KAPITALNO BUDKAPITALNO BUDŽŽETIRANJEETIRANJE

Rizik, prinos i cena kapitalaRizik, prinos i cena kapitalaRizik prinos i kapitalno budRizik prinos i kapitalno budžžetiranjeetiranje

RIZIK, PRINOS I CENA KAPITALA RIZIK, PRINOS I CENA KAPITALA

Nakon razmatranja rizika u procesu ocene isplativosti ulaganja, Nakon razmatranja rizika u procesu ocene isplativosti ulaganja, mora se mora se razumeti i kako rizik utirazumeti i kako rizik utičče na procenu vrednosti preduzee na procenu vrednosti preduzećća. a. Efektii rizika na vrednost preduzeEfektii rizika na vrednost preduzećća su prikazani prinosima koje a su prikazani prinosima koje finansijsko trfinansijsko tržžiiššte ote oččekuje od korporacija da ostvare na: dug, ekuje od korporacija da ostvare na: dug, glavnicu i druge finansijske instrumente.glavnicu i druge finansijske instrumente.

Generalno posmatrajuGeneralno posmatrajućći i ššto je rizik veto je rizik većći, finansijska tri, finansijska tržžiiššta ota oččekuju i ekuju i vevećće prinose na kapitalne investicije. Tako je oe prinose na kapitalne investicije. Tako je oččekivani prinos na ekivani prinos na ulouložžena sredstva koji se koristi za donoena sredstva koji se koristi za donoššenje odluke trebali li investicioni enje odluke trebali li investicioni projekat prihvatiti ili odbaciti, veza iprojekat prihvatiti ili odbaciti, veza između kapitalne investicije i zmeđu kapitalne investicije i procene njene vrednosti.procene njene vrednosti.

Cenu kapitala koji se ulaCenu kapitala koji se ulažže po predviđenom investicionom projektu e po predviđenom investicionom projektu predstavlja stopa prinosa koju investitori opredstavlja stopa prinosa koju investitori oččekuju da ostvare. ekuju da ostvare. Minimalna stopa prinosa je ona stopa koju je moguMinimalna stopa prinosa je ona stopa koju je mogućće ostvariti na e ostvariti na ulaganje u H od V sa istim ili sliulaganje u H od V sa istim ili sliččnim rizikom poslovanja.nim rizikom poslovanja.

Kriterijum prihvatljivosti kapitalnih investicija je jedna od najkontraverznijih tema u oblasti finansija.

Teorijski znamo, da nam je minimalno prihvatljiva stopa prinosa projekta ona stopa, koja će tržišnu cenu običnih akcija kompanije ostaviti ne promenjenu. Problem se javlja u određivanju ove stope u praksi.

Sa obzirom da predviđanje uticaja odluka o kapitalnim investicijama na cene akcija nije egzaktna nauka, tako ni procena odgovarajuće očekivane stope prinosa nije egzaktna.

Ovde ćemo se baviti predlaganjem okvira za merenje zahtevane stope prinosa.

Pokušaćemo da odredimo oportunitetni trošak kapitala investicionog projekta, povezujući ulaganja na finansijskom tržištu sa pripadajućim rizikom.

STVARANJE VREDNOSTI

Ako je prinos projekta veći od onoga što ga zahtevaju finansijska tržišta, kaže se da se zaradio dodatni prinos, koji predstavlja stvaranje vrednosti tj ekonomsku dodatnu vredn.

Prosto reProsto reččeno projekat zarađuje vieno projekat zarađuje višše od njegove ekonomske e od njegove ekonomske vrednosti. ZaZaššto ?to ?

Stvaranje vrednosti ima nekoliko izvora a najvažniji od njih su:

privlačnost delatnosti konkurentska prednost.

Ovi činioci povećavaju pozitivnu neto sadašnju vrednost projekta i upravo oni osiguravaju veće očekivane prinose od onih koje zahtevaju finansijska tržišta.

Privlačnost delatnosti

Pozitivne karakteristike delatnosti uključuju pozicioniranje u fazi rasta proizvodnog ciklusa, onemogućavanje ulaska konkurencije i druge zaštitne instrumente kao što su patenti, privremena moć monopola ili oligopolsko određivanje cena gde su gotovo svi konkurenti profitabilni. Primer Microsofta

Znači privlačnost delatnosti je povezana sa relativnim položajem delatnosti u spektru investicionih prilika, koje stvaraju vrednost.

Drugim rečima određena delatnost, na primer kompjuterske tehnologije, dobija karakteristiku delatnosti sa dugoročnom sposobnošću razvoja i rasta zahvaljujući mnogobrojnim postojećim i najavljenim budućim otkrićima, i delatnost u koju se teško ulazi,.

Konkurentska prednost

Konkurentska prednost se odnosi na relativni položaj kompanije u odnosu na delatnost tj industrijsku granu.

Međutim kompanija se može baviti sa više različitih delatnosti, pa se u tom slučaju konkurentske prednosti kompanije moraju procenjivati u skladu sa svakom delatnošću ponaosob.

Pristupi konkurentskoj prednosti su različiti:Troškovna prednostTržišna i cenovna prednostPrednost kvalitetaPrednost superiorne organizacijske sposobnosti tj

korporativne kulture, stečenog ugleda i ekonomske snage, sposobnost prilagođavanja kompanije konstantnim promenama, kompetentnost zaposlenih..

Konkurentska prednost se uništava konkurencijom. Relativni trošak, kvalitet, tržišna nadmoć se napadaju.

Iz tog razloga, uspešna kompanija danas je ona kompanija, koja kontinuirano identifikuje i istražuje mogućnosti povećanja prinosa i vrednosti akcijskog kapitala kao i stvaranje dodatne vrednosti.

Jedino konstantnim usavršavanjem pa time i sticanjem kontinuiranih konkurentskih prednosti, kompanija može održati ukupnu konkurentsku prednost i korak unapred u odnosu na svoje tržišne rivale.

Što je delatnost kompanije privlačnija i konkurentska prednost veća, time je verovatnije da će kompanija imati očekivane prinose veće od onih koje zahtevaju finansijska tržišta za isti stepen rizika.

Opšti trošak kapitala

Prednost upotrebe opšte zahtevane stope prinosa je njenzina jednostavnost. Jednom kada se izračuna, projekti se mogu ocenjivati pomoću stope koja se ne menja, ako se ne menjaju osnovni uslovi poslovanja i uslovi finansijskog tržišta.

Vrlo je važno naglasiti, da ukoliko se upotrebljava opšta zahtevana stopa prinosa za preduzeće, kao kriterijum prihvatljivosti projekti bi trebalo da se sagledavaju u skladu sa odgovarajućim prethodnim uslovima.

Analiza cene kapitala počinje stopom prinosa ostvarenom iz prošlih projekata. Dakle ostvarenom stopom prinosa po različitim investicionim projektima, ali uz razmatranje onih projekata koji su imali izuzetno povoljnu stopu prinosa koja je ostvarena na rizične investicije u odnosu na sigurne.

Merenje ovih rizika se vrši pomoću izračunavanja:VarijacijeStandardne devijacije

...portfolio investicija, uz sagledavavanje prošlih iskustava i rezultata i činjenice koliko je bilo riskantno investirati na tržištu kapitala.

Isto tako se koristi i Isto tako se koristi i koncept diverzifikacijekoncept diverzifikacije kojim je mogukojim je mogućće e umanjiti rizik. umanjiti rizik.

Investitori nisu zainteresovani za rizike pojedinaInvestitori nisu zainteresovani za rizike pojedinaččnih nih H od V H od V vevećć za uticaj rizika na diverzifikovani portfolio.za uticaj rizika na diverzifikovani portfolio.

Upravo iz ovog razloga, razlikuje se rizik koji je moguUpravo iz ovog razloga, razlikuje se rizik koji je mogućće e eliminisati diverzifikacijomeliminisati diverzifikacijom,, od rizika koji se ne mood rizika koji se ne možže e eliminisati. eliminisati.

Prvi nazivamo: jedinstvenim ili specifiPrvi nazivamo: jedinstvenim ili specifiččnim rizikom nim rizikom Drugi: trDrugi: tržžiiššnim rizikom.nim rizikom.

STOPA PRINOSASTOPA PRINOSA

Prinos investitora na uloPrinos investitora na uložžena sredstva u H od V je ena sredstva u H od V je kombinacija:kombinacija:

isplaisplaććene dividende ili kamate + iznos kapitalne dobiti ili ene dividende ili kamate + iznos kapitalne dobiti ili gubitkagubitka

Stopa prinosa =Stopa prinosa =

kapitalna dobit ( gubitak) + dividenda ili kamatna stopakapitalna dobit ( gubitak) + dividenda ili kamatna stopaInicijalna investicijaInicijalna investicija

Primer a):Primer a):

OsiguravajuOsiguravajućća kompanija je a kompanija je popoččetkom 2003 god. kupiletkom 2003 god. kupilaa akcije preduzeakcije preduzećća Mobtel po ceni a Mobtel po ceni

od od 10.200 10.200 din po akcijidin po akcijiCCena akcija mobtela je krajem 2003 porasla na ena akcija mobtela je krajem 2003 porasla na 10.55010.550 dindinIznos Iznos kapitalne dobitikapitalne dobiti po akciji je po akciji je 350 din ( 10.550 350 din ( 10.550 –– 10.220)10.220)IsplaIsplaććena ena dividendadividenda je u iznosu od je u iznosu od 1.400 1.400 din po akcijidin po akciji

Stopa inflacije u datom periodu je ( 0%)Stopa inflacije u datom periodu je ( 0%)

U tom sluU tom sluččaju stopa prinosa je = 350 + 1.400 / 10.200 aju stopa prinosa je = 350 + 1.400 / 10.200 = 0,137 ili 13,= 0,137 ili 13,7%7%

Isto tako stopa prinosa se moIsto tako stopa prinosa se možže izraziti i kao zbir dividendne e izraziti i kao zbir dividendne stope i procenta kapitalne dobitistope i procenta kapitalne dobiti::

Dividendna stopaDividendna stopa = = dividendadividenda // inicijalna cena akcijainicijalna cena akcija= = 1.4001.400 // 10.200 = 0,137 ili 13,7%10.200 = 0,137 ili 13,7%

Stopa kapitalne dobitiStopa kapitalne dobiti = = kapitalna dobitkapitalna dobit / inicijalna cena akcije/ inicijalna cena akcije= 350= 350 // 10.200 = 0,034 ili 3,4% 10.200 = 0,034 ili 3,4%

Stopa prinosaStopa prinosa = 0,137 + 0,034 = 0,17 ili 17 %= 0,137 + 0,034 = 0,17 ili 17 %

U ovom primeru uzeta je u obzir nominalna stopa prinosa, tako da se ne radi o realnom prinosu.

Da bi nominalna stopa prinosa postala realna stopa prinosa mora biti usklađena sa stopom inflacije u posmatranom periodu.

1 + realna stopa prinosa =

1 + nominalna stopa prinosa / 1 + stopa inflacije

= 1,17/1,08 = 1,08

Bitno je znati da je rast poslovanja određen rastom realne stopeprinosa

Primer b) Pretpostavka je da je da smo kupili obveznicu

za 12.000 din sa rokom dospeća od 5 godinagodišnjom kamatom u iznosu od 900 dinU međuvremenu, cena obveznice raste na 14.000 dinStopa inflacije je 4%

Kolika bi bila realna stopa na investiciju ???

Stopa prinosa: kapitalna dobit + kamata / inicijalna cena obv.= 2000 + 900/12.000 = 0,24 ili 24%

1 + Realna stopa prinosa := 1,24 / 1,04 = 1,19 ili 19 %

Znači usled inflacije od 4% realni prinos bi iznosio 19%

VARIJACIJA I STANDARDNA DEVIJACIJA

Investitori obično kada investiraju novac u H od V, vrše procenu očekivanog iznosa prinosa na kapital, u odnosu na prosečan prinos. Oni to rade zbog sagledavanja rizika investiranja.

Rizik se sagledava kroz približno odstupanje ili promene srednjih vrednosti prosečnih stopa prinosa tako što se sastavlja evidencija o iznosima prinosa po godinama a potom se proučava tj sagledava disperzija ( raširenost) prikazanih rezultata.

Tako investitori uočavaju učestalost visine prinosa ispod ili iznad srednjih vrednosti po godinama.

Rizik se odnosi na promenljivost budućih prinosa i meri se izračunavanjem nivoa promena u očekivanom prinosu.

Varijacija : Statističko odstupanje ili nivo promene, je prosečna vrednost odstupanja od srednjih vrednosti prinosa, dignuta na kvadrat i naziva se varijacijom.

Standardna devijacija: kao mera rizika je kvadratni koren varijacije, tj prosečnog odstupanja na kvadrat.

Što je veća standardna devijacija to je veća rasprostranjenost, i promenljivost prinosa a samim tim je veći i rizik.

Očekivani prinos je izveden prosečan iznos mogućeg budućeg rezultata

Primer c)

Varijacija i standardno odstupanje

U tabeli su prikazane moguće stope prinosa, odstupanje od očekivanog prinosa i standardno odstupanje.

ProseProseččna stopa na stopa prinosaprinosa

Odstupanja od Odstupanja od ooččekivanog prinosaekivanog prinosa

Promena na Promena na kvadratkvadrat

11 22 33+40+40 +30+30 900900+10+10 00 00+10+10 00 00--2020 --3030 900900

Prvo računamo varijaciju:iznose iz kolone II pojedinačno dižemo na kvadrat, kao što se vidi u koloni III, zatim sabiramo dobijene brojeve i zbir delimo sa brojem mogućih promena:

Varijacija = prosečna vrednost odstupanja na kvadrat = 1800 / 4 = 450

Zatim izračunavamo standardnu devijaciju tj odstupanje:

Standardna devijacija = Odstupanje tj standardna devijacija u odnosu na očekivani prinos je 21 %

Rizik i prinos su direktno povezani ukoliko se sagledavaju istorijski tj hronološki, tokom određenog vremenskog perioda.

%2121,21450 ili=

Po konceptu merenja rizika na ulaganja varijacijom i Po konceptu merenja rizika na ulaganja varijacijom i standardnom devijacijom, investitori ostandardnom devijacijom, investitori oččekuju da je sa viekuju da je sa viššom om standardnom devijacijom vistandardnom devijacijom višša i oa i oččekivana stopa prinosa. ekivana stopa prinosa.

Kod procene disperzije moguKod procene disperzije moguććih stopa prinosa od investiranja u ih stopa prinosa od investiranja u trtržžiiššte akcija,finansijski analitite akcija,finansijski analitiččari polaze od obima prinosa u ari polaze od obima prinosa u proproššlosti kao razumnog pokazatelja, koji upulosti kao razumnog pokazatelja, koji upuććuje na moguuje na moguććnost da nost da bi se slibi se sliččna tendencija mogla desiti i u buduna tendencija mogla desiti i u buduććnosti. nosti.

Upravo iz ovog razloga se izraUpravo iz ovog razloga se izraččunava standardna devijacija unava standardna devijacija proproššlih prinosa.lih prinosa.

Primer d)

U jednom preduzeću je u periodu od 1996 do 2000 godine zabeležen prinos od investicija u iznosu od 123,75 mil din.

Prosečna stopa prinosa u toku 5 god: 123,75 / 5 = 24,75

Varijacija = 801,84 / 5 = 160,37

Standardna devijacija= kvadratni koren 160,37 =12,66 ili 12,66%

GodinaGodina Stopa prinosaStopa prinosa Odstupanje od Odstupanje od proseproseččnog prinosanog prinosa

Odstupanje Odstupanje na kvadratna kvadrat

19961996 1,311,31 --23,4423,44

549,43549,4319971997 37,4337,43

12,6812,68160,78160,78

19981998 23,0723,07 --1,681,68

2,822,8219991999 33,3633,36

8,618,6174,1374,13

20002000 28,5828,583,833,83

14,6714,67UkupnoUkupno 123,75123,75 801,84801,84

DIVERSIFIKACIJA

Merenje rizika prinosa može se vršiti kako za pojedinačne vrste H od V, tako i za grupu različitih H od V, zapravo za takozvani portfolio.

Rizik portfolia ili promenljivosti prinosa je niži od prosečnog rizika pojedinačnih H od V.

Strategijom kombinovanja tj diversifikacije pojedinačnih rizika H od V unutar portfolia, smanjuje se rizik promenljivosti stope prinosa i to putem širenja ulaganja na veći broj investicija, što u suštini predstavlja investiranje u više vrsta poslovanja, kako bi se očuvao prosečan nivo prinosa.

Tako unutar prtfolia neke investicije nose viši prinos a neke manje.

Diversifikacija portfoliom investicija, je delotvoran način kontrole rizika, jer različite akcije imaju različite cene i različite tendencije kretanja i ne nalaze se u međusobnoj koleraciji, dakle nemogu uticati jedne na druge.

Tako diversifikacija smanjuje promenljivost prinosa ukupnog portfolia, upoređenog sa prosečnom stopom promenljivosti pojedinačnih akcija.

Povećanje rizika ne zavisi od dodatne promenljivosti, već od toga kako pojedinačne vrste akcija utiču na portfolio promene, kada se uključe u portfelj.

Primer e) Pretpostavka je da postoje tri ekonomska scenarija uslova poslovanja: recesija, normalan ekonomski rast i ekonomski prosperitet.Preduzeće investira u dve investicije,u akcije kompanija Klas i Motorolu:Klas ima stopu prinosa u vreme:

recesije – 8 %u normalnom periodu + 5%u vreme prosperiteta + 18%

IBM ima stopu prinosa u vreme:recesije od + 20%normalnom periodu od +3 prosperiteta – 20

( motorolina stopa prinosa je poprilično nestabilna)

Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ Klas”

Akcije Akcije ““ Klas Klas ““ScenarioScenario Stopa Stopa

prinosa u %prinosa u %Devijacija Devijacija ooččekivane ekivane stope prinosastope prinosa

Devijacija na Devijacija na kvadratkvadrat

RecesijaRecesija -- 88 -- 1313 169169

Normalni usloviNormalni uslovi + 5+ 5 00 00

ProsperitetProsperitet + 18+ 18 + 13+ 13 169169

OOččekivani ekivani prinosprinos

1/3 ( 1/3 ( -- 8 + 5 + 18 ) = 5 %8 + 5 + 18 ) = 5 %

VarijacijaVarijacija 1 / 3 ( 169 + o + 169 ) = 112,71 / 3 ( 169 + o + 169 ) = 112,7

Standardna Standardna devijacijadevijacija %6,107,112 =

Stopa očekivanog prinosa i promenljivost za akcije “ IBM”

Akcije Akcije ““ IBM IBM ““ScenarioScenario Stopa Stopa

prinosa u %prinosa u %Devijacija Devijacija ooččekivane ekivane stope prinosastope prinosa

Devijacija na Devijacija na kvadratkvadrat

RecesijaRecesija + 20+ 20 -- 1199 361361

Normalni usloviNormalni uslovi + + 33 + 2+ 2 44

ProsperitetProsperitet -- 2020 -- 2121 441441

OOččekivani ekivani prinosprinos

1/3 ( + 20 + 3 1/3 ( + 20 + 3 -- 20 ) = 20 ) = 1 %1 %

VarijacijaVarijacija 1 / 3 ( 361 + 4 + 441 ) = 268,71 / 3 ( 361 + 4 + 441 ) = 268,7

Standardna Standardna devijacijadevijacija %4,167,268 =

Akcije IBM imaju nižu očekivanu stopu prinosa i veću promenljivost od akcije kompanije Klas.

Pošto je investiranje u IBM manje povoljno dolazi se do zaključka da bi trebalo investirati samo u akcije Klasa.

Međutim diversifikacijom se vrši prerspodela ulaganja ukupnog kapitala.

Od ukupno 1.000.000 din:75 % se ulaže u akcije klasa = 75.000 din25 % se ulaže u akcije Motorole = 25.000 din

Sada treba izračunati portfolio stopu prinosa po svakom scenariju.

Portfolio stopa prinosa je prosečna stopa prinosa svake individualne investicije, odnosno učešća investiranog portfolia u imovini.

Portfolio stopa prinosa =(učešće imovine u prvom portfoliu x stopa prinosa ove ivesticije) + (učešće imovine u drugom portfoliu x stopa prinosa ove investicije)

Učešće akcija u ukupnoj imovini je:Klas 75% IBM 25%

Stopa prinosa za dve vrste akcija i portfolio prinos

Stopa prinosa u %Stopa prinosa u %ScenarioScenario

VerovatnoVerovatnoććaa Akcije KlasAkcije Klas Akcije Akcije IBMIBM

Portfolio Portfolio prinos u %prinos u %

RecesijaRecesija 1 /31 /3 -- 8 8 + 20+ 20 -- 1,01,0

Normalni Normalni usloviuslovi

1 /31 /3 + 5+ 5 + 3+ 3 + 4,5+ 4,5

BumBum 1 / 31 / 3 +18+18 --2020 + 8,5+ 8,5

OOččekivani ekivani prinosprinos

5 5 11 44

Varijacija Varijacija 112,7112,755 268,7268,7 15,215,2

Standardna Standardna devijacijadevijacija

10,610,6 16,416,4 3,93,9

Ukupan portfolio prinosUkupan portfolio prinos = ( 0,75 x o= ( 0,75 x oččekivani prinos akcija ekivani prinos akcija klas 5%) + ( 0,25 x oklas 5%) + ( 0,25 x oččekivani prinos akcija motorole 1%) = 0,75 x ekivani prinos akcija motorole 1%) = 0,75 x 5 + 0,25 x 1 = 45 + 0,25 x 1 = 4

Portfolio stopa u recesiji jePortfolio stopa u recesiji je::( 0,75 x ( 0,75 x ––8) + (0,25 x 20) 8) + (0,25 x 20) = = -- 1,0 ili 1,0 ili –– 1%1%Portfol. stopa u normalnim uslovima jePortfol. stopa u normalnim uslovima je::(0,75 x 5) + (0,25 x 3) (0,75 x 5) + (0,25 x 3) = 4,5%= 4,5%Portfolio stopa u uslovima buma jePortfolio stopa u uslovima buma je::(0,75 x 18) + (0,25 x (0,75 x 18) + (0,25 x –– 2O2O)) = 8,5%= 8,5%

Može se jasno videti da je promenljivost portfolia IBM i Klasa manja nego kod svakog pojedinačnog i to naravno zahvaljujući diversifikaciji.

Bilo koji ekonomski uslovi da su upitanju, diversifikacija ublažava promenljivost ukupnog portfolia i tako se stabilizuje i uravnotežava stopa prinosa na uloženi kapital.

Povećani rizik kod akcija (Incremental Risk) zavisi od toga da li prinosi od pojedinačnih akcija imaju istu ili suprotnu tendenciju promene, sa drugim akcijama u ukupnom portfoliu.

Povećani rizik ne zavisi samo od promenljivosti akcija već i od toga da li se prinosi od nekih vrsta akcija kreću ili ne kreću u istom pravcu sa ostalima u portfoliu.

Ukoliko se ne kreću u istom pravcu smanjuje se promenljivost portfolio prinosa.

TRŽIŠNI RIZIK

Postoje rizici koje je nemoguće eliminisati, a tržišni ili sistemski rizik je upravo rizik koji se ne može izbeći.

Diversifikacijom je moguće eliminisati specifični rizik pojedinačnih hartija od vrednosti, međutim tržišni rizik ili sistemski rizik je makroekonomske prirode i utiče na celokupno tržište akcija.

Tržišni rizik je makrorizik

Osnova tržišnog rizika su makrofaktori : promene kamatne stope, deviznoog kursa, poreske stope, stope inflacije, cena strateških energenata.

Ove promene se odražavaju na celokupno poslovno okruženje pa samim tim i na finansijsko tržište. Investitori pomno prate kretanje faktora koji nose tržišni rizik i predviđaju njihov uticaj na poslovni ciklus i investicione odluke.

Nameće se pitanje, kako se može izmeriti tržišni rizik H od V ili investicionog projekta. Najčešći način kojim se meri tržišni rizik je istraživanje osetljivosti investicionog prinosa na promene na tržištu.

Investitori mogu očekivati naknadu za snošenje sistemskog rizika, ali ne mogu očekivati da će tržište osigurati dodatnu naknadu za snošenje rizika koji se mogu izbeći. Upravo ova logika leži iza modela određivanja cene finansijske imovine CAPM

Capital asset pricing model - CAPM

U osnovi ponašanja investitora koji su neskloni riziku, postoji ravnotežni odnos između rizika i očekivanog prinosa za svaku H od V.

U tržišnoj ravnoteži, od H od V se očekuje da osigura očekivani prinos proporcionalan sistemskom riziku koji se ne može ukloniti diversifikacijom.

Što je sistemski rizik H od V veći, veći je i očekivani prinos na tu H od V.

U samoj suštini CAPM modela dobitnika nobelove nagrade Williama Sharpa, nalazi se odnos između očekivanog prinosa i sistemskog rizika i procene vrednosti H od V.

Ovaj model je razvijen tokom 1960. i od tada ima značajan uticaj na finansije, jer svojim jednostavnim konceptom i primenljivošću na stvarni život, pruža efikasni način za merenje ponašanja tržišta.

Ovaj model nam omogućava uspostavljanje određene veze između rizika i veličine premije na rizik, potrebne za kompenzacijom tog rizika.

Ovde ćemo se koncentrisati samo na opšte aspekte ovog modela i njegove važnije zaključke.

Proučavaćemo dve vrste investicionih mogućnosti. P

Prva je bezrizična H od V čiji je prinos tokom vremena ulaganja poznat i čije se stope (kratkoročnih i srednjoročnih H od V ministarstva finansijja ili NB) upotrebljavaju kao surogati za bezrizičnu stopu.

Druga je tržišni portfelj običnih akcija. Budući da je tržišni portfelj prevelik za upravljanje, većina koristi surogat poput S & P indeksa 500,a ovaj opšti indeks ponderisan tržišnim vrednostima, odražava uspešnost 500 glavnih običnih akcija.

Za tržišni portfolio se utvrđuje makroefekat na stopu prinosa tržišnog portfolia svih H od V.

Sa obzirom da ne postoji diversifikovaniji portfelj od tržišnog portfelja, on i predstavlja granicu moguće diversifikacije.

Karakteristican smer

Sada bi trebalo da uporedimo očekivani prinos pojedine H od V sa očekivanim prinosom tržišnog portfelja. Ovde ćemo raditi sa prinosima koji su veći od bezrizične stope prinosa.

Karakteristični smer H od V opisuje očekivanu vezu između dodatnog prinosa za H od V i dodatnog prinosa za tržišni portfelj.

Ova očekivana veza se može zasnivati na istorijskim podacima, što znači da bi na grafikonu bili ucrtani stvarni dodatni prinosi za H od V i tržišni portfelj.

Mesečni prinosi se računaju na sledeći način:Plaćene dividende + ( završna cena – početna cena)

početna cena

Od ovog prinosa oduzeta je mesečna bezrizična stopa da bi se dobio dodatni prinos

Kada su prinosi na tržišni potfelj visoki i prinosi na akcije imaju tendenciju rasta.

BETA

Sve vrste H od V nisu podjednako izložene tržišnom riziku. Tržišni rizik se može izmeriti kao osetljivost prinosa na akcije prema promenama u prinosima na tržišni portfelj.

Ova osetljivost H od V na tržišna kretanja naziva se beta i označava se grčkim slovom B

Beta predstavlja nagib tj odnos promene dodatnog prinosa akcije i promene dodatnog prinosa tržišta, nagib karakterističnog smera.

158 str finansijski menadžment

Ako je nagib = 1.0 to znači da se dodatni prinos za akciju menja proporcionalno sa dodatnim prinosom za tržišni portfelj, tj akcija ima jednaki sistemski rizik kao i celo tržište. Recimo ako tržište ide gore i osigurava prinos od 5% mesečno, može se ošekivati i da će dodatni prinos za aciju biti u proseku 5%

Nagib veći od > 1.0 znači da se dodatni prinos na akciju menja brže od dodatnog prinosa na tržišni porfelj, i to znači da ta akcija ima veći neizbežni rizik nego celo tržište. Takva vrsta akcija se nativa agresivnim akcijama tj investicijama

Nagib < 1.0 znači da se dodatni prinos akcije menja sporije od dodatnog prinosa na tržišni portfelj. Takva vrsta akcija se naziva defanzivnim akcijama i one nemaju veliku osetljivost na makroekonomske oscilacije

Što je nagib karakterističnog smera za akciju, opisan njenom betom, veći, veći je i njen sistemski rizik.

Prema definiciji kada je beta tržišnog portfelja jednaka 1.0, tada je beta pokazatelj sistemskog ili neizbežnog rizika akcije.

Ovaj rizik se nemože diversifikovati ulaganjem u veći broj deonica, jer zavisi od makroekonomskih promena.

Beta portfelja je jednostavno ponderisani prosek individualnih beta akcija, gde su ponderi učešća ukupne tržišne vrednosti portfelja predstavljeni svakom akcijom.

Beta portfolia = ( učešće imovine I akcije x beta I akcija ) + ( učešće imovine II akcije x beta II akcija )

Diversifikovani portfolio sa betom < od 1 ukazuje na akcije koje nisu jako podložne promenama tržišnih kretanja.

Ako je beta = 1 promene u prinosu portfolia imaju istu tendenciju kao tržišni prinos.

Ako je beta portfelja > od 1 to ukazuje da su promene u prinosu portfolia osetljivije od tržišnog portfolia – akcije visokog rizikaBeta akcije je doprinos akcije riziku veoma diversifikovanog

portfelja akcija.

Ako se prošlost smatra dobrim surogatom za budućnost, istorijski podaci za dodatni prinos za akciju i tržište se mogu upotrebljavati za izračunavanje bete.

Nekoliko agencija ( Standard & Poors Stock Reports) daje bete za kompanije čijim se akcijama aktivno trguje na finansijskom tržištu.

Ove bete se obično temelje na nedeljnim ili mesečnim prinosima za prethodne 3 do 5 godina.

..

Osim bete, veličine koje se upotrebljavaju za tržišni prinos i za bezrizičnu stopu moraju biti najbolje moguće procene budućnosti.

Prošlost može i nemora biti dobar surogat. Ako prošlost predstavlja razdoblje ekonomske stabilnosti a u budućnosti se očekuje jača inflacija, proseci istorijskih tržišnih prinosa i bezrizičnih stopa bi postali neadekvatni za procenu budućnosti.

U tim bi slučajevima bilo bi potrebno direktno proceniti bezrizičnu stopu i tržišni prinos.

Procena bezrizične stope je laka, jednostavno se pogleda kolika je tekuća stopa prinosa za trezorsku H od V.

Procena tržišnog prinosa je teža, ali i ovde su dostupne procene analitičara H od V, ekonomista i drugih koji redovno predviđaju takve prinose.

..

STOPA PRINOSA I RIZIK

rf - » return on risk free » Stopa prinosa koja nema rizik

rm – tržišna premija rizika : je razlika između očekivanog tržišnog prinosa i kamatne stope na državne obveznice = rm – rf

B x (rm – rf) – je premija rizika beta meri rizik u odnosu na tržišni rizik, pa je zato očekivana

premija rizika na bilo koju imovinu jednaka beti pomnoženoj sa tržišnom premijom rizika

Očekivani prinos:Rj = rf + B( rm – rf )

je formula modela cenovnog vrednovanja kapitala CAPM

..

Beta je 1Kamatna stopa na državne oveznice 5%Tržišna premija rizika 9 % onda je očekivani prinos:5 + ( 1 x 9) = 14%Po ovom modelu očekivana stopa prinosa na investicije bi trebala da bude proporcionalna njihovoj beti.

Beta je 0,5Ako je kamatna stopa na državne obveznice 5 %Očekivani tržišni prinos 14 %

Tržišna premija rizika = rm – rf = 14% - 5% = 9%Premija rizika = B x (rm – rf ) = 0,5 x 9 = 4,5Očekivani prinos = rf + B x (rm –rf) = 5 + 4,5 = 9,5

..

Očekivana stopa prinosa koju zahtevaju investitori zavisi od dve veličine:

Kompenzacije za vremensko vrednovanje novca uzimajući u obzir kamatnu stopu na bezrizične državne obveznice

Premije rizika neophodne za nadomeštanje rizika, uslovljene betom i tržišnom premijom rizika

Da bi se izračunao prinos koji investitori očekuju od određene vrste H od V potrebna su tri podatka:

Kamatna stopa na bezrizične obvezniceOčekivana tržišna premija rizikaBeta

..

Očekivana stopa prinosa po investicionom projektu 15%

Primer sa betom < od 1.0

Kamatna stopa na državne obveznice 5 %Tržišna premija rizika 9%Beta 0,61

Očekivani prinos = 5 + 0,61 x 9 = 10,49 %

Troškovi kapitala su manji od očekivane stope prinosa 15 % po investicionom projektu, pa je projekat prihvatljiv.

..

Primer sa betom = 0

Investitori po proceni gotovinskog toka investicionog projekta očekuju stopu prinosa od 15 %

Kamatna stopa na državne obveznice 5%Tržišna premija rizika 9%Beta =0

Očekivani prinos = 5 + ( 0 x 9) = 5%

Kada je beta 0 stopa prinosa na uloženi kapital je jednaka kamatnoj stopi na državne obveznice.Projekat je prihvatljiv jer su troškovi kapitala 5% a stopa prinosa po investicionom projektu 15%

..

Ako je beta = 1.0 tj ako je rizik projekta isti sa tržišnim rizikom cena uloženog kapitala je:

R = 5 + 1.0 x 9 = 14%Cena kapitala i stopa prinosa na investicioni projekat se razlikuju samo za 1 %

Ako je beta > 1 beta = 1,6

R = 5 + 1.6 x 9 = 18,5%

U ovom slučaju investicioni projekat bi morao da ima prinos od najmanje 18,5% da bi opravdao ulaganje. Po procenjenoj stopi prinosa investicionog projekta od 15% projekat bi bio odbijen.

..

PROJEKTOVANI TROŠKOVI KAPITALA I PROJEKTOVANI RIZIK

Mnoga preduzeća u proceni očekivanog prinosa koriste diskontovane gotovinske tokove troškova kapitala novih projekata preduzeća.

Viša stopa prinosa podrazumeva i višu diskontnu stopu za iznos novih investicija i obratno.

Troškovi kapitala preduzeća su očekivana stopa prinosa investitora, određena prosečnim rizikom na imovinu i celokupnim poslovanjem preduzeća.

..

Troškovi kapitala zavise od upotrebe kapitala i rizika samog projekta.

Projektovani troškovi kapitala su oni troškovi koji obezbeđuju minimalno prihvatljivu stopu prinosa na rizik nekog projekta. Ovi troškovi se diskontuju u izračunavanju neto sadašnje vrednosti investicionog projekta i prihvatljivi su ako je stopa prinosa minimalno viša od interne stope prinosa.

Ako je u pitanju investicioni projekat sa niskim rizikom diskontovanje gotovinskih tokova je po nižim diskontnim stopama i nižim projektovanim troškovima i obratno

Kako da znamo koji je poslovni projekat rizičniji ???

..

Poslovni levridž povećava rizik projekta – ako je u projektovanim troškovima veće učešće fiksnih troškova, svaka promena u prihodima bi se snažno odrazila na ostvarenje zadovoljavajuće dobiti

Projekti sa visokim poslovnim levridžom imaju i visoki beta

Drugo, rizik je udružen sa promenama u nivou ostvarenja prihoda.

Prihvatljivije su investicije sa visokom standardnom devijacijom ali niskom vrednosti beta.

To su projekti sa nižim troškovima kapitala i sa ne velikom osetljivošću na tržišne promene.

..

CENA KAPITALA

Uloženi kapital predstavljaju troškovi kapitala – cena kapitala, koja je sastavni deo analize NSV i interne stope prinosa za ocenjivanje najpovoljnijeg investicionog projekta.

Cena kapitala je diskontna stopa procenjene sadašnje vrednosti investicije u odnosu na imovinu sličnog rizika

Cenu kapitala određuje tržište, a menadžment na osnovu analiza procenjuje kolika će biti ova cena na osnovu tekućih izračunavanja vrednosti.

Za izračunavanje cene kapitala preduzeća polazi se od utvrđivanja tržišne vrednosti H od V, koja uvek ima prednost nad knjigovodstvenom vrednošću, jer daje pravo stanje.

..

CENA KAPITALA

Tržišna vrednost se može proceniti i putem izračunavanja sadašnje vrednosti budućih gotovinskih tokova, diskontovanjem po tekućoj kamatnoj stopi.

Na taj način se vrši procena svih vrsta H od V preduzeća po tekućim stopama prinosa.

..

IZRAČUNAVANJE PROSEČNE CENE KAPITALA

Preduzeće može da ima različite vrste H od V i svaka od njih nosi svoj rizik i svoj prinos na uloženi kapital.

Tržišna stopa prinosa je stopa koja se dobija na ulaganje kapitala sličnog ili istog rizika.

Porezi utiču na stopu prinosa na kapital, pa se prosečna cena kapitala izračunava nakon plaćanja kamate na dugove, što znači da prosečna cena kapitala zavisi od finansijske strukture kapitala tj odnosa dugoročnog dugovnog kapitala i sopstvenog akcionarskog kapitala.Cena kapitala se izračunava kao prosečna cena ukupnog kapitala i jednaka je očekivanoj stopi prinosa na portfolio imovinu.

..

IZRAČUNAVANJE PROSEČNE CENE KAPITALA

Cena kapitala se izračunava kao prosečna cena ukupnog kapitala i jednaka je očekivanoj stopi prinosa na portfolio imovinu.

..

Vrednost poslovanjaVrednost poslovanja

==

Vrednost portfolia Vrednost portfolia H od V ( dugovnih i H od V ( dugovnih i sopstvenih)sopstvenih)

Rizik poslovanjaRizik poslovanja == Rizik portfoliaRizik portfolia

Stopa prinosa u Stopa prinosa u poslovanjuposlovanju

== Stopa prinosa Stopa prinosa portfoliaportfolia

PRIMER

• Finansijska struktura kapitala je takva da je u ukupnom kapitalu:Učešće duga 30%Učešće akcionarskog kapitala 70%

• Stopa prinosa na dug je 8%• Stopa prinosa na sopstvene akcije je 14 %

Stopa prinosa portfolia = ( 0,30 x 8%) + ( 0,70 x 14%) = 12,2%

Ukoliko je poslovanje finansirano samo akcionarskim kapitalom zaizračunavanje cene kapitala preduzeća koristi se model CAPM

Rj = rf + B( rm – rf ) je formula modela cenovnog vrednovanja kapitala CAPM

Ukoliko je poslovanje finansirano i dugovnim H od V, cena kapitala se određuje kao prosečan prinos na dugovne i sopstvene H od V, što znači da je očekivani prinos na portfolio svih H od V preduzeća rezultat očekivanog prinosa na upotrebu ukupnog kapitala ili celokupne poslovne imovine.

Formula: V = D + E

V – ukupan kapitalD – vrednost dugovnih H od VE- vrednost akcijskog kapitala

PRIMER

Finansijsku strukturu preduzeća i njegovog ukupnog kapitala u iznosu od 647 mil din čini: 194 + 453= 647• 194 mil dugovnih obveznica• 453 mil din. akcionarskog kapitala

Koja stopa prinosa na kapital bi zadovoljila interese dužnika i vlasnika akcija ?

Očekivana stopa prinosa:na akcije je 14 %na dugovne obveznice 8 %

r dug = 194 x 8 = 15,52 mil dinr akcije = 453 x 14 = 63,42 mil din

Uloženim kapitalom od 647 mil din preduzeće zaradjuje 78,94 mil dinŠto daje stopu prinosa od 12,2 % = 78,94 / 647

• Cena kapitala, je očekivani prinos koji investitori zahtevaju od uloženog kapitala u poslovanje, koja je bazirana na tržišnoj vrednosti H od V preduzeća.

• Cena kapitala je jednaka = odnosu između iznosa očekivane dobiti koja se zarađuje korišćenjem duga + očekivane dobiti zarađene upotrebom akcionarskog kapitala i ukupnog kapitala.

POREZI, PROSEČNA CENA KAPITALA I FINANSIJSKI LEVRIDŽ- STRUKTURA KAPITALA.

Porezi su bitan faktor u kalkulacijama cene kapitala, jer iznos kamate na dug umanjuje osnovicu oporezivanja ,poreza na dobit predzeća.

Cena kapitala je niža kada se uzima dug, jer poreski tretman kamate smanjuje troškove kapitala predzeća.

Kamata je odbitak od oporezive dobiti, pa je svaki dinar plaćene kamate umanjen za procenat plaćenog poreza, recimo 14 %. Nakon plaćanja poreza troškovi kamate iznose :100.000 – 14.000 = 86.000 ili dinar kamate iznosi = 0.86 dinara

Iz tog razloga cena duga nije 8% već : 8 x 0,86 = 6,8% Prosečna cena kapitala bi iznosila 0,30 x 6,8% + 0,70 x 14 = 11,8%Na taj način plaćen porez na dug umanjuje ne samo cenu pozajmljenog

kapitala već i cenu ukupnog kapitala

Finansijski levridž i struktura kapitala.

Objašnjenje za ovakav sled okolnosti leži u finansijskom levridžu i strukturi kapitala.• Finansijska poluga – levridž obuhvata upotrebu fiksnih troškova poslovanjaZa razliku od poslovne poluge finansijska poluga se stvara izborom, dok poslovna poluga ponekad ne, jer je njena veličina ponekad diktirana fizičkim potrebama preduzeća.

Finansijska poluga je uvek stvar izbora. Ni jedno preduzeće ne mora da se odluči za bilo kakav oblik finansiranja putem dugoročnog duga ili povlaštenih akcija.

Umesto toga, preduzeće može da finansira poslovanje iz internih izvora ili putem običnih akcija.

• Ipak i pored mogućnosti izbora, retko je preduzeće koje nema finansijsku polugu.

Zašto se preduzeća odlučuju za finansijsku polugu ?

Finansijska poluga se upotrebljava u nadi da će povećati prinos običnim akcionarima.

Pozitivna poluga se koristi onda kada preduzeća koristi sredstva koja je dobilo uz fiksni trošak ( izdavanjem obveznica uz fiksnu kamatnu stopu ili povlaštenih akcija uz konstantnu dividendnu stopu) kako bi zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi na pozajmljeni kapital.

Negativna poluga je obrnuta situacija.

• Prednost finansijske poluge ocenjuje se efektom koju ona ima na zaradu po akciji običnih akcionara.

• Finansijska poluga je druga faza u dvofaznom procesu povećanja profita.

U prvoj fazi, poslovna poluga povećava efekat promena u prihodu od prodaje na promene u poslovnom profitu.

U drugoj fazi, finansijski menadžer ima mogućnost upotrebe finansijske poluge, kako bi dalje uvećao efekte nastale promene u poslovnom profitu, na promene u zaradi po akciji.

Ovde je bitna veza između promene u zaradi po akciji EPS i poslovnog profita EBT.

Proračuni zarade po akciji za tri alternative dodatnog finansiranjaKamata na dug 12 %Kamata na dug 12 %Dividendna 11%Dividendna 11%

ObiObiččne ne deonicedeonice

DugDug PovlaPovlašštene tene akcijeakcije

Dobit pre kamata i poreza Dobit pre kamata i poreza (EBIT)(EBIT)

2.700.0002.700.000 2.700.0002.700.000 2.700.0002.700.000

Kamate ( I )Kamate ( I ) -- 600.000600.000 --Dobit pre poreza (EBT)Dobit pre poreza (EBT) 2.700.0002.700.000 2.100.0002.100.000 2.700.0002.700.000Porez na dobit ( EBT Porez na dobit ( EBT –– t)t) 1.080.0001.080.000 840.000840.000 1.080.0001.080.000Dobit nakon poreza (EAT)Dobit nakon poreza (EAT) 1.620.0001.620.000 1.260.0001.260.000 1.620.0001.620.000Dividende na povlaDividende na povlašštene tene Akcije ( PD )Akcije ( PD )

-- -- 550.000550.000

Dobit na raspolaganju Dobit na raspolaganju obiobiččnim akcionarima EACSnim akcionarima EACS

1.620.0001.620.000 1.260.0001.260.000 1.O70.0001.O70.000

Broj obiBroj običčnih A u prometunih A u prometu 300.00300.00 200.000200.000 200.000200.000Zarada po akcijiZarada po akciji 5,40 din5,40 din 6,30 din6,30 din 5,355,35

Bitno je uočiti da se:• Kamata na dug oduzima pre oporezivanja• Dividende na povlaštene akcije nakon oporezivanja

Kao rezultat toga zarada koja ostaje na raspolaganju običnim deoničarima veća je kod finansiranja dugom, uprkos činjenici da je kamata na dug veća od dividendne stope na povlaštene akcije.

Povlaštene dividende se oduzimaju nakon poreza, tako da je potrebna veća dobit pre poreza da bi se pokrio njihov trošak.