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Il modello reddituale e le relative metodologie di determinazione del valore economico
I modelli fondati sui flussi finanziari e reddituali6.
Il modello finanziario e le relative metodologie di determinazione del valore
Gli ambiti di applicazione dei rispettivi metodi
Prof. Antonio Tessitore
venerdì 15 marzo 2013
Teoria del valore dell’impresa
1
Le principali famiglie dei metodi valutativi
Razionalitàdella
formulavalutativa
Dimostrabilità del valore
Metodireddituali
Metodimisti
Metodipatrimoniali
Metodiempirici e
di mercato
Metodifinanziari
2
Teoria del valore dell’impresa
Logica dei metodi finanziari
Flussi monetari
operativi (FCFO)
Valore del
capitale operativo
(asset value)
meno: valore
di mercato dei debiti
finanziari netti
Valore del
patrimonio netto
(equity value)
Flussi monetari spettanti
agli azionisti (FCFE)
Capitale investito operativo
Debiti
Patrimonio netto
Fonte: M. Massari 1998
3
Teoria del valore dell’impresa
Metodi finanziari
4
Teoria del valore dell’impresa
W = CFj · vj + Vf · vn + SA
Levered al netto degli Of
C o s t o d e l c a p i t a l e p r o p r i o
M o d e l l o C A P M ( C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l )
e s s e n d o l a m i s u r a d e l r i s c h i o s i s t e m a t i c o
rrrc
ii
N.B. Se l’azienda non è quotata in un mercato ufficiale si utilizza un ß di impresa comparabile o un ß relativo al settore corrispondente
1
n
LEGENDA
CFj = flussi di cassa di ciascun periodovj = coefficiente di attualizzazione relativo a ciascun periodovn = coefficiente di attualizzazione del valore terminale Vf
SA = Surplus Asset (beni non strumentali)
cd iCnD
CnTi
CnD
DWACCi
)1(
D
Ofd
i rrrc
i
5
T = aliquota di imposta
W = CFj · vj + Vf · vn - D + SA
Unlevered al lordo degli Of
vj = (1 + i)-j
i = WACC (Weighted Average Cost of Capital)
n
1
Teoria del valore dell’impresa
LEGENDA
D = valore del Debito finanziarioCn = valore del Capitale di pieno rischioid = tasso di interesse medio del Debito Dic = costo unitario del capitale proprio Cn
Calcolo dei Flussi di Cassa
FORMULA LEVERED
( + ) Vendite( ) Costi operativi monetari( = ) Margine Operativo Lordo (MOL)( ) Ammortamenti e accantonamenti( = ) Reddito operativo (RO o EBIT)( ) Oneri finanziari netti( = ) Risultato ante imposte( ) Imposte( = ) Utile netto( + ) Ammortamenti e accantonamenti( = ) Flusso di CCN di gestione corrente( ) investimenti in capitale fisso e circolante( ) capitale proprio e di indebitamento netto
( = ) Flusso di cassa disponibile per l’azionista
6
Teoria del valore dell’impresa
segue: Calcolo dei Flussi di Cassa
FORMULA UNLEVERED
( + ) Vendite
( ) Costi operativi monetari
( = ) Margine Operativo Lordo (MOL)
( ) Ammortamenti e accantonamenti
( = ) Reddito operativo (RO o EBIT)
( ) Imposte
( = ) Reddito operativo netto
( + ) Ammortamenti e accantonamenti
( = ) Flusso di CCN operativo (cash flow)
( ) investimenti in capitale fisso e circolante
( = ) Flusso di cassa operativo disponibile per l’impresa
7
Teoria del valore dell’impresa
LEGENDA
W = valore economico d’impresa an¬ i = coefficiente di attualizzazioneRn = reddito netto normalizzato prospettico Vf = valore terminaleRj = reddito di ciascun periodo SA = surplus asseti = tasso di capitalizzazione
8
W = Rj · vj + Vf · vn + SA
Metodi reddituali
SAi
RW n
W = Rn · an¬i + Vf · vn + SA
ii
iv
ann
in)1(11
n
1
n
1
Teoria del valore dell’impresa
Relazione Reddito – Valore economico
ESEMPIO: sensitività di i
Flusso Rn 20 i = 0,15 W = 133
W = R a 5 0,15 + V f
W = 66 + 67 = 133
Flusso Rn 20 i = 0,10 W = 200
W = R a 5 0,10 + V f
W = 75 + 125 = 200
i
RW n
9
Teoria del valore dell’impresa
Gli ambiti di applicazione dei metodi finanziarie dei metodi reddituali
Imprese con redditi di periodo stabilizzati nel tempo
Capex allineati agli ammortamenti
Rapida crescita - Acquisizioni Situazioni di non equilibrio stabilizzato
Fase terminale con definita vita residua
Valutazione delle Business Units
Preferibile ai metodi finanziari nella formula Equity Side
Metodi finanziari
Metodi reddituali
Teoria del valore dell’impresa
10
La stima autonoma dell’avviamento (goodwill)
I metodi misti di determinazione del valore8.
La valutazione della componente patrimoniale: rivalutazione delle attività e passività aziendali, le attività immateriali, i surplus assets
Gli ambiti di applicazione dei metodi misti
Prof. Antonio Tessitore
venerdì 23 marzo 2012
Teoria del valore dell’impresa
1
M e t o d i P a t r i m o n i a l i
S E M P L I C E
C O M P L E S S O
KW orettificatCK B
'KW IKK '
2
Teoria del valore dell’impresa
Limiti della Situazione Patrimoniale Contabile Valori storici (eventuali rivalutazioni parziali) Moneta a potere d’acquisto variabile Mancata rilevazione degli intangible assets Parziale rilevazione delle passività potenziali
RIVALUTAZIONE DEL “CAPITALE DI BILANCIO” K
RETTIFICHE DI VALORE
a. Eliminazione dei costi sospesi capitalizzatib. Valutazione degli investimenti
durevoli non durevoli
in base ai valori correntiEffetti della fiscalità latente sulle plus-minusvalenze
c. Integrazione accantonamenti per passività potenziali
3
Teoria del valore dell’impresa
DETERMINAZIONE DEL VALORE DEL “PATRIMONIO INTANGIBILE” I
Intangibili di area MarketingMarchi – Licenze – Portafoglio lavori – …
Intangibili di area TecnologicaBrevetti – Know How – …
Risorse UmaneSolo in alcune particolari situazioni
METODI VALUTATIVI
Criteri analitici di stima
a. Costi di riproduzione dei benib. Redditi differenzialic. Royalties
Criteri empirici
d. Parametri utilizzati nelle negoziazioni comparabiliBanche DepositiAssicurazioni Portafoglio premi
Imprese commerciali Reti di vendita4
5
Metodi mistiSono metodi di misurazione di W che utilizzano sia la componente Patrimoniale (K) sia i Flussi di risultato conseguibili in futuro (Es. Rn)
Alternative più frequentemente utilizzate
Con stima autonoma dell’Avviamento (Metodo U.E.C.)
SAKiRnaKW in )]([ 'N.B. K può essere semplice K o può esprimere anche componenti patrimoniali
intangibili K’ = K + I
Metodo della media
Media semplice tra W stimato con metodo Patrimoniale semplice e W stimato con metodo reddituale [Es. W = R/i]
SAiRnKW )/21
Teoria del valore dell’impresa
W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 11.102,11 · 0,1021)]
W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 1.133,53)]
W = [11.102,11 + 0,9808 · 126,74]
W = 11.102,11 + 124,31
W = 11.226,42
W = [K + an¬i’ · (Rn - Ki)
Corso di Perfezionamento in Risk Management
6
Valore Impresa Alfa Jeans
Metodo misto
Teoria del valore dell’impresa
SAKiRnaKW in )]([ '
SAiRnKW *)/21
7
W = K + A SA = 0
W = 1/2 · (K + Rn/i*)W = K + A
K + A = 1/2 · (K + Rn/i*)
W = K + A
A = 1/2 K + 1/2 Rn/i* - K
W = K + A
A = 1/2 · (Rn/i* - K)
A
Teoria del valore dell’impresa
Gli ambiti di applicazione dei metodi misti
Situazioni nelle quali si deve o si ritiene utile contemperare -genericamente - nella valutazione dell’azienda la componentepatrimoniale con quella reddituale
Necessaria verifica reddituale della stima analitica delpatrimonio aziendale
Rivalutazione “controllata” dei beni ammortizzabili
Stima del valore delle aziende in perdita
Metodo della media semplice
Metodo con stima autonoma dell’avviamentoreddituali
Teoria del valore dell’impresa
8
Ambiti di applicazione dei modelli di valutazione
La valutazione delle aziende in perdita - La scelta dei modelli di valutazione
12.
Profili e problemi valutativi delle aziende in perdita
Relazioni tra valore economico - capitale di bilancio - valore di mercato delle imprese
Prof. Antonio Tessitore
venerdì 1° aprile 2011
Teoria del valore dell’impresa
Ulteriori riflessioni sui metodi misti
Le principali famiglie dei metodi valutativi
Razionalitàdella
formulavalutativa
Dimostrabilità del valore
Metodireddituali
Metodimisti
Metodipatrimoniali
Metodiempirici e
di mercato
Metodifinanziari
A
Teoria del valore dell’impresa
B
Metodi mistiSono metodi di misurazione di W che utilizzano sia la componente Patrimoniale (K) sia i Flussi di risultato conseguibili in futuro (Rn)
Alternative più frequentemente utilizzate
Con stima autonoma dell’Avviamento (Metodo U.E.C.)
SAKiRnaKW in )]([ 'N.B. K può essere semplice K o può esprimere anche componenti patrimoniali
intangibili K’ = K + I
Metodo della media
Media semplice tra W stimato con metodo Patrimoniale semplice e W stimato con metodo reddituale [Es. W = R/i]
SAiRnKW )/21
Teoria del valore dell’impresa
W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 11.102,11 · 0,1021)]
W = [11.102,11 + 0,9808 · (1.260,27 – 1.133,53)]
W = [11.102,11 + 0,9808 · 126,74]
W = 11.102,11 + 124,31
W = 11.226,42
W = [K + an¬i’ · (Rn - Ki)
Corso di Perfezionamento in Risk Management
C
Valore Impresa Alfa Jeans
Metodo misto
Teoria del valore dell’impresa
SAKiRnaKW in )]([ '
SAiRnKW *)/21
D
W = K + A SA = 0
W = 1/2 · (K + Rn/i*)W = K + A
K + A = 1/2 · (K + Rn/i*)
W = K + A
A = 1/2 K + 1/2 Rn/i* - K
W = K + A
A = 1/2 · (Rn/i* - K)
A
Teoria del valore dell’impresa
W = f(K; I; Cj · vj; Rn · vi; Vf · vn; SA)
Le componenti del valore (W) delle aziende in perdita
LEGENDA
K = valore corrente del capitale n = durata del periodo di risanamentoI = asset intangibili vj e vi = coefficienti di attualizzazioneC = capitali integrativi SA = Surplus Asset (beni non strumentali)Rn = Risultato economico annuo prospettico
Teoria del valore dell’impresa
1
B) Modelli di valutazione applicabili
A) Analisi preliminare delle perdite
C) Valore di liquidazione
Analisi preliminare delle perdite
I fattori determinanti le perdite passate
di sistema: legati a fenomeni economici, politici e sociali
settoriali: legati ai mercati specifici di collegamento del business
aziendali: riguardanti l’assetto produttivo – distributivo – direzionale –patrimoniale/finanziario
La struttura delle perdite
profilo economico – finanziario - patrimoniale
Proiezione futura dei risultati economici
Piano di risanamento aziendale
Budget (flessibili e scorrevoli) credibili
La misura del badwill
A)
Teoria del valore dell’impresa
B = 1/i · (R - Ki’’) · an¬i’ 2
B)
Teoria del valore dell’impresa
Metodo misto con stima autonoma dell’avviamento
W = K + (R - Ki) · an¬i’
* * *
Nell’ottica dell’acquirente di aziende in perdita
Modello reddituale (capitalizzazione limitata)
Modello finanziario unlevered
L’immissione di capitali integrativi
Il valore delle perdite pregresse fiscalmente deducibili
Modelli di valutazione applicabili
3
C)
Teoria del valore dell’impresa
Valore nell’ipotesi di cessazione o liquidazione volontaria dell’azienda
Il valore di liquidazione costituisce il limite inferiore per
la valutazione di aziende in perdita
Il caso-limite di un “prezzo negativo” dell’azienda trasferita
Valore di liquidazione
4
Teoria del valore dell’impresa
5
Ambiti di applicazione dei modelli valutativi
Il modello finanziario
Valutazione delle imprese in condizioni di stabilità ecapacità di reddito costante
Imprese in rapida crescita non ancora stabilizzate nei flussi di reddito
Imprese in declino
Il modello reddituale
E’ il modello accettato nella cultura economico-aziendale di matrice
europea, soprattutto nella formula equity-side
Modelli misti Capitalizzazione limitata del sovra o sottoreddito
Verifica reddituale delle stime patrimoniali Rivalutazione controllata dei beni ammortizzabili Valutazione aziende in perdita
Livello di R Formula
R > Ki W = K + (R - Ki) a n¬ i'
la conclusione è tanto più valida in quanto si abbia i' > i
oppure
W = K
se esistono condizioni limitative dello sviluppo aziendale non considerate dalla formula;
R = Ki i modelli misti di valutazione si equivalgono
0 < R < Ki W = 1/2 (K + R / i'')
W = K + (R - Ki) a n ¬ i'
con l'applicazione della tecnica della rivalutazione controllata e verificando che i i'
R < 0 W = K - P in cui K = rivalutazione controllata del patrimonio
P = perdite attese per i prossimi esercizi (n limitato) in valore assoluto o attualizzato
6
Teoria del valore dell’impresa
7
Ambiti di applicazione dei modelli valutativi
Metodo del valore medio
patrimonialiContemperamento dei valori
reddituali
il mondo delle professioni
le merchant e investment banks
L’uso dei multipli
Relazioni tra W - C B - W M
W = capitale economico
C B = capitale di bilancio
W M = valore di mercato
Relazione W C B
Rn RnW = ROE =
i CB
W Rn 1 ROE = . =CB CB i i
DA CUI
Scuola di Dottorato in Economia
8
Teoria del valore dell’impresa
ROE W = . C B
i
ROE W / CB
= i = 1> i > 1< i < 1
profitto ROE – i
fondamento economico del valore del C di impresa
RELAZIONE W WM
nei mercati finanziari perfetti
W WM
Scuola di Dottorato in Economia
9
Teoria del valore dell’impresa