매수 (신규) 2분기 실적 컨센서스 하회 전망

넷마블은 2분기 매출액 5,344억원(-1.1% yoy), 영업이익 860억원(-18.2% yoy)을

기록할 것으로 추정된다. 컨센서스 대비 각각 -6.2%, -8.9% 하회하는 수치이다. 매

출액은 1) 모바일게임 ‘해리포터:호그와트미스테리’(젬시티 개발)가 글로벌 시장에

서 흥행했으나 예상보다 매출이 빠르게 하락하고 2) ‘리니지2:레볼루션’의 중국 출시

가 지연되면서 시장 기대치를 하회했다. 영업이익 역시 ‘해리포터’(글로벌), ‘퍼스트

본’(글로벌), ‘테리아사가’(일본) 등 다수의 신작 게임들이 출시되면서 광고선전비가

증가하고 인건비가 상승하면서 컨센서스에 미치지 못할 것으로 추정된다.

강력한 모멘텀 지속: 신작 출시, 중국 진출, 대형 M&A

동사는 1) 대작 신작 게임 출시, 2) 중국 흥행 기대감과 3) M&A 가능성 때문에 높은

밸류에이션을 받는 것으로 판단된다. 우선 3분기 중으로 ‘블레이드앤소울:레볼루션’

이 출시될 예정이기 때문에 사전예약과 출시일정이 확정되면 시장의 관심이 더욱 커

질 것으로 전망된다. 두번째 ‘리니지2:레볼루션’의 중국 진출 시 흥행 기대감이 아직

유효하다. 1년 이상 글로벌 시장에서 흥행이 이어지고 있기 때문에 콘텐츠가 충분히

축적되었으며 안정적인 밸런스와 운영으로 흥행 가능성이 높다. 끝으로 ‘빅히트엔터

테인먼트’ 지분 인수 이후 대형 M&A에 대한 기대감이 지속될 것으로 판단된다.

목표주가 186,000원 제시, 상승여력 24.0%

목표주가는 12개월 FW EPS에 Target PER 29.5배를 적용하여 산출했다. Target

PER은 과거 엔씨소프트가 신작 출시 및 해외 진출 모멘텀이 부각될 때 받았던 PER

상단값(26.8배)에 M&A 기대감을 반영하여 10%의 프리미엄을 추가했다. ‘블레이드

앤소울:레볼루션’ 모바일의 사전예약과 출시시기가 확정되면 단기간 모멘텀이 강하게

반응할 것으로 판단된다. 국내 게임사 가운데 모멘텀이 가장 강하기 때문에 게임 산

업 내 Top Pick으로 제시한다.

목표주가 186,000원

현재가 (7/16) 150,000원

KOSPI (7/16) 2,301.99pt 시가총액 12,779십억원 발행주식수 85,194천주 액면가 100원 52주 최고가 199,500원 최저가 127,500원 60일 일평균거래대금 41십억원 외국인 지분율 26.2% 배당수익률 (2018F) 0.3% 주주구성 방준혁 외 10 인 25.18% 씨제이이앤엠 21.97% 주가상승률

1M 6M 12M 상대기준 5% -1% 8% 절대기준 1% -10% 3%

현재 직전 변동 투자의견 매수 - -

목표주가 186,000 - -

EPS(18) 4,481 - -

EPS(19) 7,613 - -

넷마블 주가추이

110,000

130,000

150,000

170,000

190,000

210,000

2,030

2,130

2,230

2,330

2,430

2,530

2,630

17.7 17.11 18.3

(P) KOSPI(좌)

넷마블(우)(원)

(단위:십억원,배) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 1,500 2,425 2,349 3,067 3,314

영업이익 295 510 472 860 865

세전이익 276 471 532 904 920

지배주주순이익 174 310 381 647 658

EPS(원) 2,719 3,898 4,481 7,613 7,744

증가율(%) 32.7 43.3 15.0 69.9 1.7

영업이익률(%) 19.6 21.0 20.1 28.0 26.1

순이익률(%) 13.9 14.9 17.3 22.5 21.2

ROE(%) 15.3 11.2 8.5 13.1 11.8

PER 0.0 48.4 33.5 19.7 19.4

PBR 0.0 3.7 2.7 2.4 2.2

EV/EBITDA 0.0 24.0 19.1 10.5 9.7

자료: Company data, IBK투자증권 예상

Initiation

Analyst 이 승 훈

02) 6915-5680

dozed@ibks.com

넷마블 (251270) 블소 모바일부터 강력한 모멘텀 시작

| 인터넷/게임 | 2018. 07. 17

넷마블 (251270)

2 │ IBKS RESEARCH

표 1. 넷마블 부문별 실적 추정

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액 687 540 582 616 507 534 579 728 2,425 2,349 3,067

QoQ 48.4% -21.4% 7.7% 5.9% -17.6% 5.3% 8.3% 25.8%

YoY 110.7% 53.5% 62.0% 33.0% -26.2% -1.1% -0.5% 18.2% 61.6% -3.1% 30.6%

리니지2레볼루션 378 200 263 240 178 153 153 245 10,809 7,273 10,811

블레이드앤소울:레볼루션 60 90 1,500 2,160

해리포터:호그와트미스테리 43 27 27 969 1,095

영업이익 200 105 112 93 74 86 100 212 510 472 860

OPM 29.1% 19.5% 19.2% 15.1% 14.6% 16.1% 17.3% 29.1% 21.0% 20.1% 28.0%

QoQ 69.4% -47.5% 6.4% -17.1% -20.0% 16.0% 16.2% 112.0%

YoY 236.8% 99.7% 73.1% -21.5% -62.9% -18.2% -10.6% 128.5% 72.9% -7.4% 82.1%

세전이익 191 108 106 67 105 95 110 222 471 532 904

QoQ 98.6% -43.3% -2.4% -36.9% 57.6% -9.1% 14.8% 102.5%

YoY 180.7% 111.4% 75.5% -30.7% -45.0% -11.9% 3.7% 232.9% 71.1% 12.8% 70.0%

순이익(지배) 130 70 74 35 74 69 79 160 310 381 647

NIM 18.9% 13.0% 12.8% 5.7% 14.6% 12.9% 13.6% 21.9% 12.8% 16.2% 21.1%

QoQ 80.6% -46.1% 5.9% -52.5% 109.4% -7.0% 14.8% 102.5%

YoY 216.4% 234.9% 86.3% -51.0% -43.2% -2.1% 6.1% 352.5% 78.1% 23.0% 69.9%

자료: 넷마블, IBK투자증권

표 2. 넷마블 분기 실적 전망 및 컨센서스

2Q18 1Q18 2Q17 % YoY % QoQ 컨센서스 차이

매출액 534.4 507.4 540.1 -1.1 5.3 570.0 -6.2

영업이익 86.0 74.2 105.1 -18.2 16.0 94.5 -8.9

세전이익 95.4 105.0 108.3 -11.9 -9.1 101.0 -5.5

순이익 68.7 73.9 70.2 -2.1 -7.0 72.0 -4.6

영업이익률 16.1 14.6 19.5 -17.3 10.1 16.6 -2.9

세전이익률 17.9 20.7 20.0 -10.9 -13.7 17.7 0.8

순이익률 12.9 14.6 13.0 -1.1 -11.7 12.6 1.7

자료: 넷마블, IBK투자증권

그림 1. 넷마블의 매출액과 성장률 추이 그림 2. 넷마블의 영업이익과 영업이익률 추이

-40

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1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

(%)(십억원) 매출액(좌) YoY(우)

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5

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1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

(%)(십억원) 영업이익(좌) 영업이익률(우)

자료: 넷마블, IBK투자증권 자료: 넷마블, IBK투자증권

이승훈 6915-5680

IBKS RESEARCH │3

모멘텀 1: 대작 신작 게임 출시

동사는 IPO때부터 높은 밸류에이션을 적용 받고 있는데 그 이유는 1) 신규 대작 게임

지속 출시, 2) 중국 흥행 기대감과 3) M&A 가능성이 높기 때문으로 판단된다.

올해 최고 기대작인 '블레이드앤소울:레볼루션(이하 블소)'가 3분기 중에 출시될 것으로

예상한다. PC MMORPG인 '블레이드앤소울'이 국내 뿐만 아니라 중국, 북미에서 흥행

했던 IP이기 때문에 모바일게임으로 출시될 경우 글로벌 시장까지 흥행을 기대한다.

작년 하반기부터 혁신적인 게임성이 부족했던 모바일 MMORPG 신작들이 대부분 실

패했다. ‘블소’ 모바일이 예상보다 6개월 이상 출시가 늦어진 만큼 게임성과 콘텐츠가

충분히 보강되고 운영의 안정성 역시 향상되었을 것으로 파악된다. 국내 사전예약이

시작되면서 동사의 신작 모멘텀은 더욱 강해질 것으로 전망된다.

2016년 말 ‘리니지2:레볼루션’을 국내에 출시한 이후 동남아, 일본에서 출시하여 빅히

트를 기록했다. 또한 ‘테라M’, ‘페이트/그랜드오더’, ‘해리포터:호와트미스테리’를 출시

하면서 글로벌 최고 수준의 퍼블리싱 능력을 보여줬다. ‘블소’ 모바일의 IP 인지도, 풍

부한 콘텐츠, 동사의 퍼블리싱 및 운영 능력을 고려할 때 흥행 가능성이 높은 것으로

판단한다.

한편 현재 일본에서 사전예약자수 125만 명 이상을 기록하고 있는 '킹오브파이터즈 올

스타(넷마블 네오 개발)' 역시 일본 시장에서 흥행을 기대할 만하다. IP의 인지도가 높

고 '리니지2:레볼루션' 개발팀의 핵심 인력들이 참여했기 때문이다. 7월 26일 그랜드

오픈이 예정되어 있는 만큼 흥행 성과에 따라 3분기 실적 개선 가능성도 높아진다. 이

외 ‘BTS 월드’, ‘일곱개의 대죄’, ‘세븐나이츠2’ 등의 다수의 대작 게임들이 국내외에

서 출시될 예정이다.

그림 3. 최고 기대작 블레이드앤소울레볼루션 3분기 출시 기대 그림 4. 7월 26일 일본 출시가 예정된 킹오브파이터즈 올스타

자료: 넷마블, IBK투자증권 자료: 넷마블, IBK투자증권

신작 블소 모바일 모멘텀

일본 킹오브파이터즈

올스타 흥행 기대

넷마블 (251270)

4 │ IBKS RESEARCH

모멘텀 2: ‘리니지2:레볼루션’의 중국 흥행 기대

두번째는 ‘리니지2:레볼루션’의 중국 흥행 기대감이 유효하다. 비록 2016년에 출시되

었으나 이 게임에 적용된 ‘언리얼엔진 4’를 가지고 구현한 모바일 MMORPG 장르가

글로벌 시장에서 아직 드물다. 게임이 출시된 지 1년 이상이 되었지만 글로벌 시장에

서 흥행을 이어가고 있기 때문에 대규모 업데이트를 수차례 진행하면서 콘텐츠가 충분

히 축적되었으며 밸런스, 운영의 안정성이 뛰어나다.

텐센트가 작년 말에 모바일 MMORPG ‘기적MU:각성’ 출시 전에 강력한 프로모션을

진행했다. 이 게임은 초반 성과가 뛰어났으나 현재 매출 순위가 하락했기 때문에 향후

‘리니지2:레볼루션’ 판호가 발급되면 적극적인 마케팅이 기대된다. 중국 모바일게임 시

장은 단일 게임이 일 매출 100억원 이상을 기록할 정도로 크다. ‘리니지2:레볼루션’이

출시될 경우 중국 시장에서만 발생하는 매출 규모가 현재 국내외 시장에서 발생하는

매출 이상을 기록할 것으로 전망된다. 이미 초반 콘텐츠는 중국에 최적화되어 있는 것

으로 파악되기 때문에 판호 발급 이후 정식 출시까지 긴 시간이 걸리지 않을 것으로

판단된다.

그림 5. 상반기 텐센트에서 출시한 ‘기적MU:각성’ 그림 6. 중국 내 일매출 100억원 이상을 기록했던’ 왕자영요’

자료: 언론자료, IBK투자증권 자료: 언론자료, IBK투자증권

리니지2:레볼루션의 중국

흥행 기대감 유효

이승훈 6915-5680

IBKS RESEARCH │5

모멘텀 3: 대형 M&A를 통한 기업 가치 상승

대형 M&A의 기대감이 지속된다. 최근 '방탄소년단(BTS)'의 '빅히트엔터테인먼트' 지분

25.7%를 약 2천억원에 인수하면서 글로벌 시장에서 가장 인지도 높은 아티스트의 IP

를 확보했다. ‘BTS’의 신규 앨범이 동서양에서 흥행하면서 ’빅히트’의 지분 가치는 가

파르게 상승했으며 하반기 ‘BTS 월드’가 출시되면서 영업적으로도 시너지가 기대된다.

동사는 이미 ‘해리포터:호그와트미스테리’를 흥행시킨 ‘잼시티’와 매년 최고 매출을 갱

신 중인 ‘MARVEL Contest of Champions’을 개발한 ‘카밤’ 스튜디오를 인수하면서

서구 진출의 교두보를 마련했다. M&A 이후 지속적으로 기존 게임의 매출이 상승하고

신작 게임이 출시되기 때문에 성공적인 거래로 평가된다. 3조원 내외의 현금성자산과

타사의 지분 가치를 고려할 때 대형 M&A가 기대된다. 최근 공을 들이고 있는 일본시

장의 로컬 게임사나 글로벌 IP와 콘솔 개발 능력까지 가진 글로벌 게임사를 인수할 경

우 기업가치가 단기간에 상승할 가능성이 높다.

그림 7. 하반기 출시가 기대되는 BTS 월드

자료: 넷마블, IBK투자증권

대형 M&A를 통한

기업가치 상승 기대

넷마블 (251270)

6 │ IBKS RESEARCH

그림 8. 글로벌 흥행을 기록한 젬시티의 해리포터 그림 9. 최대 매출을 경신 중인 카밤의 마블 콘텐츠스오브 챔피언

자료: 넷마블, IBK투자증권 자료: 넷마블, IBK투자증권

표 3. 넷마블의 주요 자회사 현황 및 출시게임

회사명 지분 출시게임

Jam City 59.6%

쿠키잼

판다팝

해리포터: 호그와트미스테리

KABAM 100.0% MARVEL Contest of Champions

넷마블넥서스 100.0% 세븐나이츠

넷마블엔투 100.0%

모두의마블

스톤에이지

모두의쿠키

넷마블네오 80.6%

리니지2:레볼루션

하운즈:리로드

킹오브파이터즈 올스타

넷마블앤파크 76.0% 차구차구

넷마블블루 95.1% 마구마구2(Kakao)

이츠게임즈 59.3% 아덴

퍼니지 85.7% 모두의퍼즐펫

넷마블몬스터 76.2%

마블 퓨처파이트

스타워즈: 포스아레나

레이븐

몬스터길들이기

체리벅스 76.2% 블레이드앤소울:레볼루션

포플랫 71.2% 퍼스트본

자료: 넷마블, IBK투자증권

이승훈 6915-5680

IBKS RESEARCH │7

그림 10. 넷마블의 12개월 FW PER 및 PBR 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

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2.5

3.0

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15

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19

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29

17.7 17.10 18.1 18.4

(배)(배) P/E(Fwd.12M)(좌) P/B(Fwd.12M)(우)

자료: Wisefn, IBK투자증권

그림 11. 엔씨소프트의 12개월 FW PER 및 PBR 추이

26.8

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08.7 09.7 10.7 11.7 12.7 13.7 14.7 15.7 16.7 17.7

(배)(배) P/E(Fwd.12M)(좌) P/B(Fwd.12M)(우)

자료: Wisefn, IBK투자증권

넷마블 (251270)

8 │ IBKS RESEARCH

그림 12. 넷마블의 EBITDA와 ROE 추이 그림 13. 넷마블의 순부채와 이자손익 추이

15.3

11.2 10.1

13.1

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(십억원) EBITDA ROE(%)

-4,000

-3,500

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-1,000

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0

500

2016 2017 2018F 2019F

순부채 이자손익(십억원)

자료: Wisefn, IBK투자증권 추정 자료: Wisefn, IBK투자증권

그림 14. 넷마블의 영업이익률과 순이익 추이 그림 15. 넷마블의 DPS와 배당성향 추이

0

5

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2016 2017 2018F 2019F

영업이익률(%) 순이익률(%)

8.5 8.5 8.5

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2016 2017 2018F 2019F

(원) DPS 배당성향(%)

자료: Wisefn, IBK투자증권 자료: Wisefn, IBK투자증권

이승훈 6915-5680

IBKS RESEARCH │9

포괄손익계산서 재무상태표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 1,500 2,425 2,349 3,067 3,314 유동자산 721 2,918 3,297 4,094 4,897

증가율(%) 39.8 61.6 -3.1 30.6 8.1 현금및현금성자산 273 1,908 1,941 2,423 2,856

매출원가 751 0 0 0 0 유가증권 70 476 698 849 1,032

매출총이익 749 2,425 2,349 3,067 3,314 매출채권 244 291 321 381 432

매출총이익률 (%) 49.9 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 2 2 4 5 6

판관비 454 1,915 1,877 2,207 2,449 비유동자산 1,236 2,429 2,483 2,548 2,628

판관비율(%) 30.3 79.0 79.9 72.0 73.9 유형자산 123 145 168 193 221

영업이익 295 510 472 860 865 무형자산 540 1,237 1,258 1,263 1,272

증가율(%) 30.8 73.0 -7.4 82.1 0.7 투자자산 544 975 978 995 1,018

영업이익률(%) 19.6 21.0 20.1 28.0 26.1 자산총계 1,957 5,348 5,780 6,642 7,526

순금융손익 0 12 54 44 54 유동부채 421 501 553 668 800

이자손익 2 9 38 44 54 매입채무및기타채무 109 121 125 148 168

기타 -2 3 16 0 0 단기차입금 105 4 4 4 5

기타영업외손익 -16 -44 6 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0

종속/관계기업손익 -3 -6 0 0 0 비유동부채 226 381 415 504 612

세전이익 276 471 532 904 920 사채 0 0 0 0 0

법인세 66 111 125 213 216 장기차입금 0 0 0 0 0

법인세율 24.1 23.5 23.4 23.5 23.5 부채총계 647 882 968 1,173 1,412

계속사업이익 209 361 407 692 703 지배주주지분 1,216 4,329 4,646 5,259 5,858

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 7 9 9 9 9

당기순이익 209 361 407 692 703 자본잉여금 1,200 3,842 3,842 3,842 3,842

증가율(%) 24.1 72.5 12.9 69.8 1.7 자본조정등 -369 -423 -430 -430 -430

당기순이익률 (%) 13.9 14.9 17.3 22.5 21.2 기타포괄이익누계액 85 299 272 272 272

지배주주당기순이익 174 310 381 647 658 이익잉여금 294 603 953 1,567 2,166

기타포괄이익 66 208 -46 0 0 비지배주주지분 94 136 166 210 255

총포괄이익 275 569 362 692 703 자본총계 1,310 4,465 4,812 5,469 6,113

EBITDA 325 574 541 930 940 비이자부채 542 878 964 1,168 1,408

증가율(%) 31.1 76.6 -5.8 71.9 1.1 총차입금 105 4 4 4 5

EBITDA마진율(%) 21.7 23.7 23.0 30.3 28.4 순차입금 -237 -2,380 -2,635 -3,267 -3,883

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 197 503 383 727 749

EPS 2,719 3,898 4,481 7,613 7,744 당기순이익 209 361 407 692 703

BPS 17,946 50,919 54,643 61,855 68,899 비현금성 비용 및 수익 130 224 41 26 20

DPS 0 360 400 700 700 유형자산감가상각비 8 11 16 18 21

밸류에이션(배) 무형자산상각비 22 53 53 52 54

PER 0.0 48.4 33.5 19.7 19.4 운전자본변동 -82 -19 -78 -35 -29

PBR 0.0 3.7 2.7 2.4 2.2 매출채권등의 감소 -103 -18 -18 -60 -51

EV/EBITDA 0.0 24.0 19.1 10.5 9.7 재고자산의 감소 -2 0 -2 -1 -1

성장성지표(%) 매입채무등의 증가 0 -3 -7 23 20

매출증가율 39.8 61.6 -3.1 30.6 8.1 기타 영업현금흐름 -60 -63 13 44 54

EPS증가율 32.7 43.3 15.0 69.9 1.7 투자활동 현금흐름 -207 -1,433 -455 -388 -474

수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -90 -30 -38 -44 -48

배당수익률 0.0 0.2 0.3 0.5 0.5 유형자산의 감소 1 0 0 0 0

ROE 15.3 11.2 8.5 13.1 11.8 무형자산의 감소(증가) -7 -1 -39 -57 -63

ROA 12.3 9.9 7.3 11.1 9.9 투자자산의 감소(증가) -35 -182 -84 -17 -22

ROIC 39.0 38.0 31.8 52.7 53.8 기타 -76 -1,219 -294 -271 -340

안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 63 2,527 113 144 157

부채비율(%) 49.4 19.8 20.1 21.4 23.1 차입금의 증가(감소) 0 0 0 0 0

순차입금 비율(%) -18.1 -53.3 -54.8 -59.7 -63.5 자본의 증가 0 2,635 0 0 0

이자보상배율(배) 149.2 37.8 2,644.8 4,633.7 4,430.3 기타 63 -107 113 144 157

활동성지표(배) 기타 및 조정 4 37 -9 0 0

매출채권회전율 8.1 9.1 7.7 8.7 8.1 현금의 증가 57 1,635 33 483 432

재고자산회전율 1,374.8 1,142.8 719.5 672.2 626.9 기초현금 216 273 1,908 1,941 2,423

총자산회전율 0.9 0.7 0.4 0.5 0.5 기말현금 273 1,908 1,941 2,423 2,856

*주당지표 및 밸류에이션은 지배주주순익 및 지배주주지분 기준

넷마블 (251270)

10 │ IBKS RESEARCH

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투자의견 안내 (투자기간 12개월) 투자등급 통계 (2017.07.01~2018.06.30)

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 투자등급 구분 건수 비율(%)

적극매수 40% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 121 84.0

업종 투자의견 (상대수익률 기준) 중립 23 16.0

바중확대 +10% ~ 중립 -10% ~ +10% 비중축소 ~ -10% 매도 0 0.0

최근 2년간 주가 그래프 및 목표주가(대상 시점 1년) 변동 추이 (◆) 적극매수 (▲) 매수 (●) 중립 (■) 비중축소 (■) Not Rated / 담당자 변경

넷마블 주가 및 목표주가 추이 추천

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투자

의견

목표가

(원)

괴리율(%) 추천

일자

투자

의견

목표가

(원)

괴리율(%)

평균 최고/최저 평균 최고/최저

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

(원)

2017.05.15 담당자변경 - -

2017.05.15 매수 186,000 -21.17 -13.44

2017.08.15 매수 160,000 -6.23 1.25

2017.10.16 매수 190,000 -7.93 -1.84

2017.11.07 매수 230,000 -22.08 -13.26

2018.02.06 중립 - - -

2018.07.17 담당자변경 - -

2018.07.17 매수 186,000