KHỐI PHÂN TÍCH & TƯ VẤN ĐẦU TƯ BÁO CÁO TRIỂN VỌNG …images1.cafef.vn/download/090310/SSI_Baocao.pdf · 2017-02-21 · Khối Phân Tích & Tư vấn đầu tư CTCP

K H Ố I P H Â N T Í C H & T Ư V Ấ N Đ Ầ U T Ư

BÁO CÁO TRIỂN VỌNG NGÀNH

Tháng 3/2010

CTCP Chứng Khoán Sài Gòn. Khối Phân Tích & Tư vấn đầu tư

Triển vọng ngành THÁNG 3 - 2010 2

TRIỂN VỌNG NGÀNH

KHÁI QUÁT CHUNG

Năm 2009 là một năm đặc biệt khi xét về diễn biến cổ phiếu cũng như sự phục hồi của nền kinh tế.

VNIndex kết thúc năm 2009 ở mức 494,7 điểm, thấp hơn mức đỉnh 625,02 điểm được thiết lập vào

tháng 10 2009; tuy nhiên vẫn đem lại mức lợi nhuận ấn tượng 58% trong năm 2009. Những yếu tố

thúc đẩy tăng trưởng thị trường chứng khoán trong năm 2009 bao gồm tác động của gói kích cầu và

tăng trưởng tín dụng – những yếu tố giúp cho tăng trưởng GDP; cũng như việc các công ty chứng

khoán áp dụng các chương trình cho vay ký quỹ đã giúp tăng thanh khoản cho thị trường. Đối với sự

phục hồi của nền kinh tế, nhờ gói kích cầu trên diện rộng của Chính phủ và tiêu dùng nội địa duy trì

mức tốt, năm 2009 Việt Nam đã phục hồi khỏi thời kỳ suy thoái tội tệ nhất trong một thập kỷ qua, và

trở thành một trong số 12 quốc gia trên thế giới có tăng trưởng GDP dương và là quốc gia có tốc độ

tăng trưởng cao nhất trong các nước Đông Nam Á.

Mặc dù khá lạc quan về tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn của Việt Nam, chúng tôi vẫn thận trọng

về tình hình kinh tế thời kỳ hậu khủng hoảng trong năm 2010. Vấn đề chúng tôi lo ngại nhiều nhất là

sự năng động và vững vàng của khu vực kinh tế tư nhân có thể bị hạn chế bởi “hiệu ứng lấn át” từ

các chính sách kinh tế khuyến khích tăng trưởng có lợi cho khu vực kinh tế nhà nước. Thêm vào đó,

việc quay trở lại tiềm năng tăng trưởng tối ưu của kinh tế Việt Nam cũng có thể bị cản trở do những

tiến triển chậm chạp của quá trình tái cơ cấu kinh tế khi không có quá trình “hủy diệt sáng tạo”. Chính

sách tiền tệ và tài khóa trong năm 2010 một mặt sẽ đảm bảo tăng trưởng kinh tế, mặt khác sẽ có tác

dụng bình ổn vĩ mô. Chính phủ sẽ phải cân đối để giữ lạm phát ở mức 7% và tăng trưởng GDP ở mức

6,5%, và có thể dẫn đến những thay đổi trong chính sách vĩ mô. Chúng tôi dự đoán rằng GDP 2010

sẽ tăng 6,1%, thấp hơn mục tiêu 6,5% của Chính phủ, và dự đoán CPI ở mức khoảng 9%, cao hơn

mục tiêu 7% của Chính phủ.

Chúng tôi kỳ vọng thị trường tín dụng sẽ ổn định vào quý 2 và quý 3 và trở về trạng thái căng thẳng

hơn vào cuối quý 3 khi mà việc phát hành nợ công với quy mô lớn có thể làm giảm đáng kể thanh

khoản của hệ thống ngân hàng. Lãi suất cơ bản có thể sẽ tăng lên 9% trong 1 hoặc 2 tháng tới và

tăng cao nhất lên mức 10% cho đến cuối năm 2010. Cơ chế lãi suất trong thời gian tới có thể thay đổi

làm cho LSCB chỉ còn vai trò là trần lãi suất huy động.

Rủi ro về nhập siêu và thâm hụt cán cân thanh toán vẫn sẽ duy trì song việc làm yếu đi VND trong

thời gian qua kèm với biện pháp áp trần lãi suất tiền gửi USD với các tổ chức kinh tế cũng sẽ có tác

dụng ổn định tình hình. Sau đợt điều chỉnh tỷ giá nhất, chúng tôi cho rằng tỷ giá chính thức VND có

thể giảm tiếp 3-4% trong thời gian còn lại của năm 2010.

Theo quan điểm của chúng tôi, chính sách tiền tệ tiếp tục là động lực cho thị trường chứng khoán

năm 2010. chúng tôi tin rằng TTCK có thể bắt đầu chu kỳ tăng vững khi các ngân hàng thu hút đủ

nguồn huy động một cách bền vững và lạm phát có dấu hiệu ổn định vì đây sẽ là cơ sở cho NHNN

bật đèn xanh cho tăng trưởng tín dụng để đạt mục tiêu tăng trưởng GDP. Như thường lệ, lợi nhuận và

định giá cổ phiếu sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định xu hướng của thị trường. Trong

danh sách các công ty thuộc phạm vi nghiên cứu của SSI, chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu

và lợi nhuận sau thuế lần lượt là 17% và 12%. Tăng trưởng EPS sau khi pha loãng trong năm 2010 là

-7% và P/E 2010 là 11x. Mức P/E này khá hấp dẫn nếu nhìn vào tiềm năng tăng trưởng của Việt

Nam. Trong năm 2010, chúng tôi tin rằng những ngành như ngân hàng, hàng tiêu dùng cơ bản, hàng

tiêu dùng không cơ bản và dịch vụ tiêu dùng, thuỷ sản, cao su tự nhiên, công nghệ thông tin, bất động

sản là những ngành đáng được cân nhắc đầu tư.

CTCP Chứng khoán Sài Gòn. Khối Phân tích và Tư vấn đầu tư


MỤC LỤC

KHÁI QUÁT CHUNG ..................................................................................................................................... 2

KINH TẾ VĨ MÔ ............................................................................................................................................. 4

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ................................................................................................................... 8

CHUYÊN MỤC NGÀNH: ............................................................................................................................. 14

Ngân hàng ................................................................................................................................................ 14

Nguyên vật liệu xây dựng ....................................................................................................................... 21

Gạch ............................................................................................................................................... 22

Xi măng ........................................................................................................................................... 25

Thép ................................................................................................................................................ 28

Ống nhựa xây dựng ....................................................................................................................... 30

Than ......................................................................................................................................................... 35

Hóa chất nguyên liệu (Cao su tự nhiên) .................................................................................................. 38

Hàng tiêu dùng ......................................................................................................................................... 42

Điện .......................................................................................................................................................... 48

Nông ngư nghiệp .................................................................................................................................... 52

Thủy sản ......................................................................................................................................... 52

Thức ăn chăn nuôi .......................................................................................................................... 54

Giống cây trồng .............................................................................................................................. 56

Bảo hiểm .................................................................................................................................................. 59

Dầu khí ..................................................................................................................................................... 63

Dược ........................................................................................................................................................ 67

Bất động sản ............................................................................................................................................ 70

Viễn thông và gia công phần mềm .......................................................................................................... 81

Vận tải hàng rời ....................................................................................................................................... 86

Cảng biển ................................................................................................................................................. 88

PHỤ LỤC ..................................................................................................................................................... 93



KINH TẾ VĨ MÔ

DIỄN BIẾN CHÍNH KINH TẾ 2009 VÀ TRIỂN VỌNG 2010

KINH TẾ 2009: HỒI PHỤC NHỜ KÍCH CẦU

Kinh tế Việt Nam đã vượt qua thách thức của suy giảm tăng trưởng trầm trọng nhất trong thập kỷ vừa

qua trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế toàn cầu nhờ vào gói kích cầu quy mô lớn của Chính phủ và

sự vững vàng của tiêu dùng nội địa. Do xuất khẩu và FDI giảm mạnh trong những tháng đầu năm,

tiêu dùng nội địa trở thành tâm điểm tựa cho các chính sách kinh tế nhằm đưa Việt Nam ra khỏi suy

thoái. Gói kích thích kinh tế quy mô lớn của Chính phủ được thực hiện một cách khá nhanh chóng từ

tháng 2 với cả hai lĩnh vực tài khóa và tiền tệ. Điểm nhấn là chương trình cho vay hỗ trợ lãi suất 4%

cho tín dụng ngắn hạn. Chương trình này đã làm hồi sinh hoạt động tín dụng trong tình trạng suy

giảm từ quý giữa 4 năm 2008 đến tháng 2 năm 2009 và cả năm 2009 giải ngân được 400.000 tỷ VND

cho nhu cầu vốn lưu động của các doanh nghiệp với mức lãi suất thấp khiến cho tín dụng tăng mạnh

ở mức 37,7%. Về tài khóa, việc giảm và giãn thuế thu nhập doanh nghiệp cho các doanh nghiệp vừa

và nhỏ cũng như giảm thuế giá trị gia tăng cho gần 20 mặt hàng quan trọng với tổng mức miễn giảm

lên đến 20.000 tỷ VND đã kích thích đáng kể hoạt động sản xuất kinh doanh và tiêu dùng của xã hội.

Chi tiêu công tăng mạnh trong đó chi đầu tư tăng 40,5%. Chính sách kích cầu mạnh về tài khóa đã

làm thâm hụt ngân sách tăng lên mức kỷ lục 6,9% GDP.

Đầu tư công và thâm hụt ngân sách 05-09 Tăng trưởng tín dụng theo tháng 2009

Nguồn: Tổng cục Thống kê, NHNN, Bộ Tài chính

Đáng chú ý là khu vực tư nhân với nguồn tiết kiệm dồi dào đã chứng tỏ sự vững vàng của mình qua

thời kỳ khó khăn. Tăng trưởng tiêu thụ hàng hóa toàn xã hội tăng 11% nếu loại trừ yếu tố giá và đầu

tư của khu vực tư nhân tăng 13,8% chiếm 39,5% tổng đầu tư toàn xã hội.

Đầu tư tư nhân và tổng mức bán lẻ 05-09 Tỷ trọng đầu tư tư nhân

Nguồn: Tổng cục Thống kê

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

01

/09

02

/09

03

/09

04

/09

05

/09

06

/09

07

/09

08

/09

09

/09

10

/09

11

/09

12

/09

2009 tăng trưởng tín dụng tháng

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2005 2006 2007 2008 2009 E

Tăng đầu tư công Thâm hụt ngân sách/GDP

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2005 2006 2007 2008 2009

Tăng đầu tư TN Tăng tổng bán lẻ thực

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

2005 2006 2007 2008 2009

Đầu tư tư nhân Đầu tư côngt FDI



Khi gói kích cầu phát huy tác dụng và sự vững chãi của khu vực tư nhân thể hiện rõ ràng hơn từ quý

2, tăng trưởng GDP so với cùng kỳ năm trước đã tăng từ mức cực thấp 3,1% lên 4,4% trong quý 2.

Trong hai quý tiếp theo, tăng trưởng GDP đã vượt lên gấp 2 so với mức tăng trưởng trong quý 1 đạt

6% trong quý 3 và 6,9% trong quý 4. FDI giải ngân đạt 10 tỷ USD cho thấy lo ngại về sự sụp đổ của

dòng vốn đầu tư nước ngoài do khủng hoảng kinh tế đã bị thồi phồng. Tăng trưởng sản xuất công

nghiệp cũng đã cải thiện theo sự hồi phục của hoạt động xuất khẩu cũng như nhu cầu sản xuất trong

nước kết thúc năm 2009 với mức tăng trưởng 7,6% so với mức tăng 2,1% trong quý 1. Tăng trưởng

GDP cả năm 2009 đạt mức 5,3%, mức hồi phục cao nhất so với các nền kinh tế trong khu vực Đông

Nam Á.

Tăng trưởng các khu vực chính của VN Tăng trưởng GDP VN và khu vực

Nguồn: Tổng cục thống kê

Lạm phát CPI giảm từ mức 23,2% trong năm 2008 xuống 6,8% trong năm 2009 do tăng trưởng nhu

cầu suy yếu trong nửa đầu năm. Tuy nhiên áp lực lạm phát gia tăng nhanh chóng vào cuối năm 2009

khi giá cả nguyên liệu cơ bản tăng theo đà hồi phục kinh tế thế giới và tăng trưởng tín dụng cao đã

làm nhu cầu tăng mạnh trở lại trong nửa sau năm 2009.

Nhập siêu trong nửa cuối năm 2009 cũng gia tăng khi nhu cầu nhập khẩu hồi phục gắn với sự hồi

phục của nền kinh tế. Nhập siêu trong nửa cuối năm 2009 đạt 8,3 tỷ USD cao gần gấp 2 lần mức

nhập siêu 4,6 tỷ USD trong nửa đầu năm nếu loại trừ ảnh hưởng của yếu tố xuất khẩu vàng đột biến

trong quý 1/2009. Đáng chú ý là 90% nhập siêu là từ hoạt động xuất nhập khẩu với Trung quốc trong

đó 90% kim ngạch nhập khẩu từ Trung quốc là nguyên liệu và máy móc thiết bị.

Nhập siêu tăng cao đã gia tăng áp lực giảm giá VND. Một nguồn bù đắp nhập siêu lớn là kiều hối ước

đạt 6,6 tỷ USD trong năm 2009 song đã không có nhiều tác dụng. Nguyên nhân là những cá nhân có

nguồn thu bằng ngoại tệ không bán USD cho ngân hàng hoặc các doanh nghiệp có nguồn thu ngoại

tệ gia tăng nắm giữ tiền gửi bằng ngoại tệ. Lãi suất VND thấp được duy trì từ tháng 2 đến tháng 8

cũng đã làm khó khăn hơn tình hình căng thẳng cung cầu ngoại tệ. Kết quả là VND đã được giảm giá

8% trong năm 2009 và tiếp tục được giảm 3,3% vào tháng 2 vừa qua.

TRIỂN VỌNG 2010: THỬ THÁCH CHO CÂN ĐỐI CHÍNH SÁCH VĨ MÔ VÀ SỰ VỮNG VÀNG CỦA KHU VỰC TƯ NHÂN

Chúng tôi lạc quan về triển vọng dài hạn của của kinh tế Việt Nam dựa vào nền tảng vững chắc là

nguồn nhân lực có học vấn ngày càng được nâng cao trong khuôn khổ cơ cấu dân số vàng; tầng lớp

trung lưu trẻ tuổi với nhu cầu tiêu dùng đa dạng phong phú; tầng lớp doanh nhân năng động được hỗ

trợ bởi chính sách cải cách cơ cấu kinh tế của Chính phủ. Song trong ngắn hạn với bối cảnh hậu

khủng hoảng, lo ngại lớn nhất của chúng tôi là sự năng động và vững vàng của khu vực tư nhân sẽ bị

tác động tiêu cực do tác động cạnh tranh về nguồn lực từ khu vực doanh nghiệp nhà nước khi các

chính sách kích thích tăng trưởng được kéo dài. Thêm vào đó, việc quay trở lại tiềm năng tăng

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2005 2006 2007 2008 2009

Nông lâm nghiệp

Công nghiệp

Dịch vụ

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2005 2006 2007 2008 2009

Vietnam Thailand Philipines Indonesia



trưởng tối ưu của kinh tế Việt Nam cũng có thể bị chậm lại do những tiến triển chậm chạp của quá

trình tái cơ cấu kinh tế.

Năm 2010, Chính phủ đặt ra các mục tiêu kinh tế chủ chốt với mức tăng trưởng GDP 6,5% và lạm

phát dưới 7%. Do những lo ngại nói trên, dự báo của chúng tôi thận trọng hơn định hướng của Chính

phủ mặc dù chúng tôi dựa vào những giả định khá lạc quan về hồi phục kinh tế toàn cầu. GDP và

thương mại toàn cầu trong năm 2010 được dự báo tăng 4,1% và 5,3% trong dự báo Triển vọng kinh

tế thế giới mới nhất của IMF trong tháng 2 là cơ sở để chúng tôi hy vọng vào tăng trưởng khả quan

của xuất khẩu và FDI ở mức 12% và 18%. Ngoài khả năng cạnh tranh sẵn có, năm 2010 khu vực

xuất khẩu nhận được những hỗ trợ về ưu tiên cung cấp tín dụng với lãi suất hấp dẫn và sự giảm giá

của VND. FDI giải ngân dự báo cũng hồi phục trở lại mức trước khủng hoảng khi thị trường tài trợ

vốn cho các dự án FDI đã trở lại điều kiện bình thường. Rõ ràng, lợi thế truyền thống về ổn định

chính trị và nguồn lao động có chi phí cạnh tranh trong xu thế VND tiếp tục giảm giá sẽ làm các nhà

sản xuất nước ngoài cân nhắc thêm về đầu tư vào Việt Nam so với một số nước trong khu vực với

bất ổn chính trị kéo dài.

Tăng trưởng tiêu dùng nội địa trong năm 2010 dự kiến sẽ cải thiện nhẹ so với năm 2009 trong điều

kiện triển vọng sáng sủa hơn về việc làm, thu nhập đi kèm với kỳ vọng gia tăng một cách thận trọng

về chi tiêu do áp lực cao về lạm phát. Tâm lý trên của người tiêu dùng được bộc lộ một cách rõ ràng

qua cuộc khảo sát người tiêu dùng gần đây của TNS Việt Nam cho thấy 60% người được phỏng vấn

tự tin vào triển vọng công việc và thu nhập trong năm 2010 trong khi 35% người tiêu dùng được

phỏng vấn cho rằng sẽ tăng chi tiêu so với 2009 và 39% người tiêu dùng được phỏng vấn dự định

giảm chi tiêu so với 2009. Đó là những tất cả những điều chúng tôi có thể lạc quan trong năm 2010.

Đầu tư tư nhân và chi tiêu công dự kiến chỉ tăng tương đối nhẹ trong năm 2010. Trong khu vực tư

nhân nguyên nhân cho dự báo không tăng trưởng đầu tư cao là lãi suất cao hơn và kỳ vọng lợi nhuận

trong năm 2010 giảm đáng kể so với mức tăng trưởng đột biến của một số ngành trong năm 2009 khi

chi phí đầu vào gia tăng trong điều kiện rút dần các biện pháp kích thích kinh tế. Hai sự kiện lớn có

thể tác động đến kinh tế năm 2010 là lễ kỷ niệm 1000 năm Thăng Long và quá trình các ngành và địa

phương hướng tới Đại hội Đảng toàn quốc 11 vào đầu năm 2011. Có thể do các sự kiện đó mà tổng

chi thường xuyên trong năm 2010 dự chi tăng 24,6% trong khi tổng chi đầu tư công dự kiến chỉ tăng

11,3%. Yếu tố sự kiện có tác động lớn đến cơ cấu chi đầu tư và thường xuyên trong năm 2010 theo

hướng tăng trưởng thấp hơn về chi đầu tư. Song lực cản lớn nhất để tăng trưởng đầu tư công và

tăng mạnh chi tiêu ngân sách cao là khả năng hạn chế về huy động trái phiếu Chính phủ thể hiện

trong thời gian qua.

Tổng hợp các yếu tố chúng tôi dự báo GDP tăng trưởng 6,1% trong năm 2010. Về lạm phát, chúng

tôi dự báo CPI tăng 9,2% do áp lực tăng giá đến từ bên ngoài do giá nguyên liệu cơ bản tăng, áp lực

tăng giá từ yếu tố bên trong cũng khá lớn do sự tăng giá than, xăng, điện, phân bón hóa chất trong

thời gian qua. Trong điều kiện sức mua và thu nhập được cải thiện, các doanh nghiệp cũng có thể dễ

tăng giá bán để bù đắp tăng chi phí hơn. Song chúng tôi cũng loại trừ khả năng lạm phát 2 con số do

tâm lý lạc quan thận trọng của người tiêu dùng và chính sách tiền tệ dự kiến cũng sẽ cân bằng hơn

trong năm 2010.

Về chính sách tiền tệ, trong quý 1 thị trường tín dụng đã tự động thắt chặt mạnh hơn mong muốn của

NHNN Việt Nam. NHNN Việt Nam dường như đang có những động thái có vẻ như trái chiều để một

mặt kiềm chế áp lực lạm phát một mặt giảm bớt tình trạng doanh nghiệp phải vay vốn với lãi suất quá

cao. Với những nỗ lực của NHNN, chúng tôi tin rằng thị trường tín dụng sẽ ổn định ở mặt bằng lãi

suất thực tế thấp hơn so với đầu năm 2010. Có thể từ cuối quý 3, thị trường tín dụng lại trở về trạng

thái căng hơn khi mà việc phát hành nợ công với quy mô lớn mà đối tượng mua chủ chốt là các ngân

hàng thương mại có thể làm suy giảm đáng kể nguồn vốn huy động của ngân hàng có thể dành cho

hoạt động cho vay. Lãi suất cơ bản có thể sẽ tăng lên 9% trong 1 hoặc 2 tháng tới và tăng cao nhất

lên mức 10% cho đến cuối năm 2010. Cơ chế lãi suất trong thời gian tới có thể thay đổi làm cho

LSCB chỉ còn vai trò là trần lãi suất huy động.



Rủi ro về nhập siêu và thâm hụt cán cân thanh toán vẫn sẽ duy trì song việc làm yếu đi VND trong

thời gian qua kèm với biện pháp áp trần lãi suất tiền gửi USD với các tổ chức kinh tế cũng sẽ có tác

dụng ổn định tình hình. Chúng tôi cho rằng tỷ giá chính thức VND có thể giảm tiếp 3-4% trong thời

gian còn lại của năm 2010. Có thể nhận thấy, cân bằng về chính sách vĩ mô có vai trò then chốt trong

việc xử lý các vấn đề lạm phát, thâm hụt cán cân thanh toán, tỷ giá và tạo dựng nền tảng cho tăng

trưởng cao và bền vững trong dài hạn. Nếu Chính phủ ưu tiên ổn định các vấn đề vĩ mô đã kéo dài

nhiều năm, tăng trưởng GDP có thể thấp hơn mục tiêu đặt ra, song chắc chắn sẽ giúp nền kinh tế

quay trở lại trạng thái tăng trưởng tiềm năng một cách bền vững hơn.

Có một số yếu tố có thể làm sai lệch dự báo về mức độ hồi phục của kinh tế Việt Nam trong năm

2010 của chúng tôi theo cả hai chiều. Ở chiều bi quan hơn, thứ nhất có thể các nền kinh tế chủ chốt

trên thế giới có mức hồi phục thấp hơn tiềm năng sẽ gây ra sự hồi phục thấp hơn kỳ vọng của khu

vực xuất khẩu. Thứ hai có thể các vấn đề mất cân đối có tính cơ cấu của khu vực ngân hàng không

được giải quyết sẽ làm hạn chế tín dụng, tăng mạnh lãi suất và làm nền kinh tế giảm tốc đáng kể.

Song trong các kịch bản bi quan hơn về tốc độ hồi phục chúng ta cũng sẽ có một mức lạm phát thấp

hơn so với dự báo của chúng tôi

Ở chiều lạc quan hơn, thứ nhất có thể tiêu dùng và đầu tư tư nhân sẽ khả quan hơn dự báo của

chúng tôi do nguồn tiết kiệm dồi dào có thể tạo cơ hội cho người dân và doanh nghiệp chi tiêu và đầu

tư mạnh tay hơn khi tâm lý lạc quan chiếm ưu thế. Thứ hai có thể các chính sách tiền tệ và tài khóa

hỗ trợ tăng trưởng sẽ được Chính phủ ưu tiên duy trì hực hiện ở mức độ cao hơn chúng tôi kỳ vọng

về một sự cân bằng trong chính sách. Trong kịch bản lạc quan hơn về hồi phục chúng ta sẽ có một

mức lạm phát cao hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi.

Tổng hợp dự báo các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô chủ chốt

Nguồn: TCTK, NHNN, SSI ước tính

2006 2007 2008 2009 2010 E

Tốc độ tăng GDP % 8,23 8,48 6,23 5,3 6,1

Tăng lượng hàng hóa bán lẻ % n.a 9,3% 6,5 11 11

Tốc độ tăng trưởng xuất khẩu % 22,7 21,9 29,5 -14 12

Tốc độ tăng trưởng nhập khẩu % 22,1 39,6 28,3 -20 15

Cán cân thương mại Tỷ USD -4,02 -10,36 -12,77 -10.4 -12.6

FDI thực hiện Tỷ USD 4,1 8,1 11,5 10,5 11,8

Tăng trưởng tín dụng % 35,8 53,5 25,2 37 26

Tăng CPI bình quân 12 tháng % n.a 12,1 23,2 6,8 9,2



THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Nguồn: Reuters, SSI Research

Kết thúc năm 2009, chỉ số VNIndex đứng ở mức 494,7 điểm, tuy thấp hơn mức đỉnh 625,02 điểm vào

tháng 10 nhưng vẫn cao hơn 58% so với đầu năm. Động lực cho diễn biến ấn tượng của thị trường năm

2009 là nhờ gói kích cầu đã thúc đẩy hoạt động kinh tế cũng như chính sách tiền tệ ủng hộ cho tăng

trưởng. Cũng không thể không đề cập việc cung cấp dịch vụ đòn bẩy của các công ty chứng khoán đã

góp phần tạo thêm thanh khoản cho thị trường. Trong năm 2010, chúng tôi tin rằng chính sách tiền tệ vẫn

tiếp tục là động lực cho thị trường chứng khoán. Như thường lệ, lợi nhuận và các chỉ số định giá cúng sẽ

đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định xu hướng của thị trường. Sau đây là những nhận định của

chúng tôi về những vấn đề nói trên:

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TIẾP TỤC LÀ ĐỘNG LỰC CHO THỊ TRƯỜNG

Cho tới khi mức tăng CPI giảm dần và giá cả tạo một mặt bằng ổn định, chúng tôi tin rằng NHNN sẽ tiêp tục điều hành theo hướng duy trì thanh khoản cho các ngân hàng. Đồng thời, NHNN sẽ thúc đẩy các ngân hàng theo đuổi chính sách cho vay thận trọng để tránh nợ xấu và những ảnh hưởng tiêu cực đến lạm phát. Về câu hỏi mất bao lâu để có thể kiểm soát được lạm phát, chúng tôi quan sát trong quá khứ và thấy rằng lạm phát bắt đầu phản ánh những ảnh hưởng của chính sách tiền tệ với độ trễ từ 6 đến 9 tháng.

Cuối năm 2009 đầu năm 2010, lãi suất cho vay đối với doanh nghiệp được chào ở mức 16%-18%/năm. Khi tình hình kinh tế trong và ngoài nước còn chưa phục hồi mạnh mẽ, cùng với giá thành sản xuất và mặt bằng lãi suất cao, lợi nhuận biên của công ty nhiều khả năng sẽ bị giảm trong năm 2010. Ở mức lãi suất cho vay cao, các công ty sẽ không muốn huy động trừ khi nhu cầu vốn thực sự bức thiết. Do vậy, chúng tôi cho rằng NHNN muốn các ngân hàng hạ mặt bằng lãi suất cho vay xuống một mức khả dĩ hơn. Điều này có thể thực hiện được khi mặt bằng lãi suất huy động được kéo xuống mức thấp, và để làm được điều này sẽ phải mất thời gian.

Một vấn đề khác của chính sách tiền tệ năm 2009 là khoảng cách giữa tăng trưởng tín dụng (cao) và tăng trưởng huy động (thấp). Chính vì vậy các ngân hàng trong năm 2010 sẽ cần thời gian để lấp khoảng cách đó, tức là thu hút nguồn huy động cho hệ thống trước khi có thể đẩy mạnh cho vay.

Với những vấn đề chính nêu trên, chúng tôi tin rằng TTCK có thể bắt đầu chu kỳ tăng vững khi các ngân hàng thu hút đủ nguồn huy động một cách bền vững và lạm phát ổn định làm cơ sở cho NHNN bật đèn xanh cho tăng trưởng tín dụng phục vụ mục tiêu tăng trưởng.

Vì chính sách tiền tệ thường có mối liên hệ rất chặt chẽ với chính sách tài khóa, một vấn đề của 2010 còn là mức thâm hụt ngân sách sẽ ở mức cao (theo kế hoạch là 6,2% GDP). Đây sẽ là động lực để Chính phủ tiến hành cổ phần hóa và phát hành trái phiếu Chính phủ trong năm 2010. Một trong những tác động mà chúng tôi muốn lưu ý là việc cổ phần hoá những công ty



lớn như Mobiphone sẽ thu hút 1 dòng tiền lớn từ thị trường niêm yết, nhất là từ các nhà đầu tư tổ chức trong khi việc phát hành trái phiếu Chính phủ để bù đắp cho chi tiêu công cũng sẽ rút tiền ra khỏi hệ thống ngân hàng, và nhìn chung điều này không tốt cho thị trường chứng khoán.

LỢI NHUẬN VÀ ĐỊNH GIÁ 2010

Trong những công ty trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi (chiếm 62% tổng giá trị vốn hoá thị trường), doanh thu năm 2009 của các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính tăng trưởng 17%, cao hơn nhiều so với dự đoán trước đây của chúng tôi. Điều này có thể lý giải là do một số công ty đã ghi nhận doanh thu từ việc bán tài sản trong 4Q09 và tất cả các công ty than đều ghi nhận mức doanh thu tăng trưởng cao trong 4Q09 do TKV nâng định mức lợi nhuận. Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế là 70% cho các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính và 63% cho tất cả các công ty. Mức tăng trưởng lợi nhuận cao trong năm 2009 có được là do chi phí đầu vào thấp, thuế giảm và lợi nhuận từ đầu tư chứng khoán hoặc định giá lại giá trị đất. Nếu loại trừ lợi nhuận bất thường, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính năm 2009 tăng trưởng 30% đối với các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính, vẫn là một con số khá ấn tượng.

Trong năm 2010, chúng tôi vẫn kỳ vọng mức tăng trưởng ổn định về doanh thu khi nền kinh tế tiếp tục quá trình hồi phục, cụ thể là doanh thu sẽ tăng trưởng 16% cho các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính và 17% cho tất cả các công ty. Một số công ty có lượng bán hàng rất cao năm 2009 như trong ngành Điện, Nhựa xây dựng, Bất động sản hoặc Xi măng do vậy sẽ là khó để duy trì được tăng trưởng cao trong năm 2010. Nhân tố tạo nên sự tăng trưởng của lợi nhuận năm 2009 dường như có tác động ngược lại năm 2010. Khi chương trình hỗ trợ lãi suất không còn, các công ty sẽ phải trả chi phí lãi vay cao hơn trong năm 2010. Giá nguyên vật liệu cũng đã tăng lên từ quý IV 2009 sẽ tạo áp lực lên tỷ suất lợi nhuận của các công ty trong một số ngành. Chúng tôi thận trọng trong khả năng sẽ có hoàn nhập đầu tư chứng khoán trong năm 2010. Với tất cả các yếu tố nói trên chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tương đương với mức tăng trưởng doanh thu ở mức 18% và tăng trưởng lợi nhuận sau thuế chỉ ở mức 5% cho các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính và 12% cho tất cả các công ty trong danh sách phân tích. Trong trường hợp lạc quan chúng tôi có thể sẽ phải nâng dự báo lợi nhuận nếu như những diến biến tốt của thị trường chứng khoán làm tăng doanh thu tài chính của các công ty.

Sẽ là thiếu sót nếu không đề cập đến các vấn đề về cổ phiếu thưởng và trả cổ tức bằng cổ phiếu khi bàn luận về TTCK Việt Nam. Các nhà đầu tư dường như bị mê hoặc bởi việc chia thưởng cổ phiếu và trả cổ tức bằng cổ phiếu vì về bản chất việc chia thưởng này không tạo ra giá trị tăng thêm. Giá cổ phiếu của các công ty này thường tăng khi có tin đồn hoặc thông tin rò rỉ. Vào nửa cuối năm 2009, việc chia thưởng cổ phiếu đã ảnh hưởng lớn đến tâm lý thị trường. Dưới tác động của làn sóng chia thưởng này, EPS 2010 sau khi pha loãng của các công ty trong danh mục phân tích của chúng tôi ước tính chỉ ở mức -7%.

Theo mức giá đóng cửa ngày 26/2/2010, P/E 2010 của các công ty chúng tôi quan tâm đang ở mức 11x, khá hấp dẫn khi xét tới tiềm năng tăng trưởng của nền kinh tế.

Nguồn: Bloomberg, SSI Research



KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ:

Chính sách vĩ mô trong năm 2010 sẽ theo hướng hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và mặt khác ổn định các cân đối vĩ mô, trong đó có việc đồng thời đạt được mục tiêu tăng trưởng GDP ở mức 6.5% và giữ lạm phát ở mức 7%. Điều này sẽ đặt rất nhiều thách thức cho chính sách tiền tệ mà chúng tôi tin rằng sự thay đổi trong chính sách tiền tệ tiếp tục là động lực của thị trường trong năm 2010. Như đã nói trên, thanh khoản của thị trường sẽ có khả năng không được tốt như năm 2009.

Trong bối cảnh này cũng như xem xét triển vọng doanh thu lợi nhuận 2010 của các doanh nghiệp, dưới đây là một số ngành và cổ phiếu mà chúng tôi cho rằng đáng quan tâm. Chi tiết về các ngành được đưa trong phần sau của báo cáo:

Xuất khẩu & FDI: được hưởng lợi từ sự hồi phục của nền kinh tế giới, theo đó nhu cầu thế giới về hàng hóa và dịch vụ tăng lên. Trong năm 2010, việc xuất khẩu của các công ty còn được hưởng lợi từ xu hướng giảm giá của VND. Các ngành hấp dẫn bao gồm Thủy sản và Cao su tự nhiên. Trong khi ngành Thủy sản nhiều khả năng có tăng trưởng cao sau năm 2009 đầy khó khăn, tăng trưởng ngành của ngành Cao su tự nhiên cũng được kỳ vọng ở mức khá tốt khi giá cao su tự nhiên đang trên đà tăng cao, đặc biệt từ cuối năm 2009.

Ngành Hàng tiêu dùng không cơ bản và Dịch vụ tiêu dùng: Chúng tôi nhận thấy nhu cầu đi lại và du lịch tăng cao đột biến trong dịp Tết Nguyên đán, và Đại lễ kỷ niệm 1000 năm Thăng Long - Hà Nội được tổ chức vào đầu tháng 10/2010 với nhiều hoạt động văn hóa - xã hội trên toàn quốc với nhu cầu đi lại/vận chuyển tăng cao, điều tạo thuận lợi cho các công ty trong những ngành như bán lẻ, taxi, viễn thông.

Ngành Hàng tiêu dùng cơ bản (F&B): Nhờ vào việc giá bán lẻ tăng và doanh số tăng trưởng lành mạnh cũng như việc người tiêu dùng sẵn sàng chi trả nhiều hơn cho các sản phẩm trong ngành và lượng cầu cao hơn nên các công ty trong ngành có khả năng tăng trưởng doanh thu tốt trong năm 2010: ngành sữa (15-20%), ngành bánh kẹo (10-15%), ngành dầu ăn (ít nhất 10%). Bên cạnh đó, phần lớn các công ty trong ngành cũng đã có nhiều kinh nghiệm hơn trong việc quản lý chi phí nguyên liệu và từ cuối năm 2009, rất nhiều công ty cũng đã tiến hành các biện pháp để loại trừ rủi ro giá nguyên liệu biến động trong năm 2010, tránh cho lợi nhuận sau thuế bị tác động bởi yếu tố rủi ro giá nguyên liệu. Hơn thế nữa, mức vay nợ của các công ty này không cao (10-20% tổng tài sản), do đó chi phí tài chính không tăng mạnh mặc dù tại thời điểm hiện tại, mức lãi suất đi vay đang có xu hướng tăng. Do đó chúng tôi tin rằng các công ty có tính minh bạch cao, quản trị công ty tốt, chú trọng đầu tư cho phát triển trong tương lai (cả sản xuất và phân phối) sẽ là những công ty an toàn để đầu tư trong năm 2010.

Ngành ngân hàng: Do các rủi ro vĩ mô và những thay đổi trong chính sách tiền tệ, ngành ngân hàng không hấp dẫn để đầu tư kể từ nửa cuối năm 2009. Trong vòng 6 tháng qua, cổ phiếu ngành ngân hàng đang đi sau thị trường khoảng 15%. Mặc dù thách thức phía trước vẫn còn, nhưng cơ hội phát triển cho ngành ngân hàng đã tăng lên. Nhu cầu về các dịch vụ ngân hàng sẽ tăng cùng với sự hồi phục của nền kinh tế. Tăng trưởng tín dụng thấp hơn trong năm 2010 sẽ được bù đắp bởi mức lãi suất cận biên lớn nhờ vào mức lãi suất vay và cho vay linh hoạt hơn. Tăng trưởng lợi nhuận của ngành ổn định vì 2 yếu tố quan trọng là thu nhập từ lãi và phí sẽ tiếp tục tăng trong năm 2010. Bức tranh ngành sẽ sáng sủa hơn trong dài hạn khi nền kinh tế hoàn toàn hồi phục. Các cổ phiếu ngành ngân hàng tại thời điểm này là lựa chọn tốt cho đầu tư dài hạn.

Ngành bất động sản: Mặc dù toàn ngành bất động sản vẫn chứa đựng những rủi ro trong năm 2010, nhưng ở một số phân khúc, các công ty vẫn có thể kỳ vọng giữ vững mức lợi nhuận của mình. Những phân khúc này bao gồm khu dân cư cho người có thu nhập trung bình, bán đất và trung tâm bán lẻ. So với các phân khúc khác trong ngành, nhiều nhà đầu tư và công ty bất động sản vẫn chưa tham gia tích cực vào 3 phân khúc này. Do đó, cầu vẫn lớn hơn cung và các công ty trong phân khúc này có khả năng tăng trưởng trong một vài năm tới.

Ngành viễn thông: Gia công phần mềm được kỳ vọng sẽ phục hồi mạnh (tăng trưởng khoảng 30%), cùng với sự hồi phục của nền kinh tế, công nghệ 3G và web 2.0 sẽ tạo ra nhu cầu mới về mảng nội dung số, đồng thời các công ty viễn thông lớn tiếp tục mở rộng thị trường ra nước ngoài. Nhiều khả năng đây sẽ là ngành được quan tâm nhiều trong năm 2010.



TÓM TẮT VỀ TRIỂN VỌNG NGÀNH 2010 VÀ KHUYẾN NGHỊ CỔ PHIẾU

STT Ngành Những yếu tố có khả năng hỗ trợ trong năm 2010

Những yếu tố có khả năng gây bất lợi trong năm 2010

CP được khuyến nghị

1 Ngân hàng

Các ngân hàng sẽ trở lại với doanh thu từ lãi vay nhờ (i) tăng trưởng tín dụng ổn định và (ii) sự cải thiện trong lợi nhuận lãi biên

1. Tăng trưởmg tín dụng chậm lại do (i) lãi suất cho vay cao dẫn đến giảm nhu cầu đi vay và (ii) chính sách tiền tệ thắt chặt,

2. Nguồn thu ngoài lãi sẽ giảm do (i) việc đóng cửa các sàn giao dịch vàng và (ii) việc thị trường chứng khoán sẽ có những đợt sóng nhỏ hơn.

VCB, STB

2 Vật liệu xây dựng

1. 1. Gạch ngói

Chính phủ đang nỗ lực loại bỏ các lò sản xuất thủ công và lạc hậu, dẫn tới thiếu hụt cung gạch đất sét nung (2) Gạch granite có tiềm năng lớn cả ở thị trường nội địa và quốc tế.

Chi phí lãi vay cao, đầu tư của Chính phủ còn hạn chế

VHL, DTC, VIT

2. Xi măng

Nhu cầu vẫn lớn do Chính phủ vẫn ưu tiên phát triển cơ sở hạ tầng.

(1) Lạm phát và cạnh tranh tăng (2) Chi phí cố định tăng lên cùng với việc hoàn thành các dự án mới (3) Rủi ro tỷ giá.

HOM

3. Thép xây

dựng

(1) Giá thép có thể thay đổi nhưng vẫn có xu hướng tăng (2) Phát triển cơ sở hạ tầng là một yếu tố mang tính chiến lược để thu hút đầu tư nước ngoài trong dài hạn (3) 1000 năm Thăng Long Hà Nội.

Cạnh tranh cao

HPG

4 Ống nhựa

xây dựng

(1) Tăng trưởng về nhu cầu đối với ngành xây dựng (2) Tăng giá bán để chuyển việc tăng giá đầu vào tới người mua

(1) Chi phí đầu vào tăng: hạt nhựa, điện, chi phí vận chuyển, v.v (2) Lãi suất tăng, VND mất giá sẽ làm tăng chi phí tài chính

NTP

3 Than Giá than quốc tế đang trong xu hướng tăng, giá than trong nước cũng tăng.

(1) Khả năng tăng giá bán than cho ngành điện có thể bị hạn chế; (2) chính sách của TKV về định mức lợi nhuận

NBC, THT

4 Cao su tự

nhiên

(1) Thị trường tiêu thụ tốt nhờ có tăng trưởng về nhu cầu cộng với nguồn cung hạn chế; (2) Mức giá rất cao hiện tại và xu hướng giá cao được kỳ vọng là sẽ tiếp tục; Khả năng xuất hiệu yếu tố lợi nhuận bất ngờ; (3) VND mất giá.

(1) Giảm sản lượng khai thác đối với các công ty niêm yết (2) Sự phụ thuộc lớn vào giá cao su quốc tế có thể dẫn đến những rủi ro khi có những cú sốc bất ngờ tác động đến thị trường và ảnh hưởng tiêu cực đến giá bán.

DPR, PHR

5 Thực phẩm và Đồ uống

(1) Vẫn có thể tăng doanh thu tốt: ngành sữa (15-20%), bánh kẹo (10-15%), dầu thực vật (ít nhất 10%) nhờ việc tăng giá bán lẻ và tăng sản lượng tiêu thụ một cách thuận lợi; (2) Sản phẩm nhập khẩu tiếp tục mất vị thế so với các nhãn hiệu trong nước trong ngành sữa và bánh kẹo; (3) Nỗ lực của Chính phủ để quảng bá các nhãn hiệu nội điạ trong ngành tiêu dùng nhanh.

(1) Cạnh tranh gay gắt; (2) Biến động của giá nguyên liệu và tỷ giá; (3) Rủi ro về quản lý chất lượng; (4) Nhu cầu về sản phẩm ngọt và hàm lượng chất béo cao đang giảm.

VNM, BBC



STT Ngành Những yếu tố có khả năng hỗ trợ trong năm 2010

Những yếu tố có khả năng gây bất lợi trong năm 2010

CP được khuyến

nghị

6 Điện Không có nhiều yếu tố tích cực trong ngắn hạn

(1) Sự phụ thuộc vào các nhà máy hiện tại có ít khả năng tăng công suất (2) Đầu tư vào các dự án điện thường mất thời gian (3) Sản lượng điện phụ thuộc vào sự huy động của EVN hơn là cung-cầu thực sự của thị trường, và EVN vẫn đang giữ vai trò chi phối khi các công ty đàm phán giá bán điện.

VSH

7 Ngành nông lâm ngư nghiệp

Thủy sản

(1) Nhu cầu về thuỷ sản trong năm 2010 sẽ tăng cùng với sự phục hồi của nền kinh tế toàn cầu

(2) Sự mất giá của đồng VNĐ

(1) Thiếu nguyên liệu chế biến (2) Cạnh tranh giữa các công ty trong nước (3) Rào cản thị trường: quy định về truy xuất nguồn gốc thuỷ sản của EU (IUU), xếp cá tra vào chủng loại catfish tại thị trường Mỹ.

HVG, MPC, ABT

Thức ăn

chăn nuôi

Khả năng tăng giá

(1) Chi phí đầu vào cao hơn do thuế nhập khẩu tăng đối với một số thành phần làm thức ăn chăn nuôi được áp dụng từ ngày 1/1/2010

(2) Khó khăn trong việc nhập khẩu nguyên liệu thức ăn do biến động giá thế giới và khó khăn trong việc mua USD để nhập khẩu.

DBC

Giống cây

trồng

Tăng trưởng mạnh và đều từ 15-20%/ năm trong 3 năm tới nhờ (1) nguồn cung vẫn hạn chế; (2) các công ty trong ngành đang không ngừng mở rộng sản xuất; (3) Chính phủ có những chính sách hỗ trợ tích cực; (4) Xu hướng chung là tập trung vào giống độc quyền đem lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn

(1) Thời tiết không thuận lợi (2) Sức cạnh tranh tương đối từ sản

phẩm giống cây trồng nhập khẩu từ Trung Quốc và Thái Lan

NSC, SSC

8 Bảo Hiểm

(1) Tăng trưởng trong phí bảo hiểm (2) Mặt bằng lãi suất cao hơn có thể

dẫn đến lợi nhuận từ hoạt động tài chính tăng.

Cạnh tranh trong ngành tác động đến lợi nhuận từ hoạt động bảo hiểm

PVI

9 Dịch vụ dầu khí

Ngành Khoan: (1) Nhu cầu nội địa cao; (2) Phí khoan ổn định

(1) VND mất giá làm tăng gánh nặng nợ

(2) Khó duy trì mức phí cao.

Ngành vận tải dầu khí: Nhà máy lọc dầu Dung Quất đi vào hoạt động.

(1) Tỷ suất lợi nhuận rất thấp, ROE thấp

(2) Không hấp dẫn dưới góc độ tài chính.

10 Dược

(1) Nhu cầu duy trì tốt (2) Các công ty tích cực trong việc cấu trúc lại sản phẩm theo hướng tăng cường những sản phẩm đem lại tỷ suất lợi nhuận cao.

Lạm phát và giá dầu tăng sẽ dẫn đến tăng giá đầu vào trong khi giá bán chịu sự quản lý của nhà nước.

DMC, IMP



STT Ngành Những yếu tố có khả năng hỗ

trợ trong năm 2010 Những yếu tố có khả năng gây

bất lợi trong năm 2010 CP được khuyến

nghị

11 Bất động

sản

(1)Xu hướng tăng FDI do sự phục hổi ở các nước đầu tư vào Việt Nam (2) Hà Nội kỷ niệm 1000 năm trong năm 2010: một yếu tố tích cực cho tăng trưởng ngành BĐS (3) Các “công ty săn đất” đang dư tiền có thể tham gia tich cực hơn khi giá BĐS rơi xuống vùng giá thấp hấp dẫn (4) Có nhiều tổ chức quan tâm tới thị trường Việt Nam (các công ty tư vấn BĐS, các nhà đầu tư) (5) Rào cản pháp lý cao hơn làm giảm cạnh tranh trong ngành (6) Lĩnh vực đầu tư truyền thống vào vàng có thể kém hấp dẫn hơn sẽ kéo lại nhà đầu tư về với thị trường BĐS.

(1) Chính sách tiền tệ chặt chẽ hạn chế hoạt động của nhà đầu cơ, đóng băng giao dịch và đẩy giá BĐS xuống ở nhiều phân khúc (2) Cạnh tranh gia tăng do có nhiều sản phẩm BĐS được tung ra thị trường ở nhiều phân khúc khác nhau, đẩy giá giảm xuống (3) Nhiều BĐS đã bị đẩy lên mức giá cao làm nhu cầu bị giảm bớt (4) Giá BĐS ở VN cao hơn tương đối so với các nước khác làm giảm sự hấp dẫn đối với nhà đầu tư nước ngoài (5) Việc đền bù đất mất thời gian và đắt đỏ làm trì hoãn các dự án được phê duyệt (6) Chi phí tăng.

SJS, DIG, BCI, ITC

12 Công nghệ

Ước tính mức tăng trưởng trong năm 2010 là 30%. Viễn thông: những công ty lớn mở rộng hoạt động kinh doanh ra nước ngoài: doanh thu từ internet băng thông rộng sẽ chiếm tỷ trọng lớn hơn; công nghệ 3G sẽ thúc đẩy nhu cầu phát triển dịch vụ dữ liệu và nội dung số trong dài hạn. Gia công phần mềm: nhu cầu được cải thiện nhờ hồi phục kinh tế.

Nhu cầu về 3G trong năm 2010 và 2011 vẫn còn khá yếu do phí dịch vụ cao, độ phủ sóng thấp và các dịch vụ gia tăng hạn chế, khiến cho việc đầu tư quy mô lớn vào cơ sở hạ tầng cho 3G của các công ty viễn thông gặp rủi ro; mở rộng kinh doanh ra nước ngoài làm tăng rủi ro kinh doanh và tăng cạnh tranh. Cạnh tranh trong nước cao hơn trong mảng internet băng thông rộng. FPT

13 Vận tải

hàng rời Giá cước đang tăng Nhu cầu cũng gia tăng.

Chi phí tăng, nợ bằng USD VST

14 Vận hành

cảng

Hoạt động xuất nhập khẩu sôi động trở lại.

Đầu tư vào trang thiết bị, tinh giản thủ tục hải quan, giảm thời gian xếp dỡ hàng hoá và tăng công suất thực tế của các cảng

Việc giảm giá đồng VND so với USD, do doanh thu của các doanh nghiệp này đến từ USD quy đổi ra VNĐ.

Một số cảng hiện tại bị giới hạn bởi công suất.

GMD, VSC



Nguyễn Đức Hùng Linh Giám đốc Tư vấn đầu tư

[email protected]

NGÀNH: NGÂN HÀNG

DIỄN BIẾN CHÍNH 2009

Trong năm 2009, 5 điểm chính trong hoạt động ngân hàng bao gồm:

Chính sách tiền tệ năm 2009 đã ổn định hơn so với năm 2008 nhưng cuối năm đã xuất hiện một số bất ổn

Sự ổn định hơn của CSTT trong năm 2009: Năm 2009, CSTT của Việt Nam đã ít biến động hơn hẳn so với năm 2008. Năm 2008, VN bị khủng hoảng kép với lạm phát tăng cao đầu năm khiến CSTT phải thắt chặt, và sau đó là suy thoái kinh tế toàn cầu khiến CSTT phải nhanh chóng đổi chiều. NHNN đã phải điều chỉnh LSCB 8 lần trong năm 2008; 5 lần điều chỉnh dự trữ bắt buộc và lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc; 3 lần nới biên độ tỷ giá, 2 lần tăng mạnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng.

Năm 2009, NHNN chỉ điều chỉnh LSCB 2 lần, một lần giảm từ 8,5% xuống 7% vào tháng 2 và đến tháng 12 tăng từ 7% lên 8%. Lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu có 3 lần điều chỉnh, giảm trong 2 tháng 1 và 4 và tăng đầu tháng 12. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm 1 lần từ tháng 3. Biên độ tỷ giá có 2 lần điều chỉnh, lần nới rộng từ +/-3% lên +/-5% từ 24/3 và thu hẹp lại từ +/-5% xuống +/-3% từ ngày 26/11. Tỷ giá bình quân liên ngân hàng ghi nhận một lần điều chỉnh trực tiếp, tăng mạnh 5% trong ngày 26/11.

Những bất ổn đã hình thành: Mặc dù số lần điều chỉnh giảm xuống nhưng lần điều chỉnh CSTT hồi cuối tháng 11 đã gây ra những xáo trộn mạnh và giảm niềm tin từ thị trường bởi ngay trước đó những thông điệp của cơ quan nhà nước đều cho thấy LSCB sẽ được giữ nguyên. Áp lực nhập siêu lên tỷ giá và nguy cơ lạm phát quay trở lại đã khiến NHNN phải nhanh chóng thay đổi CSTT từ hướng hỗ trợ tăng trưởng sang cân bằng hơn giữa tăng trưởng và ổn định vĩ mô. Sự thay đổi chính sách này đã dẫn đến những quyết định hành chính như chấm dứt gói hỗ trợ lãi suất ngắn hạn đúng thời hạn là 31/12/2009 (trước đó đã có quyết định kéo dài đến hết quý 1/2010), giảm mục tiêu tăng trưởng tín dụng năm 2010 xuống còn 25%, áp dụng kết hối với 7 tổng công ty và cho áp dụng lại cơ chế cho doanh nghiệp xuất khẩu được vay ngoại tệ.

Chính sách hỗ trợ lãi suất đã thúc đẩy tăng trưởng tín dụng vào đầu năm, cuối năm tín dụng đã vượt khá xa mục tiêu ban đầu và gây áp lực lên lãi suất.

Gói hỗ trợ lãi suất (HTLS) đã kích thích tăng trưởng tín dụng (TTTD): Một nội dung trọng tâm trong gói kích thích kinh tế của Chính phủ ban hành đầu năm 2009 là gói hỗ trợ lãi suất ngắn hạn với mức hỗ trợ 4%. Chính nhờ có gói hỗ trợ lãi suất này mà tăng trưởng tín dụng đã phục hồi nhanh chóng. Giải ngân vốn hỗ trợ lãi suất bên cạnh thúc đẩy tăng trưởng tín dụng đã khơi thông nguồn vốn giúp nhiều doanh nghiệp qua được khó khăn và giảm đáng kể các khoản nợ xấu. Các NHTM Nhà nước với thị phần lớn đã là nhóm chính tham gia giải ngân hỗ trợ lãi suất.

Tính đến ngày 24/12, dư nợ cho vay hỗ trợ lãi suất đã đạt 446 nghìn tỷ đồng. Trong đó, dư nợ củ 275 nghìn tỷ đồng, nhóm ngân hàng thương mại cổ phần (NHTMCP) là 108 nghìn tỷ đồng, nhóm ngân hàng liên doanh, chi nhánh ngân hàng nước ngoài và ngân hàng 100% vốn nước ngoài là 21 nghìn tỷ đồ .

TTTD vượt xa kế hoạch và tăng trưởng huy động: Tăng trưởng tín dụng theo báo cáo của NHNN cuối năm 2009 là 37,7%, vượt xa mục tiêu đặt ra vào đầu năm là 21%-23% và cũng vượt mục tiêu đặt ra vào giữa năm là 30%. Mức 37,7% cũng là mức cao thứ 2 sau mức 54% của năm 2007 trong 5 năm gần đây.

Ngoài vượt kế hoạch, TTTD cũng vượt khá xa so với tăng trưởng huy động và cung tiền. Tổng phương tiện thanh toán năm 2009 tăng 26% và tổng huy động tăng 27%, thấp hơn 10% so với TTTD. Điều này đã gây áp lực lên lãi suất huy động. Kể từ giữa năm 2009, các NHTM đã bắt đầu cuộc đua lãi suất và mặc dù Hiệp hội Ngân hàng đã nhiều lần đạt được thỏa hiệp nhằm kìm giữ mức lãi suất huy động nhưng cuối cùng các thỏa hiệp này đều bị phá vỡ.



Lãi suất huy động căng thẳng: Từ tháng 7 đến tháng 11, các ngân hàng thương mại liên tục tăng lãi suất huy động VND. Mức lãi suất cao nhất lần lượt tạo các “đỉnh” 9%, 10% và đỉnh điểm lên đến 10,5%/năm. “Đường cong lãi suất” ở nhiều thời điểm không tồn tại khi nhiều thành viên áp thống nhất một mức cao cho hầu hết các kỳ hạn.

Ngay sau quyết định tăng lãi suất cơ bản từ 7% lên 8% có hiệu lực từ 1/12, các ngân hàng thương mại đồng loạt đẩy lãi suất huy động lên mức cao, một số thành viên có tới 10,5%/năm (chưa tính các hình thức khuyến mại, cộng thưởng gián tiếp). Với diễn biến này, Ngân hàng Nhà nước phát thông điệp kiểm tra toàn diện các trường hợp có lãi suất huy động từ 10,5%/năm trở lên, các thành viên đồng loạt công bố mức lãi suất tối đa ở mức 10,49%/năm. Tuy nhiên thực tế lãi suất huy động vẫn vượt 10,5% ở những khoản tiền gửi lớn.

Hậu quả là lợi nhuận lãi biên của NH giảm sút: Diễn biến căng thẳng trong nửa cuối năm 2009 một phần phản ánh khó khăn thanh khoản của hệ thống ngân hàng. Điều này dẫn đến một hệ quả ít thấy là tỷ lệ lãi biên của các ngân hàng giảm rất mạnh; nếu trong năm 2008 chênh lệch lãi suất động và cho vay đạt khoảng 3,7%, thì năm 2009 chỉ xoay quanh 1% (đối với cho vay sản xuất kinh doanh).

Tăng trưởng tín dụng vượt xa tăng trưởng

huy động tạo áp lực lên lãi suất huy động

Lãi suất huy động có xu hướng tăng rõ rệt vào

nửa cuối năm 2009

Giải ngân gói HTLS tăng nhanh trong thời

gian đầu năm đã thúc đẩy TTTD

Cơ cấu giải ngân HTLS vẫn đa số thuộc về nhóm

NHTM Nhà nước

Nguồn: NHNN

Những biến động mạnh của thị trường ngoại hối, chứng khoán và vàng tiếp tục mang lại cả cơ hội và rủi ro.

Thị trường ngoại hối: Năm thứ hai liên tiếp thị trường ngoại hối có những biến động mạnh bởi những yếu tố không bền vững nội tại của nền kinh té Việt Nam. Căng thẳng trên thị trường bắt đầu xuất hiện từ quý 2, khi nhiều doanh nghiệp găm giữ ngoại tệ, không chịu bán lại cho ngân hàng dẫn đến mất cân đối cung – cầu. Tình trạng này kéo dài cho đến cuối năm.



Các ngân hàng thương mại hầu hết niêm yết giá mua ngoại tệ ngang với giá bán. Giá USD của ngân hàng cũng chính thức vượt mốc 18.000 VND; trên thị trường tự do có thời điểm lên gần mốc 20.000 VND; tỷ giá bình quân liên ngân hàng cả năm tăng xấp xỉ 5,7% trong khi tỷ giá trên thị trường tự do tăng hơn 10%. Những căng thẳng về tỷ giá đã một lần nữa tạo ra cơ hội cho các NH có trạng thái ngoại tệ tốt gia tăng lợi nhuận, đặc biệt là trong quý 4.

Thị trường chứng khoán: Sự hồi phục của TTCK trong năm 2009 thực sự đã giúp nhiều ngân hàng thoát được gánh nặng từ các khoản lỗ lớn trong năm 2008. Với đặc thù là hầu hết các ngân hàng đều có công ty chứng khoán và có hoạt động tự doanh chứng khoán, sự tăng điểm của thị trường với 2 đợt sóng lên mạnh là cơ hội tốt cho các ngân hàng biết nắm bắt thời cơ. Tuy nhiên cũng phải thấy rằng đợt điều chỉnh vào cuối năm đã khiến nhiều công ty chứng khoán thua lỗ trong quý 4.

Thị trường vàng: giá vàng sau một thời gian trầm lắng đã tăng lên đỉnh cao nhất trong lịch sử vào nửa cuối năm 2009. Giá vàng trong nước bên cạnh việc bị ảnh hưởng bởi giá vàng thế giới còn bị chi phối bởi giới đầu cơ trong nước khiến giá vàng trong nước luôn có khoảng cách với giá vàng thế giới. Với các ngân hàng có sàn vàng và có hoạt động tự doanh vàng thì những đợt sóng mạnh của giá vàng là cơ hội hiếm có để kiếm lời nhưng cũng như TTCK, thị trường vàng chứa đựng không ít rủi ro.

Lợi nhuận ngân hàng cải thiện rõ rệt.

Khủng hoảng kinh tế năm 2008 đã khiến cho hoạt động của ngân hàng gặp rất nhiều khó khăn. Tăng trưởng tín dụng giảm, lợi nhuận lãi biên bị co hẹp cùng với thị trường chứng khoán giảm sâu đã lấy đi lợi nhuận của hầu hết các ngân hàng. Nhiều ngân hàng không đạt mục tiêu lợi nhuận đề ra từ đầu năm và có ngân hàng tăng trưởng âm. Điều này khiến các thành viên thận trọng hơn trong việc xác định mục tiêu lợi nhuận năm 2009. Nhưng thực tế diễn biến của năm 2009 đã tốt hơn so với dự kiến hồi đầu năm. Hầu hết các ngân hàng đã vượt kế hoạch, có nhiều ngân hàng có mức tăng trưởng lợi nhuận cao trên 50%.

Có thể thấy tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ngân hàng năm 2009 chia thành hai nửa khá rõ rệt. 6 tháng đầu năm, lợi nhuận các ngân hàng tăng mạnh. Bên cạnh tăng trưởng tín dụng cao, nhiều thành viên có nguồn thu thuận lợi từ xuất khẩu vàng và đặc biệt là khoản hoàn nhập dự phòng trong đầu tư tài chính. Tuy nhiên, nửa cuối năm, lợi nhuận nhiều thành viên bắt đầu giảm tốc do lãi suất huy động tăng cao, tỷ lệ lãi biên bị thu hẹp, tăng trưởng tín dụng chậm lại và thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh trong quý 4.

Ngân hàng ngoại chính thức mở rộng ảnh hưởng.

Theo cam kết gia nhập WTO, từ 1/4/2007, các ngân hàng nước ngoài được thành lập ngân hàng 100% vốn trực thuộc tại Việt Nam. Nhưng phải đến năm 2009, những ngân hàng 100% vốn nước ngoài đầu tiên là HSBC, Standard Chartered, ANZ, Shinhan và Hong Leong mới được cấp phép thành lập; trong đó, HSBC và ANZ đã nhanh chóng khai trương nhiều điểm giao dịch mới.

Theo thống kê của Ngân hàng Nhà nước, khối các tổ chức tín dụng nước ngoài tại Việt Nam hiện có 45 chi nhánh của 33 ngân hàng nước ngoài, 5 ngân hàng liên doanh với hơn 20 chi nhánh phụ thuộc, 5 ngân hàng 100% vốn nước ngoài, 8 tổ chức tín dụng phi ngân hàng có vốn đầu tư nước ngoài; ngoài ra còn có 56 văn phòng đại diện của các tổ chức tín dụng khác.

TRIỂN VỌNG 2010

Năm 2010 có một số điểm đáng chú ý với như sau:

Tăng trưởng tín dụng chậm lại do bị chi phối bởi 2 yếu tố (i) lãi suất vay cao khiến nhu cầu chững lại và (ii) chính sách tiền tệ có xu hướng thắt chặt hơn.

Lãi suất cho vay ngay trong đầu năm 2010 đã có xu hướng tăng cao. Mặc dù mức trần lãi suất hiện tại là 12% vẫn có hiệu lực nhưng lãi suất huy động thực tế đã ở khoảng 10%-12% khiến cho lãi suất cho vay thực tế tăng lên mức từ 14%-19%. Điều này khác hẳn với diễn biến đầu năm 2009 khi gói hỗ trợ lãi suất đã kéo lãi suất cho vay xuống mức thấp, chỉ khoảng 6,5%.



Mức lãi suất thực tế vượt biên độ cho phép dường như đang phản ánh đúng cung cầu và được thị trường chấp nhận. Các NHTM đang vận động để chính thức được áp dụng phí liên quan đến khoản vay, một hình thức hợp pháp hóa lãi suất vượt trần. Bên cạnh đó cũng đã có nhiều đề xuất bỏ quy định trần lãi suất 150% để lãi suất được linh hoạt vận động theo cung cầu. Như vậy, mặt bằng lãi suất cao trong năm 2010 sẽ được duy trì trong cả năm.

Áp lực lên đồng VNĐ và các lo ngại về lạm phát quay trở lại khiến cho Chính phủ đã phải chủ động giảm bớt nới lỏng tiền tệ trong cuối năm 2009 và xu hướng chính sách tiền tệ chặt hơn sẽ tiếp diễn trong năm 2010. Tăng trưởng tín dụng mục tiêu mà Chính phủ đặt ra cho năm 2010 là 25% so với mức tăng 37,7% của năm 2009. Mức tăng trưởng tín dụng thực tế có thể sẽ cao hơn 25% nhưng thông điệp “ổn định vĩ mô” đã rõ ràng. Bên cạnh đó luồng tín dụng cũng sẽ được ưu tiên cho sản xuất và hạn chế cho các khoản vay rủi ro như BĐS, CK và tiêu dùng để tránh hình thành bong bóng tài sản.

Nguồn thu ngoài lãi bị giảm do (i) sàn vàng bị đóng cửa và (ii) kinh doanh chứng khoán khó tìm lại sức bật như năm 2009.

Cuối năm 2008, nhiều NHTM đã mở sàn vàng, hứa hẹn một nguồn thu ổn định từ phí giao dịch vàng và các khoản cho vay kinh doanh vàng. Đó là chưa kể hoạt động tự doanh vàng cũng có thể mang lại lợi nhuận không nhỏ. Tuy nhiên kỳ vọng này đã nhanh chóng bị chặn lại bởi quy định mới của Chính phủ chấm dứt hoạt động kinh doanh vàng trên tài khoản. Theo quy định này, ngày 31/3/2010 sẽ là thời hạn chót để đóng cửa sàn vàng. Hoạt động kinh doanh vàng trên tài khoản nước ngoài cũng bị hạn chế. Điều này đã làm cho giao dịch trên các sàn vàng và hoạt động kinh doanh vàng giảm mạnh.

Đầu tư chứng khoán năm 2009 có một khoản thu nhập rất lớn từ hoàn nhập dự phòng nhưng nguồn thu này sẽ là không đáng kể trong năm 2010. Sự phục hồi từ đáy khiến TTCK năm 2009 có những đợt sóng tăng mạnh, là cơ hội lớn để kiếm lợi nhuận từ đầu tư chứng khoán. Sang năm 2010, tình hình sẽ khác đi nhiều. Sự tăng trưởng của TTCK năm 2009 là sự chuyển biến từ trạng thái bi quan cực độ do không nhìn thấy đáy của khủng hoảng sang bớt bi quan và dần lạc quan hơn khi kinh tế đã có dấu hiệu phục hồi. TTCK năm 2010 sẽ phải tìm động lực tăng trưởng từ tốc độ và chất lượng phục hồi kinh tế mà hiện tại vẫn còn nhiều ẩn số. Nếu như tốc độ và chất lượng phục hồi kinh tế không tốt, rất có thể TTCK sẽ ở thế đi ngang thay vì có tăng trưởng như kỳ vọng của nhiều NĐT. Đầu tư chứng khoán năm 2010 sẽ khó hơn và sẽ ít mang lại những khoản lợi nhuận lớn như năm 2009.

Bức tranh lợi nhuận 2010 – khi nguồn thu ngoài lãi giảm thì ngân hàng sẽ trở về với nguồn thu chính từ lãi với sự hỗ trợ của (i) tăng trưởng tín dụng và (ii) lợi nhuận lãi biên được cải thiện.

Cuối 2009, các NHTM đã phải giảm tốc độ tăng trưởng tín dụng do sức ép của NHNN, đặc biệt là trong tháng 12 (TTTD tháng 12 chỉ là 0,87% so với mức tăng 37,7% của cả năm). Sang 2010, khi chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng năm 2009 đã hoàn tất thì cũng là lúc các NHTM bung ra cho vay trở lại. Mức tăng trưởng tín dụng mục tiêu năm 2010 là 25%, mặc dù thấp hơn năm 2009 nhưng cũng là một mức tương đối cao.

Tăng trưởng huy động luôn thấp hơn tăng trưởng tín dụng đã khiến lãi suất huy động tăng cao và lợi nhuận lãi biên bị giảm sút trong nửa cuối 2009. Sang năm 2010, mặt bằng lãi suất đã có sự thay đổi lớn. Lãi suất huy động từ 10%-12%, lãi suất cho vay từ 14%-19% (vượt trần cho phép nhưng NHNN vẫn chưa có động thái can thiệp). NHNN cũng có chủ trương để tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán cao hơn tăng trưởng tín dụng trong năm 2010. Như vậy lợi nhuận lãi biên trong năm 2010 sẽ tốt hơn năm 2009.

Rủi ro mang tính cố hữu của hệ thống ngân hàng Việt Nam (i) nợ xấu và (ii) quản trị doanh nghiệp

Cuộc khủng hoảng kéo dài trong cả năm 2008 đã làm tăng tỷ lệ nợ xấu. Theo công bố của NHNN thì tỷ lệ nợ xấu năm 2008 tăng lên 3,5% so với mức 2% của năm 2007. Cuối năm 2009, tỷ lệ nợ xấu giảm còn 2,2%. Tuy nhiên con số và diễn biến nợ xấu thực tế của Việt Nam không đơn giản như vậy. Các NHTM Việt Nam vẫn thường có nhiều cách để đảo nợ để che dấu các khoản nợ quá hạn. Cho vay đầu tư BĐS vẫn ở mức rất cao và trong bối cảnh thị



trường BĐS đang chững lại từ cuối 2009 thì nguy cơ không trả được nợ của các chủ đầu tư trong năm 2010 là hoàn toàn có thể.

Một hiện tượng khá phổ biến ở các NHTM CP của Việt Nam là phần lớn quyền sở hữu của NH thường tập trung vào một hoặc một nhóm cổ đông lớn. Các NHTM CP có nguồn gốc từ NHTM NN thì phần vốn chiếm hơn 90% vẫn thuộc sở hữu nhà nướcc. Các NHTM CP khác thì thường có phần vốn góp lớn từ các TCT NN hoặc một nhóm cá nhân có tiềm lực tài chính mạnh. Trong các năm vừa qua luôn có những trường hợp các cổ đông lớn thao túng hoạt động của ngân hàng cho mục đích riêng và làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông khác. Bản thân các NHTM nguồn gốc NN cũng bị NN chi phối để gián tiếp kiểm soát thị trường tiền tệ. Sự bất bình đẳng giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ ở các NHTMCP Việt Nam sẽ còn tồn tại trong một thời gian nữa.

Nhiều ngân hàng sẽ niêm yết trong 2010 để thuận lợi cho tăng vốn, nhóm cổ phiếu ngân hàng sẽ có tác động mạnh đến chỉ số Index.

Sau một thời gian dài chỉ có 2 ngân hàng niêm yết là ACB và Sacombank, năm 2009 thị trường chứng khoán đón nhận thêm 4 ngân hàng mới lên niêm yết là Vietcombank, Vietinbank, Eximbank và SHB. Ngoại trừ SHB là một ngân hàng nhỏ, 3 ngân hàng còn lại đều là những ngân hàng hàng đầu của Việt Nam, có quy mô và thị phần lớn.

Vào cuối năm 2009, một loạt các ngân hàng khác cũng đã chuẩn bị để niêm yết chính thức trong năm 2010 như MB, SCB, OCB, DaiABank, Western Bank. Với quy định mức vốn điều lệ tối thiếu 3.000 tỷ đồng vào cuối năm 2010, nhiều NHTMCP đã lựa chọn lên sàn để tăng vốn thuận lợi hơn.

Với vốn điều lệ lớn và có số lượng nhiều (dự kiến có khoảng 10 cổ phiếu ngân hàng niêm yết trong năm 2010), nhóm cổ phiếu ngân hàng sẽ có tác động rất lớn đến chỉ số Index. Tuy nhiên vai trò dẫn dắt vẫn có thể sẽ thuộc về một số cổ phiếu truyền thống.

CÁC CÔNG TY TRONG NGÀNH

Một số ngân hàng niêm yết tiêu biểu

VCB CTG ACB STB EIB

Tổng Tài Sản 2009 255.944 226.580 171.957 104.060 71.393 Tổng Tài Sản 2010 305.202 262.530 198.663 136.108 92.811 Tăng trưởng tổng tài sản 2009 15,3% 21,3% 50,6% 52,0% 48% Tăng trưởng tổng tài sản 2010 19,2% 15,9% 15,5% 30,8% 30%

LNST 2009 4.455 2.189 2.195 1.675 1.144

LNST 2010 4.689 2.501 2.432 1.951 1.316

Tăng trưởng LNST 2009 75,6% 21,3% -0,7% 75,4% 61% Tăng trưởng LNST 2010 5,2% 14,3% 10,8% 16,5% 15%

ROE 2009 26,1% 13,4% 22,8% 15,9% 8,5%

ROE 2010 20,5% 13,7% 21,0% 15,0% 9,1%

ROA 2009 1,7% 1,0% 1,3% 1,6% 1,6%

ROA 2010 1,5% 1,0% 1,2% 1,4% 1,4%

PE 2009 12,5 16,1 12,9 9,4 17,8

PE 2010 11,6 14,8 11,7 9,1 15,5

PB 2009 3,5 2,2 2,9 1,5 1,5

PB 2010 2,6 2,0 2,4 1,2 1,4

Giá 49.000 31.400 36.500 23.500 23.100

Vietcombank: lợi nhuận của Vietcombank tăng mạnh trong năm 2009 với mức tăng 71%. Ngoài

hoạt động kinh doanh chính ổn định và có tăng trưởng, Vietcombank đã xử lý được nợ xấu và

giảm đáng kể chi phí dự phòng rủi ro tín dụng. Tỷ lệ nợ xấu của VCB giảm từ 4,6% trong năm



2008 xuống còn 2,5% năm 2009. Tuy nhiên tỷ lệ nợ xấu này vẫn cao hơn mức trung bình của

công bố là 2,2%.

Sang năm 2010, yếu tố đột biến từ hoàn nhập dự phòng rủi ro tín dụng như 2009 rất ít có khả

năng lặp lại. Nguồn thu chính của Vietcombank từ hoạt động tín dụng và kinh doanh ngoại hối

sẽ tiếp tục đà tăng trưởng ổn định nhờ sự phục hồi của kinh tế và hoạt động XNK và đây sẽ là 2

nguồn thu chính của VCB. Ước tính lợi nhuận của Vietcombank năm 2010 sẽ có mức tăng khá

khiêm tốn, xấp xỉ 5% so với năm 2009 tương ứng với mức tăng trưởng tổng tài sản khoảng

19%.

Vietinbank: cũng giống như Vietcombank, Vietinbank trong năm 2009 có mức tăng trưởng lợi

nhuận khá cao, 44% tuy nhiên cũng giống như Vietcombank, lợi nhuận của Vietinbank cũng đến

phần lớn nhờ giảm chi phí dự phòng rủi ro tín dụng. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh có mức

tăng trưởng thấp, 7% và sau khi trừ đi chi phí hoạt động, lợi nhuận trước dự phòng rủi ro tín

dụng thực tế lại giảm 7% so với năm 2008.

Sang năm 2010, tăng trưởng tín dụng của Vietinbank nhiều khả năng sẽ bị khống chế ở mức

thấp hơn mức tăng trưởng trung bình ngành để thực hiện mục tiêu ổn định vĩ mô do Chính phủ

và NHNN đặt ra. Nguồn thu chính của Vietinbank sẽ đến từ nguồn thu tín dụng và từ phí do

Vietinbank ít đa dạng hóa hoạt động và nguồn thu. Tăng trưởng lợi nhuận của Vietinbank vì thế

sẽ giảm đáng kể, theo dự báo của chúng tôi, tăng trưởng LNTT của Vietinbank là 14% trong

năm 2010 tương ứng với mức tăng trưởng tổng tài sản xấp xỉ 15%.

ACB: Năm 2009 là một năm thành công đối với ACB trong việc giành lại thị phần tín dụng. Tăng

trưởng tín dụng của ACB mặc dù không đạt mục tiêu 90% như đặt ra hồi đầu năm nhưng vẫn ở

mức rất cao, 85%, vượt xa mức trung bình ngành 37,7%. Tuy nhiên tăng trưởng lợi nhuận trước

thuế của ACB lại ở mức khiêm tốn 10% và lợi nhuận sau thuế của ACB lại giảm 0,7% so với

năm 2008. Báo cáo tài chính chi tiết của quý 3 và quý 4 của ACB không được công bố nên

nguyên nhân khiến ACB có tăng trưởng thu nhập thấp khó được làm rõ.

Sang năm 2010, một vấn đề lớn của ACB là nguồn thu từ kinh doanh vàng và phí giao dịch từ

sàn vàng. Quyết định đóng cửa sàn vàng vào 31/3/2010 sẽ có tác động lớn đến hoạt động kinh

doanh vàng, mảng kinh doanh lâu năm của ACB và đã mang lại nguồn thu rất lớn trong những

năm trước. Chắc chắn ACB sẽ phải chú trọng hơn vào mảng kinh doanh tín dụng. Tăng trưởng

lợi nhuận năm 2010 của ACB dự báo sẽ ở mức khoảng 10%.

Sacombank: Sacombank là một ví dụ điển hình về tăng trưởng nhờ đà hồi phục của nền kinh

tế. Nếu như năm 2008, Sacombank có tăng trưởng âm thì năm 2009, tăng trưởng của

Sacombank đã được cải thiện rõ rệt. Tăng trưởng tín dụng 70%, vượt mục tiêu đề ra hồi đầu

năm và LNTT đạt trên 1.900 tỷ đồng, vượt xa kế hoạch và có tăng trưởng 93% so với năm 2008.

Nguồn thu từ lãi của Sacombank tăng hơn 100% so với năm 2008 cùng với các nguồn thu khác

như phí và đầu tư chứng khoán đã làm nên kết quả khả quan này của Sacombank.

Sang năm 2010, dự báo nguồn thu từ lãi vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng thu nhập của

Sacombank. Mảng kinh doanh vàng mặc dù bị đóng cửa nhưng do sàn vàng Sacombank thành

lập chưa lâu nên tỷ trọng của mảng kinh doanh này không lớn trong tổng thu nhập của ngân

hàng. Dự báo tăng trưởng lợi nhuận của Sacombank sẽ ở mức 16% so với năm 2009.

Eximbank: Với tổng thu nhập 1.532 tỷ đồng, tỷ suất ROE của Eximbank năm 2009 là 8,5%,

mức thấp so với các ngân hàng khác. Sẽ cần nhiều thời gian hơn để Eximbank có thể tận dụng

được lợi thế về vốn chủ sở hữu của mình. Nguồn thu của Eximbank trong năm 2009 chủ yếu

đến từ thu nhập lãi, phí và đầu tư. Trong khi đó nguồn thu từ kinh doanh ngoại hối lại giảm khá

mạnh, từ 634 tỷ năm 2008 xuống 134 tỷ năm 2009.



Sang năm 2010, không có hy vọng nhiều cho Eximbank có thể mang lại những tăng trưởng đột

biến. Dự báo tăng trưởng LN của Eximbank sẽ ở khoảng 15%.

Dự báo diễn biến trong quý 1/2010

Sẽ không có tăng trưởng lợi nhuận cao giữa quý 1/2010 với quý 4/2009 do nguồn thu từ lãi,

nguồn thu chính của các ngân hàng có mức tăng trưởng thấp. Quý 1 năm 2010, spread lãi suất

(khoảng cách giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động) có xu hướng cải thiện hơn so với quý 4

do các NHTM gia tăng cho vay vượt trần lãi suất. Tuy vậy, tăng trưởng tín dụng trong quý 1 sẽ

không cao như kỳ vọng trước đó do tăng trưởng huy động chậm và quý 1 có kỳ nghỉ lễ dài. Điều

này sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng lợi nhuận từ lãi của các ngân hàng. Nguồn thu từ vàng sẽ

thể hiện sự giảm sút rõ rệt trong khi nguồn thu từ đầu tư chứng khoán sẽ ít có khả năng tạo lợi

nhuận cao bởi TTCK nhìn chung trong quý 1 sẽ ít biến động và không có những đợt sóng lớn.



NGÀNH: VẬT LIỆU XÂY DỰNG

Do giá vật liệu xây dựng đã rơi xuống mức thấp và đặc biệt nhờ gói kích cầu tập trung vào xây dựng cơ bản của Chính phủ, ngành công nghiệp xây dựng đã đạt mức tăng trưởng cao, trên 11% trong năm 2009. Vì vậy, ngành vật liệu xây dựng nói chung đã được hưởng lợi đáng kể từ nhu cầu xây dựng tăng cao. Chúng tôi giới thiệu 4 phân ngành bao gồm: Xi măng, gạch xây dựng, thép xây dựng và ống nhựa xây dựng.

Xét tổng thể, những phân ngành này đều có kết quả kinh doanh tốt trong năm 2009 với sản lượng tiêu thụ tăng nhanh, giúp cho doanh thu cải thiện đáng kể. Trừ những công ty trong phân ngành gạch xây dựng, hầu hết các công ty ở trong 3 phân ngành còn lại đều có sự cải thiện về lợi nhuận biên nhờ giá đầu vào và đầu ra thuận lợi. Ấn tượng nhất là trường hợp của Xi Măng Hà Tiên 1, Nhựa Tiền Phong và Nhựa Bình Minh với lợi nhuận ròng biên tăng gấp đôi năm 2009.

Triển vọng năm 2010 của ngành vẫn khá tích cực nếu nhìn vào nhu cầu xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng ở Việt Nam, với số lượng lớn các dự án đang được hoàn thành. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng doanh thu nhiều khả năng sẽ chậm lại khi mà ngân sách Chính phủ hạn hẹp có thể làm giảm chi tiêu từ khu vực nhà nước. Về lợi nhuận, xu hướng tăng giá đầu vào sẽ ảnh hưởng đáng kể đến các công ty xi măng và nhựa. Chúng tôi dự đoán mức tăng trưởng lợi nhuận âm cho các công ty nhựa và một số công ty xi măng đặc biệt là những công ty có chi phí cố định tăng lên khi đưa các nhà máy mới vào hoạt động. Mặt khác, các doanh nghiệp tiêu biểu ngành gạch và thép xây dựng có thể sẽ có cải thiện lợi nhuận biên nhờ việc tập trung vào sản phẩm có khả năng sinh lời cao hơn (gạch xây dựng) hoặc tăng giá bán đầu ra (thép xây dựng). Chính vì vậy, có thể kỳ vọng vào mức tăng trưởng lợi nhuận đáng kể từ các công ty tốt trong 2 phân ngành này

Hiện tại, những cổ phiếu chúng tôi chọn ra trong ngành bao gồm: Xi Măng Hoàng Mai (HOM), Nhựa Tiền Phong (NTP), Viglacera Hạ Long (VHL), Đông Triều Viglacera (DTC), Viglacera Tiên Sơn (VIT) và Tập Đoàn Hoà Phát (HPG). Chúng tôi đưa ra khuyến nghị đầu tư và nhận định về từng phân ngành ở phần tiếp theo.



NGÀNH: VẬT LIỆU XÂY DỰNG (GẠCH)

Nguyễn Đức Minh Chuyên viên Phân tích

[email protected]


Diễn biến khác nhau trong từng phân ngành: Nhìn chung, các công ty trong ngành đã có kết quả tốt trong năm 2009 nhờ sự hồi phục của ngành công nghiệp xây dựng. Chúng tôi tin rằng sản lượng tiêu thụ của các công ty niêm yết đều tăng mạnh khi mà giá bán trung bình năm nay thấp hơn năm ngoái. Tuy nhiên, có sự phân hoá giữa các phân ngành

Gạch đất sét nung (gạch đỏ): Các công ty gạch đỏ tiếp tục hưởng lợi từ sự thiếu hụt nguồn cung và chính sách loại bỏ lò sản xuất công nghệ lạc hậu. Trong năm 2009, nhu cầu tiêu thụ ước tính khoảng 24 tỷ viên trong khi sản lượng sản xuất chỉ khoảng 22 tỷ. Trong khi đó, Chính phủ đang loại bỏ các lò thủ công (chiếm khoảng 50% tổng cung trong phân ngành). Cũng trong năm 2009, tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của các công ty niêm yết lần lượt là 35% và 28% so với cùng kỳ năm ngoái. Mặc dù các công ty đều đã tập trung hơn vào sản phẩm có lợi nhuận biên cao, tăng trưởng lợi nhuận vẫn chậm hơn tăng trưởng doanh thu do giá bán trung bình năm nay thấp hơn so với năm ngoái.

Gạch Ceramic: Các công ty sản xuất gạch Ceramic đang gặp nhiều khó khăn do cạnh tranh khốc liệt và sự thay đổi thị hiếu tiêu dùng. Theo số liệu năm 2008, tổng cung của phân ngành là 258 triệu m

2, đã vượt khá xa nhu cầu (190 triệu m

2). Không những thế, các công ty ceramics còn

chịu sự cạnh tranh mạnh mẽ từ Trung Quốc. Ngoài ra, thị hiếu tiêu thụ đang chuyển dần sang gạch granite, loại sản phẩm có chất lượng cao hơn, đặc biệt là ở các thành phố lớn. Trong năm 2009, mặc dù tổng doanh thu tăng trưởng 69% so với 2008, lợi nhuận ròng giảm 103% do lợi nhuận biên giảm mạnh dưới sự cạnh tranh mạnh trong phân ngành.

Gạch granite: Xu hướng tiêu thụ gạch ốp lát đang theo con đường của thế giới với sự tăng dần của tỷ trọng tiêu thụ gạch granite. Chỉ có 1 doanh nghiệp chuyên sản xuất gạch ốp lát được niêm yết là Vìglacera Tiên Sơn, công ty ghi nhận 67% tăng trưởng doanh thu và 285% tăng trưởng lợi nhuận trong năm 2009 so với 2008.

Diễn biến giá gạch xây và gạch ốp lát tại Hà Nội Diễn biến giá gạch xây và gạch ốp lát tại TP HCM

Giá gạch xây và gạch ốp lát tại Đà Nẵng Tăng trưởng GDP



Tăng trưởng công nghiệp xây dựng Tăng trưởng so với cùng kỳ năm ngoái

Nguồn: TCTK, BCTC các công ty

*Loại trừ Taicera và ChangYiH

TRIỂN VỌNG 2010

Triển vọng tích cực cho công ty sản xuất gạch đỏ: Các công ty trong phân ngành này đứng trước cơ hội rất lớn giành thêm thị phần khi mà các lò thủ công đang dần bị loại bỏ. Mặc dù Chính phủ muốn làm triệt để trong năm 2010, nhưng chúng tôi tin rằng việc làm này sẽ còn phải kéo dài thêm vài năm nữa khi mà sản lượng từ lò thủ công vẫn chiếm rất nhiều trong tổng cung phân ngành.

Sản phẩm gạch ngói sẽ được tập trung nhiều hơn: Các công ty đang muốn giảm tỷ trọng gạch xây vì sản phẩm này có tỷ suất lợi nhuận thấp và tiêu tốn nhiều đất sét. Bên cạnh đó, Chính phủ cũng đang khuyến khích thay thế gạch xây bằng gạch không nung. Chúng tôi tin rằng các công ty trong phân ngành sẽ tập trung hơn vào sản phẩm gạch ngói vì sản phẩm này có tỷ suất lợi nhuận cao (40% lợi nhuận gộp so sánh vớii 30% của gạch xây); vì vậy, lợi nhuận biên của các công ty năm tới nhiều khả năng sẽ được cải thiện với kỳ vọng giá bán vẫn sẽ ổn dịnh trong năm 2010.

Tiêu thụ gạch ốp lát đang theo xu hướng thế giới: Cạnh tranh mạnh sẽ làm giảm khả năng sinh lời của các công ty sản xuất gạch Ceramic. Ngoài ra, trong cơ cấu tiêu thụ gạch ốp lát trong nước, gạch granite chỉ chiếm khoảng 14%, còn rất thấp so với mặt bằng chung của thế giới (25-30%), vì thế, phân ngành này có tiềm năng tăng trưởng lớn ở thị trường trong nước. Bên cạnh đó, các nước phát triển cũng đang chuyển dần các nhà máy sản xuất sang các nước đang phát triển vì lý do môi trường và tận dụng chi phí nhân công thấp, nên thị trường xuất khẩu cũng sẽ là thị trường đầy tiềm năng với các công ty trong nước.


Kế hoạch công ty VHL DTC VIT

Số lượng cổ phiếu lưu hành 9.000.000 1.000.000 4.500.000

Doanh thu 2010 (tỷ đồng) 1.125 144 396

Doanh thu 2009 1.042 120 344

Tăng trưởng DT so với cùng kỳ 8% 20% 15%

Lợi nhuận trước thuế 2010 (tỷ đồng) 120 25 20

Lợi nhuận trước thuế 2009 72 20,5 19,5

Tăng trưởng LNTT so với cùng kỳ 67% 20% 3%

Hiện có 12 công ty trong ngành đang được niêm yết trên 2 sàn giao dịch, trong đó, chúng tôi chọn ra Viglacera Hạ Long (VHL), Viglacera Đông Triều (DTC) trong phân ngành gạch đỏ, và Viglacera Tiên Sơn (VIT) trong phân ngành granite.

Vìglacera Hạ Long là công ty sản xuất gạch đất sét nung lớn nhất Việt Nam với công suất vượt trội, thương hiệu lớn, sản phẩm khác biệt và sở hữu mỏ đất sét chất lượng cao. Năng lực sản xuất của VHL cao gấp khoảng 4-5 lần so với các công ty trong ngành, nhưng doanh thu cao hơn gần khoảng 10 lần do sản phẩm được bán với giá cao hơn mặt bằng chung. Với kỳ vọng giá bán ổn định trong năm 2010, công ty đặt tăng trưởng doanh thu 8% dựa trên sản lượng tăng thêm từ việc nối dài lò tuynel hiện tại. Công ty đặt mục tiêu 120 tỷ lợi nhuận trước thuế trong năm 2010, tương đương với mức tăng trưởng 67%. Cơ sở của mức tăng trưởng lợi nhuận trước thuế là việc cắt giảm chi phí liên



quan đến người lao động và đại lý cấp 1. Tuy cho rằng mục tiêu doanh thu là khả thi, chúng tôi khá lo ngại về kế hoạch lợi nhuận bởi những lý do sau

Giá bán khó tăng nhưng giá nguyên liệu đầu vào đang có xu hướng tăng: Do khả năng sinh lời cao, vốn đầu tư thấp và thời gian đầu tư ngắn, rất nhiều các doanh nghiệp tư nhân đã mọc lên, đẩy mạnh sự cạnh tranh trên thị trường; vì vậy, sẽ rất khó có thể chuyển hết việc tăng chi phí cho người tiêu dùng, đặc biệt khi mà sản phẩm của VHL đang được bán ở mức giá 50% cao hơn mức trung bình. Trong khi đó, giá than (nguyên liệu chiếm 16% chi phí sản xuất) đang tăng lên theo xu hướng giá thế giới.

Vị thế hiện tại của công ty được xây dựng bởi chính sách khá đặc biệt dành cho cán bộ công nhân viên và các đại lý cấp 1. Việc cắt giảm những chính sách phúc lợi cho các đối tượng này sẽ ảnh hưởng đến tính bền vững của công ty.

Nếu VHL được coi là cổ phiếu tăng trưởng, chúng tôi thích DTC vì chính sách cổ tức cao của công ty. Trong năm 2009, DTC trả 11.000 VND cổ tức, tương đướng với tỷ lệ cổ tức trên giá là 13% tại mức giá ngày đóng cửa 86.000 VND ngày 26/2/2010. So với VHL, DTC thua kém về năng lực sản xuất và giá trị thương hiệu, nhưng DTC cũng sở hữu mỏ đất sét chất lượng cao. Công ty cũng đang đầu tư chiều sâu để tăng công suất lên 30% và dự kiến hoàn thành trong năm 2010. DTC đặt mục tiêu tăng trưởng 20% cho cả doanh thu và lợi nhuận năm 2010.

Viglacera Tiên Sơn là công ty có triển vọng nếu nhìn vào tiềm năng của phân ngành gạch Granite. Kết thúc năm 2009, VIT đạt 30% tăng trưởng từ hoạt động kinh doanh chính 30% và 265% lợi nhuận so với cùng kỳ năm ngoái. Thị trường tiêu thụ tốt, cùng với mặt bằng lãi suất thấp năm 2010 (lãi suất cơ bản thấp và lãi vay được hỗ trợ), chi phí lãi vay thấp khiến cho lợi nhuận tăng mạnh. VIT đặt mục tiêu 15% tăng trưởng doanh thu năm 2010 (dựa trên tăng trưởng sản lượng sản xuất); tuy nhiên, công ty chỉ đặt tăng trưởng lợi nhuận 2,6%. Mục tiêu lợi nhuận khá thận trọng dựa trên lo ngại về mặt bằng lãi suất cao và thuế giá trị gia tăng tăng gấp đôi trong năm 2010.



NGÁNH: VẬT LIỆU XÂY DỰNG - XI MĂNG

Nguyễn Đức Minh Chuyên viên Phân tích

[email protected]


Tiêu thụ xi măng tăng trưởng mạnh: Tổng sản lượng tiêu thụ xi măng năm 2009 đạt 45,4 triệu tấn, tăng trưởng 13,4% so với cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, tốc độ tăng trưởng ở mức vừa phải trong nửa đầu năm 2009 với mức tăng 6,6% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, nhu cầu tăng mạnh trong nửa cuối năm khiến tăng trưởng cả năm đạt 13,4%. Mức tăng rất cao 20,3% so với cùng kỳ trong nửa sau 2009 là nhờ có thời tiết thuận lợi trong quý 3 và mức tiêu thụ thấp nửa cuối năm 2008.

Tiêu thụ xi măng Tiêu thụ xi măng theo vùng

Nguồn: VNCA

Tăng trưởng phân hoá theo khu vực: Tiêu thụ xi măng ở miền Bắc được hưởng lợi từ hoạt động xây dựng sôi động ở khu vực này. Tăng trưởng tiêu thụ xi măng so với cùng kỳ luôn duy trì ở mức 2 con số và kết thúc năm 2009 với mức tăng trưởng 19%. Trong khi đó, tiêu thụ xi măng lại chậm ở miền Trung và miền Nam. Nhưng thị trường tiêu thụ tốt dần lên về cuối năm và 2 khu vực này lần lượt có mức tăng 11% và 8% so với cùng kỳ năm ngoái.

Tăng trưởng tiêu thụ xi măng theo vùng Giải ngân vốn nhà nước theo vùng

Nguồn: VNCA, TCTK

Áp lực chi phí đang tăng dần: năm 2009 đã chứng kiến sự tăng giá than và giá điện. Giá điện cho xi măng đã tăng lên khoảng 7,5% vào 1/3/3009, nối tiếp bởi 2 lần liên tiếp tăng giá than: 25% vào 30/9/09 và 35% vào 1/12/09.

Phản ứng với việc tăng giá điện, các công ty xi măng ở miền Bắc đã tăng giá bán lên 30.000-40.000 VND / 1 tấn. Trong khi đó, điều kiện thị trường đã không cho phép các doanh nghiệp miền Nam tăng giá, tuy nhiên, tất cả các công ty xi măng được giảm 50% thuế VAT nhưng vẫn giữ nguyên giá bán cho khách hàng, tương đương với mức tăng giá bán 40.000-60.000 VND / 1 tấn.



Tuy nhiên, việc tăng giá bán than vẫn chưa được chuyển cho khách hàng. Chúng tôi cho rằng giá bán sẽ sớm được điều chỉnh tăng để bù đắp sự tăng giá than.

TRIỂN VỌNG 2010

Tăng trưởng tiêu thụ vẫn sẽ tốt, nhưng sẽ không cao như 2009: nhìn lại những yếu tố đóng góp cho tăng trưởng cao năm 2009 bao gồm sản lượng tiêu thụ thấp năm 2008, khí hậu thuận lợi, đầu tư công lớn và lãi suất thấp, chúng tôi không nghĩ rằng các yếu tố này sẽ tiếp tục xuất hiện trong năm nay và vì vậy, mức tăng trưởng cao như năm ngoái sẽ khó được lặp lại. Tuy nhiên, ngành vẫn sẽ được hưởng lợi trực tiếp từ nhu cầu xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầng, trên cơ sở đó, chúng tôi tin rằng sản lượng tiêu thụ sẽ tăng trưởng khoảng 10-11% so với năm 2009.

Nguồn cung tăng lên sẽ làm tăng tính cạnh tranh, trong khi áp lực lạm phát sẽ làm các công ty khó tăng giá bán: Nhiều dự án lớn sẽ được hoàn thành năm 2010, cùng với những dự án đã đi vào hoạt động năm 2009 nhưng chưa đạt công suất thiết kế, nên cạnh tranh năm 2010 sẽ rất khốc liệt. Cạnh tranh mạnh sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận biên mà những công ty có dự án mới đi vào hoạt động sẽ bị ảnh hưởng nặng nề nhất. Giá than và điện sẽ tăng trong năm 2010 và sẽ tạo thêm áp lực lên lợi nhuận biên. Trong khi đó, để kìm hãm lạm phát, Chính phủ có thể sẽ không muốn tăng giá xi măng. Thậm chí nếu giá bán được duyệt tăng, với thị phần của VICEM chỉ khoảng 37%, việc tăng giá bán của VICEM khi mà các đơn vị khác không tăng sẽ làm giảm sức cạnh tranh của các đơn vị thành viên.


Bỉm Sơn Bút Sơn Hoàng Mai Hà Tiên 1 Hà Tiên 2

SLTT 2009 (Tr tấn) 2,94 1,7 1,56 2,63 1,38

Tăng trưởng so với cùng kỳ 16,7% 17,4% 21,0% 9,1% 22,6%

Doanh thu 2009 (tỷ VND) 2.362 1.413 1.316 2.832 1.571

Tăng trưởng so với cùng kỳ 22,0% 18,2% 21,1% 11,6% n/a

LNTT 2009 (tỷ VND) 226 160 151 184 204

Tăng trưởng so với cùng kỳ 4,6% 32,2% 352,1% 132,9% n/a

Nguồn: VNCA, BCTC các công ty

Công ty xi măng là những đơn vị được hưởng lợi trực tiếp từ tăng trưởng xây dựng, vì thế đã đạt được tăng trưởng rất ấn tượng về sản lượng tiêu thụ và doanh thu năm 2009. Ngoài ra, lợi nhuận biên được mở rộng nhờ giá bán tăng và giá clinker nhập khẩu giảm (trường hợp của Hà Tiên 1)

Nhưng triển vọng không mấy khả quan trong 2010

Bỉm Sơn Bút Sơn Hoàng Mai Hà Tiên 1 * Hà Tiên 2

SLTT2010 (tr tấn) 3,47 2,21 1,9 3,54 1,85

Tăng trưởng so với cùng kỳ 18% 30% 22% 35% 34%

Doanh thu 2010 (Tỷ đồng) 3.005 1.938 1.769 4.219 2.296

Tăng trưởng so với cùng kỳ 27% 37% 34% 49% 46%

LNTT 2010 (tỷ đồng) 35 138 162 118 200

Tăng trưởng so với cùng kỳ -85% -8% 7% -36% 24%

Nguồn: Kế hoạch công ty, SSI Research

Ước tính sơ bộ của chúng tôi về kết quả kinh doanh của 5 công ty xi măng cho thấy tăng trưởng doanh thu cao nhờ việc gia tăng sản lượng sản xuất. Tuy nhiên, chi phí cố định tăng cao sẽ làm giảm lợi nhuận biên của những công ty có dự án đi vào hoạt động năm 2010.

Lo ngại về chi phí tài chính và chi phí khấu hao khi dự án mới đi vào hoạt động: Bỉm Sơn, Bút Sơn và Hà Tiên 1 đều có dự án mới hoàn thành năm 2010. Do các dự án đều có vốn đầu tư lớn, các chi phí cố định sẽ trở nên đáng lo ngại nếu các dự án không đạt công suất cần thiết. Ngoài ra, lỗ chênh lệch tỷ giá và chi phí lãi vay cũng dự kiến sẽ tăng mạnh trong 2010 với khoản nợ lớn bằng EUR và USD.



Khó có thể chuyển chi phí cho khách hàng: Giá than tăng 70% trong quý 4 2009 và có xu hướng tăng lên trong năm 2010 cùng với diễn biến giá thế giới. Ngoài ra, giá điện cũng vừa được tăng lên từ 1/32010. Mặc dù, các công ty xi măng sẽ tăng giá bán trong quý I 2010 để bù đắp giá than tăng, chúng tôi tin rằng nếu giá than tăng mạnh nữa, giá bán sẽ khó tăng thêm bởi những lý do sau

Gói kích cầu làm tăng áp lực lạm phát, Chính phủ có thể sẽ hạn chế việc tăng giá bán nhằm giảm làm phát

Thừa cung sẽ làm tăng cạnh tranh và làm giảm giá bán

Trong ngắn hạn và trung hạn, chúng tôi thích Hoàng Mai vì công ty có yếu tố cơ bản tốt, nhưng trong dài hạn, chúng tôi cho rằng Bỉm Sơn, Bút Sơn và Hà Tiên 1 đều có tiềm năng lớn nếu như sản lượng mới được thị trường hấp thụ tốt.



NGÀNH: VẬT LIỆU XÂY DỰNG - THÉP

Hoàng Việt Phương Phó Giám đốc TVĐT

[email protected]


Tăng trưởng mạnh mẽ về sản lượng tiêu thụ, đặc biệt là thép xây dựng:

Năm 2009, toàn ngành Thép đều có mức tăng trưởng tiêu thụ rất mạnh so với 2009: Theo số liệu của các công ty thành viên Hiệp hội Thép, tổng lượng tiêu thụ Thép xây dựng đạt 4,13 triệu tấn năm 2009, tăng trưởng 31,24% so với 2008. Tiêu thụ ống thép đạt 465,7 nghìn tấn, tăng trưởng 21%. Tiêu thụ tôn mạ đạt 610,9 nghìn tấn, tăng trưởng 3% so với 2008. Đạt được kết quả này là nhờ:

(1) Chính sách kích cầu khiến hoạt động kinh tế sôi động trở lại, các công ty được hưởng lợi nhờ chương trình cho vay bù lãi suất, miễn giảm thuế ..

(2) Mặt bằng giá nguyên vật liệu xây dựng ở mức thấp khiến cho hoạt động xây dựng sôi động trở lại. (đầu năm 2009, các công ty thép đã tranh thủ bán hết lượng tồn kho đã mua giá cao trong năm 2008).

(3) Riêng ngành thép tiếp tục nhận được hỗ trợ của Chính phủ thông qua biện pháp tăng thuế nhập khẩu phôi thép từ 5% lên 8%, tăng thuế nhập khẩu thép xây dựng thành phẩm từ 12% lên 15%; ưu tiên cung cấp USD cho nhập khẩu phôi thép, thép phế và một số vật tư nguyên liệu phục vụ cho sản xuất trong nước.

Tiêu thụ thép xây dựng 2009 (tấn) Sản xuất thép xây dựng 2005-2010 (tấn)

Nguồn: Hiệp hội thép Việt Nam

Giá năm 2009 đã có diễn biến tăng từ mức đáy khoảng 7-9 triệu đồng/tấn thép xây dựng vào thời điểm cuối 2008 đầu 2009 lên khoảng 11,7 triệu đồng/tấn vào cuối năm 2009, với mức tăng cao trong quý II và quý III sau đó điều chỉnh giảm nhẹ từ cuối quý III và tăng nhẹ vào cuối quý IV. Do giá thép cả năm theo chiều hướng tăng và tiêu thụ hồi phục trở lại, một số công ty thép đã đẩy mạnh sản lượng bán hàng và tỷ suất lợi nhuận cải thiện do giá bán được điều chỉnh tăng ngay trong khi đã mua được nguyên vật liệu đầu vào ở mức giá thấp vào đầu năm, giúp 2009 trở thành một năm có lợi nhuận cao cho nhiều công ty thép.

Các công ty thép trong nước vẫn tiếp tục đầu tư sản xuất mới, tăng khá mạnh công suất tuy quy mô vẫn ở mức nhỏ so với khu vực, bao gồm các công ty như Thép Việt ý (Phôi thép: công suất 400 nghìn tấn/năm); Pomina (Thép cán xây dựng công suất 500 nghìn tấn/năm); Hòa phát (lò cao sản xuất thép từ quặng công suất 350 nghìn tấn/năm). Đây cũng là một nguyên nhân khiến cho cạnh tranh của ngành vẫn tiếp tục ở mức cao, bên cạnh sự đe dọa của thép nhập khẩu giá rẻ.



TRIỂN VỌNG 2010

2010: Thép sẽ là ngành có mức tăng trưởng tích cực năm 2010 nhờ (1) giá thép có thể biến động nhưng vẫn ở xu hướng tăng do ảnh hưởng từ giá thép/quặng thế giới và một số chi phí đầu vào của thép tăng, bao gồm như thuế VAT tăng 5% lên 10% kể từ 1/1/2010, giá dầu mazút tăng và giá điện vừa được điều chỉnh tăng; Chúng tôi tin rằng giá thép xây dựng trung bình năm 2010 sẽ tăng ít nhất 10% so với mức trung bình của năm 2009. Giá thép ở xu hướng lên cũng có thể giúp tỷ suất lợi nhuận của các công ty được cải thiện.

(2) Lượng tiêu thụ cũng tăng trưởng nhờ phát triển cơ sở hạ tầng tiếp tục là lĩnh vực chiến lược thu hút đầu tư nước ngoài trong dài hạn (lưu ý sự kiện đại lễ 1000 năm Thăng Long Hà nội sẽ được tổ chức vào cuối năm 2010 và một loạt các dự án hạ tầng ở miền Bắc sẽ được hoàn thành trước đại lễ này). Chúng tôi dự kiến mức tăng trưởng tiêu thụ thép năm 2010 ở mức 15%.

Mặt khác, cạnh tranh cao tiếp tục là vấn đề của ngành trong năm 2010.

Qúy 1/2010: Trong quý 1/2010, chúng tôi cho rằng khả năng cao giá thép tăng do ảnh hưởng từ giá thép/quặng thế giới. Đồng thời, tiêu thụ cũng sẽ duy trì ở mức tốt trong quý 1 & 2, riêng quý 1 có thể thấp hơn do ảnh hưởng của tết Nguyên đán. Xét trên cơ sở so sánh, quý 1/2009 cũng là quý mà nhiều công ty thép có kết quả kinh doanh rất thấp do rơi vào đáy của khủng hoảng. Đây là các yếu tố khiến các công ty thép có thể đạt được mức tăng trưởng tốt trong quý 1&2/2010.


Với yếu tố thuận lợi của ngành thép như nói trên, các công ty có sản xuất ở quy mô lớn trong ngành và có hệ thống phân phối tốt như Pomina, Hòa phát, VIS đã có kết quả kinh doanh khá tốt năm 2009 và có thể tiếp tục có triển vọng tốt năm 2010.

Kết quả kinh doanh một số công ty thép

HPG VIS

2008 2009 2008 2009

Tăng trưởng doanh thu 48,3% -3,0% 16,4% 21,0%

Tăng trưởng LNST 31,4% 49,2% 498,8% 74,7%

Tỷ suất LN gộp 15,0% 24,3% 14,9% 15,6%

Tỷ suất LN HDKD 12,1% 20,5% 12,7% 13,5%

Tỷ suất LNTT 12,2% 18,8% 8,9% 12,7%

Nợ/ Vốn CSH 13,7% 80,7% 212,4% 196,5%

Tỷ lệ thanh toán hiện hành 3,1 1,2 2,0 1,4

Tỷ lệ thanh toán nhanh 1,6 0,6 1,3 0,7

ROE 19,8% 24,9% 48,8% 51,8%

ROA 15,2% 12,5% 12,8% 15,1%

EPS 4.350 6.533 8.747 15.282

Nguồn: Báo cáo tài chính các công ty, SSI Research

HPG: Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát

Kết thúc 2009, Hòa Phát tiếp tục duy trì thị phần lớn trong sản xuất thép với 8,6% thị phần thị

trường thép xây dựng, đứng thứ 4 trong ngành và 13,9% thị phấn ống thép, đứng thứ 2 trong

ngành. Năm 2009 cũng là năm Hòa Phát tích cực mở rộng quy mô và lĩnh vực kinh doanh và

chúng tôi tin rằng các yếu tố cơ bản của công ty sẽ ngày càng trở nên vững mạnh hơn sau các

thay đổi này. Một loạt các nhà máy mới đi vào hoạt động năm 2010 bao gồm lò cao luyện thép

công suất 350 nghìn tấn, xi măng công suất 1 triệu tấn, than coke công suất 350 nghìn tấn và

các dự án bất động sản cũng được xúc tiến mạnh. Vì các nhà máy mới bắt đầu hoạt động nên

năm 2010 triển vọng doanh thu có thể tăng khá tốt nhưng EPS có thể không tăng. Mặc dù ban

lãnh đạo ước tính mức tăng trưởng LNST khiêm tốn ở mức 1.409 tỷ VND, chúng tôi cho rằng

HPG có thể đạt được mức cao hơn khoảng 1.544 tỷ VND và EPS là 4.879VND và vẫn có khả



năng là công ty có thể đạt được tốt hơn mức này. Ở mức giá 60.500VND, PE 2010 của HPG

khá hấp dẫn ở mức 8,4x. Chúng tôi tin rằng mặc dù có rủi ro về thị trường tiêu thụ, triển vọng

của HPG tốt về trung và dài hạn.

Pomina: Pomina là một trong vài công ty sản xuất và tiêu thụ thép xây dựng hàng đầu cả nước,

với thị phần cả nước ngang tầm với Công ty Gang thép Thái Nguyên (TISCO), 14,3% so với thị

phần TISCO là 13,5%. Riêng trong khu vực phía Nam, Pomina nắm vị trí số 1 với 33,5% thị

phần. Cuối năm 2009, Pomina tiến hành hợp nhất với Thép Thép Việt, nâng tổng công suất cán

thép xây dựng từ 600.000 tấn lên 1.500.000 tấn và công suất luyện thép lên 500.000 tấn. Với

mục tiêu duy trì vị thế hàng đầu trong ngành công nghiệp thép, Pomina tiếp tục triển khai dự án

đầu tư luyện thép công suất 1 triệu tấn và cán thép 500.000 tấn, dự kiến sẽ hoàn thành vào cuối

năm 2011. Kết thúc năm 2009, Pomina ước đạt khoảng 800 tỷ LNST (LN hợp nhất cả Thép

Thép Việt), tương đương EPS khoảng 4.938 VND/cp. So với các đối thủ trong ngành, Pomina có

lợi thế về quy mô và công nghệ hiện đại (công nghệ Ý), tiết kiệm năng lượng giảm giá thành sản

xuất. Hiện tại Pomina đang nộp hồ sơ đăng ký niêm yết trên sàn HOSE.



NGÀNH: VẬT LIỆU XÂY DỰNG (ỐNG NHỰA XÂY DỰNG)

Nguyễn Thu Huyền Chuyên viên cấp cao [email protected]


Các công ty sản xuất ống nhựa XD bắt đầu năm 2009 với một tâm lý thận trọng do năm 2008 kết thúc trong bối cảnh thị trường tiêu thụ đã trở nên rất ảm đạm do khủng hoảng kinh tế. Nhưng cuối cùng năm 2009 lại trở thành năm có KQKD tốt nhất từ trước đến nay cho ngành này, nhờ thị trường sau đó đã phục hồi và tăng trưởng mạnh mẽ, giúp các công ty giữ vững mức giá bán cao trong khi chi phí nguyên liệu sản xuất đầu vào giảm. Một lần nữa, quý cuối cùng của năm 2009 chứng kiến sự sụt giảm của lợi nhuận, một phần do đà tăng giá dần của nguyên liệu nhựa trong cả năm qua, nhưng bức tranh thị trường hiện vẫn khá sáng sủa.

Tiêu thụ hồi phục và tăng trưởng trong bối cảnh hoạt động xây dựng phát triển mạnh trở lại nhờ có hỗ trợ từ gói kích thích kinh tế của Chính phủ và mặt bằng giá VLXD thấp. Thị trường xây dựng và vật liệu xây dựng trong năm 2009 đã được hưởng lợi nhiều từ gói kich thích kinh tế của Chính phủ trong đó ưu tiên mảng xây dựng cơ bản và phát triển hạ tầng. Ngoài ra, xây dựng dân dụng cũng được khuyến khích bởi các yếu tố như giá VLXD vẫn thấp và có xu hướng tăng lại, cộng thêm mặt bằng lãi suất thấp tạo điều kiện cho các chủ dự án BĐS vay tín dụng với chi phí vốn rẻ. Nhờ đó, các công ty hàng đầu của ngành đã ghi nhận các mức tăng trưởng sản lượng tiêu thụ rất ấn tượng ở 25-35% sau một năm 2008 gần như không tăng trưởng.

Thị trường tiêu thụ tốt đã tạo điều kiện cho các công ty giữ giá bán ở mức cao trong khi chi phí nguyên liệu sản xuất đầu vào thấp, giúp tỷ suất sinh lời và KQKD của các công ty lớn tăng đột biến. Sau 5 lần điều chỉnh giá bán trong năm 2008 (4 lần tăng tổng cộng khoảng 40% trong nửa đầu năm và chỉ có một lần giảm khoảng 10% đợt cuối năm), mức giá bán cao đã được giữ vững trong suốt 2009, trong khi giá thành sản xuất giảm mạnh nhờ sử dụng tồn kho mua lúc giá thấp. Điều này giúp các công ty có được mức tỷ suất và lợi nhuận cao bất thường, đặc biệt trong quý 2. Cụ thể hơn, giá nguyên liệu nhựa năm 2009 trung bình giảm khoảng 30% so với mức tương ứng của 2008. Nhờ đó, các công ty đầu ngành đã ghi nhận mức tỷ suất LNST lên cao đến mức 26-30% trong Quý 2/2009, và 21-22% tính cho cả năm, trong khi mức này bình thường khoảng 13-14%.

Ảnh hưởng của đà tăng giá nguyên liệu nhựa bắt đầu thể hiện từ quý 3 và rõ hơn trong quý cuối. Phần lớn lượng nguyên liệu sản xuất của ngành (ví dụ bột nhựa PVC, hạt nhựa HDPE) được nhập khẩu, vì vậy các công ty sản xuất chịu nhiều rủi ro do biến động giá hạt nhựa trên thị trường thế giới. Sau khi chạm đáy và cuối năm 2008 do khủng hoảng kinh tế, giá các loại nguyên liệu nhựa nhìn chung đã theo xu thế tăng dần trong năm 2009. Ví dụ, giá bột nhựa PVC đã tăng khoảng 50-60% trong cả năm 2009. Do vậy, tỷ suất lợi nhuận của ngành, sau khi chạm đỉnh vào quý 2, bắt đầu giảm nhẹ trong quý 3 và đi xuống mạnh trong quý cuối năm, khi ảnh hưởng của giá nguyên liệu tăng cộng hưởng với việc các chi phí kinh doanh khác cũng gia tăng mạnh, một vài loại nằm trong dự tính như chi phí khuyến mại, lương thưởng, một số khác ngoài dự tính như dự phòng giảm giá hàng tồn kho (ví dụ trường hợp của nhựa Tiền Phong).

TRIỂN VỌNG 2010

Thị trường tiêu thụ nhiều khả năng vẫn khả quan với kỳ vọng hoạt động xây dựng tiếp tục phát triển cùng với quá trình phục hồi kinh tế, và tỷ lệ tăng trưởng tiêu thụ có thể sẽ chậm lại (5-10%) sau một năm tăng trưởng đột biến do các yếu tố hỗ trợ hiện cũng không còn ở mức rất thuận lợi như năm trước. Nhu cầu phát triển cơ sở hạ tầng và xây dựng dân dụng ở nền kinh tế đang phát triển của Việt Nam vẫn rất lớn, tạo ra triển vọng tăng trưởng tốt cho ngành vật liệu xây dựng. Trong năm 2010 này, với kỳ vọng và mục tiêu nền kinh tế tăng trưởng nhanh hơn 2009, phần đóng góp của mảng xây dựng, một lĩnh vực trọng yếu của nền kinh tế, vẫn sẽ cần được duy trì ở mức tương đối. Mặt khác, rất nhiều yếu tố hỗ trợ mạnh mẽ như trong năm 2009 sẽ giảm đi phần nào trong bối cảnh mới khi chi tiêu Chính phủ và các biện pháp kích thích kinh tế có giới hạn hơn, mặt bằng lãi suất cũng như giá cả các loại VLXD đã tăng lên. Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng chậm hơn cho sản lượng tiêu thụ của phân ngành này trong năm nay, vào khoảng 5-10%. Đây vẫn là một mức khá ổn xét tới mặt bằng so sánh rất



cao của năm 2009. Tỷ lệ tăng trưởng này cũng khá sát với kỳ vọng của các công ty đầu ngành theo tìm hiểu của chúng tôi.

Hầu hết các chi phí sản xuất sẽ cao hơn tương đối so với mức trung bình trong năm 2009, dẫn tới khả năng tỷ suất sinh lời giảm đáng kế từ mức cao đột biến của 2009. Như đã đề cập ở trên, giá thị trường của các nguyên liệu sản xuất đã tăng lên khá cao từ mức đáy thấp tại cuối năm 2008, đầu năm 2009. Với quá trình phục hồi kinh tế thế giới đang diễn ra, nhiều khả năng giá cả của hầu hết các loại hàng hoá nguyên liệu cho sản xuất sẽ tiếp tục đi lên trong năm 2010 nhưng sẽ theo một xu hướng từ từ với những biến động tăng giảm ngắn hạn, phù hợp với dự đoán quá trình phục hồi kinh tế thế giới sẽ diễn ra tương đối chậm.Nhưng dù sao, chúng ta đã đi tương đối xa khỏi điểm đáy của khủng hoảng, chi phí sản xuất năm nay khó tránh khỏi việc tăng cao so với năm 2009. Thêm vào đó, với phần lớn nguyên liệu sản xuất phải nhập khẩu, việc đồng VNĐ mất giá gần đây tạo thêm áp lực cho các công ty nhựa. Ngoài ra, lãi suất tăng khiến các công ty phát sinh thêm nhiều chi phí tài chính. Những yếu tố này chắc chắn ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận của các công ty trong ngành, đặc biệt những công ty có ít khả năng chuyển bớt phần chi phí tăng sang người mua.

Nhìn tổng thể, 2010 sẽ khó có thể tốt như 2009, nhưng được kỳ vọng vẫn sẽ là một năm khả quan cho phân ngành này. Nói chung thị trường tiêu thụ vẫn có triển vọng thuận lợi, và mức tăng trưởng 5-10% từ mặt bằng cao của năm 2009 là tương đối khả thi. Về mặt chi phí, áp lực tăng cao là lớn ở hầu hết các yếu tố, đặc biệt là nguyên vật liệu sản xuất, khiến câu chuyện tăng trưởng đột biến như năm ngoái khó có thể lặp lại. Riêng đối với những công ty đầu ngành, nhờ có khả năng điều chỉnh giá bán tương đối linh hoạt, KQKD được kỳ vọng vẫn sẽ khá tốt, tuy không được như năm 2009, nhưng kỳ vọng sẽ tốt hơn nhiều các năm trước đó.

Biểu đồ 1: Sản lượng sản xuất hàng năm (*) Biểu đồ 2: Xu hướng giá nguyên liệu nhựa PVC

& HDPE

Nguồn: Công ty, SSI Research Nguồn: Plastermart

(*): tổng sản lượng tiêu thụ của 2 công ty đầu ngành NTP & BMP (chiếm hơn 50% thị phần ống nhựa XD cả nước)


Dưới đây chúng tôi thảo luận một vài nét chính về 3 công ty đang niêm yết chuyên sản xuất ống nhựa

xây dựng gồm CTCP Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong (NTP), Nhựa Bình Minh (BMP) và Nhựa Đồng Nai

(DNP).

NTP: lợi thế của NTP là vị thế gần như độc quyền của công ty ở thị trường miền Bắc với khoảng

70% thị phần tại đây với một thương hiệu nổi tiếng, lâu đời và một hệ thống tiêu thụ vững chắc,

đưa công ty lên vị trí hàng đầu của ngành tính trên phạm vi cả nước. Năng lực tài chính của

công ty lại càng thêm phần vững mạnh sau một năm 2009 đột biến với mức tăng trưởng LNST

lên tới hơn 100%. Kế hoạch dự kiến năm nay, công ty đặt mục tiêu tăng trưởng sản lượng tiêu

thụ khoảng 5% và LNST đạt mức 250 tỷ đồng (giảm 20% so với 2009). Đây là những mục tiêu

khá thoả đáng vì trừ năm 2009, LNST của NTP mới đạt mức 150 tỷ đồng năm 2008, sau 4 năm

có mức tăng trưởng bình quân khoảng 11%/năm. Với khả năng kiểm soát giá bán, mới đây NTP



đã tăng giá bán thêm khoảng 10% do áp lực từ tăng chi phí đầu vào trong bối cảnh thị trường

tiêu thụ đang tốt. Do vậy chúng tôi cho rằng công ty có khả năng vượt kế hoạch lợi nhuận đặt ra

khoảng 5-10%.

Nhà máy Tiền Phong miền Nam, liên doanh của NTP với các công ty địa phương nhằm “phản

công” lại bước tiến trước của BMP khi thành lập công ty TNHH MTV để thâm nhập phía Bắc,

chỉ bị lỗ nhẹ trong năm đầu hoạt động, tương đối tốt so với dự đoán. Ngoài ra, quá trình di dời

nhà máy hiện tại ngoài Bắc ra phía xa hơn khu trung tâm Hải Phòng sẽ diễn ra từ từ trong một

thời gian dài, để không gây nhiều ảnh hưởng đến kinh doanh trong ngắn hạn.

BMP: vị thế của BMP tại miền Nam tương tự của NTP tại miền Bắc, nhưng ở một mức độ thấp

hơn với khoảng 30% thị phần, do thị trường miền Nam lớn và cạnh tranh hơn rất nhiều so với

miền Bắc. Sau một năm 2008 khó khăn khi BMP ghi nhận mức tăng trưởng kém hơn NTP xét về

sản xuất và lợi nhuận, năm 2009 đã chứng kiến sự việc theo chiều ngược lại với việc BMP đạt

mức tăng trưởng LNST rất ấn tượng với 160%, cao hơn rất nhiều NTP. Nhà máy nhựa Bình

Minh miền Bắc, sau khi bị lỗ trong năm đầu 2008, đã bắt đầu ghi nhận mức lợi nhuận khiêm tốn

trong 2009. Mặc dù sẽ còn rất nhiều thách thức để thâm nhập vào thị trường truyền thống này

của NTP, kinh nghiệm của BMP trong môi trường cạnh tranh tại miền Nam có thể sẽ giúp công

ty tồn tại và về lâu dài sẽ thành công tại thị trường này. Trong năm 2010, công ty đặt mục tiêu

tăng trưởng sản xuất và tiêu thụ khoảng 10%, thể hiện quan điểm tích cực của công ty về thị

trường tiêu thụ. Tuy nhiên, công ty lại đặt ra một mức mục tiêu lợi nhuận khá thận trọng ở mức

150 tỷ (thấp hơn 40% so với 2009). Cuối cùng, sau NTP, BMP cũng vừa điều chỉnh tăng giá bán

lên khoảng 8%, điều này sẽ tác động tích cực đến tỷ suất lợi nhuận của công ty.

DNP: Công ty có quy mô nhỏ hơn rất nhiều so với NTP và BMP (chỉ bằng khoảng 10-15% xét về

sản lượng tiêu thụ và doanh thu), và thị trường mục tiêu của họ chủ yếu là mảng dự án, khác với

mảng dân dụng của NTP và BMP. Khả năng sinh lời và hiệu quả sản xuất kinh doanh của DNP

cũng kém khá xa NTP và BMP, với tỷ suất LNST chỉ đạt 5% và ROE nhỏ hơn 15% so với các

mức tương ứng 20% và 35% (đều trong năm 2009) của hai công ty đầu ngành kia. Ngoài ra, rủi

ro tài chính của DNP cũng có vẻ đáng kể hơn rất nhiều so với NTP và BMP, với tỷ lệ nợ vay cao

hơn tính tại cuối năm 2009. Theo tìm hiểu của chúng tôi, DNP đã tiến hành mở rộng nhà xưởng

để nâng công suất lên gấp đôi trong năm nay, nhờ đó, doanh thu và lợi nhuận có thể đạt những

mức rất cao. Tuy nhiên chúng tôi không kỳ vọng hiệu quả kinh doanh và tỷ suất sinh lời của

công ty có nhiều cải thiện. Nhìn chung hầu hết các chỉ tiêu tài chính và hiệu quả kinh doanh của

DNP đều không tốt bằng NTP và BMP và khoảng cách xa này nhìn có vẻ sẽ còn đó trong một

thời gian dài.

Bảng số liệu so sánh

Bảng 1: KQKD

Mã CK

2009A 2009 Tăng

trưởng 2010E

Tăng trưởng

Doanh thu thuần

(triệu VNĐ)

LNST (triệu VNĐ)

EPS (VNĐ)

Tỷ suất LNST

ROA ROE Nợ

vay/Vốn chủ SH

DTT LNST DTT

LNST

NTP 1.491.848 310.724 14.340 21% 36% 57% 0,39 36% 101% 16% -15%

BMP 1.142.539 249.825 7.301 22% 30% 37% 0,02 39% 160% 14% -18%

DNP 193.994 10.133 2.956 5% 6% 14% 1,06 1% 36% n.a n.a

Bảng 2: Định giá so sánh

Mã CP Giá hiện tại (26/02/2010)

SLCP Sàn GD Vốn hoá thị

trường P/B

(2009) % Cổ

tức/Giá P/E

2009 P/E

2010E

NTP 106.900 21.668.998 HNX 2.316 4,2 2,8% 7,5 8,8

BMP 63.000 34.769.192 HOSE 2.190 3,3 3,2% 8,8 10,7

DNP 19.300 3.427.637 HNX 66 0,9 7,8% 6,5 n.a

Nguồn: BCTC công ty, SSI Research



Khuyến nghị đầu tư:

Nhìn chung, xét theo các yếu tố cơ bản, chúng tôi vẫn đánh giá NTP và BMP cao hơn nhiều so

với DNP. Cả NTP và BMP đều là những công ty có vị thế dẫn đầu tại các thị trường truyền thống

của mỗi bên và đều chứng tỏ khả năng điều chỉnh khá linh hoạt giá bán đầu ra khi chịu nhiều áp

lực tăng giá đầu vào, cũng như có hiệu quả sinh lời tốt. Vị trí gần như độc quyền tại miền Bắc rõ

ràng là một lợi thế lớn của của NTP. Trong khi đó, môi trường kinh doanh cạnh tranh tại miền

Nam khiến BMP chịu nhiều sức ép hơn để tự trang bị những sách lược cạnh tranh năng động và

hiệu quả, một điểm theo chúng tôi rất quan trọng để phát triển bền vững trong dài hạn.

Cả NTP và BMP đều là những công ty có yếu tố cơ bản vững, nhưng xét mức giá hiện tại,

chúng tôi thấy NTP đang hấp dẫn hơn để xem xét đầu tư. Sau một năm với kết quả kinh doanh

tốt hơn rất nhiều mức kỳ vọng, tại đại hội cổ đông sắp tới, có khả năng công ty sẽ xem xét trả

thêm cổ tức tiền mặt, và/hoặc theo bước BMP phát hành cổ phiếu thưởng- điều này giúp tạo

thanh khoản tốt hơn, dẫn đến sức bật tốt hơn cho giá cổ phiếu do các tác động về mặt tâm lý.



NGÀNH: THAN

Tô Thùy Linh Chuyên viên cấp cao

[email protected]


Sản xuất và xuất khẩu than: Năm 2009, ngành than Việt Nam sản xuất khoảng 43 triệu tấn than (tăng 9,8% so với năm 2008), trong đó hơn một nửa là xuất khẩu (25,2 triệu tấn, tăng 28%). Mặc dù khối lượng xuất khẩu tăng đáng kể, giá trị xuất khẩu lại giảm 7%, do giá than thế giới giảm đáng kể. Trung Quốc vẫn là đối tác nhập khẩu than lớn nhất của Việt Nam, chiếm đến 81% tổng khối lượng than xuất khẩu và 70% tổng giá trị. Việc Trung Quốc đẩy mạnh nhập khẩu than của Việt Nam (tăng 40% khối lượng so với năm 2008) là yếu tố thúc đẩy tăng trưởng xuất khẩu than của Việt Nam năm 2009.

Tăng giá bán than trong nước. Trong năm, giá bán than cho các ngành tiêu thụ lớn trong nước như điện, xi măng, giấy, phân bón đã tăng đáng kể, những ngành này đã hưởng lợi khá nhiều từ mức giá than thấp hơn giá thị trường. Cụ thể, giá than bán cho các ngành xi măng, giấy, phân bón đã tăng khoảng 25-30% vào T10/2009 và hiện tại được điều chỉnh đảm bảo không thấp hơn giá than xuất khẩu quá 10%. Giá than bán cho ngành điện tăng 27% vào T3/2009 và sẽ tiếp tục tăng trong năm 2010.

Định mức lợi nhuận tăng từ 2% lên 3%. Tập đoàn Than, Khoáng sản (TKV) ban đầu quy định mức định mức lợi nhuận trước thuế cho các công ty là 2% (so với 5% của năm 2008) do dự kiến bối cảnh không thuận lợi của năm 2009. Tuy nhiên, những diễn biến tốt của sản lượng bán và giá bán than vào cuối năm đã khiến TKV quyết định nâng định mức lợi nhuận lên 3%. Do vậy, các công ty than đều có kết quả kinh doanh quý 4 rất tốt so với 3 quý đầu năm do định mức lợi nhuận được áp dụng vào quý 4. Lưu ý là định mức lợi nhuận điều chỉnh sẽ áp dụng ngược lại cho cả năm do đó tỷ suất lợi nhuận của quý 4 sẽ cao hơn rất nhiều để đảm bảo tỷ suất lợi nhuận cả năm là 3%.

TRIỂN VỌNG 2010

Kế hoạch sản xuất và tiêu thụ năm 2010: Năm 2010, TKV đặt kế hoạch tiêu thụ 43 triệu tấn than (khoảng bằng năm 2009), trong đó 25 triệu tấn sẽ được tiêu thụ trong nước (tăng khoảng 15%) và 18 triệu tấn sẽ được xuất khẩu (giảm 28% so với năm 2009). Theo chiến lược phát triển của Chính phủ, xuất khẩu than sẽ theo xu hướng giảm dần để đảm bảo đáp ứng nhu cầu tiêu thụ trong nước.

Triển vọng giá than. Mặc dù tổng sản lượng than không tăng trưởng nhiều, chúng tôi kỳ vọng giá than trong nước và xuất khẩu có những diễn biến tích cực.

Giá than quốc tế: Kể từ đầu năm 2010, giá than quốc tế (minh họa bằng giá than Newcastle, Úc) bắt đầu vượt ra khỏi khoảng giá của năm 2009 và đã tăng gần 30% so với giá trung bình của năm 2009. Chúng tôi kỳ vọng giá trung bình năm 2010 sẽ tăng khoảng 25-30% so với giá trung bình năm 2009, do kinh tế thế giới dần hồi phục và nhu cầu tiêu thụ than cho nhiệt điện lớn của Trung Quốc (nước nhập khẩu than lớn nhất của Việt Nam). Mức giá thế giới đã bắt đầu ảnh hưởng tới Việt Nam khi TKV đã quyết định tăng mức giá xuất khẩu tối thiểu với mức cao nhất là 31% (tùy loại) kể từ T1/2010.

Giá than trong nước. Hiện nay giá than bán cho các ngành sản xuất chính trong nước như điện, xi măng, giấy, phân bón đã được dần từng bước điều chỉnh theo giá thị trường (trước kia bán giá thấp hơn giá thị trường). Năm 2010, giá than bán cho xi măng, giấy, phân bón được xác định không thấp hơn giá xuất khẩu quá 10%. Với giá xuất khẩu được kỳ vọng sẽ tăng, thì giá than bán cho các ngành này cũng sẽ tăng theo. Đối với ngành điện, mặc dù năm nay có thể không điều chỉnh hoàn toàn theo cơ chế thị trường (do như vậy sẽ làm tăng đáng kể chi phí sản xuất của ngành điện và ảnh hưởng lên lạm phát), chúng tôi kỳ vọng mức tăng tối thiểu 28% (tương đương với giá điện tăng 6,8%) trong năm 2010.

Nhu cầu than trong dài hạn. Do Việt Nam sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào nhiệt điện than để sản xuất điện, nhu cầu tiêu thụ than sẽ rất lớn. Một lượng than cũng sẽ được nhập khẩu cho tiêu



dùng trong nước. Một số nhà máy nhiệt điện than sắp chạy hết công suất, như nhà máy Hải Phòng 1 (công suất 600 MW), Quảng Ninh 1 (600MW), Cẩm Phả (600 MW). Cả EVN và TKV đều có các dự án nhiệt điện than lớn trong dài hạn hơn, do đó sẽ tăng nhu cầu tiêu thụ cho ngành than.

Định mức lợi nhuận. TKV tạm thời quy định định mức lợi nhuận cho năm 2010 ở mức 3%. Chúng tôi cho rằng với triển vọng tích cực của giá than, có khả năng TKV sẽ nâng định mức lợi nhuận cho năm 2010 lên như đã làm năm 2009.

Quan điểm Quý 1-2010. Trong quý 1/2010, Do giá bán điện vừa được tăng 6,8% từ 1/3/2010 nên giá than bán cho ngành điện cũng sẽ được tăng tương ứng (khoảng 28%), điều này sẽ ảnh hưởng tích cực lên lợi nhuận ngành than. Tuy nhiên, mức tăng giá than này sẽ không phản ánh ngay trong kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp than trong quý 1 hoặc quý 2, do định mức lợi nhuận sẽ không được điều chỉnh (nếu có) cho đến cuối năm 2010.

Biểu đồ 1: Biến động giá than quốc tế Biểu đồ 2: Sản xuất và xuất khẩu than Việt Nam

Nguồn: Reuters, SSIResearch Nguồn: Tổng cục thống kê, SSIResearch


NBC: CTCP Than Núi Béo THT: CTCP Than Hà Tu MDC: CTCP Than Mông Dương

TC6: CTCP Than Cọc Sáu HLC: CTCP Than Hà Lầm TDN: CTCP Than Đèo Nai

TCS: CTCP Than Cao Son

Năm 2009, ngoại trừ NBC, hầu hết các công ty than khác đều có mức tăng trưởng âm về lợi nhuận so với năm 2008 do giá than giảm, dẫn tới định mức lợi nhuận giảm (3% so với 5% của năm 2008), và ít tăng trưởng sản lượng. Như ở trên đã đề cập, các công ty đều có lợi nhuận cao đáng kể trong quý 4 so với 3 quý đầu, do định mức lợi nhuận mới được áp dụng vào quý 4. NBC khá nổi bật với tăng trưởng lợi nhuận 6.4% do có tăng trưởng về sản lượng (khoảng 4,8 triệu tấn so với 3,7 triệu tấn của năm 2008) và quản lý chi phí tốt, dẫn tới tỷ suất lợi nhuận đạt 4,6%, cao hơn định mức lợi nhuận và tỷ suất lợi nhuận của các công ty than khác. THT cũng đạt kết quả cao hơn kỳ vọng của nhà đầu tư do được khoản thưởng tiến độ/chất lượng từ TKV và hoàn nhập dự phòng giảm giá hàng tồn kho đã trích lập trước đó.

Năm 2010, với kế hoạch sản lượng sản xuất và tiêu thụ tương tự như năm ngoái, sẽ có ít tăng trưởng sản lượng cho các công ty khai thác than. Định mức lợi nhuận tạm thời ở mức 3%, bằng năm 2009, do đó các công ty chỉ có thể có tăng trưởng lợi nhuận từ quản lý chi phí tốt để vượt định mức lợi nhuận. Lưu ý rằng một số công ty vẫn được giảm thuế TNDN trong năm 2010 (TC6, THT, TCS, TDN), do đó sẽ có lợi thế hơn các công ty còn lại. Thêm vào đó, có một số khả năng TKV sẽ nâng định mức lợi nhuận 2010 do những diễn biến tốt của giá than trong nước và quốc tế (đã đề cập ở trên), ảnh hưởng tích cực lên lợi nhuận của các công ty. Với kế hoạch sản lượng/lợi nhuận hiện tại, định giá của các công ty khá hấp dẫn, P/E 2010 dao động trong khoảng 4-7 lần (trừ MDC).

Rủi ro của các cổ phiếu ngành than là tính thanh khoản thấp và rủi ro về mặt chính sách. Trong các công ty than niêm yết, chỉ có NBC và THT là có thanh khoản tương đối tốt. Về rủi ro chính sách, do các công ty hoạt động dưới quy định chặt chẽ của TKV, bất cứ sự thay đổi nào của TKV về sản lượng hay định mức lợi nhuận đều ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của các công



ty than. Ngoài ra, các công ty than còn thường trích quỹ khen thưởng phúc lợi rất lớn, mà phần trích này sẽ không thuộc sở hữu của cổ đông.

Trong các công ty niêm yết, NBC là cổ phiếu chúng tôi thích nhất, sau đó là THT do tính thanh khoản tốt.

NBC: Núi Béo là công ty than có sản lượng sản xuất/tiêu thụ lớn nhất. Năm 2010, NBC đặt kế hoạch tiêu thụ 5 triệu tấn than. Trữ lượng than của công ty để khai thác lộ thiên ước tính sẽ hết trong 1 vài năm nữa, khi đó NBC sẽ chuyển sang khai thác hầm lò (trừ khi TKV giao thêm mỏ lộ thiên khác cho NBC). Năm 2010, NBC không còn được giảm thuế TNDN nữa, do đó lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng. Ở mức giá hiện tại, NBC giao dịch ở mức P/E2010 khoảng 6,7 lần.

THT: Than Hà Tu là công ty có quy mô nhỏ hơn nhiều so với NBC, với sản lượng khai thác/tiêu thụ khoảng 2,2-2,3 triệu tấn/năm. Về trữ lượng than, như trong Bản cáo bạch lên sàn của THT, trữ lượng than lộ thiên cấp độ A, B của công ty còn khá thấp, do vậy làm giảm tính hấp dẫn của cổ phiếu này đối với nhà đầu tư. Năm 2010, THT vẫn được giảm 50% thuế TNDN. Với giá hiện tại, P/E 2010 của THT là 7,1 lần.

NBC TC6 THT TCS TDN HLC MDC

2009

Sản lượng tiêu thụ 4.800 3.600 2.200 3.000 2.500 n.a n.a

Doanh thu 1.797.577 2.146.659 1.500.000 2.045.042 1.582.479 n.a n.a

Lợi nhuận trước thuế 83.157 57.771 60.000* 82.679 57.315 n.a n.a

Lợi nhuận sau thuế 83.157 51.994 54.000* 66.089 48.837 n.a n.a

EPS 2009 13.860 5.199 5.934 6.609 6.105 n.a n.a

2010 (Kế hoạch)

Sản lượng tiêu thụ 5.080 3.685 1.745 3.860 2.830 1.785 1.320

Doanh thu 1.964.609 2.355.922 1.460.189 2.164.071 2.012.612 1.210.536 911.592

Lợi nhuận trước thuế 56.724 68.514 42.680 63.020 58.320 35.511 24.954

Thuế TNDN 2009: miễn thuế 100%,

Từ 2010: 25%

2009-2010: giảm 50%,

thuế suất 20%

Từ 2010: 25%

2009-2011: giảm 50% thuế, thuế suất 20% Từ 2012:

25%

2009-2011:

giảm 50%, thuế suất

20% Từ 2012:

25%

2009-2011: giảm 50%,

thuế suất 20%

Từ 2012: 25%

25%, không được

miễn, giảm thuế do cổ phần hóa

sau

25%, không

được miễn, giảm thuế

Lợi nhuận sau thuế 42.543 61.663 38.412 56.718 52.488 26.633 18.716

EPS 2010 7.091 6.166 4.221 5.672 6.561 2.864 1.549

Định giá

Giá đóng cửa (26/02/10) 47.200 25.300 29.800 25.500 25.000 20.800 18.400

P/B 4Q09 1,4 1,3 1,5 1,5 1,1 1,7 1,6

P/E 2009 3,4 4,9 5,0 3,9 4,1 n.a n.a

P/E 2010 6,7 4,1 7,1 4,5 3,8 7,3 11,9

Đơn vị: sản lượng nghìn tấn, doanh thu, lợi nhuận: triệu VND.

*: Kết quả kinh doanh của THT là số ước tính

Lưu ý: P/B của THT, HLC, MDC ở thời điểm cuối quý 3 2009.

Nguồn: TKV, các công ty than, SSIResearch.



NGÀNH: CAO SU TỰ NHIÊN



Mặc dù bối cảnh đặt ra từ đầu năm rất khó khăn, 2009 thực tế đã tốt hơn rất nhiều so với kỳ vọng của ngành Cao su tự nhiên (CSTN) Việt Nam, chủ yếu là nhờ đà tăng mạnh của giá CSTN, đặc biệt là trong nửa sau của năm. Tính cả năm 2009, kim ngạch xuất khẩu của ngành đạt hơn 730 ngàn tấn với giá bán trung bình 1.667 USD/tấn và tổng giá trị hơn 1,226 tỷ USD, cao hơn tương đối so với kế hoạch đặt ra ban đầu là 680 ngàn tấn và khoảng 1 tỷ USD. So với năm 2008, sản lượng xuất khẩu tăng hơn 11% (một phần nhờ lượng tồn kho khá lớn cuối 2008), tuy nhiên giá bán trung bình vẫn thấp hơn khoảng 30%, khiến giá trị nói chung giảm 23,5%. Trung Quốc vẫn là thị trường quan trọng nhất của ngành với gần 70% tổng lượng xuất khẩu.

Xu thế giá CSTN: sau khi chạm đáy vào đợt gần giữa tháng 12/2008, giá CSTN đã bắt đầu một xu thế phục hồi, ban đầu tương đối chậm (khoảng 7 tháng đầu năm), sau đó tăng tốc nhanh hơn khi tiến đến cuối năm 2009. Cụ thể hơn, giá CSTN các chủng loại xuất khẩu của Việt Nam từ mức xuất phát điểm thấp tại đầu năm 2009 đã gần như liên tục tăng cao hơn và kết thúc năm tại mức cao hơn gấp đôi, theo chung với xu hướng của giá CSTN thế giới. Yếu tố hỗ trợ chính là quá trình phục hồi kinh tế thế giới nói chung, đặc biệt của ngành công nghiệp ô tô, săm lốp nói riêng mà Trung Quốc là điểm sáng nhất, đã thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ CSTN, trong khi đó nguồn cung lại bị suy giảm do cắt giảm sản lượng khai thác và xuất khẩu từ các nước xuất khẩu lớn nhất trong nửa đầu năm và điều kiện thời tiết bất lợi làm khai thác gián đoạn tại Thái Lan và một vài nước sản xuất khác. Ngoài ra, xu thế phục hồi của giá dầu cũng giúp thúc đẩy giá CSTN tương ứng, do nhiều hoạt động giao dịch và đầu tư vào hàng hoá CSTN dựa trên lý thuyết là giá dầu tăng làm tăng giá thành CS tổng hợp nên khuyến khích việc chuyển qua sử dụng nhiều CSTN hơn.

Các thị trường tiêu thụ chính: trong năm 2009, Việt Nam đã xuất khẩu CSTN đi 71 nước, xấp xỉ mức năm 2008 là 73 nước. Trong đó, Trung Quốc, nước tiêu thụ cao su lớn nhất, tiếp tục là thị trường xuất khẩu chính của Việt Nam với gần 70% tổng lượng CSTN xuất khẩu, tương ứng với hơn 500 ngàn tấn, tăng 18% so với năm 2008. Việc quá phụ thuộc vào thị trường Trung Quốc, vốn được xem là một điểm yếu của ngành CSTN Việt Nam, thực tế lại trở thành yếu tố có lợi cho ngành trong năm 2009, do đây là thị trường có nhu cầu tăng trưởng mạnh nhất (trên 4%) mặc dù tính chung cả thế giới, mức tiêu thụ giảm (-5%), nhờ các biện pháp kích thích kinh tế của Chính phủ Trung Quốc, đặc biệt đối với ngành ô tô (giảm thuế cho mặt hàng xe tải, v.v.). Một số thị trường xuất khẩu khác mà ngành có mức tăng trưởng sản lượng xuất khẩu dương gồm: Malaysia, Đài Loan, Hàn Quốc, Ấn Độ, trong khi đó sự sụt giảm diễn ra tại các thị trường mà có mức hồi phục kinh tế chậm và ít hơn như Đức, Mỹ, Nhật, Nga.

KQKD: nhờ đà hồi phục của giá CSTN, đặc biệt là những bước tăng mạnh trong nửa sau của năm – cũng là mùa cao điểm của hoạt động khai thác, các công ty cao su đã đạt mức tăng trưởng mạnh trong 2 quý cuối năm, và khép lại một năm 2009 với kết quả khá tốt. Tuy xét tổng thể thì mức doanh thu lợi nhuận trong 2009 vẫn giảm so với năm 2008 do giá bán tính trung bình cả năm thấp hơn, thực tế đạt được như vậy đã vượt xa rất nhiều kỳ vọng ban đầu.

TRIỂN VỌNG 2010

Xu hướng giá cao của CSTN mang lại triển vọng khả quan cho ngành CSTN của Việt Nam trong năm 2010. Các dự đoán phổ biến cho rằng giá trung bình CSTN sẽ tăng ít nhất 30% trong năm nay. Về khía cạnh sản xuất, khối lượng khai thác được dự tính ở mức 770 ngàn tấn, và xuất khẩu khoảng 750 ngàn tấn (bao gồm cả tạm nhập tái xuất). Mục tiêu cho kim ngạch xuất khẩu năm 2010 hiện là khoảng 1,5 tỷ USD, tức tăng trưởng gần 25% so với năm trước. Mặc dù sản lượng khai thác cho cả ngành dự tính tăng, đối với các công ty CSTN đang niêm yết thì nhiều khả năng đều sẽ có những sụt giảm nhất định, tuy nhiên với kỳ vọng giá bán tăng trưởng mạnh, các công ty được dự đoán đều sẽ có tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trong năm nay.

Xu hướng giá CSTN 2010: tăng trưởng tiêu thụ thúc đẩy bởi hồi phục kinh tế, nhất là của ngành công nghiệp ô tô, săm lốp, đi kèm với khả năng nguồn cung bị khan hiếm hơn do các



hoạt động thanh lý của năm ngoái cộng thêm khả năng thời tiết đôi lúc bất lợi với ảnh hưởng của El Nino tạo ra sức hỗ trợ khá mạnh cho giá CSTN trong năm nay. Sau một vài điều chỉnh nhỏ đầu tháng 12/2009, giá CSTN quay lại xu thế tăng giá và không ngừng đạt mức cao mới để gần chạm mức đỉnh của năm 2008 thời gian gần đây. Cụ thể hơn cho cao su chuẩn xuất khẩu của Việt Nam, mức giá xuất khẩu ngay trong tháng 1 đã vượt 2,9 USD/tấn, vượt hơn 70% mức trung bình của cả năm 2009. Bước tăng mạnh như vậy là do nhu cầu cao (Trung Quốc sau một thời gian sử dụng nguồn tại kho dự trữ ở Thượng Hải, đã quay lại thị trường, một phần là nhờ Chính phủ Trung Quốc giảm thuế nhập khẩu CSTN) trong khi nguồn cung thế giới khan do vào mùa thấp điểm. Mức giá rất cao hiện tại có thể không duy trì được suốt cả năm, nhất là khi nguồn cung sẽ tăng dần lại sau tháng Tư và rõ ràng, giá hàng hoá nguyên liệu quá cao sẽ khiến sản xuất tiêu thụ bị thu hẹp lại. Nhưng nhìn chung, giá CSTN có những yếu tố hỗ trợ mạnh trong năm nay và mức tăng giá trung bình khoảng 35% theo chúng tôi là nằm trong tầm với.

Sản xuất CSTN: Trong khi sản lượng sản xuất của cả ngành sẽ tăng nhờ các diện tích trồng thêm được đưa vào khai thác, chỉ tiêu này tại các công ty CSTN đang niêm yết dự tính sẽ có những sụt giảm nhất định. Theo quy hoạch phát triển ngành CSTN trong đó đặt mục tiêu mở rộng diện tích trồng lên 800 ngàn ha vào năm 2015, diện tích của năm nay sẽ được tăng thêm khoảng 30-40 ngàn lên mức 715 ngàn ha và sản lượng khai thác dự tính tăng 6,5% lên mức 770 ngàn tấn. Riêng sản lượng xuất khẩu có thể đạt mức 750 ngàn tấn, trong bối cảnh giá bán tốt, tạo cơ sở cho mục tiêu đạt kim ngạch giá trị xuất khẩu 1,5 triệu USD trong 2010.

Triển vọng KQKD 2010: Đối với nhóm các công ty CSTN đang niêm yết, như đã đề cập ở trên, dự tính sản lượng khai thác năm nay sẽ giảm (với các mức độ khác nhau), nhưng theo chúng tôi dự đoán, mức tăng trưởng của giá bán sẽ bù đắp điều này, giúp các công ty có mức tăng trưởng khả quan, trong các khoảng 5-20% trong một kịch bản tương đối thận trọng của chúng tôi. Cụ thể hơn đối với 2 quý trước mắt là Quý 1 và Quý 2, một mặt, yếu tố mùa vụ trong giai đoạn thấp điểm do thời gian nghỉ cạo kéo dài khoảng 2 tháng khiến phần đóng góp của các quý này vào kết quả cả năm là không nhiều (tổng cả 2 quý chỉ chiếm 30-35% sản lượng khai thác của cả năm). Nhưng mặt khác, mức giá bán rất tốt áp dụng trong khoảng thời gian này (mức giá xuất khẩu trung bình trong tháng 1/10 cao hơn gấp đôi mức tháng 1/09) sẽ tạo điều kiện cho các công ty có thể đạt mức tăng trưởng so với cùng kỳ năm trước rất tốt, đặc biệt ảnh hưởng của yếu tố “ mặt bằng năm so sánh thấp” sẽ khiến cho mức tăng trưởng cùng kỳ lên tới con số rất ấn tượng.

Biểu đồ 1: Giá CSTN thế giới và giá xk của VN Biểu đồ 2: Sản lượng và kim ngạch xuất khẩu CSTN của VN

Nguồn: Reuters, Hiệp hội cao su VN Nguồn: Tổng cục thống kê


Trong phần này chúng tôi tóm lược một vài nét đáng chú ý, trong đó có KQKD 2009 và triển vọng 2010 của 4 công ty CSTN tiêu biểu của ngành đang niêm yết gồm: PHR, DPR, TRC & HRC. Trong các ước tính về KQKD, chúng tôi đang sử dụng giả thiết khá thận trọng là mức giá bán trung bình của các công ty tăng trưởng quanh mức khoảng 35% trong 2010.



CTCP Cao Su Phước Hoà (Mã: PHR)

Phước Hoà hiện vẫn là công ty CSTN lớn nhất đang niêm yết trên sàn. Tính cho cả năm 2009, doanh thu và LNST chưa kiểm toán của PHR vào khoảng 1.068 và 261 tỷ đồng, tương ứng giảm 16% và 23% so với năm truớc, chủ yếu do giá bán sụt giảm 25%, tuy vậy đã vượt khá xa mức kế hoạch đầu tiên đặt ra cho cả năm là 200 tỷ đồng trước thuế.

Nhìn sang năm 2010, mức tăng giá kỳ vọng sẽ giúp bù đắp mức giảm của sản lượng khai thác (10-15%). Chúng tôi hiện dự tính PHR sẽ đạt mức tăng trưởng doanh thu và LNST khoảng 10% trong năm 2010. Nói chung, ưu điểm của PHR là quy mô lớn và năng suất khá, đều là những yếu tố quan trọng đối với ngành CSTN. Mặt khác, các yếu tố như vườn cây già, không đồng đều khiến việc thanh lý sẽ phải diễn ra mạnh làm sản lượng hàng năm giảm trong một thời gian rất dài; tỷ suất thuế TNDN ở mức bình thường chứ không được ưu đãi như các công ty còn lại và định giá tài sản cao do cổ phần hoá muộn nhất, hiện là những điểm “trừ” của PHR so với các công ty CSTN đang niêm yết khác.

CTCP Cao Su Đồng Phú (Mã: DPR)

DPR hiện là công ty CSTN lớn thứ 2 đang niêm yết trên sàn. Theo số liệu chưa kiểm toán, doanh thu thuần và LNST của DPR trong 2009 là trên 648 và 217,6 tỷ đồng, tương ứng giảm khoảng 15% và 7% so với 2008, là mức giảm ít nhất trong số 4 công ty. Chúng tôi cũng được biết rằng trong 2009, DPR đã vượt TRC và trở thành công ty có năng suất cao nhất ngành với 2,255 tấn/ha so với 2,23 tấn/ha của TRC.

Trong quý 1 năm 2010, công ty có kế hoạch chào bán công khai thêm khoảng 3 triệu CP cho các nhà đầu tư với mục tiêu huy động khoảng 150 tỷ đồng để tài trợ các dự án đang triển khai. Với khả năng chỉ giảm nhẹ sản lượng khai thác trong năm nay, triển vọng giá bán tốt khiến công ty có khả năng báo cáo mức tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận khá khả quan. Theo ước tính của chúng tôi, mức tăng trưởng LNST của DPR có thể đạt trên 15% năm nay. Ngoài ra, trong 4 công ty, DPR đã là công ty đi đầu trong việc triển khai các dự án mở rộng diện tích trồng cao su và đa dạng hoá sang các lĩnh vực liên quan, tạo tiềm năng tăng trưởng dài hạn khá tốt.

CTCP Cao Su Tây Ninh (TRC)

Trong năm 2009, TRC báo cáo doanh thu, LNST ở mức 440 và 158 tỷ đồng, tương ứng giảm 20% so với năm trước. Trong giai đoạn đầu của năm 2009, khi tình hình còn khá khó khăn, TRC là công ty duy nhất vẫn duy trì được mức tỷ suất LNHĐKD tương tự năm trước nhờ các biện pháp cắt giảm chi phí mạnh tay. Tính cả năm 2009, TRC vẫn là công ty có mức tỷ suất lợi nhuận cao nhất trong số 4 công ty, với DPR ngay sát phía sau xét về tỷ suất lợi nhuận.

Trong năm 2010, theo dự đoán của chúng tôi, công ty có thể ghi nhận mức tăng trưởng LNST trên 15%. Tuy chúng tôi đánh giá cao hiệu quả kinh doanh của TRC, tiềm năng tăng trưởng dài hạn của công ty hiện chưa thật sự chắc chắn do còn thiếu các dự án đầu tư cần thiết. Trong khi DPR và PHR đã bắt đầu tiến hành các dự án mở rộng hoạt động kinh doanh chính từ 1,2 năm trước, TRC hiện vẫn đang trong quá trình tìm kiếm các dự án tốt và khả thi để triển khai đầu tư.

CTCP Cao su Hoà Bình (HRC)

Là công ty có quy mô nhỏ nhất trong số 4 công ty, HRC hiện cũng đang có mức năng suất thấp nhất do hậu quả của trận bão lớn năm 2006. Trong năm 2009, doanh thu thuần và LNST của HRC ở mức hơn 200 và 64 tỷ đồng, lần lượt giảm 30% và 27% so với năm trước. Đây là mức sụt giảm mạnh nhất trong số 4 công ty do việc thanh lý 500 ha dẫn đến sản lượng khai thác giảm gần 10% trong 2009 so với 2008 .

Trong năm 2010, chúng tôi kỳ vọng HRC ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận khoảng 10-15%. So sánh tương đối với các công ty còn lại, hoạt động thanh lý, tái canh vườn cây của HRC có vẻ đáng kể hơn nhiều, khiến tỷ lệ giảm sản lượng khai thác khá nghiêm trọng. Đối với hoạt động đầu tư, HRC cũng có một danh mục khá dài các khoản đầu tư vào công ty và dự án bên ngoài với tỷ lệ góp vốn dưới 30%, hiện vẫn chưa đi vào giai đoạn có thể mang lại nhiều doanh thu tài chính. Ngoài ra, HRC cũng chưa tiến hành đầu tư một dự án mở rộng kinh



doanh nào, khiến tiềm năng tăng trưởng của công ty khá hạn chế, đặc biệt với diện tích trồng khá nhỏ và chu kỳ giảm sản lượng kéo dài đến tận 2016.

Bảng dữ liệu so sánh

Mã CP Giá hiện tại (26/02/ 09) Số lượng CP P/B P/E 2009 P/E 2010

PHR 36.700 81.300.000 3,0 11,4 10,4

DPR 60.000 40.000.000 2,9 11,0 9,5 (*)

TRC 69.000 30.000.000 3,3 13,1 11,2

HRC 36.200 17.160.970 1,7 9,7 8,5

(*): Chưa tính đến lượng CP dự tính phát hành thêm. Khi đó, P/E 2010 của DPR = 10,2x

Nguồn: BCTC các công ty, SSI Research

Khuyến nghị đầu tư và CP lựa chọn

Xét về mặt cơ bản, chúng tôi hiện khá thích ngành CSTN do triển vọng tăng trưởng khả quan trong năm nay nhờ kỳ vọng về xu hướng giá bán tốt hơn nhiều so với năm trước. Ngoài ra, các công ty CSTN niêm yết của ngành thường có khả năng sinh lời cao và rủi ro bị lỗ từ HĐKD chính thấp. Các công ty cũng thường nắm giữ nhiều tiền mặt, sử dụng ít nợ vay nên ít rủi ro tài chính. Mặt khác, cũng cần lưu ý là KQKD của các công ty CSTN hiện phụ thuộc rất lớn vào xu thế giá CSTN của thế giới, do vậy cũng có những rủi ro nhất định là KQKD không như kỳ vọng, đặc biệt trong những giai đoạn kinh tế khó khăn.

Trong số 4 công ty thuộc danh sách phân tích của chúng tôi, việc sản lượng khai thác giảm dần qua các năm tới bớt nghiêm trọng hơn nhiều cho DPR và TRC so với PHR và HRC. Do vậy chúng tôi kỳ vọng 2 công ty này sẽ đạt những mức tăng trưởng tốt hơn tương đối so với 2 công ty còn lại trong năm nay cũng như nhiều năm tới. Giữa DPR và TRC, DPR có lợi thế hơn về quy mô và tiềm năng tăng trưởng dài hạn các dự án mở rộng đang triển khai trong khi TRC lại thường tỏ ra tốt hơn một chút về hiệu quả sản xuất kinh doanh, nhất là trong các thời điểm khó khăn. Nhưng giá cổ phiếu TRC thời gian qua đã có những bước tăng trưởng mạnh hơn, phản ánh nhanh và nhiều hơn triển vọng tích cực của công ty trong năm nay, khiến CP này đang giao dịch tại mức P/E cao hơn tương đối so với DPR. Tóm lại, cân nhắc các yếu tố liên quan, chúng tôi thấy DPR hiện đang có mức định giá tốt nhất trong số các CP niêm yết của ngành để xem xét đầu tư.

Mã CP LNST 2009 EPS 2009 LNST 2010 Tăng trưởng lợi

nhuận ròng

PHR 260.588 3.205 285.762 10%

DPR 218.181 5.455 253.517 16%

TRC 158.426 5.281 185.430 17%

HRC 64.034 3.731 72.880 14%



NGÀNH: HÀNG TIÊU DÙNG

Phạm Phương Linh Chuyên viên phân tích

[email protected]


Ngành sữa: Năm 2009 bắt đầu không mấy lạc quan và doanh số bán hàng toàn ngành thấp, do dư âm từ vụ sữa nhiễm melamine và tiếp đó là vụ sữa với hàm lượng đạm và chất béo thấp hơn công bố trên nhãn hàng vẫn đè nặng lên tâm lý người tiêu dùng. Sau khi những vụ việc này lắng xuống, thị trường đã hồi phục tốt hơn vào nửa cuối năm. Các hãng sữa không có sản phẩm bị dính vào những scandal này hoặc kịp thời chứng minh được tính trong sạch của mình đã nhanh chóng phục hồi vị thế trên thị trường và chiếm lĩnh thêm thị phần từ những đối thủ đang chật vật. Do đó, bức tranh ngành sữa ngày càng mang sắc thái độc quyền nhóm hơn. Bên cạnh đó, nhu cầu sữa nửa cuối năm 2009 cũng tăng mạnh hơn do có mùa hè dài hơn và nóng hơn. Do đó doanh số bán hàng vào nửa sau 2009 tăng vượt xa những dự đoán ban đầu với tốc độ tăng doanh thu của các công ty lớn trong ngành đều từ 20-40% so với cùng kỳ năm trước đó.

Năm 2009 tiếp tục chứng kiến sự tăng giá bán của các sản phẩm sữa với sự quản lý không mấy hiệu quả của các cơ quan chức năng và trong suốt một thời gian dài, sự tăng giá đó không hẳn là xuất phát từ những biến động giá nguyên liệu trên thị trường quốc tế. Trong nửa đầu năm, nhiều hãng sữa trong nước cam kết bình ổn giá dù xu hướng tăng của giá sữa thế giới kéo dài đến tận cuối tháng 4, trong khi các hãng sữa nước ngoài liên tục có những đợt tăng giá nhỏ (mỗi lần từ 4-7%). Tuy vậy, theo đúng như chúng tôi dự đoán, từ nửa cuối năm khi giá nguyên liệu sữa thế giới nhảy vọt 60-70% chỉ trong một vài tháng, giá sữa bán lẻ trong nước nhanh chóng leo thang, đặc biệt vào thời điểm tháng 7 và tháng 12. Giá của một vài dòng sản phẩm tăng tới 27-28%, thậm chí hơn. Áp lực từ phía truyền thông và các biện pháp quản lý của cơ quan chức năng tỏ ra không có nhiều sức nặng, và người tiêu dùng sản phẩm sữa ở Việt Nam vẫn tiếp tục phải trả mức giá sữa cao nhất nhì so với mặt bằng thế giới.

BIẾN ĐỘNG GIÁ NGUYÊN LIỆU CHỦ CHỐT NGÀNH HÀNG TIÊU DÙNG NĂM 2009

Nguồn: Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ, IMF

Ngành bánh kẹo: Do đây không phải là mặt hàng thiết yếu đối với người tiêu dùng, cộng với hệ quả từ sự suy giảm của nền kinh tế và phần nào hạn chế tiêu dùng, nhu cầu thị trường của ngành bánh kẹo ở mức không cao hầu như trong cả năm. Tăng trưởng doanh thu của các công ty lớn trong ngành chỉ ở mức 15-20% trong khi con số này năm ngoái phổ biến là 20-30%. Tuy nhiên sau nửa năm đầu im ắng, tình hình hoạt động nửa sau 2009 của ngành tốt hơn nhiều do tình hình kinh tế được cải thiện cộng thêm yếu tố mùa vụ (dịp Tết trung thu 2009 và Tết Nguyên đán 2010), tâm lý tiêu dùng cải thiện khiến lực cầu tăng lên. Song nhiều công ty lớn trong ngành vẫn không đạt được mục tiêu doanh thu trong cả năm. Điều đặc biệt là mặc dù Tết Nguyên đán



2010 đến muộn, rất nhiều công ty đã khởi động chương trình khuyến mãi Tết từ sớm (tháng 10/2009). Một số công ty áp dụng mức chiết khấu mạnh cho cả bán buôn lẫn bán lẻ (giảm giá 16-18%) với mức giá ngày càng giảm, một số khác tập trung vào mảng tiếp thị với người tiêu dùng ở khâu bán lẻ (nâng cao nhận thức về nhãn hiệu, tính sẵn có của sản phẩm, quà tặng...) nhằm hỗ trợ tăng doanh số cho khâu bán buôn. Do đó, mặc dù Tết Nguyên đán 2010 đến muộn nhưng khác với mọi năm, nhiều công ty đều đạt doanh thu quý 4 cao hơn so với quý 3.

Phần lớn giá nguyên liệu đầu vào của ngành đều bắt đầu tăng và leo thang từ tháng 3 (sữa, đường, dầu ăn công nghiệp... ngoại trừ bột mì) khiến lợi nhuận biên quý 2 giảm sút vì nhiều công ty không phản ứng kịp thời với diễn biến này. Tuy vậy, sau đó các công ty đều sử dụng các hợp đồng cố định giá nguyên liệu để đối phó với rủi ro giá nguyên liệu tiếp tục leo thang trong nửa cuối năm. Do đó, áp lực lên lợi nhuận của quý 3, 4 được giải tỏa vào cuối năm các công ty lớn đều có mức lợi nhuận khá cao.

Ngành dầu ăn: Trong năm 2009, biến động giá nguyên liệu đầu vào và ảnh hưởng sống còn đến giá bán lẻ tiếp tục là chủ đề chính của ngành. Giá dầu ăn nguyên liệu tăng 50-70% vào tháng 5, 6/2009 so với mức giá đầu năm, sau đó điều chỉnh giảm 20-30% so với mức đỉnh trong một khoảng thời gian rất ngắn vào cuối tháng 6, và tăng xấp xỉ trở lại 30% tạo đỉnh vào tháng 7, 8, sau đó giảm nhẹ trở lại và tăng dần cho đến nay. Động thái của các công ty lớn trên thị trường chuyển động rất sát những diễn biến này: vào tháng 1, các nhà sản xuất lớn thỏa thuận ở một chừng mực nhất định để giữ mức giá bán lẻ cao và hưởng lợi nhuận biên lớn. Tuy vậy, sự đồng thuận đó nhanh chóng biến mất sau khi giá nguyên liệu giảm vào đầu quý 3, cạnh tranh trở nên khốc liệt hơn, các công ty sao chép các chương trình khuyến mãi của đối thủ cạnh tranh khiến cho giá sản phẩm đầu ra không ngừng giảm, rất nhiều hãng sẵn sàng bán dưới giá thành để giữ vững thị phần. Song trong thời gian ngắn, cuối quý 3 và trong suốt quý 4, giá nguyên liệu phục hồi và câu chuyện nửa đầu năm 2009 lặp lại, các công ty sản xuất dầu lại có khả năng tăng giá bán đầu ra và duy trì mức lợi nhuận biên tốt. Điều thú vị là, sau một năm đầy sự kiện của 2009, thị phần của các công ty lớn trong ngành không thay đổi nhiều so với mức đầu năm.

Khả năng cổ phần hóa của Vocarimex (công ty thuộc sở hữu nhà nước, đồng thời là công ty mẹ, đại lý, và đối thủ cạnh tranh của nhiều công ty trong ngành) còn rất xa và chưa chắc chắn. Tuy nhiên tính độc lập của các công ty con và liên doanh của Vocarimex đã được cải thiện: gia tăng sức mạnh trong đàm phán với công ty mẹ (ví dụ: thỏa thuận mức tỷ giá hối đoái tốt hơn cho nhập khẩu, có thể lựa chọn nhà cung cấp với khối lượng nhỏ ở mức giá cạnh tranh). Điều này giúp cho hoạt động trong ngành mang tính cạnh tranh hơn.

TRIỂN VỌNG 2010

Ngành sữa: Đầu năm 2010, các công ty đồng loạt tăng giá bán từ 10-15% với lý do giá sữa thế giới và tỷ giá tăng. Sau động thái này, chúng tôi cho rằng từ nay đến cuối năm, nhiều khả năng giá sữa sẽ tăng ít nhất 2-3 đợt lên mặt bằng cao hơn khoảng 20% so với đầu năm, hoặc hơn thế. Thêm vào đó, nhiều khả năng việc quản lý giá sữa đầu ra năm nay chưa được chặt chẽ và giá sữa vẫn có nhiều cơ hội để tăng, trừ trường hợp việc tăng giá ảnh hưởng nghiêm trọng hoặc gây mất ổn định thị trường. Do đó, với nhu cầu tiêu dùng sữa tăng hầu như đảm bảo tăng trưởng doanh thu cao, mức tăng trưởng doanh thu 20% là khả quan đối với các công ty có thương hiệu lớn và uy tín về chất lượng sản phẩm. Hơn thế nữa, mức chi tiêu cho 2010 cũng được cải thiện khiến bức tranh kinh tế toàn ngành trở nên sáng sủa hơn đặc biệt đối với nhóm sản phẩm giá cao.

Cạnh tranh ngành vẫn ở mức khốc liệt, tuy vậy chúng tôi nhìn nhận thị phần sẽ dần rơi vào tay các nhà sản xuất trong nước do nỗ lực không ngừng của Chính phủ trong việc khuyến khích tiêu dùng hàng nội địa trong ngành hàng tiêu dùng nhanh (FMCG) trong suốt 2010. Một vấn đề khác là hiện nay giá nguyên liệu sữa đang giảm đôi chút, nhưng chúng tôi vẫn giữ dự đoán xu hướng tăng giá sẽ trở lại và giá nguyên liệu sữa sẽ tăng dần khoảng 10% cho đến cuối năm. Khả năng dự báo chính xác xu hướng này của các công ty sữa và các hoạt động phòng tránh rủi ro để đối phó với tình hình từ cuối 2009 đến nay sẽ là nhân tố chính quyết định lợi nhuận cho cả năm 2010. Bên cạnh đó, rủi ro về chất lượng cũng là một yếu tố quan trọng cần quan tâm đến do người tiêu dùng đã trở nên rất nhạy cảm về vấn đề an toàn thực phẩm

Ngành bánh kẹo: Nhìn từ góc độ cầu tiêu dùng với bánh kẹo, năm 2010, người tiêu dùng ưa thích các sản phẩm bánh tươi hơn các sản phẩm truyền thống như bánh quy, bánh cracker hay



snack. Theo xu hướng này, các cửa hàng bánh tươi cung cấp các sản phẩm có hạn sử dụng ngắn ngày càng đóng vai trò quan trọng hơn trong hệ thống phân phối, do đó các công ty với dịch vụ hậu cần tốt và đa dạng hóa danh mục sản phẩm theo hướng này sẽ giành được nhiều thị phần hơn trong những phân khúc sản phẩm mới. Các sản phẩm với đóng gói tiện dụng, thích hợp cho bữa sáng hoặc trưa nhanh, phù hợp với cuộc sống hiện đại của thế hệ trẻ sẽ có mức tăng trưởng mạnh. Ngoài ra, mức tiêu dùng sản phẩm kẹo sẽ tiếp tục giảm do nhu cầu tiêu dùng các sản phẩm ngọt và béo giảm mạnh nhằm hướng tới phong cách sống lành mạnh cho sức khỏe. Mức tăng trưởng toàn ngành trong năm được dự đoán ở khoảng 10-15% trong 2010.

Nhìn từ góc độ cung của ngành hàng bánh kẹo, mặc dù vị thế của các “ông lớn” trong ngành không có gì thay đổi trong năm 2010 nhưng khoảng cách giữa các đối thủ sẽ thu hẹp lại, do các nhà sản xuất nhỏ đang tập trung đầu tư mạnh vào nâng cao năng lực sản xuất và phân phối. Hơn thế, các sản phẩm ngoại dần mất ưu thế so với sản phẩm nội ở phân khúc giá trung do những nỗ lực hiệu quả không ngừng của các công ty nội trong việc làm thương hiệu, đóng gói và chất lượng. Các sản phẩm ngoại chỉ chiếm vị thế độc tôn ở dòng sản phẩm cao cấp hoặc đòi hỏi dây chuyền sản xuất đặc biệt (như sôcôla) ở phân khúc giá cao. Nhìn lại vấn đề quản lý chi phí và bài học từ 2009, hầu hết các công ty đều chú trọng vấn đề quản trị rủi ro trong bối cảnh giá nguyên liệu trên thế giới đang trong xu hướng tăng. Chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận gộp của phần lớn các công ty trong ngành sẽ không tăng mà chỉ ở mức như năm ngoái, nhưng ổn định và đồng đều hơn.

Ngành dầu ăn: Sản lượng tiêu thụ trên thị trường này sẽ tăng ít nhất 10% trong năm 2010 nhờ nhu cầu về dầu ăn tăng và những nỗ lực của nhà sản xuất trong việc kiếm tìm thị trường mới (nông thôn, những phân khúc mới...) Tuy nhiên xu hướng biến động giá bán lẻ cũng chưa rõ ràng do các yếu tố quyết định giá nguyên liệu hiện tại cũng chưa có xu hướng rõ ràng, vì vậy khả năng tăng trưởng doanh thu 2010 của toàn ngành vẫn là một ẩn số. Thêm vào đó, cạnh tranh ngành ngày càng khốc liệt hơn do: (i) Xuất hiện thêm nhiều đối thủ cạnh tranh mới trong năm 2010 (cả công ty trong nước và nước ngoài không chịu sự quản lý của Vocarimex); (ii) Tính đến nay, công suất của các nhà máy đều vượt xa nhu cầu của người tiêu dùng, rất nhiều nhà máy đang chạy dưới công suất thiết kế với mức khấu hao lớn; (iii) Do cấu trúc ngành tương đối đặc biệt, các công ty đều có thể nắm rõ các chiêu bài của nhau, nên việc bắt chước lẫn nhau hoặc thậm chí cải tiến chương trình của đối thủ để chiếm thị phần là điều dễ dàng. Hơn nữa, trong ngành này, công ty có thị phần cao là những công ty chú trọng đầu tư vào thương hiệu và có những bước đi quyết liệt nhằm chiếm lĩnh thị trường. Song những công ty có khả năng sinh lời phải có khả năng dự báo chính xác biến động giá nguyên liệu đầu vào và khéo léo chuyển chi phí vào giá bán mà không làm ảnh hưởng đến thị phần. Do đó, 2010 vẫn là một năm đầy biến động và khó lường đối với các công ty trong ngành mặc dù đây là ngành phát triển ổn định và hấp dẫn.

Khoảng 95% nguyên liệu đầu vào trong năm là nhập khẩu (chủ yếu là dầu cọ), do đó bên cạnh vấn đề về giá nguyên liệu, biến động tỷ giá cũng là một rủi ro lớn. Các công ty có thể phần nào hạn chế rủi ro tỷ giá bằng cách thỏa thuận với các ngân hàng hoặc nhà cung cấp ngoại tệ để duy trì mức tỷ giá cố định trong khoảng thời gian nhất định. Việc đầu tư nước ngoài vào lĩnh vực chiết xuất dầu đang trở nên dày đặc hơn, giúp đa dạng hóa nguồn nguyên liệu cho các nhà sản xuất. Đồng thời, các công ty con và liên kết của Vocarimex cũng phần nào độc lập hơn trong vấn đề mua nguyên liệu với mức giá cạnh tranh hơn.


VNM: Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

HNM: Công ty Cổ phần Sữa Hà Nội

KDC: Công ty Cổ phần Kinh Đô

NKD: Công ty Cổ phần Chế biến thực phẩm Kinh Đô Miền Bắc

BBC: Công ty Cổ phần Bibica

TAC: Công ty Cổ phần dầu thực vật Tường An



Mã Doanh

thu '09

Lợi

nhuận

'09

Tăng

trưởng

DT YoY

Tăng

trưởng lợi

nhuận YoY

ROA

2009

ROE

2009

Lợi

nhuận

2010E

Tăng

trưởng lợi

nhuận ‘10

P/E

2010E

VNM 10.614 2.375 29,3% 90,1% 27,83% 35,59% 2,724,1 14,69% 10,96x

HNM 317 N/A -9,2% N/A N/A N/A N/A N/A TBC

KDC** 1.526 484,4 4,9% N/A 13,25% 17,15% 375,7 -22,45% 13,12x

NKD** 767 88,3 11,3% 9184,9% 13,90% 34,11% 80,2 -9,18% 8,18x

BBC 633 57,6 15,2% 176,7% 8,93% 11,45% 66,8 15,97% 7,27x

TAC 2.645 29,1 -10,6% 146,1% 3,93% 12,37% 65,9 264,6% 8,94x

Nguồn: Dự báo của SSI

Lưu ý: KDC**: Ước tính cơ bản, trong kịch bản lạc quan có thể tăng 38% do khả năng bán mảnh đất ở quận 1.

NKD**: Ước tính cơ bản, chưa có nguồn thu đặc biệt từ khả năng định giá lại quyền sử dụng đất

Tổng quát về ngành và khuyến nghị cổ phiếu tốt:

Ngành hàng tiêu dùng được coi là ngành phát triển ổn định và hấp dẫn, tuy vậy các công ty

trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi đều chứa đựng những rủi ro riêng và khiến các nhà đầu

tư e ngại khi ra quyết định dài hạn. Ví dụ

KDC là công ty lớn nhất trong ngành, nhưng tính minh bạch thấp là mối quan ngại lớn. Bên

cạnh đó, vấn đề quan trọng khác của KDC là việc thiếu tập trung đầu tư vào phát triển sản

xuất: lợi nhuận từ hoạt động sản xuất chỉ chiếm 42% và nguồn thu từ hoạt động đầu tư

chứng khoán và định giá lại đất chiếm 58% cơ cấu lợi nhuận của 2009. Đồng thời không có

gì đảm bảo những nguồn thu lớn tương tự sẽ được tái diễn trong năm 2010. Từ cuối 2009,

có tin đồn về khả năng KDC sẽ bán quyền sở hữu một trong những mảnh đất hiện tại ở

Quận 1 – thành phố HCM, đem lại lợi nhuận ghi nhận trong 2010 vào khoảng 200-300 tỷ

đồng. Hiện tại, chúng tôi nhìn nhận KDC là một công ty đa ngành với ba cột trụ chính từ

bánh kẹo, bất động sản và tài chính trong giai đoạn 2009 – 2011.

Các yếu tố cơ bản và chỉ số tài chính của NKD khá tốt, song mối quan hệ với các thành viên

trong tập đoàn Kinh Đô và khả năng cổ đông NKD không được hưởng lợi ích đáng ở mức

phải có trong vụ sáp nhập với KDC luôn là điều đáng lo ngại của nhiều nhà đầu tư. Mặc dù

công ty sau sáp nhập sẽ có tầm vóc doanh thu và lợi nhuận vượt trội so với NKD hiện tại,

nhưng vấn đề thời điểm và quyền lợi cổ đông hiện hữu của NKD sẽ ra sao khi sáp nhập còn

là nỗi băn khoăn. Đồng thời, khi sáp nhập những thế mạnh của NKD như bảng cân đối kế

toán lành mạnh và tính minh bạch thông tin cũng sẽ bị hòa tan vào khối tài sản đồ sộ và

những vấn đề tồn đọng về công bố thông tin của công ty Kinh Đô miền Nam. Do đó, chúng

tôi tin rằng tin sáp nhập từ cuối quý 3/2009 là một trong những lí do chính khiến NKD

thường xuyên bị giao dịch ở mức P/E thấp trong vài tháng qua, bất chấp những yếu tố cơ

bản và tốc độ tăng trưởng tốt của doanh nghiệp trong 2009.

HNM đang hoạt động trong một ngành kinh doanh hết sức hấp dẫn (ngành sữa), doanh thu

quý 4 của HNM đạt mức cao kỉ lục trong hơn một năm qua và chỉ thua mùa nắng nóng cao

điểm bán chạy nhất trong suốt nhiều năm hoạt động của HNM là quý 2 - quý 3 năm 2008.

Việc doanh số quý cuối 2009 tăng đột biến như vậy trùng hợp với thời kì công ty thay máu

hầu như toàn bộ ban lãnh đạo, đặc biệt là đội ngũ bán hàng mới với nhiều cán bộ dày dạn

kinh nghiệm chủ chốt từ các công ty FMCG lớn trong ngành. Chúng tôi tin rằng hệ thống

phân phối của HNM đang được cải tổ mạnh mẽ tăng cường hiệu quả, và đây sẽ là cơ sở tốt

cho doanh thu 2010 với kế hoạch sơ bộ hết sức táo bạo đưa ra từ phía công ty là tăng

trưởng doanh thu 57,8% trong năm 2010. Tuy nhiên tình hình nhân sự chưa ổn định là một

rủi ro. Bên cạnh đó, triển vọng lợi nhuận tuy lớn nhưng có quá nhiều yếu tố chưa chắc chắn,

do hiện tại HNM chưa công bố đầy đủ thông tin về các bước đi cụ thể nhằm hiện hiện thực

hóa kế hoạch doanh thu đầy tham vọng trên.



TAC: dựa trên cơ sở diễn biến giá nguyên liệu tương đối thuận lợi và thỏa thuận có lợi về tỷ

giá hối đoái trong Quý I (về việc mua dầu cọ nguyên liệu từ công ty mẹ đồng thời là nhà

cung cấp Vocarimex với tỷ giá hối đoái liên ngân hàng ít nhất trong quý 1, đang thỏa thuận

về các kỳ hạn tiếp theo), chúng tôi tin rằng kết quả kinh doanh quý 1 của TAC sẽ tốt. Điều

này có thể là cơ sở cho các cơ hội đầu tư ngắn hạn. Bên cạnh đó, mặc dù thông tin về dự

án cao ốc thương mại trên mảnh đất địa bàn của nhà máy Tường An hiện tại ít có xác suất

được công bố trong 2010, niềm tin của nhà đầu tư vào khả năng lợi nhuận tiềm năng này dù

đúng hay sai cũng có thể tạo nên những biến động tăng ngắn hạn nhất định cho giá cổ

phiếu TAC. Tuy nhiên, bên cạnh những lợi thế ngắn hạn và chỉ tiêu vòng quay tài sản rất

cao (cao nhất trong ngành F&B), lợi nhuận của TAC thường xuyên dao động mạnh một

cách bất thường và hàm chứa quá nhiều yếu tố không chắn chắn. Lợi nhuận 2010 vẫn tiếp

tục phụ thuộc quá lớn vào biến động khó lường của giá nguyên liệu trong bối cảnh công ty

không có và cũng không định thiết lập những cơ chế quản trị rủi ro nhập khẩu nguyên liệu

một cách hợp lý trong tương lai gần. Hơn nữa, vấn đề quản trị doanh nghiệp của TAC (sự

phụ thuộc về vấn đề nguyên liệu vào công ty mẹ đồng thời là đối thủ cạnh tranh Vocarimex)

khó có khả năng cải thiện, và đây sẽ tiếp tục là yếu tố cản trở đà tăng của cổ phiếu này.

Ngoài những yếu tố kể trên, các công ty trong ngành đều luôn phải đối mặt với các vấn đề

cơ bản chung của ngành như rủi ro giá nguyên liệu, vấn đề chất lượng, tỷ giá hối đoái...

Những cổ phiếu được chúng tôi đánh giá cao trong ngành Hàng tiêu dùng 2010 cũng là các cổ

phiếu đã đề cập trong báo cáo Triển Vọng Ngành trước đó: bao gồm VNM và BBC với cơ cấu tài

sản vững chắc, tính minh bạch cao và liên tục chú trọng đầu tư vào sản xuất. Thêm vào đó, khả

năng tăng trưởng lợi nhuận của 2 công ty này trong năm 2010 rất lớn, và quan trọng hơn là khá

chắc chắn: dự kiến lợi nhuận VNM tăng 21% và BBC tăng 15,97% (theo ước tính của SSI), dẫn

đến mức P/E 2010 của 2 công ty này tương đối an toàn (10,40x cho VNM và 7,27x cho BBC).

Những sự kiện/vấn đề quan trọng trong năm 2010 với từng cổ phiếu:

TÍCH CỰC TIÊU CỰC

VNM

(i) Điều kiện thị trường thuận lợi cho bán hàng; (ii) Hoàn toàn kiểm soát rủi ro tăng giá nguyên liệu nhập khẩu; (iii) Khả năng thu lợi nhuận từ việc bán mảng cà phê; (iv) Sự kì vọng của nhà đầu tư vào triển vọng hoạt động của nhà máy MegaFactory

(i) Rủi ro quản lý chất lượng sản phẩm; (ii) Khả năng giá nguyên liệu sữa theo xu hướng giảm; (iii) Các cơ quản chức năng tiến hành quản lý chặt chẽ giá sữa đầu ra.

HNM (i) Tốc độ tăng trưởng doanh thu vượt bậc nhờ vào đội ngũ lãnh đạo mới và tài năng; (ii) Khả năng bất ngờ về lợi nhuận .

(i) Khả năng ổn định đội ngũ nhân viên và tính hòa hợp giữa các thành viên ban lãnh đạo chưa cao; (ii) Rủi ro quản lý chất lượng sản phẩm; (iii) Biến động giá nguyên liệu sữa

KDC

(i) Khả năng sáp nhập với NKD với cơ chế có lợi cho cổ đông và hình thành công ty mới với quy mô lớn hơn ; (ii) Nguồn lợi nhuận ngoài dự kiến từ danh mục đầu tư tài chính và bất động sản (do bán quyền sử dụng đất)

(i) Mức độ cạnh tranh ngành cao; thiếu kế hoạch mở rộng quy mô lớn; (ii) Tính hiệu quả trong việc phòng ngừa biến động giá nguyên liệu; (iii) Thiếu tập trung vào phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh; (iv) Khả năng thị trường bất động sản trì trệ trong 2010

NKD

(i) Lợi nhuận từ hoạt động sản xuất chính khá tốt; (ii) Khả năng định giá lại quyền sử dụng đất ở Hưng Yên và dự án khu dân cư mới tại đây.

(i) Khả năng bị sáp nhập với KDC với cơ chế bất lợi; (ii) Tính hiệu quả trong việc phòng ngừa biến động giá nguyên liệu.



TÍCH CỰC TIÊU CỰC

BBC

(i) Doanh thu và lợi nhuận từ hoạt động sản xuất chính (nhà máy mới) tăng mạnh trong khoảng 28-34%; (ii) Tăng vốn để đầu tư vào nhà máy phía Bắc ; (iii) Phòng ngừa rủi ro tăng giá nguyên liệu tốt.

(i) Mức khấu hao lớn và chi phí bán hàng cao trong những năm đầu của dây chuyền mới ở Bình Dương; (ii) Rủi ro cạnh tranh: thương hiệu của công ty chưa được khách hàng đề cao bằng các đối thủ cạnh tranh (iii) Tính thanh khoản của cổ phiếu thấp do các nhà đầu tư nước ngòai đã hết room.

TAC

(i) Đã đàm phán được mức tỷ giá thuận lợi và khả năng lợi nhuận quý 1/2010 khá tốt (ii) Khả năng thị trường phản ánh việc định giá lại quyền sử dụng đất và dự án khu thương mại & dân cư vào giá.

(i) Tỷ giá thuận lợi áp dụng cho 3 quý còn lại trong 2010 chưa chắc chắn; (ii) Chưa có biện pháp phòng ngừa rủi ro biến động giá nguyên liệu; (iii) Nhà đầu tư quan ngại vấn đề quản lý của nhà nước; (iv) Rủi ro cạnh tranh

Hoạt động kinh doanh quý 1: Nhờ vào Tết Nguyên đán – mùa cao điểm cùng với tâm lý người

tiêu dùng sẵn sàng chi nhiều hơn cho các sản phẩm hàng tiêu dùng so với năm 2009, thị trường

trở nên thuận lợi hơn và các công ty trong ngành đều có mức tăng trưởng doanh thu hợp lý xét

trên cả giá bán lẻ và doanh số. Đặc biệt, các công ty sữa và dầu thực vật có thể dễ dàng tăng

giá bán lẻ mỗi đợt từ 6-10% mà không bị ảnh hưởng nhiều đến sức tiêu thụ, do đó tốc độ tăng

trưởng của quý 1 năm nay so với năm ngoái có thể dễ dàng đạt mức 10-15%. Mặt khác, từ bài

học về biến động giá nguyên liệu của năm trước, nên cuối 2009, hầu hết các công ty trong

ngành đều ký hợp đồng nguyên liệu giá cố định nhằm loại trừ rủi ro về giá. Thậm chí một số

công ty còn có lợi thế từ các thỏa thuận về tỷ giá trong việc nhập khẩu nguyên liệu. Vì vậy, vấn

đề chi phí cho quý 1/2010 không còn là mối quan ngại lớn. Mặc dù tại thời điểm hiện tại, mức lãi

suất đi vay đang có xu hướng tăng, nhưng các khoản chi phí tài chính của các công ty trong

ngành không bị đội lên do các khoản nợ chỉ chiếm phần nhỏ (10-20%) trong tổng tài sản. Tổng

hợp những điều trên, chúng tôi cho rằng lợi nhuận biên Q1 của các công ty trong ngành sẽ tăng

khá tốt so với mức trung bình trước đây. Đây được coi như cơ sở tốt cho khả năng tăng giá của

cổ phiếu do triển vọng kết quả kinh doanh quý 1 sẽ được thị trường nhìn nhận, điều có thể đã

bắt đầu xảy ra ngay từ bây giờ.



NGÀNH: ĐIỆN

Nguyễn Quỳnh Nga Chuyên viên phân tích

[email protected]


Sản lượng điện tăng 12,88% so với năm 2008: Tổng sản lượng điện sản xuất và mua ngoài

của EVN năm 2009 đạt 84,75 tỷ kWh, tăng hơn 3,55 tỷ kWh so với kế hoạch đề ra. Sản lượng

điện thương phẩm đạt 74,76 tỷ kWh tăng 12,86% so với năm 2009. Sản lượng điện trên đầu

người ở mức 867 kWh/ người/năm. Trên thực tế, trong năm 2009 sản lượng điện thương phẩm

tăng cao hơn gấp hai lần so với tăng trưởng GDP (12,86% so với 5,32%).

Tăng cường đầu tư vào các dự án nguồn điện: Trong năm 2009, EVN đưa vào hoạt động

các dự án nguồn điện với tổng công suất gần 3.000 MW. Tuy nhiên, công suất thực tế được đấu

vào hệ thống lưới điện quốc gia thấp hơn do các nhà máy điện mới không hoạt động hết công

suất ngay từ đầu mà đưa vào hoạt động dần từng tổ máy phát điện. Hơn nữa, những nhà máy

mới đi vào hoạt động sẽ phải trải qua thời gian vận hành thử, và trong thời gian đó, sản lượng

điện thương phẩm thường không cao.

Trong năm 2009, EVN tiếp tục đầu tư vào 40 dự án nguồn điện với tổng công suất 27.654MW,

trong đó 19 dự án đang trong giai đoạn triển khai (tổng công suất khoảng 7.303 MW) và 21 dự

án đã có đăng ký đầu tư (tổng công suất 20.351 MW).

Biểu đồ 1: Cơ cấu tiêu dùng điện theo ngành Biểu đồ 2: Sản xuất công nghiệp theo tháng

Nguồn: TCTK, EVN, SSI Research

Nhu cầu tiêu thụ điện tăng: Nền kinh tế mặc dù vẫn đang trong thời kỳ khó khăn, nhưng đã có

những dấu hiệu hồi phục ban đầu khá khả quan. Trong cơ cấu tiêu dùng điện, sản xuất công

nghiệp chiếm tỷ trọng lớn nhất (trên 50%), quản lý và tiêu dùng chiếm trên 40% và tỷ trọng này

có xu hướng ngày càng tăng qua các năm. Giá trị sản xuất công nghiệp 6 tháng đầu năm 2009

cũng có dấu hiệu tăng trưởng trở lại so với những tháng cuối năm 2008. Thời tiết mùa hè đến

sớm làm tăng nhu cầu sử dụng điện trong lĩnh vực quản lý và tiêu dùng.

Biểu đồ 3: Sản lượng điện qua các tháng

Nguồn: TCTK



Giá bán lẻ điện tăng: Bắt đầu từ ngày 1/3/2009 quyết định tăng giá bán điện của Thủ tướng có hiệu lực. Việc tăng giá bán lẻ điện với mức tăng trung bình 8,92% tạo cơ sở cho niềm tin rằng các doanh nghiệp phát điện sẽ được hưởng lợi. Tuy nhiên, về thực chất, việc tăng giá bán lẻ điện vừa rồi chưa có tác động trực tiếp và ngay tức thì đến kết quả kinh doanh của các công ty ngành điện do hiện tại, các công ty phát điện vẫn đang bán điện cho EVN theo hợp đồng mua bán điện dài hạn PPA (Power Purchase Agreement) với mức giá cố định. Việc tăng giá bán lẻ điện sẽ góp phần làm giảm khả năng giá đàm phán mới bị thấp hơn mức giá của hợp đồng hiện tại.

Các công ty phát điện trong năm 2009 có kết quả kinh doanh không giống nhau. Trong các nhà máy nhiệt điện ở miền Bắc (PPC – Công ty Cổ Phần Nhiệt điện Phả Lại, NBP – Công ty cổ phần nhiệt điện Ninh Bình) và thuỷ điện ở miền Nam (VSH – Công ty cổ phần thủy điện Vĩnh Sơn-Sông Hinh, SJD – Công ty cổ phần thủy điện Cần Đơn) được EVN huy động điện ở mức cao, thì các nhà máy thuỷ điện ở miền Bắc và nhiệt điện ở miền Nam (BTP) lại có mức sản lượng khá khiêm tốn. VSH – Công ty cổ phần thủy điện Vĩnh Sơn-Sông Hinh, SJD – Công ty cổ phần thủy điện Cần Đơn đạt mức sản lượng cao kỷ lục.

Nguyên nhân là do lượng mưa cao ở miền Trung và miền Nam đã giúp các nhà máy thuỷ điện trong vùng tích được nhiều nước và tăng công suất phát điện thực tế. Do thuỷ điện là nguồn phát điện rẻ hơn so với nhiều nguồn khác, và do hợp đồng mua bán điện giữa EVN và các nhà máy điện không quy định mức sản lượng mua hàng năm, EVN đã huy động nhiều điện hơn từ các nhà máy thuỷ điện so với nhiệt điện ở miền Trung và miền Nam. Trong khi đó, lượng mưa thấp ngay cả trong mùa mưa ở miền Bắc dẫn đến mức sản lượng thấp của các nhà máy thuỷ điện miền Bắc và sự huy động cao từ các nhà máy nhiệt điện.

TRIỂN VỌNG 2010

Triển vọng Quý 1: Quý 1 thường là mùa khô đối với phần lớn nhà máy thuỷ điện vì vậy sản

lượng điện của các nhà máy thuỷ điện thường không cao. Các nhà máy nhiệt điện trong khi đó

sẽ được EVN huy động nhiều hơn. Tuy nhiên, trong năm 2010, VSH, PPC và TBC đang đàm

phán lại hợp đồng mua bán điện (PPA) với EVN. Nhiều khả năng hợp đồng PPA vẫn sẽ chưa

được chính thức ký kết trong quý 1, và nếu vậy các công ty này sẽ chỉ ghi nhận doanh thu quý1

2010 theo giá tạm tính bằng 90% giá bán điện trong hợp đồng cũ. Sau khi các công ty chính

thức chốt PPA với EVN, doanh thu Quý 1 sẽ được điều chỉnh lại theo giá mới.

Có khả năng EVN sẽ phải đối mặt với khó khăn trong việc đảm bảo mức sản lượng điện

do mực nước thấp tại các hồ thuỷ điện ở miền Bắc, đồng thời phải tăng cường triển khai

các dự án nguồn điện: Trong năm 2010, EVN dự kiến sản lượng điện thương phẩm ở mức

85,14 tỷ kWh, tăng 13,88% so với năm 2009. EVN coi năm 2010 là năm khó khăn cho ngành

điện khi nhu cầu về điện dự kiến vẫn sẽ tiếp tục tăng đặc biệt vào mùa khô, trong khi mực nước

ở nhiều hồ thuỷ điện như thuỷ điện Hoà Bình, Thác Bà, và Tuyên Quang chỉ đạt 60% mực nước

trung bình mọi năm. Mặc dù còn nhiều khó khăn trong việc huy động vốn, trong năm 2010 EVN

dự kiến sẽ có khoảng 15 tổ máy phát điện với tổng công suất khoảng 2.078MW được đưa vào

hoạt động và 6 dự án mới sẽ được triển khai với tổng công suất khoảng 5.356 MW.

Việc triển khai các dự án điện sẽ không ảnh hưởng quá nhiều đến hoạt động của các nhà

máy điện hiện tại do: (1) với tốc độ tăng trưởng kinh tế cao, nhu cầu về điện dự kiến vẫn sẽ ở

mức cao và sản lượng điện trên đầu người của Việt Nam vẫn đang thấp hơn của các nước láng

giềng, nên hiện tại cầu về điện vẫn đang cao hơn cung; (2) các nhà máy mới cũng sẽ mất một

thời gian để hoạt động tối đa công suất và (3) chi phí sản xuất đơn vị của các nhà máy điện hiện

tại sẽ thấp hơn của các nhà máy điện mới xây, và do vậy giá bán điện cho EVN (được xác định

dựa trên chi phí sản xuất) sẽ thấp hơn và có tính cạnh tranh cao hơn.

Tiếp tục tăng giá bán lẻ điện, giá nhiện liệu và tác động tới các công ty phát điện:

Đợt tăng giá bán lẻ điện vừa qua với mức tăng trung bình khoảng 6,8% áp dụng từ ngày

1/3/2010 sẽ không có tác động trực tiếp tới các công ty phát điện. Tuy nhiên, đối với những công



ty đang đàm phán lại hợp đồng bán điện (PPA) mới với EVN (như PPC, TBC, VSH), thì việc

tăng giá bán lẻ điện sẽ giúp giảm áp lực EVN giảm giá bán điện của các công ty này.

Trong năm 2010, giá của than và khí, là yếu tố đầu vào của các nhà máy nhiệt điện sẽ tăng

đáng kể. Cụ thể giá than tăng 28% từ ngày 1/3/2010 và từ ngày 1/4/2010, giá khí khai thác từ

mỏ Cửu Long sẽ tăng lên 3,55 USD/BTU. Việc tăng giá nhiên liệu sẽ dẫn đến tăng giá bán điện

cho EVN của các công ty nhiệt điện than như NBP và PPC do biến động giá than được phản

ánh trong giá bán điện cho EVN. Vì vậy tỷ suất lợi nhuận của các công ty này cũng sẽ không bị

ảnh hưởng nhiều bởi giá than tăng.

Tiềm năng tăng trưởng: Do có lượng tiền mặt dồi dào, nhiều nhà máy điện đã tiến hành góp

vốn vào các dự án điện mới hoặc đầu tư dự án của riêng mình. Việc nâng công suất của những

nhà máy hiện tại không phải lúc nào cũng thực hiện được, do vậy thông qua góp vốn hoặc đầu

tư mới, các công ty điện có thể nâng cao công suất phát điện và tăng lợi nhuận trong dài hạn,

tuy nhiên trong ngắn hạn, các dự án điện mới khó có khả năng thu lợi nhuận.

Trong số các công ty trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi, thì VSH có tiềm năng tăng

trưởng rõ rệt nhất với việc sở hữu hàng loạt các dự án thuỷ điện như Thượng Kon Tum, Vĩnh

Sơn 2 &3, Đồng Cam. Đến năm 2014, khi dự án Thượng Kon Tum đi vào hoạt động, tổng công

suất của VSH sẽ tăng lên hơn gấp đôi.

PPC, TBC, BTP thì tiến hành góp vốn vào CTCP Nhiệt điện Hải Phòng và Quảng Ninh. Tuy

nhiên, mức góp chỉ là dưới 50% vốn điều lệ, do vậy các công ty này sẽ chỉ ghi nhận doanh thu

tài chính khi 2 dự án trên bắt đầu có lợi nhuận và trả cổ tức.

Thị trường phát điện cạnh tranh: Theo kế hoạch, thị trường phát điện cạnh tranh sẽ được bắt

đầu vào năm 2009. Tuy nhiên do chậm chễ trong thủ tục pháp lý, thị trường phát điện cạnh tranh

có thể bắt đầu cuối năm 2010 hoặc năm 2011. Mục tiêu hướng tới là đảm bảo một thị trường

cạnh tranh lành mạnh cho các nhà máy điện, tăng cường tính hiệu quả trong việc sản xuất điện

(giảm chi phí), thu hút thêm đầu tư vào ngành cũng như để đảm bảo nguồn cung nhằm đáp ứng

nhu cầu tiêu thụ ngày càng tăng. Hiện tại EVN đang có dự định nhóm các nhà máy phát điện

thành 8 tổng công ty phát điện (GENCO) với công suất và chi phí sản xuất điện tương đương để

các công ty này có thể cạnh tranh với nhau khi thị trường điện cạnh tranh đi vào hoạt động.


Hiện tại, chúng tôi không thực sự thích ngành điện do không có nhiều yêu tố tích cực đối

với các công ty trong ngắn hạn. Phần lớn các công ty đang dựa vào các nhà máy hiện có và

các nhà máy này khó có khả năng tăng công suất, một số khác cũng đang đầu tư/góp vốn vào

các dự án điện. Nhưng những dự án này cũng phải mất một thời gian mới bắt đầu có lợi nhuận.

Mặt khác, sản lượng điện phụ thuộc vào sự huy động của EVN hơn là cung-cầu thực sự của thị

trường, và EVN vẫn đang giữ vai trò chi phối khi các công ty đàm phán giá bán điện.

Đối với các công ty trong phạm vi nghiên cứu của chúng tôi:

Xét về định giá, NBP có các chỉ số định giá khá hấp dẫn với mức P/E thấp, tuy nhiên cũng

có lo ngại về việc nhà máy Ninh Bình hiện tại có khả năng bị dừng hoạt động. Chúng tôi giữ

quan điểm trung lập đối với NBP cho đến khi có quyết định cuối cùng về nhà máy Ninh Bình

và những chi tiết về việc chuyển nhượng dự án Nhiệt điện Thái Bình cho NBP.

Xét về tiềm năng tăng trưởng, VSH có khả năng tăng trưởng cả trong trung hạn và ngắn

hạn. Trong trung hạn VSH có thể cải tạo các hồ chứa hiện tại để tăng sản lượng điện hàng

năm còn trong dài hạn công suất của VSH sẽ tăng đáng kể khi dự án Thượng Kon Tum và

một số dự án khác đi vào hoạt động từ năm 2014 trở ra. Tuy nhiên, sẽ có áp lực tăng trưởng



EPS khi mà VSH sẽ cần nhiều tiền và nguồn lực để đầu tư vào các dự án trên. Chúng tôi

thích VSH cho đầu tư dài hạn.

Xét về diễn biến giá cổ phiếu, giá PPC sẽ có khả năng biến động nhiều nhất do giá PPC

trong thời gian qua cũng khá tương quan với biến động của đồng JPY. Mặc dù không có

tiềm năng tăng trưởng rõ ràng, nhưng trong khoảng thời gian một năm, giá của PPC có khả

năng sẽ bị chi phối bởi tâm lý của nhà đầu tư đầu cơ/đánh cược vào tỷ giá đồng JPY (trong

quý 1 2010, khi Nhật kết thúc năm tài chính, và nếu tỷ giá JPY/VND giảm như cùng kỳ năm

ngoái, nhà đầu tư có thể coi đó là khoản lợi nhuận từ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện và

giá PPC có thể tăng và ngược lại).

Chúng tôi giữ quan điểm trung lập đối với BTP và TBC do chưa có tiềm năng tăng trưởng rõ

ràng

2009 Doanh thu

(tr đồng

Tăng trưởng doanh thu

(YoY)

LNST (tr đồng)

Tăng trưởng LNST

(YoY)

Tỷ suất LN gộp

Tỷ suất LNST

TBC 208.995 -100% 132.840 -18% 64,81% 63,56%

VSH 465.834 -4% 320.783 -14% 60,43% 68,86%

NBP 509.005 12% 56.584 15% 19,38% 11,12%

PPC 4.420.950 14% 889.770 -518% 28,96% 20,13%

BTP 1.472.398 14% 46.443 -74% 13,33% 3,15%

2009 EPS ROA ROE Sản lượng điện năm

2009 (tr kWh) Tăng trưởng sản lượng điện (YoY)

TBC 2.092 15,4% 16,8% 408 -15%

VSH 2.240 12,8% 14,6% 924 7,6%

NBP 4.398 21,8% 29,97% 757 1%

PPC 2.736 7,6% 20,61% 7.358 7,2%

BTP 675 2% 5% 2.180 1%

Tên Giá đóng cửa

Vốn hoá thị trường (tỷ

đồng)

SL CP đang lưu hành

P/B EPS 2009

PE 2009

EPS 2010

PE 2010

Công Suất MW

TBC CTCP Thuỷ điện Thác Bà

18.900 1.200 63.500.000 1,53 2.092 9,0 1.707 11,07 120

VSH CTCP Thuỷ điện Vĩnh Sơn Sông Hinh

15.800 3.259 206.241.387 n,a 2.240 7,1 1.552 10,18 136

PPC CTCP Nhiệt điện Phả Lại

18.000 5.853 325.154.614 1,36 2.736 6,6 2.055 8,76 1,040

NBP CTCP Nhiệt điện Ninh Bình

27.000 347 12.865.500 1,94 4.398 6,1 5.953 4,54 100

BTP CTCP Nhiệt điện Bà Rịa

12.300 744 60.485.600 0,95 675 18,2 1.051 11,70 388,6

Nguồn: Báo cáo tài chính các công ty, SSI Research



NGÀNH: NÔNG NGƯ NGHIỆP (THỦY SẢN)

Phạm Lưu Hưng Chuyên viên phân tích

[email protected]


Sau giai đoạn tăng trưởng dài, ngành xuất khẩu thủy sản của Việt Nam đã lần đầu tiên có sự suy giảm cả về giá trị và khối lượng. Cụ thể, tổng kim ngạch xuất khẩu đạt 4,25 tỷ USD, giảm 5,7% so với cùng kỳ. Việc suy giảm diễn ra trên hầu hết các thị trường lớn, bao gồm EU, Nhật Bản, Mỹ và Đông Âu trong khi việc tăng trưởng tại thị trường châu Á (trừ Nhật Bản) đã làm tình hình bớt xấu hơn. Hoạt động xuất khẩu tôm vẫn dẫn đầu, với 9,4% tăng trưởng về khối lượng và giá trị đạt 1,67 tỷ USD, trong khi kết quả của hoạt động xuất khẩu cá tra tốt hơn dự kiến, với mức kim ngạch đạt 1,34 tỷ USD (giảm 7,6% so với cùng kỳ) và khối lượng cũng giảm 5,3%. Các vấn đề của ngành vẫn tiếp tục là các rào cản thị trường (dưới hình thức “bôi nhọ” hình ảnh cá tra Việt Nam trên các phương tiện truyền thông, cũng như các vấn đề liên quan đến chất lượng), khó khăn về nguồn nguyên liệu cũng như cạnh tranh nội bộ ngành.

Xuất khẩu tôm 2007-2009 (khối lượng hàng tháng) Xuất khẩu cá tra 2007-2009 (khối lượng hàng tháng)

Đơn vị: nghìn tấn Đơn vị: nghìn tấn

Nguồn: VASEP.

TRIỂN VỌNG 2010

Nhu cầu thủy sản sẽ tăng trong năm 2010 cùng với sự hồi phục kinh tế toàn cầu. Kế hoạch xuất khẩu thủy sản của Việt Nam trong năm 2010 ở mức khá thận trọng là 4.5 tỷ USD. Việc phá giá đồng VND vào cuối năm 2009 và đầu năm 2010 sẽ là yếu tố tích cực đối với các doanh nghiệp xuất khẩu, trong đó có thủy sản. Tuy nhiên những rủi ro của ngành vẫn còn đó, nhưng dưới những hình thức khác. Bên cạnh những khó khăn kéo dài về thiếu nguyên liệu và cạnh tranh giữa các doanh nghiệp xuất khẩu, rào cản đáng chú ý trong năm 2010 là việc EU thực hiện quy định về truy xuất nguồn gốc (IUU) từ 1/1/2010, nhưng việc này sẽ tạo lợi thế cho ngành nuôi trồng (đa số các công ty thủy sản đang niêm yết trên sàn dựa vào nguồn nguyên liệu nuôi trồng) so với ngành đánh bắt thủy sản. Thêm vào đó, khả năng Mỹ sẽ phân loại cá tra vào chủng loại catfish vẫn là một rủi ro tiềm ẩn đối với các doanh nghiệp xuất khẩu. Đối với quý I/2010, do đây không phải là mùa xuất khẩu chính của ngành, nên tăng trưởng so với quý trước là khó khăn nhưng việc tăng trưởng so với cùng kỳ là khá rõ ràng. Với một vài doanh nghiệp lớn và rất nhiều các doanh nghiệp nhỏ trong ngành, việc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp sẽ là một giải pháp tốt để giải quyết sự manh mún trong ngành cũng như tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh hơn. Ngoài ra thì điều này cũng giúp các doanh nghiệp xuất khẩu có sức mạnh thị trường tốt hơn và kiểm soát được nguồn nguyên liệu, cũng như tận dụng được lợi thế kinh tế từ quy mô.

Đối với ngành cá tra, cạnh tranh vẫn tiếp tục quyết liệt, không hẳn là giữa các doanh nghiệp lớn, mà chủ yếu là từ các nhà máy nhỏ lẻ sản xuất các sản phẩm chất lượng thấp để có thể bán với giá rất thấp. Mặc dù các hành động cạnh tranh thiếu lành mạnh này khó có thể kéo dài, nhưng sẽ làm ảnh hưởng đến hình ảnh cá tra Việt Nam trên thị trường thế giới và sẽ là rào cản chính cho việc mở rộng thị trường cũng như tăng giá xuất khẩu. Hiện tại năng lực chế biến cá tra tại Việt Nam khá cao, và khó có khả năng tăng trưởng trong năm nay. Thay vào đó thì các doanh nghiệp sẽ cố gắng khép kín chu trình sản xuất chế biến, ví dụ bằng cách xây dựng thêm các nhà máy chế biến phụ phẩm. Về thị trường xuất khẩu, thị trường Nga có khả năng tăng trưởng tốt do xuất khẩu vào thị trường này đóng cửa trong nửa đầu năm 2009, trong khi thị trường Mỹ vẫn tiềm ẩn rủi ro từ khả năng xếp cá tra vào



chủng loại catfish. Các thị trường mới của năm 2010 có thể là Nam Mỹ (ví dụ Brazil, Ecuador) và thị trường Nhật Bản vẫn còn bỏ ngỏ.

Đối với các doanh nghiệp xuất khẩu tôm, cạnh tranh sẽ ở mức thấp hơn khi mà CTCP thủy hải sản Minh Phú (MPC) vẫn tiếp tục dẫn đầu với khoảng cách khá xa so với các doanh nghiệp còn lại. Vấn đề thiếu nguyên liệu vẫn là rủi ro chính của ngành. Không giống như ngành cá tra, khả năng tự chủ nguồn nguyên liệu của các doanh nghiệp xuất khẩu tôm ở mức thấp (khoảng 10%, trong khi các doanh nghiệp cá tra lớn như HVG, VHC ở mức 40-50%). Vấn đề thị trường không phải là quá khó khăn, khi đa số các doanh nghiệp xuất khẩu lớn đều có mức thuế bán chống phá giá xấp xỉ 0%, do đó việc nộp đơn kiện của Việt Nam lên WTO sẽ không có ảnh hưởng nhiều tới các doanh nghiệp này trong ngắn hạn. Tôm sú tiếp tục là mặt hàng xuất khẩu chính, còn tỷ trọng của tôm thẻ chân trắng tiếp tục tăng. Đột biến sẽ khó xảy ra, nhưng do ngành tôm của Việt Nam có vị thế khá bền vững, chúng tôi cho rằng vẫn sẽ có tăng trưởng dương.


CTCP Hùng Vương (HVG) trở thành doanh nghiệp xuất khẩu hàng đầu của Việt Nam trong năm 2009 nhờ vào chiến lược mở rộng thị phần khá quyết liệt của mình. Mặc dù mức lợi nhuận năm 2009 tăng tới 117% so với cùng kỳ, nhưng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính giảm 32% do giá xuất khẩu giảm. Việc thanh lý danh mục đầu tư tài chính đã giúp công ty có được mức hoàn nhập dự phòng ròng đạt 77 tỷ VND và đóng góp tốt vào tăng trưởng lợi nhuận. Vốn lưu động tiếp tục là một vấn đề đối với HVG, do các khoản phải thu của khách hàng vẫn ở mức cao (dù đã chững lại ở quý IV/2009 và ít có khả năng sẽ tiến hành trích lập dự phòng cho các khoản nợ khó đòi). Trong năm 2010, HVG có thể tiếp tục giữ vị trí số 1 trong các doanh nghiệp xuất khẩu cá tra, và có tăng trưởng tốt về cả doanh thu và lợi nhuận, nhờ vào sự phục hồi của nhu cầu và kế hoạch nâng số cổ phần nắm giữ tại các công ty liên kết lên mức trên 50% (Agifish, Hùng Vương Tây Nam..). Cụ thể với trường hợp Agifish, việc mua lại công ty đứng thứ 5 về xuất khẩu cá tra, sẽ giúp HVG có cơ hội quay trở lại thị trường Mỹ (do mức thuế chống bán phá giá của AGF ở mức xấp xỉ 0%, thấp hơn nhiều mức 58% của HVG) cũng như mở rộng được sản xuất nhờ vào việc tăng tỷ lệ sử dụng công suất (hiện đang ở mức thấp) của các nhà máy của AGF. Hơn nữa mức giá của thương vụ này khá hấp dẫn, chỉ ở mức P/B 0,7x. Chúng tôi dự kiến EPS 2010 của HVG ở mức 7.533 VND, tương ứng với mức PE 2010 khoảng 6,3x.

CTCP XNK thủy hải sản Bến Tre (ABT) có kết quả kinh doanh năm 2009 khá ấn tượng, với mức lợi nhuận ròng đạt 80,3 tỷ VND, tăng 255% so với cùng kỳ trong khi doanh thu tăng 15%, cao hơn nhiều so với mức kế hoạch ban đầu. Hoạt động kinh doanh chính khá ổn định, do ABT là doanh nghiệp xuất khẩu nghêu lớn nhất của Việt Nam và triển vọng cho năm 2010 khá sáng sủa khi mà ngành nuôi nghêu Bến Tre đã được Hội đồng Bảo tồn biển Quốc tế (MSC) cấp chứng nhận MSC, tạo cơ hội thuận lợi để xâm nhập các thị trường khó tính trên thế giới. Hoạt động đầu tư tài chính vẫn khá tích cực, đóng góp 26,2 tỷ lợi nhuận ròng trong năm 2009. Kế hoạch 2010 của ABT được đặt ở mức doanh thu và lợi nhuận tương ứng là 550 và 80 tỷ VND, và mức cổ tức ở mức 40%. Cùng với việc công ty đã thực hiện dự phòng giảm giá hàng tồn kho 10 tỷ VND trong quý IV/2009, chúng tôi tin rằng đây là một kế hoạch khá thận trọng. Với ngành nghề kinh doanh chính ổn định và danh mục đầu tư tài chính khá hấp dẫn, ABT hoàn toàn có thể đạt mức mục tiêu nói trên và là một cổ phiếu có cơ bản tốt đi kèm với khả năng tăng trưởng cùng với thị trường chứng khoán trong năm 2010.

CTCP thủy hải sản Minh Phú (MPC): MPC có mức lợi nhuận năm 2009 cao hơn so với dự kiến ban đầu. Cụ thể lợi nhuận ròng tăng 74% so với quý trước và đưa mức lợi nhuận sau thuế cả năm 2009 lên mức 241 tỷ VND, vượt 16,9% so với mức kế hoạch ban đầu. Hoạt động kinh doanh chính vẫn ổn định, cùng với khoản lãi từ hoạt động tài chính (bao gồm việc thanh lý danh mục đầu tư tài chính trong quý I và cổ tức 15% của khoản đầu tư trị giá 200 tỷ VND vào quỹ tầm nhìn SSI) là nguyên nhân giúp lợi nhuận tăng trưởng. Về hoạt động xuất khẩu, kim ngạch xuất khẩu của MPC năm 2009 đạt 158,67 triệu USD với khối lượng 16,096 tấn, với mức tăng tương ứng so với cùng kỳ là 1,65% và 16%. Kết quả này cũng giúp MPC tiếp tục là doanh nghiệp có kim ngạch xuất khẩu thủy sản lớn nhất Việt Nam, và vị thế hàng đầu trong hoạt động xuất khẩu tôm vẫn được giữ vững với mức doanh thu và khối lượng xuất khẩu gấp đôi doanh nghiệp đứng sau. Việc thiếu nguyên liệu chế biến vẫn gây khó khăn cho MPC trong quý I/2010, nhưng nhìn chung chúng tôi vẫn tin rằng MPC là một cổ phiếu có yếu tố cơ bản tốt trong năm 2010. Việc tăng công suất lên gấp hai lần vào năm 2011 có thể sẽ giúp có tăng trưởng đột biến nếu có sự tăng tương ứng từ phía nhu cầu và nguồn nguyên liệu.



NGÀNH: THỨC ĂN CHĂN NUÔI


[email protected]


Giá cả biến động nhưng vẫn theo xu hướng tăng

Giá thức ăn chăn nuôi (TACN) khá bình ổn trong 5 tháng đầu năm nhưng đã liên tục biến động theo chiều hướng tăng vào các tháng cuối năm: quý IV/2009 tăng 3-5% so với quý III/2009 và hiện đã tăng khoảng 40-60% so với cuối 2007. Theo các chuyên gia, giá TACN của Việt Nam hiện đang nằm trong nhóm đắt nhất thế giới và khu vực, cao hơn giá của Thái Lan khoảng 20%. Nguyên nhân chính là do:

(1) Giá nguyên liệu nhập khẩu tăng theo biến động giá cả thị trường thế giới,

(2) Tiền đồng giảm giá so với USD làm tăng giá nguyên liệu nhập khẩu.

(3) Nguồn cung nguyên liệu trong nước giảm do diện tích canh tác ngô bị thu hẹp,

(4) Trung Quốc đẩy mạnh việc thu mua nguyên liệu ở khu vực biên giới do hạn hán kéo dài tại các khu vực trồng ngô của nước này.

Vẫn phải nhập khẩu 40-60% các loại nguyên liệu đầu vào chính

Tổng kim ngạch nhập khẩu nguyên liệu TACN năm 2009 của VN ước đạt gần 2 tỷ USD. Các doanh nghiệp sản xuất đã phải nhập khẩu phần lớn nguyên liệu, đặc biệt là nguyên liệu có hàm lượng đạm, khoáng và vitamin cao. Việc chế biến TACN phụ thuộc quá nhiều vào nguồn nguyên liệu nhập khẩu đã gây ra không ít khó khăn cho ngành chăn nuôi và ngành thủy sản - vốn là đầu ra của ngành TACN, ảnh hưởng xấu lên doanh thu, lợi nhuận của các doanh nghiệp sản xuất TACN.

TRIỂN VỌNG 2010

2010: Ngành thức ăn chăn nuôi có thể sẽ phải đối mặt với nhiều thử thách trong năm 2010 mà trước hết là việc chi phí đầu vào tăng do Chính phủ tăng mức thuế nhập khẩu một số nguyên liệu chính từ ngày 1/1/2010 (biểu thuế giá nhập khẩu bắp, bột cá, bột xương thịt tăng từ 0% lên 5%, dầu cá tăng từ 5% lên 7% và bột mì tăng từ 10% lên 15%,... ). Bên cạnh đó, việc nhập khẩu nhiều nguyên liệu cũng tạo áp lực không nhỏ cho doanh nghiệp do mức giá nguyên liệu liên tục biến động theo thị trường thế giới và việc khan hiếm cung ngoại tệ để nhập khẩu.

Quý 1/2010: Trong quý I/2010, giá TACN sẽ tiếp tục xu hướng tăng sau khi VN chính thức áp dụng biểu thuế mới. Thực tế là vào cuối tháng 1/2010 giá TACN đã tăng hơn 2% so với cuối tháng 12/2009. Sức ép tăng giá này đến từ (1) giá nguyên liệu thế giới bắt đầu chu kỳ tăng giá mới sau vụ thu hoạch lớn nhất trong năm vào cuối quý III, đầu quý IV, (2) nguồn cung nguyên liệu trong nước chưa khả quan do thời vụ thu hoạch của nhiều loại nguyên liệu chính như ngô, đậu tương, cám gạo đã kết thúc và (3) khó khăn trong việc huy động ngoại tệ để nhập khẩu nguyên liệu.


Đến nay, Dabaco vẫn là doanh nghiệp sản xuất TACN duy nhất niêm yết trên sàn.

DBC: CTCP Nông sản Bắc Ninh

DBC kết thúc năm 2009 với doanh thu và LNST tăng trưởng lần lượt 19% và 51% so với 2008. Kết quả này đạt được do giá TACN liên tục tăng trong bối cảnh giá nguyên vật liệu tăng và giảm chậm hơn tốc độ giảm của giá nguyên vật liệu.



Năm 2010 DBC dự kiến doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế lần lượt là 2.932 tỷ đồng và 93 tỷ đồng, tăng lần lượt 71% và 13% so với 2009. DBC có khả năng hoàn thành mục tiêu này do năm 2010 có thêm nhà máy chế biến thủy sản Dabaco Sông Hậu công suất 20 tấn/h, nhà máy chế biến thịt gia cầm công suất 2.000 con/h đi vào hoạt động. Trong kế hoạch đầu tư năm 2010 công ty dự kiến để lại nguồn lợi nhuận thu được năm 2010 để đầu tư Dự án xây dựng cảng tại đảo Cát Bà (Hải Phòng) và Dự án nhà máy sản xuất bột cá tại đảo Bạch Long Vỹ (Quảng Ninh). Với tình hình tài chính khá lành mạnh và nguồn tiền mặt dồi dào 387 tỷ tại thời điểm cuối tháng 12/2009 (tương đương 15.000 đ/cp), chúng tôi cho rằng DBC hoàn toàn có khả năng triển khai tốt các dự án này.

DBC và CTCP Hưng Thịnh đã trúng thầu dự án Khu đô thị đền Đô, phường Đình Bảng, thị xã Từ Sơn, tỉnh Bắc Ninh. Vị trí khu đất khá đẹp, đất sạch hoàn toàn, tổng diện tích trúng thầu là 63.560 m

2.

DBC dự kiến sẽ sớm triển khai san lấp mặt bằng xây dựng hạ tầng kỹ thuật. Tuy nhiên công ty chưa công bố các kế hoạch cụ thể liên quan đến dự án này. Chúng tôi cho rằng dự án này hoàn thành sẽ đóng góp đáng kể vào lợi nhuận của công ty.

Chúng tôi vẫn giữ quan điểm DBC là một cổ phiếu tốt về cơ bản và phù hợp để giữ dài hạn. Với giả định công ty hoàn thành kế hoạch đặt ra cho năm 2010, PE 2010 tương ứng ở mức 10,3x tại mức giá 33.000 đ/cp ngày 26/2/2010.



NGÀNH: GIỐNG CÂY TRỒNG


[email protected]


Năng lực sản xuất vẫn còn yếu: Giống lúa mới đáp ứng được 35% nhu cầu (trong đó 17% từ nguồn chính quy). Số còn lại vẫn phải nhập khẩu từ Trung Quốc. Giống ngô đủ cung cấp trong nước và xuất khẩu sang Lào, Campuchia và một phần sang Trung Quốc. Giống rau trong nước mới tự sản xuất được một phần nhỏ, phần lớn vẫn phải nhập khẩu và do các công ty FDI sản xuất.

Cung cầu giống nguồn chính quy (đơn vị tấn)

Nguồn: Hiệp hội Giống cây trồng

Doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng ổn định ở mức cao: Năm 2009 là một năm tương đối thuận lợi cho các công ty ngành Giống cây trồng. Mức tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trước thuế trung bình của năm 2009 so với 2008 lần lượt là 30% và 40%, cao hơn một chút so với dự kiến trước đây của chúng tôi do Trung Quốc gặp hạn hán, lượng hàng xuất khẩu vào Việt Nam giảm.

Thời tiết biến đổi bất thường: Các trận bão số 9, 11 và lũ lụt đã gây hậu quả nặng nề cho sản xuất và đời sống của người dân các tỉnh miên Trung, Tây Nguyên. Hơn 17.000 ha lúa bị ngập úng, mất trắng gần 3.400 ha, trong đó có nhiều diện tích sản xuất giống chuẩn bị cho vụ Đông Xuân khiến nguồn cung giảm, giá thóc giống tăng mạnh, nhiều chủng loại tăng từ 2 đến 3 lấn so với vụ trước. Các công ty giống tại miền Nam sản xuất không đủ để cung cấp cho nhu cầu gieo giống lại sau đợt bão.

Cải thiện về hành lang pháp lý: Năm 2009 ghi nhận cải thiện đáng kể về việc chứng nhận và mua bán bản quyền giống cây trồng. Lúa lai Việt Nam đã có tiến bộ đột phá với lúa lai hai dòng, nhiệt đới hoá và bán được bản quyền cao nhất là 10 tỷ đồng.

TRIỂN VỌNG 2010

Quan điểm chung: Chúng tôi cho rằng ngành giống cây trồng sẽ tiếp tục duy trì mức tăng trưởng khá từ 15%- 20% trong 3 năm tới do thị trường thuận lợi, các công ty tích cực đầu tư nâng công suất và có chính sách sự hỗ trợ tích cực của Chính phủ.

Tăng trưởng sản lượng: Nếu thời tiết không quá khắc nghiệt thì mức tăng trưởng 20% /năm là mức các công ty có thể đạt được năm 2010. Hiện tại cung chưa đáp ứng được cầu, tỷ lệ sử dụng giống kỹ thuật cao mới chiếm 35% trên tổng diện tích gieo trồng. Chính phủ cũng đã phê duyệt đề án đầu tư 69.000 tỷ đồng để hỗ trợ và phát triển giống cây trồng, vật nuôi từ nay đến 2020 trong đó ngành giống cây trồng phấn đấu đạt tỷ lệ sử dụng giống xác nhận 70%-85% .



Tăng trưởng về lợi nhuận: Tăng trưởng lợi nhuận của các công ty có thể khác nhau và có thể cao hơn tăng trưởng doanh thu do các công ty đang tích cực cơ cấu lại sản phẩm theo hướng tăng tỷ trọng các các giống bản quyền có tỷ suất lợi nhuận cao.

Rủi ro: Thứ nhất là điều kiện thời tiết ảnh hưởng mạnh đến tình hình kinh doanh của ngành giống cây trồng. Thứ hai là tỷ lệ giống nhập khẩu còn lớn, sức ép cạnh tranh từ các nước láng giềng như Trung Quốc, Thái Lan...là đáng kể.

Quý 1/2010 trước mắt: Quý 1 là quý cao điểm của các công ty sản xuất giống phục vụ vụ Đông Xuân. Năm 2009 là năm nhuận nên vụ Đông Xuân lùi lại 1 tháng so với bình thường. Các công ty có tỷ trọng giống vụ Đông Xuân lớn sẽ có lợi nhuận quý 1/2010 cao hơn cùng kỳ năm trước.


Năm 2009, các công ty trong ngành nhìn chung đều có mức tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận tốt, tỷ suất lợi nhuận cải thiện. Tài chính khá lành mạnh, tiền mặt dồi dào, vay nợ ít.

Chỉ tiêu ( triệu đồng) SSC NSC

Năm 2008 Năm 2009 Tăng

trưởng Năm 2008 Năm 2009 Tăng trưởng

Doanh thu thuần 202.103 258.130 28% 214.397 269.639 26%

Lợi nhuận gộp biên 33% 40% 20% 32% 31% -1%

Lợi nhuận trước thuế 33.734 56.168 67% 28.450 40.316 42%

Lợi nhuận sau thuế 30.321 50.543 67% 28.345 33.964 20%

Nguồn:Báo cáo tài chính công ty, SSIResearch

Năm 2010, tiếp tục tăng trưởng ổn định ở mức khá, định giá của các công ty giống cây trồng đang ở mức an toàn để đầu tư. Chúng tôi ưa thích NSC hơn SSC do NSC là công ty có ưu thế về tốc độ tăng trưởng, quy mô thị trường sản phẩm chính của NSC (lúa) lớn hơn SSC (ngô). Doanh thu năm 2009 của NSC đã lớn hơn một chút so với SSC nhưng quy mô vốn điều lệ chỉ bằng 80% so với SSC. Tuy nhiên SSC cũng khá hấp dẫn khi có mô hình kinh doanh khép kín tạo ra ưu thế về khả năng sinh lời. Ngoài ra, hai công ty đều có dự án bất động sản nhưng dự án của SSC có quy mô lớn hơn NSC.

NSC: Công ty cổ phần Giống cây trồng Trung Ương

Kết thúc năm 2009, NSC vẫn duy trì được vị trí dẫn đầu miền Bắc với thị phần lúa giống ước đạt 60% tại miền Bắc và 25% cả nước. Thị phần ngô giống vẫn còn khiêm tốn, chỉ chiếm khoảng 7%. Doanh thu cả năm 2010 ước đạt 315 tỷ đồng và khả năng sẽ có sự chuyển dịch cơ cấu sản phẩm về phía các sản phẩm có lợi nhuận biên lớn như các giống lúa độc quyền, rau, ngô thực phẩm. Trong năm 2010 khả năng sẽ có thu nhập bất thường từ việc chuyển nhượng khu đất tại xã Đồng Văn.

Lợi nhuận sau thuế năm 2010 khả năng tăng trưởng 15% so với 2009 do năm 2010 công ty không còn ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp như 2009. Ứớc tính này chưa bao gồm lợi nhuận bất thường từ chuyển nhượng đất Đồng Văn.

Công ty đã hoàn thành việc đầu tư tăng năng suất tại nhà máy Định Tường, đầu tư thêm nhà máy chế biến và kho Ba Vì nâng năng lực chế biến thóc giống tăng từ 13.000 tấn lên 15.000 tấn, giá thóc giống đang chuyển biến theo chiều hướng có lợi. Kế hoạch đầu tư năm 2010 chủ yếu tập trung giải quyết vấn đề mở rộng công suất, đầu tư tài chính theo hướng mua bán sáp nhập để mở rộng công ty vào miền Trung và phát triển sản phẩm rau.

Tình hình tài chính của NSC rất lành mạnh, hầu như không vay nợ. Tại thời điểm 31/12/2009 công ty có 72,7 tỷ tiền mặt, tương đương với 9.000 đ/cp. Tại mức giá 38.000 đ/cp ngày 26/02/2010 thì PE 2009 và PE 2010 tương ứng là 9x và 7,8x.

SSC: Công ty cổ phần Giống cây trồng miền Nam

Năm 2009 là một năm đột biến của SSC khi đầu năm giá ngô giống tăng cao và tiêu thụ giống vụ Đông Xuân thuận lợi. Trong thị trường ngô giống, hiện SSC đang đứng hai với 19% thị phần, chỉ cách công ty đứng đầu Cp Group 2% thị phần. Sản phẩm lúa giống vẫn duy trì được thị phần



khoảng 10% cả nước. Năm 2010 ước tính doanh thu sẽ tăng trưởng 10% so với 2009 đạt mức 310 tỷ, sẽ không có nhiều biến động trong cơ cấu sản phẩm.

Lợi nhuận sau thuế năm 2010 ước tính thận trọng là 55,5 tỷ đồng, tăng trưởng 10% so với năm 2009. Ước tính này chưa bao gồm lợi nhuận từ việc đánh giá lại quyền sử dụng đất góp vốn vào dự án tổ hợp căn hộ, văn phòng với Daewon.

SSC đã chuyển xưởng cơ khí sang hoạt động theo mô hình công ty cổ phần nhằm nâng cao tính hiệu quả và năng lực cạnh tranh của bộ phận này. Hiện tại phần lớn trang thiết bị chế biến giống trong nước đều do SSC sản xuất. Đầu năm 2010 công ty đã mua lại 70% cổ phần công ty XNK Bắc Nghệ An nhằm mở rộng thị phần tại miền Bắc Trung Bộ và xuất khầu sang Lào.

Tình hình tài chính của SSC tương đối lành mạnh, cuối năm 2009 công ty còn 87,2 tỷ tiền mặt trên 100 tỷ vốn điều lệ. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng nhẹ từ 0,04 lần tại thời điểm 31/12/2008 lên 0,14 lần tại thời điểm 31/12/2009.

Tại mức giá 39.900 đ/cp ngày 26/02/2010, PE 2009 và PE 2010 tương ứng là 7,9x và 7,1x.



NGÀNH: BẢO HIỂM

Tô Thùy Linh Chuyên viên Phân tích

[email protected]


Thu phí bảo hiểm. Năm 2009, ngành bảo hiểm tăng trưởng tương đối cao hơn so với kỳ vọng, ở mức 16,5%, trong đó mảng bảo hiểm phi nhân thọ tăng trưởng nhanh hơn so với mảng nhân thọ (22% so với 10,6%). Phần lớn tăng trưởng đến vào nửa sau năm 2009. Xu thế này cũng thể hiện ở cả 2 mảng nhân thọ và phi nhân thọ (xem bảng dưới đây).

Bảo hiểm nhân thọ: Mảng bảo hiểm này có bước phát triển khá tích cực: số lượng các hợp đồng mới ký kết tăng 13% so với năm 2008 với tổng phí bảo hiẻm tăng 33% (số liệu 9 tháng 2009). Phí bảo hiểm 1 hợp đồng tăng từ 3,6 triệu lên 4,2 triệu VND. Những con số này phần nào thể hiện mức độ hiểu biết cũng như khả năng tài chính của khách hàng đã có sự cải thiện.

Bảo hiểm phi nhân thọ: mặc dù chưa có thống kê chính thức cả năm về từng mảng bảo hiểm để xác định các mảng tăng trưởng nổi bật, số liệu 9 tháng cho thấy các mảng tăng trưởng mạnh nhất gồm có: bảo hiểm xe cơ giới (36% so với cùng kỳ), tài sản và thiệt hại (29%), sức khỏe và tai nạn con người (25%) và bảo hiểm tàu thủy (25%).

1H09 2H09 2009

Tổng phí bảo hiểm 12,4% 20,5% 16,5%

Phí bảo hiểm nhân thọ 8,7% 12,3% 10,6%

Phí bảo hiểm phi nhân thọ 15,8% 28,6% 22,1%

Nguồn: Bộ Tài chính, Hiệp hội bảo hiểm, SSIResearch

Cạnh tranh ngành - ảnh hưởng lên lợi nhuận và thị phần. Theo một số doanh nghiệp lớn nhất trong ngành, cạnh tranh không lành mạnh trong lĩnh vực bảo hiểm phi nhân thọ (hạ phí bảo hiểm và giảm mức miễn trừ mà không quan tâm đến rủi ro, tăng điều kiện bảo hiểm mà không tăng phí, tăng chi phí hoa hồng cao hơn mức quy định của Bộ tài chính dưới nhiều hình thức khác nhau) tuy mức độ đã giảm nhưng vẫn còn tồn tại, nhưng mức độ đã giảm đi. Điều này cộng với mức bồi thường cao dẫn tới lợi nhuận hoạt động bảo hiểm đạt mức thấp. Một số công ty vẫn tiếp tục lỗ trong hoạt động bảo hiểm. Sự gia nhập thị trường của các công ty bảo hiểm có vốn đầu tư của các tập đoàn nhà nước lớn (như công ty bảo hiểm của Tập đoàn Than, Khoáng sản hay Vietnam Airlines) đã giành lại những mảng bảo hiểm liên quan, do đó làm giảm thị phần của các doanh nghiệp bảo hiểm còn lại.

Nỗ lực của các cơ quan chức năng trong việc cải thiện môi trường pháp lý. Bộ Tài chính đã ban hành một số thông tư và nghị định, cụ thể là Nghị định 41 (ngày 5/5/2009, xử phạt hành chính trong lĩnh vực bảo hiểm), và Thông tư 86 (ngày 28/4/2009, trong đó có nhiều điều khoản nhằm hạn chế cạnh tranh không lành mạnh). Những văn bản này sẽ tạo ra môi trường kinh doanh thuận lợi hơn mặc dù có thể không loại bỏ được hoàn toàn những tiêu cực.

TRIỂN VỌNG 2010

Trong ngắn hạn

Năm 2010, chúng tôi tin rằng sẽ có tăng trưởng tổng phí bảo hiểm ở cả mảng nhân thọ và phi nhân thọ. Chúng tôi kỳ vọng GDP tăng trưởng ở mức 6,1%, tỷ lệ lạm phát 9,2% và tăng trưởng xuất nhập khẩu dương (xuất khẩu tăng 12%, nhập khẩu tăng 15%) sẽ tạo nhu cầu cho dịch vụ bảo hiểm. Nhận thức tốt hơn của người tiêu dùng về bảo hiểm nhân thọ sẽ là yếu tố thúc đẩy cho tăng trưởng ở mảng này. Với những tỷ lệ tăng trưởng như trên đã nói, cộng với tỷ lệ thâm nhập của ngành bảo hiểm trong nền kinh tế được kỳ vọng sẽ tăng, chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng mảng bảo hiểm phi nhân thọ 20% và nhân thọ 9-10% là mức có thể đạt được.



Đối với bảo hiểm phi nhân thọ, mặc dù cạnh tranh không lành mạnh đã giảm do những nỗ lực của các cơ quan quản lý và của bản thân các doanh nghiệp bảo hiểm (chúng tôi đã thấy nhiều doanh nghiệp sẵn sàng chấp nhận mức tăng trưởng thấp để cải thiện chất lượng sản phẩm với giá cả hợp lý hơn cho sự phát triển lành mạnh trong dài hạn), điều này chưa đảm bảo cho các doanh nghiệp có lãi trong hoạt động bảo hiểm. Một số công ty vẫn có thể ghi nhận lỗ.

Mức lãi suất cao hơn trong năm 2010 (khoảng 11%) so với mức 8-9% của năm 2009 sẽ có tác động tích cực lên lợi nhuận hoạt động tài chính của cả doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ.

Quan điểm cho Quý 1 2010. So với các quý cuối năm, quý 1 thường không phải là quý xảy ra nhiều bão lũ, làm tăng chi phí bồi thường của các doanh nghiệp ở nhiều mảng bảo hiểm khác nhau. Do vậy, chúng tôi cho rằng kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp trong quý 1-2010 sẽ tương đối khả quan.

Trong dài hạn. Mặc dù trong ngắn hạn, sẽ khó có tăng trưởng đột biến về lợi nhuận của các doanh nghiệp BH phi nhân thọ (doanh nghiệp BH nhân thọ đã qua thời kỳ lỗ kỹ thuật sẽ có lãi hơn), chúng tôi tin tưởng vào tiềm năng phát triển trong dài hạn của các doanh nghiệp. Mức độ thâm nhập ngành còn thấp (mảng phi nhân thọ: 0,81% GDP và mảng nhân thọ 0,69%) và tỷ lệ bảo hiểm trên đầu người thấp so với các nước khác (16,4 USD/người, nguồn: SwissRe) và mức độ hiểu biết các sản phẩm bảo hiểm ngày càng cải thiện của tầng lớp dân cư trẻ được hưởng chế độ giáo dục tốt sẽ là yếu tố hỗ trợ tăng trưởng cho ngành này. Chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng trung bình 15-16%/năm trong vài năm tới.

Biểu đồ 1: Tổng phí bảo hiểm Biểu đồ 2: Thị phần doanh nghiệp BH phi

nhân thọ 9 tháng 2009

Nguồn: Hiệp hội bảo hiểm


Trên TTCK hiện tại có 2 công ty BH phi nhân thọ niêm yết, Bảo hiểm Bảo Minh (BMI) và Bảo hiểm Dầu Khí (PVI), 1 công ty tái BH, Công ty Tái BH Quốc Gia (VNR) và Tập đoàn Bảo Việt (BVH). BVH đúng hơn là công ty tài chính sở hữu 100% 1 công ty BH phi nhân thọ và 1 công ty BH nhân thọ.

Năm 2009, những biến động về thị phần của các doanh nghiệp diễn ra khá giống như kỳ vọng. Trong khi BH Bảo Việt (công ty BH phi nhân thọ con của Tập đoàn Bảo Việt) và BMI đều bị giảm thị phần, PVI tăng thị phần khá ấn tượng (từ 18,6% năm 2008 lên 21,6% trong 9 tháng 2009) và thay thế BMI, trở thành công ty BH phi nhân thọ lớn thứ 2 (thị phần BMI là 13,9%, và thị phần Bảo Việt là 27%). Sự phát triển vượt bậc của PVI đến từ mảng BH chính, BH năng lượng, mà PVI chiếm lĩnh thị trường gần như tuyệt đối trong khi Bảo Việt và BMI chịu khá nhiều áp lực cạnh tranh của thị trường.

Tỷ lệ tăng trưởng phí bảo hiểm khá khác biệt giữa các công ty trong ngành phụ thuộc vào mảng nào là mảng bảo hiểm chính của từng công ty (PVI tăng trưởng 37% trong khi BMI gần như



không có tăng trưởng). Mặc dù các công ty đều có lợi nhuận trong năm 2009, lợi nhuận từ hoạt động bảo hiểm đạt thấp (PVI đạt 19 tỷ VND) hoặc phát sinh lỗ (BMI lỗ 40 tỷ VND).

Năm 2010, mặc dù chúng tôi kỳ vọng các công ty sẽ có tăng trưởng phí BH, và lợi nhuận tài chính sẽ hưởng lợi từ xu hướng lãi suất tăng, lợi nhuận ròng có thể sẽ không tăng ở mức tương ứng, do các công ty vẫn có thể lỗ (hoặc lãi thấp) trong hoạt động BH. Về dài hạn, lợi nhuận các công ty sẽ được cải thiện khi cạnh tranh thị trường tiếp tục trở nên lành mạnh hơn, nhận thức người tiêu dùng tăng và mức độ thâm nhập nền kinh tế của ngành tăng lên.

Trong 3 công ty niêm yết, cổ phiếu ưa thích của chúng tôi là PVI, sau đó là BVH. PVI có nhiều yếu tố hỗ trợ trong ngắn hạn nhất (giải thích thêm ở dưới). Thanh khoản cổ phiếu tốt cũng tăng tính hấp dẫn của PVI và phần nào lý giải mức định giá cao hơn so với BMI và VNR (xem bảng). Về dài hạn, cổ phiếu này cũng có tiềm năng, do hoạt động đầu tư tài chính của PVI được kỳ vọng sẽ cải thiện với sự hỗ trợ của cổ đông chiến lược. BVH là công ty có yếu tố cơ bản tốt, tuy nhiên mức định giá hiện tại khá cao. Cổ phiếu BVH có thể xem xét đầu tư ở mức giá thấp hơn.

PVI – PVI được kỳ vọng có tăng trưởng phí bảo hiểm tốt trong năm 2010, do sự phát triển của ngành dầu khí và vị trí chiếm lĩnh thị trường của PVI trong mảng này. Có thể có 1 số quan ngại về rủi ro về mặt sản phẩm do mảng BH năng lượng chiếm phần khá lớn trong cơ cấu doanh thu của PVI, tuy nhiên, việc PVI tích cực mở rộng sang các mảng BH bán lẻ khác như BH xe cơ giới, hay sức khỏe và tai nạn con người, theo chúng tôi là chiến lược tốt cho sự phát triển dài hạn. PVI hiện tại đang trong quá trình tăng vốn lên 1.600 tỷ (từ 1.035 tỷ) thông qua chào bán cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và cổ đông chiến lược trong mảng đầu tư tài chính. Việc đàm phán với cổ đông chiến lược đang vào giai đoạn cuối (tên cổ đông chiến lược chưa được tiết lộ). Sự thành công của việc chào bán cổ phiếu và kỳ vọng cải thiện hoạt động đầu tư của PVI sẽ là các yếu tố hỗ trợ trong ngắn hạn cho cổ phiếu này. Năm 2010, PVI vẫn được giảm thuế TNDN 50%. Do phát hành thêm trong năm 2010, EPS có thể bị pha loãng đôi chút.

BMI – Khác với PVI, BMI có nhiều rủi ro kinh doanh hơn xét về doanh thu, do nguồn thu chính của BMI là từ các mảng bảo hiểm có mức độ cạnh tranh cao nhất (BH xe cơ giới và BH sức khỏe và tai nạn con người). Do vậy, tăng trưởng của BMI sẽ thấp hơn tăng trưởng của thị trường, và doanh nghiệp cũng mất thị phần so với đối thủ. Công ty có thể tiếp tục lỗ trong hoạt động bảo hiểm do chi phí hoạt động BH cao. Năm 2010, BMI sẽ không có thay đổi gì đáng kể trong cơ cấu tài chính cũng như cơ cấu doanh nghiệp.

BVH – BVH sẽ tiếp tục khai thác lợi thế từ thương hiệu được biết đến rộng rãi, mạng lưới rộng và quan hệ tốt với khách hàng doanh nghiệp. Do quy mô doanh nghiệp lớn, BVH khó có thể đạt được tốc độ tăng trưởng nhanh như tăng trưởng ngành trong cả 2 mảng bảo hiểm. Thêm vào đó, giống như BMI, 2 mảng BH phi nhân thọ lớn nhất của BVH là BH xe cơ giới và BH con người, bị cạnh tranh mạnh nhất, ảnh hưởng đến mức sinh lời của hoạt động BH. Việc cổ đông chiến lược HSBC Insurance (Asia Pacific) gần đây tăng tỷ lệ sở hữu từ 10% lên 18% thể hiện sự cam kết của cổ đông này và khẳng định kỳ vọng của nhà đầu tư về sự hỗ trợ đối với BVH trong hoạt động BH. Hơn nữa, chúng tôi cho rằng việc đầu tư vào Ngân hàng Bảo Việt cũng tạo nên cộng hưởng tích cực đối với nhiều mảng tài chính của BVH.

PVI BMI BVH VNR

2009

Tổng phí bảo hiểm* 2.968.776 2.012.045 7.355.000** 1.126.515

- tăng trưởng 38% -0,35% 8,9% 2,8%

LN từ hoạt động BH 19.271 -40.483 n.a. 14.124

LN từ hoạt động tài chính 200.113 206.421 n.a. 208.724

LNST 198.327 150.000 670.000# 194.799

EPS 1.915 1.989 1.169 2.898

Giá trị sổ sách (4Q2009) 23.329 28.545 14.511 29.538



PVI BMI BVH VNR

2010E

Tổng phí BH 3.282.995 2.123.032 8.236.000## n.a

LNST 261.761 171.026 818.000^ n.a

EPS 1.636 2.265 1.305 n.a

Định giá

Giá đóng cửa (26/022009) 25.400 23.000 45.000 24.200

P/E 2009 13,2x 11,5x 38,5x 8,3x

P/E 2010 15,5x 10,2x 34,5x n,a

P/B 4Q09 1,1x 0,81x 3,1x 0,8x

Lưu ý:

*tổng phí BH bao gồm phí BH gốc và phí nhận tái BH

** tổng phí BH nhân thọ và phi nhân thọ

# lợi nhuận sau khi loại trừ cổ đông thiểu số

##: Kế hoạch của BVH

^ Ước tính của SSI

Số liệu năm 2009 từ báo cáo tài chính chưa kiểm toán



NGÀNH: DẦU KHÍ

Nguyễn Hồng Dung Giám đốc BP Phân tích

[email protected]


Những phát triển mới nhất của ngành Dầu khí VN trong năm 2009

Mức sản xuất và tiêu thụ hiện tại

2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F

Trữ lượng dầu, triệu thùng 3.410 4.730 4.750 4.800 4.800 4.700 4.650 4.557

Khối lượng khai thác, nghìn thùng/ngày 337 317 350 400 390 390 385 372

Khối lượng tiêu thụ; nghìn thùng/ngày 298 334 351 372 390 410 434 460

Công suất lọc dầu; nghìn thùng/ngày 0 0 130 130 130 160 160 310 Khối lượng xuất khẩu dầu thô; nghìn thùng/ngày 337 317 233 283 273 246 241 93

Giá dầu USD/thùng, OPEC 69,1 94,1 59 83 85 90 90 90

Nguồn: International Business Monitor, 2010

Các phát hiện dầu thô mới trong năm 2009: rất nhiều các mỏ dầu mới đã được phát hiện trong năm 2009, mặc dù trữ lượng cụ thể không được thông báo:

Tập đoàn dầu khí Việt Nam tìm ra 3 mỏ mới trong 5 tháng đầu năm 2009: Hải Sư Đen-2X, Thiên Ưng-2X và CC-2XST. Mỏ Hải Sư Đen có công suất dự kiến là 21,000 thùng/ngày trong năm 2011.

Mỏ Hắc Long, được tìm thấy trong tháng 4/2009, được coi là mỏ gas lớn nhất của khu vực miền Bắc, ước tính có tới 50 tỷ mét khối và 45ml condensate (là các hydrocacbon no có phân tử lượng và tỷ trọng lớn hơn butan như pentane, hexane, heptane).

Mỏ Sư Tử Vàng từng được kỳ vọng sẽ thay thế mỏ Bạch Hổ (hiện là mỏ có trữ lượng lớn nhất Việt Nam, tuy nhiên mỗi năm trữ lượng sẽ giảm 10% và sẽ hết dầu trong 10 năm nữa), tuy nhiên công suất gần đây của mỏ Sư Tử Vàng chỉ ở mức 35.000 thùng/ngày, bằng một nửa so với thời điểm đỉnh (65.000 thùng/ngày).

Năm nay BP giảm các hoạt động khai thác tại Việt Nam và rút ra khỏi 2 blốc dầu mỏ ngoài khơi. Có nhiều lí do cho việc rút khỏi Việt Nam này, tuy nhiên vấn đề này nằm ngoài phạm vi báo cáo.

Tiến trình phát triển ngành lọc dầu của Việt Nam

Nhà máy lọc dầu (NMLD) Dung Quất đã phải tạm dừng trong tháng 12/2009 do các sự cố kỹ thuật, tuy nhiên sẽ sớm được bàn giao lại và trở lại hoạt động bình thường. Trong năm 2009, nhà máy lọc dầu Dung Quất đã có khá nhiều sự cố kỹ thuật và đã chậm khai thác so với kế hoạch. NMLD Dung Quất sẽ tiêu thụ 6,5 triệu tấn dầu (130.000 thùng/ngày), mang lại 3 triệu tấn dầu diesel, 1,8 triệu tấn xăng và 400.000 tấn dầu cũng như một số mặt hàng khác

Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn được đặt ở khu vực Thanh Hóa có công suất 200.000tấn/ngày, và đang mời gọi các đối tác nước ngoài tham gia cùng kinh doanh. Về chi phí xây dựng, Ngân hàng hợp tác quốc tế của Nhật sẽ cho vay 70% tổng chi phí xây dựng. Chính phủ Việt Nam cũng cho phép phía đối tác nước ngoài được sở hữu đến 70% nhà máy này. Do địa điểm tại Thanh Hóa không có nhiều lợi thế (mỏ dầu lớn đều nằm ở khu vực phía Nam) và giao thông (đường biển) chưa thuận lợi, nên dự án này không được đánh giá cao bằng dự án Long Sơn.

Nhà máy lọc dầu Long Sơn là dự án có tính hấp dẫn nhất, do cách xa địa điểm được đặt tại Bà Rịa-Vũng Tàu. Nhà máy này dự định sẽ được hoàn thành vào năm2014-2015.



Bên cạnh 3 dự án trên của PetroVietnam, một số nhà máy lọc dầu khác do các đơn vị tư nhân và nước ngoài cũng đang bắt đầu xây dựng.

TRIỂN VỌNG 2010

Diễn biến giá dầu thô

Nguồn: Reuters

Giá dầu chạm đáy vào ngày 23/12/2008 ở mức 30,28USD/thùng và đã trên đà tăng trở lại trong suốt 2009, đạt đỉnh đầu tháng 01/2010 ở mức giá gần 84USD/thùng. Mùa đông kéo dài nhiều nơi dưới âm độ C đã là yếu tố chính giữ giá dầu cao như vậy tới tận ngày 08/01, và sau đó cũng giảm dần trong tháng 1.

Năm 2010, giá dầu thô kỳ vọng sẽ giữ ở mức trung bình 80-85USD/thùng và nhiều khả năng sẽ giao dịch trong biên độ 70USD-90USD (theo các ước tính của viện quản lý thông tin năng lượng Mỹ- EIA và một số cơ quan nghiên cứu khác). EIA dự đoán giá dầu thô trung bình năm tới dựa trên các giả định là kinh tế Mỹ sẽ tăng trưởng 2% trong năm 2010

Ngành dịch vụ khoan

Ngành dịch vụ khoan không kỳ vọng một sự đột phá trong năm 2010 vì những lí do như sau 1) độ trễ thời gian: ngay cả khi giá dầu tăng mạnh và bền vững, cũng khoảng 6 tháng sau thì giá dịch vụ giàn khoan mới tăng để phản ánh sự thay đổi này, do các hợp đồng khoan thường ký trước vài tháng, và mỗi hợp đồng cũng kéo dài từ 6-12 tháng. 2) Giá dầu đạt mức cao nhất là 83,95 USD/thùng vào 11/01/2009 khi nhu cầu thực tăng do mùa đông lạnh kéo dài. Nhu cầu thực cho cả năm trong năm 2010 sẽ rất khó vượt qua biên độ 90-100USD/thùng. Ở mức này, giá dịch vụ khoan sẽ vẫn tiếp tục thấp. (Khi giá dầu giảm xuống 30USD-50USD/thùng, giá dịch vụ khoan không giảm tương ứng, vì vậy khi giá dầu tăng lên mức 70USD-90 USD, giá dịch vụ cũng sẽ không tăng lên tương ứng).

Với số lượng mỏ dầu mới phát hiện tăng trong năm 2009, ngành dịch vụ khoan của VN vẫn đang tăng trưởng mặc dù giá dầu thấp. Lượng cung giàn trên thế giới là rất nhiều, tuy nhiên các nhà cung cấp thế giới cần các hợp đồng dài hạn do chi phí cố định là rất cao (ví dụ chi phí vận chuyển giàn từ nước ngoài về), trong khi PVD sẵn sàng kí các hợp đồng ngắn hạn (1-6 tháng). PVD có 3 giàn khoan, với một giàn đang cung cấp dịch vụ cho Vietsopetro. Theo chúng tôi được biết, hợp đồng kí với Vietsopetro kéo dài đến 5 năm nhưng giá thì sẽ điều chỉnh theo các kỳ hạn ngắn hơn.

Các dịch vụ liên quan của PVD cũng nhiều khả năng sẽ tiếp tục tăng trưởng 15-20% trong năm 2010. Một loạt các nhà máy lọc dầu đang được xây dựng ở Việt Nam sẽ khiến cho nhu cầu dầu thô nội địa trong tương lai tăng mạnh, và vì vậy các hoạt động thăm dò sẽ tiếp tục phát triển



mạnh. Hiện Việt Nam mới chỉ khai thác khoảng 25% vùng biển, và sẽ tiếp tục khai thác ở các vùng biển sâu hơn. PVD cũng đang dự định mua các giàn và các tàu khoan nước sâu hơn.

Ngành Vận tải dầu khí

Từ góc độ tích cực, mặc dù nhà máy lọc dầu Dung Quất trễ so với dự kiến vài tháng, nhưng những trục trặc kỹ thuật cũng đang được giải quyết và khả năng NMLD Dung Quất sẽ hoạt động hết công suất trong năm 2010 là rất cao. PVT là công ty vận tải duy nhất cho NMLD Dung Quất, vì vậy, hoạt động kinh doanh của PVT cũng sẽ cải thiện đáng kể trong năm 2010.

Tuy vậy, phí vận chuyển thấp. Ngành vận tải đường biển đang trải qua thời kỳ phục hồi, nhưng sẽ phải mất thời gian trước khi ngành này sẽ quay trở lại mức đỉnh do: nhu cầu về dầu mỏ đang tăng rất chậm, nếu không nói là giảm, trong khi cung tàu đang tăng đáng kể sau khi các công ty tiến hành mua tàu trong thời kỳ đỉnh. Vì vậy, đối với PVTrans (Công ty vận tải dầu khí), có tàu từ 25.000 DWT đến 100.000 DWT sẵn sàng vận chuyển dầu thô và dầu sản phẩm cho NMLD Dung Quất vẫn có mức tỷ suất lợi nhuận thấp.

Đối với PVS (CTCP Dich vụ Kỹ thuật Dầu khí VN), PVS cung cấp dịch vụ tàu chuyên dụng (giống taxi đường thuỷ cho các dịch vụ dầu khí và để vận chuyển người, trang thiết bị giữa đát liền và mỏ dầu) và cung cấp dịch vụ cảng. Những dịch vụ trên vẫn mang tính độc quyền và sẽ có tăng trưởng doanh thu ít nhất 10-15% năm 2010.


PVS thiếu tính hấp dẫn đối với các cổ đông do (1) PVS niêm yết trên HNX với những yêu cầu công bố thông tin lỏng lẻo hơn (2) Các dịch vụ của PVS đều phức tạp dẫn đến khó khăn trong việc dự đoán lợi nhuận (3) Tăng trưởng của PVS đúng như kỳ vọng trong khi những đột biến trong lợi nhuận mới là yếu tố tác động đến giá cổ phiếu.

Về hoạt động tài chính, PVS đều vượt kế hoạch năm từ năm 2007 và LN từ HDSXKD hàng năm tăng cao (trên 20%). Ngành dầu khi vẫn sẽ phát triển trong thời gian tới, và PVS là cổ phiếu tốt nhất trong ngành, mặc dù việc công ty chuyển sang sàn HSX sẽ là ý tưởng hay.

Trong năm 2009, doanh thu của PVS đạt 10.700 tỷ VNĐ (xấp xỉ 570 triệu USD) và LNST 526 tỷ VND tương đương với EPS 2.830. Năm 2010, chúng tôi dự kiến LNST tăng 6% và PE 2010 ở mức 11,2x, mức không qua cao.

PVD: Chúng tôi nhận thấy nhà đầu tư nước ngoài khá thích cổ phiếu này do: (1) thị trường cho dịch vụ khoan của PVD lớn và ổn định, với phí khoan luôn cao hơn mức trung bình trong nước và trong khu vực; (2) Việc công bố thông tin của PVD cho nhà đầu tư rất rõ ràng và minh bạch; (3) PVD tập trung vào hoạt động kinh doanh chính của mình và không mở rộng ra bất động sản hay chứng khoán; và (4) PVD tiếp tục có tăng trưởng và tỷ lệ trả cổ tức cao.

Chúng tôi giữ quan điểm trung lập đối với PVD trong năm 2009 và diễn biến giá cổ phiếu trong năm đã chứng tỏ đó là quan điểm khá công bằng với PVD. Chúng tôi tiếp tục giữ quan điểm trung lập đối với cổ phiếu này trong thời điểm hiện tại do triển vọng có cả những yếu tố có lợi và bất lợi đan xen và có xu hướng bù trừ cho nhau (1) PVD sẽ có mức tăng trưởng doanh thu tốt trong năm 2010 nhờ giàn khoan jackup mới; tuy nhiên tăng trưởng lợi nhuận sẽ khiêm tốn do phí khoan sẽ giảm cùng với chi phí hoạt động tăng và việc VND mất giá dẫn đến việc lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện của khoản nợ bằng USD của PVD sẽ lớn (khoản nợ hơn 300 tr USD; và 5% mất giá của đồng VNĐ có thể dẫn đến khoản lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện lên tới 300 tỷ VNĐ).

PVT: PVT có triển vọng tăng trưởng lợi nhuận khả quan hơn trong năm 2010 khi NMLD Dung Quất được kỳ vọng là sẽ hoạt động vào giữa tháng 1. Tuy vậy chúng tôi cho rằng nhà đầu tư nên cân nhắc một yếu tố trước khi ra quyết định mua CP này. Đây là ngành có tỷ suất lợi nhuận thấp nhưng nhu cầu đầu tư lớn. Vì vậy PVT vay nợ nhiều và dẫn đến tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc thậm chí âm do chi phí lãi vay và chi phí khấu hao cao. ROA và ROE đều dưới 3% trong năm 2009 và cả 2010. Tuy nhiên, từ bây giờ trở đi, việc xác định mức giá vận chuyển của PVT sẽ luôn giúp PVT bù đắp được chi phí cho cả năm bao gồm cả chi phí khấu hao và lãi vay, ngay cả khi NMLD Dung Quất bị trì hoãn hoặc PVT phải nằm chờ tại cảng. Lợi nhuận cho mỗi chuyến



vận chuyển sẽ được tính dựa trên chi phí vận chuyển và mức lợi nhuận này sẽ tương đối thấp. Chúng tôi cho rằng việc có thể bù đắp được chi phí đã là một yếu tố tích cực đối với một công ty có tỷ lệ nợ rất cao và đã mua nhiều tàu mới vào nhưng năm đỉnh điểm (2007-2009). Một yếu tố tích cực nữa trong cách xác định giá vận chuyển của PVT là việc hoạt động của PVT sẽ không bị ảnh hưởng ngay cả khi NMLD Dung Quất bị lỗ, do PVT vẫn sẽ được trả một khoản tiền ngay cả khi tàu của PVT phải nằm chờ tại cảng.

Mã Tên Giá

(26/02/2010) LNST 2009

DTT 2010

LNHĐSXKD 2010

LNST 2010

PE 2010

PVD CPCP Khoan và dịch vụ khoan dầu khí 56.500 839.118 5.316.423 1.321.856 952.944 12,8

PVS CTCP Dịch vụ kỹ thuật Dầu khí Việt Nam 30.100 526.096 10.481.201 744.165 559.434 9,5

PVT CTCP Vận tải dầu khí 12.400 12.282 1.980.000 192.060 52.243 54,3



NGÀNH: DƯỢC PHẨM

Hoàng Việt Phương Phó Giám đốc TVĐT

[email protected]


Doanh thu duy trì mức tăng trưởng ổn định, tỷ suất lợi nhuận cải thiện: Năm 2009 là một năm các công ty ngành Dược tiếp tục duy trì được mức tăng trưởng doanh thu trung bình nhiều năm của mình khoảng 15-18%/năm. Trên thực tế, mức tăng trưởng của doanh thu có thể không phản ánh mức tăng trưởng của sản lượng do một số công ty dược tiến hành chiết khấu trực tiếp vào giá bán hàng khiến giá bán giảm trong khi sản lượng tăng cao hơn mức tăng trưởng doanh thu.

Mặt khác, tỷ suất lợi nhuận của các công ty Dược cũng được cải thiện nhờ nhiều yếu tố hỗ trợ như mặt bằng giá cả đầu vào ổn định ở mức thấp so với 2008; hỗ trợ từ gói cho vay bù lãi suất; hoàn nhập dự phòng đầu tư tài chính, nợ khó đòi; các công ty dược được phép chính thức khuyến mại bằng hàng kể từ quý IV/2009.

Tăng năng lực cạnh tranh: Để khắc phục tình trạng quá nhiều công ty tập trung vào một nhóm sản phẩm giống nhau cũng là nguyên nhân khiến cạnh tranh gay gắt, các công ty dược năm 2009 tích cực tiến hành chuyển dịch cơ cấu sản phẩm tăng tỷ trọng sản phẩm thế mạnh có tỷ suất lợi nhuân cao, giảm tỷ trọng sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận thấp. Các dự án đầu tư nhà máy mới được các công ty dược xúc tiến trở lại; hầu hết các công ty dược đều đang trong giai đoạn đầu tư mới.

TRIỂN VỌNG 2010

Quan điểm chung 2010: chúng tôi cho rằng ngành dược sẽ tiếp tục duy trì mức tăng trưởng lành mạnh, rủi ro giá nguyên vật liệu tăng cao không phải là rủi ro lớn năm 2010.

Tăng trưởng sản lượng (tăng trưởng doanh thu): nếu như không có những sự kiện đặc biệt, thì mức tăng trưởng trong khoảng 15%-20%/năm là mức các công ty dược có thể đạt được năm 2010. Sản lượng bán hàng hầu như rất khó tăng bất thường chủ yếu do tính cạnh tranh của thị trường dược khốc liệt. Một số công ty có nhà máy mới bắt đầu đi vào hoạt động năm 2010 (IMP, DMC, DVD) với các sản phẩm chiến lược mới có khả năng tăng trưởng tốt trong các năm tới.

Tăng trưởng về lợi nhuận 2010 của các công ty có thể khác nhau và có thể cao hơn tăng trưởng doanh thu do các công ty đang tích cực cơ cấu lại sản phẩm theo hướng tăng tỷ trọng các sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao.

Thời hạn áp dụng tiêu chuẩn GMP-WHO cho các nhà máy tân dược đã được lùi từ 30/6/2008 tới hết 2010. Thời điểm áp dụng tiêu chuẩn GMP-WHO cho nhà máy đông dược, tiêu chuẩn GSP cho kho chứa thuốc và tiêu chuẩn GPP cho nhà thuốc cũng bắt đầu từ 1/1/2011. Trong khi các công ty dược tiếp tục xúc tiến đầu tư nâng cấp nhà máy và kho hàng, quá trình cơ cấu lại ngành đang diễn ra nhưng với tốc độ khá chậm.

Rủi ro: lớn nhất của ngành Dược là lạm phát, giá dầu tăng dẫn tới giá nguyên liệu tăng (đối với tân dược) trong khi giá bán bị quản lý chặt. Tuy nhiên sau khi phỏng vấn các công ty dược cho thấy rủi ro này chưa lớn trong năm 2010.

Quan điểm chung về quý 1/2010: Qúy 1/2010 không phải là mùa cao điểm của ngành dược vì vậy chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng của các công ty dược sẽ duy trì mức trung bình của năm và ít có khả năng đột biến.


Năm 2009, các công ty trong ngành nhìn chung đều có mức tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận tốt,

tỷ suất lợi nhuận cải thiện.



2009 DHG IMP DMC DVD

Tăng trưởng doanh thu thuần 17,50% 17,48% 13,88% 50,17%

Tăng trưởng lợi nhuận từ HĐSXKD 174,15% 10,55% 38,62% 285,07%

Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 185,82% 16,95% 40,14% 334,88%

Tỷ suất lợi nhuận gộp 53,10% 44,45% 29,60% 23,53%

Tỷ suất lợi nhuận từ HĐSXKD 23,47% 12,58% 9,64% 14,88%

Tỷ suất LNST 21,29% 10,32% 8,24% 11,86%

Năm 2010, cùng với mức tăng trưởng lành mạnh dự kiến cho 2010, định giá của các công ty dược đang ở mức thấp, an toàn để đầu tư. Ngành Dược đang được coi là rẻ so với chính nó, PE đang rất thấp trong lịch sử của các công ty Dược với một số công ty có PE2010<10. Năm 2010 cũng là năm có thêm nhiều cổ phiếu dược mới niêm yết để nhà đầu tư lựa chọn ví dụ như Vidiphar, SPM, Mekophar. Hầu hết các công ty dược có vốn điều lệ nhỏ, trong đó cổ đông nhà nước hoặc cổ đông chiến lược/cổ đông tổ chức nắm giữ rất nhiều. Như vậy, tính thanh khoản tiếp tục là điểm yếu lớn nhất của cổ phiếu ngành Dược

DHG: Công ty cổ phần Dược Hậu Giang

Dự kiến năm 2010, DHG tiếp tục có tăng trưởng doanh thu nhưng không cao do tiếp tục tiến hành chiết khấu cho khách hàng trực tiếp vào giá. Doanh thu cả năm 2010 DHG có thể đạt 1.800 tỷ VND. Năm 2010 sẽ không có biến động lớn về cơ cấu sản phẩm. Năng lực phân phối vẫn là điểm mạnh hàng đầu của DHG song vấn đề lớn nhất của DHG năm 2010 là nhà máy hiện tại đã vượt công suất hoạt động và hiện DHG phải ký hợp đồng với các nhà máy khác để gia công tăng công suất. Kế hoạch đầu tư năm 2010 của DHG cũng chủ yếu tập trung giải quyết vấn đề mở rộng công suất. DHG đặt mục tiêu quản lý chi phí hiệu quả và cơ cấu lại danh mục sản phẩm để duy trì tỷ suất lợi nhuận ở mức cao. Tình hình tài chính của DHG rất lành mạnh với 534 tỷ tiền mặt vào cuối năm 2009. LNST 2010 có thể đạt khoảng 280 tỷ VND. EPS năm 2010 có thể đạt được khoảng 10,500VND. Mặc dù mức này thấp hơn so với EPS của 2009 là 13,935VND, tuy nhiên vẫn là mức cao. Vào ngày 26/2/2010, giá DHG là 125.000VND, như vậy mặc dù PE2009 đang ở mức thấp nhất của các công ty trong ngành (8,97x), PE2010 là 11,9x lại cao hơn so với các cổ phiếu dược cùng ngành khác.

IMP: Công ty cổ phần dược phẩm Imexpharm

Năm 2010 IMP sẽ có 2 nguồn để tăng doanh thu, lợi nhuận: (1) nhà máy cephalosporin đi vào hoạt động từ giữa quý II có thể tạo thêm doanh thu hàng năm khoảng 200 tỷ VND nếu chạy công suất tối đa. (2) IMP có một số đối tác đang đàm phán về nhượng quyền như GSK sẽ tiến tới ký kết hợp đồng sớm. Hai sự kiện này có thể giúp doanh thu và lợi nhuận của IMP tăng trưởng tốt trong năm 2010. Chúng tôi dự kiến IMP có thể đạt 92 tỷ lợi nhuận trước thuế và 78 tỷ LNST năm 2010. Với giả thiết IMP sẽ không tăng vốn trong năm 2010 (lượng tiền mặt của IMP đủ cho phép công ty hoàn thành được nhà máy mới) thì EPS 2010 ở mức 6.690VND tiếp tục tăng trưởng khoảng 15% so với mức 5844VND của năm 2009. Với giá 70.000VND, P/E 2010 của IMP ở khoảng 10,5x. Năm 2009 cho thấy công ty duy trì tình hình kinh doanh rất ổn định với chiến lược kinh doanh thận trọng. Trong năm 2010, việc IMP có thể vượt cao hơn kế hoạch kinh doanh hay không sẽ tùy thuộc vào mức độ đón nhận sản phẩm thuốc tiêm cephalosporrin của IMP tại các bệnh viện. Chúng tôi vẫn giữ quan điểm IMP là cổ phiếu có cơ bản tốt, tính ổn định rất cao, song sẽ cần năng động hơn đặc biệt là khâu phân phối và làm thương hiệu để có thể tăng trưởng mạnh về sản lượng bán hàng.

DMC: Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Domesco

Năm 2010, DMC dự kiến chỉ tiêu doanh thu thuần tiếp tục tăng trưởng 12%, doanh thu sản xuất là 25% so với 2009, tăng trưởng lợi nhuận trước thuế là 25%, tỷ lệ trả cổ tức 22%. Năm 2010 DMC sẽ có nhà máy chiết xuất dược liệu và nhà máy cồn đi vào hoạt động trong quý 2 và dự kiến sẽ chạy khoảng 60% công suất thiết kế. Như vậy doanh thu và lợi nhuận từ đông dược (hiện chiếm khoảng 15% doanh thu) sẽ tăng lên. Sản phẩm đông dược của nhà máy mới có thể tạo ra nguồn thu xuất khẩu cùng với sản phẩm mới que thử HIV. Đối với tân dược DMC vẫn còn khả năng tăng công suất do hiện nay mới chạy khoảng 70% công suất thiết kế. Theo kế hoạch của DMC đặt ra, EPS 2010 sẽ có khả năng đạt mức 6.176 VND so với mức 4.941 VND của năm



2009. Chúng tôi cũng nhận thấy DMC đang cần huy động thêm vốn cho các dự án đầu tư của mình năm 2010.

DVD: Công ty cổ phần Dược Viễn Đông

LNST 2010 theo kế hoạch là 130-135 tỷ VND, theo phỏng vấn ban giám đốc có thể có khả năng vượt kế hoạch 30-40% năm 2010 nhờ vào các sản phẩm mới (riêng sản phẩm Fludon theo kế hoạch ước tính có thể đóng góp vào lợi nhuận khoảng 60 tỷ VND). Tỷ suất lợi nhuận 2010 theo phỏng vấn công ty có thể tiếp tục cải thiện, do việc chuyển sản xuất từ các nhà máy thuê gia công về nhà máy mới Lili of France có thể tiết kiêm được chi phí hơn tới 10% ngay cả khi năm đầu tiên hoạt động Lili of France dự kiến sẽ chỉ chạy 50% công suất.

Đối với lợi nhuận 2010, theo 2 khả năng là (1) công ty đạt 130 tỷ LNST theo kế hoạch và (2) công ty vượt kế hoạch 30% tức là đạt 169 tỷ LNST (phần chênh lệch chủ yếu đến từ sản phẩm mới). Đối với khả năng thứ 2, DVD sẽ đạt EPS là 9.155VND, gần với mức của 2009 và có mức PE khoảng 10,5x ở mức giá 96.000VND.

Cập nhật EPS và PE một số cổ phiếu Dược năm 2009 & 2010

(giá cổ phiếu vào ngày 26/2/2010)

EPS09 EPS10 Giá P/E09 P/E10

DHG 13.935 10.500 125.000 9,0 11,9

IMP 5.844 6.690 70.000 12,0 10,5

DMC 4.941 6.176 48.500 9,8 7,9

DVD 9.152 9.155 96.000 10,5 10,5



NGÀNH: BẤT ĐỘNG SẢN

Vũ Cường – Phạm Linh – Nguyễn Hà

Chuyên viên Phân tích


Trong Quý I năm 2009, ngành Bất động sản (BĐS) chịu nhiều tác động mang tính hậu quả từ đợt

tăng giá nóng BĐS đầu năm 2008 và tiếp sau đó bị ảnh hưởng rất nặng nề từ cuộc khủng hoảng tài

chính toàn cầu. Tuy nhiên, lĩnh vực BĐS ít nhiều thay đổi vào Quý 2, 2009 và hưởng nhiều thuận lợi

từ gói kích cầu của Chính phủ. Chúng tôi nhận thấy một trong ngành BĐS có một đợt tăng giá dù

ngắn và giá BĐS bị phân tán mạnh theo vùng miền.

Đợt tăng giá ngắn của thị trường tập trung ở miền Bắc, cụ thể tại Hà Nội. Giá cả BĐS tăng mạnh từ

30 - 50%. Cá biệt có những giao dịch giá tăng 80%. Tuy nhiên, cơn sốt BĐS kéo dài 2 tháng cuối

cùng được hạ nhiệt và lại nhanh chóng rơi vào tình trạng ảm đạm trong giao dịch khi mức độ giao

dịch của thị trường kém hẳn so với thời kỳ đỉnh điểm vào giữa tháng 11.

Sự phục hồi ngắn hạn của thị trường BĐS phía Bắc kết hợp với lượng vốn lớn đầu tư có thể từ

nguồn tiền của gói kích cầu Chính phủ đã dẫn tới giá cổ phiếu BĐS tăng ấn tượng vào nửa cuối

2009. Điều đó tăng giá cổ phiếu như SJS, DIG, ITC, HAG, THD... khi các cổ phiếu này có thể được

xếp vào nhóm các cổ phiếu tốt nhất thị trường vốn equity của Việt Nam.

Nguồn: Reuters, SSIResearch

Xét tới hoạt động kinh doanh của các công ty đại chúng như Kinh Bắc, Sudico, Tập đoàn DIG và Hoàng Anh Gia Lai....Chúng tôi thấy rằng các công ty nêu trên đạt kết quả kinh doanh vượt qua kế hoạch công ty khoảng 20- 150%. (Xem phần công ty riêng phía dưới đây).

TRIỂN VỌNG 2010

Mặt tích cực

Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) theo vùng miền, địa phương trong lĩnh vực BĐS vẫn có kế hoạch đổ vào các dự án lớn.

Biểu 1: Tổng quan số liệu FDI

TT Chỉ tiêu Đơn vị tính Năm 2008 Năm 2009 So cùng kỳ

1 Vốn thực hiện triệu USD 11.500 10.000 87,0%

2 Vốn đăng ký triệu USD 71.726 21.482 30,0%

3 Số dự án

3.1. Cấp mới dự án 1.557 839 53,9%

3.2. Tăng vốn lượt dự án 397 215 54,2%



Biểu 2: FDI phân bổ theo ngành

TT Ngành Số dự án cấp

mới

Vốn đăng ký cấp mới (triệu

USD)

Số lượt dự án

tăng vốn

Vốn đăng ký tăng

thêm (triệu USD)

Vốn đăng ký cấp mới và tăng

thêm (triệu USD)

1 Dvụ lưu trú và ăn uống 32 4.982,6 8 3.811,7 8.794,2

2 KD bất động sản 39 7.372,4 4 236,1 7.608,5

3 Xây dựng 74 388,3 11 99,2 487,4

4 Khai khoáng 6 397,0 0 0.0 397,0

5 Bán buôn,bán lẻ; sửa chữa 115 191,7 14 46,5 238,2

6 Vận tải kho bãi 26 109,8 5 74,8 184,6

Tổng số 839 16.345,4 215 5.136,7 21.482,1

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Tuy nhiên, khía cạnh tích cực trong năm 2009 là vốn FDI thực hiện so với FDI đăng ký đạt mức kỷ lục 46.5%, cao nhất trong vòng 3 năm qua. Chúng tôi mong đợi tỷ lệ giải ngân đầu tư nước ngoài tăng hơn trong năm 2010 khi các nước đầu tư vào Việt Nam đã phục hồi tương đối và các nhà đầu tư có thể nhìn thấy lợi hơn từ việc Việt Nam phá giá đồng tiền.

Hà Nội, một trong những tâm điểm của thị trường BĐS Việt Nam, sẽ kỷ niệm 1000 năm Thăng Long vào năm nay. Điều đó sẽ có thể là một cú huých cho thị trường BĐS Hà Nội do nhiều dự án BĐS hiện nay chịu áp lực cao để hoàn thành. Điểm đáng chú ý, các dự án hạ tầng trọng tâm như cầu Thanh Trì, Vĩnh Tuy, hầm Kim Liên vừa đưa vào hoạt động trong Quý 3, 4 - 2009. Chúng ta cũng có thể sớm thấy đường cao tốc Láng – Hòa Lạc hoàn thành giữa năm nay và điều đó sẽ là một điểm sáng về sự tiện lợi cho hạ tầng Hà Nội trong thời gian tới.

Dòng tiền chảy vào các lĩnh vực BĐS: khi thị trường vào giai đoạn thoái trào, tiền mặt sẽ trở nên khan hiếm, và những nhà đầu tư sẵn tiền mặt sẽ có thể lựa chọn những BĐS ưu thích với chi phí phù hợp hơn. Theo một cách nào đó, một thị trường thoái trào có thể kích thích nhu cầu khi giá BĐS rơi về giá hấp dẫn các nhà đầu tư tiềm năng. Như thế, những công ty BĐS hiện sở hữu những vị trí tốt có thể thấy cơ hội để vượt qua giai đoạn thoái trào của thị trường hiện nay thông qua nhiều mô hình kinh doanh khác nhau.

Nhiều tổ chức đang chú ý tới Việt Nam, thúc đẩy thị trường hiện tại trong lúc suy thoái. Trong thời gian qua, Knight Frank là một tổ chức tư vấn BĐS chuyên nghiệp thứ 5 xuất hiện bên cạnh Savills, CBRE, Colliers và Coldwell Banker.

Rào cản gia nhập ngành giúp cho các công ty BĐS hiện tại cạnh tranh tốt hơn với những công ty mới. Các quy định BĐS hiện thời có xu hướng ủng hộ những công ty đã có sẵn đất sạch. Luật pháp yêu cầu các công ty chú ý hơn tới lợi ích người dân bị giải tỏa và chính điều đó “bảo vệ” nhiều công ty đã hoàn thành giai đoạn giải tỏa và đền bù đất đai. Theo đó, càng về sau rào cản ra nhập ngành càng cao đối với những công ty mới khi họ phải giải quyết vấn đề phát triển quỹ đất sạch của riêng họ.

Những quan ngại về viễn cảnh vĩ mô và VND bị giảm giá có thể gây ra những bất ổn tới tâm lý người dân về nội tệ. Đầu tư vào vàng năm 2010 có thể không lãi lớn do sự thất thường của thị trường này. Từ đó có thể khuyến khích người có tiền quay lại công cụ đầu tư truyền thống, và từ đó vực lại mức cầu BĐS suy yếu hiện nay.

Tóm lại, thị trường BĐS Việt Nam vẫn có thể nhìn thấy nhiều điểm sáng trong 2010 khi nhà đầu tư nước ngoài vẫn còn ưu thích ngành này và nhiều dự án mới vẫn đang được triển khai. Tuy nhiên, chúng tôi cũng nhìn thấy nhiều điểm rất cần phải lưu tâm cho các nhà đầu tư vào ngành này do tính thiếu minh bạch, khó dự đoán của ngành và một viễn cảnh còn nhiều thách thức của nền kinh tế trong 2010.



Mặt tiêu cực

Mặc dù chúng tôi nhìn nhận có mối tương quan thuận giữa tăng FDI và xu hướng tăng của ngành BĐS, thì FDI vẫn chỉ có tác nhân hỗ trợ ngành BĐS tăng trưởng trong khi các nhà đầu tư không nên sử dụng FDI là một chỉ báo duy nhất cho ngành BĐS. Bên cạnh việc theo dõi FDI, các nhà đầu tư nên để tâm tới các yếu tố vĩ mô khác của nền kinh tế để có thể cái nhìn toàn diện hơn khi muốn nhận biết khi nào ngành BĐS phục hồi thật sự.

Chính sách tiền tệ thắt chặt có thể sẽ hãm đà của các nhà đầu cơ vào thị trường. Mặc dù điều đó có thể giúp tránh bong bóng BĐS nhưng điều đó làm ngưng các giao dịch, tăng áp lực giảm giá nhà trong nhiều phân khúc.

Thống kê cho thấy rằng tín dụng vào BĐS chiếm khoảng 11,76% tổng tín dụng của toàn bộ nền kinh tế là 91,84 tỷ USD. Tuy nhiên, phần lớn tiền cho BĐS tập trung ở hai thành phố có hạ tầng phát triển nhất là HN và HCM với 14,5% và 51%. Điều đó cũng gây sức ép tới việc thiếu hụt nguồn vốn cho các dự án BĐS ở khu vực địa lý khác.

Các nguồn tài chính truyền thống bị thiếu hụt trong năm 2010 có thể dẫn tới các công ty BĐS, các nhà đầu tư và người mua BĐS quan ngại thêm về tính thanh khoản, mức hợp lý của giá BĐS trong khi các công ty BĐS lại đau đầu về tìm vốn để tài trợ cho các dự án. Điều này rõ ràng sẽ tạo ra vòng luẩn quẩn cản trở BĐS phục hồi.

Thị trường có thể sẽ có nguồn cung lớn các “sản phẩm” BĐS ở nhiều phân khúc như nhà ở, văn phòng cho thuế và khu công nghiệp.

Dự tính lượng cung căn hộ ở HCMC Lượng cung căn hộ ở HCMC - 2010 - 2011

Nguồn: CBRE Vietnam Nguồn: VietRees

BĐS đã bị định giá quá cao: các phân khúc BĐS ở Việt Nam hiện nay rất tập trung và không khó để nhận biết. Thị trường BĐS tập trung hầu hết ở Hà Nội và HCMC và khu vực chung quanh của hai thành phố này. Cũng dễ dàng nhận biết thực tế đó của thị trường BĐS do trình độ phát triển kinh tế nói chung của hai thành phố đã thu hút dòng người từ khu vực nông thôn đổ về ngày càng đông. Do đó, mật độ dân ở hai thành phố ở mức rất cao, kéo theo nhu cầu về nhà ở tăng cao hơn so với nguồn cung cấp. Bên cạnh đó, các dữ liệu về BĐS hiện nay nếu có thường chỉ phản ánh BĐS ở hai thành phố và khu vực ngoại thành, hoặc ít nhiều chỉ ở thành phố lân cận. Do đó, các nhà đầu tư hoặc ai quan tâm tới thị trường này sẽ gặp rất nhiều khó khăn khi muốn tìm hiểu thông tin về thị trường này ở Hà Nội và HCM.

Chỉ số hay dùng là Giá nhà so với Thu nhập đầu người cho thấy rằng giá BĐS ở hai thành phố Hà Nội và HCMC đã vượt cao hơn nhiều, xét về yếu tố tương đối, so với giá nhà đất của một số thành phố lớn trên thế giới như Tokyo, Hong Kong, Paris, New York... Số liệu ở các thành phố lớn nêu trên cho thấy rằng chỉ số BĐS ở đó chỉ khoảng 12-15x trong khi ở HN và HCM, chỉ số ở mức 35-40x. Chúng tôi thấy khả năng cao là chỉ số BĐS tiếp tục xu hướng điều chính trong thời gian.



Biểu 3: Chỉ số BĐS 6 tháng gần đây của HCMC và Hà Nội

Nguồn: http://metvuong.com

Đợt sốt nóng cục bộ BĐS vừa qua và các chính sách về BĐS có lợi hơn cho người được đền bù đã tăng giá đền bù BĐS, tạo cho giá BĐS sẽ có khả năng tăng cao hơn và điều này sẽ có thể dẫn tới nhiều dự án được thông qua về mặt chủ trương nhưng bị đình trệ.

Kỳ vọng về lạm phát vẫn còn đó, đẩy giá nguyên vật liệu tăng cao lên. Từ đó lại ảnh hưởng tới lợi nhuận BĐS và có thể tăng giá BĐS vốn đã ở mức cao.

Các công ty BĐS hiện nay vốn có đòn bảy tài chính cao sẽ có thể tiếp tục phải vay nợ thêm. Trong hoàn cảnh thị trường BĐS ảm đảm hiện nay khi các dự án còn nhiều khó khăn để tìm tới các khách hàng có đủ nguồn lực tài chính, các đơn vị phát triển dự án có thể phải tìm cách cắt giảm giá bán để tránh khó khăn về tài chính hay thậm chí tránh phá sản.

Nhiều công ty phát triển dự án ở các thành phố lớn đã vượt qua thời kỳ khó khăn của đợt khủng hoảng tài chính 2009 nhờ vào khả năng tìm kiếm các đơn vị đầu tư thứ cấp và chuyển nhượng một phần quỹ đất ở mức giá rẻ hơn. Có thể khả năng đó sẽ không diễn ra trong 2010 do những khó khăn từ các chính sách tiền tệ thắt chặt và khó tìm kiêm nguồn tài chính.

Những điều kiện khó khăn năm 2010 có thể ép các công ty BĐS, đặc biệt ở HN, giảm giá bán các sản phẩm. Điều đó có thể tạo ra cuộc cạnh tranh về giá ở thị trường BĐS phía Bắc. Nêu điều đó xảy ra, chúng ta co thể thấy thị trường BĐS ở Hà Nội điều chỉnh như ở HCM năm 2009.

Trong suốt năm 2009, quan điểm của chúng tôi về thị trường BĐS vẫn chưa có nhiều khả quan ít nhất cho tới hết Quý 2 do những yếu tố không thuận lợi nhiều hơn những yếu tố tích cực. Đặc biệt, hiện tại chúng tôi cũng đang nhìn nhận nhiều rủi ro gắn với các dự án phát triển mới và với khả năng tăng giao dịch là thấp. Mặc dù khả năng năng kiếm tiền dễ dàng từ các dự án không còn cao như trước, cơ hội không mất đi khi các nhà đâu tư và các công ty BĐS, những người hiện tại đang hướng tới phân khúc mà ở đó áp lực cạnh tranh thấp hơn và các nhà đầu cơ có thể chưa tác động tới nhiều và khả năng tăng trưởng còn nhiều.

Theo quan sát của chúng tôi, ngành này có ba phân ngành có thể có tỷ suất lợi nhuận cao năm 2010. Đó là Nhà ở cho người tiêu dùng cuối cùng có thu nhập thấp và trung bình, hoạt động bán đất, và Bất động sản thương mại (BĐS bán lẻ).



Các mảng tiềm năng năm 2010 và 2011

Mảng nhà ở cho người thu nhập trung bình

Tổng quan: Thị trường mảng này vẫn có nhu cầu cao do lượng người đổ vào các thành phố lớn tiếp tục tăng lên. Trong khi mảng nhà cao cấp có phần méo mó do tình trạng đầu cơ và lượng cung bị kìm hãm thì mảng nhà bình dân vẫn chưa sôi động.

Chính phủ đang thực hiện một chương trình thử nghiệm nhằm hỗ trợ tài chính cho các công ty BĐS phát triển nhà cho người thu nhập thấp. Điều này có thể cung cấp cho họ nguồn tài chính mới để giải quyết vấn đề nguồn vốn thiếu hụt.

Nguồn cung: các công ty bất động sản vẫn chưa quan tâm nhiều đến mảng này và một số lượng khiêm tốn các dự án cho mảng này ở hai thành phố lớn, Hà Nội và TP HCM, có dấu hiệu cạnh tranh trong năm 2010.

Nguồn cầu: Như được nói ở trên, các thành phố loại 1 vẫn tiếp tục hấp dẫn người dân ngoại tỉnh do vị trí, sự phát triển kinh tế, cơ hội kinh doanh và đặc biệt là các cơ hội việc làm tại các thành phố lớn.

Theo thống kê, tăng trưởng GDP và GDP theo đầu người ở Hà Nội đứng thứ nhất trong cả nước. Do sự phục hồi kinh tế yếu đi, người dân có xu hướng cố gắng định cư ở các thành phố lớn. Đây chính là nền tảng quan trọng cho mảng nhà ở bình dân.

Sự đô thị hóa với vận tốc rất nhanh ở các thành phố loại 1 có thể làm cho lượng cầu thực tế vượt xa cung. Chẳng hạn, chỉ riêng TP HCM có thể có tối đa 60.000 căn hộ từ 2010 đến 2012 trong khi thị trường cần 110.000 căn hộ ở tất cả các loại giá.

Tuy nhiên, triển vọng cho mảng nhà ở có thể không tích cực đối với tất cả các loại giá do thị trường dường như đã bão hòa ở mảng nhà cao cấp. Theo nghiên cứu của chúng tôi, mức giá 800 USD/m2 có thể chấp nhận được đối với nhiều người dân, cho thấy còn một phân khúc có tiềm năng tốt.

Kết luận: Mặc dù sự cạnh tranh trong mảng này cao, chúng tôi vẫn kỳ vọng rằng các công ty như Bình Chánh, Nhà Thủ Đức và Intresco sẽ vượt qua những khó khăn của thị trường mảng này năm 2010.

Hoạt động bán đất

Tổng quan: khi thị trường giảm, các cơ hội có thể chảy đến với “những công ty tìm kiếm nguồn đất” theo đuổi mở rộng quỹ đất. Họ có thể nắm lấy những cơ hội khi thị trường giảm để mở rộng ngân hàng địa ốc của họ thông qua việc mua bán đất từ các nhà đầu tư BĐS sơ cấp, những đơn vị thu lợi nhuận đáng kể từ chi phí bồi thường thấp và có quỹ đất sạch sẵn sàng để kinh doanh.

Hoạt động bán đất có thể giúp các nhà đầu tư sơ cấp tiếp cận thanh khoản tạm thời của thị trường và cải thiện mức thanh khoản cá nhân của họ. Sudico và tập đoàn DIC có thể được xem là những thí dụ cụ thể cụ thể trong phân khúc thị trường này.

Nguồn cung: lượng cung hạn chế do có ít các nhà đầu tư hiện tại có quỹ đất “sạch”. Như được phân tích ở trên, khung pháp lý hiện nay bảo vệ các cá nhân bị giải tỏa, nghĩa là đặt họ trong một vòng an toàn của quỹ đất sạch lớn trong khi các quy định về bất động sản lại tạo ra nhiều trở ngại cho những công ty đến sau. Theo quan sát của chúng tôi, không nhiều công ty hiện hữu trong phân khúc này có thể giữ được vị trí của mình trên thị trường. Ví dụ, Sudico, chủ nhân của 400 ha đất sạch và Tập đoàn DIC, nắm trên 2000 ha đất trong toàn quốc, là các công ty tiêu biểu mà tập trung phát triển đất và chuyển giao một phần đất cho các đơn vị phát triển dự án thứ cấp.

Nguồn cầu: do các rào cản gia nhập ngành tăng lên, một vài nhà đầu tư đến sau có thể muốn tiếp cận với những chủ đất hiện hữu để mua đất. Điều đó có thể giúp tăng sức cầu



trong việc chuyển giao quyền sử dụng đất, đồng thời giúp các công ty có quỹ đất sạch và lớn kiếm cơ hội cải thiện hoạt động kinh doanh của họ.

Ở phân khúc này, chúng tôi có quan điểm tích cực với hai nhà đầu tư tiêu biểu là Sudico và Tập đoàn DIC, 2 công ty sở hữu quỹ đất dồi dào. Hai công ty có thể tiếp tục tận dụng lợi thế của họ của họ để vượt qua xu hướng giảm của thị trường và tăng trưởng nhanh chóng khi thị trường được hâm nóng trở lại.

BĐS thương mại (Không gian bán lẻ).

Tổng quan: mật độ dân số cao ở các thành phố lớn có thể giúp cải thiện hoạt động bán lẻ. Các số liệu gần đây cho thấy Việt Nam có thể sử dụng 70% thu nhập của họ cho tiêu dùng và mua sắm. Tổng doanh số bán lẻ năm 2009 đạt gần 1.200.000 tỷ đồng, tăng 18.9% so với năm 2008. Doanh số bán lẻ được dự đoán sẽ tiếp tục tăng lên trong các năm sắp tới.

Thực tế đó đã thu hút những hãng bán lẻ lớn về hai trung tâm Hà Nội và TP HCM lần đầu tiên ở Việt Nam. Thói quen tiêu dùng của người Việt Nam đã khiến cho các vùng trung tâm và các khu vực kinh tế ở Hà Nội và TP HCM trở nên đắt đỏ. Vì vậy, tiền thuê nhà tăng vọt do thiếu cung ở những khu vực trung tâm nội đô (Central Business District – CBDs).

Nguồn cung: Như đã nói, lượng cung rất hạn chế do những hạn chế đối với việc phát triển bất động sản ở các vùng này. Mặc dù có nhiều dự án lớn đang chuẩn bị khởi động ở cả Hà Nội và TP HCM, chúng tôi vẫn chưa thấy nhiều sự cạnh tranh ở các vùng kinh doanh trung tâm xuất phát từ không gian có sẵn hạn chế. Do vậy, giá nhà cho thuê ở các khu vực này tăng cao kỷ lục từ 220 đến 250 USD/m2/tháng.

Cầu: Lượng cầu rất cao bởi vì những người đi thuê nhà có thể phải cạnh tranh mạnh để giành được những vị trí tốt phù hợp ở những thành phố lớn. Trên cơ sở các thông tin thuận lợi về thị trường bán lẻ ở Việt Nam, nhiều hãng bán lẻ tầm cỡ quốc tế có kế hoạch đặt chân vào Việt Nam để tận dụng lợi thế là người đầu tiên trong một thị trường tiềm năng với hơn 80 triệu dân.

Mặc dù Việt Nam là một quốc gia đông dân, nhu cầu tiêu dùng thực tế lại chỉ tập trung phần lớn ở các thành phố lớn, đặc biệt là Hà Nội và TP HCM, Đà Nẵng và các vùng xung quanh bởi vì sự phát triển và các hoạt động kinh tế mạnh mẽ ở các thành phố này. Do các vị trí phù hợp hoạt động bán lẻ ở các thành phố đó không nhiều trong khi nhu cầu cao đối với các vị trí bắt mắt có thể dẫn đến cạnh tranh.

Vùng trung tâm kinh tế sẽ đối mặt với lượng cung hạn chế và sự chuyển đổi từ các cửa hàng gia đình thành dãy các cửa hàng bán lẻ hiện đại sẽ khó hạn chế gia tăng tiền thuê nhà hoặc do hạn chế vị trí thuận lợi và kiến trúc cũng như không gian không dễ cải tạo lại.


Công ty Phát triển Khu Công nghiệp và Đô thị Sông Đà (Sudico - SJS)

Với quỹ đất lớn sạch hấp dẫn trên 330 ha ở Hà Nội và các vùng đất rộng lớn ở Đồng Nai và TP HCM đã mua xong với chi phí thấp, Sudico có thể duy trì hoặc tăng cao tỷ suất lợi nhuận của công ty trong năm 2010. Hơn nữa, quy mô kinh doanh trung bình và nhỏ giúp công ty có thể tiến hành nhanh và hiệu quả trong quá trình ra quyết định. Bên cạnh đó, tỷ lệ nợ thấp nhất từ trước tơi nay của Sudico (20-35%) và kết quả kinh doanh ấn tượng sẽ chắc chắn củng cố tính linh hoạt của công ty trong việc tiếp cận với nguồn vốn từ bên ngoài.

Để tăng tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, công ty có thể hướng đến đối tượng người tiêu dùng cuối cùng để bán những lô lẻ thay vì các lô lớn. Tuy nhiên, bức tranh vĩ mô còn nhiều khó khăn chung của kinh tế Việt Nam khiến chúng tôi không kỳ vọng có sự bất ngờ nào từ Sudico trong nửa đầu năm 2010. Thay vào đó, công ty có thể tập trung giải quyết dứt điểm các khoản tiền doanh thu chưa thực hiện từ tiền trả trước và chuẩn bị cơ sở hạ tầng ở Nam An Khánh để rao bán vào nửa cuối năm 2010.



Trong năm 2010 Sudico có thể tìm kiểm khả năng đầu tư tài chính vào nhiều công ty thành viên của Tổng Công ty Sông Đà khi Tổng công ty này thực hiện các chiến lược tái cơ cấu để thành một Tập đoàn trong năm 2010. Nếu Sudico có khả năng mua lại một số cổ phiếu của các công ty thành viên Sông Đà với mức giá tốt, điều đó có thể tạo thuận lợi cho kế hoạch lợi nhuận tổng thể của công ty trong năm 2010

Rủi ro khi đầu tư

Sự kiểm soát chặt hơn của Chính phủ đối với tăng trưởng tín dụng để chống lạm phát năm 2010 sẽ làm suy yếu đà tăng trưởng của ngành bất động sản. Bên cạnh đó, chi phí sản xuất tăng chắc chắn sẽ tác động mạnh đến lượng cầu thông qua đẩy giá nhà vốn đã cao. Với một vài dự án đang chuẩn bị hoàn thành và được bán trong năm 2010, chi phí lạm phát dường như tác động tiêu cực đến tỷ suất lợi nhuận của Sudico năm 2010.

Lợi nhuận ít hơn từ các khoản đầu tư tài chính: Cho đến nay, Sudico đã bán hết phần đầu tư rất lãi của công ty tính tới thời điểm hiện nay. Bởi vì lợi nhuận từ đầu tư tài chính của công ty chiếm 1/3 tổng lợi nhuận năm 2009, Sudico có thể đối mặt với nhiều thách thức hơn để đạt được tăng trưởng lợi nhuận cao từ hoạt động kinh doanh chính trong năm 2010.

Lợi nhuận sẽ bị khấu trừ đáng kể do không còn được ưu đãi thuế thu nhập 17,5% trong năm 2009. Do đó, thuế thu nhập sẽ ở mức 25% từ 2010 trở đi.

Bởi vì Tổng Công Ty Sông Đà vẫn tiếp tục là nhà đầu tư lớn nhất, sự thành công của Sudico phần nào phụ thuộc vào các mối quan hệ của công ty với ban quản trị Sông Đà. Những thay đổi có thể xảy ra nếu Tổng công ty Sông Đà thực hiện tái cấu trúc mà có thể mang đến những lo ngại cho Sudico.

Quy mô sản xuất nhỏ có thể ngăn cản Sudico thâm nhập sâu vào thị trường BĐS phía Nam. Điều đó sẽ lấy đi nhiều cơ hội tiềm năng của công ty trong tương lai.

Chúng tôi vẫn giữ quan điểm về Sudico là một công ty có yếu tố cơ bản tốt. Tuy nhiên, có thể không có đà cho giá cổ phiếu trong nửa đầu năm 2010.

DIC Group (DIG)

Mặc dù khu công nghiệp BĐS vẫn có xu hướng giảm trong thời gian tới, ngân hàng địa ốc khổng lồ của công ty có thể vẫn có lợi từ việc chuyển nhượng đất cho các nhà đầu tư cấp hai và/hoặc hợp tác với các công ty BĐS khác để có những khoản lợi nhuận trước mắt.

Tập đoàn DIC có mối quan hệ chặt chẽ với chính quyền địa phương nơi công ty hoạt động, góp phần đáng kể đẩy nhanh quá trình nhận đất của công ty. Điều này có thể giúp công ty giành được đất với chi phí thấp. Lợi thế đó sẽ tăng cường hơn nữa khi chính quyền dự định nâng rào cản đối với bất kỳ nhà đầu tư tiềm năng nào thông qua các chính sách thuế và tín dụng.

Hơn nữa, Tập đoàn DIC cũng tăng cường mối quan hệ với nhiều công ty BĐS, nhà đầu tư nhà đất chuyên nghiệp trong và ngoài nước. Cụ thể, Vina Capical là một cổ đông chiếm 7% cổ phần công ty. Tập đoàn DIC cũng là đối tác với hai công ty Hàn Quốc thông qua các chi nhánh và công ty con của DIC trong dự án Đại Phước.


Chừng nào nền kinh tế chưa hồi phục mạnh thật sự thông qua dòng vốn FDI mới thì mảng nhà dân cư không thể tìm thấy dòng vốn nào tốt hơn trong các dự án đầu tư nước ngoài trong các năm tới. Thực tế rằng DIG đã đầu tư vào nhiều dự án mà sẽ phụ thuộc nhiều vào khả năng hồi phục kinh tế Việt Nam trong các năm tới.

Chính phủ có thể sẽ kiểm soát tín dụng chặt hơn để chống lạm phát trong năm 2010, khiến dòng vốn cho ngành BĐS giảm sút. Ngoài ra, đầu vào tăng có thể khiến vật liệu xây dựng và chi phí sản xuất tăng. Điều này chắc chắn sẽ tác động mạnh lên sức cầu, đẩy giá BĐS tăng cao mà có thể tác động tiêu cực lên các dự án nhà ở của DIG.



Quy mô kinh doanh hiện tại liên quan đến các vấn đề bộ máy nhân sự nhỏ có thể kìm hãm DIG đảm nhận đồng thời các án lớn. Điều này có thể khiến DIG không kiểm soát chặt các dự án và làm giảm bớt lợi nhuận tiềm năng của công ty.

Tập đoàn DIC đang có kế hoạch tham gia vào Tập đoàn Kinh tế Nhà nước Sông Đà năm 2010. Nếu kế hoạch ảnh hưởng tới ban lãnh đạo và quản trị công ty thì rất có thể sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến sự phát triển trong tương lai của công ty.

Nói chung, Tập đoàn DIC là một công ty phát triển dự án BĐS tiêu biểu đầu tư vào các khu vực địa lý khác nhau. Tuy nhiên, chúng tôi không kỳ vọng bất kỳ sự bất ngờ nào từ phía công ty đối với các nhà đầu tư ít nhất là trong nửa đầu năm 2010. Do vậy, đề xuất của chúng tôi tới thời điểm này là cổ phiếu của Tập đoàn DIC có thể sẽ không mang lại lợi nhuận cao cho đến hết nửa đầu năm 2010.

Công ty Cổ phần Thành phố Kinh Bắc (KBC)

KBC phát triển tốt mối quan hệ với chính quyền trung ương và địa phương, do đó, giúp nhiều cho quá trình mua đất của KBC, dẫn tới công ty có thể nhận chuyển nhượng đất với chi phí thấp. Thêm nữa, ban quản trị năng động do ông Đặng Thành Tâm đứng đầu có thể giúp công ty tìm kiếm khách hàng cho các khu công nghiệp còn trống trong thời kỳ suy thoái. Lợi ích này có thể làm cho KBC duy trì và tăng tỷ suất lợi nhuận của công ty sau đó.

Đòn bẩy tài chính hiện tại của KBC dưới 40% chắc chắn sẽ tăng cường khả năng đạt được nguồn tài chính mới mà không pha loãng cổ phiếu hoặc đặt áp lực nhiều trên doanh thu mỗi cổ phiếu.

Với lượng tiền mặt dồi dào hiện tại và khả năng nhận được vốn từ bên ngoài, KBC có lợi thế lớn khi cần nhiều tài chính cho các dự án đang xếp hàng. Việc ban quản trị hiện tại muốn nâng sức mạnh bằng việc di chuyển vào các lĩnh vực kinh doanh khác như các dự án nhà cao cấp, năng lượng, trồng rừng, khoáng sản và BĐS ở Lào sẽ làm tăng lợi nhuận cho công ty chừng nào công ty còn có khả năng kiểm soát quá trình phát triển dự án của họ.


Sự phục hồi kinh tế chậm và dòng vốn FDI 2010 tiếp tục giảm đặc biệt là ở các khu công nghiệp, có thể gây ra nhiều thách thức cho KBC. Trên thực tế KBC đã đầu tư lớn vào nhiều dự án BĐS và khu công nghiệp trên cả nước cùng lúc, điều đó có thể sẽ tạo rủi ro cho KBC xét tới khả năng hồi phục kinh tế Việt Nam trong các năm tới.

Thực tế là KBC đang có kế hoạch di chuyển vào các lĩnh vực BĐS “mới” như nhà ở và nhà nghỉ có thể dẫn đến nghi ngại về khả năng của công ty kiểm soát được toàn bộ các dự án. Điều này thậm chí còn tồi tệ hơn trong trường hợp chi phí đầu vào tăng khiến cho nguyên liệu xây dựng và chi phí sản xuất tăng.

Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (Mã: HAG)

Kết thúc năm 2009, HAG đạt doanh thu 4370,25 tỷ, tăng trưởng 132% so với năm trước và lợi nhuận sau thuế đạt 1287 tỷ VND, tăng trưởng 68,24% so với cùng kỳ. Ước tính sơ bộ cho lợi nhuận trước thuế năm 2010 là khoảng hơn 2700 tỷ VND, trong đó các dự án bất động sản chủ yếu sẽ được hạch toán là Riverview, Phú Hoàng Anh và An Tiến. 2010 cũng sẽ là năm đầu tiên HAG có được lợi nhuận từ mảng kinh doanh thủy điện (với lợi nhuận trước thuế ước chừng khoảng 50 tỷ) và mảng khai khoáng (lợi nhuận trước thuế ước tính sơ bộ khoảng 650 tỷ, nhưng khả năng hiện thực hóa khoản lợi nhuận này còn tùy thuộc rất nhiều vào tình hình thị trường đầu ra). Bên cạnh đó, các mảng kinh doanh truyền thống của HAG (kinh doanh gỗ, đá và xây dựng) sẽ đem lại từ 300-400 tỷ lợi nhuận trước thuế nữa.

Tổng tài sản vào cuối năm 2009 là 12.196 tỷ VND, trong đó lượng tiền mặt là 1944 tỷ đồng nguồn chủ yếu từ phát hành trái phiếu chuyển đổi gần đây. Trong năm 2010, tổng cộng luồng tiền HAG cần sử dụng trong các kế hoạch đầu tư rất mạnh vào thủy điện, bất động sản, khai khoáng... và trả nợ trái phiếu đáo hạn có thể lên tới 5000 tỷ đồng. Theo ước tính sơ bộ của chúng tôi, các luồng tiền thu về của HAG tương đối đủ để tài trợ các kế hoạch



đầu tư này. Tuy nhiên chúng tôi tin rằng sẽ có những thời điểm nhất định trong năm 2010, công ty sẽ phải đối diện với tình trạng thiếu hụt tiền mặt tạm thời để đáp ứng nhu cầu đầu tư. Do đó, kiểm soát dòng tiền chặt chẽ sẽ là vấn đề chính của HAG trong năm 2010 và rất có khả năng công ty sẽ tiến hành huy động thêm vốn chủ sở hữu trong năm.


Mảng bất động sản: (i) Yếu tố vĩ mô: lãi suất tăng, tín dụng bất động sản bị hạn chế; (ii) Mức cầu cho phân khúc giá hạng trung của HAG (trên 1000USD/m2) không thực sự mạnh; (iii) Khả năng thu tiền bán hàng chậm; (iv) Có thể thiếu hụt tiền để tài trợ đầu tư và phát triển trong những thời điểm nhất định; (v) Quỹ đất hiện tại có thể sử dụng hết vào khoảng 2012-2013.

Mảng khai khoáng: (i) Bán hàng nội địa: giá thấp hơn dự định do khách hàng có khả năng thương lượng tốt; (ii) Xuất khẩu bị hạn chế bởi quota và thuế xuất khẩu cao; (iii) Trữ lượng mỏ có thể thấp hơn nhiều so với dự kiến; (iv) Chất lượng của quặng sắt (hàm lượng sắt thực tế); (v) Thiếu tiền mặt cho đầu tư; (vi) Các vấn đề khác về môi trường và các vấn đề với Chính phủ....

Thủy điện: (i) Các vấn đề và áp lực về bảo vệ môi trường; (ii) Tiền mặt cho đầu tư phát triển.

Công ty Cổ phần Đầu tư và Kinh doanh Nhà (ITC)

Thông tin về việc đại hội cổ đông duyệt phương án phát hành cổ phiếu thưởng 1:1 và phát hành thêm ngay sau đó với tỷ lệ 2:1 đã được công bố vào cuối ngày 22/2/2010, tuy nhiên thời điểm chốt quyền cổ phiếu thưởng chưa cố định. Do quy trình thủ tục phát hành cổ phiếu thưởng trung bình kéo dài dưới 1 tháng và quy trình phát hành thêm sau đó thông thường cũng kéo dài khoảng 3 tháng, chúng tôi tin rằng tâm lý nhà đầu tư sẽ còn trải qua nhiều biến động xung quanh thông tin về ngày chốt gây ra những đợt sóng ngắn hạn cho giá cổ phiếu ITC, do một bộ phận nhà đầu tư tin rằng họ có được thông tin rò rỉ về ngày chốt cổ phiếu thưởng trước thị trường. Bên cạnh đó, như đã trình bày trong các báo cáo trước, năm ngoái ITC đã ghi nhận lợi nhuận một cách rất thận trọng trong quý 4 (chỉ ghi nhận nguồn thu từ mảng xây dựng). Một trong những lí do có thể là do quyết định của công ty chuyển việc ghi nhận lợi nhuận sang năm 2010 song song với lịch phát hành cổ phiếu dày đặc của 2010 nhằm giảm thiểu tác động pha loãng cổ phiếu. Do lượng cổ phiếu sẽ tăng gấp ba lần từ nay tới cuối năm 2010, chúng tôi tin rằng công ty có chính sách sẽ giữ mức EPS bị pha loãng năm 2010 ở mức hợp lý để đảm bảo định giá cổ phiếu vẫn ở mức hấp dẫn. Trong năm 2010, với các nguồn doanh thu và lợi nhuận chính từ các dự án căn hộ An Khang và biệt thự Tú Xương và các dự án khác như Thịnh Vượng, Đa Phước, Gia Hòa và khu dân cư 6B lô 8… chúng tôi tin rằng nếu muốn công ty vẫn có thể hạch toán EPS pha loãng có tăng trưởng so với 2009. Tuy nhiên, mức ghi nhận thực tế sẽ tùy thuộc vào tiến trình thu tiền bán căn hộ và chính sách tăng trưởng của công ty khi nhìn nhận triển vọng phát triển của những năm sau nữa.

Do đó, trong năm 2010, thị trường có khả năng sẽ đón nhận những thông tin về lợi nhuận của ITC tốt hơn dự kiến khá nhiều, gây ra những biến động ngắn ngày với giá cổ phiếu. Tuy nhiên chúng tôi tin rằng độ dài của các sóng này sẽ thường xuyên ít hơn T+4. Do đó theo chúng tôi, chiến lược đầu tư phù hợp cho ITC trong năm 2010 là mua cho trung hạn và đợi bán ở mức giá hợp lý khi tin tốt đến với thị trường

Lợi thế

Thương hiệu vững mạnh, có uy tín trên thị trường. Chất lượng sản phẩm và dịch vụ được khẳng định.

Xây dựng được quỹ nhà và đất tương đối lớn, với mức giá vốn rẻ từ nhiều năm trước.

Các dự án được chuẩn bị tốt về thủ tục pháp lý, tiến độ giải tỏa tương đối thuận lợi.

Đội ngũ lãnh đạo kinh nghiệm, có quan hệ tốt với nhà nước và cơ quan quản lý, khả năng phát triển quỹ đất cao.

Quan hệ tốt với các ngân hàng và tập đoàn kinh tế, cơ cấu vốn - nợ vay ổn định, khả năng huy động vốn vay cao.



Các lĩnh vực kinh doanh địa ốc, xây lắp, bê tông hỗ trợ tốt cho nhau, tạo năng lực cạnh tranh tốt.

Giá trị sổ sách có chất lượng, nhiều tiềm năng thặng dư từ việc định giá lại quỹ nhà đất trong tương lai, ảnh hưởng tích cực tới giá cổ phiếu.

Rủi ro đầu tư

Ảnh hưởng của quản lý tăng trưởng tín dụng đến sức mua của thị trường trong giai đoạn 2009 – 2011, ảnh hưởng tới tiến độ bán hàng và thu tiền các dự án của công ty.

Những lo ngại về khả năng quản trị dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính (CFO), khả năng phải phụ thuộc nhiều hơn vào vốn vay để tài trợ các dự án tương lai và phát sinh tăng của chi phí lãi vay.

Mức độ kiên trì trong việc theo đuổi thực hiện dự án tới cùng nhằm tận dụng tối đa mức độ sinh lời của quỹ đất.

Nhóm chỉ tiêu sinh lời (ROA, ROE) rất thấp (tuy nhiên có khả năng tăng nhanh). Lượng tiền mặt thấp. Doanh số hàng năm còn thấp so với cơ sở tài sản gần 3000 tỷ.

Hạn chế trong hoạt động marketing và xúc tiến bán hàng, tăng cường nhận thức của cộng đồng đầu tư về sức mạnh và giá trị của công ty cũng như các dự án đang tiến hành.

Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng Bình Chánh (BCI)

BCI không hoàn thành kế hoạch doanh thu năm thứ 2 liên tiếp trong năm 2009, môt phần do không hoàn thành các thủ tục bán sản phẩm cho Ban Quản lý Dự án Khu Nam để phục vụ mục đích tái định cư. Tuy vậy, kế hoạch lợi nhuận vẫn đạt được do hầu hết các dự án ghi nhận kết quả kinh doanh trong năm như Phong Phú 5, Tây Tên Lửa, Nam Hùng Vương đều có giá vốn thấp. Đầu năm 2010, BCI đã đề bạt một cán bộ trẻ và nhiệt huyết lên làm Tổng Giám đốc để đẩy mạnh hoạt động kinh doanh của BCI. Năm 2010, chúng tôi dự báo BCI có thể đạt tăng trưởng doanh thu 115% và lợi nhuận ròng 35% do các dự án quy mô lớn như Phong Phú 4, Khu công nghiệp Phong Phú và các dự án quy mô vừa như chung cư Nhất Lan, Tân Tạo sẽ được khai thác và ghi nhận vào kết quả kinh doanh. bên cạnh các dự án đang ghi nhận như Phong Phú 5. Dự báo này có thể là thách thức với BCI nhưng cũng có thể khả thi do sức cạnh tranh của các sản phẩm của BCI trong phân khúc vừa và thấp của thị trường BDS cũng như chính sách bán hàng linh hoạt của công ty. Tăng trưởng lợi nhuận thấp do chỉ còn dự án khu dân cư Phong Phú 5 là có giá vốn rất thấp.

Chúng tôi vẫn duy trì quan điểm về lợi thế trong dài hạn của BCI

Quỹ đất lớn trong đó đất cho hoạt động khu công nghiệp có tiềm năng chuyển đổi mục đích sử dụng đất cho mục đích dân dụng

Một phần lớn các dự án được khai thác trong 2 năm tới như khu dân cư Phong Phú 4, khu công nghiệp Phong Phú được làm sạch với chi phí khá hợp lý so với điều kiện thị trường hiện tại



Rủi ro đầu tư:

Tín dụng thắt chặt và lãi suất cao đối với các nhà đầu tư và phát triển BDS từ năm 2009 và sẽ còn kéo dài đến quý 2 năm 2010

Chi phí làm sạch đất tăng cao cho các dự án bắt đầu triển khai từ năm 2010.

Cổ phiếu SJS DIG KBC ITC HAG BCI

ROE 45% 26% 21,9% 14,39% 62,39% 18,79%

ROA 20% 15% 6% 6,62% 24,31% 7,2%

EPS-2010 6.800 7.240 5.600 8.250 10.962 5.073

PE-2010 13,5x 9,46x 16,3x 10,54x 7,2x 10x

Hệ số thanh toán hiện hành

1,33 1,34 1,43 1,56 1,05 2,1

Nợ / Vốn CSH ,29 ,34 1,01 1,16 1,5 ,40

Khuyến nghị GIỮ MUA GIỮ GIỮ GIỮ GIỮ



NGÀNH: VIỄN THÔNG

Nguyễn Công Hiệp Chuyên viên Phân tích

[email protected]


2009: Nhìn chung, ngành công nghệ thông tin ít chịu ảnh hưởng bởi khủng hoảng kinh tế.

Theo Hiệp hội phần mềm Việt Nam, bất chấp những khó khăn kinh tế năm 2009, tổng doanh thu của

ngành là 6,2 tỷ USD, tăng 20% so với 2008, trong đó doanh thu của các công ty viễn thông là 77,5 tỷ

VNĐ, tăng 61% so với 2008. Đây là kết quả rất đáng khích lệ. Trong 10 năm qua, tăng trưởng trung

bình của ngành CNTT là 20% - 25%, ngành phần mềm là 30% - 35%, và trong những năm gần đây,

60% - 70% cho ngành nội dung số. Một thành công khác trong năm 2009 là chỉ số cạnh tranh của

ngành (lập bởi EIU) tăng từ 61 lên 56, chủ yếu là do cơ sở hạ tầng và môi trường luật pháp tốt hơn,

trong khi hầu hết chỉ số của các nước khác trong khu vực giảm.

Về mảng gia công phần mềm, Thành phố Hồ Chí Minh xếp thứ 5 và Hà Nội xếp thứ 10 trong top 50

thành phố gia công phần mềm đang lên (Global Services-Tholons, 2009). Việt Nam trở thành đối tác

lớn thứ 3 trong thị trường gia công phần mềm cho Nhật Bản, sau Trung Quốc và Ấn Độ (CICC

Report, 2008).

Tốc độ tăng trưởng cao này chủ yếu do: nguồn nhân công giá rẻ khiến cho giá gia công phần mềm

rất cạnh tranh, tăng trưởng kinh tế rất ổn định (ngay cả trong khó khăn kinh tế của thế giới) giữ mức

tăng trưởng chi tiêu cho ICT ở mức ổn định (khoảng 12%/năm), chính sách ưu tiên của Chính phủ để

đưa CNTT thành một trong những ngành hàng đầu, cuối cùng là lượng dân số dồi dào và trẻ (95%

biết chữ) tạo nên một thị trường màu mỡ cho ngành viễn thông (tỷ lệ thuê bao di động / dân số là trên

100% và tỷ lệ này cho số người sử dụng internet là 25%, cao hơn nhiều mức trung bình của khu vực

Đông Nam Á).

TRIỂN VỌNG 2010

Dự báo 2010 rất khả quan cho ngành CNTT & Viễn Thông: Hiệp Hội Phần Mềm Việt Nam dự

báo tăng trưởng ngành đạt khoảng 30% trong năm tới. Chúng tôi tin rằng kế hoạch này là khả

thi dựa trên những lý do: Mảng telecom tiếp tục tăng trưởng cao khi các công ty telecom đẩy

mạnh mở rộng sang các nước bạn (Lào, Campuchia, Haiti, Cuba, vv), internet băng thông rộng

sẽ chiếm tỷ trọng lớn hơn tạo nên doanh thu cao hơn, công nghệ 3G sẽ làm tăng nhu cầu cho

mảng nội dung số và dịch vụ dữ liệu, và cuối cùng mảng gia công phần mềm cũng tăng trưởng

cao trở lại khi nền kinh tế tốt lên.

Dự báo Q1 2010: Thông thường mùa cao điểm doanh thu cho telecom vào mùa hè và mảng gia

công phần mềm sẽ tốt lên dần từ giờ đến cuối năm khi mà kinh tế phục hồi, chúng tôi không kỳ

vọng vào một sự tăng trưởng đột biến trong Q1 2010 cho ngành.

Rủi ro và thách thức: Do cước phí còn cao, độ phủ sóng còn ít, và các dịch vụ tiện ích còn hạn

chế, nhu cầu cho 3G trong năm 2010 và 2011 dự báo còn yếu, điều này làm cho các khoản đầu

tư vào cơ sở hạ tầng cho 3G của các công ty viễn thông tiềm ẩn rủi ro. Mặt khác, việc mở rộng

hoạt động tại nước ngoài tạo ra nhiều cơ hội nhưng cũng nhiều rủi ro kinh doanh và cạnh tranh.

Cuối cùng, chúng tôi cũng nhận thấy cạnh tranh trong nước của mảng internet băng thông rộng

sẽ ở mức cao hơn khi mà mức tăng trưởng về số người dùng internet chậm lại và FPT-Telecom

sẽ có mặt ở hầu hết các tỉnh thành.

Internet: Mở Rộng Ra Nước Ngoài & Cạnh Tranh Tăng ở Băng Thông Rộng

Cơ bản ngành: Việt Nam nằm top 3 về tăng trưởng thị trường viễn thông ở châu Á. Về dịch

vụ điện thoại di động, Việt Nam có khoảng 120 triệu thuê bao và 3 công ty di động nằm trong



top 100 của thế giới. Về dịch vụ internet, tính đến cuối 2009, có khoảng 22,4 triệu thuê bao

(đứng thứ 17 thế gới).

2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E

Người dùng Internet

14.683.783 17.718.112 20.834.401 22.490.658 23.809.715 25.206.133 26.427.869

Tăng trưởng 20,66% 17,59% 7,95% 5,86% 5,86% 4,85%

Tỷ lệ / dân số 17,67% 21,05% 24,40% 25,64% 26,66% 27,73% 28,56%

Thuê bao Broadband

516.569 1.294.111 2.048.953 2.985.061 4.083.866,9 5.293.287,9 6.652.532,4

Tăng trưởng 150,52% 58,33% 45,69% 36,81% 29,61% 25,68%

Nguồn: VNNIC & SSI dự tính

Nguồn: Vinasa

Dự báo cho mảng internet trong năm 2010 khá tích cực bởi một số lý do sau:

Giảm mức tăng trưởng về số lượng người dùng internet nói chung và băng thông rộng

nói riêng không đồng nghĩa với mức tăng trưởng tiềm năng thấp bởi 80% doanh thu

internet của các công ty viễn thông là từ 2 thành phố Hà Nội và Hồ Chí Minh. Điều này có nghĩa

tỷ lệ người dùng internet ở 2 thành phố này đã rất lớn, và vẫn còn rất nhiều tiềm năng phát triển

ở các vùng xa xôi hơn. Bên cạnh VNPT và Viettel đã có mặt tại 63 tỉnh thành, FPT-Telecom dự

tính có mặt tại 44 tỉnh thành trong năm 2010, và 63 tỉnh thành cuối năm 2011.

Cạnh tranh chính năm tới sẽ tập trung vào mảng internet băng thông rộng, phần

mang lại doanh thu cao hơn cho các ISP. Trong năm 2009, tăng trưởng doanh thu của

các công ty kinh doanh internet cao hơn rất nhiều tăng trưởng về thuê bao internet nói

chung và tăng trưởng thuê bao băng thông rộng giữ ở mức cao (45,69%). Với FPT-Telecom

(chủ yếu tập trung vào băng thông rộng) sẽ có mặt ở hầu hết các tỉnh thành năm sau và lợi

thế ADSL ARPU thấp hơn cũng như chất lượng đường truyền tốt hơn, chúng tôi dự kiến

mức cạnh tranh tại mảng băng thông rộng sẽ tăng. Tuy nhiên, lượng khách hàng lớn hơn

(tăng trưởng thuê bao băng thông rộng tiếp tục ở mức cao, 40%) và một phần thuê bao dial-

up chuyển sang ADSL sẽ mang về doanh thu lớn cho các ISP. Hơn nữa, cùng với xu hướng

chung của thế giới, FTTH (Fiber-To-The-Home) và dịch vụ tích hợp sẽ trở nên phổ biến hơn.

Khác với thị trường ADSL cáp đồng, FPT-Telecom có một chút lợi thế trong các dịch vụ mới

này ở thị trường trong nước bởi đây là công ty đầu tiên triển khai dịch vụ trong năm 2008,

tiếp theo là Viettel trong 2009. Hiện tại doanh thu từ FTTH chiếm khoảng 20% doanh thu

internet của FPT-Telecom.

Một minh chứng khác cho tiềm năng tiếp tục phát triển cao của thị trường viễn thông nói

chung và internet nói riêng là tổng băng thông kết nối quốc tế và nội địa tiếp tục tăng

nhanh. Các công ty viễn thông tiếp tục đầu tư vào cơ sở hạ tầng. Tổng băng thông quốc tế

tăng từ 1Gbps năm 2003 lên 86 Gbps năm 2009, và khoảng 110 Gbps năm 2010.



Năm 2009, doanh thu của VNPT tăng 30%, Viettel tăng 133%, FPT-Telecom tăng 50%. Năm

2010, VNPT dự tính tăng trưởng 20%, 60% cho Viettel, và chúng tôi ước tính FPT-Telecom

sẽ tiếp tục tăng trưởng 50% trong 2 năm tới. Mức tăng trưởng doanh thu cao này là khả thi

bởi:

Các công ty lớn như VNPT và Viettel đang mở rộng kinh doanh ra nước ngoài (Lào & Campuchia). Tại Lào, Viettel là công ty có cơ sở hạ tầng tốt nhất, và tại Campuchia, Viettel hiện đứng thứ 2 trong số các ISP địa phương.

FPT-Telecom sẽ chiếm thị phần lớn hơn trong nước khi công ty mở rộng kinh doanh từ 2 thành 63 tỉnh thành.

Di Động: Công Nghệ 3G là Nhân Tố Chủ Chốt để Tăng Trưởng

ARPU tiếp tục giảm trong năm 2010, nhưng ở tốc độ thấp hơn: Theo ước tính của BMI,

ARPU năm 2009 đã giảm 21% xuống $4,61. Những lý do chính là: khó khăn kinh tế (các

thuê bao giảm chi tiêu) và các mạng mới làm tăng cạnh tranh (điển hình gói cước 0 VNĐ

của Beeline). Chúng tôi tin rằng việc giảm ARPU sẽ tiếp tục trong năm 2010 và 2011 nhưng

với tốc độ chậm hơn bởi: (1) Thuê bao sẽ tăng chi tiêu, (2) việc tăng số lượng thuê bao sử

dụng 3G sẽ làm tăng ARPU trung bình, và (3) khi 3G trở nên phổ biến hơn, nhu cầu sẽ tăng

cho các dịch vụ gia tăng và dữ liệu.

3G là nhân tố chính cho quyết định tăng trưởng: Vinaphone là nhà mạng đầu tiên triển

khai mạng 3G, sau đó là Mobiphone trong năm 2009. Viettel dự kiến vào năm 2010. Hòa với

xu hướng thế giới, công nghệ 3G sẽ trở nên phổ biến hơn trong những năm tới. Chúng tôi

không dự báo tăng trưởng thuê bao 3G sẽ cao trong năm 2010 bởi phí dịch vụ còn cao và

mạng lưới còn hạn chế. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng sẽ tăng lên trong năm 2011 và sau

đó. Cùng với tăng trưởng 3G, dịch vụ nội dung số và dịch vụ gia tăng cũng sẽ hưởng lợi.

Di động là mảng đạt mức tăng trưởng cao nhất trong ngành trong năm 2009. Di động Viettel

đạt tổng doanh thu 40.000 tỷ đồng, tăng 80%, Vinaphone đạt doanh thu 20.500 tỷ đồng,

tăng 45%, và mobiphone đạt doanh thu 31.000 tỷ đồng, tăng 82%. Trong năm 2010, với việc

tăng tỷ lệ người dùng 3G, xu hướng giảm ARPU chậm lại, và các hãng di động tăng hiện

diện ở nước ngoài (Bên cạnh Lào và Campuchia, Viettel bắt đầu đầu tư vào Haiti, dự kiến

đến Cuba, Venuzuela, Triều Tiên, và Banglades), dự báo của chúng tôi cho mảng di động

năm sau tiếp tục tích cực.

Gia công phần mềm: Phục Hồi từ Khó Khăn 2009 sang Tích Cực 2010.

Cơ bản ngành: Theo Vinasa, mảng phần mềm giữ mức tăng trưởng cao, 30% - 35%, trong

10 năm vừa qua. Chính phủ Việt Nam có chính sách hỗ trợ ngành phần mềm để đưa thành

một ngành mũi nhọn của Quốc gia. Hiện có hơn 2500 công ty phần mềm ở Việt Nam, hầu

hết ở Hà Nội và Hồ Chí Minh.

Thị trường trong nước hiện chiếm khoảng 60% doanh thu của các công ty phần mềm, trong đó khách hàng chính là các cơ quan Chính phủ, sau đó là các doanh nghiệp. Hầu hết các giải pháp phần mềm bán ở Việt Nam có xuất xứ nước ngoài. Các công ty phần mềm Việt Nam chỉ tập trung vào một số giải pháp chuyên biệt (kế toán, cho di động, CRM, ...) và các dịch vụ IT cho các công ty phần mềm nước ngoài.

Thị trường xuất khẩu chiếm 40% tổng doanh thu. Các thị trường chính là: Bắc Mỹ, Nhật Bản, và EU. Doanh thu từ nhập khẩu chủ yếu từ mảng gia công phần mềm, kiểm thử, BPO, vv.

Khó khăn trong năm 2009: Doanh thu của mảng phần mềm trong năm 2009 đạt 1.575 tỷ

USD, trong đó 700 triệu USD từ dịch vụ nội dung số. Mảng gia công phần mềm gặp khó



khăn khi hầu hết các công ty lớn đều tăng trưởng âm hoặc xấp xỉ 0%. (FPT-Software tăng

0,7%, Vietsoftware: -20%, Tinh Vân hoàn thành 50% kế hoạch). Lý do chính là bởi khó khăn

kinh tế, các công ty gia công phần mềm không kiếm được khách hàng mới và các khách

hàng cũ (hầu hết từ Nhật Bản nơi khó khăn kinh tế vẫn tiếp diễn) giảm chi tiêu cho IT.

Dấu hiệu khá lên vào cuối 2009, tiếp tục sang 2010: Hầu hết các công ty phần mềm lớn

như FPT-Software và TMA Solution đã thấy sức cầu tốt hơn từ khách hàng nước ngoài

trong Q4 2009. Tại Ấn Độ, công ty gia công phần mềm lớn thứ 2 tăng trưởng 5,2% QoQ

trong Q4. Đây cũng là dấu hiệu cho thấy ngành gia công phần mềm đang phục hồi. Chi tiêu

ICT tại châu Á cũng dự tính tăng 8,8% năm 2010, so với 6% năm 2009. Thị trường Úc, Bắc

Mỹ, và châu Âu sẽ tăng trưởng cao hơn thị trường Nhật Bản bởi nền kinh tế các nước này

có dấu hiệu phục hồi sớm hơn. Thị trường Nhật sẽ phục hồi vào nửa sau của năm 2010.Thị

trường này sẽ vẫn là thị trường chính (chiếm hơn 50% doanh thu) trong năm 2010. Thị

trường này sẽ phục hồi nửa cuối 2010 và trở lại mức tăng trưởng trung bình vào năm 2011

bởi một số lý do: (1) Lứa sinh viên IT được đào tạo tiếng Nhật sẽ tốt nghiệp đại học FPT vào

mùa hè năm nay, (2) Hầu hết các khách hàng ở Nhật là các tổ chức tài chính hoặc các công

ty có nhiều xuất khẩu, vì vậy chúng tôi tin các khách hàng này sẽ phục hồi khi nền kinh tế

thế giới phục hồi, (3) doanh thu sẽ tăng khi các công ty gia công phần mềm Việt Nam tăng tỷ

trọng phần mềm nhúng và thiết kế phần mềm, những sản phẩm mang lại lợi nhuận biên cao

hơn.

Chúng tôi dự đoán, FPT-Software sẽ tăng khoảng 40% tại thị trường Mĩ, 30% tại châu Âu,

và 15% tại Nhật Bản vào năm sau.

Tiềm năng phát triển cao vẫn nhiều bởi cơ hội để mở rộng thị phần cho mảng gia công

phần mềm vẫn rất lớn. Tại thị trường Nhật Bản, mặc dù Việt Nam xếp thứ 3 sau Trung Quốc

và Ấn Độ, thị phần mới chỉ chiếm khoảng 1%. Tại các thị trường khác như Mĩ và châu Âu,

việc kinh doanh vẫn ở trạng thái sơ khai. Hầu hết các công ty phần mềm lớn đề đặt kế

hoạch tăng trưởng cao cho năm sau: Tinh Vân: 50%, CMC-Soft: 30%. Trong danh sách

phân tích của chung tôi thì FPT-Software sẽ tăng trưởng 30% - 40% trong năm 2010.

Hoạt động M&A sẽ phổ biến hơn: Khoảng 90% trong số 2500 công ty phần mềm là doanh

nghiệp vừa và nhỏ. Sau khủng hoảng kinh tế và tăng trưởng chậm của mảng phần mềm,

một số doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn. Chúng tôi tin rằng hoạt động M&A sẽ diễn ra nhiều

hơn trong các năm tiếp theo.


Với những dự báo khá tích cực cho ngành trong năm 2010, chúng tôi tin rằng ngành CNTT & Viễn

Thông khá hấp dẫn để đầu tư. 3 công ty lớn nhất là tập đoàn VNPT, Viettel, và FPT. Trong số các

công ty niêm yết trên sàn (FPT & CMG), chúng tôi thấy FPT là một lựa chọn đầu tư tốt.

Công Ty Doanh Thu 09 EPS 09 EPS 10 PE 10 ROE 10 Lĩnh Vực

FPT 18.751 7.311 8.742 8,9 34% CNTT & VT

CMC 3.429 1.927 2.506 9.8 16,11% CNTT & VT

HIG 9.905 6.980 11.240 3.1 18% CNTT

Elcom 776 7.340 9.787 n.a n.a CNTT & VT

Viettel 55.000 n.a n.a n.a n.a VT (Internet & DVDĐ)

Vinaphone 20.500 n.a n.a n.a n.a Telecom (Mobile Services)

Mobiphone 31.000 n.a n.a n.a n.a Telecom (Mobile Services)

Chú ý: FPT & CMG hiện đang niêm yết trên HOSE, HIG trên sàn UPCOM. Viettel, Vinaphone, và Mobiphone chưa cổ

phần hóa. PEs được tính dựa vào giá đóng cửa ngày 26/02/2010.



FPT (Công ty cổ phần FPT: HOSE)

FPT kinh doanh trên hầu hết các lĩnh vực trong ngành. Đây là một trong nhưng công ty lớn nhất

về IT tại Việt Nam, đặc biệt là trong lĩnh vực tích hợp hệ thống và gia công phần mềm. FPT-

Software được kỳ vọng sẽ tăng trưởng 40% năm tới, FPT-IS tăng trưởng 15%. Trong đó FPT-

Telecom, công ty được kỳ vọng nhất, sẽ tăng trưởng 40% - 50% trong vòng 2 – 3 năm tới. Vị trí

của FPT trong top các công ty IT của Việt Nam là rất vững chắc. Chúng tôi duy trì quan điểm

MUA đối với cổ phiếu FPT. FPT được định giá ở mức 97.210 VNĐ/cổ phiếu. Với mức giá 78.000

VNĐ/cổ phiếu ngày 26/02/2010, tiềm năng tăng là 24,4%.

CMG (Công ty cổ phần Tập đoàn Công nghệ CMC: HOSE)

Tập đoàn CMC là công ty IT lớn thứ 2 sau FPT. Cấu trúc doanh nghiệp cũng có phần giống với

FPT, kinh doanh trên hầu hết các lĩnh vực IT và viễn thông. CMC-SI (tích hợp hệ thống) là

nguồn lợi nhuận chính của công ty. Thị phần của CMC-SI khoảng 16%, so với 46% của FPT-IS.

CMC cũng nổi tiếng với nhãn hiệu máy tính CMS, công ty máy tính tốt nhất ở Việt Nam. Tất cả

các công ty con CMC-Soft, CMS, CMC-Telecom, & CMC Distribution đặt kế hoạch tăng trưởng

30% - 100% năm tới. Tổng hợp lại, công ty đặt kế hoạch tăng trưởng doanh thu 50% và LNST

30% trong năm 2010. Chúng tôi tin rằng kế hoạch này là khả thi bởi toàn ngành sẽ tăng trưởng

30% và CMC sẽ ghi nhận nhiều doanh thu và lợi nhuận hơn từ các mảng mới như telecom, bất

động sản, và phân phối. Tuy nhiên, trên phương diện đầu tư, chúng tôi thích FPT hơn bởi các

chỉ số sinh lời tốt hơn và PE 2010 cũng thấp hơn. CMC cũng sẽ chịu nhiều rủi ro hơn, cạnh

tranh cao hơn, và tăng trưởng chậm hơn khi mà công ty phát triển lên một tầm mới.

HIG (Công ty cổ phần Tập đoàn HIPT: UPCOM)

So với FPT & CMG, quy mô HIG nhỏ hơn rất nhiều. Doanh thu, tài sản, và vốn của HIG chỉ

khoảng 1/16 của FPT. LNST của HIG khoảng 67 tỷ VNĐ trên vốn chủ sở hữu 315 tỷ VNĐ. Công

ty hiện đặt mục tiêu giữ mức tăng trưởng 50% - 100% trong vòng 2 năm tới. Doanh thu ước đạt

1000 tỷ năm 2010 và 1500 tỷ 2011. HIG chủ yếu tập trung mảng phần mềm và tích hợp hệ

thống. Khoảng 80% lợi nhuận đến từ các dự án độc lập cho ngân hàng, cơ quan nhà nước, và

công ty viễn thông. Còn lại đến từ thương mại và bán lẻ. PE 2009 (5,5x) và PE 2010 (3,11x) khá

hấp dẫn. Tuy nhiên, tỷ số sinh lời thấp (khoảng một nửa so với FPT), tương lai ít vững chắc hơn

(so với FPT & CMG, HIG có nhiều rùi ro hơn khi công ty phát triển lên), và thanh khoản thấp

(niêm yết trên UPCOM) là những lý do chính khiến cho cổ phiếu ít hấp dẫn hơn FPT.

Elcom (Dự Kiến Niêm Yết Q1 2010)

Là nhà cung cấp hàng đầu các dịch vụ networking cố định, di động, băng thông rộng, công nghệ

IP, các ứng dụng phần mềm, và dịch vụ khác, Elcom cung cấp các giải pháp đầu cuối đối với

các dịch vụ thoại cho các khách hàng cố định hoặc di chuyển. Doanh thu tăng 193% năm 2007,

59,56% năm 2008, và khoảng 141% năm 2009 (LNST 90 tỷ VNĐ). EPS 2009 khoảng 7.340

VNĐ. Công ty dự kiến LNST 2010 là 120 tỷ VNĐ và 2011 là 145 tỷ VNĐ. ELCOM là đối tác duy

nhất phụ trách khách hàng Việt Nam của Comvers, Nokia Siemens Networks, và Starhome. Lợi

thế cạnh tranh này sẽ tiếp tục được duy trì trong các năm tới. Bên cạnh đó, các hãng di động

đang chuyển từ công nghệ 2G sang 3G. Để làm điều này, các hãng sẽ đẩy mạnh việc cài đặt hệ

thống mới và tăng cường các dịch vụ nội dung số. Elcom được hưởng lợi kép từ việc này bởi

công ty cung cấp cả phần cứng lẫn các dịch vụ gia tăng số. Một tỷ trọng lớn (50%) doanh thu

đến từ 1 khách hàng chính, Vinaphone. Điều này chứa đựng một số rủi ro nhất định. Rủi ro pha

loãng cũng khá hiện hữu khi mà Elcom có kế hoạch huy động khá nhiều vốn cho các dự án hiện

tại và sắp tới.



NGÀNH: VẬN TẢI HÀNG RỜI

Phạm Lưu Hưng Chuyên viên Phân tích

[email protected]


Ngành vận tải hàng rời là một trong những ngành chịu ảnh hưởng nặng nề từ cuộc suy thoái. Có hai giai đoạn tương đối rõ ràng cho ngành này trong năm 2009. Trong nửa đầu năm, việc giá cước giảm mạnh (kéo dài từ Q4 2009) đẩy các doanh nghiệp vào cảnh thua lỗ nặng. Nhu cầu suy giảm cộng với gánh nặng từ phát triển quá mạnh đội tàu (hậu quả của giai đoạn tăng trưởng quá nóng trong năm 2008) cũng làm hạn chế đà hồi phục của chỉ số BDI, vốn chạm đáy trong tháng 12/2008 và vẫn duy trì ở mức thấp hơn điểm hòa vốn của các doanh nghiệp. Do đa số các doanh nghiệp vận tải hàng rời Việt Nam hoạt động trên tuyến quốc tế, nên ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng toàn cầu là khá rõ ràng. Tuy vậy đối với riêng ngành vận tải hàng rời của Việt Nam, sản lượng vận chuyển khá ổn định và có tăng trưởng và việc giá cước giảm là nguyên nhân chính của việc thua lỗ.

Việc Trung Quốc đẩy mạnh nhập khẩu quặng sắt là động lực chính để giúp giá cước vận tải hàng rời hồi phục mạnh mẽ trong nửa cuối năm 2009 và hoạt động kinh doanh trong ngành trở nên cân bằng hơn. Các hoạt động khác như bán tàu cũ, thanh lý danh mục đầu tư tài chính cũng đã giúp các doanh nghiệp vượt qua được giai đoạn khó khăn.

Một vấn đề đáng chú ý đối với các doanh nghiệp trong năm 2009 là việc bất ngờ phá giá đồng VND. Do đa số các khoản nợ là bằng đồng USD, lãi từ chênh lệch tỷ giá tuy lớn hơn phần lỗ từ các khoản trả lãi nhưng việc định giá lại nợ gốc đã làm xấu đi bản cân đối kế toán của các công ty. Tuy nhiên thì các doanh nghiệp cũng nhận được sự trợ giúp của Chính phủ, với việc cho phép phân bổ các khoản lỗ từ chênh lệch tỷ giá trong vòng tối đa 5 năm cũng như được giảm khấu hao để có thể cân bằng thu chi trong hoạt động vận tải. Nhìn chung các doanh nghiệp vận tải hàng rời của Việt Nam đã vượt qua giai đoạn khủng hoảng khá thành công và đa phần đã bước đầu có lãi trong năm 2009.

BIẾN ĐỘNG CỦA CHỈ SỐ BALTIC DRY INDEX (BDI) VÀ BALTIC HANDYSIZE INDEX (BHSI) TỪ QUÝ 4 2008

.

Nguồn: Reuters

TRIỂN VỌNG 2010

Việc cải thiện của nhu cầu vận tải biển quốc tế sẽ có ảnh hưởng tích cực đến tình hình kinh doanh của ngành trong năm 2010. Hoạt động nhập khẩu quặng sắt của Trung Quốc được dự báo là sẽ ổn định, trong khi nhu cầu từ các nền kinh tế phát triển như EU, Nhật Bản có thể sẽ là nhân tố hỗ trợ giá cước. Ngay cả khi Trung Quốc có những bước đi nhằm hạn chế việc phát triển nóng tại một số ngành công nghiệp cũng như thực hiện thắt chặt tiền tệ, những động thái sẽ có ảnh hưởng xấu đến nhu cầu về thép, nhưng chúng tôi cho rằng khả năng thành công của những chính sách này là chưa rõ ràng. Loại tàu Handysize (trọng tải nhỏ hơn 35000 DWT, chiếm phần lớn trong đội tàu hàng rời của Việt Nam) khá ổn định trong năm 2009 và được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trưởng trong năm 2010, do ảnh hưởng về lượng tàu đóng mới thấp hơn các loại tàu khác (bị ảnh hưởng nặng nhất là loại Capesize). Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, tác động của việc phá giá đồng VND vẫn tiếp tục đan xen. Mức



lãi chênh lệch tỷ giá từ doanh thu sẽ bị ảnh hưởng bởi việc chi phí gia tăng (nhiên liệu, cảng phí) cũng như việc đánh giá lại các khoản nợ bằng đồng USD. Chúng tôi cho rằng vấn đề về nợ USD sẽ là một trong những nhân tố chính ảnh hưởng đến mức lợi nhuận thực tế của ngành. Tuy vậy thì nhiều khả năng các doanh nghiệp sẽ được áp dụng một chính sách khấu hao ưu đãi tương tự năm 2009 nếu tình hình năm 2010 xấu đi ngoài dự kiến, do đó khả năng có lợi nhuận của ngành trong năm 2010 là khá rõ ràng. Trong quý I/2010, do chỉ số BHSI trung bình vẫn cao hơn quý IV/2009 khoảng 10%, ngành vận tải hàng rời ít nhất cũng duy trì ở mức lợi nhuận của quý trước và sẽ là một khởi đầu tốt cho năm 2010 (do sẽ có mức tăng trưởng so với cùng kỳ cao, do các doanh nghiệp lỗ nặng trong quý I/2009)


CTCP vận tải và thuê tàu biển Việt Nam (VST) có kết quả hoạt động kinh doanh tương đối khả quan trọng năm 2009. Mặc dù doanh thu giảm tới 40% so với cùng kỳ xuống mức 1316 tỷ VND, nhưng công ty đã quay trở lại có lãi ròng 77,63 tỷ VND từ mức lỗ 1,31 tỷ của năm 2008. Việc bán tàu Viễn Đông 1 và Hawk One đóng góp phần lớn vào mức lãi này, tuy vậy công ty đã có lãi từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính từ quý 2/2009 và mức lãi gộp đã có cải thiện so với cùng kỳ năm trước (14% so với 11%). Chúng tôi vẫn tin tưởng với đội tàu trẻ, trọng tải lớn và hoạt động hiệu quả cũng như kinh nghiệm trong hoạt động quản lý điều hành của VST. Mức vay nợ của VST vẫn cao, do vẫn tiếp tục đầu tư đổi mới đội tàu, nhưng khoản nợ này vẫn trong tầm kiểm soát và có thể sẽ có những các biện pháp xử lý vấn đề này trong năm nay.

Một công ty đáng chú ý khác trong ngành là CTCP Vận tải biển Việt Nam (VOSCO), công ty vận tải hàng rời lớn nhất Việt Nam và sẽ được niêm yết trên sàn GDCK TPHCM vào quý 2/2010. VOSCO đã có lãi từ quý IV/2009 nhờ việc thanh lý danh mục đầu tư tài chính, bán tàu cũ cũng như tận dụng một số ưu đãi trong hạch toán kế toán (như được giảm khấu hao trong năm 2009 cũng như phân bổ lỗ chênh lệch tỷ giá trong vòng 5 năm). Đội tàu vận tải hàng rời của VOSCO vẫn hoạt động hiệu quả, và nếu có sự cân bằng hơn trong hoạt động vận tải container và hàng lỏng sẽ giúp tình hình của VOSCO cải thiện đáng kể trong năm 2010. Tuy vậy việc tăng lãi suất, cũng như các khoản nợ lớn về USD sẽ là rào cản chính cho việc tăng trưởng mạnh trong năm 2010, khi mà các khoản lãi từ đầu tư tài chính không còn.



NGÀNH: CẢNG BIỂN

Nguyễn Quỳnh Nga Chuyên viên Phân tích

[email protected]


Mặc dù hoạt động thương mại quốc tế sụt giảm, nhưng khối lượng hàng hoá thông qua cảng vẫn tăng: Hoạt động xuất nhập khẩu trong những năm qua đã đóng góp trên 60% GDP của Việt Nam và đóng vai trò quan trọng trong tăng trưởng GDP. Mặc dù kim ngạch xuất nhập khẩu giảm trong năm 2009, khối lượng của nhiều mặt hàng xuất khẩu và nhập khẩu vẫn tăng trong năm 2009. Nguyên nhân là do trong năm 2009, Việt Nam đã giảm thuế nhập khẩu của nhiều mặt hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu cũng như mặt bằng giá của nhiều mặt hàng cũng giảm, khuyến khích hoạt động nhập khẩu trong năm 2009. Hơn nữa, giao thông nội địa cũng tăng 31% so với năm 2008 trong khi đó giao thông quốc tế tăng khoảng 4%, cũng đã góp phần tăng khối lượng hàng hoá thông qua hệ thống cảng của Việt Nam.

Biêu đồ 1: Tăng trưởng về khối lượng của một

số mặt hàng XK lớn của VN năm 2009

Biêu đồ 2: Tăng trưởng về khối lượng của một

số mặt hàng NK lớn của VN năm 2009

Nguồn: TCTK, SSI Research

Theo số liệu thống kê của Cục Hàng hải Việt Nam, khối lượng hàng hoá container và hàng rời

đều tăng so với năm 2009. Cụ thể, hàng hoá container tăng gần hai lần so với năm 2008, trong

khi hàng rời tăng khoảng 30%. Tổng khối lượng hàng hoá được xếp dỡ qua hệ thống cảng của

Vinalines năm 2009 đạt 70 triệu tấn (khối lượng hàng hoá qua cảng Sài Gòn tăng 26%, cảng

Đoạn Xá tăng 50%, cảng Đà Nẵng tăng 14%...)

Biểu đồ 3: Tỷ trọng của XNK so với GDP Biểu đồ 4: Khối lượng hàng container và hàng rời

thông qua hệ thống cảng biển qua các năm

Nguồn: TCTK, Vinamarine, SSI Research



Hiện tượng ùn tắc hàng hoá diễn ra tại cảng Hải Phòng và cảng Sài Gòn trong 6 tháng đầu năm 2009

Ùn tắc hàng ở cảng Sài Gòn (SGP): mặc dù lượng hàng container qua cảng Sài Gòn trong nửa đầu 2009 giảm 30% so với cùng kỳ năm ngoái, SGP- cảng lớn và lâu đời nhất của thành phố HCM, vẫn xảy ra tình trạng ùn tắc do lượng hàng rời năm nay tăng đột biến (cát, thức ăn gia súc, phân bón v.v..)

Ùn tắc ở khu vực cảng Hải Phòng và Quảng Ninh: Dưới ảnh hưởng của lo ngại dịch cúm A/H1N1, một số quốc gia trong khu vực (chủ yếu là Trung Quốc) trì hoãn và giảm thiểu lượng nhập các container chứa hàng đông lạnh, trong khi chính sách của Việt Nam cho phép nhập khẩu tạm thời và xuất khẩu lại sau đó. Vì thế, hàng nghìn container được tạm nhập chờ tái xuất tại các cảng ở khu vực Hải Phòng & Quảng Ninh, kín các kho bãi của các cảng này, và khiến tàu chờ đến lượt bốc dỡ vào cảng rất nhiều. Các cảng Việt Nam sẵn sàng chấp nhận rủi ro khi tạm nhập mặt hàng này, và đổi lại là phí lưu kho tăng mạnh trong Q2.

Hai cảng biển sâu ở Cái Mép-Thị Vải đã được khánh thành vào tháng 6/2009. Cảng đầu tiên, SP-SPA (liên doanh giữa cảng Sài Gòn, tổng công ty hàng hải Việt Nam, và SPA Singapore) là cảng nước sâu container ở Việt Nam, có thể đón 2 tàu 80.000 DWT cùng 1 lúc, hoặc 4 tàu 30.000 DWT. Cảng thứ 2 thuộc Tân Cảng Sài Gòn. Chuyển tàu cỡ lớn đầu tiên đi trực tiếp đến Mỹ từ Việt Nam đã khởi hành trong tháng 6, do hãng tàu lớn APL thực hiện. Các tàu nhỏ từ Việt Nam, Trung Quốc,vv sẽ chở hàng đến khu vực này và trung chuyển qua tàu lớn của APL. Việc trung chuyển này chưa phải là cách hiệu quả nhất, nhưng là giải pháp tạm thời khi con đường từ quốc lộ dẫn vào cảng chưa được xây xong.

Phê duyệt quy hoạch phát triển ngành: Vào tháng 12 năm 2009, Thủ tướng Chính phủ đã đưa ra quyết định về việc phê duyệt quy hoạch phát triển ngành cảng Việt Nam đến năm 2020 có xét đến năm 2030. Theo bản quy hoạch, các cảng mới được xây dựng được bố trí xung quanh các khu công nghiệp và quanh các dự án trọng điểm của nhà nước như nhà máy nhiệt điện (ở vùng đồng bằng sông Cửu Long, Nghi Sơn Long Sơn, nhà máy Dung Quất .v.v.) Chúng tôi nhận thấy bản quy hoạch tập trung nhiều vào miền Trung, với 3 trong 6 vùng quy hoạch xây dựng trên khu vực miền Trung.

Mặc dù chúng tôi đánh giá quy hoạch này là một định hướng tích cực cho ngành, nhưng các dự án dường như hơi tham vọng, với việc phát triển hệ thống cảng ở cả 3 miền Bắc, Trung, Nam, trong khi việc xây dựng cơ sở hạ tầng cho các cảng này cũng là một khối lượng công việc rất lớn (nạo vét lòng sông, làm đê chắn sóng, xây dựng đường, quốc lộ chịu được trọng tải xe container lớn v.v).

TRIỂN VỌNG 2010

Xuất nhập khẩu dự báo sẽ tăng trong năm 2010: Chúng tôi dự báo tăng trưởng GDP năm 2010 là 6,1%, lạm phát ở mức 9,2% và mức tăng trưởng dương đối với xuất khẩu (dự báo tăng 12%) và nhập khẩu (dự báo tăng 15%) cũng sẽ làm tăng nhu cầu đối với dịch vụ cảng. Tăng trưởng kim ngạch của một số mặt hàng xuất khẩu chủ lực của Việt Nam như hàng may mặc, gạo, cao su v.v cũng sẽ thúc đẩy hoạt động xuất khẩu và nhu cầu đối với dịch vụ cảng. Những cảng hiện tại vẫn có thể có tăng trưởng bằng cách đầu tư vào máy móc thiết bị hiện đại, tinh giản thủ tục hải quan cũng như giảm thời gian làm hàng và do vậy tăng công suất thực tế của các cảng. Chúng tôi tin rằng các cảng hiện có vẫn có thể tiếp tục tăng trưởng khoảng 10-15% trong năm 2010.

Ngoài ra, các công ty vận hành cảng cũng sẽ được lợi từ việc đồng VNĐ mất giá so với USD do một phần/toàn bộ doanh thu của các công ty cảng được tính bằng USD quy đổi ra VND.

Tăng cường đầu tư vào hệ thống cảng: Theo tổng quy hoạch ngành, dự kiến khối lượng hàng hoá thông qua hệ thống cảng Việt Nam đến năm 2015 có thể đạt tới 500-600 triệu tấn/năm (gấp khoảng 2-3 lần khối lượng hiện tại) và sẽ tăng lên 900-1000 triệu tấn năm 2020 và 1600-2100 triệu tấn vào năm 2030. Tổng vốn đầu tư dự kiến đạt 360-440 nghìn tỷ đồng đến năm 2020.

Từ nay đến năm 2015, Việt Nam sẽ tập trung đầu tư các cảng nước sâu như Cảng Quốc tế Vân Phong, cụm cảng Lạch Huyện và Cảng Hoá Dầu Nghi Sơn...Những cảng này sẽ có thể tiếp



nhận tàu tải trọng lớn trên 4000-8000 TEU (trước kia Việt Nam chỉ có cảng cỡ nhỏ với mớn nước nông chỉ có thể tiếp nhận tàu trọng tải khoảng 400-500 TEU. Hạn chế đó dẫn đến việc hàng hoá của Việt Nam khi xuất khẩu sang các thị trường quốc tế phải được trung chuyển qua các cản lớn hơn như cảng Singapore).

Nhu cầu về cảng cho những năm tới: Ngành cảng vẫn rất tiềm năng nhờ tăng trưởng trong hoạt động xuất nhập khẩu của Việt Nam.

Nhìn về nhu cầu cảng cho các năm tới, có thể thấy, Việt Nam dựa rất nhiều vào xuất khẩu để đạt được tốc độ tăng trưởng GDP đặt ra, vì vậy trong hoàn cảnh nào thì các chính sách tiền tệ và cả tài khóa đều hướng về thúc đẩy xuất khẩu, và các cảng sẽ tiếp tục hưởng lợi. Các mặt hàng nhập khẩu chủ chốt cũng khó có thể giảm đáng kể. Với lợi thế nguồn nhân lực dồi dào và rẻ, Việt Nam đã và sẽ tiếp tục là một mắt xích quan trọng trong chuỗi cung ứng của các nhà sản xuất hàng đầu thế giới, như giày dép (Adidas), máy tính (Intel), sắt thép vv, nên nhu cầu cho cảng sẽ vẫn tiếp tục dồi dào. Ngay cả sản phẩm xăng dầu, mặc dù nhập khẩu xăng dầu sẽ giảm 30% và giảm nhiều hơn trong tương lai, khi Dung Quất và các nhà máy lọc dầu đi vào hoạt động, thì nhu cầu cảng xăng dầu để vận chuyển xăng dầu trong nước vẫn là rất lớn.


1 CTCP cảng Đoạn Xá (DXP) Cảng Đoan Xá ở Hải Phòng,

2 CTCP Viconship (VSC) Cảng Green Port ở Hải Phòng

3 CTCP Đầu tư và Phát triển

Cảng Đình Vũ (DVP) Cảng Đình Vũ ở khu vực Đình Vũ, Hải Phòng

4 Gemadept (GMD)

ICD Phước Long, cảng sông nhỏ ở Bình Dương, Cảng Nam Hải

ở Hải Phòng, Cảng Dung Quất ở miền Trung, đang đầu tư xây

dựng cảng nước sâu Cái Mép và cảng Quốc tế Nhơn Hội ở miền

Trung

Chúng tôi giữ quan điểm tích cực về các công ty vận hành cảng, do hiện tại hệ thống cảng Việt Nam vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu của nền kinh tế. Tuy nhiên, các công ty cảng hiện tại đang phải đối mặt với công suất bị giới hạn dẫn đến mức tăng trưởng chậm dần trong những năm tới. Trong tương lai, những cảng nước sâu cỡ lớn đi vào hoạt động với sức cạnh tranh cao sẽ tác động tiêu cực tới các cảng cỡ nhỏ hiện tại.

Tiềm năng tăng trưởng

Đối với cảng cỡ vừa và nhỏ ở Hải Phòng như VSC, DXP và DVP, vẫn có thể có tăng trưởng trong những năm tới:

Khi nền kinh tế khôi phục, hoạt động xuất nhập khẩu sẽ sôi động trở lại và cũng có thể dẫn đến việc tăng phí dịch vụ cảng.

Đầu tư vào máy móc thiết bị để tăng công suất xếp dỡ của cảng

Đầu tư vào các cảng khác trong khu vực

Đối với các cảng

Cảng Đoạn Xá:

Trong những năm qua Cảng Đoạn Xá có tăng trưởng rất ấn tượng về cả khối lượng hàng hoá thông qua cảng cũng như doanh thu lợi nhuận, đặc biệt từ năm 2008, khi ban lãnh đạo mới được bầu ra và đã thành công trong việc đưa ra hàng loạt các biện pháp tăng chất lượng dịch vụ xếp dỡ, chuyển đổi cảng Đoạn Xá thành cảng container chuyên dụng (làm tăng hiệu suất sử dụng cảng), cơ cấu lại hàng hoá với hàng hoá xuất nhập khẩu chiếm tỷ trọng cao hơn hàng hoá nội địa (phí xếp dỡ đối với hàng hoá xuất nhập khẩu thường cao hơn khoảng 30-40% so với hàng hoá nội địa).



Chúng tôi cho rằng khối lượng hàng qua cảng Đoạn Xá trong những năm tới khó có khả năng tăng đáng kể do hiện tại khó tăng công suất cảng. DXP hiện đang thuê kho bãi container ngoài và chuyển đổi cơ cấu hàng hoá sang hàng hoá xuất nhập khẩu (đem lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn) sẽ giúp công ty có tăng trưởng trong thời gian tới.

Về dài hạn, DXP cũng đang cân nhắc mua lại một số cảng cỡ nhở ở khu vực Hải Phòng.

Viconship:

Hiện tại vận hành cảng đóng góp lớn nhất cho doanh thu và lợi nhuận của VSC (chúng tôi ước tính khoảng 60-65% doanh thu và 70% lợi nhuận). Ngoài ra VSC cũng đang tiếp tục mở rộng sang vận tải bộ, và đầu tư và kho CFS và CY, và vận tải container đường biển.

Công suất hiện tại của cảng Green Port đang ở mức khoảng 65%-80% và trong ngắn hạn vẫn có thể được cải thiện bằng cáng áp dụng công nghệ thiết bị hiện đại. VSC có 2 cầu tàu, và mỗi cầu tàu có thể tiếp nhận 1 tàu/ ngày (như vậy 1 tuần có thể tiếp nhân được khoảng 12-14 tàu). trong khi đó hiện tại thì đang tiếp nhận khoảng 10 tàu/ tuần. 9 tháng đầu năm, VSC cũng đã đầu tư thêm xe tải chuyên dụng để xếp dỡ nâng chuyển container giúp giảm thời gian làm hàng. Ngoài hoạt động vận hành cảng đem lại nguồn doanh thu và lợi nhuận chính cho VSC (ước tính đóng góp khoảng 60-65% doanh thu và lợi nhuận khoảng 70%), công ty vẫn tiếp tục phát triển các mảng kinh doanh khác như vận tải bộ, xây dựng kho CFS mở rộng hay thi công bãi chứa container (CY), xưởng sửa chữa v.v. Công ty đã mua thêm 10 xe chở container trong tháng 8 vừa qua với chi phí khoảng 4-5 tỷ đồng, đồng thời VSC cũng tiến hành thanh lý những xe đã cũ. Ngoài ra, trong năm 2009, tận dụng giá tàu hạ xuống so với năm 2008, công ty đã tiến hành đầu tư mua tàu container ACX KOHUTO trọng tải 400 TEU (5,946 DWT), 14 tuổi với giá 2,8 tr USD. Tàu Green star 01 được tiếp nhận trong tháng 8 vừa qua và được đưa vào vận hành luôn để chạy tuyến Feeder Hải Phòng - Đông Bắc Á, trung bình một tuần một chuyến với doanh thu khoảng 50-60.000 USD/chuyến. Do đây là mảng kinh doanh khá mới mẻ nên VSC thuê thuyền viên, thuỷ thủ và quản lý của VOSCO. Đồng thời cũng tìm mua thêm một tàu có các thông số kỹ thuật cơ bản tương tự ACX KOHUTO với giá khoảng 3 tr USD. Việc đầu tư thêm 2 con tàu container của VSC mục đích để công ty hoàn thiện hơn việc cung ứng chuỗi dịch vụ khép kín door-to-door (supply chain).

Cảng Đình Vũ:

Trong giai đoạn 2009-2010 công ty chú trọng đầu tư vào trang thiết bị cơ sở hạ tầng nằm nâng cao năng lực sản xuất kinh doanh. Tổng giá trị đầu tư trong giai đoạn này dự kiến sẽ là khoảng 381 tỷ đồng sử dụng nguồn vốn từ quỹ đầu tư phát triển, vốn vay, vốn tự có và thuê mua tài chính. Mới đây, DVP đầu tư cần cẩu Mobile Harbour Crane loại HNK 208E với sức nâng 100 tấn, tầm với 100 m đưa vào hoạt động vào đầu tháng 11 năm 2009. Việc đưa cần cẩu Mobile Crane vào hoạt động sẽ nâng cao năng lực xếp dỡ, rút ngắn thời gian giải phóng tầu. Đến giữa năm 2010, mặt bãi sau cầu số 2 cũng sẽ hoàn thành, giúp tăng mặt bằng xếp dỡ container của DVP.

Hệ số sinh lời, định giá

Trong số bốn công ty thuộc phạm vi nghiên cứu của chúng tôi, VSC và DXP có các chỉ số định giá PE 2009 và 2010 thấp hơn DVP và GMD. Chúng tôi đánh giá tốt về VSC và DXP với chỉ số sinh lời cao và nợ ít.

VSC có lợi thế là công ty có tỷ lệ nhà nước sở hữu thấp và có khả năng tăng trưởng rõ hơn so với DXP do cảng Green Port vẫn có thể tăng hiệu suất sử dụng cảng (hiệu suất sử dụng cảng năm 2009 là khoảng 75-80%).

DVP có chỉ số kém hấp dẫn hơn VSC và DXP cũng như tỷ lệ nợ cao hơn. Tuy nhiên, DVP cũng đang có một số dự án đầu tư vào cơ sở hạ tầng và đang trong giai đoạn mở rộng. Với vị trí địa lý khá thuận lợi, chúng tôi tin vào tiềm năng tăng trưởng về dài hạn của DVP.



GMD: Với mức PB hiện tại là 1,44x, và với danh mục tài sản phong phú, chúng tôi tin rằng GMD có tiềm năng lớn trong dài hạn. Tuy nhiên trong ngắn hạn, GMD sẽ cần phải đầu tư rất nhiều vào tài sản cố định, vì vậy sẽ dẫn đến ROE& ROA tiếp tục thấp.

2009 Doanh thu

(triệu đồng) LNST (triệu

đồng) EBIT/DTT

Tỷ suất LN ST

ROE ROA Tỷ lệ nợ vay/vốn

GMD 1.771.684 321.206 9% 18% 13% 7% 45%

DXP 151.878 61.124 40% 40% 49% 41% 3,7%

VSC 457.513 155.049 35% 34% 36% 24% 14%

DVP 264.440 73.372 33% 28% 24% 16% 39%

Giá đóng của Vốn hoá SL CP đang

lưu hành PB hiện

tại PE 2009

PE 2010E

GMD Gemadept 75.000 3.563 47.500.000 1,44 11,1 12,2

DXP CTCP Cảng Đoạn Xá 65.300 343 5.250.000 2,76 5,6 5,1

VSC CTCP Viconship 90.000 1.083 12.030.551 2,56 6,9 6,1

DVP CTCP Đâu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ

39.000 780 20.000.000 2,61 10,6 9,7

ISC



PHỤ LỤC

DỮ LIỆU CÁC CÔNG TY THUỘC DANH SÁCH PHÂN TÍCH CỦA SSI

Mã CK Tên Công ty Giá

26/02/10

Giá vốn thị

trường

26/02/10

2009A 2010E Định giá

Tăng trưởng

DT


ROA ROE Doanh thu Tăng trưởng DT

LNST Tăng

trưởng LNST

2009 P/B

2009 P/E

2010 P/E

Tỷ lệ cổ tức/giá 2009

ABT CTCP XNK Thuỷ Sản Bến Tre

53,000 601 15% 255% 15% 19% 625,505 15% 87,334 9% 1.4 7.5 6.9 7.5%

ACB Ngân hàng Thương mại Á Châu

36,500 28,523 n.a -1% 1% 22% n.a n.a 2,431,653 11% 2.8 13.0 11.7 6.3%

BBC CTCP Bánh kẹo Biên Hoà

31,500 484 15% 176% 8% 11% 840,610 34% 66,811 16% 0.9 8.4 7.2 3.8%

BCC CTCP Xi măng Bỉm Sơn

12,800 1,224 25% -8% 4% 17% 3,004,560 24% 30,512 -85% 1.1 6.1 40.1 7.8%

BCI CTCP Đầu tư &

Xây dựng Bình Chánh

54,500 2,954 -9% 67% 7% 18% 1,169,234 165% 275,316 32% 2.5 14.1 10.7 3.1%

BMI Tổng CTCP Bảo Hiểm Bảo Minh

23,000 1,737 n.a 8% 4% 7% n.a n.a 171,026 14% 0.8 11.6 10.2 n.a.

BMP CTCP Nhựa Bình Minh

63,000 2,190 39% 160% 30% 37% 1,301,970 14% 205,243 -18% 3.3 8.8 10.7 3.2%

BTP CTCP Nhiệt điện Bà Rịa

12,300 744 14% -77% 2% 5% 1,752,865 19% 63,575 56% 0.9 18.2 11.7 4.1%

BTS CTCP Xi măng Bút Sơn

11,800 1,072 20% 26% 3% 13% 1,937,673 35% 121,133 -8% 1.1 8.1 8.9 8.5%

BVH Tập đoàn Bảo Việt

45,000 28,202 n.a 36% n.a n.a n.a n.a 818,000 22% n.a 42.1 34.5 1.8%

CTG NHTMCP Công Thương Việt Nam

32,400 36,460 n.a 54% 1% 16% n.a n.a 3,121,056 12% 2.1 13.1 11.7 n.a.

CII

CTCP Đầu tư Hạ

tầng Kỹ thuật TPHCM

38,000 2,853 -12% 135% 12% 26% 244,589 21% 462,913 48% 2.4 9.1 6.2 4.2%

CSM CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam

62,000 2,015 16% 3445% 27% 57% 2,997,306 20% 176,211 -45% 3.6 6.3 11.4 1.9%

DBC CTCP Nông Sản Bắc Ninh

33,000 840 19% 51% 6% 13% 2,931,846 71% 93,000 14% 1.4 10.3 9.0 4.5%

DHG CTCP Dược Hậu Giang

125,000 3,332 17% 185% 24% 36% 1,806,458 4% 371,552 1% 3.3 9.1 9.0 2.0%

DIG Tổng CTCP Đầu từ Phát triển Xây dựng

68,500 6,850 108% 134% 15% 26% 1,650,000 10% 724,800 20% 2.9 11.3 9.5 5.1%

DMC CTCP Xuất nhập khẩu y tế Domeco

48,500 849 14% 41% 12% 17% 1,375,000 29% 110,000 25% 1.7 9.6 7.7 3.7%

DPM TCty Phân bón

và Hóa Chất Dầu khí

32,100 12,166 2% -3% 21% 24% 7,815,497 18% 1,455,866 9% 2.2 9.1 8.4 4.0%

DPR CTCP Cao Su Đồng Phú

60,000 2,400 -11% -7% 18% 25% 813,069 25% 253,517 17% 2.9 11.0 9.5 2.5%

DRC CTCP Cao su Đà Nẵng

119,000 1,831 40% 654% 50% 71% 2,113,904 17% 220,837 -43% 3.3 4.7 8.3 n.a.

DVD CTCP Dược phẩm Viễn Đông

96,000 1,143 43% 335% 15% 25% 1,424,958 55% 169,000 55% 2.7 10.5 6.8 2.6%

DVP CTCP Đầu tư & Phát triển Cảng Đình Vũ

39,000 780 73% 81% 16% 24% 290,884 10% 80,709 10% 2.6 10.6 9.7 4.6%

DXP CTCP Cảng Đoạn Xá

65,300 343 55% 102% 41% 49% 167,065 10% 67,155 10% 2.8 5.6 5.1 2.3%

EIB NHTMCP Xuất Nhập Khẩu Việt Nam

23,100 20,241 n.a 61% 0% 0% n.a n.a 1,316,000 15% 1.6 17.7 15.4 5.2%

FPT CTCP Phát triển đầu tư Công nghệ FPT

78,000 11,219 14% 27% 10% 35% 21,270,247 13% 1,281,301 21% 3.8 10.6 8.8 n.a.




26/02/10

Giá vốn thị

trường

26/02/10


Tăng trưởng

DT


ROA ROE Doanh thu Tăng

trưởng DT

LNST Tăng

trưởng LNST

2009 P/B

2009 P/E

2010 P/E


GMD CTCP Đại lý Liên Hiệp Vận Chuyển

75,000 3,563 -4% LNST

2008 âm 7% 13% 1,820,648 3% 293,090 -9% 1.4 11.1 12.2 n.a.

HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai

79,000 21,326 132% 55% 10% 25% 5,543,000 27% 2,224,000 87% 4.5 17.9 9.6 n.a.

HOM CTCP Xi măng Hoàng Mai

13,500 972 n.a n.a 7% 18% 1,456,460 5% 162,720 7% 1.1 6.4 6.0 7.4%

HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát

60,500 11,880 -3% 50% 12% 26% 11,237,028 38% 1,543,968 21% 2.5 9.3 7.7 5.0%

HRC CTCP Cao su Hoà Bình

36,200 621 -30% -27% 15% 17% 223,170 10% 72,880 14% 1.7 9.7 8.5 5.5%

HT1 CTCP Xi Măng Hà Tiên 1

14,800 1,627 11% 107% 2% 14% 4,219,377 50% 103,241 -36% 1.4 10.1 15.8 6.8%

HT2 CTCP Xi Măng Hà Tiên 2

13,800 1,214 26% 5% 5% 13% 2,296,000 45% 150,000 14% 1.2 9.3 8.1 7.2%

HVG CTCP Hùng Vương

47,300 2,838 3% 109% 9% 20% 5,519,270 79% 453,160 27% 1.6 7.9 6.3 n.a.

IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm

70,000 812 17% 17% 9% 12% 780,000 18% 78,000 14% 1.5 11.9 10.4 n.a.

ITC CTCP Đầu tư - Kinh doanh Nhà (Intresco)

87,000 2,004 51% 58% 4% 9% 1,172,027 38% 190,000 58% 1.5 16.6 10.5 2.3%

KBC CTCP Phát Triển Đô Thị Kinh Bắc

57,500 11,107 38% 97% n.a n.a 1,820,600 53% 1,041,000 88% n.a 20.0 10.7 n.a.

KDC CTCP Kinh Đô 62,000 4,868 5% LNST

2008 âm 12% 20% 1,679,457 10% 375,740 -23% 2.0 9.9 13.0 3.9%

MPC CTCP Thủy hải sản Minh Phú

33,100 2,317 7% LNST

2008 âm 11% 22% 3,782,022 23% 258,149 7% 2.2 9.6 9.0 4.5%

NBC CTCP Than Núi Béo

47,200 283 21% 6% 11% 30% 1,964,609 9% 42,543 -49% 1.4 3.4 6.7 2.5%

NBP CTCP Nhiệt Điện Ninh Bình

27,000 347 12% 15% 22% 30% 570,085 12% 76,584 35% 1.9 6.1 4.5 3.7%

NKD CTCP Chế biến TP Kinh Đô Miền Bắc

44,500 657 11% 9399% 15% 33% 856,984 12% 80,339 -11% 2.5 7.3 8.2 5.4%

NSC CTCP Giống Cây trồng Trung Ương

38,000 305 26% 20% 14% 20% 315,400 17% 34,500 2% 1.8 9.0 8.8 5.3%

NTP CTCP Nhựa Thiếu Niên Tiền Phong

107,000 2,319 36% 101% 36% 57% 1,723,476 16% 264,577 -15% 4.2 7.5 8.8 2.8%

PAC CTCP Pin Ắc Quy miền Nam

76,000 1,533 5% 91% 22% 36% 1,606,233 23% 138,290 -7% 3.8 10.3 11.1 2.0%

PHR CTCP Cao su Phước Hòa

36,700 2,941 -16% -23% 14% 23% 1,174,921 10% 285,762 10% 3.0 11.3 10.3 3.3%

PPC CTCP Nhiệt Điện Phả Lại

18,000 5,853 14% LNST

2008 âm 8% 21% 4,106,896 -7% 666,984 -25% 1.4 6.6 8.8 2.8%

PNJ CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận

53,000 2,120 144% 58% 9% 20% 6,500,000 -36% 223,197 12% 2.1 10.7 9.5 n.a.

PVD CTCP Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí

56,500 11,894 10% -9% 7% 20% 5,316,423 30% 952,944 14% 2.8 14.2 12.5 n.a.

PVI Tổng Cty CP Bảo Hiểm Dầu Khí Việt Nam

25,400 2,630 n.a 16% 3% 8% n.a n.a 261,761 32% 1.1 13.3 10.0 3.9%

PVS Tổng Cty CP Dịch Vụ Kỹ Thuật Dầu Khí

30,000 5,250 23% -2% 4% 15% 10,481,201 -2% 559,434 6% 1.5 10.0 9.4 5.0%

REE CTCP Cơ điện lạnh

44,800 3,631 2% LNST

2008 âm 13% 18% 1,500,000 28% 382,500 -12% 1.5 8.3 9.5 2.2%

SJS CTCP ĐT - PT Đô thị và KCN Sông Đà

74,500 7,450 250% 525% 25% 42% 1,561,000 42% 562,500 -24% 3.8 10.0 13.2 2.7%

SSC CTCP Giống cây trồng Miền Nam

39,900 399 28% 67% 22% 29% 310,000 20% 55,500 10% 2.3 7.9 7.2 3.8%




26/02/10

Giá vốn thị trường

26/02/10


Tăng trưởng

DT


ROA ROE Doanh thu Tăng

trưởng DT

LNST Tăng

trưởng LNST

2009 P/B

2009 P/E

2010 P/E


STB Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín

23,500 15,746 n.a 75% n.a n.a n.a n.a 1,951,352 17% n.a 9.4 8.1 n.a.

TAC Dầu Thực vật Tường An

31,200 592 -11% 146% 4% 10% 2,755,038 5% 65,962 127% 2.0 20.3 9.0 5.1%

TBC CTCP Thủy điện Thác Bà

18,900 1,200 -15% -18% 15% 17% 186,499 -11% 108,374 -18% 1.5 9.0 11.1 6.6%

TC6 CTCP Than cọc 6 25,300 253 20% -42% 5% 23% 2,355,922 10% 61,663 19% 1.3 4.9 4.1 4.7%

THT CTCP Than Hà Tu 29,800 271 2% -34% 8% 25% 1,460,189 -6% 38,412 -32% 1.2 4.8 7.1 4.7%

TRC CTCP Cao Su Tây Ninh

69,000 2,070 -20% -20% 20% 25% 581,015 32% 185,430 17% 3.3 13.1 11.2 2.2%

VNM CTCP Sữa Việt Nam (Vinamilk)

85,000 29,856 29% 90% 28% 36% 13,563,373 28% 2,869,963 21% 4.6 12.6 10.4 3.5%

VSH CTCP Thuỷ điện Vĩnh Sơn Sông Hinh

15,800 3,259 -4% -14% 13% 14% 479,327 3% 319,408 0% 1.5 10.2 10.2 9.5%

VCB Ngân hàng TMCP Ngoại Thương VN

49,000 59,294 n.a 76% 2% 26% n.a n.a 4,688,574 6% 3.5 13.4 12.6 2.4%

VCS CTCP Đá ốp lát cao cấp Vinaconex

58,000 870 41% 25% 10% 25% 600,000 15% 125,045 34% 2.3 9.3 7.0 3.4%

VSC

90,000 1,083 46% 49% 24% 36% 526,140 15% 178,306 15% 2.6 7.0 6.1 4.4%

VST CTCP Vận tải và Thuê tàu Việt Nam

18,500 740 -40% -60% 3% 15% 2,003,532 56% 134,830 74% 1.5 9.5 5.5 6.5%

Tổng cộng 399,047 20% 63% 158,124,101 17% 36,272,483 12% 12.3 11.0

Tổng cộng (trừ CP tài chính) (exc. Financials)

153,552 17% 70% 145,208,240 16% 16,495,445 5% 9.8 9.3

Nguồn: SSIResearch

Lưu ý: KDC**: Ước tính cơ bản, trong kịch bản lạc quan có thể tăng 38% do khả năng bán mảnh đất ở quận 1.

NKD**: Ước tính cơ bản, chưa có nguồn thu đặc biệt từ khả năng định giá lại quyền sử dụng đất



KHỐI PHÂN TÍCH & TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Các thông tin, tuyên bố, dự đoán trong bản báo cáo này, bao gồm cả các nhận định cá nhân, là dựa trên

các nguồn thông tin tin cậy, tuy nhiên SSI không đảm bảo sự chính xác và đầy đủ của các nguồn thông

tin này. Các nhận định trong bản báo cáo này được đưa ra dựa trên cơ sở phân tích chi tiết và cẩn thận,

theo đánh giá chủ quan của chúng tôi, là hợp lý trong thời điểm đưa ra báo cáo. Các nhận định trong báo

cáo này có thể thay đổi bất kì lúc nào mà không báo trước.

Báo cáo này không nên được diễn giải như một đề nghị mua hay bán bất cứ một cổ phiếu nào. SSI và

các công ty con; cũng như giám đốc, nhân viên của SSI và các công ty con có thể có lợi ích trong các

công ty được đề cập tới trong báo cáo này. SSI có thể đã, đang và sẽ tiếp tục cung cấp dịch vụ cho các

công ty được đề cập tới trong báo cáo này. SSI sẽ không chịu trách nhiệm đối với tất cả hay bất kỳ thiệt

hại nào hay sự kiện bị coi là thiệt hại đối với việc sử dụng toàn bộ hay bất kỳ thông tin hoặc ý kiến nào

của báo cáo này.

THÔNG TIN LIÊN HỆ

KHỐI PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ [email protected]

Lê Lệ Hằng Giám đốc khối [email protected]

Nguyễn Đức Hùng Linh Giám đốc TVĐT [email protected]

Nguyễn Hồng Dung Giám đốc Phân tích [email protected]

Nguyễn Thanh Hà Giám đốc PT Kinh tế [email protected]

Hoàng Việt Phương Phó GĐ TVĐT [email protected]

Phạm Minh Quân Phụ trách dự án [email protected]


Tô Thùy Linh Chuyên viên cấp cao [email protected]

Phạm Lưu Hưng Chuyên viên Phân tích [email protected]

Phạm Phương Linh Chuyên viên Phân tích [email protected]

Nguyễn Đức Minh Chuyên viên Phân tích [email protected]

Vũ Cường Chuyên viên Phân tích [email protected]

Nguyễn Quỳnh Nga Chuyên viên Phân tích [email protected]

Nguyễn Công Hiệp Chuyên viên Phân tích [email protected]

Tôn Nữ Nguyệt Minh Chuyên viên Phân tích [email protected]

Trần Tuyết Ngọc Trợ lý Khối [email protected]

Documents

KHỐI PHÂN TÍCH & TƯ VẤN ĐẦU TƯ BÁO CÁO TRIỂN VỌNG …images1.cafef.vn/download/090310/SSI_Baocao.pdf · 2017-02-21 · Khối Phân Tích & Tư vấn đầu tư CTCP