”Animal spirits” eller ”rasjonelle bobler” ? -Refleksjon om finanskriser og deres årsaker

Anvendt økonomi og ledelse,

Samling 3: 2009

Sverre Knutsen Professor, dr.philos.,Handelshøyskolen BI

Norwegian School of Management

2

Kredittkrise, boligkrakk og Slutten på Wall-Streets investeringsbanker

3

Finanskriser: årsaker og innvirkning på næringslivet

• Hva er finansielle kriser?• Hvorfor oppstår de?• Hvordan er kriser forstått i main-stream

økonomisk teori?• Hvilken innvirkning har finansielle kriser på

1. Samfunnsøkonomien?

2. Næringslivssystemet

3. Bedriftenes tilpasning og handlingsrom

Sverre Knutsen - 2009 4

Mulige forklaringer• ” Mange hevder grunnen til finanskrisen

bunner i holdninger og viljen til å ville gjøre det som er rett. Studenter fra Harvard, men også andre steder, har nå selv tatt initiativ til å rette på det ved å avlegge en ed, forteller Heidi Høivik, professor ved BI, som en forklaring for valg av oppgave.”

– Kilde: Bi-kuben, ”Kommunikasjon og samfunnskontakt informerer”

Sverre Knutsen - 2009 5

Mulige forklaringer

• ”Rasjonelle mennesker kan lage bobler når systemet oppmuntrer til det”, George Cooper , ex. Goldman Sachs og J.P. Morgan– Coopers systemsvikt = feilaktig sentralbankpolitikk

Sverre Knutsen - 2009 6

Mulige forklaringer

• Finansiell sårbarhet– Skapt av oppbygging av finansielle ubalanser

som følge av makroøkonomiske sjokk?– Eller noe mer?– Hva med statens rolle?– Hva med institusjoner og regulering?

7

• Hva er animal spirits?– Et begrep Keynes hentet fra medisinsk

terminologi i middelalderen – Spiritus vitalis med opphav i hjertet– Spiritus naturalis med opphav i leveren– Spiritus animalis med opphav i hjernen

Sverre Knutsen - 2009 8

“Animal spirits”• Keynes: Når vilkårene for rasjonell

kalkulasjon/handling ikke er tilstede, drives mennesker av animal spirits, irrasjonalitet:

• Handlinger bestemt av “vane, instinkt, ønske, tillit”.

• General theory, kap. 12: utfordrer synspunktet om at forventet verdi har særlig mye med eiendelspriser å gjøre

Sverre Knutsen - 2009 9

“Animal spirits”• På grunn av manglende evne til å

estimere holdebare, f.eks. aksjeverdier blir resultatet short-term trading/”speculation”, snarere enn long-term trading/”enterprise”.

• Stimulus til handling skjer gjennom massepsykologi

Sverre Knutsen - 2009 10

Definisjon av finansiell krise

Signifikant reduksjon i finansielle nøkkelsstørrelser, som pengemengde, aksjer, obligasjoner, forventninger,inflasjonsrate, renter, omsetning av finansielle objekter, langsiktig investering o.l.(Michael Bordo)

Sverre Knutsen - 2009 11

Definisjon av finansiell krise

“Financial instability and crises are facts of economic life. Precise definitions are not necessary, for the major episodes of instability, whether runaway inflation, a speculative bubble, an exchange crisis, or debt deflation, can be identified by pointing”.

Minsky (1982)

Sverre Knutsen - 2009 12

Definisjon av finansiell krise

“A financial crisis is a disturbance to financial markets, associated typically with falling asset prices and insolvency among debtors and intermediaries, which ramifies through the financial system, disrupting the market’s capacity to allocate capital within the economy”. (Eichengreen & Portes)

Noen teser om finanskriser

Sverre Knutsen

13

• Det er nødvendig å skille mellom finansielle kriser og generelle økonomiske kriser• Finansielle kriser er unike, men komparasjon avdekker også felles mønstre• Finansielle kriser følger etter boom-bust sekvenser der det blåses opp spekulative bobler i eiendelsmarkedene

Noen teser om finanskriser ............

Sverre Knutsen 14

• Finansielle kriser er forbundet med konjunktursyklusen• Grunnlaget for utbrudd av finanskriser legges under oppgangskonjunkturen• men ikke på en slik måte at enhver boom fører til krise• Det kan derfor være fornuftig å skille mellom causa remota og causa proxima

Sverre Knutsen 15

Kilde: Knutsen 2007

Sverre Knutsen 16

Faser før, under og etter en bankkrise

Fase 1 Økende etterspørsel etter varer og tjenester. Start på normal business cycle

Fase 2 Økende etterspørsel etter finanskapital i ikke-finansiell sektor, innenfor eksisterende institusjoner. Organisatorisk tilpassing i finanssektoren, integrasjon av ressurser

Sverre Knutsen

17

Faser før, under og etter en bankkrise

Fase 3 Institusjonell de-regulering/liberalisering i kombinasjon med institusjonell treghet (institutional clash), finansielle innovasjoner (nye typer finansielle organisasjoner; nye instrumenter mv.)

Fase 4 Finansielle innovasjoner, spekulasjon formuesmarkeder eller i visse (perifere) økonomiske sektorer. Ny type av finansielle aktører, mange svakt regulerte og høyt giret

Sverre Knutsen

18

Fase 5 Gjelds gearing (finansiell sårbarhet), asset price inflation, topp-punkt for finansielle eiendeler/BNP

Fase 6 Boblen(e) sprekker. Prisfall, redusert verdi på finansielle fordringer, panikk som fører til krakk, finansiell uro, økt systemrisiko

Sverre Knutsen 19

Faser før, under og etter en bankkrise

Fase 7Statlig intervensjon, intern rekonstruksjon (kapitaltilførsel, likviditetstilførsel/LOLR), kontraksjon av finansiell sektor, credit crunch, skjerping av lover/forskrifter/tilsyn, økt intern finansiering i næringslivet

Sverre Knutsen 20

Fig. 2: CPI 1875-1905

0

20

40

60

80

100

120

1875

1879

1883

1887

1891

1895

1899

1903

Historisk eksempel: Kristiania krakket

Kilde: Sverre Knutsen, 2007

Sverre Knutsen 21

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00

188

4

188

6

188

8

189

0

189

2

189

4

189

6

189

8

190

0

190

2

190

4

190

6

190

8

191

0

191

2

Norway

Christiania

Fig. 1. House price indices 1884-1913. Christiania and Norway

Source: Eitrheim et. Al., 2004

Sverre Knutsen 22

Nye A/S, 1897-1901

0

50

100

150

200

250

1897 1898 1899 1900 1901

An

tall

0

10

20

30

40

Løp

end

e m

ill. k

r.

Nye A/S

Kapital i nyeselskaper

Sverre Knutsen - 2009

23

Kilde: Ola Grytten 2008

Sverre Knutsen 24

Konklusjon:

Årsakene til finansielle kriser er som regel en kombinasjon av eksogene makro-økonomiske sjokk, særlig tilbudssidesjokk,

kombinert med

institusjonelle endringer som enten de jure eller de facto, liberaliserer finansielle markeder

Sverre Knutsen 25

Dette gir sterke impulser under en høykonjunktur til oppblåsing av kredittdrevne prisbobler i formuesmarkedene, som medfører

• økt gjeld i ikke-finansiell sektor som medfører voksende finansiell sårbarhet

• økt og uhåndterlig kredittrisiko i banker og finansinstitusjoner • og dermed økt systemrisiko

Sverre Knutsen 26

Sterk vekst i USAs totale finansielle eiendeler.

Utlandet eier samme andeler som før.

Den amerikanske kredittkrisen : finansielle verdier

Sverre Knutsen 27

Den amerikanske kredittkrisen : gjeld

Typisk for bankkriser er kraftig, forutgående utlånsvekst og gjeldsvekst:

I USA var det fra 2001- 2008 kraftig vekst i offentlig gjeld, husholdningenes gjeld og i foretaksgjelden

Sverre Knutsen 28

Den amerikanske kredittkrisen: Liberalisering

En rekke dereguleringer i slutten av 1990-årene og nye dereguleringer i 2003 og 2004

Opphevelse av skillet mellom investeringsbanker og ordinære, innskuddsbaserte banker

2003-2004: Investeringsbankene fikk operere med langt høyere gearing enn før

En rekke av aktørene i verdipapir- og i boliglånsmarkedet var svakt, eller ikke-regulerte

FEDs lavrentepolitikk i 1990, 2001 og 2008

Sverre Knutsen 29

Den amerikanske kredittkrisen : finansielle innovasjoner:

Endringer i finansmarkedenes omgivelser vil stimulere finansinstitusjonene til å søke etter profitable finansielle nyskapinger

Sverre Knutsen 30

• Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner :

Det er tre grunnleggende former for finanansielle innovasjoner:

1. Reaksjoner på endringer i etterspørselsforholdene (interest rate volatility)Finkriser_Instsem.ppt

2. Reaksjoner på endringer tilbudssiden (IKT, nye produkter)

3. Omgå reguleringer

Alt for å sikre eller øke profitten i selskapet

Sverre Knutsen 31

Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner :

Credit Default SwapJunk bondsSecuritization ( c.f. MBS, CDOs etc.)“Hedge” fundsSubprime loans

Sverre Knutsen 32

Verdipapirisering – definisjon:

” verdipapirisering består i å selge en låneportefølje eller fordringsmasse til et kredittforetak eller et annet særskilt finansforetak (SPV), som utsteder obligasjoner eller andre gjeldsbærende instrumenter i markedet for å finansiere kjøpet av denne fordringsmassen.

Alle formuesgoder kan verdipapiriseres forutsatt at de er forbundet med kontantstrømmer.”

Sverre Knutsen

33

0

50

100

150

200

250

300

1995 1997 1999 2001 2003 20050

50

100

150

200

250

300

Utstedelse av CDOer. Milliarder USD. Årstall. 1995 - 2005

Kilde: IMF

Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner :

Sverre Knutsen 34

Den amerikanske kredittkrisen – Finansielle innovasjoner:

“A credit default swap is a contract between two people, one of whom is giving insurance to the other that he will be paid in the event that a financial institution, or a financial instrument, fails.”

Er egentlig en forsikringskontrakt

Men ble kalt “swap” for å omgå regulering

Sverre Knutsen

35

eiendomsboblen : 1999-2000: Begynnende spekulasjon og økende priser i boligmarkedet

Høsten 2001: FED startet å kutte renten fra 6,5%/August 2001 til 1 % ved midten av 2003

Kraftig økning i salg av sub-prime lån, særlig fra uavhengige mortgage companies, som ikke var FED-regulerte.

Sverre Knutsen

36

eiendomsboblen : I løpet av 2005, 60 % av boliglånsmarkedet er verdipapirisert

Evolving, credit driven bubble in home prices

Turning point: Høsten 2006: Vendepunkt – fallende boligpriser

Sverre Knutsen 37

Fig. Inflasjonsjusterte boligpriser og bankkriser

Sverre Knutsen 38

• Hvorfor oppsto eiendomsboblen?

• Lavrentepolitikk og carry trade• Kinas sparing i form av et stort handelsoverskudd påvirket:

• kursene på amerikanske statsobligasjoner• amerikanske boligpriser• Oktober 2002: den 30-årige fastrenten på boliglån falt under 6 % for første gang siden 1965• I årene som fulgte falt den enda mer

Sverre Knutsen39

• Hvorfor oppsto eiendomsboblen?

• Bolig = sammensatt gode: både konsum og investering• stadig økende forventning om verdistigning• Markedspsykologi stadig viktigere, både på tilbudssiden (kreditt) og på investorsiden

• mouth-to mouth feedback models• herding/ flokkmentalitet• interdependence/samspill mellom forventninger om økte priser

• Ideen om at boligprisene ikke kan falle

Sverre Knutsen

40

• Hvorfor oppsto eiendomsboblen?

• Nothaft, sjeføkonom i Freddie Mac: trodde ikke på at et kraftig fall i amerikanske boligpriser kunne inntre

• I så fall ” må vi snakke om et scenario som er like ille som, eller verre enn den store depresjonen.”

•Feilprising og pulverisering av risiko gjennom verdipapirisering spredde katstrofen

41

Reinhart & Rogoff (2008)

Sverre Knutsen 42

reelle eiendomspriser falt gjennomsnittlig 35 %, over 6 år fra topp til bunn

Equity priser faller gjennomsnittlig 55 % gjennom en nedtur på ca. 3 ½ år

Arbeidsløsheten stiger gjennomsnittlig 7 prosentpoeng over nedgangsfasen av resesjonssyklusen

Realverdien av offentlig gjeld tenderer til å stige sterkt

Bankkriser og vekst

Sverre Knutsen - 2009

44

Oppsummering - konklusjon• Finansielle kriser følger stort sett

samme mønster – underliggende atferdsforutsetninger er animal spirits

• En revidert Kindleberger- Minsky modell gir den hittil beste forklaringen på disse krisene:

Sverre Knutsen - 2009 45

Oppsummering - konklusjon

1.Kombinasjon av makroøkonomisk sjokk og institusjonell endring / liberalisering

2.Resulterer i overdrevne profittforventninger, overtrading

3.Kredittekspansjon – monetær ekspansjon

Sverre Knutsen - 2009 46

Oppsummering - konklusjon4. Reckless lending – økt kredittrisiko;

økt gjeldsvekst – finansiell sårbarhet

5. Oppblåsing av finansielle bobler, som

6. Punkteres i nedgangskonjunktur