Sistemi deviznog kursa

• U prvom poglavlju smo izučili kako se formira devizni kurs.

• Upoznali smo se dva ekstremna vida deviznog kursa – fiksni i promenljivi (fleksibilni, fluktuirajući) devizni kurs.

• Takođe smo videli da u sistemu čisto fluktuirajućeg deviznog kursa centralna banka ne interveniše na deviznom tržištu, već se kurs svakodnevno formira pod uticajem odnosa ponude i tražnje.

• Pošto je čisto fluktuiranje redak slučaj u svetskoj privredi, razmotrili smo kako se formira devizni kurs u sistemu kontrolisanog fluktuiranja, koji predstavlja rasprostranjenu verziju fluktuirajućeg deviznog kursa.

• Karakteristika ovog vida deviznog kursa su povremene intervencije centralne banke na deviznom tržištu u cilju sprečavanja velikih oscilacija kursa.

• Nasuprot fluktuirajućem nalazi se fiksni devizni kurs.

• Vrednost nacionalnog novca, u sistemu fiksnog de-viznog kursa, se utvrđuje kao fiksan iznos domaće valute za jedinicu inostrane valute.

• Videli smo da monetarne vlasti u ovom sistemu kursa intervenišu na strani ponude ili tražnje, kako bi kurs održale na konstantnom nivou.

• Mnoge zemlje su posle Drugog svetskog rata odustale od vezivanja svojih valuta za zlato i opredelile se za vezivanje za dolar ili za valutu druge zemlje sa kojom su u tesnim ekonomskim i istorijskim vezama.

• Na primer, ranije Francuske kolonije u Podsaharskoj Africi su fiksirale svoje valute prema francuskom franku.

• Početkom 1970-ih mnoge razvijene zemlje su napustile sistem fiksiranja deviznog kursa, a to su učinile i mnoge zemlje u razvoju tokom 1980-ih i 1990-ih godina.

• Početkom 21. veka, u svetu dominira sistem fluktuirajućih deviznih kurseva, sa različitim stepenom ograničenja potpuno slobodnog fluktuiranja.

• Između dva ekstremna vida deviznog kursa – fiksni i potpuno fluktuirajući – nalazi se čitav niz prelaznih oblika koje karakteriše različit stepen ograničenja slobodnog fluktuiranja.

• Dolarizacija (dollarization) – sistem u kome se zemlja odriče od sopstvene valute i prihvata stranu valutu kao zvanično sredstvo plaćanja (legal tender).

• Valutni odbor (currency board arrangements - CBA) – predsta-vlja čvrsto fiksiran devizni kurs prema dolaru, SPV ili nekoj drugoj inostranoj valuti. Čvrsto vezivanje se često određuje zakonom, centralna banka gubi svoje funkcije, a novčana masa mora imati potpuno pokriće u raspoloživim deviznim rezervama. Ovaj režim deviznog kursa podrazumeva gubitak autonomije monetarne politike.

• Fiksni devizni kurs – predstavlja vezivanje nacionalne valute (formalno ili de facto) za neku inostranu valutu, SPV ili korpu valuta, pri čemu devizni kurs fluktuira unutar uzanih okvira, odnosno najviše +/-1% oko centralnog kursa. Najčešće se kurs domaće valute fiksira prema američkom dolaru, evru ili korpama valuta. Imajući u vidu da valute za koje se fiksira kurs nacionalne valute fluktuiraju, može se reći da i valute čiji se kurs fiksira u odnosu na ove valute takođe indirektno fluktuiraju prema drugim valutama. Prema tome, ovde se radi o nepotpunom fiksiranju deviznog kursa.

• Sistem prilagodljivih pariteta (Pegged exchange rate within horizontal bands), podrazumeva utvrđivanje pariteta u odnosu na drugu valutu i raspona dozvoljenih fluktuacija kursa (raspon je veći od +/-1% oko centralnog pariteta). Paritet se može menjati s vremena na vreme u skladu sa potrebama ko-rigovanja platnobilansne neravnoteže – u slučaju deficita platnog bilansa, sprovodi se devalvacija, i

suprotno. • Puzajući devizni kurs (crawling peg) predstavlja vid

fiksnog deviznog kursa, koji se češće menja u manjim ali unapred poznatim iznosima. – U ovom sistemu postoji mogućnost manjih oscilacija

deviznog kursa oko utvrđenog pariteta, uz povremene promene pariteta.

• Pokretni koridor (crawling band) – predstavlja oblik deviznog kursa pri kome vrednost nacionalne valute oscilira oko utvrđenog pariteta, koji se povremeno prilagođava u skladu sa kretanjem fundamentalnih makroekonomskih veličina.

• Okvir oscilacija oko pariteta je oko +/- 10%, mada su neke zemlje, kao na primer Čile, koristile i širi okvir od +/-15%.

• Centralna banka je u obavezi da interveniše na deviznom tržištu ukoliko se kurs približi donjoj ili gornjoj granici utvrđenog koridora.

• Monitoring koridor (monitoring band) – predstavlja oblik deviznog kursa gde devizni kurs nacionalne valute oscilira u definisanim okvirima oko centralnog pariteta.

• Centralni paritet može da se menja u skladu sa kretanjem osnovnih makroekonomskih veličina, a centralna banka nema obavezu da interveniše na deviznom tržištu (kada se devizni kurs približi donjoj ili gornjoj granici koridora), kako bi sprečila da devizni kurs probije definisane okvire. Tek kada se to desi, nastupa obaveza intervencije.

• Rukovođeno ili kontrolisano fluktuirajući devizni kurs (managed float) znači da se devizni kurs nacionalne valute formira pod uticajem odnosa ponude i tražnje na deviznom tržištu, uz povremene intervencije centralne banke kako bi se ostvarili utvrđeni ekonomski ciljevi.

• Promenljivi ili fluktuirajući devizni kurs ((flexible (floating) exchange rate)) – predstavlja oblik deviznog kursa u kojem se vrednost nacionalne valute slobodno formira na deviznom tržištu, bez intervencija centralne banke.

• Navedena sistematizacija deviznih kurseva imala je za cilj da prikaže osnovne sisteme deviznih kurseva.

• Pored navedenih oblika, u praksi se sreću podvarijante prikazanih sistema deviznog kursa, u zavisnosti od stepena uplitanja monetarnih vlasti u njegovo formiranje, ili prema širini pojasa oscilacija kursa u odnosu na centralni paritet.

• Dolarizacija, valutni odbor i monetarna unija spadaju u sisteme deviznog kursa sa čvrstim vezivanjem.

• Najčešće navođeni primer sistema fiksnog deviznog kursa je evro zona, gde je evro zajednička valuta za sve zemlje članice ove zone.

• Istovremeno, evro nezavisno fluktuira u odnosu na ostale valute. Uvođenje fiksnog deviznog kursa je bilo potrebno za članice EU zato što su želele da formiraju ekonomsku i monetarnu uniju sa jedinstvenom valutom.

• Videli smo da su zemlje članice EMU zone morale prethodno da ispune određene kriterijume.

VALUTNI ODBOR

• Videli smo da ovaj aranžman deviznog kursa predstavlja čvrsto fiksiranje deviznog kursa u odnosu na drugu valutu (koja se naziva valuta sidra), SPV ili korpu valuta.

• Monetarna baza u ovom sistemu može se uvećeti jedino putem razmene inostrane za domaću valutu.

• U sistemu valutnog odbora, centralna banka skoro da gubi sve svoje funkcije.

• U svom najjednostavnijem obliku, valutni odbor ne može da odobri kredite državi ili bilo kom drugom subjektu.

• Monetarne vlasti ne mogu da utiču na nivo kamatnih stopa, a one se formiraju pod uticajem zemalja za čiju valutu je vezana domaća valuta. S obzirom na obavezu da zameni domaću valutu za inostranu po fiksnom deviznom kursu, od valutnog odbora se zahteva da poseduje dovoljno deviznih rezervi, kako bi mogao da ispuni ovu obavezu.

• Neograničena konvertibilnost u valutu sidra znači da u sistemu pravog valutnog odbora nema ograničenja za tekuće i kapitalne transakcije platnog bilansa.

• Devizne rezerve u sistemu valutnog odbora su nešto veće od novčane mase, obično oko 10%, da bi se obezbedila zaštita u slučaju da obveznice u posedu odbora izgube vrednost.

• Valutni odbor deo svojih deviznih rezervi drži u najlikvidnijem obliku, kao što su bankarski depoziti u zemlji valute sidra, prvoklasne hartije od vrednosti ili novčanice valute sidra.

• Ukoliko je situacija u zemlji stabilna, valutni odbor deo deviznih rezervi može držati i u manje likvidnim oblicima, koji nose višu kamatnu stopu, kao što su dugoročne hartije od vrednosti.

• Takođe, u sistemu valutnog odbora, monetarna politika ne može da utiče na nivo novčane mase, već je on određen delovanjem tržišnih snaga.

• Dakle, valutni odbor nema diskrecionu moć, tako da je više udaljen od ekonomske politike nego što je to slučaj sa centralnom bankom.

• U osnovi se radi o nemogućnosti uticanja na monetarnu politiku.

• Nemogućnost kreditiranja vlade u sistemu valutnog odbora nameće rigoroznu fiskalnu disciplinu.

• Sem toga, ograničena sredstva koja stoje na raspolaganju valutnom odboru za vršenje funkcije zajmodavca u krajnjoj instanci, zahtevaju postojanje čvrstog bankarskog sistema koji može da funkcioniše bez uzimanja kredita kod centralne banke.

• Konačno, pošto obavezu vezivanja deviznog kursa treba posmatrati dugoročno, ovaj cilj podrazumeva da nadnice i cene budu fleksibilne, a tržište rada bez većih deformacija.

• Valutni odbor pruža značajan kredibilitet sistemu fiksnog deviznog kursa jer omogućava smanjivanje razlika između kamatnih stopa u odnosu na valutu sidra.

• Osim toga, valutni odbor pomaže zemlji da održi stabilnost cena.

• Fiksni devizni kurs sa valutom sidra podstiče arbitražu, koja ima tendenciju da održi kamatne stope i inflaciju u zemlji valutnog odbora na sličnom nivou kao u zemlji valute sidra.

• Međutim, uprkos ovim prednostima, valutni odbor nije pogodno rešenje za sve zemlje u svim uslovima.

• Osnovna razlika između valutnog odbora i centralne banke je u tome što odbor održava nepromenjeni odnos deviznih rezervi i novčane mase, što nije slučaj sa centralnom bankom.

• Osim toga, pravi sistem valutnog odbora je onaj koji ima sistem fiksnog deviznog kursa.

• Da bi ovaj mehanizam deviznog kursa uspešno funkcionisao, potrebno je da zemlja ima zdrav bankarski sistem, jer odbor ne može da obezbedi kredite bankama koje zapadnu u krizu.

• Pored toga, fiskalna politika mora biti konzistentna sa fundamentalnim ekonomskim veličinama, jer odbor ne može da odobrava kredite vladi.

• Zemlje se po pravilu odlučuju za valutni odbor kada se nalaze u krizi i žele da se obračunaju sa inflacijom.

• Pošto ideja valutnog odbora potiče iz Velike Britanije, sasvim je očekivano što su upravo njene bivše kolonije imale ovaj sistem deviznog kursa.

• Prvi valutni odbor je uspostavljen 1849. godine na Mauricijusu, britanskoj koloniji u Indijskom okeanu.

• Zapadnoafrički valutni odbor, uspostavljen 1912. godi-ne u britanskim kolonijama Nigeriji, Gani, Sijera Leoneu i Gambiji, dostigao je svoju razvijenu formu.

• Valutni odbori su bili široko rasprostranjeni u Africi, Aziji, karipskim i Pacifičkim ostrvima do 1930-ih godina.

• Danas nekoliko zemalja ima valutni odbor: – Hong Kong, – Bosna i Hercegovina, – Bugarska, – Estonija, Letonija i još osam zemalja.

• Argentina je imala valutni odbor u periodu od 1991. do 2001. godine, kada je, zbog krize, bila prinuđena da ga napusti i devalvira nacionalnu valutu, pezos.

• Prethodno je Brazil 1999. godine devalvirao svoju valutu, real.

• Pošto je argentinski pezos bio vezan za američki dolar, i kako je Brazil najznačajniji spoljnotrgovinski partner Argentine, devalvacija brazilskog reala značajno je umanjila konkurentnost argentinskog izvoza.

• Precenjeni pezos i veliki budžetski deficit Argentine, u uslovima recesije, obeshrabrili su inostrane investitore, tako da je Argentina bila pri-nuđena da napusti valutni odbor i devalvira pezos, nakon čega je nacionalna valuta počela da pliva.

• Argentinsko iskustvo je pokazalo da je zemlja koja ima valutni odbor više izložena mogućim nepovoljnim šokovima iz inostranstva.

• Pozitivni efekti valutnog odbora uglavnom se ogledaju u suzbijanju inflacije, stabilizaciji privrede i obnavljanju poverenja u nacionalnu valutu i bankarski sistem.

Ciljni okvir i pokretni koridor

• Najpoznatiji primer modela „ciljnih zona“ (target zones) deviznog kursa je Evropski valutni mehanizam (Exchange Rate Mechanism – ERM) Evropskog monetarnog sistema (European Monetary Union - EMU).

• Nove članice Evropske unije (European Union – EU) moraju da uđu u takozvani mehanizam deviznog kursa ERM II, da bi se kvalifikovale za prihvatanje evra.

• Za razliku od ovog mehanizma deviznog kursa, sistem pokretnog koridora su koristile mnoge visoko inflacionirane zemlje u razvoju, kao što su: – Čile, – Kolumbija, – Izrael, Indonezija, Ekvador, Rusija i Venecuela. – Raspon okvira ovog koridora se kretao od +/-5,5% kod

Ekvadora, do +/-15% kod Čilea i Rusije, ali i u ERM-u posle krize iz 1993. godine.

• Pokretni koridor je, zapravo, služio kao element antiinflacione strategije.

• Pokretni koridor podrazumeva obavezu intervencije centralne banke unutar određenog okvira, kako bi sprečila da devizni kurs izađe izvan granica okvira.

• Valutni paritet se povremeno prilagođava u relativno manjoj meri, kako bi okvir ostao usklađen sa fundamentalnim faktorima.

• Williamson je opisao mehanizam funkcionisanja pokretnog koridora u tri zemlje:– Čile, Kolumbija i Izrael,

• Izvodeći zaključak da je ovaj model kursa bio koristan u sprovođenju makroekonomske politike, posebno u situaciji naglog priliva kapitala, gde bi fleksibilni devizni kurs doveo do pada izvozne konkurentnosti zemlje.

• Kasnije je još nekoliko zemalja prihvatilo ovaj režim deviznog kursa (Ekvador, Indonezija, Rusija).

• Rusija je u prvoj fazi primene ovog kursa beležila pozitivna iskustva, dok je isti režim napušten u Indoneziji u avgustu 1997. godine, kada se zemlja suočila sa teškoćama.

• Napuštanje ovog modela deviznog kursa i prelazak na slobodno fluktuiranje, predstavljalo je snažan udar na indonežansku privredu.

• Na osnovu ovog iskustva, usledile su preporuke da zemlje koje imaju pokretni koridor prvo treba da prihvate manju depresijaciju ili apresijaciju, ili proširenje okvira, kao odgovor na pritiske na deviznom tržištu.

• Promene okvira bi trebalo da budu manjeg obima, kako bi se sprečilo da špekulanti razviju očekivanja o potencijalno velikim zara-dama usled dobre anticipacije budućih promena valutnog pariteta. Važno pitanje kod pokretnog koridora je izbor širine okvira.

• Zapravo, okvir mora biti dovoljno širok iz najmanje tri razloga. – Prvo, usled neprecizne procene ravnotežnog deviznog

kursa bilo bi neracionalno sprečiti tržišna kretanja u pravcu uspostavljanja ravnotežnog kursa, što bi se moglo desiti ukoliko okvir nema dovoljnu širinu.

– Drugi razlog je potreba da se ostavi dovoljno prostora monetarnoj politici u slučaju da zemlja zapadne u recesiju. U tom slučaju, zemlja može smanjiti kamatne stope u odnosu na inostranstvo, kako bi podstakla privrednu aktivnost.

– Treći razlog u prilog šireg okvira je potreba da se zadrže špekulativni pritisci. Što je okvir širi, veća je verovatnoća da će špekulativni napadi biti odbijeni, čime bi špekulanti pretrpeli velike gubitke.

• Imajući u vidu da spomenuti razlozi ne daju kvantifikaciju poželje širine okvira, ostaje da se pogleda šta su radile zemlje u praksi.

• Većina od njih je koristila okvir od +/-10%, dok su ERM u 2003. godini i Čile imali širi okvir od +/-15%.

• Povećane oscilacije deviznih kurseva u okviru ERM-a bile su razlog zbog kojeg se Williamson (1998) založio za širi raspon okvira do +/-15%.

• Zemlje koje su imale šire okvire su praktikovale da intervenišu na deviznom tržištu dok je kurs unutar okvira, kako bi predupredile njegov dolazak na krajeve okvira.

• Zemlje koje su imale pokretni koridor su unapred objavljivale dinamiku „puzanja“.

• Uglavnom se radi o zemljama sa visokom stopom inflacije.

• Primenom ovog modela deviznog kursa, zemlje su želele da postignu makroekonomsku stabilnost tako što bi transaktore uverile da će se promene kursa događati u tačno utvrđeno vreme.

• Smatralo se da ovaj način određivanja deviznog kursa može podstaći izvoz iz zemlje i poboljšanje njenog bilansa tekućih transakcija.

• Jedina razlika između ciljnog okvira i pokretnog koridora je u tome što je okvir fluktuacija deviznog kursa u ciljnom modelu konstantan, dok se u modelu pokretnog koridora on uvećava tokom vre-mena, jer se valutni paritet menja po unapred poznatoj, konstantnoj stopi.

• Glavni razlog za promenu pariteta su razlike u stopama inflacije, što omogućuje da visoka domaća inflacija ne ugrozi konkurentnost izvoza. .