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IMPACTOS DOS ESTUDOS DOS EVENTOS DA OPERAÇÃO ZELOTES NOS
PREÇOS DAS AÇÕES DA EMPRESA GERDAU S.A.
Marco Antonio dos Santos Martins
Doutor em Administração
Faculdade São Francisco de Assis
e-mail: [email protected]
Gilberto de Oliveira Kloeckner
Doutor em Administração
Faculdade São Francisco de Assis
e-mail: [email protected]
José Luiz dos Santos
Doutor em Economia
Faculdade São Francisco de Assis
e-mail: [email protected]
Paulo Schmidt
Doutor em Contabilidade e Controladoria
Universidade Federal do Rio Grande do Sul
e-mail: [email protected]
Área Temática: Contabilidade para Usuários Externos
RESUMO
O momento de instabilidade vivido pelo Brasil tem deflagrado operações da Polícia Federal e
do Ministério Público Federal para investigar eventos de corrupções, como é o caso da
Operação Zelotes. Essa operação analisou 74 julgamentos realizados pelo Conselho
Administrativo de Recursos Fiscais entre 2005 e 2013, com suspeita de fraude. Dentre as
empresas investigadas, está a Gerdau SA, com uma suspeita de fraude de R$ 1,22 bilhão.
Estudos apontam que pode existir uma relação direta entre eventos, como a divulgação de que
uma empresa esteja sendo investigada por fraude fiscal, e o valor de mercado de suas ações.
Assim, esse estudo objetiva apresentar quais foram os impactos dos eventos divulgados pela
operação Zelotes nas cotações das ações Gerdau SA. A investigação desses impactos foi
fundamentada na teoria do estudo de eventos, que consiste na mensuração dos efeitos de um
evento no valor de uma empresa. Foram definidas 3 janelas de eventos, sendo utilizadas as
datas dos eventos e 3 dias antes e 3 dias depois dos eventos da Zelotes relacionados com a
Gerdau SA. Analisando os resultados estatísticos gerados a partir da análise dos eventos,
visando testar o grau de significância dos dados a partir do teste T para a análise da variância
(ANOVA), foi possível constatar que o p-valor ficou inferior ao valor gerado pela Stat t,
indicando que os resultados não são significantes, com 95% de confiança, validando,
portanto, a hipótese nula, de que não há diferenças significativas entre o retorno normal e o
retorno anormal. Examinando tais resultados é possível concluir, preliminarmente, que os
investidores foram indiferentes no longo prazo às denúncias envolvendo a empesa Gerdau e
2
seus executivos no âmbito da operação Zelotes, podendo reforçar a tese de que o mercado
brasileiro não reage de maneira significativa aos problemas de corrupção.
Palavras-chaves: Estudo de Eventos, Operação Zelotes, Cotação de Ações, Gerdau SA.
1 INTRODUÇÃO
O atual cenário econômico, político e social vivido pelo Brasil gerou um processo de
desconfiança na capacidade do país sair da crise que está institucionalizada em quase todos os
seguimentos econômicos (MATIAS-PEREIRA, 2009, 2011; JESUS, 2012; RICUPERO,
2008; PAULA, ALVES JR., 2000) mas ao mesmo tempo, criou um momento de
oportunidades de investimentos em empresas que caminham a margem desse processo
retrativo. O impacto social e econômico da corrupção no Brasil é impressionante, atingindo
mais de 2,5% do Produto Interno Bruto (PIB) do país, ou seja, são desviados algo entre US $
35 a 50 bilhões a cada ano, além de uma estimativa de 13% do PIB de evasão fiscal
(QUEIROZ, 2015).
Dentre os vários movimentos que estão ocorrendo no Brasil, considerando esse atual
momento de crise, podem ser destacadas a atuação de várias entidades, com Polícia Federal
do Brasil (PF) e do Ministério Público Federal (MPF). Essas entidades deflagraram algumas
operações visando identificação e desmantelamento de pessoas ou grupos responsáveis por,
pelo menos, parte dos problemas que o país está enfrentando. Dentre essas operações
investigativas, podem ser destacadas as Operações Lava Jato, Mensalão, Banco Santos,
Sanguessuga, Sudam, Anaconda, Banestado e Zelotes.
Dentre essas operações, a denominada como Zelotes destaca-se por estar investigando
um dos casos mais emblemáticos de corrupção no Brasil, destacado pelo próprio MPF (2016).
A operação Zelotes foi deflagrada em 26 de março de 2015, segundo o MPF (2016)
para apurar suspeitas de manipulação nos julgamentos de processos no Conselho
Administrativo de Recursos Fiscais (Carf), ligado ao Ministério da Fazenda, de 70 empresas,
15 escritórios de advocacia e consultoria tributária e de mais de 20 pessoas, entre as quais
estão conselheiros e ex-conselheiros do próprio Carf.
O MPF analisou 74 julgamentos realizados pelo Carf entre os anos de 2005 e 2013,
com suspeita de fraude, totalizando R$ 19,6 bilhões que deixaram de ser recolhidos aos cofres
públicos (SAAD, 2016). A principal suspeita, segundo o MPF (2016), é que parte dos débitos
lançados e cobrados pela Receita Federal foi cancelada de forma indevida, com base nos
julgamentos manipulados.
Entre as empresas investigadas por fraude na Operação Zelotes, com valores acima de
100 milhões de reais estão o Banco Santander (R$ 3,34 bilhões), o Bradesco (R$ 2,75
bilhões), a Ford (1,78 bilhão), a Gerdau (R$ 1,22 bilhão), a Boston Negócios (841,26
milhões), o Banco Safra (R$ 767,56 milhões), a Huawei (733,18 milhões), a RBS (R$ 672,52
milhões), a Camargo Corrêa (R$ 668,77 milhões), a MMC - Mitsubishi (505,33 milhões), a
Copesul (405,69 milhões), a Liderprime (280,433 milhões), Avipal/Granoleo (272,28
milhões), a Marcopolo (261,19 milhões), o Banco Brascan (220,80 milhões), a Pandurata
(162,71 milhões), a Coimex/MMC (131,45 milhões), a Via Dragados (126,53 milhões), o
Bank Boston banco múltiplo (106,51 milhões), o Cimento Penha (109,16 milhões). A
Petrobras aparece na relação com uma fraude investigada de apenas 53,21 milhões de reais
(NERY; MASCARENHAS, 2016).
Estudos apontam que pode existir uma relação direta entre eventos, como a divulgação
de que uma empresa esteja sendo investigada por fraude fiscal, e o valor que o mercado passa
3
a atribuir para suas ações a partir desses eventos, como no caso de Grullon, Michenaud e
Weston (2015), Peress (2014), Cohen, Wang (2013), Arthur (2003), Mitchell e Stafford
(2000), Ikenberry e Ramnath (2002), Batisletta (2004), Cavalcante (2009), Medeiros e
Matsumoto (2006), Lucchesi e Famá (2007), Terra e Lima (2006) e Takamatsu, Lamounier e
Colauto (2008).
Dentro desse contexto de análise relacional entre eventos e seus impactos na
valorização empresarial, denota-se a importância de entender, nessa atual conjuntura, quais os
impactos dos eventos que se sucederam desde o início da operação Zelotes nas cotações das
ações das empresas brasileiras de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de São Paulo e
de modo especial na empresa Gerdau S.A. Assim, esse estudo objetiva apresentar quais foram
os impactos dos eventos que foram sendo divulgados pela operação Zelotes nas cotações das
ações da empresa Gerdau S.A.
Esse estudo está estruturado em mais quatro seções além da introdução. A seção 2
apresenta a fundamentação teórica sobre o teoria de eventos e os principais eventos da
Operação Zelotes. A seção 3 contém os procedimentos metodológicos utilizados no estudo.
Na seção 4 são apresentados os resultados da análise proposta para o estudo. Na última seção,
são contempladas as considerações finais e algumas indicações de estudos a serem realizados
no futuro.
2 ESTUDOS DE EVENTOS E A OPERAÇÃO ZELOTES
Entender o impacto de um evento econômico sobre o valor de uma empresa pode
demandar muitos meses ou até mesmo anos de observação. Todavia, essa análise pode ser
construída mais facilmente utilizando dados do mercado financeiro. Considerando a
racionalidade do mercado financeiro, o efeito de um evento poderá ser imediatamente
refletido no preço da ação. Assim, o impacto de um evento pode ser mensurado, de forma
mais simples, com a utilização da metodologia de estudo de eventos.
A aplicação do método de estudo de eventos, tem sido utilizada nas áreas das finanças
e contabilidade, para uma grande variedade de empresas e sua relação com eventos
econômicos, tais como: incorporações e fusões, aquisição do controle acionário, lucros
anunciados, variáveis macroeconômicas não anunciadas, emissão de ações e débito, dentro
outros.
2.1. ESTUDOS DE EVENTOS
O estudo de eventos consiste na mensuração dos efeitos de um evento no valor de uma
empresa (CAMPBELL, LO e MACKINLAY, 1997).
O início do estudo de eventos se deu com Dolley (1933), com a apresentação de um
estudo sobre as mudanças no preço nominal das ações em função dos desmembramentos de
ações.
Durante os anos de 1930 e 1960, alguns estudos consolidaram o trabalho inicial de
Dolley (1933), como foram os casos de Myers e Bakay (1948), de Baker, (1956, 1957, 1958)
e Ashley (1962).
Em 1968, os pesquisadores australianos Ball e Brown (1968), aprofundaram os
estudos relacionados com eventos ao cotejarem informações contábeis com o mercado de
capitais, concluindo que a divulgação de informações sobre lucro das empresas impacta
positivamente para no mercado de capitais, que os retornos anormais se ajustaram de forma
gradativa durante período por eles analisado, que nem toda informação pode ser
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completamente antecipada pelo mercado e que existe uma propensão de que os movimentos
continuem após as informações terem sido emitidas pela contabilidade das empresas.
A consolidação do estudo de eventos se deu com o trabalho de Fama, Fisher, Jensen e
Roll (1969), ao estudarem os efeitos dos desmembramentos de ações após a remoção dos
efeitos simultâneos dos aumentos de dividendos.
Brown & Warner (1980, 1985), propuseram modificações nas bases conceituais do
estudo de eventos, objetivando o tratamento de complicações geradas com a violação de
certas suposições estatísticas, especialmente no que se refere a consideração de amostras de
dados mensais e diários.
Para a aplicação do estudo de eventos e mensurar os efeitos de um evento no valor de
uma empresa, são necessários que sejam adotados alguns procedimentos fundamentais, tais
como: definição do evento e da janela do evento, seleção da amostra, cálculo do retorno
normal e anormal, seleção e estimação de um modelo de performance normal, calcular o
retorno anormal e testar se ele é diferente do normal, apresentação dos resultados empíricos,
interpretações e conclusões. (CAMPBELL, LO e MACKINLAY, 1997).
O primeiro passo para a aplicação do estudo de eventos é a definição do evento, ou
seja, é necessário que seja definido o evento de interesse a ser estudado, por exemplo: lucros
anunciados. Um vez definido o evento a ser estudado, deve ser identificada a periodicidade
sobre a qual o impacto nos preços das ações serão examinados (janela do evento), por
exemplo, se os dados são diários: o dia do anúncio, o dia do anúncio e o dia após o anúncio,
análise separada do período antes e após o evento.
O passo seguinte é a seleção da amostra. Para isso, é necessário determinar o critério
de seleção das empresas a serem incluídas no estudo (na amostra), considerando a
disponibilidade dos dados existente associadas a uma indústria específica, a distribuição dos
eventos ao longo do tempo e a capitalização no mercado. Para a seleção da amostra é
fundamental definir claramente o critério para que seja evitado qualquer viés nesse processo.
O terceiro passo a ser definido para a aplicação do estudo é a definição dos retornos
normal e anormal. O retorno anormal é o retorno real ex-post do valor da ação menos o
retorno normal durante o período de tempo estudado. Por outro lado, o retorno normal é
aquele que seria esperado caso o evento não ocorresse. A apresentação do retorno anormal
pode ser visualizada na seguinte equação matemática:
ARi, t = Ri, t – E [Ri,t | Xt]
Onde:
AR: retorno anormal;
R: retorno real;
E[R]: retorno normal.
Definido o retorno anormal, será necessário a seleção do modelo de performance
normal, estimando os parâmetros do modelo com o uso de um subconjunto de dados
conhecidos como janela de estimação para testar o procedimento. Para essa definição,
normalmente se utiliza o período anterior ao evento. O período do evento não deve
ser incluído no período de estimação para prevenir influências do evento no modelo de
performance normal.
Uma vez estimados os parâmetros no modelo de performance normal, o passo seguinte
deve ser o cálculo do retorno anormal para cada empresa analisada, com o objetivo de
verificar se o retorno anormal é diferente do normal. Para executar esse procedimento, deverá
ser determinada a técnica que deverá agregar os retornos anormais das empresas individuais.
Após, definir a hipótese nula, normalmente ARi, t = 0 e conduzir os testes estatísticos. A
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hipótese nula desse estudo é a de que não há diferenças significativas entre o retorno normal e
o retorno anormal.
Existem inúmeras abordagens disponíveis para calcular o retorno normal. Todavia, elas
podem ser divididas em dois grandes grupos: modelos estatísticos, que estão fundamentados
em suposições estatísticas de que o comportamento do retorno dos ativos não depende de
qualquer argumento econômico e modelos econômicos, que consideram que o
comportamento dos investidores não está baseado somente em suposições estatísticas e
utiliza restrições econômicas além das estatísticas (CAMPBELL, LO e MACKINLAY, 1997;
KAN, ROBOTTI, e SHANKEN, 2013; PEREIRA, SECURATO, SOUSA, 2016,
DEMIGUEL, NOGALES, UPPAL, 2014).
Os modelos estatísticos convencionalmente para mensuração da performance normal
pressupõem que o retorno dos ativos são conjuntamente normais e multivariados e
distribuídos identicamente e independentemente ao longo do tempo. Esses modelo se dividem
em: modelo de retorno médio constante, modelo de mercado e outros modelos estatísticos.
Conforme Brown e Warner (1980, 1985), o modelo de retorno médio constante, embora
seja o modelo de retorno mais simples, frequentemente fornece resultados similares a
modelos mais sofisticados. O modelo de retorno médio constante foi concebido a partir da
seguinte equação matemática:
Rit = i + it
E[i t] = 0 Var[i t] = 2
Ri, t: retorno da ação i no período t;
i : retorno médio do ativo i;
i t : termo de distúrbio.
O modelo de mercado é um modelo estatístico que relaciona o retorno de uma ação
qualquer ao retorno do portfolio de mercado, representando, assim, uma melhoria em relação
ao modelo anterior. A especificação linear do modelo supõe uma normalidade comum de
retornos dos ativos. Esse modelo foi idealizado para qualquer ação e pode ser representado
pela seguinte equação matemática:
Rit = ai + bi Rmt + it
E[i t] = 0 Var[i t] = 2
Ri, t: retorno da ação i no período t;
ai , bi : parâmetros do modelo de mercado;
Rm,t: retorno do portfolio de mercado;
i t : termo de distúrbio.
Além desses dois modelos, Campbell, Lo e Mackinlay (1997) afirmam que um grande
número de outros modelos estatísticos foram propostos para modelar o retorno normal, como
o modelo de fatores, que possui o benefício de reduzir a variância do retorno anormal através
de uma maior explicação do retorno normal, que pode ser dividido em modelo de um fator
(modelo de mercado) e modelo de multifatores, como os modelos de índices da indústria
Sharpe (1970) e Sharpe, Alexander e Bailey (1995). Na prática, os ganhos com a utilização de
modelos multifatores para estudos de eventos são limitados, uma vez que o poder de
explicação marginal dos fatores adicionais (além do fator mercado) é pequeno. Além disso, a
redução na variância do retorno anormal é pequena (CAMPBELL, LO e MACKINLAY,
1997).
Além dos modelos estatísticos para mensuração da performance normal na aplicação
do estudo de eventos, poderão ser utilizados modelos econômicos. Os modelos econômicos
buscam restringir os parâmetros dos modelos estatísticos para fornecer um modelo mais
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contraído de retorno normal. Os modelos econômicos mais comuns são o CAPM (Capital
Asset Pricing Model) e o APT (Arbitrage Pricing Theory).
O CAPM surgiu através de Sharpe (1964) e Lintner (1965). O modelo representa uma
teoria de equilíbrio onde o retorno esperado de um dado ativo é uma função linear de sua
covariância com o retorno do portfolio de mercado.
O APT foi desenvolvido por Ross (1976). É um modelo de teoria de precificação de
ativos onde na ausência de uma arbitragem assintótica o retorno esperado de um dado ativo é
determinado pela sua covariância com fatores múltiplos.
Após a verificação se o retorno anormal é diferente do normal, os resultados empíricos
devem ser apresentados de forma conjunta com o diagnóstico desses resultados.
O estudo de eventos idealmente deve levar a conclusões que gerem uma compreensão
clara dos mecanismos pela qual os eventos afetam os preços das ações, devendo incluir a
distinção em relação a explicações concorrentes.
O estudo de eventos, nesse estudo, servirá como o fundamento teórico e de parâmetro
para identificar as anomalias, caso existam, dos retornos das ações das empresas de capital
aberto com negociação regular na Bovespa, causados pelas informações divulgadas pela
Operação Zelotes.
2.2. EVENTOS DA OPERAÇÃO ZELOTES
A operação Zelotes foi criada para investigar um dos maiores esquemas de sonegação
fiscal do país, envolvendo valores bilionários desviados do Tesouro Nacional, articulados por
meio de propinas para anular ou atenuar dívidas tributárias (NASCIMENTO, 2015).
A cronologia completa da operação foi apresenta pela Folha de São Paulo (2016). Os
eventos apresentados a seguir serão analisados para identificar os impactos que causaram no
valor das ações das empresas de capital aberto envolvidas na Zelotes.
A primeira fase iniciou em 26 de março de 2015, originada de uma carta anônima
entregue à Polícia Federal em um envelope pardo, quando foram cumpridos, por 180 policiais
federais, 41 mandados de busca e apreensão, sendo 24 em Brasília, 16 em São Paulo e um no
Ceará. Nessa primeira operação, a Polícia Federal focou sua atuação em contra três quadrilhas
suspeitas de operar e de causar prejuízo de pelo menos R$ 6 bilhões aos cofres públicos.
O Senado Federal do Brasil instalou uma Comissão Parlamentar de Inquérito (CPI)
para investigar o esquema da operação e em 23 de junho de 2015 (primeiro evento), ainda na
primeira fase, a CPI convocou 13 pessoas, entre eles executivos da Ford, Mitsubishi Motors,
Santander, Grupo RBS, CNC (Confederação Nacional do Comércio) e ANFAVEA
(Associação Nacional dos Fabricantes e Veículos Automotores).
A segunda fase da operação Zelotes iniciou em 3 de setembro de 2015, quando a
Polícia Federal realizou buscas e apreensões em nove escritórios de contabilidade no estados
do Rio Grande do Sul, São Paulo e Brasília.
Em 8 de outubro de 2015, os agentes da PF deram início a terceira fase da Operação
Zelotes, ao realizarem apreensões no Rio de Janeiro e em Brasília, com base em indícios de
que mais um integrante do Carf estaria envolvido no esquema.
A Quarta Fase da Operação Zelotes teve início em 26 de outubro de 2015, quando a
Polícia Federal cumpriu 33 mandados judiciais, sendo um deles de busca e apreensão em São
Paulo, na empresa LFT Marketing Esportivo. Em 17 de novembro a Operação Zelotes foi
fatiada em 19 inquéritos. Cada um tratando de um episódio que envolve uma empresa
supostamente beneficiada.
A quinta fase da Zelotes foi deflagrada em 24 de novembro de 2015, quando a Polícia
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Federal, em conjunto com o MPF, cumpriu quatro mandados judiciais autorizados pela 10ª
Vara Criminal Federal de Brasília, sendo um de busca e apreensão em São Paulo, além de
duas prisões preventivas em Brasília e uma prisão domiciliar em São Paulo.
Em 25 de fevereiro de 2016, iniciou a sexta fase da Operação Zelotes. O alvo foi a
empresa siderúrgica Gerdau, investigada por suposta compra de decisões no Carf que somam
R$ 1,22 bilhão. As buscas foram realizadas em São Paulo, Brasília, Rio de Janeiro, Porto
Alegre e Pernambuco, onde foram cumpridos 9 mandados de condução coercitiva, sendo um
deles de André Gerdau, diretor-presidente e presidente do comitê executivo da Gerdau. A
Polícia Federal descobriu que firmas e pessoas ligadas ao conselheiro José Ricardo receberam
pelo menos R$ 687 mil da empresa Planeja Consultoria. Essa empresa, por sua vez, mantinha
contrato no qual previa 1% de comissão caso a Gerdau obtivesse vitória no Carf. Em
06/05/2016, ainda dentro dessa fase da Operação, o MPF denuncia o Banco Santander e duas
empresas.
A PF deflagrou a sétima fase da operação, em 9 de maio de 2016, tendo com alvo a
empresa Cimento Penha, acusada de pagar propina para ter multa anulada no Carf. Nessa
fase, a PF indiciou, em 16 de maio de 2016, o presidente do Grupo Gerdau e outras 18
pessoas. Eles deverão responder pelos crimes de corrupção ativa, corrupção passiva, lavagem
de dinheiro, tráfico de influência, entre outros e em 31 de maio de 2016 foi indiciado o
presidente do Banco Bradesco.
A Operação Zelotes também gerou eventos fora do país, que podem ter impactado na
valorização das ações das empresas investigados na fraude.
Em 26 de maio de 2016, foi protocolada uma ação coletiva contra a Gerdau no
tribunal do Distrito Sul de Nova York, em nome de investidores que compraram ações da
siderúrgica entre 2 de junho de 2011 e 15 de maio de 2016. Nesse mesmo caminho, em 03 de
junho de 2016, o Banco Bradesco virou alvo de um processo aberto no tribunal distrital de
Manhattan em nome de detentores de recibos de ações (ADRs) do Bradesco. A ação foi feita
em nome dos investidores em ADRs do banco entre 30 de abril de 2012 e 31 de maio de
2016.
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Esse estudo, considerando à abordagem do problema, classifica-se como uma pesquisa
quantitativa, pois, para explicar as causas dos fenômenos e relações entre as variáveis
analisadas, o estudo está recorrendo à linguagem matemática (FONSECA, 2002).
Quanto aos objetivos a serem atingidos, esse estudo se classifica como explicativa,
pois procurou identificar os fatores que determinaram ou que contribuem para a ocorrência
dos fenômenos analisados, buscando a explicação do porquê das coisas através dos resultados
oferecidos, caracterizando uma análise de fenômenos com atributos ex-post-facto (GIL,
2010).
A empresa selecionada para a operacionalização do Estudo de Eventos foi a Gerdau
SA, pois além de ser citada na operação, teve seu diretor-presidente e presidente do comitê
executivo indiciado pela PF, além de ter sido protocolado uma ação coletiva contra a Gerdau
no tribunal do Distrito Sul de Nova York, em nome de investidores que compraram ações da
siderúrgica.
A análise dos efeitos da divulgação de informações da Operação Zelotes no valor das
ações da Gerdau SA, foi analisado através do estudo de eventos, segundo o método
apresentado por Campbell, Lo e Mackinlay (1997). Assim, os procedimentos adotados para a
análise dos eventos foram:
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Determinação do retorno diário das ações das empresas de capital aberto
investigadas na Zelotes através do software “The Economatica System”;
Determinação do retorno do IBOVESPA durante o mesmo período através do
mesmo software;
Estimativa dos parâmetros de regressão linear das ações das empresas analisadas
em relação ao mercado;
Estimativa do retorno normal, através do modelo de mercado CAPM, com a
utilização dos parâmetros da regressão linear;
Definição das janelas dos eventos, conforme item 2.2: para isso, foram utilizadas
as datas dos eventos e 3 dias antes e 3 depois dos eventos da Zelotes relacionados
com a Gerdau SA:
o 1ª janela quando da citação da empresa na operação no dia 25 de fevereiro
de 2016: a janela de análise foi de 22 a 24 de fevereiro e de 26 de fevereiro
a 01 de março de 2016, considerando que 27 e 28 de fevereiro foi final de
semana;
o 2ª janela quando do indiciamento do diretor-presidente e presidente do
comitê executivo da Gerdau SA em 16 de maio de 2016: a janela foi de 11
a 13 de maio de 2016 e de 17 a 19 de maio, considerando que 14 e 15 de
maio 27 e 28 de fevereiro foi final de semana;
o 3ª janela quando foi protocolada uma ação coletiva contra a Gerdau no
tribunal do Distrito Sul de Nova York em 26 de maio de 2016: a janela foi
de 23 a 26 de maio de 2016 e de 30 e 31 de maio e 01 de junho. Como no
Brasil foi feriado no dia 26 de maio de 2016 (Corpus Christi) foi
considerado como data do evento o dia seguinte, ou seja, 27 de maio de
2016. A segunda janela foi de 30 de maio a 01 de junho de 2016,
considerando que 28 e 29 de maio, foi final de semana;
Cálculo da diferença entre o retorno verificado durante as janelas dos eventos e do
retorno normal estimado pelo modelo de mercado;
Determinação da significância estatística dos retornos anormais: aplicação do
Teste “T” para determinação dos diversos níveis de significância dos retornos
determinados nas janelas dos eventos.
Após a realização dos testes, procedeu-se à apresentação dos resultados empíricos,
suas interpretações e conclusões.
4 RESULTADOS DO ESTUDO DOS EVENTOS DA OPERAÇÃO ZELOTES
Os resultados do estudo dos eventos da Operação Zelotes e seus impactos na
valorização das ações da empresa Gerdau SA serão apresentados nessa seção.
4.1 ANÁLISE DOS RETORNOS DAS JANELAS DO EVENTO
Foram analisados os retornos das ações da empresa Gerdau SA (GGBR4) negociadas
na Bolsa de Valores de São Paulo, conforme Quadro 1.
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Quadro 1: Retorno da IBOVESPA em comparação com o retorno das ações da Gerdau nas janelas do evento do
dia 25/02/16.
Data Fechamento
IBOVESPA
Retorno
Diário Real
IBOVESPA
Fechamento
Gerdau
Retorno Diário
Real Gerdau
Retorno Normal
Gerdau
Retorno
Anormal
Gerdau
22/02/16 43.234 3,98982% 4,13 0,9732437% 4,748043% -3,774799%
23/02/16 42.520 -1,66527% 3,89 -5,9868249% -2,103211% -3,883614%
24/02/16 42.084 -1,03069% 3,77 -3,1334156% -1,334412% -1,799004%
25/02/16 41.887 -0,46921% 3,59 -4,8922799% -0,654164% -4,238116%
26/02/16 41.593 -0,70436% 3,49 -2,8250466% -0,939056% -1,885990%
29/02/16 42.793 2,84427% 3,53 1,1396135% 3,360181% -2,220568%
01/03/16 44.121 3,05613% 3,60 1,9635975% 3,616862% -1,653265%
Fonte: Elaborado a partir dos dados da pesquisa (2016).
Uma vez identificados os retornos de fechamento do IBOVESPA e da empresa
Gerdau SA durante a janela de análise do evento 1 (citação da empresa na operação Zelotes
no dia 25 de fevereiro de 2016), foram analisados estatisticamente os índices e os resultados
alcançados que serão apresentados nas tabelas 1, 2, 3, 4 e 5.
Tabela 1: Resultados estatísticos da regressão da janela do evento 1
Estatística de regressão
R múltiplo 0,539208801
R-Quadrado 0,290746131
R-quadrado ajustado 0,284735505
Erro padrão 0,033653942
Observações 120
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
As tabelas 2 a 4 apresentam o resultado da ANOVA da janela do evento 1.
Tabela 2: Resultados da Anova da janela do evento 1
gl SQ MQ F F de significação
Regressão 1 0,054785562 0,054785562 48,37202148 2,09989E-10
Resíduo 118 0,133645363 0,001132588
Total 119 0,188430925
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
Tabela 3: Resultados da Anova da janela do evento 1
Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P 95% inferiores
Interseção -0,000857055 0,003076776 -0,27855635 0,78107287 -0,006949909
Variável X 1 1,211520786 0,174194224 6,954999747 2,0998E-10 0,866568798
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
Tabela 4: Resultados da Anova da janela do evento 1
95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0%
Interseção 0,005235798 -0,006949909 0,005235798
Variável X 1 1,556472774 0,866568798 1,556472774
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
Analisando os resultados estatísticos gerados a partir da análise do evento1, visando
testar o grau de significância dos dados a partir do teste T para a análise da variância
10
(ANOVA), é possível constatar que o p-valor ficou inferior ao valor gerado pela Stat t,
indicando que os resultados não são significantes, com 95% de confiança, validando, portanto
a hipótese nula, de que não há diferenças significativas entre o retorno normal e o retorno
anormal.
Quadro 2: Retorno da IBOVESPA em comparação com o retorno das ações da Gerdau nas janelas do evento do
dia 25/02/16.
Data Fechamento
IBOVESPA
Retorno
Diário Real
IBOVESPA
Fechamento
Gerdau
Retorno
Diário Real
Gerdau
Retorno
Normal
Gerdau
Retorno
Anormal
Gerdau
11/05/16 52.764 -0,57827% 7,33 1,5120563% -0,947031% 2,459087%
12/05/16 53.241 0,89996% 7,05 -3,8947899% 1,588324% -5,483114%
13/05/16 51.804 -2,73614% 6,60 -6,5957968% -4,648068% -1,947729%
16/05/16 51.802 -0,00386% 6,16 -6,8992871% 0,038148% -6,937435%
17/05/16 50.839 -1,87650% 6,00 -2,6317308% -3,173669% 0,541938%
18/05/16 50.561 -0,54832% 5,91 -1,5113638% -0,895679% -0,615685%
19/05/16 50.132 -0,85210% 5,67 -4,1456714% -1,416693% -2,728979%
Fonte: Elaborado a partir dos dados da pesquisa (2016).
Assim como no evento 1, foram identificados os retornos de fechamento do
IBOVESPA e da empresa Gerdau SA durante a janela de análise do evento 2 (indiciamento
do diretor-presidente e presidente do comitê executivo da Gerdau SA no dia 16 de maio de
2016), foram analisados estatisticamente os índices e os resultados alcançados que serão
apresentados nas tabelas 6, 7, 8 e 9.
Tabela 6: Resultados estatísticos da regressão da janela do evento 2
Estatística de regressão
R múltiplo 0,659968626
R-Quadrado 0,435558587
R-quadrado ajustado 0,430775185
Erro padrão 0,038074764
Observações 120
Fonte: Elaborado a partir dos dados da pesquisa (2016).
As tabelas 7 a 10 apresentam o resultado da ANOVA da janela do evento 2.
Tabela 7: Resultados da Anova da janela do evento 2
gl SQ MQ F F de significação
Regressão 1 0,13200311 0,13200311 91,05624078 2,43499E-16
Resíduo 118 0,171063146 0,001449688
Total 119 0,303066256
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
Tabela 8: Resultados da Anova da janela do evento 2
Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P 95% inferiores
Interseção 0,000447697 0,003478882 0,12868996 0,897822063 -0,006441437
Variável X 1 1,715130042 0,179738948 9,542339377 2,43499E-16 1,359197991
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
11
Tabela 9: Resultados da Anova da janela do evento 2
95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0%
Interseção 0,007336831 -0,006441437 0,007336831
Variável X 1 2,071062093 1,359197991 2,071062093
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
Analisando os resultados estatísticos gerados pelo evento 2, através do teste T para a
análise da variância (ANOVA), é possível constatar que o p-valor ficou inferior ao valor
gerado pela Stat t, indicando que os resultados não são significantes, com 95% de confiança,
validando, portanto, a hipótese nula, de que, assim como no evento 1, também não há
diferenças significativas entre o retorno normal e o retorno anormal.
Quadro 3: Retorno da IBOVESPA em comparação com o retorno das ações da Gerdau nas janelas do evento do
dia 25/02/16.
Data Fechamento
IBOVESPA
Retorno
Diário Real
IBOVESPA
Fechamento
Gerdau
Retorno
Diário Real
Gerdau
Retorno
Normal
Gerdau
Retorno
Anormal
Gerdau
23/05/16 49.330 -0,79151% 5,88 1,1976191% -1,367650% 2,565269%
24/05/16 49.345 0,03040% 5,69 -3,2846514% 0,014758% -3,299409%
25/05/16 49.482 0,27725% 5,83 2,4306752% 0,429945% 2,000731%
27/05/16 49.051 -0,87484% 5,69 -2,4306752% -1,507809% -0,922866%
30/05/16 48.964 -0,17752% 5,60 -1,5943650% -0,334964% -1,259401%
31/05/16 48.471 -1,01197% 5,57 -0,5371544% -1,738448% 1,201293%
01/06/16 49.012 1,10995% 5,64 1,2489012% 1,830493% -0,581592%
Fonte: Elaborado a partir dos dados da pesquisa (2016).
No evento 3, quando foi protocolado uma ação coletiva contra a Gerdau no tribunal do
Distrito Sul de Nova York em 26 de maio de 2016, foram identificados os retornos de
fechamento do IBOVESPA e da empresa durante a janela desse evento. Foram analisados
estatisticamente os índices e os resultados alcançados que serão apresentados nas tabelas 10,
11, 12 e 13.
Tabela 10: Resultados estatísticos da regressão da janela do evento 3
Estatística de regressão
R múltiplo 0,662090035
R-Quadrado 0,438363215
R-quadrado ajustado 0,433603581
Erro padrão 0,038059842
Observações 120
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
As tabelas 11 a 13 apresentam o resultado da ANOVA da janela do evento 3.
Tabela 11: Resultados da Anova da janela do evento 3
gl SQ MQ F F de significação
Regressão 1 0,13341189 0,13341189 92,10019838 1,80933E-16
Resíduo 118 0,170929089 0,001448552
Total 119 0,304340979
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
12
Tabela 12: Resultados da Anova da janela do evento 3
Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P 95% inferiores
Interseção -0,000363783 0,003474689 -0,10469525 0,91679538 -0,007244614
Variável X 1 1,681944155 0,175259387 9,596884827 1,80933E-16 1,334882854
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
Tabela 13: Resultados da Anova da janela do evento 3
95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0%
Interseção 0,006517047 -0,007244614 0,006517047
Variável X 1 2,029005456 1,334882854 2,029005456
Fonte: Elaborada a partir dos dados da pesquisa (2016).
Dentro dos mesmos critérios realizados para o evento 1 e evento 2, a análise estatística
realizada para o evento 3, através do teste T para a análise da variância (ANOVA), é possível
constatar que o p-valor ficou inferior ao valor gerado pela Stat t, indicando que os resultados
não são significantes, com 95% de confiança, validando, portanto, a hipótese nula, de que não
há diferenças significativas entre o retorno normal e o retorno anormal.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O momento vivido pela sociedade brasileira de uma ampla discussão para reavaliar as
relações entre o setor público e setor privado, no sentido de aumentar o nível de transparência,
investigando, punindo e coibindo o uso distorcido dos recursos públicos, tem por objetivo de
longo prazo fortalecer as instituições e aumentar a eficácia do gasto público, fazendo com que
o Estado cumpra efetivamente com suas funções constitucionais.
Por outro lado, o crescimento do mercado de capitais brasileiro com a presença de um
número cada vez maior de investidores tem exigido das empresas um maior empenho para
implementar boas práticas de governança corporativa, com tendência a valorizar e premiar
tais empresas com o aumento da oferta de capitais a custos mais competitivos.
Dentro desse contexto de análise relacional entre eventos e seus impactos na
valorização empresarial, denota-se a importância de entender, nessa atual conjuntura, quais os
impactos dos eventos que se sucederam desde o início da operação Zelotes nas cotações das
ações das empresas brasileiras de capital aberto listadas na Bolsa de Valores de São Paulo e
de modo especial na empresa Gerdau SA. Assim, esse estudo objetiva apresentar quais foram
os impactos dos eventos que foram sendo divulgados pela operação Zelotes nas cotações das
ações da empresa Gerdau SA.
A partir da análise dos três principais eventos analisados que envolveram diretamente
a empresa, foi possível observar que para a amostra selecionada, o envolvimento da empresa e
seus executivos na Operação Zelotes não afetou de forma significativa e consistente o
desempenho das ações, verificado por meio de testes estatísticos que evidenciaram não haver
resultados significantes.
Tais conclusões são limitadas a amostra para a empresa Gerdau e aos três eventos
relativos a operação Zelotes, cabendo replicar tal estudo para outras empresas brasileiras e em
outros eventos semelhantes.
Examinando tais resultados é possível concluir preliminarmente que os investidores
foram indiferentes no longo prazo às denúncias envolvendo a empesa Gerdau e seus
executivos no âmbito da operação Zelotes, podendo reforçar a tese de que o mercado
brasileiro não reage de maneira significativa aos problemas de corrupção.
13
Tais resultados, tendem a ser contra intuitivos às teorias que pregam a melhoria de
práticas de governança como instrumento de valorização empresarial, podendo por outro
lado, sinalizar que mudanças culturais consistentes podem se transformar em instrumentos
para agregar valor às empresas.
Em pesquisas futuras recomenda-se que seja ampliada o número de empresas citadas
na Operação Zelotes, além de considerar outras operações da Polícia Federal e do Ministério
Público, relacionadas com corrupção de empresas que tenham suas ações negociadas na Bolsa
de Valores de São Paulo, buscando a consolidação preliminar evidenciada nesse estudo de
que a corrupção já pode estar sendo precificada na negociação das ações no mercado
brasileiro, especialmente direcionada para a especificidade da análise da ações da empresa
foco de pesquisa. A ampliação da análise para outras empresas citadas nesse e em outras
operações, poderiam ampliar a fundamentação dessa constatação preliminar de que o mercado
brasileiro precifica a corrupção de forma sistematizada, não reagindo abruptamente para
eventos direcionados para esses fatores.
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