I orkanens øje - Cevea · 2016-11-18 · stærkt pres fra Wall Street for at sikre, at deres måde at tjene penge på beskyttes. De ønsker ikke at finanssektoren skal lide under

I orkanens øje

Redigeret af:Kristian Weise og Malthe Munkøe

Med bidrag fra:Joseph E. StiglitzFinn ØstrupJan Kæraa og Mia RasmussenTorben M. AndersenBjarne Kim KogutLars PehrsonJakob VestergaardAnders LundkvistHenrik Plaschke

Antologi fra Cevea – Februar 2010

Erfaringer fra og løsninger på den globale finanskrise

JANUAR

Indholdsfortegnelse

Forord Centrum-venstres svar på finanskrisen af Joseph E. Stiglitz

Indledning Det sidste ord er langtfra sagt endnu af Kristian Weise og Malthe Munkøe

Artikel 1 Finanskrisen: Årsager og hjælpepakker af Finn Østrup

Artikel 2 Finanskrise for lønmodtagerne af Jan Kæraa og Mia Rasmussen

Artikel 3 Finanskrisen og økonomisk politik af Torben M. Andersen

Artikel 4 Krisen er ikke bankernes skyld alene af Bjarne Kim Kogut

Artikel 5 Fra finanskrise til bæredygtighed – er det muligt? af Lars Pehrson

Artikel 6 Når troen på markedet bliver blind. af Jakob Vestergaard

Artikel 7 Genopretningspolitik efter nyliberalismens fallit af Anders Lundkvist

Artikel 8 Den finansielle krise som systemkrise af Henrik Plaschke

Efterskrift Tæppefald. Krisen kræver ny økonomi af Kristian Weise

Forfatterbiografier

Analayseleder: Kristian WeiseT. 26720652E. [email protected]

Direktør: Jens Jonatan SteenT. 29446023E. [email protected]

Nærværende rapport må kun citeres

med udtrykkelig kildehenvisning til Cevea

Nærværende rapport må kun citeres

med udtrykkelig kildehenvisning til Cevea

I orkanens øje - Erfaringer fra og løsninger på den globale finanskrise

2

s. 3

s. 5

s. 9

s. 16

s. 23

s. 32

s. 45

s. 54

s. 64

s. 75

s. 94

s. 114

mailto:[email protected]




JANUAR

Forord

Centrum-venstres svar på finanskrisenAf Joseph E. Stiglitz, Professor i økonomi ved Columbia University, Nobelprismodtager i økonomi

Der er i dag enighed om, at den nuværende finansielle krise er den værste i 25 år og muligvis den værste siden Den store Depression. Imens forskellige løsninger er blevet foreslået, har der været et stærkt pres fra Wall Street for at sikre, at deres måde at tjene penge på beskyttes. De ønsker ikke at finanssektoren skal lide under for meget regulering.

I krisetider må vi alle gøre hvad vi kan; alle kan blive bedt om at bringe ofre. Men i et demokrati indebærer det ikke en stille accept af alt, der måtte blive foreslået. Man bør lytte til folk fra centrum-venstre og de, der afviser det amerikanske mantra om det frie marked, efterhånden som vi debatterer hvordan vi kommer videre. Vi skal have lov til at være med til at formulere de statslige svar på krisen. Der er klare meningsforskelle omkring hvad der er den bedste vej frem.

Fire principper leder centrum-venstres svar: løsninger på krisen skal stemme overens med de grundlæggende værdier om social retfærdighed og solidaritet, og hvad der er ret og rimeligt. Solidaritet går på tværs af landegrænser; vi kan ikke vælge handlemåder, der hjælper os på bekostning af udviklingslandene. De skal afspejle en forståelse af den nødvendige balance mellem stat og marked. Og alle svar skal leve op til de grundlæggende principper for en demokratisk proces, herunder fuld gennemsigtighed.

USA's svar burde have fokuseret mere på at hjælpe de millioner af amerikanere, der mistede deres hjem for at sikre at økonomien ikke gik ind i en forudsigelig (og forudsagt) recession, og dermed minimeret den uundgåelige nedtur som følger. De amerikanske redningspakker blev til bag lukkede døre. Nogle blev reddet, andre ikke; nogle blev

reddet under hårde vilkår, andre kunne gå fra forhandlingsbordet med markant større værdi som følge af de statslige kapitalindsprøjtninger. Nogle af de finansielle institutioner som fik hjælp fik besked på at ændre deres ledelse, andre gjorde ikke. Det eneste konsistente er manglen på konsistens og gennemsigtighed, og det at man ikke har gjort noget ved de underliggende problemer. Mens penge blev hældt ind i bankerne fik de lov til at hælde penge ud til deres aktionærer i afkast. Der blev ikke indført nogle forpligtelser til at øge udlånene.

Centrum-venstres svar begynder med bekymringer over lighed, men er baseret en dybere forståelse af markedsøkonomien end højrefløjens svar. Præsident Bush handlede for eksempel ikke effektivt i forhold til at stimulere økonomien og begrænse den bølge af lukninger, der vil ramme selv bankerne når flere og flere huse går på tvangsauktion og flere og flere lån bliver dårlige.


3

Centrum-venstres svar begynder også med det synspunkt, at økonomien og finansmarkederne skal tjene borgerne i vores samfund. De er midler til at nå et mål, ikke et mål i sig selv. Det er ikke nødvendigvis tilfældet, at det, der er godt for Wall Street, er godt for samfundet.

JANUAR

Centrum-venstres svar begynder også med det synspunkt, at økonomien og finansmarkederne skal tjene borgerne i vores samfund. De er midler til at nå et mål, ikke et mål i sig selv. Det er ikke nødvendigvis tilfældet, at det, der er godt for Wall Street, er godt for samfundet.

Desuden kan svarene på krisen ikke baseres på ’dryppen-på-degnen-økonomi’ – ideen om, at det at hjælpe folk på samfundets top hjælper alle er gang på gang blevet afvist. Det amerikanske svar hvilede på netop denne opfattelse: kast tilstrækkeligt med penge efter Wall Street, og før eller siden vil noget af det komme almindelige amerikanere til gode.

Hvis firmaers ledere har incitamenter til misvisende bogføring, overdreven risikovillighed eller fokus på kortsigtede profitter, vil det føre til, at de tager risici og kun fokuserer på den korte tidshorisont. Uigennemsigtige aktieoptioner og bonusser baseret på korte tidshorisonter forværrer dette problem. Markedsfejl udspringer af interessekonflikter og manglende god information, der kan sikre en sund ressourceallokering. Når ejerskab og kontrol er adskilt har ledere ikke nødvendigvis grund til at handle i aktionærernes interesser, for ikke at tale om andre interessenters interesser. Uregulerede markeder handler ikke efter samfundets bedste interesser. Den uhæmmede forfølgelse af egeninteressen – grådighed – som de amerikanske finansielle direktører har lagt for dagen har medført høje omkostninger for os alle.

Vi vil ikke kunne genskabe tilliden til vores finansmarkeder medmindre vi ændrer deres adfærd gennem regulering. Regulering skal være gennemgående. Reguleringsinstitutionerne skal også reformeres. Reguleringen er alt for ofte blevet kapret af dem, der skulle reguleres. Det afgørende er hensynet til dem, der er blevet ramt af den manglende regulering – pensionister der har mistet deres livsopsparing, husejere der har mistet deres hjem, arbejdere der har mistet deres job. En sådan regulering kunne opmuntre til reel nytænkning, ikke af den slags, der fokuserer på regel-, bogføringsmæssig- og skattearbitrage, som har kendetegnet de amerikanske finansmarkeder de senere år, eller de derivater som skulle håndtere risici men i stedet skabte det. Men nytænkning der kan gøre det muligt for almindelige borgere at blive i deres hjem på trods af de økonomiske trængsler de står overfor. Bankerne fik lov til at blive for store til at gå ned, og det var farligt for os alle.

Det er ironisk at centrum-venstre nogle gange bliver beskyldt for ikke at forstå fundamentale markedsdynamikker. Det var trods alt den store økonom John Maynard Keynes, der for 75 år siden reddede kapitalismen fra kapitalisterne. Det var Keynes der forklarede hvordan statslige indgreb kunne hjælpe økonomien med at blive genoprettet efter Den store Depression. I dag er hans ideer konventionel visdom som både højre- og venstrefløjen er enige i. Endnu engang udstikker centrum-venstre en køreplan for at redde kapitalismen fra kapitalisterne. Deres redningsplan, og plan for at undgå endnu en sådan katastrofe, vil med tiden blive accepteret som konventionel visdom. Men tiden er afgørende: jo hurtigere regeringer kan slutte op omkring disse ideer, jo kortere vil nedgangen være, jo hurtigere vil opsvinget komme, og jo færre vil antallet af uskyldige, der har set deres liv og drømme blive knust af denne tragiske begivenhed, være. Vi lever i en menneskeskabt krise, der blev skabt i USA. Det kunne have været undgået, hvis centrum-venstres principper havde været mere udbredte og implementerede.


4

Vi vil ikke kunne genskabe tilliden til vores finansmarkeder

medmindre vi ændrer deres adfærd gennem

regulering. Regulering skal være gennemgående.

Reguleringsinstitutionerne skal også reformeres.

Reguleringen er alt for ofte blevet kapret af dem, der

skulle reguleres. Det afgørende er hensynet til

dem, der er blevet ramt af den manglende regulering

– pensionister der har mistet deres livsopsparing,

husejere der har mistet deres hjem, arbejdere der

har mistet deres job.

JANUAR

Indledning

Det sidste ord er langtfra sagt endnuAf Kristian Weise og Malthe Munkøe, Analyseleder og analytiker for tænketanken Cevea

I efteråret 2008 blev de finansielle markeder verden over udsat for en alvorlig krise. Problemer med en række amerikanske boliglån spredte sig til resten af den amerikanske finansielle sektor, såvel som finanssystemet på verdensplan. Mange finanshuse gik ned eller måtte reddes af myndighederne. Verdensøkonomien gik ind i en recession og arbejdsløsheden eksploderede. 2009 var på alle måder krisens år og i starten af 2010 er det tydeligt, at krisen ikke er ovre og at vi vil være mærket af den mange år fremover.

Den finansielle krise har overrasket såvel finanssektoren som økonomer og politiske beslutnings-tagere. Alligevel har tegnene været der længe: en boligboble, ekstrem låntagning, en oppustet finansiel sektor og underliggende strukturelle problemer. Vi må spørge os selv, hvilke advarselssignaler vi overså, i håb om bedre at kunne opdage faresignaler i økonomien og på de finansielle markeder i fremtiden. Og vi må spørge os selv, om ændringer, tilpasninger og reformer i finanssektoren ville kunne gøre en lignende udvikling i fremtiden mere usandsynlig.

Den finansielle krise er for længst blevet til en økonomisk krise, der i omfang er den værste siden 1930’ernes Store Depression. Den finansielle krise opstod på de amerikanske finansmarkeder, men fik meget hurtigt globale konsekvenser, hvilket understreger hvor omfattende den finansielle globalisering er, og dermed hvor gensidigt afhængige nationers økonomier er blevet.

I lyset af den nøglerolle finanssektoren spiller i moderne økonomier er det afgørende, at den fungerer hensigtsmæssigt og efter velgennemtænkte regler. Men de eksisterende regler formåede ikke at forhindre eller bremse finanskrisen, og i kølvandet på finanskrisen har der derfor været megen diskussion omkring, hvorvidt reguleringen af den finansielle sektor er passende.

Med den begyndende genopretning af verdensøkonomien er der dog i dag en fare for, at krisen ender med at blive set som en parentes i verdenshistorien. Et uheldigt sammentræf af begivenheder, der udløste et finansielt uvejr. Men krisen er meget mere end det. Den er resultatet af tre årtiers udvikling og økonomiske politik. Kulminationen på en periode, hvor markedsfundamentalismen vandt større og større udbredelse.

Derfor kalder krisen også på grundlæggende overvejelser omkring dens årsager og hvordan verden skal se ud efter den. Det vil være en fejltagelse, hvis man blot forsøger at vende tilbage til tiden før krisen. Krisen bør være en transformativ begivenhed. Noget som vi lærer af og skifter retning efter – på samme måde som det var tilfældet efter depressionen i 30’erne og stagflationen i 70’erne.

Her i begyndelsen af 2010, halvandet år efter krisen virkelig eksploderede, er det tid til at gøre sig disse overvejelser. Den finansielle nedsmeltning er kommet lidt på afstand, men er stadig ikke for langt væk til, at vi kan huske alle dens detaljer. Det er tid til at stille de svære spørgsmål: Hvordan kan vi forhindre at noget lignende gentager sig? Hvad var finanskrisens egentlige årsager? Kunne man have gjort mere for at afbøde krisen? Hvad bør vi gøre nu? Hvilke konklusioner skal vi drage fra finanskrisen? Cevea har bedt en række eksperter give deres bud på dette.


5

JANUAR

Bidragsyderne har med udgangspunkt i disse spørgsmål, samt egne erfaringer og forskning, reflekteret over krisen, og giver hver deres bud på hvor vi står i dag. Bidragsyderne er:

Finn Østrup, professor ved CBS, argumenterer for, at myndighederne burde have grebet ind overfor de kraftige stigninger i huspriserne og i bankernes udlån, der lagde grunden for finanskrisen. I stedet valgte politikerne at tillade afdragsfrie lån, der forstærkede de uheldige tendenser. Derfor bør finanskrisen både give anledning til overvejelser omkring forskellige reformer i den finansielle sektor, og refleksioner omkring hvordan man kan sikre at politikerne vil være mere bevidste omkring deres ansvar i forhold til disse faresignaler på lånemarkederne i fremtiden.

Jan Kæraa og Mia Rasmussen, cheføkonom og økonom i LO, påpeger på, at den danske regering ikke i tilstrækkeligt omfang har udnyttet mulighederne for at afbøde de værste virkninger af krisen. Den skulle have gjort mere for undgå recessionen. Dette kan gøres ved at gennemføre skattelettelser eller offentlige investeringer. Og den skulle have valgt andre politiske løsninger end den gjorde. Store dele af skattelettelserne går til opsparing, særligt i en situation hvor der er stor usikkerhed om husstandenes privatøkonomi, derfor ville offentlige investeringer have været et bedre valg, da de har en langt større beskæftigelseseffekt. I dag er der desuden et stort behov for omskoling og opkvalificering af de, der bliver ramt af krisen, så de kan komme tilbage på arbejdsmarkedet.

Torben M. Andersen, professor ved Århus Universitet, minder om, at Danmark er en lille åben økonomi. Derfor har finanspolitik, der øger det indenlandske forbrug, nogle naturlige begrænsninger. Som følge deraf er arbejdsmarkedspolitikken ligeså vigtig for at undgå langtidsarbejdsløshed. Samtidig skal vi ikke forvente at kunne vende tilbage til den økonomiske situation med højkonjunktur vi havde i Danmark før krisen, hvor dansk økonomi var oppe på et niveau, der ikke er holdbart over længere tid.

Bjarne Kim Kogut, senior økonom i Arbejdernes Landsbank, advarer mod at gøre bankerne til syndebukke for finanskrisen. Under krisen har de danske banker for eksempel selv betalt de første 35 milliarder kr. af bankpakke I. Bankerne må ovenpå krisen gennemgå en selvransagelsesproces og blandt andet overveje om deres risikostyring har været tilstrækkelig, men det er ikke rimeligt at beskylde bankerne for at have været for grådige og derigennem at have forvoldt finanskrisen.

Lars Pehrson, administrerende direktør for Merkur Andelskasse, fremfører, at banksektoren i dag er indrettet på en måde, der forstærker krisetendenser. Virksomhedernes eneste målsætning er blevet at sikre profit til deres ejere. Det indebærer incitamenter til at få aktiekurserne til at stige på kort sigt, snarere end at sikre et solidt fundament for vækst og overskud på længere sigt. Man må tillige overveje, om bankerne i højere grad skal fungere med øje for deres samfundsmæssige ansvar og opgave, og ikke kun som profitmaksimerende virksomheder.

Jakob Vestergaard, projektforsker ved DIIS, påpeger, at den gældende finansielle regulering, herunder de toneangivende såkaldte Basel-standarder, er udformet på en måde, der forstærker de økonomiske konjunkturer, både i opsvinget og i den efterfølgende nedtur. Stik imod hensigten gør dette det finansielle system mere ustabilt og mindre robust. I stedet må finansiel regulering være mindre markedsfølsomt og modvirke snarere end forstærke de igangværende økonomiske udviklinger.

Anders Lundkvist, ekstern lektor ved Aalborg Universitet, argumenterer for, at finanskrisen demonstrerer nyliberalismens fallit. Deregulering af finanssektoren og afskaffelsen af kapitalkontrol førte til, at for meget kapital blev placeret i en uproduktiv finanssektor, og flyttede magten fra de folkevalgte til de store finanshuse. Derfor bør kapitalkontrol genindføres, og staten må få en større rolle i finanssektoren. Sådanne ordninger kunne suppleres med andre tiltag som for eksempel indførslen af en skat på kapitalgevinster, afskaffelsen af særlig gunstige beskatningsregler for privatpensioner og lignende.


6

JANUAR

Henrik Plaschke, lektor og Jean Monnet professor ved Aalborg Universitet, viser hvorfor finanskrisen bør ses som en systemkrise, der berører de dybere strukturer i økonomi og samfund, og som hænger sammen med de senere års samfundsøkonomiske forandringer. Især har globaliseringen og udviklingen i den finansielle sektor betydet, at den globale økonomi i dag ser væsentlig anderledes ud end den gjorde for et par årtier siden. Et igangværende skift i de internationale økonomiske magtbalancer og en stadig mere dominerende finansiel sektor er centrale træk for forståelsen af den aktuelle situation. Finanskrisen bør give anledning til mere grundlæggende diskussioner af indretningen af det globale økonomiske system.

Eksperternes bud står, så at sige, for egen regning. Cevea har fundet det afgørende at få bud, der anskuer krisen i et kritisk perspektiv, men som derudover giver forskellige nuancerede betragtninger på krisen, dens årsager og løsninger. Cevea drager selv sine konklusioner og fremsætter en række anbefalinger i Kristian Weises efterskrift.

Kristian Weise, analyseleder for Cevea, fremfører at der selv mere end et år efter at krisen for alvor brød ud, er meget begrænset opmærksomhed på, hvad krisen har handlet om. Krisen er nemlig resultatet af en udvikling, der var lige så alvorlig som krisen selv. Dens grundlæggende årsager er ikke kommet ordentlig frem i lyset. Det er et problem, da vi ikke kan undgå fremtidige kriser (endsige skabe en mere retfærdig økonomi!), hvis vi ikke har blik for disse årsager.

Ceveas hovedkonklusioner:

Vi har endnu ikke forstået krisen og dens grundlæggende årsager. Krisen var nemlig økonomisk før den blev finansiel. Den havde dermed været undervejs i lang tid. Den skyldes ikke kun brodne kar i finansverden, men at vi følger en økonomisk model, der ikke fungerer godt nok. Den producerer ulighed og ustabilitet i overflod, men ikke tilstrækkeligt med bæredygtig vækst og velstand. Krisen handler om hvordan hele vores økonomi fungerer, ikke kun finanshusene.

Finanssektorens rolle i samfundsøkonomien er blevet skadelig. Økonomiens tjenere er blevet dens herrer. Men det er ikke noget tegn på succes for en økonomi, når den finansielle sektor vokser og vokser og bliver den mest profitable del af erhvervslivet. Det er snarere et tegn på fiasko. For mens den finansielle sektor er afgørende for at andre sektorer kan skabe værdi, velstand og velfærd, så gør den det ikke selv. Den bringer os ikke brød på bordet, tøj på kroppen eller tag over hovedet. Derfor er det et problem, hvis den finansielle sektor trækker flere og flere ressourcer til sig og koncentrerer en stigende del af økonomien hos sig selv.

Regeringer må i fremtiden gøre meget mere for at tage luften ud af spekulative prisbobler, som aktieboblen i sluthalvfemserne og den seneste boligboble. Omkostningerne når de springer af sig selv er simpelthen for store. Her har særligt den danske regering fejlet. I årene frem mod krisen burde regeringen have set det som sin hovedopgave at begrænse boligboblen. På trods af det, gjorde den det modsatte: den pustede den op med procyklisk finanspolitik, nye låneformer og fastfrysningen af boligskatten. Regeringen svigtede på sin vagt. I fremtiden skal luften tages ud af boblerne. Og det helst på en måde, der efterlader så lidt skade som muligt på resten af økonomien.


7

JANUAR

Cevea har derudover anbefalinger til den generelle krisehåndtering og hvordan vi får en mindre boble-domineret, mere holdbar økonomi. Desuden præsenteres der anbefalinger til hvordan den finansielle verden skal indrettes og reguleres.

Krisen er så alvorlig, at det er uacceptabelt, hvis vi forsømmer at diskutere alle aspekter af den blot fordi økonomien er i bedring. Krisen skal endevendes og undersøges på kryds og tværs. Derfor er det også positivt, at der i USA eksempelvis er blevet etableret en undersøgelseskomité og indledt senatshøringer om krisen. Vi har ikke set et lignende initiativ i Danmark endnu.

Krisen kan ikke bare reduceres til grådighed blandt finansfolk eller en forfejlet rentepolitik. De grundlæggende årsager er dybere. De handler om vores generelle økonomiske tænkning og strukturer. Det er afgørende, at vi når ned til dem og tager de opgør, som det kræver. Den kollektive viden om og forståelse af krisen må øges. Dette er Ceveas bidrag til det.

God læselyst.


8

Krisen er så alvorlig, at det er uacceptabelt,

hvis vi forsømmer at diskutere alle aspekter

af den blot fordi økonomien er i

bedring. Krisen skal endevendes og

undersøges på kryds og tværs.

JANUAR

Artikel 1

Finanskrisen:Årsager og hjælpepakkerAf Finn Østrup, professor, dr. merc., Copenhagen Business School (CBS)

Siden begyndelsen af 2008 har Danmark oplevet en omfattende finansiel krise. Der har været store tab på udlån, indtil videre særlig på grund af fejlslagne projekter i ejendomsbranchen. I september-oktober 2008 var der tale om en omfattende finansieringskrise, idet danske pengeinstitutter havde svært ved at opnå lån på de internationale finansmarkeder. Bankerne holdt igen med udlån til hinanden, og risikopræmierne – bl.a. ved pengeinstitutternes indbyrdes lån – steg til et højt niveau i perioden fra september 2008 frem til midten af 2009. Indtil videre har tabene på udlån medført, at 18 pengeinstitutter enten er kommet under afvikling eller er blevet overtaget af andre finansielle virksomheder. Det omfattende aktiekursfald i oktober 2008 medførte store tab for pensionsselskaberne, og kun gennem en omlægning af regnskabsprincipperne blev det muligt for pensionsselskaberne at overholde kravet om sikkerhed for de pensionsmæssige forpligtelser. Artiklen vil belyse to spørgsmål. For det første vil der blive set på årsagerne til den finansielle krise. Et interessant spørgsmål er her, om det ville have været muligt at undgå - eller i hvert fald at formindske – krisen ved at have ført en anden politik i årene forud for 2008. Som et andet spørgsmål vil artiklen diskutere, hvordan vi kan komme ud af krisen.

Krisens årsagerHvordan skal vi forstå finanskrisen, som har ramt både de internationale markeder og Danmark? Efter min mening er det nødvendigt at skelne mellem to kriser: (i) en mere kortfristet likviditetskrise, og (ii) en mere langsigtet gældskrise.

Den kortsigtede likviditetskrise har været kendetegnet ved en stor og pludselig stigning i kravene til risikopræmier samt ved tilbagetrækning fra mere risikofyldte markeder. Der har været en større efterspørgsel efter likviditet, en ”flight to safety”. Likviditetskrisen viste sig på de internationale finansmarkeder fra sommeren 2007, da det blev klart, at der var risiko for store prisfald på ejerboliger i USA, og at der derfor kunne blive tvivl om sikkerheden bag mange af de lån, der gennem de foregående år var blevet givet med sikkerhed i amerikanske boliger.

Likviditetskriser er ikke et nyt fænomen. Der opstod en tilsvarende pludselig efterspørgsel efter likviditet på de internationale markeder, da Bankhaus Herstatt brød sammen i foråret 1974. Lignende kriser har optrådt bl.a. også i Sverige ved sammenbruddet af de svenske finansbolag i september 1990 samt i Japan efter sammenbruddet af vekselerfirmaet Sanyo Securities i november 1997. I Danmark oplevede vi en likviditetskrise i efteråret 1992, hvor de danske pengeinstitutter holdt igen på udlån til hinanden på grund af risikoen for tab.

Likviditetskrisen gjorde sig gældende i Danmark samtidig med de internationale markeder. I sommeren 2007 skete der en markant stigning i renteforskellen på lån, der gives mod sikkerhed, og


9

JANUAR

lån, der ikke er sikrede. Efter at de amerikanske myndigheder ved midten af september 2008 tillod den fjerde-største amerikanske investeringsbank (investment bank), Lehman Brothers, at gå konkurs, skete der på verdensplan en yderligere kraftig stigning i risikopræmierne. Det blev pludselig meget svært at rejse finansiering gennem flere værdipapirmarkeder.

Med frie kapitalbevægelser er Danmark eksponeret over for ændringer i rentesatserne på de internationale finansmarkeder. De danske myndigheder kunne således intet stille op mod den de stigninger i rentesatserne, som skyldtes den pludselige efterspørgsel efter likviditet på de internationale markeder. Da krisen ramte, var Danmark imidlertid mere sårbar over for stigninger i den korte rente end andre lande, idet de danske pengeinstitutter gennem de foregående år havde udvidet udlånene så meget, at der var opstået en stigende forskel mellem pengeinstitutternes udlån og pengeinstitutternes indlån. Mens forskellen mellem udlån og indlån (indlånsunderskuddet) således i 2005 endnu lå på ca. 100 mia. kr., var indlånsunderskuddet i september 2008 steget til over 500 mia. kr. Indlånsunderskuddet betød, at de danske pengeinstitutter skulle hente en stigende del af deres finansielle midler over de internationale markeder for kortfristet finansiering, altså netop de markeder, der blev ramt af de kraftige stigninger i risikopræmierne.

Samtidig med likviditetskrisen blev Danmark imidlertid også ramt af en gældskrise, idet de finansielle virksomheder (pengeinstitutter og realkreditinstitutter) gennem de senere år kraftigt har øget udlånene til husholdninger og ikke-finansielle erhvervsvirksomheder. Det fremgår af tabel 1, at gælden i den private ikke-finansielle sektor (husholdninger og ikke-finansielle erhvervsvirksomheder) særlig siden 2003 er steget stærkt i forhold til bruttonationalproduktet. Den kraftige vækst i udlånene har bidraget til de store stigninger i priserne på bl.a. ejerboliger, erhvervsejendomme og erhvervsejendomme. I december 2008 skønnede OECD, at det danske boligprisniveau i 2007 var kommet op på et niveau, der indebar en overvurdering på 53,5 pct. i forhold til det langsigtede ligevægtsniveau1. Ifølge årsrapporten fra Bank for International Settlements lå prisen på erhvervsejendomme i Danmark på et rekordhøjt niveau i 2007, mens prisen på erhvervsejendomme i andre lande – bortset fra Irland – fortsat ligger på væsentligt lavere niveauer.2

Vi har tidligere set mange lignende eksempler på gældskriser, hvor der i en periode har været tale om en stor vækst i gældsætningen, og hvor denne vækst i gældsætningen er blevet anvendt til at finansiere køb af aktiver, således at aktivpriserne er blevet drevet i vejret. Et klassisk eksempel er situationen i USA i 1920erne, hvor en kraftig stigning i bankernes udlån blev anvendt til aktiekøb, således at aktiekurserne blev drevet kraftigt i vejret inden krakket på Wall Street i efteråret 1929. I de nordiske lande oplevede vi i slutningen af 1980erne og begyndelsen af 1990erne en finansiel krise, hvor der i en periode tilsvarende var tale om store stigninger i udlånene fra finansielle virksomheder, hvilket drev priserne på særlig erhvervsejendomme i vejret.

Status ved begyndelsen af 2010 er, at de internationale finansmarkeder – og dermed også Danmark - ser ud til at være kommet ud af likviditetskrisen. De foranstaltninger, der i Danmark og andre lande er blevet gennemført til at imødegå likviditetskrisen – i første række garantiordninger og adgang til likviditet fra centralbankerne – ser ud til at have haft effekt. Siden midten af 2009 er risikopræmierne – bl.a. ved udlån på interbank-markederne – blevet reduceret, og risikovilligheden ser ud til at være vendt tilbage hos investorerne, hvilket aktiekursstigningen siden marts 2009 er et tegn på. Derimod er virkningerne af gældskrisen langt fra overstået. Der er fortsat et højt gældsniveau både blandt husholdninger og erhvervsvirksomheder. Erfaringerne fra tidligere kriser – bl.a. den nordiske finanskrise i slutningen af 1980erne og begyndelsen af 1990erne – viser, at der efter en spekulativ gældsopbygning kommer en periode, hvor gælden skal reduceres.


10

1 OECD (2008)

2 BIS (2008)

JANUAR

Myndighedernes ansvarBurde de danske myndigheder have grebet ind og standset væksten i udlån og ejendomspriser efter 2003? Efter min vurdering er svaret ubetinget ja. Der hviler et stort ansvar på de danske beslutningstagere, idet de burde have indset, at de kraftige udlånsstigninger og prisstigninger på fast ejendom var uholdbare. I nogle pengeinstitutter lå udlånsvæksten i enkelte år helt oppe på 60-70 pct., hvilket klart burde have vist, at der ikke kunne være tale om nogen dybtgående kreditvurdering af nye låntagere. Det høje boligprisniveau var måske holdbart i 2005, hvor boligkøberne gennem rentetilpasningslån havde mulighed for at finansiere sig til en lav rente. Det burde imidlertid have været klart for beslutningstagerne, at dette prisniveau på ejerboliger ikke kunne holde, hvis den korte rente på et tidspunkt igen ville begynde at stige.

I stedet for at imødegå boblen, valgte beslutningstagerne i stedet at hælde yderligere benzin til bålet ved fra oktober 2003 at give adgang til afdragsfrie lån, ligesom man gennem loftet for ejendomsværdiskatten begrænsede boligejernes skattebyrde. Jeg var selv en af de personer, der i 2002 samt også ved flere senere lejligheder advarede stærkt mod de afdragsfrie lån.3

Hvilke muligheder var der for at standse udlånsstigningen og prisstigningerne på fast ejendom, da det i hvert fald senest fra 2005 måtte være klart, at man var inde i en uholdbar udvikling? Flere indgreb kunne have været foretaget. En mulighed var igen at afskaffe de afdragsfrie lån eller på anden måde søge at øge afdragene. Man kunne også have afskaffet adgangen til rentetilpasningslån (flekslån), der netop vandt stigende udbredelse i årene med en lav kort rente. Som en anden mulighed kunne man have afskaffet rentefradragsretten. Mens der i 1990erne var mange, som ønskede rentefradragsretten bort, forstummede al diskussion om dette spørgsmål efter 2000. Som en tredje mulighed kunne man have ophævet eller i hvert fald blødt op på loftet for ejendomsværdiskatten. Eventuelt kunne man have indført ”fuld” ejendomsværdiskat ved køb af ny bolig, således at nye boligejere skulle betale den fulde ejendomsværdiskat, der så ville være fastfrosset i den periode, hvor de ejede boligen. Endelig som en fjerde mulighed kunne Finanstilsynet under henvisning til bestemmelserne i lov om finansiel virksomhed have sat ind mod de store udlån til ejendomme eller gennemført andre indgreb. Nationalbanken kunne have krævet deponering på uforrentede konti i Nationalbanken for pengeinstitutter, der havde en stor udlånsstigning.

De danske politikere valgte i stedet gennem årene 2003-2008 en politik, hvor de intet gjorde for at standse den optrækkende finansielle krise ved at bremse op for penge- og realkreditinstitutternes udlån og for stigningen i ejendomspriser. Et særligt ansvar hviler selvfølgelig på den nuværende regering. Udtalelser fra regeringsmedlemmer om en bundsolid dansk økonomi etc. bidrog formentlig yderligere til optimismen. For de politiske beslutningstagere var der en stor kortfristet politisk fordel ved ikke at gribe ind, idet boligprisstigningerne og den lette adgang til lån gennem mange år skabte en optimisme, der bidrog til regeringens genvalg. Samtaleemnet i brede dele af befolkningen var friværdien og muligheden for at score yderligere gevinster gennem køb af fritidsboliger, ejerlejligheder eller gennem spekulative investeringer.

Der har været et manglende politisk mod til at gennemføre de initiativer, som kunne have bremset udlånsstigningen og prisstigningerne på fast ejendom. Den manglende politiske handlekraft står i kontrast til Schlüter-regeringen, som i en lignende situation med kartoffelkuren i oktober 1986 øgede afdragene på realkreditlån og med skattereformen fra 1987 gennemførte en drastisk reduktion af rentefradragsretten. Det manglende politiske mod i dagens Danmark står også i kontrast til Nyrup Rasmussen-regeringen, som i juni 1998 gennemførte pinsepakken med det erklærede formål at dæmpe væksten i boligpriserne. Til regeringens forsvar skal det dog fremhæves, at de ikke har kunnet hente megen støtte fra de uafhængige fagøkonomer, der gennem en årrække ensidigt har fokuseret på


11

3 Østrup (2002)

JANUAR

problemet med at øge arbejdsudbuddet, mens bank- og realkreditøkonomer gennem talrige udtalelser meget kortsigtet har understøttet forestillingen om en solid bund under boligmarkedet.

Hvordan kommer vi ud af krisen?I 2008 er der gennemført en række indgreb for at imødegå problemerne i den finansielle sektor. Da Roskilde Bank i juli-august 2008 gik ned, greb staten ind ved at garantere for alle tab i banken, der var større end det, der kunne bæres af aktionærerne, indskyderne af ansvarlig lånekapital samt 750 mio. kr., der blev dækket af de øvrige pengeinstitutter. Med bankpakke 1 gennemført i oktober 2008 blev der etableret en garantiordning for de danske pengeinstitutter, således at staten garanterer alle kreditorer i bankerne (bortset fra indskydere af ansvarlig lånekapital) mod at få en (høj) præmie fra pengeinstitutterne. Samtidig indgik det i hjælpepakke 1, at pengeinstitutter, der ikke opfylder solvenskravet, skal overtages af et særligt selskab, som afvikler den kriseramte bank. I oktober 2008 gennemførte regeringen et indgreb til fordel for pensionsselskaberne, hvor et hovedelement var, at pensionsforpligtelserne skal opgøres lavere, således at pensionsselskaberne fortsat kan opfylde solvenskravet om en vis mindste kapital. I november 2008 greb regeringen ind til støtte for boligejere, der havde optaget rentetilpasningslån, idet regeringen lod Den Sociale Pensionsfond opkøbe for 27 mia. kr. korte realkreditobligationer ved fornyelsen af rentetilpasningslånene i december 2008.4 I februar 2009 blev der vedtaget en hjælpepakke til fordel for pengeinstitutterne (Bankpakke 2), der gav pengeinstitutterne mulighed for at få tilført lån (hybrid kernekapital), der vil kunne medregnes ved opgørelsen af solvensen. Et erklæret hovedmål med Bankpakke 2 var at få pengeinstitutterne til at opretholde udlånene, således at man kunne undgå en situation, hvor pengeinstitutterne gennem udlånstilbageholdenhed skaber en dybere økonomisk lavkonjunktur. I maj 2009 blev der vedtaget en skattereform, der indebar store sænkninger i den personlige indkomstskat. Endelig blev der i september 2009 vedtaget en (mindre) pakke til støtte for erhvervsvirksomheder i form af lån og kautioner.

Det er spørgsmålet, om målet med Bankpakke 2 – nemlig at opretholde udlånene – er ønskeligt. Hvis problemet er, at gældsætningen i husholdninger og erhvervsvirksomheder er for stor i forhold til et langsigtet ligevægtssituation, er det spørgsmålet, om det er ønskeligt, at man fra politisk side søger at fastholde det høje udlånsniveau. Det er klart, at gælden er blevet mindre tyngende på grund af rentefaldet siden begyndelsen af 2009, men det rejser igen problemet om, hvad der skal ske, når renten igen stiger. Populært sagt: Hvis der er tale om en boble i udlån, boligpriser og andre ejendomspriser (landbrugs- og erhvervsejendomme), er det spørgsmålet, om det er bedst at holde boblen oppustet, eller om det er bedst at lade den sprænge straks?

Tilsvarende er det spørgsmålet, om den finanspolitiske strategi med en kraftig ekspansion er hensigtsmæssig. Ifølge Finansministeriets økonomiske redegørelse fra december 2009 vil saldoen på de offentlige finanser gå fra et overskud svarende til 3,4 pct. af bruttonationalproduktet i 2008 til et underskud på 5,5 pct. af bruttonationalproduktet i 2010. Det er oplagt, at dette underskud er


12

4 I pressemeddelelsen vedrørende købet af rentetilpasningsobligationerne udsendt fra Finansministeriet den 3. november 2008 fremhæves det, at ændringen sker for at afdække statens risiko i forbindelse med almene boliger. Almene boliger har siden 2000 været finansieret gennem rentetilpasningslån. Staten bærer renterisikoen i forbindelse med denne finansiering, mens beboerne betaler en fast husleje. Det har været formålet med finansiering gennem rentetilpasningslån på længere sigt at reducere de statslige udgifter til ydelsesstøtte, jf. pressemeddelelse fra Finansministeriet af 7. november 2008. Det forekommer ubegribeligt, at staten netop vælger november 2008 til at ændre sin strategi i forbindelse med finansiering af almene boliger, hvor man altså tidligere bevidst har udnyttet forventningen om en lav kort rente til at opnå lavere finansieringsomkostninger. Betydningen af statens opkøb af rentetilpasningsobligationer er da også understreget ved, at pressemeddelelsen fra Finansministeriet den 3. november 2008 indeholder en udtalelse fra finansminister Lars Løkke Rasmussen. På markedet for rentetilpasningsobligationer blev meddelelsen fra Finansministeriet udlagt positivt, idet der netop i begyndelsen af november 2008 er tale om et kraftigt fald i renten på rentetilpasningsobligationer.

JANUAR

uholdbart. Ifølge OECDs opgørelser har skiftet i den strukturelle budgetstilling mellem 2008 og 2010 været større i Danmark end i andre OECD-lande med undtagelse af Island, Norge og New Zealand. 5Igen kan der stilles spørgsmål ved den grundlæggende strategi, nemlig at udvide gældsætningen i en situation, hvor problemet har været en for kraftig stigning i udlån og gældssætningen. Forenklet kan man sige, at staten har overtaget rollen med at stifte gæld og derved bidrage til en fortsat høj vækst i det private forbrug, efter at husholdningerne og erhvervsvirksomhederne ikke længere selv har mulighed for at optage flere lån. Den private gældsætning er blevet erstattet af en offentlig gældsætning med det formål at opretholde en høj vækst i det private forbrug.

Problemet omkring underskuddet på de offentlige finanser er særlig stort, fordi underskuddet er medgået til at finansiere permanente skattelettelser, hvis vigtigste konsekvens formentlig vil være en udvidelse af det private forbrug. Dette står i modsætning til de fleste andre lande, hvor de finanspolitiske stimulanspakker er blevet anvendt til at finansiere udgifter – f.eks. offentlige investeringer – der gennem de næste år vil rinde ud.

Det bør fremhæves, at dansk økonomi har et langsigtet gælds- og opsparingsproblem. En række faktorer burde gennem det sidste tiår have trukket i retning af, at der i Danmark havde været en stor opsparing. Vi har således haft en historisk stor arbejdsstyrke med en stor andel af befolkningen i alderen mellem 25 og 60 år. Samtidig har vi – i modsætning til en række andre lande – et finansieret pensionssystem, hvor de erhvervsaktive burde have henlagt en del af deres erhvervsindkomst til at finansiere et fremtidigt forbrug i pensionisttilværelsen. Endelig har vi gennem det sidste tiår haft store indkomster fra olie- og naturgasproduktion samt fra skibsfartsindtægter, hvor fragtraterne har været meget høje. Det ville have været klædeligt for den nuværende generation, at i hvert fald en del af disse ekstraordinære indtægter var blevet sparet op, således at de også var blevet til fordel for fremtidige generationer. Det kan konstateres, at det ikke har været tilfældet. Nettogælden over for udlandet ligger i dag – opgjort i forhold til bruttonationalproduktet – på omtrent samme niveau som for ti år siden. Hvis betalingsbalancen justeres for olie- og naturgasindkomster samt for søfart, har vi gennem de sidste år haft et underskud, der har været voksende, og som ligger på niveau med underskuddet i midten af 1980erne forud for kartoffelkuren. Samtidig har efterspørgselspresset gennem de seneste år medført, at det danske omkostningsniveau i forhold til udlandet er blevet presset op på et niveau, der er det højeste siden 1970 – et typisk eksempel på hollandsk syge. Det bliver svært for danske virksomheder at konkurrere i fremtiden.6

Det er endelig spørgsmålet, om Bankpakke 2 på andre områder har haft konsekvenser, der er uønskede set fra et samfundsmæssigt perspektiv. En konsekvens af Bankpakke 2 er, at de private indskydere af ansvarlig lånekapital gennem de næste år har mulighed for at trække sig ud uden tab. Bankpakke 2 kan således opfattes som en hjælpepakke for indskyderne af ansvarlig lånekapital, for en stor del udenlandske investorer. Det er spørgsmålet, om det er de danske skatteborgeres opgave på denne måde at hjælpe investorer, der gennem deres tidligere indskud må have været bevidste om risikoen. Bankpakke 2 vil også hjælpe aktionærerne i de danske banker, idet den bidrager til de enkelte bankers overlevelsesmuligheder. Siden marts 2009 har der vi da også set en kraftig kursstigning på de danske bankaktier. Endelig vil Bankpakke 2 gøre det muligt for danske pengeinstitutter at opretholde udlån ikke alene til danske husholdninger og virksomheder, men også til udlændinge. Flere danske banker har store udlånsaktiviteter i udlandet. Det er spørgsmålet, om det er den danske stats opgave at bidrage til opretholdelsen af disse udenlandske aktiviteter.


13

5 Finland og Ungarn har haft samme forøgelse af det strukturelle underskud, jf. opgørelsen s. 298 over General government cyclically-adjusted balances i OECD (2009).

6 For en diskussion se Østrup (2009).

JANUAR

FremtidsperspektiverVi står i en finansiel krise, som både historisk og også set i forhold til andre lande har et stort omfang. Det er endnu for tidligt at sige, hvor stort omfanget bliver. De hidtidige problemer i den danske finansielle sektor skyldes tab på store ejendomsprojekter og problemer i forbindelse med finansiering på de korte finansmarkeder. Der kan imidlertid komme værre, idet der også er mulighed for store tab på ejerboliger og på landbrugsejendomme. Samtidig er der flere store danske virksomheder, som står med en stor gældsbyrde. Danske banker har omfattende aktiviteter i Irland og i de baltiske lande, hvor der også er problemer. En klar anbefaling vil være, at man begynder overvejelser omkring handlemulighederne, hvis krisen udvikler sig værre. Hvad skal man f.eks. stille op med gældsproblemet i dansk landbrug. En anden klar anbefaling er, at man påbegynder en gennemgang af den danske finansielle lovgivning og af den øvrige danske lovgivning (skatteregler etc.) for at se, hvad der bør ændres. En positiv faktor ved kriser er netop, at de kan give stødet til reformer.

Den nuværende finansielle krise ville have haft et langt mindre omfang, hvis de danske beslutningstagere – i lighed med Schlüter-regeringen og Nyrup Rasmussen-regeringen - havde vist politisk mod og i tide havde gennemført de upopulære reformer, der var nødvendige for at begrænse udlånsstigningen og prisstigningerne på fast ejendom. Måske burde reformovervejelserne også omfatte den politiske beslutningsproces, således at det langsigtede og ansvarlige element styrkes? Tabel 1. Udviklingen i gælden for husholdninger og ikke-finansielle erhvervsvirksomheder (pct. af den private sektors disponible indkomst)

Figuren viser gæld optaget af den private ikke-finansielle sektor fra pengeinstitutter, realkreditinstitutter samt fra udenlandske banker opgjort som pct. af den private sektors disponible indkomst. Kilde til data frem til 2005: Abildgren (2007).


14

JANUAR

LitteraturAbildgren, Kim (2007). Financial Liberalisation and Credit Dynamics in Denmark in the Post-World War II Period. Danmarks Nationalbank Working Papers, 2006: 47.

Bank for International Settlements (BIS) (2008). 78th Annual Report.

Finansministeriet (2009). Økonomisk Redegørelse – December 2009. www.fm.dk.

OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) (2008). Economic Outlook 84. Paris: OECD.

OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) (2009). Economic Outlook 86. Paris: OECD.

Østrup, Finn (2002). Lempelse af realkreditlån problematisk. Finansfokus, nr. 2, 2002, 3-7.

Østrup, Finn (2008). Finansielle kriser. København: Thomson.

Østrup, Finn (2009). Gældsproblemet i dansk økonomi. finans/invest, nr. 3, 21-27.


15

http://www.fm.dk

http://www.fm.dk

JANUAR

Artikel 2

Finanskrise for lønmodtagerneAf Jan Kæraa og Mia Rasmussen, Cheføkonom og økonom i LO

Den finansielle krise ramte det danske arbejdsmarked i sensommeren 2008. Og krisens negative konsekvenser har betydet, at fremgangen fra højkonjunkturen stort set er forsvundet. I modsætning til tidligere kriser, først og fremmest lavkonjunkturen i 1987-93, skal årsagerne hovedsagelig findes blandt ubalancer i den internationale økonomi, og herunder global deregulering af den finansielle sektor. Til gengæld var udgangspunktet for dansk økonomi stærkt, og der var gode muligheder for at afbøde de værste virkninger af krisen, men regeringen har ikke udnyttet dem. Endelig har krisen været en lære for regulering af finanssektoren og tilrettelæggelse af pengepolitikken.

Finanskrisen udelukkede blød landingI 2007 blev der i de fleste prognoser af dansk økonomi – inkl. LO´s – forventet en ny opgang i arbejdsløsheden, som skulle indtræffe i løbet af 2008.

De foregående års vækst havde været ganske høj, og samtidig var det overvejende sandsynligt, at priserne på boligmarkedet var overvurderede. Rentestigningerne fra ECB ville bidrage til at forstærke opbremsningen på boligmarkedet, der normalt har stor betydning for dansk økonomi. Dels fordi byggeriet og omfanget af boligforbedringer meget naturligt afhænger af boligpriserne. Dels fordi høje boligpriser er forbundet med stor friværdi og dermed stor forbrugsmulighed. Økonomerne forudså ikke noget drastisk tilbageslag, men vel snarere en blød landing, der oven i købet kunne være sund for visse sektorer, hvor optimismen tydeligvis havde været overdrevet. Den forventede stigning i arbejdsløsheden var også forholdsvis begrænset.7

I sommeren 2007 var de første rystelser på sub-primemarkedet for boliglån i USA allerede kendte. En lang række huskøb i USA var finansieret af institutioner, der foretog en for lemfældig kreditvurdering af låntagerne, men som ikke selv behøvede at bære risikoen ved disse lån, fordi lånene blev solgt videre til andre finansielle institutioner i resten af verden. Dermed var byrden fra de risikable lån til den mere fattige del af befolkningen, der trods begrænset indtjening forsøgte at opfylde den amerikanske drøm om eget hus, blevet global.

Der var imidlertid en generel tiltro til, at selv om sub-primekrisen var alvorlig, så var der trods alt tale om et håndterbart problem. Og de pengepolitiske myndigheder med den europæiske centralbank, ECB, i spidsen var fortsat mest opsat på at bekæmpe inflation.


16

7 I december 2007 skønnede LO fx, at arbejsløsheden ville stige med 13.000 personer i 2009 sammenlignet med 2008.

JANUAR

Den største bekymring i den internationale økonomi var herudover den enorme ubalance i verdensøkonomien, hvor specielt Kina og Japan sammen med de arabiske oliestater opbyggede gigantiske overskud, der skulle finansiere tilsvarende enorme underskud på især USA´s samhandel med udlandet. Kort sagt brugte indbyggerne i verdens største økonomi langt mere, end man tjente. Ubalancen var imidlertid ikke ny, og mange mente vel, at den kunne løses hen ad vejen, fx ved at dollaren faldt i forhold til de asiatiske valutaer, så importen til USA blev dyrere.

Sidenhen blev det åbenlyst, at den alt for lave eller ligefrem manglende prissætning af risiko var langt mere udbredt på de internationale finansmarkeder end oprindelig forudsat. Det kulminerede med et decideret credit crunch i september 2008, da bankernes långivning til hinanden frøs til oven på krakket hos Lehman Brothers.

Krisen kom først senere til at betyde voksende ledighed i Danmark. Men i USA, hvor krisen viste sig først, og i de øvrige anglo-saksiske økonomier steg arbejdsløsheden gennem hele 2008, jf. figur 1.

Figur 1. Ledighedsudviklingen i udvalgte lande

Kilde: Global Insight

Arbejdsløsheden begyndte at stige kraftigt i Danmark i efteråret 2008. Selvom stigningstakterne er taget af henover sommeren 2009, er der internationalt set en forsat høje stigningstakst i arbejdsløsheden. Det er særligt lønmodtagerne inden for de traditionelle arbejderfag i den private sektor, som har mærket krisen, jf. figur 2. I løbet af et år er antallet af arbejdsløse i byggesektoren syvdoblet og blandt de ufaglærte er arbejdsløsheden tredoblet.

I tråd med erfaringerne fra tidligere kriser har arbejdsløsheden nu spredt sig til metalarbejdere og tilknyttede funktionær, for derefter at gå videre til detailhandel og restaurationsbranchen. Denne negative spiral vil forventeligt fortsætte et stykke tid, efter at væksten i efterspørgslen er genoprettet.


17

JANUAR

Figur 2. Ledigheden i udvalgte a-kasser

Kilde: Danmarks Statistik.

Det må anses for umuligt at undgå fortsat stigende arbejdsløshed i 2010 og muligvis videre ind i 2011 med det stormvejr, som rasede på de internationale finansmarkeder. Vendingen i den globale økonomi er stadig spæd, og der er stadig frygt for et tilbagefald i forbindelse med aftrapning af regeringsinitiativer, som måske vil ske for hurtigt til at den private efterspørgsel kan nå at komme sig.

For at modvirke kreditrationering, som følge af finanskrisen har adskillige lande – også i Danmark og resten af Norden – vedtaget store programmer, hvor staten enten overtager ejerandele af bankerne eller indskyder ansvarlig kapital for at styrke banksektorens solvens. De langsigtede erfaringer med bankpakkerne er endnu utilstrækkelige, men foreløbig har de forskellige tiltag i forening med massive rentenedsættelser fra centralbankerne ført til lavere renter på såvel pengemarkederne som obligationsmarkederne. Sidstnævnte har været medvirkende til at lægge en bund under boligmarkedet.

Til gengæld er der ingen sikre tegn på, at den finansielle sektors kreditgivning er lettet væsentligt gennem større udlån til virksomheder og husholdninger. Selv om interbankmarkedet har rettet sig siden efteråret 2008, er der stadig et stykke til normalisering af forholdene. Tilliden på de finansielle markeder er altså endnu ikke helt genoprettet.

En væsentlig årsag til, at udlånene ikke stiger, er formentlig, at den generelle efterspørgselsnedgang i økonomien har ført til, at der – vurderet på kort sigt – er færre sunde projekter end tidligere. Det sidste er imidlertidigt endnu en begrundelse for, at staten påtager sig at igangsætte tiltag, der kan øge aktiviteten i økonomien.

Konklusionen er, at bankpakke 2 ganske vist har været nødvendig for at undgå samfundsmæssige katastrofer. Men den er helt utilstrækkelig til at imødegå en stor stigning i arbejdsløsheden og en dyb recession.


18

Metal

JANUAR

Krisens konsekvenser modvirkes bedst af investeringerFor at modvirke konsekvenserne af krisen er det hensigtsmæssigt at føre en aktiv finanspolitik, f.eks. i form af øget offentligt forbrug, skattelettelser eller øget offentlige investeringer. Investeringer har den fordel frem for skattelettelser eller offentligt forbrug, at der især benyttes arbejdskraft fra de mest konjunkturfølsomme sektorer. Således vil lige under halvdelen af de ekstra job ved investeringer blive skabt i bygge- og anlægssektoren, jf. tabel 1. Der vil også være et vist i træk på industrivirksomheder, der leverer materialer til byggeriet. Store dele af servicesektoren vil også opleve øget efterspørgsel, herunder transport og forretningsservice. Endelig vil det private forbrug stige som følge af de traditionelle keynesianske multiplikatoreffekter, hvilket vil skabe job inden for handels- og restaurationserhvervene.8

Tabel 1 Beskæftigelseseffekt af den førte finanspolitik fordelt på brancher, 2010Tabel 1 Beskæftigelseseffekt af den førte finanspolitik fordelt på brancher, 2010Tabel 1 Beskæftigelseseffekt af den førte finanspolitik fordelt på brancher, 2010Tabel 1 Beskæftigelseseffekt af den førte finanspolitik fordelt på brancher, 2010Tabel 1 Beskæftigelseseffekt af den førte finanspolitik fordelt på brancher, 2010

Byggeri og anlæg Industri Privat service I alt

Investeringer 6.600 1.300 6.200 14.000

Skattelettelser 800 300 4.700 5.800

SP 1.300 400 4.100 5.800

Momsfritagelse 0 100 300 400

I alt 8.700 2.100 15.300 26.000

Anm.: Investeringer dækker over de offentlige investeringer i kommuner, infrastruktur og på finanslov 2010, samt den forventede effekt af renoveringspuljen og oliefyrspuljen. Skattelettelserne dækker over underfinansieringen i forbindelse med skatteaftalen fra 2007 og forårspakke 2.0 fra 2009. Kilde: Egne beregninger på ADAM-modellen

I modsætning hertil er virkningen af de øvrige tiltag klart størst inden for servicesektoren. I Danmark er det netop inden for byggeriet og industrien, at der er sket den største stigning i ledigheden siden sommeren 2008, jf. figur 2 ovenfor.

På trods af den store nedgang i beskæftigelsen kan det fortsat være problematisk at skaffe arbejdskraft til dele af den offentlige sektor. Det understreger, at man skal være meget mere opmærksom på mulighederne for omskoling og opkvalificering i de kommende år.

Dels vil en omskoling af kortuddannede i den private sektor til at varetage job inden for personlig service i den offentlige sektor både kunne formindske arbejdsløsheden og forbedre den offentlige service på områder, hvor der i dag mangler arbejdskraft. Fx inden for ældreplejen. Dels vil en generel opkvalificering og uddannelse af arbejdsstyrken bidrage til at modvirke mangelsituationer på arbejdsmarkedet, når der på ny kommer en opgangskonjunktur.


19

8 Multiplikatoreffekterne opstår bl.a. ved, at en del af indkomstfremgangen ved at overgå fra arbejdsløshed til beskæftigelse anvendes til at øge forbruget, og derved skabes arbejdspladser inden for handel, restauranter mv.

JANUAR

En fordel ved at satse på investeringer i bygninger, i infrastruktur og i opkvalificering og omskoling af arbejdsstyrken i den nuværende situation er, at investeringer pr. definition som udgangspunkt er tidsmæssigt afgrænsede engangsudgifter. Dermed vil (en del af) indsatsen standse helt af sig selv, fx når der igen måtte komme gang i byggeri og erhvervslivets investeringer. Og styrket støtte til midlertidige opkvalificeringstiltag i virksomhederne kan ophøre, når ordrebøgerne fyldes igen.

Hvad har regeringen gjort?Regeringens største finanspolitiske initiativ siden krisens start har bestået af skattelettelser. Dels de skattelettelser, som blev vedtaget i 2007, og som er underfinansieret for 5 mia. kr. i 2009 og 2010, og især Forårspakke 2.0, som er underfinansieret med knap 13 mia. kr. i 2010 og cirka 10½ mia. kr. i 2011.

Til sammenligning betyder de offentlige investeringer og offentligt støttede investeringer (renoveringspuljen og oliefyrspuljen), at der investeres for lige under 5 mia. kr. i 2009, knap 10 mia. kr. i 2010 og cirka 3½ mia. kr. i 2011. Dermed er satsningen på skattelettelser væsentlig større end satsningen på offentlige investeringer.

Skattelempelserne betyder en forventet forhøjelse af beskæftigelsen på 1.200 personer i 2009, 5.800 i 2010 og 11.000 i 2011, jf. tabel 2. Stimuleringen af investeringerne har en væsentlig højere effekt på beskæftigelsen. Til sammenligning forventes de planlagte investeringer at føre til 6.000 ekstra beskæftigede i 2009, 14.000 i 2010 og lige over 11.000 flere beskæftigede i 2011.

Tabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisenTabel 2 Regeringens finanspolitiske initiativer i forbindelse med krisen

Direkte virkningændring i mia. kr.Direkte virkning

ændring i mia. kr.Direkte virkning

ændring i mia. kr.BNP ændring i mia. kr.BNP ændring i mia. kr.BNP ændring i mia. kr. Beskæftigelse

i 1.000 personerBeskæftigelse

i 1.000 personerBeskæftigelse

i 1.000 personer

Initiativer 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011

Offentlige og private investeringer

4,8 9,6 3,4 4,7 10,6 5,7 6 14 11,2

Skattelettelser 5 17,7 10,4 1,3 5,8 8,5 1,2 5,8 11

SP frigivelse 5 5 0 3 4 1 2,9 5,8 4,3

Momsfritagelse 1,5 0 0 0,2 0,3 0,2 0,2 0,4 0,5

I alt 16,3 32,3 13,8 9,2 20,7 15,4 10,3 26,0 27,0

Anm.: Se under tabel 1. SP frigivelsens direkte effekt dækker over en forventet forhøjelse af det private forbrug på 5 mia. kr. i både 2009 og 2010. Kilde: Egne beregninger på ADAM-modellen

Effekten af frigivelsen af SP ordningen er stadig usikker. I tabel 1 er det antaget at den vil føre til 5 mia. kr. ekstra i forbrug i 2009 og 2010. De nyeste nationalregnskabstal viser en stigning i det private forbrug i 3. kvartal 2009, men det kan rent tilskrives en stigning i husholdningernes forbrug af tjenester, som f.eks. frisør og rejsebureauer. For at opnå effekten, som beskrevet i tabel 1, er det antaget at forbruget vil fordele sig sædvanligt mellem de to kategorier. Hvis pengene hovedsageligt bliver anvendt på f.eks. rejser, vil kun en lille del betyde øget omsætning i Danmark, hos rejsebureauer etc., vil den effekten blive mindre. Derudover kan det være en større andel end antaget vil gå til opsparing, som følge af den øgede usikkerhed.


20

JANUAR

Momsfritagelsen var en del af bankpakke I og forventes kun at have en relativ begrænset beskæftigelseseffekt, men målet med at hjælpe virksomheder, der er presset på likviditeten, kan alligevel være blevet opfyldt.

De planlagte offentlige investeringer har indtil videre været længe om at blive sat i gang. I 2009 fik kommunerne mulighed for at investere for 2 ¼ mia. kr. ekstra og renoveringspuljen blev udbetalt i løbet af sommeren, og de tilkendte penge skal senest være brugt 6 måneder efter udbetalingen. Endelig er en mindre del af infrastrukturforliget i form af puljer til mindre projekter blevet udmøntet, men langt den største del af infrastrukturprojekterne vil først komme i gang i løbet af 2010 og formodentlig i 2011.

Øgede investeringer i kommunerne har i 2010 været presset af at mange kommuners økonomier er forværret, som følge af øget udgifter fra stigningen i arbejdsløsheden og faldende skatteindtægter. Regeringens øgede lånemuligheder til kommunerne på 2½ mia. kr. i 2010 er ikke nok, og kunne i stedet have været udformet som en renoveringspulje til kommunerne for at sætte skub i de beskæftigelsesfremmende investeringer.

Det er på tide nu at gennemføre de samfundsøkonomisk rentable offentlige investeringer. Det vil samtidig både kunne øge beskæftigelsen og forbedre velfærden for brugere og ansatte på skoler, plejehjem og hospitaler. Derfor er det vigtigt at de planlagte investeringer bliver ført ud i livet, og hurtigst muligt, mens de kan være med til at forhindre at arbejdsløsheden bider sig fast i de særlig udsatte brancher, som byggeri og industri.

Hvad har finanskrisen afsløret indtil nu?De hidtige finanspolitiske tiltag bør ledsages af en opkvalificering og omskoling af arbejdsstyrken.Men på længere sigt er det mindst ligeså vigtigt at adressere de fejl, som er blevet afsløret i den finansielle sektor. Sektoren har fuldstændig forfejlet dens vigtige samfundsmæssige formål: at prissætte og bedømme risiko samt allokere kapital på tværs af den globale økonomi. En stor del af indsatsen med at genoprette tilliden til sektoren må nødvendigvis være international. Men Danmark kan gå i spidsen for at sikre tiltag, der øger gennemsigtigheden i sektoren.

Det er herunder vanskeligt at frigøre sig for den opfattelse, at aflønning og incitamentsstruktur i den finansielle sektor – også i Danmark – i for høj grad har været præget af kortsigtede hensyn. Overvågning heraf bliver nødvendig fremover, og det kan ikke udelukkes, at visse aflønningsformer skal begrænses i lovgivningen.

Det er velkendt, at den finansielle sektor så at sige pr. natur kan forstærke de konjunkturmæssige udsving. Dette sker først og fremmest, fordi kreditgivningen lempes i højkonjunkturer, hvor der umiddelbart er flere sunde projekter, mens det forholder sig omvendt i nedgangsperioder. Denne tendens taler for, at man opretholder en forholdsvis stram regulering af sektoren under en højkonjunktur, men i de seneste år gjorde man lige præcis det modsatte. Set i tilbageblik fremstår det åbenlyst, at fx indførelsen af Basel-2 bestemmelserne efter 2004, der reelt sænkede kapitalkravene til bankerne og i væsentligt omfang overlod solvensvurderingen til bankerne selv, var uheldig.

Selv om den finansielle sektor fejlede, så var det i sidste ende politikerne, som løsnede rammer og lovgivning.

Der er også en vigtig lære for de pengepolitiske myndigheder.


21

JANUAR

I mange år har det været god latin at fokusere på inflation, når centralbankerne skal fastlægge de pengepolitiske styrerenter. Globaliseringen og specielt inddragelsen af Kina i den internationale arbejdsdeling lagde imidlertid en dæmper på forbrugerpriserne. Denne udvikling havde mange positive aspekter for borgere i såvel Kina som i de vestlige lande. Men mens prisudviklingen var moderat på de internationalt handlede varer, så steg priserne voldsomt på mange goder, der ikke kunne købes i Asien. Først og fremmest på boligmarkedet.

Prisboblen på boligmarkedet skyldtes i væsentligt omfang, at pengepolitikken givet ved centralbankernes styrerenter var for slap. Det var særlig tilfældet i USA, hvor boligpriserne blev fordoblet fra 2000 til 2005, jf. figur 3. Siden er priserne faldet med en tredjedel, så niveauet nu er det samme som i 2003.

Figur 3. Boligpriserne i USA, Boligindeks, S&P/Case-Schiller, USA (Sæsonkorrigeret)

Kilde: Standard & Poor’s

Med et års forsinkelse skete der nogenlunde samme udvikling på aktiemarkedet. Og de enorme formuegevinster på boliger og aktier kunne ikke begrundes i nogen tilnærmelsesvis tilsvarende udvikling i produktionen, hvis værdi voksede med ca. 5 pct. om året.9

I Europa var boligboblen generelt af mindre omfang end i USA i lyset af en noget mindre lempelig pengepolitik. Danmark oplevede dog næsten prisstigninger i samme omfang som USA, hvilket bl.a. kan tilskrives skattestoppet og indførelsen af afdragsfrie lån.

Forløbet viser, at den slappe pengepolitik med lave renter og store tilførsler af likviditet til værdipapirmarkederne forstærkede prisboblerne, og den generelle regel gælder også på disse markeder. Desto større uligevægt, jo større tilpasning. Det er bl.a. det, som rammer verden i dag. Udviklingen i forbrugerpriserne kan ikke stå alene, når pengepolitikken skal fastsættes fremover.


22

9 Dertil kommer, at det danske boligmarked er relativt rentefølsomt sammenlignet med fx Tyskland pga. flekslån og mulighed for konverteringer samt større gældsfinansiering.

JANUAR

Artikel 3

Finanskrisen og økonomisk politikAf Torben M. Andersen, Professor, Aarhus Universitet

Finanskrisen får alvorlige økonomiske konsekvenser. I den økonomisk politiske debat er der stor fokus på finanspolitikken som en ”redningsplanke” Men er det realistisk, at krisen kan undgås eller kraftig mildnes via finanspolitikken? Finanspolitikken er klart virkningsfuld, men den er også forbundet med nogle problemer, og den er derfor kun et upræcist instrument i den økonomiske politik. Samtidig er der grænser for hvad et enkelt lille land kan gøre i forhold til en omfattende global krise. Den væsentligste udfordring er at undgå en stigning i langtidsarbejdsløsheden, og derfor er arbejdsmarkedspolitikken ligeså vigtig som finanspolitikken.10

IndledningMeldinger om afskedigelser og dårlige regnskaber præger mediebilledet. Et klart tegn på, at finanskrisen har udviklet sig til en økonomisk krise. Dybden og varigheden af krisen er stadig usikker, men at der er tale om en alvorlig global økonomisk krise ligger fast. Konjunkturvurderinger foretaget af f.eks. OECD og IMF er systematisk blevet nedjusteret, væksten bliver lav og i mange tilfælde negativ, og arbejdsløsheden vil stige.

De økonomiske konsekvenser af finanskrisen viser sig i første omgang ved fald i det private forbrug og investeringer. Efter store formuetab på aktier og obligationer ser mange husholdninger et behov for at øge opsparingen. Det forstærkes af mere pessimistiske forventninger, men også en større usikkerhed til fremtiden. Samtidig betyder opstramninger i kreditvilkår, at mange husholdninger ikke har mulighed for at låne til anskaffelse af f.eks. varige forbrugsgoder eller bolig. Tilsvarende forhold gør sig gældende for virksomhederne, hvor mindre tiltro til fremtiden og vigende afsætning betyder neddrosling af produktion og beskæftigelse, hvilket samtidig smitter af på investeringslysten. Virksomhederne er også påvirket af strammere kreditvilkår. Alle disse faktorer betyder mindre privat forbrug og investeringer og dermed efterspørgsel i samfundet. Da disse forandringer er globale fænomener, betyder de også et fald i eksportmulighederne, hvilket er med til at forstærke nedgangen. Man kan således sige, at globaliseringen via både den globale finansielle krise og den internationale handel er med til at forstærke krisen.

De alvorlige økonomiske udsigter har naturligt skiftet fokus over på de økonomisk politiske muligheder for at modvirke krisen. I første omfang har reaktionerne været på det pengepolitiske område med rentenedsættelser og ”bankpakker”. Disse tiltag er vigtige, men de kan ikke forhindre, at den finansielle krise er blevet til en økonomisk krise. Derfor er der i anden runde blevet fokuseret meget på finanspolitikken, dvs. mulighederne for via ændringer i den økonomiske politik at modvirke


23

10 Artiklen er skrevet og færdigredigeret i foråret 2009

JANUAR

den økonomiske krise. Finanspolitikken har dermed på en måde fået en renæssance efter i længere tid at have været nedprioriteret i forhold til pengepolitikken.

Den aktuelle situation rejser en række vigtige spørgsmål om finanspolitikkens muligheder og begrænsninger. Er finanspolitikken effektiv? Er finanspolitikkens effekter blevet mindre pga. globalisering? Vil finanspolitikken virke anderledes pga. finanskrisen? Kan man med finanspolitikken ”kick-starte” økonomien? Er finanspolitik kun rigtig effektiv, hvis der er tale om en global koordineret indsats? Spørgsmålene er mange, og det følgende forsøger at besvare nogle af disse spørgsmål.

Finanspolitik - ”coarse tuning”, ikke ”fine-tuning”En vigtig grund til, at finanspolitikken i de senere år ikke har været tillagt nogen hovedrolle, er dels den økonomiske udvikling og dels erfaringerne med en aktiv finanspolitik især i 1970erne og 80erne.

Erfaringerne med såkaldt diskretionær finanspolitik igennem 1970erne og 1980erne er ikke særlig gode. Med diskretionær menes, at politikerne løbende vedtager økonomisk politiske ”pakker” for at påvirke udviklingen i en ønsket retning. Erfaringerne viste mange problemer ved en sådan diskretionær politik; den forudsætter stor viden hos politikerne (eller deres rådgivere) om økonomiens tilstand, den kræver rigtige beslutninger med politikken tilpasset de aktuelle problemer, og den forudsætter, at ændringen i politikken kan nå at få effekt i forhold til de tiltænkte problemer. Alle disse forhold gør det svært ”at ramme rigtigt”, og selvom politikken er baseret på de bedste intentioner, kan man alligevel komme til at ”gøre ondt værre”. De mange økonomisk politiske pakker i Danmark i 1970erne og 1980erne kan ses som et eksempel på disse problemer, da de indeholdt mange tiltag, som ikke kom til at virke efter hensigten, og der var også zig-zag elementer i politikken. Disse erfaringer førte til det synspunkt, at det ikke er muligt for politikerne af fin-styre (fine-tuning) den økonomiske udvikling.

Dette er ikke ensbetydende med, at finanspolitikken er virkningsløs, selvom nogle økonomer har det synspunkt. Det handler i højere grad om at have et realistisk ambitionsniveau, mht. hvad finanspolitikken kan opnå. Den økonomisk-politiske konsensus har derfor i en årrække været, at finanspolitik kun skulle tages i anvendelse i særlige situationer, dvs ”coarse tunning”. Under mere normale konjunkturforhold skulle stabiliseringspolitikken alene varetages af pengepolitikken og de såkaldte automatiske stabilisatorer. Det sidste henviser til, at den offentlige sektor automatisk regulerer den samlede efterspørgsel i økonomien. En lavkonjunktur vil således betyde bl.a. færre skatteindtægter og flere udgifter til arbejdsløshedsunderstøttese, hvilket medvirker til at understøtte efterspørgslen. Omvendt vil skatteindtægterne stige og udgifterne til arbejdsløshedsunderstøttelse falde i en højkonjunktur, og dette virker i retning af at holde efterspørgslen tilbage. Via disse mekanismer virker den offentlige sektor i retning af at stabilisere den økonomiske udvikling. Dette sker automatisk via de regler, der fastlægger blandt andet skattebetalinger og arbejdsløsheds-understøttelse (finanspolitikkens automatpilot). Netop fordi de virker automatisk, har de den fordel, at de virker, også selvom man politisk ikke helt er klar over økonomiens sande tilstand. Empiriske undersøgelser har vist, at de automatiske stabilisatorer er ret betydningsfulde, og at de faktisk har en stabiliserende funktion.

Spørgsmålet i den aktuelle situation er, om de automatiske stabilisatorer skal understøttes af diskretionære finanspolitiske tiltag. Det afhænger i høj grad af, hvad man kan forvente sig af pengepolitikken. Det har der været en livlig debat om blandt økonomer. Det er uden for denne artikels rammer at gå ind på denne diskussion. I den aktuelle situation er det afgørende, at pengepolitikken ikke kan forventes at skabe tilstrækkelig stabilisering. De pengepolitiske muligheder er i stort omfang udtømte eller ved at være udtømte. Som direkte reaktion på den finansielle krise er der tilført betydelig likviditet fra nationalbankerne til de finansielle markeder. Samtidig har der været en global tendens til


24

JANUAR

rentenedsættelser, markeret ved en samtidig nedsættelse af renten hos en række nationalbanker i oktober 2008, og siden har yderligere rentenedsættelser fulgt efter. Den amerikanske nationalbank FED har nedsat renten i en række skridt fra 4,75 % i september 2007 til 0,25 % fra medio januar 2009, og den Europæiske Central Bank har fra efteråret til medio januar nedsat renten fra 3,75 % til 2 %. Mulighederne for yderligere rentenedsættelser er dermed ved at være udtømte for FED, mens ECB stadig har et spillerum. De markedsbestemte renter er ganske vist ikke faldet i samme omfang, men det må forventes at ske, dels i takt med at de finansielle systemer normaliseres, og dels såfremt krisen bliver langvarig, og markederne forventer et vedvarende lavt renteniveau hos nationalbankerne.

Den største trussel for pengepolitikken er at blive fanget i en såkaldt likviditetsfælde, dvs. at renten er nedsat til det lavest mulige (i praksis tæt på nul), og økonomien er i så kraftig tilbagegang, at inflationen bliver til deflation (altså generelle prisfald = negativ inflation). I den situation vil man have det paradoks, at selvom renten er sat ned til det lavest mulige, vil realrenten (renten korrigeret for inflation) faktisk stige. Det betyder, at pengepolitikken bremser den økonomiske udvikling, og dermed er med til at forstærke problemerne, selvom man forsøger at føre en mere ekspansiv politik. Dette er ikke en teoretisk diskussion, da dette skete i Japan under en dyb økonomisk krise fra en gang i 1990erne og til begyndelsen af 2000erne. Et andet alvorligt aspekt er, at pengepolitikkens muligheder for at sætte gang i den økonomiske aktivitet kan være begrænsede i den aktuelle situation. Problemerne i den finansielle sektor betyder en stramning af kreditvilkårene, ikke alene i form af højere udlånsrenter, men også ved en mere restriktiv risiko- og kreditvurdering. Dette modvirker i et vist omfang den mere lempelige pengepolitik, og yderligere kan det med pengepolitikken være svært at modvirke pessimistiske forventninger og større usikkerhed med en lavere rente (you can pull a string but not push it!).

Der er således stærke argumenter for, at den aktuelle situation skaber et behov for finanspolitiske tiltag. Hvor stor afhænger for det enkelte land af udgangssituationen, krisens konsekvenser og styrken af de automatiske stabilisatorer.

Har globaliseringen gjort finanspolitik mindre effektiv?Globaliseringen har medvirket til krisen og ikke mindst dens hurtige spredning på tværs af lande. Samtidig er der vægtige argumenter for, at globaliseringen også gør finanspolitikken mindre effektiv. Globaliseringen skaber på denne måde et finanspolitisk dilemma ved på den ene side at øge behovet og på den anden side at mindske effekterne af finanspolitik. En konsekvens af globaliseringen er en kraftig stigning i betydningen af den internationale handel. Dette er en hovedårsag til, at handel giver mulighed for velstandsstigninger, men det er samtidig en af årsagerne til, at krisen spredes med stor styrke globalt, da alle lande er blevet mere følsomme over for fald i eksporten. Globalisering betyder, at der en forskel i sammensætningen af produktion og forbrug i et land. En stor del af forbruget vender sig mod udenlandske varer (dvs. import), mens en stor del af produktionen afsættes til udlandet (dvs. eksport). Det har to vigtige konsekvenser for finanspolitikken. Hvis man politisk øger den samlede efterspørgsel i samfundet (via skattelettelser), vil en del af denne efterspørgsel vende sig mod udenlandske varer, og derfor ikke trække nogen indenlandsk produktion med sig. Det er et standard lærebogsresultat, at jo mere international handel der er, desto mindre effekt får en given finanspolitisk ændring på den indenlandske produktion. Da international handel har fået større betydning de senere år, følger det, at finanspolitikken er blevet mindre effektiv.


25

JANUAR

Den anden vigtige implikation er, at der bag den stigende internationale handel ligger en stigende specialisering. Dermed øges stordriftsfordele og landenes komparative fordele, og en konsekvens heraf er, at arbejdskraften er mere specialiseret mht. viden og erfaring knyttet til bestemte sektorer. En konsekvens af dette er, at man ikke kan betragte arbejdskraft som en homogen størrelse, der uden problemer kan flyttes mellem forskellige anvendelser og sektorer. I nogle tilfælde kan det være uproblematisk at flytte arbejdskraft (f.eks. kan regnskabsfolk nemt flyttes fra byggesektoren til medicinalindustrien), men i mere specialiserede tilfælde er det vanskeligere og derfor forbundet med omkostninger. Da globaliseringen har betydet øget specialisering har den med andre ord gjort disse forhold af større betydning. Det har den vigtige implikation for finanspolitikken, at fordelingen af den samlede efterspørgsel på sektorer har stor betydning for beskæftigelsen. Hvis den samlede efterspørgsel i samfundet falder som følge af krisen, er det nærliggende at slutte, at en stigning i efterspørgslen skabt af en finanspolitisk ekspansion vil løse problemerne. Dette argument ser imidlertid bort fra betydningen af den underliggende sammensætning af efterspørgslen. Områder med faldende efterspørgsel på grund af krisen bliver ikke nødvendigvis begunstiget af en stigende efterspørgsel skabt af en ekspansiv finanspolitik.

Konsekvenserne af ovenstående er, at faldende efterspørgsel på nogle områder og stigende på andre områder forudsætter, at arbejdskraft flyttes mellem sektorerne. Denne proces sker ikke øjeblikkelig, og er forbundet med omkostninger. Set fra lønmodtagersiden vil de fleste med en særlig viden, uddannelse eller erfaring som udgangspunkt naturligt søge efter jobs, hvor de kvalifikationer kommer til anvendelse. Først efter en vis ledighedsperiode vil man ændre reservationskravene og være åben for jobs, som ikke matcher disse forhold perfekt. Fra virksomhedssiden vil der være omkostninger forbundet med at tage arbejdskraft ind, som ikke præcist besidder de nødvendige kvalifikationer. Begge faktorer gør, at omstillingen er forbundet med problemer og tager tid, og derfor vil beskæftigelsesfald udløst af krisen slå meget hurtigere igennem, end de beskæftigelsesstigninger en mere ekspansiv politik skaber. På den måde er finanspolitikken reelt mindre effektiv i forhold til beskæftigelsen på kort sigt.

Virker finanspolitikken anderledes pga. krisen?Der er en række argumenter for, at finanspolitikken virker anderledes under finanskrisen, end den vil gøre under mere normale forhold.

Et væsentligt aspekt for effekterne af finanspolitikken er dens afledte effekter. Øges efterspørgslen i samfundet via finanspolitikken, vil det umiddelbart virke i retning af at få produktion og beskæftigelse til at stige. Dette kan imidlertid udløse lønstigninger, som dels forværrer konkurrenceevnen og dermed bremser efterspørgslen, og dels via øget inflation leder til stigende renter, som også bremser efterspørgselsstigningen. Disse mekanismer kalder økonomer for ”crowding out” effekter, da der er tale om, at en forøgelse af efterspørgslen via finanspolitikken presser andre former for efterspørgsel ned. Styrken af crowding-out mekanismen vil selvsagt være forskellig afhængig af konjunktursituationen – den vil være meget stærkere under en højkonjunktur end under en lavkonjunktur. I den aktuelle situation med meget lave renter, ingen udsigt til høj inflation (måske ligefrem deflation) og en tendens til stigende arbejdsløshed vil crowding-out effekten formentlig være beskeden – i hvert fald på kort sigt. Det betyder, at finanspolitikken i den aktuelle situation kan være mere effektfuld end under mere normale omstændigheder.

Der kan også være en række mere specifikke grunde til, at finanspolitikken virker anderledes i den aktuelle situation end normalt. Finanspolitikken kan påvirke den samlede efterspørgsel i økonomien ved at øge enten den private eller den offentlige efterspørgsel. Den væsentligste måde til at påvirke den private efterspørgsel er via skatteændringer. En sænkning af de direkte skatter vil øge de disponible indkomster og dermed forbrugsmulighederne. Her er det usikre element, i hvilket omfang den øgede


26

JANUAR

disponible indkomst vil lede til en forbrugsstigning. I en situation hvor økonomien ganske brat er vendt fra en stærk opgang til en afmatning, vil mange ønske at øge opsparingen for dermed at skabe en stødpude. Det kan skyldes både mere pessimistiske forventninger til fremtiden eller et såkaldt forsigtighedsmotiv, hvor usikkerheden om fremtiden får flere til at ønske at spare op

En alternativ måde at bruge skatteinstrumenterne til at påvirke den private efterspørgsel er via en midlertidig momsnedsættelse. Det er kendt fra Danmark i 1970erne, og England har en sådan midlertidig momsnedsættelse som en del af en netop vedtaget krisepakke. En sådan politik vil betyde, at forbrugspriserne falder midlertidigt og dermed tilskynde til fremrykning af forbrug. Problemet er, at en sådan politik kan være svær at styre, da den netop skal være midlertidig for at virke, og derfor vil betyde et forbrugsfald, når momsen igen hæves. Hvis man ikke kender den præcise varighed af krisen, kan det føre til en meget uheldig timing.

Alternativt kan den finanspolitiske ekspansion bestå i øget offentlig efterspørgsel. Dette har en mere sikker effekt i relation til at påvirke beskæftigelsen, da sådanne tiltag typisk vil betyde en direkte efterspørgsel efter arbejdskraft til at udføre givne opgaver. Det afgørende er, at tiltagene er midlertidige, da en permanent forøgelse vil rejse finansieringskrav. At bruge velfærdsområdet som en konjunkturregulator er ikke hensigtsmæssig – dels er det langt fra givet, at man har kapaciteten til øget produktion (herunder arbejdskraften med de rette kvalifikationer), og dels vil det politisk være svært at fjerne forbedringer, der først en gang er gennemført. Derfor knytter interessen sig mest til fremrykning af offentlige investeringer. I det omfang investeringsprojekter er klar til gennemførelse, kan en fremrykning være hensigtsmæssig. Der er taget stilling til, at projekterne er fornuftige, og ved at fremrykke dem placerer man den offentlige aktivitet, hvor den gør mest gavn. Problemet her er dels, hvor mange projekter man reelt har mulighed for at sætte i gang med kort varsel, og dels at den øgede aktivitet i stort omfang kun vil rette sig mod en sektor, nemlig bygge- og anlægssektoren.

Finanspolitikken råder således over instrumenter, der kan påvirke efterspørgslen og dermed den økonomiske aktivitet i samfundet. De har alle også nogle problemer tilknyttet, og der er ikke en tæt sammenhæng mellem ændring i politik og beskæftigelseseffekten. Dette taler pragmatisk for at benytte en buket af alle instrumenter. Ser man på nogle af de gennemførte finanspolitiske krisepakker f.eks. i Tyskland, England og Sverige, viser det sig også, at de fleste lande har en blanding af både skatteændringer og offentlig efterspørgsel.

Kan finanspolitikken løse finanskrisen?Ligeså naive påstande og udsagn om en krisefri markedsmekanisme eller kapitalisme har været i de senere år, ligeså påfaldende er den store tiltro til finanspolitikkens muligheder for at styre økonomien ud af krisen. Meget af den seneste tids debat antager, at krisens konsekvenser hurtigt kan afbødes og situationen normaliseres med den rette finanspolitik. Der tales undertiden om en ”kick-start” af økonomien. I 1970erne var det også en udbredt opfattelse, at man via den økonomiske politik kunne ”bridge” en krise, der blev anset for midlertidig. Desværre viste det sig, at denne opfattelse ikke holdt stik, og den økonomiske politik kunne ikke levere den forventede effekt. Tværtimod blev det indledningen til en lang og problematisk periode med høj ledighed og underskud på de offentlige finanser.

Finanspolitikken har helt klart muligheder – ikke mindst i den aktuelle situation i mange lande – men dens muligheder må nøgtern vurderes. Krisen har nogle årsager, og disse vil give sig udslag i et behov for strukturtilpasninger. Dette er oplagt for den finansielle sektor, som har været inde i en meget ekspansiv periode. Uden her at gå ind i en diskussion af årsagerne, kan det konstateres, at der vil komme store strukturelle forandringer i den finansielle sektor. Der vil være tale om sammenlægninger/opkøb/lukninger af finansielle institutioner. Kreditpolitikken vil blive markant


27

JANUAR

anderledes, dels fordi mange finansielle institutioner er presset på kapitalgrundlaget, og dels fordi krisen vil give anledning til en meget mere forsigtig og konservativ kreditvurdering. En længere periode med lempelig kreditvurdering og –givning vil blive mødt af et sving i den modsatte grøft. Denne omstillingsproces vil tage lang tid, og den vil have afledte effekter for den øvrige økonomi.

Bygge- og anlægssektoren har i en lang række lande været inde i en meget ekspansiv periode med både meget høj byggeaktivitet og meget høje prisstigninger. Udviklingen har været ude af takt med, hvad der kan forklares ved mere fundamentale markedsforhold. Der sker nu en korrektion. En sådan korrektion i boligmarkedet er ofte brat, og leder til store fald i priserne og et stort dyk i byggeaktiviteten. Da aktiviteten i sektoren har været højere, end hvad man kan anse for normalt, ligger der heri, at der nødvendigvis må ske en nedadgående tilpasning af sektoren. Der er ikke tale om, at et større eller mindre ”hul” skabt af krisen skal fyldes ud, for at man så senere kan fortsætte i uforandret tempo. Dette er ikke realistisk og heller ikke samfundsmæssigt hensigtsmæssigt.

Pointen af ovenstående er, at krisen ikke er noget midlertidigt i den forstand, at alt efter en kriseperiode vil fortsætte som tidligere. Status quo er derfor ikke noget realistisk mål. Der må nødvendigvis ske strukturelle tilpasninger i økonomien, og erfaringsmæssigt tager dette tid. Det vil ikke være hverken hensigtsmæssigt eller muligt på sigt via finanspolitikken at undgå disse effekter. Finanspolitikken kan give et bidrag til at afbøde konsekvenserne af finanskrisen, men den kan ikke neutralisere effekterne, og det er heller ikke realistisk, at den kan gøre krisen meget kort.

En aktiv finanspolitik har en langsigtet bagsideEn væsentlig erfaring på det finanspolitiske område er, at oparbejdningen af en stor statsgæld giver meget langstrakte problemer, dels fordi renteudgifter bliver en stor budgetpost, og dels fordi det skaber et behov for en stram finanspolitik for at konsolidere de offentlige finanser. Selvom nogle lande har været i stand til at konsolidere de offentlige finanser og reducere statsgælden (f.eks. Danmark og Sverige), så er det ikke lykkes særlig godt i en række lande. Med andre ord havde mange lande allerede inden finanskrisen et gældsproblem. Samtidigt har de en stor udfordring fremadrettet på grund af de konsekvenser ”aldringen” har for de offentlige finanser. Oven i dette kan man nu lægge konsekvenserne af finanskrisen, som vil betyde en alvorlig svækkelse af de offentlige finanser, og dermed en stigende offentlig gæld. Det er således en ret sikker forudsigelse, at problemer med høje offentlige gældsniveauer og store renteposter på de offentlige budgetter vil blive et centralt tema i mange lande, når finanskrisens værste konsekvenser er overstået. Allerede nu er nogle lande i en alvorlig situation, med den konsekvens, at renten på statsobligationer er meget høj (f.eks. Grækenland, Portugal, Italien og Spanien). Dette er et klart tegn på, at de finansielle markeder knytter en stor risikopræmie til at låne til de pågældende stater.

Mulighederne for at føre en aktiv politik i dårlige tider skabes i de gode tider. Desto mere aktiv man ønsker at være i finanspolitikken i forhold til faldende aktivitet og stigende ledighed, desto mere aktiv må man også være i modsat retning ved stigende aktivitet og faldende ledighed. I de gode tider lægger man på den måde ”til side” for at have spillerum til at føre en mere aktiv politik i dårlige tider uden at sætte de offentlige finanser over styr. Denne disciplin har ikke været til stede i ret mange lande, og derfor har man det problem, at de offentlige finanser allerede er i en dårlig tilstand ved indgangen til krisen. Dette skaber to problemer, da det begrænser mulighederne for at føre en aktiv politik, og i det omfang man alligevel fører en aktiv politik, skabes der nogle meget store fremtidige gældsproblemer. Da landene samtidig ofte har uløste demografiske problemer, er konsekvensen, at mange lande i fremtiden vil stå med meget vanskelige problemer.


28

JANUAR

Er en koordineret finanspolitisk indsats løsningen?Da krisen er global og via handel forplantes globalt, er det naturligt, at der har været stor fokus på behovet for en fælles og koordineret indsats. En risiko i den aktuelle situation er, at de enkelte lande handler ud fra egen interesse og vurderer, at en ekspansiv politik ikke er så virkningsfuld, da meget af den øgede efterspørgsel går til import. Dette vil betyde en mindre samlet finanspolitisk indsats, end hvad der er i landenes samlede interesse. De faktorer, der medvirker til at gøre en national finanspolitisk indsats mindre effektiv – jfr diskussionen i afsnit 3 ovenfor – gør netop, at gevinsterne ved en koordineret indsats er så meget større.

Som følge heraf har det ikke skortet på opfordringer til en koordineret indsats. Et eksempel er deklarationen fra G20 mødet i november 2008

Against this background of deteriorating economic conditions worldwide, we agreed that a broader policy response is needed, based on closer macroeconomic cooperation, to restore growth, avoid negative spillovers and support emerging market economies and developing countries. As immediate steps to achieve these objectives, as well as to address longer-term challenges, we will …….use fiscal measures to stimulate domestic demand to rapid effect, as appropriate, while maintaining a policy framework conducive to fiscal sustainability.From G20 Statement, November 16th 2008.

Der er ingen tvivl om, at en koordineret finanspolitik er både mere effektfuld og hensigtsmæssig, end hvad man kan forvente af finanspolitiske tiltag foretaget af de enkelte lande. I praksis er det imidlertid ikke særlig sandsynligt med en stor koordineret indsats, hvilket allerede afspejles i diskussionen og i forskellen i initiativer på tværs af lande. Grunden hertil er den store forskel både i udgangssituation og i konsekvenser af finanskrisen. En koordineret indsats vil derfor være henvist til de ideelle hensigter, men ikke blive praksis.

Er der behov for en finanspolitisk ekspansion i Danmark?Dansk økonomi har som bekendt været inde i en gunstig udvikling de senere år. Ledigheden har været rekordlav, og de offentlige budgetter har udvist store overskud. Dog har Danmark også stille og roligt i denne periode mistet konkurrenceevne, og vores lønstigninger har de seneste 5 år i gennemsnit været ca. 1 % større om året end hos vores konkurrenter (tages der hensyn til valutakursudviklingen, har forringelsen været ca. dobbelt så stor). Dansk økonomi har reelt været overophedet, og det har således ligget i kortene, at der ville komme en vending. Vendingen bliver imidlertid både større og mere alvorlig pga. finanskrisen.

Selvom de var planlagt tidligere og havde en anden motivation, betyder skattelettelserne, at finanspolitikken vil være ekspansiv i 2009. Dermed føres der allerede en aktiv finanspolitik. Samtidig er de automatiske stabilisatorer meget stærke i Danmark, og det betyder, at der er en automatisk finanspolitisk reaktion til krisen. Det faktum, at andre lande allerede har foretaget store finanspolitiske tiltag, skal derfor ses både i relation til store forskelle i niveauet for den automatiske finanspolitik og i udgangssituationen på især arbejdsmarkedet.


29

JANUAR

Det afgørende spørgsmål for, hvornår man kan sige, at der er et klart behov for en mere ekspansiv finanspolitik, er knyttet til ledigheden. Hvilket niveau for ledigheden er det realistisk, at arbejdsmarkedet i gennemsnit kan være på? Et niveau på 1,5 til 2 % er ikke realistisk. Der er altid omstillinger på arbejdsmarkedet; nogle sektorer vokser, andre skrumper; nye kommer ind på arbejdsmarkedet, andre trækker sig ud; behov for nye kvalifikationer, mens andre ikke længere er så efterspurgte osv. Samtidig vil økonomien altid være udsat for konjunktursvingninger. Med de givne strukturer i økonomien vurderer de fleste økonomer, at et realistisk gennemsnitsniveau for ledigheden ligger på 3-4 %. Forsøger man politisk at fastholde et ledighedsniveau under dette niveau, vil man skabe problemer, og løftet vil ikke kunne indfries.

Afskedigelser og ledighed er altid forbundet med problemer, og der er derfor grund til at tage den aktuelle udvikling på arbejdsmarkedet alvorligt. I første omgang sker dette via det sociale sikkerhedsnet. Samtidig kan man nu sige, at ”flexicurity” modellen for alvor sættes på prøve i relation til at vise, hvor smidigt den kan håndtere omstillinger, også under mindre gunstige omstændigheder.

Det kan langt fra afvises, at situationen kan udvikle sig sådan, at der bliver et klart behov for en mere ekspansiv finanspolitik. Et oplagt element vil her være en fremrykning af offentlige investeringer. Beskæftigelseseffekten heraf er relativ sikker, og samtidig får man tidligere gennemført projekter, der alligevel skulle være gennemført. Der er imidlertid grænser for, hvor mange projekter, der er af denne type, og derfor kan dette kun være et bidrag til en finanspolitisk pakke.

Skattenedsættelser kan også være et middel – udover de allerede vedtagne – men de har det største perspektiv, såfremt de er knyttet til en strukturreform, dvs. en skattereform. En skattereform til sikring af en bedre balance mellem på den ene side beskatning af arbejdsindkomst og på den anden side boliger og miljø/energi kan indføres på den måde, at skattelempelserne kommer lidt hurtigere end skatteforøgelserne. Dette var faktisk en del af skattereformen gennemført i starten af 90erne. Selvom de offentlige finanser i Danmark er i en relativ gunstig position, så står vi over for et fremtidigt finansieringsproblem for velfærdssamfundet som følge af de demografiske forandringer, og derfor er det vigtigt, at reformer reelt giver et finansieringsbidrag i forhold til at klare disse udfordringer.

AfslutningVi kan ikke undgå alvorlige konsekvenser af den globale finansielle krise, men om den omsætter sig i en langvarig og dyb krise, afhænger i høj grad af den økonomiske politik. Den aktuelle debat fokuserer af oplagte grunde meget på, hvad man kan gøre for at mindske krisens umiddelbare konsekvenser via forskellige former for ”vækstpakker”, men det er mindst ligeså vigtigt at diskutere arbejdsmarkedspolitikken. Når dybe kriser bliver langvarige, skyldes det, at høj ledighed nemt omsætter sig i større risiko for langtidsarbejdsløshed. Længere tids ledighed fører ofte til afgang fra arbejdsmarkedet enten ved at udnytte ordninger, der muliggør dette (f.eks. efterløn), eller fordi længere tids ledighed via forringelse af viden og erfaringer eller tilstødende sociale problemer forringer mulighederne for at finde beskæftigelse. Rædselsscenariet er derfor, at vi står over for en periode svarende til den, der fulgte efter krisen i slutningen af 80erne. En sådan udvikling vil have store sociale konsekvenser, store konsekvenser for arbejdsmarkedet og store konsekvenser for de offentlige finanser. Vi vil i så fald stå med den dobbelte udfordring at skulle håndtere effekterne af krisen og den ændrede demografi.


30

JANUAR

ReferencerAndersen, T.M., 2009, Fiscal policy and the global financial crisis, artikel udarbejdet for det svenske Globaliseringsråd.

Spilimbergo, A, S. Symansky, O. Blanchard and C. Cottarelli, 2008, Fiscal Policy for the Crisis, IMF Staff Position Note, December 29, 2008, www.imf.org.

Taylor, J.B., 2009, The lack of an empirical rational for a revival of discretionary fiscal policy, Session on “Revival of Fiscal Policy”, American Economic Association


31

http://www.imf.org

http://www.imf.org

JANUAR

Artikel 4

Krisen er ikke bankernes skyld aleneAf Bjarne Kim Kogut, Senior økonom i Arbejdernes Landsbank

Et usædvanligt årti!Det netop passerede årti vil gå over i historien som et årti, hvor verdensøkonomien og dansk økonomi bevægede sig fra usædvanlige højder til historiske dybder indenfor en meget kort årrække. Først havde vi en forbrugsfest af historiske dimensioner, derefter fulgte finanskrisen, kreditkrisen og den verdensomspændende økonomiske nedtur. Det blev den værste finanskrise og økonomiske nedtur siden 1930’erne. Ved indgangen til det nye årti er finanskrisen dæmpet betydeligt, og verdensøkonomien er inde i en genopretning, men det er sket ved en uhørt indsats fra penge- og finanspolitikken. Der er fortsat stor usikkerhed om, hvordan økonomien vil reagere, når den økonomiske stimulans på et tidspunkt bliver rullet tilbage.

Nogle mener, at det hele har været bankernes skyld. Finanskrisen, økonomisk nedtur, behovet for offentlige hjælpepakker, stigende arbejdsløshed - alt tilskrives hovedsagelig bankerne, der anklages for grådighed, volumensyge og uansvarlighed.

I det følgende bliver en mere nuanceret holdning præsenteret. Kæden af årsager, der har ført frem til den nuværende situation, afdækkes. Videre vurderes bankernes rolle i krisen, og der følger nogle bud på, hvad udfaldet af krisen bliver, set i relation til banksystemet. Afslutningsvist argumenteres for, at den nuværende krise ikke er enestående. Der har været alvorlige bankkriser før, og der vil sikkert også komme kriser i fremtiden – det er markedsøkonomiens vilkår, selv om banker og myndigheder gør alt for at kunne forebygge lignende situationer i fremtiden.

Finanssystemet er et globalt sammenhængende system, så derfor vil jeg veksle mellem internationale forhold og danske forhold. Det giver ingen mening at betragte finanskrisen i Danmark som løsrevet fra de generelle internationale strømninger.

Krisen har tråde helt tilbage til tiden omkring 11/9 2001Finanskrisen og den efterfølgende økonomiske nedtur verden over er ikke opstået ud af ingenting, men er kulminationen af et længere forløb af begivenheder, der hænger sammen som perler på snor. Det er for simpelt at hævde, at det bare er bankernes skyld.

Terrorangreb på USAKimen til alle kriserne bliver lagt 11. september 2001 med terror-angrebene på USA. Verdensøkonomien er på det tidspunkt svækket som følge af eftervirkningerne af IT-boblen, som luften begyndte at gå ud af året forinden. Terrorangrebene kommer selvsagt som et chok for alle, og der er alvorlig risiko for, at den generelle usikkerhed svækker verdensøkonomien yderligere.


32

JANUAR

Verden oversvømmes i likviditetVerdens førende centralbanker, herunder Den Europæiske Centralbank (ECB) og USA’s Federal Reserve (”Fed”), vælger at reagere på denne risiko ved at sænke renten markant. Fra september 2001 til sommeren 2003 sænker ECB sin ledende rente med i alt 2,25 procentpoint til 2,00 %. Fed var allerede gået i gang med at sætte sin ledende rente markant ned allerede i starten af 2001 på grund af den økonomiske afmatning, der fulgte i kølvandet på IT-boblen. Fra januar 2001 og frem til sommeren 2003 sænkede Fed sin ledende rente med hele 5 procentpoint til 1,00 %, det laveste niveau siden 1950’erne.

Med i billedet skal også tages, at pengepolitikken i Japan havde været meget lempelig i flere år. Allerede i 1995 blev Bank of Japans ledende rente sænket til 0,50%.

Med en næsten historisk lav lånerente, samtidig med relativ lav vækst i verdensøkonomien på det tidspunkt, blev konsekvensen, at der var let adgang til billig kapital overalt i verden. Verden blev, populært sagt, oversvømmet med likviditet.

Økonomisk fremgang og forbrugsfestCentralbankernes operation lykkes. I løbet af 2003 kommer USA og Euroland ind i et økonomisk opsving, og i 2004 følger Danmark efter. Det bliver startskuddet til et økonomisk boom, der først slutter ind i 2007. Herhjemme bliver boomets mest synlige konsekvens, at privatforbruget vokser voldsomt meget – populært sagt blev der holdt forbrugsfest. Fra 2003 til toppen i 2007 stiger privatforbruget i mængder med næsten 20 % på blot 5 år – en vækstrate der overgik selv forbrugsvæksten i USA!

Det fører utilsigtet til markante værdistigninger på alle formuegoderDen rigelige likviditet og fremgangen i verdensøkonomien fører utilsigtet til markante værdistigninger på en række formuegoder: Aktiekurserne steg, huspriserne steg i en lang række lande, samtidig med at obligationsrenterne forblev lave. Investorernes jagt på afkast, parret med den rigelige likviditet, førte til stadig lavere risikopræmier. Vurderet på afstand enten sænkede centralbankerne deres ledende renter for meget, eller holdt dem lave i for lang tid. Samtidig var det en periode med stor ”finansiel innovation”, altså stor opfindsomhed verden over med at udvikle nye finansprodukter. Herhjemme stiftede vi bekendtskab med kapitalfonde, ligesom iværksættertyper slog den etablerede forretningsverden med forbavselse over deres hastige ekspansion. Vi stiftede også bekendtskab med ”strukturerede investeringsprodukter”. Lovgiverne var med på bølgen og åbnede herhjemme op for eksempelvis afdragsfri lån til finansiering af boligkøb.


33

JANUAR

I USA er den finansielle innovation allerstørst og et af de produkter, som vi skulle komme til at høre meget mere om siden, var ”subprime” boliglån. Det går i korthed ud på, at de amerikanske banker og realkreditinstitutter begyndte at låne store summer ud til borgere med dårlig kreditværdighed. De bagvedliggende obligationer havde selvfølgelig højere rente end obligationer, der var udstedt til dækning af udlån til ”prime” kunder med bedre kreditværdighed.

I en verden med rigelig likviditet og lave renter på traditionelle obligationer var det uundgåeligt, at de store banker i udlandet begyndte at investere mere og mere i subprime obligationerne i jagten på merafkast. Også her spillede strukturerede investeringsprodukter en betydelig rolle. Danske banker var derimod ikke særlig aktive i dette investeringsmarked, men brugte i stedet den ledige likviditet på forøget forretningsomfang. For nogle bankers vedkommende med en – skulle det senere vise sig – fatal overeksponering på udlån til ejendomsprojekter.

Det amerikanske boligmarked knækker i 2006I løbet af 2002 begynder huspriserne at accelerere i USA, godt hjulpet af lav lånerente og ikke mindst, at huskøb lige pludselig bliver en realistisk mulighed for mange, der ellers ikke før havde økonomisk mulighed for at erhverve ejerbolig. Men det blev muligt, blandt andet via subprime lånene.

Grafen viser, at huspriserne i USA stiger med 60% fra starten af 2002 til toppen i 2. kvartal 2006. Derefter går det rigtig hurtigt den anden vej, og prisindekset rammer først bunden i starten af 2009 på indeks 110, svarende til en deflationsrate på 16% p.a. Siden begyndelsen af 2009 er huspriserne igen steget.

Udviklingen på det danske boligmarked svarer på mange punkter til amerikanske. I Danmark begynder huspriserne (ifølge tal fra Realkreditrådet) at stige et års tid senere end i USA, og topper også et års tid senere, men prisboblen bliver større med en samlet stigning på 75% fra bund til top.

Her er det værd at hæfte sig ved, at selv om et hus i Danmark ligger tusinder af kilometer fra et hus i USA, så er det de samme økonomiske kræfter, der styrer prisudviklingen begge steder. Det er endnu et eksempel på, hvor meget de enkelte landes økonomi er blevet flettet ind i ”verdensøkonomien”.

Man kan også spørge om, hvorfor det lige præcis er i 2006, at kurven knækker på det amerikanske boligmarked? Det er der næppe noget andet godt svar på, end at det tilfældigvis var på det tidspunkt, at huspriserne var blevet så dyre, at den brede befolkning ikke længere havde lyst eller råd til at købe bolig.


34

JANUAR

Faldende huspriser fører til bankkrise og kreditkrise i løbet af 2006-2007I USA førte de faldende huspriser til kursfald på subprime obligationerne, fordi risikoen for en tvangsauktion blev markant forøget. Subprime lån til borgere med lav kreditværdighed var kun en god ide, så længe huspriserne havde stigende tendens.

Var det til at forudse? Svaret er jo og nej. ”Jo” fordi enhver ved, at intet fortsætter med at stige i al evighed. Og ”Nej” fordi ingen er i stand til at forudsige præcist, hvornår kurven knækker. Det var heller ikke tilfældet sidst i 1990’erne, hvor IT-aktier var steget vældig meget gennem lang tid. Det viste sig også at være en boble.

Kursfaldene på subprime obligationer resulterede i store tab på investeringsaktiviteten hos mange banker i USA og Europa. Men det var først i 2007, at finanskrisen eskalerede. Investeringstabene voksede til et omfang, der kunne true bankernes eksistens. Det førte til en markant skærpelse af forsigtigheden på interbankmarkedet, som er det pengemarked, der normalt står for den løbende likviditetsudligning mellem banker, der har overskudslikviditet og banker med likviditetsbehov. Pengemarkedsrenterne steg, og villigheden til i det hele taget at låne penge ud fra bank til bank aftog drastisk.

Når finansieringen af bankenes løbende drift både blev dyrere og vanskeligere at opnå, førte det naturligt til, at bankerne blev mere forsigtige med hensyn til udlån til kunderne.

Lehman-konkursen får verdensøkonomien til at gå i sort 2008-2009I september 2008 går en af USA’s største og ældste investeringsbanker, Lehman Brothers, konkurs. Det kommer som et stort chok, fordi markedet havde troet på tanken om ”too big to fail”, altså at USA’s centralbank ville redde banker, der i kraft af deres størrelse er centrale for det finansielle system.

Det holder ikke stik. Konsekvensen bliver en ekstrem forøgelse af den førnævnte forsigtighed på pengemarkedet, der reelt set holder op med at fungere. Centralbankerne verden over må træde til med likviditetsstøtte for at sikre det finansielle systems funktionsduelighed.

Den alvorlige skærpelse af finanskrisen breder sig hen over vinteren 2008/09 til den reale økonomi, og eksporten og industriproduktionen falder med en femtedel i mange lande. Hvorfor? Fordi stemningen blandt forbrugere og i erhvervslivet blev ekstremt pessimistisk. Det dybeste tilbageslag i verdensøkonomien siden Den Store Depression i 1930’erne er en realitet.


35

JANUAR

I anden halvdel af 2009 løjer recessionen af, og den økonomiske genopretning begynder. Men det sker formentlig kun på grund af en uhørt lempelse af den økonomiske politik verden over. Finanspolitik har igen fået betydning.

Danske banker er også ramt af den internationale kriseHvor befinder danske banker sig så i denne malstrøm af begivenheder og kriser? Svaret er, at danske banker selvfølgelig også er hårdt ramt af nedturen, men gennemgående mindre hårdt ramt end eksempelvis mange amerikanske og engelske banker.

Krisen på boligmarkedet har generelt ført til tab på bankernes udlån til ejendomssektoren. Lavkonjunktur og den stigende arbejdsløshed øger desuden tabene på almindelige kreditter til erhverv og til husholdningssektoren.

Dyrere finansiering af bankdriftenPengemarkedet herhjemme har været lige så fastfrosset som de udenlandske, så derfor er finansieringen af bankernes daglige drift blevet væsentligt dyrere end før krisen. Det kan illustreres ved at se på forskellen mellem det, man kalder en sikret kontra en usikret pengemarkedsrente.

En swap-rente er et eksempel på en sikret rente, fordi der ikke er nogen kreditrisiko indregnet. Cibor-renten er derimod en usikret rente, fordi långiver har en kreditrisiko på låntager. Når bankerne finansierer sig i på pengemarkedet, sker det typisk til Cibor-renten, og kun en mindre del af finansieringen kan bankerne hente i Nationalbanken til en rente, der ligger tættere på swaprenten.Før finanskrisen brød ud, var der ikke den store forskel mellem 3 måneders Cibor og 3 måneders swaprente, som det fremgår af grafen.

Faldende risikopræmie i det danske pengemarked

Kilde Reuters Ecowin

Da finanskrisen og usikkerheden rasede på sit højeste henover vinteren 2008/09, steg merrenten (”risikopræmien”) på pengemarkedsrenten til næsten 2 procentpoint på bankernes finansieringsrente. I skrivende stund er merrenten reduceret til omkring et halvt procentpoint, så det er stadig dyrere for bankerne at finansiere driften end før krisen.


36

JANUAR

Det er også værd at hæfte sig ved, at danske banker før finanskrisen havde let ved at få likviditet på pengemarkedet i eurozonen. Men særligt efter, at de islandske banker kom alvorligt i knibe, tørrede denne finansieringskilde ind. I efteråret 2008 medvirkede det til en markant nedgang i de danske valutareserver, hvilket tvang Nationalbanken til at hæve sin korte rente, hvor stort set alle andre landes centralbanker gik den anden vej med deres pengepolitiske rentesatser.

Gennem 2009 faldt der ro omkring valutareserven og kronekursen, og Nationalbanken kunne gradvis reducere merrenten i forhold til ECB. Men i skrivende stund er renten i Danmark fortsat højere end i eurozonen, og hele forløbet viser – hvad enten man vil det eller ej – at det er en af omkostningerne ved at stå udenfor eurosamarbejdet i krisetider.

To ting har været fælles for de mest kriseramte banker i DanmarkDe danske banker, der indtil nu har været hårdest ramt af finanskrisen, har gennemgående været karakteriseret ved disse to ting:

-en uforholdsmæssig høj andel af udlånene har været rettet mod ejendomssektoren -den samlede sum af bankens udlån har været uforholdsmæssig stor i forhold til summen af indlån

Banker er gået ned herhjemme, men vi er blevet forskånet for kollapser blandt de helt store banker, sådan som tilfældet har været i USA.

Rentemarginalen er steget – og faldet igenEn påstand, man ofte ser fremført i medierne, er noget i retning af, at ”bankerne lader de almindelige kunder betale for bankernes tab på udlån til ejendomsmatadorer”. Sådan forholder det sig imidlertid ikke.

Det kan illustreres med grafen nedenfor over udviklingen i bankernes rentemarginal, dvs. forskellen mellem gennemsnitlig udlåns- og indlånsrente.

Det ses, at rentemarginalen steg sidst i 2008, da finanskrisen eskalerede. Men i løbet af 2009 er rentemarginalen atter faldet for husholdningernes vedkommende, og ligger faktisk tæt på det meget lave niveau fra før finanskrisen. Der er forbløffende få i medierne, der har rost bankerne for atter at have sænket rentemarginalen så meget og så hurtigt.

For de ikke-finansielle virksomheders vedkommende ophørte stigningen i rentemarginalen i 2009.


37

JANUAR

At rentemarginalen steg sidst i 2008 skyldtes de dramatisk forværrede konjunkturudsigter. Bankdrift er en konjunkturfølsom forretning, så derfor er det en helt naturlig reaktion at øge rentemarginalen, når bankernes risiko for tab på udlån stiger som følge af nedgangstider.

Flere grunde til, at bankernes udlån falderEt andet, flittigt fremført synspunkt i den offentlige debat er, at ”bankerne ikke vil låne penge ud til private og virksomheder, til stor skade for samfundsøkonomien”.

Det er korrekt, at bankernes samlede udlån er faldet siden slutningen af 2008, men det er der tre gode grunde til:I økonomiske nedgangstider stiger bankernes risiko for tab på udlån, og det er derfor naturligt, at der i nogle tilfælde bliver givet afslag på låneansøgninger;Nogle banker har heller ikke mulighed for at øge deres samlede udlån. Solvenskravet siger nemlig, at minimum 8 % af bankernes ”risikovægtede poster” (blandt andet udlån) skal være dækket af bankens basiskapital. I perioder har finanskrisen gjort det svært for bankerne at låne penge til deres egen drift, og så har der simpelthen manglet kapitalgrundlag for udlån til bankens kunder;Kundernes egen låneefterspørgsel er i sig selv faldet. Når der bliver handlet færre huse, købt færre biler osv., er der selvfølgelig også færre henvendelser i banken om lån.

De to danske bankpakkerI oktober 2008 vedtog Folketinget ”Bankpakke I”, der i februar 2009 blev fulgt op af ”Bankpakke II”.

Inden jeg kort gennemgår indholdet i de to bankpakker, er der grund til at dvæle ved den påstand, som nogle fremfører, nemlig ”at bankpakkerne er skatteyderkroner til bankerne, der selv har bragt sig i uføre ved letsind og grådighed.” For det første kan man spørge, hvorfor Folketinget overhovedet fandt det nødvendigt at vedtage bank-pakkerne? Svaret ligger i den globale finanskrise, der gjorde det særdeles vanskeligt for danske banker at få den nødvendige løbende finansiering i udlandet. Samtidig blev danske banker meget tilbageholdne med at udveksle likviditet indbyrdes via pengemarkedet. Risikoen var, at der kunne opstå tvivl i befolkningen om danske bankers overlevelsesmuligheder. I yderste konsekvens kunne det have ført til massive flytninger af indlånsmidler til de største banker med efterfølgende solvensproblemer for de små og mellemstore banker. De små og mellemstore banker risikerede at blive kvalt, og resultatet ville have været en endnu større koncentration af bankforretninger på de allerstørste banker.

Desuden medførte likviditetsmanglen i banksystemet stor risiko for, at det ville blive umuligt for bankerne at låne penge ud selv til solide kunder, en såkaldt kreditklemme. Det kunne have gjort lavkonjunkturen endnu dybere.

For det andet er der påstanden om, at staten pumper skatteyderkroner i banksystemet, penge der alternativt kunne have været brugt på daginstitutioner, ældrecentre osv.

Fakta er, at det eneste, staten har givet, er garantier til banksystemet, og som staten faktisk kan ende med at tjene penge på, når krisen er slut. Derimod er det ikke mindst bankerne selv plus deres aktionærer og medarbejdere, der betaler redningspakkerne (jævnfør Bankpakke I).

Bankpakke IHovedindholdet af Bankpakke I fra oktober 2008 er:Ubegrænset statsgaranti for kundernes indskud i bankerne og for bankernes egen gæld (med visse undtagelser) frem til 30/9 2010


38

JANUAR

Bankerne skal bruge de 2 år på konsolidering, hvorfor der er nedlagt forbud mod udbetaling af aktieudbytter og iværksættelse af aktiekøbsprogrammer

Banksystemet bidrager selv til Bankpakke I med op til 35 mia. kr. Umiddelbart vurderes det, at denne betydelige ”selvfinansiering” er den helt store forskel mellem den danske Bankpakke 1 og tilsvarende bankpakker i udlandet, der indeholder langt mere statsstøtte til banksektoren. De penge, der bruges på provision for den statslige garanti og på indskud i nødlidende banker, er i princippet tabt for de sunde banker.

Bankpakke I vurderes at koste Arbejdernes Landsbank op mod en kvart milliard kr. frem til 30/9 2010.

I forbindelse med Bankpakke II (se nedenunder) kom der en tilføjelse til Bankpakke I, som går ud på, at statsgarantien for bankernes egen gæld på nærmere vilkår kan forlænges i yderligere 3 år, helt frem til 1. januar 2013.

Bankpakke IIDenne bankpakke sigter på at tilføre bankerne ansvarlig kapital, således at udlånene ikke hæmmes af manglende solvens. Igen uden at det nødvendigvis behøver at koste skatteyderne penge. Hovedpunkterne i pakken er:

Alle pengeinstitutter og realkreditinstitutter, der overholder lovens krav om solvens, kunne frem til 30. juni 2009 søge om et statsligt kapitalindskud. Beløbsrammen gik op til 100 mia. kr., men i alt blev der kun ansøgt om 46 mia. kr.

Der er tale om lån, som bankerne skal forrente og betale tilbage igen.

Det statslige kapitalindskud sker i form af et stående ansvarligt obligationslån, som indgår i pengeinstituttets kapitalgrundlag.

Staten tager sig særdeles godt betalt for lånene. Rentesatsen ligger på mellem 9 % og 12 % afhængig af pengeinstituttets økonomiske situation, og gennemsnitsrenten ligger på 10 %. Der er ikke mange andre steder på finansmarkedet, at der kan opnås en forrentning på 10 % p.a.! I konstruktionen ligger endvidere, at staten tilbyder hjælp til alle pengeinstitutter, der måtte ønske det, hvor alternativet kunne have været en form for positivliste.

Endelig øges den statslige indskydergaranti fra 1/10 2010 til 750.000 kr., hvor den før finans-krisen senest var på 300.000 kr. – ligesom det offentlige tilsyn med bankernes udlånspolitik skærpes.

Kunne noget have været gjort anderledes?Som det forhåbentlig fremstår tydeligt af det foranstående, er det for simpelt at tilskrive den nuværende situation for danske banker som værende resultatet af letsind og grådighed. For det første fordi det var en lang kæde af økonomiske begivenheder og omstændigheder i udlandet, som fører frem til den nuværende situation.

For det andet fordi der er en afgrund til forskel mellem myte/fordom og fakta:


39

JANUAR

Det passer ikke, at bankerne udnyttede situationen til at øge indtjeningen. Fakta er, at bankerne øgede rentemarginalen på grund af dyrere likviditet og forøget kreditrisiko.Det passer ikke, at bankerne har smækket kassen i for nye udlån. Vist er det samlede udlån faldet, men det skyldes et miks af lavere låneefterspørgsel og den naturligt øgede forsigtighed, som veldrevne banker må lægge for dagen, når en lavkonjunktur øger tabsrisikoen. Det passer ikke, at staten pumper massive beløb af skatteyderkroner i banksystemet. Fakta er, at de første 35 mia. kr. i Bankpakke I er betalt af de danske banker, mens Bankpakke II består af højtforrentet supplerende kapital fra staten.

Det er dog stadig en meget alvorlig sag, at en enkelt erhvervssektor er placeret så centralt i en samfundsøkonomisk nedtur. Men det skal også slås fast, at bankerne har opereret indenfor den gældende lovgivning.

Nu endte det i generationers værste krise. Kunne noget være gjort anderledes?

De globale tendenser kan ingen gøre noget vedDen kæde af begivenheder og økonomiske udviklinger, der startede med tiden omkring 2001, og som førte frem til den globale finanskrise og økonomiske nedtur, kan ingen gøre noget ved. Det er et udefra kommende vilkår. Historiens gang har sin egen dynamik.

Har lovgivningen været for slap?Dernæst kan man vurdere på, om lovgivningen omkring banker og realkreditinstitutters virke har været for slap? Hertil kan svares ja og nej.

”Ja”, fordi der eksempelvis ikke har været nogen lovmæssige begrænsninger i, hvor stor en eksponering det enkelte pengeinstitut har måttet have til en enkelt sektor, - eksempelvis ejendomssektoren. Det er én af de ting, der bliver strammet op på med Bankpakke II, hvor bankerne nu hvert halve år skal aflevere en redegørelse for udlånspolitikken til Økonomi- og Erhvervsministeriet.Desuden må det pointeres, at det var Folketinget, der vedtog indførelsen af eksempelvis 30-årige afdragsfrie boliglån – ikke banker og realkreditinstitutter. Som tidligere anført var disse lån med til at blæse en prisboble op på ejerboliger i Danmark.

Og ”Nej” fordi det i en markedsøkonomi er bankernes ledelse og bestyrelse, der driver en bank – ikke Finanstilsynet og lovgiverne.

Har bestyrelserne altid de nødvendige kompetencer?Det ligger næsten i sagens natur, at bankledelser gerne vil ekspandere forretningerne, når tiderne er gode, som tilfældet var under højkonjunkturen 2004-2007. Det har ikke noget at gøre med lønninger i millionklassen og aktieoptionsprogrammer, - men mere det, at enhver leder ser fremgang som et vigtigt succesmål.

Banker har en bestyrelse, der blandt andet skal fungere som stopklods for alt for ekspansionsivrige ledelser. I nogle af de kriseramte bankers tilfælde kan man spørge, om disse bestyrelser i alle tilfælde har haft de fornødne kompetencer til at gennemskue ledelsernes forslag, som måske kan dreje sig om indviklede finansielle konstruktioner.

I hvert fald vil der fremover være øget politisk fokus på bestyrelsernes kompetencer.

Har lovgivningen fulgt med den ”finansielle innovation”?Produktudviklingen på de internationale finansmarkeder går rigtig hurtigt disse år. Af nye produkter og investeringsformer kan i flæng nævnes: Hedgefonde, kapitalfonde, strukturerede


40

JANUAR

investeringsprodukter, bankernes mulighed for at splitte et udlån op i flere elementer og for eksempel sælge kreditrisikoen videre til andre, som så laver et nyt investeringsprodukt på basis heraf.

Man kan godt mene, at tilsyn og lovgivning verden over halter bagefter produktudviklingen. Aldrig så snart er et nyt produkt blevet reguleret af lovgivning, før andre nye og helt anderledes produkter dukker op.

Og sådan må det nødvendigvis være. Det er livsvigtigt for finanssektoren – som for enhver anden erhvervsbranche – hele tiden at være innovativ, at udvikle nye produkter til gavn for kunderne. Ingen ville vel drømme om at lægge begrænsninger på eksempelvis medicinalindustriens muligheder for at udvikle nye, effektive medikamenter.

Formentlig for lidt tilsyn i udlandet med nye spekulationsfondeFlere eksperter på forholdene i USA har fremført, at store spekulationsfonde derovre kan have været med til at gøre finanskrisen dybere, end den ellers ville have været blevet, og have forøget problemerne for banksektoren tilsvarende over hele verden.

Man kunne have en formodning om, at tilsynet med hedgefonde og mange andre nyopståede spekulationsfonde i USA har været mangelfuld. Mange af disse spekulationsfonde er karakteriseret ved at have en meget lille egenkapital, som ”geares op” via låntagning. Midlerne investeres i snart sagt alt muligt, der kan generere et afkast.

Spekulationsfondene havde deres kronede dage, så længe der var let adgang til rigelig og billig låntagning, især på det korte lånemarked. Men spekulationsfondene fik store problemer, da disse lånemarkeder begyndte at fryse til midten af 2007 og frem. I mange tilfælde blev de tvunget ud i tvangsrealiseringer af deres spekulative investeringer, og det har utvivlsomt forstærket kursfaldene på aktier og kreditobligationer, særligt slemt i efteråret 2008.

Desuden kunne man have disse spekulationsfonde mistænkt for ikke alene at have investeret i finansielle aktiver, men også at have spekuleret i råvarer. I hvert fald er det et besynderligt sammenfald, at oliepriser og priserne på råvarer til fødevarer styrtdykker fra sommeren 2008 og frem – samtidig med at alverdens pengemarkeder for alvor fryser til. Brugen af finansielle instrumenter kan derudover have forstærket prisudsvingene i råvaremarkederne.

Det lyder underligt, hvis verdens olieforbrug lige pludselig skulle falde så meget, at det kan retfærdiggøre et prisfald på råolie fra USD 145 pr. tønde i juli 2008 til USD 40-50 tønden i starten af 2009.


41

JANUAR

Lige så underligt lyder det, hvis verdens forbrug af fødevarer skulle falde så meget, at det kan forklare et fald i råvareprisindekset for råvarer til fødevarer på 40 % i andet halvår 2008.

Derfor kunne man have en mistanke om, at disse råvarepriser har været drevet op af spekulation, og at dette er sket stort set ureguleret af offentlige myndigheder.

Hvad kan udfaldet af krisen blive? På nuværende tidspunkt synes krisen at klinge af, om end fremtidsudsigterne er behæftet med ekstraordinær stor usikkerhed.Myndighederne i Danmark og alle andre lande har arbejdet hårdt i 2009 på at tilrettelægge fremtidens regulering af finanssektoren, således at en gentagelse af den nuværende krise kan undgås.

Der tegner sig dette billede af krisens fremadrettede betydning for danske banker:

1) Mere forsigtige banker i en periode. ”Retro-banker” bliver moderne.Bankerne vil generelt blive mere opmærksomme på deres udlånspolitik og undgå overeksponering til en enkelt erhvervssektor. Risikostyring bliver et område, som bankerne vil opruste på.

Også indenfor investeringsområdet vil forsigtigheden formentlig øges, og bankerne vil undgå at investere dele af sin egenbeholdning i de mest fantasifulde og uigennemskuelige finansielle konstruktioner.

I relation til kunderne bliver det – berettiget – vanskeligere for bankerne at sælge nye, indviklede produkter.

”Retro” er blevet moderne, og det kommer også til at gælde for dansk bankvæsen de kommende år. Man holder sig til velkendte og velfungerende produkter.

2) Øget offentlig kontrol med bankerne.De 2 bankpakker lægger i sig selv relativt stramme bånd på bankerne de kommende år. For bankerne er det dyrere at finansiere driften via de lånemuligheder, der ligger i bankpakkerne, end hvis det frie pengemarked fungerede normalt. Dyrere finansiering af driften betyder i sig selv et lavere forretningsomfang end ellers.

Desuden styrkes Finanstilsynet markant. Det sker dels ressourcemæssigt, men også i form af en intensivering af tilsynet på en lang række punkter, hvor der i flæng kan nævnes:

-gennemførelse af stress tests -klarere rammer for bankerne opgørelse af deres solvens -skærpet tilsyn med bankernes store udlåns-engagementer -skærpet tilsyn med bankernes brug af interne risikomodeller -måske indførelse af differentierede kapitalkrav -Finanstilsynet får øgede muligheder for at gribe ind overfor uansvarlige banker.

Også på internationalt plan arbejdes intenst med skærpet tilsyn af banker. I EU er der tanker om etablering af et europæisk finanstilsyn. Der arbejdes også med planer om opsplitning af banker, der er så store, at deres eventuelle kollaps udgør en trussel mod hele det finansielle system.


42

JANUAR

3) Bankerne skal arbejde med et tillidsproblem.Det er en udbredt forestilling, at krisen er bankernes skyld grundet deres letsind og grådighed. I nærværende artikel er søgt påvist, at disse påstande generelt ikke holder. Alligevel må bankerne forholde sig til en mere kritisk attitude fra kundernes side. Det bliver derfor en meget vigtig opgave for bankerne at genoprette tilliden bl.a. via høj kvalitet i rådgivningen.

4) Skærpelse af bankernes rådgivningsansvarBankerne indførte allerede 1. november 2007 de såkaldte ”MIFiD”-regler, som er et EU-regelsæt om god skik i relation til bankers rådgivning af sine kunder. Det kan ikke udelukkes, at disse regler bliver skærpet yderligere.

5) Skærpede krav til ledelse, revision og bestyrelser Krisen har medført øget politisk fokus på kompetencerne i bankernes ledelse.Pr. 1. juli 2008 blev indført krav om, efter førstkommende generalforsamling, at etablere et ”revisionsudvalg”. Revisionsudvalget består af enten hele bestyrelsen eller et udpluk blandt de ikke-medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer. Mindst ét medlem skal have kvalifikationer indenfor regnskabsvæsen eller revision. Revisionsudvalget skal blandt andet overvåge processerne omkring regnskabsaflæggelse samt selskabernes risikostyring. Som før nævnt får Finanstilsynet øgede muligheder for at gribe ind overfor uansvarlige banker, og kan – i yderste konsekvens – afsætte en bankdirektør.

6) Konsolidering af banksektorenDet er særdeles sandsynligt, at antallet af banker vil falde de kommende år via fusioner og sammenlægninger. Konsolideringspresset kommer fra to kilder:

-efter 1/10 2010, når Bankpakke I udløber, vil der sandsynligvis blive stærk konkurrence bankerne imellem om indlån, som jo er en del af bankens kapitalgrundlag. Næppe alle banker vil have de fornødne økonomiske muskler til at klare en rentekrig om indlån.

-kravene til bankernes risikostyring er skærpet, og næppe alle banker har ressourcer til at håndtere opgaven. Der vil være stordriftsfordele ved at gå sammen om opgaven.

7) Statsejede banker er ingen løsningNogen kunne måske føle sig fristet til at mene, at et statsligt bankvæsen kunne forhindre kriser. I Tyskland findes de såkaldte ”Landesbanken”. Det er almindelige forretningsbanker, men ejede af delstaterne og med et kraftigt islæt af politikere i bestyrelserne. Det til trods har de tyske Landesbanker været lige så hårdt ramt af kreditkrisen, som alle andre banker har, og også den tyske regering har været nødt til at støtte bankvæsenet med hjælpepakker. Så offentligt ejede banker ser ikke ud til at være en løsning.


43

JANUAR

Kriser vil også komme i fremtidenVi havde sidst bankkrise herhjemme i slutningen af 1980’erne. Dengang førte krisen til, at en lang række banker måtte dreje nøglen om, og bankkrisen var den direkte anledning til de store bankfusioner, der førte til det, vi i dag kender som Danske Bank og Nordea.

1980’ernes bankkrise minder på en række punkter som krisen i dag:

- den kom på ryggen af et økonomisk boom - der havde været boom i ejendomspriserne i årene forud - bankerne havde også dengang store udlån til ejendomssektoren - nedtur på ejendomsmarkedet 1987-1994 med store prisfald på ejerboliger

Der er gået ca. 20 år siden forrige bankkrise. Dengang gled samfundsøkonomien ind i en langvarig periode med lav BNP-vækst, samtidig med at arbejdsløsheden steg til over 12 % i 1993. Det gav dengang banker massive tab på almindelige udlån, noget vi heldigvis har undgået indtil nu. Men som kan blive svært at undgå, hvis den nuværende økonomiske krise trækker ud, og arbejdsløsheden stiger yderligere.

Nye bankkriser vil med 100 % sikkerhed også komme i fremtiden. Om der kommer til at gå 10, 15 eller 20 år, før det sker, er umuligt at vide, men det kommer! Om nogle år vil den nuværende krise være gået i glemmebogen. Som årene går, kommer en ny generation ind i bankledelserne, og der vil også være en ny generation af politikere. Nutidens fejl vil blive gentaget, ligesom fejlene i 1980’erne blev gentaget i vore dage.


44

JANUAR

Artikel 5

Fra finanskrise til bæredygtighed – er det muligt?Af Lars Pehrson, direktør i Merkur Andelskasse

Den finansielle og nu også økonomiske krise har været det altdominerende emne i 2008 og 2009, – og er det fortsat. Alverdens regeringer og parlamenter har bevilget hjælpepakker til banker og til økonomien generelt i en størrelsesorden, der overgår alt, hvad der tidligere er blevet bevilget til noget enkelt formål, selv militærudgifterne. Og bevillingerne er tilmed kommet med en hast, der viser med hvilken alvor politikere og økonomer har set på den finansielle krise – man frygtede ganske enkelt nationale og globale sammenbrud i de finansielle systemer.

En tilsvarende handlekraft ville være passende i forhold til andre af menneskehedens store udfordringer – ikke mindst klimaet – men det er en anden historie!

Det er derimod gået væsentligt langsommere, når det drejer sig om at definere nye rammer for bankernes aktiviteter. Dette talte man meget om i efteråret 2008, men efterhånden som tiden er gået og bankerne og politikerne har haft travlt med at komme tilbage til ”business as usual”, spores en tydelig ulyst til at lave alt for meget om. Dermed står vi i fare for at forspilde en chance for at strukturere finansvæsenet, så det bliver mere samfundsrelevant.

I den almene presse og i den folkelige forståelse har finanskrisen især to hovedårsager: Et større antal amerikanere, der var blevet udstyret med boliglån, de ikke kunne betale (de såkaldte subprime lån), og så grådige bankdirektører, der i jagt på store bonusser kastede deres banker ud i spekulation og letsindighed. Begge dele har naturligvis spillet en rolle, og det er let at finde spektakulære eksempler.

Men problemerne stikker langt dybere og har været på vej gennem en længere årrække. I denne artikel vil vi prøve at se på nogle af disse årsager, samt på hvilke erfaringer fra alternative forretningsmodeller for bankvirksomhed, der kan komme det generelle banksystem til gode.

Markedsfundamentalisme og shareholder valueFra begyndelsen af 1980’erne er neoliberalismen vokset frem og med den en tro på, at markedet er den overlegne regulator af snart sagt enhver aktivitet i samfundet. De mislykkede eksperimenter i Sovjetblokken med altomfattende statsregulering førte os over i den modsatte grøft, hvor i princippet enhver statsregulering blev set som en forstyrrende hindring for markedets egen evne til at finde balancer og løse problemer. Derfor begyndte politikerne – med Reagan og Thatcher i spidsen – at deregulere økonomien, herunder ikke mindst de finansielle virksomheders vilkår. Dette er fortsat indtil finanskrisen for alvor brød ud.


45

JANUAR

Samtidig med neoliberalismens fremmarch i den makroøkonomiske tænkning, bredte der sig i den erhvervsøkonomiske tænkning et nyt paradigme, der fik navnet ”shareholder value”, og som på kort tid kom til helt at dominere tankegangen på de toneangivende handelshøjskoler (business schools hedder de på dansk….) og i bestyrelseslokalerne. Tankegangen er den, at en virksomheds vigtigste og måske sågar eneste formål er at skabe maksimal værdi til sine ejere (aktionærer - shareholders). Alle andre formål er underordnet dette. For at praktisere shareholder value lagde virksomhederne og deres ledelser vægt på to hovedelementer:

Hovedelementer ved Shareholder-Value:

Optimere driften af virksomheden, størst muligt overskud på kortest mulig tid. Dette fører til øget pres på virksomhedens øvrige interessenter, der må afgive en større del til aktionærerne. Det drejer sig primært om medarbejdere og underleverandører, men også det omgivende samfundet (f.eks. miljøet). At de øvrige interessenter kom under pres var for så vidt ikke nyt i sig selv, men nu var det så at sige legitimeret i selve det grundlæggende paradigme, hvilket førte til at det blev gennemført langt mere aggressivt, med f.eks. massiv udflytning af produktion til lande med billig arbejdskraft og svag miljølovgivning.

Skabelse af positive forventninger til virksomhedens fremtid. Positive forventninger til en virksomhed får nemlig dens aktiekurs til at stige, og en kraftigt stigende aktiekurs er præcis hvad aktionærerne er interesserede i, da det giver langt mere fortjeneste end det gammeldags overskud, som virksomheden kan tjene år for år. Skabelse og vedligeholdelse af positive forventninger fordrer, at der til stadighed tages strategiske skridt, som f.eks. opkøb af andre virksomheder, frasalg af dele af virksomheden, effektiviseringer og fyringer, annoncering af nye produkter, der måske kun er på tegnebrættet osv.

Med stigende aktiekurser opstår der mulighed for store fortjenester ved f.eks. et salg af virksomheden. Også ledelsen profiterer i form af aktieoptionsprogrammer, hvor man så at sige lader markedet betale exceptionelle lønninger til direktørerne, der dermed får en interesse i at skabe endnu højere forventninger.

Dereguleringen og shareholder value viste sig at være en giftig cocktail, for gradvist eroderede interessen for virksomhedernes opgaver og deres løsning af disse, for i stedet at samle sig om deres evne til at skabe fortjeneste til aktionærerne – på kort sigt vel at mærke. Den ultimative konsekvens ses i den mest ekstreme del af kapitalfondsmarkedet, hvor virksomheder blev opkøbt (ofte med deres egne penge via sindrige lånearrangementer) alene med det formål at få adgang til deres penge og cashflow og uden nogen større interesse for virksomhedernes produkter eller serviceydelser.

Er banker bare virksomheder?I takt med at shareholder value og markedsfundamentalisme kom til at dominere tankegangen, hørte man oftere og oftere udsagn af typen ”en bank er en forretning som enhver anden” og ”banker er sat i verden for at tjene penge”. Vi vender tilbage til, om dette faktisk er tilfældet – men i hvert fald deltog bankerne ivrigt i kapløbet om aktionærernes gunst. Bankerne blev større og større via fusioner og opkøb, de ekspanderede ud over deres oprindelige område (hvad enten dette var lokalt, nationalt eller formålsbestemt), finansielle supermarkeder blev mulige i kraft af dereguleringen, og fokus blev at lave


46

JANUAR

flest mulige forretninger, og dermed tjene flest mulige penge, med den kapital, man havde til rådighed. Gamle dyder som ekstra soliditet blev anset for at være sløseri med aktionærernes værdier – havde en bank f.eks. dobbelt så meget solvens (kapital i forhold til dens risici) som nødvendigt efter loven, betød det jo, at den ikke udnyttede sit potentiale til at drive forretning godt nok. Der var plads til meget mere forretning med den samme kapital! At bankerne har en opgave i samfundet trådte i baggrunden. Bankerne formidler borgernes og virksomhedernes opsparing til dem, som ønsker at sætte ny aktivitet i gang, og som derfor behøver lån og kredit. Det er bankernes opgave at udføre denne funktion og dermed også udvælge de låntagere, der har de nødvendige evner til at gennemføre aktiviteterne – og følgelig sortere de ikke-egnede fra. Mange pengeinstitutter blev i sin tid grundlagt med det primære formå at løse denne opgave – og ikke primært for at tjene penge. Det gælder f.eks. de mange lokale spare- og andelskasser – og også en række banker – der faktisk blev grundlagt for at styrke udviklingen i lokalområde. Borgerne stillede sig selv spørgsmålet: Hvorfor sende pengene ind til banken i storbyen - de sender jo ikke pengene tilbage til vores landsby? Vi har mere gavn af selv at tage hånd om opsparingen ved at grundlægge vores egen sparekasse! Sparekassens formål er at styrke udviklingen af lokalområdet. Det er det, ”den er sat i verden for”, det er dens opgave. Dette er ikke i modstrid med, at den selvfølgelig skal drives forretningsmæssigt fornuftigt – ellers kan den jo ikke eksistere. Men det er ikke dens opgave at være en forretning. Over hele Europa og i Nordamerika opstod sparekassebevægelser fra midten af 1800-tallet og videre frem. I dag har mange sparekasser gemt deres oprindelse og tror nu, at de er forretninger, der skal ekspandere vidt og bredt, og mange af dem er omdannet til aktieselskaber. Der er dog stadig sparekasser, der holder fast i deres oprindelige målsætning om primært at virke til gavn for lokalområdet.

Fremvæksten af moderne samfundsorienterede bankerFra 1980’erne begyndte en ny type banker at opstå i Europa, og senere også andre steder i verden: Banker, der ikke som sparekasserne primært er lokale, men i højere grad er optagede af visioner om en bæredygtig udvikling: De ønsker via deres udlåns- og investeringsvirksomhed at bevæge samfundet i retning af mere bæredygtighed og langsigtethed på miljøområdet, plads til og en værdig tilværelse for marginaliserede grupper i samfundet samt mangfoldighed og frihed indenfor kultur, undervisning og forskning.

Disse nye banker finansierer f.eks. økologisk landbrug og fødevareproduktion, bæredygtig produktion generelt, vedvarende energi, økologisk byggeri og sociale fællesskaber, institutioner og bofællesskaber for udviklingshæmmede og andre marginaliserede grupper, fri-, høj- og efterskoler, teatre og spillesteder og meget andet. En grundpille i disse bankers virksomhed er gennemsigtighed: Indskyderne skal kunne se, hvad deres penge er med til at virkeliggøre og sætte i gang. Dette står i modsætning til klassisk banktænkning: At det ikke vedkommer nogen, hvem banken låner penge til, bare det er lovligt.

I udviklingslandene er der med inspiration fra ikke mindst Muhammed Yunus og hans Grameen Bank i Bangladesh er der op gennem 1990’erne opstået en stor mikrofinansieringsbevægelse, hvor specialiserede institutter arbejder med lån til fattige mennesker for at giv dem mulighed for at skabe sig leveveje som håndværkere, handlende, serviceudbydere osv. Mikrofinansieringsinstitutterne ser også deres samfundsopgave som det overordnede: At bekæmpe fattigdom. At de også skal drives forretningsmæssigt for at kunne overleve på sigt siger sig selv.


47

JANUAR

Eksempler på bæredygtige banker i Europa:

Triodos Bank, Holland, Storbritannien, Belgien, Spanien og Tyskland. www.triodos.com GLS Bank, Tyskland. www.glsbank.de Banca Etica, Italien. www.bancaetica.com Alternative Bank, Schweiz, www.abs.ch Freie Gemeinschaftsbank, Schweiz, www.gemeinschaftsbank.ch Charity Bank, Storbritannien, www.charitybank.org Cultura Bank, Norge. www.cultura.no Ekobanken, Sverige. www.ekobanken.se Merkur Andelskasse, Danmark. www.merkurbank.dk

Bankerne forvalter tilsammen over 5 mia. euro og har op imod 1000 ansatte.

Bankerne har sammen med andre samfundsorienterede finansielle institutioner et globalt netværk, International Association of Investors in the Social Economy, INAISE. www.inaise.org, ligesom der i 2009 er dannet en ”Global Alliance for Banking on Values” med foreløbig 11 medlemmer, se www.gabv.org

De bæredygtige banker har haft en kraftig vækst med stærkt stigende antal kunder, og deres forretningsmodel har vist sig at være robust i forhold til den igangværende finanskrise. Det vil vi se nærmere på i det følgende afsnit.

Relationsbaserede eller transaktionsbaserede forretningsmodellerDe bæredygtige banker bygger på en forretningsmodel, som kan karakteriseres som relationsbaseret. Det gjaldt også for mange andre banker før shareholder value tankegangen for alvor greb om sig – og fortsat også for en række lokale sparekasser. Det betyder først og fremmest, at man har fokus på løsning af bankens opgave - at fremme bæredygtig udvikling gennem udlån – og derfor indgår i langsigtede relationer med kunder, ejere og samarbejdspartnere. Banken skal hjælpe kunderne med at løse deres opgaver. Det kunne f.eks. være at forarbejde og sælge økologisk mælk. Hvis de rette evner og markedsmuligheder er til stede, er det muligt at finde saglige løsninger, så dette kommer i stand på en risikomæssigt og prismæssigt afbalanceret måde.

Opgaverne ligger med andre ord ude i virkeligheden: Konkret produktion, som faktisk efterspørges, og som samtidig bidrager til at løse miljøproblemer (fordi det er økologisk produktion). Det har derfor god chance for at være holdbart på langt sigt. Samtidig er en sådan finansiering af økologisk mejeridrift i overensstemmelse med det, som bankens indskydere er interesserede i. De forbliver derfor loyale. Det samme gælder for bankens ejere, som i vid udstrækning er sammenfaldende med kunderne. De har købt aktier i banken for at indgå i en langsigtet relation, fordi de interesserer sig for bankens opgave. De ønsker et langsigtet og stabilt afkast på et fair niveau – det ligger typisk i niveauet 5-7% p.a. – og er ikke optagede af, om der kan scores en ekstraordinær gevinst ved salg af banken. De bæredygtige banker er nemlig slet ikke til salg!

I modsætning hertil står en transaktionsbaseret forretningsmodel, som er blevet mere og mere dominerende i såvel store som i mindre og mellemstore banker. Her er man optaget af at gennemføre transaktioner, som der kan tjenes penge på her og nu. Kan man fordoble antallet af transaktioner, fordobler man også bruttoindtjeningen, og derfor er der et stadigt pres fra ledelsens side – et pres som er indbygget i selve forretningsmodellen – for til stadighed at gennemføre flest mulige transaktioner. Transaktioner kan være alt fra en valuta- eller aktiehandel, over handel med ejendomme til handel med hele virksomheder som hos kapitalfondene. Transaktioner skaber som udgangspunkt ikke noget nyt, men flytter rundt på noget, som allerede eksisterer. En serie af handler med den samme ejendom


48

http://www.triodos.com

http://www.triodos.com

http://www.glsbank.de

http://www.glsbank.de

http://www.bancaetica.com

http://www.bancaetica.com

http://www.abs.ch

http://www.abs.ch

http://www.gemeinschaftsbank.ch

http://www.gemeinschaftsbank.ch

http://www.charitybank.org

http://www.charitybank.org

http://www.cultura.no

http://www.cultura.no

http://www.ekobanken.se

http://www.ekobanken.se

http://www.merkurbank.dk

http://www.merkurbank.dk

http://www.inaise.org

http://www.inaise.org

http://www.gabv.org

http://www.gabv.org

JANUAR

fra den ene ejendomsspekulant til den næste er et eksempel på transaktioner, der har vist sig fatale for en række banker. Men også jagten på stadigt nye finansielle produkter, der kan generere nye transaktioner, hører med til billedet. Herhjemme var såkaldt ”strukturerede obligationer” højeste mode til private kunder i de glade dage – der var tale om kombinationer af f.eks. en almindelig obligation og aktieoptioner, men som på ingen måde skabte noget nyt i samfundet. De færreste købere af disse produkter forstod hvad det var, de købte – derfor ser vi nu en lang række klagesager.

Sondringen mellem relationer og transaktioner er naturligvis ikke firkantet. Visse transaktioner er fornuftige og nødvendige – en ejendom skal jo på et tidspunkt videre til en ny ejer, og selv de mest transaktionsivrige banker indgår også i langsigtede relationer med nogle af deres kunder. Det afgørende er, hvor fokus ligger: Kan vi styrke relationerne endnu mere og blive endnu bedre til at løse kundernes langsigtede opgaver? Eller er vi mere optagede af at finde nye måder at øge antallet af transaktioner på? Eller som bankerne siger i dag: ”Hvordan kan vi sælge mere til kunderne?”, og udvisker dermed yderligere forskellen mellem banker og andre virksomheder.

Skabelsen af boblerLad os for en stund vende tilbage til makroøkonomien. Finanskrisen hænger snævert sammen med skabelsen af bobler i økonomien. Der har været en boligboble med stigende priser på fast ejendom over store dele af verden, men også en aktieboble med voldsomt stigende kurser på aktier. Bobler har deres egen psykologi. I begyndelsen og langt hen i forløbet er de bekvemme for politikerne og populære i store dele af befolkningen. Stigende ejendomspriser giver ejerne en følelse af rigdom. De kan belåne deres friværdier og købe nye forbrugsgoder. Dette skaber beskæftigelse og staten profiterer også. Når danskerne køber nye biler for lånte penge, vælter pengene ind i statskassen. En vældig gunstig situation for en regering at gå til valg i.

Den danske boligboble er langsomt og støt blevet gødet af en række tiltag, hvoraf nogle måske hver for sig virker uskyldige og måske endda i nogle situationer fornuftige. Samtidig er det et godt eksempel på dereguleringen og dens konsekvenser.

I Danmark har vi et realkreditsystem (der i øvrigt i begyndelsen og langt op i sidste århundrede var ejet af brugerne selv, dvs. låntagerne), der af mange fremhæves for dets gennemsigtighed og enkelhed. Traditionelt finansierede man huse med 20- eller 30-årige lån til fast rente i hele løbetiden. Man kendte sin husleje og kunne ikke blive overrasket fra den kant.

1. Først kom de variabelt forrentede lån. I stedet for fast rente i 30 år, kunne man nu få en rente, der kun var fast i 1-5 år. Denne ”korte rente”, som den kaldes, er typisk lavere end den ”lange” 30 årige rente, men svinger til gengæld mere. Det var en mulighed for at låne billigere, men mere usikkert. Evnen til at forrente mere gæld blev allerede her kalkuleret ind i priserne på huse. De steg.

2. Så kom de afdragsfrie lån, hvor man kun betaler renter og ingen afdrag i en periode. Også det fik afsmittende effekt på huspriserne, selv om man udsendte besværgelser om, at det bestemt ikke var hensigten.

3. Renten var generelt lav op gennem 2000-årene. Lav rente får jord- og ejendomspriser til at stige, fordi ejere og købere kan forrente med gæld med de samme penge. 4. Og endelig var der deklareret ”skattestop” – og skatter med tilknytning til fast ejendom måtte derfor ikke stige. I kombination med de stærkt stigende ejendomspriser var dette skattestop virkelig benzin på bålet.


49

JANUAR

I 2 valgkampe sværgede stort set alle partier, at de aldrig kunne drømme om at hæve boligskatterne. Ingen turde fortælle vælgerne, at et sådant skridt ville være fornuftigt, da det ville dæmpe boligprisstigningerne, afværge et kommende prisdyk og give mulighed for lavere skat på arbejde.

I USA gik denne boligboble yderligere grassat ved at man tillod lån med ”introduktionsrente”, der senere ville blive sat op, lån hvor renten blev tillagt hovedstolen og ikke skulle betales kontant før senere osv. Tilmed blev lånene ”pakket om” til forskellige finansielle instrumenter, der blev solgt videre, og hvor risikoen derfor ikke lå hos den oprindelige långiver. Både i Danmark og USA er det et godt eksempel på politikernes medansvar for krisen. Dette bør selvsamme politikere ikke glemme, nu hvor de optræder som de ansvarlige, der beskæmmet over de selvforskyldte forhold hos bankerne kommer et nødstedt finansielt system til undsætning.

Grådigheden som idealSom nævnt indledningsvis er det populært at skælde ud på grådige bankdirektører. Der findes sandt for dyden også eksempler – ikke mindst de amerikanske topcheflønninger var kommet helt ud af proportioner, og diverse bonussystemer motiverede såvel chefer som menige medarbejdere til at sælge endnu mere til kunderne, uanset om de havde brug for ”produkterne” eller ej. Fører finanskrisen til et opgør med denne kultur, skal det på enhver måde være velkomment.

Men heller ikke her skal vi glemme, at de direktører, der i dag hånes for deres inkompetence og grådighed indtil kort før krisen brød ud blev pris i høje toner af aktionærerne for deres visionære ledelse og blev hyldet i pressen og offentligheden.

Der blev i den grad appelleret til grådighed. Enhver avis med respekt for sig selv skulle med jævne mellemrum udgive ”pengetillæg”, som sammen med vulgærøkonomiske magasiner som ”Penge og Privatøkonomi” i det uendelige gentog, hvordan vi skulle gå efter den højeste rente, finde det højeste afkast og spare mest muligt i skat, uden hensyn til, hvilken aktivitet der i øvrigt lå bag. Politikerne var optagede af, at vi skulle udvikle en ”aktiekultur” blandt almindelige borgere – eller med andre ord gøre alle til spekulanter. Selv børneopsparingen blev det muligt at placere i aktier – for hvorfor skulle de uskyldige børn dog snydes for de gyldne afkast?

Da den britiske bank Northern Rock åbnede filial i Danmark og med det smagfulde slogan ”svinefed rente” tilbød en højere indlånsrente end vanligt her i landet, blev dette hilst velkomment af officielle forbrugerorganer, for nu blev der ”øget konkurrence til gavn for forbrugerne” – kun de færreste stillede spørgsmålet, hvorfor banken havde behov for at gå til et andet land og tilbyde høje renter for at skaffe sig midler. Svaret fik vi få måneder senere med billederne af de lange køer foran Northern Rocks britiske filialer.

Det samme gentog sig med de islandske bankers åbning af indlånsfilialer i mange europæiske lande: Sæt dog pengene i de islandske banker – de giver den bedste rente, lød rådet igen og igen. Den islandske stat kunne ikke selv dække disse indskyderes tab, som i stedet måtte dækkes af kunder i andre banker eller af skatteyderne i de lande, hvor de islandske banker opererede. Senest har den islandske stat indgået aftale om at afdrage de store beløb til udlandet over en længere årrække, hvilket har ført til omfattende folkelige protester.

Så en vis almen refleksion er ganske passende – direktørerne skal ikke have det hele, hverken når det gælder løn eller forargelse!


50

JANUAR

Hvordan kommer vi videre?De statslige indgreb viser med al tydelighed, at skåltaler om at ”bankerne er forretninger som alle andre” og ”de banker der ikke kan løbe rundt, må gå ned” ikke passer til virkeligheden. Samfundet kan ikke leve med, at almindelige indskydere taber penge, og derfor bliver bankerne reddet eller i det mindste afviklet uden tab for netop indskyderne. Højst aktionærer og indskydere af ansvarlige lån for lov at tabe deres penge.

At det forholder sig sådan, er i for sig ganske logisk. Bankernes virksomhed hviler på en kontrakt med samfundet, der er funderet i lovgivningen: De har eneret på at modtage indskud fra offentligheden. Det må ingen andre. Bankerne løser en samfundsopgave ved at tilbyde borgere og virksomheder en sikker placering af deres penge og samtidig kanalisere denne kapital over i relativt sikre udlånsfordringer, der skal medvirke til at skabe ny aktivitet i samfundet. Selve det medium, bankerne arbejder med – pengene selv – er også skabt af samfundet gennem centralbankernes pengeudstedelse. Hensigten med udstedelsen af penge er at lette omsætningen af varer og tjenester, samt at gøre det lettere at investere i ny produktion og infrastruktur. Hensigten har aldrig været, at pengene skulle være et spekulationsmedium – at man skulle kunne tjene penge på penge. Bankerne skal derfor være sikre. Al tale om, at hr. og fru Jensen, inden de træffer deres valg af bank, skal kreditvurdere banker og sammenligne solvensbehov og andre tekniske oplysninger, som oven i købet ikke hviler på objektive og sammenlignelige kriterier, er i bedste fald udtryk for naivitet. Selv ellers kyndige finansielle debattører har sågar foreslået ”smiley”-er til banker. Man behøver vist bare at forestille sig, hvad der vil ske, hvis pressen annoncerer, at nu har X-bank fået en sur smiley af Finanstilsynet. Man kan lige så godt lukke banken med det samme.

Alle banker skal ganske enkelt være sikre. Så kan de konkurrere på pris, rådgivningsniveau, holdning og udlånsprofil eller andet – men sikkerheden skal der ikke konkurreres på. Det skal sikres via lovgivningen. Det bedste vil formentlig være, hvis behovet for denne sikkerhed for alle indskud anerkendes ved en uformel konsensus, således at borgerne føler sig trygge ved, at hvis det en sjælden gang sker, at en bank må lukke, går det ikke ud over indskyderne. Om det i praksis på kort sigt er muligt at vride sig ud af den eksplicitte statsgaranti, som er indeholdt i den danske ”Bankpakke 1” uden at forfalde til nye rituelle besværgelser, om at banker er ”forretninger som alle andre” er et åbent spørgsmål, som ikke skal forsøges besvaret indenfor rammerne af denne artikel.

Erfaringer fra de europæiske bæredygtige bankerNår røgen fra diverse bankpakker har lagt sig, skal vi videre med at diskussionen om de overordnede rammer for fremtidens finanssystem. Der kan hos mange – ikke mindst mange politikere - spores en stemning af, at vi nu skal tilbage til de glade dage hurtigst muligt, så huspriserne igen kan stige, så der kommer gang i hjulene, så aktierne endnu engang kan ryge til himmels, så vi kan glemme den kedelige finanskrise. Så let kommer det ikke til at gå.

Skal vi undgå at styre direkte ind i nye bobler og sammenbrud, skal der grundlæggende tænkes om, når det gælder virksomhedernes, bankernes og statens rolle. Med god ret kan det spørges, om vi ikke allerede er godt i gang med at skabe en ny aktieboble, pustet op med den rigelige og billige likviditet som verdens centralbanker har udstyret de største banker med?

Staten vil have mere at skulle have sagt som regulator og som niveauet, der sætter rammerne uden skelen til særinteresser. Virksomhederne og bankerne vil skulle besinde sig mere på deres egentlige opgaver og mindre på kortsigtede gevinster og stigninger i aktiekursen. Og bankernes særlige rolle i


51

JANUAR

samfundet må igen erkendes, så vi undgår de farlige situationer, der opstår, når banker opfattes som ”virksomheder som alle andre”. Endelig må det overordnede fokus være langsigtet bæredygtighed.

De bæredygtige banker, der har fokus på miljømæssige og sociale visioner, har noget inspiration at byde på, når rammerne skal sættes. Det skyldes primært deres relationsbaserede tilgang med vægt på finansiering af reelle projekter, som der faktisk er et behov for. Disse bæredygtige banker er nemlig ikke ramt direkte af krisen, men har tværtimod oplevet fremgang og vækst i kundetilgangen under finanskrisen.

8 europæiske bæredygtige banker formulerede på et møde i Frankfurt i efteråret 2008 nedenstående 7 elementer, der bør indgå i en reform af finanssystemet

1. Mindsk de finansielle spekulationerFinansielle serviceudbydere må i fremtiden fokusere stærkere på behovene i den virkelige økonomi frem for spekulation og handler med finansielle instrumenter, der ikke giver samfundsværdi. Succeskriteriet er en klar reducering af finansielle instrumenter og spekulation, der ikke bidrager til at fremme reelle investeringstiltag.

2. Forebyg boligboblerEn del af baggrunden for den nuværende krise er de enorme boligbobler, vi har set i det meste af verden. Derfor må man sideløbende med kampen mod inflation i forbrugerpriserne, til sikring af den pengepolitiske stabilitet også forsøge at kontrollere inflationen i priserne på aktiver. Denne inflation i prisen på aktiver har en klar tendens til at øge udlån kraftigt og gøre økonomien afhængig af tilførsel af lånte midler. Derudover må man sætte ind overfor kunstigt oppustede priser på andre typer aktiver som f.eks. aktier og virksomheder, som ses ved eksempelvis salg til kapitalfonde.

3. Luk skattelyDet internationale samfund må sørge for at lukke offshore finanscentre og skattely. Det er ikke acceptabelt, at det stadig i høj grad er muligt at undgå skat og udnytte forskellene i de enkelte landes bestemmelser og reguleringer. Under finanskrisen har regeringerne – og dermed skatteyderne - overalt i verden måttet tilføre midler til finanssektoren, samtidig med at investeringsbehovet for bl.a. klimavenlig kollektiv trafik og vedvarende energi er enormt. Derfor er det særlig vigtigt, at samfundets beskatningsgrundlag ikke undermineres.

4. Reducer størrelsen af de finansielle institutionerDe begrænsninger nationale finansmyndigheder sætter for størrelsen af finansielle institutioner i forhold til hensigtsmæssigheden for den nationale økonomi, skal overføres til det globale plan. Det må ikke være muligt at skabe finansielle institutioner, hvis størrelse truer systemet med kollaps i krisesituationer. Lektien fra, hvad der skete med Island og dets banker, bør tages til efterretning og de nødvendige reguleringer foretages.

5. Styrk objektivitetenReglerne for kreditoplysningsbureauer, eksempelvis de rating-bureauer der gav subprime lånene i USA topkarakterer, skal sigte på at undgå interessekonflikter. På samme måde, som de k r e d i t v u r d e r e d e v i r k s o m h e d e r e r u n d e r l a g t m y n d i g h e d e r n e s f i n a n s t i l s y n , s k a l kreditoplysningsbureauerne også være underlagt tilsyn.

6. Øg gennemsigtighedenReglerne for gennemsigtighed for finansielle transaktioner skal leve op til betingelserne i ovenstående lovgivningskrav. Man skal målrettet prioritere forbrugernes og borgernes langsigtede interesser frem for aktionærernes kortsigtede fortjeneste. Dog skal lovgivningen undgå at blive så omfattende, at den skaber unødvendige byrder for markedets aktører. Dette har desværre været tilfældet for tidligere


52

JANUAR

vedtaget lovgivning, ikke mindst det såkaldte Basel II regelsæt, som - fra et samfundsborgersynspunkt - ikke har tilvejebragt virkelige forbedringer.

7. Less is moreUdformningen af finansielle produkter skal være enkel, både med hensyn til hvordan de fungerer og med hensyn til deres tilhørende kontraktbestemmelser. Gennemsigtighed er nøglen til at overvinde den nuværende krise og til frem for alt at undgå fremtidige kriser.

Sideløbende med en sådan, især lovgivningsmæssig, indsats er der et stort behov for gennemførelse af seriøse uddannelses- og informationskampagner med finansielle temaer og emner. Kampagner, der med udgangspunkt i en reel gennemsigtighed i de reelle aktiviteter i virksomhederne, kan fremme befolkningens bevidsthed om, hvordan penges investering, forrentning og anvendelse indvirker på samfundet som helhed.

Indtil nu har man officielt prist opbygningen af en såkaldt ”aktiekultur”, som reelt sigter mod at gøre alle til spekulanter. Der er i stedet behov for at se langt mere nuanceret og langsigtet på den enkelte borgers og virksomheds omgang med penge og kapital.

Ovenstående er forslag til, hvordan man kan implementere en bæredygtig tankegang i hele den finansielle sektor. Det handler grundlæggende om at føre bankdrift med et fokus på virkelige samfundsbehov og ikke isolerede finansielle transaktioner, som for eksempel spekulativ handel med ejendomme, værdipapirer og virksomheder, der ikke tilfører samfundet værdi. Krisen har understreget vigtigheden af bæredygtig forvaltning og således foranlediget mange borgere til at rejse spørgsmålet om, hvad indskuddene på deres bankkonti egentlig anvendes til.


53

JANUAR

Artikel 6

Når troen på markedet bliver blind. Om finansiel regulering der underminerede den finansielle stabilitetAf Jakob Vestergaard, Projektforsker ved DIIS 11

“The significant problems we have, cannot be solved at the same level of thinking with which we created them“

Albert Einstein

RESUMÉ: Den fremherskende tilgang til international finansiel regulering forstærker den økonomiske cyklus, både i opsvinget og den efterfølgende nedtur. Stik imod hensigten har international finansiel regulering derfor en destabiliserende effekt på verdensøkonomien. Mere end nogensinde er der brug for regulerings-mekanismer der er mod-cykliske istedet for pro-cykliske. For at nå dertil er det imidlertid nødvendigt først at gøre op med en nærmest blind tro på ‘markedsføl-somhed’ som det bærende princip i international finansiel regulering.

IndledningDet er vigtigt at bemærke at den globale finansielle krise er indtruffet trods massive bestræbelser gennem det sidste årti på at ’styrke den internationale finansielle arkitektur’ (SIFA). I det følgende vil jeg derfor kigge lidt nærmere på denne tilgang til international finansiel regulering: hvordan kunne det gå galt når man nu i løbet af et helt årti havde gjort sig umage for at bygge hvad man opfattede som et stabilt og robust international finansielt system? SIFA tilgangen til finansiel regulering viser sig at hvile på især to principper: jo større gennemsigtighed man kan etablere på de finansielle markeder og jo større grad er markeds-følsomhed man kan indarbejde i en række investerings-praksisser på de finansielle markeder desto større vil det finansielle systems stabilitet og robusthed blive. Den følgende analyse af SIFA-initiativet viser imidlertid at denne tilgang til finansiel regulering på en række måder nødvendigvis vil forstærke den økonomiske cyklus, både i opsvinget og den efterfølgende nedtur – og dermed altså ikke kan undgå at have en kraftigt destabiliserende effekt på verdensøkonomien. Desuden viser analysen at de redskaber man har benyttet sig af for at vurdere stabiliteten af forskellige landes finansielle sektorer overser en række af de allervigtigste aspekter af globaliseringen af finansiel risiko. Det såkaldte ’Financial Sector Assessment Program’ (FSAP), som blev lanceret af IMF og Verdensbanken i 1999, er således i bedste fald mere eller mindre unyttigt som kriseforebyggelses-redskab, og i værste fald misvisende og vildledende. I forlængelse af analysen formuleres tre principper der kan ligge til grund for en tilgang til finansiel regulering der i langt højere grad vil tilgodese hensynet til det finansielle systems stabilitet.


54

11 Tak til Peter Stenholt for værdifulde kommentarer til en tidligere udgave af dette essay.

JANUAR

International finansiel regulering efter den finansielle krise i AsienSIFA initiativet blev søsat i kølvandet på den finansielle krise i Asien sidst i 1990erne. Det var en udbredt opfattelse, at den asiatiske krise blev forårsaget af ’umådeholden låntagning’ fra asiatiske bankers og virksomheders side. Der var en vis erkendelse af at ’umådeholden låntagning’ fra asiatiske aktørers side ikke havde kunnet finde sted uden ’umådeholden långivning’ fra Vestens finansielle institutioner og investorer – ”der skal to til en tango”, som den amerikanske økonom og historiker Barry Eichengreen udtrykte det. I sidste ende blev Vestens finansielle institutioner og investorer imidlertid frifundet for ansvar, for de var blevet ”vildledt”, hævdedes det, af ”ringe data”.

SIFA initiativet bestræbte sig derfor på at øge gennemsigtigheden. Økonomiernes sande tilstand skulle gøres synlig for deltagerne på de finansielle markeder. Mere konkret skulle denne synlighed blandt andet komme til udtryk i måling og offentliggørelse af landenes grad af afvigelse fra internationale standarder for ’best practice’ på en række områder. Implementering af standarderne ville sætte landene i gang med en proces, argumenterede man, hvor disse gradvist bevægede sig i retning af ’korrekt’ organisering og regulering af deres økonomier. Implementering af ’best practice’ standarder ville sikre, udtalte IMF, at ”at økonomier fungerer korrekt på nationalt niveau, hvilket er en central forudsætning for et velfungerende internationalt (finansielt) system” (IMF 2000: 3). Med den daværende præsident for Verdensbanken, James Wolfensohns ord, så var ”korrekt ledelse af selskaber” blevet ”lige så afgørende for verdensøkonomien som korrekt styring af økonomier” (Singh 2003: 377).

Der blev udviklet ‘best practice’ standarder for en række områder i tre hovedkategorier: policy gennemsigtighed, integritet i den finansielle sektor og markedsintegritet. Policy-gennemsigtighed omfattede standarder for indsamling og offentliggørelse af forskellige former for data om økonomier og deres finansielle sektorer, samt standarder for gennemsigtighed omkring landenes finans- og pengepolitik. Inden for området integritet i den finansielle sektor udvikledes der ’best practice’ standarder for regulering og supervison af banker, forsikrings-virksomhed, betalings-systemer mm. Og endelig med hensyn til markedsintegritet udvikledes der standarder for ledelse af selskaber, for regnskabsføring, samt standarder i forbindelse med insolvens mm.

En anden meget væsentlig dimension af bestræbelsen på at gøre økonomierne og deres finansielle sektorer gennemsigtige, eller transparente, for myndigheder og aktører på de finansielle markeder blev udviklet omkring begrebet ’finansiel sundhed’. Der var her ifølge IMF tale om en helt ny form for økonomisk statistik (IMF 2005). Der blev udviklet en række indikatorer for finansiel sundhed (’financial soundness indicators’), med særlig fokus på bankers finansielle sundhed. Disse indikatorer angav forholdet mellem en finansiel institutions kapitalreserver og dens udlån og investeringer, ’dårlige lån’ som andel af en finansiel institutions samlede udlån, den grad er særlig eksponering en finansiel institution måtte have til enkelte specifikke sektorer i økonomien, og så fremdeles. Sundheden af forskellige landes finansielle sektorer kunne på basis heraf angives ved at aggregere indikatorerne for de pågældende landes finansielle institutioner. Ved at indsamle, aggregere og offentliggøre disse data kunne det sikres at eventuelle problemer i specifikke landes finansielle sektorer blev synlige for reguleringsmyndigheder såvel som for aktører på det finansielle marked.

For begge disse to nye former for data – data for økonomiers finansielle sundhed samt data for overensstemmelsen med en række ’best practice’ standarder – gjaldt det altså at man påregnede at disse data ville gøre økonomiernes sande tilstand synlig for såvel regulerings-instanser og markeds-aktører, i langt højere grad end tidligere. Et central aspekt af gennemsigtigheds-strategien lå i de vigtige effekter man forventede sig i form af såkaldt ‘markeds-disciplinering’. Antagelsen var, kort fortalt, at de finansielle markeder ville ’belønne’ eller ’straffe’ økonomier alt efter deres grad af


55

JANUAR

overensstemmelse med ’best practice’ standarder og benchmarks for finansiel sundhed: Lande med en høj grad af overensstemmelse ville modtage større mængder af udenlandsk kapital til en lavere pris (rentesats) sammenlignet med lande med en lavere grad af overensstemmelse. Ved på denne måde at skabe stærke økonomiske incitamenter, forventede man at ’markedsdisciplinering’ ville anspore til global implementering af ’korrekt’ organisering og regulering af økonomier 12.

Selv om de er blevet lanceret som slet og ret internationale ’best practice’ standarder, er det værd at bemærke at de for langt størstedelens vedkommende er nært knyttet til den særlige angloamerikanske kapitalisme-model. Mere specifikt kan man sige at fællesnævneren for standarderne er et princip om at indbygge størst mulig ’markeds-følsomhed’ i en række af de praksisser der udgør kernen i en kapitalistisk organiseret økonomi, såsom selskabsledelse, regnskabsføring og risikostyring. I sidste instans afhænger effektiviteten af denne tilgang til international finansiel regulering af to centrale antagelser. For det første er det en central antagelse at mere ‘markeds-følsomme’ former for regnskabsføring og risikostyring bidrager til at øge det internationale finansielle systems robusthed (’resilience’). For det andet antages det at et lands finansielle sundhed kan estimeres ved at aggregere indikatorer for det pågældende lands finansielle institutioner. Begge disse antagelser er imidlertid ude af trit med globale finansielle markeders grundliggende dynamik. Som det vil fremgå af de to følgende afsnit, synes det snarere at være tilfældet at fremme af ’markeds-følsomme’ risikostyringsmetoder underminerer det internationale finansielle systems stabilitet og robusthed, samt at den fremherskende tilgang til analyse og vurdering af finansiel sundhed og sårbarhed er mangelfuld og sommetider endog vildledende.

Når regulering gør tingene værre: ’procykliske’ mekanismerEt af de centrale områder for standardisering gjaldt myndighedernes tilsyn med bankerne. De standarder som den såkaldte ’Basel komité’ havde udviklet på vegne af G10 landenes centralbanker blev i kraft af SIFA initiativet nu gjort til normen for alle lande. Den første version af Basel-standarderne blev lanceret i 1988, men de principper for tilsyn med banker der blev en del af SIFA initiativet er de såkaldte Basel 2 standarder, som blev udviklet parallelt med en række af de andre standarder, og vedtaget i deres endelige form i 2004. Både Basel 1 og Basel 2 standarderne fokuserer på forholdet mellem bankers egenkapital og deres udlån. Under Basel 1 udregnedes kapitalreserve-kravene til en given bank på baggrund af hvilke risici der var forbundet med den pågældende banks udlån og investeringer: jo større risici desto større krav til kapital-reserven. I løbet af 1990’erne blev Basel 1 standarderne i stigende grad anset for at være for simple og rigide, idet de blot skelende mellem fem forskellige niveauer af risiko. Desuden fokuserede Basel 1 standarderne snævert på en bestemt type risiko, nemlig kredit-risiko, det vil sige risikoen for at en låntager ikke kan betale sit lån tilbage. Mod slutningen af 1990’erne var de fleste banker imidlertid så aktive på de internationale kapitalmarkeder at markeds-risiko – risikoen for tab på deres investeringer på kapitalmarkederne – var en mindst lige så afgørende faktor for deres soliditet som kreditrisiko. Basel 2 standarderne byggede videre på princippet om risikovægtning, men gjorde nu kapitalreservekravene følsomme overfor både kreditrisiko og markeds-risiko. Samtidig blev det – på kraftig opfordring fra de store internationale banker – gjort til et bærende princip for Basel 2 at bankerne kunne bruge deres egne interne modeller til beregning af deres risici som grundlag for fastsættelsen af kapitalreservekravene. Basel 2 standarderne ophøjede altså bankernes egne risikostyringsmodeller til at skulle udgøre fundamentet for reguleringen af bank-sektoren. Desværre har både de ’risiko-vægtede’ kapitalreserve-


56

12 Idéen om ’markeds-disciplinering’ bygger her på en markant overvurdering af de finansielle markeders rationalitet. En række studier der har forsøgt at vise en sammenhæng mellem implementering af standarder og prisen på kapital, har således måttet vedstå at ingen signifikant sammenhæng har kunnet konstateres. For mere om dette, se Vestergaard (2009: 149-167)

JANUAR

krav og den ’markeds-følsomme’, kvantitative tilgang til risiko-styring undermineret snarere end forstærket det international finansielle systems stabilitet og robusthed.

Den markeds-følsomme, kvantitative tilgang til risiko-styring i de store internationale banker – især i form af såkaldte value-at-risk modeller – tog ikke tilstrækkeligt hensyn til ’herding’, et af de mest karakteristiske træk ved globalt integrerede finansielle markeder. ’Herding’ betegner en adfærd på det finansielle marked, hvor aktørerne køber, hvad andre køber; sælger, hvad andre sælger; og beholder, hvad andre beholder – frem for at træffe investeringsbeslutninger baseret på deres egne risikovurderinger. Ved at anspore finansielle institutioner til at implementere en bestemt form for kvantitative modeller for ’markeds-følsom’ risikostyring bidrager denne type regulering til at aktørerne i højere og højere grad identificerer og udvælger investeringsporteføljer med den samme risiko-profil. Når alle finder frem til investeringspositioner, som i fortiden havde høje afkast og en lav grad af volatilitet, så vil de imidlertid blive transformeret til præcis det modsatte: de vil blive til aktiver med lavt udbytte, samt en høj grad af volatilitet. Sagt med lidt andre ord: når aktørerne bruger de samme modeller til vurdering af risici, bliver det der iagttages som sikre investeringer meget hurtigt præcis det modsatte. Dette er den kvantitative og markeds-følsomme risiko-styrings paradoks: det, der iagttages som sikkert bliver som følge deraf risikabelt, mens det der iagttages som risikabelt netop derfor ikke vil være det (Persaud 2004a, 2004b).

Dertil kommer at de risiko-vægtede kapitalreserve-krav i sig selv har en tendens til at forstærke opsvinget såvel som den efterfølgende nedtur. Under et økonomisk opsving vil beregninger af sandsynlighed for tab på udlån vise en faldende risiko. Dermed vil det risiko-vægtede kapitalreserve-krav falde, og banken kan således øge sine udlån. Den deraf følgende kredit-ekspansion forstærker opsvinget og så fremdeles. Under en efterfølgende økonomisk nedtur sætter den modsatte dynamik ind: de risiko-vægtede kapitalreserve-krav er nu stigende som følge af stigende sandsynlighed for tab på udlån, hvilket tvinger bankerne til at stramme kreditten blandt andet ved at begrænse nye udlån. Denne tendens forstærker selvsagt den økonomiske nedtur. Det er med andre ord vigtigt at understrege, at når det internationale samfund, anført af IMF og G7 landenes centralbanker, har arbejdet for at fremme global implementering af Basel 2 standarderne så har dette undermineret snarere end forøget det internationale finansielle systems stabilitet og robusthed.

Et andet vigtigt eksempel på det princip om ’markeds-følsomhed’ der er indbygget i best practice standarderne gælder regnskabsaflæggelse. Ifølge IMF er implementering af best practice på regnskabsaflæggelses-området særlig vigtigt, eftersom offentliggørelse af ”pålidelige og gennemskuelige” finansielle informationer er helt afgørende for ”informerede finansielle beslutninger” og ”efficient ressourceallokering” (IMF 2005: 247). IMF understreger således at reformer indenfor regnskabsaflæggelse er ”nødvendige for at forhindre finansielle kriser” (ibid.) Mere konkret, trak man i SIFA initiativet på de standarder, der var udviklet af det såkaldte ’International Accounting Standards Board’ (IASB). Dermed blev såkaldt ’mark-to-market’ regnsskabsaflæggelse – også kaldet ’fair value accounting (FVA)’ – den norm, alle lande skulle tilstræbe, og ’markeds-følsom’ regnskabsaflæggelse blev et centralt element i SIFA initiativets bestræbelser på at styrke det internationale finansielle systems stabilitet og robusthed. FVA erstatter værdisætning forankret i historiske værdier (anskaffelsespriser) med værdisætning knyttet til løbende markedsværdier.13 Kapitalmarkeder benytter finansielle regnskabsdata til at vurdere de sandsynlige fremtidige indkomststrømme for selskaber, og til dette formål giver FVA mere velegnede data end regnskaber baseret på historiske omkostninger (HCA), hævdes det: Hvor HCA har en tendens til at fordreje den økonomiske virkelighed ved at ’under-rapportere’ aktivernes værdier, så er der ”intet mere virkeligt” end markeds-


57

13 International Accounting Standards Board (IASB) definerer FVA som “the amount for which an asset could be exchanged or a liability settled between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction”. I mange tilfælde kompliceres FVA imidlertid af at de pågældende aktiver ikke er regelmæssig handel, hvorfor der ikke findes nogen observerbar markedsværdi. I sådanne tilfælde må man i stedet benytte forskellige former for modelbaserede estimater af markedsværdien.

JANUAR

værdien af et aktiv i dag, som næstformanden for IASB har udtrykt det (citeret fra Perry and Nölke 2006: 564).

Under den aktuelle finansielle krise blev FVA genstand for en voldsom diskussion. Martin Sullivan, direktør for American International Group (AIG), verdens største forsikrings-selskab, gjorde eksempelvis gældende at FVA ”tvang selskaber til at erkende tab, selv når de ikke havde til hensigt at sælge aktiver til de gældende priser”, og sagde, at denne praksis skabte en ”ond cirkel, hvor selskaber registrerede enorme tab, mistede investorernes tillid og så blev tvunget til at rejse kapital til ugunstige priser” (Guerrara and Hughes 2008): Som alternativ, foreslog AIG at selskaber skulle estimere de maksimale tab, de med rimelig sandsynlighed ville lide over en passende tidshorisont og kun anerkende disse i deres regnskaber.

Debatten i den finansielle presse fokuserede på hvordan FVA forstærkede den enkelte virksomheds nedtur på en urimelig og uhensigtsmæssig måde. Det er imidlertid vigtigt her at understrege at FVA ikke kun forstærker nedturen (’bust’), men også opsvinget (’boom’). Eftersom en nedtur bliver desto større jo større det forudgående opsving har været, forstærker FVA altså den økonomiske cyklus ad to omgange: først i opsvinget og så i den efterfølgende nedtur. Denne ’dobbelte pro-cyklikalitet’ kommer særligt kraftigt til udtryk i det samspil der for bankers vedkommende er imellem FVA og standarder for kapitalreserver. Under et økonomisk opsving vil der være tendens til at kreditrisiko vurderes som værende faldende, hvilket foranlediger i en stigning i mark-to-market værdien af bankers aktiver. Dette vil booste værdien af bankernes kapitalreserver og tilskynde til forøget udlån, hvorved opsvinget forstærkes. De samme mekanismer vil gøre sig gældende, i modsat retning, når opsving bliver til nedtur. Når der begynder at ske en opbremsning i økonomien, vurderes kreditrisikoen til at være stigende, hvilket medfører et fald i mark-to-market værdien af bankaktiver. Dette udhuler værdien af bankens kapitalreserver, og bankerne vil dermed være tvunget til at holde igen med nye udlån og på andre måder stramme kreditten, hvilket forstærker nedturen (Plantin et al 2005).

Tilhængere af FVA forsvarer sig imod denne type kritik med at det ikke er regnskabsaflæggelsens rolle og ansvar at sikre den finansielle stabilitet. Hertil fremfører kritikerne, at det vel næppe heller kan være regnskabsaflæggelsens rolle at forværre finansiel ustabilitet. Regnskabsaflæggelse betragtes oftest som alene et spørgsmål om ’korrekt angivelse’ af en virksomhed økonomisk værdi, uden skelen til at der er flere forskellige måder at angive denne værdi på – samt uden skelen til at regnskaber skaber den økonomiske virkelighed i lige så høj grad som de rapporterer den. Uanset dette, er det afgørende at understrege at FVA forstærker konjunkturbevægelserne under både opsving og nedtur, og dermed reducerer snarere end forøger det internationale finansielle systems stabilitet og robusthed. Et forældet blik på finansiel risiko

SIFA initiativets centrale redskab blev det såkaldte Financial Sector Assessment (FSA) program. FSA programmet blev lanceret i 1999 og har siden været varetaget af IMF og Verdensbanken i fællesskab. Det var målet med FSA programmet at lave grundige analyser af landes finansielle sektorer, med henblik på at identificere de centrale ”styrker, sårbarheder og risici” for hvert enkelt land (IMF 2005: 325). En FSA for et givet land består typisk af to hoved-elementer: en undersøgelse af graden af implementering af best practice standarderne, og en analyse af den finansielle sektors stabilitet og sundhed. I det følgende afsnit fokuseres på sidstnævnte element, idet jeg kort redegør for hvorfor FSA programmet på dette område langt fra har levet op til forventningerne. Der er kort fortalt en række problemer med den måde hvorpå finansiel risiko analyseres og vurderes i FSA programmet, som gør at det i bedste fald er unyttigt, og i værste fald giver en ’falsk tryghed’, der potentielt kan være fatal. Denne problematik er særlig tydelig når det gælder ’stress-testing’, den helt centrale kvantitative analyse-metode i FSA-programmet.

Stress-testning tilstræber at analysere og vurdere den finansielle sektors sårbarhed overfor ”exceptionelle men sandsynlige” begivenheder, eller ”chok” (IMF 2005: 39). Stress-testning blev oprindeligt udviklet til brug i forhold til en konkret portefølje, men er siden blevet videreudviklet til et


58

JANUAR

redskab for finansielle institutioners overordnede riskostyring og derfra videre til at blive et centralt redskab for myndighedernes opsyn med den finansielle sektor som sådan. Principielt set findes der tre overordnede former for stress-tests: sensitivitets-analyser tilstræber at identificere den finansielle sektors sårbarhed overfor (voldsomme) ændringer i specifikke finansielle variable (såsom renten, valutakursen osv); scenarie-analyse tilstræber at vurdere den finansielle sektors sårbarhed overfor samtidige ændringer i flere makroøkonomiske variable; mens contagion-analyse forsøger at anslå hvordan problemer for den enkelte finansielle institution påvirker resten af det finansielle system.FSA-programmets ’stress-tests’ har i langt de fleste tilfælde fokuseret på banker, og kun i meget begrænset omfang inddraget finansielle institutioner udenfor banksektoren, såsom forsikrings-selskaber, hedgefonde og pensionsfonde (IMF 2003, IEO 2006). Denne relative forsømmelse af ’skygge-banksektoren’ er stærkt problematisk i og med at de funktionelle grænser mellem forskellige typer af finansielle institutioner i stigende grad er blevet udvasket i løbet af det seneste årti. Helt i tråd med den generelle udvidelse af den finansielle regulerings rækkevidde kan man derfor forvente at FSA programmets stress-tests fremover kommer til at inddrage en langt bredere vifte af finansielle institutioner end tilfældet har været hidtil. Dette vil isoleret set være et fremskridt, men det ændrer ikke ved en række mere grundlæggende problemer med FSA programmets stress-tests:

De fleste stress-tests er baseret på såkaldte ’balancesheet data’, altså regnskabs-data der hidrører fra statusopgørelser af aktiver og passiver. Sådanne opgørelser ser helt bort fra finansielle derivater. I en tid hvor finansielle derivativer har en endog meget stor betydning for finansielle institutioners sundhed er det med andre ord overordentlig problematisk at basere stress-tests på sådanne balancesheet data. Når stress-tests ser bort fra finansielle derivativer kan selv den retning stress-testen angiver for en finansiel institutions sårbarhed overfor forskellige former for chok være forkert.14 Dertil kommer at FSA programmets stress-tests indtil videre langt overvejende har været makro/mikro stress-tests, det vil sige stress-tests der fokuserer på individuelle institutioner snarere end på den finansielle sektor som helhed. Også dette er stærkt problematisk. Det er således afgørende at sondre mellem den rolle en tilsynsførende myndighed som finanstilsynet har og den rolle centralbanken har. For en tilsynsførende myndighed er makro/mikro stress-tests i princippet tilfredsstillende. Men for en centralbank, der jo har ansvaret for systemisk stabilitet, er makro/mikro stress test af begrænset værdi. En makro/mikro stress test er almindeligvis en enkelt-faktor analyse, hvor man vurderer virkningen af eksempelvis en stigning i renten på en given finansiel institution. Dynamiske effekter i og blandt finansielle institutioner og for den finansielle sektor som helhed vurderes ikke i makro/mikro stress-tests (Goodhart 2006: 3417). Det er i denne sammenhæng vigtigt at understrege en helt afgørende problematik der knytter sig til mikro-perspektivet. Handlinger, der for den enkelte finansielle institution forekommer nødvendige og fuldt rationelle kan meget vel føre til uønskede resultater på makroniveau, jf diskussionen af finansielle institutioners risikostyring i det foregående afsnit (Borio 2004: 234). Til denne problematik er knyttet en meget central udfordring for fremtidig finansiel regulering. Indtil videre har fokus været på ’markedets infrastruktur’ og på risikostyringen hos den enkelte finansielle institution, mens de dynamiske forbindelser mellem mikro- og makro-niveauet til dato forbliver uudforskede (Borio 2004: 237).15 Som sidste alvorlige mangel ved FSA programmet skal fremhæves en (mildest talt overraskende) tendens til at ignorere relationen mellem indenlandsk og international risiko. I 2006 udgav IMFs uafhængige evaluerings-enhed en stor rapport om FSA-programmet. Heri lanceredes den opsigtsvækkende konklusion at FSA-programmet generelt set har været indskrænket til finansielle risici med indenlandske implikationer, mens globale og regionale implikationer kun i begrænset omfang er blevet undersøgt (IEO 2006:35). På den baggrund er det ikke overraskende at IMFs evalueringsenhed må konkludere at FSA programmets bidrags til


59

14 International Accounting Standards Board (IASB) definerer FVA som “the amount for which an asset could be exchanged or a liability settled between knowledgeable, willing parties in an arm’s length transaction”. I mange tilfælde kompliceres FVA imidlertid af at de pågældende aktiver ikke er regelmæssig handel, hvorfor der ikke findes nogen observerbar markedsværdi. I sådanne tilfælde må man i stedet benytte forskellige former for modelbaserede estimater af markedsværdien.

15 IMF var allerede på et forholdsvis tidligt tidspunkt i FSA programmets historie opmærksom på denne problematik (se IMF 2003:16). Denne erkendelse har imidlertid endnu ikke givet anledning til en revision af FSA programmet på dette vigtige punkt.

JANUAR

belysning af samspillet mellem indenlandske og internationale finansielle risici i bedste fald har været ”begrænset” (ibid.). Det er naturligvis ikke uden ironi, at de internationale organisationer der har ledet arbejdet med FSA programmet synes at negligere netop den internationale dimension. I en æra så domineret af den politiske dagsorden om fremme af ’global finansiel integration’ er det mere end almindeligt svært at fatte at den fremherskende praksis for analyse af finansielle risici både begrebsligt og metodologisk forbliver fast knyttet til nationalstaten.

Konklusion og perspektiveringDen tilgang til international finansiel regulering der er blevet institutionaliseret i løbet af det sidste årti, i kraft af SIFA initiativet, har desværre en række uheldige blinde vinkler. Generelt har FSA-programmets stress-tests både begrebsmæssigt og metodologisk været fast bundet op på nationalstaten trods den finansielle risikos stadigt mere globale karakter, mens en række centrale best practice standarder ikke har taget vigtige dynamiske mekanismer på de finansielle markeder i betragtning. Overordnet set har SIFA initiativet derfor reduceret snarere end forstærket det internationale finansielle systems stabilitet og robusthed. Den kritiske analyse af SIFA initiativets implicitte antagelser gør det imidlertid muligt at identificere tre vigtige principper som bør ligge til grund for en ny tilgang til international finansiel regulering.

1. Der er et markant behov for at ikke blot at tale om systemisk risiko, men faktisk udvikle redskaber og metodologier, der muliggør konkrete analyser af finansiel risiko som systemisk fænomen. Det er i den forbindelse vigtigt at understrege at dette kræver et brud med den fremherskende ’metodologiske atomisme’; altså idéen om at helheden ikke er mere end summen af dens komponenter. Dette brud må foretages både nationalt og internationalt. Et lands finansielle sundhed kan ikke analyseres og vurderes ved blot at aggregere indikatorer for individuelle finansielle institutioners finansielle sundhed. På lignende vis vil ethvert forsøg på at vurdere et lands finansielle sundhed uden en gennemgribende konceptualisering, operationalisering og analyse af de finansielle risicis stadigt mere internationale karakter være fundamentalt utilstrækkeligt.

2. Det er vigtigt at slå fast at universelle best practice standarder i mange tilfælde snarere er en del af problemet end en del af løsningen. Siden midten af 1990erne har en række forhold i den finansielle sektor – heriblandt et voldsomt fald i informationsomkostninger og udtalt markedskonsolidering – givet anledning til en stærk tendens til homogenisering af adfærden på de finansielle markeder. Den rette rolle for regulering er ikke at forstærke men at modvirke denne tendens. En mere effektiv regulering af de internationale finanser må således lægge vægt på diversitet og segmentering af risiko i stedet for på homogenisering. Et potentielt vigtigt bidrag kunne her være at tilsynsførende myndigheder i højere grad skelnede mellem forskellige typer af finansielle institutioner, og således vurderede og godkendte en række forskellige former for risikostyring, i stedet for at gøre den samme model til universel standard for den finansielle sektor. Denne type ’diversificerende’ regulering er helt afgørende. En bank og en pensionskasse har eksempelvis grundlæggende helt forskellige tidsperspektiver. For en pensionskasse er det afgørende ikke så meget resultatet nu og her, men resultatet på lidt længere sigt der er afgørende. Det, der mere end noget andet bidrager til at stabilisere finansielle systemer, er aktører der opererer på grundlag af forskellige rationaler og med forskellige tidshorisonter. Når én type finansiel institution sælger en bestemt type aktiver, skulle den faldende pris på aktivet helst relativt hurtigt foranledige andre aktører, eksempelvis aktører med et længere tidsperspektiv, til at købe det pågældende aktiv og dermed stabilisere markedet. Det, der sker qua den stigende homogenisering af finansielle institutioners risikostyring er imidlertid præcis det modsatte: selv en pensionskasse, der logisk bør operere med en relativt lang tidshorisont, tilskyndes at implementere kvantitative og ’markeds-følsomme’ risikostyringsmodeller. En ny tilgang til international finansiel regulering bør altså ikke homogenisere men tværtimod i størst mulig grad sikre


60

JANUAR

diversiteten i adfærden på de finansielle markeder. Jo større diversiteten er, desto mere moderate vil markeds-udsvingene være.

3. Det synes generelt at være tilfældet at princippet om størst mulig ’markeds-følsomhed’ i organiseringen og reguleringen af økonomier er et vildspor, der underminerer snarere end styrker det internationale finansielle systems robusthed. Det hidtidige fokus på gennemsigtighed og ’markeds-følsomhed’ bør erstattes af et fokus på kontra-cyklisk regulering. Og hermed forstås vel at mærke langt mere end klassisk Keynesiansk finanspolitik, kontraktiv i opsvinget og ekspansiv i nedturen. Det handler i langt større grad om at iværksætte former for kontra-cyklisk regulering der virker direkte på den finansielle sektor og dens dynamik, snarere end på den generelle økonomiske cyklus. Særligt vigtigt er her blandt andet nye regler for bankers kapitalreserver. Om end der synes at være en vis enighed om nødvendigheden af reformer på dette område, er der desværre langt fra enighed om hvilke reformer der skal til. Et muligt scenarium kunne her være at kapitalreserve-kravet hæves fra f.eks. de nuværende 8 pct. til 12 pct. Om end dette ville have en vis opbremsende effekt på fremtidig kredit-ekspansion, så vil det næppe i sig selv være tilstrækkeligt til at forhindre at en finansiel krise af samme kaliber som den vi befinder os i nu, udvikler sig i fremtiden. I denne henseende er der meget afgørende at kapitalreserve-kravene ikke blot hæves men gøres ’mod-cykliske’. Nye standarder for tilsyn med banker og andre finansielle institutioner bør således designes således at kapitalreserve-kravene stiger i opsvinget og falder i nedturen, hvorved opnås en meget væsentlig dobbelt kontra-cyklisk effekt.

Til sidst skal det fremhæves at finansiel regulering kun fortæller en del af historien. Det synes at være almindelig accepteret at den internationale trend for pengepolitik der gjorde sig gældende fra slutningen af 1980erne og frem – anført af Alan Greenspan, daværende direktør for den amerikanske centralbank – var en væsentlig faktor bag den voldsomme internationale kredit-ekspansion og efterfølgende kollaps. At der er enighed om at pengepolitikken i denne periode var for ekspansiv, blandet andet via alt for lave renter, betyder imidlertid ikke at der er enighed om hvordan fremtidens pengepolitik bør se ud. Set fra et samfundsøkonomisk synspunkt kan der ikke være meget tvivl om at et generelt skift fra procyklisk til kontra-cyklisk pengepolitik ville være uhyre hensigtsmæssigt som led i bestræbelserne på at den internationale kredit-ekspansion på ny løber løbsk – for så før eller siden igen at kollapse med et brag. Men desværre må der forventes betydelig modvilje mod et sådant mere generelt skift til fordel for kontra-cykliske politikker. Én ting er at erkende at markederne af og til fejler, men at erkende at finansiel regulering og økonomisk politik lige frem bør modvirke markedernes ’naturlige’ dynamik er desværre stadig for stor en mundfuld for de fleste. Troen på markedets selv-regulering er jo fortsat en slags ’sekulariseret religion’ i mange vestlige samfund.


61

JANUAR

BIBLIOGRAFIBIS, 2008: Annual report. Bank of International Settlements.

Blustein, Paul, 2003: The Chastening: Inside the Crisis that Rocked the Global Financial System and Humbled the IMF. New York: Public Affairs.

Blustein, Paul, 2005: And the Money Kept Rolling In (and Out): Wall Street, the IMF and the Bankrupting of Argentina. New York: Public Affairs.

Brunnermeier, Markus, Andrew Crocket, Charles Goodhart, Avinash Persaud, Hyun Shin, 2009. “The Fundamental Principles of Financial Regulation”. Geneva Reports on the World Economy. International Center for Monetary and Banking Studies.

Borio, Claudio, 2004: Market Stress and Vanishing Liquidity. In Avinash Persaud (Ed.), Liquidity Black Holes: Understanding, Quantifying and Managing Financial Liquidity Risk. London: Risk Books.

Eichengreen, Barry, 1999: Toward a New International Financial Architecture: A Practical Post-Asia Agenda. Washington, D.C.: Institute of International Economics.

Financial Stability Forum, 2008. Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience. Follow-up on Implementation. 10 October 2008. HYPERLINK "http://www.fsforum.org/" http://www.fsforum.org/press/pr_081009f.pdf.

Goodhart, Charles A. E., 2006: A Framework for Assessing Financial Stability? In: Journal of Banking and Finance 30: 3415-3422.

Guha, Krishna/Gillian Tett, 2007: Turmoil Tests a System that Slices up and Disperses Risk. In: Financial Times, August 15, 2007.

G20, 2008. Declaration of the G20 summit. 14-15 November, Washington, D.C.

IEO, 2006: Report on the Evaluation of the Financial Sector Assessment Program. Washington, D.C.: The International Monetary Fund.

IMF, 2000: A Factsheet: Progress in Strengthening the Architecture of the International Financial System. Washington, D.C.: The International Monetary Fund.

IMF, 2003: Analytical Tools of the FSAP. Washington, D.C.: The International Monetary Fund.

IMF, 2005: Financial Sector Assessment: A Handbook. Washington, D.C.: The International Monetary Fund.

Miller, Peter/Nikolas Rose, 2008: Governing the Present: Administering Economic, Social and Personal Life. London: Polity Press.

Mirowski, Philip, 1989: More Heat than Light. Cambridge: Cambridge University Press.

Perry, James/Andreas Nölke, 2006: The Political Economy of International Accounting Standards. In: Review of International Political Economy 13: 559-586.

Persaud, Avinash, 2001: The Disturbing Interactions Between the Madness of Crowds and the Risk Management of Banks in Developing Countries and the Global Financial System. In Stephany Griffith-


62

http://www.fsforum.org




http://www.fsforum.org/press/pr_081009f.pdf

http://www.fsforum.org/press/pr_081009f.pdf

JANUAR

Jones and Amar Bhattacharya (Eds.), Developing Countries and the Global Financial System. London: Commonwealth Secretariat.

Persaud, Avinash, 2004a: Liquidity Black Holes. In Avinash Persaud (Ed.), Liquidity Black Holes. Understanding, quantifying and managing financial liquidity risk, edited by A. Persaud. London: Risk Books.

Persaud, Avinash, 2004b: Market liquidity and risk management. In Avinash Persaud (Ed.), Liquidity Black Holes: Understanding, Quantifying and Managing Financial Liquidity Risk. London: Risk Books.

Plantin, Guillaume/Haresh Sapra/Hyun Song Shin, 2005: Marking to Market, Liquidity and Financial Stability. In Monetary and Economic Studies, October 2005.

Reinventing Bretton Woods Committee, 2009. “Building an International Monetary and Financial System for the 21st Century: Agenda for Reform”. New York.

Singh, Ajit, 2003: The New International Financial Architecture, Corporate Governance and Competition in Emerging Markets: Empirical Anomalies and Policy Issues. In Ha-Joon Chang (Ed.), Rethinking Development Economics. London: Anthem Press.

Vestergaard, Jakob, 2009. Discipline in the Global Economy? International Finance and the End of Liberalism. London: Routledge.

Wade, Robert, 2008. Financial Regime Change? New Left Review, Sect/Oct 2008.

Williams, Robert G., 2006: The Money Changers: A Guided Tour Through Global Currency Markets. London: Zed Books.

Wolf, Martin, 2008. “Seven habits regulators must acquire”. Financial Times, May 6, 2008.


63

JANUAR

Artikel 7

Genopretningspolitik efter nyliberalismens fallitAf Anders Lundkvist, Ekstern lektor ved Aalborg Universitet

Nyliberalismen er den uhæmmede kapitalisme, hvor især finanskapitalen har fået næsten frie hænder. Teorien sagde at frigørelsen fra ’finansiel undertrykkelse’ – dvs. demokratisk regulering – ville give et stabilt økonomisk system, fordi risici ville blive håndteret på rationel vis af banker, institutionelle investorer, hedgefonde og andre aktører; det var ikke tilfældet. Teorien sagde også at når kun den maksimale gevinst talte, ville kapitalen blive ledt derhen, hvor der var mest brug for den; men den endte ofte i helt uigennemskuelige værdipapirer. Problemet er ikke et pludseligt moralsk sammenbrud, der har gjort alle investorer uhæmmet grådige, – problemet er et system, der har tilskyndet til grådig adfærd.

Men boblen bristede altså. Det har givet ulykkelige konsekvenser i realøkonomien, i form af faldende vækst og stigende arbejdsløshed. Men den umiddelbare virkning af krisen har været at betydelige dele af finanskapitalen er blevet likvideret, og det er vanskeligt at begræde at spekulationsgevinster likvideres, at samfundsskabte friværdier eroderer og at dividender bortfalder; derimod ser det ikke ud til – hverken i Danmark eller USA – at bonusser og direktørlønninger falder fra de astronomiske højder. Krisen i 30erne var forfærdelig, men den havde trods alt den positive effekt at den økonomiske ulighed faldt overalt i den vestlige verden, fordi de super-rige led store tab. Og da dot.com boblen brast omkring 2001, kunne det her i landet aflæses i at der kom et kortvarigt afbræk i den tendens til stigende ulighed, som ellers har kendetegnet tiden efter 1995.16

Krisen har også en positiv miljøeffekt. Måske vil regeringerne nedprioritere indsatsen, men til gengæld vil den reducerede økonomiske vækst automatisk sænke CO2 udslippet; uden Ruslands økonomiske katastrofe i 90erne – da BNP faldt med op mod 50% på 10 år – ville klimaproblemerne havde været meget alvorligere.

Krisens baggrundDet er ikke let at være liberal i denne tid. De gamle paroler om at ’regeringen er ikke løsningen, men problemet’, er devalueret i takt med aktiekurserne.

Cepos og ligesindede har dog uforfærdet forsøgt sig med et argument om, at krisen ikke skyldes markedet, men en forkert politik. Krisen skyldes jo umiddelbart, at de amerikanske banker og andre finansielle institutioner brændte inde med en stor mængde nu næsten værdiløse 3. prioritetslån (’subprime’ lån), som de havde været i stand til at yde, fordi Federal Reserve havde sænket den rente,


64

16 AE Rådet: Fordeling og Levevilkår, 2007, s. 10 (www.aerådet.dk).

http://www.aer

http://www.aer

JANUAR

som de selv lånte til. Så længe renten var lav, var det billigt at bo i hus, så efterspørgslen og dermed huspriserne steg til et helt urealistisk niveau. Alan Greenspan havde ført en uansvarlig økonomisk politik, fordi han i stedet for at forhindre boligboblen havde opmuntret den. Lyder det fra Cepos.

Dette er korrekt, men de liberale glemmer at tilføje, at politikken var uansvarlig, fordi den énøjet tilgodeså finanskapitalens interesse i at tjene penge på de nævnte lån. Politikken var ikke et modspil til kapitalen, men dennes forlængede arm. Den forkerte politik var en dereguleringspolitik, hvor myndighederne havde tilladt en uendelighed af opfindsomme og uigennemskuelige ’finansielle produkter’.

Mere generelt har mange års kapitalliberalisering ført til at den finansielle sektor – banker, forsikring, realkredit, pensionskasser, kapital- og hedgefonde samt diverse investeringsforeninger – er svulmet op på bekostning af den produktive sektor; når formidlingen vægter lige så meget som det, der skal formidles, må det gå galt på et tidspunkt. Dette gælder i USA, hvor finanskapitalens profit i 2006 var nået op på at udgøre 40% af den samlede profit.17 Det gælder også Danmark. I 1983 var balancen i den finansielle sektor 525 mia kr., hvilket kan sammenlignes med et BNP på 541 mia, således at forholdet var ca. 1 til 1. I dag (2005) er forholdet mere end 5 til 1 (7.944 mia overfor 1.552 mia).18 Finans-kapitalen er svulmet enormt i den nyliberale epoke.

Denne udvikling er muliggjort af nyliberalismens liberalisering – mægtiggørelse – af kapitalen, idet dereguleringen især er kommet finanskapitalen til gode. Sektoren blev liberaliseret i 80erne, da udlånsloftet blev afskaffet (1980) og bankerne fik lov til frit at konkurrere på renten (1984); i 1988 blev den sidste kontrol med internationale kapitalbevægelser ophævet, således at danske finansielle institutioner nu frit kunne låne og investere i udlandet. Endelig blev sektorens traditionelle brandmure mellem banker, realkredit og forsikring/pension nedbrudt i årene omkring 1990, således at enhver finansiel institution nu stort set kan beskæftige sig med alt. 19

På den baggrund er det lidt mærkeligt, at Ole Sohn og SF skulle stå skoleret og eksamineres i økonomisk ansvarlighed af de borgerlige politikere, der har hyldet og fremmet den nyliberale politik, der har ført os ud i miséren. Lidt selvkritik ville være på sin plads. Den er ikke kommet. Det er stort set lykkedes at sælge ’tsunamiteorien’ om årsagen til den danske krise: Den skyldes en flodbølge, der er skyllet ind over en ellers sund dansk finansiel sektor. At Danske Bank, ATP m.fl. selv var med til at starte flodbølgen ved fx at spekulere i risikable udenlandske papirer hører vi ikke meget om. Ej heller at dette var muliggjort af Schlüters liberalisering af grænseoverskridende kapitalbevægelser tilbage i slutningen af 80erne. Og vi hører slet ikke noget om, at regeringen med skattestoppets låg over ejendomsbeskatningen, de afdragsfri lån osv. var med til at puste en boligboble op, der fint kan konkurrere med de udenlandske. Derfor står vort boligmarked til at falde noget mere end gennemsnittet i Vesten.

Liberaliseringen af de internationale kapitalbevægelser har gjort Danmark særlig sårbar, fordi vi er en lille økonomi. Danske finansielle institutioner kan spekulere frit i udenlandske værdipapirer, hvilket kostede Danske Bank minimum 500 mio. kr. i tab hos den fallerede amerikanske investeringsbank, Lehman Brothers; også pensionskasserne har lidt betydelige tab, fx tabte ATP alene i 2008 25,7 milliarder kr., og pensionsformuen er stort set væk i Nordea Liv og Pension samt Danica (knyttet til Danske Bank), jvf. Børsen 5/2 – 09 og 16/2 – 09.


65

17 Gowan, P.: Crisis in the heartland, i New left Review 55 (jan. 2009).

18 Brixtofte, P. 1984: 20, og Statistikbanken NAT01, MPK55 og GF2.

19 Se A. Lundkvist 2009: ’Den danske kapitalisme og demokratiets forfald’, i Dansk Nyliberalisme, red. v. A. Lundkvist, ss. 29f.

JANUAR

Tilsvarende kan udenlandske investorer frit placere penge i Danmark, og faktisk står de for halvdelen af indlånene i danske banker; når de danske bankaktier faldt så voldsomt et par dage før den første bankpakke, beroede det især på at udenlandsk kapital flygtede fra landet. Danmark er særligt udsat for ’smitte’ fra udlandet, fordi vi ejer flere aktier i udlandet end udlandet i Danmark; i september 2008 mistede danske investorer 266 mia. kr. på det globale aktiefald, mens udlændinge kun mistede 75 mia. kr. her i landet.20

Den danske kapitalisme og vilkårene for krisepolitikkenI 1992 spekulerede finansmanden Soros mod det britiske pund. Hans hedgefond vandt – nærmere bestemt $1 mia. – og den engelske stat tabte, idet den blev nødt til at devaluere.21 Det betragtes gerne som det første tilfælde i nyere tid, hvor statskassen taber en styrkeprøve med finanskapitalen. Siden da er vilkårene for politiske kriseløsninger blevet endnu vanskeligere, simpelthen fordi så megen magt er flyttet fra demokratiet til kapitalen i den nyliberale epoke. Magt beror på penge, og dem har det offentlige stadig mindre af i forhold til kapitalen. Kapitalens magt er også øget, fordi den er blevet mere koncentreret og organiseret. Her har udviklingen i Danmark været særlig markant.

Moderne kapitalisme er selskabskapitalisme, hvilket betyder at økonomien domineres af store aktieselskaber. Det gælder overalt, også i Danmark, hvor selskaberne i 2005 stod for 67% af omsætningen, hvortil kommer andelsforeningernes 5% (stort set Arla og Danish Crown), der i praksis er selskaber, altså i alt 72%. Denne selskabskapitalisme er blevet kraftigt forstærket i de sidste 25 år, idet de to typer i 1980 blot havde 59% af omsætningen.

De små enkeltmandsvirksomheders andel af omsætningen er tilsvarende faldet, fra 21% til 10%. Dette fald harmonerer med at andelen af selvstændige næsten er halveret, fra 12% i 1980 til 7% i 2003 (således at andelen af lønmodtagere er vokset fra 88% til 93%). Mellemklassen af mindre erhvervsdrivende synes således på vej ud, trods regeringens ihærdige bestræbelser for at fremme en iværksætterkultur. Den private sektor opdeles stadig klarere i en bestemmende selskabskapital og et stedse større flertal af afhængige ansatte. 22

Da enkeltmandsvirksomheder er langt mindre end selskaber, tyder disse tal på en betydelig koncentration af økonomiske magt i dansk erhvervsliv i de sidste 25 år. Også blandt selskaberne har der været en markant tendens til koncentration af kapitalmagten. I 1980 havde de 10 største danske virksomheder (koncerner) en samlet omsætning, der svarede til 20% af BNP; listet efter størrelse drejede det sig om ØK, FL Smidth & Co, FDB, ESS-FOOD, DLG, Lauritzen-koncernen, Dansk Esso, De Danske Sukkerfabrikker, Handelsbanken og Dansk Shell.23 I 2006 var de 10 størstes omsætning vokset til at udgøre præcis 50% af BNP, og de 10 udgjordes nu af A. P. Møller-Mærsk (inkl. Dansk


66

20 Børsen, 15/10-08. Nærmere om kapitalbevægelser ud og ind af Danmark i Lundkvist, op. cit., ss.59ff.

21 Teknikken i spekulationen er forklaret i Lundkvist: De Riges Samfund, Hovedland 2001, s. 52.

22 Tallene er beregnet ud fra Statistisk Årbog, 1992, Tabel 327 (for 1980 og 1990) og www.statistikbanken.dk, tabel GF5 (2000 og 2005). Oplysningen om andelen af selvstændige er fra Johansen, 2004: 23.

23 Når A. P. Møller-Mærsk ikke indgår blandt de 10 største i 1980 hænger det formodentlig sammen med, at koncernen dengang var et lukket foretagende, uden koncernregnskab. Regnes APM med i 1980-listen, bliver andelen givetvis højere end de nævnte 20%, men det skal også huskes at koncernen dengang var meget mindre, også relativt, dvs. i forhold til andre danske koncerner.

http://www.statistikbanken.dk


JANUAR

Supermarked), Danske Bank, ISS, Danish Crown, TDC, Arla Foods, Carlsberg, Nykredit Holding, Novo Nordisk og DONG.24

Ikke mindst finanskapitalen er blevet mere koncentreret, dels grundet to store fusionsbølger i 1990 og 2000 i bankverdenen, dels fordi ’brancheglidningen’ har forvandlet de store banker til finansielle supermarkeder. Resultatet er at den danske finanskapital i dag kontrolleres af tre megakoncerner:

Danske Bank med en balance på 2.492 mia., hvoraf banken som sådan har 1.638 mia., Realkredit Danmark 625 mia og Danica Pension 228 mia. Hertil kommer ejendomsmæglerkæden Home samt Topdanmark (skadesforsikring).

Nykredit med en balance på 1.030 mia., hvoraf Nykredit Real 642 mia., Totalkredit (købt i 2003) 300 mia, Nykredit bank 84 mia. og Nykredit Forsikring 3 mia.

Nordea Danmark med en balance på 853 mia, hvoraf banken har 537 mia., Nordea Kredit 208 mia. og Nordea Pension 108 mia.25

Danske Bank er således klart dominerende. Den kontrolleres i øvrigt af nr. 1 indenfor den produktive kapital, A. P. Møller-Mærsk, der ejer 22,23% af aktierne. Jeg kender ikke andre lande, hvor kapitalmagten er så koncentreret som i Danmark.26 Konkurrencestyrelsen har ikke haft indvendinger mod denne udvikling (næsten alle fusioner og overtagelser godkendes), selv om den øger de store aktørers markedsmagt på bekostning af konkurrencen.

Så hvad vil krisen betyde for disse strukturer og tendenser i danske kapitalisme? Det er selvfølgelig svært at sige, men to – til dels modsatrettede – tendenser giver næsten sig selv, i hvert fald på den korte bane:

- magtkoncentrationen i dansk kapitalisme vil øges mærkbart, fordi de mindre er de første til at bukke under (jvf. den danske bankkrise), og fordi de lidt større vil blive overtaget af de endnu større (jf. USA hvor der er sket en betydelig ’konsolidering’ blandt de store investeringsbanker),

- finanskapitalen vil svækkes. Også den produktive sektor vil lide tab, efterhånden som den realøkonomiske krise sætter sig igennem, men det er klart at den finansielle sektor er hårdest ramt. Samtidig har bankernes og pensionskassernes spekulative aktiviteter – fx finansiering af kapitalfonde – delegitimeret finanskapitalen.. Men i udgangspunktet står denne som sagt særdeles stærkt, sammenlignet med andre lande.

Lad os nu betragte den hidtil førte krisepolitik.


67

24 Kilde til disse og de flg. oplysninger: Tallene for 1980 og 2002 stammer fra Iversen (2005), om 2001 og 2006 fra dagbladet Børsens magasin ’Business’ for 2002 og 2007 (www.borsen.dk/DK1000). Tallene for BNP er hentet fra www.statistikbanken.dk, tabel NAT01. – Iflg. Iversen (2005) voksede de 10 størstes andel til 40% i 2002; sammenholdt med de 50% i 2006 tyder dette på et kraftigt hop i kapitalkoncentration i de allerseneste år.Den øgede kapitalkoncentration er ikke et specielt dansk fænomen. Således fødevareindustrien i USA: Her er de 100 største virksomheders andel af værditilvæksten vokset fra 40% i begyndelsen af 50erne over 50% omkring 1970 til 75% i midten af 90erne (Hansen 2005: 238f).

25 Disse oplysninger stammer fra Mølgaard, 2007: 94. Topdanmarks tilknytning til danske bank er ikke helt gennemskuelig, men af hjemmesiden fremgår i det mindste at der er et meget tæt samarbejde, herunder med Home, jf. http://www.topdanmark.dk/content/index.php?ID=193.

26 Se www.danskebank.com/da-dk/ir/Documents/2007/Q4/aarsrapport07.pdf (s. 22, hvor det hedder at de 22,27% ejes af Almenfonden plus andre APM-selskaber).

http://www.borsen.dk/DK1000

http://www.borsen.dk/DK1000



http://www.topdanmark.dk/content/index.php?ID=193




http://www.danskebank.com/da-dk/ir/Documents/2007/Q4/aarsrapport07.pdf

http://www.danskebank.com/da-dk/ir/Documents/2007/Q4/aarsrapport07.pdf

JANUAR

Udenlandsk og dansk krisepolitikKrisepolitik er politik, dvs. der er ikke tale om neutrale, saglige indgreb, der alene er styret af, hvad der er bedst for ’landet’ eller ’økonomien’. Der er ikke én ’rigtig’ løsning på problemerne. Spørgsmålet er hvem, der skal betale for krisen: Finanskapitalen eller almindelige boligejere, lønmodtagere og skatteydere?27

Der er imidlertid en almen interesse i at den finansielle sektor kommer til at fungere. Den umiddelbare løsning er støtte til sektorens aktører, men der er her 3 problemer:

- kapitalen har været ualmindelig dårlig til at varetage sin opgave, nemlig at lede opsparing over i produktive investeringer, så hvorfor subsidiere inkompetente aktører?- det er i strid med markedets princip, at det offentlige dækker kapitalens tab. Det er uretfærdigt at banker og andre kan beholde profitten, når det går godt, men frikøbes af skatteyderne (’bail out’), når det går galt. I andre sammenhænge indebærer socialhjælp kontrol; noget for noget. Det er ikke klart, hvorfor den finansielle verden skal være undtaget fra denne sammenhæng,- et sådant frikøb er endvidere uhensigtsmæssigt. Grunden vil være lagt for en ny boble om 5-10 år, for hvis kapitalen – den store forstås, den lille vil fortsat få lov til at gå fallit, fordi den er af ringe betydning for samfundsøkonomien – lærer at den farefrit kan spekulere, eftersom det offentlige betaler regningen, vil den – hvis rationel – i fremtiden tage enhver risiko. Denne win-win situation kaldes ’moral hazard’. Det mønster har vi set i USA, hvor medicinen mod dotcom krisen omkring 2001 viste sig at være den gift, der gav os den nuværende krise.

Derfor kan der argumenteres for, at staten får en større rolle i den finansielle sektor, fra mere indsigt og kontrol til at staten overtager finanskapitalens rolle ved kapitalallokeringen.

Hidtil har den overvejende tendens i de kapitalistiske lande været, at finanskapitalen har haft et så solidt greb om det politiske system, at den har kunnet sikre sig frikøb, uden alvorlige modbetingelser. Det gjaldt den største pakke af alle, nemlig de $700 mia., som blev stillet til rådighed i USA i oktober 2008; den blev forhandlet på plads af finansminister Henry Paulson, tidligere Goldman Sachs; heller ikke Obama-administrationens forskellige støtteforanstaltninger til finanssektoren har stillet krav af betydning. I næppe noget andet land har finanskapitalen en så direkte indflydelse på det politiske system som i USA, fx kommer to af medlemmerne af Obamas økonomiske hold – Rubin og Summers – fra Wall Street; de har begge været blandt de fremmeste talsmænd for en radikal nyliberal politik.

Frikøbet har enten taget form af direkte tilskud, eller – mere almindeligt – ved at det offentlige har udlånt kapital på favorable vilkår og dermed har overtaget risikoen. Når det offentlige overtager halvrådne lån, er det sjældent helt klart om det er det ene eller det andet (tilskud eller garanti), eftersom ingen kender risikoen. Lad os kort se på de to danske indgreb.

Bankpakke I fra december 2008 var usædvanlig i international sammenhæng, fordi bankerne selv skulle garantere 30 mia. kr.; først når de penge var brugt, skulle skatteyderne træde til. Til gengæld gik det offentlige ind med en ubegrænset garanti for bankindlån. Det skete især af hensyn til de store udenlandske investorer, og det betød at staten friholdt disse fra risiko.


68

27 Er en sådan modstilling rimelig, i betragtning af at en væsentlig basis for finanskapitalen er ’almindelige menneskers’ opsparing? Hertil må siges a) at en betydelig del af formuerne stammer fra virksomhedernes opsparing, b) at bankerne ejes af aktionærer, dvs. ’ægte’ kapitalister, og c) at opsparerne har meget ringe kontrol med de finansielle institutioner, - disse har selvstændiggjort sig. Alligevel må det erkendes at modstillingen mellem finanskapitalen og fx skatteyderne til dels er en modsætning inden i de fleste mennesker.

JANUAR

Bankpakke II fra februar 2009 var mere gunstig for bankerne. De får 75 mia. kr. stillet til rådighed som lån. De skal betale rente, og så kan man diskutere om denne dækker risikoen. Det centrale er imidlertid at der stort set ikke stilles krav om, hvor meget der skal udlånes og til hvilke formål. Der er ingen garanti for at bankerne vil opføre sig mere ansvarligt end tidligere og erstatte ren spekulation med produktive investeringer i miljø eller lignende.

Støtten tog altså overvejende form af statsgarantier, ikke egentlige gaver (subsidier). Ja, men statsgarantier er blot et andet ord for cool cash. Enhver akties kurs er bestemt af to ting, chancen for gevinst og risikoen for tab. I takt med at staten fjerner denne risiko, bedres kursen. Jeg véd ikke om Danske Bank kan takke staten for en fjerdedel eller halvdelen af kursværdien, men det er ikke småting.

Faktisk er det ikke først med bankpakkerne, at staten har støttet den trængte finanskapital. Det er sket i takt med at det offentlige har tilladt Møller-Mærsks datterselskab (Danske Bank) at vokse til nu at udgøre omkring halvdelen af bankmarkedet, og måske en tredjedel af hele det finansielle marked. 28Dermed er Danske Bank blevet ’too big to fail’. Da en fallit vil rive det meste af den danske økonomi med sig, er det udelukket, at det offentlige vil tillade dette. Hvis myndighederne tøver, kan banken blot henvise til sin bedstefar – Landmandsbanken – der i 1922 krakkede efter et spekulationsorgie af dimensioner, der involverede halvdelen af den danske overklasse: Den blev bailet out, men sent og ufuldstændigt, hvilket var en afgørende grund til at dansk økonomi stod i stampe i hele tiåret.

Dette betyder at Danske Bank aktier er om ikke risikofri – det kan gå op og ned – så dog at de har en bund under sig, i modsætning til aktier fra mere dødelige småbanker. Det véd alle investorer og derfor er de villige til at betale en merpris for denne aktie; og det véd banken, hvorfor den kan tillade sig at tage flere risici efter devisen, at profitterne privatiseres, mens tab socialiseres. Jvf. Danske Bank’s investeringer i amerikanske subprime lån. Og nu er garantien bekræftet og udvidet med bankpakkerne. En rationel direktør for banken vil i fremtiden kaste sig ud i endnu mere dristige spekulationer.

En venstreorienteret krisepolitikHvilke reformer bør venstrefløjen foreslå som svar på krisen? Det er indlysende at den bør arbejde for en ekspansiv finanspolitik, vel at mærke i form af øgede offentlige udgifter; fordi det er det, der er brug for, efter at den offentlige sektor i mange år er blevet udsultet; hertil kommer at denne sektor principielt er demokratisk styret og derfor at foretrække frem for den private, jf. nedenfor. Her ser jeg imidlertid på de indgreb, som den egentlige kreditkrise berettiger.

Lad mig begynde med mindre reformer, der sigter mod at kontrollere spekulationskapitalen.

1) Krav om større åbenhed og indsigt, især i kapital- og hedgefonde, er vigtige første skridt, for politikerne kan ikke navigere i et tåget landskab.

Dernæst kommer krav om offentlig medbestemmelse ved bankernes og de andre finansielle institutioners kapitalallokering, måske med forbud mod egentlig spekulation og krav om miljøbevidsthed i udlån. Hvad der er fornuftige investeringer, må folk, der er ansvarlige overfor folkevalgte politikere, afgøre; bankerne kunne jo ikke. Der bør være en sådan offentlig deltagelse i bestyrelser og direktioner, at der i det mindste er vetoret.


69

28 Lundkvist, Anders: ’Den danske kapitalisme og demokratiets forfald’, i Lundkvist, Anders (red.): Dansk Nyliberalisme, Frydenlund 2009.

JANUAR

Denne magt kunne være bakket op af offentligt ejede aktier. På den anden side er der ikke de bedste erfaringer med offentlige aktier: Ofte sælges de igen, når tordenvejret er drevet over, og har da blot fungeret som subsidiering, og hvis ejerskabet er permanent fedtes det offentlige let ind i kapitalens logik. Iflg. Niels Lunde er den danske stat kommet for at skade at blive delejer af ikke mindre and 64 banker – og hvad så?

Offentlige repræsentanter, med en god lovgivning og hele statsmagten i ryggen, er tilstrækkeligt og simplere, men måske ikke så politisk fremkommeligt.

Videre kan man forestille sig en offentlig bank, som foreslået af Socialdemokratiet og SF. Den kan direkte forsyne virksomhederne med kapital (udlån). Det kan seriøst komme på tale, såfremt bankerne fortsat er tilbageholdende med udlån til den produktive sektor, fordi de naturligt nok primært vil bruge offentlige lånemuligheder til at dække gamle ’rådne lån’ (hvis omfang vi stadig ikke kender). Hvis der kan spares penge på at kommunal dagpleje konkurrerer med private udbydere, må der da også være spandevis af effektiviseringsgevinster at hente ved at give de private banker et offentligt modspil. Men hvor er de analyser fra CEPOS og Erhvervsministeriet, der med klare tal viser dette? Eller er der noget, jeg har misforstået? Er meningen med konkurrence mellem det private og offentlige ikke effektivisering, men marginalisering og udkonkurrering af det offentlige? Tænk på ramaskriget i USA over Obama’s forslag om en ’public option’ indenfor sundhedsvæsenet (som da heller ikke er med i det endelige forslag).

Det var et stort svigt, at Socialdemokraterne og SF stemte for bankpakkerne, selv om de stort set ikke indeholdt modkrav til kapitalen. I stedet fik vi en storsmilende Ole Sohn, der fejrede at de borgerlige partier, som havde ført landet ud i den finansielle og økonomiske krise, anerkendte SF som ’økonomisk ansvarlig’ ved at tilstå partiet ret til at skrive under på uddelingen af gaver til finanskapitalen. I SFs gamle programmer var nøglekravene: 1) Økonomisk demokrati, 2) Virksomhedsdemokrati, og 3) Demokratisering af den finansielle sektor.

For et år siden havde beherskede krav om kapitalkontrol ikke været urealistiske. Bankerne var grundigt delegitimerede efter at have demonstreret deres inkompetence, så det ville ikke have været uoverkommeligt at forklare befolkningen – og de potentielle vælgere – at det næsten ville være fysisk umuligt for det offentlige at gøre det dårligere. Hertil kom at mange banker faktisk havde brug for penge og garantier og derfor ikke var i en position, hvor de blot kunne sige nej. Både regeringen og bankerne stod altså svagt. Det senere krav om en offentlig bank kom mange måneder senere, efter at alt var afgjort.

2) I de sidste mange år er skatten på kapitalindkomster (rente, profit og kapitalgevinster) blevet sænket, i Danmark og udlandet; det var en naturlig følge af nyliberalismens favorisering af kapitalen.

I disse krisetider bør det være selvfølgeligt at omlægge skattesystemet, så kapitalgevinster beskattes betydeligt hårdere, mens produktive investeringer i fx miljø favoriseres. Det vil her være oplagt at indføre en Tobin skat, dvs. en lille afgift på alle kapitaltransaktioner; for langsigtede investeringer betyder dette ikke noget, men det vil lægge en betydelig dæmper på spekulanterne, for de flytter om på deres ’portefølje’ mange gange i døgnet. Provenuet kunne jo gå til at sænke skatten på arbejde; det er der jo mange politikere, der gerne vil, så hvorfor ikke lade kapitalejerne finansiere den gode sag?

I den forbindelse er det ret ejendommeligt at Det Økonomiske Råd anbefaler en generel reduktion af beskatningen af kapitalindkomster, nemlig til de 25% som selskabsskatten efterhånden er blevet sænket til.29 Det er det omvendte, der er brug for, hvis man vil lægge en dæmper på


70

29 Det Økonomiske Råd, rapport efterår 2008 (dors.dk).

JANUAR

spekulationskapitalismen, rent bortset fra at det er ejendommeligt at præmiere passivitet (det blotte eje) i forhold til dem, der arbejder og dermed faktisk yder en indsats.

Og så bør der sættes en stopper for selskabers og fondes omfattende skatteunddragelser. Det er velkendt, hvordan en stor del af de multinationale selskaber, der opererer i Danmark, ikke betaler skat; det samme gælder kapitalfonde. I den forbindelse må der gøres en effektiv indsats for at lukke skattely i Luxembourg, Svejts, Cayman Islands osv.; her er der faktisk sket fremskridt, nemlig med en nylig aftale med Svejts.

Nogle af disse tiltag kan Danmark gennemføre isoleret, andre må gå gennem EU, enten fordi dette er et formelt krav, eller fordi det er en reel forudsætning for at de kan virke. Generelt er det svært for et enkelt land at gennemføre kapitalkontrol eller beskatte kapitalen, fordi kapitalen da ofte vil flygte.

Det er vigtigt for socialdemokratiske og socialistiske partier at ’gå på to ben’. Man må vise sig ansvarlig ved at medvirke til kortsigtede forsøg på at dæmpe krisen og afbøde de værste virkninger for almindelige mennesker. Men venstrefløjen er ikke sat i verden for at reparere kapitalismen, altså for at skaffe en ’sund’ kapitalisme. Derfor bør der også foreslås reformer, der peger ud over kapitalismen, i retning af andre måder at styre økonomien på.

Krisen har gjort dybe indhug i pensionsformuerne. Jeg kan forestille mig at der snart vil være folkelig opbakning til mere radikale, systemændrende reformer. Mange vil indse det absurde i, at de økonomiske vilkår i deres pensionstilværelse skal afhænge af det globale kapitalmarkeds luner; ifølge Nyrup Rasmussens bog om kapitalfonde30 udgør disse sammen en anden type spekulationsfonde (hedgefonde) omkring halvdelen af dette marked. Kapitalfonde er i realiteten selskabstømmere og skatteunddragere. Her i landet har specielt ATP – det beskedne resultat af 70ernes drømme om økonomisk demokrati – været meget engageret i disse fonde.

For en snes år siden skulle pensionskasserne placere midlerne i obligationer. Det var en milepæl i kapitalliberaliseringen, da de fik lov til at investere i aktier og andet, og det gjorde de så, fordi disse mere usikre investeringer blev skattemæssigt favoriseret. Genopretningspolitikken efter nyliberalismen må sætte en stopper for dette. Man kunne pålægge fondene at investere i statsobligationer, hvilket dels er rimeligt sikkert, dels vil betyde at pengene understøtter vores demokratiske samfund, snarere end den globale spekulationskapital. De gunstige skatteregler for private pensioner bør afskaffes, og provenuet bruges til at forbedre den skrantende folkepension.

Boligformuen er den anden vigtige kilde for finanskapitalen. Den er svulmet op, men skrumper nu dag for dag. Friværdien er samfundsskabt, for bag den ligger der ikke nogen personlig indsats, som kan retfærdiggøre dens privatisering; derfor bør den inddrages af samfundet. Faldet i huspriser er også hinsides den enkelte husejers kontrol, og derfor er det urimeligt, hvis almindelige boligejere må gå fra hus og hjem, fordi de ikke længere kan betale afdrag og renter. Det må samfundet forhindre, – og finansiere med hvad der måtte være tilbage af friværdi.

For en snes år siden var realkredit brugerejede fællesskaber, hvor sigtet ikke var at score kassen, men mere enkelt at sikre fornuftig og solidarisk finansiering af huskøb. Realkreditinstitutionerne blev så pålagt at antage en kapitalistisk form (blive aktieselskaber), og dermed var ladeporten åbnet for at gøre boligen til et spekulationsobjekt for de få og en usikker investering for de mange. En anden milepæl i nyliberalismens historie.

Langt de fleste ønsker jo blot en sikret alderdom samt forudsigelige og ordentlige boligforhold til en rimelig pris. Derfor bør pensions- og boligformuen frigøres fra finanskapitalen og underlægges


71

30 Poul Nyrup Rasmussen: I Grådighedens Tid. Kapitalfonde og kasinoøkonomi, Informations Forlag 2007.

JANUAR

offentlig kontrol. Pension og bolig må hæves ud af markedsøkonomien, ligesom sundhed og uddannelse er det (om end disse to områder er truet af privatisering og markedsgørelse).

Ethvert økonomisk system har brug for en finansiel sektor, der kan formidle opsparing over i investeringer, men det er nu åbenbart at finanskapitalen har klaret dette job dårligt. Som nævnt er den i den nyliberale epoke svulmet op ud over alle proportioner, og en stor del ender i ren spekulation. Den skader realøkonomien mere end den gavner den. Den har i stigende omfang set på den helt korte gevinst, men hvad der er brug for er langsigtede, produktive investeringer i især miljø. Den eneste effektive måde at forebygge nye kriser på, er at begrænse finanskapitalens omfang, og det kan kun gøres ved at unddrage den sine hovedkilder, nemlig pensions- og boligformuerne.

Statskapitalisme eller demokrati?Sådanne reformer får imidlertid først luft under vingerne, når oppositionen erkender og omfavner alternativet til kapitalistisk styring, nemlig demokratisk styring. Skal økonomien styres efter princippet om, at tegnebogens tykkelse afgør hvor stor indflydelse vi har, eller efter det demokratiske princip om ’én person, én stemme’?

Dette demokratiske styringsprincip er værdifuldt i sig selv, altså uanset effektivitet, fordi liberalismens idéer om magt efter individuel styrke (økonomisk og anden) er mindre tillokkende end demokratiets kerneværdier om lighed i beslutningsprocessen og solidaritet (mindretallet skal bøje sig for flertallet). 31Den gammeldags socialisme er i dag irrelevant, for hvem kan forestille sig en arbejderklasse, der ’overtager produktionsmidlerne’? Alternativet til nyliberalismen må i stedet være det gennemførte demokrati, således at også økonomien er omfattet af dette princip. Rygraden i denne kamp er den offentlige sektor, for den er i sidste instans underlagt Folketing og kommunalbestyrelser, og lyder derfor princippet om ens indflydelse for alle.32 Først når oppositionen føler og siger, at valget står mellem kapitalistisk og demokratisk styring, er der en chance for virkelig forandring. Nyliberalismens hegemoni brydes først, når en alternativ fortælling, med et alternativt princip, kommer på banen.

Liberalismen fremstiller sagen som et valg mellem ’marked’ (der lugter af frihed) og ’stat’ (der lugter af tvang), og så længe den fortælling er dominerende, er slaget tabt. Men det er en fordrejet modsætning, dels fordi ’staten’ i virkeligheden er det demokratiske fællesskab, dels fordi det frie marked, hvor vi konkurrerer på livet løs, mere og mere afløses af koncentrerede kapitalinteressers magt over markedet (’markedsmagt’). Det har vi allerede set for Danmarks vedkommende, men tendensen er global. De multinationale selskaber øgede deres andel af verdenshandelen, målt på eksport, fra ca. 59% i 1990 til ca. 66% i 2001. Halvdelen af disse 66% var intern firmahandel mellem selskabets moderselskab og dets datterselskaber; en tredjedel af verdenshandelen er således ren kapitalistisk planøkonomi, og dermed helt unddraget markedskonkurrencen. Den anden halvdel, hvor selskaberne sælger ’ud af huset’, er præget af strategiske alliancer og andre konkurrence-begrænsende forhold. Ser vi på de enkelte markeder (brancher) kan der ligeledes konstateres en markant tendens mod øget koncentration, og alt andet lige betyder færre aktører på et marked mindre konkurrence og mere


72

31 Generelt kan ethvert socialt fænomen vurderes ud fra to, logisk adskilte hensyn, nemlig dels ud fra om det giver nyttige resultater (er effektivt), dels efter om det er baseret på retfærdige principper. Er tortur forkasteligt, fordi den er ineffektiv (folk siger hvad som helst) eller fordi den krænker menneskets værdighed? Er Højesteret en god institution, fordi dens domme er fornuftige eller fordi den er baseret på retsstatslige og demokratiske principper?

32 Nærmere om modsætningen mellem demokrati og liberalisme/kapitalisme i Lundkvist: Hoveder og Høveder. En kritik af det private samfund, Bind 3, Frydenlund 2004.

JANUAR

markedsmagt for selskaberne; dette gælder også Danmark, hvor koncentrationstendensen især har været stærk indenfor fødevareområdet, handel og finans.33

Markedsøkonomien synes således på vej ud af historien, mens den rendyrkede kapitalisme rykker ind. Kapitalismens princip er ikke konkurrence, men profitmaksimering, og denne beskæftigelse varetages faktisk bedst, hvis der slet ikke er konkurrenter. Konkurrencen har det med at erodere profitten, så enhver kapitalejer vil selvfølgelig helst være helt alene på 'markedet'.

Krisen vil umiddelbart forstærke tendensen til øget økonomisk magtkoncentration, dels fordi det er de små, der først bukker under, dels fordi de store tvinges til at fusionere eller lade sig overtage; vi har allerede set flere eksempler på begge dele i både den danske og amerikanske bankverden.

Samtidig har tendensen indtil nu været, at staten går ind og dækker de stores tab og risici. Dette harmonerer ikke med markedsøkonomiens principper, men fra kapitalens vinkel er der intet galt med en stærk stat, der kan flytte skat fra kapitalindkomster til arbejdsindkomster (det er sket overalt i den vestlige verden), uddele 'corporate welfare', og i det hele taget lægge tingene til rette, så betingelserne for profitmaksimering er de bedste ('forbedre konkurrenceevnen', hedder det). Republikanerne i USA frygtede at det store frikøb i oktober 2008 betød socialisme. De overså at alternativet til markedsøkonomi også kan være statskapitalisme.

Moderne kapitalismen er lige så lidt baseret på liberalismens ideer om markedsøkonomi og frihed fra statsindgreb som Kinas aktuelle økonomiske system er baseret på kommunismens ideer om fælleseje og planøkonomi. Og ligesom kommunismen hyldes i kinesisk retorik, lang tid efter at virkeligheden er blevet den modsatte, således vil der nok i nogle år endnu være folk, der taler alvorligt om 'markedsøkonomi' og 'konkurrence', og som på årsmøder vil hylde liberalismen og tale om værdien af ’at klare sig selv’, 'lade falde hvad ikke kan stå', ’den undertrykkende stat’ osv. De vil have overset, at alt det er stendødt på det overordnede plan (men små købmænd får nok stadig lov at gå fallit). Liberalismen er blevet ren ideologi, nemlig et slør over den virkelige produktionsmåde: statskapitalismen.

Men samtidig vil krisen svække kapitalismen, især finanskapitalen, og delegitimere nyliberalismen. Genopretningen efter denne må starte med kapitalkontrol. Det er der to grunde til. For det første fordi de sidste 25 års deregulering af kapitalbevægelser er det åbenbare grundlag for finanskrisen. For det andet fordi det var denne ’frigørelse’, der flyttede magten fra demokratiet til kapitalen, og dermed allerførst muliggjorde de øvrige elementer i nyliberalismen: Privatisering og udlicitering, etablering af selvstændige centralbanker (der berøver folkevalgte indflydelse på centrale elementer af den økonomiske politik), individualisering af arbejdsmarkedet, og ikke mindst kommercialisering af den offentlige sektor.34

Genopretningens princip må være demokratiets smukke idéer om lige indflydelse og solidaritet. Dette var også socialismens grundidéer, men hvor denne alene var baseret på arbejderklassen, omfatter


73

33 Om de globale tendenser: Se Lundkvist: Hoveder og Høveder, Bind 2, ss. 336-49; se også S. G. Hannaford: Market Domination! The Impact of Consolidation on Competition, Innovation and Consumer Choices, Praeger Press, 2007, med tilhørende hjemmeside www.oligopolywatch.com , hvor den globale overgang fra markedskonkurrence til oligopolistiske strukturer, dvs. få aktører på et marked, dokumenteres og beskrives. – Om Danmark: Se Lundkvist: ’Den danske kapitalisme og demokratiets forfald’, i Lundkvist (red.): Dansk Nyliberalisme, Frydenlund 2009, ss. 31-41 (koncentrationstendensen i dansk erhvervsliv afbødes dog noget af øget konkurrence fra udlandet).

34 Se Frank Aaen: ’Privatisering og udlicitering i Danmark gennem 25 år’ (privatisering og udlicitering); Janne Gleerup: ’Arbejdslivet, fagbevægelsen og den offentlige modernisering’ (arbejdsmarkedet); og Peter Nielsen: ’Nyliberalismen i velfærdssamfundet’ (kommercialiseringen af den offentlige sektor). Se videre Per Høberg og Christian Ydesen: ’Kom nyliberalismen til Danmark i 1982’, Balder Asmussen: Nyliberalismens storhed og fald – hvordan nyliberalismen fik fofæste i økonomisk tænkning og politik i Danmark’, samt Balder Asmussen: ’Myten om den økonomiske Genopretning – var det virkelig Schlüter-regeringen, der frelste dansk økonomi fra afgrunden?’ (om nyliberalismens danske historie). Alle i Lundkvist (red.): Dansk Nyliberalisme, Frydenlund 2009.

http://www.oligopolywatch.com

http://www.oligopolywatch.com

JANUAR

demokratiet os alle. Også ’slipsedrengene’, i øvrigt, men hvis de vil have indflydelse, må de stille op til Folketinget, som Pernille Rosenkrantz-Theil så malende har sagt.


74

JANUAR

Artikel 8

Den finansielle krise som systemkriseAf Henrik Plaschke, Lektor og Jean Monnet professor ved Aalborg Universitet

Krisen i det internationale finansielle system har været under optræk længe. De første åbenlyse tegn på en krise viste sig i sensommeren 2007 for dernæst at slå mere åbenlyst igennem i september/oktober 2008 i form af en egentlig likviditetskrise. Men umiskendelige tegn på en krise under udvikling kan genfindes langt tidligere. Det er måske nok værd at erindre om et andet sæt af krisetendenser, der markerede sig med stor kraft gennem 2007: kriser og voldsom instabilitet på markederne for henholdsvis olie og fødevarer drevet frem både af stigende forbrug og af spekulation (se UNCTAD 2009). Måske er disse kriser allerede glemt og fortrængt af den finansielle krise? Men de vender formodentlig tilbage. Spekulative bølger kan være rettet mod aktiemarkederne, valutamarkederne, fødevaremarkederne eller andre markeder - alt efter hvor der synes at være mulighed for gevinster. Tilsvarende har det heller ikke skortet på advarsler om faren for en dybere krise eller et sammenbrud i det internationale økonomisk-politiske system – længe før sommeren 2007 – fra visionære økonomer og samfundsforskere.35 Selvom de fleste politikere og økonomer ignorerede disse advarsler.

Krisen er ikke forbi. Selvom der ikke længere tales så meget om den, og selv om de seneste prognoser er mere optimistiske end for blot få måneder siden, er der intet, der tyder på, at de strukturelle problemer og ubalancer, der ligger bag den finansielle krise, skulle være blevet løst eller på anden vis afhjulpet.

Den aktuelle krise bør næppe kun ses som en finansiel krise – selvom en sådan kan være nok så alvorlig. Krisen berører dybereliggende strukturer og processer i den aktuelle kapitalistiske økonomi og hænger ikke mindst sammen med en række grundtræk i de senere års samfundsøkonomiske forandringsprocesser: Jeg skal her fremhæve to hovedtræk.

For det første den finansielle sektors voksende økonomiske, politiske og kulturelle betydning – finansialisering kan vi kalde det med et hverken smukt eller mundret udtryk. Finansialiseringen favoriserer kortsigtede rentabilitetshensyn frem for langsigtede udviklingsperspektiver, og den bygger på en systematisk skævvridning af samfundsøkonomiske ressourcer til fordel for den finansielle sektor. USA og Storbritannien har ført an i finansialiseringen, EU har fulgt efter, mens Kina og andre asiatiske lande snarere har fokuseret på vækst og industrialisering.

For det andet de igangværende forandringsprocesser i den globale økonomi – ikke mindst knyttet til Asiens stigende økonomiske betydning og til udviklingen af et sæt af vækstmodeller, der adskiller sig fra den dominerende vestlige neoliberale vækstmodel baseret på en Washington-Bruxelles-Frankfurt konsensus. Det sidste 10-12 års globaliseringsmodel har været baseret på en arbejdsdeling hvor USA forbruger og spekulerer, mens Kina og andre asiatiske lande slæber, investerer og sparer op, USA har hermed kunnet finansiere en ødsel, ressourcekrævende og ulighedsskabende vækstmodel uden nogen videre intern opsparing, mens Kina m.fl. har kunnet udbygge såvel vækst, levestandard og


75

35 Jeg kan her henvise til Dirk Bezemers (2009a, 2009b) spændende og veldokumenterede gennemgang. Også Artus & Virard (2005, 2008) bør nævnes i denne sammenhæng, selvom de desværre kun er tilgængelige på fransk.

JANUAR

valutareserver. EU har på en hverken hensigtsmæssig eller særlig effektiv måde koncentreret sig om sig selv – uden nogen form for bud på en alternativ form for globalisering.

Hertil kommer den voksende indirekte betydning af de internationale økologisk-ressourcemæssige ubalancer. Dette forhold spiller sammen med de tidligere nævnte forklaringsfaktorer – ikke mindst gennem påvirkningen af råvarepriserne – herunder oliepriserne, men også priserne på andre råvarer samt på fødevarer. Og der er næppe nogen tvivl om, at denne betydning vil vokse – og blive langt mere direkte. Økologisk-ressourcemæssige bindinger vil sætte afgørende rammer for en mulig ny økonomisk vækst- og udviklingsmodel. I denne forstand er krisen en udfordring og en mulighed, der bør gribes.

I den løbende offentlige debat fokuseredes der først på den ”slappe” amerikanske pengepolitik og den rundhåndede uddeling af kreditter til tvivlsomme lånere som forklaringsfaktorer i forståelsen af krisens udvikling. Det såkaldte subprime marked spillede her en central rolle. Dernæst dukkede en ny forklaringsfaktor op – grådigheden – men det står ikke klart, hvorfor denne pludselig skulle have fået en så betydningsfuld rolle. Som forklaringsfaktor – eller skulle vi måske snarere kalde det afledningsfaktor? – er grådighed dog ganske bekvem: vi er jo alle syndere, og måske kan vi endda også lokalisere et par særligt ryggesløse banditter, der er endnu værre end os andre, og som derfor kan spille rollen som syndebukke.

I lidt mere udviklede analyser tilføjes betydningen af de senere års omfattende dereguleringer og liberaliseringer indenfor den finansielle sektor som en væsentlig forklaringsfaktor til forståelse af den aktuelle krise. Disse forklaringsfaktorer kan alle være relevante og bør ikke principielt afvises. Nedenfor skal jeg i øvrigt vende tilbage til betydningen af de finansielle dereguleringer. Men forståelsen af den aktuelle krises oprindelse og natur bør gå dybere end som så. Betydningen af slap pengepolitik, rundhåndet kreditgivning, grådighed og finansiel deregulering bør ses i sammenhæng med mere grundlæggende forandringsprocesser i de nationale og internationale udviklingsmodeller.

Den aktuelle krise kan bedst forstås som en form for systemkrise, dvs. som en krise der berører grundlæggende mekanismer, strukturer og processer i vores økonomiske systemer – internationalt og globalt. I denne forstand har den aktuelle krise lighedstræk med 30erns krise, men også med andre mere dybtliggende kriser som eksempelvis krisen i starten af det 20. århundrede (specielt omkring 1907) eller 70ernes generelle krise (efter sammenbruddet i det internationale valutasystem i 1971/73 og olieprisstigningerne i 1973/74). Disse kriser kan også betragtes som systemkriser. Det var og er ikke blot almindelige op- eller nedgange i produktion og beskæftigelse indenfor en grundlæggende uforandret samfundsøkonomisk struktur, men derimod en krise i selve den samfundsøkonomiske struktur, der tilsvarende forandredes som en følge af krisen. Ud af 30ernes krise fulgte således ikke blot verdenskrigen, men også udviklingen af nye former for kapitalistiske udviklingsmodeller. På nationalt plan knyttet til velfærdsstaten, masseforbrug og styrkelsen af det politiske demokrati som en delvis modpol til kapitalmagten. På internationalt plan knyttet til udviklingen af internationale politisk-økonomiske institutioner, der lagde forsigtige bånd på den internationale kapitalistiske økonomi, f.eks. i form af et politisk reguleret internationalt valutasystem under amerikansk dominans, visse begrænsninger på kortsigtede spekulative internationale kapitalbevægelser og en vis adgang til offentlige internationale kapitaloverførsler frem for blot og bart private kapitaloverførsler. Disse nye reguleringsformer – en tæmning af markedskræfterne – virkede såvel stabiliserende som vækstskabende. Herved lettedes udviklingen af selvstændige nationale økonomiske politikker og af velfærdsstaterne – og af den længste og mest stabile vækstperiode i kapitalismens historie.

Men 70ernes stagflationskrise – stagnation plus inflation - ændrede situationen totalt: de grundlæggende internationale og nationale samfundsøkonomiske strukturer og mekanismer havde forandret sig. I første omgang forsøgte en række regeringer op gennem midten og sidste del af 70erne at genskabe vækst og fuld beskæftigelse gennem anvendelsen af de klassiske økonomiske politikinstrumenter (finans- og pengepolitik), men disse forsøg mislykkedes. Rivalisering og


76

JANUAR

konkurrence mellem de store industrilande og fordelingskonflikter internt mellem de sociale klasser først og fremmest på arbejdsmarkederne blokerede for forsøg på fælles kriseløsningsstrategier. Resultatet blev inflationære spændinger, uro i det internationale valutasystem, lav vækst og høj arbejdsløshed. Situationen ændres på ny fra og med skiftet mellem 70erne og 80erne, hvor den neoliberale og/eller monetaristiske kontrarevolution slog igennem med udgangspunkt i Storbritannien og USA. Ikke mindst USA's vægt i det internationale monetære og finansielle system indebar, at skiftet i den amerikanske økonomiske politik spredtes til resten af verden.

Neoliberale politikker afløste i stigende omfang de traditionelle økonomisk-politiske instrumenter, markedets ideologisk-politisk rolle styrkedes, privatiseringen af den offentlige sektor tog til, mens den offentlige sektor i øvrigt i stigende omfang markedsgjordes. Selv de forholdsvis forsigtige bindinger på den globale kapitalistiske økonomi søgtes afviklet, hvorved en mere ureguleret eller neoliberal globalisering blev sat fri. Ikke mindst afviklingen af restriktioner på spekulative internationale kapitalbevægelser og dereguleringen af de finansielle markeder spillede her en altafgørende rolle.

Det er disse nye kapitalistiske udviklingsmodeller, der nu er løbet ind i en krise. Pga. finansialise-ringens centrale rolle i udviklingen af disse skal jeg starte med at se nærmere på finansialiseringen.

Finansialiseringens logikkerDen finansielle sektor og finansielle logikker har fået en voksende politisk-økonomisk rolle i de sidste par årtier. Begrebet finansialisering kan forstås som en betegnelse for det forhold, at finansielle forhold – den finansielle sektors størrelse og rolle samt betydningen af finansielle motiver og logikker – spiller en voksende samfundsøkonomisk rolle.36 Mere specifikt kan de følgende dimensioner af finansialiseringen fremhæves:

a) Den finansielle sektors voksende omfang i samfundsøkonomien, herunder også dens voksende andel af nationalindkomsten og profitandelen; tilsvarende er den finansielle sektors sammensætning ændret gennem sammensmeltningen af allerede eksisterende og tilsynekomsten af nye finansielle institutioner og aktører (banker, boligfinansieringsselskaber, kapital- og investeringsfonde, pensionskasser, kreditvurderingsbureauer mv.).

b) Den voksende betydning af finansiel formidling mellem forskellige økonomiske aktører (opsparere og investorer, kreditorer og debitorer), der ofte udtrykker sig i forskellige former for spekulative aktiviteter;37 køb og salg af forskellige former for mindre og i stigende grad mere kryptiske former for finansielle aktiver med tilsvarende eksotiske betegnelser (derivater m.m.) har her været af central betydning.

c) Aktieejernes og ”aktiekulturens” voksende betydning – såvel samfundsøkonomisk som mht. virksomhedsdrift - hvor kortsigtede finansielle hensyn (afkast) dominerer de klassiske og mere langsigtede virksomhedshensyn; i den finansielle logik tenderer virksomheden som økonomisk og


77

36 Epstein (2005) (ed.) rummer en række gode artikler om finansialisering; også den netop publicerede van Treeck (2009) kan anbefales.

37 Med spekulative aktiviteter tænkes der (med inspiration fra den britiske økonom Nicholas Kaldor 1960[1939]) på køb/salg af aktiver (fysiske og/eller finansielle) ud fra en forventning om kommende ændringer i disses pris. Man køber (sælger) i dag ud fra en forventning om, at prisen på det, man køber (sælger), vil stige (falde) i morgen, hvorfor man vil videresælge (genanskaffe) det med en gevinst. Med produktive kapitalanbringelser tænkes der derimod på køb af eksempelvis råvarer og/eller produktionsmidler med henblik på at anvende disse i en produktionsproces. Køb af aktier og andre værdipapirer kan ikke i sig selv betegnes som produktive investeringer, da sådanne køb i sig selv kun vedrører udveksling af papir (fysisk eller elektronisk). At køb eller salg af aktier kan bidrage til finansiering af produktive investeringer er en anden sag. Der er i alle tilfælde ikke tale om en automatisk kobling fra spekulative aktiviteter til reale investeringer.

JANUAR

social enhed mod at opløses for i stigende omfang at blive til en finansiel enhed, der blot skal optimere en portefølje af aktiver – uanset disses mulige koblinger til virksomheder, miljøer, steder, regioner, mennesker osv. Konsekvensen bliver eksempelvis hel eller delvis udflytning af produktionsprocesser, anvendelsen af underleverancer, opsplitning og decentralisering af produktionsprocesser, køb og salg af forskellige specialiserede serviceydelser m.v. I denne sammenhæng er det værd at fremhæve, hvorledes den finansielle logik således også påvirker den ikke-finansielle del af samfundsøkonomien. Med henvisning til den engelske terminologi kan vi tale om den stigende betydning af share-holders på bekostning af stake-holders.

d) Til aktieejernes stigende vægt hører kravet om et højt umiddelbart afkast til investeret kapital. Høj kapitalmobilitet, stærk konkurrence om at kunne tilbyde det højeste afkast og den konstante overvågning fra konkurrenter, kreditvurderingsbureauer og aktionærer trækker investorernes krav til afkast i vejret, og tilsvarende vurderes afkastet med stadig kortere intervaller. Til kravet om stigende rentabilitet hører også accepten af betydelige risici i forbindelse med investeringsadfærd med dertil svarende betydelige såkaldte risikopræmier – hvor risiko og præmie dog ikke altid havner samme sted.38

e) Den finansielle sektors stigende sociale og økonomiske legitimitet og omdømme. Dette forhold udtrykker sig eksempelvis i indtjeningsmulighederne i den finansielle sektor sammenlignet med indtjeningsmulighederne andetsteds og i sektorens rolle som karrieremulighed for håbefulde talenter med opskruede forventninger til indtjening.

f) Endelig er finansialiseringen knyttet til den gradvise privatisering af en række sociale ydelser. Pensionsområdet er et oplagt eksempel på dette. Gennem denne type af privatisering knyttes voksende dele af befolkningerne til den finansielle sektor, der hermed er blevet overdraget varetagelsen af dele af befolkningens pensionsopsparing og langsigtede levestandard.

Finansialiseringens internationale spredningBetydningen og udstrækningen af de hovedtræk ved finansialisering, der er nævnt ovenfor, varierer over tid og sted. Som nævnt har udviklingen i amerikansk og britisk økonomisk politik spillet en central rolle i finansialiseringen, og denne udvikling er så igen blevet spredt i det internationale økonomiske system gennem dereguleringer, finansielle liberaliseringer og finansielle innovationer. Men forskellige lande har reageret forskelligt på finansialiseringens internationale spredning.

Takket være dollarens position som reservevaluta i det internationale valutasystem og det amerikanske finansielle systems højt udviklede niveau har den amerikanske økonomi formået at udvikle et sæt af strategiske fordele indenfor finansielle tjenesteydelser. Herigennem har USA formået at dræne andre økonomiers opsparing og opretholde en høj lånefinansieret intern vækst. Gennem de sidste 10 år har Kina og andre asiatiske lande finansieret denne udvikling, hvorved USA gennem gældssætning og dertil svarende betalingsbalanceunderskud har fungeret som verdensøkonomiens ”consumer of last resort”. Uden de amerikanske underskud og den deraf følgende efterspørgsel efter andre landes varer, ville verdensøkonomien formodentlig være havnet i en depression i første del af det foregående årti.

Med undtagelse af Storbritannien har de europæiske staters finansielle systemer generelt set tidligere ikke været orienteret mod den amerikansk-engelske finansialiseringsmodel, men de europæiske


78

38 Ofte er ”præmien” blevet udbetalt, inden risikoen viser sig – og uden at denne således kan vurderes. At der skulle være en præcis sammenhæng mellem størrelsen på hhv. præmier og risici, således at høje risici skulle kunne forklare tilsvarende høje præmier, er i bedste fald en myte. En myte der først og fremmest tjener til at legitimere umådeholden og hæmningsløs grådighed.

JANUAR

økonomier har i betydeligt omfang tilpasset sig finansialiseringen. Udviklingen af EU’s indre marked for finansielle serviceydelser har i denne sammenhæng spillet en central rolle, og EU’s markedsfundamentalistiske Generaldirektorat for Det Indre Marked har aktivt søgt at udvikle EU’s indre finansielle marked med inspiration fra USA og dets – troede man dér – velfungerende finansielle markeder. Problemet i denne sammenhæng er ikke, at Kommissionen har arbejdet for finansiel integration indenfor EU og det indre marked. En større grad af finansiel integration indenfor EU er utvivlsomt en forudsætning for et offensivt svar på den amerikansk dominerede neo-liberale finansielle globalisering, men i stedet for at etablere et alternativ til det amerikanske system, har man kritikløst forsøgt at kopiere dette. Generaldirektoratet og dets ideologer var (er?) så besat af idéen om effektive (efficiente) kapitalmarkeder for enhver pris, at selv advarsler fra Kommissionens egne eksperter om mulige stabilitetsproblemer i et større integreret europæisk finansielt marked blev fejet af bordet i starten af det foregående årti.39 Så sent som i starten af 2007 anså Kommissionen fortsat det amerikanske subprime boligmarked – der udløste sammenbruddet i den amerikanske økonomi i 2008 – for en model for EU, og man arbejdede for udviklingen af en europæisk udgave af dette.40 I betragtning af Kommissionens ukritiske fascination og imitation af det amerikanske finansielle system bør det næppe komme som en overraskelse, at EU var og er så dårligt forberedt på den internationale finansielle krise.

Ser vi derimod på udviklingen i Asien – og der er måske grund til her at minde om Asiens stigende vægt i den internationale økonomi – har udviklingen formet sig helt anderledes. En række asiatiske lande blev hårdt ramt af den finansielle krise i slutningen af 90erne. De asiatiske lande, der under inspiration og/eller pres fra eksterne aktører – ikke mindst Den Internationale Valutafond (IMF), den amerikanske regering og Wall Street – op gennem 1990erne havde liberaliseret adgangen til deres hjemlige kapitalmarkeder, ramtes meget hårdt af denne krise, og de har siden hen søgt at beskytte sig mod denne form for finansiel - og hermed politisk – afhængighed ikke mindst gennem opbygningen af betydelige valutareserver og lejlighedsvis anvendelse af kapitalkontrol. Tilsvarende har eksempelvis Kina valgt ikke at liberalisere kapitalbevægelserne, og landet har derigennem kunnet opretholde kombinationen af en undervurderet valutakurs, endog meget høje vækstrater, store betalingsbalanceoverskud og voksende valutareserver.41 De asiatiske lande, inklusive Kina, er dog fortsat afhængige af konjunkturerne i de vestlige lande pga. deres eksportorienterede økonomier og alt for ringe udviklede indre markeder (for lav efterspørgsel på hjemmemarkederne), men ikke desto mindre udgør disse landes relative finansielle autonomi og ikke-accept af den neoliberale finansialiseringsmodel en langsigtet strategisk fordel.


79

39 I 2001 startede Kommissionen den såkaldte Lamfalussyprocess – opkaldt efter Baron Lamfalussy, tidligere leder af Bank for International Settlements og den første formand for Det Europæiske Monetære Institut (forløberen for ECB) - der havde til formål at fremme udviklingen af et integreret finansielt marked inden EU. I en senere tekst (2003, p. 115) fortæller Lamfalussy, hvorledes hans komité af ”vismænd” forsøgte at advare om faren for forøget ”asset price volatility” som et muligt problem i forbindelse med skabelsen af et integreret finansielt marked. Men Kommissionen foreslog ”høfligt men bestemt” Lamfalussy og hans komité af ”vise mænd” at udelade dette punkt i deres rapport. Se Commission (2005, 2007) samt diskussionen i EuroMemorandum Group (2008/2009, p. 21).

40 Se Commission (2005, 2007) samt diskussionen i EuroMemorandum Group (2008/2009, p. 21).

41 Hertil svarer USA's tidligere nævnte rolle som ”consumer of last resort” med store betalingsbalanceunderskud finansieret af Kina og andre asiatiske stater.

JANUAR

Finansialiseringens konsekvenser: kapløb mod bunden - og mod toppenPå trods af sin på overfladen temmelig teknisk-økonomiske karakter indebærer udviklingen af finansialiseringen temmelig fundamentale forandringer i de samfundsøkonomiske strukturer og mekanismer. Jeg vil her fokusere på et par enkelte vigtige aspekter af økonomisk karakter.42

I de senere år har man stadig oftere kunnet støde på udtrykket kapløb mod bunden. Udtrykket refererer til en situation, hvor samspillet mellem fri mobilitet og ikke-reguleret konkurrence mht. eksempelvis beskatning indebærer en gradvis sænkning af skattesatserne: en række europæiske lande har eksempelvis valgt at sænke egne satser for selskabs- og formuebeskatning med henvisning til konkurrencen og lavere skattesatser andetsteds, hvorved de samlede skatteindtægter falder – hvis ikke dette fald opvejes af andre skatteindtægter (f.eks. forbrugsskatter, boligskatter eller grønne skatter).

Kapløbet mod bunden modsvares imidlertid af et andet kapløb, som vi kunne kalde for et kapløb mod toppen – et kapløb om et stadig stigende afkast for en topmobil kapital understøttet af finansielle innovationer, dereguleringer og en politisk drevet strategi for stadigt mere internationalt integrerede finansielle markeder. Dette kapløb har medført et stigende pres for stadig mere fleksible arbejdsmarkeder. Men vi mennesker – arbejdskraften – kommer aldrig til at løbe lige stærkt som den kapital, der kan flyttes blot ved et tryk på en knap. Ikke desto mindre er det den ”ufleksible” arbejdskraft, der skal tilpasse sig til den ”fleksible” kapital. Kapløbet har medført en absurd vækst i aktiekurser, avancer og diverse fantasifulde aflønningsformer der har lettet – eller måske snarere fremelsket - udfoldelsen af den tidligere nævnte uhæmmede grådighed. Endelig har dette kapløb ført i retning af en stadig skævere indkomstfordeling, hvor kapitalafkast og profitandel er vokset, og hvor lønandelen er faldet.43

På globalt plan er indkomstfordelingen blevet en smule mere ligelig i de senere år. Men det skyldes først og fremmest, at et betydeligt antal kineseres indkomst er steget kraftigt.44 Ser vi bort fra dette forhold, er den globale indkomstfordeling snarere blevet mere ulige.45 Tilsvarende er indkomstfordelingen indenfor hver enkelt økonomi generelt set blevet skævere. Siden starten af 1980erne er den rigeste del af befolkningens andel af indkomsterne vokset markant – ikke mindst i USA. I 2007 fik den rigeste procent af de amerikanske husholdninger således 23,5 procent af de samlede indkomster, mens de rigeste ti procent af befolkningen fik knap halvdelen af indkomsterne. Kun i et enkelt år i det 20. århundrede har uligheden i den amerikanske indkomstfordeling været tilsvarende


80

42 Jeg lader således andre aspekter af finansialiseringen ligge i denne omgang: eksempelvis virkninger af klassemæssig, politisk og/eller kulturel karakter.

43 Kapitalafkast er et mål for profit i forhold til investeret kapital. Profit- og lønandel angiver henholdsvis profitindkomsternes og lønindkomsternes andel af nationalproduktet.

44 Udviklingen i den globale indkomstfordeling analyseres i ILO (2008) og i Wade (2008).

45 Det er således misvisende, når det af og til påstås, at globaliseringen skulle have gjort den globale fordeling mere ligelig. Det er først og fremmest Kinas vækst og ikke globaliseringen, der har gjort den globale fordeling mere lige, hvilket er godt for de kinesere, hvis indkomster er vokset, men det kan Afrika og Latinamerika ikke leve af. Påstanden om at den globale fordeling skulle være blevet mere ligelig, minder således lidt om påstanden om, at det larmer, når musen og elefanten går over broen. Påstanden er jo ikke decideret forkert - det larmer, når musen og elefanten går over broen. Men det ville være mere præcist at nøjes med at sige, at der larmer, når elefanten går over broen. Og når Kina har kunnet opretholde en så høj vækst, som tilfældet er, skyldes det ikke blot globaliseringen, men også Kinas egen autonome udviklingsstrategi, herunder den systematisk undervurderede valutakurs muliggjort af at landet ikke har åbnet for frie kapitalbevægelser.

JANUAR

ulige: i 1928 på aktiemarkedernes højdepunkt – et år inden sammenbruddet i 1929.46 Fordelingen af løn- og profitindkomst er ændret, således at profitandelen er vokset. Endvidere er betydningen af indkomster afledt af finansiel aktivitet vokset. Det er blevet relativt mere profitabelt at besidde finansielle aktiver - at ”klippe kuponer”, som man tidligere kaldte det - og relativt mindre profitabelt at arbejde. Tidligere har de fleste vestlige lande haft en kobling mellem udviklingen i henholdsvis realløn og produktivitet, således at disse udviklede sig parallelt: med stigende produktivitet fulgte stigende realløn. Herved kunne efterspørgsel og forbrug opretholdes vha. lønindkomster. Men denne kobling er i betydeligt omfang erstattet af mekanismer, der kobler efterspørgsel og forbrug på den ene side og kapitalgevinster og/eller lånefinansieret forbrug med sikkerhed i fast ejendom på den anden. Hvor koblingen mellem realløn og produktivitet kunne give anledning til inflation på forbrugsvaremarkedet (inflation i ordets gængse forstand målt ved udviklingen i f.eks. forbrugerpristallet), har koblingen mellem forbrug, låntagning og kapitalgevinster på tilsvarende vis ført til inflation i finansielle aktiver (inklusive fast ejendom og boliger). Centralbankerne – ikke mindst Den Europæiske Centralbank (ECB) - har haft et vågent øje for det første, mens det sidste i praksis er blevet ignoreret. Og som tidligere nævnt valgte EU Kommissionens Generaldirektorat for Det Indre Marked at lade hånt om direktoratets egne eksperters advarsler mod instabilitet på de finansielle markeder (asset price volatility). Herved har et sæt af finansielt afledte inflationære spændinger (asset price inflation) i fred og ro fået lov til at udvikle sig uden forstyrrende indgreb fra myndighedernes side.47

Faldende lønandel og stigende ulighed i indkomstfordeling kunne have ført til en stigende erhvervsmæssig konkurrenceevne og en vækst i produktive investeringer. Men det er svært at konstatere sådanne sammenhænge i de vestlige økonomier. Stigende profitandel har ikke ført til en høj investeringsrate. I stedet er stigende profitter blevet anvendt til spekulative kapitalanbringelser 48, luksusforbrug samt udflytning af produktion til eksempelvis Asien eller Østeuropa, mens forbrugsniveauet i øvrigt er blevet opretholdt gennem gældssætning. Mens de underlæggende spændinger således hobede sig op, søgte forskellige lande på forskellig vis hver sin egen overlevelsesstrategi: fortsat dollarnedskrivning og lånebaseret vækst for USA's vedkommende, en neo-merkantilistisk satsning på eksportvækst og strukturelle betalingsbalanceoverskud for Tysklands vedkommende49 eller fortsat vækst i offentlig og ikke mindst privat gæld i en række andre europæiske lande – eventuelt koblet til passende gaveuddelinger til velhavende skattebetalere som eksempelvis i Frankrig eller Danmark. Derimod har der ikke været tale om en fungerende strategi for EU’s vedkommende. Dertil har det europæiske samarbejde været for svagt, for domineret af neoliberalistisk tænkning og ude af stand til at organisere en fungerende solidaritet – selv mellem medlemsstaterne.50

Det burde ikke komme som en overraskelse, at sådanne økonomiske udviklingsforløb ikke er holdbare. Før eller siden måtte det briste – i det konkrete tilfælde udløst af subprime krisen og Lehmann


81

46 Indkomstfordelingen er også blevet mere ulige i de europæiske lande, men slet ikke i tilsvarende omfang. Se Alvaredo & Piketty (2008) og Atkinson, Piketty & Saez /(2009) for detaljer.

47 Under indtryk af den finansielle krise har ECB imidlertid fået øjnene op for det forhold, at finansiel stabilitet ikke automatisk følger af prisstabilitet, og at ECB må forholde sig til begge. Ved en høring i Europaparlamentet den 11. september 2007 erkendte ECB’s præsident Jean-Claude Trichet dette forhold og anførte, at sikring af prisstabilitet og tilførsel af likviditet er to klart adskilte opgaver, der ikke skal blandes sammen. Indtil da havde ECB i sin selvforståelse én og kun én opgave: sikring af prisstabilitet (Trichet 2007).

48 Jf. definitionen af spekulativ aktivitet i fodnote 3 ovenfor.

49 Og tilmed en ”intern devaluering” i 2007: en stigning i momssatsen mhp. at sænke arbejdsmarkedsafgifterne. Da også import pålægges moms, fordyres importen, hvorimod de sænkede arbejdsmarkedsafgifter kun gavner national produktion. Teknisk-økonomisk er der således tale om en devaluering: national produktion billiggøres i forhold til udenlandsk produktion, hvorved et allerede betragteligt betalingsbalanceoverskud kan vokse yderligere. Hvorfor skal et land med et sådant betalingsbalanceoverskud devaluere?

50 Godt nok indebærer ØMU’en og den fælles mønt, at medlemsstaterne står samlet mod eksempelvis spekulation. Der kan eksempelvis ikke længere spekuleres i en nedskrivning af den italienske lira i forhold til den tyske mark. Men det betyder ikke, at spændingerne mellem de nationale økonomier er forsvundet, eller at medlemsstaterne i øvrigt står i fælles solidarisk front. Vi kommer tilbage til dette tema nedenfor.

JANUAR

Brothers’ konkurs i september 2008. Men de konkrete udløsende faktorer er ikke afgørende. Det centrale punkt var og er, at de bagvedliggende politisk-økonomisk-politiske processer og strukturer ikke kunne bære. Globaliseringens former og den voksende uforenelighed mellem de oppustede krav til kapitalafkast på den ene side og udviklingen i den reale økonomi på den anden kunne i længden ikke fortsætte. Da aktørerne på de finansielle markeder fik øjnene op for dette, begyndte korthuset at falde sammen i en voldsom kædereaktion.

Mellem sammenbrud og stilstand – staternes redningsaktion og den private sektors svigtUdviklingen af denne kædereaktion kan forstås i termer af en såkaldt L-kurve: først lodret nedad og dernæst stilstand på lavt niveau. Hvor verdensøkonomien befinder sig i skrivende stund (december 2009) er svært at sige med sikkerhed, men en del tyder på, at størstedelen af den rige verden nu er havnet på den vandrette del af kurven. Efter en dramatisk rutsjetur nedad hvor situationen forværredes dag for dag (kurvens lodrette del), synes de bratte fald i produktionen at være standset, og de umiddelbare økonomiske udsigter er ikke så sorte som for blot få måneder siden. Dette gælder dog ikke for den fattige verden, der fortsat befinder sig på den lodrette del af kurven. Det gælder heller ikke for arbejdsløsheden i de rige lande; denne forventes fortsat at vokse betragteligt.

Skiftet fra den lodrette til den vandrette del af L-kurven må imidlertid ikke forveksles med en afslutning på den bagvedliggende økonomisk strukturelle krise. For det første er skiftet i konjunkturerne usikkert og forbundet med betydelige risici. For det andet – og som argumenteret ovenfor - bør finanskrisen ses som en del af en dybereliggende systemkrise. Og der er intet der tyder på, at denne på nogen måde skulle være overvundet. Dette kommer vi tilbage til. Men først skal vi se på, hvorfor det tilsyneladende er lykkedes at bremse udviklingen af finanskrisen. I hvert fald midlertidigt.

Det umiddelbare svar på, hvorfor det er lykkedes at bremse den finansielle krise, er forskellige former for offentlige indgreb. Bankerne og de nationale finansielle systemer er blevet reddet gennem forskellige drastiske forholdsregler – ikke mindst gennem en række (midlertidige?) de facto banknationaliseringer og kraftige indsprøjtninger af likviditet. Faldet i den private efterspørgsel (investeringer, forbrug og udenrigshandel) er blevet dæmpet af voldsomme offentlige underskud. Privat gæld er blevet erstattet af offentlig gæld. Med andre ord: da den private sektor svigtede, måtte den offentlige sektor træde til med en haste redningsaktion. Alternativet ville have været et totalt sammenbrud i det globale økonomiske system.51 Prisen for denne indsats bliver en betragtelig vækst i offentlig gæld, men alternativet – det totale sammenbrud – ville have været langt værre. Og det er her værd at bemærke, at den forventede vækst i offentlig gældssætning ikke først og fremmest skyldes ansvarsløse og ekstravagante politikere med trang til gaveuddeling. Nej, væksten i offentlig gældssætning er først og fremmest den direkte konsekvens af faldende efterspørgsel fra den private sektors side – et fald der via de såkaldte automatiske stabilisatorer52 fører til en tilsvarende stigning i offentlige underskud (se IMF 2009, eksempelvis p. 36).

Hvilken herlig ironi! I forbindelse med den Økonomisk-Monetære Union er vi i en årrække blevet belært om de skadelige virkninger af offentlig gæld, og vi har til og med fået en såkaldt Stabilitets- og


82

51 Se også Eichengreen & O’Rourke (2009), der sammenligner dynamikken i krisen efter 1929 og den aktuelle krise og påpeger den aktuelle krises alvor samt Bloombergs redegørelse for redningen af det britiske finansielle system (http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aMfETcYI2t7Y).

52 Når eksempelvis efterspørgslen i den private sektor falder, betyder det stigende offentlige udgifter til arbejdsløshedsunderstøttelse og faldende skatteindtægter, hvilket så igen indebærer stigende offentlige underskud.

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aMfETcYI2t7Y




JANUAR

Vækstpagt indenfor EU's rammer med regler for offentlig gældssætning. Men ak: alligevel er det kun i stærkt begrænset omfang lykkedes at reducere den offentlige gældssætning i forhold til BNP for euroområdets vedkommende. Og hvad værre er: for den private gældssætnings vedkommende har der hverken været løftede pegefingre eller formelle regler - hvorefter verdensøkonomien kastedes ud i noget nær et sammenbrud pga. privat gæld! Et sammenbrug der kun kan forhindres gennem en kraftig vækst i offentlig gældssætning.

Kriseanalyser og -strategierMen hvis det totale sammenbrud indtil videre synes afværget, står vi fortsat med spørgsmålet, om hvad der vil ske nu. Er faren for et sammenbrud definitivt ovre? Hvordan undgår vi en gentagelse? Kan den globale økonomi vende tilbage til tilstanden fra før krisen – eventuelt kombineret med en mindre reformpakke? Her bliver ikke mindst spørgsmålet om mulige internationale politiske svar på krisen af afgørende betydning.

Rent principielt kan der i forhold til den aktuelle situation sondres mellem i hvert fald fire forskellige positioner:

Den første position bygger på en antagelse om, at krisen er forbi – eller næsten forbi. Hermed tilbagestår der kun ét problem: udviklingen af en exitstrategi, dvs. en strategi til afvikling af det sidste års voldsomme statslige engagement i økonomien, således at markederne og den private sektor atter kan få lov til at udfolde sig frit. Denne position bygger på en fejlvurdering af krisens natur. Den ser bort fra krisens strukturelle karakter, og troen på at den private sektor og markedskræfterne skulle være parat til at stå på egne ben efter et truende sammenbrud forekommer temmelig ubegrundet..53 Dette udelukker dog på ingen måde, at uansvarlige regeringer vil søge at undslå sig fra at bidrage til finansieringen af en fælles stabilisering af den globale økonomi.

Den anden position bygger på en antagelse om, at krisen i sin mest dramatiske fase måske er ved at være forbi, men rummer samtidig en erkendelse af, at offentlig stabiliseringspolitik (store offentlige underskud med deraf følgende vækst i offentlig gæld og rigelig tilgang af likviditet) fortsat er en absolut nødvendighed. En for hurtigt gennemført exit strategi ville blot føre til et nyt sammenbrud, da den private sektors soliditet på ingen måde er reetableret.

Såvel den tredje som den fjerde position bygger på en erkendelse af behovet for kvalitative reformer mhp. at modificere mekanismerne i de politisk-økonomiske processer, der ses som havende ført til den nuværende krisesituation. Men det er her vigtigt at sondre mellem forskellige typer af kvalitative reformer – alt efter disses indhold og retning. Reformpolitik kan handle om marginale småjusteringer mhp. en tilbagevenden til en let reformeret finansialiseringsmodel – og her taler vi således om den tredje position. Men reformpolitik kan også – og det er den fjerde position – være rettet mod mere grundlæggende reformer mhp. kvalitative forandringer i de dominerende samfundsøkonomiske udviklingsmodeller. Og taler vi om kvalitative forandringer må vi derudover skelne mellem forskellige typer af reformer alt efter disses politisk-økonomiske orienteringer og grundprincipper.


83

53Det er næppe helt tilfældigt, at denne position ikke mindst forekommer hos økonomer, for hvem den finansielle krise kom helt uventet. Tilsvarende forekommer troen på, at den private sektor skulle være parat til tage over mere at være baseret på ideologi og ønsketænkning end på en analytisk forståelse af krisens mekanismer og dynamik.

JANUAR

De forskellige positioner udelukker ikke nødvendigvis hinanden, men kan kombineres på forskellig vis. Ikke mindst to og enten tre eller fire kan kombineres. De supplerer snarere end udelukker hinanden.54

Der er betydelige interessemæssige og politiske divergenser mellem forskellige regeringer mht. politik og strategi i forhold til den aktuelle krisesituation. Først og fremmest står USA og England på den ene side og EU-landene på den anden tilsyneladende med hver sin opfattelse af, hvad der bør gøres. Endvidere er der betydelige interesseforskelle mellem de rige og de fattige lande. En række større udviklingslande er nu repræsenteret i den såkaldte G20 gruppe, der måske vil afløse den tidligere G7/G8 gruppe55, og selve skiftet fra G7/G8 til G20 markerer et vigtigt politisk-symbolsk skifte. De rige vestlige lande – først og fremmest USA - dominerer dog fortsat det globale system, omend deres dominans i stigende grad udfordres af en række store udviklingslande. Kinas rolle bør i denne sammenhæng ikke undervurderes, og det er ikke tilfældigt, at der i gruppen af G’er nu også af og til tales om et G2: USA og Kina. Samtidig er det et åbent spørgsmål, hvilke positioner Kina vil indtage i det globale økonomiske diplomati. Kinas eksterne politikker synes fortsat i høj grad afledt af landets interne interesser og behov samt regionale hensyn. Tilsvarende accepterer Kina ikke ideen om et G2 – Kina er ikke interesseret i et nyt bipolært system, men søger snarere alliancer med andre store udviklingslande.

Sætter vi tingene på spidsen står USA og Storbritannien således først og fremmest for position to, mens de fleste EU-lande – eksempelvis Tyskland og Frankrig (men ikke Storbritannien) snarere står for en variant af position tre med en vis forsigtig fokus på mikroøkonomiske reformer af det finansielle system (f.eks. en i sig selv ganske rimelig men alt forsigtig bekæmpelse af skattely og et loft over bonusmuligheder i den finansielle sektor). Begge disse positioner rummer styrker og svagheder. På den ene side har en ekspansiv politik vist sig at være en absolut nødvendighed for at stoppe det truende sammenbrud i det globale økonomiske system. En kortsigtet stigning – der måske ikke kun bliver kortsigtet – i den offentlige gæld er den pris, der betales for at undgå det, der er værre.56 Men en ekspansiv økonomisk politik er på den anden side i sig selv utilstrækkelig: enhver fremadrettet politik må forhold sig til de problemstillinger, der har ført til den globale økonomis truende sammenbrud. På den anden side er de tysk-franske reformforslag heller ikke uden alvorlige problemer: de forholder sig kun i begrænset omfang til det påtrængende umiddelbare problem, at den globale efterspørgsel (og en række nationale økonomier) har været ved at bryde sammen, deres forslag til en bedre regulering af den finansielle sektor er ganske utilstrækkelige57, og endelig forholder de sig kun i begrænset omgang til den økonomiske krises mere grundlæggende problemer: eksempelvis fordelingsproblemerne, det


84

54 Ofte betegnes mulighed to som keynesiansk og tilsvarende sættes keynesiansk politik i modsætning til strukturelle politikker. Men herved overser man Keynes’ grundlæggende fokus på betydningen af de strukturelle og institutionelle rammer for de økonomiske politikker. Keynes’ store engagement og aktive deltagelse i Bretton Woods forhandlingerne i verdenskrigens sidste år om udformningen af efterkrigstidens internationale monetære og finansielle system afspejler således den betydning Keynes selv tillagde denne dimension. Tilsvarende er der ingen grund til at forveksle strukturelle politikker med de neo-liberalt inspirerede politikker, der ofte går under denne betegnelse (liberalisering, mere fleksible arbejdsmarkeder osv.).

55 G20 gruppen (www.g20.org) er en betegnelse for et ikke særligt formaliseret samarbejde mellem finansministre og centralbankchefer fra 19 lande samt EU. G7 gruppen rummer de store vestlige industrilande, G8 rummer G7 + Rusland, mens G20 rummer G8 + plus en række andre større lande (Kina, Brasilien, Indien, Mexico, Saudi Arabien, Sydafrika, Sydkorea, Tyrkiet m.fl.) samt EU. G20 er i sagens natur mere repræsentativ end G8, men det større medlemstal indebærer også større mulige interesseforskelle. De store udviklingslandes voksende økonomiske og politiske vægt gør det imidlertid problematisk at udelukke disse - også fra de mere uformelle internationale forhandlingsfora. Restgruppen af udviklingslande er ikke repræsenteret i disse fora.

56 Derimod forekommer frygten for en stigende inflation på lidt længere sigt som følge af ekspansiv politik ikke velbegrundet. Dels er faren for deflation (faldende priser) langt mere påtrængende eksempelvis i en europæisk sammenhæng, og dels er verdensøkonomien kendetegnet af betydelig uudnyttet produktionskapacitet.

57 Det er her påfaldende, hvor meget mere radikal Lord Adair Turner, der leder det britiske Financial Services Authority, er. Han peger på faren for, at banksektoren efter den finansielle krise vender tilbage til business as usual og fremhæver, at ”if you want to stop excessive pay in a swollen financial sector you have to reduce the size of that sector or apply special taxes to its pre-remuneration profit” (citeret i Financial Times, 27. august, 2009).

http://www.g20.org

http://www.g20.org

JANUAR

internationale finansielle og monetære systems natur i bredere forstand samt krisens miljø- og klimamæssige dimension.58

Et pessimistisk bud på de igangværende drøftelser – eksempelvis i G20 - af et internationalt koordineret svar på den internationale krise er, at de involverede lande ikke kan enes om en fælles strategisk orientering mht. håndtering af de aktuelle udfordringer. Forskellige grupper af lande går hver sin vej og bidrager hermed til at skabe vanskeligheder for sig selv og for hinanden. I betragtning af at end ikke EU-landene har formået at indrette et solidarisk system til en fælles europæisk håndtering af krisen, forekommer fortsat international uenighed på ingen måde urealistisk. Hermed er der en reel fare for en tilbagevenden til L-kurvens lodrette del – i nedadgående retning. At storbankerne og den finansielle sektor i betydeligt omfang har benyttet sig af de skatteyderfinansierede redningsaktioner for det finansielle system til at kaste sig ud i nye spekulative transaktioner efter business as usual devisen mindsker næppe denne fare. Det yderst åbne spørgsmål bliver her, hvilke typer af politiske og sociale reaktioner et muligt nyt finansielt sammenbrud vil kunne fremkalde?

Et lidt mere optimistisk bud kunne være, at G20-landene – eller måske en mindre gruppe af disse – når til en eller form for kompromis, der muliggør en koordineret indsats mod det truende globale sammenbrud og hermed også en eller anden form for foreløbigt pusterum. Med mindre man har tiltro til elendighedsteori - det skal blive værre og helst meget værre, førend det kan blive bedre - kan man kun håbe på en eller anden form for kompromis.

Business as usual eller radikale strukturreformer?Men pusterum eller ej – for de der ikke blot satser på en tilbagevenden til en let reformeret finansielt baseret globaliseringsmodel, står spørgsmålet om behovet for mere dybtgående reformer af den globale politiske økonomi i alle tilfælde tilbage. Selvom stærke kræfter formodentlig vil arbejde for en tilbagevending til business as usual koblet til et minimum af reformer i den internationale politiske økonomi. På den anden side burde dybden af den aktuelle krise i alle tilfælde føre til en grundigere diskussion – med efterfølgende handling – af en række grundlæggende problemstillinger i det globale politisk-økonomiske system. Lad os nu skitsere en række af de fundamentale problemstillinger, den aktuelle krise rejser:

For det første er det nødvendigt at forholde sig offensivt til finansialiseringen og til den kapitalismemodel, denne repræsenterer. Som skitseret overfor er det finansialiseringen med dens share-holder ideologi og praksis, der har ført verdensøkonomien ud i det nuværende morads. Finansialiseringens politiske og ideologiske magt må derfor stækkes gennem en reformpolitik, der


85

58 Såvel fordelingsproblematikken som miljø- og klimaproblematikken kunne således tænkes ind i forsøget på at reformere det finansielle system, således at dettes funktion kommer til at afspejle fordelings- og miljøhensyn frem for blot og bart finansielt afkast o.l.

JANUAR

eksempelvis kan indbefatte beskatning af finansielle transaktioner59, en skarp adskillelse af normal bankvirksomhed og finansiel spekulation, en styrkelse af offentlige former for bank- og kreditvirksomhed60, en styrkelse af regionale udviklingsbanker i øvrigt, samt bedre muligheder for regulering af styring af den finansielle sektor i øvrigt (f.eks. via kapitalkontrol, selektive kreditgivningsformer m.v.)61. En sådan politik burde være en selvfølge - i betragtning af hvilke skader finansialiseringen har forvoldt og i betragtning af den aktuelle svækkelse af den finansielle sektors magtposition 62. Hvis ikke nu: hvornår så?

For det andet må en ekspansiv politik forholde sig de til de ressourcemæssige og økologiske bindinger på global vækst. Ikke kun (!) af sikkerhedsmæssige grunde og pga. farerne ved voksende CO2 udslip. Men også fordi et nyt økonomisk opsving hurtigt vil risikere at fremprovokere stærkt stigende olie- og råvarepriser. Det rejser spørgsmålet om, hvordan fremtidig global økonomisk vækst skal fordeles mellem klasser, lande og regioner? Fortsat økonomisk vækst i den rige del af verden ville være en absurditet, hvis ikke det var for de beskæftigelsesmæssige effekter af vækst. Materielle hensyn kan ikke retfærdiggøre fortsat materiel vækst i den rige verden. Men nulvækst og/eller stagnation har arbejdsløshed som sin umiddelbare virkning. I de rige lande må udfordringen således bestå i en afkobling af forbindelsen mellem på den ene side vækst og materiel produktion og på den anden side velfærd og beskæftigelse63. I modsætning til hvad man som oftest kan høre det i den offentlige debat og blandt økonomer og politikere, burde det i den rige del af verden måske snarere handle om mindre end om mere lønarbejde64, samtidig med at vækst i øvrigt bør rettes mod udviklingen af kollektivt forbrug, transport og infrastruktur, vedvarende energi osv. De deraf afledte behov for investeringer i forskning, innovationer, ny teknologi osv. peger ikke just på noget behov for skattelettelser. Tværtimod. Fortsat global vækst i øvrigt bør således først og fremmest tilfalde den fattige verden, hvor behovet for vækst er påtrængende af hensyn til behovet for at hæve den materielle levestandard.

For det tredje må reformer af den globale politisk-økonomiske orden udvikles og gennemføres i en international politisk-institutionel ramme – gennem internationale politisk-økonomiske organisationer. Alternativet er, at hvert enkelt land kun bekymrer sig om egne problemer og interesser


86

59 Beskatning af finansielle transaktioner indbefatter en beskatning af kortsigtede internationale kapitalbevægelser som i Tobinskatten eller i andre former for currency transaction taxes. Af mange forskellige grunde – inklusive behovet for finansiering af stigende offentlige udgifter pga. krisen samt behovet for at stække den finansielle sektors position mere generelt – er der imidlertid ingen grund til ikke at fokusere på finansielle transaktioner i bredere forstand. Som nævnt ovenfor har formanden for det britiske Financial Services Authority Lord Adair Turner argumenteret for udviklingen af en slags Tobinskat (Financial Times, 27. august, 2009). Ikke overraskende har den britiske finansielle sektor ikke bakket op om dette forslag, hvorimod det har fået en vis politisk støtte. Op til G20 topmødet i september 2009 argumenterede den tyske (nu forhenværende) finansminister argumenteret for, at G20 landene skulle udvikle en skat på globale finansielle transaktioner (Financial Times, 24. september, 2009), ligesom Europaparlamentet i en resolution vedtaget den 8. oktober, 2009, udtrykte sin støtte til en sådan skat. Endelig har de britiske og franske ledere i forbindelse med EU-topmødet i december 2009 argumenteret i tilsvarende termer.

60 I en europæisk sammenhæng kunne en sådan politik kobles til en styrkelse af Den Europæiske Investeringsbank.

61 Det er bemærkelsesværdigt, hvor forholdsvis let det seneste års mobilisering af midler til redningsaktioner indenfor den finansielle sektor har været, hvorimod andre områder (sektorer og/eller lande) må klare sig selv. Det har vist sig betydeligt mere vanskeligt at koble de offentligt finansierede tilskud til privat virksomhed til politiske og/eller økonomiske modydelser f.eks. mht. anvendelse af disse tilskud eller fremtid drift. Her gælder noget for noget princippet tilsyneladende ikke.

62 Det burde være en selvfølge, men det er det ikke. På det økonomisk-finansielle område er Wall Street interesser velrepræsenteret indenfor Obamas administration. Og ECB’s tidligere cheføkonom Ottmar Issing er nu rådgiver både for investeringsbanken Goldman Sachs (et af de største Wall Street firmaer) og for Europa-Kommissionen. Det er næppe derfra opgøret med finansialiseringen skal komme.

63 Her bør man naturligvis sondre mellem vækst og materiel vækst. Det er den materielle vækst, der udgør et ressourcemæssigt problem. Der er derimod intet til hinder for fortsat vækst af en overvejende ikke-materiel karakter.

64 Behovet for mindre snarere end mere lønarbejde rejser i øvrigt en række fundamentale spørgsmål af fordelingsmæssig karakter, som jeg lader ligge her.

JANUAR

frem for at inddrage større internationale hensyn 65. De stærkeste og mest magtfulde lande vil vinde mest ved dette. Udbygningen af organisationer til styrkelse af internationale samarbejde kan foregå på flere niveauer, inklusive det globale og det regionale niveau. Udviklingen af det europæiske samarbejde indenfor EU illustrerer på udmærket vis en række af vanskelighederne i etableringen af overnationale styringsmekanismer. Ganske kort kan der peges på vanskelighederne ved at forene hensyn til legitimitet, repræsentativitet og effektivitet i internationalt politisk samarbejde – et sæt af vanskeligheder det europæiske eksperiment ikke har løst, men som EU i det mindste søger at forholde sig til. På trods af alle sine graverende mangler - og de neoliberale interesser EU eksempelvis har promoveret på det finansielle område – forbliver EU et nødvendigt eksperiment i overnational demokratisering. Et stærkt ufuldkomment eksperiment: måske vil det aldrig lykkes at udvikle en form for tilfredsstillende overnationalt demokrati 66. Men såvel den ovennævnte promovering af internationale finansielle interesser som EU’s aktuelle manglende evne til at udvikle et sammenhængende svar på den internationale krise er mere end noget andet symptomer på EU’s svage politisk-demokratiske dimension. Et mere langsigtet svar på den aktuelle krise handler således også om en styrkelse af regionale integrationsprojekter – i en europæisk sammenhæng, men eksempelvis også i Latinamerika, Asien og Afrika, hvor der eksperimenteres med regionale integrationsprojekter – bl.a. som led i et forsøg på at styrke den regionale autonomi overfor amerikansk dominans.

For det fjerde må udviklingen af institutioner for regional integration kombineres med former for forhandlet og selektiv protektionisme. I den dominerende debat fremhæves protektionisme ofte som en af de største farer i den aktuelle situation: protektionisme bør for enhver pris undgås. Og det er utvivlsomt korrekt, at udviklingen af protektionistiske politikker kan føre til en forværring af verdensøkonomiens aktuelle situation. Men selv om protektionistiske forholdsregler kan være problematiske, er der næppe grund til at ophøje frihandel til et uantastet og indiskutabelt mål. Vi accepterer i forvejen protektionisme på en række områder, selvom vi foretrækker at kalde det noget andet 67. På mere generelt plan kan det argumenteres, at protektionistiske forholdsregler kan udgøre et måske problematisk svar på to reelle problemer, som de herskende neoliberale politikker og diskurser ikke har noget svar på.

Er det politisk og socialt acceptabelt at autonome politiske systemer – stater eller grupper af stater – altid og helt skal underordne deres interne økonomiske og sociale orden under hensynet til en international orden baseret på stærke staters magt, frihandel og frie kapitalbevægelser? Eller kan der være legitime grunde til, at stater og/eller grupper af stater vælger at beskytte deres interne sociale orden mod kræfter i den internationale politiske økonomi, der truer med at undergrave denne? Der kan være yderst illegitime grunde til noget sådant68. Men der kan også være legitime grunde – eksempelvis grunde der baserer sig på en demokratisk legitimitet. Eksempelvis at en eller flere stater ønsker at opretholde eller styrke et sæt af politiske værdier, en økonomisk-social udviklingsproces eller særlige normer for arbejdsmarkeds- eller miljøforhold eller for indkomstfordeling. Værdier, processer eller normer der måske ikke umiddelbart kan kombineres med den internationale konkurrences ulige magtforhold.


87

65 I så tilfælde vil eksempelvis de europæiske staters miljøpolitikker eller skattepolitikker udelukkende være problemer for de europæiske stater og deres borgere. Men det vedrører jo i høj grad også klodens ikke-europæiske borgere, der påvirkes af de europæiske staters valg. Samordningen af politikker på EU niveau kan ses som et første skridt mod international koordinering af politikker.

66 Og man kan jo tilføje, at også de nationale demokratier er langt fra perfekte.

67 De fleste går jo ikke ind for eksempelvis frihandel med giftigt affald, menneskelige organer, kvinder & børn eller en række forskellige ”serviceydelser”. Ligesom eksistensen af regler og standarder på masser af områder og for masser af varer er en selvfølge.

68 Og vi kender vist alle til diktatorer, der under påskud af at beskytte en intern social orden eller nationale værdier i realiteten først og fremmest beskytter sig selv.

JANUAR

Et andet reelt problem er følgende: behovet for en vis beskyttelse af nationale politiske normer kan udspringe af et legitimt behov for at beskytte sig mod konkurrence fra stater, der praktiserer mere eller mindre merkantilistiske handelspolitikker. Verdensøkonomien står med et strukturelt problem, så længe lande som Kina, Tyskland og Japan (samt en række olieeksporterende lande) opretholder så store betalingsbalanceoverskud, som tilfældet er. Til disse betalingsbalanceoverskud svarer der – ikke overraskende – betalingsbalanceunderskud i den øvrige verden, og den øvrige del af verdens vækstmuligheder begrænses af disse underskud. Og det er måske ikke uden en vis ironi, at vi i dagens debatter skal finde argumenter for det problematiske i denne situation hos en kommentator som Martin Wolf på det britiske Financial Times. Wolf påpeger, at det protektionistiske spøgelse også udspringer af overskudslandenes manglende vilje til at forøge deres import og herved lettere situationen for underskudslandene. Eller som Wolf formulere det: ”hvis de [overskudslandene] beslutter sig til at sidde på sidelinjen og insistere på, at det er underskudslandenes egen fejl, må de være forberedt på dystre resultater” (Financial Times, 2. december, 2008).

Der er ingen nemme løsninger på de dilemmaer, der netop er skitseret. Men det er måske nok værd at diskutere, om ikke forhandlet ”protektionisme” kunne være en bedre løsning end det nuværende valg mellem pest og kolera? Enten frihandel hvor overskudslandene sidder tungt på sidelinjen uden overvejelser om at bevæge sig væk derfra, eller en situation hvor underskudslande må beskytte sig selv vha. national protektionisme, fordi de ikke ser andre muligheder.

EU – de spildte muligheders arena?Som en række forskere har påpeget det, synes EU i mange sammenhænge at være præget af et misforhold mellem på den ene side forventninger til EU’s handlekraft og muligheder og på den anden side EU’s faktiske muligheder for at leve op til disse forventninger. Hverken befolkningerne i EU eller omverdenens forventninger. EU er på mange måder en forholdsvis svag enhed, og EU’s handlingsmuligheder lever sjældent op til forventningerne. Dette mønster kan klart iagttages i den aktuelle situation. EU-systemet burde i kraft af sin størrelse og sine ressourcer være i stand til at tage grundlæggende initiativer i den aktuelle situation. EU har f.eks. en fælles valuta – euroen – der har en betydelig tyngde i det internationale valutasystem. Men ikke desto mindre har EU ikke formået at definere en strategi for euroens internationale rolle, og det er påfaldende, at spørgsmålet om en grundlæggende reform af det internationale valutasystem ikke spiller nogen videre rolle i diskussion om internationale initiativer til bekæmpelse af krisen 69. På trods af at der tales om et nyt Bretton Woods, og det første Bretton Woods handlede ikke mindst om det internationale valutasystem. Og på trods af valutasystemets vigtige rolle i spredningen af den finansielle krise.

Dette eksempel er ikke repræsentativt for EU’s globale rolle eller politikker. Men det er ikke desto mindre vigtigt. På den anden side er det heller ikke svært at finde eksempler på politikområder, hvor EU har formået at spille en mere aktiv progressiv rolle70. Endvidere er der næppe heller nogen tvivl om, at eksistensen af euroen i et vist omfang stabiliserer de europæiske valutaer i en situation, hvor alternativet formodentlig ville have været betydelige spekulative angreb på de svagere europæiske valutaer. Fraværet af institutionaliserede mekanismer i EU-systemet til kollektiv sikring af


88

69 Og det kan tilføjes, at det først og fremmest har været Kina, men ikke EU eller de europæiske stater, der har bragt spørgsmålet op eksempelvis i G20 sammenhænge. Se i øvrigt Plaschke (2010).

70 Det gælder eksempelvis miljø- og klimaområdet. Ikke at EU's politikker på området ikke kan og bør kritiseres. Men ikke desto mindre er det klart, at EU på dette område i en årrække har repræsenteret en mere progressiv linje end eksempelvis USA. Og det er desværre lige så klart, at denne relativt mere progressive linje i dag ikke står så stærkt som tidligere – bl.a. som et resultat af samspillet mellem stærke erhvervsinteresser, en neo-liberalistisk Kommission og erhvervsvenlige nationale regeringer. En interessant økonomisk analyse af EU’s muligheder for at indtage en førerrolle mht. klimapolitik og CO2 beskatning findes i Laurent & Le Cacheux (2009).

JANUAR

enkeltstaters offentlige gæld71 betød imidlertid, at markedsaktørerne i stedet rettede deres spekulative angreb mod de svagere økonomiers statsobligationer, hvorved eurozonens sammenhængskraft udfordredes. EU-systemets formelle regler var absolut ikke forberedt på en sådan situation – naivt forventedes det, at eksistensen af en uafhængig fælles centralbank (ECB) og af den såkaldte Stabilitets- og Vækstpagt ville være tilstrækkelig til at tilsikre stabilitet. I februar 2009 måtte den daværende tyske socialdemokratiske finansminister offentligt erkende, at de øvrige stater på trods af EU-reglerne nok alligevel ville være nødt til at komme nødstedte medlemmer af eurozonen til hjælp, såfremt disse ikke kunne finansiere deres gæld (Financial Times, 18. februar, 2009). Hermed accepterede Tyskland implicit en form for kollektiv sikring af euro medlemsstaternes offentlige finanser, hvilket dog straks blev modsagt af ECB (Financial Times, 20. februar, 2009). Ikke desto mindre bidrog Tysklands uformelle accept utvivlsomt efterfølgende til at dæmpe spekulationen mod de svagere økonomiers statsobligationer og offentlige gæld – i hvert fald foreløbigt. I skrivende stund peger meget på, at Grækenland bliver den næste testcase. Vil det øvrige EU komme landet til hjælp – og på hvilke betingelser – hvis det ikke længere kan finansiere sin gæld? Grækenland får næppe lov til at gå fallit (!), men det er et åbent spørgsmål, hvorledes problemerne skal løses. Og det græske tilfælde står ikke alene: ikke mindst de såkaldte PIIGS-lande (Portugal, Italien, Irland, Grækenland, Spanien) befinder sig i vanskelige situationer, selvom der i øjeblikket er mest fokus på Grækenland.

Et i denne sammenhæng ofte fremført standardargument er, at de pågældende lande selv er ”ude om det” – eksempelvis pga. uansvarlig økonomisk politik eller korruption. I nogle tilfælde er dette utvivlsomt korrekt. Men det er ikke hele historien. Generelt set er Eurozonens funktionsmåde utilstrækkelig til at sikre de europæiske økonomier i øvrigt. ØMU-konstruktionen rummer således kun svage mekanismer til at mindske de grundlæggende asymmetrier mellem de europæiske økonomier i øvrigt, og den rummer ingen mekanismer til nogen form for mere offensivt økonomisk-politisk svar på krisen i øvrigt72. Muligheden for fælles ekspansive politikker gennem fælles offentlig gældssætning (f.eks. gennem udstedelse af euro-obligationer) eller i form af en mere offensiv rolle for euroen i forhold til dollaren i det internationale system er fraværende. ØMU-systemet er grundlæggende defensivt opbygget, og dets regler er i bedste fald rettet mod fortidens udfordringer.73

EU's politikudformning forekommer således ganske usammenhængende og varierende fra område til område. Det hænger måske blandt andet sammen med EU's grundlæggende decentrale karakter og fraværet af et stærkt politisk center. Givet dette fravær er der ikke meget der tyder på, at EU vil være i stand til at spille nogen form for udfarende rolle i forhold til den internationale krise. Det er bemærkelsesværdigt, hvilken ringe betydning EU's formelle organer har haft i forsøget på at udvikle svar på krisen. Initiativerne udgår hverken fra Eurogruppen, Kommissionen eller Rådet, men derimod fra diverse til lejligheden uformelt indkaldte sammenrend af statschefer (først og fremmest som et resultat af den franske præsident Sarkozys aktive handlen). Barroso-Kommissionen har bl.a. udmærket sig ved at forsinke og/eller sabotere alle forsøg – inklusive forsøg fra Europaparlamentets side – på at stække den finansielle kapitals udfoldelsesmuligheder.

EU er ikke på vej til at blive en ny supermagt. Tværtimod. Situationen er snarere den, at EU på centrale områder ikke er i stand til at spille en politisk rolle, der står mål med områdets størrelse eller ressourcer i øvrigt. Det vil næppe blive ændret på kort sigt – og vedtagelsen af Lissabon Traktaten vil i


89

71 Den såkaldte no bail-out clause.

72 Problemet her er ikke mindst Tyskland i forhold til de øvrige stater. Tysklands neo-merkantilistiske økonomiske politik og permanente betalingsbalanceoverskud i forhold til næsten alle de øvrige EU-lande pålægger sidstnævnte betydelige balanceproblemer. De senere års økonomiske reformer i Tyskland inklusive satsningen på en lav lønstigningstakt har forværret de europæiske balanceproblemer.

73 Eksklusiv fokus på offentlig gæld, ingen bail-out clause, eksklusiv fokus på inflation i forbrugerpristallet og negligering af ”asset price inflation”, manglende opmærksom på faren for deflation, utilstrækkelig opmærksom på de mulige modsætninger mellem inflationsmålsætning og finansiel stabilitet osv.

JANUAR

denne sammenhæng kun udgøre en marginal ændring.74 Set i et længere perspektiv understreger dette imidlertid behovet for at styrke EU's politiske rolle og dimension. Som et eksperiment i udviklingen af et overnationalt demokratisk politisk system – og som et politisk system der kan og bør vokse sig ud af de neo-liberale bindinger, EU systemet fortsat i høj grad er spundet ind i.

Systemkrisen: begyndelsen på enden eller enden på begyndelsen?Den rige verden er måske på vej ud af den værste del af den finansielle krise. Men der er kun tale om et måske – og der er knyttet endog meget stor usikkerhed til dette måske. I virkeligheden minder verdensøkonomiens situation nok snarere om den situation Winston Churchill beskrev på følgende vis i en tale holdt den 10. november 1942, hvor krigslykken i et kort øjeblik syntes vendt til fordel for Storbritannien: ”Dette er ikke enden. Det er ikke engang begyndelsen på enden. Men det er måske enden på begyndelsen.”

Ser vi på den umiddelbare situation har internationale forhandlinger først og fremmest i G20 forsøgt at introducere forsigtige skridt i retning af en højere grad af regulering af den finansielle sektor og det internationale finansielle system. Men disse vil næppe føre langt. Konklusionerne fra topmødet i Pittsburgh i september 2009 er ikke særlig vidtgående, og reformforslagene er beskedne og uambitiøse. Den politiske vilje til et egentligt opgør med de finansielle interesser og med finansialiseringsmodellen er næppe til stede. Hertil kommer desuden, at reformer og skridt til nye reguleringsformer skal udformes og efterfølgende implementeres på nationalt og/eller regionalt plan. I Washington, London, Bruxelles osv. hvor de finansielle interessers politiske og ideologiske magt samt magtbalancerne i øvrigt næppe vil favorisere en mere vidtgående reformpolitik.75

Fortsat finansialisering er derfor overvejende sandsynlig – og det vil uvægerligt føre til nye spekulative kriser. Den spekulative adfærd er indbygget i finansialiseringen, så længe de finansielle logikker ikke inddæmmes og/eller erstattes af andre sociale logikker.

Hertil kommer, at fortsatte muligheder for spekulativ adfærd forstærkes af en række uløste strukturelle balanceproblemer i den globale politiske økonomi. En række af disse er berørt ovenfor. Lad os her blot fremhæve dels spørgsmålet om de makroøkonomiske ubalancer og dels spørgsmålet om, hvilken former for udviklingsmodeller, der måske kunne afløse den kriseramte vækstmodel.

Et første problem på den globale makroøkonomiske scene vedrører spørgsmålet om, hvem eller hvad der kan og/eller skal erstatte USA's nuværende rolle som verdensøkonomiens ”consumer of last resort”. Som diskuteret ovenfor har globaliseringen siden den asiatiske krise i slutningen af 1990erne været baseret på et samspil mellem USA og Kina (samt andre asiatiske lande), hvor sidstnævnte har finansieret førstnævntes underskud. Den finansielle krise tyder ikke på, at denne model vil kunne fortsætte. USA vil i større eller mindre omfang være nødt til at påbegynde afviklingen af sin gæld, hvilket vil mindske landets evne til at fungere som ”consumer of last resort”. Ingen andre lande står parat til at påtage sig denne rolle. Skulle EU eksempelvis påtage sig rollen, ville det fordre accept af et


90

74 Lissabon Traktaten rummer ikke nogen væsentlige ændringer i principperne for EU's økonomiske politik. Dog tildeler taktaten Eurogruppen en formel rolle i EU, hvilket på lidt længere sigt godt kan vise sig betydningsfuldt. Endvidere indebærer Traktaten er styrkelse af Europaparlamentets position, et forhold der kan bidrage til at styrke demokratiseringen af det europæiske politiske system, ligesom det kan bidrage til at styrke Parlamentet i forhold til den generelt mere neoliberalt orienterede Kommission.

75 Vi har allerede nævnt Wall Streets stærke positioner indenfor Obamaadministrationen. Og den Kommissionsformand, der om nogen har saboteret bl.a. EU-parlamentets forsøg på at udvikle stærkere regulering af den finansielle sektor, er for nylig blevet genvalgt.

JANUAR

EU-underskud i forhold til resten af verden. Intet tyder på, at EU ville være parat til noget sådant. En nedskrivning af dollaren og en opskrivning af den kinesiske valuta (renminbi) ville være en alternativ ”løsning”, som også ville lægge pres på EU – og utvivlsomt styrke de allerede eksisterende balanceproblemer mellem EU's medlemsstater. Et tilsvarende makroøkonomisk balanceproblem er knyttet til forholdet mellem offentlig og privat gæld, når staterne i løbet af nogle (?) år må i gang med en afvikling af den p.t. hastigt voksende offentlige gæld. Det er alt andet end givet, at et forsøg på at reducere den offentlige gæld vil føre til en tilsvarende stigning i den private efterspørgsel.76

Et andet problem vedrører spørgsmålet om udviklingen af en model til afløsning af den finansielt baserede økonomiske model. Hvor tidligere tiders vækst byggede på en kobling af produktivitet og realløn, har de senere års model bygget på gældssætning via den finansielle sektor og fast ejendom. Denne model har trukket i retning af voksende ulighed i indkomstfordelingen, ligesom den formodentlig har bidraget til at svække de vestlige lande i forhold til de voksende asiatiske økonomier. Der er naturligvis intet til hinder for en fortsat relativ svækkelse af de rige vestlige lande, hvor den finansielle sektor fortsat tiltager sig en stor (og måske voksende?) andel af nationalindkomsten. Blot må man gøre sig klart, at en sådan udvikling kan bidrage til at undergrave såvel velfærdsmodeller som generel levestandard. Vi har allerede set, hvorledes det sidste års offentligt finansierede redningsaktioner for bankerne i betydeligt omfang har ført til en genetablering af den finansielle sektors profitter. Der er hermed lagt op til business as usual - som før den finansielle krises gennemslag.

Konsekvensen af disse strukturelle ubalancer bliver formodentlig fortsat generel lavvækst – i hvert i EU og USA. Og hvis ikke den finansielle sektors krav til eget afkast begrænses af politisk vej, bliver denne lavvækst koblet til fortsat stigende ulighed og polarisering indenfor hver enkelt økonomi. I Asien er vækstudsigterne p.t. en del bedre, men væksten er mere indadrettet end tidligere, hvorved den ikke har videre afsmittende effekt udenfor Asien.

Udover disse strukturelle balanceproblemer står den globale politiske økonomi overfor spørgsmålet om (u)foreneligheden af fortsat materiel vækst og bæredygtighed. På lidt længere sigt udgør dette problem formodentlig den største udfordring for vores fremtid overhovedet. På kortere sigt spiller denne dimension sammen med de makroøkonomiske ubalancer gennem priserne på føde- og råvarer og spekulative aktiviteter rettet mod disse. Et nyt økonomisk opsving vil kunne føre til kraftige udsving og/eller stigninger i råvarepriserne. På lidt længere sigt vedrører dette spørgsmål imidlertid hele spørgsmålet om livs- og forbrugsformer i forskellige dele af verden: forholdet mellem individuelt og kollektivt forbrug, mellem materielt og ikke-materielt forbrug, mellem lønarbejde og andet arbejde, mellem vækst og beskæftigelse, mellem vækst i fattige og rige lande osv. Som fremhævet ovenfor er fortsat materiel vækst i den rige verden en absurditet, der kun kan begrundes med koblingen mellem vækst og beskæftigelse: fravær af vækst skaber arbejdsløshed givet de nuværende rammer for økonomi og samfund. Men ikke desto mindre er debatten omkring økonomiske strategier i altovervejende grad fokuseret på behovet for vækst i materiel produktion og forbrug og på idéen om mere frem for mindre lønarbejde.

En kortsigtet krisestrategi der er uforenelig med mere langsigtede hensyn – kortsigtet materiel vækst versus langsigtet bæredygtig udvikling – er ikke en holdbar strategi. De langsigtede hensyn burde definere rammerne for de kortsigtede kriseløsningsstrategier. Denne debat er i det mindste nu åben (f.eks. Sustainable Development Commission 2009) - men der er lang vej endnu. Det første skridt må være en realistisk erkendelse af tingenes tilstand. De næste skridt må nødvendigvis også handle om handling – politisk handling.


91

76 Her kan man jo passende erindre om, hvorledes en række europæiske stater som et led i forberedelserne til ØMU’en op gennem 1990erne forsøgte at mindske den offentlige gælds størrelse i forhold til BNP. Resultatet blev det modsatte: en stigning i den offentlig gælds andel af BNP.

JANUAR

Litteratur:Alvaredo, F. & T. Piketty (2009), The Dynamics of Income Concentration over the Twentieth Century. The Case of Advanced Economies, i Lopez-Calva & Lustig (eds), Markets, the State and the Dynamics of Inequality, Brookings Institution Press ("http://www.jourdan.ens.fr/piketty/fichiers/public/P I K 2 0 0 8 D Y N a l v a r e d o . p d f " h t t p : / / w w w . j o u r d a n . e n s . f r / p i k e t t y / f i c h i e r s / p u b l i c /PIK2008DYNalvaredo.pdf).

Artus, P. & M-P. Virard (2005), Le capitalisme est en train de s’autodétruire, La Découverte, Paris.

Artus, P. & M-P. Virard (2008), Globalisation – le pire est à venir, La Découverte, Paris.

Atkinson, A.B., T. Piketty & E. Saez (2009), Top Incomes in the Long Run of History, NBER Working Paper Series 15408, "http://www.nber.org/papers/w15408" http://www.nber.org/papers/w15408.

Bezemer, D. (2009a), ‘No One Saw This Coming’: Understanding Financial Crisis Through Accounting Models, "http://mpra.ub.uni-muenchen.de/15892/1/MPRA_paper_15892.pdf" http://mpra.ub.uni-muenchen.de/15892/1/MPRA_paper_15892.pdf.

Bezemer, D. (2009b), Why some economists could see the crisis coming, Financial Times, 7. September.

Commission (2005), Green Paper – Mortgage Credit in the EU, COM(2005) 327 Final, "http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/en/com/2005/com2005_0327en01.pdf" http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/en/com/2005/com2005_0327en01.pdf.

Commission, White Paper – on the Integration of EU Mortgage Credit Markets, COM(2007) 807 final, "http://www.eu-oplysningen.dk/upload/application/pdf/edc8c03c/20070807.pdf" http://www.eu-oplysningen.dk/upload/application/pdf/edc8c03c/20070807.pdf.

Eichengreen, B. & K. O’Rourke (2009), A Tale of Two Depressions, "http://www.voxeu.com/index.php?q=node/3421" http://www.voxeu.com/index.php?q=node/3421.

Epstein, G. (2005) (ed.), Financialization and the World Economy, Edward Elgar.

EuroMemoramdum Group (2008/09), Democratic transformation of European finance, a full employment regime, and ecological restructuring – Alternatives to finance-driven capitalism, EuroMemorandum Group ("http://www.memo-europe.uni-bremen.de/euromemo/indexmem.htm" http://www.memo-europe.uni-bremen.de/euromemo/indexmem.htm).

ILO (2008), World of Work Report 2008. Income Inequalities in the Age of Financial Globalization,International Labour Organisation, Geneve 2008 ( "http://www.ilo.org/" http://www.ilo.org/).

IMF (2009), The State of Public Finances Cross-Country Fiscal Monitor: November 2009, IMF Staff Position Note SPN/09/25 ("http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0925.pdf" http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0925.pdf).

Kaldor, N. (1960[1939]), Speculation and Economic Stability, in Essays on Economic Stability and Growth, The Free Press of Glencoe.

Lamfalassy, A. (2003), Creating an integrated market for financial services, i Philip Booth m.fl. (eds.), The Regulation of Financial Markets, The Institute of Economic Affairs, London 2003 ("http://www.iea.org.uk/files/upld-book214pdf?.pdf" http://www.iea.org.uk/files/upld-book214pdf?.pdf).


92

http://www.jourdan.ens.fr/piketty/fichiers/public/PIK2008DYNalvaredo.pdf








http://www.nber.org/papers/w15408




http://mpra.ub.uni-muenchen.de/15892/1/MPRA_paper_15892.pdf






http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/en/com/2005/com2005_0327en01.pdf








http://www.eu-oplysningen.dk/upload/application/pdf/edc8c03c/20070807.pdf






http://www.voxeu.com/index.php?q=node/3421






http://www.memo-europe.uni-bremen.de/euromemo/indexmem.htm




http://www.ilo.org

http://www.ilo.org

http://www.ilo.org

http://www.ilo.org

http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0925.pdf






http://www.iea.org.uk/files/upld-book214pdf?.pdf






JANUAR

Laurent, E. & J. Le Cacheux (2009), An ever less carbonated union? Towards a better European taxation against climate change, Notre Europe, Paris, Studies & Research no. 74 ("http://www.notre-europe.eu/uploads/tx_publication/Etud74-Laurent-LeCacheux-en_01.pdf" http://www.notre-europe.eu/uploads/tx_publication/Etud74-Laurent-LeCacheux-en_01.pdf).

Plaschke, H. (2010), Challenging the dollar in international monetary relations? The lost opportunities of the euro, i L.S. Talani (ed.), The Global Crash, Palgrave (under udgivelse).

Polanyi, K. (1944/1957), The Great Transformation. The political and economic origins of our time, Beacon Press, Boston.

Sustainable Development Commission (2009), Prosperity without Growth? – The Transition to a sustainable economy, London, "http://www.sd-commission.org.uk/publications.php?id=914" http://www.sd-commission.org.uk/publications.php?id=914.

Trichet, J.-C. (2007), Hearing at the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament, 11. September ("http://www.ecb.int/press/key/date/2007/html/sp070911_1.en.html" http://www.ecb.int/press/key/date/2007/html/sp070911_1.en.html).

UNCTAD (2009), The Global Economic Crisis: Systemic Failures and Multilateral Remedies, UNCTAD, New York & Geneve ("http://www.unctad.org/en/docs/gds20091_en.pdf" http://www.unctad.org/en/docs/gds20091_en.pdf).

van Treeck, T. (2009), The political economy debate on ‘financialization’ – a macroeconomic perspective, i Review of International Political Economy, vol. 16, no. 5.

Wade, R. H. (2008), Globalization, Growth, Poverty, Inequality, Resentment, and Imperialism, i J. Ravenhill (ed.), Global Political Economy, Oxford UP.

Et par nyttige hjemmesider:http://www.umass.edu/peri/" http://www.umass.edu/peri/http://www.levy.org/" http://www.levy.org/http://www.networkideas.org/" http://www.networkideas.org/


93

http://www.notre-europe.eu/uploads/tx_publication/Etud74-Laurent-LeCacheux-en_01.pdf








http://www.sd-commission.org.uk/publications.php?id=914






http://www.ecb.int/press/key/date/2007/html/sp070911_1.en.html




http://www.unctad.org/en/docs/gds20091_en.pdf






http://www.umass.edu/peri/




http://www.levy.org

http://www.levy.org

http://www.levy.org

http://www.levy.org

http://www.networkideas.org




JANUAR

Efterskrift

Tæppefald. Krisen kræver ny økonomiAf Kristian Weise, Analyseleder for Cevea

Denne krise er ulig noget vi tidligere har set. Ikke kun i dens egne karakteristika, men også i den måde, den har fået folk til at reagere på. I de hovedrystende forhold, den har afsløret, og i de dynamikker, den fortsætter med at indeholde. I de moralske skandaler, der har været en del af dens epicenter, og i de politiske beslutninger, den har fået folk til at acceptere.

Krisen har ledt til et tæppefald: verden var ikke helt som vi troede, eller var blevet bildt ind, den var. Økonomien var mere skrøbelig. Magten mere ulige. Udsigterne til en bedre fremtid for de fleste langt dårligere. Fremgangen og meget af velstanden indbildt.

Krisen har således afsløret de reelle magtforhold i verden. Der er en afgrund til forskel på de, der har penge og magt, og de, der intet har. Så stor og dyb, at det store flertal har måttet gældsætte sig for at redde de få, der har levet (og stadig lever) i overflod.

Det er måske den mest afgørende lærdom fra krisen. Det der forhåbentlig vil blive husket om flere år og som der vil blive handlet på. Men det er en udfordring. For krisen har været så fuld af overraskelser og paradokser, at det kan være svært at holde fokus på de mest fundamentale træk, den har blotlagt.

Dette er krisen, der på få dage viste sig så slem, at Bush-regeringen – USA’s måske mest konservative regering i mere end et århundrede – tyede til nationaliseringer af den finansielle sektor. Det er krisen, der viste, at finansfolk havde fundet ud af, at der var store penge at tjene i bunden af bunden af samfundet, og hvordan man kunne sikre, at de gik til den absolutte top. Det er krisen, hvor almindelige mennesker fandt sig magtesløse over, at banker på Wall Street, der havde modtaget offentlig krisehjælp eller var blevet delvist overtaget af staten, kunne udbetale bonusser på 100 milliarder kroner. Og det er krisen, hvor folk i sidste ende accepterede, at overskud og profit går i private lommer, mens underskud og omkostninger dækkes af skatteyderne, fordi konsekvenserne af ikke at gøre det er værre.

Udover overraskelser og paradokser har krisen også indeholdt meget andet. Det har således været en stejl læringskurve, hvis man skulle have ordentlig styr på den finansielle krise og ikke mindst, hvad der skabte den: derivater, struktureret kredit, sub-prime, solvens, ikke-balanceførte enheder, kreditvurderingsinstitutter og systemiske risici har man, sammen med en lang række forkortelser, skullet tilegne sig viden om. For krisen er i høj grad udtryk for, at det finansielle system er blevet meget kompliceret og svært at forstå for de fleste. Men krisen handler ikke kun om teknik i form af finurlige finansprodukter, indviklet regulering og bureaukratiske løsninger. Den handler om politik. Dens grundlæggede årsager er politiske. Og dens løsninger, på både kort og langt sigte, er politiske.


94

Krisen har ledt til et tæppefald: verden var ikke

helt som vi troede, eller var blevet bildt ind, den var.

Økonomien var mere skrøbelig. Magten mere ulige. Udsigterne til en

bedre fremtid for de fleste langt dårligere.

Fremgangen og meget af velstanden indbildt.

JANUAR

I dette efterskrift til de foregående tematiske artikler behandles krisen i fugleperspektiv. Der konkluderes på, hvad krisen reelt har handlet om, hvad den har været udtryk for, og i hvilken sammenhæng den skal ses, samt på hvad dens grundlæggende årsager er. Selv mere end et år efter at den for alvor brød ud, er der nemlig begrænset opmærksomhed på, at krisen var resultatet af en udvikling, der var lige så alvorlig som krisen selv. Og der er endnu mindre indsigt i, at krisen skal vendes på hovedet, hvis man skal forstå dens virkelige årsager. Derudover peges der på hvilke løsninger, der er brug for nu, og der udstikkes en række anbefalinger, særligt i forhold til hvordan vi i fremtiden kan undgå en krise som den nuværende. Nogle af disse anbefalinger er af generel karakter, andre er meget konkrete og handler om, hvordan den finansielle verden skal indrettes og reguleres.

Kasino, korthus, katastrofekurs – virkeligheden er endnu værreDet finansielle system har ikke kun været arnested for den største økonomiske krise i otte årtier. Det har også vist sig, at der var noget grundlæggende galt med den måde, store dele af det fungerede på. Dysfunktionelt, vil nogen kalde det. Pilråddent, er andres udlægning. Flere af de største finansielle institutioner var så gearede og belånte, at de reelt var korthuse, der kun ventede på at styrte sammen. Og havde det ikke været sammenbruddet på det amerikanske boligmarked, der pustede til det, kunne det have været andre områder – kreditkortgæld, kapitalfondenes lån, et valutasammenbrud, hedge fondes spekulationer eller en aktienedtur. Selv uden bondefangeriet af de mange amerikanske husejere var det finansielle system på katastrofekurs.

I USA var den finansielle sektors samlede gæld steget fra 22 procent af BNP i 1981 til 117 procent i tredje kvartal af 2008. I Storbritannien nåede den finansielle sektors gæld næsten 250 procent af BNP inden krisen 77. I Danmark steg bankers indlånsunderskud fra 20-30 milliarder kroner i 2004 til knap 600 milliarder kroner i 200878.

Men den fare som gældsboblerne udgjorde, er ikke det eneste, der burde bekymre. Krisen har vist, at vores finansielle institutioner fejlede på flere områder, og end ikke løste deres hovedopgave. Finansielle markeder er ikke et mål i sig selv, men et middel til at opnå andre mål. De skal udføre særlige funktioner, der gør den reale økonomi mere produktiv. Det er primært at mobilisere opsparing, at allokere kapital, samt at prissætte og vurdere risici, så de overføres fra dem, der ikke kan håndtere dem, til andre, der kan det. Men i årene op til krisen gjorde de finansielle markeder det stik modsatte. De motiverede forbrugsmønstre, der ledte til manglende opsparing. De misallokerede kapital. De skabte risici, styrede dem dårligt, og efterlod de fleste af disse risici hos den almindelige skatteyder, som nu betaler omkostningerne ved dem.

Det noget paradoksale i alt dette – men samtidig også årsagen til, at konsekvenserne af denne finansielle krise er så hårde for resten af økonomien – er, at den finansielle sektors betydning er steget væsentligt de seneste årtier. Sektoren er vokset, den har tiltrukket mange af de på papiret skarpeste hjerner, og dens indflydelse er vokset. Der er sket en såkaldt finansialisering af vores økonomier, som det også diskuteres af Henrik Plaschke i denne publikation. Finansielle markeder har i stigende grad


95

77 Martin Wolf, ‘Seeds of its own destruction’, Financial Times, March 8 2009

78 Nationalbanken

Det finansielle system har ikke kun været arnested for den største økonomiske krise i otte årtier. Det har også vist sig, at der var noget grundlæggende galt med den måde, store dele af det fungerede på. Dysfunktionelt, vil nogen kalde det. Pilråddent, er andres udlægning.

JANUAR

bestemt den økonomiske udvikling, mens finansielle aktører og deres krav har dikteret virksomheders strategier og ageren. Udviklingen i valutakurser, renter og aktiepriser har i højere og højere grad formet de økonomiske konjunkturer og været afgørende for, om et land gennemgik op- eller nedture. Finansielle aktiviteter har, kort sagt, vundet overhånd over den industrielle produktion og andre tjenester – alt det, der udgør realøkonomien.

Denne proces skete gennem ændringer i forskellige dele af vore økonomier. Det er mest tydeligt på virksomhedsniveauet. Her er finansialisering tæt knyttet til fremkomsten af ’shareholder value’-tilgangen til, hvordan virksomheder skal styres. Den er beskrevet af Lars Pehrson, Anders Lundkvist og Henrik Plaschke i denne publikation og skal derfor ikke gentages her. Det er dog også tydeligt i de makroøkonomiske indikatorer. De seneste årtier er værdien af verdens finansielle aktiver – dvs. aktier, obligationer, lån og lignede – steget meget hurtigere end den globale økonomi har udviklet sig. For ikke så lang tid siden svarede værdien af disse aktiver nogenlunde til det samme som verdens BNP. Men inden krisens start udgjorde de finansielle aktiver knap fem gange verdens BNP. Alene i årene mellem 2003 og 2007 steg forholdet med 45 procent79. Samtidig udgjorde finansielle derivater, som er fordringer på finansielle aktiver og ikke har nogen direkte forbindelse til den virkelige verden, og som der vendes tilbage til senere, mere end ti gange verdens BNP80.

Finanssektoren er også vokset, hvilket særligt ses i dens evne til at rage stadig større dele værditilvæksten i økonomien til sig. I USA er finanssektorens andel af de privatansatte steget fra 6,6 procent til 7,3 over de seneste tre årtier. Men dens andel af virksomhedernes overskud er steget meget mere: fra 25,7 procent af de samlede overskud i 1973 til 49,7 procent i år 2000 og 43,2 procent i 2005, hvor der var store overskud i andre sektorer. I samme periode steg de samlede overskud fra 7,3 procent til 10,3 procent af USA’s BNP. Så i en periode, hvor virksomhedernes overskud er steget som andel af den nationale økonomi, har finanssektoren altså fået ekstra godt fat.

Forståelsen af finansialisering som den kontekst, finanskrisen har fundet sted i, er afgørende, fordi den finansielle sektors dominans er årsag til, at krisen har fået det omfang, den har. Og den er helt central, når man skal se på de langsigtede løsninger på krisen og hvilken økonomisk udvikling, der er ønskværdig. For selv uden krisen var finansialisering et problem. Økonomien bør understøtte sociale målsætninger, og det finansielle system understøtte økonomien. Den grundtanke var vi kommet længere og længere væk fra de seneste årtier. Økonomiens tjenere var blevet dens herrer.

Det er ikke noget tegn på succes for en økonomi, når den finansielle sektor vokser og vokser og bliver den mest profitable del af erhvervslivet. Det er snarere et tegn på fiasko. For mens den finansielle sektor er afgørende for at andre sektorer kan skabe værdi, velstand og velfærd, så gør den det ikke selv. Den bringer os ikke brød på bordet, tøj på kroppen eller tag over hovedet. Derfor er det et problem, hvis den finansielle sektor trækker flere og flere ressourcer til sig og koncentrerer en stigende del af økonomien hos sig selv. Det er dårligt for samfundsøkonomien, hvis finansfolk kan tjene stadig flere penge på at muliggøre andre dele af økonomien. Eller for at sige det så simpelt som muligt: det er en ringe forretning for Danmark og en dårlig nyhed, når de største danske banker spinder guld på at låne penge til vores virksomheder, forsikre os og administrere vores pension.


96

79 ADB, ‘Global financial turmoil and Emerging Market Economies: Major contagion and a shocking loss of wealth?’, Marts 2009.

80 Charles R. Morris, ‘The Trillion-Dollar Meltdown’, 2008

Det er ikke noget tegn på succes for en økonomi,

når den finansielle sektor vokser og vokser og bliver den mest profitable del af

erhvervslivet. Det er snarere et tegn på fiasko. For mens den finansielle

sektor er afgørende for at andre sektorer kan skabe

værdi, velstand og velfærd, så gør den det

ikke selv.

JANUAR

Problemer ved finansdominerede økonomierDer er flere forhold som gør, at en stor og stigende finansiel sektor er problematisk – særligt når den har fungeret, som det har været tilfældet de senere år.

For det første har finansielle markeder det med at bryde sammen. Forskere har fundet 148 eksempler på finansielle nedsmeltninger siden 1870, hvor et lands økonomi er svundet med 10 procent eller mere.81 De seneste årtier har der på verdensplan også været flere spektakulære finanskriser: opsparings- og lånekrisen i USA i 1980’erne, den japanske bobles brist i 1991, den svenske bankkrise i starten af 90’erne, Mexico og Argentinas kriser i midthalvfemserne, den store finanskrise i Sydøstasien i 97 og 98, dot.com sammenbruddet i sluthalvfemserne, og krisen i Argentina igen i 2002. For det andet er det ikke uproblematisk, når særligt banker vokser sig meget store. De bliver i første omgang for store til, at man kan lade dem gå fallit. Deres betydning for økonomien er så stor, at de må og skal reddes. Og reddet bliver de, som det seneste år har vist. Men nogle af dem risikerer også at blive for store til at kunne blive reddet. Deutsche Bank er eksempelvis så stor, at det er usikkert om den tyske stat vil kunne redde den på samme måde, som den amerikanske stat har reddet flere af de amerikanske investeringsbanker, hvis den virkelig kom i problemer. Derudover er der det forhold, at banker typisk er globale mens de er i live, men nationale i deres død.

For det tredje muliggjorde overskuddene i den finansielle sektor i årtierne inden krisen en lobbyindsats, som gjorde, at det var finansfolkenes version af sandheden, der blev den offentlige sandhed. ”For både politikere og tilsynsmyndigheder var det nemmest at bøje af for lobbyisternes ønsker”82, som det er blevet udtrykt af økonomer fra centralbanksystemet. Finansielle aktører har således haft held med at overbevise politikere om, at man ikke kan kende forskel på en spekulativ boble og sund finansiel aktivitet, og at det derfor er bedre helt at lade være med at prøve. Og når der i sjældne tilfælde er udsigt til ny eller mere finansiel regulering, truer de med alverdens økonomiske katastrofer. Dermed understøttes den generelle og fremherskende neoliberale idé om, at markeder skal reguleres så lidt som muligt og at offentlige myndigheders indblanding kun leder til værre resultater end markederne selv.

For det fjerde har den finansielle sektors vækst, ikke mindst i dens mange nye finansielle produkter, været et enormt spild af talent. Den har tiltrukket flere og flere af de højest uddannede – fra 5 procent af de mandlige dimittender fra eliteuniversitet Harvard for tre årtier siden til 20 procent i dag. Hvorfor skulle titusinder af de klogeste hoveder bruge deres tid og energi på at udvikle eller sælge finansielle instrumenter, der i bedste fald var socialt neutrale, i værste fald katastrofale? Tænk hvis de i stedet havde udviklet ny teknologi til at håndtere klimaforandringerne, dedikeret sig til at forny den offentlige sektor eller forsket i, hvordan vi helbreder dødelige sygdomme.

Finanssektorens stigende dominans har således ikke kun været altafgørende for krisens omfang og de begrænsede muligheder for

hurtigt at løse den, men også for indretningen af vore økonomier som helhed. Det er derfor ikke kun bankerne, der har fejlet. Det har de fleste observatører, aktivister, økonomer og politikere også. Det var nemlig en intellektuel fejl, at alle syntes at overse det finansielle system, og hvad det betyder for vores økonomi. Og det på trods af utallige finanskriser i årene inden. Selv da centrum-venstre fik øje på finansialiseringen, var det kun toppen af isbjerget, der rigtig kom til syne i form af kapitalfonde og hedge fonde. Bankernes meget større bobler var stadig et overset fænomen.


97

81 Robert J. Barro og José F. Usua, ’Macroeconomic Crises since 1870’, Maj 2008

82 Jesper Berg og Morten L. Bech, ’Finansernes Fald. Hvordan den perfekte storm væltede de finansielle markeder’, 2009

Det er derfor ikke kun bankerne, der har fejlet. Det har de fleste observatører, aktivister, økonomer og politikere også. Det var nemlig en intellektuel fejl, at alle syntes at overse det finansielle system, og hvad det betyder for vores økonomi.

JANUAR

Boble-økonomier forbudt for børnDe seneste to årtier anses som nogle af de mest succesfulde i den nyere tids økonomiske historie. Efter oliekrisernes stagflation i 1970’erne og 1980’enes mange år med lavvækst eller økonomisk tilbagegang, kom der endelig gang i den i halvfemserne. Og i det nye årtusinde gik det endnu bedre, hvorfor det af nogen sågar blev betragtet som en ny økonomisk æra, hvor verdensøkonomien kunne buldre derudaf uden at inflationen blev øget eller der kom andre grimme ting i vejen. Økonomer – som Nobelprismodtageren Robert Lucas og USA’s nuværende nationalbankdirektør, Ben Bernanke – mente endda, at økonomiske depressioner ikke længere var en trussel og at problemerne med at håndtere store konjunkturudsving var blevet en detalje. Hvor tog de fejl.

Men det er ikke kun muligheden for alvorlige økonomiske kriser, der er blevet fejlvurderet. Holdbarheden af den økonomiske vækst i Europa og Nordamerika de seneste årtier har været stærkt overvurderet. For halvfemsernes vækst var i nogen grad baseret på den aktieboble, som dot.com manien skabte. Og dette årtusindes økonomiske mirakler var – med undtagelse af en række vækstøkonomier, med Kina og Indien i spidsen – baseret på gældsdrevent forbrug og alle tiders største boligboble. De økonomiske bobler har hersket. Det har både givet os hårde nedture og skabt et fatamorgana, som fremstillede de grundlæggende fundamentale økonomiske forhold i et bedre lys end de fortjente.

En prisboble er reelt en form for pyramidespil, hvor boblen fortsætter med at vokse så længe, der er tilgang af godtroende spillere eller andre, der tør spille på, at opturen fortsætter lidt endnu. Men på et tidspunkt løber spillet tør nye spillere, og så brister boblen. Bobler er langtfra et nyt fænomen – allerede i 1630’erne var der en hollandsk tulipanløgsboble, der, da den bristede, reducerede prisen på sådanne løg med 96,5 procent – men de har fået en ny betydning for vores økonomi. De er gået fra at opstå i nicheområder til at finde sted i vores primære markeder. De har været den afgørende årsag til økonomiske op- og nedture. Og de er sågar, i flere meget kritiske tilfælde, blevet drevet frem af den økonomiske politik. Særligt i USA har der således midt i krisen været et opgør med vor tids nok største boble-mager, den tidligere nationalbankdirektør Alan Greenspan. Han var feteret og ophævet til et orakel inden krisen. I 2007 udtalte den republikanske præsidentkandidat John McCain således, at om Greenspan var død eller i live var lige meget. Hvis han døde ville jeg han give ham solbriller på og stadig have ved roret for sin økonomiske politik. Men da kæden røg af, faldt også Greenpans maske. Greenspan styrede USA igennem den ene mindre recession efter den anden, hver gang ved at sænke renterne, så det blev billigere at låne og folk blev motiveret at investere igen, bygge nye huse eller blot bruge flere penge. Men det var ikke kun, når realøkonomien hang, at Greenspan trådte til. Han gjorde det også, når aktiepriserne faldt. Det gav det indtrykket, at investeringer aldrig kunne gå helt galt, da nationalbankdirektøren holdt en hånd under markedet. Problemet er blot, at han dermed smed brænde på bål, der i flere tilfælde kom ud af kontrol.

Men Greenspan var ikke kun hurtig til at fyre op under en fest, der var ved at gå død. Han havde også som grundlæggende filosofi, at man ikke skulle træde på bremsen selvom boblerne voksede sig større og større. Hverken ved rentehævelser eller ved at mane til besindighed. I flere tilfælde talte Greenspan sågar den seneste boligboble op. Allerede i 2002, da boligpriserne var begyndt at stige kraftigt, fremhævede han overfor den amerikanske Kongres flere forhold, som han mente retfærdiggjorde de overnormale stigninger.83 Greenspans trang til at redde enhver aktienedtur og princip om ikke at prikke prisbobler er to graverende fejl. Tilsammen er de en katastrofe.


98

83 Dean Baker, ’Plunder and Blunder. The Rise and Fall of the Bubble Economy’, 2009

JANUAR

Desværre er det ikke kun i USA, de har været lidt for gode til at puste bobler op. I Danmark har vi ikke bare fulgt godt med. På boligmarkedet har vi rent faktisk overgået amerikanerne, briterne og de fleste andre. Ifølge OECD steg boligpriserne mellem 2003 og 2007 således med dobbelt så meget i Danmark som i USA og Storbritannien.84 De er derfor også sidenhen faldet med mere herhjemme end i udlandet.

Boligboblen er Danmarks akilleshæl i krisen. Den er årsagen til, at Danmark i dag er hårdere ramt af krisen end stort set resten af verden. Vi troede først, vi ville glide let gennem krisen – vores nøgletal var jo exceptionelt gode – men det viste sig, at der, som i Hamlet, i høj grad var

noget råddent her i landet. Vores boble var ikke kun ekstraordinært oppustet. Vi havde også været næsten ligeså fantasifulde som amerikanerne, når det kom til nye låneformer. Rentetilpasnings- og afdragsfrie lån var blevet den store dille. Og danske husholdningers bruttogæld som andel af deres indkomst er, som en direkte konsekvens af gældsfesten, i dag den højeste i Europa.

Derudover har de danske banker heller ikke generelt gjort det de var bedst til. Eller i hvert fald burde være bedst til. De har basalt set ikke kunnet matche indlån med udlån, som det kan ses i Finn Østrups artikel i denne publikation. Da bankerne ikke havde tilstrækkeligt med penge fra danske indskydere, som de kunne låne ud, måtte de ty til udlandet. De lånte på de internationale kreditmarkeder og blev dermed ekstremt eksponerede overfor den kreditkrise, der var første del af den større finansielle og økonomiske krise. Men havde boligboblen været mindre, ville de danske banker også have haft mere sul på kroppen.

Det havde de dog ikke, og resten er så at sige historie. Danmark har oplevet en fuldstændig uforudset nedtur – og det endda i alle dele af økonomien: væksten, produktionen, eksporten, beskæftigelsen. Og der er kun et sted, det endelige ansvar kan placeres: hos regeringen. Der er godt nok blevet trådt mange fejltrin blandt forskellige private aktører. Men den eneste aktør, der selvstændigt kunne have sikret Danmark en anden skæbne, er regeringen.

I årene frem mod krisen burde regeringen have set det som sin hovedopgave at begrænse boligboblen. På trods af det, gjorde den det modsatte: den pustede den op med procyklisk finanspolitik, nye låneformer og fastfrysningen af boligskatten. Regeringen svigtede på sin vagt – og det er i det lys måske ikke så overraskende, at kaptajn Fogh hurtigt forlod skuden, da han kunne se hvilket farvand han havde drevet den ud på.

Læren af de seneste årtiers bobleøkonomier er klar. Aktivbobler skal prikkes inden de vokser sig så store, at de brister af sig selv. For selvom det kan være rationelt for den enkelte at tage del i en bobles optur, så er de kollektivt et irrationelt fænomen. Det er tekstbogs-argumentet for en markedsfejl, som myndigheder må håndtere. Luften skal tages ud af boblerne. Og det helst på en måde, der efterlader så lidt skade som muligt på resten af økonomien. Det kan generelt gøres via pengepolitikken (renterne) og via afgørende signaler (autoritative advarsler), men mere specifikt også via særskilte politiske initiativer, der passer til den aktuelle situation (en ny skat, opskrivning af en gammel skat, fjernelse af eller ændring i fradrag, etc.).


99

84 OECD

Vi troede først, vi ville glide let gennem krisen – vores nøgletal var jo exceptionelt gode – men det viste sig, at der, som i Hamlet, i høj grad var noget råddent her i landet.

I årene frem mod krisen burde regeringen have

set det som sin hovedopgave at

begrænse boligboblen. På trods af det, gjorde den det modsatte: den

pustede denop med procyklisk finanspolitik, nye

låneformer og fastfrysningen af

boligskatten.

JANUAR

Der er dog mange, heriblandt Greenspan, som tvivler på, om det kan lade sig gøre at prikke bobler og om det er hensigtsmæssigt. Sådanne overvejelser er ikke uden relevans. Hvad er den rette timing? Det kan være svært at vurdere. Og vil omkostningerne være for store? En renteopskrivning vil normalt betyde en svækkelse af den økonomiske vækst. Det er en pris, der kan være for dyr at betale. Men det efterlader os ikke magtesløse. Timingen er en chance, der må tages. Konsekvenserne af bristede bobler er så store, at hensynet til at undgå dem må veje tungere end om den er helt rigtig. Når det gælder de politiske værktøjers ikke-tilsigtede effekter, så er der heldigvis andre muligheder end at hæve renten. Derfor bør valget i de fleste, moderate tilfælde også falde på dem. Et sted at starte er at ’tale boblen ned’, ved at en autoritet – Finansministeriet eller Nationalbanken – sænker forventningerne til fremtidige prisstigninger i det pågældende aktiv. Der er i forvejen mange, der har en interesse i at tale dem op. Men ikke så mange, som har en kvalificeret mening om dem, som også har en interesse i at tale dem ned. Derfor må de tunge offentlige spillere på banen.

Bobler skal dog ikke prikkes, hvis de i første omgang ikke findes. Og det havde boligboblen ikke gjort, hvis det ikke var fordi at gæld og låntagning var blevet så udbredt i årene op til krisen. Alle former for gæld steg. Ikke kun boliggæld, men også billån, forbrugslån og kreditkortgæld, investeringsgæld, ordinær selskabsgæld og gæld til ekstraordinært at købe selskaber. Verden var gearet. Overforbruget blevet en kultur. Og heppekoret ikke til at stoppe: den amerikanske finansavis, The Wall Street Journal, klandrede europæerne for ikke at shoppe tilstrækkeligt og påtage sig nok gæld. De burde have flere kreditkort per person end det var tilfældet, proklamerede avisen. Selvom det ikke var dens hensigt, pegede den dermed mod et af de forhold, der bedst illustrerer krisens grundlæggende årsager.

Krisen var økonomisk før den blev finansielDen aktuelle krise – som vi kender som en finanskrise, der blev til en økonomisk krise – har ikke kun én årsag, men derimod mange. Det er alle vist enige om. Den er eksempelvis blevet beskrevet som ’den perfekte storm’, der skabte århundredets uvejr, da tre økonomiske og finansielle fænomener stødte sammen på samme tid: flere år med lave renter og globale ubalancer, forkerte incitamenter i finanssektoren, der førte til gældsboblen og alle dens risici, samt et sammenbrud i de kontroller og sikkerhedsventiler, som skulle have sikret systemet.85 Men sådanne forklaringer skraber primært i overfladen, selvom de indeholder mange af de rigtige elementer. Der er nogle meget mere grundlæggende årsager, som skal med i billedet, hvis det skal være fuldendt. De går langt længere tilbage end den håndfuld år, som ovenstående faktorer og forhold har fundet sted.

For virkelig at forstå krisen og dens årsager skal vi vende den på hovedet. Ikke lade os snyde af dens kronologi. Forsøge at se bort fra den måde, vi hidtil har iagttaget den. For krisen ér kommet til syne i forskellige stadier: først som boligkrise og kreditkrise, så som en altomfattende finanskrise og siden en økonomisk krise, der i dag allermest er en beskæftigelseskrise. Men krisen er ikke kun en finansiel krise, der blev økonomisk. Den er udtryk for længerevarende økonomiske tendenser, der udløste et finansielt sammenbrud og siden sendte hele økonomien til tælling. Dermed var krisen også økonomisk før den blev finansiel.


100

85 Jesper Berg og Morten L. Bech, ’Finansernes Fald. Hvordan den perfekte storm væltede de finansielle markeder’, 2009

Krisen er ikke kun en finansiel krise, der blev økonomisk. Den er udtryk for længerevarende økonomiske tendenser, der udløste et finansielt sammenbrud og siden sendte hele økonomien til tælling. Dermed var krisen også økonomisk før den blev finansiel.

JANUAR

Umiddelbare årsagerDe umiddelbare årsager, som udløste krisen, er dem, som de fleste efterhånden er enige om – og som de fleste af forfatterne i denne publikation er inde på:

Flere års meget lave renter i særligt USA, men også Japan og andre dele af verden, skabte boligboblen og øgede gearingen i hele det finansielle system. Dette var blandt andet muliggjort af Kina og de olieproducerende landes interesse i at holde amerikanske kontanter og statsobligationer, som de finansierede via deres stigende handelsoverskud. Disse globale ubalancer – store overskud i nogle lande, et enormt underskud i primært USA – finansierede således det uholdbare, gældsfinansierede amerikanske overforbrug.

Samtidig var det finansielle system blevet stadig mere ugennemsigtigt og kompliceret, og dets indretning ledte til stadig større risikotagning. Finansiel liberalisering og deregulering var stadig mere udbredt, og der var blevet introduceret stadig flere finansielle produkter og alternative aktører. Investeringsbanker fusionerede med almindelige banker og sparekasser, men med investeringsbankens kultur som den dominerende. Bankerne fik mulighed for at øge deres gearing og øge dermed deres risici. Med introduktionen af en række nye finansielle produkter og praktikker – såsom kreditderivater og såkaldt struktureret kredit, hvor banker videresælger alle eller størstedelen af de lån, de udsteder – blev bankerne moderne alkymister. De tjente styrtende på at opdele og flytte ubegribelige summer af penge fra et sted til et andet. Og de fastsatte incitamentstrukturer, der motiverede deres mæglere og ledelse til at booke store afkast på kort sigt uden hensyn til den langsigtede fortjeneste.

Der var gæld over det hele. Men risikoen for at denne gæld ikke kunne betales tilbage blev undervurderet af kreditvurderingsinstitutter, hvis forretningsmodeller er baseret på alvorlige interessekonflikter. Skattelettelser til de rige ledte til yderligere spekulation i huse, aktier, andre finansielle papirer samt kapital- og hedge fonde. De spekulative aktiviteter blev dominerende, og det finansielle korthus faldt sammen.

Grundlæggende årsagerMen hvorfor skete alt dette? Hvorfor opstod der et sub-prime boligmarked i USA? Hvordan kunne finanssektoren overbevise regeringer om, at de skulle fjerne al den regulering, de havde iværksat efter det finansielle sammenbrud under den store depression? Hvordan kunne USA få et handelsunderskud på 6,5 procent af sit BNP? Hvorfor var der pludselig efterspørgsel efter alverdens nye og komplicerede finansielle instrumenter? Og hvorfor fik de almindelige amerikanere flere og flere kreditkort per person og forgældede sig som aldrig før?

Det korte svar er ulighed. Det lidt længere er, at den dominerende økonomiske model er blevet dysfunktionel. At den ikke fungerer optimalt.

I USA, som jo alt andet lige er krisens udspring, har indkomsterne ikke rykket sig for størstedelen af befolkningen i over tre årtier. Medianlønningerne – det dem i midten af indkomstskalaen tjener – har således været faldende eller stagnerende siden midten af 1970’erne. Produktivitetsstigningerne og den økonomiske vækst er i stedet gået til de rigeste af de rigeste: fra 1973 til 2006 steg indtægterne for den ene procent af befolkningen med de højeste indkomster fra 8 til 23 procent af den samlede indkomst i landet. I 2006 var uligheden i USA således på et niveau, der sidst var set i 1929 – året hvor det amerikanske aktiemarked faldt sammen og udløste 30’ernes depression.86


101

86 Les Leopold, ‘The Looting of America’, 2009

JANUAR

Men det er ikke kun i USA, at uligheden har været stigende. Udviklingen har været den samme i de fleste andre store økonomier, fra Storbritannien til Tyskland87, men også i størstedelen af udviklingslandene, hvor lønmodtagernes andel af den nationale indkomst har været faldende i 1960 og til i dag, om end med et tiltagende fald fra 1993.88 Selv i Danmark, hvor lønudviklingen har været positiv, og der ikke har været en afkobling af lønningerne fra produktivitetsvæksten, er uligheden steget.89 Fra 2004 til 2008 steg lønningerne i Danmark med mindre end 30 procent, mens de udbetalte udbytter til aktionærer steg med knap 400 procent.90

Da der ikke var nogen udvikling i lønningerne for de fleste amerikanere og mange andre rundt omkring i verden, måtte folk i stedet låne penge, hvis de ønskede at følge med udviklingen i forbrugsmønstrene. Og i en verden, hvor der bliver sat lighedstegn mellem forbrug og identitet, vil de fleste det. I USA steg husholdningernes gæld således år for år, så den gennemsnitlige amerikaner i 2006 skyldte 1,27 dollar for hver dollar han eller hun tjente. I Danmark blev gælden for husholdninger og ikke-finansielle erhvervsvirksomheder, som det kan ses i Finn Østrups artikel, næsten fordoblet fra årtusindeskiftet og frem mod krisen. Og også mange danske forbrugere brugte flere penge end de havde – med alle de negative konsekvenser, det kan have. Fra 2004 til 2008 blev mængden af såkaldte kviklån og andre dyre forbrugslån, der formidles uden om bankerne, fordoblet til knap 10 milliarder kroner. I 2007 alene steg antallet af nye sager i RKI’s skyldnerregister med 18 procent – den største stigning i noget år. 91

Udviklingen i uligheden er helt afgørende for, at den private persongæld er steget som den har. Men den har også indvirket på andre af de forhold, som udløste krisen. Hvis de almindelige amerikanere havde fået del i de mere end 60 procent som produktiviteten (af deres arbejdskraft) er steget med siden lønningerne begyndte at stagnere, ville behovet for at udvikle et sub-prime boligmarked til folk, der reelt ikke havde råd til at købe boliger, have været mindre. Havde det ikke været for denne afkobling ville langt flere amerikanerne således have kunnet købe bolig på normal vis. Uden indkomststagnationen i den amerikanske middelklasse, ville der altså muligvis ikke have været en sub-prime krise.

På samme måde har den anden side af den stigende ulighed, det at den nye globale investeringsklasses andel af økonomien er steget betragteligt, også haft en direkte sammenhæng med krisens udløsende effekter. I årene op til krisen jagede alle dem med de store overskud – private investorer i vesten, men også aktører i de udviklingslande, der havde store handelsoverskud og hvor opsparingskvoten var stor – investeringsmuligheder i hele verden. Men de ønskede sjældent at påtage sig den risiko, som investeringer i den reale økonomis produktion og beskæftigelse ville medføre, og søgte i stedet mod de nye finansielle instrumenter, der lovede pæne afkast uden væsentlige risici. Det betød,

at der blev skabt stadig flere af sådanne produkter, men også, at der opstod en skræmmende grad af cirkularitet i det finansielle system. Antallet af fordringer, der i sidste ende var afhængige af det samme underliggende aktiv, steg kraftigt. De finansielle derivater, der er fordringer på finansielle aktiver og ikke har nogen direkte sammenhæng med noget i realøkonomien, var, som nævnt, dobbelt


102

87 Hansjörg Herr, ’From financial crisis to depression and deflation’, January 2009

88 Harrison, Ann E., ‘Has Globalization Eroded Labor’s Share? Some Cross-Country Evidence’, UC Berkeley, San Francisco, 2002

89 ’Rekordstor stigning i uligheden siden 2001’, Arbejderbevægelsens Erhvervsråd, 30. marts 2009

90 ’Sjovere at være aktionær end lønmodtager’, Politiken, 17. januar 2010

91 ’Flere bliver fanget i håbløs gæld’, Berlingske Tidende, 8. marts 2008

Uden den ekstreme koncentration af rigdom vi har set, havde vi ikke haft det fantom af et finansielt system, hvis sammenbrud er blevet så omkostningsfuldt.

JANUAR

så meget værd som verdens samlede aktier, obligationer og lignende inden krisen. Hovedsagen er, at uden den ekstreme koncentration af rigdom vi har set, havde vi ikke haft det fantom af et finansielt system, hvis sammenbrud er blevet så omkostningsfuldt.

Den stigende ulighed skal ses i sammenhæng med den generelle udvikling i vores økonomier. Ikke bare i deres op- og nedture, men særligt i deres kvalitative karakteristika. Det vi kan kalde den dominerende økonomiske model. Som allerede beskrevet har den finansielle sektor fået en større betydning og uligheden er steget. Men derudover er rammerne for vores økonomier også blevet ændret på andre afgørende måder over de seneste årtier, som det diskuteres i flere af artiklerne i denne publikation: markeder er blevet liberaliseret og dereguleret, offentlige virksomheder blevet privatiseret, skattesystemerne blevet mindre progressive og har i stigende grad favoriseret investorer, ligesom arbejdsmarkedet generelt er blevet mere usikkert for mange lønmodtagergrupper. Det er en kompleks situation med komplekse konsekvenser. Men den grundlæggende udviklingstendens er, at tiltroen til markedet er steget, hvormed markedets logik og markedsbaserede løsninger er blevet dominerende, og at markedets stærkeste parter, som generelt er investorer og arbejdsgivere, har vundet dysten om fordelingen af de økonomiske ressourcer.

En del af årsagerne til denne udvikling har været en udbredt overbevisning blandt økonomer og politikere om, at økonomien udviklede sig mest positivt, hvis man skabte bedre vilkår for investorer og virksomhedernes profitgenerering. Det skulle nemlig give større overskud, der kunne investeres i at forbedre produktiviteten og udvikle økonomien. Men hvad der muligvis har fungeret i teorien har ikke vist sig i den virkelige verden. Filmen er knækket. Overskuddene har godt nok været stigende som andel af både nationale økonomier og den globale økonomi, men investeringerne i realøkonomien er ikke steget. Snarere tværtimod. I de største økonomier i verden er netto-investeringerne i produktion og lignende (det økonomer kalder kapitalformationen) faldet fra at udgøre 12-16 procent af BNP i 1970’erne til under 10 procent i 1980’erne og omkring 6 procent fra midten af 1990’erne og til i dag.92

Alle er enige om, at det er dårligt for økonomien, når investeringerne i den falder. Det er på det helt generelle plan derfor ikke hensigtsmæssigt, endsige bæredygtigt, at have en dominerende økonomisk model, der leder til faldende investeringer. Men det hænger også sammen med de forhold, der udløste den økonomiske krise: USA’s handelsunderskud er vokset omvendt proportionalt med faldet i investeringer i amerikansk industri. Både tabet af amerikanske eksportmarkedsandele og stigningen i billig import fra andre lande, er dermed delvist forårsaget af, at der ikke er blevet investeret tilstrækkeligt i eksporten (selvom andre forhold naturligvis også spiller ind, eksempelvis en periode med for høj valutakurs). Det amerikanske handelsunderskud, hovedelementet i de globale ubalancer, er dermed grundlæggende set udtryk for, at den dominerende økonomiske model i de seneste årtier har fejlet.

Alt dette peger på, at den nuværende krise ikke kun har sine årsager i en kreditklemme og i afgrænsede forhold i den finansielle sektor. Krisens grundlæggende årsager er strukturelle problemer, der ikke kan løses med finans- og pengepolitiske instrumenter samt finansielle reformer alene. Disse er nødvendige. Men de kan ikke stå alene. Hvis vi vil undgå lignende kriser i fremtiden – og generelt sikre en sundere, mere fair og bæredygtig økonomi – må vi også rette op på de grundlæggende fejl i den dominerende økonomiske model.


103

92 OECD-tal for G7-økonomierne, fra Jim Stanford, ’Economics for Everyone’, 2008

JANUAR

Løsninger på kort og langt sigteInden ændringerne i den dominerende økonomiske model, som vil være en langsigtet opgave at sikre, er der dog på det kortere sigte to udfordringer: at sikre en holdbar afslutning på krisen, både i forhold til den økonomiske vækst og beskæftigelsen, samt at få reformeret og genreguleret det finansielle system.

Økonomisk genopretningDen økonomiske genopretning er det område, der har været suverænt mest fokus på, hvor der har været fleste initiativer, og hvor man er kommet længst med løsningerne. Pengepolitikken er blevet brugt til sit yderste, så renterne i de fleste dele af verden i dag er historisk lave – nogle steder, så det næsten er blevet gratis at låne penge (i hvert fald for dem, der kan låne direkte af centralbankerne). Finanspolitikken har også været aktiveret i omkring et år nu. Inden krisen og i dens første måneder var der stadig diskussioner om, hvorvidt finanspolitikken skulle bruges aktivt og offensivt til at sætte gang i økonomien. Det var, i forsimplet forstand, en diskussion mellem monetarister og keynesianere, hvor førstnævnte ikke mener, at man fra politisk hold kan eller skal forsøge at bestemme konjunkturerne via efterspørgselsorienterede politikker, mens sidstnævnte omvendt fastholder, at det netop er, hvad man skal gøre. Men da valget stod mellem recession og depression blev alle keynesianere.

Derefter, og til en vis grad stadigvæk, var stridsspørgsmålet om den ekspansive finanspolitik skulle komme til udtryk i form af skattelettelser eller offentlige investeringer. Her er der klare politiske og ideologiske forskelle i forhold til, hvad man synes er det rigtige valg – også selvom alle økonomer synes enige om, at de samme penge brugt på offentlige investeringer kan give 3-5 gange så mange nye job som hvis de bruges på skattelettelser. Der skal derfor ikke tilføjes så meget til den debat her. Blot skal der peges på endnu et, ofte overset, argument for offentlige investeringer: da den ekspansive finanspolitik, hvad end den finder sted i form af skattelettelser eller investeringer, i den nuværende konjunktursituation kun kan finansieres via stigende statsgæld, skal man have øje for, at den skal betales tilbage på et tidspunkt. Lige meget hvilket valg man træffer, vil der således være en regning, der skal svares. Men det bliver de fremtidige generationer, der står med den. Derfor bør man bruge genopretningspengene på områder, der gør det nemmere at betale denne regning, når tiden kommer. Det er investeringer i forskning, uddannelse, infrastruktur og lignende, som alle øger økonomiens potentiale, snarere end skattelettelser.

Finansiel reguleringØget finansiel regulering vil være en konsekvens af krisen. Fra det globale til det europæiske og det nationale niveau er der initiativer i gang, som vil medføre ny regulering af og nyt tilsyn med det finansielle system. Der er dog ikke desto mindre stadig mange, der kæmper imod denne regulering. Og der foregår en diskussion af, hvad der skal reguleres, hvem der skal regulere og hvor langt reguleringen skal gå? Ceveas konkrete anbefalinger til finansiel regulering er samlet i den sidste del af dette efterskrift. Her skal det blot understreges, hvorfor det er afgørende, at den finansielle regulering i fremtiden kommer til at se helt anderledes ud end den gør i dag.

I begyndelsen af 2007 udgjorde aktiverne i ikke-regulerede skyggebanker i USA en smule mere end de samlede aktiver i hele det regulerede banksystem. De ikke-regulerede finansielle forretninger var således vokset større end de normale bankaktiviteter, som vi på grund af deres betydning for forbrugere og samfundsøkonomien holder et vågent øje med, uden at nogen havde fundet det nødvendigt at udvide lovgivningen. Det var en grov forsømmelse, som Nobelprismodtageren Paul Krugman vurderer som den mest afgørende for den aktuelle krise.93 For fremtiden må det være sådan,


104

93 Paul Krugman, ’The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008’, 2009

JANUAR

at hvis en aktør udfører de samme grundlæggende funktioner som en bank, så skal den reguleres som en bank.

I tiden op til krisen introducerede både regulerede og ikke-regulerede banker et væld af nye finansielle produkter. Nogle af disse har haft en positiv samfundsfunktion, andre har ikke. Men de adskiller sig alle fra andre typer af produkter, vi omgiver os med. Skaden er således begrænset, hvis et forbrugsprodukt (som en opvaskemaskine) går i stykker. Men når det samme sker med et finansielt produkt (som en kreditforsikring) risikerer hele verdensøkonomien at kollapse. Derfor er det også utroligt, at mange finansielle produkter er underlagt mindre kontrol og færre regler end de fleste normale forbrugsprodukter. Det skal laves om. Hvis et produkt er for kompliceret til at blive reguleret, så bør det ikke være tilgængeligt for private og institutionelle investorer.

Den finansielle sektor er kendetegnet ved et væsentligt omfang af regel- og tilsynsarbitrage. Det betyder, at de finansielle aktiviteter har det med at flytte derhen, hvor reglerne er færrest og de tilsynsførende myndigheder mindst grundige – hvad end det kan lade sig gøre ved at ændre på sit institutionelle set-up eller man må flytte til et andet land. Derfor er det også blevet bemærket, at ”finansiel regulering er som en schweizisk ost, hvor hullerne bliver større og større.”94 Konsekvensen er, at der har været et vist ’kapløb mod bunden’, hvor lande har konkurreret om at holde på deres finansielle virksomheder ved at deregulere deres finansielle markeder. Det har krisen vist ikke var særlig smart. I fremtiden må virkeligheden være en anden. Den primære finansielle regulering må derfor være international.

Der er dog som nævnt stadig mange, ikke mindst aktørerne som skal reguleres, der argumenterer imod øget finansiel regulering. Deres oftest anvendte argumenter er, at finansiel regulering hæmmer den finansielle sektors frihed til at finansiere de risikofyldte investeringer, der skaber vækst, og at det er hensigtsmæssigt, hvis den finansielle sektor har så stor frihed som muligt til at være innovativ og opfinde nye finansielle instrumenter. Men de senere års historie viser noget andet. Det har reelt ikke skortet på kapital at investere. Det var sågar den risikovillige kapital, der jagtede investeringsmulighederne. Ikke omvendt. Men kapitalen gik ikke i tilstrækkeligt omfang til ny produktion, teknik eller innovation. Den gik i stedet i stadigt stigende grad til at overtage allerede eksisterende virksomheder (eksempelvis via kapitalfondsopkøb) eller spekulere i prisudsving (som særligt hedge fondene specialiserede sig i). Derudover har de mange finansielle innovationer – fra handelsplatforme, der på et splitsekund udnytter markedsafvigelser til de mange lottokuponer, der blev handlet mellem de finansielle aktører – ikke skabt nogen reel værdi, men omvendt været en samfundsøkonomisk omkostning. Mindre innovationsevne her havde nok været hensigtsmæssig.

Bankerne og andre finansielle institutioner skal naturligvis gøre det, der er deres hovedopgave. Bidrage til at økonomien glider. At der investeres i realøkonomien. At folk kan finansiere køb, som de ellers ikke har råd til. På den måde er de afgørende for vores økonomi. Men de skal ikke gøre så meget mere. Meget af den globale finansielle sektor, sådan som den ser ud lige nu, tærer reelt på vores ressourcer snarere end at medvirke til at øge dem eller finde bedre måder, vi kan bruge dem på. Det er ikke hensigtsmæssigt. Så hvis øget finansiel regulering i sidste ende betyder, at vi får en mindre finansiel sektor – i omfang og aktiviteter, men ikke mindst i sin evne til at tjene penge på resten af økonomien – så gør det ikke nødvendigvis noget.


105

94 Jesper Berg og Morten L. Bech, ’Finansernes Fald. Hvordan den perfekte storm væltede de finansielle markeder’, 2009, side 146

Hvis øget finansiel regulering i sidste ende

betyder, at vi får en mindre finansiel sektor –

i omfang og aktiviteter, men ikke mindst i sin

evne til at tjene penge på resten af økonomien –

gør det ikke nødvendigvis noget.

JANUAR

Endelig er det et problem (af den type man på engelsk kalder ’moral hazard’), at det finansielle system virker på en måde, hvor man som finansiel aktør ved, at man kan påtage sig mere og mere risici fordi man nok skal blive hjulpet af staten, hvis man kommer i problemer. Det er som at spille plat eller krone ud fra følgende regler. Plat: jeg vinder og tager det hele. Krone: skatteyderne taber og står tilbage med regningen. Hvem ville ikke spille med i sådan et spil og påtage sig større og større risici? I fremtiden må spillereglerne være anderledes. Den finansielle sektor skal selv betale den risikopræmie, som deres aktiviteter kræver og som vil gøre, at man kan redde banker og andre finansielle institutioner uden at regningen ender hos den almindelige skatteyder. For nogle større banker vil stadig skulle reddes, når de kommer i problemer. De er for vigtige til, at vi kan lade være.

Ny økonomisk model, paradigmeskifte i den økonomiske politikManden bag forordet i denne publikation, Joseph Stiglitz, har kommenteret de mange fejl, der ledte til krisen, meget præcist. ”Sandheden er, at de fleste af de individuelle fejltagelser kan sammenfattes i blot én: en tro på, at markeder er selvtilpassende og at statens rolle skal være minimal.”95 Markedsfundamentalismen har været altdominerende. Da krisen ramte os var vi således midt i en ideologisk æra, hvis fortalere endnu ikke satte spørgsmål ved deres blinde tiltro til markedskræfterne. Skeptikere blev affejet som ignoranter og fik gang på gang at vide, at forkert prissætning – som var hvad kreditklemmen først blev set som – kun kunne være midlertidig. Markedssystemet var perfekt og fuldendt, og ville snart rette sig op af sig selv. Der var ingen ende på de lyksaligheder, som menneskeheden kunne opnå, hvis bare dynamiske virksomheder og fikse finansfolk fik frit spil, lød det med stadig højere stemme. Selv det offentlige blev mere og mere markedsgjort.

Siden da har der været nogen selvkritik. Og der er i et vist omfang blevet reflekteret over, om vores samfundsøkonomier kan se anderledes ud i fremtiden. Alt andet ville være mærkeligt, når selv de største markedstilhængere har råbt på bankpakker og offentlig stimulering af økonomien. og når de finansfolk, som finansierer en hær af lobbyisters arbejde med at begrænse statens omfang, igen og igen er blevet reddet af den selvsamme stat. Tæppet faldt. Markedet var ikke selvregulerende. Den usynlige hånd fungerede kun for de alle rigeste og mest magtfulde.

Men vi er ikke desto mindre hastigt på vej mod ’business as usual’. Det ses mest tydeligt i de exit-strategier, der er blevet planlagt mens konjunkturerne langsomt er blevet bedre. Det exit, der søges, er nemlig ikke fra krisen selv, men fra den aktive rolle som ejer, investor, efterspørgselsfremmende aktør og indirekte arbejdsgiver som staten har spillet for at løse krisen. Når stormen har lagt sig, kan man derudover være sikker på, at markedsfundamentalisterne vil vende tilbage med fornyet kraft og pege på tyve ting, som regeringer har gjort over det sidste årti, og så tegne en lige streg fra dem og til krisen. Herudfra vil de konkludere, at det var lige netop disse handlinger, som skabte krisen og at markedet må have mere frit slag i fremtiden. Kampen om at definere sandheden om krisen og dens konsekvenser for den politiske fremtid er allerede godt i gang, og vil kun tage til.

Krisen er en konsekvens af overdreven tillid til markedskræfterne, og den kalder på et seriøst kursskifte i den dominerende politik. Den skyldes ikke kun brodne kar i finansverden, men at vi følger en økonomisk model, der ikke fungerer godt nok. Den producerer ulighed og ustabilitet i overflod, men ikke tilstrækkeligt med bæredygtig vækst og velstand. Efter tre årtier med privatiseringer, markedsåbninger, afregulering, skattenedsættelser og en stadig mindre stat, er det tid til at vende den politiske ortodoksi på hovedet. Det kræver både politisk mod og nye politiske ideer, men i lige så høj grad et


106

95 Joseph Stiglitz, ’Capitalist fools’, Vanity Fair, January 2009

Da krisen ramte os var vi således midt i en ideologisk æra, hvis fortalere endnu ikke satte spørgsmål ved deres blinde tiltro til markedskræfterne.

Krisen er ikke en parentes i historien.

Den kalder på et paradigmeskifte og

en ny økonomisk model.

JANUAR

opgør med den dominerende økonomiske lærdom. Denne er nemlig hvad, der har frembragt den nuværende økonomiske model. Og den er for snæver og unuanceret til at finde langvarige løsninger på krisen og alternative vækstmodeller.

Krisen er ikke en parentes i historien. Det er ikke noget, som vi kan komme videre fra uden at ændre fundamentalt på den måde, vi tænker over og har indrettet vores økonomi på. Krisen kalder på et paradigmeskifte og en ny økonomisk model.

Ceveas anbefalinger om finansiel reguleringDa finansmarkederne er internationale, må reguleringen af dem også være international i det omfang det kan lade sig gøre. Af den grund er forslagene her forslag, som kan realiseres på internationalt plan. Men hvis der ikke i EU og på globalt plan kan findes fælles fodslag omkring reguleringen af de finansielle markeder og aktører, må nationalstaterne selv tage affære. Det gælder også Danmark. Dette må gøres med hensyntagen til både risikoen for at kapital simpelthen trækkes ud af landet, og de risici som en utilstrækkelig bankregulering indebærer. Det må dog påpeges, at de finansielle markeder og investorer ovenpå finanskrisens ødelæggelser har en interesse i regler, der så vidt muligt sikrer dem mod gentagelser. Derfor er finansielle regler ikke per definition et problem for finanssektoren selv. Den bør derfor også byde nye regelsæt, der kan berolige investorer og aktiemarkeder, velkommen.

De grundlæggende principper for finansiel regulering må være:

at garantere sikkerheden og sundheden af de individuelle finansielle institutioner og det finansielle system som helhed; at sikre forbrugerne den tilstrækkelige beskyttelse;

at opretholde konkurrence mellem markedsaktørerne;

at sikre adgang til finansiering og andre finansielle ydelser for så mange som muligt; og

at opretholde overordnet økonomisk stabilitet.


107

JANUAR

Finansiel regulering bør udformes med opmærksomhed omkring:

at gennemsigtighed og graden af tilgængelig information om de finansielle markeder skal være så høj som mulig;

at regulering gennemføres og at der føres tilstrækkeligt tilsyn med dem, der er reguleret;

at de, der påfører andre omkostninger – eksternaliteter ved deres aktiviteter – selv må betale for disse omkostninger; og

at de politikker, der styrer de finansielle markeder, har store fordelingspolitiske konsekvenser, hvorfor de må fastlægges i den demokratiske politiske proces snarere end blandt embedsmænd og eksperter.

Der er for tiden en række initiativer omkring ny finansiel regulering. I USA har Obama foreslået en særlig skat for bankerne og derudover fremlagt forslag til begrænsninger af deres spekulative aktiviteter. I EU arbejdes der på nye fælles finansielle tilsyn, ligesom der udformes nye regler for aflønning i finanssektoren, kapitalfonde og hedge fonde og meget andet. Internationalt sker der ligeledes en del i som IMF, OECD og den såkaldte Basel-komité. Det er sikkert, at der kommer mere regulering. Men det er ikke sikkert, hvordan den kommer til at se ud og om den rammer det niveau, den skal.

Cevea har 15 anbefalinger til denne fremtidige regulering. Anbefalingerne specificerer ikke om eksempelvis de fremtidige kapitalkrav til bankerne skal være 12, 14 eller 20 procent (mod de nuværende 8 procent), da det ikke er Ceveas rolle at præcisere det. Men de understreger at disse krav skal hæves. Anbefalingerne retter sig således mod målsætningerne for den fremtidige regulering, ikke deres tekniske indretning. For der er afgørende, at disse målsætninger er noget den brede befolkning er bevidst om og som indgår i den offentlige debat. De er for vigtige til at overlade til bureaukrater og eksperter alene.

Kapitalkrav til banker og andre finansielle institutionerKrisen har vist, at kapitalkravene til banker og andre finansielle institutioner har været for små. De nuværende internationale regler fastlægger, at bankernes kapital – deres solvens – skal udgøre mindst 8 pct. af deres risikovægtede poster. De mange hjælpepakker til bankerne har understreget, at dette ikke er tilstrækkeligt til at stå imod en krise som den aktuelle.

Krisen har også vist, at de nuværende kapitalkrav har en konjunkturforstærkende effekt. Det skyldes, at de i krisetider med faldende markeder betyder, at bankerne bliver tvunget til at sælge deres aktiver. Det sætter et nedadgående pres på disse aktivpriser, som så igen betyder, at bankerne må sælge flere aktiver for at opfylde deres kapitalkrav. Der er derfor også et behov for at ændre kapitalkravene til banker og andre finansielle institutioner, så de ikke tager for store risici i gode tider, og så de har mere at stå imod med i dårlige tider. Nye kapitalkrav må således gøre bankernes udlån og investeringer mindre konjunkturforstærkende.

Krisen har endelig vist, at det er uhensigtsmæssigt og indebærer store risici, hvis banker og andre finansielle institutioner kan udstede lån, som de kan sælge videre som obligationer til at andre aktører på de finansielle markeder uden at de udstedende banker selv bærer nogen risici for, om lånene betales tilbage. Det er tilfældet når bankerne gør brug af såkaldt securitisering eller struktureret kredit. Og det har betydet, at vurderingen af, om låntagerne kunne betale deres lån tilbage er blevet mindre omhyggelig. Derudover har videresalget af udstedte gældsobligationer medført at risiciene ved de lån,


108

JANUAR

de byggede på, blev spredt i det finansielle system. Securitisering i sin nuværende form har dermed muligvis ledt til minimering af risici for den enkelte finansielle institution, men til gengæld ført til en forøgelse af de systemiske risici.

1. Kapitalkravene til banker og andre finansielle institutioner skal gradvist øges, men først når forholdene i den finansielle sektor er blevet stabiliseret. Kapitalkravene og specificeringen af den kapital, der indgår som minimumskapital, skal ændres fundamentalt og ikke bare kosmetisk. Det betyder at de skal hæves væsentligt.

2. Kapitalkravene skal indrettes på en måde, som reducerer deres konjunkturforstærkende effekt. Det kan ske ved at introducere dynamiske krav, således at kapitalkravene øges i opgangstider og reduceres i nedgangstider, eller ved at stille krav om buffere, der opbygges i opgangstider og dermed har en kontracyklisk effekt.

3. Der skal stilles krav om, at udstedere af lån og andre securitiserede produkter skal beholde en vis andel af disse produkter i deres balancer i hele produktets levetid, så de ikke kan overføre den samlede risiko ved disse produkter til at andre aktører.

Gennemsigtighed og regnskabsreglerDen aktuelle krise har i høj grad vist, hvor ugennemsigtig den finansielle sektor er blevet de senere år. De finansielle tilsynsmyndigheder har haft svært ved at overskue de institutioner, de skulle føre tilsyn med; bankerne har ikke haft tilstrækkeligt overblik over deres risikoeksponering; og flere finansielle produkter er blevet så komplicerede, at end ikke de, der har udstedt dem, til fulde har forstået deres risici. Der er derfor generelt brug for øget gennemsigtighed i den finansielle sektor.

Et særskilt problem i denne forbindelse er, at bankerne i stigende grad har gjort brug af såkaldte ikke-balanceførte aktiviteter, enheder og poster, hvormed store forpligtelser ikke fremgår af deres regulære regnskaber og ikke kan udgøre en fordring på deres hovedaktiviteter. Formålet med denne praksis er at fjerne risiciene ved sådanne aktiver fra moderfirmaet. Men mens det kan være til fordel for det enkelte selskabs langsigtede overlevelse, øger det finanssystemets uigennemskuelighed og kompleksitet, og kan lede til øget risikotagning.

Derudover er der usikkerhed omkring regnskabsstandarderne for en række nye komplicerede, finansielle produkter såsom derivater. Det er fordi disse produkters værdi er afledt af en række andre, underliggende produkter – fra valuta og råvarer til aktier, obligationer og andre finansielle fordringer.

4. Gennemsigtigheden i den finansielle sektor skal generelt øges. Det kræver øgede og specifikke krav fra myndighederne til de finansielle aktører. En måde som man kan skabe øget åbenhed på, er at forpligte bankerne på at offentliggøre deres individuelle solvens.


109

JANUAR

5. Der skal indføres strengere regler for brugen af ikke-balanceførte enheder, ikke mindst i forhold til regnskabsaflæggelsen. Muligheden for at bruge ikkebalanceførte enheder skal begrænses, ikke mindst for normale banker.

6. De revisions- og regnskabsmæssige problemer, der eksisterer vedrørende komplicerede finansielle produkter, skal løses så hurtigt og effektivt som muligt. Der skal blandt andet fastsættes regler for, hvordan man på en retvisende måde værdifastsætter produkter, der er illikvide, ikke- standardiserede og ikke handles på offentlige markedspladser.

Risikostyring og regnskabsreglerKrisen har vist, at der er et misforhold mellem de finansielle institutioners modeller for risikostyring på den ene side, og de regnskabs- og revisionsstandarder, der bruges til at fastlægger værdier, der indgår i disse modeller, på den anden side. Det, at de internationale regnskabs- og revisionsstandarder fastsætter aktivpriser ud fra aktuelle dagskurser, betyder således, at disse standarder har en procyklisk eller konjunkturforstærkende effekt. Det er fordi, institutioner kan blive tvunget til at sælge aktiver for at opretholde særlige kapitalkrav, når priserne på disse aktiver falder. Det betyder så igen et nedadgående pres på prisen på disse aktiver. Regnskabs- og revisionsstandarder må være så konjunkturneutrale som muligt og ikke give anledning til, at finansielle aktører agerer kortsigtet.

7. Brugen af regnskabs- og revisionsstandarder i risikovurderingsmodeller må revideres, så de ikke leder til konjunkturforstærkende ageren eller motiverer til særlige forretningsmodeller, men understøtter langsigtede investeringer.

Risikostyring og systemiske risiciI mange finansielle institutioner har den interne risikostyring været mangelfuld eller haltet efter den virkelighed, den skulle styre risiciene i forhold til. Derfor er de fleste af de finansielle institutioner, der er kommet i problemer i den aktuelle krise, ikke tidsnok blevet opmærksomme på, hvilken risikoeksponering de reelt havde. Myndighederne har derudover ikke ført tilstrækkeligt tilsyn med, hvordan de finansielle institutioner forestod deres risikostyring.

Der er derfor behov for, at risikostyringen i de finansielle institutioner styrkes, herunder at de, der forestår den, får mulighed for at agere mere effektivt og uafhængigt. Derudover er det nødvendigt, at tilsynsmyndighederne jævnligt tester risikostyringssystemerne i de enkelte institutioner. Desuden er der et betydeligt problem vedrørende systemiske risici, som øget individuel risikostyring ikke nødvendigvis kan løse alene. Det er fordi de systemiske risici øges, når alle de enkelte institutioner agerer på samme vis – eksempelvis ved at sælge de samme aktiver i den samme tidsperiode. Det kan umiddelbart ske, hvis de, på trods af forskellige karakteristika, bruger de samme risikostyringsmodeller. Og der er en tendens til, at de nyeste regler på området har givet grobund for det, sådan som det diskuteres af Jakob Vestergaard i denne publikation.

Mens der generelt er behov for øget risikostyring, er der således ikke behov for fuld harmonisering af de risikomodeller, der bruges. Der er snarere behov for øget diversitet, så eksempelvis banker risikostyrer på en anden måde end pensionskasser, men også så bankerne risikostyrer forskelligt, alt afhængigt af deres tidshorisont, investeringsstrategi, porteføljesammensætning og lignende. Det er svært at lovgive sig til det, men det er vigtigt at være opmærksom på det. Endeligt er det nødvendigt, at de tilsynsmyndigheder, der overvåger den finansielle stabilitet ikke kun fokuserer på de individuelle


110

JANUAR

institutioner, men også på den generelle udvikling i markeder og sektorer. Det skal blandt andet ske ved at styrke nationalbankernes rolle i det finansielle tilsyn.

8. Risikostyringen i de finansielle institutioner skal styrkes og myndighederne skal føre bedre tilsyn hermed. Der må opnås større diversitet i brugen af risikostyringsmodeller, så de systemiske risici, der kan opstå når de enkelte aktører agerer på samme vis, reduceres. Et afgørende element i dette er, at de finansielle nstitutioner ikke baserer deres risikostyring på alt for ensartede kvantitative modeller.

KreditvurderingsinstitutionerInternationale kreditvurderingsbureauer har spillet en afgørende rolle i udløsningen af den finansielle krise, idet de i tiden op til krisen generelt gav bedre vurderinger af forskellige gældsprodukter – ikke mindst de, der var relateret til amerikanske boliglån – end hvad disse reelt fortjente. Dermed har de løbende fastsat prisen på risiko alt for lavt. Det skyldes dels svagheder i deres metoder, dels at de har haft udtalte interessekonflikter. Kreditvurderingsinstitutionerne bliver betalt af dem, hvis gældsprodukter, de skal vurdere risiciene for. Derudover sælger de rådgivning til udstederne af gældsprodukter, omkring hvordan disse kan opnå en bedre vurdering af deres produkter. Deres oligopolistiske natur – tre kreditvurderingsbureauer, Moodys, Standard & Poors og Fitch, sidder på omkring 90 pct. af det globale marked – har kun gjort disse problemer større.

Der er behov for bedre tilsyn med kreditvurderingsbureauerne samt en ændring af deres forretningsmetoder, så det ikke er udstederne af gældsprodukter, der betaler bureauerne for deres vurderinger, men dem, der køber disse produkter. Det vil give et bedre sammenfald af interesser. Derudover bør vurderings- og rådgivningsforretningerne adskilles. Endelig er det nødvendigt, at kreditvurderingsbureauernes rolle i de overordnede vurderinger af risici bliver mindre, og at de finansielle institutioner hver især øger deres egen uafhængige risikovurdering.

9. Der må oprettes et EU-tilsyn med kreditvurderingsinstitutioner, som blandt andet skal forestå en certificering af disse for at de kan få tilladelse til at operere i EU.

10. Kreditvurderingsinstitutionernes forretningsmodeller må grundlæggende revideres, så de ikke indeholder udtalte interessekonflikter. Det betyder blandt andet, at de ikke alene skal modtage honorarer fra de udstedere, hvis gældsprodukter de vurderer, men også fra køberne af disse, eventuelt i en model hvor omkostningerne er delt mellem sælger og køber.

DerivathandlenFinanskrisen har bragt nyt fokus på handelen med derivater, som er vokset eksponentielt de senere år. Særligt kreditderivater har været med til at sprede den aktuelle krise, idet de i udgangspunktet er en slags forsikring mod lån, der ikke kan betales. Men modsat normale forsikringer kan de også købes af aktører, der ikke ejer noget underliggende aktiv, som skal forsikres. I denne sammenhæng er deres rolle alene spekulativ.

Derivater er ofte blevet udformet med sigte på at reducere de finansielle risici, men resultatet har i mange tilfælde været det modsatte: Alt andet lige er de med til at øge størrelsen på fordringerne i det


111

JANUAR

finansielle system, og dermed øges dets potentielle destabiliserende effekt i forhold til den reale økonomi. Det er kendetegnede for udviklingen de senere år, at derivater for ’naturlige’ produkter, såsom landbrugsvarer, råvarer og valuta, i dag kun udgør en begrænset andel af den samlede derivathandel, mens finansielle produkter udgør langt størstedelen. På nuværende tidspunkt handles de fleste kreditderivater ikke på offentlige børser, men direkte mellem finansielle aktører.

11. Derivater, der ikke sælges på offentlige børser, må standardiseres og simplificeres. Derudover må der etableres mindst et ’clearinghus’ for alle kreditderivater, der handles i EU. Et sådan clearinghus er en institution, der sikrer, at der sker en opfyldelse af de forpligtelser som parterne, der har indgået aftalen, har over for hinanden.

Incitamenter i finanssektorenDe økonomiske incitamenter – så som bonusser og lignende – som mæglere, porteføljemanagere, direktører og andre i den finansielle sektor har haft, har også været kraftigt medvirkende til den aktuelle krise. Hidtil har incitamentstrukturerne nemlig belønnet risikotagning samt ledt til alt for kortsigtede handler og strategier. Det skyldes, at de ansatte i den finansielle sektor har kunnet score meget store beløb på handler, der gik godt, men ikke har skullet stå til regnskab for handler, der gik dårligt. Ofte er de også blevet belønnet for en positiv udvikling i aktivværdier, selvom denne udvikling endnu ikke har været realiseret i konkrete handler. Derudover har aktieoptioner været et yndet aflønningsmiddel, hvilket i flere tilfældet har motiveret de øverste direktører til at optimere resultaterne på kort sigt. Dette har alt sammen øget de finansielle risici og den finansielle stabilitet – både for de enkelte institutioner og for det finansielle system som helhed.

Kort sagt er der er et generelt behov for at sikre, at de økonomiske incitamenter i finanssektoren i højere grad er i overensstemmelse med de langsigtede interesser for den enkelte virksomhed og dens aktionærer.

12. De økonomiske incitamentstrukturer i den finansielle sektor må ændres, så bonusser opgøres og udbetales over flere år – for eksempel en femårig periode – og er baseret på reelt realiserede indtægter, således at eventuelle tab modregnes direkte. Brugen af aktieoptioner bør generelt begrænses ligesom bonusserne bør begrænses, så de kun kan udgøre en vis andel af de pågældendes grundløn.

13. Myndighederne må føre tættere tilsyn med de økonomiske incitamentstrukturer i den finansielle sektor. Hvis disse strukturer er i konflikt med passende risikostyring eller systematisk leder til kortsigtede handler, bør myndighederne gribe ind – blandt andet med de muligheder, de allerede har som følger af den anden søjle i Basel II reglerne.

SkyggebankerneKrisen har også rettet lyset mod et relativt nyt parallelt banksystem, der består af investeringsbanker, hedge fonde, investeringsfonde og lignende institutioner, ikke-balanceførte enheder samt, til en vis grad, kapitalfonde. Disse har gennem de seneste årtier fået en stigende betydning for det finansielle


112

JANUAR

system, men har ikke været underlagt regler i det samme omfang som banker, forsikringsselskaber og realkreditinstitutter.

Investeringsbankerne har typisk været underlagt mindre regulering end de normale banker, der har offentligheden som helhed som kunder. Kapitalkravene til dem har således været mindre og de har haft en meget høj gearing. Det lod myndighederne dem have, fordi de kun investerede deres egne og meget velhavende menneskers penge. Men de meget alvorlige systemiske problemer, som deres tab har skabt i den aktuelle krise, var generelt overset som en potentiel risiko.

Hedge fonde har også spillet en særlig rolle i krisen, ikke mindst som nogle af de direkte årsager til, at finansielle institutioner er gået konkurs og har måttet lukke, som det eksempelvis var tilfældet med Lehman Brothers. Derudover har de haft en afgørende rolle i spredningen af krisen på tværs af markeder ved i flere tilfælde massivt at sælge ud af aktier og short-sælge særlige aktiver. Endelig har de generelt været meget lidt gennemsigte, hvilket betyder at de banker, der har lånt dem penge til deres gearede handler, ikke har kendt deres risikoeksponering.

14. Alle firmaer eller enheder, som udfører finansielle aktiviteter, der indebærer potentielle systemiske risici skal omfattes af passende regulering.

Finansiel transaktionsskatDet har været dyrt at redde den finansielle sektor. Men der har ikke været noget valg. Prisen for et totalt sammenbrud i det finansielle system havde været endnu større. I fremtiden må den finansielle sektor selv betale den risikopræmie, som deres aktiviteter kræver, i form af en særlig skat. Dermed vil den også selv, som ved enhver anden forsikring, finansiere de redningsaktioner, der kan være nødvendige.

En finansiel transaktionsskat på et meget lille beløb – eks. 0,01 procent af værdien af handler obligationer, optioner, kreditderivater og lignende samt 0,5 procent af værdien med aktier – vil både kunne skabe de nødvendige midler til at redde banker i fremtiden og til at finansiere dele af økonomiske genopretningsplaner efter finansielle kriser. Derudover vil en sådanne skatter – der er så små, at de ikke er en byrde for de fleste, normale aktører – kunne sætte en dæmper på de mange rent spekulative bevægelser, der er blevet stadig mere dominerende i den finansielle sektor.

15. Der skal arbejdes mod oprettelsen af internationale finansielle transaktionsskatter. Hvis det ikke kan lykkes på globalt plan, må USA og EU går foran og enten introducere fælles skatter eller gøre det hver for sig.


113

JANUAR

Forfatterbiografier

Anders Lundkvist er ekstern lektor i politisk økonomi ved Aalborg Universitet. Han har beskæftiget sig med, hvordan nyliberal ideologi har påvirket den nationale og internationale politiske økonomi. Han er redaktør på antologien ”Dansk Nyliberalisme”, der ser nærmere på samspillet mellem de globale og nationale politisk-økonomiske forhold og nyliberalistiske politiske tiltag, og forfatter til ”Hoveder og Høveder. En demokratisk kritik af det private samfund”.

Bjarne Kim Kogut er cand.polit. og senior økonom i Arbejdernes Landsbank's Økonomiske Sekretariat.

Finn Østrup er dr. merc. og professor med særlige opgaver ved Institut for Finansiering ved Handelshøjskolen i København (CBS). Før han påbegyndte sin akademiske karriere har han haft forskellige ansættelser i udenrigsministeriet og økonomiministeriet. Han har arbejdet med en lang række finansielle problemstillinger, og blandt andet forsket indgående i finanskriser. Finn Østrup udgav sidste år et større studie med titlen ”Finansielle Kriser” der undersøger og sammenligner finanskriser fra forskellige vinkler.

Henrik Plaschke er lektor og Jean Monnet professor i europæiske studier ved Aalborg Universitet. Han har en kandidatgrad i nationaløkonomi fra Københavns Universitet og forsker i international og europæisk politisk økonomi, herunder bl.a. internationale monetære forhold.

Jakob Vestergaard er projektforsker ved Dansk Institut for Internationale Studier indenfor indsatsområdet Global økonomi, regulering og udvikling. Han er cand.polit. og Ph.D. i international politisk økonomi. Jakob Vestergaard forsker blandt andet i politisk økonomi, international økonomi og udvikling og finansiel regulering, og udgav sidste år bogen ”Discipline in the global economy. International finance and the end of liberalism”.

Jan Kæraa Rasmussen er cheføkonom i LO. Han er uddannet cand.polit. fra Københavns Universitet og har tidligere været fuldmægtig i finansministeriet.

Kristian Weise er analyseleder for Cevea. Han har en kandidatgrad i politisk sociologi fra London School of Economics and Political Science (LSE) og er desuden uddannet i filosofi og økonomi fra Handelshøjskolen i København (CBS). Han har erfaring fra jobs som sekretariatsleder i Europa-Parlamentet, international rådgiver i LO, politisk analytiker i den internationale fagbevægelse (ITUC) og politisk rådgiver for Poul Nyrup Rasmussen.

Lars Pehrson er administrerende direktør for Merkur Andelskasse - et eksempel på en bank, der gennem sin udlånspolitik søger at understøtte en bæredygtig samfundsmæssig udvikling. Lars Pehrson har været direktør for Merkur Andelskasse siden 1982 og er desuden bestyrelsesmedlem i INAISE, et internationalt netværk af finansielle institutioner, der drives ud fra sociale, miljømæssige og etiske kriterier.


114

JANUAR

Malthe Munkøe er cand.scient.pol fra Københavns Universitet og har en mastergrad i Political Economy fra University of Essex. Han har tidligere arbejdet med finanspolitik i folketinget og er for øjeblikket ved at tage en masteruddannelse i europæiske studier ved Europakollegiet i Brügge.

Mia Rasmussen er økonom i LO, hvor hun arbejder med samfundsøkonomisk analyse, konjunkturanalyse og økonomisk politik. Hun er uddannet cand.polit. fra Københavns Universitet

Torben M. Andersen er professor i økonomi ved Århus Universitet. Han har en M.Sc. i økonomi fra London School of Economics og en Ph.D. i økonomi fra Århus Universitet. Torben M. Andersen forsker i nationaløkonomi og er desuden tidligere formand (overvismand) for Det økonomiske Råd.


115