Küresel Finans Krizi ve Çıkış Yolu - aso.org.tr filerilerine tavsiye ettiği stra-tejileri uygulamayıp, yüklü miktarda ters pozisyonlar aldıkları bile ortaya çıkmış-sanların

Dr. Atılım MURATTOBB EKONOMİ VE TEKNOLOjİ ÜNİVERSİTESİİŞLETME BöLÜMÜ öğRETİM GöREVLİSİ

Küresel Finans Krizi ve Çıkış Yolu

Toplam büyüklüğü trilyonlarca dolara ulaşıp, finans siste-mini çökme noktasına getiren finansal araçların düzenlen-mesi için, önümüzdeki dönemde düzenleme yapacak çok zaman olacaktır. Ancak, hangi düzenlemeler yapılırsa ya-pılsın, serbest piyasa sistemi mutlaka korunmalıdır. Yeni finansal düzenlemeler, piyasa sisteminin aksaklıklarını gi-dermek için yapılmalıdır. Bu düzenlemeler ile devlet plan-laması ve kontrolü, piyasa sisteminin yerini almamalıdır. Dünya daha iyi bir sistem bulamamıştır.

Krizi Hazırlayan Yanlışlar

Yapılan en büyük yanlış, Büyük Buhran’dan sonra (1929) finansal sistemde yapılan düzenlemelerin tasfiye edilmesi-dir. Bu tasfiye süreci, özellikle bir önceki ABD Merkez Bankası Başkanı (Alan Gre-enspan) döneminde ‘kişilik’ bulmuştur. Alan Greenspan, ‘Fi-nans kurumları risk kontrollerini kendileri yapabilirler, düzen-leme yapıp kontrol etmeye gerek yok’ görüşünü savunu-yordu. Oysa Büyük Buhran’dan çıkartılan en büyük ders, finans kurumlarının, zaman zaman kontrol kaybı-na uğradıklarının ve aşırı risk aldıklarının görülmesiydi. Finans kurumlarının, ‘ahlaki zafiyet’ içinde olabi-lecekleri görülmüştü. Bir kurum, ‘başka in-

Finans piyasalarında son bir senedir olağanüstü olaylar ya-şanıyor. Son yetmiş yıldır gö-rülmemiş büyüklükte bir finan-sal kriz, tüm dünyayı etkiliyor. Finans sektöründe başlayan küresel krizin, temelde iki kay-nağının olduğunu söyleyebiliriz. Bunlar; büyük merkez banka-larının uzun süren ‘düşük faiz’ politikaları ve çok ileri seviye-lere ulaşan finans mühendisliği tekniklerinin hız kazandırdığı, büyük sermaye akımlarıdır. Bu ana etkenlere, finansal piyasa-ları düzenleyen kanunların de-ğiştirilmesi, finans kurumlarının aşırı para kazanma hırsı ile çok riskli varlıklara yatırım yapma-ları, muhasebe ve kredi dere-celendirme kurumlarının yanlış uygulamaları gibi diğer önemli faktörleri de ekleyebiliriz.

Global finansal kriz derinleş-tikçe dünya ülkeleri, uluslara-rası finans sisteminin daha sıkı kontrolü için yeni uygulamalar getirmek istiyorlar. Paniğin faz-la olduğu bu dönemde, finansal düzenlemelerin hızlı yapılması, sistemin sağlığı açısından tehli-keli olabilir. Uluslararası toplan-tıların birinci gündem maddesi; ‘finans sisteminde reform’ ola-rak gözüküyor. Bu toplantılar-da, global sermaye akışının kısa dönemde yeniden sağlanması, global dengesizliklerin orta ve uzun dönemde nasıl düzelti-lebileceği gibi konulardan pek bahsedilmiyor. Bu boyutta bir kriz, kısa dönemde tekrar yaşa-nabilir mi? Hiç zannetmiyorum.

asodosya

58 ANKARA SANAYİ ODASI KASIM/ARALIK 2008

asodosya

58

benzer krizler yaşaması muhtemeldir.

Wall Street

New York şehri, ABD’nin ve dünyanın finans merkezi olarak kabul edilir. New York borsasının ve finans kurum-larının merkezlerinin olduğu bölge ‘Wall Street’ adı ile bilinir. İşte Wall Street’teki finans kurumlarının hırsları ve açgözlülükleri, yaşanan krizin en büyük nedenle-rinden biridir. Yatırım ban-kaları, ticari bankalar gibi çalışmazlar. Mevduat topla-mazlar. Gelirleri daha fark-lıdır. Onlarla çalışan serbest fonlardan komisyon alır, büyük şirketlerin halka arz-larında aracılık yapar, şirket birleşmelerinde danışman-lık yaparlar. Kurumsal ya-tırımcılara araştırma ve da-nışmanlık hizmeti verirler. Bunların karşılığında yüksek ücretler, komisyonlar alır-lar. Özellikle 2000 yılında, teknoloji hisse senetlerinde (Nasdaq) yaşanan balonun patlamasından sonra, yuka-rıda saydığım gelir kalem-leri azalmıştır. Yeni bir ge-lir kaynağı bulma arayışına girmişlerdir. Bu arayış so-nunda bankalar, kendi pa-ralarını değerlendirmek için yeni bölümler kurmuşlardır (proprietary trading). Bu bölümler ile banka, kendi parasını da değerlendirme-ye başlamıştır. Bu paranın ne kadarının bankaya ait, ne kadarının ‘başka insanların parası’ olduğu hakkında net bir bilgi yoktur. Hatta bazen büyük bankaların, müşte-rilerine tavsiye ettiği stra-tejileri uygulamayıp, yüklü miktarda ters pozisyonlar aldıkları bile ortaya çıkmış-

sanların parası’ ile aşırı risk alıyorsa, onun özgürlüğünün kısıt-lanması gerekir. Bu krizde de bankaların, yine bu hatayı (ya da suçu) yaptıkları görüldü.

Krizin ABD’den başladığını biliyoruz. Sonra sırasıyla, Avrupa’ya, Asya’ya ve gelişmekte olan ülkelere (Rusya, Brezil-ya, Türkiye, vb.) sıçradı. Aslında bu yayılma etkisi ve hızı, kü-reselleşmenin zayıflığını da gözler önüne sermiştir. Bu zayıflık, sermayenin küreselleşmesi ile ilgilidir. Büyük finans kurumla-rının, dünyanın birçok ülkesinde varlıkları, borçları vardır. Leh-man Brothers adlı Amerikan yatırım bankası güzel bir örnektir. Bu yatırım bankasının, yaklaşık kırk ülkede yatırımları, şirket-leri, ortaklıkları vardı. Eylül sonunda iflas bayrağını çektikten sonra, global finansal piyasalarda müthiş bir çözülme meydana gelmiştir. Bu banka ile çalışan yüzlerce yatırım fonu, serbest fon (hedge fon) emeklilik fonu, şirket büyük sıkıntı içine gir-miştir. Çok sayıda piyasa oyuncusu ile yüz milyarlarca dolarlık işlem yapan bir finans kurumu batmış, yaşanan çözülmeyi en-gellemekte büyük merkez bankaları bile yetersiz kalmışlardır. Küreselleşmenin yarattığı en büyük sıkıntı, sermaye akımla-

rını kontrol edilemez hale getirmiş olmasıdır. Lehman Brothers’ın, iflas başvurusu yapmadan hemen önce, mil-yarlarca doları Hong Kong ve Londra’dan, New York’a transfer ettiği ortaya çıkmış-tır. Paranın çıktığı ülkelerin

piyasalarında, müthiş değer kayıpları ortaya çıkmıştır. Artık bilgisayarın tek bir tuşu ile bü-yük rakamları, bir ülkeden di-ğerine, saniyeler içerisinde trans-fer edebiliyor-sunuz. Bu kadar hızlı bir şekilde transfer edilen paraların kontrol edilmesi gere-kir; bunun için milletler üstü bir kontrolöre ihti-yaç vardır. Böyle bir izleme meka-nizmasına sahip olmayan serma-ye piyasalarının, uzun dönemde

Artık bilgisayarın tek bir tuşu ile büyük rakamları, bir ülkeden diğerine, saniyeler içerisinde transfer edebiliyorsunuz. Bu kadar hızlı bir şekilde transfer edilen paraların kontrol edilmesi gerekir; bunun için milletler üstü bir kontrolöre ihtiyaç vardır.

asodosya

59ANKARA SANAYİ ODASI KASIM/ARALIK 2008

asodosya

59

Tut-sat piyasasındaki bu sistemi biraz daha açalım. Tüketicinin tut-sat kredisi ile ev aldığını düşünelim. Evin fiyatı 100 bin dolar ol-sun. Tüketicinin 10 bin do-lar sermayesi var, 90 bin dolar bankadan kredi alıyor. Ev fiyatları o sene yüzde 20 artmış olsun. Evin fiyatı 120 bin dolara yükselmiş olu-yor. Tüketici evin fiyatında-ki artışı belgelemek için bir uzman çağırıyor. Uzman, evin fiyatının arttığını gös-teren raporu sunuyor. Tü-ketici bu rapor ile bankadan gidip yükseliş oranını talep ediyor. Tüketicinin banka-ya olan borcu 20 bin dolar daha artmış oluyor; ancak bu hiç kimsenin umurunda

bile olmuyor. Ev fiyatların-daki yükse-lişin sonsuza kadar sürece-ği düşünülü-yor. Tüketici aldığı parayı yine harcıyor. Seyahat edi-

yor, araba alıyor ama bir şeyi kesinlikle yapmıyor; o da tasarruf. ABD’nin bu dönemdeki tasarruf oranı eksi rakamlardadır. Diğer bir deyişle, bu dönemde ABD ekonomisi gelirinden fazlasını, borcunu arttıra-rak harcamaktadır. ABD’de tüketim, ekonominin yüzde 72’sini oluşturmaktadır. As-lında bu rakam her şeyi çok iyi ifade ediyor.

Örneğimize devam ede-lim; gayrimenkul fiyatları yüzde 20 çıktıktan sonra yüzde 15 düşsün, evin de-ğeri 102 bin dolar olur. Evin değeri 102 bin dolar ama evin üstündeki borç 110 bin

tır. Bu sistemde, ne kadar ‘kar’ yapılırsa o kadar ikramiye ge-lecektir. Wall Street’te ikramiyeler, yıl içindeki performansa göre dağıtılır. Wall Street’te çalışan finansçıların tek amacı, yılsonunda yüksek ikramiye almaktır. Bunun için gözleri kapalı şekilde riskli varlıklara, kaldıracı (leverage) yüksek bir şekilde yatırım yapmışlardır.

Finansal krizin oluşmasının bir diğer nedeni; Amerikalı iş-çilerin, borç kaynaklı tüketime dayalı, sürdürülemez yaşam standardıydı. 2003 yılında, dönemin Merkez Bankası Başkanı Greenspan, faizleri, tarihin en düşük seviyesine, yani yüzde 1’e indirdi. Tabii bu hamle, piyasalar tarafından (Wall Street) coşkuyla karşılandı. Aksi düşünülebilir miydi? Amerikan Mer-kez Bankası (FED), piyasaları paraya boğuyordu. Bu kadar çok para piyasaya sürüldüğü zaman, varlık fiyatlarında (hisse se-nedi, gayrimenkul, vb.) balonlar oluşur. Ekonomi teorisi, para politikasının (faiz indirimlerinin), reel ekonomideki borç tale-bini değiştirerek çalıştığını söyler. Varlık fiyatları, gelecekteki ekonomik aktivitelerin değişmesi beklentisi içinde, para politi-kası ile birlikte hareket eder. Para politikalarına cevap olarak yaşanan varlık fiyatlarındaki değişim, gelecekteki ekonomik davranışları belirlemede çok büyük kalırsa, bu bir balondur. ABD’deki en büyük balon ise gayrimenkul sektöründe yaşan-mıştır.

Bankalar, gayri-menkule talep pat-lamasının yaşandığı bu dönemde, kredi standartlarını iyi-ce düşürmüşlerdir. ABD’de, tut-sat için normalde başvuru yapıldığında, kişinin kredi kontrolü çok ayrıntılı bir şekilde ya-pılır. Kişinin işi, geliri, geçmişi sıkı bir şekilde kontrol edilir. Özellikle bu dönemde finans kurumları, gelir seviyesi son de-rece düşük olan, bazen de hiç geliri olmayan kişilere, düşük faizlerden, 1-2 yıl anapara geri ödemesiz, tut-sat kredileri ver-mişlerdir. Düşük kalite tut-sat kredileri kısa sürede, verilen tüm tut-sat kredilerinin yüzde 15’ini oluşturmuştur. Normal şartlarda bu kişilerin kredi alma şansı sıfıra yakınken, bu ‘çıl-gın’ dönemde, milyonlarca ABD’li, kredi alıp ev sahibi olmuş-tur. Hatta birçoğu da spekülasyon amaçlı olarak, ikinci gayri-menkullerini almıştır. Kredi alan ABD’li tüketicinin amacı hem ev sahibi olmak hem de gayrimenkul fiyatlarındaki yükseliş ile birlikte para kazanmaktır. Kredi bedava gibidir. Bir şey bedava ise talep sonsuzdur. Düşük kalitedeki tut-sat piyasası bunun için hızla yükselmiştir.

Gayrimenkul bu dönemde, bir ‘bankamatik’ aracına dönüş-müştür. Tüketici bu şekilde para kazanıp (borç alıp), harcayıp, ekonomiyi de bir bakıma canlı tutmaktadır. Finans kurumları, tüketici, herkes mutludur. Fiyatlar yukarıya doğru giderken, herkes kahramandır.

Wall Street’te ikramiyeler, yıl içindeki performansa göre dağıtılır. Wall Street’te çalışan finansçıların tek amacı, yılsonunda yüksek ikramiye almaktır. Bunun için gözleri kapalı şekilde riskli varlıklara, kaldıracı (leverage) yüksek bir şekilde yatırım yapmışlardır.

asodosya


çici olarak para arzına karşı duyarsız hale getirdi. Uzun süre devam eden gevşek para politikası, yüksek enf-lasyona yol açmadı. Enflas-yon yükselmezken, gayri-menkul, hisse senedi, bono, emtia gibi varlık piyasaları, sürekli yükselmeye devam ettiler. 2000’den sonraki bu dönemde, enflasyon ile para arzı arasındaki ilişki kopar-ken, varlık fiyatları ile para arzı arasında güçlü bir bağ oluşmuştu. Bu bağ, merkez bankalarına, varlık fiyatları-nı etkileyerek ekonomileri-ne yön verme şansını yarat-mıştı. Ekonomi güçsüzse, merkez bankası para arzını arttırarak varlık fiyatlarını etkiliyor, bu da refah etki-sinin aracılığıyla daha fazla harcamayı teşvik ediyordu. Greenspan doğru zamanda doğru yerdeydi. FED’in ön-derliğini yaptığı büyük mer-kez bankaları, düşük enflas-yon ortamında gevşek para politikası uygulayarak, ya-lancı bir cennet yarattılar.

Varlık fiyatları ile para politikası ara-sında oluşan bu sıkı ilişki, ‘başka insanların para-sı’ kavramını da yarattı. Başka insanların pa-rası ile oyna-yan bankacılar, fon yöneticileri, varlık fiyatlarını şişirdikçe, ba-lonlar büyüdü ve en sonunda patladılar. Glo-ba l i zasyonun etkileri ve ‘baş-ka insanların parası’ kavramı, bu dönemde,

dolar. ABD’nin büyük eyaletlerinde, gayrimenkul fiyatlarındaki düşüşlerin yüzde 30 – yüzde 40’lara ulaştığını düşünürsek, ör-neğimizdeki yüzde 15’lik düşüş rakamının, biraz iyimser olarak kaldığını bile söyleyebiliriz. Bu durumda evin üstündeki borç miktarı, evin değerinden yüksek olduğu ve kredi alan kişilerin de gelirleri düşük olduğu için, tüketici borçlarını ödeyemiyor; evini kaybediyor. Ev, finans kurumlarının ellerinde kalıyor. Mil-yonlarca gayrimenkul, bu şekilde bilançolara geri döndüğü, ev fiyatlarındaki düşüş artarak devam ettiği için kurumlar müthiş zararlar yazıyor.

Kredi krizinde yapılan büyük zararlardan sonra kovulan, Ci-tigroup Yönetim Kurulu Başkanı Chuck Prince, büyük iktisatçı Keynes’den de alıntı yaparak, o dönemde şu açıklamayı yap-mıştı; ‘Likidite bakımından müzik durduğunda, olaylar çok ka-rışacak. Ama müzik çalmaya devam ettikçe, ayağa kalkıp dans etmelisin. Biz dans etmeye devam ediyoruz’. Başka bir ifade ile, hiçbir piyasa oyuncusunun, bu sistemi rayından çıkarmak gibi bir isteği yoktu.

Dünyanın en zengin insanı ve gelmiş geçmiş en büyük yatı-rımcı olarak kabul edilen Warren Buffet ise: ‘Kopan, her zaman en zayıf halkadır. Finansal piyasalarda en zayıf halka, borç pa-radır’ demiştir. Kriz öncesinde, bütün tüketim, iş, piyasa mo-delleri ‘borç’ üstüne kurulmuştu. Para bol ve ucuzdu. Şimdi ise para kıt ve pahalıdır. Ödenen bedeller ise çok büyüktür.

Maestro Greenspan

Eski Merkez Bankası Başkanı Alan Greenspan, ‘maestro’ la-kabı ile bilinir. Greenspan, finansçılar, bankacılar tarafından çok sevilirdi. Hatta ABD’li bir senatör, işi çok ileriye götürüp, Greenspan öldüğünde, vücudunu merkez bankası başkanlık koltuğuna koymanın bile, piyasaları coşturmaya yeteceği-ni söylemiştir. Oysa Greenspan’in yaptığı tek şey, gevşek para politikası ile varlık fiyatlarında balon yaratmaktı. Varlık fiyatlarının yükselme-si talebi daha da arttırıyor; onun politikasının etkisini anında gösteriyordu. Enflasyonun uzun süre düşük kalmasının, Greenspan’in para po-litikaları ile hiç bir alakası yoktu. Sovyetler Birliği’nin çökmesi, emtia fiyatlarında uzun sü-reli bir güçsüzlüğe neden olmuştu. Çin’in küre-sel alandaki yükselişi, üretim maliyetlerini iyice düşürmüştü. Fabrikalar, düşük maliyetler ne-deniyle doğuya doğru kaydıkça, sermaye, işgü-cüne karşı pazarlık gücü kazandı. Bilgi tekno-lojisinin gelişmesi hem sermayenin işgücünün yerini almasını hem de verimliliği arttırdı. İş-letmelerin, üretimi başka bölgelere kaydırmak ve işgücü yerine ileri teknoloji kullanmak gibi alternatifleri olduğu için, oluşabilecek ‘ücret ar-tışı’ baskısına karşı dirençleri yükseldi. İşgücü maliyetlerinde oluşan bu düşüş, ücretleri ge-

Tüketici aldığı parayı yine harcıyor. Seyahat ediyor, araba alıyor ama bir şeyi kesinlikle yapmıyor; o da tasarruf. ABD’nin bu dönemdeki tasarruf oranı eksi rakamlardadır. Diğer bir deyişle, bu dönemde ABD ekonomisi gelirinden fazlasını, borcunu arttırarak harcamaktadır. ABD’de tüketim, ekonominin yüzde 72’sini oluşturmaktadır.

asodosya


larının problemi, finansman kaynağı değildi, yüksek riskli varlıklarda pozisyon almalarıydı. Çözüm, FED’in kaynaklarını kullandırmak değildir; başka insanların parası ile kumar oynanma-sının engellenmesidir. Ticari bankalar ticari bankacılık; yatırım bankaları yatırım bankacılığı yapmalıdır. Ti-cari bankalar, devlet garan-tili mevduatları borç olarak verip, aldıkları risklere göre kontrol edilirler. Yatırım bankaları ise verdikleri da-nışmanlık, araştırma gibi hizmetler karşılığında para kazanırlar.

Büyük Buhran’dan sonra oluşturulan düzenleyici sis-temin yerle bir edilmesinde-ki diğer önemli adım 2004 yılında atılmıştır. Özellikle,

para arzı, enflasyon ve varlık fiyatları arasındaki olağan ilişkiyi farklı şekilde etkilemiştir.

Amerikalı tüketicinin gerçeklikten uzak yaşantısını, yöne-tim ya da politikacılar görmüyorlar mıydı? Elbette görüyorlardı ama kredilerin teminatsız, kontrolsüz bir şekilde dağıtılmasına karşı hiçbir önlem almadılar. Aksine, borç almayı kolaylaştıran düzenlemeler için politik tolerans gösteriyorlardı. Bu tolerans, aslında globalizasyon ve onun etkileri ile direkt ilgiliydi. ABD’de ücretler, Çin ve Hindistan’ın gelişiminden etkileniyordu. Ma-liyetler çok düşük olduğu için, üretim bu bölgelere kaymıştı. Politikacılar, ABD’de ücretlerin reel anlamda düştüğünü ya da yatay seyrettiğini görüyorlardı. Çin’i düşünürsek, 400 milyon kişi, ayda 100 dolara, günde 16 saat çalışmaya razı ise sizin iş-gücünüzün hiçbir rekabet gücü olamaz. Bu tabloya, Hintli işçiyi de eklerseniz sayı 650 milyona çıkar. ABD’li işçinin, küreselleş-menin bu etkisi ile başa çıkma şansı olamazdı. Amerikalı tü-ketici, bir şekilde harcamalarını sürdürmeliydi. Bunu sağlamak için, finans sisteminin bel kemiğini oluşturan düzenlemeler de-ğiştirildi. Bu politik tolerans, Büyük Buhran’dan sonra oluştu-rulan düzenleyici sistemin, adım adım parçalanmasına neden oldu. İlk adımlardan biri Glass-Steagall Kanunu’nun değiştiril-mesi idi. Bu kanun, ticari bankacılığı, yatırım bankacılığından ayırıyordu. Değişiklik ile ticari bankalar da yatırım bankacılığı yapma hakkına kavuştu. Bunun sonucunda yatırım bankacılı-ğında aşırı bir yığılma oluşmuş, karlar düşmüş, düşük kalitede-ki tut-sat piyasası gibi riskli işlere doğru yöneliş hızlanmıştır.

İki banka düşünelim; Bank of America, ticari bir banka, ayrıca yatırım bankası bölümü de var; ikincisi Lehman Brot-hers, sadece bir yatırım bankası. Bank of America’nın, Leh-man Brothers’a karşı bazı avantajları var. Bank of America, ticari banka bölümünün aracılığıyla yatırım bankacılığı işlem-lerini destekliyor, ayrıca mevduat altyapısı da var. Lehman Brothers’ın, ticari banka ve mevduat desteği olmadığından, işlemlerini desteklemek için bir kaynağa ihtiyacı vardı. Bu kaynağı, düşük faiz oranlarından faydalanarak, ticari senet çı-kartarak sağlamıştır (commercial paper). Krizde, yatırım ban-kaları (Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch), ticari bankalardan (JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo) daha fazla etkilenmiştir. Bear Stearns batmıştır; Lehman Brothers iflas etmiştir; Merrill Lynch ise Bank of America’ya satılmıştır. Kriz derinleştikçe, bu bankaların bilançolarında, kolay nakite çevrilemeyen (likit olmayan) varlıklar artmıştır. Bu nedenle pi-yasalar, bu bankaların vadesi gelen borçlarını yenilememişler-dir, çöküş süreci hızlanmıştır.

Özellikle Lehman Brothers adlı yatırım bankası iflas ettik-ten sonra, diğer yatırım bankalarının da batabileceği korkusu piyasaları sarmıştı. Dev yatırım bankaları Goldman Sachs ve Morgan Stanley, hızlı bir şekilde ticari bankacılığa geçiş kararı aldılar. Buradaki amaç, likidite sıkışıklığında, Amerika Merkez Bankası’nın kaynaklarını kullanmaktır. Bu iznin verilmesi, piya-sa düzenleyicilerin buna göz yumması yanlıştır. Yatırım banka-

asodosya


larına odaklanırlar. Yüksek muhasebe karları, milyon dolarlık yılsonu ikramiyeleri demektir. Bunu gerçekleş-tirmek için, aşırı risk alın-masına göz yummuşlardır. Aslında, alınan riskleri de pek anlayabildiklerini dü-şünmüyorum. Batan büyük bankaların, yönetim kuru-lu üyelerinin geçmişlerine bakıldığında, finansla ilgisi olmayan çok sayıda insan görürsünüz. Finans mühen-disleri, modelleme yapan matematikçiler, nükleer fi-zikçiler bile, egzotik enstrü-manların risklerini ölçmede bir noktada hata yaparken, finans alanının dışından ge-len yönetim kurulu üyeleri-nin, bankanın aldığı riskleri anlama şansı da isteği de yoktu.

Peki bu egzotik finansal araçların fiyatlanmaları ni-çin zordu? Riskleri neden tam anlamıyla ölçülemiyor-du? ABD Finansal Muhasebe Standartlarının 157. mad-desine göre, bankaların bi-lançolarındaki Seviye 1 (Le-vel 1) varlıkların fiyatları, finansal piyasalardan rahat-lıkla takip edilebilir. Ford, Apple gibi büyük şirketlerin hisse senedi fiyatları, bu kategoriye girer. Bu varlık-lar, piyasa fiyatlarına yakın seviyelerden nakite çevri-lebilir. Seviye 2 (Level 2) varlıklar, Seviye 1 varlıklara benzerlikleri nedeniyle, yine paraya çevrilebiliyordu. 2 yıl vadeli ABD Hazine Kağıtları son derece likit enstrüman-lardır. 2.5 yıl vadeli Hazine Kağıtları, 2 yıl vadeli Hazine Kağıtları kadar likit olmasa-lar da vade yakınlıkları do-layısıyla, yine nakite kolay-ca çevrilebiliyordu. Buraya

düşük faiz orta-mında daha fazla borçlanmak iste-yen yatırım ban-kaları üzerinde, sermaye kısıtla-maları vardı. Ya-tırım bankaları, aracı kurum faali-yeti gösteren bö-lümlerinin (bro-kerage), sermaye kısıtlamalarından muaf tutulmasını istiyorlardı. Aslın-

da bu sermaye kısıtlamaları, finans kurumlarının yapabileceği zararla-ra karşı bir ‘tampon’ görevi görü-yordu. Yatırım bankalarının amacı; muaf tutulan bölümü kullanarak, egzotik varlıklara büyük yatırım-lar yapmaktı. Bu egzotik varlıklar; ipoteğe dayalı menkul kıymetler (mortgage-backed securities), kre-di türev enstrümanları (credit de-rivatives) idi. Yapılan bu düzenle-me, aslında krizin fitilini bir bakıma ateşlemiştir.

Bu değişiklik ile düşük kalitedeki tut-sat piyasası (subprime mortgage) ve bunlardan oluşan türev enstrümanların piyasa-sı hızla büyüdü. Yeni düzenleme ile birlikte yatırım bankala-rı, fiyatlaması son derece zor bu enstrümanları bilançolarına koyabiliyor, gelirlerini bu varlıkları yeniden yaratmakta kul-lanıyor ve kendi kendilerine satıyorlardı. Bu varlıkların değer kazanmasından dolayı, ‘sermaye kazancı’ yazıyorlardı. Bu ens-trümanların arkasında gayrimenkul kredileri vardı (subprime mortgage). Yatırım bankaları, ‘kar’ yapmak için bilançolarını genişletiyorlardı. Sürekli yükselen gayrimenkul fiyatları herke-si ihya ediyordu. Tüketiciler iyi yaşıyorlardı, finansal kurumlar bu egzotik varlıkları, kendi kendilerine satarak büyük karlar yapıyorlardı. Arz tarafı da şenliğe katılmıştı. Yeni yapılan ev-lerin, binaların, iş merkezlerinin hesabı tutulamıyordu. Bütün piyasa oyuncuları kazanıyordu. Kaybeden yoktu. Ama finans piyasaları, sıfır toplamlı oyunlardan oluşur. Bir kazanan var-sa bir de kaybeden olmalıydı. Bu durumun sürdürülebilmesi mümkün değildi.

Finansal kurumların, kendi risk kontrollerini yapabilecekle-rine inanılması, büyük bir hata olmuştur. Büyük finansal ku-rumların, çoğunluk hissesine sahip hissedarları yoktur. Ku-rumların yönetimi, yönetim kurulu tarafından kontrol edilir. Yönetim kurulu başkanı ve üyeleri kısa dönem muhasebe kar-

Yatırım bankalarının problemi, finansman kaynağı değildi, yüksek riskli varlıklarda pozisyon almalarıydı. Çözüm, Fed’in kaynaklarını kullandırmak değildir; başka insanların parası ile kumar oynanmasının engellenmesidir.

asodosya


miş (sub-prime mortgages, prime mortgages, jumbo mortgages), bunları çeşit-lendirme yaparak (diversifi-cation) satıyorlar. Çeşitlen-dirme yaparak riski azalt-tıklarını düşünüyorlar. Kredi derecelendirme kurumları, bu ürünlere kredi derecesi verirlerken affedilmez bir hata yapmışlardır. Düşük kalitedeki tut-sat’lara dayalı finansal ürünler, gayrimen-kul fiyatları sürekli yükse-lirse, varlığını koruyabilir. Gayrimenkul fiyatları ani-den düşmeye başladığında, farklı kalitedeki tut-sat’ları havuza koyup, ‘çeşitlendir-me’ yapmış olmanız, hiçbir işe yaramaz. Kredi derece-

lendirme kurumlarının, bu varsayımı bilmeme-leri imkansızdır. Bunu bildikleri halde, yüksek kredi derecelerini bu araçlara vermişlerdir.

Finansal kurumla-rın çıkardıkları ticari senetleri (commercial bonds) satın alan ku-rumsal yatırımcıların da suçları büyüktür. Bu kurumsal yatırımcılar;

emeklilik fonları ve yatırım fonlarıdır. ‘Başka insanların parası’ ile ticari senetlere yatırım yapmışlardır. Ku-rumsal yatırımcılar, kardan pay alırlar. Bu nedenle, aşı-rı risk iştahına sahiptirler. Eğer yaptıkları yatırım tu-tarsa, büyük paralar kaza-nırlar. Yatırım tutmazsa, en fazla işlerini kaybedebi-lirler. Yaşanılan balon dö-neminde de rahatlıkla yeni bir iş bulabilirlerdi. Sonuç olarak, 2003-2007 dönemi çok para kazandıkları bir dönem olmuştur. Kredi de-recelendirme kurumlarının,

kadar pek bir sorun görünmüyordu. Problem Seviye 3 (Level 3) varlıklarda başlıyordu. Egzotik finansal araçlar bu kategori içerisindeydi. Bu varlıkların değerini hesaplamak için, gözlene-meyen bir girdiye ihtiyaç vardır. Yani bir bakıma, bankalar bi-lançolarını dolduran bu varlıkları, el yordamı ile fiyatlıyorlardı. Bu finansal araçların değerleri, bankanın inisiyatifindeydi.

Merrill Lynch adlı yatırım bankasının yaptığı bir işleme ba-karsak, bu keyfi fiyatlamayı daha iyi görebiliriz. Krizin şiddetini arttırdığı dönemde, Merrill Lynch, arkasında varlığa dayalı kre-diler olan egzotik bir enstrümanı (collateralised debt obligati-ons), çok zarar yazdığı için $0,22 fiyatından satmıştır. Bu fiyat, 1 doların hemen hemen beşte biridir. Yani Merrill Lynch, bilan-çosundan çıkartmak için, bu senetleri yüzde 80 zarar ile sat-mak zorunda kalmıştır. Daha sonra, aynı dönemde Citigroup’un benzer senetleri $0,52 fiyatla bilançosunda tuttuğu ortaya çık-mıştır. Citi, bilançosunda bu enstrümanı, Merrill Lynch’e göre 2.4 katı fazla değer ile tutmaktadır. Peki hangi fiyat doğruydu? Muhtemelen hiçbiri; çünkü artık piyasada o varlıkların hiçbir likiditesi, alıcısı kalmamıştı. Yıllarca bu finansal araçlar ile uğ-raşan biri olarak, fiyatları, şu piyasa ortamında artık tahmin edilemez olarak görüyorum. İki büyük bankanın fiyat farklı-lığı da görüldüğü gibi çok büyük-tür. Bankalar, kafalarına göre bir finansal aracı fiyatlıyorlar. Bu keyfi fiyatlama, kar-zarar açıklama dö-nemi geldiğinde, büyük farklılıklar yaratır. Açıklanan rakamlar gerçe-ği yansıtmaz. Bankaların bilançola-rında hala yüz milyarlarca dolarlık, piyasası, alıcısı olmayan toksik se-net vardır. Bu olayların neticesin-de, finansal kurumlara olan güven de giderek azalmıştır.

Kredi Derecelendirme Kurumları ve Muhasebe Şirketleri

Bu noktada, çok konuşulan kredi derecelendirme kurum-larından bahsedelim. Kişisel fikrim, çok büyük sorumlulukları olduğu yönündedir. Bu kurumlar, yarı düzenlemeye tabidir-ler ama sonuç olarak ‘kar’ işindedirler. Yatırım bankalarının, kısa dönemli faizlerin düşük olmasından faydalanmak için fi-nansman amacıyla çıkardıkları, kısa dönemli ticari senetlere (commercial bonds) bu kurumlar kredi derecesi verirler. Kredi derecesini belirlerken, son derece standart ürünler kullanırlar. Yapılan ilk işlemin ardından yapılan işlerin, bu kurumlara ma-liyeti düşüktür.

Kredi kurumlarının, ‘kar’ yapmayı istemelerinde herhangi bir sorun görmüyorum. Ancak siz, karlılık uğruna gerçekleri sap-tırır, hak edilmeyen kredi derecelerini verirseniz, bu büyük bir problem oluşturur. Yatırım bankaları, egzotik kredi enstrüman-larının arkasına farklı kalitedeki tut-sat kredilerini yerleştir-

Bankaların bilançolarında hala yüz milyarlarca dolarlık, piyasası, alıcısı olmayan toksik senet vardır. Bu olayların neticesinde, finansal kurumlara olan güven de giderek azalmıştır.

asodosya


yoruz. Bunun sebebi, yap-tıkları kontrolleri, ‘kar’ için yapmalarıdır. Bir skandal patlak verdikten sonra kısa bir dönem kenara çekilirler, dikkatli görünürler; ancak daha sonra tekrar geri dö-nerler. Finansal piyasalar da yaşanan balonlarda, krizler-de, bu kurumların dönemsel davranışları belirleyicidir.

ABD’de 1999-2001 ara-sında yaşanan teknoloji ba-lonu patladıktan sonra, En-ron, Worldcom gibi büyük şirketlerin muhasebe skan-dalları gündeme oturmuştur. Dönemin büyük muhasebe şirketi Arthur Andersen’ın büyük yolsuzluklara karış-tığı belirlenmiştir ve daha sonra şirket batmıştır. Kredi derecelendirme kurumları ve muhasebe şirketleri, 2-3 sene işlerini normal şekilde yaptıktan sonra, ‘kredi krizi’ ile geri dönmüşlerdir.

Devletler, ‘muhasebecilik’ ve ‘kredi derecesi verme’ işini yapamayacakları için, finans sistemi bu kurumlar ile yaşamaya mecburdur.

derecelerin verilmesi sırasında yaptıkları ‘bilinçli yanlışlık’, ku-rumsal yatırımcıların (yatırım fonları, emeklilik fonları, sigorta şirketleri), başka insanların parası ile aşırı risk alması için bir fırsat olmuştur. Kredi derecelendirme kurumları, toksik ens-trümanlara en yüksek dereceyi vermişler. Para kaybetseler de kurumsal yatırımcıların suçu ne olabilirdi ki? ‘Niçin bu finansal araçlara yatırım yaptınız’ gibi bir soru ile karşılaştıklarında, ya-nıtları; ‘Biz nereden bilebilirdik, finansal aracın derecesi AAA idi, yani en yüksek dereceye sahipti’ olmuştur.

Muhasebe şirketleri de küresel mali krizin anahtar oyuncu-larındandır. Muhasebe şirketleri de kredi derecelendirme ku-rumları gibi yarı düzenlemeye tabidirler. Yani üstlerinde, tam bir kontrol yoktur. Muhasebe şirketlerinin, halka açık şirketler hakkında yayımladıkları raporlar, finansal piyasalar tarafından merakla takip edilir. Hisse senetlerinin, şirket tahvillerinin de-ğerleri, bu raporlardan etkilenirler. Yani muhasebe şirketleri, müşterileri üzerinde çok güçlü bir etkiye sahiptirler. Yaptıkları iş genel olarak, bilançoları kontrol etmek iken, yarattıkları gü-cün etkisi ile müşterilerine danışmanlık hizmeti de vermeye başlamışlardır. Düşünüldüğünde, burada da bir yanlışlık ol-duğu açıktır. Bilançoları kontrol edip rapor yayımlıyorsunuz, piyasalar bu raporları takip ediyor. Aynı zamanda hakkında rapor yazdığınız kuruma danışmanlık yapıyorsunuz. Ne kadar objektif olabilirsiniz ki?

Muhasebe şirketlerinin suçları bununla da bitmiyor. 2004 yılındaki, krizi tetikleyici düzenlemeden bahsetmiştik. Bu dü-zenlemenin yapılmasını isteyen bankalar, kendi aracı kurum faaliyetlerinin sermaye kısıtlamalarından muaf olmasını isti-yorlardı. Bu uygulama ile ileriki satırlarda daha ayrıntılı olarak bahsedeceğimiz, bilanço dışı şirketlerin (off-balance sheet ve-hicle) yaratılması da hız kazanmıştır. Finans kurumları, bilanço dışı şirketler kuruyorlar, bu şirketler kısa dönemli ticari senet çıkararak para toplayıp, uzun dönemli likit olmayan yatırımlar yapıyorlar. Bu bilanço dışı şirketler çok önemlidir. Krizin de-rinleşmesi ile birlikte bu şirketler teker teker batmaya başla-mışlardır. Ana banka, bu şirketlerden doğan zararları bilanço-suna aktarmak zorunda kalmıştır. Peki muhasebe şirketlerinin burada ne gibi bir suçu vardı? Bir finansal kurum, bilanço dışı şirket kurarken, muhasebe şirketinin fikrini almak zorundadır. Muhasebe şirketinin düşüncesi çok önemlidir. Muhasebe şirke-ti niçin böyle bir şirketin kurulmasına onay versin? Çünkü ku-rulan bilanço dışı şirketlerin sayısı hızla artmaktaydı. Muhase-be şirketinin onay vermesi demek, gelecekteki yeni kurulacak işlerin de ona gelmesi ve daha fazla ücret demekti. Karşıdaki müşterilerin, Citi, Lehman Brothers, AIG gibi devasa kurumlar olduğu düşünüldüğünde, kazanılacak paralar da büyük olur. Kurulacak şirketin riskli olup olmaması, muhasebe şirketi için önemli değildir. Muhasebe şirketleri, alacakları ücrete bakar-lar. Bunun için tarafsızlıklarını yitirmişlerdir.

Finansal skandalların çoğunda, kredi derecelendirme kurum-larının ve muhasebe şirketlerinin başrolleri paylaştığını görü-

Finansal skandalların çoğunda, kredi derecelendirme kurumlarının ve muhasebe şirketlerinin başrolleri paylaştığını görüyoruz. Bunun sebebi, yaptıkları kontrolleri, ‘kar’ için yapmalarıdır.

asodosya


mecburen ana banka’nın bi-lançosuna geri dönmüştür. Aslında bankalar, kendi kurdukları şirketler aracılı-ğıyla, ticari senetleri kendi kendilerine satmıştır. Kağıt üstünde yüksek karlar ya-zılmıştır. Bilanço dışı yatırım araçları, aslında bir muha-sebe oyunundan başka bir şey değildi. Bankanın he-defi, bilançoda yer açmaktı. Çünkü bilançoda yer tutan her senet için, sermaye bu-lundurmak zorundaydı.

Bilanço dışı araçları kuran bankalar, riskleri, rahat bir şekilde çok sayıda piyasa oyuncusuna dağıtabildikle-rini görmüşlerdir. Menkul kıymetleştirme, kurumsal yatırımcılar için de çekicidir. Bu sayede, önceden bilan-çolarında tutamadıkları bazı varlıkları tutma imkanına kavuşmuşlardır. Bazı fon-lar (yatırım fonları, emek-lilik fonları), bilançolarında sadece ‘AAA’ derecesindeki varlıkları tutmak zorunday-ken, menkul kıymetleştir-menin yarattığı fırsat ile ‘A’ derecesindeki varlıklara da yatırım yapma şansına sa-hip olmuşlardır. ‘A’ derecesi ‘AAA’ derecesinden düşük olduğu için, biraz daha riskli ama yüksek getiriye sahip-tir. Dikkat edilmesi gereken nokta, bu finansal enstrü-manlara yatırım yapanların yine büyük bankalar ve fon-lar olduğudur. Yani yüksek getiri ve düşük riske sahip olduğu söylenen bu ens-trümanlar, aslında sistemi hiç terk etmemiştir. Menkul kıymetleştirmenin olumsuz-luğu, alacaklı ile borçlu ara-sındaki mesafeyi uzatma-sıdır. Bilanço dışı araçların yarattığı senetler, finans

Bilanço Dışı Araçlar ve Menkul Kıymetleştirme

Yukarıda kısaca bahsettiğim bilanço dışı araç (off-balance sheet) kavramını, biraz daha açmak gerektiğini düşünüyorum. Bankalar bu araçları kullanarak, aldıkları riskleri saklamayı amaçlamışlardır. Normal şartlarda, bankaların fiyat-kazanç oranları, aldıkları risklere göre iskonto edilecekken, bu bilanço dışı araçlar ile bankalar, finansal piyasaları kasıtlı olarak yan-lış yönlendirmişlerdir. Bankaların yönetim kurulu başkanları ve yönetim kurulu üyelerinin, büyük miktarlarda ikramiye aldığını söylemiştik. Hisse senedi fiyatının yüksek olması onlar için ilk amaçtır. Daha fazla ‘kar’ için aşırı risk almaya eğilimlidirler. Tabii finansal piyasalar, yönetim kadrolarının böyle bir eğilimi olabileceğini bildikleri için, hisse senetlerini ona göre fiyatlar-lar. Bunun için büyük bankalar, bilanço dışı araçları oluştura-rak aldıkları büyük riskleri, kredi derecelendirme kurumları ve muhasebe şirketlerinin yardımlarıyla piyasalardan saklamak istemişler ve bunda da başarılı olmuşlardır.

Bilanço dışı araçlar, likit olmayan, uzun vadeli varlıklara ya-tırım yapmak için, kısa vadeli senet ihraç ederler. Bu stra-tejideki ‘vade uyuşmazlığı’ açıkça görülmektedir. Bu dönem uyuşmazlığı, işler iyi giderken, paralar kazanılırken bir sıkıntı yaratmamıştır. İhraç edilen bu senetler, varlığa dayalı ticari senetler (Asset Backed Commercial Paper) şeklindedirler. Çı-kartılan tahvillerin vadesi 90 gündür. Kriz sonucunda bu piya-sanın durması, bankalara büyük likidite sıkıntısı yaratmıştır. Bilanço dışı araçların vade farklılığı, fonlama sıkıntısını getir-miştir. Piyasanın kilitlenmesi ile birlikte, varlığa dayalı ticari senet faizleri, çok yüksek seviyelere gelmiştir. Bankalar için fon bulma imkanı ortadan kalkmıştır.

Citi, Merrill Lynch, Lehman Brothers gibi bankalar, düşük kalitedeki tut-sat ve diğer kredileri kullanarak, menkul kıymet-leştirme (securitization) yapıyorlardı. Menkul kıymetleştirme; kredilerin bir havuzda toplanıp, senetlerin arkasına yerleştirilip satılmasıdır. Bankalar bilanço dışı şirketleri kurduktan sonra, biraz sermaye koyup, kurumsal yatırımcıları (emeklilik fonları, yatırım fonları, vb.) bu şirketlerin çıkardığı senetlere çekmeye çalışıyorlardı. Kurumsal yatırımcı, bilanço dışı yatırım aracının arkasında büyük bir bankanın olduğunu ve bu bankanın se-netlere sermaye koyduğunu görünce, gönül rahatlığıyla ya-tırım yapıyordu. Bilanço dışı aracın çıkardığı ticari senetlere, kredi derecelendirme kurumları tarafından en yüksek derece verilmiş. Bir de kurumsal yatırımcının yatırım yaptığı para, na-sıl olsa kendisinin değil, ‘başka insanların parası’, işin sonunda da büyük bir ‘kar’ var. Niçin yatırım yapmasın ki? Büyük ban-kanın kendi kurduğu bilanço dışı araca, kurumsal yatırımcıyı çekmek için koyduğu para, teoride tampon görevi yapıyormuş gibi görülebilir. Önceden bahsettiğimiz gibi; düşük kalitedeki tut-sat kredileri için oluşturulan bu tampon, gayrimenkul fiyat-ları sürekli yükselişte ise işe yarayabilir. Gayrimenkul fiyatları hızla düşmeye başlayınca, bu senetlerdeki kayıplar artmıştır. Bilanço dışı şirketler zarar yazmaya başlamışlardır. Bu zararlar,

asodosya


de 180’i idi. Finans sektö-rünün borcu geçen sene GSYİH’nın yüzde 114’üne çıktı. Bu rakam ise 10 sene önce GSYİH’nın yüzde 64’ü idi. ABD’nin borçlarının, son 10 sene içinde inanılmaz bir hızla arttığını görüyo-ruz. Krizde batan bankalar, büyük şirketler; evlerini, işlerini kaybeden insanlar; bunlar bir hastalığın belirti-leri değildir; tedavinin ken-

disidir. ABD ekono-misinin bütün oyun-cuları, aşırı derecede borçludur.

1931 yılında, ABD Hazine Sekreteri Andrew Mellon, ya-şanması gereken süreci, Başkan Her-bert Hoover’a açık-larken şu ifadeleri kullanmış; ‘İşçileri satın, hisse senet-lerini satın, çiftçileri satın, gayrimenkul-leri satın. Sistemi, çürümüş her şeyden temizleyin’. İşte bu-

gün yaşanması gereken sü-reç de budur.

Krizin tedavisi, sistemde-ki borç oranının azaltılması-dır (de-leveraging). Borcun azaltılması süreci, finansal sistem için başlamıştır. ABD finans sistemindeki kayıp-lar, sürecin sonunda 1 tril-yon dolara kadar çıkabilir. Kaldıraç değerini, sektörde yaygın rakam olan ‘10’ ola-rak kabul edersek, finansal kurumların bilançoları 10 trilyon dolar civarı küçül-mek zorundadır. Küçülmeyi, finansal kurumların satmak zorunda kalacakları varlıklar ve azalacak kredilerin topla-mı olarak düşünebiliriz. Ör-

kurumlarına; finans kurumlarından fonlara satılmaktadır. Kre-di riskini kimin taşıdığı bilinemez hale gelmiştir. Menkul kıy-metleştirme, bir yandan sisteme ‘yenilik’ getirirken, öte yan-dan finansal kurumların, kredi riskine aşırı duyarlı olduklarının görülmesine engel olmuştur. Yeni kredi enstrümanlarının bir çoğunun gerçek piyasa değerlerinin hesaplanması, neredeyse imkansız hale gelmiştir. Bankalar, bilanço dışı araçlar ile sat-tıkları enstrümanları, bilançolarına geri almak zorunda kalmış-lardır. Bu ise büyük zararlara neden olmuştur.

Gayrimenkul fiyatları yükselmeye devam ettikçe, bankalar koydukları sermaye üzerinden de ‘kar’ yapıyorlardı. Menkul kıymetleştirme sonucunda elde ettikleri karın dışında, elde edilen bu ekstra kar düşük kalitedeki tut-sat’ın cazibesini art-tırıyordu. Uzun süre düşük tutulan faiz oranları, rahatça dağı-tılan krediler, düzenleyici sistemdeki boşluklar, muhasebe ve kredi kurumlarının oyunları, bankacıların açgözlülüğü ve aşırı risk alma istekleri ile oluşan zararlar inanılmaz boyutlara ulaş-tı. Sadece Citi’nin bilançosunda, 400 milyar dolara yaklaşan egzotik senetin olduğu düşünülürse, piyasalarda oluşan sar-sıntının şiddeti daha iyi anlaşabilir.

Kaldıraç ve Sisteminin Tedavisi

ABD’de finans dışı özel sektörün borcu geçen sene, GSYİH’nın yüzde 226’sına çıktı. Bu rakam 10 sene önce GSYİH’nın yüz-

Merkez bankalarının, klasik merkez bankacılığının dışına çıkarak aldıkları ‘uç önlemler’, yetersiz kalmıştır. Finansal yangın, arkasında büyük hasarlar bırakarak kendi kendine sönecektir.

asodosya


sürdürülebilir seviyelere ge-lene kadar devam edecek-tir. Borçların sürdürülebilir seviyeye ulaşması, düşük varlık fiyatları ve tüketici-lerin nakit akımlarının, bor-cu karşılayabilecek duruma gelmesi ile anlaşılabilir.

Merkez bankalarının faiz ve likidite hamleleri, fi-nansal sektördeki çökme-yi engellemek ve sağlıklı işletmelere ve tüketicilere kredi akışını yeniden sağ-lamak için tasarlanmıştır. Bu politikalar, sistemdeki borç oranının azaltılması sürecinin, reel ekonomiye vereceği zararları yavaşlat-mak için dizayn edilmiştir. Ancak, tüm sistemde yaşa-nacak olan süreç, yıkıcı bir etkiye sahip olacaktır. Hızla ilerleyen büyük bir orman yangını gibi, söndürülemez. Merkez bankalarının, klasik merkez bankacılığının dışı-na çıkarak aldıkları ‘uç ön-lemler’, yetersiz kalmıştır. Finansal yangın, arkasında büyük hasarlar bırakarak kendi kendine sönecektir.

Bankalar, düşük faizle-re rağmen kredi kanalları-nı açmadıkları için, eleştiri bombardımanına tutulu-yorlar. Bankaların da işlet-melerin de tüketicilerin de davranışları makuldur. Bü-yük merkez bankaları faiz-leri hızla indirmişlerdir. Faiz indirimlerinin ekonomik da-ralmayı durdurmada etkisi son derece sınırlıdır. Normal şartlarda faiz indirimleri; bankaların kredi verme, tü-keticilerin kredi alma istek-lerini ‘teşvik’ etmek içindir. Borçluların faiz ödemeleri-ni, iflasları azaltabilir ancak ekonomik aktiviteleri tekrar

neğin; Lehman Brothers adlı yatırım bankasının $600-$650 milyar civarı borcu vardı. Ban-ka battı, bu rakam sistemden temizlenmiş oldu.

Bu noktada daha iyi anlaşıl-ması açısından, son dönemde adını sıklıkla duyduğumuz ‘kal-dıraç’ (leverage) ile ilgili basit bir örnek verelim. Bir fonun (hedge fon) $10 sermayesi olsun. Çalıştığı yatırım bankası (broker-dealer) ise Bear Stearns olsun. Banka fona; ‘Senin 10 dolarlık serma-yeni 100 dolar yapıyorum’ di-yor. Fonun ser-mayesi sade-ce 10 dolar idi. Şimdi $90 bor-cu, $100 serma-yesi oldu. Bu du-rumda kaldıraç oranı 10 oluyor. Fon, 100 dolar-lık sermayesi ile gidip, yüksek getiri veren riskli varlıklara yatırım yapı-yor. Varlık fiyatlarının aniden düşmeye başladığını düşüne-lim, 5 dolarlık bir düşüş olsun. Fon’un durumuna bakalım; $5 sermaye, $90 borç, riskli varlıkların toplamı $95. Kaldı-raç oranı birdenbire 19’a çıktı (Toplam varlıklar/sermaye). Banka fona, ‘kaldıraç oranını ilk haline, yani 10’a çekmek zorundasın’, diye uyarı yapar-sa, fon 50 dolarlık varlığı pi-yasalarda satmak zorundadır (100 - 50=50). O zaman ser-mayesi $5, borcu $45, toplam varlıklar $50 olur. Son 1 se-nedir dünya piyasalarında ya-şanan düşüşlerin, arkasındaki neden budur. Büyük fonlar, kaldıraç oranlarını azaltmak

için ellerindeki varlıkları sat-maktadırlar.

Gayrimenkul ve diğer varlık fiyatlarının baş aşağı gittiği bir ortamda, borçların azaltılma-sı süreci devam etmektedir. Bu işlemin devam edebilmesi için, likit piyasalara ve satılan varlıkları alabilecek sermaye-ye sahip alıcılara ihtiyaç var-dır. Piyasalarda alıcı olmadığı

için varlık fiyat-larındaki düşüş trendi devam e t m e k t e d i r . Riskli varlıkla-rın fiyatları, pi-yasaların kabul ettiği seviyelere kadar düşecek-tir.

Tedavi ve tek çıkış yolu olarak gördüğüm süre-cin, ikinci aşa-ması reel eko-nomide yaşana-caktır. Bu süreç henüz başlangıç

aşamasında sayılır. Yükselen maliyetler ve kredi sistemi-nin durması, reel ekonomiye olan kaynak akışını bitirmiştir. Bu nedenle, reel ekonomi de varlıklarını satarak (eğer sa-tabilirlerse) kaldıraç oranını azaltmak zorunda kalacaktır. Sürdürülemez borç oranlarına sahip işletmeler ve tüketiciler batacaktır. Bu iflaslar, banka-ların bilançolarında daha fazla zarara yol açacaktır. Banka-lar, piyasalara verdikleri kredi miktarını daha da azaltacak ve yeni sermaye arayışına gi-receklerdir. Yatırımın ve tüke-timin kısılması, ekonomik ak-tiviteyi daha da olumsuz etki-leyecektir. Bu bir kısır döngü-dür. Sistemdeki borç oranının azaltılması süreci, borçlar

Barack Obama, Franklin Roosevelt’in 1932’de karşılaştığı zorluklardan sonra, belki de en ağır koşullar ile karşı karşıyadır. Bazı açılardan, Barack Obama’nın işinin daha zor olduğu bile söylenebilir.

asodosya


miştir. Kredi enstrümanları, finansal mühendisliğin en önemli parçalarından biri-dir. Bu noktada Greenspan ile aynı görüşü savunuyo-rum. Ama kredi piyasaların-da yarattığı değişikliklerin, olumlu olduğu konusunda hala ikna olmuş değilim.

Likidite Yanılsaması

Finansal kriz, resmi ola-rak 2007 Ağustos’unda başladı. 16 ay geçmesine rağmen likidite sıkıntısı de-vam ediyor. Para sıkıntısı o kadar fazla ki merkez ban-kaları faizleri düşürmeye, piyasalara para akıtmaya devam ediyorlar. Faizlerin sıfıra kadar düşürülebile-ceği, ABD’li, Avrupalı bazı merkez bankacılar tarafın-dan söylenebiliyor. Yüksek miktarda olduğu düşünülen likiditenin, aniden ortadan kaybolması çok önemlidir. Geçen seneye kadar dünya-nın en büyük bankası olan Citi bile, para bulamadığı için bir süre önce batma noktasına geldi. Devlet ta-rafından kurtarıldı. Merkez bankalarının rezervlerin-de, petrol zengini ülkelerin devlet fonlarında, toplam 15 trilyon dolar civarı ‘na-kit’ para yok muydu? 100 ülkede iş yapan, 2 trilyon dolar varlığı olduğu bilinen Citi, piyasalardan 20 milyar dolar yeni sermaye bulamı-yorsa, bu durumu iyice ir-delemek gerekir.

Kriz öncesi yıllarda ABD, toplam küresel sermaye akışının yüzde 85’ini alıyor-du. ABD’ye akan para, yıl-lık olarak 500 milyar dolar civarıydı. Bu para ağırlıklı olarak Asya, Körfez Ülkeleri ve Rusya’dan geliyordu. Dış

canlandırmaz. Varlık fiyatlarında yaşanan düşüşün yarattığı etkiyi hafifletemez. Kriz neticesinde, gayrimenkul ve hisse se-nedi piyasaları bugüne kadar, 50 trilyon dolar civarı değer kay-betmiştir. Tüketicinin, yatırımcının aldıkları borçlar karşılığın-da, bankalara gösterdikleri teminatların değerleri azalmıştır. Bunun için bankalar, sermaye yapıları bozulan borçlulara kredi vermeyi kesmişlerdir. Tabii borçlu açısından bakarsak; varlık fiyatları öyle seviyelere gerilemiştir ki negatif varlık etkisinden dolayı, borçlunun borç alma isteği ve kapasitesi kalmamıştır. Borçlu, mecburen tasarruflarını arttıracaktır. Hiçbir sorunu ol-mayan işletmeler de belirsizlik ortamında büyümeye ihtiyaç olmadığını düşünerek, yatırımlarını ertelemektedirler. Büyük bir balon patlamıştır ve bunun sonucunda varlık fiyatlarında büyük düşüşler meydana gelmiştir. Borç verenlerin ve borçlu-ların bu ortamdaki davranışları rasyoneldir. Kredi daralması, işte bu rasyonel davranışların sonucunda gerçekleşmektedir. Merkez bankalarının faizleri düşük seviyelere çekmesi, kredi piyasasını canlandırmaz. Piyasa oyuncuları, oluşan anormal şartlara normal tepkiler vermektedirler.

Finans Mühendisliği

Finansal krizler, giderek modern sermaye piyasalarının yapı-sından dolayı çıkmaya başlamıştır. Kredi krizi de bunun güzel bir örneğidir. Piyasa oyuncuları, finansal mühendisliğin yarat-tığı karmaşık işlemler ağları ile birbirleriyle bağlanmışlardır. Modern finans sistemi, son on yılda çok gelişmiştir. Yepyeni, anlaşılması, fiyatlaması zor finansal araçlar ortaya çıkmıştır. ABD gayrimenkul fiyatlarındaki düşüş gibi, dışsal şok sayılabi-lecek bir gelişme, piyasa oyuncularının birbirleriyle olan komp-like işlemleri dolayısıyla, büyük bir finansal krize yol açmıştır. Egzotik finansal araçlar, ABD bankalarından, Avrupa ve Asya bankalarına satılmıştır. Dünya piyasalarına dağılmıştır. Fiyat-laması zor dediğimiz finansal araçların büyüklükleri inanılmaz derecede artmıştır. Kredi piyasaları için çok önemli olan, bü-yüklüğü 62 trilyon dolara kadar çıkan Kredi Temerrüt Takasla-rı (Credit Default Swap) piyasasını, sadece 10 finans kurumu kontrol etmektedir.

Kredi Temerrüt Takasları, iki banka arasında veya bir banka ile fon arasında alınıp satılan tezgah üstü kredi araçlarıdır. Kre-di riskinin, kolay ve verimli bir şekilde el değiştirerek, finansal sistem içinde daha iyi dağılmasını sağlar. Piyasa oyuncuları bu finansal enstrümanı hem kredi risklerini minimize etmek hem de spekülasyon amacıyla kullanırlar. Tezgah üstü olması dolayısıyla yapılan antlaşmalar iki kurum arasında ve gizlidir. Üzerinde hiçbir kontrol yoktur. Yapılan işlemlerin içeriği hak-kında hiçbir bilgi olmaması, çok az sayıda finans kurumu ta-rafından kontrol edildiği için, alım satım işlemlerinde oluşan yoğunlaşma, piyasa risklerini de arttırmıştır. Alan Greenspan, 2006 yılında yaptığı bir konuşmada; bu finansal aracın, yük-sek kaldıraca sahip kurumların bütün risklerini (bankaların), daha dengeli kurumlara aktardığını belirterek, Kredi Temerrüt Takaslarının modern finansın en önemli aracı olduğunu söyle-

asodosya


Likidite gidecek yer aramış ve bulmuştur. 2003 yılında 20 dolar civarında olan pet-rol fiyatı, 2008 Temmuz’da 147 doları görmüştür. Gay-rimenkul fiyatları, dünya-nın her bölgesinde anormal seviyelere yükselmiştir. ABD’de tarihin en büyük gayrimenkul balonu oluş-muş ve patlamıştır. Hisse senedi fiyatları rekorlar kır-mıştır.

Likidite’yi yaratan rezerv sirkülasyonunun durması, küresel ticarete büyük za-rarlar getirecektir. Mal ve hizmet almak isteyenler, finansman sıkıntısına gi-receklerdir. ABD, İngiltere gibi büyük ekonomilerde tü-ketim durma noktasına gel-miştir. Bankacılık sistemin-deki çöküş, ticaret finans-manı için gerekli prosedür-lerin uygulanamamasına, bu da ticaretin durmasına yol açmaktadır.

Likidite döneminin sona ermesi, küresel ihracatın da sert bir şekilde düşmesine yol açacaktır. Aşırı olduğu düşünülen likiditenin ger-çekte var olmadığı, borç ve kaldıracın üzerinde oluşan bir ‘yanılsama’ olduğu orta-ya çıkmıştır. Krizden çıkarı-lan en önemli sonuç budur. Modern finans piyasalarının yapısını iyi anlayamayan, bundan dolayı yanlış poli-tikaları uygulayan merkez bankacılar; toksik (egzotik) senetlere hak edilmeyen reytingleri verip yatırımcı-ları kandıran kredi derece-lendirme kurumları; sadece karı düşünüp bilanço risk-lerini görmezden gelen, pi-yasaları yanlış yönlendiren muhasebe şirketleri; ikra-

yatırımcılar, genelde düşük risk taşıyan ve son derece likit olan ABD Hazine senetlerine ve ‘AAA’ derecesine sahip diğer ABD senetlerine ilgi gösteriyorlardı. Gelen bu paranın büyük bir kıs-mı, verimli yatırımlardan ziyade, hükümet harcamalarında ve bazen de spekülatif balon yaratmakta kullanılıyordu. ABD’nin, şu ana kadar bir borç krizi yaşamamasının nedeni, ABD doları-nın rezerv para olması ve ABD’nin istediği zaman finansmanı-nı kendi parası cinsinden yapabilmesidir. İstediği zaman dolar basıp borcunu ödeyebilir. Birçok ülke, para biriminin değerini ABD dolarına karşı sabitlemiştir. Bu politikanın amacı, para bi-riminin değerini düşük tutup, ihracat avantajı elde etmektir. Çin parası renminbi, bu uygulamanın güzel bir örneğidir. Çin’in 2 trilyon dolarlık rezervi var. Bu rezerv, değeri düşük tutulan Çin parasının ihracat gelirlerini arttırması ve dış sermaye akı-şı sonucunda birikmiştir. Piyasaya giren ABD dolarlarını, Çin ekonomi yönetimi toplamaktadır. Amaç, kendi para biriminin değerini düşük tutmaktır. Toplanan dolarlar, yabancı varlıkla-rın (ABD senetlerinin) alınmasında kullanılmaktadır. Rezerv-lerin yüzde 70’i, ABD hazine senetleri ve diğer yüksek kalite ABD senetlerindedir. Çin, ABD’nin 2000 yılından beri giderek büyüyen, yaklaşık 6 trilyon dolara ulaşan açığının, en büyük finansörüdür. Başka bir açıdan bakılırsa, Çin ve ABD, bir ma-dalyonun iki yüzü gibidir. ABD dolarında yaşanabilecek büyük kayıplar, Çin’in büyük zararlar yazması demektir.

Zaman zaman, yüksek dolar rezervine sahip ülkelerin yap-tığı açıklamaları okuruz. Rezervlerinin büyük bir kısmını, ABD dolarından başka bir para birimine geçirmeyi düşündüklerini söylerler. Bu iş o kadar kolay değildir. Kısa zaman içinde re-zervleri nakit hale geçirmek, rezervler genelde senet halin-dedir, olası değildir. Trilyonlarca dolarlık rezervi düşünürsek, çıkış kapısı o kadar geniş de değildir. Bu kadar büyük miktarda doları piyasalarda satarsanız, değerini düşürürsünüz ve diğer ülkelerin rezervlerinde ve genel olarak dolar yatırımlarında bü-yük kayıplara yol açabilirsiniz.

Kriz öncesi dönemde, Çin, Japonya ve petrol zengini ülke-lerin (Rusya, Körfez ülkeleri) rezervlerinin, ABD’yi finanse et-tiğini söyledik. Bu süreç, global piyasalarda müthiş bir likidite yaratma mekanizmasıydı. Bu sistem, faiz oranlarını ve ser-maye maliyetlerini düşük tutuyor, ABD’de tüketim ve ithalat için borçlanmayı teşvik ediyordu. Bu süreç, paranın dolaşım hızını arttırıyor ve global likiditenin seviyesini daha da fazla gösteriyordu. Yoğun para sirkülasyonu, global ticareti de des-tekliyordu. Bu sistem; bir firmanın (Çin) diğer firmaya (ABD) borç vermesi, borçlunun da gidip borç veren firmanın mallarını satın almasına benzemektedir. Böyle bir ticari ilişkinin uzun süre sürdürülmesi olanak dışıdır. Likiditenin küresel piyasaları, özellikle 2000’den sonra desteklediği ortadadır ama bu destek, aşırı borçlanmaya dayalı bir tüketim üzerinden etkisini göster-diği için, böyle bir sonun gelmesi kaçınılmazdı.

Son 5-6 sene içinde küresel ticaretin patlaması da bu liki-dite mekanizması ve onun yarattığı tüketime dayanmaktadır.

asodosya


en ağır ko-şullar ile kar-şı karşıyadır. Bazı açılar-dan, Barack O b a m a ’ n ı n işinin daha zor olduğu bile söylenebilir. Çünkü Roose-velt başa gel-diğinde, ABD ekonomisinde tasarruf fazla-sı vardı. Eko-nomi yönetimi sadece düşük

faiz ile borçlanıp, devlet harcamalarını arttırmıştı.

ABD finansal sistemi çök-me noktasına gelmiştir. Bü-yük bankalar, şirketler bat-mıştır. Önümüzdeki dönem-de finans sektöründe banka birleşmeleri, reel sektörde ise çok sayıda ‘iflas’ gö-rülebilir. ABD’de tüketim düşmeye devam edecektir. ABD’nin yabancı yatırım-cılardan para bulamaması durumunda, diğer seçeneği

miye peşinde koşup başka insanların parası ile aşırı risk alan açgözlü finansçı-lar... Hiçbiri oluşan likidite yanılsaması kadar önemli değildir.

Yüksek miktarda rezer-ve sahip olan Çin ve diğer ülkeler, ihracata dayalı büyüme modeli ile ticaret fazlası yaratma strateji-sine, özellikle 1998 Asya krizinden sonra başladılar. Kısa dönemli sermaye giriş çıkışları, o dönemde para birimlerine ve sermaye pi-yasalarına büyük zararlar vermişti. Yaratılan rezerv-lerin, kısa dönemli sert sermaye giriş çıkışlarında, koruma rolünü üstleneceği düşünülüyordu. Rezervlerin pek bir işe yaramadığı bu krizle beraber ortaya çıktı. Rusya’nın rezervleri, Ağus-tos 2008’e kadar 600 milyar dolar idi. Rusya, üç ayda 150 milyar dolarlık rezerv kullandı ama Rus borsasının yüzde 80’lik değer kaybını engelleyemedi.

Kısa bir süre öncesine kadar küresel piyasaları, tica-reti coşturan likidite dolaşımı hızla yavaşladığına göre, bundan sonra ne olabilir? Çin, Japonya, Rusya, Körfez ülkeleri, ABD’yi finanse etmeye devam ederler mi? Nis-peten daha küçük bir finansör olan Tayvan, geçtiğimiz günlerde, vadesi yaklaşan yüksek kalitedeki ABD senet-lerini, risklerin yüksekliğinden dolayı yeniden finanse etmeyeceğini açıklamıştır. Büyük finansörler Tayvan’ı takip ederler mi? Bilemiyorum. Finansörlerin daha tem-kinli olması beklenebilir, ancak ABD ile kurulan bu pa-rasal ilişkinin nasıl biteceği soru işaretidir. IMF’nin tahminine göre, Körfez Arap Ülkeleri İşbirliği Konseyi’ne üye ülkeler (Su-udi Arabistan, Birleşik Arap Emirlikleri, Katar), para birimlerini dolara karşı sabitlemekten vazgeçerlerse, karşılaşacakları za-rarın miktarı, 400 milyar dolardır. Bütün finansörler, Keynes’in meşhur sözünü çok iyi bilirler; ‘Eğer sana bir pound borçluy-sam, sorun benimdir ama eğer bir milyon pound borçluysam, problem senindir’. ABD’nin borçlarının trilyonlarca dolar oldu-ğunu düşünürsek, finansör ülkelerin ABD’nin borçlarını finanse etmekten başka bir çıkış yolları şimdilik gözükmüyor.

Çıkış Yolu

Çok akıllı biri olduğunu düşündüğüm, seçilmiş başkan Ba-rack Obama’nın işi hiç kolay değildir. Barack Obama, Franklin Roosevelt’in 1932’de karşılaştığı zorluklardan sonra, belki de

ABD için en iyi yol, para basarak ‘enflasyon’ yaratmaktır. Ancak, bu politikadaki önemli şartlar; basılan paranın miktarının belli olması ve insanlar arasında ‘eşit’ miktarda dağıtılmasıdır.

asodosya


ması gereken, en iyi sistemi oluşturup, krizlerin sıklığını azaltmaktır.

Kısa dönemde, kredi pi-yasalarını açacak önlemlere ihtiyaç vardır. Merkez ban-kalarının para politikaları işe yaramamıştır. Dünya ül-keleri, koordineli bir şekilde maliye politikalarına baş-

vurmalıdır. Küresel ser-maye akışına ve ticarete tekrar işlerlik kazandıra-cak adımlar atılmalıdır.

Kredi piyasaları tekrar canlandıktan sonra, ülke-ler arası sermaye akım-ları, devletler üstü bir kurum tarafından izlen-melidir. Bu kurum, farklı piyasalara giriş-çıkış ya-pan finans kurumlarının sermaye hareketlerini iz-

lemelidir. Sadece böyle bir kurum, alınacak aşırı risk-leri kontrol edebilir. Dev-letler, finans kurumlarının diğer ülkelerdeki hareket-lerini, tek başlarına kontrol edemezler. Bu tarz bir yapı hayata geçirilmezse; baş-ka insanların parası ile risk alan ihtiraslı bankacıları, bilanço oyunlarına göz yu-man muhasebe şirketlerini, hak edilmeyen kredi dere-celerini veren kredi derece-lendirme kurumlarını tekrar göreceğiz.

Geri geleceklerdir, emin olabilirsiniz.

para basmaktır. Aslında faiz indirimlerinin işe yaramadığı dü-şünüldüğünde, ABD için en iyi yol, para basarak ‘enflasyon’ yaratmaktır. Ancak, bu politikadaki önemli şartlar; basılan pa-ranın miktarının belli olması ve insanlar arasında ‘eşit’ miktar-da dağıtılmasıdır. ABD reel ekonomisinin toplam borç miktarı 30 trilyon dolar civarıdır. Yaratılacak enflasyon ile borç mik-tarı düşer. Aşırı borçlu tüketiciler, kredi kartı, tut-sat ve diğer borçlarını ödeyebilirler. Borcu olmayan kişiler de parayı kul-lanabilirler. İşte bu politika, kredi piyasalarını tekrar açabilir. Basılacak para neticesinde, normal olarak ABD doları da değer yitirecektir.

Gelişmiş ülkeler, küresel eko-nominin 2/3’ünü, gelişmekte olan ülkeler ise 1/3’ünü oluşturmakta-dır. 2009 yılında, gelişmiş ülkeler averaj olarak yüzde 2 civarı küçü-lüp, gelişmekte olan ülkeler yüz-de 2-4 arasında büyürlerse, küre-sel ekonomi yaklaşık 50 yıl sonra ilk kez daralacaktır. 1999’da Asya Krizinden sonra bazı ülkeler, güçlü ABD ekonomisi ve para birimleri-nin aşırı değer yitirmesiyle oluşan ihracat avantajı sayesinde çabuk toparlanmışlardı. Bu krizde, bütün büyük ekonomiler yavaşlayacağı için çabuk toparlanma beklenmemelidir. Asya krizinden çıkmakta işe yarayan devalü-asyon, bu sefer işe yaramayabilir.

Resesyon bittikten sonra, dünya ekonomilerinin güçlü bü-yüme rakamlarına yeniden geçişleri uzun zaman alacaktır. 2009’un ikinci yarısında dünya ekonomilerinde yaşanacak da-ralma, yılın ilk altı ayına göre muhtemelen daha düşük ola-caktır. Ama bu, dünya ekonomilerinde yeni başlayacak bir bü-yüme trendi demek değildir. Krizde dip noktasının bulunması, yeni bir yükseliş piyasasının başlayacağı anlamına gelmez. Borca dayalı tüketim ve Çin’in üretimi, yıllar boyu küresel eko-nomilerin motoru olmuştu. Dünya ekonomisi, yeni bir büyüme motoru bulmakta zorlanacaktır.

Yapılması planlanan düzenlemeler ile serbest piyasa siste-minin içi boşaltılmamalıdır. Piyasa sistemi, ekonomideki tüm oyuncuların, hesaplanan risk çerçevesinde en iyi performansı vermelerini teşvik eder. Sermaye piyasalarında oynaklıklar her zaman olacaktır. Piyasalardaki oynaklık tek başına iyi değil-dir ama serbest piyasa sisteminin bir parçası olarak gereklidir. Sonuçları düşünülmeden, acele ile yapılacak uygulamalar ile risk alma isteğinin önüne geçilmemelidir.

Büyük kriz, finansal sistemin yeni dersler öğrenmeye ihti-yacı olduğunu, hatta geçmişteki dersleri de tekrar öğrenmeye ihtiyacı olduğunu göstermiştir. Finans sisteminde köklü re-formlara ihtiyaç vardır, ancak gelecekte bunları yapacak çok zaman olacaktır. Finansal krizler hep bizimle olacaktır. Yapıl-

Kredi piyasaları tekrar canlandıktan sonra, ülkeler arası sermaye akımları, devletler üstü bir kurum tarafından izlenmelidir. Bu kurum, farklı piyasalara giriş-çıkış yapan finans kurumlarının sermaye hareketlerini izlemelidir.

asodosya


Documents

Küresel Finans Krizi ve Çıkış Yolu - aso.org.tr filerilerine tavsiye ettiği stra-tejileri uygulamayıp, yüklü miktarda ters pozisyonlar aldıkları bile ortaya çıkmış-sanların