Il talento come motore di performance: il caso degli hedge ...Sintesi dell’intervento di Ruggero Bertelli Il mondo dei fondi “tradizionali” è sotto pressione. Da una parte si

Il talento come motore di performance: il caso degli hedge funds? Sintesi dell’intervento di Ruggero Bertelli Il mondo dei fondi “tradizionali” è sotto pressione. Da una parte si afferma una tendenza a non voler pagare commissioni di gestione sul “dead weigth” del benchmark, implicito nei fondi tradizionali (tendenza verso il beta investing); dall’altra, i gestori di valore, liberati dal benchmark e dotati delle più innovative tecniche di gestione, creano il proprio “Hedge”, raccogliendo denaro (molto denaro, a volte) contando sulla fiducia (molta fiducia) degli investitori nella capacità di generare “alpha”, ossia performance positiva indipendente dal mercato. Il talento è un motore di performance “trasversale”, che non accetta classificazioni tradizionali per strumento/mercato e che non è sempre facile percepire, almeno non in tutte le condizioni di mercato. I fondi Hedge peraltro, per la loro caratteristica intrinseca di de-correlazione dal mercato, costituiscono un ottimo diversificatore di portafogli tradizionali e possono dunque essere intesi come una “asset class” dove – mediante un approccio multimanager/multistrategy – “mediare” una capacità di gestione ritenuta “mediamente” superiore. Ma se gli AUM crescono e cresce anche il numero dei gestori, possiamo ragionevolmente ritenere che il “talento medio” rimanga costante? O piuttosto è probabile che esso si riduca, fino a rendere l’alpha generato da un indice investibile di hedge funds (espressione della media dei gestori comprabili) pari a zero? Come è noto, la risposta che viene normalmente fornita è positiva: ossia, troppi “talenti” in pectore in giro implicano un abbassamento del “talento medio” effettivo. Questo riduce l’attrattività media della asset class Hedge Funds. Ma certamente esalta e rafforza il contributo fornito agli investitori da gestori bravi, solidi e disciplinati nell’innovazione. E’ possibile dare un voto al gestore di hedge fund? E’ possibile misurare il talento? I risultati durante il Convegno vanno in questa direzione. Sfruttando un approccio da me sviluppato in uno studio dello scorso anno discusso allo FMA Annual Meeting di Chicago di ottobre, è possibile simulare gestori con diverso grado di capacità di gestione. E’ dunque possibile confrontare i risultati di un gestore reale con quelli dei gestori simulati, riconoscendo quello più vicino e dunque attribuendo per questa via un voto. La prima cosa che è bene sottolineare è che la valutazione della capacità di gestione deve avvenire in un mondo “asimmetrico”, dove il controllo del rischio e la capacità di generare alpha producono tre effetti: una riduzione della shortfall probability (e del massimo Draw Down), una de-correlazione dal mercato ed una riduzione della volatilità. L’indice di Treynor è apparso il classico indicatore di performance corretta per il rischio più adatto a far emergere gli ultimi due effetti: il primo risultato ottenuto è che gli indici degli hedge funds sono stati capaci di generare alpha positivi dal 1994 ad oggi, con valori particolarmente alti dell’indice di Treynor per le strategie di tipo Market Neutral. Disponendo di un track record lungo anche per GIANO, e utilizzando la metodologia dello studio citato, sono stati creati gestori simulati per il decennio 1996 – 2006, con voti al “talento” da una decisa insufficienza (voto 4) ad un giudizio ottimo (voto 9). Ebbene, GIANO ha conseguito un voto 9 (ossia corrisponde ad un gestore con talento 9) per il classico indice di Treynor. GIANO ha conseguito un buon 7 anche su indicatori quali l’indice di Sortino e l’ indice di Calmar. Al fine di verificare il decadimento di performance dovuto alla crescita del numero dei gestori Hedge, sono stati confrontati, per l’arco temporale dicembre 1999 – febbraio 2006, l’indice Tremont Long Short Equity Investibile e quello totale. In effetti tutti i voti attribuiti all’indice totale risultano superiori rispetto a quelli attribuiti all’indice investibile, che comunque rimangono superiori alla sufficienza. Ciò sembra fornire un supporto all’ipotesi del decadimento di performance dovuto alla crescita degli asset e del numero di gestori. Su questo arco temporale, GIANO conferma il proprio 9 sull’indice di Treynor. La conclusione? Gestori di Talento sapranno guidare adeguatamente l’investitore in futuri momenti difficili di mercato. E se i mercati si dimostrassero davvero cattivi? Meglio contare su un gestore “hedge”.

Il “Talento” come motore di performance: il caso degli Hedge Funds?

Ruggero BertelliUniversità di SienaResponsabile della Hedge Fund Research Unit

Immagine tratta da Hedge Funds: born to be trimmed?, The Economist, Nov 30th 2000

Ruggero Bertelli - Il "Talento" come motore di performance 2

Relative Return vs. Absolute Return

Generare “ABSOLUTE RETURN” vuol dire generare “un premio per il rischio” che sia tendenzialmente indipendente dal premio per il rischioofferto da un benchmark di riferimento, ossia da un mercato o da un insieme specifico di mercati sui quali abbiamo una posizione LONG ONLY …

… perché “crediamo” (nel senso di “aver fede”) che abbia un premio per il rischio positivo.

Chi “crede” nell’Absolute Return (io preferisco chiamarlo Non-Relative Return) ritiene che sia possibile generare performance mediante “capacità di gestione”, ossia estrarre “premio per il rischio” anche da mercati

- che non ne offrono più

- che possono anche non offrirne più (“lo sai solo dopo!”)

- che ne offrono solo su orizzonti temporali troppo lunghi


Dalle Asset Class alle “Skill Class”Ho preparato alcune simulazioni che hanno lo scopo di riflettere sul tema della “generazione” di NRR.

Si tratta di “provocazioni” che credo possano essere utili per discutere.

Su questi dati ho generato strategie di Market Timing puro caratterizzate da diverso grado di “Skill”

Periodo di riferimento: ultimi 10 anni (maggio 1994 – maggio 2004)

2 Asset Class: Indice MSCI USA e indice JPM 3m Cash USA (entrambi in dollari)

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JPUS3ML(RI)MSUSAML(RI)


Dalle Asset Class alle “Skill Class”Ho preparato alcune simulazioni che hanno lo scopo di riflettere sul tema della “generazione” di NRR.

Si tratta di “provocazioni” che credo possano essere utili per discutere.

Su questi dati ho generato strategie Market Neutral di pura ricerca si ALPHA (settoriale)

Periodo di riferimento: ultimi 10 anni (maggio 1994 – maggio 2004)

10 Asset Class: indici Dow Jones dei 10 settori secondo il GICS

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MSCIUSADJBSCDJCYCDJNCYDJUTIDJENEDJFINDJHCDJIDUDJTECDJTLC


Rischio e Rendimento Strategie NRR

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0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00%SF Prob 12 m < rf


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Fonte: Ruggero Bertelli, Relative or Non-Relative Returns: How Much Skill is Required to Generate Absolute Returns in PortfolioManagement?, paper discusso al 2005 FMA Annual Meeting di Chicago, http://www.fma.org/Chicago/Papers/BertelliPaper.pdf

Dalle Asset Class alle “Skill Class”Gestore con elevata capacità di gestione (voto 9) e 4 strategie Market Neutral Long Only e Long/Short (SSLO; SSLS) e Market Timing Long Only e Long Short (MTLO; MTLS) [Dev. St annua = Deviazione Standard delle performance mensili, annualizzata; SF Prob 12m <0 o < rf = Probabilità (empirica) di performance inferiori a 0 o a tasso risk free in 12 mesi; Downside risk annuo = Dev. Standard calcolata sulle sole performance mensili negative, annualizzata]



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Casey, Quirk & Acito (CQA) e The Bank of New York: “InstitutionalDemand forHedge Funds: New Opportunitiesand New Standards”(settembre 2004, reperibile on line in http://160.254.123.60/pages/data/hedge_funds_whitepaper.pdf)

(IMF, Global Financial Stability Report, cap. II, Hedge Funds Industry: Development and Practices, settembre 2004)

Huw van Steenis, head of asset management at Morgan Stanley, an investment bank, describes it as “the asset-managementbarbell”; others call it the “separation of alpha from beta”. Traditional asset management is under siege from two directions, he says. On the one hand, indexed funds offer a cheap way toobtain the market return—ie, get its “beta”. On the other, spicierstrategies—often concentrated “best ideas” portfolios, hedge-fundtechniques or structured products—provide over-the-odds “alpha”returns. The funds that aim to beat a benchmark by just a little and usually fail (after costs) to do so are being retired. (The Economist, September 24th – 30th 2005, Semper Fi)

A recent research by Casey, Quirk and Acito and The Bank of New York points out that there are two “Pressures” on the traditional long only portfolio manager. The first is the alpha pressure, which tends to move assets from relative return to absolute return portfolios, in search of the informative advantage without the burden of the benchmark. The second is the beta pressure which tends to move assets towards an index investing philosophy, in search of risk premium for (almost) free.

The Asset Management barbell


Commissioni

ALTE

BASSE

Generatore di performanceSKILL

BASEDMARKET BASED

AbsoluteReturn Strategies

IndexFunds

Traditional

Active

Management

Dalle Asset Class alle “Skill Class”


Capacità di gestione

ALTA

BASSA

Premio per il rischio sistematicoBASSO ALTO

Long/ShortLong/ShortEquityEquity

EquityEquityMarket Market NeutralNeutral

IndexInvesting

CashBonds

Long Only

ActiveMng

Cash – plusTotal Return

Rendimenti Rendimenti attesi altiattesi alti

Rendimenti Rendimenti attesi bassiattesi bassi

Rischio Rischio BassoBasso

Rischio AltoRischio Alto

Dalle Asset Class alle “Skill Class”


La generazione di ALPHA: evidenza empirica dal mondo degli Hedge Funds

HF e Mercati dal 03/94 al 01/06fonte: elaborazioni FORUM s.a.s. su dati Credit Suisse Tremont e Datastream

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gen-93 giu-94 ott-95 mar-97 lug-98 dic-99 apr-01 set-02 gen-04 mag-05 ott-06

LEGENDA

HFLSE: Indice Hedge FundsLong/Short Equity

AZUSA: Indice Azionario USA (con dividendi reinvestiti) in USD

HFMKN: Indice Hedge Funds Equitymarket Neutral

HFMUST: Indice Hedge Funds Multi-Strategy

HFEME: Indice Hedge FundsEmerging Markets

OBGUSA: Indice obbligazionario USA lungo termine (total return in USD)

MON: Indice investimento monetario USA (depositi a 1 mese)



4 mappe Rischio / Rendimento …

LEGENDA - HFLSE: Indice Hedge Funds Long/Short Equity; AZUSA: Indice Azionario; USA (con dividendi reinvestiti) in USD; HFMKN: Indice Hedge Funds Equity market Neutral; HFMUST: Indice Hedge Funds Multi-Strategy;HFEME: Indice Hedge Funds Emerging Markets; OBGUSA: Indice obbligazionario USA lungo termine (total return in USD); MON: Indice investimento monetario USA (depositi a 1 mese); HFGLM: Indice Hedge Funds Global Macro; HFEDR: Indice Hedge Funds Event Driven; HFFIXA: Indice Hedge Funds Fixed IncomeArbitrage; HFINDEX: Indice generale Hedge Funds; SF Prob 12 m < 0 = Probabilità di performance negative in 12 mesi; Downside risk = Deviazione standard calcolata sulle performance mensili negative; VAR 90% = Valore a rischio (empiricamente rilevato) con intervallo di confidenza 90%

HF vs Mercati: mappa rischio/rendimento(fonte: elaborazioni FORUM s.a.s. su dati Tremont e Datastream 04/94 - 01/06)

HFFIXA

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deviazione standard (mensile annualizzata)

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Hedge FundsMercati


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SF Prob 12 m < 0

Rend

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Hedge FundsMercati


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Downside Risk <0 annualizzato

Rend

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Hedge FundsMercati


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VAR 90%

Rend

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to a

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Hedge FundsMercati



La SML …LEGENDA - HFLSE: Indice Hedge Funds Long/Short Equity; AZUSA: Indice Azionario; USA (con dividendi reinvestiti) in USD; HFMKN: Indice Hedge Funds Equity market Neutral; HFMUST: Indice Hedge Funds Multi-Strategy;HFEME: Indice Hedge Funds Emerging Markets; OBGUSA: Indice obbligazionario USA lungo termine (total return in USD); MON: Indice investimento monetario USA (depositi a 1 mese); HFGLM: Indice Hedge Funds Global Macro; HFEDR: Indice Hedge Funds Event Driven; HFFIXA: Indice Hedge Funds Fixed IncomeArbitrage; HFINDEX: Indice generale Hedge Funds; BETA vs AZUS = pendenza della retta di regressione contro Indice azionario USA)

= ALPHA


Valutare il “Talento” di un gestore: una provocazione

Utilizzando la metodologia presentata in precedenza, ho generato“gestori” di varia capacità di market timing nell’ultimo decennio (febbraio 1996 – febbraio 2006).

Essi lavorano mensilmente scegliendo tra DJ Eurostoxx 50 e JPM 1m Cash e valutando la posizione da assumere in funzione delle loro previsioni e della forza dei segnali che vengono dal mercato.

Il mio obiettivo è quello di “valutare” il talento di GIANO evidenziando quali sono gli effetti attesi della capacità di gestione in termini di performance corretta per il rischio.

La mia valutazione della capacità di gestione è una sorta di Talento “Market Timing Equivalente”



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PTFMT8PTFMT9PTFMT7PTFMT6DJEX50PTF50%EURO1MPTFMT4PTFMT5

Gestori con diverse capacità di gestione a confronto con gli indiciPer gli aspetti metodologici mi permetto il rinvio a Ruggero Bertelli, Relative or Non-Relative Returns: How MuchSkill is Required to Generate Absolute Returns in Portfolio Management?, paper discusso al 2005 FMA AnnualMeeting di Chicago, http://www.fma.org/Chicago/Papers/BertelliPaper.pdf

LEGENDA – Con PTFMT9, PTFMT8, ecc. vengono indicati i gestori simulati con diversa capacità di Market Timing (da “voto” 9 – i migliori – a “voto” 4). Il voto si riferisce alla capacità di anticipare (mensilmente) la direzione dei mercati.



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PTFMT8DJEX50PTF50%EURO1MGIANO

GIANO a confronto con gli indici … e con un gestore voto “8” (su dieci)


Valutare il “Talento” di un gestore: una provocazione Analisi Rischio Rendimento febbraio 1996 - febbraio 2006

GIANO

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Ren

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ensi

le)

Analisi Rischio Rendimento febbraio 1996 - febbraio 2006

GIANO

EURO1M

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DJEX50

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PTFMT7

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Dow nside Deviation (mensile)

Ren

dim

ento

med

io (m

ensi

le)


GIANO

DJEX50

PTF50%

EURO1M

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0,014

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-0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0

Max Draw Down

Ren

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GIANO

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-0,12 -0,1 -0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02

VAR95e

Ren

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ensi

le)

?

Il “Talento” non può essere valutato sul piano Dev. Standard / Rendimento!


Valutare il “Talento” di un gestore: una provocazione Analisi Rischio Rendimento febbraio 1996 - febbraio 2006

GIANO

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-0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0Max Draw Dow n

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GIANO

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-0,12 -0,1 -0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02VAR95e

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GIANO

DJEX50

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0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35

Ulcer Index

Ren

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GIANO

EURO1M

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DJEX50

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0 1 2 3 4 5 6 7 8MaxDDxTempo (medio)

Ren

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le)

LEGENDA – Ulcer Index è una elaborazione del massimo Draw Down che tiene conto anche del tempo di recupero rispetto al precedente massimo relativo (cfr. The Investor's Guide toFidelity Funds by Peter G. Martin; Byron B. McCann). MAXDDxTempo (medio) è il prodotto tra il Draw Down medio calcolato su tutti gli episodi di perdita nel periodo e il tempo medio di recupero di ogni episodio di perdita.




GIANO

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-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2Correlazione con DJ Euro Stoxx 50

Ren

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GIANO

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0,01

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0,016

-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2BETA vs DJ Euro Stoxx 50

Ren

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ensi

le)

Pendenza = Indice di Treynor= ALPHA

L’indice di Treynor esalta due aspetti tipici dell’Absolute Return:

- la de-correlazione rispetto ai mercati

- il controllo del rischio


Il “Talento” dal dicembre 1999 ad oggi

Negli ultimi anni - anni davvero difficili - il numero dei gestori che si sono “liberati” dal benchmark per generare performance attraverso il “talento” è aumentato considerevolmente e così sono cresciuti gli AUM degli hedgein modo spettacolare.

Una così forte confidenza dei gestori nelle proprie capacità ed una altrettanto forte fiducia da parte degli investitori sono giustificate?

In teoria il “talento” paga … ma quando ci sono troppi talenti in giro che cosa accade?



I fondi Hedge, per la loro caratteristica intrinseca di de-correlazione dal mercato, costituiscono un ottimo diversificatore di portafogli tradizionali e possono dunque essere intesi come una “asset class” dove – mediante un approccio multimanager/multistrategy – “mediare” una capacità di gestione ritenuta “mediamente” superiore.

Ma se gli AUM crescono e cresce anche il numero dei gestori, possiamo ragionevolmente ritenere che il “talento medio”rimanga costante? O piuttosto è probabile che esso si riduca, fino a rendere l’alpha generato da un indice investibile di hedge funds (espressione della media dei gestori comprabili) pari a zero?



Come è noto, la risposta che viene normalmente fornita èpositiva: ossia, troppi “talenti” in pectore in giro implicano un abbassamento del “talento medio” effettivo.

Questo riduce l’attrattività media della asset class HedgeFunds.

Ma certamente esalta e rafforza il contributo fornito agli investitori da gestori bravi, solidi e disciplinati nell’innovazione.

Ecco un confronto tra GIANO, Tremont HF Index LSE e Tremont HF Investible Index LSE



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PTFMT8DJEX50PTF50%EURO1MHFiLSEHFLSEGIANO


Il “Talento” dal dicembre 1999 ad oggi Analisi Rischio Rendimento dicembre 1999 - febbraio 2006

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HFiLSE

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DJEX50

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-0,002

0

0,002

0,004

0,006

0,008

0,01

0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

Deviazione Standard (mensile)

Ren

dim

ento

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ensi

le)

Analisi Rischio Rendimento dicembre 1999 - febbraio 2006

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GIANOHFLSE

HFiLSEEURO1M

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DJEX50

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0

0,002

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0,006

0,008

0,01

0 0,005 0,01 0,015 0,02 0,025 0,03 0,035 0,04 0,045 0,05

Downside Deviation (mensile)

Ren

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Max Draw Down

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GIANO HFLSE

HFiLSEEURO1M

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Il “Talento” dal dicembre 1999 ad oggi Analisi Rischio Rendimento dicembre 1999 - febbraio 2006

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HFiLSE

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Max Draw Dow n

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GIANO HFLSE

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-0,12 -0,1 -0,08 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02

VAR95e

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EURO1M

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0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45

Ulcer Index

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PTFMT4

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GIANOHFLSE

HFiLSEEURO1M

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DJEX50

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0 50 100 150 200 250 300 350 400 450

MaxDDxTempo (medio)

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HFiLSE

HFLSEGIANO

DJEX50

PTF50%

EURO1M

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0,006

0,008

0,01

-0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2

Correlazione con DJ Euro Stoxx 50

Ren

dim

ento

med

io (m

ensi

le)




GIANOHFLSE

HFiLSEEURO1M

PTF50%

DJEX50PTFMT4

PTFMT6

PTFMT7

PTFMT9

PTFMT8

PTFMT5

-0,004

-0,002

0

0,002

0,004

0,006

0,008

0,01

-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2

BETA vs DJ Euro Stoxx 50

Ren

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ensi

le)



I punteggi “MTE”ottenuti dall’indice investibile sono effettivamente peggiori rispetto a quelli ottenuti dall’indice generale.

I gestori di talento, con la media del sette, possono accompagnarci in altri momenti di mercato impegnativi con un buon rapporto rischio/rendimento.

GIANO HFLSE HFiLSESharpe 7,01 7,33 6,20Sortino 6,95 7,40 6,20Treynor 8,92 8,73 6,61Calmar 6,84 7,27 6,24Martin 6,59 6,85 6,10

TMartin 6,18 6,36 6,06dev.st 4,44 9,00 4,66Dsdev 6,01 8,60 6,63

MAXDD 6,65 7,48 6,54Corr(ES50) 9,00 9,00 9,00

BETA 9,00 9,00 9,00VAR95t 6,13 8,65 5,67VAR95e 5,46 8,79 6,73

Ulcer Index 6,35 6,60 6,08MDDxT(medio) 6,63 6,82 6,50

Rend medio 7,07 7,21 6,21

MEDIA Indici performance corretta per il rischio 7,08 7,32 6,23

Media Indicatori rischio 7,01 8,04 7,21

Rendimento medio 7,07 7,21 6,21

Dicembre 1999 - Febbraio 2006VALUTAZIONE "MARKET TIMING EQUIVALENTE"

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Il talento come motore di performance: il caso degli hedge ...Sintesi dell’intervento di Ruggero Bertelli Il mondo dei fondi “tradizionali” è sotto pressione. Da una parte si