integracija financijskih tržišta EU

Aida Liha - Integracija financijskih trita Europske unije

IMO EDC EUROSCOPE DODATAKGod. 12, br. 65, veljaa 2003

Integracija financijskih trita Europske unije Aida Liha

Uvod Jedna od godina kljunih za dovretak projekta jedinstvenoga europskog unutarnjeg trita bit e upravo 2003. Do kraja godine Europska bi unija trebala usvojiti sve mjere za stvaranje jedinstvenoga europskog trita dionica, a sva europska financijska trita trebala bi se potpuno integrirati do 2005. godine. Europsko vijee postavilo je u Lisabonu 2000. godine doista ambiciozan cilj razvoja: Europska bi unija trebala do 2010. godine postati najkonkurentnije i najdinaminije svjetsko gospodarstvo, temeljeno na znanju, odrivom gospodarskom rastu, politici zapoljavanja i socijalnoj koheziji.1 Upravo zbog uloge koju za gospodarski razvoj u cjelini ima integriranost i rast financijskih trita, jedan je od osnovnih preduvjeta za ostvarenje lisabonskog cilja stvaranje uinkovitog i integriranog financijskog trita. U tom svjetlu, mjere gospodarskih reformi EU prihvaenih tom prigodom potvrene su u Stockholmu 2001. godine.

1

The Lisabon Strategy Making Change Happen, Communication from the Commission, COM(2002) 14 final, 15.1.2002 1


Samo dvadesetak godina prije naglaavanja spomenutih ciljeva (koji se smatraju povijesno vanim za dugoronu odrivost europskoga gospodarstva) institucije i pravila na europskom financijskom tritu sporo su se i postupno razvijali. Liberalizacija meunarodnih tokova kapitala ubrzana je tek procesom financijske globalizacije i razvojem informacijskih tehnologija. Drugi je imbenik razvoja uspostavljanje zajednikog zakonodavnog okvira u sektoru financijskih usluga, dijelu projekta zajednikog europskog trita. Ipak, tek uvoenjem zajednike valute, eura, integracija financijskih trita postala je jedna do kljunih tema plana gospodarskog razvoja Europske unije. Nestanak valutnoga rizika potaknuo je prekogranina ulaganja, ali i jo jednom osvijetlio problem trokova trajne fragmentiranosti financijskog sustava. Cilj je ovoga rada dati pregled najvanijih inicijativa i putokaza reformi u podruju financijskih trita, odnosno financijskih usluga, i s tog aspekta upozoriti na stupanj sloenosti problema fragmentiranosti trita. Kako je uvoenje zajednike valute pojaalo ulagake aktivnosti u prekograninim financijskim aktivnostima i napore za integriranjem nacionalnih financijskih sustava, bit e prikazane neke od posljedica uvoenja eura za najvanija trita. U konktekstu skorog proirenja bit e ilustriran napredak koji su budue lanice Unije ostvarile u prilagodbama acquisu. Nesporno je da je pravac u kojem se Europska unija kree u podruju razvoja financijskih trita dugorono vaan i za Hrvatsku. Potpisivanjem Sporazuma o stabilizaciji i pridruivanju Hrvatska je preuzela obaveze prilagodbe acquisu i u podruju sloboda pruanja usluga i kapitala. S obzirom na to, u ovom e se tekstu pokuati predstaviti posljedice takvoga europskoga razvoja radi promiljanja o tome gdje bi se Hrvatska trebala nalaziti do 2006. godine.

2


Glavne inicijative za harmonizaciju i razvoj financijskih trita Europske unije

Svaka drava lanica Unije razvija financijsko trite u okvirima zadanog nacionalnog zakonodavstva. Napori za integriranje razliitih nacionalnih financijskih sustava drava lanica EU potjeu jo od uvoenja Programa unutarnjeg trita sredinom 1980-ih

godina. Unato napretku u stvaranju zajednikog trita roba i liberalizaciji kretanja kapitala unutar Unije, poraavajui rezultati polueni su u sektoru usluga, posebice financijskih. Zato su za sveukupan gospodarski razvoj vane upravo financijske usluge? Zato to bez obzira na injenicu da banke i trita obavljaju meusobno komplementarne djelatnosti s uinkom na gospodarski rast, ono to je na odreenom stupnju gospodarskoga razvoja kljuno jest dostupnost i razvijenost financijskih usluga. Postoji niz inicijativa na europskoj razini kojima se nastojalo omoguiti ili unaprijediti financijsko integriranje, od kojih e biti spomenute samo najvanije. Temeljni je dokument projekta financijske integracije u Europskoj uniji tzv. Akcijski plan za financijske usluge (engl. Financial Services Action Plan FSAP), prihvaen 2000. godine. Plan se sastoji od 41 mjere (bilo smjernica ili priopenja Europske komisije) za razvoj i unapreenje jedinstvenoga trita za financijske usluge kojima bi do 2005. godine bila stvorena pravila i sustav nadzora jedinstvenog, otvorenog i sigurnog financijskog trita. Radi boljeg razumijevanja i predodbe o vanosti tog dokumenta,

3


valja spomenuti samo neke od mjera koje pokriva. To su uvoenje jedinstvenog standarda za financijsko izvjetavanje, uspostavljanje jedinstvenog zakonodavnog okvira za mirovinske fondove u EU, pojednostavljenje elektronike trgovine financijskim proizvodima, omoguavanje jednake primjene pravila zatite potroaa i mnoge druge (kljuni ciljevi Akcijskog plana na zavretku 2002. godine prikazani su na Slici 1). Do veljae 2002. godine provedena je 31 od 42 mjere. SLIKA 1. (Kljuni ciljevi Akcijskog plana za financijske usluge) Meutim, odmah po donoenju Akcijskog plana postalo je jasno da su svi napori za provedbu Plana uzaludni bez primjerene zakonske regulative koja bi pruala okvir i potporu provedbi mjera. U tom je kontekstu poetkom 2002. godine prihvaen Lamfalussy izvjetaj2 u sklopu dokumenta Final Report of Committee of Wise men on Regulation of European Securities Markets, kojim je prvi put upozoreno na nedostatke i konkretna rjeenja s ciljem pojednostavljenja procedura odluivanja na razini EU i uanpreenja zakonske regulative koja podrava europska financijska trita3. Konani je cilj Lamfalussy izvjetaja stvaranje uinkovitog sustava europskih institucija za pripremu, prihvaanje i provedbu novog zakonodavstva za integraciju trita kapitala do 2003. godine. Otvorenim kritikama koje su upuene nainu donoenja odluka u Europskoj uniji, ali i ukazivanjem na probleme koji lee u samome sustavu, Izvjetaj je potaknuo iroke

Baron Alexander Lamfalussy predsjedavajui je EU Odborom za regulaciju trita vrijednosnim papirima i prvi je predsjednik Europskog monetarnog instituta. Final Report of Committee of Wise men on Regulation of European Securities Markets, Brussels, 15 February 2001 Prema dananjem sustavu Europska komisija iznosi prijedloge mjera Vijeu i Parlamentu koji odluuju procedurom suodluivanja. Prosjeno vrijeme koje proe od sastavljanja prijedloga do konanog dogovora u svim sektorima je dvije godine. Na primjer, izmeu 1. svibnja 1999. i 31. listopada 2000. godine 19% dosijea dogovoreno je u prvom itanju, 53% u drugom itanju, dok je 28% zahtijevalo dodatnu nagodbu. Za prva itanja bilo je potrebno oko 8 mjeseci, a za druga itanja 2 godine, dok su dodatne nagodbe iziskivale jo 2 do 3 mjeseca. Vidi: Final Report of Committee of Wise men on Regulation of European Securities Markets 43

2


rasprave o uinkovitosti i djelotvornosti temeljnih naela europskoga pravnog sustava u financijskim pitanjima. Prihvaenje mjera zadanih Akcijskim planom prema Lamfalussy preporukama ini se hitnim imajui u vidu konkurentnost i razvoj odrivog gospodarstva EU, ali i skoro proirenje EU na novih deset zemalja lanica.

Utjecaj eura na integriranje i razvoj financijskih trita u EU

Uvoenje eura uvelike su uklonjene mogue tehnike, zakonodavne i psiholoke prepreke koje su vodile segmentaciji nacionalnih financijskih trita. Njegov utjecaj na ubrzavanje procesa financijske integracije nedvojben je na veini financijskih trita (trita novca/derivativa, dionica i obveznica) i meu glavnim financijskim posrednicima (banke, osiguravajua drutva i drugi). Ipak stupanj integriranosti tih aktera, od kojih e samo neki spomenuti, nije jednak. Uvoenjem europske monetarne unije trita novca u euru postigla su znatan stupanj integriranosti, prvenstveno zbog toga to su novana trita regulirana uglavnom u okvirima zajednike monetarne politike. Trite euro derivativima, na kojima su terminske ugovore (engl. futures) u nacionalnim valutama po uvoenju eura zamijenili oni temeljeni na EURIBOR-u (engl. Euro Inter-Bank Offer Rate), takoer je uvelike integrirano. Prekogranino euro trite zamjena kamatnih stopa (engl. interest rate swaps)4 naglo se proirilo s uvoenjem eura, dok je vrlo likvidno i iroko trite postalo i EONIA trite swapovima (engl. Euro Overnight Interest Average).

4

Fiksiranje budueg troka koritenja kapitala, prodajom promjenjive za fiksnu kamatnu stopu. 5


Daljnja fragmentacija prisutna je na osiguranim tritima novca (npr. privatni Repo ugovori, dravne obveznice i certifikati o depozitu) zbog razlika u poreznim sustavima, a time i nastalih potekoa u prekograninoj upotrebi dopunskih jamstava (kolaterala). Integriranje segmenta financijskog posrednitva utjecat e na uinkovitost i dat e dodatan poticaj za potranju za fondovima i financijskim uslugama. Istovremeno, vea konkurentnost, sofisticirani i jeftiniji inozemni posrednici umanjuju troak financijskih usluga domaim poduzeima i graanstvu. Proces integriranja financijskih trita takoer bi utjecao na poboljanje i unapreenje nacionalnog zakonodavnog ureenja tog sektora (raunovodstveni standardi, Zakon o obveznicama, Zakon o nadzoru banaka, Zakon o korporativnom upravljanju). U nastavku se, bez dubljih empirijskih razmatranja, daje pregled najvanijih pomaka nastalih s uvoenjem jedinstvene valute na tritima euro obveznica i dionica. Europsko trite obveznica Osnivanje europske monetarne unije i uvoenje zajednike valute utjecali su na integriranje dvanaest nacionalnih trita u homogeno trite euro obveznica. Uinci integracije vidljivi su u mnogim aspektima trine aktivnosti, od kojih e biti razmotreni samo najvaniji. Vea likvidnost trita euro obveznica oituje se u veoj stopi emitiranja obveznica. Naime, ukupan obujam emisija u sijenju 1999. godine premaio je iznos kombiniranih emisija u nacionalnim valutama u godinama prije tree faze EMU-a (porast od 18,9% u odnosu na 1998. godinu)5. Zbog tako nastalih pomaka, trite euro obveznicama postaje

5

EU Economy: Review 2002, European Commission, DG Economic and Financial Affairs, 11.12.2002 6


tree na svijetu (iza amerikog i japanskog), dok euro postaje druga najjaa valuta (nakon amerikog dolara) u emisijama meunarodnih obveznica. Promjene su se dogodile i u sastavu emisije obveznica zbog veeg udjela tzv. nezavisnih emisija (nedravnih)6. Homogenost euro dravnih obveznica oituje se i u visokim povratima na ulaganja (prinosima) diljem drava lanica. Naime, do uvoenja eura prinosi na dravne obveznice bili su uvjetovani s etiri osnovna pitanja koja s uvoenjem eura donekle nestaju: oekivano kretanje teaja, razliiti porezni tretman nacionalnih obveznica, kreditni rizik i likvidnost. Ipak, iako su visoki prinosi rezultat ukidanja valutnog rizika u EMU-u i poboljanja fiskalnih uvjeta u nekoliko zemalja lanica, fragmentacija tog segmenta trita jo uvijek je prisutna i odraava se u injenici da dravne obveznice jo uvijek izdaje 11 nezavisnih nacionalnih agencija koristei razliite strategije, procedure i instrumente. Krajnji uinak takvih emisija je fragmentirana likvidnost na tritu (premija likvidnosti postala je odluujui imbenik opsega povrata dobiti na dravne obveznice)7. S ciljem uklanjanja tih i mnogih drugih nedostataka trite obveznica nastoji se urediti i unaprijediti Akcijskom planom za financijske usluge (npr. stupanjem na snagu Smjernice o prospektu, Slika 1.) Europska trita dionica

6

Idem Idem 7

7


Povezivanje trita u svijetu i stvaranje globalnog trita kapitala ini se vie globalnim, a manje iskljuivo europskim fenomenom. Dokazano je da je u EU upravo uvoenje jedinstvene valute i stvaranje jedinstvenog trita utjecalo na nagli rast prekograninih ulaganja u trita kapitala, rast segmenta spajanja i preuzimanja (engl. mergers and acquisitions, M&A) i nagli razvoj dioniarske kulture i interesa ire europske javnosti za ulaganja na tritima kapitala. Jedan od primjera naglog rasta trita kapitala s kojim se svakodnevno susreemo je sektor telekomunikacija ili mnotvo mrea elektronske trgovine. Veina se europskih burzi jo uvijek temelji na strukturi industrije dionica iz 1980-ih godina. Meutim, spomenuti je razvoj tehnologija omoguio novim sudionicima ulazak na trite i otpor dominaciji nacionalnih burzi. Tako se danas burze kao to je Deutsche Brse ili London Stock Exchange brzo prilagoavaju rastuoj konkurenciji: registrirane su kao privatne firme, a raspolau sofisticiranom tehnologijom s ciljem pruanja to boljih i jeftnijih usluga sve veem broju europskih i meunarodnih ulagaa8. Posljednjih se godina pojavilo vie inicijativa za povezivanje burza Europske unije. Jedan od najvanijih primjera je osnivanje Euronext burze 2000. godine, nastale spajanjem amsterdamske, bruxelleske i parike burze, koja je 2001. godine registrirana kao javno poduzee. Na nacionalnoj razini takoer postoje primjeri povezivanja, na primjer spajanje etiri regionalna panjolska trita u jedno. Zanimljivo je da proces integracije trita vodi i izvan granica tradicionalnoga, to pokazuje primjer spajanja vicarske burze i britanskog elektronskog trita Tradepoint u firmu Virt-x9.

8 9

Murray, A: New Rules for Capital Markets, CER Bulletin, September 2002, Issue 25 EMU the first two years, European Economy, No 2 March 2001 8


Osim tih strukturalnih promjena, uvoenje eura utjecalo je i na promjenu ponaanja ulagaa, koji su se okrenuli od nacionalnog k sektorskom ulaganju (telekomunikacije, farmaceutika, tehnologija, npr. Nasdaq Europe itd).

Pregled oekivanih koristi od integracije financijskih trita Prema studiji o makroekonomskim posljedicama integracije europskih financijskih trita koju je krajem 2002. godine izradio London Economics u suradnji s

PricewaterhouseCoopers i Oxford Economic Forecasting, oekivane koristi od potpune integracije financijskih trita uivat e svi sudionici trita. Nakon 2005. godine, neke od najvanijih prednosti trebale bi biti: Poveanje konkurencije izmeu trita vrijednosnih papira. Naime, vea konkurencija i ulaganje na vie alternativnih trita (npr. Over-the-CounterOTC) rezultirale bi smanjenjem trokova transakcija i brim uvrtavanjem na burzu. Poveanje konkurencije izmeu financijskih posrednika to bi trebalo rezultirati manjim trokovima posrednitva brokerskih agencija i veom ponudom financijskih proizvoda. Banke i ostali tradicionalni izvori financiranja suoavaju se s veom konkurencijom u obliku financijskih trita. Proirenjem trita poduzea u svakoj od zemalja lanica trebali bi imati jednostavniji pristup financiranju. Pod pritiskom konkurencije, banke e vjerojatno sniziti kamatne stope i provizije.

9


-

Vea transparentnost cijena i protok informacija. Kada trite raspolae s vie informacija o tvrtkama uvrtenim na burzu, premija rizika se smanjuje, tj. smanjenjuje se razlika izmeu povrata od ulaganja u rizini projekt u odnosu na ulaganja u nerizini. U konanici, dakle, vea transparentnost utjee na smanjenje troka kapitala za poduzee.

-

Smanjenje rizika likvidnosti. Vei obujam trgovanja smanjuje rizik likvidnosti.

-

Porast trita visokorizinih transakcija, kao to je kapital za osnivanje drutva (engl. venture capital). Razvoj veih financijskih trita omoguava veu diverzifikaciju rizika, koja donosi vei povrat prinosa na visokorizine transakcije. Danas obujam takvih transakcija u EU iznosi tek petinu svih visokorizinih trgovanja u SAD-u, to u dovoljnoj mjeri ilustrira zaostatak Europske unije u tom sektoru.

-

Smanjenje trokova trgovine na tritu vrijednosnicama za poslovne subjekte. Trokovi i naknade financijskog posredovanja smanjit e se zbog agresivnije konkurencije u sektoru. Smanjenje razlika izmeu trine vrijednosti dionica uinit e ih privlanijim za ulagae, dok e poveavanje obujma trgovine pridonijeti poveanju likvidnosti na tritu.

-

Nii stope na bankarske kredite kojima bi troak financiranja poduzea bio umanjen.

10


Brojane procjene idu u prilog nabrojanim prednostima integriranja. Naime, procjenjuje se da bi potpunom financijskom integracijom i smanjenjem cijene financiranja sa trita kapitala europski BDP porastao za 1,1%, ili 130 milijardi eura. Iznos poslovnih ulaganja bio bi vei za 6%, dok bi osobna potronja porasla za 0,8%. Postotak zapoljavanja bio bi vei za 0,5%. U posljednjem izvjetaju s Okruglog stola o europskim financijskim uslugama procijenjena dobit od stvaranja zajednikog financijskog trita (ukljuujui bankarstvo, trita kapitala i fondove osiguravajuih drutava) iznosi oko 43 milijarde eura na godinu10.

Razvoj i prilagodba financijskih trita drava kandidata u procesu prilagodbe EU. Perspektive Hrvatske

Za uspjenost gospodarske tranzicije drava kandidata za lanstvo u EU od velike je vanosti uspjena prilagodbe i razvoj financijskog sustava. Reformama i pribliavanjem europskim standardima i normama u tranzicijskim se zemljama utjee i na restrukturiranje bankarskog sustava i banakarskih posrednitva, ali i na izgradnju donedavno nepostojeih dijelova financijskog sustava trita kapitala. Trita u tranziciji jo uvijek su uvelike karakteristina po dominaciji bankarskog sektora kao izvora financiranja za sve segmente trita, a to nadalje znai da poduzea ne koriste diverzificiran pristup financijskim resursima. Taj je podatak vaan za ostatak razmatranja o putu ka konvergenciji prema EU/EMU.

10

www.euractiv.com 11


Drave kandidati za lanstvo u procesu pribliavanja Europskoj uniji trebaju ispuniti tzv. kopenhake kriterije (stabilnost institucija koje osiguravaju demokraciju, ljudska prava i prava manjina, funkcioniranje trinog gospodarstva i sposobnost da izdre konkurentski pritisak i sposobnost preuzimanja obveza koje proizlaze iz lanstva, ukljuujui provedbu politike, ekonomske i monetarne unije. etvrti kriterij je prilagodba administrativnih i pravosudnih pitanja zakonodavnom okviru EU.) Pitanja financija i financijskog poslovanja vee se uz pitanje zadovoljenja acquis-a i maastrichtskih kriterija (visina javnog duga, visina kamatnih stopa, stopa inflacije, fiskalni deficit i stabilnost teaja). Ipak, ulaskom u EU nove drave lanice nemaju automatski pristup u EMU, ve e prve dvije godine provesti u teajnom mehanizmu europskoga monetarnog sustava (tzv. Exchange rate mechanism). Danas je zahvaljujui liberalizaciji i aktivnom sudjelovanju inozemnih poduzea trite financijskim uslugama u veini drava dinamino. Prema nekim analizama razine razvijenosti bankarskog sustava najrazvijenije su eka, Slovaka i Slovenija, dok je Hrvatska na etvrtom mjestu. Ipak, u veini ovih zemalja bankarski se sustav jo uvijek ne moe natjecati sa sofisticiranou i likvidnou financijskih institucija EU. 11 Usporedna analiza pokazatelja ukupne financijske razvijenosti u Tablici 1. upuuje na to da najrazvijenije financijske sustave imaju eka i Maarska, koje raspolau i relativno velikim tritem kapitala. Hrvatska se po razvijenosti trita kapitala nalazi se na estom

11

Jedan od Izvjetaja Moody's agencije za procjenu kreditnoga rejtinga pokazuje da je 1999. godine

ukupna imovina najveih 100 banaka srednje i istone Europe iznosila neto vie od 200 milijardi eura. Ovaj iznos je neto vei od imovine pet najveih banaka Velike Britanije, Francuske, Njemake, vicarske i Nizozemske.

12


mjestu, ali jo uvijek ispred nekih sustava drava kanidata, npr. Poljske, Litve i Latvije. Usporedna analiza pokazuje da su drave kandidati kao grupa u posljednje tri godine postigle relativan uspjeh u liberalizaciji trita kapitala, ali isto tako da Hrvatsku ne zaostaje znatnije za nekim dravama kandidatima. Tablica 1. Razvijenost i veliina nekih financijskih sustava, prosjek 1999-2001. Drava Aktiva bankarskog sustava/BDP (2) Aktiva nebankarskih posrednika/BDP (3) (4) 35 56 28 24 27 28 14 Trina kapitalizacija/BDP Ukupna financijska razvijenost (2) + (4)

eka Maarska Poljska Slovaka Slovenija Estonija Hrvatska

106 60 52 90 71 57 69

19 12*** 4* na 17*** 11 8,4

141 116 80 114 98 85 83

Prosjek

75

12

30

105

13


Italija Grka Austrija Njemaka SAD

106* 110* 188* 179 85*

88 35 61 74* 198*

58 80 16 62 155

*Prosjek 1998-2000., **Prosjek 1998-1999., ***Prosjek 1998-2001. Izvor: Dali (2002), EBRD Tijekom 1999. i 2000. godine najnaprednije drave kandidati za lanstvo znatno su ubrzale usklaivanje svojeg zakonodavstva s podruja financijskih usluga s acquisom i drugim meunarodno priznatim standardima. Napredak u prilagodbama financijskog sektora acquisu moe se predoiti na primjeru triju drava razliite dinamike i obujma: Slovenije, eke i Poljske. Kako pokazuje primjer Slovenije, proces prilagodbe djelomino je proveden do kraja 2003. godine te Sloveniji od 2003. preostaje provedba neznantnog ostatka acquisa. Do datuma prikljuenja EU, u Sloveniji e biti omogueno nesmetano pruanje usluga prekograninog bankarstva, usluga osiguranja i trgovine vrijednosnim papirima. Nadalje, obveze tednje i otplate dugova utvrene prije 20. veljae 1999. godine bit e do 31. prosinca 2004. usklaene s odredbama europskoga Zakona o bankama i smjernicama acquisa. Konano, zatita stupnja i obujma domaih garancija na bankarske depozite i investicijske fondove brokerskih agencija i kompanija stupit e na snagu u zemljama kandidatima 31. prosinca 2005. godine.12

12

Preaccession economic programme, Ministry of Finance of Republic of Slovenia, 2002 14


U ekoj Republici ostvaren je tijekom 2001. i 2002. godine, izmeu ostalog, napredak u institucionalnom okruenju i zakonodavnoj podrci daljnjem razvoju financijskih usluga. U procesu pribliavanja ekog zakonodavstva europskom doneseni su Zakon o dionicama, Zakon o obveznicama, Zakon o burzovnom poslovanju i Zakon o investicijskim firmama i investicijskim fondovima.13 Poljska je zabiljeila neto manje uspjenu prilagodbu u sektoru financijskih usluga. Obaveze iz Pretpristupnog ekonomskog programa iz 2001. provedene su djelomino tijekom 2002. godine, na primjer nacrt amandmana na propise o oporezivanju na tritu kapitala, kao i uredbe o zatiti ulagaa i jaanju nadzora tih trita. Tijekom 2002. godine usvojena je Nacionalna strategija za razvoj trita kapitala s popisom mjera i aktivnosti za razvoj trita kapitala.14 Dakle, proces provedbe acquisa iz podruja bankarstva i trgovine vrijednosnim papirima u zakonodavstva najnaprednijih drava kandidata uvelike je dovren, a u podruju osiguranja do danas je takoer postignut pohvalan stupanj harmonizacije. Do kraja 2002. godine u dravama kandidatima liberalizirani su meunarodni tojekovi kapitala, dok je u sektoru financija okonan proces liberalizacije osnivanja podrunica i ogranaka stranih banaka, osiguravajuih i brokerskih kompanija. Svaka od njih uloila je napor u pojaanje zatite ulagaa i jaanju nadzora nad tritima kapitala. Zakljuno, svaka od drava kandidata zapoela je s primjenom osnovne strategije prilagodbe podruju financija i financijskog poslovanja koje je cilj razvoj kulture

13

Preaccession economic programme, Ministry of Finance of the Czech Republic, 2002 Preaccession economic programme, Ministry of Finance of the Republic of Poland, 2002

14 14

15


koritenja kapitala kao izvora financiranja za poslovne i fizike subjekte i koritenje potencijala otvorenih mirovinskih fondova. Ipak, u usporedbi s parametrima s trita kapitala i sektora financijskih usluga Europske unije (prema Tablici 1.) i dalje su nerazvijeni. Njihov daljnji razvoj zahtijeva veu likvidnost i diverzifikaciju ulagaa, kao i vee poslovne mogunosti. Upravo u slinom smjeru trebala bi ii i priprema Hrvatske za konvergenciju prema kriterijima EU/EMU. Tijekom sljedee etiri godine drave kandidati obvezale su se na usavravanje zakonskog i institucionalnog okvira kao podrke stabilnosti financijskih institucija, povjerenju sudionika na tritu, najboljoj moguoj uinkovitosti, konkurentnosti i zatiti korisnika financijskih usluga, posebice onih nedovoljno informiranih15. U Hrvatskoj je usklaivanje podruja pruanja financijskih usluga sa standardima Unije, i to usluga u bankarstvu, usluga osiguravajuih drutava i drutava za trgovanje vrijednosnim papirima i slobodnom kretanja kapitala (kretanje kapitala i tekua plaanja, osiguranja, sustav plaanjai podmirenja), ureena Sporazumom o stabilizaciji i pridruivanju izmeu RH i Europske unije.16 Hrvatski je zakon o sredinjoj banci uglavnom usklaen s europskim normama i to u pitanjima zadanih ciljeva monetarne politike (niska inflacija), instrumentima monetarne politike i stupnju neovisnosti. Podruje bankarstva u Hrvatskoj najprije je ureeno novim Zakonom o bankama iz 2002. godine (usklaenim s nekim ve spomenutim smjernicama koje su predmet reforme

15 16

Ibid. Nacionalni program RH za pridruivanje u EU, Ministarstvo za europske integracije, 2002., poglavlja

6.4. i 6.5.

16


financijskog sustava EU, npr. Smjernica o adekvatnosti kapitala) kojim su, izmeu ostalog, uvedena i poblie razraena i pitanja suradnje s nadzornim tijelima iz drava lanica EU. Podaci dani u Tablici 1. pokazuju na omjeru bankovne aktive i BDP-a da se Hrvatska nalazi meu najrazvijenijim bankovnim sustavima izvan EU, dok provedene analize glavnih ekonomskih indikatora (BDP, stopa gospodarskog rasta, stopa nezaposlenosti) zemalja srednje i istone Europe i Hrvatske (EBRD; Eurostat) pokazuju da Hrvatska u makroekonomskim kriterijima ne zaostaje za drugim spomenutim zemljama. Ipak, prema nekim segmentima kao to su trite vrijednosnih papira ili stupanj liberalizacije (odnosno restriktivnost) meunarodnih tokova kapitala Hrvatska osjetno zaostaje za grupom kandidata za lanstvo. Osnovni zakoni koji ureuju podruje vrijednosnih papira jesu Zakon o tritu vrijednosnih papira i Zakon o postupku preuzimanja dioniarskih drutava, takoer djelomino usklaeni s nekim smjernicama, ije je unapreenje kljuno za harmonizaciju financijskih trita EU. Sukladno Nacionalnom programu za pridruivanje RH, zakoni ili nacrti prijedloga zakona iz spomenutih segmenata djelomino su usklaeni s acquisom, a ogranienja su u skladu s rokovima zadanim SSP-om. Meutim, prvih deset godina poslovanja na hrvatskom tritu kapitala upuuje na neregulirano okruenje (oslonjenost na model samoupravljanja i centraliziran dravni model) i hitnu potrebu za daljnjim unapreivanjem zakonodavnog okvira i institucija ili organizacija neophodnih za funkcioniranje trita kapitala. Na tritima kapitala u Hrvatskoj jo uvijek se trguje s osnovnim vrstama vlasnikih ili dunikih vrijednosnih papira, ali u nezadovoljavajuem prometu i opsegu. Glavni uzrok lei u injenici da u

17


Hrvatskoj veina poduzea i dalje pribjegava banci kao izvoru financiranja, ali i u jo uvijek nerazvijenoj infrastrukturi za razvoj tih trita. Ipak, moe se rei da sektor u posljednje dvije godine biljei pomake. Rast depozita u hrvatskom bankarskom sustavu, koji je kulminirao uvoenjem eura, dokaz je da je odreeni stupanj razvoja osnovni preduvjet potranje za financijskim uslugama. Nije zanemariv niti utjecaj provedbe mirovinske reforme. Naime, nebankarski posrednici, prije svega mirovinski i investicijski fondovi koji do tada nisu postojali na hrvatskom tritu, utjeu na razvoj tek posljednje dvije godine. Oni daju znatan poticaj rastu obveznih i dobrovoljnih mirovinskih fondova, koji su utjecali na rast i razvoj trita kaptiala. Sudei prema njegovom brzom razvoju, oekuje se da e srednjorono i taj sektor, kao i bankarski, djelomice konvergirati prema kriterijima EU, odnosno EMU-a. Zakljuno, hrvatsko bi gospodarstvo u triima kapitala i tritima financijskih usluga moglo naii na ozbiljnu zapreku u utrci za konkurentnost s EU upravo zbog razvojnih nedostataka. Zato bi trebalo raditi na osmiljavanju breg razvoja trita i ukidanju ogranienja na meunarodne toekove kapitala. U kontekstu mogunosti dostizanja zemalja kandidata, prema nekim predvianjima17 Hrvatskoj e biti potrebno 4-5 godina sustavnog provoenja strukturalnih reformi da dosegne razinu spremnosti za EU koju imaju napredne tranzicijske zemlje.

Zakljuak

17

Vidi Mihaljek 2002. 18


Unato napretku koji je zabiljeen u posljednjih nekoliko godina, europska financijska trita i dalje ostaju znatno fragmentirana u pogledu oporezivanja, zakonodavstva i mnogih drugih zapreka. Kako se vidi iz ovoga rada, pritisak da se takvo stanje rijei raste s uvoenjem zajednike valute. Odluka o proirenju Europske unije na novih deset zemalja izniman je izazov kako za sadanje tako i za budue drave lanice. Naime, kandidatkinje nastavljaju ulagati napore da pravilno provedu acquis u podruju financijskih usluga. Ipak, provedba mjera iz Akcijskog plana zahtijevat e dugorone napore obiju strana, posebice u pogledu razvoja administrativne podrke za provedbu acquiaa u domae zakonodavstvo. Upravo tu se vraamo na poetak teksta i temu sloenosti procesa usklaivanja financijskih trita EU, tonije usklaivanja financijskih usluga. Naime, Hrvatska u danim okolnostima treba paljivo pratiti razvoj prilagodbe drava kandidata gospodarskim normama i standardima EU, ali isto tako razvoj na europskoj razini, jer e svaki daljnji napredak postignut u tom podruju dugorono utjecati na ponaanje hrvatskoga financijskog trita u procesu zadovoljenja kriterija danim SPP-om.

Literatura

Dali, M.: Usporedna analiza hrvatskog financijskog sustava i financijskih sustava naprednih tranzicijskih zemalja, u Privredna kretanja i ekonomska politika, br. 92/2002. EMU the first two years, European Economy, br. 2, oujak 2001.

19


EU Economy: Review 2002, European Commission, DG Economic and Financial Affairs, 11.12.2002. Financial Services: Implementing the framework for financial markets: Action Plan, Communication of the Commission, COM (1999) 232, 11.05.99 Financial services: Meeting the Barcelona Priorities, Seventh Report, European Commission, 3.12.2002. Final Report of Committee of Wise men on Regulation of European Securities Markets, Brussels, 15. veljae 2001. The Lisabon Strategy Making Change Happen, Communication from theCommission, COM(2002) 14 final, 15.1.2002. Mihaljek, D.: Makroekonomski aspekti pridruivanja Hrvatske Europskoj uniji, u Pridruivanje Hrvatske Europskoj uniji. Izazovi ekonomske i pravne prilagodbe, Institut za javne financije, Zagreb, 2003. Murray, A.: New Rules for Capital Markets, CER Bulletin, rujan 2002, br. 25. Sporazum o stabilizaciji i pridruivanju izmeu Republike Hrvatske i Europskih zajednica i njihovih drava , Commission of the European Communities, COM(2001) 371 final, 9. srpnja 2001. Preaccession economic programme, Ministry of Finance of Czech Republic, 2000 Preaccession economic programme, Ministry of Finance of the Republic of Slovenia, 2002 Preaccession economic programme, Ministry of Finance of the Republic of Poland, 2002

20


Quantification of the Macro-Economic Impact of Integration of EU Financial Markets, London Economics in association with PricewaterhouseCoopers and Oxford Economic Forecasting, studeni 2002. Internet stranice: Europska komisija: www.europa.eu.int Prelex baza podataka: www.europa.eu.int/prelex www.euractiv.com

21

Documents

integracija financijskih tržišta EU