I metodi reddituali

Indice

1. Analisi dei criteri di stima del flusso reddituale

2. Iter per la stima dei flussi di reddito futuri3. La scelta del tasso di attualizzazione4. La definizione dell’orizzonte temporale5. I Metodi unlevered e levered

(1) Analisi dei criteri di stima del flusso reddituale

• Eliminazione costi e ricavi straordinari• Neutralizzazione degli effetti delle politiche di bilancio• Rettifica di alcune voci contabili sottostimate con i

corretti principi contabili (es.: magazzino valutato al LIFO)

• Eventuale eliminazione di voci accessorie non caratteristiche (uffici e appartamenti in affitto)

• Includere o escludere gli oneri finanziari• Includere o escludere le imposte

(2) Iter per la stima dei flussi di reddito

• Proiezione sintetica dei risultati storici• Proiezione analitica risultati storici – Con continuità gestionale – Con innovazione gestionale

• Utilizzo dei budget aziendali, laddove disponibili

(2) Proiezione dei risultati storici

• Analisi dei bilanci consuntivi aziendali• Studio del trend futuro dei volumi di vendita e del

fatturato• Conseguente calcolo del reddito operativo • In caso di configurazione levered sono necessarie

proiezioni sulla struttura finanziaria e sui relativi costi

R.O.(T+1)=Vendite T * (1+%variazione vendite)*MCU

(2) Proiezione analitica dei risultati storici

• Corrisponde ad un’attività di pianificazione dei dati economici (e anche finanziari in caso di configurazione levered)

• È svolta dai consulenti• Nel caso in azienda esistano dei budget questa

attività di pianificazione può essere un aggiornamento di questi, sulla base di ipotesi obiettivo distinte.

(3) La scelta dei tassi di attualizzazione

(3) Tasso

Il tasso equivale al costo del capitale impiegato per produrre i flussi di reddito da attualizzare.

• Costo del capitale proprio (Ke) = Rendimento investimenti risk free + Premio per il rischio

• Costo del capitale totale (WACC) = = Ke * Capitale proprio/Capitale totale + + of% * Capitale oneroso di terzi/Capitale totale

(3) Criteri di stima del premio per il rischio

• Un investitore valuta il rischio come la varianza dei rendimenti, dato un certo rendimento medio.

• Così, se le azioni alfa e beta hanno lo stesso rendimento (ipotizziamo 2€ annui per azione), il titolo alfa sarà migliore se ha una varianza inferiore.

(3) Condizioni che determinano la rischiosità

• Condizioni ambientali generali (PIL, inflazione, Tassi di rendimento BOT, Debito pubblico)

• Condizioni di rischiosità del settore (trend della domanda, innovazioni tecnologiche, economie di scala)

• Condizioni specifiche dell’azienda (variabilità del fatturato, leva operativa, leva finanziaria)

(3) Metodi alternativi a confronto

• Procedimento sintetico soggettivo (quantitativo)

• Procedimento analitico (qualitativo)• Procedimento matematico-statistico• Procedimento su base empirica • Procedimento basato sul price earning

(3) Procedimento sintetico soggettivo

• Dopo aver condotto un’analisi sull’ambiente competitivo esterno, inerente l’andamento di:– Prezzi di acquisto, prezzi di vendita, trend della

domanda e innovazioni tecnologiche• Si prosegue con un’analisi di bilancio, volta a

valutare:– L’elasticità operativa e l’esposizione finanziaria

aziendale

(3) Indici chiaveIndice chiave Modalità di calcolo Significato

Acquisti medi per fornitore Acquisti totali/Numero fornitori

Se molto elevato esprime una notevole dipendenza dai fornitori

Ricavi medi per cliente Ricavi totali/Numero clienti Se molto elevato esprime una notevole dipendenza dai clienti

Indice di rigidità dell’attivo Attivo Fisso/Totale attivo Se molto elevato indica una scarsa capacità di reazione

Indice di leva operativa MC/RO o Delta RO/Delta V Se elevato indica una elevata varianza del RO

Incidenza dei costi operativi sul fatturato

Es.: costo materie prime/fatturato

Se uno in particolare risulta molto elevato indica la dipendenza eccessiva da alcuni fornitori (es. legno per i produttori di pallet)

Indice di leva finanziaria ROE = ROI + (ROI-of%)*indice di indebitamento

Se elevato presenta una notevole dipendenza della redditività netta dall’ampiezza della forbice tra reddito operativo e costo del passivo

(3) Metodi alternativi a confronto

• Procedimento sintetico soggettivo (quantitativo)

• Procedimento analitico (qualitativo)• Procedimento matematico-statistico• Procedimento su base empirica • Procedimento basato sul price earning

(3) Procedimento matematico-statistico

Ri = α + βi Rm + ε

Premio per il rischio = BETAi*(Rm – Rf)Tasso di attualizzazione=Rf+BETAi*(Rm – Rf)

• Il Beta per le società quotate americane è disponibile sul sito del Nyse.

• Per l’Italia occorrono studi specifici di merchant bank, che elaborano i betabooks.

(3) L’inflazione, i tassi nominali ed i tassi reali

• Se i piani sono stati costruiti in termini reali (senza inflazione) allora i tassi di attualizzazione dovranno essere depurati da questa componente, togliendola da Rf;

• Diversamente, qualora siano stati utilizzati valori al lordo dell’inflazione, dovranno essere utilizzati i tassi lordi.

• Secondo la regola di fisher: rn = rr + π + rπ, in cui rπ è trascurabile e allora rn = rr + π

(4) La scelta dell’orizzonte temporale

(4) Tipologie di orizzonte

• Solitamente si utilizza quello ILLIMITATO (R/i)• In casi particolari, si utilizza quello LIMITATO,

con stima di un valore residuo:– Aziende che operano con concessioni– Aziende il cui reddito deriva da una serie di

brevetti

(4) Criteri per la definizione di un orizzonte temporale limitato

• Durata residua dei fattori qualificanti la struttura tecnico-organizzativa (durata impianti, brevetti e licenze)

• Periodo in cui il saggio di profitto sarà superiore al costo del capitale

• Periodo entro il quale le previsioni economico-finanziarie sono attendibili

(4) La stima del valore residuo al termine dell’orizzonte temporale di riferimento

• Valore di liquidazione al termine del periodo di previsione (necessità di uno stato patrimoniale di fine periodo)

• Coefficiente market/book value moltiplicato per il capitale netto contabile di fine periodo

• Attualizzazione con rendita perpetua del flusso prodotto nell’ultimo anno

• Moltiplicazione del flusso prodotto nell’ultimo anno per l’indice P/E

(5)Metodi levered e unlevered

(5) Gli oneri finanziari

• Unevered (escludo gli oneri finanziari)

Risultato operativo al netto imposte/ii = tasso espressivo del costo del capitale

W = Ro/i - Debiti

(5) Gli oneri finanziari

• Levered (includo gli oneri finanziari)

Risultato netto di periodo/ii = tasso espressivo del solo costo del capitale proprio

W = Rn/i

(5) La situazione economicaConto economico riclassificato per destinazioneRicavi di vendita 5.000.000+/- variazione magazzino prodotti finiti + 100.000VALORE DELLA PRODUZIONE 5.000.000Costi variabili industriali 650.000Costi variabili commerciali 150.000MARGINE DI CONTRIBUZIONE OPERATIVO 4.200.000Costi fissi industriali 300.000Costi fissi commerciali 200.000Costi fissi generali e di struttura 100.000RISULTATO OPERATIVO 3.600.000Proventi e Oneri Accessori +80.000RISULTATO OPERATIVO GLOBALE 3.680.000Oneri finanziari 700.000RISULTATO ANTE IMPOSTE 2.980.000Imposte di esercizio 1.000.000RISULTATO NETTO DI PERIODO 1.980.000

(5) Redditi da attualizzare con i due metodi

• Ipotizzando di vendere anche il ramo «accessorio», che non vi siano componenti straordinari e che il conto economico sia stato depurato da eventuali politiche di bilancio, il reddito da attualizzare sarà– Con la configurazione UNLEVERED 2.680.000– Con la configurazione LEVERED 1.980.000

(5) Tassi da utilizzare

• Considerando la seguente struttura fonti

• Con il metodo UNLEVERED utilizzeremo il WACC, pari a 4,90%

• Con il metodo LEVERED utilizzeremo il solo costo del capitale proprio, pari al 4%

P/CT Of% CP/CT Ke

90% 5% 10% 4%

(5) Valore economico aziendale

• Con il metodo UNLEVERED sarà calcolato come R/i-debito – 54.693.877 - (700.000/5%) = 40.693.877

• Con il metodo LEVERED avremo R/i– 1.980.000/4% = 49.500.000

(5) Differenze• Nell’UNLEVERED non effettuo una pianificazione sulla

struttura finanziaria, ma solo sul reddito operativo. I debiti che sottraggo sono quelli all’ultimo bilancio consuntivo

• Nel LEVERED devo fare anche una pianificazione finanziaria• Il primo metodo sottostima il capitale economico

soprattutto quando il debito ha un lungo piano di ammortamento

• Se sono sicuro che la struttura finanziaria si modificherà negli anni futuri, meglio utilizzare il metodo LEVERED, altrimenti UNLEVERED.

Applicazioni pratiche ed esercitazioni

I metodi finanziari

Differenze con quelli reddituali

• Si utilizzano gli stessi metodi per la scelta della variabile chiave, del tasso, dell’orizzonte temporale e del valore residuo.

• Ciò che cambia è l’utilizzo di un flusso finanziario rispetto ad un valore reddituale.

Esempio con metodo Unlevered

• Ipotizzando di avere per ogni anno di piano la seguente situazione– Ro : 1.000.000– Ammortamenti: 100.000– Delta CCNC: +300.000– Delta Investimenti di struttura: +200.000

• Avremo un flusso di cassa operativo pari a: 600.000

Il valore aziendale con i due metodi• Considerando un tasso identico per i due metodi, pari al 10%, l’utilizzo di un

orizzonte illimitato ed un debito attuale di avremo:• Metodo reddituale 1.000.000/10%=10.000.000• Metodo finanziario 600.000/10%=6.000.000

Con il secondo metodo sottostimo il valore aziendale. Ad onor del vero dovrebbe essere utilizzato un tasso minore, dal momento che il metodo finanziario utilizza una grandezza «più prudenziale» che tiene conto del ritardo nei pagamenti e dei maggiori investimenti necessari per mantenere la struttura produttiva in essere.

Flusso di cassa/Valore economico con MR = Tasso di interesse adeguato

600.000/10.000.000=6%

Applicazioni pratiche ed esercitazioni