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A. JAIME ROJAS REPRESENTACIONES GENERALES S.A.
Fecha de comité: 23 de setiembre del 2015 con EEFF1 al 30 de junio del 2015 Sector Salud, Perú
Instrumento Clasificado Clasificación Perspectiva
Primer Programa de Emisión de Bonos
Corporativos A - Estable
Equipo de Análisis
Julio C. Torres Valencia [email protected]
Emma Álvarez Grijalva [email protected]
(511) 208.2530
A: Emisiones con buena calidad crediticia. Los factores de protección son adecuados, sin embargo, en periodos de bajas en la actividad
económica los riesgos son mayores y más variables.
Estas categorizaciones podrán ser complementadas si correspondiese, mediante los signos (+/-) mejorando o desmejorando respectivamente la
clasificación alcanzada entre las categorías AA y B.
“La información empleada en la presente clasificación proviene de fuentes oficiales; sin embargo, no garantizamos la confiabilidad e integridad de la
misma, por lo que no nos hacemos responsables por algún error u omisión por el uso de dicha información. Las clasificaciones de PCR constituyen una
opinión sobre la calidad crediticia y no son recomendaciones de compra y venta de estos instrumentos.”
Racionalidad
En comité de Clasificación de Riesgo, PCR decidió otorgar la clasificación de “A-” a la Primera Emisión de Bonos
Corporativos de A. Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. (AJR). La nota recoge los resultados mixtos de la empresa
como consecuencia de la vulnerabilidad de sus ventas a factores de actividad económica, expuesto en problemas operativos,
económicos y políticos suscitados desde el 2014. Se considera a favor la experiencia de Jaime Rojas y el historial de
cumplimiento en tiempo y forma de sus obligaciones de corto plazo en el MAV, así como la constitución del Fideicomiso
relacionado a los flujos futuros de los proyectos hospitalarios de Ate y Pasco, que respalda la emisión de bonos en el MAV en
1.2 veces el valor de los instrumentos en circulación; así como el establecimiento de covenants de liquidez y apalancamiento.
Es importante la ampliación en el portafolio de proveedores de renombre y la redirección en el negocio de alquiler de
inmuebles. Finalmente, la nota recoge los constantes retrasos en ciertos proyectos hospitalarios y los procesos de arbitraje
de algunos consorcios, se consideran las perspectivas favorables del sector salud como futuras oportunidades para AJR pero
la devaluación del sol como riesgo latente a afrontar.
Resumen Ejecutivo
Perspectiva de recuperación de inversión en infraestructura en el sector salud. A pesar del impacto generado por el
contexto nacional e internacional, las oportunidades de inversión en el sector se encuentran latentes y se evidenciarán
conforme la economía recupere su curso. Se espera la conformación de más consorcios de inversión y alianzas público
privadas, pero sobre todo la ejecución con celeridad de los proyectos previstos y el destrabe en los procesos de inversión.
Ampliación en el portafolio de proveedores de renombre. AJR apuesta por la continua reorganización de su portafolio
de proveedores y marcas a las cuales representa. En ese sentido, es importante que AJR haya sido nombrado distribuidor
de Philips Healthcare en el Perú desde junio del 2015 hasta el marzo del 2016, sumando así una nueva marca de renombre
en el portafolio de productos liderado por Olympus y otras marcas.
Retrasos en la ejecución de Proyectos Hospitalarios pero garantizados por el fideicomiso. En línea con los vaivenes
económicos y políticos que se presentan desde el 2014, se generaron demoras en la ejecución de proyectos hospitalarios.
Sin embargo, AJR logró reflejar algunos anticipos como ingresos, permitiéndose mejorar ciertos indicadores. Además, la
empresa constituyó un fideicomiso sobre los proyectos hospitalarios adjudicados de Ate y Pasco, que respalda la emisión
de bonos en el MAV en 1.2 veces el valor de los instrumentos en circulación. En adición, los proyectos hospitalarios de
Andahuaylas y Juliaca se encuentran en proceso de arbitraje que podría acarrear indemnizaciones o sanciones luego del
proceso arbitral. Esto podría evidentemente influir en los flujos futuros para AJR. PCR se mantendrá al tanto de los
resultados del proceso en mención y las implicancias de ésta.
Menor nivel de ventas en contraste con mayores servicios prestados. Se mantiene el menor nivel de ventas
evidenciado desde el 2014. Sin embargo, AJR responde con un cambio en su estrategia al recomponer el destino de sus
1 No Auditados. La Compañía ha adoptado al 31 de diciembre de 2014 las NIIF. Los estado financieros por el año terminado el 31 de diciembre de 2013
y estado de situación financiera al 1 de enero de 2013 han sido re expresados retroactivamente para propósitos comparativos para reflejar los efectos de la adopción de esas fechas.
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ventas al sector privado, buscando mitigar los problemas presentes en el sector público. Se proyecta una recuperación para
los siguientes periodos basado en la recuperación de la economía y la ejecución de proyectos en el Estado.
Utilidad operativa en terreno negativo pero utilidad neta en terreno positivo. El resultado operativo se mantuvo en
terreno negativo gracias al menor nivel de ventas y al incremento de gastos operativos; sin embargo, se presentaron
ingresos diversos que ayudaron a obtener una utilidad neta positiva. Estos ingresos diversos responden a la venta de
activos fijos y a servicios de construcción, este último relacionado a la ejecución de una obra en el sector privado con el
objetivo de incrementar su capacidad de contratación con el Estado. Es preciso mencionar que la utilidad operativa
negativa a junio 2015, refleja las ventas por procesos de AJR que aún no se han hecho efectivas por motivos burocráticos
en el Estado. Estas ventas están registradas en la cuenta de anticipos y se espera que se descarguen en los siguientes
meses debido a que el tiempo que demoran en reflejarse en los estados financieros es de aproximadamente 2 o 3 meses.
Mejoras en el ratio de liquidez, cumpliendo con el covenant mínimo de liquidez. El nivel de liquidez se ubicó en 1.46
veces (1.41 al 1S2014) ayudado por la disminución del pasivo corriente, relacionado a menores cuentas por pagar
comerciales y de menores anticipos recibidos por clientes, que descendieron debido a la culminación del proyecto de Paita,
saldando la cuenta de anticipos. Esta cuenta genera presión sobre el indicador ya que estos no se pueden descargar como
ingresos debido a las demoras en los proyectos hospitalarios. Se espera que el ratio no muestre variaciones considerables
debido a las nuevas ampliaciones de los proyectos hospitalarios.
Mejoras en el nivel de apalancamiento, cumpliendo con el covenant establecido como máximo. AJR exhibe un mejor
nivel de apalancamiento al disminuir a 1.39 veces (1.98 veces al 1S2014). Este resultado está anclado en los resultados
acumulados en el patrimonio de AJR, así como a la disminución de sus cuentas por pagar y de anticipos de clientes. Este
resultado cumple con holgura el covenant que establece un nivel de apalancamiento menor a 2.2 veces.
Redirección del negocio de alquiler de inmuebles. Se canceló el contrato privado con Salud Plaza debido a los
continuos retrasos en el inicio de obras y en la medida de no desgastar sus esfuerzos en actividades diferentes a su core
de negocio. Sin embargo, se mantiene el leasing por el inmueble de Barlovento, cuyo destino será la generación de
ingresos por alquiler y cuyo contrato se suscribió antes de que AJR ingrese al MAV. Cabe precisar que los ingresos por
alquileres cubren las cuotas del leasing. AJR ha manifestado su intención de no adquirir más inmuebles, por lo cual, PCR
acompañará a la empresa en la evolución de los indicadores de apalancamiento.
Exposición ante la variación del tipo de cambio. Las variaciones del tipo de cambio afectan a AJR debido a su
naturaleza importadora y a que el 90.00% de sus ingresos se dan en moneda nacional. En base a este riesgo de mercado,
AJR ha optado por fijar su lista de precios en dólares y ajustarlos cada cierto tiempo. PCR considera que AJR podría optar
por una política de cobertura más agresiva, considerando que para el corto y mediano plazo se espera una mayor
apreciación del dólar.
Proyecciones favorables bajo escenarios normales y de stress. Las proyecciones de flujos de caja y estados
financieros de AJR fueron sometidos a escenarios normales y de stress, cumpliendo con los ratios establecidos como
covenants en ambos escenarios. Se proyecta una desmejora en el ratio de cobertura de servicio de deuda en un escenario
extremo. Asimismo, se consideran resultados variables en los flujos de caja proyectados y la importancia del contrato de
fideicomiso como garantía en el cumplimiento de sus obligaciones relacionado a la emisión de bonos.
Sector
El contexto económico nacional e internacional ha impactado en todos los sectores y niveles en diferente medida, tal es así
que el sector salud no ha sido ajeno a esta situación y ha presentado una marcada involución en el primer semestre del año.
Es preciso recordar que para el ejercicio fiscal en curso, el Estado destinó S/.13 721 millones para el sector, de los cuales
S/.3 007 millones fueron enfocados al equipamiento de establecimientos de salud a nivel nacional y abarcando inversiones
por S/.500 millones bajo el mecanismo de Asociaciones Público Privadas. Bajo esta perspectiva, el Estado pensaba en una
promisoria serie de inversiones a nivel nacional con la idea de proseguir con la reforma del sector anclado en tres pilares:
fortalecimiento de sus recursos humanos, ampliación de la cobertura y mejora de la calidad de los servicios, y la reducción de
la brecha hospitalaria. Sin embargo, la desaceleración económica y los problemas de ejecución presupuestal relacionados a
la entrada de nuevos gobiernos regionales han generado que el objetivo de reducción de la brecha de infraestructura sea
inestable, esto a pesar de que el gobierno nacional haya registrado un crecimiento en la inversión pública para este sector.
En ese sentido, a portas de la aprobación del presupuesto público para el 2016, se está considerando un rebalanceo de los
fondos destinados al sector salud debido a que su capacidad ejecutora no ha cumplido con las expectativas de gasto que se
tenían para el 2015. No obstante, las oportunidades de inversión en el sector se encuentran latentes y serán evidenciados
conforme la economía recupere su curso, se generen más consorcios de inversión y alianzas público privadas, pero sobre
todo mientras se ejecute con celeridad los proyectos previstos y se destraben los procesos de inversión en el Estado.
Aspectos Fundamentales
Reseña
Abelardo Jaime Rojas inicia su empresa como persona natural en el año de 1972, para la comercialización de instrumental
médico hospitalario y posteriormente en marzo del año 1983 adopta la razón social de A. Jaime Rojas Representaciones
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Generales S.A (AJR en adelante) para dedicarse a la comercialización de equipos médicos y de laboratorio, mobiliario e
instrumentos de cirugía para uso humano, y otros artículos destinados al uso de hospitales, clínicas y toda clase de centros
hospitalarios.
AJR mantiene inversiones en Telemedicina del Perú al participar con el 40% del accionariado. Esta empresa brinda el
servicio de tecnología médica a distancia y consiste básicamente en la utilización de dispositivos telemédicos en pacientes
que se encuentran lejos de un centro médico (provincia), seguidamente se envían los resultados de manera inmediata vía
telefónica o por internet a los doctores que se encuentran en el Centro de Monitoreo (Lima), quienes analizan los datos y
remiten un informe respuesta para el paciente en solo minutos. Este sistema evita costos de traslación y permite al doctor
tener monitoreado a su paciente, realizando las evaluaciones que se requiera, independientemente del lugar donde se
encuentren. Este software es un servicio de innovación cuyo cliente final se espera que sea el Estado.
En adición, el Grupo Jaime Rojas por intermedio de Jessica Jaime Vega y Julia Vega Palacios2, tienen participación del 100%
de Manufactura Médica y Ortopedia S.A.C. (MMO) y de 70% en Ultra Schall de Colombia S.A.S. MMO es una empresa que
se dedica a la comercialización de equipos y material médico para laboratorio y rehabilitación; mantiene un acuerdo de
distribución exclusiva de mercaderías bajo consignación con AJR. La diferencia entre MMO y AJR es que la primera importa
sus propias marcas desde el 2014, con el fin de obtener una mayor rentabilidad y depende cada vez menos de AJR. Ultra
Schall de Colombia S.A.S. fue adquirida en agosto 2013 convirtiéndose en una empresa vinculada indirectamente a AJR con
el propósito de iniciar su participación en el mercado colombiano e introducir los productos con representación exclusiva.
Accionistas, Directorio y Plana Gerencial
AJR es una empresa de carácter familiar con un capital social suscrito de S/. 16.05MM, constituido por la familia Jaime Vega.
Abelardo Jaime Rojas y Julia Palacios fueron los fundadores de la empresa y los principales accionistas en un inicio; sin
embargo, en abril del 2015 la señora Julia repartió sus acciones entre sus hijos por concepto de anticipo de herencia.
Actualmente ambos se encuentran jubilados. En ese sentido, el 72% del accionariado está compuesto por los hermanos
Jaime Vega, quienes han forjado su experiencia profesional en la empresa. El señor Duilio Jaime es ingeniero de sistemas y
se desempeña como actual Gerente General, el señor Abelardo Jaime Vega es ingeniero industrial y se desempeña como
Director Comercial, finalmente el área de finanzas es manejado por la señora Jessica Jaime Vega.
ESTRUCTURA ORGANIZATIVA al 30.06.15
ACCIONISTAS DIRECTORIO GERENCIAS
Abelardo Jaime Rojas 28% Abelardo Jaime Rojas Presidente Duilio Jaime Vega Gerente General Abelardo Jaime Vega 24% Julia Vega Palacios Directora Fernando Huamanchumo Quiroz Gerente De Administración Duilio Jaime Vega 24% Abelardo Jaime Vega Director Julio Paretto Zúñiga Gerente Comercial Jessica Jaime Vega 24% Duilio Jaime Vega Director Jhonatan Muñoz Albornoz Gerente de Operaciones Jessica Jaime Vega Directora Juan Alonso Trigueros La Rosa Contador General
Andrés Pareja-Lecaros Director
Total 100% Fuente: AJR / Elaboración: PCR
El directorio se encontraba compuesto por cinco miembros hasta septiembre 2014, cuando en Junta General de Accionistas, se
decide incorporar a un Director adicional, en donde se propuso al señor Andrés Pareja-Lecaros Bellido, experto en el manejo de
PYMES con mención en empresas familiares. El señor Andrés cuenta con más de 20 años de experiencia, desempeñándose en
la dirección de franquicias, y dirección, desarrollo y ejecución de protocolos familiares para la sucesión generacional. Por el lado
de la plana gerencial, en el mes de enero 2014, ingresó como Gerente de Operaciones el señor Jhonatan Muñoz, quien es
ingeniero en informática, cuenta con estudios de post grado en Gerencia Avanzada de Proyectos y Calidad, y una trayectoria de 7
años desempeñando funciones de planificación y supervisión.
Desarrollos Recientes
El 07 de abril del 2015, en la junta universal de accionistas se acordó la transferencia de acciones vía anticipo de legítima y a
través de una permuta por parte de la señora Julia Vega Palacios a favor de los señores Abelardo Jaime Vega, Duilio Jaime
Vega y Jessica Jaime Vega. La transferencia de acciones en calidad de anticipo de herencia fue por un total de 2,933,351
acciones distribuidas en partes iguales. En la misma línea, la transferencia de acciones en calidad de permuta fue por un total
de 1,399,350 acciones en partes iguales.
El 25 de marzo del 2015, en la junta general de accionistas se acordó no repartir utilidades del año 2014.
Operaciones y Estrategias
Operaciones
AJR opera desde agosto 2012, en una moderna y nueva sede administrativa, ubicada en el distrito de Miraflores, dejando su
local anterior de Barranco como área de almacén y área técnica de Post Venta.
2 Según Acta del 07.04.2015, la composición accionaria de MMO es de 5% a nombre de Jessica Jaime Vega y 95% a nombre de la Sra. Julia Vega Palacios.
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Hasta el 2T 2012, el ciclo de comercialización de sus productos se gestionaba en un plazo máximo de seis meses, el cual
responde desde la orden de compra hasta la puesta de los equipos en el lugar de instalación, sin embargo a partir de esa
fecha, AJR realizó su ingreso a licitaciones a través de consorcios y/o proyectos grandes como subcontratistas, modalidad
que le genera mayor ventaja en términos de volumen y mayor visibilidad como proveedor. Este nuevo proceso contempla
una duración de 2 años a más, ya que refiere a la entrega de hospitales con llave en mano (proyecto abarca construcción,
acabados e instalación de equipos).
La especialidad de AJR es la comercialización con el estado a través de diversas modalidades de contratación como las
licitaciones públicas, la adjudicación de menor cuantía, adjudicación directa Selectiva y la adjudicación directa Pública. Por
ello, en lo que corresponde al RNP3 tienen una capacidad de contratación de hasta S/. 900M4 como Ejecutor de Obras,
mientras que en el Registro Nacional de Bienes y Servicios no tiene límite.
La comercialización de los productos médicos se ofrece a través de siete áreas: (i) Ventas por procesos, está relacionado a la
atención de contratación con el estado en sus diversas modalidades y representa el 8.78% del total de ventas, (ii) Ventas
Directas, relacionado a la atención de clientes privados y distribuidores, representa el 21.46%, (iii) División de Esterilización y
Desinfección, con 14.67%, (iv) División de Cirugía, con 13.07%, (v) División de Endoscopía, creada en agosto 2013 ante la
incorporación de la marca Olympus en el portafolio de productos. Si bien ésta última área demoró en activarse, el último año
se ha desarrollado hasta alcanzar el 34.04% del total d ventas debido a que la marca Olympus, que es una marca reconocida
en el mercado local, posee la representación exclusiva por AJR en las líneas de cirugía y endoscopia, (vi) Con relación a la
división de Proyectos Hospitalarios, no se registran ventas al 1S2015, (vii) Finalmente, se registran ventas por empresas
vinculadas y representa el 7.98% de las ventas.
Principales marcas de Representación
A. Jaime Rojas apuesta por la continua reorganización de su portafolio de proveedores y marcas a las cuales representa. En
ese sentido, es importante mencionar que desde junio de 2015, AJR fue nombrado como distribuidor de Philips Healthcare en
el Perú. La suscripción de este contrato abarca las ventas y servicios de los productos y sistemas vendidos bajo la marca
“Philips”, empresa líder en cuidados de la salud a nivel mundial. El contrato en mención contempla la distribución de los
productos mencionados desde el primero de junio de 2015 hasta el 31 de marzo de 2016.
En adición, cabe recordar que el 2014, la empresa Olympus Latin America Inc. se convirtió en el primer proveedor de AJR al
representar el 20.65% de participación dentro del monto total provisto por 48 proveedores. Al cierre del primer semestre del
2015, esta participación se incrementó notablemente al alcanzar el 43.19% de un total de 37 proveedores.. Cabe mencionar
que los cinco principales proveedores concentran el 71.98%, destacándose la sólida relación comercial de AJR con sus
representadas y evidenciándose a través de los años de trabajo en conjunto. Esta relación comercial permite a AJR mitigar el
riesgo de pérdida de marca y obtener beneficios crediticios al contar con líneas de crédito sin adelantos y la posibilidad de
emitir órdenes de compra a crédito de hasta 90 días (En algunos casos, dependiendo del proceso y del proveedor, el plazo
puede llegar a 150 días). Por último, los productos adquiridos son transportados vía aérea en un 60% y vía marítima en un
40%, aproximadamente. En ese sentido, las importaciones vía marítima vienen coberturadas en un 35% por un seguro
adquirido por Jaime Rojas, mientras que otro 30% viene con un seguro de origen incluido en el precio de compra.
MARCA PARTICIPACIÓN RELACIÓN COMERCIAL
Olympus Latin America Inc. 43.19% 1 año
Tuttnauer Ltd 15.02% 19 años
C U Medical Systems Inc. 5.11% 7 años
KLS Martin 4.78% 25 años
Huntleigh Healthcare 3.87% 8 años Fuente: AJR / Elaboración: PCR
Como consecuencia del giro de negocio, AJR siempre mantiene un seguimiento continuo a la evolución de la tecnología en
cuanto a equipos médicos se refiere, de tal manera que le permita ser competitivo en su mercado. En ese sentido, asiste a
Ferias Médicas en Alemania, Estados Unidos, Brasil y Perú, los cuales le proporciona mantener contacto directo con los
proveedores.
Clientes
Los clientes de AJR se pueden dividir hasta en tres tipos: Clientes Privados, Distribuidores y el Estado. Al cierre del primer
semestre del 2015, el primer grupo conformó un 40.31% de las ventas (31.94% al 1S2014) y se encuentra conformado por
clínicas, EPS’s, clientes particulares como médicos y usuarios finales. Los distribuidores conformaron el 33.21% de las ventas
(34.27% al 1S2014) y son clientes particulares que compran para que puedan vender al Estado o a otros particulares menores. La
empresa los distribuye en dos segmentos como distribuidores Master y Estratégicos. El distribuidor Master es el que tiene
asignado una determinada zona geográfica y puede incluir a su vez a determinados distribuidores Estratégicos. En adición,
3 Registro Nacional de Proveedores
4 El monto se mantiene hasta acreditar el término de algún proyecto, tanto en el sector público como privado. En ese instante se aplica la siguiente fórmula: (Capital Social * 15) + Suma del monto en los proyectos realizados.
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también se comprende dentro de este rubro a MMO, que funciona como canal de distribución de ventas al por menor solo dentro
de Lima. Por último, la participación del Estado es de 26.48% en las ventas (33.80% al 1S2014) y lo conforman el MINSA,
ESSALUD, Fuerzas Armadas y Clientes Públicos (Ministerios, Gobiernos Regionales, Municipalidades, Universidades).
Anteriormente las ventas se enfocaban hacia hospitales construidos, los cuales requerían renovación de equipos, cambios de
equipos obsoletos o compra de equipos que nunca habían tenido, sin embargo a partir de finales del segundo semestre del
2012, AJR incursionó en la participación de consorcios dado que la demanda actual del estado es por proyectos hospitalarios
con llave en mano. Es así que, al cierre del informe, tres proyectos representan el grueso de sus ventas futuras. De estos,
dos en consorcios, y uno como sub contratista (Andahuaylas, donde AJR posee un contrato con Tecnasa).
PROYECTOS HOSPITALARIOS PROYECTO BENEFICIARIO CONSORCIOS F. INICIO F. TÉRMINO FECHA TERMINO CON AMPLIACIÓN
H. de Andahuaylas Gob. Reg. de Apurímac Ortiz/ Mediterráneo Feb-13 Dic-14 Noviembre 2016
H. de Ate MINSA Copisa/Mantto/Tecnasa/AJR Abr-13 Abr-15 Junio 2016
H. de Pasco Gob. Reg. de Pasco Ortiz/Mediterráneo/AJR/Tecnasa Mar-13 Jun-15 Proyecto en elaboración de Expediente
técnico por norma antisísmica. Fuente: AJR / Elaboración: PCR
La contabilidad con consorcios se realiza de manera independiente, el consorcio registra sus operaciones en estados
financieros con RUC independiente y se generan facturas que incluyen el costo y la utilidad de la comercialización; el
consorcio simplemente se utiliza como una figura de entrega.
Al cierre de junio 2015 no se han registrado nuevos proyectos hospitalarios debido a la capacidad máxima de contratación
que tiene AJR con el Estado. En base a esta consideración y sabiendo que el nivel de contratación se incrementa en función
al capital y a las obras que se van ejecutando, AJR trabaja fuertemente para que la capacidad de contratación se eleve a
través de ejecución de obras pero en el sector privado, con lo cual se demostraría la capacidad de la empresa y se le
permitiría elevar el nivel de contratación con el Estado. En ese sentido, AJR se encuentra realizando una obra privada para
luego poder solicitar el aumento al OSCE.
Competidores
La participación en el mercado de equipos médicos es diversificada, tal es así que al cierre del 2014 AJR tenía una
participación de mercado aproximada a 12%; estimada en base al nivel de importaciones de los principales competidores
directos de AJR, dentro de los cuales se destacan Roca, Tecnasa, Tarrillo Barba, American Hosp, Intramedica, entre otros.
Infraestructura
AJR ejecuta sus operaciones administrativas en un local propio ubicado en Miraflores y cuenta además con tres locales en
Surco y Barranco destinados al almacén con una capacidad de 1,090m3. Por otro lado, ha adquirido mediante leasing un
local ubicado en Surco (El Trigal) destinado para alquiler de oficinas.
ESTRUCTURA DE LOCALES
LOCALES ÁREA TIPO DESTINO AÑO ADQUISICIÓN COSTO ADQUIRIDO
Miraflores 485mt2 Propio-Leasing Administrativo Junio 2011 USD 902M
Barranco 800mt2 Propio-Leasing Almacén y Servicio Técnico Diciembre 2009 USD 718M
Surco (El Trigal) 577mt2 Propio-Leasing 5 Oficinas para Alquiler Mayo 2011 S/. 1,920M
Surco1 212mt2 Alquilado Almacén
Surco2 498mt2 Alquilado Almacén Fuente: AJR / Elaboración: PCR
Jaime Rojas tiene un contrato de adquisición de un piso de oficinas en San Isidro, el cual se encuentra en venta por parte de
los tasadores Barlovento, cuyo costo asciende a S/.3.0MM. El edificio se encuentra en el proceso de construcción y se tiene
acordado activar el leasing coordinado y aprobado con el Banco de Crédito. Cabe mencionar que este contrato se suscribió
antes de que AJR pueda financiarse por el MAV. El fin de esta compra es para su posterior alquiler. En adición, se tenía
planificada la compra de un piso de los edificios del proyecto Salud Plaza, sin embargo, el Directorio de AJR decidió cancelar
el contrato debido a que el negocio de alquiler no representa su core de negocio, además se vio ayudado en las demoras en
la construcción de éste, reforzando así la decisión de no continuar con este proyecto.
Estrategias
Dentro de las estrategias de AJR se busca aumentar la participación de ventas al sector privado a nivel nacional y que éstas
representen el 60% de ventas, debido principalmente a 2 razones: (i) depender menos de las ventas al Estado y así consumir
menos sus líneas de crédito bancarias por carta fianzas, y (ii) descongestionar su fuerza de ventas en el proceso de
documentación de los procesos con el Estado. Por ello, a inicios del año 2013, AJR creó un canal de distribuidores
“estratégicos”, donde participan entre ocho a diez distribuidores a nivel nacional, permitiendo mayor presencia en zonas
donde la empresa no posee una cobertura sólida debido a los costos adicionales que se incurre al abrir tiendas en provincias
y en capacitar y enviar personal técnico y fuerza de ventas. Con este mecanismo se busca que los distribuidores puedan
participar con sus propios recursos pero bajo la asesoría de AJR y con el respaldo de las marcas de los productos; sin
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embargo, si el distribuidor no tiene el capital suficiente para participar en alguna licitación, entonces AJR lo hace
directamente. Este último caso se da mayormente en productos de mediana y alta complejidad.
Por otra parte, la empresa se ha visto en la necesidad de impulsar la mayor participación del resto de los canales de venta
para lograr diversificar el riesgo asociado a los vaivenes políticos y económicos. En adición a lo mencionado, la empresa
seguirá avocada a incrementar sus ventas a través de un área especializada en contratos de adjudicaciones con el Estado
para el equipamiento médico de hospitales en construcción.
Análisis Financiero
Eficiencia Operativa
Al término del primer semestre de 2015, las ventas por servicios se elevaron a S/.0.95 MM (+S/.0.68 MM; +252.38% A/A)
mientras que las ventas de mercaderías presentaron una reducción a S/.12.02MM (-S/.1.98 MM; -14.16% A/A); asimismo, se
presentaron descuentos por S/.0.55 MM (+S/.0.32MM; -36.69% A/A) que representó el 4.46% de las ventas netas. Como
consecuencia, se originó una reducción de las ventas netas a S/.12.42MM (-S/.0.98MM; -7.35% A/A). El crecimiento de las
ventas por servicios se explica en el servicio de post venta que se originó a partir de la incorporación de la marca Olympus,
ya que esta última exige que al presentarse un contrato de mantenimiento de equipos, Jaime Rojas provea de equipos que
mantienen en stock a los clientes finales, esto mientras se realizan los trabajos de mantenimiento. Se desprende que este
nuevo servicio de post venta brinda ventajas y beneficios a AJR, por lo cual, se espera que la tendencia positiva de servicios
se mantenga los siguientes años. En adición a lo mencionado, se registraron avances en los ingresos por servicios debido al
beneficio proveniente de las ventas a los clientes públicos, ya que los procesos de licitación del Estado cambiaron a partir del
2014, contemplándose desde entonces dos tipos de contratos: el primero relacionado a la entrega de los bienes y el segundo
relacionado a la prestación de los servicios (instalaciones, capacitaciones, mantenimientos preventivos y garantías). Cabe
mencionar que antes, solo los contratos de compra de productos realizado por la UNOPS5 comprendía este tipo de contratos.
Es así que, a partir del año 2014 AJR puede entregar la mercadería y reconocerlo como venta, mientras que el contrato de
servicio puede cobrarlo cuando se ejecute.
Cabe precisar que se ha evidenciado una recomposición de las ventas de mercadería según el tipo de cliente, esto debido a
la política de ventas de AJR, así como su estrategia comercial. En ese sentido se evidenció el descenso de clientes públicos
a 3.43% (8.97% al 1S2014) en contraste con el ascenso de clientes privados a 40.31% (31.94% al 1S2014). Asimismo, se ha
presentado una ligera disminución en la participación del MINSA a 12.79% (14.10% al 1S2014), mientras que la participación
de ESSALUD se ha mantenido en línea con 10.23% (10.10% al 1S2014). Cabe mencionar que las ventas al MINSA y clientes
públicos poseen un componente político y económico que enfrenta el Estado en todos sus niveles, generando un
comportamiento poco sólido en el tiempo debido a que enfrenta problemas relacionado a investigaciones de corrupción,
nuevas elecciones regionales, baja ejecución del presupuesto, etc., paralizando compras, convocatorias previstas y la
ejecución de obras que ya están adjudicadas. Si bien este tipo de problemas obedece a un problema institucional del Estado,
AJR espera que ésta situación se revierta en los siguientes años debido a medidas y reformas adoptadas y planteadas por el
Gobierno, así como a la expansión del presupuesto para el sector salud, el desarrollo de Asociaciones Público-Privadas
(APP) y al mayor conocimiento de la gestión pública por parte de los nuevos gestores en las regiones y municipios.
Con relación a los descuentos, AJR brinda un porcentaje de descuento adicional a las empresas relacionadas para que
amplíen su cartera de clientes. Por el lado de los distribuidores, se ha proporcionado un software llamado Altoke para
impulsar las ventas al sector privado, éste permite realizar cotizaciones y posibilita descongestionar al área comercial; el uso
de este aplicativo es incentivado mediante los descuentos brindados por AJR. Asimismo, a los Distribuidores Master
(comprenden una región de cobertura) se les ha concedido un porcentaje adicional de 3% con la finalidad de que se
presenten a las convocatorias del Estado y atiendan a los Distribuidores de su región, liberando a AJR de la carga financiera
(presentación de cartas fianzas) y la presencia física en dichas regiones. Con el tiempo, este tipo de venta a través del
sistema Altoke será un canal de venta.
En ese sentido, al 1S2015 se presentó una menor cantidad de descuentos que totalizó S/.0.55 MM (-S/.0.32 MM, -36.69%
A/A) y está relacionado a la menor cantidad de ventas a Instituciones Públicas y a que las empresas relacionadas están
importando sus propios productos, dependiendo cada vez menos de AJR y de los productos que éste importa. Respecto a las operaciones de los proyectos hospitalarios, se presentaron retrasos para finalizar la construcción del H. de
Paita, pero se pudo entregar el equipamiento en el mes de diciembre del 2014. Se debe exponer que, al tener un contrato de
equipamiento integral, AJR debe esperar a que la construcción se encuentre finalizada para poder trasladar, instalar y
capacitar en el uso de los equipos médicos. Respecto al Hospital de Andahuaylas, los retrasos se deben a la falta de
capacidad de ejecución del Gobierno Regional ya que aún no se desocupa el antiguo hospital para la culminación de las
obras, quedando pendiente una tercera parte del proyecto. La fecha estimada de término se amplio de diciembre 2015 a
noviembre 2016. Referente al Hospital de Ate, la constructora ha solicitado su ampliación debido a que se deben de realizar
mejoras en la infraestructura relacionada a problemas en el expediente técnico. Cabe mencionar que el Gobierno de turno
5 Oficina de las Naciones Unidas de Servicios para Proyectos
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tiene el compromiso de entregar el hospital en mención antes de la culminación de su mandato. El Hospital de Pasco, que
había estado paralizado por problemas de corrupción, ha sido reactivado y se encuentra en la etapa de elaboración del
expediente técnico. Por último, el contrato relacionado a la construcción del Hospital de Juliaca ha sido resuelto debido a que
no se logró un acuerdo entre el Gobierno Regional de Puno y el Consorcio Ortiz con respecto a la adecuación del expediente
técnico a la normativa del Ministerio de Salud, y que podría generar incrementos en los costos del proyecto en S/.22.00 MM.
Es importante mencionar que, tanto el proyecto de Andahuaylas como de Juliaca, se encuentran en un proceso de Arbitraje.
En base a estos motivos, se han actualizado los flujos futuros esperados.
PROYECTOS HOSPITALARIOS / AVANCE DE OBRA A JUNIO 2015
PROYECTO MONTO CONTRATO S/.
MM MONTO EQUIP. AJR S/.
MM % PART.
% AVANCE OBRA
% AVANCE EQUIPO
% FACT. A JUN14
%. FACT. A JUN 15
H. de Paita 52.27 10.1 19 95 98 100 100 H. de Andahuaylas 122.46 25.62 21 41 55 24 24 H. de Ate 157.39 31.79 20 55 0 20 20 H. de Pasco 172.60 34.27 20 1.5 0 0 0 Total 504.72 101.78
Fuente: AJR / Elaboración: PCR
VENTAS POR TIPO DE CLIENTE INGRESOS CON FLUJOS FUTUROS DE CONSORCIOS
*Proyecciones desde agosto 2015 en adelante
Fuente: AJR / Elaboración: PCR Fuente: AJR / Elaboración: PCR
Así, al término del primer semestre de 2015, AJR presentó un resultado operativo de -S/.0.22MM (S/.0.29MM; 56.99% A/A).
Este menor nivel se presentó debido a (i) menores ventas netas, (ii) incremento de los gastos de administración, y (iii) ligero
incremento de los costos de servicios. Las menores ventas netas son producto de una disminución por ventas en
S/.1.98MM, un incremento por servicios prestados en S/.0.68MM y una disminución por descuentos en S/0.32MM. En el caso
de las ventas, estas se han visto afectadas por las menores compras por parte del Estado y por la inadecuada gestión del
sector público que ha generado retrasos en las programaciones de compra. Cabe precisar que, ante la limitada capacidad de
contratación con el Estado, surge la posibilidad de vender equipos directamente a proveedores privados que participan en
consorcios; tal es el caso del proyecto Ayaviri, atendido por el proveedor Open Medic y a quien se le ha facturado S/.1.3 MM.
En el caso de los servicios, el incremento responde al nuevo mecanismo de contratación con el Estado y que se basa en la
generación de 2 contratos, uno relacionado a la entrega de bienes y el segundo (15% aproximadamente) relacionado a la
prestación de los servicios. Por otra parte, el incremento de los gastos administrativos ascendió a S/.1.99MM
(+S/.0.45MM, +29.51%) y fue producto de mayores gastos de personal, servicios administrativos, entre otros. Sin embargo,
cabe precisar que los gastos operativos de la empresa, ascendentes a S/.0.40MM aproximadamente, se encuentran incluidos
dentro de los gastos administrativos. Estos, están relacionados a gastos de almacén, regencia, cotizaciones por servicio
técnico, entre otros. Se espera que para el siguiente periodo figuren independientemente en los estados financieros de AJR.
Finalmente, el incremento de los costos de servicios ascendió a S/.1.17 MM (+2.18% A/A) debido al crecimiento de las
cargas de personal como consecuencia de la apertura del área del servicio técnico Olympus y debido a la reestructuración
del área de almacén y regencia, que pasaron a estar supervisados por la Gerencia de Operaciones. Si bien se han
incrementado los gastos de AJR, ésta responde al crecimiento de la empresa, a los consorcios en los que ha participado
(mayores comisiones por cartas fianzas) y a la implementación de la nueva división de venta que comercializa la marca
Olympus. Al periodo en evaluación, presenta 111 empleados, significando una disminución semestral de 4 empleados.
Respecto al EBITDA, este se ubicó en S/.0.32MM, siendo una caída considerada luego de haber exhibido un saldo de
S/.0.71MM al cierre del 1S2014 (-S/.0.38MM; -54.33% A/A). Esta desmejora se debe básicamente por la menor depreciación
y amortización del periodo.
Rendimiento Financiero
Si bien el resultado operativo se mantuvo en terreno negativo, se presentaron ingresos diversos por S/.1.21MM (+S/.0.78MM,
+179.44%), que ayudaron a obtener una utilidad neta de S/.0.52MM (+S/.0.39MM; +293.83% A/A). Estos ingresos diversos
se debe a la venta de activos fijos por S/.0.32MM y a servicios de construcción por S/.0.48MM, este último relacionado a la
13.4 13.4 12.4
-
4
8
12
16
jun-13 jun-14 jun-15
MM
S/.
Fuerzas Armadas ESSALUD MINSA
Clientes Privados Clientes Públicos Distribuidores
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2012 2013 2014 2015* 2016*
MM
S/.
Fujos Proyectos Flujos AJR Flujos proyect. A dic 2014
8
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ejecución de una obra en el sector privado con el objetivo de incrementar su capacidad de contratación con el Estado. Cabe
precisar que las ventas por procesos que efectúa AJR, se reflejan en el Estado de Resultado al cabo de 2 o 3 meses debido
a asuntos burocráticos por parte del Estado. Estas ventas también se registran en los anticipos, al igual que los anticipos
recibidos por las ventas a proyectos hospitalarios. Tomando esto como consideración, es preciso mencionar que la utilidad
operativa negativa a junio 2015 refleja estas ventas por procesos que aún no se han hecho efectivas, y que en los siguientes
meses se reflejarán en una utilidad operativa positiva.
Llegado a este punto, es importante mencionar que las variaciones del tipo de cambio afectan a AJR debido a su naturaleza
importadora y a que el 90.00% de sus ingresos se dan en moneda nacional. En base a este riesgo de mercado y a la
depreciación del nuevo sol en 13.72% entre junio 2014 y junio 2015, AJR ha optado por manejar su lista de precios en
dólares y cotizar la venta de sus productos a un tipo de cambio establecido con la aceptación del cliente. Sin embargo, PCR
considera que AJR podría optar por una política de cobertura de riesgo un poco más agresiva, considerando que para el
corto y mediano plazo se espera una mayor apreciación del dólar debido a las condiciones económicas del mercado nacional
e internacional. En ese sentido, AJR evidenció una pérdida por tipo de cambio de S/.0.28MM, luego de presentar ingresos
por este concepto en el 1S2014 por la suma de S/.0.12MM.
Prosiguiendo con el análisis del rendimiento financiero de AJR y basado en lo expuesto anteriormente, los índices de
rentabilidad como el ROA (12 meses) y el ROE (12 Meses) descendieron a 2.55% y 6.10% respectivamente (3.54% y 10.54%
al 1S2014). De igual manera, PCR considera que conforme se logre culminar el equipamiento de los proyectos hospitalarios y
como consecuencia se pueda descargar la facturación como ventas, se presentarán niveles más sólidos; en ese sentido, la
capacidad de gestión y ejecución del Estado son primordiales para evidenciar estos resultados.
MÁRGENES RATIOS DE LIQUIDEZ
Fuente: AJR / Elaboración: PCR Fuente: AJR / Elaboración: PCR
Liquidez
El nivel de liquidez se ubicó en 1.46 veces y la prueba ácida en 0.626 veces, mostrando una ligera recuperación con respecto
a los niveles de 1.41 y 0.66 veces obtenidos al 1S2014, respectivamente. Estos indicadores venían mostrando una tendencia
decreciente desde el año 2012, año en el que la empresa incursiona en los proyectos hospitalarios a través de los consorcios
como contratistas y más adelante conformando parte de las mismas; sin embargo habrá que evidenciar la consistencia de
estos resultados en periodos futuros para así corroborar el cambio de tendencia. Para entender este resultado, es preciso
mencionar que la partida que genera presión sobre el indicador son los anticipos de los subcontratistas (S/.22.74 MM), que
no se pueden descargar como ingresos debido a las demoras en los proyectos hospitalarios; y en visto de las nuevas
ampliaciones de los proyectos en mención, se considera que los ratios no mostrarán variaciones considerables hasta al
menos el siguiente año. Adicional a ello, la empresa requería préstamos bancarios para capital de trabajo, ya que gran parte
del efectivo respalda las cartas fianzas a través de inversiones en fondos mutuos; este nivel debería reducirse en medida que
se entreguen los proyectos. Se debe indicar que en el año 2013 la empresa ingresó al Mercado Alternativo de Valores7 como
fuente de financiamiento exclusivamente para atender la compra de mercadería asociado a los proyectos hospitalarios. La
partida de obligaciones financieras se encuentra conformado por papeles comerciales (61.91%) y préstamos bancarios
(30.36%). El mayor nivel de liquidez (1.46 veces) permite a AJR cubrir con el covenant establecido en el prospecto marco de
la emisión, que requiere presentar un ratio superior al 1.2 veces durante la vigencia del programa.
Ahondando en los indicadores, el pasivo corriente se redujo a S/.40.57MM (-S/.4.13MM; -9.24% A/A), debido a la reducción
de las cuentas por pagar comerciales, que llegaron a S/.5.02 MM (-S/.2.37 MM, -32.09%), y de menores anticipos recibidos
por clientes, que descendieron a S/.22.74 MM (-S/.2.23 MM, -8.94%), con respecto a este último, cabe resaltar que en
6 (Activo Corriente-Inventarios-Gastos pagados por anticipado)/Pasivo Corriente
7 AJR ha registrado hasta el momento 4 emisiones: Enero 2014, Junio 2014, Octubre 2014 y Junio 2015.
36%
8%6%
10%
-
5
10
15
20
25
30
35
40
0%
10%
20%
30%
40%
50%
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 jun-14 jun-15
Ventas Netas 12M Margen U. Bruta 12MMargen U. Operativa 12M Margen U. Neta 12MMargen EBITDA 12M
1.5
0.6
-
10
20
30
40
50
60
70
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 jun-14 jun-15
N
Vec
es
Activo corriente Pasivo corriente
Ratio de Liquidez Prueba ácida
1.4
0.7
32%
12%
9% 7%
9
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diciembre de 2014 se culminó el proyecto de Paita y se saldó la cuenta de anticipos, además a junio 2015 se registraron
nuevos anticipos, como el Hospital Neoplasicas, Vitaltec, etc.
El activo corriente presentó el mismo comportamiento al descender a S/.59.22 MM (-S/.3.89 MM; -6.16% A/A), básicamente
por la reducción de caja y bancos a S/.8.73 MM (-S/.6.37 MM, -42.16%), siendo parte del motivo la considerada reducción de
inversiones en fondos mutuos. Referente a las existencias, se debe mencionar que de acuerdo a la política de inventarios, la
empresa solo maneja equipos pequeños en stock, pero debido a las condiciones que debe realizar como subcontratista,
presenta un nivel de inventarios durante más plazo que el normal. Sin embargo, en el corte de evaluación se registra una
disminución de las existencias debido a que se terminó el proyecto de Paita en diciembre 2014 y además, al adoptarse las
NIIF la valorización de mercaderías se revaluó. En base a estos acontecimientos, las existencias descendieron a S/.27.43
MM (-S/.0.72 MM, -2.57%).
Con relación a la reducción en caja y bancos, ésta afectó notablemente la composición de los activos de AJR, ya que al
1S2014 representaba el 21.51% del total de activos, mientras que al corte de evaluación alcanzó el 10.94%. Como bien se
mencionó, esta reducción responde a menores inversiones en fondos mutuos, conformado en gran medida por fondos
mutuos de renta fija, y están referidos a los adelantos de los beneficiarios, que a la vez se utilizan como respaldo a las cartas
fianzas con los bancos.
Respecto al ciclo de conversión de efectivo8, este se ubicó en 530 días (410 al 1S2014), generado por el incremento de los días
de cobro a 129 días (100 al 1S2014) y un promedio de inventarios en stock de 490 días (421 al 1S2014), este último afectado por
los retrasos en los proyectos hospitalarios y en la baja capacidad de compra del Estado. Si a futuro se exhibiese atrasos en los
proyectos, AJR asumiría los costos asociados de la mercadería en stock. Por otra parte, la compañía presentó una disminución en
el promedio de cuentas por pagar a 90 días desde los 111 días al año 1S2014.
Solvencia
El giro del negocio de AJR se sustenta principalmente en deuda de corto plazo para la importación y posterior
comercialización de equipos médicos en línea a la composición de su activo.
En base a esta consideración, el activo no corriente se elevó a S/.20.61 MM (+S/.13.53 MM, +191.17% A/A), siendo sus
principales cuentas las inversiones inmobiliarias y el activo fijo, quienes fueron revaluadas por la adopción y aplicación de las
NIIF. En ese sentido, las inversiones inmobiliarias ascendieron a S/.10.32 MM y su revaloración responde a la actualización
del valor de mercado que ahora poseen estos. Su composición está referida principalmente a los costos de adquisición de las
oficinas ubicadas en el CC. El Trigal en Surco, las cuales se encuentran alquiladas a terceros; dichos activos han sido
financiados vía leasing. De igual manera, el activo fijo, que ascendió a S/.10.32 MM, está compuesto principalmente por los
costos de adquisición de los inmuebles de Barranco y Miraflores. En la actualidad, AJR cuenta con un contrato de
arrendamiento financiero con el Banco de Crédito 9 con vencimiento a junio 2016 (tasa de 5.00%) y otro contrato con
Scotiabank con vencimiento en el mismo periodo (tasa de 5.72%). De esta manera, la parte corriente de la deuda estructural
es de S/.0.37MM mientras que la parte no corriente descendió a S/.0.64 MM (-34.09%).
En términos de cobertura del servicio de deuda, AJR mostró un descenso ligero en su generación para cubrir con el repago
de sus cuotas, exhibiendo un ratio de 2.71 veces en comparación con el obtenido en el año previo con 4.11 veces. Se debe
especificar que parte de los activos financiados, como el local El Trigal y parte del local de Miraflores, se encuentran
alquilados, generando ingresos por $0.01MM y S/.0.03MM, cubriendo en su mayoría los flujos de alquiler que ascienden a
$0.02MM.
PCR considera que el negocio de alquiler de oficinas o locales por parte de AJR conlleva a esfuerzos adicionales en la
administración de estas inversiones, además influye directamente en los indicadores financieros de la empresa al afectar los
ratios de deuda y solvencia, pudiendo generar riesgos adicionales al core del negocio. Es importante mencionar que la
adquisición de estos inmuebles se dio en un contexto donde a AJR se le requería de garantías reales para acceder a
financiamientos en el sistema bancario. Sin embargo, AJR se libera de la necesidad de contar con estas garantías luego de
acceder al MAV. En ese sentido, se decidió detener estas inversiones y poner énfasis en el crecimiento a través de la
comercialización de equipos en el corto y mediano plazo.
Por otro lado, AJR mantiene obligaciones indirectas producto de las cartas fianzas otorgadas ante sus beneficiarios para el
cumplimiento del equipamiento, mantenimiento y garantía de los equipos que comercializa; es así que al cierre del 1S2015
esta obligación asciende a S/.13.38MM, monto que ha disminuido con respecto a 1S2014 donde ascendió a S/. 27.31MM,
esta disminución se sostiene en la liberación de las cartas fianza luego de la culminación del Hospital de Paita. Se debe
señalar que hasta antes de junio 2012, AJR mantenía líneas de fianzas en el sistema financiero sin cash colateral, sin
embargo a partir de su incursión en los proyectos hospitalarios, el sistema financiero ha optado por otorgarle cartas fianzas
8 Ciclo de conversión de efectivo = # de días promedio de cuentas por cobrar + # de días promedio en stock - # de días promedio en cuentas por pagar. 9 Jaime Rojas también contaba con un contrato de arrendamiento financiero con el Banco de Crédito, que venció en enero 2015 a una tasa de 5.72%.
10
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acompañado por un cash colateral principalmente por el tamaño de las obras y porque las cartas fianzas solicitadas excedían
los límites de las líneas. AJR está registrado de RNP10 como Ejecutores de Obra desde el año 2012.
Referente al patrimonio, en línea al incremento del activo –efecto de la aplicación de las NIIF–, se elevó a S/.33.42 MM y está
compuesto principalmente por el capital social (48.02% del patrimonio) y de los resultados acumulados (39.52% del
patrimonio), éste ultimo presentó un crecimiento considerable de S/.8.94 MM (+209.64% A/A). En adición, el capital adicional
ascendió a S/.1.52MM (+S/.0.32MM; +27.26% A/A) asociado principalmente al aporte de accionistas. Respecto a lo
mencionado, en enero de 2010, la Junta General de Accionistas acordó incrementar el capital social con aportes de los
mismos accionistas por un importe de S/.1.75MM a lo largo de cinco años, siendo el 2015 el último año de aporte.
En términos de solvencia, el apalancamiento11 de AJR se ubicó en 1.39 veces (1.98 veces al 1S2014), este resultado está
anclado en el incremento del patrimonio de AJR, así como en la disminución de sus cuentas por pagar y de anticipos de
clientes. Como resultado, el ratio se encuentra dentro de lo consignado en el prospecto marco, el cual establece como
covenant el cumplimiento de un ratio de apalancamiento no mayor a 2.2 veces durante todo el programa. De considerar las
cartas fianzas, el ratio de apalancamiento sería de 1.79 veces (3.14 veces al 1S2014). Un tema a considerar a futuro es la
activación del contrato de leasing con Barlovento, pues de esta manera se podría presionar el nivel de apalancamiento. Si
bien AJR manifestó que no tiene planeado la adquisición de nuevos bienes inmuebles, PCR seguirá evaluando el desempeño
de la empresa así como la evolución de sus indicadores.
Instrumento Calificado
Primer Programa de Bonos Corporativos de A. Jaime Rojas
El programa establece la emisión de hasta por un monto máximo en circulación de US$3.00 MM o su equivalente en nuevos
soles. El Primer Programa tendrá una vigencia de 6 años a partir de su inscripción en el Registro Público del Mercado de
Valores de la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV), bajo los alcances de la Ley del Mercado de Valores cuyo,
Decreto Legislativo N° 861 y sus modificatorias, así como las disposiciones contenidas en el Reglamento del Mercado
Alternativo de Valores (MAV). El Programa comprenderá una o más Emisiones de Bonos Corporativos, cuyos términos y
condiciones serán definidos por las personas designadas para tal efecto por La Empresa. Los términos y condiciones de las
Emisiones serán informados a la SMV y a los inversionistas a través de los Contratos Complementarios, los Prospectos
Complementarios y/o los Avisos de Oferta correspondientes. Asimismo, cada Emisión podrá constar de una o más Series a
ser definidas por las personas designadas para tal efecto por La Empresa e informadas a la SMV y a los inversionistas a
través del Aviso de Oferta. Para este Programa, AJR ha constituido un Contrato de Fideicomiso de Flujos con Credicorp
Capital sobre proyectos hospitalarios ya adjudicados. En el caso de las primeras emisiones, el Fideicomiso de Flujos incluirá
los proyectos hospitalarios de Ate (S/.31.79MM) y Pasco (S/.34.27MM). El Fideicomiso cuenta con un ratio mínimo de
liquidez de 1.2 veces, así como un ratio de apalancamiento máximo de 2.2 veces. Asimismo, se establece que Los Derechos
de Cobro que se cedan al fideicomiso deberán representar un ratio mínimo de 1.2 veces sobre el valor nominal de los
instrumentos en circulación. Los recursos obtenidos de la colocación se destinarán a la compra de maquinaria para proyectos
hospitalarios.
10 Registro Nacional de Proveedores del Estado - OSCE 11
Pasivo Total / Patrimonio Total
DEUDA FINANCIERA A EBITDA COBERTURA DEL SERVICIO DE DEUDA
*RCSD: Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda
Fuente: AJR / Elaboración: PCR Fuente: AJR / Elaboración: PCR
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
-
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 jun-14 jun-15
N
de
vece
s
MM
S/.
Deuda Financiera EBITDA 12MDeuda Financiera/EBITDA
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 jun-14 jun-15-
2
4
6
8
10
12
0
1
2
3
4
5
6
N
de
Vec
es
MM
S/.
Gastos Financ. 12M CP Deuda Estructural
EBITDA 12M RCSD
11
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Resguardos Financieros
Los resguardos financieros se cumplirían holgadamente con sus compromisos financieros.
Resguardo Financiero Fórmula Límite Actual Cumplimiento
Ratio de Liquidez Activo Corriente sobre Pasivo Corriente >= 1.2 x 1.47 x
Ratio de Apalancamiento Total Pasivo sobre Patrimonio <= 2.2 x 1.39 x
Fuente: AJR / Elaboración: PCR
Proyecciones
A. Jaime Rojas proyecta un crecimiento que se sostiene básicamente en el futuro desempeño de los siguientes tres factores:
(i) incremento de ventas de equipos médicos destinados a clientes privados, (ii) mayor cantidad de servicios prestados, y (iii)
equipamiento de los proyectos hospitalarios de Ate y Pasco. Con respecto a este último, ambos proyectos representan
contratos por S/.31.79 MM y S/.34.27 MM respectivamente, y representarían flujos positivos a partir de mediados del
siguiente año. En esta línea, los ingresos por proyectos hospitalarios explicarían el 51.89% de ingresos en el 2016 y 30.59%
de ingresos en el 2017. Cabe mencionar que solo se considera el flujo de ambos proyectos pero que en base a la ampliación
de su capacidad de contratación con el Estado, AJR podría participar de mayores licitaciones y ampliar su cartera de
proyectos de implementación o ventas al sector público. Asimismo, y en línea con lo evidenciado en el transcurso de los
periodos anteriores, la prestación de servicios de AJR incrementaría su participación en los ingresos, explicando el 9.70% de
ingresos en el 2016 y el 22.63% en el 2017.
Con relación al EBITDA, las ventas provenientes de la implementación de proyectos hospitalarios, aportarían con un 41.61%
al EBITDA en el 2016 y 17.59% en el 2017, considerando que el hospital de Ate espera ser terminado en el primer semestre
del 2016 y consecuentemente su facturación se descargue antes de este periodo. Asimismo, se espera que la prestación de
servicios tome mayor relevancia en línea con los ingresos que facture para AJR y represente el 14.81% del EBITDA en el
2016 y cerca del 45.00% en el 2017.
Las estimaciones efectuadas se realizaron a partir del desempeño histórico, considerando los flujos futuros y los escenarios
económico-políticos que podría afrontar AJR. En ese sentido se proyecta una recuperación en la inversión pública, una mejor
ejecución de sus presupuestos ya aprobados, y que estos se reflejen en el mayor dinamismo del sector salud. Asimismo, se
esperan mejores condiciones que favorezcan el sector privado y se refleje en que las mayores ventas a este segmento,
logren una recuperación considerable que permita revertir las menores ventas que presentó AJR desde el 2014.
Es importante mencionar que las proyecciones están ancladas en base a la información disponible en la actualidad y que
éstas podrían ajustarse a la sensibilidad que puedan mostrar las variables incluidas en el modelo en el futuro.
En base a lo anteriormente expuesto, se presentan los indicadores financieros frente al escenario anteriormente descrito:
INDICADORES
Año EBITDA / SERVICIO DE DEUDA DEUDA / EBITDA PASIVO / PATRIMONIO ROA ROE
Dic. 2015 || 1.13 |||||||||||||||||||||| 2.30 ||||||||| 1.81 || 3.5% |||| 8.6%
Jun. 2016 |||| 1.62 ||||||||||| 1.20 ||||| 1.18 |||| 6.9% |||||||| 17.4%
Dic. 2016 |||||| 2.46 |||| 0.40 ||||| 1.00 |||||| 9.5% ||||||||||| 22.1%
Jun. 2017 ||||||| 2.90 || 0.30 || 0.55 |||||||| 12.8% |||||||||||| 25.2%
Dic. 2017 ||||||||||||| 5.52 | 0.10 || 0.45 |||||||||| 14.5% ||||||||||| 23.3% *Servicio de Deuda: Gastos Financieros + Parte corriente de la Deuda estructural
Fuente: AJR / Elaboración: PCR
Además, se considera un escenario muy ajustado con respecto al crecimiento de sus ventas, ampliando la senda negativa en
su crecimiento hasta el 2016 y un menor aporte por parte de los servicios. Esta proyección incluye una mayor sensibilidad a
los problemas en el sector público y retrasos considerables en la ejecución de los proyectos de Ate y Pasco.
Dentro de las estimaciones en este escenario no optimista se destaca que el ratio de cobertura de servicio de deuda alcanza
niveles por debajo de 1 en los siguientes dos periodos. Sin embargo, siendo estrictos con el cumplimiento de covenants, AJR
cumpliría con éste al obtener un ratio de apalancamiento menor a 2.2 veces. Asimismo, cabe resaltar que la liquidez corriente
de AJR se mantendría por encima de 1.2 veces en todos los periodos futuros.
INDICADORES
Año EBITDA / SERVICIO DE DEUDA DEUDA / EBITDA PASIVO / PATRIMONIO ROA ROE
Dic. 2015 || 0.96 ||||||||||||||||||||||||||| 2.80 ||||||||| 1.84 || 2.7% ||| 6.8%
Jun. 2016 || 0.98 |||||||||||||||||||||| 2.30 |||||||||| 2.04 || 2.6% ||| 7.3%
Dic. 2016 ||| 1.52 ||||| 0.60 ||||||| 1.59 |||| 4.3% |||||| 12.4%
Jun. 2017 ||||| 2.12 |||| 0.40 ||||| 1.12 |||||||| 8.2% |||||||||| 21.2%
Dic. 2017 |||||||| 3.51 || 0.20 || 0.53 |||||||| 8.2% |||||||| 16.9% *Servicio de Deuda: Gastos Financieros + Parte corriente de la Deuda estructural
Fuente: AJR / Elaboración: PCR
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A. JAIME ROJAS
HISTORIAL DE CALIFICACIONES
jun-13 dic-13 jun-14 dic-14 jun-15
Emisiones de Corto Plazo
CP2 CP2 CP2 CP2 Perspectiva
Estable Estable Estable Estable En millones de Nuevos Soles dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 jun-14 jun-15
Balance General Total Activo Corriente 22.05 26.15 32.73 51.85 58.68
63.11 59.22
Total Activo No Corriente 3.91 6.66 16.99 20.68 21.53
7.08 20.61
Total Activo 25.97 32.80 49.73 72.54 80.21
70.19 79.83
Total Pasivo Corriente 10.33 11.99 18.19 35.57 41.49
44.70 40.57
Total Pasivo No Corriente 1.29 3.20 6.46 6.24 5.61
1.95 5.85
Total Pasivo 11.63 15.19 24.65 41.82 47.10
46.64 46.41
Patrimonio 14.34 17.61 28.59 30.72 34.00
23.55 33.42
Deuda Financiera 1.26 4.51 4.89 6.42 10.39
11.80 11.40
Sobregiros y prestamos 0.00 0.82 2.22 4.47 9.01
10.53 10.38
Corto Plazo de deuda estructural 0.28 1.02 1.01 0.76 0.89
0.29 0.37
Largo Plazo de Deuda Estructural 0.98 2.67 1.65 1.19 0.49
0.98 0.64
Estado de Ganancias y Pérdidas
Total Ingresos Brutos 23.79 26.70 25.76 36.16 32.72
13.40 12.42
Gastos Operativos -19.05 -22.00 -22.00 -31.23 -30.49
-13.91 -12.63
Resultado Operativo 4.74 4.70 3.75 4.93 2.24
-0.51 -0.22
Otros Ingresos y Egresos 0.16 0.34 0.77 0.82 0.89
0.43 1.21
Ingresos Financieros 0.06 0.06 0.17 0.32 0.61
0.54 0.13
Gastos Financieros -0.17 -0.26 -0.22 -0.68 -0.79
-0.36 -0.32
Utilidad Neta 3.15 3.01 3.16 2.91 1.65
0.13 0.52
EBITDA y Cobertura Total Ingresos Netos 12M* 23.79 26.70 25.76 36.16 32.72
36.14 31.74
EBIT 12M 4.74 4.70 3.41 4.93 2.24
3.28 2.53
Depreciación y Amortización 12M 0.20 0.37 0.48 0.58 0.44
1.22 0.54
EBITDA 12M 4.94 5.07 3.88 5.50 2.68
4.49 3.07
Gastos Financieros 12M 0.17 0.26 0.22 0.68 0.79
0.80 0.76
Utilidad Neta del año 12M 3.15 3.01 3.16 2.91 1.65
2.48 2.04
EBIT/Gastos Financieros 12M 27.47 18.38 15.64 7.20 2.82
4.11 3.32
EBITDA/Gastos Financieros 12M 28.60 19.84 17.84 8.05 3.38
5.63 4.04
Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda 10.90 3.99 3.16 3.82 1.59
4.11 2.71
Deuda Financiera/EBITDA 0.25 0.89 1.26 1.17 3.87
2.63 3.71
Solvencia Pasivo Corriente/Pasivo Total 0.89 0.79 0.74 0.85 0.88
0.96 0.87
Deuda Financiera/Pasivo Total 0.11 0.30 0.20 0.15 0.22
0.25 0.25
Deuda Financiera/Patrimonio 0.09 0.26 0.17 0.21 0.31
0.50 0.34
Pasivo Total / Patrimonio 0.81 0.86 0.86 1.36 1.39
1.98 1.39
(Pasivo Total + Carta Fianza)/ Patrimonio 1.27 1.09 1.16 2.08 2.14
3.14 1.79
(Pasivo Total+Deuda Indirecta) / Patrimonio 1.27 1.09 1.16 2.08 2.14
3.14 1.79
Pasivo Total / Capital Social 1.80 1.17 1.54 2.61 2.93
2.91 2.89
Rentabilidad ROA 12 MESES 0.12 0.09 0.06 0.04 0.02
0.04 0.03
ROE 12 MESES 0.22 0.17 0.11 0.09 0.05
0.11 0.06
Margen Bruto 12M 0.39 0.44 0.37 0.35 0.33
0.32 0.36
Margen Operativo 12M 0.20 0.18 0.13 0.14 0.07
0.09 0.08
Margen Neto 12M 0.13 0.11 0.12 0.08 0.05
0.07 0.06
EBITDA 12M 0.21 0.19 0.15 0.15 0.08
0.12 0.10
Liquidez Liquidez General 2.13 2.18 1.80 1.46 1.41
1.41 1.46
Prueba Ácida 1.27 1.18 1.14 0.86 0.78
0.66 0.62
Capital de Trabajo 13.69 14.16 14.54 16.28 17.19
18.42 18.66 Fuente: AJR / Elaboración: PCR
