Kvalitet

MSCI Verden »Quality« kontra MSCI Verden

BLIVER MAN EN BEDRE AKTIEINVESTOR, HVIS MAN FØLGER DEN SÅKALDTE VALUE-STRATEGI? DET KORTE SVAR ER JA. VED I HØJERE GRAD AT SE PÅ KVALITET OG INVE-STERE I LANGTIDSHOLDBARE SELSKABER, MED EN STABIL INDTJENINGSPROFIL, KAN MAN FORBEDRE DET LANGSIGTEDE AFKAST OG REDUCERE RISIKOEN.

KvalitetArtikel af ValueInvest Asset Management S.A.

Faderen til begrebet value-investering, ame-

rikaneren Benjamin Graham, jagtede ikke kun

aktier med en lav prisfastsættelse men lagde

også vægt på kvalitative faktorer. Benjamin

Graham udviklede sine teorier ud fra erfarin-

gerne fra krakket på Wall Street i 1929. En af

hans elever, Warren Buffett, har om nogen

gjort kvalitet til grundpillen i sin investerings-

filosofi, som er drivkraften bag de imponeren-

de langsigtede afkast, der er opnået i Buffets

holdingselskab Berkshire Hathaway.

Turbulent aktiemarked har skærpet

fokus på kvalitet

De to seneste årtier har været en meget

turbulent periode og lidt af en prøvelse for

globale aktieinvestorer. Perioden har inklu-

deret Asien krisen i 1997-1998, den bristede

IT-boble i 2000 og senest den værste finan-

sielle krise siden Depressionen i 1930’erne,

der begyndte i 2007-2008. Ikke alle har haft

en lige heldig hånd med timing af aktiemar-

kedet, og i kølvandet på finanskrisen har vi

set en stigende tendens til, at investorerne

er blevet mere forsigtige, og at de er begyndt

at se mere på kvalitet, når de investerer. Det

har blandt andet fået indeksudbydere som

MSCI til at konstruere et kvalitetsaktieindeks;

MSCI Verden Quality. Indekset er baseret på

en kvantitativ rangordning af tre grundlæg-

gende kvalitetsmål (egenkapitalforrentning,

gældsætning og indtjeningsstabilitet), hvor

kun de aktier med den højeste kvalitetsscore

i MSCI World opnår plads.

At det kan betale sig at være kræsen og

selektiv og inddrage kvalitetsdimensionen i

investeringsbeslutningen viser den histori-

ske udvikling i MSCI Verden og MSCI Verden

»Quality«. Ved at fjerne de selskaber med

den laveste kvalitet og koncentrere aktie-

porteføljen i de aktier med den bedste kvali-

tetsprofil har man forbedret det langsigtede

afkast og reduceret tabsrisikoen.

MSCI Verden »Quality« kan betragtes som en

simpel kvantitativ model, og resultatet bør

ikke overfortolkes. Valget af periode kan have

en stor betydning for, hvor godt de valgte

kvalitetsmål har virket, og i øvrigt mangler

modellen en anden vigtig dimension, nemlig

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

93

= 1

00

) MSCI Verden »Quality« (inkl. udbytte)

MSCI Verden (inkl. udbytte)

A

B

C

D

E

Globale aktier ex. finans

0%

5%

10%

15%

20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Gns

. for

rent

ning

af

den

inve

ster

ede

kapi

tal f

ør s

kat

(10

år)

Variationskoefficient for forrentning af den investerede kapital (10 år)

Høj stabilitet Høj cyklikalitet

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0%

Earn

ings

yie

ld

Gns. forrentning af den investerede kapital før skat (5 år)

Globale aktier ex. finans (gennemsnit)

Globale aktier ex. finans (vægtet gennemsnit)

ValueInvest Danmark Global (porteføljevægtet)

Kilde: MSCI data fra Bloomberg for perioden 31/12/1993 til 31/12/2013. MSCI Verden Quality rebalanceres 2 gange årligt.

- i længden den bedste investering

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 430

Kvalitet prisfastsættelse. Kvalitet er godt, men ikke

for enhver pris. Grundforudsætningen for en

god beskyttelse mod tab er uløseligt forbun-

det med den pris, man betaler for en aktie i

forhold til den fundamentale værdi.

Risikoen måles i forhold til kvaliteten

Hvis en investor ikke indleder sine overvejel-

ser med at opsætte et klart mål for risiko, bli-

ver det umuligt at vurdere om en investering

er attraktiv eller ej. I den sammenhæng måles

risikoen i forhold til kvaliteten. Kvalitetsmål

for aktier kan antage mange dimensioner og

er fleksible i deres tolkninger, men det vigtige

er, at kvalitet bør ses som et fundamentalt

mål for risiko i modsætning til den moderne

porteføljeteori, der siger, at risiko er relate-

ret til udsving i aktiekursen f.eks. i forhold til

det generelle aktiemarked målt ved beta (ved

beta, på f.eks. over 1, svinger aktien mere end

det underliggende aktiemarked). Som aktie-

investor og medejer af en virksomhed bør

vi primært se på den operationelle udvikling

og virksomhedens evne til at skabe indtje-

ning og værditilvækst. Vi skal i mindre grad

lade vores nattesøvn forstyrre af kortsigtede

kursudsving.

»Real investment risk is measured not by

the percent that a stock may decline in

price in relation to the general market in a

given period, but by the danger of a loss

of quality and earnings power through

economic changes or deterioration in

management.« - Benjamin Graham

I dette perspektiv er investors reelle risiko

knyttet til virksomhedens fremtidige indtje-

ningsevne, som er afhængig af, om virksom-

hedens forretningsmodel er tilstrækkelig

robust og holdbar. Investering i virksomheder

hvor der er en høj risiko for, at virksomheden

eroderer eller helt taber sin indtjeningsevne,

skal undgås, fordi det i værste fald kan føre til

et permanent tab for investor.

Forudsætninger for indtjening

Når vi investerer vores sparepenge i et sel-

skab, er det langsigtede afkast knyttet til sel-

skabets evne til at overleve og skabe fremti- »

dig indtjening og cash flow. For at selskabet

kan overleve, skal det løbende geninvestere

en del af indtjeningen i vedligeholdelse og

nyudvikling for at fastholde konkurrenceev-

nen i den dynamiske forretningsverden, hvor

der er kamp om kunderne. En virksomheds

værdiskabelse afhænger af, hvor effektivt

investeringerne i produktionsapparatet mv.

udnyttes, og hvor meget indtjening den inve-

sterede kapital skaber. Er afkastet af den

investerede kapital lavere end det risikojuste-

rede afkastkrav, vil virksomheden destruere

værdi, og er det et vedvarende fænomen, vil

det selvsagt have en negativ indflydelse på

aktiekursen.

Det ottende vidunder

Ved at geninvestere indtjeningen i aktiver

der giver et højt afkast, kan kvalitetsvirksom-

heder udnytte den kraftfulde rentes rente

effekt (»compounding« effekt). Det var den

evne, som Albert Einstein har kaldt verdens

ottende vidunder - dvs. evnen til at skabe

indtjening fra tidligere indtjening. Verdens

største fødevareproducent, Nestlé, er et

eksempel på en ægte »compounder«. Over

de seneste 13 år har Nestlé, i kraft af løben-

de produktudvikling samt investering i sine

brands, øget omsætningen organisk med 5,8

procent årligt.

Et selskab kan kun opretholde vækst og en

høj forrentning af den investerede kapital,

når det har en holdbar konkurrencemæssig

fordel, eller, som Warren Buffett siger, en dyb

og bred økonomisk vandgrav, der kan beskyt-

te virksomheden mod indtrængen fra kon-

kurrenter. Konkurrencemæssige fordele kan

opnås på mange måder f.eks. via stordrifts-

fordele, viden og teknologi, der er vanske-

lig for konkurrenter at kopiere, samt stærke

brands der giver loyale kunder og medfører,

at virksomheden kan forlange en højere pris.

Det er netop holdbare konkurrencemæssige

fordele, der karakteriserer et ægte kvalitets-

selskab.

De fleste kvalitetsselskaber findes inden

for sektorer, der er mindre investeringstun-

ge, blandt andet Stabilt Forbrug, der blandt

andet omfatter ikke-cykliske forbrugsgoder

som fødevarer og husholdningsprodukter mv.

Hvis en virksomhed har en lav kapitalin-

tensitet og effektivt udnytter den inve-

sterede kapital, skal den investere mindre

for at vokse. Det er stærke forudsætnin-

ger, der kan drive vækst i indtjeningen

og skabe værdi til aktionærerne herunder

udlodning af overskudlikviditet.

Kontinuerligt forbrug giver stabilitet

Et højt niveau af tilbagevendende salg er et

af de bedste udgangspunkter for en robust

forretningsmodel. Det skaber en høj grad af

forudsigelighed og bæredygtighed, der redu-

cerer den fundamentale risiko. Fødevarepro-

ducenter er eksempler på virksomheder, hvor

kunderne kommer tilbage og køber produktet

igen og igen. En daglig indtagelse af kalo-

rier og andre næringsstoffer er menneskets

grundforudsætning for at opretholde livet,

og eftersom de fleste mennesker i dag lever

i bysamfund, og ikke er selvforsynende med

fødevarer, er vi henvist til at købe vores føde-

varer i butikker og supermarkeder.

Der er også forretningsmodeller, som tvinger

kunderne til løbende at købe andre af pro-

ducentens produkter. Denne model er også

kendt som barberblads-modellen, der i første

omgang indebærer, at virksomheden sælger

et produkt til en lav pris, for derigennem at

kunne skabe indtægter fra komplementære

produkter: salg af billige barberskrabere for

dermed at sælge barberblade med en høj løn-

somhed. Denne type af afhængighed af et

selskabs produkt skaber stabilitet i salget og

kan mindske effekten fra lavere økonomisk

vækst.

Cykliske virksomheder i investeringstunge

industrier er risikofyldte

De mere cykliske og investeringstunge indu-

strier på konkurrencebetonede markeder fal-

der normalt ind under kategorien lav kvalitet,

fordi indtjeningen vil være stærkt svingende

og lønsomheden lav. Selskaber i disse indu-

strier savner stabilitet, og deres succes er

i højere grad afhængig af udviklingen i den

Kvalitet

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 31

» underliggende økonomi, hvilket betyder, at

timing af vendepunkterne i den økonomiske

udvikling er kritisk for at opnå et godt aktie-

afkast. At vi som mennesker har en tendens

til at tænke lineært, er yderligere et faremo-

ment, når vi investerer i cykliske aktier. Under

et konjunkturopsving kan vi fejlagtigt komme

til at forbinde cykliske virksomheder med

vækstaktier, og dermed overser vi den næste

økonomiske tilbagegang.

Cykliske virksomheder med et begrænset

tilbagevendende salg, f.eks. producenter

af varige forbrugsgoder, vil have vanskeli-

gere ved at vokse. En bilproducent, der i et

år afsætter 5 millioner biler skal, for at vokse

med 10 procent i det næste år, finde 5,5 mio.

nye kunder til sine biler, og hvis der samtidig

er en nedgang i den økonomiske aktivitet,

kan det blive vanskeligt at opfylde det mål.

Kig i bakspejlet og find morgendagens

vindere

Det gælder om at købe de virksomheder, der

også vil være blandt morgendagens mest

lønsomme. Selvom vi ikke er udstyret med en

krystalkugle, kan det godt lade sig gøre at

spotte disse kvalitetsselskaber på forhånd.

Faktisk kan man kigge i bakspejlet. Historien

viser nemlig, at de virksomheder, der i dag

har en effektiv udnyttelse af de produktive

aktiver, er langtidsholdbare - og med stor

sandsynlighed også fremover vil have en høj

rentabilitet.

Den sikre vej til solide afkast Value og vækst

Lidt forenklet opdeles aktieuniverset gerne i

to overordnede investeringsstrategier: value

og vækst. En aktie kategoriseres som value,

når kursen er lav i forhold til f.eks. selska-

bets indtjening, bogførte egenkapital eller

cash flow. Omvendt vil en høj kurs i forhold til

disse fundamentale faktorer falde ind under

betegnelsen vækstaktie. Den højere prisfast-

sættelse af vækstaktier afspejler forvent-

ninger om, at den fremtidige vækst vil kom-

pensere for den præmie, der betales her og

nu. Kvalitetsaktier vil normalt falde ind under

vækstkategorien, fordi disse selskaber typisk

vil have positive vækstudsigter i kraft af en

dominerende markedsposition og konkurren-

cemæssige fordele.

Value traps

At købe billige aktier giver god mening, og

rendyrket value-investering kan forekomme

lidt som en skudsikker investering. Men der er

også risici forbundet med en for ensidig foku-

sering på prisfastsættelse. En lav prisfast-

sættelse kan være et resultat af, at aktie-

markedet korrekt har indkalkuleret en lavere

kvalitet af indtjeningen, eventuelt som følge

af varigt tab af konkurrenceevne. En vurde-

ring af indtjeningens kvalitet og stabilitet

er en afgørende forudsætning for at undgå

value traps, der kan føre til et permanent tab.

Rentabilitet som kvalitetsmål er effektivt

Studier af Robert Novy-Marx, der er assistant

professor på University of Rochester, har

kastet nyt lys over vigtigheden af kvalitet.

Value effekten er i sig selv en stærk faktor,

og historien viser, at en mekanisk udvælgelse

baseret på lav prisfastsættelse kan give høje

afkast, og derfor kan mange måske føle sig

fristet til at springe kvalitetstjekket over. Det

er imidlertid en dårlig ide. Kombinationen af

value (lav prisfastsættelse) og kvalitet (løn-

somme virksomheder med gode vækstudsig-

ter) er nemlig meget kraftfuld. Den kombina-

tion kan øge afkastet og samtidig reducere

risikoen, fordi de to strategier (value og kva-

litet) ikke har sammenhæng med hinanden.

Der er med andre ord stor værdi i, at finde

selskaber der kan vokse, og som samtidig kan

købes til en attraktiv pris.

Kombinationen af Robert Novy-Marx’ kvali-

tetsmål og traditionel value giver nogle impo-

nerende og signifikante resultater. Ikke alle

kvalitetsmål er dog lige effektive i samspil

med lav prisfastsættelse. Robert Novy-Marx

har fundet frem til et simpelt mål for kvalitet,

der er baseret på rentabilitet, hvilket giver

de bedste resultater. Det er en slags afkast-

ningsgrad, hvor virksomhedens bruttoresul-

tat (omsætning minus variable omkostnin-

ger) sættes i forhold til de samlede aktiver

og afspejler, hvor effektivt virksomheden

udnytter sine aktiver. Et højt afkast indikerer,

at virksomheden har en konkurrencemæs-

sig fordel og pricing power. En anden vigtig

observation er, at virksomheder med højt

afkast på aktiverne er langtidsholdbare, dvs.

at de kan fastholde deres effektivitet på læn-

gere sigt, og derfor er dette nøgletal også en

god rettesnor for den fremtidige indtjening

og rentabilitet. Desuden er bruttoresultatet

i forhold til aktiverne en lige så stærk indika-

tor for fremtidigt afkast som en traditionel

valuestrategi.

I »The Quality Dimension of Value Investing«

har Robert Novy-Marx blandt andet under-

søgt forskellige kombinationer af kvalitet

og value for 1000 amerikanske large cap

aktier, eksklusiv finans, i perioden juli 1963 til

december 2012. Aktierne er rangordnet i for-

hold til mål for value og kvalitet, og de bedste

30 procent udvælges fra dette aktieunivers.

Porteføljen re-balanceres en gang årligt, og

der tages højde for transaktionsomkostnin-

ger. Hvis en investor havde satset en dollar

i 1963 på den rendyrkede value-strategi og

købt de billigste aktier blandt de 1000 stør-

ste amerikanske børsnoterede virksomhe-

der, så ville den ene dollar ved udgangen af

2012 være vokset til 324 dollars. Men havde

investor tilbage i 1963 derimod haft Robert

Novy-Marx’s indsigt, og havde fulgt hans

model, så ville han/hun i stedet stå med 445

dollars i hånden. Den rene value strategi har

givet et årligt merafkast på 2,3 procent, hvor-

imod kombinationen af høj rentabilitet og

attraktiv prisfastsættelse har leveret et årligt

merafkast på 3,1 procent. I analyseperioden

var den værste akkumulerede underperfor-

mance (-13,4%) for kombinationen af value

og kvalitet, hvilket kun er en tredjedel af til-

svarende for den rene value strategi (-37%).

»Buying high quality assets without

paying premium prices is just as much

value investing as buying average quality

assets at discount prices« - Robert Novy-Marx

Det er ikke kløgtigt at udelade kvalitets-

dimension fra investeringsbeslutningen.

Investering i kvalitet er ikke det modsatte

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 432

af value. At købe kvalitet og vækst uden at

betale en præmie er value-investering.

Erfaring viser, at investering i kvalitet mind-

sker tabsrisikoen (downside), når vi har mest

brug for det, nemlig når aktiemarkedet er i

bjørnehumør. Eksempelvis har Foreningens

porteføljer historisk, i kraft af investering i

attraktivt prisfastsatte kvalitetsselskaber,

haft en »Down-Market Capture Ratio« der

er væsentlig mindre end 100; det betyder, at

når aktiemarkedet falder, så taber porteføljen

mindre.

Kvalitet og stabilitet på det globale

aktiemarked

Effektiv udnyttelse af de indsatte ressourcer

og stabilitet er attraktive kvaliteter, fordi det

giver en større træfsikkerhed med hensyn til

den fremtidige indtjening. Men hvordan ser

det globale aktiemarked egentlig ud i et kvali-

tetsperspektiv?

Det har ValueInvest Asset Management S.A.

forsøgt at kortlægge i en back-test (2013),

der er baseret på 10 års regnskabsdata fra

lidt over 3.000 globale selskaber, eksklusive

finansielle selskaber. Den 10-årige periode er

valgt, fordi vi ønsker at fange et helt konjunk-

turforløb. I back-testen har vi analyseret de

globale virksomheders stabilitet i indtjening

og rentabilitet. De globale aktier opdeles i

128 industrigrupper, der herefter grupperes

i fem risikokategorier fra A til E, hvor A-kate-

gorien er den gruppe af selskaber, der har

haft den mest stabile udvikling i de seneste

10 år. I modsætning hertil omfatter E-katego-

rien den mest cykliske gruppe af selskaber –

dvs. dem der i den 10-årige periode har udvist

de største udsving i indtjening og rentabilitet.

Resultatet af risikokategoriseringen fra back-

testen har vi komprimeret og illustreret ved

forrentningen af den investerede kapital (lidt

forenklet beregnet som driftsresultat i for-

hold til den bogførte egenkapital plus gæld)

for de fem risikogrupperinger. Størrelsen og

udsvinget i indtjeningen siger intet om, hvor

effektiv en virksomhed er, uden at indtjenin-

gen sættes i forhold til de ressourcer, der er

indsat for at frembringe indtjeningen. For-

rentningen af den investerede kapital er et

udtryk for en virksomheds evne til at skabe

indtjening af de indsatte ressourcer og er

derfor et godt mål for, hvor effektivt virk-

somheden udnytter sine aktiver til at frem-

bringe overskud. Variationskoefficienten viser

udsving i forrentningen af virksomhedens

investeringer og er et mål for, hvor stabil for-

retningsmodellen er.

Hvis man koncentrerer sine investeringer i de

laveste risikokategorier A og B, vil man ikke

blot opnå en højere grad af stabilitet (min-

dre cyklikalitet), men samtidig også få andel i

virksomheder der har en mere effektiv udnyt-

telse af den investerede kapital i forhold til

det globale aktiemarked. Robuste forret-

ningsmodeller er kendetegnet ved konkur-

rencemæssige fordele, der gør virksomheder-

ne i stand til at opretholde en høj forrentning

af de indsatte ressourcer, hvilket også gør

dem mere stabile og forudsigelige.

Kvalitetsaktier på det globale aktiemarked

Det globale aktiemarked vrimler ikke ligefrem

med højkvalitetsaktier. Ud af det samlede

globale aktiemarked er der kun 7 procent,

der kvalificerer sig til laveste risikokategori A.

Samlet udgør A- og B- kategorierne 43 pro-

cent. Mere end halvdelen af aktiemarkedet

er mere cyklisk og mindre forudsigeligt. I de

mere cykliske risikokategorier får udviklin-

gen i den underliggende økonomi en større

betydning for virksomhedernes evne til at

skabe indtjening, og timing af vendepunk-

terne i konjunkturforløbet bliver et afgørende

parameter for succes i det cykliske hjørne, der

faktisk udgør 57 procent af aktiemarkedet.

Kvalitet og value i ValueInvest'sinvesteringsproces

Sund fornuft

Sund fornuft går aldrig af mode, og kvalitet

er sund fornuft, når den kan erhverves til en

rabat i forhold til den fundamentale værdi.

Kombinationen af value og kvalitet er fun-

damentet i ValueInvest Asset Managements

investeringsfilosofi.

Vi ønsker at give vores investorer et solidt

langsigtet afkast, og det opnår vi bedst ved

at undgå fejltagelser (læs: permanent tab).

Det er her kvalitetsdimensionen kommer ind

i billedet. Defensive selskaber, der genererer

en stabil udvikling i indtjeningen år efter år,

er bedre rustede til at overleve finansielle kri-

ser, som den vi lige har gennemgået. »

Udnyttelse af de indsatte ressourcer og stabilitet

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

93

= 1

00

) MSCI Verden »Quality« (inkl. udbytte)

MSCI Verden (inkl. udbytte)

A

B

C

D

E

Globale aktier ex. finans

0%

5%

10%

15%

20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Gns

. for

rent

ning

af

den

inve

ster

ede

kapi

tal f

ør s

kat

(10

år)

Variationskoefficient for forrentning af den investerede kapital (10 år)

Høj stabilitet Høj cyklikalitet

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0%

Earn

ings

yie

ld

Gns. forrentning af den investerede kapital før skat (5 år)

Globale aktier ex. finans (gennemsnit)

Globale aktier ex. finans (vægtet gennemsnit)

ValueInvest Danmark Global (porteføljevægtet)

Kilde: VIAM beregninger er baseret på 10 års regnskabsdata for 3.334 globale selskaber ekskl. finans fra Bloomberg. Anm.: Den gennemsnitlige forrentning af den investe-rede kapital er vægtet baseret på virksomhedernes enterprise value. Forrentning af den investerede kapital er defineret som (driftsresultat (EBIT) / (bogført egenkapital + gæld)). Variationskoefficienten er beregnet som standardafvigelsen for forrentning af den investerede kapital divideret med middelværdien. Variationskoefficienten i procent angiver udsving i forhold til middelværdien.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 4 33

En rendyrket value-strategi lider ofte af man-

gel på tilstrækkelig kvalitet. En ekstrem lav

prisfastsættelse afspejler ofte, at forret-

ningsmodellen er under pres, og at virksom-

hedens evne til at skabe værdi til sine aktio-

nærer er aftagende, eller sågar negativ.

Med et kvalitetsfilter frasorterer vi de selska-

ber, der har mindre produktive aktiver, og som

faktisk på lang sigt viser sig at være for dyre,

eller endnu værre; kan føre til et permanent

tab. Investering i stabilt indtjenende selska-

ber ser vi som en forsikring mod kriser. Den

forsikringspræmie, man betaler er, at de mere

defensive aktier i stærkt stigende aktiemar-

keder ikke helt kan følge med. På lang sigt er

der ingen præmie, fordi kvalitet og lav risiko

giver bedre risikojusterede afkast i forhold

aktier med højere risiko.

Vi vil gerne betale en højere pris for en sta-

bil og robust virksomhed. Et stabilt cash flow

er mindre risikofyldt, og det er derfor mere

værdifuldt end et tilsvarende, men poten-

tielt mere svingende, cash flow. Stabilitet er

vigtigt, fordi vi er notorisk dårlige til at spå

om fremtiden. Man kan dog ikke tillade sig at

være tilbagelænet ved investering i kvalitets-

selskaber. Der er ebbe og flod for prisfast-

sættelse af defensive kvalitetsaktier, og guld

kan også købes for dyrt. Vi køber ikke kvalitet

for enhver pris, men investerer kun i virksom-

heder der kan erhveres til en fornuftig rabat

i forhold til den beregnede fundamentale

værdi.

Kvantitative modeller

Kvantitative modeller til at screene aktiemar-

kedet for kvalitet og lav prisfastsættelse kan

ikke gøre hele arbejdet. Modeller kan være

anvendelige til at rangordne aktiemarkedet

ud fra forskellige udvalgte kriterier, og de

kan være med til at indsnævre investerings-

universet. Men der vil være behov for men-

neskelig indblanding, eller kvalitetstjek, fordi

regnskaber kan være manipulerede (forsøg

på at udjævne indtjeningsudviklingen). Der-

for bruger vi megen tid på at grave dybere i

årsregnskaberne og på at forstå forretnings-

modellen, og om den skaber værdi.

Kvalitet kræver tålmodighed

Det kræver tålmodighed at høste frugterne

fra investering i kvalitetsselskaber, fordi en

stor del af afkastet drives af indtjenings-

vækst og udlodning af overskudslikviditet til

aktionærerne.

Efter en økonomisk nedtur er der en tendens

til, at investorerne søger mod sikker havn.

Det kan presse priserne op på kvalitetsakti-

erne, men en kærlighedsaffære med de sta-

bile aktier varer ikke evigt, og efter nogen

tid mister investorerne interessen og finder

partneren musegrå og kedelig. Snart lok-

kes investorerne igen af sirenernes sang om

hurtige og høje afkast. De begynder at gå

længere ud af risiko-kurven, hvor de tror, de

får mest smæk for skillingerne. Investorerne

er villige til at betale for meget for højrisiko

aktier baseret på håb om en stor gevinst ud

fra devisen »højere risiko, højere gevinst«

(kortsigtet fokus). Det betyder, at stabile og

usexede lavrisikoaktier systematisk kan være

undervurderet i aktiemarkedet, fordi den type

aktier ikke er særlige volatile.

Der er masser af kvalitet i porteføljerne

De globale afdelinger og den japanske afde-

ling i ValueInvest er godt positioneret. Begge

strategier er tungt investeret i de mest sta-

bile risikokategorier A og B. I de globale afde-

linger er mere end 90 procent af midlerne

investeret i de to mest stabile kategorier. I

den japanske afdeling er det mere end 80

procent.

Der masser af kvalitet i vores porteføljer

og prisfastsættelsen er attraktiv. Af grafen

ovenfor ses at ValueInvest Danmark Global

er lavere prisfast (højere Earnings Yield) end

det globale aktiemarked, til trods for at pris-

fastsættelsen af det globale aktiemarked er

baseret på optimistiske konsensusforvent-

ninger til indeværende års indtjening. Samti-

dig er den globale portefølje investeret i sel-

skaber, der har en højere forrentning af deres

investerede kapital end det samlede marked.

Vi har dermed betalt en lavere pris for mere

produktive aktiver i forhold til det globale

aktiemarked!

Med en høj andel af billige kvalitetsselskaber

inden for risikokategorierne A og B er For-

eningens porteføljer godt rustet til at levere

et solidt langsigtet afkast, ikke mindst i kraft

af en god beskyttelse mod tab.

» Den globale strategi i forhold til aktiemarkedet

0

100

200

300

400

500

600

700

800

31.1

2.19

93

30.0

6.19

94

30.1

2.19

94

30.0

6.19

95

29.1

2.19

95

28.0

6.19

96

31.1

2.19

96

30.0

6.19

97

31.1

2.19

97

30.0

6.19

98

31.1

2.19

98

30.0

6.19

99

31.1

2.19

99

30.0

6.20

00

29.1

2.20

00

29.0

6.20

01

31.1

2.20

01

28.0

6.20

02

31.1

2.20

02

30.0

6.20

03

31.1

2.20

03

30.0

6.20

04

31.1

2.20

04

30.0

6.20

05

30.1

2.20

05

30.0

6.20

06

29.1

2.20

06

29.0

6.20

07

31.1

2.20

07

30.0

6.20

08

31.1

2.20

08

30.0

6.20

09

31.1

2.20

09

30.0

6.20

10

31.1

2.20

10

30.0

6.20

11

30.1

2.20

11

29.0

6.20

12

31.1

2.20

12

28.0

6.20

13

31.1

2.20

13

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

93

= 1

00

) MSCI Verden »Quality« (inkl. udbytte) MSCI Verden (inkl. udbytte)

A

B

C

D

E

Globale aktier ex. finans

0%

5%

10%

15%

20%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Gns

. for

rent

ning

af

den

inve

ster

ede

kapi

tal f

ør s

kat

(10

år)

Variationskoefficient for forrentning af den investerede kapital (10 år)

Høj stabilitet Høj cyklikalitet

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0%

Earn

ings

yie

ld

Gns. forrentning af den investerede kapital før skat (5 år)

Globale aktier ex. finans (gennemsnit)

Globale aktier ex. finans (vægtet gennemsnit)

ValueInvest Danmark Global (porteføljevægtet)

Kilde: VIAM beregninger er baseret på 5 års regnskabsdata for 3.607 globale selskaber ekskl. finans fra Bloomberg. Anm.: Earnings yield (driftsresultat (EBIT) / (markeds-værdi + gæld)) angiver det afkast man ville opnå ved at eje hele virksomheden på gældfri basis. Forrentning af den investerede kapital er defineret som (driftsresultat (EBIT) / (bogført egenkapital + gæld)). Det vægtede gennemsnit for globale aktier er baseret på virksomhedernes enterprise value.

VA LU E I N V E S T 2 : 2 0 1 434