La Direttiva Mifid - Isaca Roma2006/73/06 Direttiva 2004/39/CE. 11 A. La Direttiva Mifid La Direttiva MIFID è stata recepita in Italia ( cfr . legge 18 aprile 2005, n. 62 - art. 10

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La Direttiva Mifid

Principali novità e procedure di adeguamento

Avv. Fabio Civale Milano, 17 aprile 2007

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Linea dell’interventoA. La Direttiva MIFID

B. Regole di condotta e categorie di clientela

C. Valutazione di adeguatezza - Valutazione di appropriatezza

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Linea dell’interventoD. Il servizio di execution only

E. Consulenza in materia di investimenti

F. Promotore finanziario -tied agent

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Linea dell’intervento

G. Conflitti di interesse -Inducemtens

H. Best execution

I. Requisiti organizzativi -Outsourcing

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A. La Direttiva MIFID

Avv. Fabio Civale

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A. La Direttiva Mifid

In data 11 maggio 1999 la Commissione Europea ha approvato il Financial Services Acion Planil cui obiettivo dichiarato è la creazione di un mercato unico europeo dei servizi finanziari.

Nella sessione del 17 luglio 2000 il Consiglio ha istituito il Comitato dei saggi (Committee of Wise Men) per la regolamentazione dei mercati dei valori mobiliari europei.

Il rapporto finale del comitato (c.d. rapporto Lamfalussy, dal nome del suo presidente) presentato nel febbraio 2001, è stato approvato dal Consiglio Europeo di Stoccolma del 23 marzo 2001.

Avv. Fabio Civale

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Il rapporto Lamfalussy prevede un approccio basato su 4 livelli:

1) Principi quadro - normativa primaria;

2) Misure di esecuzione- normativa secondaria;

3) Cooperazione - recepimento della normativa primaria e secondaria

4) Verifica - controllo dell’adeguamento da parte dei singoli Stati Membri

Avv. Fabio Civale

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La Direttiva 2004/39/CEadottata dal Parlamento Europeo e dal Consiglio in data 21 aprile 2004 individua i principi quadro (primo livello ).

La Direttiva 2006/73/CE adottata dalla Commissione in data 10 agosto 2006 contiene indicazioni in merito alle modalità di esecuzione della Direttiva 2004/39/CE con particolare riferimento ai requisiti diorganizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività degli intermediari (secondo livello).

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Il 10 agosto 2006 è stato altresì emanato il Regolamento (CE) n. 1287/2006della Commissione recante “modalità di esecuzione della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda gli obblighi in materia di registrazioni per le imprese di investimento, la comunicazione delle operazioni, la trasparenza del mercato, l’ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione e le definizione di taluni termini ai fini di tale direttiva” (secondo livello)

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Avv. Fabio Civale

1 novembre 2007

-

1 giugno 2007 (art. 11 - 34)

1 ° novembre 2007

1° novembre 2007

Applicazione - efficacia

_____31 gennaio 2007

31 gennaio 2007

Attuazione -recepimento

22 settembre 200622 settembre 2006

30 aprile 2004Entrata in vigore

Regolamento 1287/06

Direttiva 2006/73/06

Direttiva 2004/39/CE

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La Direttiva MIFID è stata recepita in Italia (cfr. legge 18 aprile 2005, n. 62 - art. 10 della legge 6 febbraio 2007, n. 13).

Il legislatore si è peraltro limitato a fissare solo i principi quadro della nuova disciplina, delegando al governo l’adozione dei dovuti provvedimento attuativi.

Avv. Fabio Civale

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Il Ministero del Tesoro, nel mese di marzo 2007, ha pubblicato un documento di pubblica consultazione relativo alla bozza di decreto di recepimento della Direttiva MIFID , contenente modifiche al Testo Unico della Finanza (d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58).

A seguito dell’approvazione del decreto di recepimento e di modifica del T.U.F., la CONSOB sarà chiamata ad adottare i dovuti provvedimenti secondari di attuazione che implicheranno una modifica del Regolamento Intermediari n. 11522/98.

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A. La Direttiva Mifid Obiettivi della Direttiva

� Creazione di un mercato unico europeo dei servizi finanziari

� Rafforzamento del sistema di tutela per gli investitori

� Innalzamento del livello di competizione tra le imprese di investimento

� Innalzamento del livello di competizione tra mercati regolamentati, sistemi multilaterali e internalizzatori sistematici

Avv. Fabio Civale

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� Titolo I : Definizioni e ambito di applicazione (artt. 1- 4);

� Titolo II : Condizioni per l’autorizzazione e l’esercizio delle attivitàapplicabili alle imprese di investimento (artt. 5 - 35);

� Titolo III : Mercati regolamentati (artt. 36 - 48);

� Titolo IV : Autorità competenti (att. 48 - 63);

� Titolo V : Disposizioni finali (artt. 64 - 72)

Avv. Fabio Civale

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A. La Direttiva Mifid Ambito di applicazione

La Direttiva MIFID si applica alle imprese di investimentoe ai mercati regolamentati.

Le norme relative alle condizioni di esercizio dei servizi e delle attività di investimento, si applicano altresì agli enti creditizi.

Avv. Fabio Civale

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A. La Direttiva Mifid Esenzioni (artt. 2 - 3)

La Direttiva MIFID non si applica:

� alle imprese di assicurazioni;� agli OICR;� alle persone che prestano servizi di investimento esclusivamente alla

propria impresa madre;� alle persone che forniscono consulenza in materia di investimenti

nell’esercizio di un’altra attività professionale non disciplinata dalla MIFID, a condizione che tale consulenza non sia remunerata

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A. La Direttiva Mifid Servizi e attività di investimento (Allegato I)

1) Ricezione e trasmissione di ordini riguardanti strumenti finanziari2) Esecuzione di ordini per conto dei clienti3) Negoziazione per conto proprio4) Gestione di portafogli5) Consulenza in materia di investimenti6) Assunzione a fermo di strumenti finanziari e collocamento di strumenti

finanziari sulla base di un impegno irrevocabile7) Collocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile8) Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione

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La gestione di portafogli è definita come la “gestione su base discrezionale e individualizzata di portafogli di investimento nell’ambito di un mandato conferito dai clienti, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti finanziari” .

L’ esecuzione di ordini per conto dei clientiè definito come “la conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei clienti”.

Avv. Fabio Civale

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La negoziazione per conto proprio è definita come “la contrattazione ai fini della conclusione di operazioni riguardanti uno o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni proprie”.

Il negoziatore in conto propriosi distingue dal:� market makerla cui funzione è fornire liquidità al mercato e che

non ha “clienti diretti”;� internalizzatore sistematicoche si pone in contropartita diretta con

il cliente in modo “organizzato, frequente e sistematico” (cfr. art. 4, paragrafo 1, n. 7 Direttiva 2004/39/CE - art. 21 del Regolamento 1287/06).

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La gestione di un sistema multilaterale di negoziazione rappresenta un servizio di investimento soggetto a specifica autorizzazione.

Un sistema multilaterale di negoziazione è definito come un “sistema multilaterale gestito da un’impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l’incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e vendita di terzi relativi astrumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti ai sensi del Titolo II”.

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A. La Direttiva Mifid Servizi accessori (Allegato I)

1) Affitto di cassette di sicurezza e amministrazione di strumentifinanziari per conto dei clienti, custodia di contante e collateral

2) Concessione di finanziamenti finalizzati all’esecuzione di operazioni in strumenti finanziari in cui interviene l’impresa di investimento

3) Consulenza alle imprese4) Servizio di cambi collegato alla prestazione di servizi di investimento5) Ricerca in materia di investimenti e analisi finanziaria o altre

forme di raccomandazioni generali riguardanti operazioni in strumenti finanziari

6) Servizi connessi con l’assunzione a fermo7) Servizi collegati ad operazioni in strumenti finanziari derivati

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A. La Direttiva Mifid Strumenti finanziari

L’Allegato I, Sezione C, della Direttiva 2004/39/CE contiene l’elencazione degli strumenti finanziari. Le principali novità sono:

� strumenti finanziari derivati su merci;� strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di

credito (credit derivatives);� strumenti finanziari derivati relativi a variabili climatiche

(weather derivatives);� strumenti finanziari derivati connessi a quote di emissioni

(emission derivatives).

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B. Regole di condotta e clientela

Avv. Fabio Civale

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Classificazione della clientela

Il Considerando n. 31 della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio stabilisce che:“Uno degli obiettivi della presente direttiva èproteggere gli investitori. Le misure destinate a proteggere gli investitori dovrebbero essere adeguate alle specificità di ciascuna categoria di investitori (clienti retail, professionali e controparti)”.

Avv. Fabio Civale

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Il Considerando n. 5 della Direttiva 2006/73/CE della Commissione delle Comunità Europee stabilisce che:“per quanto riguarda la tutela degli investitori ed in particolare la comunicazione di informazioni agli investitori o la richiesta di informazioniagli investitori si deve tenere conto della natura del cliente o potenziale cliente, ovvero della sua qualità di cliente al dettaglio o di cliente professionale”.

Avv. Fabio Civale

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La Direttiva 2004/39/CE distingue 3 categoriedi investitori:

� Controparti qualificate (Eligible counterparties);

� Clienti professionali (Professional client);

� Clienti al dettaglio (Retail client).

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Il “ cliente professionale” è il cliente che soddisfa i criteri stabiliti nell’Allegato II della Direttiva 2004/39/CE (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 11 della Direttiva 2004/39/CE).

“Cliente al dettaglio” è il cliente che non è un cliente professionale (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 12 della Direttiva 2004/39/CE).

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La categoria delle “controparti qualificate” è un sottoinsieme della categoria dei clienti professionali. In particolare:

� tutte le “controparti qualificate” rientrano nella categoria dei “clienti professionali”;

� non tutti i “clienti professionali” rientrano nella categoria delle “controparti qualificate”.

Avv. Fabio Civale

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Ai sensi dell’Allegato II della Direttiva 2004/39/CE: “un cliente professionaleè un cliente che possiede l’esperienza, le conoscenzee la competenzanecessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume”.

Avv. Fabio Civale

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L’Allegato II della Direttiva 2004/39/CE distingue i clienti professionali in due categorie:

� i clienti professionali (di per sé);

� i clienti che possono essere trattati come professionali su richiesta.

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Ai sensi della Direttiva 2004/39/CE, dovrebbero essere considerati come clienti professionali (di per sé) per tutti i servizi e gli strumenti di investimento:

1. enti creditizi, imprese di investimento, altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati, imprese di assicurazione, organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi, fondi pensione e società di gestione di tali fondi, negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci, singoli membri di una borsa, altri investitori istituzionali.

Avv. Fabio Civale

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2. Le imprese di grandi dimensioni che rispondano, a livello di singola società, ad almeno duedei seguenti criteri dimensionali:

- totale di bilancio: 20 milioni di Euro;- fatturato netto: 40 milioni di Euro;- fondi propri : 2 milioni di Euro

Avv. Fabio Civale

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3. i governi nazionali e regionali, gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico, le banche centrali, le istituzioniinternazionali e sovranazionali, come la Banca Mondiale, il Fondo Monetario Internazionale, la Banca Centrale Europea, la Banca Europea per gli Investimenti ed altre organizzazioni internazionali analoghe;

4. altri investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre transazioni finanziarie.

Avv. Fabio Civale

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L’impresa di investimento deve informare il cliente, prima di qualunque prestazione di servizi, che il cliente è stato classificato e verrà considerato quale cliente professionale.

L’impresa di investimento deve altresìinformare il cliente del fatto che lo stesso potrà richiedere un livello più elevato di protezione.

Avv. Fabio Civale

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I clienti professionali possono richiedere all’impresa di investimento un trattamento non professionale, qualora ritengano di non essere in grado di valutare o gestire correttamente i rischi assunti.

A tal fine, è necessario un accordo scritto tra il cliente professionale che richiede un livello di protezione più elevato e l’impresa di investimento, ove si precisi quale o quali sono i servizi o le operazioni o il tipo o i tipi di prodotti o operazioni cui intende applicarsi.

Avv. Fabio Civale

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Ai sensi della Direttiva 2004/39/CE, possono essere considerati clienti professionali, qualora ne facciano specifica richiesta all’impresa di investimento:

- gli investitori che non siano considerati professionali di per sé, inclusi gli organismi del settore pubblico;- i singoli investitori privati;

purché a seguito di una valutazione della competenza, delle esperienzae delle conoscenzedell’investitore l’impresa di investimento possa ragionevolmente ritenere (...) che l’investitore è in grado di adottare proprie decisioni di investimento e di comprendere i rischi che assume.

Avv. Fabio Civale

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In sede di valutazione della competenza del cliente dovrebbero essere rispettati almeno duedei seguenti criteri:

- l’investitore deve aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni a trimestrenei quattro trimestri precedenti ;- il valore del portafoglio di strumenti finanziari dell’investitore, (…) deve superare 500.000 Euro;- l’investitore lavora o ha lavorato nel settore finanziarioper almeno un annoin una posizione professionale che richieda la conoscenza delle operazioni e dei servizi previsti.

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Per essere considerati clienti professionali su richiesta, occorre esperire la seguente procedura:

- i clienti devono comunicare per iscritto all’intermediario che desiderano essere trattati come clienti professionali rispetto a tutti o a specifici rapporti o operazioni;- l’intermediario deve avvertire i clienti per iscritto di quali sono le norme di tutela cui i clienti rinunciano;- i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato al contratto, di essere a conoscenza delle conseguenze derivantidalla non applicazione di tali norme di tutela.

Avv. Fabio Civale

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Prima di accettare richieste di rinuncia a protezione, le imprese di investimento devono adottare tutte le misure ragionevoli possibili per accertarsi che il cliente che chiede di essere considerato cliente professionale soddisfi i requisiti previsti.

Avv. Fabio Civale

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“Controparti qualificate” sono i soggetti nei confronti dei quali le imprese di investimento, allorquando prestano i servizi di negoziazione per conto proprio o per conto terzi, ovvero di ricezione e trasmissione ordini, non sono tenute ad osservare gli obblighi di cui agli artt. 19, 21 e 22 paragrafo 1della Direttiva 2004/39/CE.

Avv. Fabio Civale

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Nell’ambito della categoria delle “controparti qualificate”, è possibile distinguere

� le controparti qualificate (di per sé);

� i clienti che possono essere trattati come controparti qualificate su richiesta.

Avv. Fabio Civale

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Ai sensi dell’art. 24, paragrafo 2, della Direttiva 2004/39/CE, sono da considerare controparti qualificate :

� le imprese di investimento, gli enti creditizi, le imprese di assicurazioni, gli OICVM e le loro società di gestione, i fondi pensione e le loro società di gestione, altri istituzioni finanziarie comunitarie;

� negoziatori per contro proprio di merci e strumenti derivati su merci;

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� imprese che prestano servizi e/o esercitano attività di investimento consistenti esclusivamente nel negoziare per conto proprio nei mercati dei contratti finanziari a termine (future) o di opzione o in altri mercati di strumenti derivati (…);

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� Governi nazionali e i loro corrispondenti uffici, compresi gli organismi pubblici incaricati della gestione del debito pubblico;

� le banche centrali;

� le organizzazioni sovranazionali

Avv. Fabio Civale

45



Gli Stati Membri, in sede di recepimento della Direttiva, potranno ampliare la categoria delle controparti qualificate (di per sé)inserendovi anche altre imprese considerati clienti professionali ai sensi dell’Allegato II, parte I, punti 1, 2 e 3 della Direttiva 2004/39/CE (ad esempio le imprese di grandi dimensioni che superino le soglie quantitative stabilite nell’Allegato II, parte I, punto 2 della Direttiva).

Avv. Fabio Civale

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I soggetti inseriti tra le controparti qualificate (di per sé) in sede di recepimento della Direttiva, potranno essere trattati come controparti qualificate solo nel caso in cui abbiamo manifestato una “ conferma esplicita”di accettazione di tale qualifica sotto forma di accordo generale o in relazione alle singole operazioni (cfr. art. 24, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

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La classificazione come controparte qualificata (di per sé)non pregiudica il diritto del soggetto di chiedere, in via generale o per ogni singola negoziazione, di essere trattato come un cliente i cui rapporti con l’impresa di investimento sono soggetti agli articoli 19, 21 e 22 (cfr. art. 24, paragrafo 2, comma 2 della Direttiva 2004/39/CE - art. 50, paragrafo 2 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

48



In sede di recepimento della Direttiva 2004/39/CE, gli Stati membri avranno la facoltà di riconoscere come controparti qualificate su richiesta imprese che rientrano in una delle categorie di clienti che devono essere considerati clienti professionali ai sensi dell’Allegato II, parte II, della Direttiva 2004/39/CE (cfr.art. 50 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

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I clienti al dettaglio sono i soggetti che non rientrano in alcuna delle categorie proprie dei clienti professionali (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 12 della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

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I clienti professionali (e le controparti qualificate) devono informare l’impresa di investimento di eventuali cambiamenti che potrebbero influenzare la loro classificazione. Se l’impresa di investimento constata che il cliente non soddisfa più le condizioni necessarie per ottenere il trattamento riservato ai clienti professionali (ed alle controparti qualificate) deve adottare provvedimenti appropriati.

Avv. Fabio Civale

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Le imprese di investimento sono autorizzate a continuare a considerare clienti professionali i clienti che sono già stati così classificati in base alle vecchie metodologie, purché la classificazione sia stata accertata dall'impresa di investimento sulla base di un'adeguata valutazione della perizia, dell'esperienza e delle conoscenze del cliente, per cui esiste una sicurezza ragionevole, alla luce della natura delle transazioni o dei servizi previsti, che il cliente è in grado di prendere le proprie decisioni in materia di investimenti ed è consapevole dei rischi che assume. Dette imprese di investimento informano i propri clienti sulle condizioni fissate nella Direttiva in materia di classificazione dei clienti (art. 71, paragrafo 6 della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

52



Se i clienti sono già stati classificati come clienti professionali in base a parametri e procedure simili alle nuove disposizioni, la loro classificazione non dovrebbe cambiare per effetto dell'entrata in vigore dei nuovi criteri di classificazione (Diretta 2004/39/CE, Allegato II, punto II.2);

Avv. Fabio Civale

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Il contenuto letterale dell’art. 6, comma 2-quinquies, lett. b), punto 4 della bozza di decreto di recepimentodella Direttiva MIFID pubblicato dal Ministero del Tesoro, induce a ritenere che il legislatore italiano abbia inteso esercitare la facoltà prevista dalla Direttiva di estendere la categoria delle controparti qualificate di per sè ad “altre categorie di imprese” che saranno individuate dalla Consob.

Dalla lettura del testo della bozza di decreto, sembrerebbe peraltro che il legislatore italiano non abbia ritenuto di esercitare le facoltà previste dalla Direttiva di secondo livello in merito all’individuazione della categoria delle controparti qualificate su richiesta.

Avv. Fabio Civale

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Regole di condotta applicabili a tutte le categorie di clientela

L'impresa di investimento:

a) deve informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti dei conflitti di interesse non diversamente evitabili ed in grado di arrecare un pregiudizio per il cliente (cfr. art. 18, paragrafo 2, della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

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B. Regole di condotta e clientelaRegole di condotta applicabili a tutte le categorie di clientela


b) deve notificare al cliente la sua classificazione(“cliente al dettaglio”, “cliente professionale” o “controparte qualificate”) e deve informarlo sulla possibilità di richiedere una diversa classificazione (illustrando anche le conseguenze che ne deriverebbero) (art. 28, paragrafi 1 e 2, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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c) deve comunicare chiaramente al cliente, prima della prestazione del servizio di investimento, l'esistenza, la natura e l'importo (o il metodo di calcolo) di commissioni e competenze versate a terzi o percepite da terzi (art. 19, paragrafo 1 della Direttiva 2004/39/CE - art. 26 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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d) deve adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il migliore risultato possibile per il cliente, nell'ambito del servizio di esecuzione degli ordini(art. 21, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE - art. 44 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

58



e) deve comunicare al cliente la strategia di esecuzione degli ordini che l'impresa di investimento intende adottare, deve ottenere il relativo consenso del cliente, facendo poi in modo di poter dimostrare al cliente che l'ordine è stato eseguito in conformità alla strategia stabilita (cfr. art. 21, paragrafi 3 e 5, della Direttiva 2004/39/CE - art. 46 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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f) deve comunicare al cliente se la strategia di esecuzione degli ordini che l'impresa di investimento intende adottare prevede che gli ordini possono essere eseguiti al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, e deve ottenere il relativo consenso esplicito e preventivo del cliente(cfr. art. 21, paragrafo 3, comma 3 della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

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g) deve fornire al cliente una descrizione generale della natura e dei rischi degli strumenti finanziari (cfr. art. 19, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39CE - art. 31 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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h) è tenuta a fornire al cliente " adeguate relazioni" sui servizi prestati (cfr. art. 19, paragrafo 8, della Direttiva 2004/39/CE - artt. 40 e 41, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

62



i) quando presta servizi di investimento diversi dalla consulenza e gestione patrimoniale, deve ottenere dal cliente le informazioni necessarie in merito a conoscenze ed esperienza in materia di investimenti, nonché valutare l’“appropriatezza” del servizio prestato (cfr. art. 19, paragrafo 5, della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

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j) quando presta i servizi di investimento di consulenza e gestionepatrimoniale deve ottenere dal cliente le informazioni necessarie in merito a conoscenze ed esperienza in materia di investimenti, situazione finanziaria ed obiettivi di investimento, nonché valutare l’“ adeguatezza” del servizio prestato (cfr. art. 19, paragrafo 4, della Direttiva I);

Avv. Fabio Civale

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k) deve ottenere il consenso esplicitodel cliente al fine di utilizzare, per conto proprio, gli strumenti finanziari di pertinenza del cliente(cfr.art. 13, paragrafo 7, della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

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l) deve adottare tutte le misure necessarie al fine di ottenere l’esecuzione rapida degli ordini dei clienti aventi ad oggetto azioni quotate sui mercati regolamentati (cfr. art. 22 paragrafo 2, della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

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m) deve scegliere e monitorare con competenza, cura e diligenza i terzi depositari presso i quali l’intermediario deposita gli strumenti finanziari del cliente (cfr. art. 13, paragrafo 7, della Direttiva 2004/39/CE - art. 17, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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n) deve agire nel migliore interesse del clientenell’ambito del servizio di gestione individuale di portafogli e del servizio di ricezione e trasmissione di ordini (cfr. art. 19, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE - art. 45, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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o) deve informare il cliente della possibilità di aggregazionedi un suo ordine con altri ordini (cfr. art. 48, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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p) non deve assegnare le operazioni in modo dannoso per il cliente quando l’ordine del cliente è stato aggregato con un ordine in conto proprio dell’intermediario (cfr. art. 49, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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q) deve fornire al cliente informazioni in merito: (i) il nome e l’indirizzo dell’impresa di investimento ed i relativi contatti; (ii) le lingue nelle quali il cliente può comunicare con l’impresa di investimento; (iii) i metodi di comunicazione; (iv) una dichiarazione che l’impresa di investimento è autorizzata ed il nome e l’indirizzo di contatto dell’autorità competente che l’ha autorizzata; (v) quando l’impresa di investimento opera tramite un agente collegato, una dichiarazione in tal senso in cui viene specificato lo Stato membro in cui tale agente èregistrato;

Avv. Fabio Civale

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q) (vi) la natura, la frequenza e le date delle relazioni sull’esecuzione del servizio che l’impresa di investimento presta al cliente, (vii) se l’impresa di investimento detiene strumenti finanziari o fondi di clienti, una descrizione sintetica delle misure adottate dall’impresa per assicurare la loro protezione, compresi i dati principali di qualsiasi sistema di indennizzo degli investitori o di garanzia dei depositi pertinente che si applichi all’impresa in virtù delle sue attività in uno Stato membro;

Avv. Fabio Civale

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q) (viii) una descrizione, eventualmente in forma sintetica, della politica seguita dall’impresa in materia di conflitti di interesse; (ix) ogniqualvolta il cliente lo richieda, maggiori dettagli circa tale politica in materia di conflitti di interesse su un supporto durevole o tramite un sito Internet (qualora esso non costituisca un supportodurevole) (cfr.art. 19, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE - art. 30 , paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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r) quando propone di fornire il servizio di gestione del portafoglio ad un cliente al dettaglio (in aggiunta alle informazioni sopra previste) deve comunicare al cliente i seguenti dati: (i) informazioni sul metodo e sulla frequenza di valutazione degli strumenti finanziari contenuti nel portafoglio del cliente; (ii) i dettagli di eventuali deleghe della gestione discrezionale della totalità o di una parte degli strumenti finanziari o dei fondi contenuti nel portafoglio del cliente; (iii) la descrizione di qualsiasi parametro di riferimento al quale verrà raffrontato il rendimento del portafoglio del cliente;

Avv. Fabio Civale

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r) (iv) i tipi di strumenti finanziari che possono essere inclusi nel portafoglio del cliente e i tipi di operazioni che possono essere realizzate su tali strumenti, inclusi eventuali limiti; (v) gli obiettivi di gestione, il livello del rischio entro il quale il gestore può esercitare la sua discrezionalità ed eventuali specifiche restrizioni a tale discrezionalità (cfr. art. 30, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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s) deve fornire ai clienti al dettaglio informazioni sui costi e sugli oneri connessi ai servizi(cfr. art. 19, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE - art. 33 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

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t) deve fornire al cliente informazioni in ordine alla salvaguardia degli strumenti finanziari e dei fondi del cliente (cfr. art. 19, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE - art. 32 della Direttiva 2006/73/CE);

u) deve informare il cliente quando le perdite relative a operazioni di gestione di portafoglio o operazioni con passività potenziali abbiano superato determinate soglie (cfr. art. 19, paragrafo 8, della Direttiva 2004/39/CE – art. 42 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

77



v) allorquando fornisce servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti ad un nuovo cliente al dettaglio, per la prima volta dopo la data di applicazione della Direttiva MIFID, deve concludere un accordo di base scritto, su carta o altro supporto durevole, con il cliente in cui vengono fissati i diritti e gli obblighi essenziali dell’impresa e del cliente (cfr. art. 19, paragrafi 1 e 7 della Direttiva 2004/39/CE - art. 39 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

78



w) deve assicurare che tutte le informazioni indirizzate al cliente al dettaglio, comprese le comunicazioni di marketing,siano presentate in maniera tale da risultare corrette, chiare e non fuorvianti. Le comunicazioni di marketing devono essere chiaramente identificabili come tali (cfr. art. 19, paragrafo 2, della Direttiva 2004/39/CE - art. 27 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

79



x) deve sottoporre al cliente le informazioni relative al contratto in tempo utile ed in ogni caso prima della stipulazione del contratto stesso o prima della prestazione del servizio di investimento (cfr. art. 19, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE – art. 29, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

80


Regole di condotta applicabili ai clienti professionali

Nei rapporti con i clienti professionali gli intermediari sono tenuti a rispettare le regole di condotta indicate in precedenza dalla lettera a) alla lettera p).

Avv. Fabio Civale

81

B. Regole di condotta e clientelaRegole di condotta applicabili alle controparti qualificate

Nei rapporti con le controparti qualificate, le imprese di investimento allorquando prestano i servizi di negoziazione per conto proprio o per conto terzi, ovvero di ricezione e trasmissione ordini, non sono tenute ad osservare gli obblighi di cui agli artt. 19, 21 e 22 paragrafo 1della Direttiva 2004/39/CE.

Fermo quanto sopra, nei rapporti con le controparti qualificate si applicano le regole di condotta applicabili ai clienti professionali.

Avv. Fabio Civale

82

C. Adeguatezza / Appropriatezza

Avv. Fabio Civale

83


L’art. 19 della Direttiva 2004/39/CE distingue tra:

� valutazione di adeguatezza(at. 19, paragrafo 4);

� valutazione di appropriatezza(art. 19, paragrafo 5).

Avv. Fabio Civale

84


Il Considerando n. 56 della Direttiva 2006/73/CE stabilisce che: “è necessario prevedere regole distinte per le modalità pratiche della valutazione dell’adeguatezza(…) e della valutazione di appropriatezza(…). Tali valutazioni hanno un ambito di applicazione diversoper quanto riguarda i servizi di investimento ai quali si riferiscono e hanno diverse funzioni e caratteristiche”.

Avv. Fabio Civale

85


Valutazione di adeguatezza

Ai sensi dell’art. 19, paragrafo 4, della Direttiva 2004/39/CE, quando effettua consulenzain materia di investimenti o gestione di portafoglio, l’impresa di investimento ottiene le informazioni necessarie in merito alle conoscenze e esperienzedel cliente o potenziale cliente in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, alla situazione finanziaria e agli obiettivi di investimento per essere in grado di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente.

Avv. Fabio Civale

86



Le informazioni riguardanti la situazione finanziaria di un cliente o potenziale cliente includono, laddove pertinenti, dati sulla fonte e sulla consistenza del suo reddito regolare, delle sue attività, comprese le sue attivitàliquide, dei suoi investimenti e beni immobili e dei suoi impegni finanziari regolari (cfr. art. 35, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

87



Le informazioni riguardanti gli obiettivi di investimento di un cliente o potenziale cliente includono dati sul periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento, le sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità dell’investimento, laddove pertinenti (cfr. art. 35, paragrafo 4 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

88


Disposizioni comuni

Le informazioni relative alle conoscenze ed esperienzadel cliente in materia di investimenti - presupposto sia della valutazione di adeguatezza che della valutazione di appropriatezza -devono essere basate su:(i) i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza;(ii) la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite;(iii) il livello di istruzione e la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente. (cfr. art. 37 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

89



Un’operazione di investimento potrà essere ritenuta adeguata sesoddisfa i seguenti criteri:

(i) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente;(ii) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di

sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente coni suoi obiettivi di investimento;

(iii) sia di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e conoscenze per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio.

(cfr. art. 35, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE)

Avv. Fabio Civale

90



Quando l’impresa di investimento non ottiene le informazioni necessarie ai fini della valutazione di adeguatezza, “non raccomanda i servizi di investimento o gli strumenti finanziari al cliente o potenziale cliente” (cfr. art. 35, paragrafo 5 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

91


Valutazione di appropriatezza

Quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti o gestione del portafoglio, le imprese di investimento chiedono al cliente di fornire informazioni in merito alle sue conoscenze e esperienzein materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio proposto o chiesto, al fine di determinare se il servizio o il prodotto in questione è “appropriato” al cliente (cfr. art. 19, paragrafo 5, della Direttiva 2004/39/CE - art. 36, della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

92



L’impresa di investimento ha il diritto di presumere che un cliente professionale abbia il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprenderei rischi connessi a quei determinati servizi di investimento od operazioni o a quei tipi di operazioni o prodotti per i quali il cliente èclassificato come cliente professionale. (cfr. art. 36, della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

93



Qualora il cliente scelga di non fornire le informazioni richieste dall’impresa di investimento circa le sue conoscenze ed esperienze, ovvero qualora tali informazioni siano insufficienti, l’impresa di investimento avverte il cliente che la sua decisione impedirà di determinare se il servizio o prodotto sia “appropriato” a lui.

Qualora l’impresa ritenga che il prodotto o servizio non sia “appropriato” al cliente, avverte il cliente di tale circostanza.

Avv. Fabio Civale

94



Le imprese di investimento non sono tenute a compiere la valutazione di appropriatezza quando prestano servizi di investimento che consistono unicamente nell’esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente (c.d. “execution only”)

Avv. Fabio Civale

95

D. Execution only

Avv. Fabio Civale

96

D. Execution only

Art. 19, paragrafo 6, della Direttiva 2004/39/CE

Le imprese di investimento quando prestano servizi di investimento che consistono unicamente nell'esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente (execution only), con o senza servizi accessori, non sono tenute ad acquisire dai clienti le informazioni relative alle sue conoscenze ed esperienze in materia di investimenti, né ad effettuare la valutazione di appropriatezza se sono soddisfatte tutte le seguenti condizioni:

Avv. Fabio Civale

97

D. Execution only


(segue)

-il servizio prestato deve avere ad oggetto azioni ammesse alla negoziazionein un mercato regolamentato, o in un mercato equivalente di un paese terzo, strumenti del mercato monetario, obbligazioni o altri titoli di credito(escluse le obbligazioni o titoli di credito che incorporano uno strumento derivato), OICVM ed altri strumenti finanziari non complessi;

-il servizio è prestato su iniziativa del cliente o potenziale cliente (cfr. considerando n. 30 della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

98

D. Execution only


(segue)

-il cliente o potenziale cliente è stato chiaramente informato che l'impresa di investimento non è tenuta a valutare l'idoneità dello strumento o servizio prestato o proposto. Quest'avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato;

- l'impresa di investimento rispetta i propri obblighi in tema di conflitto di interessi.

Avv. Fabio Civale

99

D. Execution only

Art. 38 della Direttiva 2006/73/CE

Uno strumento finanziario che non sia menzionato all’articolo 19, paragrafo 6, primo alinea, della Direttiva I è considerato non complessose soddisfa i seguenti criteri:

a) non deve trattarsi di strumenti finanziari che rientrano nell’ambito di applicazione dell’articolo 4, paragrafo 1, punto 18), lettera c), nédell’Allegato I, sezione C, punti da 4) a 10), della direttiva 2004/39/CE;

b) devono esisterefrequenti opportunità di cedere, riscattare o realizzare altrimenti tale strumento a prezzi che siano pubblicamente disponibili;

Avv. Fabio Civale

100

D. Execution onlyArt. 38 della Direttiva 2006/73/CE

(segue)

c) non deve implicare alcuna passività effettiva o potenzialeper il cliente che vada oltre il costo di acquisizionedello strumento;

d) devono essere pubblicamente disponibili informazioni sufficientemente complete e di agevole comprensione sulle sue caratteristiche, in modo tale che il cliente al dettaglio mediopossa prendere una decisione informata in merito alla realizzazione o meno di un’operazione su tale strumento.

Avv. Fabio Civale

101

D. Execution onlyConsiderando n. 30 della Direttiva 2004/39/CE

Un servizio dovrebbe essere considerato come prestato su iniziativa del cliente a meno che il cliente lo richieda in risposta ad una comunicazione personalizzata da o per conto dell'impresa a quel particolare cliente, che contiene un invito o è intesa a influenzare il cliente rispetto ad uno strumento finanziario o operazione finanziaria specifici.

Un servizio può essere considerato come prestato su iniziativa del cliente nonostante il cliente lo richieda sulla base di comunicazioni contenenti una promozione o offerta di strumenti finanziari effettuate con mezzi che siano per natura generali e rivolti al pubblicoo a un più ampio gruppo o categoria di clienti o di potenziali clienti.

Avv. Fabio Civale

102

D. Execution only

Nell’ambito del servizio di execution onlyl’impresa di investimento:

a) non è tenuta ad effettuare la valutazione di appropriatezza;

b) deve rispettare la regola della best execution. In caso di ricezione e trasmissione ordini la regola si tramuta in un obbligo di diligente ed efficace selezione degli intermediariche possano garantire la miglior esecuzione possibile dell’ordine;

c) deve rispettare la disciplina dei conflitti di interesse.

Avv. Fabio Civale

103


Avv. Fabio Civale

104


L’attività di consulenza in materia di investimenti, ad oggi, non risulta soggetta al principio della riserva di attività, ossia può essere liberamente prestata da qualunque soggetto, sia in forma individuale che in forma societaria.

Avv. Fabio Civale

105


La Direttiva MIFID ha introdotto importanti modifiche alla disciplina del servizio di consulenza in materia di investimenti, tra cui:

� l’inclusione della “consulenza in materia di investimenti” tra i servizi di investimento(art. 4, paragrafo 1, punto n. 4 e Allegato 1, Sezione A);

� la possibilità per le autorità nazionali competenti di delegare le funzioni di vigilanza e di autorizzazione delle imprese di investimento che esercitino in via esclusiva il servizio di consulenza ad organismi di regolamentazione privati(art. 5, paragrafo 5, della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

106

E. Consulenza in materia di investimenti � obblighi più stringenti in materia di conflitti di i nteressee per le

imprese di investimento “multifunzionali” che prestino cioè, accanto al servizio di consulenza, altri servizi di investimento (art. 18, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE);

� regole di comportamento più severeper le imprese di investimento che prestino il servizio di consulenza, in materia di informazioni che l’intermediario è tenuto ad acquisire dal cliente (art. 19, paragrafo 4, della Direttiva 2004/39/CE);

� definizione di un regime particolare in materia di adeguatezza patrimoniale per le imprese di investimento che forniscono in via esclusiva il servizio di consulenza in materia di investimenti (art. 67, paragrafi 1 e 3 della Direttiva 2004/39/CE)

Avv. Fabio Civale

107


La Direttiva definisce il servizio di “consulenza in materia di investimenti”come “la prestazione di raccomandazioni personalizzatead un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell’impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari”(art. 4, paragrafo 1, punto n. 4 della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

108


Il considerando n. 3 della Direttiva 2004/39/CE, prevede che “Per via della sempre maggior dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate è opportuno includere la consulenza in materia di investimenti tra i servizi di investimento che richiedono un’autorizzazione”.

L’Allegato I “Elenco dei servizi, delle attività e degli strumenti finanziari”della Direttiva, ricomprende la consulenza in materia di investimenti tra i servizi e le attività di investimento (Allegato I, Sezione A, punto n. 5 della Direttiva 2004/39/CE ).

Avv. Fabio Civale

109


La ratio alla base della scelta del legislatore comunitario di definire la consulenza finanziaria come servizio di investimento deriva dalla considerazione che tale servizio costituisce un’attività “delicata” (o, se si vuole, “pericolosa”) dal momento che coinvolge, alla stregua degli altri servizi di investimento, direttamente il pubblico risparmio. Essa quindi necessita di essere riservata a soggetti in possesso di determinate caratteristiche e sottoposti a controlli pubblicistici.

Avv. Fabio Civale

110


Il considerando n. 79 della Direttiva 2006/73/CE prevede che“La consulenzain merito a strumenti finanziari fornita in un quotidiano, giornale, rivista o in qualsiasi altra pubblicazione destinata al pubblico in generale (incluso tramite Internet) o trasmissione televisiva o radiofonica non deve essere considerata come una raccomandazione personalizzata ai fini della definizione di «consulenza in materia di investimenti»di cui alla direttiva 2004/39/CE”.

Avv. Fabio Civale

111


Il considerando n. 81 della Direttiva 2006/73/CE prevede che“una consulenza genericain merito ad un tipo di strumento finanziario non è una consulenza in materia di investimentiai fini della direttiva 2004/39/CE, in quanto la presente direttiva specifica che, ai fini della direttiva 2004/39/CE, la consulenza in materia di investimenti è limitata alla consulenza in merito a determinati strumenti finanziari”.

Avv. Fabio Civale

112


La definizione dell’attività di consulenza in materia di investimenti ex art. 4, paragrafo 1, punto n. 4 della Direttiva 2004/39/CE va raccordata con il disposto dell’art. 52 della Direttiva 2006/73 ove si precisa che per raccomandazione personalizzata deve intendersi una raccomandazione che viene fatta ad una persona nella sua qualità di investitore e che deve essere presentata come adatta per tale persona o basata sulla considerazione delle caratteristiche della persona.

Avv. Fabio Civale

113


Ai sensi dell’art. 52 della Direttiva 2006/73/CE, tale raccomandazione personalizzata deve avere ad oggetto la realizzazione di un’operazione quale:

a) comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere uno strumento finanziario o assumere garanzie nei confronti dell’emittente rispetto a tale strumento;

b) esercitare o non esercitare i diritti connessi allo strumento finanziario (comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare)

Avv. Fabio Civale

114


L’inclusione dell’attività di consulenza in materia di investimenti tra i servizi di investimento ha le seguenti implicazioni:

� i consulenti in materia di investimenti saranno definiti come imprese di investimento ai sensi dell’art. 4, paragrafo 1, punto n. 1) della Direttiva 2004/39/CE;

� i consulenti in materia di investimenti saranno soggetti ai requisiti di autorizzazione iniziale (artt. 5-15) nonché alle condizioni di esercizio (artt. 16-30) previsti per la prestazione dei servizi di investimento nella Direttiva 2004/39/CE;

Avv. Fabio Civale

115


� i soggetti, ivi comprese le persone fisiche che, sotto il vigore della attuale disciplina, prestano consulenza in materia di investimenti come attività esclusiva, dovranno obbligatoriamente ottenere l’autorizzazione ad operare quali “imprese di investimento”, con l’eccezione dei c.d. consulenti indipendenti;

� le imprese che svolgono attività di consulenza in materia di investimenti potranno svolgere la loro attività su base transfrontaliera o a distanza con clienti stabiliti in tutta la Comunitàsotto il controllo esclusivo dell’autorità del paese d’origine, avvalendosi del c.d. “passaporto unico”.

Avv. Fabio Civale

116


Consulenti indipendenti

L’art. 18 bis della bozza di decreto di recepimento della Direttiva MIFID pubblicato dal Ministero del Tesoro, individua la categoria dei “ consulenti indipendenti” ossia “le persone fisiche, professionisti intellettuali in possesso dei requisiti di professionalità, onorabilità, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal Ministero dell’economia e delle finanze, sentita la Banca d’Italia e la Consob” che saranno abilitati a “prestare consulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti” .

Avv. Fabio Civale

117


Le imprese di investimento autorizzate esclusivamente a prestare attività di consulenza in materia di investimenti dovranno avere un capitale iniziale non inferiore a 50.000 Euro, ovvero dovranno sottoscrivere una assicurazione della responsabilità civile professionale estesa all’intero territorio comunitario o una garanzia comparabile contro la responsabilità derivante da negligenza professionale che assicuri una copertura di almeno 1.000.000 Euro per ciascuna richiesta di indennizzo e di 1.500.000 Euro per l’importo totale delle richieste di indennizzo.

Avv. Fabio Civale

118


La Direttiva, per la prima volta, inserisce l’attività di studio, ricerca in materia di investimenti nonché l’attività di analisi finanziaria nell’ambito dei servizi accessori (Allegato I, Sezione B, punto n. 5, della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

119


L’attività di studio, ricerca ed analisi in materia di investimenti è considerata dalla Direttiva MIFID quale sottocategoria delle raccomandazioni di investimento disciplinate dal legislatore comunitario con la Direttiva 2003/125/CE, recepita dal legislatore italiano con la l. 18 aprile 2005, n. 62 il cui art. 9 ha modificato la disciplina delle comunicazioni al pubblico di cui all’art. 114 del d. lgs 24 febbraio 1998, n. 58 (T.U.F.). Lo stesso art. 114 del T.U.F. è stato successivamente modificato dalla l. 28 dicembre 2005, n. 262 (c.d. Legge Risparmio”). A tali modifiche della normativa primaria, è seguita poi la modifica dell’art. 69 del Regolamento Consob n. 11971/1999 (c.d. “Regolamento Emittenti”).

Avv. Fabio Civale

120


Le caratteristiche proprie della ricerca in materia di investimenti, che la distinguono dalla consulenza sono: la destinazione al pubblico(non quindi al singolo cliente), la riconoscibilità quale ricerca in materia di investimenti e l’inidoneità ad essere qualificata quale consulenzain quanto non “costruita su misura” di un singolo cliente.

Avv. Fabio Civale

121


La prestazione del servizio avente ad oggetto studi, ricerche ed analisi finanziarie, laddove sia svolta da imprese di investimento in concomitanza con altri servizi di investimento, viene sottoposta alla regolamentazione prevista dalla Direttiva ed in particolare, in ragione delle caratteristiche del servizio, alle disposizioni ivi previste, in materia di conflitti di interessi e di norme di comportamento, ex artt. 18 e 19.

E’ invece esclusa dal campo di applicazione della Direttiva, l’attività di ricerca ed analisi indipendente e specialisticasvolta da soggetti che non siano imprese di investimento.

Avv. Fabio Civale

122


L’art. 24 della Direttiva 2006/73/CE stabilisce che:“per «ricerca in materia di investimenti» si intendono ricerche o altre informazioni che raccomandino o suggeriscano, esplicitamente o implicitamente, una strategia di investimento, riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari, compresi i pareri sul valore o il prezzo attuale o futuro di tali strumenti, destinate a canali di distribuzione o al pubblico, purché siano soddisfatte le seguenti condizioni:

a)esse vengano designate o descritte come ricerca in materia di investimenti o con termini analoghi, o vengano presentate come una spiegazione obiettiva o indipendente delle questioni oggetto della raccomandazione;

b)se la raccomandazione in questione venisse fatta dall’impresa di investimento ad un cliente, non costituirebbe consulenza in materia di investimenti ai fini della direttiva 2004/39/CE”.

Avv. Fabio Civale

123

F. Promotore finanziario - tied agent

Avv. Fabio Civale

124


Agente collegato

La Direttiva 2004/39/CE definisce l’agente collegato (tied agent) come: “la persona fisica o giuridicache, sotto la piena ed incondizionata responsabilitàdi una sola impresa di investimentoper conto della quale opera, promuove i servizi di investimento e/o i servizi accessoripresso i clienti o potenziali clienti, riceve e trasmette le istruzioni o gli ordini dei clienti riguardanti servizi di investimento o strumenti finanziari, colloca strumenti finanziarie/o presta consulenzaai clienti o potenziali clienti rispetto a detti strumenti e servizi finanziari” (art. 4, paragrafo 1, punto n. 25, della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

125

F. Promotore finanziario -tied agentIn materia di agenti collegati, la Direttiva 2004/39/CE disciplina:

� la definizione di agente collegato(art. 4, paragrafo 1, punto n. 25);

� le attività che possono essere esercitate da agenti collegati (art. 23, paragrafi 1, 2, comma 2, e 4, comma 1);

� il regime di responsabilità dell’intermediario (art. 23, paragrafo 2);

� il registro degli agenti collegati, (art. 23, paragrafi 3, 4, comma 2, 5 e 6).

Avv. Fabio Civale

126


Definizione di agente collegato

Ai sensi della Direttiva MIFID, può rivestire la qualità di agente collegato:

� una persona fisica

oppure

� una persona giuridica.

Avv. Fabio Civale

127


Definizione di agente collegato

La bozza di decreto legislativo di recepimento della Direttiva MIFID pubblicato dal Ministero del Tesoro non prevede la possibilità per i promotori finanziari di svolgere la loro attività in forma associativa o socitaria (cfr. art. 31, comma 2).

Avv. Fabio Civale

128


Attività esercitabili dagli agenti collegati

Gli agenti collegati possono:� promuovere i servizi di investimento e/o i servizi accessori;

� ricevere e trasmettere all’impresa di investimento ordini ed istruzioni dei clienti riguardanti servizi di investimento o strumenti finanziari;

� procedere al collocamento di strumenti finanziari;

� prestare il servizio di consulenza ai clienti in relazione agli strumenti finanziari ed ai servizi finanziari proposti dall’impresa di investimento.

Avv. Fabio Civale

129



Qualora lo Stato Membro lo preveda, gli agenti collegati potranno, altresì, essere autorizzati dall’impresa di investimento ad “amministrare fondi e/o strumenti finanziari dei loro clienti per conto e sotto la piena responsabilità dell’impresa di investimentoper la quale operano” (art. 23, paragrafo 2, comma 2, della Direttiva 2004/39/CE).

Anche in tal caso, peraltro, è opportuno segnalare che il legislatore italiano non appare propenso a consentire ai promotori finanziari di svolgere tale attività di amministrazione di fondi e strumenti finanziari dei clienti.

Avv. Fabio Civale

130



Taluni dubbi interpretativi sono sorti in relazione allo svolgimento dell’attivitàdi consulenza da parte degli agenti collegati. Sembrerebbe che la c.d. consulenza strumentale, ossia l’attività di presentazione degli strumenti finanziari e dei servizi di investimento insita in ogni attività promozionale e di collocamento svolta dai promotori finanziari,sia attività non riconducile alla definizione di consulenza in materia di investimenti, intesa quale servizio di investimento. Appare, inoltre, consentito alle imprese di investimento, pur in assenza di una chiara indicazione da parte del legislatore comunitario, di avvalersi dei promotori finanziari allorquando le stesse imprese prestano il servizio di investimento di consulenza.

Avv. Fabio Civale

131


La responsabilità dell’intermediario

La Direttiva prescrive:

� l’obbligo di monomandato in capo all’agente collegato;

� la piena responsabilità dell’impresa di investimentoper l’attivitàesercitata dall’agente collegato.

Avv. Fabio Civale

132



L’art. 23, paragrafo 2, comma 1, della Direttiva 2004/39CE stabilisce che: “Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento che decidono di nominare agenti collegati mantengano la responsabilità piena e incondizionata per qualunque azione od omissione compiuta da detti agenti quando operano per conto di tali imprese”.

Affinché l’investitore possa individuare facilmente l’impresa di investimento responsabile dell’attività dell’agente: “Gli Stati membri prescrivono alle imprese di investimento di garantire che gli agenti collegati comunichino immediatamente a qualsiasi cliente o potenziale cliente in che veste operano e quale impresa rappresentano”.

Avv. Fabio Civale

133



Strettamente correlato al principio della piena ed incondizionata responsabilitàdell’intermediario, è il dovere di controllo delle imprese di investimento sull’attività degli agenti collegati, previsto all’art. 23, paragrafo 2, comma 3, della Direttiva, per cui: “Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento controllino le attività esercitate dai loro agenti collegati in modo che esse continuino a rispettare le disposizioni della presente direttiva quando agiscono tramite agenti collegati”.

Avv. Fabio Civale

134


Il registro pubblico degli agenti collegati

L’art. 23, paragrafo 5 della Direttiva 2004/39/CE prevede che: “Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento nominino solo gli agenti collegati iscritti nei registri pubblicidi cui al paragrafo 3”.

Avv. Fabio Civale

135



Gli agenti collegati sono iscritti:� nel registro pubblico dello Stato membro in cui sono stabiliti

(art. 23, paragrafo 3, comma 1 della Direttiva 2004/39/CE), oppure

� nel registro pubblico dello Stato membro d’origine dell’impresa di investimento per conto della quale agiscono, nel caso in cui lo Stato in cui sono stabiliti decida di non permettere alle imprese di investimento di avvalersi di agenti collegati (art. 23, paragrafo 3, comma 2 della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

136



Ai sensi dell’art. 23, paragrafo 3, comma 3, della Direttiva 2004/39/CE al registro pubblico possono accedere solo soggetti per cui sia stato accertato che:

� soddisfano il criterio della onorabilità ,e che

� possiedono conoscenze generali, commerciali, e professionali adeguateper essere in grado di comunicare accuratamente tutte le informazioni riguardanti il servizio proposto al cliente o al potenziale cliente.

Avv. Fabio Civale

137



Sono incaricate della gestione, della tenuta e dell’aggiornamento del registro pubblico degli agenti collegati le autorità competenti designate in ogni Paese membro ai sensi dell’art. 48 della Direttiva (ad es. in Italia, la Consob).

Avv. Fabio Civale

138



In sede di disciplina transitoria, l’art. 71, paragrafo 3 della Direttiva 2004/39/CE precisa che:“Gli agenti collegati già registrati in un registro pubblico anteriormente al 30 aprile 2005 si considerano registrati ai sensi della presente direttiva se le legislazioni di detti Stati membri contemplano che gli agenti debbano ottemperare a condizioni comparabili a quelle previste nell’articolo 23”.

Avv. Fabio Civale

139



In merito alla disciplina e tenuta dell’albo, nonchéalle attività dei promotori finanziari, occorre segnalare che, a seguito delle modifiche introdotte dalla legge n. 262 del 28 dicembre 2005 (c.d. Legge sul risparmio), la CONSOB ha di recente pubblicato un documento di consultazione in cui sono contenute numerose e rilevanti proposte di modifica al Regolamento Intermediari n. 11522.

Avv. Fabio Civale

140

G. Conflitto di interessi -Inducements

Avv. Fabio Civale

141


L’individuazione e la gestione dei conflitti di interessi, rappresenta un tema centrale nella nuova disciplina prevista dalle Direttive MIFID.

Nella nuova disciplina, il tema del conflitto di interesse ha unimpattosull’aspetto organizzativo, prima che sulle regole di condotta.

Il legislatore comunitario, preso atto che l’esercizio simultaneo di una pluralitàdi servizi ed attività di investimento da parte degli intermediari “ha aumentato le possibilità che vi siano conflitti tra queste diverse attività e gli interessi dei clienti”, ha richiamato l’attenzione degli operatori di settore sulla necessità di “prevedere regole volte a garantire che tali conflitti non si ripercuotano negativamente sugli interessi dei loro clienti” (considerando n. 29 della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

142


Ad avviso del legislatore comunitario, gli intermediari sono tenuti a porre particolare attenzione al “rischio” di conflitto di interesse in relazione alle attività di ricerca e consulenza in materia di investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglioe prestazione di servizi finanziari alle imprese, ivi compresi la sottoscrizione e la vendita nel quadro di una offerta di titoli e i servizi di consulenza in materia di fusioni e di acquisizioni (considerando n. 26 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

143


Non tutte le ipotesi di conflitto di interesse sono peraltro rilevanti ai fini delle Direttive MIFID.

Innovando rispetto al previgente sistema normativo, il legislatore comunitario ha infatti introdotto il principio del c.d. “detrimental conflict of interest”, secondo cui è rilevante il conflitto di interesse in grado di arrecare un danno al cliente.

Avv. Fabio Civale

144


In tale ambito rilevano i conflitti di interesse che coinvolgono i clienti e gli intermediari , inclusi i dirigenti , i dipendenti e gli agenti collegatio le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti, ovvero i conflitti di interesse tra due clienti che si configurano al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o accessorio o di una combinazione di tali servizi (art. 18, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE).

Avv. Fabio Civale

145


I conflitti di interesse devono essere oggetto di regolamentazione solo quando un servizio di investimento o un servizio accessorio è fornito da un’impresa di investimento.

Lo status del cliente al quale il servizio è fornito (cliente al dettaglio, cliente professionale o controparte qualificata) è irrilevante a tal fine

(cfr. considerando n. 25 della Direttiva 2006/73/CE)

Avv. Fabio Civale

146


L’art. 21 della Direttiva 2006/73/CE contiene una lista di conflitti di interesse potenzialmente pregiudizievoli per il cliente, in cui sono individuate le seguenti ipotesi:

a) è probabile che l’impresa o un soggetto collegato alla stessa realizzino un guadagno finanziario o evitino una perdita finanziaria, a spese del cliente;

b) l’impresa o un soggetto collegato alla stessa hanno nel risultato del servizio prestato al cliente o dell’operazione realizzata per conto di quest’ultimo un interesse distinto da quello del cliente;

Avv. Fabio Civale

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(segue)

c) l’impresa o un soggetto collegato alla stessa hanno un incentivo finanziario o di altra natura a privilegiare gli interessi di un altro cliente o gruppo di clienti rispetto a quelli del cliente interessato;

d) l’impresa o un soggetto collegato alla stessa svolgono la stessa attività del cliente;

e) l’impresa o un soggetto collegato alla stessa ricevono o riceveranno da una persona diversa dal cliente un incentivo, in relazione con il servizio prestato al cliente, sotto forma di denaro,di beni o di servizi, diverso dalle commissioni o dalle competenze normalmente fatturate per tale servizio.

Avv. Fabio Civale

148


Al fine di individuare e gestire correttamente i conflitti di interesse, gli intermediari sono tenuti a:

� adottare e mantenere disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di “evitare che i conflitti di interessi(…) incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti” (art. 13, paragrafo 3, della Direttiva 2004/39/CE);

� identificare i conflitti di interesse (art. 18, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE);

Avv. Fabio Civale

149


(segue)

� quando le disposizioni organizzative o amministrative adottate dall’impresa di investimento per gestire i conflitti di interesse non sono sufficienti per assicurare con ragionevole certezza che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato, l’impresa di investimento deve informare chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto,della natura generale e/o delle fonti di tali conflitti di interesse (art. 18, comma 2 della Direttiva MIFID 2004/39/CE). Le informazioni devono essere fornite su supporto durevoleed essere sufficientemente dettagliate al fine di consentire al cliente di assumere una “decisione informata” (art. 22, paragrafo 4, della Direttiva 2006/73/CE – art. 3 della Direttiva 2006/73/CE);

Avv. Fabio Civale

150


(segue)

� elaborare in un documento scritto, applicare e mantenere un’efficace politica globale di gestione dei conflitti di interesseadeguata alle dimensioni e caratteristiche organizzative dell’impresa ed alle attivitàesercitate. Tale policy deve consentire l’individuazione delle ipotesi di conflitti di interesseche possano ledere gravemente gli interessi dei clienti e la definizione delle procedure e delle misure per gestire tali conflitti(art. 22 della Direttiva 2006/73/CE);

� mantenere ed aggiornare un registro in cui riportare i tipi di servizi di investimento o accessori o di attività di investimento per i quali sia sorto o possa sorgere un conflitto di interesse pregiudizievole per i clienti (art. 23 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

151


La politica di gestione dei conflitti di interesse deve:

� impedire o controllare lo scambio di informazioni tra soggetti rilevanti impegnati in attività che comportino un rischio di conflitto di interessi;

� assicurare una vigilanza separatadei soggetti rilevanti;� eliminare ogni legame diretto tra remunerazione di soggetti coinvolti in

attività tra di loro in conflitto;� impedire o controllare il simultaneo coinvolgimentodel medesimo soggetto

in attività tra di loro in conflitto.

(cfr. art. 22, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE)

Avv. Fabio Civale

152


Non è più richiesto il consenso del cliente ad effettuare operazioni in conflitto di interessi.

La comunicazione dei conflitti di interesse da parte di un’impresa di investimento non deve esentarla dall’obbligo di mantenere e applicare le disposizioni organizzative e amministrative di cui all'articolo13, paragrafo 3, della direttiva 2004/39/CE. Fermo restando che la comunicazione ai clienti di conflitti di interesse specifici è prescritta dall’articolo 18, paragrafo 2, della direttiva 2004/39/CE, non è consentito un eccessivo affidamento sulla comunicazionesenza un’adeguata considerazione di come tali conflitti possano essere adeguatamente gestiti. (cfr. considerando n. 27 della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

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Inducements

Contiguo al tema dei conflitti di interesse e delle regole di comportamento applicabili agli intermediari, è il punto controverso degli incentivi (c.d. inducements), per tali intendendosi le retrocessioni di competenze, commissioni o prestazioni non monetarie percepite dagli intermediari.

Come era plausibile attendersi, il tema degli incentivi ha sollevato aspre polemiche e le organizzazioni di categoria non hanno lesinato critiche all’interpretazione fornita dal CESR nel documento di consultazione “ Inducements under MIFID”, pubblicato sul sito Internet del CESR.

Avv. Fabio Civale

154


Inducements

L’art. 19 della Direttiva 2004/39/CE prescrive che le imprese di investimento devono agire in modo onesto, equo e professionaleper servire al meglio gli interessi dei clienti.

L’art. 26 della Direttiva 2006/73/CE prevede che gli intermediari non agiscono in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei clienti allorquando versano o percepiscono incentivi nell’ambito della prestazione di un servizio di investimento o accessorio.

Avv. Fabio Civale

155


Inducements

Sono legittimi e possono essere pertanto versati o percepiti dagli intermediari:

a) le competenze, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o forniti a o da un clienteo una persona per conto del cliente;

Avv. Fabio Civale

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Inducements

(segue) b) competenze, commissioni o prestazioni non monetarie pagati o

forniti a o da un terzo o una persona che agisca per conto di un terzo, qualora siano soddisfatte le seguenti condizioni:

i) l’esistenza, la natura e l’importo di competenze, commissioni o prestazioni, o, qualora l’importo non possa essere accertato, il metodo di calcolo di tale importo, devono essere comunicati chiaramente al cliente, in modo completo, accurato e comprensibile, prima della prestazione del servizio di investimento o accessorio in questione;

Avv. Fabio Civale

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Inducements

(segue)

ii) il pagamento di competenze o commissioni o la concessione di prestazioni non monetarie deve essere volta ad accrescere la qualità del servizio fornito al cliente e non deve ostacolare l’adempimento da parte dell’impresa dell’obbligo di servire al meglio gli interessi del cliente;

Avv. Fabio Civale

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Inducements

(segue)

c) competenze adeguateche rendano possibile la prestazione di servizi di investimento o siano necessariea tal fine, come ad esempio i costi di custodia, le competenze di regolamento e cambio, i prelievi obbligatori o le competenze legali, e che, per loro natura, non possano entrare in conflitto con il dovere dell’impresa di agire in modo onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei suoi clienti.

Avv. Fabio Civale

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Inducements

Le imprese di investimento, gli analisti finanziari e gli altri soggetti rilevanti coinvolti nella produzione di ricerca in materia di investimenti non devono accettare incentivi da parte di persone aventi un interesse significativo nell’oggetto della ricerca in materia di investimenti.

(cfr. art.25, paragrafo 2, lett. c) della Direttiva 2006/73/CE).

Avv. Fabio Civale

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Inducements - casi pratici

� Retrocessione di commissioni dal negoziatore all’impresa che presta il servizio di gestione di portafoglio o ricezione e trasmissione ordini (incentivo vietato).

� Formazione del personale svolta da un gestore di OICR a favore dei dipendenti o agenti collegati di un impresa di investimento che presta il servizio di consulenza (da valutare caso per caso).

�Fornitura di materiale e supporto informatico dal negoziatore all’impresa che presta il servizio di ricezione e trasmissione ordini (da valutare caso per caso).

Avv. Fabio Civale

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H. Best execution

Avv. Fabio Civale

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H. Best executionLa nozione di best executionnella normativa vigente

Le regole di best executiontrovano oggi applicazione in relazione:� al servizio di negoziazione in conto proprio e in conto terzi (art. 32 del

Regolamento Consob 11522/98);� al servizio di gestione individualedi portafogli di investimento (art. 43,

comma 4, del Regolamento Consob 11522/98);� al servizio di gestione collettivadel risparmio (art. 54, comma 4, del

Regolamento Consob 11522/98).

Avv. Fabio Civale

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H. Best executionLa nozione di best executionnella normativa vigente

Il sistema italiano è ad oggi imperniato sull’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, già previsto dalla l. 1/1991 e confermato anche dalla Direttiva n. 93/22/CEE.

La direttiva MIFID abolisce il suddetto obbligo.

Avv. Fabio Civale

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H. Best executionLa nozione di best executionnella Direttiva MIFID

Ai sensi dell’art. 21, paragrafo 1, della Direttiva 2004/39/CE, le imprese di investimento devonoadottare tutte le misure ragionevoli per ottenere, allorchéeseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni, della natura, dell'ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione. Tuttavia, ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, l'impresa di investimento è tenuta ad eseguire l'ordine seguendo tali istruzioni .

Avv. Fabio Civale

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Ai sensi dell’art. 44, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE, le imprese di investimento, quando eseguono gli ordini dei clienti, tengano conto dei seguenti criteri per stabilire l’importanza relativa dei fat tori di cui all’articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE:

a) le caratteristiche del cliente, compresa la sua classificazione come cliente al dettaglio o professionale; b) le caratteristiche dell’ordine del cliente; c) le caratteristiche degli strumenti finanziari che sono oggetto di tale

ordine; d) le caratteristiche delle sedi di esecuzionealle quali tale ordine può essere

diretto.

Avv. Fabio Civale

166


Ai sensi dell’art. 44, paragrafo 2, della Direttiva 2006/73/CE, l’impresa di investimento, soddisfa l’obbligo di cui all’articolo 21, paragrafo 1, della direttiva 2004/39/CE di adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il migliore risultato possibile per il cliente, nella misura in cui esegua un ordine o un aspetto specifico di un ordine seguendo le istruzioni specifiche del clienteper quanto riguarda l’ordine o l’aspetto specifico dell’ordine.

Avv. Fabio Civale

167


Ai sensi dell’art. 44, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE, quando l’impresa di investimento, esegue un ordine per conto di un cliente al dettaglio, il migliore risultato possibile è determinato in termini di corrispettivo totale, che è costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi relativi all’esecuzione, che includono tutte le spese sostenute dal cliente che sono direttamente collegate all’esecuzione dell’ordine, comprese le competenze della sede di esecuzione, le competenze per la compensazione e il regolamento e qualsiasi altra competenza pagata a terzi in relazione all’esecuzione dell’ordine.

Avv. Fabio Civale

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H. Best executionLa nozione

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La Direttiva Mifid - Isaca Roma2006/73/06 Direttiva 2004/39/CE. 11 A. La Direttiva Mifid La Direttiva MIFID è stata recepita in Italia ( cfr . legge 18 aprile 2005, n. 62 - art. 10