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Corso di preparazione all’esame di stato e all’esercizio della professione di dottore commercialista – Verona
Il criterio misto
patrimoniale-reddituale UEC
Caso pratico
Stefano Pasetto Dottore Commercialista – Revisore Legale dei Conti
Cultore della materia Università “Carlo Cattaneo” - LIUC
Corso di preparazione all’esame di stato e all’esercizio della professione di dottore commercialista – Verona
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Il caso analizza l’applicazione del criterio misto patrimoniale-
reddituale UEC nell’ambito di un’operazione di conferimento ex art.
2343 c.c.
L’operazione di conferimento ha trovato origine quale ultimo atto di
un articolato disegno di riorganizzazione societaria che ha coinvolto
più unità giuridiche, riconducibili a diversi soggetti tra loro
inizialmente autonomi e operanti nel settore vitivinicolo.
L’obiettivo finale del progetto di riorganizzazione era quello di
“mettere in comune” risorse e competenze al fine di poter
beneficiare di economie di scala e di sinergie, generando “massa
critica” per presidiare al meglio i mercati e agire da leader nella
dinamica competitiva.
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L’operazione di conferimento
vede coinvolte le società Alfa SpA e Beta SpA;
prevede che la società Alfa conferisca alla propria controllata al
100% Beta il ramo d’azienda operativo che la stessa ha ereditato
da precedenti operazioni societarie;
ha lo scopo di rendere, da un lato, Alfa una holding finanziaria
e, dall’altro, concentrare in Beta tutte le funzioni produttivo-
industriali e amministrativo-commerciali del Gruppo Alfa;
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L’operazione di conferimento
presenta una situazione patrimoniale redatta secondo i principi
contabili italiani;
ha come data di riferimento della stima il 31 dicembre 20xx;
vede un aumento di capitale complessivo di sovrapprezzo di 106
milioni di euro (90 milioni di euro a titolo di capitale sociale e
16 milioni di euro di riserva sovrapprezzo azioni).
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Il ramo d’azienda conferito da Alfa a Beta comprende tutti gli
elementi operativi (beni, diritti e obbligazioni) che permettono ad
Alfa di presidiare la funzione produttiva dell’attività vitivinicola.
Terreni, vigneti, cantine, attrezzature, rimanenze, crediti e debiti
commerciali, rapporti di lavoro, contratti, ecc. (asset di primo
livello).
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ATTIVITA’
Immobilizzazioni immateriali 1.422.544
Immobilizzazioni materiali 52.859.443
Immobilizzazioni finanziarie 21.612.954
Totale attività immobilizzate 75.894.941
Rimanenze 78.277.972
Crediti 64.649.258
Disponibilità liquide 1.594.878
Totale attivo circolante 144.522.108
Ratei e risconti attivi 3.019.790
Totale Attivo 223.436.839
PASSIVITA’
Fondi rischi e oneri 1.337.000
TFR 2.693.061
Debiti 161.919.198
Ratei e risconti passivi 6.632.484
Totale Passivo 172.581.743
Patrimonio netto contabile di conferimento 50.855.096
Totale Passivo e Patrimonio netto 223.436.839
La situazione patrimoniale contabile del ramo d’azienda
alla data di riferimento della stima (31 dicembre 20xx)
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ATTENZIONE: in generale, la situazione patrimoniale contabile di
conferimento non dà evidenza del valore di alcuni rapporti che non
hanno rilievo contabile e che sono trasferiti congiuntamente
all’apporto degli elementi patrimoniali indicati nella situazione
patrimoniale.
Ad esempio, non si ha rilievo dei contratti di fornitura e produttivi
già in essere, degli impegni di acquisto di partecipazioni, dei
contratti finanziari, dei contratti di lavoro dipendente, ecc.
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ATTENZIONE: nella situazione patrimoniale di conferimento
rientrano anche le partecipazioni totalitarie che Alfa detiene nelle
società Qui e Qua. Queste ultime società sono anch’esse operative
direttamente, o indirettamente, nel settore della produzione
vitivinicola (asset di secondo livello).
Questi asset sono stati scorporati dalla situazione patrimoniale di
conferimento e valutati separatamente il relativo valore corrente è
stato sommato poi al valore economico ottenuto per il ramo
d’azienda.
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La motivazione alla base dell’adozione nella valutazione del criterio
misto patrimoniale-reddituale UEC per la valutazione del ramo
d’azienda è che
il ramo d’azienda oggetto del conferimento è costituito da asset e
passività di natura produttiva. Il criterio misto patrimoniale-
reddituale UEC è in grado di indicare il valore corrente della
dimensione patrimoniale dell’azienda (i singoli beni conferiti),
opportunamente corretto in considerazione della remunerazione che
il patrimonio stesso riceve per effetto dello svolgimento della
gestione aziendale.
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Il patrimonio contabile di riferimento “stricto sensu” è pari:
alla differenza tra il patrimonio netto contabile complessivo del
ramo d’azienda (50.855.096 euro) e il valore contabile delle
partecipazioni Qui e Qua (19.677.449 euro).
31.177.647 euro
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Il criterio misto patrimoniale-reddituale UEC si fonda sulla seguente
formula
W = K + an¬i’ x (R - i x K) + SA
dove:
W = valore del ramo aziendale;
K = patrimonio netto rettificato;
R = reddito medio-normale atteso;
i = tasso di rendimento giudicato soddisfacente;
(R - i x K) = sovra-reddito o sotto-reddito;
n = anni dell’orizzonte di attualizzazione del sovra/sotto-reddito;
i’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito;
a = coefficiente di attualizzazione del sovra/sotto-reddito
limitato a un periodo di n anni;
SA = surplus asset.
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Con il criterio misto patrimoniale-reddituale UEC il valore
aziendale è la risultante di tre distinte componenti:
1) il patrimonio netto rettificato, rappresentativo delle consistenze
patrimoniali espresse a valori correnti;
2) il valore di avviamento positivo o negativo (goodwill o
badwill), connesso alle capacità reddituali apprezzate in termini
relativi al patrimonio netto rettificato. L’avviamento dipende
dal confronto tra il reddito medio-normale e il rendimento
soddisfacente: tale differenziale è attualizzato a un dato tasso
(i’) per un determinato periodo (n);
3) il valore assegnato agli asset non direttamente strumentali al
business.
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ATTENZIONE: all’interno della situazione patrimoniale contabile
di conferimento si erano riscontrati alcuni elementi patrimoniali
estranei alla gestione caratteristica (v. alcuni immobili civili).
Tali beni sono stati scorporati dal patrimonio netto contabile di
riferimento “stricto sensu” e sono stati trattati alla stregua di surplus
asset.
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Il patrimonio netto rettificato (K) è stato ottenuto attraverso le
seguenti rettifiche al patrimonio netto contabile (31.177.646 euro):
immobilizzazioni immateriali: rettifica in diminuzione per
674.455 euro, in quanto asset privi di valore di mercato e/o
d’uso;
immobilizzazioni materiali: rettifica in aumento per 84.007.046
euro, quale saldo netto tra plus e minusvalori relativi a terreni e
fabbricati;
asset inerenti alla gestione non caratteristica: rettifica in
diminuzione per 22.303.360 euro, in quanto trattati, al netto
delle imposte differite alla stregua di surplus asset;
fondo imposte differite: rettifica in diminuzione per 13.877.229
euro, al fine di considerare gli effetti fiscali correlati alla
rilevazione dei plusvalori sui cespiti.
Il patrimonio netto rettificato è quindi pari a 78.329.648 euro.
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Il reddito medio-normale (R) è stato calcolato partendo dai redditi
netti prospettici riportati nel Piano reddituale triennale 20xx+1-
20xx+3.
20xx+1 20xx+2 20xx+3
RICAVI NETTI 133.222.639 135.726.322 138.440.848
Costo del Venduto 116.712.747 116.907.814 117.254.281
EBITDA 16.509.892 18.818.508 21.186.567
Ammortamenti (4.000.000) (4.000.000) (4.000.000)
EBIT 12.509.892 14.818.508 17.186.567
Oneri e Proventi finanziari (4.750.000) (4.500.000) (4.500.000)
Risultato prima della g. straordinaria 7.759.892 10.318.508 12.686.567
Oneri straordinari e diversi 300.000 300.000 300.000
Risultato prima delle imposte 8.059.892 10.618.508 13.036.567
Imposte sul reddito (3.062.331) (3.859.449) (4.622.217)
RISULTATO NETTO 4.997.561 6.759.059 8.414.350
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Il Piano presenta le seguenti principali caratteristiche:
è redatto in termini reali;
è predisposto muovendo dai dati consuntivi 20xx, depurati dei
proventi e degli oneri originati dalla gestione dei surplus asset;
è predisposto tenendo conto delle rettifiche tipiche del processo
di normalizzazione dei redditi in caso di impiego del criterio
patrimoniale-reddituale UEC.
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Il reddito medio-normale è stato quindi calcolato sulla base di dati
prospettici i quali sono stati determinati tenendo conto anche dei
risultati effettivamente conseguiti.
In un’ottica prudenziale e a motivo della maggiore affidabilità delle
previsioni relative agli esercizi più prossimi al momento della stima,
il reddito medio-normale è stato calcolato attribuendo maggiore
rilevanza al risultato del 20xx+1 rispetto a quelli degli altri esercizi
prospettici.
Nello specifico, il peso attribuito in sede di ponderazione è stato per
il reddito 20xx+1 pari al 50%, per il reddito 20xx+2 , pari al 30%, e
per il reddito 20xx+3, pari al 20%.
Il reddito medio-normale è pertanto pari a 6.209.368 euro.
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Il tasso di rendimento “normale” (i) previsto nella formula del
metodo misto patrimoniale-reddituale UEC trova la sua efficace
espressione nel costo del capitale proprio (Ke), il quale, in coerenza
con i flussi di reddito, è da quantificare in termini reali e netti
d’imposta.
La formula del Ke adottata è quella indicata dall’approccio CAPM:
Ke = r + (rm - r)
dove:
r = rendimento di investimenti privi di rischio (risk-free);
β = coefficiente beta dell’azienda sottoposta a valutazione;
(rm - r) = risk premium proprio di investimenti azionari.
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Parametri
Tasso risk-free nominale (BTP 10 anni, fonte Il Sole 24 Ore) 3,91%
ERP (Premio del mercato “Italia”, fonte Bloomberg) 7,66%
Beta levered (determinato sulla base del beta di un paniere di società comparabili) 0,846
Ke nominale 10,39%
Inflazione attesa (Inflazione “Italia”, fonte Bloomberg) 2,30%
Ke reale 7,91%
Il costo del capitale proprio (Ke)
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Il tasso di attualizzazione del sovra-reddito (i’), previsto nella
formula del criterio misto patrimoniale-reddituale UEC, si
posiziona, secondo prassi prevalente (e, nel caso di specie, in
ossequio a prudenza), a un livello superiore rispetto a quello del
tasso di rendimento soddisfacente del capitale netto investito. Tutto
ciò al fine di esprimere il rischio specifico della realtà oggetto di
valutazione e le condizioni di aleatorietà sottese al sovra-reddito
soggetto ad attualizzazione.
Per tali ragioni, il tasso di attualizzazione è stato calcolato
maggiorando di un punto percentuale il tasso Ke reale (7,91%), così
pervenendo a un tasso (i’) pari all’8,91%.
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La durata del periodo di attualizzazione (n) è risultato pari a 5
anni alla luce delle analisi “consigliate” dalla dottrina e dalla prassi
aziendale. Queste ultime sottolineano come il parametro in
questione debba essere determinato:
osservando i profili quantitativi e qualitativi della redditività
dell’azienda in esame; e
tenendo conto del fatto che le condizioni generatrici del sovra-
reddito sono destinate a estinguersi nel corso del tempo a
motivo della pressione competitiva e della necessità di
effettuare nuovi investimenti per sviluppare e sostenere le
competenze di cui l’impresa dispone.
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Il risultato della valutazione mediante
il criterio misto patrimoniale-reddituale UEC
Grandezze e Parametri
Patrimonio netto rettificato (K) 78.329.648
Reddito medio-normale atteso 6.209.368
Tasso di rendimento soddisfacente (i) 7,91%
“Sovra-reddito” (R - Ki) 16.781
Tasso di attualizzazione dei sovra-redditi (i’) 8,91%
Periodo n di attualizzazione 5
Valore ramo d’azienda di Alfa “stricto sensu” 78.395.080
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Analisi di sensitività del risultato
(dati in €) Ke reale
7,51% 7,91% 8,30%
Reddito-medio
normale
5.588.431 77.181.237 75.973.938 74.766.638
6.209.368 79.602.380 78.395.080 77.187.781
6.830.305 82.023.522 80.816.223 79.608.923
(dati in €) Ke reale
7,51% 7,91% 8,30%
Periodo di
attualizzazione (n)
3 79.157.278 78.372.197 77.587.116
5 79.602.380 78.395.080 77.187.781
7 79.977.661 78.414.374 76.851.086
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Per entrambe le partecipazioni si reputato che il valore corrente
corrisponda a quello contabile, in quanto:
Valore corrente delle
partecipazioni in Qui e Qua
la partecipazione in Qui è di recentissima acquisizione e il
prezzo è derivato da uno scambio sul mercato con terzi
indipendenti;
la partecipazione in Qua presenta una situazione tale che gli
effetti positivi derivanti sotto il profilo patrimoniale da
plusvalori latenti è compensato sotto quello reddituale da
livelli di rendimento ancora non soddisfacenti.
B
A
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Importi
Valore del ramo produttivo “stricto sensu” 78.395.080
Valore corrente delle partecipazioni Qui e Qua 19.677.449
Surplus asset al netto dell’effetto fiscale 22.303.360
Valore del ramo d’azienda conferito da Alfa 120.375.889
Valore del capitale economico del
ramo d’azienda complessivamente conferito da Alfa