1. UVODNA RAZMATRANJA

Pokrenut proces pribli`avanja Evropskoj Uniji grupu tranzicionih ekonomi-ja jugoisto~ne Evrope stavlja pred niz ekonomskih izazova. Me|u najkontroverz-nijim pitanjima je pitanje izbora ekonomski i pravno prihvatljivog re`ima devi-znog kursa, posebno za period pripreme pred pridru`ivanje. Kod zemalja u regi-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

73

* Ekonomski fakultet u Nišu, Trg kralja Aleksandra Ujedinitelja, br. 11, 18 000 Niš

Sr|an T. Marinkovi}*

IZBOR DEVIZNOG RE@IMA: REZULTATI IOGRANI^ENJA

THE CHOICE OF AN EXCHANGE RATE REGIME: OUTCOMES ANDCONSTRAINTS

ORIGINALNI NAU^NI RADOVI/SCIENTIFIC PAPERS

REZIME: Neodgovaraju}a politikadeviznog kursa mo`e da ugrozi efekteukupnih reformskih napora. Naime, danasje jednako u teoriji i ekonomskoj politiciop{teprihva}ena ~injenica da situacijaduboke neuskla|enosti realnog deviznogkursa sa njegovim fundamentalnim deter-minantama mo`e stvoriti zna~ajne gubitkeu tempu rasta i dru{tvenog blagostanja.Ovom studijom slu~aja Srbije osvetljavamo“irelevantnost“ kriterijuma stabilnosti, usituaciji kada spor oporavak privrednograsta preti da ugrozi same dru{tvene koreneopredeljenja za reformom. Razmatramopolitiku deviznog kursa, kao i povezaneekonomske mere koje bi dovele douskla|ivanja ekonomskih i politi~kih cilje-va, unutar dileme rast vs. stabilnost.KLJU^NE RE^I: realni devizni kurs,devizne rezerve, tranzicija, ekonomskirast,

ABSTRACT: An inappropriate exchangerate policy is likely to undermine overallefforts to transform the economy. Namely,it is now well accepted either at the theoret-ical or policy level that situations of realexchange rate misalignment could betranslated into important welfare costs.This country study highlights ‘irrelevancy’of the stability criteria when slow growthrecovery threatens to endanger even socialroots of determination for reform. We dis-cuss foreign exchange policy and otherrelated policy measures that are likely toalign economic and political goals inside atrade-off between stability and growth.KEY WORDS: real exchange rate, inter-national reserves, transition, economicgrowth,

JEL: F31, F36, R58

onu izrazita orijentacija ka stabilnom deviznom kursu nastaje kao posledica po-menutog opredeljenja za evropsku integraciju, antiinflacione ekonomske politi-ke, a u nekim slu~ajevima iz posebnih politi~kih razloga. Ovakva orijentacija ucentar stavlja fiksni ili fiksirani kurs kao “nominalno sidro” monetarnoj i fiskal-noj politici. Uprkos istom cilju, odnosno, krajnjem odredi{tu, dr`ave u regionusu se opredelile za vrlo razli~ite puteve. Me|utim, da bi ocenili opravdanost izbo-ra moramo imati u vidu i dodatne elemente. Koliko daleko se konkretna dr`avanalazi od samog u~lanjenja postaje klju~ni faktor od koga zavisi pravi izbor. Nai-me, za dr`ave koje se nalaze na kraju liste ~ekanja kao aktuelno se name}e re{en-je za pripremni period. U vezi sa tim, pitanja na koja `elimo da damo odgovor suslede}a: da li je izbor koji je u~inila Srbija opravdao o~ekivanja, odnosno, {ta tre-ba u~initi da se u ovom delu ekonomske politike otklone potencijalno destruk-tivne posledice? Da li nas u ovom delu o~ekuju neki izazovi, gde se mogu nalazitizamke i kako ih izbe}i?

2. EKONOMIJA IZBORA DEVIZNOG RE`IMA: TRI PITANJA OD ZNA^AJA ZAJUGOISTO^NU EVROPU

Kada diskutujemo o alternativama: fluktuiraju}i, fiksni, valutni odbor ili zva-ni~na supstitucija valute, treba imati u vidu da svaki od ovih re`ima podrazume-va razli~it nivo tro{kova odr`anja eksterne likvidnosti dr`ave koja primenjuje re-`im, kako u pogledu obima tako i strukture deviznih rezervi. S druge strane, sastanovi{ta dr`ave ~ije oblike finansijskog duga druge dr`ave dr`e kao svoje devi-zne rezerve, to predstavlja mogu}nost zadu`enja {irom sveta po niskim ili nultimtro{kovima finansiranja. Zbog toga, grupa najrazvijenijih dr`ava sveta pokazujeizrazitu sklonost da promovi{e svoju valutu kao sredstvo me|unarodnih (devi-znih) rezervi. Po re~ima Mundell-a (1997, p. 37-38), “… zbog tra`nje koja u sve-tu postoji za ameri~kim dolarom, … SAD }e imati vi{u optimalnu stopu inflacijenego {to bi to bio slu~aj kada se dolar ne bi koristio kao me|unarodna valuta.[Me|utim], spremnost dr`ave valute me|unarodnih rezervi da primenjuje in-flacioni porez ostatku sveta ne bi trebalo precenjivati. Tra`nja za me|unarodnimrezervama nije neelasti~na. Ukoliko ta supersila zloupotrebi svoj monopol, osta-tak sveta mo`e oformiti odbrambeni savez i preduzeti izvesne korake u pravcualternativnih re{enja“. Ipak, zbog pomenute razlike koju izbor deviznog re`imastvara kod potreba za deviznim rezervama, postoji interes zemalja emitenata re-zervih valuta da uti~u na izbor valutnog re`ima ostalih dr`ava.

Dakle, prvo pitanje na koje zemlje u regionu moraju dati odgovor je koja vr-sta deviznog re`ima je optimalna za svaku od njih. Teorija optimalnog valutnogpodru~ja (Mundell, 1961; McKinnon, 1963) defini{e podru~je unutar koga je

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

74

Sr|an T. Marinkovi}

optimalno imati sistem fiksiranog deviznog kursa sa garantovanom konvertibil-no{}u valuta (odnosno, imati istu valutu). Osobine takvog podru~ja (engl. Opti-mum Currency Area, skra}eno OCA) su slede}e: visoka mobilnost ekonomskihresursa, posebno mobilnost radne snage i to u okru`enju cena i zarada rigidnihna silazno kretanje, velika otvorenost realne ekonomije, finansijska integrisanost,kao i ista priroda {okova kojima je prostor izlo`en. Neki drugi kriterijumi tako|epokazuju prakti~nu va`nost, na primer, zajedni~ka makroekonomska politika,sli~ni inflacioni targeti i mogu}nost njihovog ispunjenja, kao i isti odnos premafiskalnoj disciplini. Prema tome, ako neka dr`ava nije u stanju da ispuni ove kri-terijume treba primeniti fluktuiraju}i re`im. Po Stockman-u (1999, p. 1488-1489), fiksirani kurs }e imati prednost za nacije sa sli~nim ekonomskom struktu-rom koju dalje prate sli~ni egzogeni {okovi. Dalje, ovakav kurs omogu}uje ve}uposve}enost i kredibilitet monetarnoj politici. S druge strane, nacije sa razli~itomekonomskom strukturom koje su izlo`ene uglavnom specifi~nim {okovima tre-ba da imaju fluktuiraju}i kurs, koji im omogu}ava da monetarnu politiku koristeza {iri spektar doma}ih ekonomskih ciljeva. Glavni nedostatak fiksiranog kursaje ~injenica da se njime mo`e izazvati nesklad izme|u stabilnog nominalnog kur-sa i razlika izme|u inflacija u zemlji i dr`avi referentne valute, {to, u slu~aju spe-kulativnog udara, u krajnjem dovodi do pucanja re`ima i valutne krize. S drugestrane, fluktuiraju}em kursu se obi~no zamera da znatno oscilira odra`avaju}iuglavnom ne-fundamentalne uticaje, tako da kreira nepotrebnu nestabilnost,neizvesnost i verovatno dr`i valutu u zoni stalne precenjenosti ili potcenjenosti.Me|utim, u praksi se ~esto de{ava da se pomenuti tradicionalni kriterijumi OCAne potvr|uju kao jedino relevantni za izbor re`ima valutnog kursa.

Izbor deviznog re`ima tako|e nije ni najmanje autonomna odluka jer kona~-ni efekti ove odluke zavise od ukupnog privrednog ambijenta, a posebno od ne-kih specifi~nih kombinacija mera, koje su se dokazale kao vrlo uticajne. Naime,visok istitucionalni obrt koji je zajedni~ki za sve ekonomije u tranziciji, pa i zadr`ave u regionu, dodaje novu perspektivu pitanju izbora deviznog re`ima.Sachs (1996, p. 147), na primer, ukazuje da je “upravljanje deviznim kursom jed-na od oblasti reforme gde se politika primenjena u periodu tranzicije mo`e zna-~ajno razlikovati od dugoro~no operativne politike. Na primer, postoje razlozikoji rukovode dr`ave da na startu stabilizacije i liberalizacije primene fiksni devi-zni kurs kao jedan od elemenata inicijalne politike, ~ak i da se nakon godinu ilivi{e dana `eli pre}i na fleksibilnije sisteme”. Po pravilu suo~ene sa pretnjom mo-netarne nestabilnosti, ekonomije u tranziciji se ~esto odlu~uju na “uvoz mone-tarne politike”, tj. sidre svoju valutu za valutu najve}eg spoljnotrgovinskog part-nera. Ova politika se prakti~no sprovodi tako {to se primeni neki od rigidnih de-viznih re`ima. Najrigidniji sistem, uslovno re~eno, je supstitucija valute, a dalje

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

75

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

slede valutni odbor i klasi~ni fiksni kurs. Ovi re`imi se razlikuju u pogledu nivoaposve}enosti utvr|enom paritetu. Ako je sna`an, zakonski utemeljen paritet po-uzdana zamena za lo{u reputaciju monetarnih vlasti ili nepostojanje dovoljneduge istorije monetarnih vlasti, {to, u oba slu~aja mo`e generisati nepotrebnuneizvesnost, onda je ovo na~in da se dobije stabilnost. Iz ekonomske istorije jepoznato da sistemi sa ve}im nivoom obaveznosti proizvode monetarnu stabil-nost, bar u ograni~enom vremenskom roku. Na primer, aran`mani valutnog od-bora (engl. Currency Board Arrangements, skra}eno CBA) su dokazali mnogovi{e uspeha u monetarnoj stabilizaciji. Kao referentno mesto u analizama pred-nosti i nedostataka valutnih odbora ~esto se pominje studija Hanke-a (2002). Poovom istra`ivanju moderni valutni odbori su pokazali zna~ajan napredak u svimrelevantnim indikatorima stabilnosti: inflacija je ugu{ena, kamatne stope sman-jene, fiskalna neravnote`a nestala. Me|utim, u ovom radu nema osvrta na vrlolo{e iskustvo argentinskog eksperimenta. De la Tore, et al (2003), na primer, in-terpretira Argentinsku krizu kao lo{ ishod “strategije visokog uloga” preduzetekako bi se prevazi{ao problem slabe doma}e valute. Da bi se uve}alo poverenje ustabilnost kursa, vlada je podigla tzv. “kaznu za odustajanje”, koja je produbilakrizu kada se odustajanje vi{e nije moglo izbe}i. Autor tako|e negira bilo kakavuspeh valutnog odbora u uvo|enju fiskalne i monetarne discipline. Hong Kongse ~esto navodi kao primer uspe{nog funkcionisanja valutnog odbora uprkos~injenicama da sam sistem gotovo i nije pravno utemeljen, i {to je to jedini me-|unarodni finansijski centar koji insistira na monetarnim identitetima valutnogodbora (vidi Tsang, 2000). Ovaj primer je jedinstven i po tome {to ekonomijaHong Konga raspola`e sa deviznim rezervama koje su same dovoljne za odr`anjepoverenja u stabilnost kursa. Pored toga, cena odr`anja ovako visoke spoljne li-kvidnosti je daleko ni`a nego kod ostalih slu~ajeva, upravo zbog porekla rezer-vnih pozicija, koje su uglavnom akumulirane iz fiskalnih i platno-bilansnih sufi-cita (Latter, 2000, p. 73). Dakle, re`im deviznog kursa i optimalne/raspolo`ivedevizne rezerve su uzajamno zavisne veli~ine.

Jedna od ekonomski zna~ajnijih posledica izbora re`ima deviznog kursa jenivo deviznih rezervi potreban da se kurs odr`i na projektovanim vrednostima.Poznato je da vi{i obim deviznih rezervi, po pravilu, stvara dodatne tro{koveekonomskom sistemu jer su tro{kovi finansiranja rezervi po pravilu vi{i od pri-hoda koji se ostvaruju na ove niskokamatonosne ili nekamatonosne pozicije. Iz-bor deviznog re`ima je relevantan jer po pravilu rigidniji re`imi zahtevaju vi{i ni-vo deviznih rezervi od slobodnijih re`ima. Ako je izbor klasi~ni fiksni deviznikurs, potrebne su rezerve u iznosu dovoljnom da obezbede po{tovanje pravilakonvertibilnosti. Za tradicionalni valutni odbor rezerve moraju biti najmanje univou primarnog novca. Me|utim, poslednji doga|aji, na primer, spekulativni

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

76

Sr|an T. Marinkovi}

udar na valutni odbor u Hong Kongu, potvrdili su da pomenuto pravilo nije beznedostataka1 (Williamson, 2000, p. 16). Drugim re~ima, ukoliko transaktorimakoji poseduju potra`ivanja koja spadaju u {ire monetarne agregate nije omogu-}ena njihova konverzija u primarni novac (papirni novac ili bankarske rezerve)onda postoji tzv. monetarna kriza, koja mo`e imati jednako te{ke posledice kaokada bi bila onemogu}ena konverzija primarnog novca u devizne rezerve. Dakle,pogre{no je verovanje da je sistem za{ti}en od monetarno-valutnih poreme}ajaukoliko odr`ava nivo deviznih rezervi u visini primarnog novca. S druge strane,fluktuiraju}i re`imi ostavljanju mnogo vi{e diskrecije monetarnim vlastima kodupravljanja pozicijama deviznih rezervi. Na primer, Velika Britanija, a posebnoSAD su primeri sistema koji odr`avaju vrlo nizak nivo deviznih rezervi2. Me|u-tim, izbor re`ima je samo jedan od faktora koji odre|uje potrebe za deviznim re-zervama. Istra`ivanje koje su sproveli Hawkins i Turner, (2000) ukazuje da za dr-`ave na ~ijem deviznom tr`i{tu dominiraju realne transakcije (zatvoren ra~unkapitala) dobar “ar{in” predstavlja pravilo da devizne rezerve treba odr`avati nanivou trostruke vrednosti prose~nog mese~nog uvoza roba. Mada je ovo praviloprili~no arhai~no, ono je ipak u primeni u najve}em broju zemalja. Me|utim, zadr`ave sa otvorenim ra~unom kapitala ili sa zna~ajnom spoljnom zadu`eno{}u,koristan indikator bi tako|e mogao biti tzv. Guidotti-jevo pravilo. Po ovom pra-vilu optimalni nivo rezervi bi morao prevazilaziti otplatu stranog duga (glavnicui kamatu) u narednih godinu dana. Kao {to }emo videti kasnije upravo su ovikriterijumi relevantni za menad`ment deviznih rezervi kod dr`ava u regionu.

Kao {to smo napomenuli, ponekad veoma lo{ kona~an ishod nije toliko po-sledica izbora deviznog re`ima koliko kombinacije izbora deviznog re`ima sa ne-kim drugim politikama. Kombinacija ekonomskih ciljeva poznata kao “nemogu-}e trojstvo”, tj. nemogu}nost da se istovremeno odr`i stabilnost deviznog kursa,otvoren ra~un kapitala i monetarna nezavisnost (vidi Frankel, 1996, p. 156) jesna`no isticana u ekonomskoj teoriji. U praksi, sve nedavne krize fiksnih devi-znih re`ima sa katastrofalnim posledicama dogodile su se upravo u sistemima saliberalizovanim ra~unom kapitala. U novijoj finansijskog istoriji brojni su pri-meri napu{tanja fiksnog kursa ili velikih devalvacija pra}enih krupnim poreme-}ajima na finansijskom tr`i{tu. Zajedni~ka je ocena da je to posledica naraslih

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

77

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

1 Krajem 2003. godine Hong Kong je raspolagao deviznim rezervama od 118,36 milijardi ameri~kihdolara, što je bilo oko polovine godi{njeg uvoza, tri puta vi{e od primarnog novca, ali zahvaljuju}iekstremno visokom monetarnom multiplikatoru svega nešto preko 30 procenata kvazi-novca.

2 SAD (2003) su raspolagale deviznim rezervama od 74,89 milijardi dolara, što je iznosilo 6 % godišn-jeg uvoza, manje od 6 % novèane mase (M1), 0,85 % M3 i znaèajno manje od jednog procenta GDP(0, 67 %). Velika Britanija je, s druge strane, raspolagala sa deviznim rezervama od 41,85 milijardidolara, što je iznosilo 7,6 % uvoza, 55 % primarnog novca (M0), 2,19 % šireg monetarnog agregata(M4) i 2,13 procenata GDP.

dispariteta, pre svega razli~itih inflacija u zemlji i zoni referentne internacionalnevalute. Ova tendencija dovodi do precenjenosti doma}e valute. Postoji obimankorpus literature koji se kriti~ki bavi kombinacijom fiksiranog deviznog kursa iliberalizovanog ra~una kapitala (Edwards, 1989, Calvo, 1996; Frenkel, 1996; Mis-hkin, 1999; Tornell, 1999, itd.)

[to se ti~e zemalja u regionu, one su izbegle ovu zamku, ostavljaju}i ra~unkapitala privremeno zatvoren. Na ovaj na~in, ekonomija je izolovana od svako-dnevnih revizija optimizma stranih investitora u vezi sa stabilno{}u i prosperite-tom zemalja uvoznica kapitala. Fiksiranjem ili kontrolisanjem deviznog kursa uantiinflacioni svrhe, bilo pravilima ili diskreciono, pored posledica na spoljnotr-govinskoj ravnote`i, mo`emo izazvati i izvesne distorzije na tr`i{tu kapitala. Nai-me, sve dok je kurs nepromenljiv, a inflacija postoji, efektivna realna stopa pri-nosa za doma}e investitore }e biti ispod one koja je na raspolaganju stranim in-vestitorima. Ako, pri tom nema kontrole kapitala, ova razlika u prinosima }epodsticati priliv kapitala iz inostranstva (vidi, McKinnon, 2000, p. 159). Tako|e,u ovakvom sistemu, fiksiranje kursa se mo`e posmatrati kao vrsta osiguranja oddeviznog rizika, koje, shodno svakom osiguranju, generi{e indolentan odnosprema riziku kod osiguranih strana, tzv. “moral hazard”. Kreditna sredstva priti-~u iz inostranstva u privatni ili javni sektor po dinamici koja dovodi do preteranezadu`enosti jer su i du`nik i kreditor jednako nezainteresovani za osigurani devi-zni rizik. Me|utim, sposobnost otplate duga ostaje i dalje direktno uslovljenaodr`ivo{}u fiksnog pariteta. Po pravilu, polako ali sigurno, uslovne obaveze osi-gurava~a (naj~e{}e je to dr`ava uvoznik kapitala) po~inju da prevazilaze njegovkapacitet za sno{enje rizika. Kada realna apresijacija doma}e valute dovede dosumnje u odr`ivost njenog nominalnog pariteta kratkoro~ni kreditni kapital na-pu{ta zemlju ostavljaju}i visoko-zadu`ene doma}e entitete nesposobnim daservisiraju strani dug. Bez obzira na to ko je osigurava~, javni ili privatni entitet,opasnost da devizni rizik promeni oblik u kreditni rizik uvek postoji. Slu~aj ru-skog otkaza na kratkoro~ni javni dug, koji se dogodio 1998, jasno je ukazao naopasnost zanemarivanja ovog problema (Sutela, 2000).

Za{to onda, tako ~esto, mnoge zemlje u razvoju prihvataju ovu potencijalnoopasnu kombinaciju mera? ^ak i da zanemarimo eksterne faktore postoje razlozikoji navode zemlje neto uvoznice kapitala da primene ovu politiku. Ova politikaje, pre svega, na~in da se do|e do dugoro~nih finansijskih tokova i izjedna~e rele-vantne kamatne stope na instrumente u doma}oj i stranoj valuti. Sa slobodnimra~unom kapitala i fluktuiraju}im kursom priliv kapitala bio bi skuplji i sporiji.Skuplji, usled ekstra optere}enja, tzv. “premije deviznog rizika” koja se ugra|ujeu kamatne stope na instrumente u doma}oj valuti, a sporiji jer devizni rizik stojikao brana nekontrolisanom spekulativnom prilivu kratkoro~nog kapitala, stva-

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

78

Sr|an T. Marinkovi}

raju}i poja~anu opreznost kod aktera u me|unarodnom prometu kapitala. Na-ravno, ni u fiksnom re`imu ~esto nije mogu}e potpuno obrisati razliku izme|udoma}ih i inostranih kamatnih stopa. U ovom slu~aju, ekstra optere}enje, tj.premija na kamatne stope na finansijske tokove u doma}oj valuti, dobija druga-~iji oblik. Ona se popularno naziva “premija pezosa”. Ovu premiju }e ugraditistrani investitori kada kreditiraju u doma}oj valuti kao kompenzaciju za rizik da}e doma}a valuta devalvirati, tj. da }e vlasti biti primorane da napuste postoje}iparitet, kroz reuskla|ivanje pariteta ili prelazak u fluktuiraju}i kurs. Druga~ijere~eno “premija pezosa” je kompenzacija za verovatno}u izbijanja valutne krize,i direktan je odraz percepcije investitora o makroekonomskoj ili politi~koj neo-dr`ivosti uspostavljenog deviznog re`ima. Imaju}i u vidu poslednje doga|aje uMeksiku, isto~noj Aziji i Rusiji, prirodno se postavlja pitanje: Da li potencijalnosni`enje tro{kova finansiranja doma}eg rasta vredi dovoljno da opravda rizik odtako katastrofalnih posledica?

Mada dr`ave u regionu nisu izlo`ene zaokretima u toku me|unarodnogkratkoro~nog kapitala, tako da realna precenjenost kursa doma}e valute nijeakutan problem koliko bi bila u suprotnom slu~aju, uravnote`en nivo realnogdeviznog kursa je zadatak od ne mnogo manje va`nosti, posebno na du`i rok.

3. DA LI POLITIKA DEVIZNOG KURSA ZAISTA DOZVOLJAVA TOLIKO IZBORA?

Videli smo da je ekonomska teorija, pre svega teorija optimalnog valutnogpodru~ja, formulisala vrlo jasne kriterijume na osnovu kojih se konkretne eko-nomije trebaju opredeljivati u izboru sistema, odnosno, re`ima deviznog kursa.Empirijska istra`ivanja (vidi, Poirson, 2001), tako|e, ukazuju na zna~ajnu stati-sti~ku pravilnost u izboru koji dr`ave ~ine kada je u pitanju sistem i politika devi-znog kursa. Naime, ve}e i finansijski otvorenije ekonomije se prete`no opredel-juju za fleksibilnije re`ime. Statisti~ki je me|utim manje ubedljiva veza izme|uvisoke inflacije, politi~ke nestabilnosti, diversifikacije proizvodnog sektora, ose-tljivosti na spoljne {okove, stepena dolarizacije, kao i ni`eg nivoa deviznih re-zervi, s jedne strane, i izbora fleksibilnog deviznog kursa, s druge strane. Tako|eiznana|uje da se tri tradicionalna kriterijuma optimalne valutne zone: nivo eko-nomskog razvoja, geografska koncentracija spoljne trgovine i relativni zna~ajspoljne trgovine (otvorenost ekonomije), ne potvr|uju relevantnim za izbor de-viznog re`ima. Po Frankel-u (2005) ~ak ni ~etiri kriterijuma konvergencije izmastri{kog ugovora: stabilnost cena, bud`etska disciplina, stabilnost deviznogkursa i konvergencija dugoro~nih kamatnih stopa, ne odgovaraju u potpunostistandardnim kriterijumima optimalnog valutnog podru~ja. Klasi~ni kriterijumioptimalnog valutnog podru~ja: spoljnotrgovinska integrisanost, sinhronizacija

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

79

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

privrednog ciklusa, mobilnost radne snage i fiskalna politika, daleko su stro`iuslov od kriterijuma iz Mastrihta. U dosada{njoj praksi pridru`enja EvropskojUniji, me|utim, nije se strogo insistiralo ~ak ni na tako ubla`enim kriterijumima(vidi Derose and Baras, 2005). U poslednje vreme, verovatno pod uticajem prak-se monetarnih integracija i valutnog odbora, u teoriji dolazi do reformulisanjakriterijuma koji bi trebalo da kvalifikuju dr`avu spremnom da odbaci monetar-nu nezavisnost. Frankel, (2005, p. 16) na primer, navodi da bi trebalo biti dovol-jno da imate “ … podr{ku za integracije od strane susednih dr`ava, ra{irenu upo-trebu strane valute kod privatnih agenata, dobar prolaz i posebno izra`enu po-trebu za uvozom monetarne stabilnosti”. Jasno je dakle da postoji vi{e faktorakojima se rukovodimo kod izbora deviznog kursa, tako da jasno mo`emo pod-vu}i da izbor deviznog kursa nije odluka koja se donosi na bazi jednostavnih re-cepata. Pored toga, jednom odabran re`im ~esto nije dugo u primeni, {to ~ini iz-bor tzv. “prelaznih re`ima” prirodnim privremenim re{enjem. Odre|ena empi-rijska istra`ivanja (Masson, 2000) negiraju zaklju~ak ranije vrlo popularne teori-je “dva pola” o apsolutnoj superiornosti ekstremnih opcija, tj. neopozivo-fik-snog i slobodno-fluktuiraju}eg kursa, potvr|uju}i da tzv. prelazni re`imi kao {tosu prilagodljiv ili pokretni paritet ili zona, a verovatno i kontrolisano-fluktuira-ju}i kurs, ~ine, a verovatno }e i dalje ~initi, zna~ajan deo postoje}ih deviznih re`i-ma u primeni.

Ve}ina dr`ava u okru`enju Republike Srbije do nedavno se razvijalo u goto-vo identi~nom ekonomskom ambijentu. Danas se, me|utim, {irom regiona sre-}u gotovo svi poznati varijeteti politike deviznog kursa. Kre}u}i se od najrigidni-jih ka najliberalizovanijih re`ima sre}emo: a) valutnu supstituciju (Crna Gora),b) valutni odbor (Bosna i Hercegovina, Bugarska), c) kontrolisano fluktuiraju}ikurs (Srbija, Hrvatska, Rumunija, Makedonija i Rumunija), d) nezavisno-fluk-tuiraj}i kurs (Albanija). Ne treba zaboraviti ni Sloveniju koja je pridru`enjemUniji definisala pravac razvoja svog monetarno-valutnog i deviznog sistema iistovremeno u velikoj meri oslobodila svoje kapitalne transakcije raznih restrik-cija.

U narednoj tabeli (1) napravili smo pregled osnovnih ekonomskih indikato-ra odabrene grupe dr`ava u regionu, koji bi mo`da mogao da objasni postoje}erazlike u primenjenom sistemu deviznog kursa. E

kono

msk

i ana

li br

168

, jan

uar

2006

. - m

art 2

006.

80

Sr|an T. Marinkovi}

Tabela 1. Odabrani ekonomski indikatori: Jugoisto~na Evropa

Izvor: International Financial StatisticsPodaci i metodologija:1) Izvoz i Uvoz objedinjuju robu (f.o.b) i usluge,2) Podaci za devizne rezerve (Rezerve) su tzv. Total reserves minus gold (International Financial Statistics);3) GDP je obra~unat tako {to je vrednost GDP u doma}oj valuti podeljena prose~nim deviznim kursom;4) Monetarni agregati (M0 i M1) su prera~unati u USD kori{}enjem deviznog kursa sa kraja izve{tajnogperioda; 5) Primarni novac (M0) se sastoji od rezervi depozitnih institucija kod Centralne banke plus gotov novacu prometu, dok Nov~ana masa (M1) sadr`i depozite po vi|enju kod depozitnih institucija i gotovog nov-ca u prometu;6) Indikator Rezerve/Uvoz se objavljuje u broju meseci i izra~unava se tako {to se prose~ne devizne rezerv-e (prosek stanja sa po~etka i kraja godine) podeli sa prose~nom mese~nom vredno{}u uvoza roba (f.o.b) iusluga;7) Oznaka (-) ozna~ava da podatak nije raspolo`iv;

Najpre, {to se ti~e eksterne likvidnosti, politika dr`ava u regionu se ne razli-kuje zna~ajnije. Sve dr`ave u regionu odr`avaju devizne rezerve na nivou dovol-jnom da ocenimo finansijski rizik zanemarljivim a eksternu likvidnost apsolutnoprihvatljivom. Jedan od vrlo va`nih indikatora koji ukazuje na kratkoro~nu odr-`ivost kursa, odnosno, verovatno}u spekulativnog napada na doma}u valutu, je-ste odnos deviznih rezervi i monetarnih agregata, tj. primarnog novca ili nov~anemase. Po kriterijumu “devizne rezerve/nov~ana masa (M1)”, sve dr`ave u regio-nu su, bez obzira na primenjen devizni re`im, sposobne da ispune kriterijumepotrebne za klasi~ni valutni odbor. Iznena|uje da Bosna i Hercegovina, koja saBugarskom jedina u regionu primenjuje valutni odbor, le`i izvan prudencionoglimita od stoprocentnog pokri}a nov~ane mase deviznim rezervama. Slovenija,na primer, ~ija pozicija je najbolja u pogledu svih analiziranih kriterijuma, preva-zilazi vi{e od pet puta relativnu pokrivenost Bosne i Hercegovine. Po ovom indi-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

81

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

BIH Hrvatska Makedonija Srbija Bugarska Rumunija Slovenija

2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 Eksterna likvidnost Rezerve/Uvoz (meseci)

3,15 3,55 4,91 5,04 3,83 - 4,27 3,89 5,14 5,49 3,38 4,00 5,90 5,32

Rezerve/GDP (%) 25,31 28,22 28,44 25,53 19,24 - 18,70 19,63 31,55 36,37 13,99 23,66 30,62 27,32

Financial Risk Rezerve/Primarni novac(M0)

1,07 1,07 1,34 1,10 1,57 1,41 2,77 3,19 1,21 1,22 1,15 1,08 2,09 1,58

Rezerve/Nov~ana masa (M1)

0,84 0,98 1,48 1,43 1,86 1,71 1,95 2,21 1,81 1,67 2,43 2,95 5,41 5,01

Otvorenost ekonomije (%) Izvoz + Uvoz/GDP 111,27 117,53 111,65 110,65 90,53 - 63,49 80,51 118,84 126,18 79,62 98,74 113,29 120,51

Izvoz/GDP 27,67 34,16 51,89 51,95 36,11 - 20,34 24,90 53,21 57,96 35,92 43,77 56,61 59,93

Memoranda (USD) GDP per capita 1.811 2.182 6.368 7.557 2.303 - 2.532 2.903 2.545 3.102 2.628 2.841 14.107 16.360

katoru sve dr`ave u regionu jugoisto~ne Evrope imaju izrazito visoku spoljnu li-kvidnost. Pored toga, izgleda da u na{em uzorku, izbor fluktuiraju}eg kursa nedoprinosi smanjenju potreba za rezervama. Odgovor mo`da le`i u vrednostimanarednih indikatora. Na primer, ako pogledamo indikator “devizne rezerv-e/uvoz” vide}emo da je ovaj, na izgled prevelik nivo deviznih rezervi ipak de-terminisan nekim drugim faktorima, o~igledno, relativno visokim nivoom uvozarobe i usluga. Me|utim, iako po ovom kriterijumu ~itav region pokazuje dostazajedni~kih obele`ja, situacija nije potpuno identi~na u svim dr`avama. U odno-su na lidera u regionu, Sloveniju, ostale dr`ave imaju daleko nepovoljniju pozici-ju jer im je spoljnotrgovinski i teku}i ra~un u neravnote`i, {to verovatno daljedovodi do manje benigne pozicije spoljne zadu`enosti. [to se ti~e stepena otvo-renosti ekonomije, uo~avamo (tabela 1) odre|ene varijacije unutar regiona, kojeprete`no odgovaraju veli~ini i stepenu razvijenosti ekonomija. Kao male ekono-mije, dr`ave u regionu su zavisne od uvoza, ali samo nekolicina je uspela da zna-~ajnije izvozom prodre na svetsko tr`i{te i tako obezbedi manje vi{e uravnote`e-nu robnu razmenu sa inostranstvom. Me|u zemljama iz uzorka, u pogledu nave-denih kriterijuma Srbija ima jednu od najte`ih pozicija, tako da }emo se njomebaviti u nastavku.

4. DA LI JE POSTOJE]I RE@IM DOBRO RE[ENJE ZA SRBIJU?

Postoje}i monetarno-valutni re`im u Srbiji je predmet kontradiktornih tu-ma~enja i ocena. O njemu se dosta govorilo u akademskim krugovima, ali i me-|u kreatorima ekonomske politike i njenim kriti~arima. Po svojoj prirodi on jedosta atipi~an. Prvo, mada su se ekonomske vlasti deklarativno opredelile zakontrolisano fluktuiraju}i devizni kurs i zadr`ale bazne ingerencije nad monetar-nom politikom i nadzorom u finansijskom sistemu u nezavisnoj centralnoj ban-ci, sistem sadr`i dosta ograni~enja i rigidnih elemenata. U Srbiji se, bar u mone-tarnim operacijama, unilateralno prihvataju identiteti karakteristi~ni za valutniodbor. Ovakvo re{enje nije iznena|enje. O njemu se dosta polemisalo neposred-no pred poslednje politi~ke i ekonomske promene u delu doma}e stru~ne javno-sti (Savi}, 1999; Fabris, 1999; Dinki}, 1999, Kova~evi}, 1999).

4.1. OBELE@JA SISTEMA DEVIZNOG KURSA

Bez obzira na izvr{en izbor deviznog re`ima, sve dr`ave u regionu su sna`noorijentisane na makroekonomsku stabilnost. Okolnosti, a samim tim i razlozikojim su se dr`ave u regionu rukovodile kod izbora kursa su razli~ite. U Srbiji jepostojala namera da se prekine serija monetarnih lomova koja je ra{irila pesimi-zam u mogu}nost odr`anja makroekonomske stabilnosti dr`ave. Re{enost da se

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

82

Sr|an T. Marinkovi}

odr`i stabilnost deviznog kursa u Srbiji dolazi nakon dva neuspe{na poku{aja dase dosegne monetarna stabilnost (dve hiperinflacije). Srbija se tako|e u prethod-nim decenijama potvrdila nesposobnom da diskreciono upravlja monetarnim si-stemom sa niskom stopom inflacije, u sistemu fiksnog kursa. Verovatno zbog to-ga, poslednji poku{aj je krenuo sa razli~itim re`imom deviznog kursa.

Glavna prednost deviznog re`ima primenjenog u Srbiji od oktobarskih poli-ti~kih promena vidi se u izbalansiranoj kombinaciji fleksibilnih i rigidnih eleme-nata. Prvi put u novijoj finansijskoj istoriji, Srbija je izbegla zamku, koja je bilatako ~esta u pro{losti, a to je da se obave`e na ne{to {to je izvan njenih mo}i. Ak-tuelni devizni aran`man u Srbiji je sli~an nekim ranijim predlozima (vidi, Din-ki}, 1999, str. 78): a) podrazumeva fleksibilnost deviznog kursa, b) zadr`avafunkciju nadzora nad bankarskim sektorom u nadle`nosti NBS, c) funkcija po-slednjeg uto~i{ta je privremeno bila deaktivirana, ali je kasnije ponovo uvedena, id) na rast nov~ane mase uti~u isklju~ivo devizne operacije, odnosno, promenaneto devizne aktive NBS, dok su ostali instrumenti aktivnijeg uticaja NBS su-spendovani. O~igledno da sistem predstavlja neku vrstu kvazi valutnog odbora.Odlike valutnog odbora su primenjene u sferi monetarnog menad`menta, dok jestroga zakonska utemeljenost fiksnog kursa izbegnuta. Na taj na~in su prednostivalutnog odbora iskori{}ene uz zadr`anu tzv. strategiju izlaska. Realno, NBJ, (sa-da NBS) se odrekla dela svoje diskrecije u monetarnoj politici obavezivaju}i se napridr`avanje monetarnim pravilima valutnog odbora. Mo`da je ova odluka bilarukovo|ena procenom da }e prilago|avanje privrede klasi~nim postulatimauspe{nog valutnog odbora biti sporo i nepotpuno. Naime, ~etiri glavna uslova:dovoljne devizne rezerve, fleksibilnost cena i zarada, mobilnost resursa i uravno-te`ene javne finansije, pokazali su se kao te`ak cilj koji, sada je izvesno, zahtevaznatno vreme.

Na argumente kojima se opravdavalo opredeljenje za ~vr{}e upravljanje kur-som, neki ekonomisti se i danas pozivaju. Prvi argument je da je u pro{losti devi-zni kurs bio tradicionalno najva`niji mehanizam monetarne transmisije, pa jekontrolom kursa prekinuta spirala depresijacija-inflacija-depresijacija. Drugo,usled cenovne neelasti~nosti izvoza i uvoza, smatra se da eventualna lagana apre-sijacija dinara ne mo`e ozbiljno naru{iti teku}i ra~un. Kona~no, normalno jeo~ekivati da kontrolisanjem deviznog kursa u ambijentu visoke jednocifrene go-di{nje inflacije ishod bude lagana apresijacija realnog deviznog kursa dinara. Na-{e mi{ljenje je da su ekonomske vlasti poku{ale da iskoriste ovaj trend da promo-vi{u nacionalnu valutu kao sredstvo akumulacije vrednosti. Naime, finansijskaevrizacija u Srbiji odra`ava fenomen supstitucije aktive (otklon od dinara ka evrukao sredstvu akumulacije/tezauracije) koju je pratio i fenomen supstitucije valu-te (otklon od dinara ka evru kao sredstvu pla}anja) u ne{to manjem stepenu.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

83

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

84

Sr|an T. Marinkovi}

Table 2. Odabrani ekonomski indikatori: Republika Srbija

Izvor: International Financial Statistics, Narodna banka Srbije, European Commission;Obja{njenja:1 Stopa nezaposlenosti je udeo nezaposlenog stanovni{tva (na osnovu zvani~ne evidencije) u ukupnomradno-sposobnom kontingentu;2 Saldo dr`avnog bud`eta se odnosi na republi~ki bud`et i ne uklju~uje donacije;3 Bazna inflacija ne prati promene cena one robe i usluga ~ije su cene regulisane;4 Vremenske serije deflacionirana nov~ana masa i realni devizni kurs (EUR/CSD) izra~unao autor na bazimese~nih podataka dobijenih od Narodne banke Srbije i Republi~kog statisti~kog zavoda;5 Podaci o spoljnom dugu isklju~uju dug Kosova ste~en pre i posle administracije UNMIK

2001 2002 2003 2004 2005 (I-VI)

Ekonomski rast i stabilnost (%) Stopa rasta realnog GDP 5,50 4,00 3,00 5,00 - Stopa nezaposlenosti 1 26,78 28,97 31,69 31,54 32,69 Saldo dr`avnog bud`eta/GDP

2 -1,40 -4,50 -4,20 -3,10 -

Izvoz/Uvoz (ro ba i usluge) 53,69 47,11 47,15 44,77 58,34 Spoljnotrgovinski saldo/GDP -23,82 -24,78 -24,33 -32,59 - Saldo teku}eg ra~una/GDP -3,03 -10,04 -9,25 -13,84 - Inflacija (CPI) 40,70 14,80 7,80 13,70 7,80 Inflacija bazna 3 22,90 6,00 5,40 11,50 6,87 M1 deflacionirana (XII 94=100) 4

89,96 131,93 132,08 135,19 141,24

Realni devizni kurs (XII 94=100) 4

99,31 118,37 113,62 109,90 111,60

Externa solventnost (%) Spoljni dug/GDP 5 93,70 70,89 64,53 59,30 - Spoljni dug/Izvoz 405,93 347,43 313,7 238,15 - Eksterna likvidnost (%) Rezerve/Uvoz (broj meseci) 2,22 3,35 4,27 3,89 5,20 Rezerve/Kratkoro ~ni dug 114,04 223,53 336,17 425,25 408,99 Rezerve/GDP 10,97 15,96 18,70 19,63 - Rezerve/Saldo teku }eg ra~una 362,23 159,00 202,05 141,85 451,99 Otplata spoljnog duga/ GDP 1,00 1,56 2,23 4,00 - Otplata spoljnog duga/Izvoz 4,35 7,65 10,95 16,07 - Finansijski rizik Rezerve/Primarni novac (M0)

1,91 1,93 2,77 3,19 4,58

Rezerve/Nov ~ana masa (M1) 1,36 1,43 1,95 2,21 2,72 Otvorenost ekonomije ( %) Izvoz + Uvoz/GDP 66,08 63,72 63,49 80,51 - Izvoz/GDP 23,08 20,40 20,34 24,90 - Uvoz/GDP 43,00 43,31 43,15 55,61 -

Uve}ani su implicitni tro{kovi dr`anja devizne efektive, ~ime je stimulisana devi-zna {tednja, dok se dubljom apresijacijom ~ak stvarao podsticaj za reverznu va-lutnu supstituciju, jer je dinarska {tednja tako postajala interesantnija investicio-na alternativa od devizne {tednje. Kao {to }emo videti u narednom odeljku, eko-nomske vlasti su uspele (realna nov~ana masa je uve}ana) da isprovociraju re-verznu valutnu supstituciju, ali u drugom delu zadatka nisu uspele. Trenutno sa-mo manji deo (ispod 10 procenata) finansijske {tednje je denominovan u dinari-ma. Ovo nas vodi do zaklju~ka da doma}a valuta lagano ali u konstantnom tren-du preuzima ulogu sredstva pla}anja, ali jo{ uvek nije prihva}ena kao sredstvo te-zauracije.

4.2 REZULTATI

U ovom odeljku sumiramo osnovne ekonomske i finansijske indikatore eko-nomskog sistema Srbije. Indikatori su prezentovani u tabeli (2) u nekoliko sekci-ja: osnovni indikatori rasta i stabilnosti, stope eksterne solventnosti, stope ekster-ne likvidnosti, finansijskog rizika i stepena otvorenosti ekonomije. Podaci su do-bijeni iz zvani~nih izvora i vremenski pokrivaju poslednje ~etiri godine, dok zaposlednju godinu raspola`emo nekim podacima za prva dva kvartala.

U poslednjih nepunih pet godina u Srbiji je ostvarena prose~na stopa rastaod oko pet procenata godi{nje, grubo procenjeno. Istovremeno, neki makroeko-nomski debalansi rastu. Stopa nezaposlenosti je visoka i u rastu. Trgovinski defi-cit je visok i iznosi 32,59 procenata GDP (2004). Ovo je o~igledno posledica ni-ske pokrivenosti uvoza izvozom koja u prethodnoj godini iznosi samo 44,77 pro-cenata. Me|utim, hrabri ~injenica da je u prva dva kvartala teku}e godine zabele-`en zna~ajan zvani~an rast izvoza, a pokrivenost dostigla rekordnih 58,34 proce-nata uvoza. Dalje, fiskalna pozicija je jedva odr`iva bez transfera iz inostranstva.Me|utim, trebamo biti veoma obazrivi kod interpretacije statistike koja se ti~erealnog sektora ekonomije. Naime, zna~ajno u~e{}e sive ekonomije ~ini pore-|enja osetljivim na promene u stepenu efikasnosti obuhvata ovog sektora ekono-mije. S druge strane, inflacija je u zoni niske dvocifrene, pa se jo{ uvek ne mo`edati ocena da je postignuta `eljena monetarna stabilnost. Poslednja godina, na-ravno, nije pravi reper jer je rast cene sirove nafte, dakle eksterni {ok, zaslu`an zaveliki deo op{teg rasta cena.

Odr`ivost spoljnog duga je jedan od najve}ih ekonomskih problema u Srbiji.Srbija je trenutno rangirana u grupu visoko-zadu`enih dr`ava po kriterijumuodnosa spoljnog duga i izvoza i u grupu srednje-zadu`enih dr`ava po kriteriju-mu odnosa spoljnog duga i GDP. U ovom pogledu trend je povoljan, tako da semo`e o~ekivati da po oba kriterijuma Srbija zabele`i napredak i kvalifikuje se zakategoriju vi{e, tj. grupu srednje i ni`e-zadu`enih dr`ava, redom. Me|utim, du-

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

85

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

goro~na odr`ivost spoljnog duga dominantno }e zavisiti od sposobnosti da seunapredi izvoz, ekonomska aktivnost i op{ta uposlenost ekonomskih resursa(NBS, 2004).

Dijagram 1: Devizne rezerve (XII 1997 – VII 2005)

Izvor: Narodna banka Srbije

Izuzev pokazatelja koji koriste otplatu duga, svi ostali indikatori eksterne li-kvidnosti i finansijskog rizika, pokazuju pobolj{anje. Stope otplata duga u odno-su na GDP i izvoz pokazuju pogor{anje pozicije iz godine u godinu, ali je to po-sledica raspodele tereta duga koji je usmeren na kasnije godine. Nivo deviznih re-zervi u odnosu na monetarne agregate i delimi~no u odnosu na vrednost izvozarobe i usluga i kratkoro~ni dug ukazuju na superlikvidnu poziciju. Me|utim,zbog visokog nivo deficita teku}eg ra~una i dalje je neophodno dr`ati se kursasna`nih deviznih rezervi. Poslednji razvoj doga|aja u spoljnoj trgovini, tj. zna~aj-no smanjenje deficita teku}eg ra~una otvara prostor za reviziju postoje}e politi-ke. O~igledno je da od 2001 godine (dijagram 1) devizne rezerve bele`e zna~ajani kontinuiran rast. U istom periodu, stopa deviznih rezervi prema monetarnimagregatima (dijagram 2) tako|e raste, {to svedo~i da se dinamika dva elementakoja grade stopu zna~ajno razlikuje. Ovakva dinamika nam ukazuje da rast mo-netarnih agregata nije pratio rast deviznih rezervi, {to bi bilo normalno u siste-

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

86

Sr|an T. Marinkovi}

mima koji se rukovode monetarnim identitetima valutnog odbora. Drugim re~i-ma, vi{ak dinarske likvidnosti je sterilisan raspolo`ivim instrumentima monetar-ne regulacije (obavezne rezerve, repo-transakcije i td.).

Dijagram 2: Devizne rezerve i monetarni agregati (XII 1997 – VII 2005)

Izvor: Narodna banka Srbije

Ne mo`emo biti potpuno sigurni kako je ovaj poja~ana kontrola ponudenovca reagovala sa tra`njom za novcem, ali podaci o realnoj nov~anoj masi ipakgovore da je do{lo do izvesne remonetizacije ekonomije. Ako pogledamo dija-gram (3), ta~nije, vremensku seriju “M1 deflacionirana sa CPI”, vide}emo da jerealna nov~ana masa (M1) uve}ana za 41,24 procenata u odnosu na bazni nivo,tj. decembar 1994 godine, ili ~ak za ne{to vi{e od 57 procenata u odnosu na nivoiz decembra 2001 godine. Pored toga, i dalje je u doma}oj stu~noj i nau~noj jav-nosti prisutna polemika o tome koliko je monetarna politika restriktivna (vidi,Mladenovi}-Komatina, et al, 2005). Drugim re~ima, da li postoji prostor da mo-netarna politika bude ekspanzivije orijentisana a da to ne ugrozi dostignut nivomonetarne stabilnosti.

Ocenjuju}i aran`man moramo ista}i da je do{lo do izvesnih pozitivnih reak-cija. Finansijska evroizacija se zadr`ala kod fenomena supstitucije aktive (zadr`a-vanje evra kao valute u kojoj se ~uva vrednost) a u daleko manjoj meri je izra`en

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

87

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

fenomen supstitucije valute (prelazak na evro kao obra~unsku jedinicu i sredstvopla}anja). Ukoliko posmatramo dijagram (3), vide}emo zna~ajnu pozitivnu sta-tisti~ku korelaciju izme|u dinamike realne tra`nje za novcem i realnog deviznogkursa (EUR/CSD). Realna apresijacija doma}e valute zna~ajno koincidira sa ra-stom realne tra`nje za novcem. Zaklju~ujemo da ekonomske vlasti, uzimaju}i re-alni devizni kurs kao instrumentalnu varijablu, apresiraju realnu vrednost do-ma}e valute i uspevaju da isprovociraju proces reverzne valutne supstitucije. Pri-me}ujemo da se ovom politikom do{lo i do razvoja sfere finansijskog posredo-vanja. Kreditne kamatne stope padaju, ali su jo{ uvek na relativno visokom ni-vou. Kamatna mar`a u bankarskom sektoru tako|e bele`i opadaju}i trend (vidiMarinkovi} and Radovi}, 2004). Na `alost, zbog ka{njenja nekih komplementar-nih mera politike regulacije (eksplicitno osiguranje depozita, ja~anje funkcijenadzora nad bankarskim sistemom, institucionalno osiguranje kredita) u {tednjinije probiven kratak rok niti je dinar uspeo da istisne strane valute. Ali, ako namomenat zanemarimo monetarne i finansijske posledice, uo~avamo da je ovapolitika mogla imati direktan negativni odjek u usporavanju oporavka srpskogizvoza i time uve}ala deficit teku}eg bilansa. Dakle, kreatori ekonomske politikesu verovatno morali da `rtvuju deo rasta radi stabilnosti.

Dijagram 3: Realni devizni kurs (EUR/CSD) i realna nov~ana masa

Izvor: Narodna banka Srbije, Republi~ki zavod za statistiku

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

88

Sr|an T. Marinkovi}

Me|utim, koliko je doma}a valuta uop{te precenjena? Uprkos `ivoj debati oovom pitanju u krugovima akademskih ekonomista, privrednika i ekonomskihvlasti, pravi odgovor je mogu}e dati jedino ako razmatramo sve aspekte ovogproblema. Pogledajmo ponovo dijagram (3). Neki akademski ekonomisti stojena stanovi{tu da je vrednost dinara iz decembra 1994. bila vi{e-manje na liniji ta-da{njih fundamentalnih faktora deviznog kursa. Kada uva`imo razli~itu mone-tarnu dinamiku (stopu inflacije) u obe valutne zone, zonu dinara i EU3, a pret-postavimo da su ostali uslovi nepromenjeni, dolazimo do zaklju~ka da je od po-menutog perioda dinar apresirao za 11,60 procenata. Ali, te{ko da bi iko mogaoda se slo`i da su ostali, pre svega realni faktori, nepromenjeni, kada je prili~noo~igledno da je srpska ekonomija izgubila konkurentnost prema najnaprednijimekonomijama u regionu, a posebno prema EU. Realna apresijacija dinara moglabi biti posebno bolna za ekonomiju sa tako krupnim eksternim deficitima. ^ak izvani~ne projekcije (NBS, 2004) nagla{avaju neophodnost uravnote`enije spol-jne trgovine, rasta izvoza, uporedo sa rastom investicione potro{nje i smanjen-jem li~ne i zajedni~ke potro{nje.

Poslednja uskla|ivanja deviznog kursa (horizontalnost desnog odse~ka kri-vulje) svedo~e da su ekonomske vlasti svesne rizika da dinar postane ozbiljnoprecenjen. Naime, od po~etka 2003. godine nominalni devizni kurs dinara sezna~ajnije reuskla|uje sa razlikom u stopi domicilne inflacije i inflacije u zoni re-ferentne valute. Od ovog zaokreta u politici kursa se o~ekuje da ubla`i distorzijenastale u realnoj ekonomiji, pre svega visok deficit u teku}em ra~unu. Oprav-danja koja su se ranije ~ula da je deficit precenjen jer spoljnotrgovinska statistikane daje pravi uvid, niti se veliki deo priliva kapitala koji je ranije stizao doznaka-ma iseljenika pravilno obuhvata, o~igledno pokazuju svoju utemeljenost. O to-me svedo~i zabele`en rast izvoza nakon primene poreza na dodatu vrednost, kaoi konstantan rast deviznih rezervi i pored visokog i istrajnog spoljnotrgovinskogdeficita.

[to se ti~e stepena kontrole deviznog kursa mo`e se dati ocena da vlasti u Sr-biji pokazuju i da }e verovatno i dalje pokazivati tzv. “strah od plivanja”. Ovakvopona{anje, naravno, nije ni najmanje izolovan slu~aj. Na primer, Williamson(2000, p. 55-56) navodi da se, “… glavni nedostatak slobodno fluktuiraju}egkursa ne ti~e ni transakcionih tro{kova ni deviznog rizika niti nedostatka nomi-nalnog sidra. Problem pre le`i u tome {to neuhvatljive promene slobodno-fluk-tuiraju}eg kursa ne stvaraju samo kratkoro~nu nestabilnost kursa … ve} tako|e idugoro~nu neuskla|enost, koja mo`e naru{iti ekonomske performanse. Vlada i

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

89

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

3 Kao aproksimacija inflacije u Evropskoj uniji korišæeni podaci za Nemaèku, kao dr�avu koja zauzi-ma dominantno mesto u spoljnotrgovinskoj razmeni Srbije, mada smo sliène vrednosti dobili koris-teæi stopu inflacije u evrozoni.

centralna banka svakako nisu savr{ene institucije, ali one unose dugoro~nu per-spektivu u analizu problema odre|ivanja deviznog kursa, a to je potrebno ukoli-ko se `eli da se neuskla|enost kursa sa fundamentalnim determinantama odr`ina prihvatljivom nivou”. [to se doma}eg slu~aja ti~e, nadamo se da }e vlasti na}ina~in da kratkoro~ne monetarne ciljeve dovedu u sklad sa dugoro~nom ravnote-`om, i izbegnu zamku duboko precenjenog realnog deviznog kursa dinara.

5. PREDLOZI NEKIH MERA EKONOMSKE POLITIKE

Ovaj deo posve}ujemo analizi onoga {to se stru~no naziva prelazno re{enje.Pretpostavimo da se sve dr`ave u regionu, bar po svojoj nameri, kre}u ka priklju-~enju Evropskoj uniji. Po kriterijumima poznatim kao kriterijumi iz Mastrihtasve dr`ave-kandidati trebaju dokazati svoju sposobnost da odr`e ekonomsku sta-bilnost i prosperitet. Dakle, bez obzira na trenutni izbor deviznog sistema, stabil-nost deviznog kursa se mo`e oceniti kao ultimativni zadatak. Na taj na~in, realnadilema je vi{e pitanje politike deviznog kursa koju treba primeniti u pripremnomperiodu, neko krajnjeg odredi{ta. Suo~eni sa ve~nom dilemom stabilnost ili rast,moramo naglasiti da je ona jedno od onih ekonomskih pitanja relevantnih zakratke vremenske periode. Dugoro~ni rast se ne mo`e posti}i bez stabilnosti kaopreduslova, niti se situacija ekonomske stagnacije ili nazadovanja mo`e smatratidobrim ambijentom za odr`anje trajne stabilnosti. Argentina je nedavno do`ive-la pravu kombinovanu bankarsku i valutnu krizu upravo zbog toga {to su krea-tori ekonomske politike zaboravili da se ekonomska stabilnost ne mo`e predugoodr`avati u ambijentu izrazitih socijalnih razlika i `rtvovanog `ivotnog standar-da. Mo`da je potrebno da se kao poenta ove diskusije naglasi da je besmisleno, unajboljem slu~aju, a potencijalno ~ak i krajnje opasno, obavezati se na ono {to jeizvan na{ih mo}i. Odnosno, mo`e se dogoditi da dr`ave koje se naizgled kre}ubr`e ka kriterijumima iz Mastrihta, u stvarnosti, budu prinu|ene da uspore.Konkretno, na terenu politike deviznog kursa, stavovi koji nagla{avaju potrebuza fleksibilnijim pristupom ipak dominiraju. Sachs (1996), izme|u ostalih (Ed-wards, 1999; Tobin, 1998) se sna`no zalagao za prelazak na fleksibilnije aran`ma-ne nakon uklanjanja visoke inflacije i izvr{ene remonetizacije ekonomije. Sachs(1996, p. 150-1) navodi slede}e argumente:

“Ekonomije u tranziciji i dalje pate od hroni~nih strukturnih nedostatakakoji ograni~avaju fleksibilnost doma}e ekonomije. U ove slabosti spadaju visoknivo dr`avnog vlasni{tva; na visinu zarada u dr`avnim preduze}ima veliki uticajimaju insajderi; razne nasle|ene rigidnosti u odre|ivanju zarada, kao {to su sna-`ne formalne i neformalne norme koje se ti~u relativnih zarada izme|u sektoraekonomije; skromna otvorenost prema me|unarodnim tr`i{tima, hroni~ni fi-

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

90

Sr|an T. Marinkovi}

skalni problemi, uklju~uju}i visoke poreske stope koje su izvedene iz hipertrofi-ranog dr`avnog sektora, a u nekim dr`avama i nasle|en visok spoljni dug.…Najpre, monetarna i fiskalna politika }e verovatno ostati previ{e ekspanzione… da podr`e stabilan kurs. Drugo, doma}a ekonomija verovatno ne poseduje ta-ko visok stepen fleksibilnosti potreban da apsorbuje nepovoljne {okove u re`imutrajno fiksiranog deviznog kursa.”

Glavni nedostatak fiksiranog deviznog kursa, posebno ako je to u~injeno ta-ko sna`nim instrumentom kao {to je valutni odbor, je poja~an rizik ekonomskerecesije. U nedostatku devalvacije kao instrumenta, na izra`enu neravnote`u de-viznog kursa se mo`e reagovati isklju~ivo restriktivnom monetarnom politikom.To dalje poja~ava problem nezaposlenosti i ugro`ava samu socijalnu odr`ivostsistema deviznog kursa. Dakle, odr`ivost rigidnih sistema deviznog kursa, kaouostalom i stabilnost fluktuiraju}eg deviznog kursa, zavisi}e od fleksibilnosti ce-na i zarada i odr`ivosti javnih finansija. Koliko }e reforme u ovoj oblasti biti de-lotvorne, a samim tim i koliko }e uspeh odabranog sistema deviznog kursa bitiizvestan, zavisi}e od postojanja {ire podr{ke javnosti, politi~kog koncensusa i iz-bora ostalih prate}ih mera ekonomske politike. O~igledno da je izbor sistema de-viznog kursa i prate}e ekonomske politike problem koji se ne mo`e re{avati saprevi{e slobode jer je sna`no uslovljen sistemskim i strukturnim obele`jima eko-nomskog sistema. Ipak, ponekad, o~ajni~ki poku{aji da se uveze monetarna sta-bilnost bivaju klju~ni razlog kr{enja kriterijuma optimalnog valutnog podru~ja.

Prakti~no, u na{em slu~aju, preporuke bi se sumirale u tri pravca. Prvo, izborkontrolisano fluktuiraju}eg kursa, kao strate{ki dobra opcija, gubi svoje predno-sti ukoliko se preagresivnom kontrolom kursa ulazi u zonu izrazite precenjenostirealnog kursa doma}e valute. Treba dopustiti tr`i{tu da koriguje realnu vrednostkursa, odnosno, prihvatiti politiku postepene nominalne depresijacije doma}evalute i uporedo kontrolisati inflaciju. Ovakvom politikom bi se popunio gep re-alne precenjenosti doma}e valute. Me|utim, za to su potrebna zna~ajna struk-turna prilago|avanja. Naime, da bi se dostigla eksterna ravnote`a, makrofinan-sijska politika nije dovoljna. Neophodno je strukturnim merama unaprediti flek-sibilnost cena i zarada kao i fiskalnu disciplinu. Dalje, u ovom trenutku finansij-sko posredovanje je bolje podsticati izvesnim merama politike regulacije, na pri-mer, sistemom osiguranja depozita (vidi Marinkovi}, 2004), nego upornim istra-janjem na nominalno stabilnom kursu. Na kraju, sa liberalizacijom kapitalnihtransakcija ne treba `uriti, sve dok se ne pokriju gepovi u realnoj ekonomiji.

Kona~no, `eleo bih da zavr{im ovo izlaganje sa dva citata koja odra`avaju su-protna mi{ljenja o kvalitetu makroekonomske politike u odnosu na konflikt iz-me|u rasta i stabilnosti. Tobin (1998, p. 14) na primer bele`i da “pravi test uspe-{ne politike nije pobediti inflaciju neograni~enim `rtvovanjem prosperiteta, ve}

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

91

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

poboditi inflaciju uz punu zaposlenost i dosti`no pove}anje ekonomskog blago-stanja”. S druge strane Schiller navodi da “stabilnost mo`da nije sve, ali bez sta-bilnosti sve ostalo postaje ni{ta” (citirano na osnovu Hanke, 2000, p. 51). Obagledi{ta su svakako ispravan odraz ekonomske realnosti, ali ono {to favorizujejedno ili drugo gledi{te je vremenski aspekt posmatranja, odnosno, horizontekonomske politike.

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

92

Sr|an T. Marinkovi}

LITERATURA

Calvo, Guillermo and Enrique Mendoza,“Petty crime and cruel punishment: les-sons from the Mexican debacle”, AmericanEconomic Review, 86 (2), 1996, pp. 170-175.

De la Tore, Augusto, Eduardo Levy Yeyati andSergio Schmukler, “Living and dying withhard pegs: the rise and fall of Argentina’scurrency board”, Working Papers, WorldBank, 2003.

Derose, Servaas and Johan Baras, “The Maa-stricht criteria on price and exchange ratestability and ERM II”, in Schadler, Susan,(ed.) Euro adoption in Central and EasternEurope: opportunities and challenges, IMF,2005, pp. 128-141.

Dinki}, Mladjen, “Izbor odgovaraju}e politikedeviznog kursa u procesu makroekonom-ske stabilizacije u SR Jugoslaviji”, Ekono-mist, 1-4, 1999.

Edwards, Sebastian, Real exchange rates, deva-luation, and adjustment, MIT Press, Cam-bridge, Massachusetts, USA, 1989.

Edwards, Sebastian, “Exchange rate overvalua-tion and currency crises: lessons from La-tin America and East Asia”, in Bilsignano,Joseph, William Hunter and George Kauf-man (eds.), Global financial crises: lessonsfrom recent events, Kluwer Academic Pu-blishers, Boston, USA, 2000, pp. 149-158.

Fabris, Nikola, “Da li je mogu}e i kada uvestivalutni odbor u SRJ”, Ekonomist, 1-4,1999.

Frankel, Jeffrey, “Recent exchange-rate experi-ence and proposals for reform”, American

Economic Review, 86 (2), 1996, pp. 153-158.

Frankel, Jeffrey, “Real convergence and euroadoption in Central and Eastern Europe:trade and business cycle correlations as en-dogenous criteria for joining the EMU”, inSchadler, Susan, (ed.) Euro adoption inCentral and Eastern Europe: opportunitiesand challenges, IMF, 2005, pp. 9-22.

Frankel, Jeffrey and Andrew Rose, “The endo-geneity of the optimum currency area cri-teria”, in Blejer, Mario et al (eds.), Opti-mum currency areas: new analytical and po-licy developments, IMF, Washington D.C.,USA, 1997, pp. 67-69.

Hanke, Steve, “The disregard for currency bo-ard realities”, Cato Journal, 20 (1), 2000,pp. 49-59.

Hawkins, John and Philip Turner, “Managingforeign debt and liquidity risks in emer-ging economies: an overview”, BIS PolicyPapers, 8, BIS Monetary and EconomicDepartment, Basel, Switzerland, Septem-ber, 2000, pp. 3-60.

Kova~evi}, Radovan, “Fleksibilnost deviznogkursa”, Jugoslovensko bankarstvo, 7-8:1999, str. 18-24.

Latter, Tony, “Managing the external balancesheet: a Hong Kong perspective”, in Haw-kins, John and Philip Turner, (eds.), Ma-naging foreign debt and liquidity risks, BISPolicy Papers, 8, BIS Monetary and Econo-mic Department, Basel, Switzerland, Sep-tember, 2000, pp. 73-76.

Marinkovi}, Sr|an, “Infrastruktura sigurnosti

finansijskog sistema: Predlog reforme”,Bankarstvo, 5-6, 2004, str. 14-27.

Marinkovi}, Sr|an and Ognjen Radovi}, “Onthe determinants of interest margin intransition banking: The case of Serbia”, 2nd

International Conference on Accountingand Finance in Transition, University ofGreenwich Business School, London (UK)& TEI of Kavala, Kavala, Greece, 9-11 July2004.

Masson Paul, “Exchange rate regime transiti-on”, IMF Working Paper, 134, 2000.

McKinnon, Ronald, “Optimum currency are-as”, American Economic Review, 53 (4),1963, pp. 717-725.

McKinnon, Ronald, “Limiting moral hazardand reducing risk in international capitalflows: the choice of an exchange rate regi-me”, in Bisignano, Joseph, William Hun-ter, and George Kaufman, (eds.), Global fi-nancial crises: lessons from recent events,Kluwer Academic Publishers, Boston,USA, 2000, pp. 159-176.

Mishkin, Frederick, “Lessons from the Tequilacrisis”, Journal of Banking and Finance, 23(10), 1999, pp. 1521-1533.

Mladenovi}-Komatina, Marina, Mirjana Pa-li}, and Boris Vuki}evi}, Indeks monetar-ne restriktivnosti/ekspanzivnosti u Srbji,Centrar za istra`ivanja, Narodna Banka Sr-bije, mart 2005.

Mundell, Robert, “The theory of optimumcurrency areas”, American Economic Revi-ew, 51 (4), 1961, pp. 509-517.

Mundell, Robert, “Updating the agenda formonetary union”, in Blejer, Mario et al(eds.), Optimum currency areas: newanalytical and policy developments, IMF,Washington D.C., USA, 1997, pp. 29-48.

Narodna banka Srbije, Odr`ivost spoljnog du-ga Srbije, NBS, Beograd, decembar 2004.

Poirson, Helene, “How do countries choosetheir exchange rate regime?” IMF WorkingPaper 46, 2001.

Sachs, Jeffrey, “Economic transition and theexchange-rate regime”, American Econo-mic Review, 86 (2), 1996, pp. 147-152.

Savi}, Neboj{a, “Valutni odbor, dolarizacija ieurizacija”, Ekonomist, 1-4, 1999.

Stockman, Alan, “Choosing an exchange-ratesystem”, Journal of Banking and Finance,23, 1999, pp. 1483-1498.

Sutela, Pekka, “Financial crisis in Russia”, inBisignano, Joseph, William Hunter, andGeorge Kaufman, (eds.), Global financialcrises: lessons from recent events, KluwerAcademic Publishers, Boston, USA, 2000,pp. 63-73.

Tobin, James, “Financial globalization: can na-tional currencies survive?” Annual WorldBank Conference on Development Econo-mics, Washington, D.C., 20-21 April 1998.

Tornell, Aaron, “Common fundamentals inthe Tequila and Asian crises”, NBER Wor-king Papers, 7139, National Bureau of Eco-nomic Research, Cambridge, USA, May1999.

Tsang, Shu-ki, “Commitment to and exit stra-tegies from a CBA”, presented at, Currencyboards – experience and prospects, Tallinn,Estonia, 5-6 May, 2000.

Williamson, John, Exchange rate regimes foremerging markets: reviving the intermediateoptions, Institute for International Econo-mics, Washington, USA, 2000.

Eco

nom

ic A

nnal

s no

168

, Jan

uary

200

6 -

Mar

ch 2

006

93

Izbor deviznog re`ima: rezultati i ograni~enja

Eko

nom

ski a

nali

br 1

68, j

anua

r 20

06. -

mar

t 200

6.

94

Sr|an T. Marinkovi}