l 리서치센터 투자전략팀 l 2019년 월 무역전쟁이 환율전쟁으로 번지나file.mk.co.kr/imss/write/20190717111849__00.pdf · 6 i 무역전쟁이 환율전쟁으로

경제 김유미

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RA 심수빈

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l 리서치센터 투자전략팀 l 2019년 7월

무역전쟁이 환율전쟁으로 번지나?

2 I 하반기 경제 및 외환시장 전망

Summary

미국의 보호무역주의가 강화될 수록 주요국 중앙은행의 통화 이완으로 환율 전쟁 우려도 확대될 전망

하지만, 주요국 중앙은행의 부양 여력이 줄어든 만큼 2010년대 중반과 같은 글로벌 환율 전쟁은 제한적

하반기, 미 달러화의 약세를 예상하나 미국의 펀더멘털 우위를 고려할 때 약세 폭은 크지 않을 전망

달러/원 환율은 미 달러화의 약보합권 전망 하에 1,100원 중후반에서 등락을 보일 것으로 예상

▶환율 전쟁 예고하는 신호?

- 6월 G20정상회의, ‘반보호무역주의’ 문구 삭제 지속되며 자국 이익을 위한 보호 무역주의 지속 예고

- 보호무역주의 지속은 글로벌 경기 둔화 자극, 이에 대응한 중앙은행들의 통화 이완은 자국 통화의 가치 절하를 유도

▶트럼프 정부, 달러 약세 유도할 수 있나?

- 직접적 외환 개입보다는 무역협상 하에 환율 조항 포함 및 환율보고서로 압박

- 연준의 공조. 정책금리 인하를 통한 달러 약세 유도

▶2010년대 중반 글로벌 환율 전쟁 재연되나?

- 유로존과 일본 중앙은행의 부양적 정책 여력의 한계로 2010년대처럼 통화 가치의 급격한 절하 가능성은 낮음

- 미국 연준의 완화적 통화정책 여력이 주요 선진국 중앙은행에 비해 좀 더 우호적인 상황

▶향후 환율 움직임은?

- 하반기 미 달러화는 연준의 금리 인하 반영하며 약세 전망. 하지만 미국의 펀더멘털이 주요 선진국에 비해 양호해

달러 약세폭은 제한되며 약보합권에서 등락을 보일 것으로 예상

3 I 무역전쟁이 환율전쟁으로 번지나?

Contents

I. 환율 전쟁을 예고하는 신호?

II. 2010년대 환율 전쟁은?

III. 글로벌 환율 전쟁 재연되나?

IV. 향후 환율 움직임은?

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Compliance Notice

Contents

환율 전쟁을 예고하는 신호?

Part1.


- 자유롭고 공정하며 차별 없는 무역체제의 중요성을 확인

- G20의 창립정신인 ‘보호무역주에 대항한다’ 문구는 미포함

- 세계 경제 성장을 위한 자유 무역 촉진, 디지털 무역 원칙 마련

- 인프라 투자 원칙 채택

- 세계무역기구(WTO) 개혁

- 해양 플라스틱·지구온난화 등 환경문제

: 2050년까지 배출 제로를 목표로 한 ‘오사카 블루오션 비전’을 발표

- 격차문제 대체

오사카 G20정상회의 주요 의제와 내용

01. 6월 G20 정상회의, ‘반보호 무역주의’ 문구 제외

▶ 6월 28∼29일 G20정상회의, ‘공정한 무역’을 강조하는 공동성명이 채택됐지만

미국의 반대로 ‘반보호무역’ 문구는 제외. 자국 이익을 위한 보호무역주의가 지속될 수 있음을 예고

→ 2008년 시작된 G20정상회의는 회의마다 보호무역주의에 대항한다는 취지의 문구를 선언에 포함했으나

지난 해 부터 미국의 반대로 처음으로 삭제되었으며 6월 오사카 회의에도 문구가 포함되지 못함

자료: 기사정리, 키움증권 리서치센터.


02. 중국과 잠정 휴전 합의 이후 미국의 타켓은 EU로

- 2018년 4월 미국, 철강과 알루미늄에 각각 25%, 10% 관세 부과

- 2018년 6월 EU, 청바지, 오토바이 등 미국을 상징하는 물품에 28억 유로 어치 보복관세 부과

- 2018년 7월 미국과 EU 무역전쟁 ‘휴전’ 협상에 합의

- 2019년 4월 8일 미국, 비행기 등 유럽제품에 추가 관세 예고

- 2019년 7월 1일 미국 정부, 40억 달러(약 4조 6000억원)에 달하는 EU제품에 대해 추가 관세

부과하는 방안을 제안 : 미 무역대표부, 식품과 주류 등 89개 품목에 보복 관세 대상 제품을 추가

(항공기 제조사 에어버스에 대한 보조금 지급과 관련한 유럽 국가들의 세계무역기구(WTO) 분쟁에서

미국의 권리를 강화하려고 한다고 이번 조치 배경을 설명)

- 미국 정부, EU의 에어버스 보조금 때문에 연간 110억 달러(12조 8000억원) 정도의 피해를 보고 있다고 추산

▶ 6월 미·중 정상회담을 통해 잠정 휴전에 합의한 이후 미국은 EU로 관세 부과 압박

- G20 정상회의 이후 바로 7월 1일 미국 정부는 EU제품에 대해 추가 관세를 부과하는 방안을 발표

자료: 기사정리, 키움증권 리서치센터

미국과 EU간 무역 분쟁 일지


자료: 국제금융센터 자료 재인용, 키움증권 리서치센터.

03. 하반기에도 미국의 보호무역주의 잡음은 불가피

일정 주요내용

2019년 7월 중

미국 무역대표부(USTR), 미 의회의 여름 휴회 전까지 USMCA 비준 완료를 목표

(7.26일은 미 하원의 마지막 회기)

- 미국/캐나다/멕시코 3국에서 모두 USMCA 비준 통과시 내년 1.1일부로 발효 예정

- 멕시코 상원은 지난 6.19일 3국 중 최초로 비준(찬성 114명, 기권 3명)

2019년 7∼8월 중 일본과의 무역 협상은 7.21일 일본 참의원 선거 이후 본격화 예상

2019년 7∼10월 중 對EU 무역협상 본격화 전망. 10월말(융커 위원장의 임기 만료)까지

공산품 부문 제한적 deal 예상

2019년 10월 중 미 재무부, 반기 환율보고서 발표

2019년 11월 14일 트럼프 대통령, 자동차 및 부품 관세 부과 여부 최종 결정시한

▶ 미국은 중국 이외에 일본, EU 등에 대한 무역 분쟁을 일으킬 가능성이 높음

2019년 하반기 미국 보호무역주의 관련 주요 일정


04. 자국 보호무역주의는 환율 전쟁을 유발

▶ ‘환율전쟁’ 즉, 자국 통화 약세 유도를 통한 수출 경쟁력 확보는 교역부문의 우위를 점하는

전통적인 수단. 환율은 미국의 관세 부과 영향력을 배가시킬 수 있음

▶ 달러인덱스에 비해 올해 무역가중 달러인덱스(주요통화)의 오름폭은 상대적으로 확대

- 관세를 부과하더라도 환율 영향이 효과를 반감. 강달러에 대한 트럼프 대통령의 불만이 커질 수 있는 상황

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터 주: 1) 메이저 달러인덱스는 미국과 거래를 많이 하는 주요 7개국(파운드, 유로, 엔, 캐나다 달러, 스위스 프랑, 스웨덴 크로나, 호주 달러) 대비 달러가치 2) OITP지수(Other Important Trade Partners) 미국과 많이 거래하는 19개 신흥국 통화 대비 달러 가치를 나타내는 지수

달러인덱스 흐름

70

80

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100

110

120

130

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

달러인덱스 실질 무역가중 달러인덱스(주요 통화 기준) OITP


05. 빈번해진 트럼프의 강달러에 대한 불만

▶ 트럼프 대통령, 무역 분쟁을 진행하며 계속해서 강 달러에 대한 불편한 심기를 노출

- 연준의 금리 인하를 압박하면서 중국과 유럽의 통화가치 조작 가능성을 제기

- 미국 민주당 대선 후보인 엘리자베스 워런 상원의원 역시 달러 약세를 추구, ‘달러의 적극적인 관리’를 주장해

향후 대선 관련해 주요 쟁점사항이 될 가능성 있음

일시 내용

03/02 연준에는 아주 강한 달러를 좋아하는 신사(파월)가 한 분 계시다

나도 강한 달러를 원하지만 비싼 달러를 원하는 건 아니다

05/23

미국 상무부, 달러에 대한 자국 통화의 가치를 절하하는 국가들에 대해 상계관세를 부과하는 규정을 추진

미 상무장관 "이번 변화는 미국 상무부가 미국 산업에 피해를 줄 수 있는 '통화 보조금'(currency

subsidies)을 상쇄할 수 있다는 점을 해외 수출국들에게 알리는 것"

06/10 연준은 내 말을 듣지 않고 금리를 너무 빨리 올렸다

중국 중앙은행의 수장은 시진핑 국가주석임을 잊어선 안 된다

07/03 중국과 유럽은 미국과 경쟁하기 위해 대규모 환율조작 게임을 하고 있고 응수하지 않으면 멍청이가 될 것

07/08 중국이 위안화 가치를 떨어트리고 있다

07/10 트럼프, 측근에 최근 달러 강세에 난색을 표하며 달러 가치를 떨어뜨릴 방법을 찾아보라고 주문

자료: 키움증권 리서치센터.

2019년 트럼프 대통령 및 정부 환율 관련 발언


06. 미 정부, 달러 약세 유도할 수 있을까?

▶ 달러 약세를 위한 방법으로 ① 미 재무부, 환율보고서 등 통화 가치 평가에 개입하거나

직접적으로 달러 매도의 형태를 취할 수 있음

② 연준의 공조. 정책금리 인하 및 양적 완화 등을 통해 자국 통화의 평가 절하를 유도

- 트럼프 대통령, 지난 해 이후 연준의 금리 인하를 계속해서 압박하고 있는 상황

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터

달러인덱스와 미국 정책금리

70

80

90

100

110

120

130

-2

0

2

4

6

8

10

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

미국 정책금리(좌) 달러인덱스(우)(%)


자료: 미 재무부, 키움증권 리서치센터

미국 ESF 자산 구성(2019년 6월 30일 기준, 억 달러)

07. 미 재무부의 직접적인 외환 개입은 제한적

▶ 미국 재무부가 달러 약세를 위한 직접 개입 가능한 방법으로는 외환안정자금(Exchange

Stabilization Fund)을 활용해 달러를 매도하고 엔·유로 등을 매수하는 것

- 환율안정기금(ESF)은 미 재무부 비상예비자금, 미 달러화(USD), 기타 외화, 특수인출권(SDR) 기금 등 구성

- 하지만, 기금 규모 및 재원 조달 등의 한계를 고려할 때 정부의 외환시장 직접적인 개입 가능성은 낮을 듯

- 특히, 달러 자산이 226억 달러에 그쳐 매도 영향이 미미하며 더 큰 규모로 개입하려면 의회 승인이 필요

945.6

509.9

225.6

123.3 86.7

총자산 SDR 달러자산 유로자산 엔 자산


08. 1990년대 초 이후 미 재무부 외환 개입은 드물어

▶ 미국 재무부의 외환 개입은 1990년대 초 이후 드물었고 1998년과 2000년에는 불안정한

금융여건 하에 상대적으로 취약한 외화를 지원하기 위한 주요 중앙은행과의 공조 차원

- 미국 정부가 달러 약세를 위해 일방적으로 개입했던 마지막 시기는 1990년대 초반

- 2000년 이후로는 달러 매도를 통한 시장 개입하지 않았음. 2011년 일본 대지진 당시 엔화 급등을 막기 위한

국제적 공조가 마지막(글로벌 금융시장 안정이란 명분하에 진행)


1973년 이후 미국 재무부의 일간 FX 순개입

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

(백만달러)

[달러 매수]

플라자 합의

루브르 합의

부시 행정부 1989∼1990년 사이

1995년 4월 G7경제장관, 중앙은행

엔화 가치 낮추기로 합의 역플라자

BOJ 엔화 약세 방어

G3공조, 유로화 안정[달러 매도]


09. 무역협상에서 환율 조항 요구, 환율 보고서 압박

▶ 트럼프 정부가 새로운 무역협상마다 환율 관련 조항을 포함하는 방법과 환율 보고서 압박 가능

- 미국과 중국의 무역협상 합의안에 중국 당국의 위안화 환율 개입 금지를 명문화하는 방안이 추진 중

- 미 재무부, 환율 조작국에 상계관세 부과를 추진하려는 만큼 환율보고서로 환율 개입 금지 압박 강화 가능

- 올해 5월 발표된 환율보고서에서 평가 대상국가를 기존의 13개에서 21개국으로 확대. 환율 조작국 요건을

낮춤 (GDP대비 경상흑자: 3%2%, 외환시장 개입: 2%+ 순매수 8 6개월 지속)

미 재무부의 환율 심층분석 대상국 지정 기준 항목별 평가(2019년 5월, 관찰대상국 지정 국가)

현저한 대미 무역흑자 상당한 경상흑자 지속적 일방향 시장개입 충족된 요건 수

’18년 10월 보고서 대비 대미 흑자 200억불 초과 경상흑자/GDP 2% 초과

순매수/GDP 2% 초과+ 6개월 이상 지속

중국 4,190억 불 0.4% -0.2% 1개 동일

독일 680억 불 7.4% - 2개 동일

일본 680억 불 3.5% 0.0% 2개 동일

아일랜드 470억 불 9.2% - 2개 신규

베트남 400억 불 5.4% 1.7% 2개 신규

이탈리아 320억 불 2.5% - 2개 신규

말련 270억 불 2.1% -3.1% 2개 신규

한국 180억 불 4.7% -0.2% 1개 감소

싱가포르 -60억 불 17.9% 4.6% 2개 신규



10. 하지만, 무역분쟁이 달러 약세를 제약할 수도

▶ 문제는 미국의 무역분쟁이 글로벌의 경기에 부정적으로 작용하며 주요국 경기 둔화 심화

▶ 이는 주요국 중앙은행이 다시 완화적인 통화정책으로 대응할 수 밖에 없어

▶ 결국, 주요국의 통화 이완이 경쟁적으로 진행될 경우 트럼프의 연준 금리 인하 압박도 강화,

2010년대 중반 글로벌 환율 전쟁이 재연될 수 있음


주요국 제조업 PMI 추이

40

45

50

55

60

65

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

미국 유로존 중국(기준선=50)

2010년대 환율 전쟁은?

Part2.


01. 금융위기와 2010년대 주요 선진국 통화 이완 경쟁

▶ 2008년 글로벌 금융위기와 이에 대응한 미국의 정책금리 인하 및 유동성 공급 확대 정책 시행

- 2007년 9월 5.25% →4.75%로 낮춘 후 2008년 12월 0.25%까지 인하, 이후 유동성 확대 정책 병행

▶ 2010년 이후 주요국 중앙은행들도 금리 인하 및 양적 완화 정책 등을 통해 환율 전쟁에 참여


주요국 정책금리 추이

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

미국 유로존 일본(%)


02. 미국 2014년 이전까지 달러화 약세

▶ 미국 연준의 금리 인하와 세 차례 양적 완화 등으로 달러인덱스는 2010년 초반 약세 흐름을

이어갔으나 유로존과 일본의 공격적인 양적 완화로 2014년 이후 강세


미 달러화와 연준의 통화정책

50

60

70

80

90

100

110

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(pt)

09년 03월

1차 양적완화(QE)

11년 11월

2차 QE

12년 1월

초저금리 기간 연장

12년 9월

QE3-초저금리 연장

13년 12월

테이퍼링 착수

14년 10월

QE 프로그램 종료

"상당기간 초저금리"

15년 12월

제로금리 탈피

(금리인상)

17년 10월

연준 보유 자산

축소 개시

12년 12월

QE3 확대, 실업률·인플레 목표치 설정

19년 03월

자산 긴축, 19년 5월 이후 중단,

19년 9월 이후 종료 발표


03. 일본 2014년 2차 양적 완화

▶ 2008년 이후 금리 인하로 대응한 이후 2012년 아베 재집권 이후 아베노믹스 하에

엔화 약세 유도. 이후 2014년 10월 2차 양적완화 단행하며 엔화 약세폭 확대


엔/달러와 일본은행의 통화정책

60

70

80

90

100

110

120

130

140

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(엔)

08년 10월

금리인하(0.3%)

08년 12월

금리인하(0.1%)

10년 10월

금리인하(0.0%)

13년 04월

1차 양적완화 (QE)단행

14년 10월

2차 QE 단행

16년 01월

금리인하(-0.1%)

마이너스 금리 도입

16년 04월

3차 QE 단행


04. 유로존 2015년 전면적인 양적 완화 시행

▶ 유럽중앙은행 2011년 1차 LTRO를 시작으로 2014년 6월 마이너스 금리 도입과

2015년 3월 전면적인 양적 완화를 시작하면서 유로화 약세 폭 확대

- 유로화는 달러당 1.04유로까지 하락하며 달러 강세로 이어짐


유로/달러와 유럽중앙은행의 통화정책

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(달러)

14년 6월

ECB 마이너스 금리 첫도입

(예치금리 -0.1%)

TLTRO1 시행 발표

11년 11월

1차 LTROs 시행

08년 03월

LTRO 최장 만기 확대

(3개월 →6개월)

15년 03월

ECB QE실시

09년 05월

LTRO 최장 만기 확대

(6개월 →12개월)

12년 2월

2차 LTROs 시행

16년 03월


15년 12월

QE 연장

예금금리 0.1%p 추가인하

16년 07월

QE기간 연장 결정

(6개월)

16년 12월

QE 규모 축소(800억→600억),

기간연장 결정 (9개월 연장)

17년 10월

QE 규모 축소(600억→300억)

기간 연장 결정(9개월 연장)

19년 03월



05. 중국 정부, 위안화의 절하로 대응

▶ 2014년 하반기부터 지급준비율, 금리 등을 내리면서 유동성을 공급했으나 주요국 통화정책

여파로 위안화는 강세. 이에 2015년 8월 11일부터 3일간 위안화 고시환율 4.6% 절하

- 이후 자본유출 압력이 위안화 약세를 가중시키자 중국의 부채에 대한 우려 고조


달러/위안과 인민은행 통화정책

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(위안)07년 05월

달러/위안 1일 변동폭 ±0.5%

05년 07월

고정환율제도 폐지,

달러/위안 1일 변동폭 ±0.3%

08년 07월

일시적으로 달러/위안,

6.83위안에 고정

12년 04월

달러/위안 변동폭 ±1.0%

12년 04월

달러/위안 변동폭 ±2.0%

15년 08월 11일

중국, 위안화 환율 고시방식 개정.

위안화 대폭 절하

15년 11월 30일

중국, IMF 특별인출권(SDR)

통화 바스켓 편입


06. 글로벌 환율전쟁, 신흥 통화 및 원화의 변동성 확대로

▶ 주요국 중앙은행의 통화 완화는 글로벌 유동성 확대로 나타나 신흥 및 우리나라로의

외국인 자금 유입 증가로 연결, 통화 가치 상승으로 이어짐

- 2010년 G20정 재무장관회의, 통화가치의 경쟁적 평가절하를 자제하기로 합의

▶ 하지만, 2014년 이후 달러 상승은 신흥통화 및 원화의 가파른 약세로 나타나며 변동성 확대

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터.

달러/원 환율과 달러인덱스


신흥국 통화 인덱스와 달러인덱스

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

70

75

80

85

90

95

100

105

03 05 07 09 11 13 15 17 19

달러인덱스(좌)

달러/원(우)(pt) (원)

70

80

90

100

110

120

130

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

신흥국 통화지수(좌)

달러인덱스(우)

(pt) (pt)

글로벌 환율전쟁 재연되나?

Part3.



미국 경기 국면

01. 미국 정책금리 인하 시사, 환율 전쟁 서막 열려

▶ 미국 연준 금리 인하 시사. 7월 FOMC에서 25bp 금리 인하 이후 연내 한 차례 금리 인하 가능

▶ 미국은 2018년 인플레이션 국면에서 2019년 들어 리플레이션 국면으로 전환

- 성장과 물가 모멘텀이 이전보다 모두 약화된 상황으로 추가적으로 악화될 경우 디플레이션 국면 진입

- 연준은 ‘일본화(Japanification)’에 대한 우려로 최근 평균인플레이션 목표제(AIT) 등의 대응 수단을 검토 중

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

40 45 50 55 60 65

(15년 1월)

인플레이션

(18년 8월)

디플레이션

(ISM제조업, 3MA)

스테그플레이션

(CPI, 3MA)

(19년 6월)

리플레이션


02. 미국 경제 확장 후반부, 모멘텀 약화

▶ 무역분쟁으로 인한 기업들의 비용 증가와 정부의 감세 효과 축소로 성장 모멘텀 약화되는 상황,

민간 투자 사이클을 자극할 만한 모멘텀 역시 제한적

▶ 인프라 투자를 통한 성장 모멘텀 제고 정도 기대, 하지만 공화당과 민주당간 인프라 재원 조달

이견차로 투자가 빠르게 진행되기도 어려울 것으로 예상


미국 경제성장률과 ISM제조업지수

-6

-4

-2

0

2

4

6

30

35

40

45

50

55

60

65

70

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ISM 제조업지수(좌) GDP 성장률(우)(기준선=50) (YOY%)


03. 미국 기대 인플레이션 하향 추세

▶ 물가 상승 압력은 구조적 변화와 함께 추세적으로 낮아지는 중

→ 헤드라인 물가 상승은 유가와 밀접. 국제유가는 향후 미국 원유 생산 증가와 함께 하향 안정화 예상

→ 근원 물가는 의료비와 정책 당국의 영향력이 주된 요인으로 작용. 이 역시 물가에는 하락 요인으로 작용

▶ 기대인플레이션, 최근 연준의 금리 인하 기대에 반등했지만 저성장과 함께 추세적으로 하향화

- 연준의 통화 이완이 기대인플레이션에 중요하게 영향 미침을 시사


미국 소비자물가와 에너지물가


미국 기대인플레이션

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

05 07 09 11 13 15 17 19

CPI(좌) CPI_에너지(우)(YOY%) (YOY%)

2

3

4

5

6

7

8

9

90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20

소비심리_12개월 이후 인플레 기대


04. 유럽중앙은행(ECB), 추가 부양으로 선회

▶ ECB총재, 6월 포럼에서 금리 인하, 자산매입 재개 가능성 등을 언급하며 통화정책 추가

완화를 예고. 이후 비둘기파로 평가 받는 라가르드 IMF 총재가 차기 ECB 수장으로 지명

▶ 7월 통화정책회의에서 정책금리에 관한 포워드 가이던스 변경 후 연내 금리인하 전망

- 현 포워드 가이던스는 내년 상반기까지 주요 정책금리 유지, 9월부터 9월부터 3차 TLTRO 시행 예정

- 기준금리 0.00%, 한계 대출금리 0.25%, 수신금리 -0.40%


ECB 주요 금리 추이

-1

0

1

2

3

4

5

6

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

한계대출금리 기준금리 수신금리(%)


05. 유로존, 통화 및 재정 확대가 필요한 상황

▶ 유로존 경기 국면은 디플레이션, 통화 및 재정정책 모두 부양적으로 전환되어야 하는 상황

▶ 향후 가능한 통화 정책 옵션으로는 정책금리 인하, 장기 대출 프로그램, 자산매입 재개 검토 등


유로존 경기 국면

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

46 48 50 52 54 56 58 60 62

(제조업 PMI, 3MA)

(CPI, 3MA)

(18년 1월)

(18년 10월)

(16년 8월)

스테그플레이션인플레이션

리플레이션디플레이션

(19년 5월)


06. 유로존, 선행성 지표를 고려해도 취약한 경기와 낮은 물가

▶ 독일 공장수주 및 주요 체감지표의 부진, 노딜 브렉시트 가능성 등 유로존 경기 전망 불확실

▶ 불확실한 대내외 여건 속에 인플레이션 기대 역시 낮게 머물며 물가 상승 압력을 제약


독일 공장수주와 IFO기업환경지수


유로존 소비자물가와 근원물가

80

85

90

95

100

105

110

115

120

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

독일 공장주문(좌)

IFO 기업환경지수(우)

(YOY%, 3MA) (기준선=100)

-1

0

1

2

3

4

5

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

CPI Core CPI(YOY%)


07. 중국 역시 부양 정책이 요구되는 상황

▶ 중국 역시 경기 국면은 디플레이션, 통화 및 재정정책 모두 부양적으로 전환되어야 하는 상황

▶ 특히 6월 생산자물가 0.0%(YOY)로 하락하며 경기 둔화 우려 점증. 유동성 공급 확대 및

대출금리 인하 가능성 열려있음


중국 경기 국면

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

49.0 49.5 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 52.5

(제조업 PMI, 3MA)

(CPI, 3MA)

(18년 10월)

(18년 6월)

(16년 1월)

(17년 4월)

스테그플레이션 인플레이션

리플레이션디플레이션

(19년 6월)


08. 일본, 소비세 인상 앞두고 부양적 스탠스 강화

▶ 2019년 10월 소비세 인상 예정(8%→10%), 재정 및 통화 정책 부양적 스탠스 강화 예상

→ 2차 소비세 인상은 일본 경기 위축 우려에 2차례 연기 (2015년 10월→ 2017년 4월→ 2019년 10월)

→ 1차 연기 발표(’14년 11월 18일), 2차(’16년 6월 1일)


엔/달러환율과 소비자물가(신선제품 제외)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

70

80

90

100

110

120

130

140

150

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

달러/엔 환율(좌) 일본 CPI_신선제품제외(우) (YOY%)

2014년 4월 소비세

인상(5%→8%)

(엔)


09. 저성장, 저물가 환경은 글로벌 환율 전쟁을 자극

▶ IMF 전망치, 미국과 유로존, 일본의 경제성장률은 추세적으로 낮아지는 중

▶ 결국, 재정적 여력이 제한적인 국가를 중심으로 주요국 중앙은행은 완화적인 통화정책을 강화

이는 결국 자국 통화의 평가 절하를 유도하는 방향으로 갈 수 밖에 없을 듯

▶ 글로벌 유동성은 더욱 확대되며 자금의 이동을 통한 금융시장의 변동성 확대도 불가피

자료: IMF, 키움증권 리서치센터.

미국과 유로존, 일본 연간 성장률 추이 및 전망


주요국 국채금리(10년) 추이

0

1

2

3

4

5

미국 유로존 일본

'90~'99 '00~08 '11~18 '19(%)

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

미국 독일 일본 영국(%)

향후 환율 움직임은?

Part4.


01. 달러, 하반기 약보합권 등락 전망

▶ 달러화는 연준의 금리 인하를 반영해 약세 압력 계속될 전망. 유로존과 일본도 통화 이완 정책 보이나

지난 2014년 중반과 같은 공격적 대응은 어려워 달러의 급등을 유발할 가능성은 낮을 듯

▶ 하지만, 미국의 펀더멘털이 주요국에 비해 상대적으로 양호해 달러 약세는 제한적인 수준에 그칠 듯


달러인덱스 추이

2008/03

(71.5)

210/06

( 88.4)

2011/04

(73.1)

2013/07

(84.4)

2014/07

(79.1)

2015/03

(100.3)

2016/12

(103.1)

2018/02

(88.7)

2019/04

(98.2)

60

70

80

90

100

110

120

130

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(pt)


02. 미국과 독일간 단기금리차 축소

▶ 미국 연준의 정책금리 인하로 인해 독일과 미국의 단기 금리차 축소, 이는 유로 강세/달러 약세 요인

- 미국 정책금리 2.25∼2.50%로 제로금리까지 대략 225bp 인하 여력

- 반면, 유로존은 기준금리 0.00%, 한계 대출금리 0.25%, 수신금리 -0.40%로 마이너스 금리 부작용 고려할 때

인하 여력은 제한적인 상황 (마이너스 금리의 부작용을 완화하기 위한 수신금리에 대한 tiering system 도입 필요)


미국과 주요 선진국과의 금리차와 달러인덱스

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

유로/달러(좌) 독미 단기금리차(우) (%p)(달러)


03. ECB, 금리 인하를 위해 수신금리 차별화를 우선 검토해야

▶ 마이너스 금리의 부작용을 완화하기 위한 수신금리에 대한 tiering system 도입에 주목

- 차등금리 체계 : 초과 지준에 대한 계층별 부리 구조로 현재 일률적으로 마이너스 수신금리(-0.40%)가 부과되는

초과 지준을 세분화하여 일정 한도 내에서는 보다 완화된 금리(0% 이상)를 적용

▶ 마이너스 수신금리 적용으로 유럽은행들이 미국 은행들에 비해 수익성 획득 면에서 불리


유로지역 은행의 초과 지준 규모

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

필요지준 초과지준(십억유로)


04. ECB, 자산 매입 재개를 위해 기술적인 조정도 필요

▶ 자산매입 현재로는 추가 매입 여력이 크지 않은 상황, 국별 납입자본 기준의 매입할당 조정, 채권 별

매입한도(33%, issue limit) 상향 등의 기술적인 조정이 선행될 필요, ECB 자산매입(2015/3∼2018/12)

- ECB는 국채 매입시 매입국채의 할당규모를 각 회원국이 분담한 자본금 비율에 비례하도록 규정

- 국별 ECB 매입 가능 비중: 납입자본 기준으로 독일(26.4%), 프랑스(20.4%), 이탈리아(17.0%), 스페인(12.0%) 순

- ECB의 독일 국채 보유액이 33% 한도에 근접함에 따라 매입 여력 제한적인 상황


국별 ECB 공적자산 매입(PSPP)비중

0

5

10

15

20

25

30

독일 프랑스 이탈리아 스페인 네덜란드 벨기에 오스트리아 포르투갈 핀란드 아일랜드

(%)


05. 일본, 부양 조치 필요하나 여력 많지 않아

▶ 일본 경제 성장세가 둔화되면서 부양적 통화정책에 대한 요구가 증가하고 있으나 현 상황에서

변화를 줄만한 정책 여력이 많지 않은 상황

2013년 이후 BOJ 통화정책 체계 변화

'13.4월 ~ '16.1월 '16년.1월 ~ '16년.9월 '16.9월 ~ 현재

양적·질적 통화완화 (Quantitative and Qualitative

Monetary Easing)

마이너스 정책금리 (QQE with

a Negative Interest Rate)

수익률곡선 관리 (QQE with Yield Curve Control)

통화정책 운영목표 본원통화 확대

('13.4~'14.10월 ￥60~70조/년 → '14년.11월~'16.9월 ￥80조/년) 장단기금리

(단기정책금리 -0.1%, 10년 국채 0%)

단기금리 목표 0% 수준 마이너스 금리 (-0.15)

파급수단

장기금리 대규모 국채매입

('13.4~'14.10월 ￥50조/년 → '14년 11월~￥80조/년) 수익률곡선 관리 (10년 국채 0%)

국채매입 (￥80조/년)

위험 프리미엄

위험자산 매입

∙ CP:￥2.2조/년, 회사채: ￥3.2조/년 ,

∙ ETF: '13.4월~'16.1월￥1조/년 → '16.1월~'16.6월 ￥3.3조/년 → '16.6월~￥6조/년,

∙ J-REITs: 13.4월~16.1월 ￥300억/년 → 16.1월~ ￥900억/년

인플레이션 기대

물가안정목표 (2%) 인플레이션 오버슈팅

(CPI가 안정적으로 2% 상회)

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 10년 국채금리는 경제 및 물가 상황에서 따라 0±0.2% 범위 내에서 변동 가능


▶ 미·중 무역협상이 진행 중임에 따라 2015년 8월과 같이 위안화의 절하로 시장 변동성을 자극할

가능성은 낮을 전망. 위안화의 완만한 절상 정도 기대 가능

- 위안화를 통한 중국의 대응은 자금 유출 우려 및 글로벌 금융시장 내 투자심리 위축과 수요 부진이 이어질 수 있어

수출 보완보다는 부정적 여파가 더 클 가능성

- 미국 정부의 강달러에 불만이 높아진 상황에서 인위적인 위안화 약세 유도를 통한 무역 분쟁의 격화는 중국에 부담

06. 위안화의 인위적인 약세 가능성도 낮아


달러/위안과 달러인덱스

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

70

75

80

85

90

95

100

105

110

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

달러인덱스(좌) 달러/위안(우) (위안)(pt)


07. 달러 고평가 영역, 통화정책 차별화 축소는 약세 요인으로

▶ 달러 실질실효환율, 고평가 영역에 머물며 2018년 12월을 둔화된 이후 다시 반등

▶ 달러인덱스, 주요국간 통화정책 격차 축소를 모멘텀으로 하락 가능할 것으로 예상

자료: BIS, Bloomberg, 키움증권 리서치센터

달러 실질실효환율과 달러인덱스

60

70

80

90

100

110

120

130

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

달러 실질실효환율 평균 평균-STD 평균+STD 달러인덱스(2010=100)


08. 하지만, 펀더멘털 측면에서 미국이 상대적으로 우위

▶ 주요 IB의 컨센서스를 집계한 중간값을 살펴보면 미국과 유로존의 경제성장률에 대한 시장 전망치는

2019년 1분기 이후 전년대비 성장률 격차가 축소되며 모멘텀 측면에서 유로 강세/달러 약세를 지지

▶ 하지만 마이너스 격차 유지되며 미국의 성장 모멘텀이 상대적으로 양호, 달러 약세에 제약 요인 작용

- 미국의 무역분쟁 장기화는 주요국 경기에 부담으로 작용. 특히, 유로존은 브렉시트 이슈 등의 정치 불확실성도 상존

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2019년·2020년 전망치는 Bloomberg 서베이 중간치 이용

미국과 유로존 경제성장률과 차이

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2017년 2018년 2019년 2020년

유로존-미국 성장률 차이 미국 유로존(YOY%,%p)


09. 하반기 지나며 펀더멘털 차별화 부각

▶ 주요국의 경기선행지수는 기준선(100)을 하회하는 상황. 중국의 선행지수 반등과 함께

시차를 두고 미국과 유로존도 개선될 가능성 있음

▶ 하지만, 통화정책의 효과 및 여력을 감안할 때 실물 경제의 회복 강도가 강하지 어려울 듯

▶ 하반기 이후 재정 지출 및 인프라 투자 등을 기대해볼 수 있는 미국의 성장 모멘텀이 좀 더 부각될 듯


주요국 OECD경기선행지수

92

94

96

98

100

102

104

106

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

미국 유로존 중국


10. 달러/원 환율, 과거에 비해 변동성은 축소

▶ 2000년 이후 달러/원 환율은 금융위기 당시 1,500원 선까지 상승 한 이후

최근 3년 동안에는 1,200원선이 상단으로 형성, 하단은 1,000원 선에서 추가 하락 제한


달러/원 환율 추이

2007/10

(901원)

2009/03

(1,571원)

2017/07

(1,009원)

2018/04

(1,055원)

2016/02

(1,239원) 2019/05

(1,196원)

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,700

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(원)


11. 달러/원 환율 평균, 1,100원 대에서 형성

▶ 2015년 이후 달러/원 환율 평균 1,100원대 초중반에서 형성 중

▶ 달러/원 환율의 상하단 밴드 차이도 꾸준히 축소되며 등락을 보이는 모습


연간 달러/원 환율 흐름(평균, 연고점, 저점)

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

평균 1,156.0 1,108.0 1,126.8 1,095.0 1,053.1 1,131.5 1,160.4 1,130.5 1,100.6 1,150.4

고점 1,253.3 1,195.8 1,185.5 1,161.4 1,117.7 1,203.7 1,238.8 1,208.3 1,144.4 1,195.7

저점 1,104.1 1,050.0 1,070.6 1,051.0 1,008.5 1,068.6 1,090.0 1,070.5 1,054.2 1,112.7

900

1,000

1,100

1,200

1,300

평균 고점 저점(원)


12. 하반기 달러/원 환율 1,100원 중후반 등락 전망

▶ 원화 가치의 방향성을 결정하는 주된 변수는 달러 흐름

▶ 하반기 달러/원 환율, 미 달러의 약보합권 전망하에 1,100원 중후반에서 등락 보일 전망

- 달러/원 환율(평균) : ’17년 1,130원 → ’18년 1,101원 → ’19년 1,155원 (상반기 1,146원, 하반기 1,163원)


달러/원 환율과 달러인덱스

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

70

75

80

85

90

95

100

105

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

달러인덱스(좌) 달러/원(우)(pt) (원)


13. 한일 무역분쟁, 환율에 미치는 직접적 영향 제한적

▶ 일본의 한국 수출 규제 장기화될 경우 성장 추가 둔화 불가피

▶ 다만, 단기적으로 대일본 수출입 비중이 여타 주요국에 비해 낮고, 국내 일본계 자금의 규모

낮은 수준에 머물러 있어 경기 및 주식시장의 자금 유출에 대한 우려는 제한적일 듯

- 장기화될 경우 투자심리에 부담이 될 수 있으나 단기적으로 국내 수출과 환율에 미치는 영향력은 제한적

- 국가별 상장주식 보유 현황(’19년 6월말,%): 미국(42.9), 영국(8.0), 룩셈부르크(6.4), 호주 (2.4), 일본(2.3)

한국의 주요 수출입 지역 비중(2019년 상반기 기준) 한국 상위 수입 품목과 품목 내 일본 수입 비중(%)

국내 상위 수입 품목 수입품목별 일본산 비중

원유 14.2

반도체 9.3 9.1

천연가스 4.2

석유제품 3.3 3.9

석탄 2.9

무선통신기기 2.4 1.9

정밀화학원료 2.3 13.5

반도체제조용장비 2.3 30.8

컴퓨터 2.3 3.5

자동차 2.1 12.2

21.5

12.1

9.611.0 10.8

4.0 4.0

0

5

10

15

20

25

30

중국 미국 일본 아세안 EU 중동 베트남

수출 수입(%)

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터. 주: 2019년 상반기 기준

자료: 산업통상자원부, 키움증권 리서치센터.


주요 일정

7월 18일 한국은행 금융통화위원회 / 한국은행 수정 경제전망

7월 21일 일본 참의원 선거

7월 25일 ECB 통화정책회의

7월 30 ~ 31일 미 FOMC

8월 25 ∼ 27일 G7 정상회의(프랑스)

8월 29일 잭슨홀 심포지엄

8월 30일 한국은행 금융통화위원회


9월 17~18일 미국 FOMC

10월 일본 소비세 인상 예정 / 미국 하반기 환율보고서 발간


10월 29 ~ 30일 미국 FOMC

10월 31일 영국 브렉시트 예정일 / ECB 드라기 총재 임기 만료

11월 14일 미국 백악관, 자동차 및 부품 관세 결정일

12월 중국 경제공작회의

12월 10∼11일 미 FOMC

14. 하반기 주요 매크로 이벤트

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l 리서치센터 투자전략팀 l 2019년 월 무역전쟁이 환율전쟁으로 번지나file.mk.co.kr/imss/write/20190717111849__00.pdf · 6 i 무역전쟁이 환율전쟁으로