La financiación de la empresa

Montserrat Casanovas Ramón Josep Bertrán Jordana

La financiación de la empresa

Cómo optimizar las decisiones de financiación para crear valor

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© Montserrat Casanovas Ramón y Josep Bertrán Jordana, 2013

© Profit Editorial, 2013 (www.profiteditorial.com)Profit Editorial I., S.L. Barcelona, 2013

ISBN: 978-84-15735-02-1Conversión ePub: booqlab

Referencias

Sobre los autores

Montserrat Casanovas, es Doctora en Ciencias Económicas y Empresariales por la UAB (Barcelona), analista financieray auditora. Catedrática y asesora financiera de la Facultad de Economía y Empresa de la UB (Barcelona). Directora dediversos cursos de Postgrado y Masters. Autora de numerosas publicaciones (libros, documentos y artículos) del área delas Finanzas y de los Mercados Financieros.

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Josep Bertrán, es Licenciado en Ciencias Económicas, profesor de Finanzas de la Universitat de Barcelona y profesorvisitante en distintas Universidades Españolas e Internacionales. Actualmente es Director del Master en DirecciónFinanciera de EAE Bussiness School. Asimismo es autor de diversos textos y manuales sobre las finanzas empresariales.Su actividad profesional la ha desarrollado, además de en la docencia, en la Banca, Sociedades de Valores así como enConsultoría Financiera.

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Sobre el libro

Trata todas las fuentes de financiación disponibles tanto para las grandes empresas como para las pequeñas y medianas,analizando las ventajas e inconvenientes de cada una de ellas.Se aborda la problemática que plantea la selección de cadauno de los diferentes instrumentos financieros, los criterios a tener en cuenta en su elección, el cálculo de su coste efectivoy su impacto sobre el valor de las acciones. Actualmente existe un consenso generalizado sobre cuál debe ser el principalobjetivo de la gestión de la empresa en general y de la financiera en particular, y éste consiste en la maximización del valorde la empresa. El valor no sólo puede crearse a través de la realización de proyectos de inversión, sino también a través dela selección de aquellas fuentes de financiación adecuadas cuyo resultado sea una estructura financiera óptima queminimice el coste de capital y en consecuencia maximice el valor de la empresa.

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ÍNDICE

PrólogoIntroducción:

Parte primera. Las fuentes de financiación de la empresa

1. Fundamentos básicos de las fuentes de financiación1.1 Las decisiones de inversión y las decisiones de financiación Las decisiones de inversiLas decisiones de inversiLas decisiones de

inversiLas decisiones de inversi1.2 Las necesidades de financiación y los ciclos financieros1.3 Estructura económica y estructura financiera1.4 Clasificación de las fuentes de financiación1.5 Criterios de selección de las fuentes de financiación

1.5.1 Coste efectivo de la financiación1.5.2 Efectos sobre la solvencia y rentabilidad de la empresa1.5.3 Destino o aplicación de la financiación1.5.4 Disponibilidad de recursos1.5.5 Condiciones de la amortización1.5.6 Formalización de la operación1.5.7 Garantías exigidas por el financiador1.5.8 Exposición al riesgo financiero

2. La financiación propia interna2.1 La autofinanciación o financiación interna: concepto y modalidades2.2 Ventajas e inconvenientes de la autofinanciación o financiación interna2.3 La autofinanciación en el balance2.4 Efecto multiplicador de la autofinanciación2.5. Las amortizaciones: significado y función financiera2.6 Amortizaciones económicas versus amortizaciones financieras2.7 Los métodos de amortización

2.7.1 Conceptos básicos2.7.2 Método lineal o de cuotas fijas2.7.3 Método de los números dígitos o proporcional a la serie de números naturales2.7.4 Método del tanto fijo sobre una base amortizable decreciente2.7.5 Método de la cuota de amortización constante por unidad de producto producida2.7.6 Métodos financieros de amortización2.7.7 Otros métodos de amortización2.8 El efecto de ampliación de capacidad. Efecto Ructhi-Lohmann

2.9 Reservas y provisiones

3. La financiación propia externa3.1 Ampliaciones de capital. Concepto y características3.2 Modalidades de ampliación de capital3.3 Concepto, características y modalidades de acciones

3.3.1 Acciones ordinarias3.3.2 Acciones privilegiadas3.3.3 Acciones sin voto3.3.4 Acciones rescatables

3.4 Importancia del diseño de una ampliación de capital por parte del emisor3.4.1 Efectos del precio de emisión sobre el número de acciones por emitir3.4.2 Efectos de la modalidad de ampliación sobre el balance de situación3.4.3 Efectos del precio de emisión sobre el beneficio por acción3.4.4 Efectos del precio de emisión sobre el Price/Book Value o tasa de evaluación3.4.5 Efectos del precio de emisión sobre el cash flow por acción3.4.6 Efectos del precio de emisión sobre el dividendo por acción

3.5 Efectos de una ampliación de capital sobre la cotización de las acciones3.5.1 El efecto anuncio3.5.2 El efecto dilución y el derecho preferente de suscripción

3.6 Valores teóricos y valores de mercado del efecto anuncio y del derecho preferente de suscripción3.7 La operación blanca3.8 La colocación de acciones en el mercado primario

3.8.1 Colocación de una emisión a través de intermediarios financieros3.8.2 Colocaciones privadas3.8.3 Venta directa

3.9 Factores determinantes del éxito de una colocación de una nueva emisión de acciones3.9.1 Precio de emisión de las acciones nuevas3.9.2 Número de acciones nuevas emitidas3.9.3 Elección del momento de la emisión3.9.4 Publicidad adecuada3.9.5 Grado de concentración de las acciones viejas3.9.6 Colocación a través de intermediarios financieros

4. Las reducciones de capital4.1 Las reducciones de capital. Concepto y modalidades4.2 La reducción de capital por pérdidas4.3. La reducción de capital para dotar la reserva legal4.4 La reducción de capital para la devolución del valor de las aportaciones4.5 La reducción de capital mediante la adquisición de acciones propias4.6 Las operaciones acordeón

5. Alternativas de financiación no tradicionales para PYMES5.1 El capital riesgo5.2 Las sociedades de capital riesgo, los fondos de capital riesgo y las sociedades gestoras de entidades de capital riesgo: origen,

características y tipos de inversión a las que se dirigen5. Los Business Angels: características y tipos de inversión a los que se dirigen5.4 El mercado alternativo bursátil (MAB): objetivos, características y requisitos para la incorporación5.5 El mercado alternativo bursátil (MAB): contratación y proceso de incorporación de las empresas5.6 Los préstamos participativos5.7 Crowdfunding

6. La financiación ajena a largo plazo: préstamos y créditos6.1 La financiación ajena: características y modalidades6.2 La financiación ajena a largo plazo6.3 Préstamos y créditos: concepto y modalidades6.4 El coste de capital de un préstamo6.5 Sistemas de amortización de un préstamo6.6 Los préstamos denominados en moneda nacional

6.6.1 Préstamos en moneda nacional a tipo de interés fijo6.6.2 Préstamos en moneda nacional a tipo de interés variable

6.7 Los préstamos denominados en divisas6.7.1 Préstamos en divisas a tipo de interés fijo

6.7.2 Préstamos en divisas a tipo de interés variable6.8 Los préstamos hipotecarios6.9 Los préstamos y créditos sindicados

7. Los empréstitos obligacionistas7.1 Los empréstitos: concepto, características y modalidades7.2 El diseño de una emisión de títulos de renta fija7.3 Sistemas de amortización de un empréstito7.4 El coste de capital de una emisión de bonos u obligaciones ordinarias7.5 Valor teórico y valor de mercado de un bono u obligación

8. Otras modalidades de empréstitos obligacionistas8.1 Las obligaciones y bonos convertibles: concepto, características y modalidades8.2 Valor de conversión y valor nudo de una obligación o bono convertible8.3 Primas de conversión en un empréstito convertible8.4 Ventajas de un empréstito convertible8.5 Precio del bono u obligación convertible8.6 Las obligaciones y bonos con warrant8.7 El valor de una obligación o bono con warrant8.8 Las emisiones con bonificación fiscal8.9 Las obligaciones y bonos cupón cero8.10 Las obligaciones y bonos subordinados8.11 Las obligaciones y bonos participativos8.12 Las obligaciones y bonos indiciados8.13 Las emisiones internacionales8.14 Bonos internacionales simples y eurobonos8.15 El diseño de una emisión de eurobonos

9. La financiación ajena a corto plazo9.1 Conceptos básicos9.2 El crédito comercial o crédito proveedor9.3 Póliza de crédito o cuenta de crédito a la vista9.4 El descuento comercial o descuento bancario9.5 Anticipos de créditos comerciales9.6 Emisión de pagarés de empresa9.7 Préstamos a corto plazo o pólizas de préstamos a tipo variable9.8 Financiación de importaciones9.9 Financiación de exportaciones9.10 Créditos documentarios

10. Otras alternativas de financiación10.1 Otras alternativas de financiación: concepto y modalidades10.2 Project finance10.3. Leasing

10.3.1 Leasing financiero10.4 Renting10.5 Factoring10.6 Confirming10.7 Forfaiting

11. El coste de capital11.1 El coste de capital: concepto e importancia11.2 El coste de la financiación ajena

11.3 El coste de la financiación propia externa11.4 El coste de la financiación propia interna

11.4.1 El coste de capital de las reservas11.4.2 El coste de capital de las amortizaciones

11.5 El coste medio ponderado del capital (WACC)

12. Endeudamiento y estructura financiera de la empresa12.1 Introducción12.2 Endeudamiento y rentabilidad12.3 Endeudamiento y beneficios por acción12.4 Endeudamiento y riesgo

12.4.1 Riesgo económico12.4.2 Riesgo financiero12.4.3 Apalancamiento total

13. Estructura financiera y valor de la empresa13.1 Introducción13.2 La tesis del resultado neto13.3 La tesis del resultado de explotación13.4 La tesis tradicional13.5 La tesis de Modigliani-Miller13.6 Los costes de quiebra13.7 Introducción a la política de dividendos13.8 Dividendos y valor de las acciones según Modigliani-Miller13.9. Dividendos y valor de las acciones según M. J. Gordon

Parte segunda. Casos prácticos

14. Casos prácticos de financiación propia interna14.1 Caso 1 de métodos de amortización14.2 Caso 2 de métodos de amortización14.3 Caso sobre el efecto multiplicador de la autofinanciación14.2. Caso sobre el efecto ampliación de capacidad14.5 Caso sobre los efectos de la amortización sobre la capacidad de autofinanciación

15. Casos prácticos de financiación propia externa15.1 Caso 1 sobre el efecto anuncio15.2 Caso 2 sobre el efecto anuncio15.3 Caso sobre los efectos económicos de una ampliación de capital15.4 Caso 1 sobre los efectos económicos de una ampliación de capital y operación blanca15.5 Caso 2 sobre los efectos económicos de una ampliación de capital y operación blanca

16. Casos prácticos de financiación ajena a largo plazo: préstamos16.1 Caso sobre el cálculo del coste efectivo de un préstamo a tipo de interés fijo16.2 Caso de comparación entre un préstamo a tipo fijo y un préstamo a tipo de interés variable16.3 Caso sobre el cálculo del coste de capital de un préstamo en divisas a tipo de interés fijo16.4 Caso sobre el cálculo del coste efectivo de un préstamo a tipo de interés fijo con diversos sistemas de amortización

17. Casos prácticos de financiación ajena a largo plazo: empréstitos17.1 Caso 1 sobre el coste de capital de una emisión de títulos ordinarios17.2 Caso 2 sobre el coste de capital de una emisión de títulos ordinarios17.3 Caso sobre una emisión de títulos bonificados

17.4 Caso sobre una emisión de títulos cupón cero17.5 Caso 1 sobre una emisión de títulos convertibles17.6 Caso 2 sobre una emisión de bonos convertibles17.7 Caso sobre una emisión de bonos en dólares

18. Casos prácticos de financiación ajena a corto plazo18.1 Caso sobre el descuento por pronto pago18.2 Caso 1 sobre el crédito comercial18.3 Caso 2 sobre el crédito comercial18.4 Caso sobre el descuento comercial18.5 Caso sobre una cuenta de crédito18.6 Caso sobre el factoring18.7 Caso sobre una emisión de pagarés de empresa18.8 Caso sobre confirming18.9 Caso sobre un préstamo a corto plazo

19. Casos prácticos de coste de capital19.1 Caso sobre el cálculo del coste medio ponderado del capital19.2 Caso sobre el coste de las acciones19.3. Caso sobre el coste de la financiación ajena a corto plazo19.4 Caso 1 sobre el coste de capital19.5 Caso 2 sobre el coste de capital

20. Casos prácticos sobre endeudamiento y estructura financiera20.1 Caso sobre estructura financiera y beneficios por acción20.2 Caso de financiación de una inversión20.3 Caso sobre estructura financiera y rentabilidad20.4. Caso sobre estructura financiera y rentabilidad financiera20.5 Caso sobre estructura financiera, rentabilidad y riesgo20.6 Caso sobre nivel de indiferencia de una estructura financiera20.7 Caso sobre endeudamiento y riesgo financiero

21. Casos prácticos de estructura financiera y valor de la empresa21.1 Caso de estructura financiera y valor de la empresa21.2 Caso sobre el modelo de Modigliani-Miller21.3 Caso sobre el modelo de Gordon

Bibliografía

Anexo: terminología económico-financiera

PRÓLOGO

El éxito de una empresa, independientemente de su tamaño, sector o localización geográfica, dependeen gran parte de la selección de los proyectos de inversión realizada y de la elección de lasalternativas de financiación más acordes con los objetivos de la empresa.

Una misma inversión según sea su financiación puede incrementar o reducir el valor de laempresa. Por consiguiente, toda decisión financiera, ya sea de inversión o financiación va acondicionar los resultados de la empresa, y consecuentemente su valor.

Para instrumentar aquella política financiera más adecuada hay que analizar las diferentes fuentesde financiación disponibles, que estén al alcance de la empresa, su coste y su riesgo, a fin deconseguir una estructura financiera que optimice el binomio rentabilidad-riesgo. Temas que seabordan a continuación en este libro, con el objetivo de servir de guía a los estudiantes deAdministración y Dirección de Empresas y de Economía, de las diversas universidades, que en unfuturo ocuparán puestos de responsabilidad en la empresa. Asimismo pretende ser un libro deconsulta para aquellos profesionales que ya están desarrollando sus funciones en la empresa.

Con el fin de que los estudiantes puedan practicar los conocimientos adquiridos, sus autores,profesores de Economía Financiera de la Universitat de Barcelona, con una amplia experiencia en elámbito de la docencia, la empresa y la investigación, han incluido un capítulo de casos prácticos, enla segunda parte, en el que se indica la solución a cada uno de ellos.

Dado que, en la actualidad, un mismo concepto económico-financiero-contable tiene diferentesdenominaciones, con el ánimo de ser útil a los responsables financieros, empresarios, estudiantes, yen general a todos aquellos interesados en las finanzas empresariales, en el Anexo se ha detallado laterminología actual.

LOS AUTORES

INTRODUCCIÓN:

EVOLUCIÓN HISTÓRICA Y SITUACIÓN ACTUAL DE LAFUNCIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA

Históricamente el estudio de las finanzas de la empresa se ha centrado en la función financiera de laempresa, la cual ha evolucionado de forma paralela a como lo ha hecho la Economía de la Empresa yesta a su vez ha ido muy ligada al comportamiento de la Economía en General.

Hasta principios del siglo xx el estudio de las Finanzas no se separa de otras áreas de la GestiónEmpresarial. No es hasta principios de este siglo cuando surge el interés por las FinanzasEmpresariales como una disciplina autónoma. A partir de ese momento, el estudio de las Finanzas sesepara con claridad del estudio de las otras ramas de la Economía, en especial de la EconomíaPolítica y de la Contabilidad. La situación económica de este período se caracterizaba por unaoleada de fusiones y adquisiciones de empresas que tuvo lugar, principalmente en Estados Unidos. Suconsecuencia en la literatura financiera fue un fuerte auge de los estudios relativos a las emisiones deactivos financieros, fundamentalmente acciones y obligaciones.

Desde el inicio del siglo xx hasta la Gran Depresión, el principal investigador sobre las finanzasempresariales fue Arthur Stone Dewing, con sus obras Corporate Promotions and Reorganizations,escrita en 1914 y The Financial Policy of Corporation, publicada en 1920. En la primera de dichasobras manifiesta su preocupación por la búsqueda de una estructura financiera óptima y la prácticade una política de dividendos adecuada. En la segunda de sus obras, estudia cuál es la política másadecuada de obtención de recursos financieros por parte de la empresa, y hace una descripción de lasinstituciones financieras.

Las principales conclusiones a las que llega Dewing, son las siguientes:

1. El nivel de endeudamiento está muy relacionado con la situación económico-financiera de lasempresas. Cuanto mayor es el nivel de endeudamiento, más delicada es la situación económicade las empresas.

2. La liquidez de las empresas está muy relacionada con las políticas de dividendosimplementadas por las empresas.

3. Una estructura financiera inadecuada se convierte en una de las principales causas del fracasoempresarial.

A partir del año 1929, con el inicio de la Gran Depresión, las empresas deben hacer frente adificultades financieras crecientes. Es por este motivo que el interés de los investigadores vuelve acentrarse en los problemas financieros de las empresas. En este período se observa que existe unaelevada correlación entre el nivel de endeudamiento y la probabilidad de quiebra de las empresas, yque aquellas con un mayor endeudamiento eran las primeras en entrar en una situación de quiebra.Los trabajos de investigación sobre las finanzas se centran en los estudios sobre quiebras y

suspensiones de pagos, sobre la problemática que plantea la liquidez empresarial y en general sobreel funcionamiento de los mercados financieros.

Durante los años cuarenta, y especialmente a partir de la finalización de la Segunda GuerraMundial, las empresas tuvieron que hacer frente a grandes dificultades de financiación. Un grannúmero de empresas tuvieron que destinar un gran volumen de recursos financieros a financiar lareconversión de sus instalaciones y procesos productivos, los cuales estaban centrados en satisfacerlas necesidades bélicas. Una vez finalizado el conflicto bélico la industria de guerra se reconvirtióen una industria de paz. La necesidad de seleccionar una estructura financiera óptima siguióconstituyendo una de las principales áreas de interés de los investigadores. Al respecto, cabedestacar la obra de Erich Schneider, Inversión e Interés (1944). En esta obra desarrolla laproblemática que plantea el análisis de proyectos de inversión, así como aquellos criterios dedecisión financiera relacionados con el objetivo de maximización del valor de la empresa. Define unproyecto de inversión como una secuencia de cobros y pagos futuros y expone el criterio del valoractual neto (VAN) y el criterio de la tasa interna de rendimiento (TIR).

Aunque durante las décadas anteriores el estudio de las finanzas tuvo un gran desarrollo, no eshasta finales de la década de los cincuenta que puede decirse que comienza realmente el estudioanalítico de las finanzas. En este período, mientras las industrias maduras deben hacer frente a unafuerte reducción de los márgenes, aparecen otras industrias que desarrollan sus actividades ensectores de crecimiento y obtienen unos elevados márgenes de rentabilidad. El efecto combinado deello motivó una fuerte transformación tanto en las tareas de los responsables financieros como en elámbito de estudio de las finanzas. En este sentido cabe destacar lo siguiente:

• Se modifican y se amplían las funciones de los ejecutivos de finanzas. Además de preocuparsede la obtención de recursos deben buscar aquellos usos más rentables.

• El deterioro de las cuentas de resultados en las industrias maduras vuelve a situar en primerplano la preocupación sobre la rentabilidad empresarial, sobre la solvencia y sobre la liquidez.

• La problemática planteada por las decisiones de inversión traen a primer término los estudiossobre el coste de capital, lo que a su vez vuelve a hacer replantear la existencia o no de unaestructura financiera óptima.

• La política de dividendos y su impacto sobre la liquidez empresarial también experimenta ungran auge.

Durante los años cincuenta destaca la aportación de Harry Markowitz (Premio Nobel de Economíaen 1990), cuya obra, centrada en la teoría de la selección de carteras de títulos, constituye unaaportación fundamental a la moderna teoría de las finanzas, puesto que muchas investigacionesposteriores se desarrollan a partir de su obra. En estos mismos años, James H. Lorie y LeonardSavage (1955) desarrollan, a través de la metodología de la programación lineal, el problema queplantea la restricción presupuestaria sobre el proceso de selección de inversiones.

En el año 1958 Franco Modigliani y Merton Miller (Premios Nobel de Economía en los años 1985y 1990 respectivamente), publican un trabajo donde estudian la relación que existe entre el valor deuna empresa y su política de dividendos, llegando a la conclusión de que no existe ninguna relaciónentre dividendos y valor de la empresa. En el año 1963, ambos autores amplían su trabajo alintroducir el impacto de la fiscalidad.

En 1963, Ezra Solomon, uno de los máximos representantes del estudio analítico de las finanzas,en su obra The Theory of Financial Management considera que la gestión financiera debeproporcionar los instrumentos analíticos necesarios y adecuados para poder dar respuesta a lassiguientes cuestiones:

1. ¿Qué activos específicos debe adquirir una empresa?2. ¿Qué volumen total de activos debe poseer una empresa?3. ¿La empresa, cómo debe financiar sus necesidades de capital?

La respuesta a las dos primeras preguntas corresponde a las decisiones de inversión, la primeracualitativa y la segunda cuantitativa, mientras que la respuesta a la tercera pregunta hace referencia alas decisiones de financiación y a la selección de la estructura financiera óptima.

En relación a la segunda de las preguntas, conviene señalar que el volumen total de activosdepende de:

• Los proyectos de inversión al alcance de la empresa.• Y de las alternativas potenciales de financiación que esta tiene disponibles.

Asimismo, la facilidad de obtener recursos financieros dependerá a su vez de la cantidad y calidadde proyectos de inversión a los que estos fondos irán destinados. Un proyecto de inversión de mayorcalidad tendrá una mayor posibilidad de obtener financiación que otro de peor calidad. Porconsiguiente, cada decisión de inversión implica una decisión de financiación.

Durante los años sesenta siguen desarrollándose los estudios relacionados con la selección deinversiones. H.D. Weingartner (1963) generaliza los estudios de Lorie y Savage a “n” períodos, eintroduce la problemática que plantea la interdependencia entre proyectos. Utiliza las técnicas de laprogramación lineal, no lineal y dinámica.

Otros investigadores estudian la problemática que plantea la selección de inversiones en unambiente de riesgo, Hillier (1963), Hertz (1964), introduciendo las técnicas estadísticas y desimulación. También se analiza el problema planteado por la existencia de varias tasas derendimiento interno que caracterizan a las inversiones no simples. Durante estos años se siguenllevando a cabo investigaciones sobre las inversiones en activos financieros, lo que conduce aperfeccionar y a ampliar el modelo de selección de carteras desarrollado por H. Markowitz en 1959.Destaca al respecto la aportación de Sharpe en 1964, también Premio Nobel de Economía en 1990,con el modelo de valoración de equilibrio de los activos financieros, conocido por el acrónimoinglés CAPM (Capital Asset Pricing Model). Dicho modelo puso en evidencia la existencia de dostipos de riesgos asociados a los activos financieros. El riesgo específico, el cual puedediversificarse mediante una adecuada selección de valores mobiliarios, y el riesgo sistemático o demercado, que no podemos controlar ya que depende de la situación que esté atravesando el mercadobursátil. En esa época también empieza a desarrollarse la teoría sobre la eficiencia de los mercadosbursátiles, siendo su máximo exponente Eugene Fama.

En relación con la posición de Solomon sobre la función financiera de la empresa, tenemos quedestacar a James C.T. Mao, que en 1974, considera que esta debe ampliarse con la función deplanificación de los beneficios.

En los años setenta, especialmente durante los primeros años destacan las aportaciones de Miller,Anderson y Thompson. Con ellos se inicia lo que puede llamarse concepción moderna de lasfinanzas. Consideran que los responsables financieros de las empresas deben estar en condiciones deresponder a las siguientes preguntas:

1. ¿La empresa, cómo debe utilizar los recursos financieros?2. ¿Qué tipo de rendimiento producirá el uso de estos recursos financieros?3. ¿Qué tipo de riesgo lleva implícito el uso de estos recursos?

Plantean que cada decisión de inversión debe tener en cuenta el binomio rentabilidad-riesgo, y quecada decisión de inversión está directamente relacionada con una decisión de financiación.Decisiones que a su vez deben estar en consecuencia y permitir alcanzar los objetivos de la empresa.

Estos tres autores, mencionados anteriormente, consideran que la concepción tradicional de lasfinanzas adolecía de los siguientes defectos:

a) Tenía una visión externa de la empresa, no tomando en consideración desde un punto de vistainterno sus relaciones e interdependencias.

b) Se limitaba a un determinado tipo de sociedades, las sociedades anónimas. No se tenían encuentas las restantes estructuras empresariales.

c) Se ponía un especial énfasis en aquellos aspectos menos frecuentes en las actividades de lasempresas. Por ejemplo en los procesos de fusiones y adquisiciones.

d) Se prestaba poca atención a las necesidades de financiación a corto plazo.e) Se daba poca importancia a los criterios utilizados para asignar los recursos financieros.f) En el proceso de toma de decisiones financieras se utilizaban poco los métodos analíticos.

En los años setenta, con el desarrollo de nuevos activos financieros, tales como los futuros y lasopciones, surgen relevantes aportaciones cuya vigencia actual es considerable. En este sentido, cabeseñalar a Fisher Black y Myron Scholes, los cuales desarrollaron en 1973, el primer modelo devaloración de opciones.

Otra aportación relevante, de este período, es la de Ross (1976), cuyas investigaciones secentraron en la contrastación empírica y en demostrar la validez del modelo CAPM. Estasinvestigaciones dieron lugar al modelo de valoración de activos por arbitraje, en inglés APT(Arbitraje Pricing Theory).

Por otro lado, Jensen y Meckling (1976) inician las primeras investigaciones sobre la teoría de laagencia. Esta teoría analiza la problemática y los conflictos potenciales que genera la separación queexiste entre los accionistas de una empresa y los directivos no accionistas, entre la propiedad y lagestión. Estos conflictos pueden aparecer si los objetivos de la propiedad y de la gestión no soncompatibles, y generan unos costes, denominados costes de agencia.

En los años setenta algunos investigadores siguen desarrollando trabajos relacionados con lapolítica de dividendos, así como sobre la estructura financiera óptima. Warner (1977) Miller (1978).

A partir de los años ochenta se inicia un proceso que llega hasta la actualidad, y que tiene comoconsecuencia unos cambios profundos, tanto en la gestión de la empresa en general como en lasfinanzas empresariales. Los principales rasgos que caracterizan este proceso son los siguientes:

a) Desregulación de la actividad económica.b) Globalización de los mercados.c) Liberalización y flexibilización de los mercados.d) Fuerte crecimiento de los mercados financieros.e) Privatización de empresas públicas.f) Acelerado proceso de innovación tecnológica.g) Fuerte desarrollo de la ingeniería financiera.h) Aparición de nuevos países competidores.

Desde el inicio de los años ochenta los mercados financieros adquieren un desarrolloespectacular, tanto por lo que respecta al volumen negociado como al número de activos negociados.Esto ha tenido como consecuencia un auge en el estudio del comportamiento de los mercados y en losmétodos de valoración de activos. En este sentido cabe destacar las aportaciones referentes a lacontrastación empírica de los modelos CAPM y APT.

También, a partir de la década de los ochenta se desarrollan nuevas líneas de investigación en elcampo de la incertidumbre, destacando al respecto la teoría de los subconjuntos borrosos aplicados ala gestión financiera.

Asimismo, la problemática planteada por la globalización e internacionalización de los mercadosincentiva los estudios sobre la gestión financiera internacional de las empresas.

Del mismo modo, cabe destacar el importante auge y desarrollo que han tenido unas nuevas líneasde investigación, que se han plasmado entre otras, en:

• Aplicación de los modelos de valoración de opciones reales en la selección y evaluación deproyectos de inversión.

• Investigación y aplicación de la teoría del caos aplicada a la valoración de activos.• Desarrollo y utilización de los sistemas expertos en la gestión financiera.• Aplicación de las redes neuronales a la predicción del comportamiento del precio de los activos

financieros.• Investigación de la metodología basada en la matemática borrosa aplicada a la toma de

decisiones en un escenario de incertidumbre.

En este período es cuando la gestión de la empresa se orienta hacia la creación de valor. La teoríadel valor para el accionista fue desarrollada inicialmente por Alfred Rappaport, que publicó en elaño 1986 el manual Creación de valor para el accionista, donde identifica aquellas variables quetienen una mayor incidencia sobre el proceso de creación de valor de una empresa. Dichas variablesson:

1. Tasa de crecimiento de las ventas.2. Margen del beneficio de explotación.3. Tipo efectivo del impuesto sobre los beneficios empresariales.4. Inversiones adicionales en activos corrientes.5. Inversiones adicionales en activos no corrientes.

6. Coste medio ponderado de la estructura financiera.7. Duración del período de creación de valor.

La gestión basada en el valor es la que ha determinado y condicionado la gestión de las empresasdurante los últimos años. Actualmente, es de general aceptación que los objetivos financieros de laempresa son:

1- Maximizar la riqueza de los accionistas.Este objetivo se concreta en la maximización del valor de la empresa para sus accionistas. Ypor consiguiente, maximizar el valor de mercado de las acciones de la empresa. Sin embargo,hay que destacar que la consecución de este objetivo no tiene porque ser incompatible con elobjetivo de maximizar beneficios. Existe una corriente ideológica que fija como principal y casiúnico objetivo el de maximizar este valor de la empresa para los accionistas (shareholders). Aesta corriente se la denomina posición monista, siendo uno de sus principales defensores elPremio Nobel de Economía del año 1976 Milton Friedman. Según esta corriente, que conviertea los accionistas en el centro de las decisiones empresariales, la máxima eficiencia se consiguecuando las empresas maximizan el valor del capital para los propietarios. Esta debe ser laúnica responsabilidad de las empresas, y los directivos solo deben preocuparse de que sugestión sea eficiente y de que la empresa sea competitiva.

2- La creación de valor para todos los grupos que participan en la vida de la empresa(stakeholders).Esta corriente, denominada posición pluralista, es la relacionada con la empresa socialmenteresponsable. Esta posición es la que está teniendo más seguidores en la actual coyunturaeconómica. Según esta posición, la empresa no es una unidad atomizada, es, ante todo, unacomunidad de intereses, por lo que el centro de las decisiones empresariales deben ser laspersonas. La empresa además de ser eficiente y crear riqueza ha de ser un elemento de progresosocial. Si bien el principal objetivo financiero consiste en la maximización del valor de lasacciones, este objetivo debe estar supeditado al objetivo general de la empresa, que es el deprestar servicio a la sociedad. De acuerdo con esta corriente, la gestión de la empresa no debeestar orientada solo a maximizar el valor para sus accionistas, sino que además debe crearvalor para todos aquellos otros grupos que participan o están interesados en la marcha de laempresa.

A los proveedores, puesto que un determinado porcentaje de sus ventas van destinados a laempresa, les interesa que esta empresa, su cliente, tenga asegurada la continuidad de sus actividadesy no tenga ninguna dificultad en el pago de sus compras.

Las entidades financieras, por un lado realizan operaciones de activo con la empresa, sonsuministradoras de fondos y por lo tanto, tienen interés en que la empresa sea capaz de hacer frentesin ningún problema a la amortización de las deudas y al pago de los intereses. Por otra parte, lasempresas realizan con las entidades financieras diversas operaciones bancarias por las que pagancuantiosas comisiones.

El Estado y las Administraciones Públicas, tienen un especial interés en la buena marcha de las

empresas y en que su continuidad esté garantizada. La empresa en el desarrollo de sus actividades essujeto pasivo de distintos impuestos, IVA, impuesto de sociedades, etc., por lo que cuanto mayor seala cifra de negocio y de beneficios de la empresa mayor será la recaudación fiscal del Estado. Porotra parte, si la empresa entra en pérdidas, ve reducir su volumen de negocio, y es probable quereduzca el número de sus trabajadores, lo cual no solo reducirá los ingresos del Estado, vía IRPF ycotizaciones a la Seguridad Social, sino que además el Estado deberá hacer frente a un aumento enlos pagos por seguro de desempleo.

Los clientes, están interesados en tener garantizado el suministro de los productos que necesiten,los cuales deben estar disponibles en el momento en que se necesiten y tener la máxima calidad.

Los accionistas asumen un riesgo, puesto que han inmovilizado unos recursos financieros en laempresa en forma de acciones. Están muy interesados en el comportamiento de la empresa, puestoque asumen un riesgo como inversores.

Los asalariados como contraprestación a su trabajo perciben un salario y otros complementoscuyo cobro está condicionado a que la empresa pueda seguir desarrollando sus actividades connormalidad.

Los directivos también perciben unas retribuciones, tanto salariales como en especie. En muchoscasos esta retribución está directamente relacionada con los niveles de actividad y de rentabilidad dela empresa. Asimismo, su posición en el mercado de trabajo, directamente relacionado con su imageny prestigio profesional también está relacionada con el éxito en su gestión.

Todos estos grupos, que tienen como objetivo común la buena marcha de la empresa, tienen uninterés primordial en la creación de valor, puesto que la rentabilidad de la empresa dependerá de sucapacidad para conseguir aumentar el valor.

Crear valor a través de un comportamiento responsable significa:

• Garantizar a los accionistas un uso adecuado de su capital proporcionándoles una rentabilidadadecuada.

• Ofrecer a los clientes productos y servicios de calidad a unos precios competitivos.• Preservar y crear empleo, pagando unos salarios justos y proporcionando beneficios sociales a

los empleados.• Pagar unos precios justos por los productos o servicios de los proveedores.• Hacer un uso responsable de los recursos evitando despilfarrar energía y siendo respetuosos con

el medio ambiente.

Con independencia de la posición adoptada con respecto a la creación de valor, la creación devalor es el resultado de una adecuada combinación de diversos factores. De estos factores, hay quedestacar por su importancia los siguientes:

1. Rentabilidad de los activos empresariales.2. Crecimiento y elección de las inversiones adecuadas.3. Instrumentación de una política financiera óptima.

Para instrumentar una política financiera óptima hay que analizar las diferentes fuentes definanciación disponibles que están al alcance de la empresa, su coste y su riesgo, a fin de conseguir

una estructura financiera óptima. Temas que se abordan a continuación en este libro.

PARTE PRIMERA

LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA

1

FUNDAMENTOS BÁSICOS DE LAS FUENTES DEFINANCIACIÓN

1.1 LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y LAS DECISIONESDE FINANCIACIÓN

Los gestores de las empresas toman un conjunto de decisiones de inversión y financiación, y comoconsecuencia de estas decisiones, el mercado da un valor determinado a la empresa. Toda decisiónfinanciera, ya sea de inversión o financiación va a condicionar los resultados de la empresa, yconsecuentemente su valor.

Las decisiones de inversión y financiación se reflejan en las cotizaciones de sus acciones, en todasaquellas empresas que cotizan en un mercado bursátil, y en la cotización de los títulos de su deuda,bonos u obligaciones, si están admitidos a cotización en un mercado secundario. En el caso de nocotizar en bolsa, las decisiones de inversión y financiación también se reflejaran en el valor de laempresa.

Las inversiones, ya se materialicen en activos no corrientes, antes denominados activos fijos, o enactivos corrientes, denominados anteriormente activos circulantes, forman parte del proceso deasignación de recursos. Las posibles fuentes financieras para poder llevar a cabo la financiación deestas inversiones, también están relacionadas con la asignación de recursos, especialmente caros yescasos en el caso de la financiación. Es por ello, que valorar inversiones implica examinar si losrecursos disponibles han sido asignados de forma óptima, de acuerdo con el criterio de creación devalor.

Si la empresa crea valor significa que las inversiones han sido eficaces. Cuando la empresa creavalor, el valor de mercado de la empresa es mayor que su valor contable, es decir, el valor de supatrimonio neto. Por valor de mercado, se entiende no solo el resultado de multiplicar el precio ocotización de una acción por el número de acciones que forman su capital social, en el caso de unaempresa cotizada en Bolsa, sino también el valor que representa para el conjunto de todos losagentes económicos que se relacionan con ella.

Las decisiones de inversión están relacionadas con el uso de los recursos financieros, a través delcual la empresa a cambio de inmovilizarlos a largo plazo si se destinan a la adquisición de activosno corrientes (inmovilizados o fijos), o a corto plazo si se destinan a la adquisición de activoscorrientes (circulantes), espera alcanzar los objetivos de la empresa, ya sea un aumento del valor dela empresa, ya sea un aumento de los niveles de rentabilidad.

Las decisiones de financiación están relacionadas con el origen de los recursos financieros que laempresa destina a financiar el desarrollo de sus actividades. En función de su origen estos recursos

pueden clasificarse como recursos propios (patrimonio neto), o como recursos ajenos (pasivo,exigible o endeudamiento).

Estas decisiones no pueden tomarse de una manera independiente, puesto que cada decisión deinversión lleva implícita una decisión de financiación. Aunque las decisiones de inversión seanalizan en función del valor creado o de la rentabilidad esperada, y las decisiones de financiaciónse analizan en función de su coste efectivo, ambas decisiones están totalmente interrelacionadas. Porejemplo, la rentabilidad esperada de una inversión siempre deberá ser superior al coste de sufinanciación.

1.2 LAS NECESIDADES DE FINANCIACIÓN Y LOS CICLOSFINANCIEROS

En el desarrollo de sus actividades la empresa necesita disponer del volumen de recursos financierossuficiente y en el momento adecuado. En función de su uso o destino estas necesidades definanciación que tiene una empresa pueden agruparse en dos categorías:

1. Necesidades permanentes.Estas necesidades son aquellas que la empresa va a requerir de una manera continuada. Estánrelacionadas con los activos fijos o no corrientes, que son los que tienen una vida útil superiora un año, tales como los inmuebles, maquinaria, instalaciones productivas, o con una parte delos activos corrientes o circulantes, por ejemplo la financiación del stock, la financiación de lascuentas por cobrar, etc. Una de las reglas fundamentales del equilibrio económico-financieroconsiste en que tanto los activos no corrientes como los activos corrientes permanentementeinmovilizados deben financiarse con recursos financieros a largo plazo, ya sea en forma derecursos propios o en forma de endeudamiento a largo plazo.

2. Necesidades temporales.Las necesidades temporales, también denominadas transitorias o estacionales estánrelacionadas con aquellas situaciones o actividades empresariales que no se producen de unamanera continuada. Se trata de situaciones cuyo carácter es estacional, ocasional o de imposiblepredicción. Un ejemplos de estas situaciones puede ser un aumento imprevisto de la morosidaden un pedido extraordinario que obliga a llevar a cabo un compra extraordinaria de materiasprimas, etc. Estas necesidades suelen financiarse a través de los recursos financieros a cortoplazo.

Asimismo, existe una relación muy estrecha entre los ciclos financieros y las necesidadesfinancieras. Existen dos ciclos financieros, el ciclo largo o de renovación de los activosinmovilizados y el ciclo corto o ciclo de explotación.

El ciclo largo o de renovación del inmovilizado está relacionado con la vida útil de los activosno corrientes o inmovilizados. Estos activos, cuya vida útil es superior a un año forman parte delequipo productivo de la empresa y suelen formar parte de los activos hasta que finaliza su vida útil o

su grado de obsolescencia los convierte en activos poco eficientes, momento en el cual deberán serreemplazados por otros activos idénticos o similares. La inversión inicial efectuada para laadquisición de estos activos se va recuperando a lo largo de su vida útil, mientras colaboran en elproceso productivo, tiempo en el cual la empresa aportará periódicamente unas cantidadesdestinadas al fondo de amortización. Es por este motivo que a este ciclo también se le denomina ciclode inversión-financiación, y su duración coincide con el tiempo durante el cual estos activos sonutilizados y amortizados por las empresas.

Otros activos, los activos corrientes o circulantes, por ejemplo el stock en materias primas, elstock en productos acabados, el saldo de las cuentas por cobrar, etc., suelen tener una rotación muchomás elevada. El ciclo de recuperación de estos activos, que va desde el momento en que se adquiereun materia prima hasta que se produce el cobro de las ventas del producto acabado se denomina ciclocorto o ciclo de explotación, estando relacionado con el período medio de maduración (PMM).

El PMM comprende a su vez cuatro períodos: el período medio de aprovisionamiento (PMA), elperíodo medio de producción (PMP), el período medio de venta (PMV) y el período medio decobro. El PMA es el número de días que por término medio la empresa tarda en aprovisionarse desus materias primas. El PMP es el número de días que por termino medio tarda la empresa enfabricar sus productos. El PMV es el número de días que por termino medio tarda la empresa envender sus productos. Y el PMC es el número de días que por termino medio tarda la empresa encobrar a sus clientes.

1.3 ESTRUCTURA ECONÓMICA Y ESTRUCTURAFINANCIERA

La estructura económica de una empresa indica cómo se han utilizado los recursos financieros, o sea,que inversiones ha llevado a cabo una empresa. En un Balance de Situación esta aplicación de losrecursos financieros está registrada en el activo, y es el resultado de las decisiones de inversión queuna empresa ha tomado hasta una determinada fecha.

La estructura financiera de una empresa refleja cómo se han financiado las inversiones llevadas acabo por la empresa, qué inversiones se han financiado con capitales propios y qué inversiones sehan financiado con endeudamiento. En un balance de situación este origen y composición de losrecursos está registrado en los recursos totales, y es el resultado de las decisiones de financiaciónque una empresa ha tomado hasta una determinada fecha.

ESTRUCTURA ECONÓMICA ACTIVO ESTRUCTURA FINANCIERA RECURSOS TOTALES

ACTIVO NO CORRIENTE O ACTIVO FIJO RECURSOS PROPIOS O PATRIMONIO NETO

ACTIVO CORRIENTE O ACTIVO CIRCULANTE PASIVO, DEUDA O EXIGIBLE

En el pasivo debemos distinguir la deuda a corto plazo de la deuda a medio y largo plazo(DMyLP). En los recursos propios debe distinguirse entre capital social y autofinanciación. La sumade los recursos propios y las deudas a medio y largo plazo se denomina recursos permanentes.

Para que exista equilibrio patrimonial los recursos permanentes deben financiar las inversiones enactivos no corrientes o fijos más el fondo de maniobra. El fondo de maniobra es igual a la diferencia

entre los activos corrientes y el exigible a corto plazo.El fondo de maniobra se define como aquella parte de los recursos permanentes que se destina a la

financiación de los activos corrientes o circulantes. Matemáticamente equivale a la diferencia entrelos activos corrientes y el endeudamiento a corto plazo, es decir el denominado capital corriente ocapital circulante.

1.4 CLASIFICACIÓN DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN

Existen diversos criterios para clasificar las fuentes de financiación de la empresa, a continuaciónnos referiremos a los más habituales.

De la concepción clásica del término financiación, deriva la consideración de dos formas derealizar las aportaciones financieras en la empresa: en primer lugar aquella que tiene lugar a travésde la financiación propia, y en segundo lugar la que tiene lugar mediante la financiación ajena.

Una mayor especificación de la anterior clasificación, distingue entre:

• Financiación propia externa, aquella que aportan los accionistas desde el exterior de laempresa. Por ejemplo, el capital social.

• Financiación propia interna o autofinanciación, generada por la propia empresa. Por ejemplo,los beneficios no distribuidos.

• Financiación ajena, aquella que aportan los acreedores de la empresa. Por ejemplo, lospréstamos recibidos.

Según el origen de la fuente de financiación, puede distinguirse entre:

• Financiación endógena. En el desarrollo de sus actividades las empresas generan unafinanciación que surge de una manera espontánea. Por ejemplo, si el plazo de cobro de lasventas es inferior al plazo de pago de las ventas, la propia actividad comercial estáproporcionando financiación. Otro ejemplo de esta financiación está relacionada con laliquidación del IVA.

• Financiación exógena. Los recursos financieros tiene un origen externo, provienen del exteriorde la empresa.

Según el concepto moderno de financiación, pueden considerarse las siguientes fuentes definanciación:

1. Financiación interna, la que se deriva de:• Retención de beneficios.• Financiación procedente de las ventas.• Amortizaciones.• Reservas y provisiones.• Financiación por modificación del patrimonio.

• Disminución del patrimonio necesario a la explotación.• Venta del patrimonio no necesario.

2. Financiación externa, la obtenida a través de:• Financiación propia procedente de nuevas aportaciones de capital realizadas por los

accionistas.• Financiación por créditos o préstamos o emisiones de deuda, es decir vía mercado de

capitales.

Otra clasificación es la que distingue entre:

• Financiación con capital propio, el cual puede ser generado dentro de la misma empresa y eladquirido. En este último caso el financiador asume la figura de socio. El accionista, o socio,tiene el derecho, en el caso de disolución de la sociedad, al reembolso del capital invertido, enmayor o menor cuantía según haya sido su aportación y según la situación de la empresa en esemomento.

• Financiación directa o financiación con capital ajeno. En este supuesto la persona que financiaasume la condición de acreedor. Ello le reporta un interés preestablecido, independiente de losresultados económicos de la empresa. La duración de este tipo de financiación puede serlimitada o ilimitada, siendo los reembolsos también preestablecidos.

• Financiación indirecta. En este supuesto, el financiador asume la figura de proveedor porintercambio de bienes y servicios. En este apartado también se incluyen las deudas hacia elpersonal (nóminas), así como las provisiones para el pago de impuestos aún no confirmados.

1.5 CRITERIOS DE SELECCIÓN DE LAS FUENTES DEFINANCIACIÓN

Una de las decisiones más importantes que debe tomar un responsable financiero consiste en elegirentre varias alternativas de financiación. Para optar entre una u otra fuente financiera el decisor nopuede basarse en un único criterio, sino que debe analizar los efectos que las distintas alternativastendrán sobre la situación interna de la empresa y en qué medida estos efectos están alineados con laestrategia global de la empresa.

Los principales criterios a tener en cuenta son los siguientes:

• Coste efectivo de la fuente de financiación.• Efectos sobre la solvencia y rentabilidad de la empresa.• Destino o aplicación de la financiación.• Disponibilidad de recursos.• Condiciones de la amortización.• Formalización de la operación.• Garantías ofrecidas al financiador.

• Exposición al riesgo financiero.

1.5.1 Coste efectivo de la financiación

El coste es un elemento fundamental en la selección de una fuente de financiación ya que este debeser siempre menor que la rentabilidad de la inversión que financia.

No obstante en la determinación del coste de una fuente de financiación, se debe distinguir entrecoste nominal y coste efectivo. Este es un aspecto muy importante, puesto que el coste efectivo de lafuente de financiación no depende solo del tipo de interés aplicado, sino que depende además deotros factores, tales como comisiones, corretajes, otros gastos, etc. Este coste efectivo siempredeberá expresarse en términos de la TAE (tasa anual equivalente).

TAE = (1 + ik)k – 1

Por ejemplo, un tipo de interés del 2% trimestral equivale a un tipo de interés efectivo anual de: (1+ 0,02)4 – 1 = 0,0824; 8,24%.

El tipo de interés puede ser fijo o variable. En el caso de tratarse de un tipo de interés variable sedeberá elegir el tipo de interés de referencia y se negociará un margen fijo, el cual se añadirá al tipode interés de referencia, con el fin de calcular el interés a pagar en cada período.

Existen diversos tipos de interés de referencia en función de la modalidad de préstamo o crédito.Siendo los más habituales el euríbor a tres meses o el euríbor a doce meses. El acrónimo euríborcorresponde a euro interbank offered rate y es el tipo de interés que un banco está dispuesto aofrecer a otro banco por un depósito en euros a un plazo determinado.

En cuanto a las comisiones existe una gran variedad: de apertura, de mantenimiento, deadministración, de no disponibilidad, de subrogación, etc.

En el supuesto de obtener financiación en una divisa distinta a la propia, es fundamental laconsideración de las diferencias de cambio que puedan producirse ya que aunque a priori el tipo deinterés pueda ser menor que el de la moneda doméstica, en caso de depreciación de nuestra moneda,en relación a la divisa en cuestión, se originaría un mayor coste por las diferencias de tipo decambio.

Asimismo, el período de pago de los intereses es una variable básica en la determinación delcoste efectivo de la fuente de financiación. Cuanto mayor sea la periodicidad de pago de interesesmayor será el coste para el prestatario. Si la periodicidad en el pago de las cuotas en inferior a unaño, deberá anualizarse el coste de la fuente de financiación.

1.5.2 Efectos sobre la solvencia y rentabilidad de la empresa

Las distintas fuentes de financiación tienen distintos efectos sobre la empresa, en especial sobre susolvencia y sobre sus niveles de rentabilidad. La solvencia está relacionada con el nivel deendeudamiento de la empresa y afecta a su probabilidad de quiebra, mientras que la rentabilidad estárelacionada con el coste de la financiación. Es por este motivo que el responsable financiero, antes

de tomar una decisión de financiación debe conocer cuál es el objetivo prioritario de la empresa,asegurar o aumentar sus niveles de rentabilidad, o reforzar la solvencia de la empresa. No todas lasempresas tienen el mismo objetivo. Por ejemplo, las empresas familiares no cotizadas en bolsatienen como prioridad el asegurar la continuidad de la empresa a largo plazo, por lo que darán muchamás importancia a la solvencia. Por el contrario, las empresas cuyas acciones cotizan en bolsa suelenpriorizar la rentabilidad y la maximización de los beneficios por acción.

Si el objetivo prioritario es asegurar la solvencia, lo más probable es que la empresa opte por lafinanciación propia, o en su defecto por la financiación ajena a largo plazo. Si el objetivo esmantener o aumentar la rentabilidad, lo más probable es que la empresa opte por la financiaciónajena.

En general, la financiación propia tiene un coste superior al de la financiación ajena, pero mejorala solvencia de la empresa. Asimismo, la financiación ajena a largo plazo suele tener un costesuperior a la financiación ajena a corto plazo, pero proporciona una mayor solvencia ya que dichosrecursos permanecerán durante un mayor tiempo en la empresa, es decir, su plazo de amortización esmayor.

1.5.3 Destino o aplicación de la financiación

Cuando se toma una decisión de financiación es porque con carácter previo ya se ha tomado unadecisión de inversión. Esta inversión o el uso que se va a hacer de los recursos obtenidos debentenerse en cuenta para determinar el origen de estos recursos. Por ejemplo, si se van a adquirir unosactivos cuya vida útil es de diez años y van a utilizarse durante todas su vida útil, su financiaciónnunca debe provenir de recursos a corto plazo.

Supongamos un proyecto de inversión que genera un volumen anual de fondos de 500.000 euros.Este proyecto nunca debería financiarse con una fuente de financiación que exigiera para suamortización una cantidad anual superior a estos 500.000 euros.

1.5.4 Disponibilidad de recursos

Esta disponibilidad de recursos puede analizarse tanto desde una perspectiva externa, como interna.Por ejemplo, aunque la financiación ajena tenga un coste muy inferior a la financiación propia,debido a que la recuperación de dichos recursos queda garantizada por el activo de la empresa, notiene sentido plantearse recurrir a ella si las entidades financieras no están dispuestas a concederfinanciación o no disponen de recursos financieros para ello. A esta problemática de fuerterestricción crediticia deben enfrentarse actualmente muchas empresas españolas. Desde un punto devista interno, si una empresa tiene un volumen de endeudamiento del 90%, difícilmente podrárecurrir a la financiación ajena, ya que ninguna entidad financiera estará dispuesta a sumir este nivelde riesgo financiero.

1.5.5 Condiciones de la amortización

Por condiciones de la amortización se entiende el plazo hasta el vencimiento, la periodicidad en elpago de las cuotas, la posible existencia de carencia, etc. Este criterio está muy relacionado con eluso de los fondos, puesto que la devolución de la financiación debe estar relacionada con el origende fondos generado por la inversión.

1.5.6 Formalización de la operación

La forma en cómo se instrumentaliza una fuente de financiación, entre otras tiene repercusiones sobresu coste efectivo. Este aspecto está relacionado con todos aquellos requisitos legales, fiscales,administrativos, etc. Por ejemplo, las ventas a plazo pueden movilizarse a través del descuentocomercial o del factoring. Ambas modalidades tienen un coste distinto, puesto que jurídicamente sondos operaciones distintas y tienen un tratamiento fiscal diferenciado.

1.5.7 Garantías exigidas por el financiador

En muchas ocasiones, el financiador o acreedor, además de la garantía personal del deudor exigeunas garantías adicionales, como puede ser una garantía hipotecaria, un aval, etc. La finalidad deestas garantías adicionales consiste en aumentar la probabilidad de recuperación del crédito opréstamo concedido. Cuando un acreedor exige una garantía adicional debe analizarse si esta esrazonable, por ejemplo, si su valor es muy superior a la financiación obtenida.

1.5.8 Exposición al riesgo financiero

La exposición al riesgo financiero no está solo relacionada con la composición de su estructurafinanciera, sino que también depende del comportamiento de las variables financieras.

Las empresas tienen ante sí diversas posibilidades de financiación, ya sea en moneda nacional oen moneda extranjera, ya sea a tipo de interés fijo o a tipo de interés variable. Tanto los tipos deinterés como los tipos de cambio se fijan a través del comportamiento de los mercados financieros, ysu evolución puede producir efectos desfavorables sobre la empresa, ya sea por el pago de un mayortipo de interés, ya sea por un comportamiento desfavorable del tipo de cambio. Por ejemplo, unaempresa que se financia a un tipo de interés variable está expuesta a una subida del índice dereferencia, mientras que una empresa que se financia en una divisa distinta a la nacional está expuestaa una depreciación de la moneda nacional (apreciación de la moneda extranjera). En ambos casosaumentaría el coste efectivo de la fuente de financiación, ya sea por un mayor tipo de interés, ya seapor las diferencias negativas de cambio.

2

LA FINANCIACIÓN PROPIA INTERNA

2.1 LA AUTOFINANCIACIÓN O FINANCIACIÓN INTERNA:CONCEPTO Y MODALIDADES

La financiación interna o autofinanciación está integrada por aquellos recursos que la empresa generapor sí misma sin tener necesidad de acudir a los mercados financieros.

La autofinanciación se refiere a la financiación obtenida a través de medios internos. Se dice queexiste autofinanciación cuando la empresa se aplica recursos financieros obtenidos en el desarrollode sus actividades. Por consiguiente, proceden del EBITDA, acrónimo de Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization, generado por la propia empresa. Siendo el EBITDA igual ala diferencia entre los ingresos y los gastos de explotación.

A través de la autofinanciación, la empresa atiende a tres importantes aspectos:

• Obtención de recursos financieros.• Colocación de sus propios recursos financieros.• Instrumentalización de un medio de incrementar su productividad.

La financiación interna puede ser libre u obligada, lo que da lugar en el primer caso a la creaciónde reservas voluntarias o legales. Y en relación a la segunda a las reservas obligatorias.

Con respecto a las reservas, hay que destacar que, aunque en un balance de situación exista unelevado volumen de reservas, si estas se destinan a inversiones externas, o permanecen inactivas, nopuede hablarse de autofinanciación en un sentido estricto.

Las distintas formas que puede adoptar la autofinanciación son las siguientes:

1. Constitución de reservas.2. Fondos de amortización.

Entre las modalidades de autofinanciación puede hacerse la siguiente distinción:

1. Autofinanciación de mantenimiento. Implica la financiación de inversiones que mantienen elvalor productivo de la empresa.

2. Autofinanciación de expansión o enriquecimiento. Implica la financiación de inversiones deampliación. También se denomina autofinanciación de crecimiento empresarial.

2.2 VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LAAUTOFINANCIACIÓN O FINANCIACIÓN INTERNA

La autofinanciación, como todo tipo de financiación, presenta un conjunto de ventajas einconvenientes.

Como ventajas cabe destacar:

• Proporciona una mayor autonomía financiera y, aumenta la solvencia de la empresa.• No precisa una negociación para su obtención. Es un mero asiento contable.• Economiza gastos bancarios y administrativos.• Evita los gastos notariales en la confección de escrituras.• En momentos de elevada incertidumbre monetaria puede constituir la única fuente de

financiación posible.• Si se compara con una ampliación de capital, reduce los impuestos a pagar, ya que no está

gravada por el impuesto de transmisiones patrimoniales.

Como inconvenientes pueden señalarse:

• Reduce dividendos al accionista, por lo que al pequeño accionista puede no interesarle.• Aumenta la liquidez de la empresa, lo que le puede llevar a efectuar inversiones arriesgadas.• El exceso de recursos puede hacer disminuir la efectividad en la gestión de la dirección de la

empresa.

2.3 LA AUTOFINANCIACIÓN EN EL BALANCE

El balance de situación recoge los distintos elementos patrimoniales, entendiendo este como elconjunto de bienes, derechos y obligaciones de la empresa, en términos de stock o fondo y no entérminos de flujo.

La autofinanciación puede contemplarse como:

a) Stock: Suma de las diferentes cuentas relativas a la autofinanciación. Se obtiene el montante dela autofinanciación en un momento dado.

b) Flujo: Aumento o disminución de la autofinanciación durante un determinado período detiempo. Autofinanciación generada.

La autofinanciación por enriquecimiento se halla recogida en el balance en las cuentas de reservas.Hay que tener en cuenta al respecto, la consideración de las reservas ocultas, las cuáles puedenprovenir de:

1. Fondos de amortización y provisiones dotadas en exceso.

2. Activos no contabilizados o contabilizados por un valor inferior a su valor real.

La autofinanciación por mantenimiento se halla recogida en el balance en las cuentas relativas alos fondos de amortización y en las cuentas de provisiones.

La política de autofinanciación incide en la estructura financiera o estructura de capital de laempresa. En este sentido hay que destacar que cualquier aumento de los recursos propios aumenta lacapacidad de endeudamiento de la empresa. Para un nivel de endeudamiento dado, si los recursospropios aumentan a consecuencia de la autofinanciación se incrementará la capacidad deendeudamiento de la empresa. Este es el denominado efecto multiplicador de la autofinanciación.

2.4 EFECTO MULTIPLICADOR DE LA AUTOFINANCIACIÓN

Este efecto consiste en que dada una estructura financiera de la empresa, un incremento de laautofinanciación permite incrementar los recursos ajenos sin que se vea afectada la estructurafinanciera de la empresa. Es decir:

RT = C + A + D

Siendo:

RT: Total recursosC: Capital socialA: AutofinanciaciónD: DeudasL = D/RT Coeficiente de endeudamiento o leverage.

Entonces:RT = C + A + L RT (1)Si aumenta la autofinanciación:RT + ΔRT = C + A + ΔA + [L(RT + ΔRT)] (2)Restando la igualdad (2) de la (1) obtenemos:ΔRT = ΔA + (L ΔRT)ΔRT - L ΔRT = ΔAΔRT(1 - L) = ΔA

K = Multiplicador de la autofinanciación

Por ejemplo, una empresa mantiene un coeficiente de endeudamiento de 0,50, lo cual significa quesu estructura financiera está compuesta un 50% por recursos propios y un 50% por recursos ajenos.

Desea mantener la misma composición de estructura financiera, es decir: 1:1 y quiere conocer elefecto de incrementar su autofinanciación en 200 millones de euros. Por consiguiente, el coeficientemultiplicador de la autofinanciación será igual a 2:

En consecuencia y para mantener la regla1:1 debería aumentar sus recursos ajenos en 200 millonesde euros. Cifrándose, en este caso el efecto multiplicador sobre los recursos financieros totales en400 millones de euros.

2.5. LAS AMORTIZACIONES: SIGNIFICADO Y FUNCIÓNFINANCIERA

En el activo o estructura económica de la empresa, en concreto en el activo no corriente o activo fijoestán contabilizadas inversiones, fundamentalmente las relacionadas con activos materiales cuya vidaútil es superior a un año. Estos activos, por una u otra causa, durante su vida útil sufren un deteriorode sus características, que se denomina depreciación. Esta depreciación denominada amortización,queda reflejada tanto en el balance de situación, formando parte del fondo de amortización, como enla cuenta de resultados, en forma de gastos por amortizaciones.

Tanto desde una perspectiva contable como fiscal solo pueden amortizarse aquellos activos quecolaboran en el proceso productivo y que tengan una vida útil superior a un año. No puedenamortizarse aquellos activos que tiene una vida útil inferior a un año o que desaparecen o sontransformados en otro activo a través de su uso, como puede ser el caso de las materias primas.

El objetivo de las amortizaciones es doble, por una parte la depreciación de los activos quecolaboran en el proceso productivo constituye un coste de producción, el cual debe recuperarse conel precio de venta del producto acabado. Pero por otra parte, la empresa al final de la vida útil delactivo, cuando este será totalmente improductivo deberá sustituirlo por otro activo idéntico o similar,por lo que al final de la vida útil del activo, las cantidades dotadas cada año al fondo deberánpermitir financiar esta sustitución.

La amortización puede calcularse sobre el precio de adquisición de los activos o sobre su preciode reposición. En períodos de fuerte inflación, el precio de reposición puede ser muy superior alprecio inicial de adquisición por lo que es recomendable amortizar en función del precio dereposición, puesto que de no ser así podría existir un gran déficit de amortizaciones.

No existe una única causa de depreciación de los activos. Estos pueden depreciarse o perder valorpor varios motivos:

1. Depreciación funcional. Esta depreciación está relacionada con el uso de los activos. Porejemplo, una máquina se deprecia cuando está funcionando.

2. Depreciación física. Esta depreciación está relacionada con el paso del tiempo. Hay activosque pierden valor por el mero paso del tiempo. Por ejemplo, un automóvil que tiene cinco años

tiene mucho menos valor que uno nuevo, aunque ambos hayan circulado los mismos kilómetros.3. Depreciación económica u obsolescencia. Este tipo de depreciación puede deberse a varios

motivos:

• Obsolescencia tecnológica. El avance tecnológico hace perder eficiencia productiva a losactivos antiguos. Esta menor eficiencia puede estar relacionada con una menor producción porunidad de tiempo, por un mayor coste de producción unitario, etc.

• Obsolescencia por variaciones de la demanda. La demanda de mercado del servicio o productoacabado puede convertir el uso de un activo en antieconómico. Por ejemplo, un autocar decincuenta plazas es totalmente antieconómico si la ocupación media del mismo es de seisplazas. Para un nivel de ocupación o de producción potencial las variaciones de la demanda demercado pueden afectar negativamente a los costes medios de producción.

• Obsolescencia por cambios en la retribución de los factores productivos. Cualquier variación enlos precios relativos de los factores de producción afectará positiva o negativamente a losactivos productivos. Por ejemplo, un aumento del nivel salarial afectará negativamente a losprocesos productivos intensivos en mano de obra, mientras que una bajada de salarios leafectará positivamente.

4. Depreciación por agotamiento o caducidad. Algunos activos están afectos a actividadesrelacionadas con la explotación de recursos naturales no renovables, o a actividades sujetas aconcesión, licencia o autorización administrativa. Por ejemplo, las instalaciones de un pozopetrolífero en medio del mar pierden su valor al agotarse las reservas de petróleo.

La amortización económica puede analizarse desde varias perspectivas:

1. Desde la perspectiva económica, la amortización consiste en aquella parte del coste deproducción que se corresponde con la pérdida de valor de los activos que forman parte delproceso productivo. Esta imputación al coste de producción se realiza por diversos motivos:

• Para conocer con exactitud el volumen de los costes de producción, tanto a efectos fiscales, yaque la amortización es gasto fiscalmente deducible, como a efectos de control de gestión.

• Y para recuperar el desembolso realizado en la adquisición de los activos productivos.

2. Desde el punto de vista técnico, la amortización hace referencia a la capacidad o aptitud de losactivos para el proceso productivo. Por ejemplo, a un activo con una vida útil de cinco años yque está amortizado en un ochenta por ciento, solo le queda un año de vida útil, al final del cualdeberá ser sustituido.

3. Desde el punto de vista financiero, la amortización forma parte de los flujos de fondosgenerados por la empresa. Representa la conversión en liquidez de un activo amortizable,conversión en liquidez que tiene lugar a través del cobro de las ventas de los productos oservicios en cuya elaboración ha participado el activo.

La función financiera de las amortizaciones está relacionada con el hecho de que las mismasforman parte de los flujos de fondos generados por la empresa. El cash flow operativo (flujo defondos) puede calcularse sumando al beneficio las amortizaciones económicas. Distinguiremos entre:

Cash flow bruto: Beneficio bruto + amortización económicaCash flow neto: Beneficio neto + amortización económica

INGRESOS DE EXPLOTACIÓN

- GASTOS DE EXPLOTACIÓN

- AMORTIZACIÓN ECONÓMICA

= BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN

- GASTOS FINANCIEROS

= BENEFICIO BRUTO

- IMPUESTO SOBRE BENEFICIOS

= BENEFICIO NETO

+ AMORTIZACIÓN ECONÓMICA

= CASH FLOW NETO

Estos flujos de fondos generados por las amortizaciones permanecen en la empresa hasta quedeban utilizarse en la reposición de los activos ara lo que se han dotado. Pero hasta ese momento nopermanecen inactivos dentro de la empresa, sino que la empresa los utiliza para financiar otrasinversiones. No obstante, el uso que la empresa haga de estos fondos estará condicionado por lasituación en la que esta se encuentre.

1. Fase de expansión: la empresa utilizará los fondos para financiar las inversiones encrecimiento.

2. Fase de estancamiento: la empresa podrá utilizar los fondos en la financiación de activoscorrientes o en efectuar inversiones en activos financieros.

3. Fase de recesión: la empresa podrá utilizar los fondos en la reducción de su estructurafinanciera, ya sea a través de reducciones de capital, ya sea reduciendo su nivel deendeudamiento.

2.6 AMORTIZACIONES ECONÓMICAS VERSUSAMORTIZACIONES FINANCIERAS

Existen dos acepciones del concepto de amortización, que conviene diferenciar. Por un lado lasamortizaciones económicas y por otro, las amortizaciones financieras.

Las amortizaciones económicas están relacionadas con la estructura económica de la empresa yconstituyen un origen de recursos financieros, es decir, son un flujo financiero, que se reinvierte, talcomo ya hemos indicado en el apartado anterior. Mientras que las amortizaciones financieras estánrelacionadas con la estructura financiera de la empresa y consisten en una salida de recursosfinancieros, son una aplicación de fondos. Consisten en una devolución de una deuda, es decir deunos recursos ajenos.

El volumen de la amortización económica no influye sobre el margen o resultado bruto deexplotación, pero si influye sobre el beneficio antes de intereses e impuestos. Y en consecuencia

sobre el beneficio neto de la empresa.

MBE = IE – GEBAIT = MBE - AECBAT = BAIT - IBN = BAT - T

Siendo:

IE = Ingresos de la explotación.GE = Gastos de la explotación.AEC = Amortización económica.MBE = Margen bruto de Explotación.BAIT = Beneficio antes de intereses e impuestos.BAT = Beneficio antes de impuestos.BN = Beneficio neto o beneficio después de intereses e impuestos.I = InteresesT = Impuestos

Conviene señalar que al margen bruto de explotación también se le denomina resultado bruto deexplotación y en inglés EBITDA (acrónimo de Earning Before Interest Depreciation andAmortization). Y al BAIT y BAT también se les denomina respectivamente, en la terminologíaanglosajona, como EBIT (Earning Before Interest and Taxes) y como EBT (Earning Before Taxes).Y al beneficio neto como Net Earning.

Hay que destacar que existe una relación entre la amortización económica y la amortizaciónfinanciera, puesto que la amortización económica debe permitir hacer frente a la amortizaciónfinanciera. De manera que, en una empresa equilibrada financieramente, las amortizacioneseconómicas deberán ser superiores a las amortizaciones financieras.

2.7 LOS MÉTODOS DE AMORTIZACIÓN

2.7.1 Conceptos básicos

En primer lugar, indicaremos que se entiende por base o valor amortizable, el cual representa ladiferencia entre el coste de adquisición del elemento patrimonial y su valor residual. Sin embargo, enépocas de fuerte inflación suele tomarse como base la diferencia entre el valor de reposiciónestimado del elemento patrimonial y su valor residual.

En segundo lugar, señalaremos el tipo o tanto de amortización, el cual es un coeficiente que seaplica sobre el valor amortizable para obtener la cuota de amortización del ejercicio económicocorrespondiente.

La cuota de amortización, es la expresión monetaria de la reducción del valor experimentada porel elemento patrimonial que se deprecia durante el ejercicio económico correspondiente. Se obtienemultiplicando el tipo de amortización por el valor amortizable.

Existen diferentes modalidades o sistemas de amortización, en función de que la cuota deamortización sea constante, creciente o decreciente y en función de la manera de cálculo de la misma.Distinguiremos los siguientes:

• Sistema lineal o de cuotas fijas.• Método de la cuota de amortización constante por unidad de producto producida.• Método de los números dígitos.• Método del tanto fijo sobre una base amortizable decreciente.• Métodos financieros de amortización.• Otros métodos de amortización.

2.7.2 Método lineal o de cuotas fijas

Este método consiste en asignarle a un activo, durante todos los ejercicios económicos la mismacuota de amortización. Es decir:

Siendo:

P0 = Precio de adquisiciónVr = Valor residualn = Años de vida útil del activo

Por ejemplo, una empresa desea amortizar un bien de equipo cuyo coste de adquisición es 10millones de euros, su vida útil estimada es de 10 años y su valor residual previsto es de 1 millón deeuros, por lo tanto la cuota de amortización sería de 900.000€ cada año.

La suma de las cuotas es igual a 9.000.000 quedando pendiente el valor residual.

2.7.3 Método de los números dígitos o proporcional a la serie de númerosnaturales

Este método consiste en asignar a cada uno de los “n” años de vida útil del bien amortizable undígito de la serie de números naturales.

Pueden darse dos casos, en función del orden de los números naturales que se considere. Demanera que si este es ascendente tendremos un sistema de amortización creciente. O en caso inverso,si tomamos el orden decreciente de los números naturales, el sistema de amortización serádecreciente, es decir:

1, 2, 3, ....., n-1, n amortización creciente.n, n-1, ....., 3, 2, 1 amortización decreciente.

a) Método de los números dígitos creciente.Si se aplica este criterio, las cuotas de amortización seguirán una tendencia creciente y sucálculo se realizará, tal como se indica a continuación.

A continuación vamos a proceder a un ejemplo de cálculo de la dotación al fondo de amortizacióneconómica de un activo material cuyo precio de adquisición es de 500.000 euros, tiene una vida útilde cinco años y un valor residual de 100.000 euros.

Las dotaciones al fondo de amortización de acuerdo al método creciente son:

A3 = 400.000 × (3/15) = 80.000,00A4 = 400.000 × (4/15) = 106.666,67A5 = 400.000 × (5/15) = 133.333,33

La suma de las cuotas es igual a 400.000 quedando pendiente el valor residual.

b) Método de los números dígitos decreciente.Si se aplica este criterio, las cuotas de amortización seguirán una tendencia decreciente y sucálculo se realizará del siguiente modo:

Aplicando esta metodología al ejemplo anterior, las cuotas de amortización resultantes serán:

A3 = 400.000 × (3/15) = 80.000,00A4 = 400.000 × (2/15) = 53.333,33A5 = 400.000 × (1/15) = 26.666.67

La suma de las cuotas es igual a 400.000 quedando pendiente el valor residual.

2.7.4 Método del tanto fijo sobre una base amortizable decreciente

La aplicación de este método de amortización consiste en aplicar un tanto fijo “t”, que previamentehay que calcular, sobre el valor pendiente de amortización al comienzo de cada ejercicio, paracalcular la cuota de amortización correspondiente. De modo que:

V0= Precio de adquisición = Valor de adquisición

Aplicando esta metodología al ejemplo anterior, el porcentaje (t) a aplicar será igual a:

El importe de las cuotas será igual a:

A1 = tV0= 0,27522 × 500.000 = 137.610A2 = t(1-t)V0 = 0,27522 × 0,72478 × 500.000 = 99.737A3 = t(1-t)2V0 = 0,27522 × 0,724782 × 500.000 = 72.287,5A4 = t(1-t)3V0 = 0,27522 × 0,724783 × 500.000 = 52.392,5A5 = t(1-t)4V0 = 0,27522 × 0,724784 × 500.000 =37.973

La suma de las cuotas de amortización es igual a 400.000, quedando pendiente el valor residual.

2.7.5 Método de la cuota de amortización constante por unidad de productoproducida

En este método la cuota de amortización también es constante a lo largo del período de amortización.Si bien en este caso, no se considera la duración de la vida útil del activo amortizable, sino que seutiliza la estimación del número de unidades de producto que este activo va a producir a lo largo detoda su vida. Con posterioridad, a cada ejercicio económico se le asigna a cada bien o activo unacuota de amortización proporcional al número de unidades de producto elaboradas durante esteperíodo de tiempo. De modo que:

Siendo:Q: Producción estimada para el año i.M: Producción total del activo durante su vida útil.

Supongamos por ejemplo que la producción anual estimada del número de unidades de undeterminado producto es de 1 millón. Y la producción total del activo durante su vida útil se estimaen 10 millones de unidades. Siendo el valor de adquisición del activo en cuestión 1 millón de euros ysu valor residual 100.000 euros. Por lo tanto, la cuota de amortización anual será de 90.000 euros.

La crítica más importante que puede hacérsele a este método de amortización consiste en que paracalcular la cuota de amortización se tiene en cuenta la cantidad producida y no la cantidad vendida.Sin embargo, son las unidades vendidas, y no las unidades producidas, las que generan recursos parala empresa a través de los cobros por las ventas realizadas. Siendo solo a través de las ventas que laempresa recupera las cantidades invertidas en la compra de materiales, coste de la mano de obra,energía y otros.

2.7.6 Métodos financieros de amortización

Los métodos anteriores no consideran los rendimientos generados por los importes que de unamanera periódica se van dotando a los fondos de amortización. No tienen en cuenta el valor temporaldel dinero. Los métodos financieros sí tienen en cuenta los rendimientos que generan los fondos deamortización.

Con respecto a estos métodos existen dos corrientes, cuya divergencia estriba en cómo se debenconsiderar los rendimientos del fondo.

Una corriente considera que los rendimientos generados por los fondos de amortización no puedensepararse del mismo, sino que forman parte del fondo. De acuerdo con estos métodos, el valor delactivo amortizable se deberá reconstituir con las cuotas de amortización capitalizadas a una tasa “i”.

A1 (1 + i)n-1 + A2 (1 + i)n-2 + A3 (1 + i)n-3 + ... + An-1 (1 + i) + An = V0 - Vr

Si se dividen ambos miembros de la igualdad por (1+i)n, entonces:

De las dos expresiones anteriores puede deducirse que cualquier combinación de las cuotasperiódicas con la que se dota el fondo será válida siempre que se cumplan las igualdades anteriores.

Otra corriente considera que a través de las dotaciones periódicas al fondo más los rendimientosgenerados por el mismo no solo deben permitir reponer los activos al final de su vida útil, sino queademás deben permitir la recuperación de la carga financiera de la correspondiente inmovilizaciónfinanciera. Esta corriente se fundamenta en el hecho de que toda inversión en un activo amortizableexige un desembolso que tiene un determinado coste de oportunidad “r”.

A1 (1 + i)n-1 + A2 (1 + i)n-2 + A3 (1 + i)n-3 + ... + An-1 (1 + i) + An = (V0 - Vr) (1 + r)n

El valor de “i ” puede ser mayor, menor o igual que “r”.

2.7.7 Otros métodos de amortización

Las empresas, además de los métodos anteriormente detallados pueden amortizar sus activosamortizables mediante la utilización de otros métodos de amortización. Algunos de estos métodos, sila empresa cumple determinadas condiciones, están aceptados por la legislación fiscal, por lo quelas dotaciones efectuadas tienen la consideración de gasto fiscalmente deducible.

1. Libertad de amortización. La empresa puede amortizar el activo de la manera que consideremás conveniente si el sistema fiscal existente en aquel momento lo permite. Por consiguiente elcriterio para su elección suele tener un carácter fiscal.

2. Amortización acelerada. Existen tres modalidades:a) Versión fuerte. Se reduce la vida de un activo a efectos de amortización. El activo se amortiza

en menos años.b) Versión débil. Consiste en una amortización decreciente. Las cuotas siguen la siguiente

relación: A1 > A2 > .......... >An

c) Versión mixta. Consiste en dividir en dos el período total de amortización. Durante losejercicios del primer período se utiliza un sistema de amortización decreciente y durante elsegundo período se utiliza un sistema de amortización lineal.

2.8 El efecto de ampliación de capacidad. Efecto Ructhi-Lohmann

Aunque el principal objetivo de la amortización económica consiste en la reposición de los activosal final de su vida útil, según estos autores cuando se dan determinadas circunstancias, a través de laamortización económica no solo se mantiene la capacidad productiva de la empresa, sino que estapuede ampliarse.

Las condiciones que señalaban Ruchti y Lohmann para que se cumpliera este efecto de ampliación

de capacidad son las siguientes:

1. La empresa debe encontrarse en una fase de crecimiento. La empresa lleva a cabo inversionesde expansión.

2. No debe existir ningún tipo de obsolescencia tecnológica. El progreso técnico debe ser neutral,y no debe afectar ni a la capacidad productiva de los activos ni a los años de su vida útil ni a sucoste.

3. El equipo productivo debe ser divisible, es decir el equipo productivo actual puede irampliándose añadiendo nuevas unidades adicionales.

4. La capacidad de producción de los activos debe permanecer constante desde el momento de suadquisición hasta el final de su vida útil.

5. La inflación no debe afectar al coste de reposición de los activos. El coste de reposición debeser igual a su precio inicial de adquisición.

Supongamos que una empresa que se dedica al transporte por carretera empieza su actividad con10 camiones, cuyo coste unitario es de 2,4 millones de euros y su vida útil estimada es de 5 años. Elvalor residual de los camiones previsto es de 400.000€. Por lo tanto, la cuota de amortización porcamión utilizando el sistema de amortización lineal será:

Cuota de amortización total = 10 × 400.000 = 4.000.000€

Al final del primer año el fondo de amortización (FA) será igual a 4.000.000€, con los cualespodrá adquirir un nuevo camión, con lo que el número total de camiones que tendrá será de 11.

Al final del segundo año, el FA será igual a 6.000.000€, es decir, (1.600.000, del FAresidual+400.000 × 11). Con estos 6.000.000 podrá adquirir dos nuevos camiones, con lo que elnúmero total de camiones será de 13.

Al final del tercer año, el FA será igual a 6.400.000€, es decir: (1.200.000 + 400.000 × 13). Conestos 6.400.000€ podrá adquirir dos nuevos camiones, con lo que el número total de camiones seráde 15.

Al final del cuarto año, el FA será igual a 7.600.000€, es decir: (1.600.000 + 400.000 × 15). Conestos 7.600.000€ podrá adquirir 3 nuevos camiones, con lo que el número total de camiones será de18.

Al final del quinto año, el FA será igual a 7.600.000€, es decir: (400.000 + 400.000 × 18). Conestos 7.600.000€ podrá adquirir 3 nuevos camiones, con lo que el número total de camiones enservicio sería de 21, pero como tiene que vender los 10 primeros camiones ya que su vida útil hafinalizado, al final del sexto año el FA será igual al FA residual de 400.000€ más 4.000.000€procedente de la venta de los 10 primeros camiones, más las cuotas de amortización de los 11 quetiene en servicio. De esta manera, se iría repitiendo el ciclo, produciéndose este efecto deampliación de capacidad.

Sin embargo, existen varías criticas a este efecto Ruchti-Lohmann dirigidas a los supuestos en losque se basa.

Por lo que al primero de los supuestos se refiere, conviene señalar que existen otras causas deobsolescencia además de la tecnológica.

En cuanto a la segunda de las hipótesis, Hardach indica que el aumento de la capacidad productivano se verá alterada ya que el incremento de capacidad mediante la adquisición de unidadesadicionales lo que hace es compensar la pérdida de capacidad de las unidades antiguas. Sinembargo, aquí conviene precisar qué se entiende por capacidad productiva.

Desde un punto de vista técnico, puede entenderse por capacidad productiva el número de bienesde equipo que posee la empresa. En este sentido, el efecto es válido.

Desde un punto de vista económico, puede entenderse por capacidad productiva la cantidad deoutputs que podemos producir con los bienes de equipo en cuestión. En este caso, convienedistinguir diferentes situaciones:

• La cantidad de output permanece inalterada. Por lo tanto, el efecto es válido.• La cantidad de output permanece inalterada, pero para ello es preciso hacer reparaciones en los

bienes de equipo. Por lo tanto, el efecto es válido, pero el beneficio de la empresa es menor.• La capacidad productiva disminuye en mayor proporción que la que se amortiza. En cuyo caso el

efecto no sería válido.

En cuanto al último de los supuestos, referente a que la inflación no afecte al coste de reposiciónde los bienes de equipo, conviene indicar que si existe inflación el coste de reposición de losequipos irá incrementándose. Por lo tanto, el efecto ampliación de capacidad se produciría pero conmenor intensidad. Asimismo hay que hacer patente la dificultad de prever los diferentes costes dereposición en cada uno de los momentos del tiempo.

2.9 RESERVAS Y PROVISIONES

Una de las políticas financieras más importantes que una empresa debe determinar es la política deautofinanciación Esta política está relacionada con la distribución de los beneficios obtenidos, loscuales pueden destinarse a aumentar las reservas de la empresa (autofinanciación deenriquecimiento) o a retribuir a los accionistas en forma de dividendos. Al respecto existen diversasteorías sobre la relación existente entre la política de dividendos y el valor de las empresas. Alporcentaje de beneficios distribuidos a los accionistas en concepto de dividendos se le denominatasa de reparto o pay-out, mientras que al porcentaje de beneficios destinados a las reservas se ledenomina tasa de retención o tasa de autofinanciación.

En un sentido amplio, las reservas se identifican con la autofinanciación neta, que se dotan concargo a los beneficios netos del período. Una parte de estas dotaciones es obligada por lalegislación, mientras que otra parte es voluntaria. No obstante, no todas las reservas tienen su origenen la retención de beneficios. Por ejemplo, las reservas por actualización de balances, la reserva porprima de emisión, las reservas ocultas, etc.

Las reservas pueden clasificarse en función de diversos criterios:

a) En función de su regulación, distinguimos entre:Reservas legales. Están reguladas por la Ley de Sociedades de Capital, según la cual hay quedotar el 10% del beneficio neto hasta que su dotación alcance el 20% del capital social. Solopueden utilizarse para compensar pérdidas.Reservas estatutarias. Son unas reservas obligatorias cuya dotación y utilización estánreguladas por los estatutos de la sociedad.Reservas voluntarias. Son unas reservas de libre disposición y dotación. Tienen un caráctervoluntario y su dotación y aprobación depende de la junta general de accionistas.

b) En función del punto de vista contable:Reservas expresas. Están contabilizadas en el balance de situación, formando parte delpatrimonio neto.Reservas ocultas o tácitas. No están contabilizadas en el balance de situación. Un ejemplo deeste tipo de reservas lo constituye un activo adquirido por un importe muy inferior a su valoractual de mercado. La diferencia entre el valor contable de este activo, que es su precio deadquisición, y su valor de mercado constituye una reserva oculta.

c) En función de su tratamiento fiscal:Reservas con trato fiscal favorable. Su dotación no está sujeta al impuesto sobre sociedades.Un ejemplo lo constituye una dotación a las reservas por actualización de balances que hayasido autorizada por las autoridades competentes.Reservas sin trato fiscal favorable. Su dotación está sujeta al pago de impuestos.

d) Otra clasificación.Reservas especiales. Aquellas que están dotadas de acuerdo a las legislación fiscal.Reservas por prima de emisión. Las constituidas con motivo de una ampliación de capital conprima de emisión.Remanente. Aquella parte de los beneficios de ejercicios anteriores de la cual todavía no hasido aprobada su utilización definitiva.

Las Provisiones, se refieren a dotaciones realizadas con el fin de cubrir riesgos conocidos, queson en definitiva ajustes de valoración de algunos activos, y por lo tanto, componentes de costes. Suobjetivo es atender a riesgos determinados, cuya probabilidad de pérdida es elevada, por ejemploprovisión por insolvencias. Se dotan con cargo a la cuenta de resultados, y si se han dotado deacuerdo a la normativa fiscal, constituyen un gasto fiscalmente deducible.

3

LA FINANCIACIÓN PROPIA EXTERNA

3.1 AMPLIACIONES DE CAPITAL. CONCEPTO YCARACTERÍSTICAS

Una ampliación de capital es una operación financiera a través de la cual las empresas aumentan elvolumen de su capital social. En la mayoría de sociedades el capital social está representado poracciones. Cada acción es una parte alícuota del capital social.

La normativa legal que regula el aumento de capital de las sociedades anónimas se recoge en elTítulo VIII, Capítulo II, del Real Decreto Ley 1/2010 de 2 de julio por el que se aprueba el textorefundido de la Ley de Sociedades de Capital.

El aumento de capital social tiene que aprobarse por la junta general de accionistas (JGA), con losrequisitos establecidos para la modificación de los estatutos sociales.

Las ampliaciones de capital pueden instrumentarse mediante la puesta en circulación de nuevasacciones o mediante el incremento del valor nominal de las acciones existentes.

Cuando el aumento de capital se realice elevando el valor nominal de las acciones en circulación,será preciso el consentimiento de todos los accionistas, salvo en el caso de que se trate de unaampliación íntegramente con cargo a reservas o beneficios retenidos de la sociedad.

Para que la JGA ya sea ordinaria o extraordinaria pueda acordar válidamente el aumento o ladisminución de capital, la emisión de bonos u obligaciones, la transformación, fusión o escisión de lasociedad, y en general cualquier modificación de los estatutos sociales, será necesario, en primeraconvocatoria, la concurrencia de accionistas presentes o representados que posean, al menos, elcincuenta por ciento del capital suscrito con derecho a voto. Y en segunda convocatoria serásuficiente la concurrencia del veinticinco por ciento de dicho capital.

Si bien, cuando concurran accionistas que representen menos del cincuenta por ciento del capitalsuscrito con derecho a voto, los acuerdos a que se refiere el apartado anterior solo podrán adoptarseválidamente con el voto favorable de los dos tercios del capital presente o representado en la JGA.No obstante, los estatutos sociales podrán elevar los quórum y mayorías citados anteriormente.

Las ampliaciones de capital constituyen una fuente de financiación propia, que se denominaexterna ya que en general, se trata de recursos financieros aportados a la sociedad por susaccionistas. Si bien, a continuación trataremos de las diferentes modalidades de ampliaciones decapital y sus implicaciones. Ya que no todas las ampliaciones de capital suponen un aumento derecursos financieros para la empresa que lleva a cabo la operación de ampliación.

3.2 MODALIDADES DE AMPLIACIÓN DE CAPITAL

Las ampliaciones de capital suelen clasificarse en:

• Ampliaciones de capital por aportaciones no dinerarias, es decir, cuando el accionista realizaaportaciones de bienes que anteriormente eran ajenos a la empresa. En este caso, en el que parael aumento de capital social hayan de realizarse aportaciones no dinerarias será preciso que, altiempo de la convocatoria de la junta general de accionistas, se ponga a disposición de losaccionistas un informe de los administradores, en que se describan con detalle las aportacionesproyectadas, las personas que deban efectuarlas, el número y valor nominal de las acciones quetengan que entregarse y las garantías adoptadas según la naturaleza de los bienes en que laaportación consista.Las acciones emitidas en contrapartida de aportaciones no dinerarias como consecuencia de unaumento del capital suscrito deberán ser totalmente liberadas en un plazo de cinco años a partirdel acuerdo del aumento.

• Ampliaciones de capital dinerarias. Cuando se trata de aportaciones en efectivo, será requisitoprevio, salvo, para las sociedades de seguros, el total desembolso de las acciones emitidas. Noobstante podrá realizarse el aumento si existe una cantidad pendiente de desembolso que noexceda del tres por ciento del capital social.

• Ampliaciones de capital liberadas. En este tipo de ampliaciones, parte o la totalidad de importede capital ampliado se realiza con cargo a las reservas de la empresa.

Las ampliaciones de capital dinerarias tienen por objeto incorporar al capital social nuevosmedios de financiación mientras que las terceras tienen por finalidad incorporar al capital socialmedios de financiación que ya estaban en la empresa, pero que estaban contabilizados en otraspartidas del balance, ya sea en las cuentas de reservas o en las de recursos ajenos (bonos uobligaciones convertibles, determinados créditos o préstamos que cumplan los requisitos que marcala Ley).

En el supuesto de que la ampliación sea totalmente liberada, su origen es interno y en este caso laempresa no aumenta la capacidad de financiación. La capitalización de reservas o beneficiosretenidos responde a un mero asiento contable que transfiere una cuantía de cuenta a cuenta, dereservas a capital.

La capitalización de las reservas puede tener un coste adicional, causado por los nuevosdividendos que deberán distribuirse a esas acciones en el futuro, con el agravante de que no haexistido una aportación real que permita tener unos mayores recursos en funcionamiento. No obstantede la capitalización deriva una mayor solvencia y garantía frente a terceros.

La compensación de créditos tampoco amplía los recursos financieros, pues los mismos ya figuranen otras en cuentas del pasivo, pero mejora el ratio de endeudamiento y aumenta la independenciafinanciera. Se trata de una alternativa utilizada en casos de reestructuraciones de empresas. Sinembargo, para poder ampliar el capital a través de una compensación de créditos o préstamos seexige que los créditos o préstamos a compensar estén vencidos y resulten exigibles en unaproporción no inferior al 25% de los mismos, a la vez que el 75% restante no tenga un vencimiento

superior a cinco años. En este caso, al tiempo de la convocatoria de la JGA debe ponerse adisposición de los accionistas una certificación del auditor de cuentas de la sociedad que acrediteque, una vez verificada la contabilidad social, resultan exactos los datos ofrecidos por losadministradores sobre los créditos en cuestión.

Cuando se aumente el capital por conversión de obligaciones en acciones, se aplicará loestablecido en el acuerdo de la emisión de obligaciones.

Por lo que se refiere a las ampliaciones de capital liberadas, estas pueden a su vez subdividirse entotalmente liberadas o parcialmente liberadas. En este último caso existe una parte que desembolsael accionista y otra parte que proviene de la propia empresa, generalmente reservas.

En una ampliación parcialmente liberada, la entrada de recursos es inferior al aumento del capitalsocial.

Una ampliación de capital dineraria puede ser:

1. A la par. El precio de emisión es igual al valor nominal de la acción. El volumen definanciación obtenido es igual a la cifra por la que se aumenta el capital social.

2. Con prima de emisión. El precio de emisión es superior al valor nominal de la acción. Siendoel precio de emisión igual a la suma del valor nominal más la prima de emisión. En este caso, elvolumen de financiación obtenido es superior a la cifra por la que se aumenta el capital social.En este supuesto, la diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal de las accionesmultiplicado por el número de acciones nuevas emitidas se abona a la cuenta de reserva porprima de emisión.

3. Parcialmente liberada. Todas las ampliaciones de capital parcialmente liberadas son a la par,aunque la aportación de los accionistas sea menor al valor nominal del titulo. Por Ley estánprohibidas las ampliaciones de capital por debajo de la par.

La Ley establece que, cuando el aumento de capital se haga con cargo a reservas, podrán utilizarsepara tal fin las reservas disponibles, las primas de emisión y la reserva legal en la parte que excedadel 10% del capital ya aumentado. Deberá servir de base a la operación un balance aprobadoreferido a una fecha comprendida dentro de los seis meses inmediatamente anteriores al acuerdo deaumento de capital, verificado por los auditores de cuentas de la sociedad, o por un auditor apetición de los administradores si la sociedad no estuviera obligada a verificación contable.

El valor nominal de cada una de las acciones de la sociedad, una vez aumentado el capital, deberáestar desembolsado en un 25% como mínimo.

Cuando una empresa amplía su capital social puede optar, si cumple los requisitos establecidos enla Ley, a emitir distintos tipos de acciones, las cuales analizaremos en el apartado siguiente.

3.3 CONCEPTO, CARACTERÍSTICAS Y MODALIDADES DEACCIONES

Una acción es una parte alícuota del capital social de una empresa que otorga a su tenedor lacondición de socio de una empresa.

Las acciones pueden instrumentarse como títulos o como anotaciones en cuenta. En ambos casos,tendrán la consideración de valor mobiliario.

Las acciones representadas por medio de títulos podrán ser nominativas o al portador, perorevestirán necesariamente la forma nominativa mientras no haya sido enteramente desembolsado suimporte, cuando su transmisibilidad esté sujeta a restricciones, cuando lleven aparejadasprestaciones accesorias o cuando así lo exijan disposiciones especiales.

Las acciones en que se divida el capital social deberán estar íntegramente suscritas por los sociosy desembolsadas, al menos, en una cuarta parte del valor nominal de cada una de ellas, en elmomento de otorgar la escritura pública de constitución de la sociedad o de ejecución del aumentode capital.

Las acciones que tengan el mismo contenido de derechos constituyen una misma clase de acción.Cuando dentro de una clase se constituyan varias series, todas las que integren una serie deberántener igual valor nominal.

El valor nominal de una acción es el valor por el que se escrituran en el certificado de emisión.Mientras que el valor de mercado de una acción es el precio al que se vende o compra una acción enel mercado y es consecuencia de la oferta y la demanda de títulos existente en un momentodeterminado.

En función de los derechos que otorgan dichos valores a su tenedor distinguiremos distintasmodalidades de acciones.

Estas modalidades de acciones son las siguientes:

• Acciones ordinarias• Acciones privilegiadas• Acciones sin voto• Acciones rescatables

3.3.1 Acciones ordinarias

Podríamos decir que estas son las acciones tradicionales o clásicas, las cuales otorgan a sustenedores unos derechos económicos, unos derechos políticos, unos derechos preferentes desuscripción y unos derechos de información.

Los derechos económicos son los siguientes:

• Derecho a participar en los beneficios de la empresa ya sea financiera, industrial o de servicios.Este derecho se instrumenta a través del dividendo, es decir, la parte del beneficio que sedistribuye. La parte del beneficio que se distribuye, en inglés, se conoce por pay out. Si porejemplo una empresa decide en un ejercicio concreto repartir el 20% de su beneficio, diríamosque esta empresa tiene un pay out del 20%, o expresado en tanto por uno de 0,20. La decisiónde distribuir o no una parte del beneficio o su totalidad corresponde al Consejo deAdministración de la Compañía, la cual se ratificará por la Junta General de Accionistas.

• Derecho a participar en el reparto del patrimonio social que resulte de la liquidación de laempresa, en su caso. No existe ninguna garantía, en caso de reducción de capital o de

liquidación de la compañía de que los accionistas recuperen su inversión inicial, una vez laempresa ha pagado todas sus deudas.

Los derechos políticos también son de dos tipos:

• Derecho a participar en la gestión y el control de la empresa, el cual se instrumenta a través delejercicio del derecho de voto en las Juntas Generales de Accionistas. Este derecho de voto o ladelegación del mismo puede hacerse mediante la tarjeta de voto o delegación oportuna, omediante medios de comunicación a distancia ya sean medios electrónicos o porcorrespondencia postal, con la debida acreditación como accionista y del numero de accionesque posee, en ambos casos. En caso de copropiedad de acciones, se entiende que quiensuscribe la delegación o votación ha sido designado para el ejercicio de los derechos de socio,si es uno de los copropietarios.

• Derecho a impugnar los acuerdos sociales.

En relación al derecho preferente de suscripción, tal como su nombre indica, se refiere al derechode suscribir de manera preferente las nuevas acciones, bonos u obligaciones convertibles enacciones, que la sociedad emita. Es decir, la compañía debe ofrecer cualquier nueva emisión deacciones a los accionistas existentes, con la finalidad de garantizar a cada accionista la parteproporcional de propiedad que le corresponde.

Por lo que a los derechos de información se refiere, consisten en el derecho a estar informados decuanto acontezca en la empresa. Existirán básicamente dos tipos de informaciones:

Unas informaciones de carácter periódico sobre la marcha de la empresa, las cuales se concretanen la información que ofrecen las cuentas anuales de la empresa y consolidadas en caso de tratarsede un grupo de empresas y la propuesta de aplicación del resultado de la misma. Así como losinformes de gestión y auditoría de cuentas individuales y consolidadas en su caso.

Otras informaciones de carácter puntual, tales como modificaciones en las participacionessignificativas en el capital social, nombramientos de nuevos consejeros, etc.

3.3.2 Acciones privilegiadas

Se trata de unas acciones que tal como su nombre indica conceden a su tenedor unos derechospreferentes frente a los accionistas ordinarios. Los derechos que otorgan estas acciones son lossiguientes:

• Derecho a participar en los beneficios de la sociedad mediante un dividendo privilegiado.• Derecho a participar con privilegio en el reparto del patrimonio social resultante de la

liquidación de la empresa.• Derecho de voto en las Juntas Generales de Accionistas.• Derecho preferente de suscripción de las nuevas acciones o bonos u obligaciones convertibles

en acciones que la empresa emita.• Derecho a recibir información sobre la marcha de la empresa.

Por lo que al primer de los derechos se refiere, es preciso señalar que, cuando el privilegioconsista en el derecho a obtener un dividendo preferente, las demás acciones no podrán recibirdividendos con cargo a los beneficios mientras no haya sido satisfecho el dividendo privilegiadocorrespondiente al ejercicio. Además la sociedad, salvo que sus estatutos dispongan otra cosa, estaráobligada a acordar el reparto de ese dividendo si existieran beneficios distribuibles.

Los estatutos sociales deberán establecer las consecuencias de la falta de pago total o parcial deldividendo preferente, si este tiene o no carácter acumulativo en relación a los dividendos nosatisfechos, así como los eventuales derechos de los titulares de estas acciones privilegiadas enrelación a los dividendos que puedan corresponder a las demás.

La ley establece unas prohibiciones en materia de privilegio que son:

1. No es válida la emisión de acciones con derecho a percibir un interés, cualquiera que sea laforma de su determinación.

2. No podrán emitirse acciones que de forma directa o indirecta alteren la proporcionalidad entreel valor nominal y el derecho de voto.

3. No podrán emitirse acciones que de forma directa o indirecta alteren la proporcionalidad entreel valor nominal y el derecho preferente de suscripción.

3.3.3 Acciones sin voto

Las sociedades anónimas pueden emitir acciones sin derecho a voto por un importe nominal nosuperior a la mitad del capital social desembolsado. Si dicho límite se rebasa como consecuencia dereducciones de capital por pérdidas, la sociedad está obligada a restablecer la proporción en elplazo máximo de dos años.

Estas acciones, salvo el derecho de voto, atribuyen a sus titulares todos los demás derechos de lasacciones ordinarias con las siguientes particularidades:

• Derecho a percibir el dividendo anual mínimo fijo o variable que establezcan los estatutossociales, cuyo reparto será obligatorio para la sociedad en caso de existir beneficiosdistribuibles. Una vez acordado el dividendo mínimo, sus titulares tendrán derecho al mismodividendo que corresponda a las acciones ordinarias. De no existir beneficios distribuibles ode no haberlos en cantidad suficiente, la parte de dividendo mínimo no pagada deberá sersatisfecha dentro de los cinco ejercicios siguientes. Mientras no se satisfaga el dividendomínimo, las acciones sin voto tendrán este derecho en igualdad de condiciones que lasordinarias y conservando, en todo caso, sus ventajas económicas.

• Las acciones sin voto no quedarán afectadas por la reducción del capital social por pérdidas,cualquiera que sea la forma en que se realice, sino cuando la reducción supere el valor nominalde las restantes. Si, como consecuencia de la reducción, el valor nominal de las acciones sinvoto excediera de la mitad del capital social desembolsado de la sociedad, deberárestablecerse esa proporción en el plazo máximo de dos años. En caso contrario, se procederáa la disolución de la sociedad.

• Cuando en virtud de la reducción del capital se amorticen todas las acciones ordinarias, las sin

voto tendrán este derecho hasta que se restablezca la proporción prevista legalmente con lasordinarias.

• En el caso de liquidación de la sociedad, las acciones sin voto conferirán a su titular el derechoa obtener el reembolso del valor desembolsado antes de que se distribuya cantidad alguna a lasrestantes.

3.3.4 Acciones rescatables

Las acciones rescatables son aquellas acciones que pueden ser únicamente emitidas por sociedadesanónimas cuyas acciones coticen en Bolsa. Su principal característica es que pueden ser rescatablesbajo las condiciones que marca la Ley.

La emisión de acciones rescatables debe realizarse por un importe nominal no superior al 25% delcapital social.

El desembolso del valor de la acción deberá realizarse íntegramente en el momento de lasuscripción.

El rescate podrá ser realizado a solicitud de:

• La sociedad emisora.• De los titulares de las acciones.• De ambos.

Si el derecho de rescate se atribuye solo a la sociedad, este no podrá ejercitarse antes de quetranscurran tres años a contar desde el momento de la emisión.

En el acuerdo de emisión deben fijarse las condiciones para el rescate. La amortización ha derealizarse con cargo a:

• Beneficios.• Reservas.• Con el producto de una nueva emisión acordada por la Junta General de Accionistas con la

finalidad de financiar esta operación de amortización.

Si se amortizan con cargo a beneficios o reservas de libre disposición, la sociedad debe dotar unareserva por el importe del valor nominal de las acciones amortizadas.

Si no existen beneficios o reservas libres en cantidad suficiente, ni se emiten nuevas acciones parafinanciar la operación, la amortización solo puede llevarse a cabo con los requisitos establecidospara la reducción del capital mediante devolución de aportaciones, los cuales se explican en elcapítulo siguiente.

3.4 IMPORTANCIA DEL DISEÑO DE UNA AMPLIACIÓN DECAPITAL POR PARTE DEL EMISOR

La decisión de ampliar capital es una de las principales decisiones financieras que tiene diversosefectos, tanto sobre la propia situación interna de las empresas como sobre sujetos externosinteresados en la marcha de la empresa, especialmente sus accionistas.

Desde una perspectiva interna la ampliación de capital, excepto cuando es totalmente liberada,implica aumentar los fondos propios lo cual tiene un efecto inmediato sobre la estructura financierade la empresa, ya que al reducir el nivel de endeudamiento está aumentando su nivel de solvencia;asimismo afectará a los niveles de rentabilidad, en especial a la rentabilidad financiera. Tambiéncondicionará la futura política de distribución de dividendos, ya que no solo puede implicar unmayor desembolso por pago de dividendos, sino que al aumentar la cifra de su capital social,aumentará la reserva legal mínima.

Para los accionistas un aumento de capital, al aumentar el número de acciones, tendrá efectossobre los beneficios por acción, el cash flow por acción, etc., lo que posiblemente acabaráincidiendo sobre la cotización de las acciones.

3.4.1 Efectos del precio de emisión sobre el número de acciones por emitir

Dado un volumen de recursos financieros necesario, el cual quiere obtenerse mediante una operaciónde ampliación de capital, el precio de emisión al que se emitan las acciones nuevas tendrá un efectodeterminante sobre el número de acciones nuevas por emitir, lo cual a su vez afectará al número totalde acciones después de la ampliación.

Si: N1= número de acciones nuevas por emitir.N0= número de acciones viejas.Nt= número total de acciones.Pe= precio de emisión de las acciones nuevas.

Por lo tanto el número de acciones nuevas por emitir, y por lo tanto el número total de accionesdespués de la ampliación tiene una relación inversa con el precio de emisión de las acciones nuevas.

De modo que:

• A mayor precio de emisión, menor número de acciones nuevas.• A menor precio de emisión, mayor número de acciones nuevas.

Ello significa que el hecho de que una ampliación de capital se realice a la par, parcialmenteliberada o con prima de emisión tendrá efectos sobre el número de acciones nuevas a emitir.

Por otra parte, el número de acciones que depende del precio de emisión de las acciones nuevas,tendrá unos efectos adicionales. Entre ellos:

• A mayor número de acciones mayor será la dilución de los derechos de los accionistas. Por

ejemplo si una empresa que tiene un total de cinco millones de acciones duplica su númerohasta los diez millones, un accionista que antes de la ampliación posea un millón de acciones,lo que significa un 20% de los derechos de voto, después de la ampliación necesitará dosmillones de acciones para mantener el mismo porcentaje del 20%.

• El número de acciones afecta a la dotación de la reserva legal. Las acciones se contabilizan en elbalance de situación por su valor nominal, por lo que dado un valor nominal, cuanto mayor seael número de acciones emitidas mayor será la cifra por la que se aumenta el importe del capitalsocial. Dado que el importe de la reserva legal se determina sobre la cifra de capital social, amayor número de acciones mayor será el importe de la reserva legal.

• Cuanto mayor sea el número de acciones, más difícil será tomar el control de una empresa. Enalgunas ocasiones una estrategia utilizada para dificultar la realización de una adquisiciónhostil consiste en llevar a cabo una ampliación de capital.

• Si la política de dividendos de una empresa consiste en pagar un dividendo constante por acción,cuanto mayor sea el número de acciones mayor será la cifra de beneficios netos destinados arealizar el pago de los dividendos.

Ejemplo. Una empresa que tiene un capital social de 100 millones de euros representado enacciones de 10 euros de valor nominal quiere llevar a cabo una inversión que exige un desembolsode 20 millones de euros, el cual piensa financiar a través de la realización de una ampliación decapital social.

Si la ampliación es a la par, el precio de emisión de las acciones nuevas será de 10 euros, por loque el número de acciones nuevas por emitir será igual a:

Si la ampliación de capital tiene una prima de emisión del 100%, el precio de emisión de lasacciones nuevas será igual a 20 euros, por lo que el número de acciones nuevas por emitir será iguala:

3.4.2 Efectos de la modalidad de ampliación sobre el balance de situación

En una ampliación de capital, la modalidad de ampliación de capital afecta de distinta manera a lacomposición de los fondos propios, y consecuentemente a la estructura del balance de situación.

3.4.2.1 Efectos de una ampliación de capital totalmente liberada sobre el balance desituación

Una ampliación de capital totalmente liberada es aquella que se realiza en su totalidad con cargo areservas. El accionista no realiza ningún desembolso para adquirir las nuevas acciones, por lo que a

este tipo de ampliación también se la denomina ampliación de capital gratuita. El principal objetivode este tipo de ampliación no consiste en obtener financiación, puesto que la misma es nula, sino quese trata de una forma de retribución al accionista que es alternativa al pago de dividendos.

En una ampliación de capital totalmente liberada no se produce ninguna variación del volumentotal de los fondos propios ni de los recursos totales, solo tiene lugar un aumento del capital socialque es equivalente a la disminución del volumen de reservas. El valor contable, valor en libros obook value de la empresa no sufre ninguna variación, aunque al aumentar el número de acciones tienelugar una disminución del valor contable por acción (VCA).

PN: Valor contable de los fondos propios. Patrimonio neto.N0: Número de acciones.

3.4.2.2 Efectos de una ampliación de capital parcialmente liberada sobre el balancede situación

Es el caso de una ampliación de capital a la par, en la que parte del precio de emisión lo aporta elaccionista y la parte restante es a cargo de las reservas de la empresa, si se produce una entrada derecursos financieros en la empresa. Dicha, cantidad corresponde al importe desembolsado por losaccionistas. En esta modalidad de ampliación de capital si existe financiación y tiene lugar unaumento tanto de los fondos propios como de los recursos totales, este aumento es igual al número deacciones nuevas emitidas multiplicado por la parte del precio de emisión que es desembolsada porlos accionistas. La cifra por la que se aumenta el capital social es inferior a la financiación obtenida,la cual coincide con la aportación de los accionistas.

3.4.2.3 Efectos de una ampliación de capital a la par sobre el balance de situación

En esta modalidad de ampliación de capital el precio de emisión es igual al valor nominal de lasacciones, y coincide con el desembolso efectuado por los accionistas.

El aumento del capital social y de los recursos totales coincide con la aportación realizada por losaccionistas, y es igual al número de acciones nuevas emitidas multiplicado por el precio de emisión.O sea, la financiación obtenida coincide con el aumento de capital social.

3.4.2.4 Efectos de una ampliación de capital con prima de emisión sobre el balancede situación

La prima de emisión es igual a la diferencia entre el precio de emisión de las acciones nuevas y suvalor nominal. Esta modalidad de ampliación de capital se caracteriza porque el precio de emisiónde las acciones nuevas es superior a su valor nominal.

La cifra en la que se aumenta el capital social es inferior a la cifra en que aumentan los fondospropios y los recursos totales. Cuando tiene lugar una ampliación con prima de emisión, esta primade emisión se abona a una cuenta de reservas por prima de emisión.

A continuación vamos a ilustrar lo explicado anteriormente a través de un ejemplo.Supongamos que en una determinada fecha una empresa cuyas acciones tienen un valor nominal de

10 euros posee la siguiente estructura financiera (en millones de euros):

Capital social 200

Reserva legal 50

Reserva de libre disposición 100

PATRIMONIO NETO 350

Deudas a largo plazo 200

Pasivo corriente 150

TOTAL PASIVO 350

RECURSOS TOTALES 700

El número de acciones (N0) representativas del capital social es igual a:

N0 = (Capital social / valor nominal) = (200 millones/10 euros) = 20.000.000 acciones

El valor contable por acción (VCA) es igual a:

VCA = (PN/N0) = (350 millones/20 millones) = 17,5 euros

Esta empresa quiere realizar una ampliación de capital cuya relación de ampliación es de unaacción nueva por cada cuatro acciones viejas, con lo que el número de acciones nuevas a emitir seráigual a 5.000.000 acciones, que teniendo en cuenta su valor nominal supone un aumento de 50millones de euros en la cifra de capital social.

Después de la ampliación de capital el número total de acciones será de 25 millones.

a) Si la ampliación de capital es totalmente liberada, toda la ampliación se realizará con cargo areservas de libre disposición. Los accionistas no harán ningún tipo de desembolso, por lo queno existe ninguna entrada de recursos financieros. Después de haber realizado la ampliación decapital la estructura financiera de la empresa quedará como sigue:

Capital social 250

Reserva legal 50

Reserva de libre disposición 75

PATRIMONIO NETO 350

Deudas a largo plazo 200

Pasivo corriente 150

TOTAL PASIVO 350

RECURSOS TOTALES 700

El aumento de capital en 50 millones queda compensado por una disminución de las reservas delibre disposición en la misma cuantía. El valor contable por acción será igual a (350 millones/25millones acciones)=14 euros por acción.

b) Si la ampliación de capital es liberada en un 50%, los accionistas aportarán 5 euros por cadaacción nueva, mientras que los 5 euros restantes se cargarán a la cuenta de reservas de libredisposición. Después de haber realizado la ampliación de capital la estructura financiera de laempresa quedará como sigue:

Capital social 250

Reserva legal 50

Reserva de libre disposición 75

PATRIMONIO NETO 375

Deudas a largo plazo 200

Pasivo corriente 150

TOTAL PASIVO 350

RECURSOS TOTALES 725

La cifra del capital social ha aumentado en 50 millones de euros, pero la financiación obtenidasolo asciende a 25 millones de euros (5 millones de acciones por 5 euros por acción). Los restantes25 millones se han adeudado a la cuenta de reservas de libre disposición. El valor contable poracción será igual a (375 millones/ 25 millones acciones)=15 euros por acción.

c) Si la ampliación es a la par el desembolso efectuado por los accionistas coincidirá con el valornominal de las acciones (10 euros). El aumento del capital social coincidirá con la financiaciónobtenida. Después de haber realizado la ampliación de capital la estructura financiera de laempresa quedará como sigue:

Capital social 250

Reserva legal 50

Reserva de libre disposición 100

PATRIMONIO NETO 400

Deudas a largo plazo 200

Pasivo corriente 150

TOTAL PASIVO 350

RECURSOS TOTALES 750

El valor contable por acción será igual a (400 millones/25 millones acciones)=16 euros poracción.

d) Si la ampliación de capital se realiza con una prima de emisión del 100%, el preciodesembolsado por los accionistas será de 20 euros por acción. La diferencia entre el preciodesembolsado y el valor nominal de las acciones se abonará a la reserva por prima de emisión.La cifra del capital social aumentará en 50 millones de euros (5.000.000 acciones por 10 eurosde valor nominal), mientras que el abono a la reserva por prima de emisión será igual a 50millones de euros (5.000.000 acciones por 10 euros de prima por acción). Después de haberrealizado la ampliación de capital la estructura financiera de la empresa quedará como sigue:

Capital social 250

Reserva legal 50

Reserva de libre disposición 100

Reserva prima de emisión 50

PATRIMONIO NETO 450

Deudas a largo plazo 200

Pasivo corriente 150

TOTAL PASIVO 350

RECURSOS TOTALES 800

El valor contable por acción será igual a (450 millones/25 millones acciones)=18 euros poracción.

3.4.3 Efectos del precio de emisión sobre el beneficio por acción

Una de las magnitudes que mejor explican el comportamiento y la evolución de una empresa, enespecial de las empresas cotizadas en bolsa, es el ratio de beneficio por acción (BPA), en inglés(EPS), acrónimo de Earning per share.

BPA = (Beneficios netos / Número de acciones) = (BDT/N0)

En el cálculo del BPA el número de acciones representativas del capital social tiene unaimportancia fundamental, ya que dado una cifra de beneficios netos a mayor número de acciones,menor será el beneficio por acción. Es por este motivo que el precio de emisión de las accionesnuevas (Pe) afectará al BPA a través del número de acciones nuevas emitidas (N1)

• A mayor Pe, menor N1, mayor BPA.• A menor Pe, mayor N1, menor BPA.

Por lo tanto, dada una necesidad de financiación, una ampliación de capital parcialmente liberadaproducirá una mayor dilución del BPA que una ampliación a la par. Asimismo, una ampliación decapital a la par producirá una mayor dilución del BPA que una ampliación con prima de emisión.

Ejemplo. Al finalizar el último ejercicio económico una empresa cuyas acciones tienen un valornominal de 10 euros posee la siguiente estructura financiera (en millones de euros):

Capital social 200

Reservas 100

Beneficios netos 100

PATRIMONIO NETO 4000

Deudas a largo plazo 200

Pasivo corriente 150

TOTAL PASIVO 350

RECURSOS TOTALES 750

El número de acciones (N0) representativas del capital social es igual a:N0 = (Capital social/valor nominal) = (200 millones/10 euros) = 20.000.000 accionesEsta empresa quiere llevar a cabo una inversión de ampliación de sus actividades, lo que requiere

un desembolso inicial de 100 millones de euros, el cual quiere financiar a través de una ampliaciónde capital social. De llevarse a cabo esta inversión, la empresa espera obtener un aumento anual delbeneficio neto de 50 millones de euros.

Antes de realizar la inversión el beneficio por acción de esta empresa es igual a:BPA = (Beneficio neto / Número de acciones) = (100/20) = 5 euros por acción.Para poder financiar esta inversión la empresa planea llevar a cabo una ampliación de capital.Si la ampliación de capital es parcialmente liberada en un 50% los accionistas aportarán 5 euros

por acción. Por lo tanto, para obtener 100 millones de recursos, el número de acciones nuevasemitidas será igual a:

N.º acciones nuevas (N1) = (Necesidad financiación / desembolso accionistas) = (100 millones/5euros) = 20.000.000 acciones nuevasDespués de la ampliación el número total de acciones (Nt) será igual al número de acciones viejas

(N0) más el número de acciones nuevas (N1). Nt = N0 + N1

Nt = 20.000.000 + 20.000.000 = 40.000.000 acciones.El BPA después de la ampliación será igual a:BPA = (150/40) = 3,75 euros por acciónSi la ampliación de capital es a la par, los accionistas desembolsarán 10 euros por acción. Por lo

tanto, para obtener 100 millones de recursos, el número de acciones nuevas emitidas será igual a:N1 = (100 millones/10 euros) = 10.000.000 accionesPor lo que Nt = 20.000.000 + 10.000.000 = 30.000.000 accionesEl BPA después de la ampliación será igual a:BPA = (150/30) = 5 euros por acciónSi la ampliación de capital tiene una prima de emisión del 100%, los accionistas desembolsarán

20 euros por acción. Por lo tanto, para obtener 100 millones de recursos, el número de accionesnuevas emitidas será igual a:

N1 = (100 millones/20 euros) = 5.000.000 accionesPor lo que Nt = 20.000.000 + 5.000.000 = 25.000.000 accionesEl BPA después de la ampliación será igual a:BPA = (150/25) = 6 euros por acción

3.4.4 Efectos del precio de emisión sobre el Price/ Book Value o tasa de evaluación

La tasa de evaluación de una acción indica el número de veces que el mercado está dispuesto a pagarpor el valor contable del patrimonio neto de la empresa. Es igual al cociente entre el valor demercado de la acción y su valor contable. En la terminología anglosajona se conoce como MarketValue/Book Value o Price/Book Value. Indica el número de veces que el mercado paga el valor de la

acción calculado de acuerdo con sus estados financieros.Tasa de evaluación (Te) = VM/VCLa tasa de evaluación puede ser mayor, menor o igual a la unidad.

• Si la Te > 1, VM > VC, por cada unidad monetaria de valor contable del patrimonio el mercadoestá dispuesto a pagar una cantidad superior. Indica que el mercado sobrevalora el valorcontable del patrimonio empresarial.

• Si la Te < 1, VM < VC, por cada unidad monetaria de valor contable del patrimonio el mercadosolo está dispuesto a pagar una cantidad inferior. Indica que el mercado infravalora el valorcontable del patrimonio empresarial.

• Si la Te = 1, VM = VC, indica que el mercado valora el patrimonio empresarial por la mismacifra que reflejan sus estados financieros.

La tasa de evaluación puede calcularse en función del valor contable de la totalidad delpatrimonio neto y el valor de mercado de sus acciones, o capitalización bursátil, o calcularse enfunción del valor contable por acción (VCA) y el valor de mercado de sus acciones, precio ocotización de las acciones en bolsa (P).

VCA = (Valor contable del patrimonio neto / Número de acciones) = PN/N0 Por lo tanto:Te = (Precio mercado acción / Valor contable por acción) = (P/VCA)De acuerdo a la expresión anterior, y dada una cotización de las acciones:

• A mayor precio de emisión de las acciones, menor número de acciones nuevas emitidas, mayorvalor contable por acción, menor tasa de evaluación.

• A menor precio de emisión de las acciones nuevas, mayor número de acciones nuevas emitidas,menor valor contable por acción, mayor tasa de evaluación.

3.4.5 Efectos del precio de emisión sobre el cash flow por acción

El cash flow por acción (CFA) es igual al cociente entre el cash flow operativo neto de una empresa(beneficios netos [BDT] más amortizaciones [A] ) y el número de acciones.

CFA = (Beneficio neto + amortizaciones / Número de acciones) = (CFN/N0= (BDT + A)/N0

En el cálculo del CFA el número de acciones representativas del capital social tiene unaimportancia fundamental, ya que dado una cifra de cash flow neto a mayor número de acciones,menor será el cash flow por acción. Es por este motivo que el precio de emisión de las accionesnuevas (Pe) afectará al CFA a través del número de acciones nuevas emitidas (N1).

• A mayor Pe, menor N1, mayor CFA.• A menor Pe, mayor N1, menor CFA.

Por lo tanto, dada una necesidad de financiación, una ampliación de capital parcialmente liberadaproducirá una mayor dilución del CFA que una ampliación a la par. Asimismo, una ampliación decapital a la par producirá una mayor dilución del CFA que una ampliación con prima de emisión.

3.4.6 Efectos del precio de emisión sobre el dividendo por acción

El dividendo por acción (DPA) es la parte del beneficio por acción que las empresas distribuyen asus accionistas como una forma de remunerar su participación en el capital social.

DPA = (Dividendo total / Número de acciones) = (DT/N0)En el cálculo del DPA el número de acciones representativas del capital social tiene una

importancia fundamental, ya que dado una cifra de dividendos totales a mayor número de acciones,menor será el dividendo por acción. Es por este motivo que el precio de emisión de las accionesnuevas (Pe) afectará al DPA a través del número de acciones nuevas emitidas (N1).

• A mayor Pe, menor N1, mayor DPA.• A menor Pe, mayor N1, menor DPA.

Por lo tanto, dada una necesidad de financiación, una ampliación de capital parcialmente liberadaproducirá una mayor dilución del DPA que una ampliación a la par. Asimismo, una ampliación decapital a la par producirá una mayor dilución del DPA que una ampliación con prima de emisión.

3.5 EFECTOS DE UNA AMPLIACIÓN DE CAPITAL SOBRELA COTIZACIÓN DE LAS ACCIONES

Las ampliaciones de capital suelen incidir en la cotización de las acciones de la empresa ya seacuando el mercado conoce que la empresa va a ampliar capital o cuando la realiza. Estos efectoseconómicos sobre la cotización de las acciones, que tienen lugar en momentos del tiempo distintos,se denominan “efecto anuncio” y “efecto dilución”.

3.5.1 El efecto anuncio

En una ampliación de capital el efecto anuncio mide el efecto que sobre el valor de la totalidad delas acciones, efecto anuncio global (EFAG), o sobre el valor de una acción (EFApa) tendrá unanuncio por parte de la empresa de que en una fecha próxima quiere realizar una ampliación delcapital social. En este anuncio la empresa suele proporcionar información sobre el destino de lafinanciación obtenida a través de la ampliación de capital, financiar inversiones de renovación o deexpansión, disminuir el volumen de endeudamiento, etc. Si el uso de estos recursos tiene comoconsecuencia un aumento del valor de la empresa, el efecto anuncio será positivo.

Por consiguiente, el efecto anuncio global (EFAG) puede medirse a través de cualquier métodoque nos indique la rentabilidad adicional que va a generar dicho proyecto. Uno de los criterios deselección de inversiones, en función de la rentabilidad prevista, más consensuados es el del valoractual neto (VAN). Por lo tanto, podemos utilizar el VAN para medir el EFAG de una ampliación decapital.

El VAN se calcula a través de la actualización de todos los flujos de caja que se prevé va a

generar la aplicación de los recursos financieros obtenidos a través de la ampliación de capital.Si los flujos de caja tienen un determinado horizonte temporal, y la inversión tiene un valor

residual, el cálculo del VAN se realiza a través de la siguiente expresión.

Siendo:D0: Desembolso inicial del proyecto de inversión.CFi: Flujo de caja generado en el período “i”.n: Duración de la inversión.k: Tasa de actualización o tasa de descuento.Vr: Valor residual de la inversión.

Si los flujos de caja tienen un determinado horizonte temporal, y la inversión no tiene ningún tipode valor residual, el cálculo del VAN se realiza a través de la siguiente expresión.

Si los flujos de caja de todos los períodos son constantes (CF1= CF2=...= CFn) y el horizontetemporal de la inversión es indeterminado, el cálculo del VAN se realiza a través de la siguienteexpresión.

La tasa de actualización, desde un punto de vista financiero, indica el coste de oportunidad de losrecursos utilizados, que en el caso de tratarse de una ampliación de capital, podrá considerarse quees igual al rendimiento que exigen los accionistas de la empresa por su inversión en acciones de lasociedad. En la fórmula anterior, y a efectos de simplificación, se supone que dicha tasa de descuentoes constante e igual para cada uno de los períodos de tiempo considerados.

Pero como al inversor lo que le interesa no es el EFAG ya que no va a adquirir todas las accionesde la compañía, sino el efecto anuncio por acción (EFApa), dividiremos el valor hallado con el VANpor el número de acciones que tiene la empresa en su capital social, es decir:

Para poder calcular el VAN, tal como ya se ha indicado, es preciso conocer la tasa deactualización que se va a utilizar.

La determinación de esta tasa de actualización puede llevarse a cabo en base a diferentesmetodologías. En este caso, utilizaremos la rentabilidad que exigen los accionistas que se calculamediante el siguiente cociente:

Este ratio es precisamente el inverso del ratio PER, acrónimo de Price Earning Ratio, el cualindica en cuanto valora el mercado cada unidad de beneficio de la empresa. Por ejemplo si el PERde una compañía es 10xx, ello significa que el mercado valora en 10 veces cada unidad de beneficiode la empresa. También puede interpretarse este ratio como el número de períodos que se necesitanpara que un inversor que ha adquirido una acción pueda recuperar el valor de su inversión a travésde los beneficios de la empresa si estos permanecieran constantes. En este ejemplo el rendimientoque exigen los accionistas a esta empresa es de un 10%.

En muchos casos, y con el objetivo de corregir las posibles deficiencias que pueda tener el PER,puesto que, entre otros motivos, los beneficios de la empresa están condicionados por su política deamortizaciones, en lugar de la cifra de los beneficios por acción se utiliza la cifra del cash flow netopor acción (CFA):

CFA = (Beneficio neto + amortizaciones / Número de acciones) = (CFN/N0= (BDT + A)/N0

A partir del CFA puede calcularse un ratio alternativo al ratio PER, que es el PCF (Price/Cashflow acción)

El PCF indica el número de veces que el mercado paga el cash flow por acción. Para efectuar estecálculo se utiliza, como en el caso anterior, el cash flow operativo, que es igual a la suma de losbeneficios netos más las amortizaciones económicas.

Una vez determinado el efecto anuncio global de una ampliación de capital se procederá a calcularel efecto anuncio por acción tal como se ha indicado. Si bien, en la práctica pueden darse diferentessituaciones, una vez calculado el VAN del proyecto, por parte de la propia empresa, en función delvalor de este:

1. El VAN es positivo. El mercado considera que el proyecto de inversión que se financiará através de la ampliación de capital producirá un aumento en el valor de la empresa. Larentabilidad esperada del proyecto es superior a la rentabilidad exigida por los accionistas, porlo que la inversión es factible.

2. El VAN es igual a cero. El mercado considera que una vez realizado el proyecto de inversión elvalor de la empresa seguirá siendo el mismo, no tendrá ninguna variación. La realización delproyecto no añade ningún valor a la empresa. La rentabilidad esperada del proyecto coincidecon la rentabilidad exigida por los accionistas.

3. El VAN es negativo. El mercado considera que de llevarse a cabo el proyecto se producirá unadisminución del valor. La rentabilidad esperada del proyecto es inferior a la rentabilidadexigida por los accionistas. La inversión nunca deberá financiarse a través de una ampliación de

capital.

Si conocemos el valor del VAN del proyecto y el valor de mercado de las acciones de la empresaantes del anuncio de la ampliación, podemos cuantificar el impacto que la realización del proyectode inversión tendrá sobre el valor de las acciones.

P0: Cotización actual de la acción.EAFpa: Efecto anuncio por acción = (VAN/N0).P0’: Precio teórico después del efecto anuncio.P0’: P0 + EAFpa = P0 + (VAN/N0)

En cualquier caso, este es un valor teórico que calculará la empresa cuando estudie la viabilidad yla forma de llevar a cabo la ampliación de capital. El mercado una vez conozca que la empresa va allevar a cabo la ampliación de capital podrá apreciarlo o depreciarlo. Ello dependerá básicamentede la coyuntura bursátil del momento en cuestión.

EJEMPLO.Con el objetivo de hacer frente a un fuerte aumento de la demanda de sus productos una empresaquiere llevar a cabo la ampliación de su equipo productivo, para lo que deberá realizar undesembolso inicial de 50 millones de euros, financiado a través de una ampliación de capital. Lavida útil de estos activos se estima en cinco años al final de los cuales no tendrá ningún tipo de valorresidual. Se estima que esta inversión generará un cash flow anual de 15 millones de euros, duranteun periodo dilatado de tiempo.

Actualmente esta empresa tiene un capital social de 100 millones de euros representado enacciones de 10 euros de valor nominal, cuya última cotización es de 20 euros. Durante el últimoejercicio económico esta empresa ha obtenido unos beneficios netos de 20 millones de euros.

1-El número de acciones es igual a:Capital social / valor nominal = (100 millones/10 euros) = 10.000.000 acciones

2-El beneficio por acción es igual a:BPA = Beneficio neto / número acciones = (20 millones/10 millones) = 2 euros

3- La rentabilidad mínima exigida por los accionistas es igual al inverso del ratio PER.PER = (Precio acción / BPA) = (20/2) = 10k = (1/PER) = (1/10) =0,10; 10,00%

4- El VAN de la inversión o efecto anuncio global es igual a:

5- El efecto anuncio por acción es igual a:EAFpa = (VAN / número acciones) = (6,86/10) = 0,686 euros por acción

6- El precio de las acciones después del efecto anuncio es igual a:P’0 = 20 + 0,686 = 20,686 euros

3.5.2 El efecto dilución y el derecho preferente de suscripción

Mientras que el efecto anuncio suele ser positivo y se produce antes de conocer las condiciones ycaracterísticas de una ampliación de capital, cuando ya se conocen estas características y se inicia lamisma tiene lugar otro efecto, el efecto dilución, ya que el beneficio se va a diluir en un mayornúmero de acciones.

Las principales diferencias que existen entre ambos efectos, el efecto anuncio y el efecto diluciónson las siguientes:

• El efecto anuncio se produce antes de realizar la ampliación de capital y de conocer suscaracterísticas. El efecto dilución se produce una vez se conocen las características de laampliación de capital.

• El efecto dilución siempre es negativo, reduce el precio de las acciones, mientras que el efectoanuncio suele ser siempre positivo, aumenta el precio de las acciones.

• Mientras que el precio de emisión de las acciones nuevas tiene una influencia decisiva sobre lacuantía del efecto dilución, no tiene ninguna influencia sobre el efecto anuncio.

Durante el período en que tiene lugar una ampliación de capital, si las acciones de la empresacotizan en bolsa, las acciones viejas siguen cotizando a un determinado precio, mientras que lasacciones nuevas se colocan en el mercado al precio de emisión.

Para que una ampliación de capital tenga éxito, en España, y los inversores suscriban el mayornúmero posible de acciones, el precio de emisión de las acciones nuevas tiene una importanciafundamental. Ello significa que el precio de emisión de las acciones nuevas debe ser inferior alprecio de las acciones viejas.

Si:

P1: Precio teórico de las acciones después de la ampliación.P0: Precio de mercado actual de las acciones.P0

’: Precio teórico de las acciones después del efecto anuncio.Pe: Precio de emisión de las acciones nuevas.N0: Número de acciones viejas.N1: Número de acciones nuevas.Nt: Número total de acciones. N0+N1.Nd: Número de derechos de suscripción necesarios para suscribir una acción nueva. Nd =

(N0/N1) = (n.º acciones viejas / n.º acciones nuevas).

Si durante una ampliación de capital se cumple que (Pe < P0’) los accionistas antiguos estarándiscriminados, puesto que los inversores en acciones nuevas desembolsarán un importe inferior paraadquirir acciones que les confieren los mismo derechos. Asimismo, una vez iniciada la ampliación

de capital se producirá el efecto dilución, lo que a su vez hará disminuir el precio de las accionesviejas desde P0’ hasta P1. Este perjuicio para los accionistas antiguos se convierte en un beneficiopara los nuevos accionistas. Para anular este efecto negativo y poder compensar a los accionistasantiguos aparece el derecho preferente de suscripción (DPS).

El primer día de una ampliación de capital se calcula el valor teórico del DPS, y hasta el últimodía del período en el que puedan suscribirse acciones nuevas estos DPS cotizarán en bolsaconjuntamente con las acciones viejas.

En una ampliación de capital aparecen dos tipos de inversores, el inversor que ya posee accionesviejas de la empresa y aquel inversor que no posee acciones y quiere ser accionista de la misma.

Durante el período que dura una ampliación de capital, un inversor que ya es accionista de laempresa tiene ante sí tres posibilidades:

• Ejercer todos los DPS y suscribir todas las acciones nuevas a las que tiene derecho.• Vender todos los DPS y no suscribir ninguna acción nueva.• Vender un porcentaje de DPS y ejercer el porcentaje restante suscribiendo acciones nuevas.

Un inversor que no posee acciones de la empresa y quiere ser accionista de la misma tiene dosalternativas:

• Comprar las acciones viejas en bolsa pagando su precio de mercado.• Comprar en bolsa los DPS y suscribir las acciones nuevas pagando el precio de emisión.

Ante estas dos alternativas el inversor siempre optaría por aquella que le resultase más favorable.En la teoría ambas alternativas suelen ser indiferentes puesto que tanto el comportamiento del preciodel DPS como del precio de las acciones viejas tiene como consecuencia que el importe adesembolsar para ser accionista acaba siendo el mismo, pero en la práctica pueden surgir pequeñasdiferencias.

Por ejemplo, si en una ampliación de capital la relación de emisión es de una acción nueva porcada dos acciones viejas, el precio de emisión de las acciones nuevas es de 10 euros, el valor delDPS es de 2 euros y el precio de mercado de las acciones viejas es de 14 euros, el importe adesembolsar para comprar una acción vieja (14 euros) es idéntico al coste de suscripción de unaacción nueva (10 euros por acción más 4 euros por la compra de dos DPS).

El valor teórico del DPS está relacionado con las características de la ampliación, y el mismodependerá de si:

• Las acciones nuevas y las viejas tienen igualdad o diferencia de derechos.• Las acciones nuevas y las viejas tienen el mismo o diferente valor nominal.• Del precio de emisión de las acciones nuevas.

a) Cálculo del valor teórico del derecho preferente de suscripción, con igualdad de derechoseconómicos e igualdad de valores nominales.

El valor teórico del DPS se calculará restando al precio de cierre de las acciones, del díainmediatamente anterior al inicio de la ampliación de capital, el precio de emisión, y dividiendo

dicha diferencia por el número de derechos de suscripción necesarios más uno, es decir:

Por consiguiente, el precio de las acciones después del efecto dilución.P1 = P0

’ - DPSEn el caso de que un inversor proceda al cálculo del valor teórico del DPS una vez iniciada la

ampliación de capital, el valor de P0’, que utilizará será precisamente la cotización de cierre de la

acción, el día inmediatamente anterior a la ampliación de capital.El valor teórico de las acciones después de la ampliación, también denominado valor de la acción

ex derecho, P1,también puede calcularse como el cociente entre la suma del valor de mercado de lasacciones antiguas y el valor de las acciones nuevas y el número total de acciones que existirádespués de la ampliación, es decir:

Conviene señalar que en la práctica, el precio teórico de la acción después del efecto anunciosolamente lo calcula la empresa a efectos de diseño de la ampliación de capital en cuestión. Para elinversor, tal como ya se ha indicado, se tomará el valor de cierre de la cotización de las acciones eldía inmediatamente anterior a la ampliación de capital.

EJEMPLO.Durante la segunda quincena del mes de marzo, una empresa va a realizar una ampliación del capitalsocial, de la cual se conocen los siguientes datos:

Precio de emisión de las acciones nuevas: 13 eurosPrecio de las acciones viejas después del efecto anuncio: 12 eurosNúmero de acciones viejas: 12.000.000Relación de ampliación: una acción nueva por cada cuatro acciones viejas Dividendos por acción:1 euroSi tanto las acciones nuevas como las acciones viejas tienen los mismos derechos económicos, el

valor teórico del derecho preferente de suscripción (DPS) será igual a:

El valor teórico de la acción exderecho, es decir, después del efecto dilución será igual a:

P1 = 13 - 0,20 = 12,80 €

Conviene señalar que en este caso del ejemplo, dado que se trata de una ampliación de capital conprima de emisión, en la que el importe del valor teórico del precio de las acciones una vezincorporado el valor teórico del efecto anuncio es muy próximo al importe del precio de emisión, elefecto dilución es muy reducido y en consecuencia, también lo es el del valor teórico del derecho

preferente de suscripción.

b) Cálculo del valor teórico del derecho preferente de suscripción, con distintos derechoseconómicos e igualdad de valores nominales.

En muchas ampliaciones de capital social las acciones nuevas y las viejas suelen tener distintosderechos económicos. Esta diferencia suele estar relacionada con el cobro de dividendos y soloafecta al dividendo por acción el primer año. En este supuesto, el dividendo por acción de lasacciones nuevas es inferior al de las acciones viejas, puesto que las acciones nuevas solo tienenderecho a cobrar dividendos desde la fecha de finalización de la ampliación de capital.

De existir diferencia de dividendos el cálculo del valor del DPS se realiza como:

Siendo:

D: Dividendo anual por acción.t: Período de tiempo en el cual la acción nueva no tiene derecho al dividendo.En el ejemplo anterior, si el dividendo por acción es de un euro y la ampliación de capital finaliza

el último día del mes de marzo, las acciones nuevas solo tienen derecho al dividendocorrespondiente a los tres últimos trimestres del año (0,75 euros por acción). En este supuesto elvalor teórico del DPS es igual a:

Por lo que el precio después del efecto dilución será igual a: P1 = 13 - 0,15 = 12,85

c) Cálculo del valor teórico del derecho de asignación.Cuando una ampliación de capital es totalmente liberada, el derecho preferente de suscripción

recibe el nombre de derecho de asignación (DA) ya que la empresa nos asigna gratuitamente unnúmero determinado de acciones en función del número de acciones antiguas que posea el accionista,en el momento de realizarse dicha ampliación de capital totalmente liberada.

En este caso, dado que el precio de emisión es igual a cero y no hay aportación de recursos porparte de los accionistas, el valor del DA se calcula como el cociente entre el precio de las acciones,en el momento de cierre del día inmediatamente anterior a la ampliación de capital y el nímero dederechos necesarios para recibir una acción gratis más uno. Es decir:

EJEMPLO.

Supongamos que una empresa desea llevar a cabo una ampliación de capital totalmente liberada en laproporción de una acción nueva por cada cincuenta acciones antiguas. Si la cotización de cierre desus acciones el día inmediatamente anterior a la ampliación de capital es de 14 €, el valor teórico delderecho de asignación se calculará del siguiente modo:

VA = 14 / (50 + 1) = 0,27 €

Sin embargo, en el caso de que el accionista prefiera obtener liquidez en lugar de nuevas acciones,podrá vender los derechos de asignación en el mercado, durante el período de negociación de losmismos.

En ciertas ocasiones, las empresas pueden optar por llevar a cabo otro tipo de ampliaciones decapital, como pueden ser, las ampliaciones de capital simultáneas o las ampliaciones de capital condistinto nominal. En ambos supuestos, la determinación del valor del DPS se realiza mediante unamodificación de su fórmula de cálculo.

d) Cálculo del valor teórico del derecho preferente de suscripción en el caso de ampliacionesde capital simultáneas

Las ampliaciones de capital simultáneas solo suelen realizarse en contadas ocasiones. Se trata,como su nombre indica, de realizar de manera simultánea, en el mismo momento del tiempo:

• Una ampliación de capital gratuita o totalmente liberada.• Una ampliación de capital con desembolso por parte de los accionistas.

En este supuesto, el valor teórico de las acciones después de la ampliación, se calcularádividiendo la suma del valor de mercado de las acciones antiguas, en el momento de cierre del díainmediatamente anterior a las ampliaciones de capital, y el valor de las acciones nuevas condesembolso por el número total de acciones que compondrán el capital social de la empresa despuésde ambas ampliaciones de capital, es decir:

Donde:P1: Valor teórico de la acción después de la ampliación.P0: Precio de la acción antes de la ampliación.Pe: Precio de emisión de las acciones nuevas.N0: Número de acciones viejas.N1: Número de acciones nuevas cuyo Pe > 0.N2: Número de acciones nuevas totalmente liberadas.Calculándose el valor teórico del DPS y del DA de la siguiente manera:

EJEMPLO.Una empresa cuyo capital social asciende a 100 millones de euros con una de nominal 10 u. m. poracción y cuya cotización es de 75 u. m., quiere llevar a cabo una ampliación de capital. Las reservasde la empresa ascienden a 100 millones de euros, 50 millones de reservas legales y 50 millones dereservas voluntarias. El exigible asciende a 300 millones de euros

La ampliación de capital se realizará de la siguiente forma:

1. Aumento de capital en 25 millones de euros a través de una ampliación de capital a la par.2. Aumento de capital en 25 millones de euros a través de una ampliación de capital totalmente

liberada.3. Las acciones nuevas tendrán un valor nominal de 10 euros.

Antes de la ampliación de capital el número de acciones viejas es igual a:

El número de acciones nuevas con un precio de emisión a la par es igual a:

El número de acciones nuevas de la ampliación totalmente gratuita es igual a:

El precio de las acciones después del efecto dilución es igual a:

e) Cálculo del valor teórico del derecho preferente de suscripción en el caso de ampliacionesde capital con distinto valor nominal.

Estas ampliaciones de capital no suelen ser muy usuales, puesto que las empresa suele otorgar elmismo valor nominal a todas las acciones.

Si simbolizamos por:VN0= Valor nominal de las acciones viejas.

VN1= Valor nominal de las acciones nuevas.K= Cociente entre ambos valores nominales.

El valor teórico de las acciones antiguas después de la ampliación de capital (P1 ) se calculará delmodo siguiente:

Y el valor teórico de las acciones nuevas después de la ampliación P1’será igual a:

P1’= K P1

Por lo tanto, el valor del DPS será:

Ejemplo.Una empresa tiene una capital social de 200 millones de euros de 10 euros de valor nominal. La

cotización de estas acciones es de 40 euros por acción.Esta empresa quiere financiar una inversión de 50 millones de euros a través de una ampliación de

capital a la par. El valor nominal de las acciones nuevas será de 5 euros.Calcular:1. Número de acciones nuevas a emitir.2. Número de acciones viejas.3. Número de derechos preferentes de suscripción.4. Relación de emisión.5. Valor teórico de las acciones viejas después de la ampliación.6. Valor teórico de las acciones nuevas después de la ampliación.7. Valor de los derechos preferentes de suscripción.

El número de acciones nuevas (N1) por emitir es igual a:

El número de acciones viejas (N0) es igual a:

El número de derechos preferentes de suscripción es igual a:

La relación de emisión es de una acción nueva por cada dos acciones viejas.El valor teórico de las acciones viejas después de la ampliación de capital es igual a:

El valor teórico de las acciones nuevas después de la ampliación de capital es igual a:

P′1 = 0,50 × 34 = 17 euros

El valor de los derechos preferentes de suscripción es igual a:

3.6 VALORES TEÓRICOS Y VALORES DE MERCADO DELEFECTO ANUNCIO Y DEL DERECHO PREFERENTE DESUSCRIPCIÓN

Los valores calculados en los apartados anteriores son valores teóricos. En el caso del efectoanuncio, la empresa con la finalidad de diseñar la ampliación de capital más adecuada estimará cuales el valor que tendrán las acciones en el momento inmediatamente anterior a la ampliación decapital (AC). Para ello y en base a la finalidad de la AC la entidad emisora calculará, tal como ya seha indicado el valor teórico del EFpa, que el mercado apreciará o depreciará en función de la:

• Coyuntura bursátil (alcista o bajista) del momento en que se realice la AC.• Eventos coyunturales de la economía o del sector que afecten (favorable o desfavorablemente) a

la situación económica de la empresa.• La oportunidad de la AC.

Asimismo, y tal como ya se ha señalado anteriormente, el cálculo del valor teórico del derechopreferente de suscripción y del valor teórico del precio de la acción ex derecho dependen de lascaracterísticas de la ampliación de capital y de la cotización de las acciones de cierre del díainmediatamente anterior a la am-pliación de capital. Pero estos valores teóricos, el mercado losapreciará básicamente en función de los dos primeros factores enumerados para el caso del valorteórico del efecto anuncio por acción.

El conocimiento de estas diferencias entre valores teóricos y valores de mercado del DPS y del P1

le permitirán al inversor tomar las decisiones ya sean de suscripción de acciones, de venta dederechos, de compra de acciones viejas, etc., de manera adecuada.

Asimismo, los intermediarios del mercado y los grandes inversores aprovechan estas divergenciasentre valores teóricos y de mercado para llevar a cabo operaciones de arbitraje. Siendoprecisamente la finalidad básica de las operaciones de arbitraje el que los valores de mercado seaproximen a los valores teóricos.

3.7 LA OPERACIÓN BLANCA

Una operación blanca se realiza durante una ampliación de capital cuando un accionista deseasuscribir acciones de la ampliación de capital que va a llevar a cabo la compañía y no tienesuficiente tesorería o no quiere emplearla para este fin.

Consiste en suscribir acciones nuevas mediante los recursos obtenidos a través de la venta de unporcentaje de derechos preferentes de suscripción.

Un accionista que posee acciones de una empresa que está realizando una ampliación de capital,vende un porcentaje de los derechos que posee. Con el importe obtenido por la venta de estosderechos hace frente al precio de emisión de las nuevas acciones, las cuales pueden suscribirsegracias a los DPS que ha mantenido en su cartera. De modo que para conocer cuantos DPS, entérminos porcentuales, tiene que vender, hay que dividir el importe del precio de emisión de lasnuevas acciones por el coste que representa para un inversor, no accionista de la empresa, lasuscripción de una acción, es decir:

EJEMPLO.Supongamos que tenemos una cartera formada por 1000 acciones de la empresa CB, la cual hainiciado una ampliación de capital, en la proporción de una nueva por cada dos antiguas, siendo elprecio de emisión de las acciones de 10€. Por consiguiente, este inversor tiene 1000DPS. Si el valorde mercado de los DPS es de 2,50€, cuantos DPS tiene que vender, para que sin realizar ningúndesembolso inicial pueda suscribir algunas acciones nuevas?

El 66,66 % de 1000 acciones nos daría que tiene que vender 666,6 derechos. Pero como en lapráctica los derechos no son fraccionables, venderemos 667 DPS. Con dicha venta obtendremos unosingresos de:

667 × 2,50 = 1.667,5€

Con estos 1.667,5€ podremos hacer frente al precio de emisión y suscribir 166,75 acciones, pero

como las acciones no son fraccionables, suscribiremos 166 acciones. Para suscribir 166 accionesnecesitamos 332 DPS que ya los tenemos, quedándole tan solo un DPS que no podrá vender ya quelos gastos de dicha venta serían superiores al importe de la venta.

El hecho de que se produzcan números con decimales se debe a que esta operación fue diseñadapara aplicarla a los estudios teóricos y luego se ha adaptado a la práctica.

3.8 LA COLOCACIÓN DE ACCIONES EN EL MERCADOPRIMARIO

La colocación de títulos en el mercado primario, tanto si se trata de títulos de renta fija como detítulos de renta variable, puede realizarse de varias formas, en función de la finalidad de la misma.

La finalidad de la colocación puede ser la colocación a inversores institucionales, inversoresdeterminados o el público en general, o mixtas. A continuación vamos a analizar cada una de ellas.

3.8.1 Colocación de una emisión a través de intermediarios financieros

La colocación de títulos a través de un intermediario financiero (IF) es el método más usual, cuandose pretende colocar la emisión al público en general. La cual puede realizarse a su vez de diferentesmaneras, según el tipo de contrato que se firme entre el IF y el emisor. Las modalidades máshabituales, en la práctica, son:

• Venta en firme• Acuerdo Stand by• Venta al Best Effort Selling

En la venta en firme, el IF asegura la colocación de todos los títulos en el mercado. Porconsiguiente, el emisor traslada el riesgo de la operación de colocación al intermediario financiero,compensándole mediante una remuneración. El IF adquiere todos los títulos a un precio inferior alprecio de colocación de los mismos en el mercado. Esta diferencia entre el precio de venta y elprecio de compra es el beneficio que obtiene el intermediario por asegurar la colocación de lostítulos en el mercado.

En el acuerdo Stand by, la empresa emisora también traslada el riesgo de la operación al IF. Enesta modalidad, el intermediario recibirá una remuneración que también consistirá en la diferencia deprecios de compra y de venta. Sin embargo, el precio de adquisición de los títulos que se consigancolocar en el mercado será superior al precio de los títulos que no puedan colocarse en el mercado,en cuyo supuesto el IF los incorporará a su cartera de valores.

En la Venta al Best Effort Selling, el emisor se queda con el riesgo de la colocación, puesto que elintermediario no asegura la colocación de los títulos en el mercado. El intermediario solo se encargade intentar colocar los títulos en el mercado, percibiendo una comisión de colocación.

3.8.2 Colocaciones privadas

Esta modalidad de colocación de los títulos consiste en una colocación directa en el mercado porparte del emisor. Es decir, la entidad emisora vende los títulos a inversores institucionales (bancos,fondos de inversión, compañías de seguros, etc.).

Para el emisor de los títulos esta modalidad tiene un coste de colocación, más reducido que siutiliza la intervención de un IF.

3.8.3 Venta directa

A través de esta fórmula de colocación, la propia empresa emisora se encarga de colocar los títulosen el mercado. Sin embargo, y a diferencia de la colocación privada, en este caso los inversores noson grandes instituciones, sino que en general se trata de pequeños inversores que tienen una relaciónde proximidad con el emisor, ya sea empleados de la compañía, proveedores, clientes, etc., con loscuales es muy fácil, rápido y poco costoso contactar para hacerles el ofrecimiento.

3.9 FACTORES DETERMINANTES DEL ÉXITO DE UNACOLOCACIÓN DE UNA NUEVA EMISIÓN DE ACCIONES

Para que una emisión de nuevas acciones tenga una buena acogida por parte de los inversores, laempresa emisora debe tener en cuenta una serie de factores que serán determinantes en el éxito yfacilidad de colocación de las acciones nuevas.

Estos factores sin ánimo de exhaustividad vamos a analizarlos a continuación.

3.9.1 Precio de emisión de las acciones nuevas

Con respecto al precio de emisión hay que destacar que:

• Cuanto menor sea el precio de emisión, mayor será el valor del derecho preferente desuscripción. Será más fácil vender las acciones nuevas, sin embargo, dado un número deacciones se obtendrán menos recursos financieros.

• Cuanto mayor sea el precio de emisión, menor será el valor del derecho preferente desuscripción. Será más difícil colocar las acciones nuevas, sin embargo, mayor será el volumende recursos obtenidos con un número de acciones dado.

• Si las acciones nuevas y las acciones viejas tienen las mismas características, el precio deemisión de las acciones nuevas siempre debe ser menor o igual que el precio de las accionesantiguas. Si este requisito no se cumple, ningún inversor adquiriría las acciones nuevas.

• Considerando que el precio de emisión de las acciones nuevas no sufre ninguna modificacióndurante el período de la ampliación, el precio de las acciones nuevas debería ser inferior a las

acciones viejas. En caso contrario, si la bolsa tuviera una tendencia bajista, podría ocurrir queen un determinado momento el precio de las acciones viejas fuera inferior al precio de emisiónde las acciones nuevas, lo que haría fracasar la ampliación de capital.

3.9.2 Número de acciones nuevas emitidas

En general, cuanto mayor sea el número de acciones nuevas a emitir, más difícil será su colocaciónen el mercado.

3.9.3 Elección del momento de la emisión

El éxito en la colocación de nuevas acciones en el mercado dependerá tanto de la fase del cicloeconómico en el que se encuentre la economía, como de la fase del ciclo bursátil.

• Si la economía se encuentra en la fase de expansión, la colocación de las acciones nuevas serámucho más fácil que si la economía se encuentra en una fase de estancamiento o de recesión.

• Si la tendencia bursátil es alcista es mucho más fácil colocar las nuevas acciones en el mercado.

3.9.4 Publicidad adecuada

Una adecuada campaña publicitaria es fundamental para que una emisión de acciones nuevas seaexitosa. Ello se refiere tanto a los medios de comunicación utilizados, como a los mensajescomunicados.

3.9.5 Grado de concentración de las acciones viejas

Cuanto mayor sea la concentración de las acciones viejas, lo que significa que un pequeño número deaccionistas posee un elevado porcentaje del capital social, mayor será la volatilidad de sucotización. Esto puede dificultar la colocación de las acciones nuevas.

3.9.6 Colocación a través de intermediarios financieros

La participación de una entidad financiera, o bien de un conjunto de entidades financieras, esfundamental para el éxito de la colocación de las acciones en el mercado. Es muy importante queestas entidades tengan una amplia red comercial, lo cual les permitirá llegar a todos los posiblesinversores y que tengan experiencia en este tipo de operaciones.

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LAS REDUCCIONES DE CAPITAL

4.1 LAS REDUCCIONES DE CAPITAL. CONCEPTO YMODALIDADES

Las operaciones de reducción del capital pueden tener por finalidad el restablecimiento delequilibrio entre el capital y el patrimonio neto de la sociedad, disminuido por consecuencia depérdidas, la constitución o el incremento de la reserva legal o de las reservas voluntarias, o ladevolución del valor de las aportaciones. En las sociedades anónimas, la reducción del capital puedetener también por finalidad la condonación de la obligación de realizar las aportaciones pendientes.

La reducción podrá realizarse mediante la disminución del valor nominal de las participacionessociales o de las acciones, su amortización o su agrupación. Es decir, las modalidades dereducciones de capital, que trataremos en los siguientes apartados, son:

• Reducción de capital por pérdidas.• Reducción de capital para dotar la reserva legal.• Reducción de capital para la devolución del valor de las aportaciones.• Reducción de capital mediante la adquisición de acciones propias.

Es importante resaltar que en la sociedad anónima, la reducción del capital tendrá carácterobligatorio cuando las pérdidas hayan disminuido su patrimonio neto por debajo de las dos terceraspartes de la cifra del capital social y hubiere transcurrido un ejercicio social sin haberse recuperadoel patrimonio neto.

La reducción del capital social habrá de acordarse por la Junta General de Accionistas. Y elacuerdo de la junta expresará, como mínimo, la cifra de reducción del capital, la finalidad de lareducción, el procedimiento mediante el cual la sociedad ha de llevarlo a cabo, el plazo de ejecucióny la suma que haya de abonarse, en su caso, a los socios.

El acuerdo de reducción del capital de las sociedades anónimas deberá ser publicado en elBoletín Oficial del Registro Mercantil y en un periódico de gran circulación en la provincia en que lasociedad tenga su domicilio.

4.2 LA REDUCCIÓN DE CAPITAL POR PÉRDIDAS

Cuando la reducción tenga por finalidad el restablecimiento del equilibrio entre el capital y el

patrimonio neto de la sociedad, disminuido por consecuencia de pérdidas, deberá afectar por igual atodas las participaciones sociales o a todas las acciones en proporción a su valor nominal, perorespetando los privilegios que a estos efectos hubieran podido otorgarse en la ley o en los estatutospara determinadas clases de acciones, tales como las acciones sin voto.

La reducción del capital por pérdidas en ningún caso podrá dar lugar a reembolsos a los socios oa la condonación de la obligación de realizar las aportaciones pendientes.

En las sociedades anónimas no se podrá reducir el capital por pérdidas en tanto la sociedad cuentecon cualquier clase de reservas voluntarias o cuando la reserva legal, una vez efectuada la reducción,exceda del 10 por ciento del capital.

El balance que sirva de base a la operación de reducción del capital por pérdidas deberá referirsea una fecha comprendida dentro de los seis meses inmediatamente anteriores al acuerdo, previaverificación por el auditor de cuentas de la sociedad y estar aprobado por la Junta General DeAccionistas.

Cuando la sociedad no estuviera obligada a someter a auditoría las cuentas anuales, el auditor seránombrado por los administradores de la sociedad.

El balance y el informe de auditoría se incorporarán a la escritura pública de reducción.En el acuerdo de la junta de reducción del capital por pérdidas y en el anuncio público del mismo

deberá hacerse constar expresamente la finalidad de la reducción.En las sociedades anónimas, el excedente del activo sobre el pasivo que deba resultar de la

reducción del capital por pérdidas deberá atribuirse a la reserva legal sin que esta pueda llegar asuperar a tales efectos la décima parte de la nueva cifra de capital.

Para que la sociedad pueda repartir dividendos una vez reducido el capital será preciso que lareserva legal alcance como mínimo el 10 por ciento del nuevo capital social.

4.3. LA REDUCCIÓN DE CAPITAL PARA DOTAR LARESERVA LEGAL

En el caso de reducción del capital para la constitución o el incremento de la reserva legal será deaplicación lo explicado en el apartado anterior, relativo a la reducción de capital por pérdidas,excepto el carácter obligatorio de la misma.

4.4 LA REDUCCIÓN DE CAPITAL PARA LA DEVOLUCIÓNDEL VALOR DE LAS APORTACIONES

Para que la reducción de capital para la devolución del valor de las aportaciones de los accionistassea válida, será preciso que haya sido acordada por la Junta General de Accionistas y también por lamayoría de los tenedores de las acciones pertenecientes a la clase de acciones afectada. Es decir,cuando el acuerdo de reducción con devolución del valor de las aportaciones no afecte por igual atodas las acciones de la sociedad, será preciso, en las sociedades anónimas, el acuerdo separado de

la mayoría de los accionistas interesados.En el caso de ser varias las clases de acciones afectadas, será necesario el acuerdo separado de

cada una de ellas. Si bien, cuando la modificación solo afecte a una parte de las accionespertenecientes a la misma clase y suponga un trato discriminatorio entre las mismas, se consideraráque constituyen clases independientes las acciones afectadas y las no afectadas por la modificación,siendo preciso, por lo tanto, el acuerdo separado de cada una de ellas, ya sea en junta especial o através de votación separada en la Junta General de Accionistas, en cuya convocatoria se hará constarexpresamente.

La devolución del valor de las aportaciones a los socios habrá de hacerse a prorrata del valordesembolsado de las respectivas acciones, salvo que, por unanimidad, se acuerde otro sistema.

4.5 LA REDUCCIÓN DE CAPITAL MEDIANTE LAADQUISICIÓN DE ACCIONES PROPIAS

Cuando la reducción del capital hubiera de realizarse mediante la adquisición de acciones de lasociedad para su posterior amortización, deberá ofrecerse la adquisición a todos los socios. Pero, siel acuerdo de reducción tuviera que afectar solamente a una clase de acciones, deberá adoptarse conel acuerdo separado de la mayoría de las acciones pertenecientes a la clase afectada.

En las sociedad anónimas, la propuesta de adquisición deberá ser publicada en el Boletín Oficialdel Registro Mercantil y en un periódico de gran circulación en la provincia en la que la sociedadtenga su domicilio y habrá de mantenerse, al menos, durante un mes, e incluirá todas las mencionesque sean razonablemente necesarias para la información de los accionistas que deseen enajenar y, ensu caso, expresará las consecuencias que se deriven de no alcanzar las acciones ofrecidas el númerofijado en el acuerdo.

La excepción a la regla anterior es cuando todas las acciones son nominativas, en cuyo caso losEstatutos de la Sociedad podrán permitir que se sustituya la publicación de la oferta por su envío acada uno de los accionistas, por correo certificado con acuse de recibo.

El plazo de aceptación de la oferta se computará desde el envío de la comunicación.En el caso de que las aceptaciones excedieran del número de acciones previamente fijado por la

sociedad, se reducirán las ofrecidas por cada socio en proporción al número cuya titularidad ostentecada uno de ellos.

Cuando las aceptaciones no alcancen el número de acciones previamente fijado, se entenderá queel capital queda reducido en la cantidad correspondiente a las aceptaciones recibidas, excepto que enel acuerdo de la junta o en la propuesta de adquisición se hubiera establecido otra cosa.

Las acciones adquiridas por la sociedad deberán ser amortizadas dentro del mes siguiente a laterminación del plazo de la oferta de adquisición.

4.6 LAS OPERACIONES ACORDEÓN

Se trata de dos operaciones simultáneas, una de reducción de capital y otra de ampliación de capital.La operación de reducción de capital por pérdidas tiene por finalidad el saneamiento del balance.

Y la ampliación de capital la obtención de nuevos recursos con la finalidad de reestructurar laempresa.

En caso de acuerdo de reducción y de aumento de capital simultáneos, la eficacia del acuerdo dereducción quedará condicionada, en su caso, a la ejecución del acuerdo de aumento del capital.

Asimismo, la inscripción del acuerdo de reducción en el Registro Mercantil no podrá practicarse ano ser que simultáneamente se presente a inscripción el acuerdo de transformación o de aumento decapital, así como, en este último caso, su ejecución.

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ALTERNATIVAS DE FINANCIACIÓN NOTRADICIONALES PARA PYMES

5.1 EL CAPITAL RIESGO

El capital riesgo consiste en una modalidad de financiación que se dirige fundamentalmente a laspequeñas y medianas empresas. Es un sistema de financiación mediante el cual una sociedadespecializada en inversiones, la Sociedad de Capital Riesgo (SCR), toma una participación en elcapital social de una pyme que, o bien realiza una venta de un porcentaje de las acciones o bien llevaa cabo una ampliación de capital que es suscrita por la sociedad inversora. Esta participación esminoritaria y por un horizonte temporal relativamente corto.

Los principales rasgos que caracterizan a esta modalidad de financiación son los siguientes:

• La sociedad inversora asume un elevado nivel de riesgo.En general, las SCR que adquieren una participación en el capital social de otra empresaasumen un nivel de riesgo superior al que puede considerarse normal, puesto que asumen elriesgo del negocio de la empresa en la que participan. Sin embargo, antes de decidir adquiriresta participación llevan a cabo un minucioso estudio tanto de la empresa como del producto oservicio que pretenda comercializarse. Estos productos o servicios suelen tener un elevadocomponente de innovación tecnológica.

• La participación en el capital social es minoritaria.Aparte de las consideraciones legales, el motivo de que la participación en el capital social seaminoritaria estriba en que el objetivo de esta toma de participación no consiste en tomar elcontrol político o económico de la sociedad receptora, sino que su fin primordial consiste enayudar a financiar el inicio de las actividades de una empresa de reciente creación, o enfacilitar financiación a una empresa ya creada, pero que necesita una inyección adicional derecursos para poder conseguir su despegue definitivo. El hecho de que la participación seaminoritaria no significa que el rol que asume la sociedad inversora sea de limitarse a ser unaccionista pasivo, sino que se convierte en un socio muy activo en todo lo que respecta a lagestión de la sociedad receptora.

• El horizonte temporal de la inversión es limitado.Una característica fundamental del capital riesgo consiste en que la aportación de la sociedadinversora tiene una vocación de temporalidad. Una vez la empresa participada se implante deforma definitiva en su mercado, la sociedad inversora procederá a la enajenación de suparticipación habiendo obtenido una plusvalía en la venta de las acciones.

El ciclo que sigue una inversión de capital riesgo se estructura en las siguientes etapas:

1. Preselección de los proyectos, por parte de la SCR.2. Estudio y análisis tanto del proyecto como del empresario o emprendedor.3. Toma de la participación en el capital social.4. Seguimiento de la inversión.5. Venta de la participación y conclusión de la relación.

5.2 LAS SOCIEDADES DE CAPITAL RIESGO, LOSFONDOS DE CAPITAL RIESGO Y LAS SOCIEDADESGESTORAS DE ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO:ORIGEN, CARACTERÍSTICAS Y TIPOS DE INVERSIÓN ALAS QUE SE DIRIGEN

El origen de las Sociedades de Capital Riesgo (SCR) se remonta a mediados del siglo xx en EstadosUnidos. Si bien, en España la primera regulación es el RD de 1/1986 de 14 de marzo y la OM de 26de noviembre de 1986.

Las primeras SCR en España fueron de iniciativa pública, con la finalidad de revitalizar el tejidoempresarial de las diferentes regiones. Siendo a partir de los años noventa cuando toma las riendasla iniciativa privada y surge un espectacular crecimiento de las mismas.

Según se desprende de la Ley 1/1999 de 5 de enero, las entidades que conceden capital riesgo alas empresas son:

• Las SCR, las cuales se definen como aquellas sociedades anónimas que se dedican a invertir suspropios recursos en la financiación temporal y minoritaria de pymes innovadoras, además deaportar su know how, con la esperanza de obtener elevadas plusvalías a largo plazo. Es decir,tiene por objeto facilitar recursos financieros a las pymes innovadoras en sus productos oservicios o en los procesos de producción o comercialización, mediante la toma departicipación en su capital social, préstamos participativos que se convertirán a posteriori encapital social, o la suscripción de bonos u obligaciones convertibles en acciones, y ademásapoyarán a la dirección con sus conocimientos, experiencias y relaciones personales, aportandoun valor añadido al puramente financiero. Sus recursos financieros pueden dirigirse tanto aempresas de reciente creación como a empresas establecidas que quieren potenciar sucrecimiento o a la adquisición de paquetes de acciones con el fin de garantizar su sucesión.

• Los fondos de capital riesgo (FCR), son patrimonios administrados por una sociedad gestora quetiene el mismo objeto social que las SCR, correspondiendo a la sociedad gestora llevar a cabolas funciones de asesoramiento y apoyo.

• Asimismo, existen las Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR) las cualesestán constituidas como Sociedades Anónimas cuyo objetivo social consiste en laadministración y gestión de FCR. y de activos de SCR. Como actividad complementaria las

SGECR. pueden llevar a cabo actividades de asesoramiento a las empresas con las quemantengan vinculación como consecuencia del ejercicio de su actividad principal.

Los tipos de inversiones a las que se dirige el capital riesgo se suelen clasificar en:

• Inversiones semilla (Seed). Se trata de inversiones en las que existe riesgo tecnológico. Y laaportación de recursos es anterior al inicio de la producción y distribución masiva del productoo servicio. Siendo el volumen de recursos aportados reducido en relación con los necesarios enlas siguientes fases.

• Inversiones de arranque (Start-up). La inversión se dirige a la financiación del inicio de laproducción y distribución masiva del producto o servicio. Es decir, se trata de participacionesen empresas de reciente creación que todavía no han empezado a generar beneficios.

• Inversiones de expansión. En este caso, la inversión se dirige a aquellas empresas con una ciertatrayectoria que quieren desarrollar nuevos productos o expandirse en nuevos mercados o quequieren incrementar su segmento de mercado actual. También puede tratarse de una financiaciónpuente (Bridge Financing) como paso previo a la salida a bolsa de la empresa en cuestión.

• Inversiones de capital de sustitución (Replacement). Cuando el objeto de la inversión es sustituira un grupo de accionistas pasivos, es decir no interesados en la gestión y el control de laempresa que desean desinvertir. O bien sustituir a un accionista activo que provoca conflictos odesacuerdos con el resto de accionista. Por lo tanto, en ninguno de los dos casos, se trata deentrada de nuevos recursos en la empresa, sino de sustitución del capital que detentaban unosaccionistas por la SCR para dar un impulso a la empresa receptora.

• Inversiones de reorientación (Turnaround). Se trata de inversiones dirigidas a financiarreestructuraciones de empresas. Algunas de ellas pueden califi-carse de MBI que explicaremosa continuación.

• Inversiones de compra apalancada (LBO). En este caso, una parte sustancial de la inversión estáfinanciada con deuda, de ahí el nombre de LBO (leverage buy out). Dicha deuda se hallagarantizada parcial o totalmente por los activos de la empresa adquirida. Existen diferentesmodalidades, tales como los Management Buy Out (MBO), en la que los adquirentespertenecen al equipo directivo de la propia empresa, los Management Buy In (MBI), en la quelos adquirentes pertenecen a una empresa distinta y los Buy-In Management Buy-Out(BIMBO), en las que una parte de los adquirentes pertenecen a la propia compañía y la otraparte pertenecen a otra empresa. En cualquier caso, se trata de que el negocio adquiridoobtenga un valor superior al precio de adquisición pagado. Las SCR tienen la experiencia y losconocimientos necesarios para hacer realidad con éxito cualquiera de las operacionesindicadas.

Los criterios principales que aplica una SCR a la hora de seleccionar la inversión son:

• Cualificación y motivación del equipo directivo.• Que la compañía tenga una estrategia bien definida.• Que el mercado objetivo esté bien definido.• Una facturación actual o prevista entre 100.000 y 60.000.000 euros.

• Plan de negocio de la empresa detallado y fiable.• Innovación en cualquiera de los productos o servicios, fases o procedimientos de la empresa.• Estados financieros previsionales consistentes.

El importe de las inversiones de capital riesgo suele estar por encima de un millón de euros.El inversor de capital riesgo suele mantener su inversión entre 3 y 10 años, es decir durante el

tiempo necesario para que la inversión madure.A diferencia del inversor bursátil, el inversor de capital riesgo es un socio activo que se involucra

en la actividad empresarial, aunque sin intervenir en los procesos de la operativa diaria.La participación de una SCR en el capital de una empresa hará que esta gane credibilidad y

visibilidad entre sus clientes y proveedores, a la vez que le ayuda en el cumplimiento de losobjetivos empresariales fijados.

5. LOS BUSINESS ANGELS: CARACTERÍSTICAS Y TIPOSDE INVERSIÓN A LOS QUE SE DIRIGEN

Los Business Angels (BA) a diferencia de las SCR son inversores privados que de manera individualaportan directamente recursos propios o ajenos a empresas en vías de creación (seed capital), o dereciente creación (start up) o a empresas que se enfrentan a una fase de crecimiento con muy buenasexpectativas. Si bien, al igual que las SCR aportan un valor añadido al proyecto empresarial,(conocimientos técnicos, experiencia, contactos...), sin involucrarse en la operativa diaria, con laesperanza de obtener una plusvalía a largo plazo.

Las principales características de los BA son:

• Invierten su propio dinero mientras que las entidades de capital riesgo suelen invertir recursosde terceros.

• Suelen tomar una participación minoritaria en el capital de la empresa, que por termino mediopuede situarse entre un 30 y un 35%. Similar a lo que ocurre con las SCR.

• Los importes invertidos, por los BA. en cada operación oscilan entre los 25.000 y 270.000euros. Importes mucho menores a los que por término medio invierten las SCR.

• Se trata de inversiones a largo plazo. Oscilando el horizonte temporal entre 5 y 10 años.• El perfil más usual de BA. es el de un antiguo emprendedor que aporta no solo recursos

financieros, sino también su experiencia profesional en el sector o mercado o simplemente en lagestión y dirección empresarial.

• Suelen invertir en empresas o proyectos que se van a realizar cerca de su lugar de residencia,por este motivo a veces se les denomina “inversores de proximidad”.

• Aceptan rentabilidades esperadas inferiores a las que aceptan las entidades de capital riesgo, nopor motivos filantrópicos, sino debido a la menor cuantía de las inversiones y a lascaracterísticas de las mismas.

• Están dispuestos a entrar en fases más tempranas de la vida de una empresa que las SCR.

• No realizan estudios de viabilidad tan amplios y detallados como las SCR.• A diferencia de las entidades de capital riesgo, sus decisiones de inversión pueden tener otras

motivaciones además de las financieras, tales como: la satisfacción personal de verseinvolucrados en la evolución y éxito de la empresa, la finalidad solidaria de ayudar aldesarrollo económico de su zona de residencia o de ayuda a los jóvenes emprendedores, lavinculación familiar, etc. En cualquier caso, se precisa una afinidad personal entre el BA y elemprendedor para poder trabajar de manera conjunta en la elaboración y desarrollo del plan denegocios y en la consecución del éxito del mismo.

La problemática de la desinversión suele ser similar a la de la SCR, es decir los compradorespotenciales de la participación son los restantes socios de la empresa. Pero en los BA. otraalternativa suele ser el capital riesgo institucional.

La puesta en contacto entre inversores potenciales y empresarios que buscan financiación serealiza a través de las redes de business angels (BAN), las cuales pueden constituirse comoentidades públicas (estatales, regionales o locales) o privadas ( bajo una fórmula societaria).

Las business angels networks, además de poner en contacto a los inversores con las empresas,realizan una selección de proyectos a financiar para cada inversor, ofreciendo y garantizando lainformación de los mismos, manteniendo el anonimato de las partes hasta el momento del primercontacto y posibilitando un marco formal para la negociación.

El contacto entre inversor y emprendedor puede hacerse mediante presentaciones personales, forosde inversión, el envío de boletines electrónicos o impresos a los BA adscritos a la red o mediantepresentaciones a través de plataformas electrónicas.

El matching entre emprendedores e inversores es un proceso largo sea cual sea el camino elegidopara el primer contacto. Y solamente acabarán invirtiendo en torno a un 10% de los contactosiniciales.

Los servicios que suelen ofrecer las BAN a los emprendedores son, además de la presentación delproyecto a inversores que pueden aportar financiación, conocimientos y contactos: el asesoramientoen el plan de negocios de la empresa y la preparación de la exposición del proyecto para supresentación en foros de inversión o en plataformas tecnológicas.

En el caso de los inversores, las redes además de ofrecer el contacto con una variedad deproyectos empresariales, les asesoran en todo el proceso de capitalización y en el seguimiento de lagestión económica de la empresa en la que invierten y también, en el momento de la desinversión.

Los ingresos que perciben las redes como contraprestación a los servicios que prestan varíansegún el tipo de red y su finalidad. Pueden fijar unas cuotas de inscripción a la red ya sea comoinversores o como emprendedores, cuotas de éxito, cuotas cuando se cierra una operación, o cuotaspor otros servicios tales como publicaciones, formación, presentación en foros, etc. También puedenofrecer servicios de forma gratuita.

En España existe la Red Española de Business Angels (ESBAN). Se trata de una fundaciónprivada que actúa como red de redes en España y, a su vez, está integrada en la European BusinessAngels Network (EBAN).

La EBAN. está formada por más de 46 redes que representan a 21 países de los cuales Españacuenta ya con varias redes asociadas.

En Europa, Reino Unido, Alemania, Francia y Dinamarca son los países europeos con mayornúmero de redes, en términos relativos, es decir, en relación con el número de pymes.

En España, el número de redes se está desarrollando a buen ritmo y el número de BA estácreciendo, aunque por su naturaleza son difíciles de cuantificar.

5.4 EL MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL (MAB):OBJETIVOS, CARACTERÍSTICAS Y REQUISITOS PARA LAINCORPORACIÓN

El MAB es un mercado promovido por bolsas y mercados españoles (BME) que se creó por unacuerdo del consejo de ministros de 30 de diciembre de 2005 como un sistema organizado denegociación (SON) de valores e instrumentos financieros de reducida capitalización: acciones yvalores emitidos por instituciones de inversión colectiva y otros valores que requieran un régimensingularizado.

En Londres, el 19 de junio de 1995 ya se habían puesto en marcha el Alternative InvestmentMarket (AIM) y en París NYSE Alternext en mayo de 2005.

El objetivo básico de estos mercados alternativos es coincidente. Se trata de la creación demercados autorregulados para satisfacer las necesidades de financiación de las empresas pequeñas ymedianas, pero respondiendo a las exigencias de transparencia y liquidez de los inversores.

En el caso del MAB empezaron a cotizar en 2006 las Sociedades de Inversión de Capital Variable(SICAVs) y en 2009 las empresas. La primera empresa que solicitó la admisión a dicho mercado fuela productora audiovisual ZINKIA.

La adaptación a la Directiva Comunitaria 2004/39/CE que regula los mercados financieros,conocida comúnmente como MIFID (acrónimo en inglés de Markets in Financial InstrumentsDirective) provocó la transformación del MAB a un sistema multilateral de negociación (SMN) queen inglés se conoce por la sigla MTF (Multilateral Trading Facillity). Es decir, se trata de sistemasde negociación operados por las bolsas. En el caso del MAB la Bolsa Española.

El MAB se encuentra supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Yestá dirigido tanto a inversores institucionales como a particulares. Su régimen de información ycontratación está adaptado a las empresas de reducida capitalización.

Las ventajas que ofrece dicho mercado, son básicamente:

• Proporcionar financiación a las pymes, bajo la forma de recursos propios.• Aportar una mayor notoriedad a la compañía, particularmente ante clientes y proveedores

financieros. En general, ayuda a consolidar la imagen de marca y prestigio de la empresa.• Ofrecer una valoración de la empresa, al fijar el mercado el precio o cotización de las acciones,

el cual recoge sus expectativas futuras.• Posibilitar a los accionistas el convertir en dinero sus acciones. Es decir, ofrecerles liquidez si

lo desean, como puede ser el caso de empresas familiares con problemas de sucesión.

Los requisitos para solicitar la admisión a negociación en el MAB son:

• Las entidades emisoras deben tener la forma jurídica de sociedades anónimas. Y su capitalsocial debe estar totalmente desembolsado y ser de libre transmisión. El rango promedio defondos propios de las empresas que acceden a este mercado suele estar entre 25 y 75 millonesde euros, aunque la normativa no lo fija.

• Las acciones tienen que estar representadas por anotaciones en cuenta. Pudiendo ser lassociedades emisoras tanto españolas como extranjeras.

• Designación por parte de la entidad emisora de un asesor registrado y firmar un contrato deliquidez, con el fin de garantizar la contrapartida a los inversores.

• El valor estimado de la oferta o listing debe ser superior o igual a 2.000.000 de euros. Para elconjunto de acciones propiedad de accionistas con participación menor al 5%. Es decir, quecon la colocación se alcance un Free Float (capital flotante que circula libremente por elmercado) superior a los dos millones de euros. El rango de las ofertas realizadas ha osciladoentre 6 y 12 millones de euros.

• La oferta puede realizarse mediante una OPV (oferta pública de venta de acciones), una OPS(oferta pública de suscripción de acciones) o una oferta privada. Siendo la OPS, es decir, lacolocación de nuevas acciones procedentes de una ampliación de capital, la opción de mayoréxito, ya que resulta difícil de entender que un empresario confíe en el futuro de su compañía yvenda sus acciones, lo que sucede con la OPV, en la que se colocan las acciones ya emitidas.

La información que se les exige a las entidades cuyas acciones se cotizan en el MAB son:

1. Información periódica semestral, que tienen que presentar en los tres meses siguientes alfinalizar el primer semestre, de:a. Las cuentas anuales resumidas no auditadas individuales y, en su caso, del grupo consolidado.b. Hechos importantes a resaltar en el período.c. Actualización y grado de cumplimiento de las previsiones de negocio.d. Relación de accionistas con una participación en el capital social superior al 10%.

2. Información periódica anual, que tienen que presentar en los cuatro meses posteriores al cierredel ejercicio contable de:a. Las cuentas anuales auditadas.b. Actualización y grado de cumplimiento de las previsiones de negocio.c. Si el informe de auditoría tiene limitaciones al alcance o falta de opinión del auditor debe de

informarse de los motivos, actuaciones y subsanación y plazo.

Asimismo, se debe comunicar con carácter inmediato toda información relevante que pueda afectara la adquisición o transmisión de valores o influya de manera sensible en su cotización. Tambiéndeben comunicarse todas las informaciones relativas a:

• Participaciones significativas, es decir aquellas compras o ventas que conlleven que laparticipación de un accionista alcance, supere o descienda del 10% del importe del capital

social y sucesivos múltiplos.• Operaciones realizadas por administradores y directivos cuyo importe alcance, supere o

descienda del 1% de la cifra de su capital social o cualquier múltiplo.• Pactos parasociales que se suscriban, prorroguen o extingan relativos a la transmisibilidad de las

acciones o al derecho de voto.

Dichas informaciones serán comunicadas al MAB y trasladadas a la CNMV.En relación a la nueva figura del asesor registrado, regulado por la Circular MAB 10/2010 cabe

señalar que sus funciones básicas son:

• Asegurar la transparencia informativa de las sociedades cotizadas.• Asistir a las compañías en el cumplimento de las obligaciones con el MAB.

Por consiguiente, el asesor registrado deberá comprobar que la compañía cumple con losrequisitos de incorporación y asistirla en la preparación de la documentación requerida. Asimismo,deberá revisar que la información periódica o puntual cumple en contenido y plazos la normativa delmercado. También asesorará a la compañía sobre los hechos que puedan afectar al cumplimiento delas obligaciones de la misma con el MAB y en su caso, trasladará al MAB los potencialesincumplimientos relevantes.

Dadas las características del mercado y de las compañías que en él cotizan, el tipo de inversores alos que se dirige son inversores con una voluntad de inversión a medio y largo plazo que persiguenuna importante plusvalía con la venta de sus acciones más que una rentabilidad por dividendos. Altratarse de empresas en expansión, si sus planes negocio se cumplen, la cotización de sus accionesirá descontando las buenas expectativas futuras y en el momento de la enajenación el inversorobtendrá las plusvalías esperadas. Pero en ningún caso se trata de valores para especular a cortoplazo.

Además existen los incentivos fiscales que determinadas comunidades autónomas conceden a lasinversiones realizadas en el MAB. Pero a parte de los incentivos fiscales a los inversores tambiénexisten las ayudas fiscales a los emisores.

5.5 EL MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL (MAB):CONTRATACIÓN Y PROCESO DE INCORPORACIÓN DELAS EMPRESAS

El MA.B utiliza la plataforma tecnológica de la Bolsa Española, es decir el sistema SIBE, acrónimode Sistema de Interconexión Bursátil Español.

La fijación de precios se hace, con carácter general, por el sistema de Fixing, es decir mediantesubasta, dos veces al día, al igual que ocurre con los valores de primer mercado que tiene reducidafrecuencia de contratación. Si bien, en algunos casos como el de Neuron Biopharma cotiza en elmercado abierto, dado el número de accionistas particulares (2600) que captó en su salida a bolsa,lo cual posibilita una mayor liquidez.

En cualquier caso, como ya se ha comentado en el apartado anterior la empresa emisora deberásuscribir un contrato de liquidez con un intermediario financiero.

Para la liquidación de las compras y ventas de acciones se utiliza el mismo procedimiento que elaplicado a las operaciones de valores negociados en las Bolsas Españolas de Valores.

La incorporación de una empresa al MAB exige un proceso cuya duración puede oscilar entre tresy seis meses. En este proceso se pueden distinguir cinco fases.

1.ª Fase: Decisión y Planificación. Lo primero que hay que hacer es tomar el acuerdo social. Unavez que el Consejo de Administración ha manifestado su decisión de incorporarse al MAB,deberán adecuar la compañía, en su caso, para cumplir los requisitos del MAB, preparar eldocumento informativo y designar a su asesor registrado. Asimismo procederán a realizar unaDue Dilligence, es decir, una revisión de la situación de la empresa y proceder al diseño de laoperación (OPS, OPV u oferta privada).

2.ª Fase: Solicitud. En esta fase se deberá presentar la documentación que acredite elcumplimiento de los requisitos de incorporación. Y el documento informativo de incorporación,o en su caso, folleto informativo. Se puede iniciar también en esta fase una campaña depremarketing, por ejemplo mediante presentaciones a analistas financieros.

3.ª Fase: Tramitación y autorización. En esta fase se procederá a la evaluación por parte del MAB.de la solicitud y acuerdo, en su caso, de la incorporación. A continuación, el MAB comunicará ala empresa la resolución acordada. Asimismo, la empresa deberá suscribir los contratos con lasentidades colocadoras y con el intermediario financiero proveedor de liquidez.

4.ª Fase: Prospección de la demanda y Book Building. Es la etapa de marketing propiamentedicha. En ella se realizarán Road Shows, se estará presente en los diferentes medios decomunicación y se realizará un marketing intensivo con posibles inversores ya seaninstitucionales (fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, SICAVs,Sociedades o Fondos de Capital Riesgo, redes de Banca Privada...) o particulares, en funcióndel segmento destinatario de la oferta elegido.

5.ª Fase: Colocación, incorporación y cotización. En esta última fase se procederá a la fijación delprecio y a la colocación de las acciones. Se publicará en el Boletín de Cotización laincorporación de la empresa al MAB. Se le asignará su código SIBE. y se incluirá en elRegistro de Anotaciones en Cuenta (IBERCLEAR o Servicios de Registro de Bolsa deBarcelona, Bilbao o Valencia) y empezarán sus acciones a cotizar.

5.6 LOS PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS

Los préstamos participativos son un instrumento financiero que proporciona recursos a largo plazo.Se trata de un instrumento híbrido entre la financiación propia y la financiación ajena, lo que en laterminología inglesa se conoce como mezzanine financing.

Regulados por el RD 7/1996, de 7 de junio y RD 4/2004 de 5 de marzo, se caracterizan por:

• Ser concedidos por entidades vinculadas a la Administración (tales como, ENISA, o las

Sociedades de Desarrollo Industrial) o por entidades privadas (las SCR).• Su plazo es dilatado (hasta 9 años), con un período de carencia amplio, hasta 7 años en el caso

de que el prestamista sea ENISA.• Estar considerados patrimonio neto, a efectos de determinar la solvencia en casos de

reducciones de capital y disolución de sociedades.• Tener naturaleza subordinada en la prelación de créditos, es decir, después de los acreedores

comunes.• Su remuneración, el interés, suele tener un componente fijo, interés fijo, de carácter mínimo

(opcional) y un componente variable de carácter obligatorio que es el interés variable oparticipativo. Dichos intereses, a efectos fiscales, son deducibles de la base imponible delimpuesto de sociedades.

• El prestamista no participa en la gestión de la empresa, aunque la remuneración del préstamoestá ligada al resultado de dicha gestión, es decir, a la actividad de la empresa prestataria. Elcriterio para determinar el resultado de la actividad de la empresa puede ser el beneficio neto,el volumen de negocio, la cifra de patrimonio total o cualquier otro indicador que librementeacuerden prestamista y prestatario. Además, tal como ya se ha indicado se podrá pactar uninterés fijo con independencia de la evolución de la actividad.

• Pueden amortizarse anticipadamente. Si bien, dicha amortización está sujeta a incremento defondos propios con el fin de compensar los fondos amortizados. Pudiéndose acordar unacláusula penalizadora para el caso de amortización anticipada.

5.7 CROWDFUNDING

El crowdfunding, que puede traducirse como financiación colectiva, fue desarrollado a finales de ladécada de los noventa en Gran Bretaña y en Estados Unidos, principalmente en la industriacinematográfica, de la música y de las artes.

Su precedente se encuentra en el sistema de donaciones que utilizan las ONG para financiarproyectos sociales.

Se trata de un vehículo de financiación colectiva on line, basado en pequeñas contribucionesrealizadas por un gran número de personas, que ha sido posible gracias a la tecnología digital y aldesarrollo de las redes sociales.

Este sistema de financiación puede ser útil a una start up, de manera que puede considerarse comouna extensión del triunvirato conocido en inglés por Family, Friends and Fools y de los BusinessAngels, para obtener financiación complementaria.

El riesgo para la start up radica en que tiene que mostrar a todo el mundo su proyecto.

6

LA FINANCIACIÓN AJENA A LARGO PLAZO:PRÉSTAMOS Y CRÉDITOS

6.1 LA FINANCIACIÓN AJENA: CARACTERÍSTICAS YMODALIDADES

La financiación ajena se obtiene del exterior de la empresa e implica una deuda, que como veremospuede revestir diferentes modalidades.

Su importancia es elevada y se debe de una parte, a su influencia directa en la estructura financierade la empresa y de otra, a su influencia en la determinación del beneficio por acción.

Por lo que al primero de los aspectos se refiere, puede implicar efectos negativos al incrementarel riesgo financiero de la sociedad, si ésta, ya está excesivamente endeudada. Mientras que en elsegundo aspecto, produce un efecto positivo, denominado “efecto amplificador de la rentabilidad” alincrementarse el beneficio por acción, siempre y cuando la rentabilidad de las inversionesfinanciadas con dichos recursos sea superior al coste de capital de los mismos.

Sus principales características son:

• El acreedor o financiador exigirá un plan de amortización.• En general, tiene un coste explícito, ya sea en forma de tipo de interés, de comisiones etc.• A diferencia de la financiación propia su remuneración es independiente de los resultados

obtenidos por la empresa.• Como afecta a la solvencia de la empresa, existe un límite a su disponibilidad.• En caso de impago, los acreedores pueden actuar contra todos los activos de la empresa, ya que

todos ellos garantizan su devolución.

Existen diferentes clasificaciones de los recursos ajenos, citaremos las más habituales. Unaprimera clasificación de la financiación ajena es la que distingue entre:

• Financiación directa. El financiador asume la figura de acreedor, lo que le reporta unaremuneración sobre la cantidad prestada. Ejemplos de financiación directa son:– Créditos y préstamos– Empréstitos– Descuento comercial– Factoring

• Financiación indirecta. En este tipo de financiación asume la figura de proveedor.

Otra clasificación, en función de cómo se genera la financiación es la siguiente:

• Financiación espontánea. En el desarrollo diario de sus actividades y sin la necesidad denegociarse, las empresas obtienen recursos financieros. Ejemplos de esta financiación son losque proporciona la Hacienda Pública con la fijación de unos plazos de pago de impuestos o laSeguridad Social con los períodos de pago fijados para las aportaciones que la empresa deberealizar. Asimismo los proveedores una vez establecidas inicialmente las condiciones de pagono se renegocian en cada pedido y por supuesto a los propios empleados se les pagan lasnóminas en las fechas acordadas. Sus principales características son:– El volumen de financiación obtenido suele representar un pequeño porcentaje de los recursos

totales.– Suele tener un coste financiero implícito.

• Financiación negociada. La empresa debe negociar con el financiador su volumen y condicionessuscribiendo en la mayoría de los casos un contrato definido. Esta fuente de financiación sueletener un coste explícito. Ejemplos de esta financiación son: el descuento comercial, elfactoring, los créditos, préstamos y los empréstitos.

Otra tipología de la financiación ajena en función del plazo, es la que distingue entre:

• Financiación ajena a largo plazo. Aquella cuyo plazo de amortización es superior a un año y sedestina a la financiación de las inversiones permanentes, ya sean en activo fijos o no corrienteso correspondan a la parte más estable del activo no corriente (capital circulante).

• Financiación ajena a corto plazo. Cuando su plazo de amortización es igual o inferior a un año.Se destina a financiar el ciclo de explotación.

6.2 LA FINANCIACIÓN AJENA A LARGO PLAZO

Esta fuente de financiación forma parte de los recursos permanentes de la empresa y su finalidadconsiste, tal como su nombre indica, en financiar las necesidades permanentes de la empresa queincluyen los activos fijos o no corrientes y el fondo de maniobra necesario, tal como ya se haindicado anteriormente. Y se suele instrumentar bajo la forma de préstamos, créditos y empréstitosobligacionistas. A continuación vamos a referirnos a los préstamos y créditos.

6.3 PRÉSTAMOS Y CRÉDITOS: CONCEPTO YMODALIDADES

Una operación de préstamo consiste en un contrato mercantil a través del cual el financiador, quesuele ser una entidad financiera, pone a disposición del deudor una determinada cantidad de dinero,

por un plazo determinado y a cambio de percibir una remuneración en forma de intereses ycomisiones.

En una operación de préstamo la totalidad del capital se pone a disposición del deudor desde lafecha de su concesión.

En el caso de un crédito, la entidad financiera pone una determinada cantidad de dinero adisposición del beneficiario, hasta un límite señalado y por un plazo determinado, percibiendo losintereses sobre las cantidades dispuestas y las comisiones acordadas, obligándose el beneficiario adevolver a la entidad financiera las cantidades utilizadas en los plazos estipulados. Por lo tanto, elsaldo de la cuenta de crédito es variable, ya que la disposición de fondos tiene lugar en función delas necesidades de la empresa. Las condiciones de la operación se establecen en la póliza de créditocorrespondiente.

Existen diversas modalidades de préstamos y créditos, en función del criterio utilizado, de modoque:

1.- En función de las garantías, los préstamos y créditos se clasifican en:• Personales, cuando la única garantía es la solvencia del deudor.• Reales, cuando existe una garantía adicional, la cual puede ser hipotecaria (bienes inmuebles) o

pignoraticia (valores mobiliarios, obras de arte, etc).

2.- En función del prestamista:• Privados, cuando el prestamista es una entidad financiera privada.• Oficiales, cuando el prestamista es una entidad financiera pública.

3.- En función de su formalización:• Públicos. Cuando se documentan en escritura pública, los cuales tienen fuerza ejecutiva.• Privados. Cuando se materializan en un documento privado, los cuales no tienen fuerza ejecutiva.

4.- En función de su amortización:• Amortización al vencimiento, es decir, cuando la totalidad del importe recibido se reembolsa al

final de la vida de la operación.• Amortizaciones periódicas, es decir, cuando las amortizaciones se realizan de acuerdo con la

periodicidad establecida en la póliza. Dichas amortizaciones pueden ser constantes o variables,en cuyo caso se determina en el contrato el método que hay que utilizar para su determinación.

5.- En función del tipo de interés:• A tipo de interés fijo, cuando se especifica el tipo de interés que los que pagar a lo largo de toda

la vida de la operación.• A tipo de interés variable, cuando se establece un tipo de interés de referencia que se aplicará,

en cada período de interés, para la determinación del tipo de interés. En consecuencia, el tipode interés a pagar variará en función de cómo evolucione el tipo de interés de referencia. Peroademás, en la póliza se establecerá un margen o diferencial fijo, que se sumará al tipo deinterés de referencia con el fin de calcular el montante final de los intereses que los que pagar.El importe de dicho margen es negociable con la entidad financiera.

• A tipo de interés mixto, cuando se establece un tipo de interés fijo para el primer o primerosaños y luego un tipo de interés variable.

6.- En función de la moneda en que esté denominada la operación:• En moneda nacional.• En moneda extranjera.

7.- En función de la carencia.• Sin carencia. Desde la primera cuota se amortiza capital y se pagan intereses.• Con carencia. Puede ser parcial si durante las primeras cuotas solo se pagan intereses, o total si

durante las primeras cuotas no se amortiza capital ni se pagan intereses.

6.4 EL COSTE DE CAPITAL DE UN PRÉSTAMO

El coste de capital de un préstamo puede definirse como aquella tasa de actualización o de descuentoque iguala el valor de la entrada de los recursos monetarios netos en la tesorería del beneficiario,nominal del préstamo menos todos los gastos de concesión y formalización, con el valor actual de lassalidas que origina el mismo hasta su vencimiento en forma de amortización del capital y del pago deintereses.

Si la moneda del préstamo es una moneda distinta a la nacional, es decir, está denominado en unadivisa, el comportamiento de su tipo de cambio afectará positiva o negativamente en su coste. Si sedeprecia la moneda nacional o aprecia la moneda extranjera se generarán diferencias negativas decambio, mientras que una apreciación de la moneda nacional o depreciación de la moneda extranjeragenerará diferencias positivas de cambio.

También se debe diferenciar entre el coste efectivo antes de impuestos y el coste efectivo despuésde impuestos. En la mayoría de los países, a los gastos fi-nancieros, comisiones, etc., la normativafiscal relativa al impuesto sobre la renta de sociedades (IRS) los considera como un gasto deduciblea efectos de la determinación de la base imponible o beneficio fiscal. Asimismo, en el caso depréstamos en divisas, se deberá tener en cuenta la incidencia fiscal de las plusvalías o minusvalíasderivadas de la evolución del tipo de cambio en cuestión. En este supuesto se habla de coste efectivodespués de impuestos.

El coste de capital efectivo puede calcularse mediante la siguiente fórmula:

Siendo:E = N - G: Flujos de fondos netos recibidos, cuyo importe es igual a la diferencia entre el

principal del préstamo y los gastos y comisiones que implique su concesión.Ct: Amortización del principal en el período “t”.It: Intereses pagados en el período “t”.

k: Coste efectivo de la fuente de financiación.Si se considera el efecto fiscal de los gastos deducibles, el coste efectivo después de impuestos

será igual a:

Siendo:T: Tipo impositivo del impuesto sobre la renta de sociedades.

6.5 SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN DE UN PRÉSTAMO

En relación al sistema de amortización empleado, los sistemas más usuales son los siguientes:a) Sistema francés, también denominado de la anualidad constante. En este método la cuota o

anualidad permanece constante durante todo el período. Sin embargo, mientras que la parte de lacuota que corresponde a los intereses es decreciente en el tiempo, la parte de la cuota quecorresponde a la amortización del capital es creciente. De modo que:

Ai = Ci + Ii

Siendo:Ai: Cuota pagada en el período “i” que, incluye los intereses y la devolución del principal.Ci: Parte de la cuota pagada en el período “i” que corresponde a la devolución del principaldel préstamo.Ii: Parte de la cuota pagada en el período “i” que corresponde al pago de los intereses.Las cuotas, calculadas a través de un sistema francés de amortización, se mantienen constantes

hasta la total amortización del préstamo.

A1 = A2 = A3 = ...... = An

Sin embargo:C1 < C2 < C3 < ...... < Cn

I1 > I2 > I3 > ...... > In

Hay que destacar que, en el mercado español el sistema francés de amortización de préstamos es

el sistema más utilizado.Supongamos por ejemplo que se quiere confeccionar el cuadro de amortización de un préstamo

amortizado a través del sistema francés, cuyas características son las siguientes:

Nominal del préstamo: 400.000 eurosTipo de interés anticipado: 5%Duración: cuatro añosCuota anualLa anualidad constante será igual a:

El cuadro de amortización del préstamo será igual a:

b) Cuota o anualidad decreciente o sistema de amortización constante o de cuota de capitalconstante. La aplicación de este sistema de amortización de préstamos da como resultado unadisminución en las cuotas que hay que pagar.

En este sistema de amortización, la parte de la cuota que corresponde a la amortización delprincipal se mantiene constante durante toda la vida del préstamo, mientras que la parte quecorresponde al pago de los intereses va disminuyendo. Ello da como resultado una cuota decreciente,tal como se indica a continuación.

A1 > A2 > A3 > ...... > An

C1 = C2 = C3 = ...... = Cn = CI1 > I2 > I3 > ...... > In

Siendo la cuota de amortización:C = Co /n

Supongamos por ejemplo que se desea confeccionar el cuadro de amortización de un préstamoamortizado a través del sistema de cuota de capital constante, cuyas características son lassiguientes:

Nominal del préstamo: 400.000 eurosTipo de interés anticipado: 5%Duración: cuatro añosCuota anualEl cuadro de amortización del préstamo es igual a:

c) Amortización del principal al vencimiento. En este sistema de amortización, las “n-1”cuotassolo incluyen el pago de intereses, mientras que la última cuota, la satisfecha en el período “n”,incluye los intereses más la devolución del principal del préstamo.

De modo que, durante los “n-1” períodos:Ai = Ii

Y en el periodo “n”:An = In + Cn

Supongamos por ejemplo que se desea confeccionar el cuadro de amortización de un préstamoamortizado a través del sistema de amortización al vencimiento, cuyas características son las

siguientes:Nominal del préstamo: 400.000 eurosTipo de interés anticipado: 5%Duración: cuatro añosCuota anualEl cuadro de amortización del préstamo será:

d) Sistema alemán de amortización de préstamos. El sistema alemán o de intereses anticipadosse caracteriza porque los intereses se pagan por anticipado, mientras que la amortización delpréstamo suele hacerse mediante anualidades constantes.

En el momento de la constitución del préstamo, el prestatario ya tiene la obligación de pagarintereses. Ello significa que si la cantidad prestada de capital es de “C” y el tanto anticipado anualque le exigen es “i”, lo que en realidad recibe el prestatario es “C - Ci”.

Si el préstamo se amortiza mediante “n” anualidades, debe cumplirse que el valor actual de dichasanualidades valoradas al tanto anticipado “i” sea igual a la cantidad real que ha recibido en elpréstamo.

C - Ci = α1 (1 - i) + α2 (1 - i)2 + αn (1 - i)n

Si todas las “α” son iguales, despejando se obtiene:

Siendo:C: Nominal del préstamo.i: Tipo de interés anticipado.n: número de períodos.α: anualidad, la cual incluye el capital amortizado más los intereses.

Las cuotas de capital amortizado son iguales a:Cn = αCn-1 = Cn(1-i)..........C2=Cn(1-i)n-2

C1 = Cn(1-i)n-1

Sea por ejemplo el caso de un préstamo de 400.000€ amortizado a través del sistema alemán deanualidades constantes, cuyas características son las siguientes:

Tipo de interés anticipado: 5%Duración: cuatro añosCuota anualLa anualidad constante será igual a:

Siendo:

El cuadro de amortización del préstamo será el siguiente:

De modo que:C4=107.820,34C3=107.820,34 (1 - 0,05) = 102.429,32C2=107.820,34 (1 - 0,05)2= 97.307,87C1=107.820,34 (1 - 0,05)3= 92.442.46

Con independencia del sistema de amortización utilizado, con respecto a la determinación de lascuotas que los que pagar, hay que considerar otra característica que, consiste en la posibilidad de queel préstamo tenga algún tipo de carencia.

La carencia consiste en el aplazamiento en el tiempo del pago de la totalidad o de parte de lacuota. Cuando lo que se aplaza es la devolución del capital se habla de carencia parcial, mientrasque cuando lo que se aplaza es la totalidad de la cuota se habla de carencia total. En la práctica lacarencia total es muy poco frecuente.

6.6 LOS PRÉSTAMOS DENOMINADOS EN MONEDANACIONAL

En los préstamos en moneda nacional el prestamista entrega al prestatario, y por un plazodeterminado, una cantidad de dinero en la moneda del prestatario.

El tipo de interés aplicado a estos préstamos puede consistir en un tipo de interés fijo o en un tipode interés variable. Mientras que en los préstamos a tipo de interés fijo se conoce a priori el importede todas las cuotas; en el caso de tratarse de un préstamo a tipo variable deberá realizarse unaprevisión de la evolución del tipo de interés de referencia para poder estimar los flujos de interés apagar en cada período. En consecuencia, en dicho caso se trataría de un coste de capital previsto ypor lo tanto, sujeto al riesgo de interés.

6.6.1 Préstamos en moneda nacional a tipo de interés fijo

En los préstamos a tipo de interés fijo, el tipo de interés, con independencia de cuál sea el método deamortización utilizado, se mantiene constante durante toda la vida del préstamo, conociéndose por lotanto en la fecha de su concesión el importe exacto de todas las cuotas.

Una de las ventajas de esta modalidad de préstamo es que facilitan la elaboración de lasprevisiones de tesorería, puesto que existe una total certeza sobre las cantidades que se debendesembolsar en concepto del pago de las cuotas. Siempre se conoce a priori, su coste efectivo.

Los préstamos a tipo de interés fijo serán recomendables siempre que las expectativas futurassobre la evolución del tipo de interés sean alcistas.

Un ejemplo de esta modalidad de préstamo puede ser la siguiente:

• Nominal préstamo: 500.000 euros• Tipo de interés: 4%• Comisión de concesión: 1% sobre el valor nominal• Dos años hasta el vencimiento• Amortización al vencimiento• Tipo impositivo sobre los beneficios: 30%

Si las cuotas tiene una periodicidad anual, el coste efectivo antes de impuestos será igual a:

Si las cuotas tienen una periodicidad anual, el coste efectivo después de impuestos será igual a:

k = 3,17%

Si las cuotas tienen una periodicidad semestral, el coste efectivo antes de impuestos será igual a:

El coste efectivo calculado es un coste efectivo semestral, la TAE de este préstamo es igual a:

TAE = (1 + 0,0226)2 - 1 = 0,0457; 4,57%

Si las cuotas tienen una periodicidad semestral, el coste efectivo después de impuestos será iguala:

k = 1,58%; TAE = (1 + 0,0158)2 - 1 = 0,0318; 3,18%

6.6.2 Préstamos en moneda nacional a tipo de interés variable

En esta modalidad de préstamos existe una elevada exposición al riesgo de tipo de interés, puestoque en la fecha de su concesión no se puede conocer cuál es su coste efectivo, ya que este dependeráde la evolución futura del tipo de interés de referencia.

Los tipos de interés de referencia más habituales son los interbancarios: EURIBOR y LIBOR adiferentes plazos.

En el caso de tratarse de préstamos en euros se utiliza básicamente el euríbor, acrónimo de EuroInterbank Offered Rate y en los préstamos en divisas el líbor, acrónimo de London InterbankOffererd Rate. Sin embargo en algunos casos, se utiliza una media aritmética de los tipos de interéspreferenciales (Prime Rate) de algunos bancos de referencia. A dichos tipos de interés de referencia,tal como ya se ha indicado anteriormente, se les añadirá un margen o diferencial (Spread) que seráfijo para todos los períodos de interés.

Existen dos modalidades de préstamos a tipo de interés variable:

1. Préstamo de interés variable con cuota variable y número fijo de cuotas.• Un aumento del tipo de interés aumenta el importe de las cuotas.• Una disminución del tipo de interés reduce el importe de las cuotas.

2. Préstamo de interés variable con cuota fija y número variable de cuotas.• Un aumento del tipo de interés aumenta el número de cuotas.• Una disminución del tipo de interés reduce el número de cuotas.

En ambas modalidades es imposible conocer a priori el coste efectivo, ya que o no se conoce elimporte de todas las cuotas, o no se conoce el número de cuotas.

La financiación a través de un préstamo a tipo de interés variable puede ser recomendable cuando

se prevea que hasta su total amortización los tipos de interés tendrán una tendencia bajista.

6.7 LOS PRÉSTAMOS DENOMINADOS EN DIVISAS

Los préstamos en divisas son aquellos en los que la moneda en la que está denominado el préstamoes distinta de la moneda nacional. Al igual que en los préstamos en moneda nacional, en lospréstamos en divisas el tipo de interés aplicado puede ser fijo o variable.

En este tipo de préstamos, tanto la amortización del principal del préstamo como el pago de losintereses deberá efectuarse en la moneda en la que está denominado el préstamo. Teniendo en cuentaque el tipo de cambio entre la moneda nacional y la moneda en la que está denominado el préstamono suele permanecer estable, ya que se negocia en los mercados de divisas, su evolución afectará asu coste efectivo, por lo que no puede conocerse a priori su coste efectivo.

6.7.1 Préstamos en divisas a tipo de interés fijo

En esta modalidad se conoce a priori en la moneda extranjera el importe de todas las cuotas, pero nopuede conocerse el importe de las mismas en la moneda nacional, ya que este dependerá de laevolución del tipo de cambio. En estos préstamos existe una elevada exposición al riesgo de tipo decambio.

Una apreciación de la moneda nacional o depreciación de la moneda extranjera producirá unadisminución del coste efectivo del préstamo.

Una depreciación de la moneda nacional o apreciación de la moneda extranjera producirá unaumento del coste efectivo del préstamo.

Un ejemplo de esta modalidad de préstamo puede ser el siguiente:

• Nominal préstamo: 500.000 $• Tipo de interés: 4%• Tipo de cambio en la fecha de la concesión: 1,25 $ por euro• Dos años hasta el vencimiento• Amortización a través de un sistema de capital constante• Tipo impositivo sobre los beneficios: 30%

En la fecha de la concesión, el contravalor en euros de los 500.000$ es igual a(500.000$/1,25)=400.000 euros.

El cuadro de amortización en $ es igual a:

El prestatario deberá pagar las cuotas calculadas en el cuadro anterior, no obstante para calcularel coste efectivo del préstamo deberá convertir en euros el importe de la cuotas, importe quedependerá del tipo de cambio entre el dólar y el euro existente el día de pago de las cuotas.

Por ejemplo, si el euro se deprecia y el tipo de cambio existente al final de cada año es de 1,20 y1,15 $ por euro respectivamente, el coste efectivo del préstamo antes de impuestos será igual a:

Supongamos ahora que el euro se aprecia y el tipo de cambio existente al final de cada año es de1,30 y 1,35 $ por euro respectivamente, el coste efectivo del préstamo antes de impuestos será iguala:

Como se observa, una apreciación de la divisa nacional reduce el coste efectivo, mientras que unadepreciación aumenta el coste efectivo.

Si la empresa tributa a un 30%, el coste efectivo después de impuestos estará afectado por lasdiferencias de cambio, que cuando se deprecia la divisa nacional son negativas.

De acuerdo al tipo de cambio a fecha de la concesión, las cuotas de amortización en euros delcapital eran igual a:

(250.000 $/1,25) = 200.000 eurosCon la depreciación del euro el importe en euros de las cuotas será:Año 1: (250.000 $/1,20) = 208.333,33 eurosAño 2: (250.000 $/1,15) = 217.391,30 eurosPor lo que las diferencias de cambio negativas son igual a:Año 1: (200.000 - 208.333,33) = - 8.333,33 eurosAño 2: (200.000 – 217.391,30) = - 17.391,30 eurosEl coste efectivo en euros después de impuestos será igual a:

6.7.2 Préstamos en divisas a tipo de interés variable

En esta modalidad no se conoce a priori en la moneda extranjera el importe de todas las cuotas,puesto que este depende de la evolución del tipo de interés de referencia. Por lo tanto, tampoco se

conocerá su importe en la moneda nacional, ya que además de la evolución del tipo de interés, estedependerá de la evolución del tipo de cambio.

Estos préstamos están expuestos a los riesgos de tipo de interés y de tipo de cambio.Un ejemplo de esta modalidad de préstamo puede ser la siguiente:

• Nominal préstamo: 400.000 $• Tipo de interés: líbor anual + 0,50%• Tipo de cambio en la fecha de la concesión: 1,20 $ por euro• Cuatro años hasta el vencimiento• Amortización a través de un sistema de capital constante

Para poder calcular el coste efectivo de este préstamo debería conocerse el importe de todas lascuotas, el cual no solo depende de la evolución de los tipos de cambio, también depende delcomportamiento futuro de los tipos de interés.

6.8 LOS PRÉSTAMOS HIPOTECARIOS

Un préstamo hipotecario es un préstamo que otorga una entidad financiera al beneficiario para laadquisición de una vivienda (préstamo al comprador) o para la realización de una promoción deviviendas (préstamo al promotor).

Su característica básica es que además de la garantía personal o societaria en el segundo caso, elpréstamo se encuentra garantizado con un bien inmueble.

En el supuesto que el bien hipotecado sea una vivienda, la ortodoxia financiera aconseja que elimporte concedido, es decir el principal del préstamo, no exceda del 80% del valor de tasación delinmueble hipotecado. En el caso de otros bienes, inmuebles de oficinas, locales comerciales, fincasrústicas, etc. este porcentaje se situaría alrededor de un 70%.

El tipo de interés que se aplica a estos préstamos puede ser un tipo de interés fijo o un tipo deinterés variable.

En los préstamos a tipo de interés fijo el importe de las cuotas permanece constante hasta su totalamortización, por lo tanto en la fecha de su concesión ya se conoce su coste efectivo. La principalventaja de esta modalidad de préstamos consiste en que elimina la incertidumbre existente conrespecto al importe de las cuotas, aunque si se produce una bajada del tipo de interés de referenciano permiten aprovechar esta disminución. Estos préstamos son recomendables cuando lasexpectativas sobre la evolución futura de los tipos de interés son alcistas.

Los préstamos hipotecarios a tipo de interés variable han sido los más habituales en los últimosveinte años. Su principal característica es que su tipo de interés se determina en base a un tipo deinterés de referencia al que se le añade un diferencial. En España el tipo de interés de referencia másutilizado es el euríbor a un año. Si bien, de acuerdo con la Orden EHA/2899/2011, de 28 de octubre,y la Circular 5/2012 de 27 de junio, que desarrolla dicha Orden, los tipos de interés de referenciaoficial del mercado hipotecario son:

• Euríbor a 1 año.Su cálculo se realiza en base a la media aritmética simple de los valores diarios de los días conmercado de cada mes del tipo de contado publicado por la Federación Bancaria Europea paralas operaciones de depósito en euros a plazo de un año. Se elabora a partir de los ofertadospor una muestra de bancos para operaciones entre entidades de similar califi-cación.

• Míbor a un año.Este índice solo es un índice oficial para los préstamos hipotecarios firmados antes del 1 deenero de 2000. Se define como la media simple de los tipos de interés diarios a los que se hancruzado operaciones a plazo de un año durante los días hábiles del mes en el mercado dedepósitos interbancario de Madrid (de ahí las siglas de míbor). En cualquier caso, el buenfuncionamiento del mercado interbancario europeo hace que la evolución de este índice seacasi igual que la del euribor.

• Tipo de rendimiento interno en el mercado secundario de la deuda pública.El cálculo de este índice viene dado por los rendimientos obtenidos en el mercado secundario,en las operaciones realizadas con títulos de deuda pública cuyo vencimiento residual se sitúeentre dos y seis años.

• Tipo de los préstamos hipotecarios a más de tres años concedidos por el conjunto de lasentidades de crédito.Se define como la media de los tipos de interés cobrados por el conjunto de los bancos y cajasde ahorro en los préstamos hipotecarios a más de tres años para la financiación de viviendaslibres. En el cálculo del promedio se utilizan tipos anuales equivalentes (TAE).

• Tipo de los préstamos hipotecarios a más de tres años concedidos por los bancos.Este índice solo es un índice oficial para los préstamos hipotecarios formalizados antes del día29 de abril de 2012. Se define como la media de los tipos de interés cobrados por el conjuntode los bancos en los préstamos hipotecarios a más de tres años para la financiación deviviendas libres. En el cálculo del promedio se utilizan tipos anuales equivalentes.

• Tipo de los préstamos hipotecarios a más de tres años concedidos por las cajas.Este índice solo es un índice oficial para los préstamos hipotecarios formalizados antes del día29 de abril de 2012. Es la media de los tipos de interés cobrados por el conjunto de los bancosen los préstamos hipotecarios a más de tres años para la financiación de viviendas libres. En elcálculo del promedio se utilizan tipos anuales equivalentes.

• Tipo activo de referencia de las cajas de ahorro (indicador CECA, tipo activo).Este índice solo es un índice oficial para los préstamos hipotecarios formalizados antes del día29 de abril de 2012. En el cálculo de este índice intervienen, los tipos de las cajas tanto losaplicados en operaciones de préstamo hipotecario a más de tres años para la adquisición devivienda libre, como los aplicados en las operaciones de préstamo personal de uno a tres años.

Además de los tipos de referencia anteriores, la Orden EHA/2899/2011, incorpora dos nuevostipos de referencia, que entran en vigor a partir del 28 de abril de 2012:

• El tipo medio de los préstamos hipotecarios entre uno y cinco años para adquisición devivienda libre concedidos por las entidades de crédito en la zona euro.Dicho tipo de interés se toma directamente de los publicados por el Banco Central Europeo.

• Interest Rate Swap (IRS) al plazo de cinco años.El IRS es una permuta financiera de intereses a cinco años. Se trata de un instrumento derivado,SWAP de tipos de interés, mediante el cual dos partes se comprometen a intercambiarse flujosde interés en unas fechas futuras, basado en un importe nocional.En este caso, se utilizarán los datos de IRS publicados diariamente en las pantallashabitualmente empleadas por los operadores financieros.

Es importante señalar que desde el día 29 de abril de 2012 el tipo de los préstamos hipotecariosa más de tres años concedidos por los bancos, el tipo de los préstamos hipotecarios a más de tresaños concedidos por las cajas, el tipo activo de referencia de las cajas de ahorro (indicador CECA,tipo activo), dejan de ser oficiales para las nuevas operaciones que se formalicen a partir de esafecha. No obstante continuarán siendo considerados aptos, a todos los efectos, en los préstamos ainterés variable que los tuvieran como tipos de referencia. El Banco de España los seguirápublicando mensualmente, al menos durante un año y siempre que en ese período el legisladorhubiera establecido un régimen de transición para los préstamos afectados.

Los préstamos a tipo de interés variable, con respecto a los préstamos hipotecarios a tipo deinterés fijo, tienen la ventaja de que permiten beneficiarse de las posibles bajadas de los tipos deinterés, aunque en el supuesto de subida de los tipos de interés aumentaría el importe de las cuotas.Ello tiene como consecuencia que a priori es imposible conocer con exactitud cual será el costeefectivo de esta modalidad de financiación. El plazo de amortización suele ser superior al plazo deamortización de los préstamos a tipo fijo. Asimismo, la comisión por cancelación anticipada esmenor que la aplicada a los préstamos a tipo de interés fijo.

Una modalidad de los préstamos a tipo de interés variable, que elimina el riesgo de subida de lacuota es la que se conoce como “préstamo a tipo de interés variable con cuota de amortización fija”.En este tipo de préstamos, el prestatario, con independencia de cual sea la evolución de los tipos deinterés siempre pagará la misma cantidad. Sin embargo, el principal inconveniente estriba en queante un aumento del interés se alarga el plazo de vida del préstamo.

Con relación a la fijación del tipo de interés base, en los préstamos hipotecarios a tipo variableexisten varias posibilidades.

Para el cálculo del coste efectivo de los préstamos hipotecarios debe diferenciarse entre el costeefectivo calculado por la entidad financiera, que solo incluye aquellos gastos que ella percibe y elcoste efectivo finalmente soportado por el prestatario, que además de las cantidades satisfechas alprestamista debe incorporar todos aquellos gastos necesarios para la obtención, formalización,amortización y cancelación del préstamo.

1. Obtención y formalización:• Tasación pericial del bien hipotecado.• Verificación de su situación registral.• Gastos administrativos relacionados con su tramitación y negociación.• Comisión de concesión y gastos de estudio de la operación.• Gastos registrales y notariales.

2. Amortización del préstamo:

• Tipo de interés.• Diferencias de cambio (si el préstamo es en moneda extranjera).• Periodicidad en el pago de las cuotas.

3. Cancelación o amortización anticipada.• Gastos y comisiones por cancelación anticipada total o parcialmente.• Gastos administrativos y registrales por cancelación del préstamo.

6.9 LOS PRÉSTAMOS Y CRÉDITOS SINDICADOS

Durante los últimos años la financiación sindicada se ha convertido en un instrumento de financiacióncada vez más utilizado por las empresas. En general, esta financiación permite adaptarse mejor a lasnecesidades de los prestatarios, fundamentalmente en lo que se refiere al volumen de recursos y alplazo hasta su vencimiento. Así como a las necesidades de los prestamistas, al facilitar ladiversificación del riesgo.

Esta modalidad de financiación suele concederse a largo plazo y por un elevado volumen derecursos, volumen que en numerosas ocasiones una sola entidad financiera no está en disposición deaportar, ni a asumir todo el riesgo de la operación.

Si la financiación se formaliza a través de un préstamo, desde el momento de la firma elprestatario tiene a su disposición, mediante un ingreso en cuenta, la totalidad de los fondos.

Si la financiación se formaliza a través de un crédito, desde el momento de la firma de laoperación, el prestatario puede disponer de los fondos que necesite, y en el momento que losnecesite, hasta el límite de financiación obtenido.

Con respecto a financiación bilateral, en los cuales existe un solo financiador, en la financiaciónsindicada existe más de un financiador. Para el prestatario, y comparada con la financiacióntradicional esta modalidad de financiación tiene las ventajas siguientes:

• Le permite obtener un mayor volumen de financiación.• Amplia y diversifica sus relaciones bancarias.• Ahorro de tiempo en la búsqueda de financiación.• Mayor eficiencia en la gestión de la organización.

Frente a las operaciones bilaterales, en la financiación sindicada los recursos aportados provienende varias entidades financieras, el sindicato bancario. En función de las tareas que desempeñanexisten varias figuras:

• El banco o bancos directores. Una vez el prestatario, que suele ser una gran corporación, unorganismo público, etc, decide acudir a esta financiación se pone en contacto con una o másentidades financieras que se encargarán de realizar un estudio detallado de la operaciónfinanciera y presentar esta oferta al prestatario. Una vez este acepta estas condiciones, losbancos directores se encargarán de ofrecer a otras entidades la posibilidad de participar en la

operación financiera. Cuando ya tienen la conformidad por parte de las entidades que estándispuestas a aportar recursos financieros y a asumir parte del riesgo, el banco o bancosdirectores preparan la firma de la operación. Una vez han firmado todos los participantes en laoperación, prestamistas y prestatario, finalizan las funciones del banco o bancos directores.

• Banco agente. Las funciones de esta entidad, que suele ser uno de los bancos directores, seinician una vez se ha procedido a la firma de la operación. Esta entidad desarrolla tareasadministrativas y de gestión en todo lo que concierne al préstamo y a las relaciones entre losprestamistas y el prestatario, por ejemplo, todos los pagos relacionados con la amortización delprincipal y los intereses se efectúan al banco agente, el cual a su vez se encarga de distribuir atodos los participantes. Las funciones del banco agente finalizan con la total amortización delpréstamo y la consiguiente cancelación del mismo.

• Bancos participantes. Estas entidades solo participan en la operación aportando recursosfinancieros y asumiendo parte del riesgo.

• Bancos aseguradores. Estas entidades garantizan al prestatario la totalidad o una parte de losrecursos financieros que este necesita.

Para calcular el coste efectivo de esta fuente de financiación deben considerarse:

• El tipo de interés. Suele aplicarse un tipo de interés variable al que se le añade un diferencial.• Las comisiones. Hay distintos tipos de comisiones que dependen de las funciones realizadas por

las entidades participantes. Comisión de dirección, comisión de agencia, comisión deaseguramiento y comisión de participación.

• Gastos administrativos y otros gastos relacionados con la financiación.

No obstante, para el cálculo del coste efectivo debe tenerse en cuenta como se ha formalizado estafinanciación, a través de un préstamo o a través de un crédito.

En el supuesto de préstamo sindicado, el tipo de interés se aplica sobre la totalidad del capitalpendiente de amortización, pero en el supuesto de tratarse de un crédito sindicado el tipo de interéssolo se aplica sobre el importe concedido que ha sido dispuesto por el prestatario, mientras quesobre el importe concedido no dispuesto se aplica una comisión de disponibilidad o de no uso.

7

LOS EMPRÉSTITOS OBLIGACIONISTAS

7.1 LOS EMPRÉSTITOS: CONCEPTO, CARACTERÍSTICASY MODALIDADES

Un empréstito consiste en una emisión de activos financieros de renta fija realizada por emisorespúblicos o por emisores privados. Estos activos son adquiridos por los inversores, los cuales seconvierten en acreedores de la sociedad emisora y a cambio del pago del precio de emisión y enfunción de las características de la emisión percibirán unos cupones periódicos, y en la fecha de suvencimiento el precio de amortización. Estos títulos, que representan una parte alícuota de una deuda,suelen denominarse en España, bonos u obligaciones en función de su vencimiento.

La denominación de bonos se utiliza para aquellos títulos de renta fija cuyo vencimiento es amedio plazo y las obligaciones para aquellos cuyo vencimiento es a largo plazo. Sin embargo, en elmercado internacional se utiliza la palabra bono, con independencia de que su vencimiento sea acorto o a largo plazo.

Los bonos y obligaciones pueden estar representados mediante títulos físicos o a través deanotaciones en cuenta. En el primer caso podrán ser nominativos o al portador.

El importe total de las emisiones de obligaciones no podrá ser superior a la suma del capitaldesembolsado más las reservas que figuren en el último balance aprobado por la Junta General deAccionistas y las cuentas de regularización y actualización de balances, cuando hayan sido aceptadaspor el Ministerio de Economía y Hacienda. Existen algunas excepciones al límite anterior, cuando laemisión tiene una garantía adicional a la totalidad del activo de la entidad emisora, tal como unahipoteca, una prenda de valores, con garantía pública o con aval solidario de la entidad de crédito.

Los títulos emitidos pueden clasificarse atendiendo a diversos criterios, tales como:

a) Las garantías que otorgan.• Con garantía especial, en cuyo caso se denominan “garantizadas”, como pueden ser los bonos

hipotecarios, en los cuales existe una garantía adicional de tipo hipotecario (inmuebles oedificios).

• Sin garantía especial, denominadas “simples”, la única garantía es el activo de la empresa oemisor.

b) El precio de emisión fijado por el emisor.• A la par, cuando el precio de emisión coincide con el valor nominal.• Con prima de emisión, cuando el precio de emisión es superior al valor nominal.

• Con quebranto de emisión cuando el precio de emisión es inferior al valor nominal.

c) El tipo de interés que ofrecen.• Tipo de interés fijo. El tipo de interés permanece constante hasta el vencimiento de la emisión.• Tipo de interés variable. El tipo de interés dependerá del comportamiento del índice de

referencia-

d) La modalidad de pago del cupón.• Con cupón periódico. El tenedor percibe unos interés de una manera periódica.• Con cupón cero. No se percibe ningún tipo de interés.

e) El plazo hasta su amortización.• Bonos, cuando su amortización es a medio plazo. Suelen ser emisiones cuyo plazo de

amortización no supera los cinco años.• Obligaciones, cuando su amortización es a largo plazo. Su plazo de amortización suele ser

superior a los cinco años.

f) El vencimiento de la emisión.• Fijo. La emisión vence en una fecha determinada.• Variable. La emisión tiene varias posibilidades de vencimiento.

g) Las características de la amortización.• Amortización a la par, cuando el precio de amortización coincide con el valor nominal.• Con prima de amortización, cuando el precio de amortización es superior al valor nominal.• Con lotes, cuando existen diferentes precios de amortización en función del lote.

h) Los beneficios fiscales que pueden otorgar.• Sin bonificación fiscal. No gozan de ninguna ventaja o beneficio de carácter fiscal.• Con bonificación fiscal. Se denominan títulos bonificados, y gozan de beneficios fiscales.

i) La modalidad de emisión.• Ordinarias• Convertibles• Canjeables• Con Warrants

j) La moneda en que está denominada la emisión.• En moneda nacional.• En divisas o en moneda extranjera.

k) El orden de prelación en caso de insolvencia de la entidad emisora.• Principales o senior, ocupan el primer lugar. Gozan de prioridad.• Subordinadas, en las que el titular queda por detrás de todos los acreedores de la emisora, en el

caso de quiebra. Si bien, conviene señalar además que está deuda subordinada en la mayoría delos casos se trata de deuda perpetua.

l) Según el mercado de colocación y la divisa de la emisión.• Emisiones nacionales o domésticas.• Emisiones internacionales simples.• Euroemisiones.

m) Según la naturaleza jurídica del emisor.• Deuda pública, cuando el emisor es el Estado.• Deuda corporativa, cuando se trata de emisores privados.

7.2 EL DISEÑO DE UNA EMISIÓN DE TÍTULOS DE RENTAFIJA

Cuando un emisor está analizando la posible realización de un empréstito debe tomar enconsideración diversos aspectos. Aquellos aspectos que deben tenerse en cuenta son los siguientes:

a) Duración del empréstito. Este concepto no se refiere a la exposición al riesgo de tipo deinterés, se refiere al período de tiempo que va desde la fecha de la emisión hasta la totalamortización del empréstito. Dependerá de:

• Uso de la financiación obtenida.• Situación de los mercados financieros.• Disponibilidad de tesorería del emisor.

b) Importe emitido, el cual estará en función de las necesidades de financiación de la entidademisora.

c) Tipo de interés de la emisión. Para su fijación deberá considerarse:• La rentabilidad de la deuda pública emitida al mismo plazo, el cual en condiciones normales de

la economía puede considerarse como un límite inferior del nivel del tipo de interés de unemisor privado. Dicho tipo de interés de la deuda pública se califica como libre de riesgo yaque se supone que cualquier emisor privado tiene un mayor riesgo que el Estado del país encuestión.

• Y la rentabilidad de otras emisiones existentes en el mercado con las mismas características deriesgo, liquidez y plazo.

d) Periodicidad del pago de intereses, ya sea trimestral, semestral o anualmente. Habitualmenteen España es anual. La periodicidad de pago es relevante no solamente por su influencia en el Plande Tesorería de la entidad emisora, sino también para el inversor ya que en función de laperiodicidad elegida la TAE (Tasa Anual Equivalente) variará.

e) Sistema y método de amortización. Los principales métodos de amortización utilizados y queanalizaremos en el epígrafe siguiente son:

• Método de la anualidad constante.• Método de la anualidad decreciente.• Método del fondo de amortización, “Sinking fund”.• Amortización anticipada.

f) Modalidad de la emisión. Las emisiones de bonos u obligaciones en función del precio deemisión fijado pueden ser:

• A la par, cuando el precio de emisión es igual al valor nominal del título.• Con prima de emisión, cuando el precio de emisión es superior al valor nominal del título.• Con quebranto de emisión o descuento, cuando el precio de emisión es inferior al valor nominal

del título.

g) Nominal del título. Se elegirá en función del segmento de mercado al que nos dirigimos(inversores institucionales o público en general).

h) Precios de amortización. Según sean las condiciones establecidas para el reembolso de ladeuda, se puede fijar un:

• Precio de amortización a la par, en cuyo caso coincide con el valor nominal.• Amortización con prima, siendo la prima de amortización igual a la diferencia entre el precio de

amortización y el valor nominal.

i) Procedimientos de reembolso. Los procedimientos más habituales de rembolso son:• Sorteo, en el cual de forma aleatoria se determinan los títulos que se van a amortizar, en cada

período de amortización.• Reducción progresiva del valor nominal, cuando durante un número determinado de años se va

reduciendo el valor nominal de todos los títulos de la emisión hasta que este sea nulo.• Recompra en bolsa, cuando el emisor de una emisión cotizada va rescatando los títulos a través

del mercado bursátil.

j) Factores fiscales, tanto desde el punto de vista del inversor como del emisor que aumenten elatractivo de dicho tipo de emisiones.

Las emisiones de bonos u obligaciones se harán constar en escritura pública y su anuncio deberápublicarse en el Boletín Oficial del Registro Mercantil. En ellas se harán constar los siguientesdatos:

• Nombre, capital, objeto y domicilio de la sociedad emisora.• Condiciones de la emisión y la fecha y plazo en que debe abrirse la suscripción.• El valor nominal, intereses, vencimiento, primas y lotes de las obligaciones, si los hubiera.• El importe total y las series de valores que deban lanzarse al mercado.• Las reglas fundamentales que hayan de regir las relaciones jurídicas entre la sociedad y el

sindicato y las características de este.

• Las garantías de la emisión a favor de los titulares presentes y futuros de los valores,especialmente:– Por medio de hipoteca mobiliaria o inmobiliaria.– Con prenda de valores que deberán ser depositados en un banco oficial o privado.– Mediante prenda sin desplazamiento.– Con garantía del Estado, de la comunidad autónoma, provincia o municipio.– Con aval bancario solidario.– Con el aval solidario de una sociedad de garantía recíproca inscrita en el Registro Especial

del Ministerio de Economía.

Además de las garantías mencionadas los obligacionistas podrán hacer efectivos los créditossobre los demás bienes, derechos y acciones de la entidad deudora.

Las obligaciones o bonos no se podrán poner en circulación hasta que se haya inscrito la escrituraen los registros correspondientes.

7.3 SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN DE UN EMPRÉSTITO

Aunque en general, el sistema de amortización más utilizado para amortizar un empréstito consiste enamortizar la totalidad de los títulos emitidos en la fecha de su vencimiento, existen diversos sistemas.Estos son:

1. Sistema de amortización de anualidad constante. En este modalidad de amortización, aunquela anualidad (amortización del capital más intereses) permanece constante durante toda la vida delempréstito, la parte de la anualidad que corresponde a los intereses es decreciente en el tiempo, laparte que corresponde al capital sigue una tendencia creciente. De manera que:

Ai = Ci + Ii

Siendo:Ai: Anualidad pagada en el período “i” que incluye los intereses y la amortización de undeterminado número de títulosCi: Parte de la anualidad pagada en el período “i” que corresponde a la amortización de undeterminado número de títulos.Ii: Parte de la anualidad pagada en el período “i” que corresponde al pago de los intereses.Las anualidades, calculadas a través de este sistema de amortización, se mantienen constantes

hasta la total amortización del préstamo. Por consiguiente:A1 = A2 = A3 = ...... = An

Sin embargo:C1 < C2 < C3 < ...... < Cn

I1 > I2 > I3 > ...... > In

2. Sistema de amortización de anualidad decreciente. En este sistema de amortización, mientrasque cada año se amortiza el mismo número de títulos, por lo que la parte de la anualidad que

corresponde al capital permanece constante, la parte que corresponde a los intereses sigue unatendencia decreciente ya que el saldo vivo de títulos que remunerar cada vez es menor.

Las cuotas, calculadas a través de este sistema de amortización, siguen una tendencia decreciente.De modo que:

A1 > A2 > A3 >...... > An

Sin embargo:C1 = C2 = C3 = ...... = Cn

I1 > I2 > I3 > ...... > In

3. Sistema de amortización del fondo de amortización. “Sinking fund”. En este método deamortización la totalidad de los títulos emitidos se amortizan en la fecha de vencimiento delempréstito. Por consiguiente, con excepción del último período, en el que se pagan intereses y seamortizan los títulos, durante todos los períodos anteriores solo se pagan los intereses devengadospor el empréstito. Sin embargo, y para que al vencimiento de la operación el emisor disponga de losrecursos necesarios para proceder al reembolso a los tenedores de los títulos, este emisor dotaanualmente a un fondo de amortización de un importe determinado para poder reembolsar la totalidaddel capital en el momento de la amortización.

4. Amortización anticipada. Los emisores suelen reservarse una cláusula de amortizaciónanticipada para aquellos casos en los que el tipo de interés ha evolucionado a la baja y por lo tanto,una nueva emisión tendría un menor coste para la entidad emisora. Y también en aquellas situacionesen las que el valor de mercado del título es inferior a su precio de amortización.

Con esta cláusula, la empresa emisora puede reembolsar antes de su vencimiento los títulosemitidos. Esta posibilidad debe estar explicitada tanto en la escritura como en las condiciones de laemisión.

7.4 EL COSTE DE CAPITAL DE UNA EMISIÓN DE BONOSU OBLIGACIONES ORDINARIAS

Las obligaciones o bonos ordinarios son unos títulos de renta fija que confieren a su tenedor elderecho de percibir el importe de los intereses correspondientes en los plazos estipulados y a laamortización de los títulos en el momento determinado, en las condiciones de emisión y al precio deamortización establecido.

En general el coste de capital de un empréstito de títulos ordinarios es igual a la tasa deactualización o tasa de descuento que iguale una cantidad neta recibida por el emisor en la fecha desu emisión, número de títulos emitidos por el precio de emisión menos los gastos de emisión, alvalor actual de las cantidades entregadas en el futuro en concepto de intereses y amortización de lostítulos.

Este coste puede calcularse antes o después de impuestos.Para calcular el coste efectivo después de impuestos deberá tenerse en cuenta el efecto fiscal

producido por los intereses y los gastos necesarios para la realización del empréstito, puesto que los

mismos tienen la consideración de gastos fiscalmente deducibles.El coste efectivo antes de impuestos se calcula mediante la resolución de la ecuación siguiente, en

el que la incógnita es precisamente el coste de capital que queremos hallar. De modo que:

Siendo:N: Número de títulos emitidos.Pe: Precio de emisión de los títulos.G: Gastos de emisión.Nt: Número de títulos amortizados en el período “t”.PA: Precio de amortización de los títulos.It: Intereses pagados en el período “t”.k: Tasa de descuento.T: Tipo impositivo sobre los beneficios.El coste efectivo después de impuestos se calcula mediante la resolución de la ecuación siguiente:

Supongamos, por ejemplo, una empresa que desea llevar a cabo una emisión a cuatro años de10.000 bonos de 10000 euros de valor nominal. Tanto el precio de emisión como el precio deamortización de los bonos son iguales a su valor nominal. Este empréstito tiene unos gastos deemisión que representan el 1% del valor nominal y devenga un interés anual del 5%. Si esta emisiónse amortiza en su totalidad en la fecha de su vencimiento y esta empresa está sujeta a un tipoimpositivo del 30% sobre los beneficios, el coste efectivo de este empréstito se calculará del modosiguiente:

1) Importe obtenido en la fecha de la emisión es igual a:10.000 bonos × 10.000 euros = 100 millones de euros2) Gastos de emisión ascienden al 1% de 100 millones: 1millón euros.3) Intereses devengados:5% × 100 millones = 5 millones4) Coste efectivo antes de impuestos:

5) Coste efectivo después de impuestos:

7.5 VALOR TEÓRICO Y VALOR DE MERCADO DE UNBONO U OBLIGACIÓN

Los títulos de renta fija se emiten al precio de emisión y se colocan por primera vez en el mercadoprimario, que es el mercado donde se emiten los activos financieros, pero a partir de este momentoestos títulos se negocian en el mercado secundario, que es el mercado de negociación de los títulos.

A partir del momento en que un título se ha colocado en el mercado primario, y hasta la fecha de suamortización, el título se negocia en el mercado secundario, y se compra y se vende por su valor demercado. Asimismo, desde la fecha de su emisión y hasta el momento de su amortización los títulosde renta fija tiene un valor teórico, el cual depende de tipo de interés ofrecido y de la rentabilidadofrecida por las nuevas emisiones de títulos que tengan el mismo nivel de riesgo y les quede elmismo período de tiempo hasta su amortización.

La fórmula de cálculo del valor teórico es la siguiente:

Siendo:VT: Valor teórico del título.n: Número de períodos hasta el vencimiento.PA: Precio de amortización del título.k: Rentabilidad ofrecida por las nuevas emisiones.CUPt: Cupón pagado en el período “t”.El valor de mercado del bono u obligación vendrá determinado, en cada momento por la oferta y

demanda existente.La comparación entre el valor de mercado y el valor teórico nos indicará si este título de renta fija

está infravalorado o sobrevalorado por el mercado. De manera que:

• Si el valor teórico del título es superior a su valor de mercado el activo está infravalorado.• Si el valor teórico del título es inferior a su valor de mercado el activo está sobrevalorado.• Si el valor teórico del título es igual a su valor de mercado el activo está correctamente

valorado.

Por ejemplo, un bono cuyo valor nominal es de 10.000 euros, que fue emitido hace dos años, y alque le faltan tres años hasta su vencimiento paga un cupón anual del 4% que se amortizará por suvalor nominal. Si en estos momentos el tipo de interés de las nuevas emisiones a tres años es de un

3%, el valor teórico del bono es igual a:

Si el tipo de interés de las nuevas emisiones es de un 5%, el valor teórico del bono es igual a:

Si el tipo de interés de las nuevas emisiones es de un 4%, el valor teórico del bono es igual a:

Del ejemplo anterior puede deducirse que:

• Si el tipo de interés de las nuevas emisiones es superior al tipo de interés ofrecido por un títulode renta fija, el valor teórico del título será inferior a su valor nominal.

• Si el tipo de interés de las nuevas emisiones es inferior al tipo de interés ofrecido por un títulode renta fija, el valor teórico del título será superior a su valor nominal.

• Si el tipo de interés de las nuevas emisiones es igual al tipo de interés ofrecido por un título derenta fija, el valor teórico del título será igual a su valor nominal

8

OTRAS MODALIDADES DE EMPRÉSTITOSOBLIGACIONISTAS

8.1 LAS OBLIGACIONES Y BONOS CONVERTIBLES:CONCEPTO, CARACTERÍSTICAS Y MODALIDADES

Una emisión de títulos convertibles puede considerarse como una ampliación de capital diferida enel tiempo, puesto que el tenedor de estos títulos tiene el derecho a entregar el bono o la obligación enunos plazos y condiciones determinados, y a cambio recibir un número determinado de acciones. Noobstante debe diferenciarse entre una emisión de títulos convertibles o canjeables.

En una emisión de títulos convertibles siempre se entregan acciones nuevas, lo cual exige que laempresa emisora deba realizar una ampliación de capital, mientras que en una emisión de títuloscanjeables se entregan acciones viejas, por lo que no se lleva a cabo ninguna ampliación de capital.

La sociedad podrá emitir obligaciones convertibles en acciones siempre que la Junta General deAccionistas apruebe las bases y las modalidades de la conversión y acuerde aumentar el capital en lacuantía necesaria, para proceder a su conversión en el momento acordado en las condiciones deemisión.

Estas emisiones pueden dirigirse tanto a inversores institucionales como a minoristas.Las obligaciones convertibles no podrán emitirse por una cifra inferior a su valor nominal.

Tampoco pueden ser convertidas obligaciones en acciones cuando el valor nominal de aquellas seainferior al de estas.

Los accionistas de la sociedad emisora tendrán derecho de suscripción preferente de lasobligaciones convertibles. Igual derecho corresponderá a los titulares de obligaciones convertiblespertenecientes a emisiones anteriores, en la proporción que les corresponda según las bases de laconversión.

La sociedad podrá rescatar las obligaciones emitidas:

• Por amortización o por pago anticipado, de acuerdo con las condiciones de la escritura deemisión.

• Como consecuencia de los convenios celebrados entre la sociedad y el sindicato deobligacionistas.

• Por adquisición en bolsa, al efecto de amortizarlas.• Por conversión en acciones de acuerdo con los titulares.

La sociedad deberá satisfacer el importe de las obligaciones en el plazo convenido, con las

primas, lotes y ventajas que en la escritura de emisión se hubiesen fijado.Existen diversas modalidades de obligaciones o bonos convertibles, atendiendo a diferentes

criterios.En función de la convertibilidad, puede distinguirse entre:

• Modalidad americana, o convertibilidad permanente, cuando la conversión puede realizarse encualquier momento entre la suscripción y la amortización.

• Modalidad europea, cuando la conversión solo puede llevarse a cabo en uno o varios períodospreviamente determinados en el momento de la emisión.

Según la forma de realizar la conversión, puede diferenciarse entre:

• Proporción de canje variable, cuando a priori no se conoce el número de acciones que se va aobtener. En este caso, el cambio de conversión o proporción o ratio de canje variará en funciónde la cotización de las acciones en el momento de la conversión. Pero para disminuir laincertidumbre en torno a la rentabilidad de la conversión, ya que se desconoce cual será lacotización de las acciones en el momento de la conversión, se suele establecer que el cambiode conversión se fijará en función de la cotización media de las acciones, durante un períododeterminado (último trimestre, mes, etc.), previo a la conversión, a la que se le restará unporcentaje fijo (10%, 15%, o cualquier otro) a dicha cotización media.

• Proporción de canje fija, cuando a priori se conoce cual será el número de acciones que van acorresponder a cada título convertible. En dichos casos, si se produce un aumento del capitalcon cargo a reservas o se reduce el capital por pérdidas, en un momento previo a la conversióny con la finalidad de no perjudicar los intereses de los tenedores de los títulos convertibles,deberá modificarse la relación de cambio de las obligaciones por acciones, en proporción a lacuantía del aumento o de la reducción de forma que afecte de igual manera a los accionistas y alos obligacionistas.

En un empréstito de títulos convertibles, para que esta sea aprobada por la Junta General deAccionistas, el precio de conversión de la obligación debe ser igual al precio de conversión de laacción. De modo que:

b C Bc + M = a C’ Ac

Siendo:

b: Número de títulos que hay que entregar.C: Nominal del título.Bc: Cambio de conversión del título.M: Unidades monetarias que pueden exigirse al tenedor para hacer la conversión.a: Número de acciones que se recibirán.C’: Nominal de la acción.Ac: Cambio de conversión de la acción.

En algunas ocasiones la igualdad anterior puede expresarse como:

b C Bc = a C’ Ac+ M’

En este supuesto M’ son unidades monetarias que a empresa emisora entrega al tenedor de lostítulos convertibles. Y en determinados casos, ocurre que:

b C Bc = a C’ Ac

De estas expresiones anteriores se deduce el denominado ratio o tasa de conversión, el cual segúnse trate de una emisión a tipo de canje fijo o variable se calculará del siguiente modo:

8.2 VALOR DE CONVERSIÓN Y VALOR NUDO DE UNAOBLIGACIÓN O BONO CONVERTIBLE

En un título convertible se deben diferenciar dos valores, el valor nudo y el valor de conversión.El valor nudo es igual al valor ordinario del título, el cual depende del tiempo que queda hasta su

vencimiento, de su precio de amortización, del tipo de interés devengado por el título, su riesgo deimpago y el tipo de interés ofrecido por las nuevas emisiones de características similares.

El valor de conversión del título está determinado por el número de acciones recibidas a cambiodel título convertible entregado y por el valor de mercado de estas acciones. Es igual al valor demercado de las acciones recibidas en el momento de llevar a cabo la conversión, y depende por lotanto del ratio de conversión y del valor de mercado de las acciones. De manera que:

Siendo:

: Precio o valor de mercado de las acciones, en el momento “t”

Por ejemplo, un bono convertible cuyo valor nominal es de 1000 euros, paga un cupón anual el5% y se amortizará dentro de dos años por su valor nominal. Este bono puede convertirse en cienacciones que cotizan en bolsa a 12 euros por acción. Si actualmente las nuevas emisiones de rentafija con características similares ofrecen un tipo de interés del 4%, el valor nudo del bono convertibles es igual a:

Si el precio de conversión del bono es de 1000 euros y el de la acción es de 10 euros el valor deconversión del bono convertible es igual a:

8.3 PRIMAS DE CONVERSIÓN EN UN EMPRÉSTITOCONVERTIBLE

La prima de conversión es el importe extra que el inversor del bono u obligación convertible pagapor la compra de las acciones, comparado con el importe de una compra del mismo número deacciones en el mercado.

El valor de la prima de conversión depende de:

• La situación del mercado bursátil.• Las expectativas futuras de la empresa.• Las expectativas futuras de los mercados financieros.

Puede analizarse la prima de conversión desde dos perspectivas:

1) Desde la perspectiva de de la acción:La prima de conversión se calcula restando al precio de conversión de la acción el valor de

mercado de la acción. De modo que:

Siendo:

C': Nominal de la acción.Ac: Cambio de conversión de la acción.

: Valor de mercado de las acciones de la empresa emisora, en el momento “t”.

2) Desde la perspectiva de la obligación:La prima de conversión es igual al precio de conversión de la obligación menos el valor de

conversión de la obligación. De modo que:

Por consiguiente, la prima de conversión podrá ser positiva o negativa.Conviene señalar que si bien el importe de la prima variará en función de que su cálculo se haya

hecho desde el punto de vista de la acción o de la obligación, los signos deben coincidir. De modo

que:

• Cuando la prima de conversión es positiva, la conversión no es favorable. Al inversor no leinteresa realizar la conversión en acciones, ya que si llevara a cabo la conversión obtendría unapérdida.

• Cuando es negativa, la conversión es favorable. Al inversor le interesa realizar la conversión enacciones, ya que si lleva a cabo la conversión obtendrá un beneficio.

Por ejemplo, una emisión de bonos convertibles al que le faltan dos años hasta su vencimientotiene las siguientes características:

Precio de conversión del bono: 1000 eurosPrecio de conversión de la acción: 20 eurosValor nominal del bono: 1000 eurosPrecio de amortización igual a su valor nominalTipo de interés del bono: 4% anual pagadero por anualidades vencidas

En la fecha de conversión de los bonos, cuando faltan dos años hasta su vencimiento, el precio delas acciones entregables es de 30 euros, mientras que el tipo de interés de las nuevas emisiones a dosaños es de un 5%.

De acuerdo a lo anterior, el ratio de conversión de la emisión es igual a:

Las primas de conversión son igual a:

Prima de conversión por acción = 20 - 30 = -10 eurosPrima de conversión por obligación = 1000 – 50 × 30 = -500 euros

8.4 VENTAJAS DE UN EMPRÉSTITO CONVERTIBLE

Frente a las restantes modalidades de emisión de títulos de renta fija, los empréstitos convertiblestienen diversas ventajas, tanto para la empresa emisora como para los inversores en estos títulos.

Para el emisor las ventajas de un empréstito de obligaciones convertibles son básicamente lassiguientes:

• Implica una disminución de los gastos financieros, al ser el tipo de interés menor que en unaemisión ordinaria debido al atractivo de la convertibilidad.

• Permite hacer emisiones de acciones con prima sobre las cotizaciones actuales de las acciones,al tratarse de una ampliación de capital diferida en el tiempo.

• El emisor puede beneficiarse de una alta volatilidad de la cotización de las acciones, ya que esta

incrementa la probabilidad de conversión.• Le permite una diversificación de sus inversores.• No hay que amortizarlas si todos sus tenedores optan por la conversión.

Para el inversor o tenedor del título, la principal ventaja estriba en que puede optar entre mantenerlos títulos convertibles en su cartera asumiendo la figura de acreedor o aprovecharse de unatendencia alcista del mercado de acciones, o de unas expectativas favorables de la empresa yconvertirse en accionista. De manera que:

Si prevé unas expectativas favorables para la cotización de las acciones optará por la conversiónya que la posición de accionista sí le proporcionará una mayor rentabilidad.

Mientras que se si sus expectativas sobre la entidad emisora son desfavorables optará por no ir alcanje y mantenerse como acreedor de la compañía, permaneciendo como tal hasta la amortización deltítulo y cobrando los intereses correspondientes en los plazos establecidos en las condiciones de laemisión.

8.5 PRECIO DEL BONO U OBLIGACIÓN CONVERTIBLE

El precio de un bono u obligación convertible depende de su valor nudo y de su valor de conversión.Su valor nudo, es decir su valor como obligación ordinaria estará en función del nivel general de

tipos de interés de la deuda pública y de las estimaciones sobre riesgo de impago que tenga laemisión (riesgo de crédito del emisor).

El valor de conversión estará en función del ratio de conversión y del valor de mercado de lasacciones en que se puede convertir la obligación o bono.

Si la cotización de la acción subyacente cotiza por debajo del precio de conversión, hay pocasensibilidad a las variaciones de las cotizaciones de las acciones y su comportamiento será similaral de una obligación o bono ordinario.

Si la cotización de la acción subyacente cotiza cerca del precio de conversión, hay ciertasensibilidad a las variaciones de las cotizaciones de las acciones y su comportamiento dependerá dela volatilidad de la cotización de la acción.

Si la cotización de la acción subyacente cotiza por encima del precio de conversión, existe unagran sensibilidad a las variaciones de las cotizaciones de las acciones y su comportamiento serásimilar al de la acción subyacente.

8.6 LAS OBLIGACIONES Y BONOS CON WARRANT

Las obligaciones o bonos con warrant son unos títulos ordinarios de renta fija que confieren a sutenedor el derecho (opción de compra o call) de comprar en cualquier fecha hasta el vencimiento(modalidad americana) o solo en unas determinadas fechas (modalidad europea) un númerodeterminado de activos financieros de renta variable o de activos de renta fija, a un precio (precio deejercicio) y en unas condiciones predeterminadas y explicitadas en las condiciones de la emisión.

El warrant es un activo financiero que está incorporado en el bono u obligación, pero que esindependiente del activo de renta fija y se negocia por separado en los mercados financieros.

8.7 EL VALOR DE UNA OBLIGACIÓN O BONO CONWARRANT

El valor de una obligación o bono con warrant es igual a la suma del valor ordinario del título másel valor del warrant.

El warrant como todo activo financiero tiene un valor de mercado y un valor teórico. Su valor demercado vendrá determinado por la oferta y la demanda existente en cada momento. El valor teóricodel warrant (Wt) puede calcularse siguiendo la teoría de opciones o bien mediante la siguienteigualdad:

Wt = PmN - Cs

Siendo:Pm: Precio o valor de mercado por acción.N: Número de acciones que pueden suscribirse con cada warrant.Cs: Coste de suscripción del número de acciones, a las que da derecho el warrant.

El valor de mercado de las acciones es igual al número de acciones compradas multiplicado porsu cotización de mercado. Y el coste de suscripción de las acciones es igual al número de accionescompradas multiplicado por el precio de ejercicio del warrant.

El precio de ejercicio del warrant puede ser un precio fijo prefijado en las condiciones de laemisión, o bien un precio que resulta de restar un determinado importe (ya sea en unidadesmonetarias o en porcentaje) al precio de mercado de la acción. Este precio suele establecerse apartir de la cotización media de un determinado período de tiempo y también debe estar especificadoen el momento de la emisión.

EJEMPLO.Una empresa ha llevado a cabo una emisión de bonos con warrant, cuyas características son lassiguientes:

• Valor nominal del bono: 10.000 euros• Precio de emisión igual a su valor nominal• Precio de amortización igual a su valor nominal• Tipo de interés del 4% pagadero por anualidades• Vencimiento a los cuatro años

Este bono incorpora un warrant que otorga al tenedor del bono el derecho a comprar 100 accionesde la empresa emisora a un precio de ejercicio de 15 euros por acción.

Si cuando faltan dos años hasta el vencimiento el tipo de interés de las nuevas emisiones es del

5% y el precio de mercado de las acciones es de 18 euros, el valor del bono con warrant será iguala:

Valor teórico warrant = (18 – 15) 100 = 300 euros

Valor del bono con warrant: 9814+300 = 10114 eurosCon los datos de este ejemplo la relación entre el valor del warrant y el valor de la acción

subyacente es la siguiente:

Pe Pm Valor warrant

15 0 0

15 3 0

15 6 0

15 9 0

15 12 0

15 15 0

15 18 300

15 21 600

15 24 900

15 27 1200

15 30 1500

15 33 1800

Siendo:

Pe: Precio ejercicio acción subyacente.Pm Precio mercado acción subyacente.

La relación funcional entre el valor del warrant y el valor de la acción subyacente puedeexpresarse gráficamente, de la siguiente manera:

Cuando el valor de mercado de las acciones suscritas es inferior al coste de suscripción delnúmero de acciones, a las que le da derecho el warrant, el valor teórico del warrant es nulo.

Mientras que cuando el valor de mercado de las acciones suscritas es superior al coste desuscripción del número de acciones, a las que le da derecho el warrant, el valor teórico del warrantes positivo.

El valor de mercado del warrant será superior a su valor teórico y dependerá de:

• El plazo para el ejercicio del warrant.• La volatilidad de la acción subyacente.• Las expectativas de evolución de la cotización de la acción.• El tipo de interés.

En el momento del canje el valor de mercado y el valor teórico del warrant coinciden.

8.8 LAS EMISIONES CON BONIFICACIÓN FISCAL

Esta modalidad de empréstito está regulada por una ley del año 1984, donde se limitaba suposibilidad de realización a las empresas concesionarias de autopistas y a las empresas eléctricas.El principal objetivo de su implantación consistió en favorecer e incentivar las inversiones de estosdos tipos de empresas, las cuales desarrollan sus actividades en sectores fundamentales para eldesarrollo de la economía del país, sector energético y sector de comunicaciones.

Las empresas que llevan a cabo emisiones de estos títulos pueden obtener financiación a un costeinferior al coste de mercado, lo cual supone un incentivo para que pongan en marcha nuevos

proyectos de inversión, pero este menor coste no penaliza la rentabilidad finalmente obtenida por lostenedores de los títulos, ya que el menor tipo de interés de la emisión queda compensado por unbeneficio fiscal que consiste en una disminución del pago por el impuesto sobre la renta.

El año en que se promulga la ley que permite la emisión de estos títulos, la retención a cuenta quese efectuaba sobre las rentas del capital era de un 24% sobre el importe bruto del cupón, la cual erala retención que se efectuaba sobre las restantes emisiones de títulos Sin embargo, las emisiones detítulos bonificados tenían una bonificación fiscal, la cual todavía permanece en la actualidad, queconsistía en un bonificación del 95% sobre la retención a cuenta. Por lo tanto, en el momento en queel tenedor cobra el cupón, la retención efectiva que se le efectúa es igual al 5% del 24%, o sea un1,2% sobre el importe bruto del cupón, pero cuando se realiza la declaración anual del impuestosobre la renta en dicha declaración se incluye el 24% como deducción a efectuar en concepto deretención a cuenta. De modo que:

IaT: Ib (1 – 0,012)IdT: Ib (1 – 0,012) – IbT + 0,24 Ib

Siendo:

IaT: Intereses antes de impuestos.IdT: Intereses después de impuestos.Ib: Intereses brutos.T: Tipo impositivo.

La rentabilidad financiero-fiscal puede definirse como la rentabilidad anual bruta (antes deimpuestos) que tendría que ofrecer una inversión alternativa, sin ventajas fiscales, para que elinversor teniendo en cuenta su tipo impositivo, obtuviera el mismo rendimiento anual neto (despuésde impuestos) que suscribiendo esta emisión, beneficiándose de la bonificación fiscal. Su cálculo serealiza del modo siguiente:

Para las empresas emisoras, esta modalidad de empréstito tiene unas ventajas evidentes, puestoque, sin que se vea reducida la rentabilidad efectiva de los inversores, pueden realizar la emisión aun tipo de interés nominal inferior al tipo de interés de mercado

EJEMPLO.La sociedad Autopista Catalana, S.A. tiene previsto iniciar en una fecha próxima la construcción deun nuevo tramo de una autopista de peaje. El volumen de recursos necesario para construir estenuevo tramo asciende a 500 millones de euros.

Para financiar esta construcción se llevará a cabo un empréstito a cinco años. Este, se formalizaráen una emisión de títulos con bonificación fiscal cuyas características son las siguientes:

• Duración de la emisión: 5 años.

• Tipo de interés nominal anual del 4%, pagadero por anualidades vencidas.• El volumen de títulos emitidos es de 500.000.• Todos los títulos, cuyos precios de emisión y de amortización son iguales a su valor nominal que

es de 1.000 euros se amortizarán a su vencimiento.• Los gastos de emisión suponen un 1% del valor nominal de la emisión.• Los valores estarán representados en anotaciones en cuenta.• Estos títulos estarán admitidos a cotización en los mercados de valores.

Si la sociedad Autopista Catalana, S.A. está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobre la renta delas sociedades, el coste efectivo neto de impuestos para la empresa emisora será:

En el momento de la emisión la empresa obtiene la cantidad de:(500.000 títulos × 1.000 euros) = 500.000.000 euros.Los gastos de emisión ascienden a: 0,01 × 500.000.000 = 5.000.000 euros.Los intereses a pagar durante los cinco años ascienden a:500.000.000 × 0,04 = 20.000.000El coste efectivo de la emisión después de impuestos es igual a:

Dos posibles inversores con 100.000 euros en estos bonos, cuyo tipo impositivo sobre el IRPF esdel 30% y del 40% respectivamente obtendrán una rentabilidad financiero-fiscal distinta. De modoque:

En la fecha del cobro del cupón, ambos inversores cobran:

IRPF = 30% IRPF = 40%

Intereses brutos 4.000 4.000

Retención 1,2% 48 48

Intereses netos 3.952 3.952

En la fecha de la liquidación del IRPF, ambos inversores pagan:

IRPF = 30% IRPF = 40%

Renta bruta 4.000 4.000

IRPF 1.200 1.600

Pago a cuenta (24%) 960 960

A ingresar 240 640

Interés neto después IRPF 3.712 3.312

La rentabilidad financiero-fiscal de cada inversor es igual a:

IRPF = 30% IRPF = 40%

5,30% 5,52%

8.9 LAS OBLIGACIONES Y BONOS CUPÓN CERO

La principal característica de las emisiones de títulos cupón cero es que las mismas no pagan ningúntipo de cupón durante toda la vida de la emisión. En estas emisiones el precio de emisión siempre esinferior a su precio de amortización, por lo que la rentabilidad finalmente obtenida depende de estadiferencia de precios.

El atractivo de estos bonos para el inversor reside en el diferimiento del pago de impuestos.Además en algunos ordenamientos fiscales de algunos países el pago de impuestos se ve reducido enfunción del plazo de la emisión.

Y desde el punto de vista del emisor, la ventaja estriba en no tener que hacer frente periódicamenteal pago de intereses, aunque en el momento del vencimiento la cantidad a reembolsar sea superior.

Por ejemplo un bono cupón cero cuyo precio de emisión es de 10000 euros se amortizará dentrode cuatro años a un precio de amortización de 12000 euros, por lo que la rentabilidad esperada esigual a:

8.10 LAS OBLIGACIONES Y BONOS SUBORDINADOS

Las obligaciones subordinadas constituyen un tipo de deuda sobre la que todas las demás deudastienen preferencia en el supuesto de que se produzca la liquidación de los activos de la sociedademisora. En caso de liquidación de la sociedad emisora solo tienen preferencia con respecto a losaccionistas.

Dado el poco atractivo que tienen para los inversores potenciales, esta modalidad de empréstito espoco utilizada por las empresas. Las empresas más dinámicas al respecto han sido las entidadesfinancieras, especialmente las cajas de ahorros, dado que la ley permitía su tratamiento comorecursos propios.

8.11 LAS OBLIGACIONES Y BONOS PARTICIPATIVOS

En esta modalidad de empréstito la rentabilidad obtenida por el tenedor tiene un componente fijo y uncomponente variable. El inversor además de un tipo de interés fijo también tiene el derecho departicipar en los beneficios obtenidos por la entidad emisora. Es por este motivo que esta modalidadde empréstito tiene características de la financiación ajena, pero también tiene características de lafinanciación propia, ya que al igual que los accionistas de la entidad emisora los inversores en estostítulos vinculan parte de su rentabilidad al comportamiento de la empresa.

La principal ventaja que ofrece este tipo de emisiones es que gracias a la posibilidad de ligar elrendimiento de los títulos a los beneficios de la empresa se supera la pérdida de poder adquisitivode los rendimientos de la renta fija, motivada por la inflación.

8.12 LAS OBLIGACIONES Y BONOS INDICIADOS

La principal característica de esta modalidad de empréstito consiste en que tanto el coste efectivopara su emisor como la rentabilidad obtenida por el inversor no puede conocerse a priori. Ello sedebe a que en estas emisiones el importe de los cupones o el precio de amortización de los títulosestán directamente relacionados con un determinado índice de referencia. Por consiguiente, paraconocer a priori la rentabilidad obtenida o el coste efectivo debería existir total certidumbre sobre laevolución futura del índice de referencia.

Estos títulos suelen ligar la rentabilidad a la evolución de un determinado tipo de interés o a la deuno o varios índices bursátiles.

Los títulos cuya rentabilidad o coste está ligada a un tipo de interés se denominan bonos uobligaciones a tipo de interés variable, en las que el cupón finalmente cobrado por el inversordependerá de la evolución de algún tipo de interés. Los tipos de interés más utilizados son el líbor yel euríbor.

Por ejemplo, un bono a cuatro años cuyo valor nominal es de 10000 euros, y se amortizará por sunominal, paga un tipo de interés euríbor anual menos un 0,25%. Para poder conocer a priori el costeefectivo de esta emisión deberíamos conocer el tipo euríbor a un año dentro de un año, el tipoeuríbor a un año dentro de dos años y el tipo euríbor a un año dentro de tres años.

Los títulos cuya rentabilidad está ligada al comportamiento de los mercados de acciones sedenominan bonos bolsa. Suelen estar indicados a los principales índices bursátiles, Dow-Jones,Nikkei, FTSE, etc.

Para los inversores una de las principales ventajas de esta modalidad consiste en que mediante larealización de una inversión de poco riesgo, puesto que el capital invertido suele estar garantizado,puede obtener una rentabilidad muy superior, ya que la misma dependerá de la tendencia del mercadobursátil de referencia.

Por ejemplo, un bono a cuatro años cuyo valor nominal es de 10000 euros y se amortizará por suvalor nominal, garantiza el 30% de la subida del índice IBEX durante este período. En este supuesto,el día del vencimiento de la emisión, si la tendencia del IBEX ha sido bajista el inversor recuperaráel valor nominal del bono, mientras que si durante este período la tendencia del IBEX ha sido alcista,el inversor recuperará el valor nominal del bono más el 30% de la subida del IBEX.

8.13 LAS EMISIONES INTERNACIONALES

Las emisiones internacionales de bonos y obligaciones son aquellas en las que los activosfinancieros emitidos se colocan en mercados distintos al mercado del emisor y están denominados endivisas.

Los prestatarios suelen ser grandes instituciones que gozan de una elevada calidad crediticia y conun nivel de solvencia clasificado por las Agencias de Rating.

Estos emisores pueden ser:

• Grandes corporaciones.• Entidades financieras.• Administraciones Públicas.

En función de las características de la emisión, existen dos tipos de títulos:• Emisiones internacionales que se emiten en el mercado internacional de bonos. (International

Bonds Market).• Euroemisiones. Se trata de emisiones de eurobonos y eurobligaciones que se emiten en el

euromercado. (Eurobonds Market).

Frente a las emisiones nacionales o domésticas, las emisiones internacionales tienen las siguientescaracterísticas:

1. Suele tratarse de una financiación sindicada. Se colocan a través de un sindicato bancario.2. Las condiciones y características de la emisión deben anunciarse públicamente.3. Existen diversas posibilidades de amortización. Amortización única, amortización anticipada y

amortización forzosa.4. Suelen emitirse a un plazo muy largo.

Sus principales ventajas, desde el punto de vista de la entidad emisora, en relación con lasemisiones domésticas son:

1. Suelen tener un menor coste. El tipo de interés aplicado suele ser inferior al aplicado en lasemisiones nacionales.

2. Se colocan en mercados cuya capacidad de absorción es mayor que el mercado nacional.3. Se pueden realizar emisiones a un mayor plazo de amortización.

8.14 BONOS INTERNACIONALES SIMPLES YEUROBONOS

Las emisiones de bonos internacionales simples consisten en una emisión de bonos realizada por unprestatario extranjero en la moneda del país en cuyo mercado se realiza la colocación.

Estas emisiones suelen estar sujetas a la legislación del país donde se colocan.Los emisores de estos títulos son grandes empresas e instituciones que gozan de una elevada

solvencia crediticia.Estas emisiones tienen un nombre característico del país donde se colocan, por ejemplo:

• Las emisiones en $ en EE. UU. se denominan bonos Yankee.• Las emisiones en libras en el Reino Unido se denominan bonos Bulldog.• Las emisiones en yens en Japón se denominan bonos Samurai.

Las emisiones realizadas en pesetas antes de la introducción del euro se denominan bonosmatador.

Las euroemisiones consisten en emisiones de bonos u obligaciones realizadas por un emisorextranjero en una moneda distinta a la del país o mercado de colocación. Pueden emitirse en una solao en varias divisas y pueden colocarse en distintos mercados.

Con respecto a las emisiones internacionales simples, los eurobonos tienen las siguientescaracterísticas:

• En una emisión internacional simple coincide la divisa y el mercado de colocación, mientras queen una euroemisión la divisa de la emisión es distinta del mercado de colocación.

• Los eurobonos pueden colocarse simultáneamente en varios mercados.• Una euroemisión no está sujeta a la legislación del país o mercado de colocación.

Un ejemplo de emisión de eurobonos sería la colocación en Estados Unidos por parte deTelefónica de títulos denominados en yens.

Una emisión de eurobonos se realiza a través de la participación de un sindicato bancario, dentrodel cual las entidades participantes ejercen distintas funciones. Las entidades que participan son:

• El banco director (Lead manager) o bancos codirectores (Comanagers). Estas entidades recibenel encargo del prestatario y sus funciones consisten en realizar los procedimientosdocumentarios, administrativos y comerciales. Participan tanto en la dirección de la operacióncomo en la colocación de los títulos en el mercado.

• Los bancos aseguradores (Underwritters). Estas entidades garantizan la colocación de los títulosen el mercado.

• Los bancos colocadores (Dealers). Su función solo consiste en la comercialización de los títulosen el mercado.

• Comisario de los inversores (Trustee). Actúa en representación de los inversores y se encargade velar por sus intereses.

Las etapas mediante las cuales se desarrolla el proceso de emisión son:

1. Anuncio de la emisión. Se da a conocer la emisión y se ofrece a distintas entidades financierasparticipar en ella.

2. Período de oferta. Se determinan los términos y condiciones de la emisión, y posteriormente selleva a cabo la oferta de los títulos en el mercado.

3. Cierre de la emisión. El emisor recibe la financiación obtenida por la colocación de los títulos.

8.15 EL DISEÑO DE UNA EMISIÓN DE EUROBONOS

En el diseño de una emisión de eurobonos, los factores más relevantes a tener en cuenta son:

1. Elección de la divisa.2. Tipo de interés y periodicidad de pago de los cupones.3. Valor nominal de los títulos que se van a emitir.4. Capacidad de absorción de los mercados de emisión de los títulos.5. Duración de la emisión. Plazo hasta su total amortización.6. Coste financiero de la emisión.7. Riesgo de cambio de la divisa.

En relación a la elección de la divisa, conviene señalar que existen diferentes posibilidades:

• Denominación en una determinada divisa, la cual se mantiene hasta la total amortización de laemisión, en cuyo caso habrá que analizar la futura evolución de la misma, su estabilidad y suvolatilidad.

• Opción de cambio de divisa. Durante la vida de la emisión puede cambiarse la divisa del pagode intereses o del pago del precio de amortización.

• Emisiones en cestas de monedas.

Por lo que al tipo de interés de la emisión se refiere, dependerá lógicamente de la divisa elegida.Y en el caso de tratarse de una cesta de monedas, el tipo de interés será una media ponderada de losdiferentes tipos de interés de las distintas monedas.

El valor nominal de los títulos dependerá del segmento de mercado al que se dirija la emisión y ala práctica habitual en el mismo.

La capacidad de absorción de los mercados de emisión de los títulos es muy importante no solocon vistas a la colocación de la emisión, sino también a fin de que exista un mercado secundario enel que se pueda negociar la misma.

La duración de la emisión dependerá del proyecto o proyectos a financiar y de la práctica habitualen el mercado de emisión en cuestión.

En relación al coste financiero, hay que diferenciar entre el coste implícito, que se deriva de laevolución del tipo de cambio, y el coste explícito que depende del tipo de interés, forma de pago,comisiones pagadas a los bancos participantes, precios de emisión y amortización y gastos deemisión. Asimismo, conviene señalar que el riesgo de cambio que corre el emisor suele cubrirse conlas técnicas adecuadas a tal efecto, como son las opciones y los swaps, con el objetivo de minimizarel riesgo de una evolución desfavorable del tipo de cambio.

En los euromercados existen una gran variedad de títulos que pueden emitirse:

1. Eurobonos a tipo de interés fijo. El tipo de interés de la emisión es un tipo de interés fijo. Elimporte del cupón permanece constante.

2. Eurobonos a tipo de interés variable. Se emiten a un tipo de interés variable. El importe de loscupones se fija de una forma periódica y está determinado por el comportamiento de undeterminado índice de referencia, por ejemplo el líbor.

3. Eurobonos convertibles. Similares a los bonos convertibles domésticos, pero denominados en

divisas y colocados en diferentes mercados internacionales.4. Eurobonos con warrant. Similares a los bonos con warrant domésticos, pero denominados en

divisas y colocados en diferentes mercados internacionales.5. Eurobonos cupón cero. Similares a los bonos cupón cero domésticos, pero denominados en

divisas y colocados en diferentes mercados internacionales.

9

LA FINANCIACIÓN AJENA A CORTO PLAZO

9.1 CONCEPTOS BÁSICOS

No existe consenso en torno a la definición de lo que se entiende por financiación a corto plazo. Sibien, tal como ya se ha indicado en el capítulo 1, se trata de aquellos recursos financieros quefinancian la parte menos estable del activo corriente o circulante. Por consiguiente, dichos recursosfinancian el ciclo de explotación de la empresa y por ello también se denomina financiación delcirculante.

En una empresa industrial el ciclo se inicia con la compra de materias primas y pago de lasmismas (ya sea al contado o a plazo), fabricación del productos, venta del producto y cobro de losproductos vendidos. A lo largo de dicho ciclo pueden utilizarse diferentes instrumentos definanciación de dichos activos corrientes o circulantes, tales como:

• Crédito comercial o crédito proveedor.• Póliza de crédito o cuenta de crédito a la vista.• Descuento comercial o bancario.• Anticipos de créditos.• Pagarés de empresa.• Anticipos de clientes.• Préstamos a corto plazo o pólizas de préstamos a tipo variable.• Financiación de importaciones.• Financiación de exportaciones.• Créditos documentarios.

9.2 EL CRÉDITO COMERCIAL O CRÉDITO PROVEEDOR

En las operaciones de tráfico comercial entre las empresas las ventas al contado suelen ser unaexcepción, lo habitual es que el proveedor conceda a su cliente o deudor un determinado plazo depago, lo que se denomina venta a crédito. Aunque la duración máxima de los plazos de cobro y pagoestá regulada por la normativa legal, la duración de este plazo es diferente en función del sectoreconómico del que se trate. Los plazos más usuales suelen oscilar entre los 30, 60 o 90 días, aunquealgunas empresas utilizan la venta a crédito como una estrategia que les permita aumentar su volumende ventas.

Para la empresa deudora el hecho de no tener que pagar sus compras al contado y gozar de undeterminado período de tiempo para efectuar su pago constituye una fuente de financiaciónespontánea, que además, no le supone ningún tipo de coste financiero. En la práctica, en algunossectores económicos las empresas que tienen una posición dominante utilizan la compra a créditocomo una de sus principales fuentes de financiación, pudiendo llegar al extremo de cobrar sus ventasal contado y pagar sus compras a un plazo bastante largo. Se están financiando de sus proveedores.

El proveedor que realiza sus ventas a plazo, no solo está financiando a sus clientes, sino queademás está soportando un coste financiero que le hace disminuir la rentabilidad de la venta yaumentar su exposición al riesgo de morosidad o insolvencia de sus clientes. En algunas operacionescomerciales el coste financiero que supone realizar una venta a plazo puede provocar una fuertereducción del margen comercial, o incluso puede llegar a anularlo. Por ejemplo, si el precio de ventade un producto es igual a 105 euros y su coste total es de 100 euros, esta empresa obtiene un margende 5 euros. Si el cobro de la venta se efectúa a 90 días y el coste financiero que soporta la empresaes del 10% anual la carga financiera será igual a 2,50 euros, lo que implica reducir el margen a lamitad.

En algunas ocasiones el proveedor que necesita financiación ofrece a su cliente la opción de pagaral contado sus compras a cambio de ofrecerle un descuento por pronto pago. Para que el clienteacepte este descuento, el mismo debe ser superior a su coste del capital. Por ejemplo, si elproveedor ofrece un tipo efectivo de un 5%, el cliente nunca aceptará pagar la compra al contado sipara ello debe utilizar una cuenta de crédito cuyo coste efectivo es superior al 5%. El compradorsiempre comparará el tipo de descuento ofrecido por su proveedor con las alternativas definanciación que tenga a su alcance.

Para determinar este coste puede calcularse la tasa de descuento, o bien su equivalente encapitalización simple o compuesta. De modo que si:

Cn: Importe a pagar al final del plazo concedido por el cliente.C0: Importe a pagar al contado.r:Tipo descuento ofrecido si se paga al contado.d: Tasa de descuento comercial.

La tasa de descuento comercial, en términos anuales, será igual a:

Según se considere el año comercial (360 días) o el año natural (365 días).El tanto equivalente en capitalización simple (i), es decir, si se calcula “i” en función del importe

a pagar al contado y del importe a pagar a plazo, será igual a:

Y si se calcula en función del tipo de descuento ofrecido, será:

Si utilizamos la capitalización compuesta, es decir, calculamos la tasa anual equivalente (TAE),ésta será igual a:

EJEMPLO.Una empresa ofrece a sus clientes a plazo los siguientes descuentos por pronto pago.

a- Para las ventas a 30 días ofrece un 1%.b- Para las ventas a 60 días ofrece un 2%.c- Para las ventas a 90 días ofrece un 3%.

El coste efectivo del descuento por pronto pago:

1) Según la fórmula del descuento simple:a- Ventas a 30 días.

b- Ventas a 60 días.

c-Ventas a 90 días.

2) Según la fórmula de capitalización simple:a- Ventas a 30 días.

b- Ventas a 60 días.

c- Ventas a 90 días.

3) Según la fórmula de capitalización compuesta:a- Ventas a 30 días.

b- Ventas a 60 días.

c-Ventas a 90 días.

9.3 PÓLIZA DE CRÉDITO O CUENTA DE CRÉDITO A LAVISTA

Un crédito consiste en un contrato a través del cual la entidad financiera está obligada a facilitar a unacreditado una determinada cantidad de dinero, el cual puede disponer o no de esta cantidad enfunción de unas garantías y de unas determinadas condiciones. Por la parte dispuesta pagará un tipode interés y por la parte no dispuesta pagará una comisión de no uso. El funcionamiento de una cuentade crédito es idéntico al de una cuenta corriente, puesto que admite cualquier tipo de abono o cargo.Suele utilizarse para financiar las necesidades financieras derivadas de las actividades deexplotación realizadas por la empresa, por ejemplo, para financiar las compras, para financiarnecesidades transitorias de tesorería, para financiar las existencias, etc.

Además de la cuenta de crédito tradicional existen dos modalidades adicionales de cuenta decrédito:

• La cuenta de crédito por disposiciones. Las disposiciones tiene un carácter individual y sonindependientes unas de otras. Cada disposición tiene su tipo de interés, una fecha inicial y unafecha de vencimiento.

• La cuenta de crédito con garantía de certificaciones. La disponibilidad del crédito estárelacionada con una garantía específica de certificación, factura, subvención, etc. Extendida oconcedida por una administración, ente u organismo público.

Con independencia de cuál sea la modalidad de cuenta de crédito, para el cálculo de su costeefectivo debe diferenciarse si este se calcula en la fecha de su concesión, o una vez llevadas a cabo

las liquidaciones de intereses y comisiones. Si el cálculo se realiza en la fecha de su concesión, seconsidera que se dispondrá de la totalidad del límite concedido, mientras que si el cálculo se realizadespués de haber efectuado las liquidaciones, se deberá diferenciar entre el límite o saldo dispuestoy el límite o saldo que queda disponible. Las liquidaciones suelen tener una periodicidad trimestral.

El coste dependerá de:

• Tipo de interés deudor. Este es el tipo aplicado en la fecha de la liquidación y se utiliza para elcálculo de los intereses que los que pagar. Se aplica sobre el saldo medio dispuesto durante eltrimestre.

• Tipo de interés acreedor. En algún momento la póliza de crédito puede tener un saldo monetariopositivo. Se utiliza para el cálculo de los intereses que el banco deberá abonar a la empresa.

• Gastos de estudio y comisión de apertura. Se devengan en el mismo momento en que se formalizala operación. Se adeudan automáticamente en la cuenta aumentando su saldo negativo.

• Comisión de disponibilidad o de no uso. Se aplica sobre el saldo medio no dispuesto durante eltrimestre.

• Corretaje del fedatario público. La póliza de crédito se interviene por un fedatario público, elcual cobra un importe por su intervención.

EJEMPLO 1.Calcular el coste efectivo de una póliza de crédito de 500.000 euros de límite concedido por un año.El tipo de interés nominal anual es de un 5%, pagadero por trimestres vencidos. La comisión deapertura es de un 1%, y la comisión de no disponibilidad es de un 2% trimestral sobre el saldomedio no dispuesto. El corretaje es de un 0,50%.

Si el coste de la póliza de crédito se calcula en el momento de su concesión se hace el supuesto deque desde la fecha de su concesión y hasta la fecha de su cancelación se ha dispuesto de la totalidaddel límite.

El efectivo recibido en el momento inicial es:

Límite concedido: 500.000 eurosComisión apertura 5.000 eurosCorretaje 2.500 eurosEfectivo recibido 492.500 eurosEl coste efectivo del período será igual a:

La TAE de la póliza de crédito es igual a:

TAE = (1 + 0,0164)4 – 1 = 0,0672; 6,72%

EJEMPLO 2.Una empresa tiene concedida una póliza de crédito a un plazo de tres meses con un límite de 500.000

euros. Esta póliza devenga un tipo de interés del 4% sobre el saldo dispuesto y tiene una comisión deno uso del 2,00%. Si la liquidación de los intereses se realiza trimestralmente calcular su costeefectivo si durante el trimestre el saldo medio dispuesto ha sido de 300.000 euros.

En la fecha de liquidación, la entidad financiera adeudará a la empresa la siguiente cantidad:Intereses sobre el saldo medio dispuesto:

Comisión de no uso sobre el saldo medio no dispuesto:Comisión = 0,02 × 200.000 = 4.000 euros.El coste de la póliza durante el trimestre ha sido:

La TAE de la póliza de crédito es igual a:TAE = (1 + 0,0233)4 – 1 = 0,0965; 9,65%

9.4 EL DESCUENTO COMERCIAL O DESCUENTOBANCARIO

El descuento comercial o bancario consiste en una modalidad de financiación a través de la cual laentidad financiera anticipa el importe de unos derechos de cobro no vencidos que se hayaninstrumentalizado mediante efectos comerciales, como letras de cambio, pagarés, certificaciones,recibos, etc. Estos documentos de cobro pueden entregarse físicamente, a través de soportemagnético o mediante la banca online. El principal objetivo que se persigue con el descuentocomercial consiste en poder disponer por anticipado del importe de las ventas a plazo realizadas aterceros.

El coste de esta modalidad de financiación depende de:

• Tipo de descuento aplicado. Con respecto al tipo de descuento existen dos modalidades dedescuento, a tipo fijo o a tipo variable.

• Si el tipo aplicado es fijo, existen dos posibilidades:

1 Forfait. Se aplica un solo tipo de descuento con independencia del vencimiento de los derechosde cobro.

2 No forfait o por tramos. El tipo de descuento aplicado está relacionado con el vencimiento delos derechos de cobro. Para cada vencimiento se aplica un tipo distinto.

• Gastos de estudio de la operación.• Comisión por efectos impagados.

• Comisiones de gestión del cobro. El importe de estas comisiones dependerá de lascaracterísticas de los efectos, efectos aceptados o no aceptados, con domicilio de cobro o sindomicilio de cobro, etc.

• Corretaje del fedatario público. El descuento comercial suele instrumentalizarse en una póliza dedescuento que está intervenida por un fedatario público.

• Importe de los timbres. El descuento comercial está sujeto al impuesto de actos jurídicosdocumentados.

• Retención efectuada por la entidad financiera. En algunas ocasiones el banco retiene unporcentaje del importe monetario de los efectos descontados, el cual no suele estar disponiblehasta el cobro efectivo de los mismos.

El coste efectivo de esta modalidad de financiación puede calcularse de acuerdo a la normativaestablecida por el Banco de España, que sólo incluye aquellas cantidades cobradas por la entidadfinanciera, o calcularla en función de todos los pagos relacionados con la financiación, conindependencia de quien sea su beneficiario. Por ejemplo, el importe de los timbres lo cobra laHacienda Pública, y el mismo no se incluye en la TAE calculada por el banco.

A continuación se procede al cálculo de la TAE y la TAEG.

1. Coste efectivo según el Banco de España (TAE).

Siendo:N: Nominal del derecho de cobroE: Efectivo recibido

Simbolizando:d: tipo de descuento aplicadon: plazoC: comisión en tanto por uno

2. Coste efectivo para la empresa (TAEG)

Siendo:L: Es el efectivo que le queda a la empresa una vez deducidos todos los gastos, tanto los bancarios

como los no bancarios.

EJEMPLO.La empresa ABC, S.A. descuenta un efecto de nominal de 100.000 euros y cuyo vencimiento es a 180días. Las condiciones que le aplica la entidad bancaria son las siguientes:

• Tipo de descuento aplicado: 8,00%• Comisión de cobro: 0,40%

Además de estos gastos, el descuento comercial está sujeto al impuesto de transmisionespatrimoniales y actos jurídicos documentados. El importe de los timbres asciende a 280 euros.

El efectivo que recibe la empresa por el descuento del efecto comercial es:

El coste efectivo para la empresa (TAEG) es igual a:

Si se hubiese calculado la TAE de la operación de descuento de acuerdo a la normativa del Bancode España, no se debería incluir en su cálculo el importe de los timbres, y en lugar de utilizar losdías del año natural se utilizarían los días del año comercial.

Si el banco aplica una retención del 10% sobre el nominal del efecto, al abonar el importe deldescuento el banco inmovilizaría una cantidad de 10.000 euros hasta que la letra se hubiese pagadopor el deudor. En este supuesto el coste efectivo para la empresa sería:

9.5 ANTICIPOS DE CRÉDITOS COMERCIALES

Esta modalidad de financiación consiste en un anticipo que la entidad financiera realiza a su cliente,el importe de los créditos comerciales concedidos por la empresa acreedora (cliente del banco) asus clientes. Debe destacarse que este anticipo se realiza sobre los créditos comerciales, nunca sobrelos efectos comerciales o letras de cambio.

Las principales características de esta modalidad de financiación son:

• No se ceden los derechos de cobro, solo se cede la gestión de su cobro. La entidad financierasolo se encarga de gestionar el cobro de los créditos y anticipar su importe.

• Suele instrumentarse en una póliza de anticipo de créditos comerciales. Esta póliza suele estarintervenida por un fedatario público.

• La entidad financiera no asume el riesgo de morosidad.• La empresa puede entregar la relación de los derechos de cobro a través de un soporte magnético

o enviando el fichero a través de la red de banca online.• Esta modalidad de financiación no está sujeta al pago de los timbres, por lo que su coste suele

ser inferior al coste del descuento comercial.

El coste de esta modalidad de financiación depende de:

• Tipo de interés aplicado a la cantidad anticipada. Puede ser un tipo de interés fijo o un tipo deinterés variable. En el supuesto de establecerse un tipo de interés fijo, este puede adoptar lamodalidad de forfait, que consiste en un tipo de interés único para todos los plazos, o lamodalidad no forfait, o por tramos, que consiste en aplicar un tipo de interés en función delvencimiento de los créditos.

• Gastos de estudio de la operación.• Comisión por gestión de cobro. En la modalidad forfait suele estar incluida en el tipo de interés

aplicado, mientras que en la modalidad por tramos la comisión suele cobrarse por separado.• Comisión por impagados.• Corretaje del fedatario público.

9.6 EMISIÓN DE PAGARÉS DE EMPRESA

Esta es una modalidad de financiación a corto plazo que se instrumentaliza mediante una emisión depagarés y cuyo coste está referenciado al euríbor. Se trata de títulos de renta fija emitidos aldescuento, en los cuales el día de su emisión el inversor paga un precio que es inferior a su valornominal y al vencimiento se amortizan por su valor nominal. Se denominan títulos con rendimientoimplícito.

Los pagarés de empresa suelen emitirse al portador o a la orden y al descuento. Los plazos a losque se emiten acostumbran a ser de 3, 6 o 12 meses.

Las grandes empresas, que gozan de una elevada calificación crediticia (Telefonica, Endesa, etc.)pueden realizar la emisión directamente mediante un procedimiento de subasta, mientras que lasrestantes empresas suelen entregar estos pagarés a una entidad financiera. Esta entidad financieraincorpora esta emisión a su cartera de títulos y posteriormente los coloca entre sus clientes a un tipoinferior al de la emisión.

Las emisiones de pagarés efectuadas por una gran empresa siguen el siguiente esquema:

1- La empresa emisora cede los pagarés a los inversores.2- Los inversores pagan el valor nominal menos el tipo de descuento.3- El día del vencimiento el emisor abona a los inversores el valor nominal del pagaré.

Las emisiones de pagarés efectuadas por una pequeña empresa suelen seguir el siguiente esquema:

1- La empresa emisora cede los pagarés al banco.2- El banco abona a la empresa emisora el valor nominal del pagaré menos un tipo de descuento

(d1).3- El banco cede los pagarés a sus clientes.4- Los inversores abonan al banco el valor nominal menos un tipo de descuento. (d2).5- El día del vencimiento de la emisión el banco carga en la cuenta de la empresa emisora el valor

nominal de los pagarés.6. El día del vencimiento el banco abona a los inversores el valor nominal de los pagarés.

Debe destacarse que d1 > d2. Esta diferencia en la tasa de descuento consituye un beneficio para elbanco intermediario.

EJEMPLO.Una mediana empresa necesita financiación por un importe de 5 millones de euros. Como no puedeacceder directamente a los mercados de capitales para obtener fondos piensa realizar una emisión depagarés a seis meses a través de una entidad financiera, que posteriormente los cedería a sus clientes.

Las condiciones requeridas por la entidad financiera consisten en aplicar a la emisión un tipo dedescuento del 4%, y cobrar una comisión del 1% sobre el valor nominal de los pagarés. Además delos gastos anteriormente detallados la empresa emisora deberá hacer frente a un 2% adicional enconcepto de pago del impuesto sobre actos jurídicos documentados.

Sobre un valor nominal de 5.000.000 de euros, la empresa emisora recibirá la siguiente cantidad:

Al importe anterior se le deberá restar el pago del impuesto sobre actos jurídicos que supone unacantidad de (5.000.000 × 0,02) = 100.000 euros.

El importe finalmente obtenido por la empresa emisora es igual a:4.850.000 – 100.000 = 4.750.000 eurosLa TAE de esta emisión considerando el año natural es igual a:

9.7 PRÉSTAMOS A CORTO PLAZO O PÓLIZAS DEPRÉSTAMOS A TIPO VARIABLE

Esta es una modalidad de financiación a corto plazo basada en un contrato de préstamo entre unaempresa y una entidad financiera, por el cual la empresa puede disponer de cantidades fijas con undeterminado vencimiento para cada disposición. El tipo de interés aplicado suele estar referenciadoa un tipo de interés variable ligado al euríbor, y es específico para cada disposición de fondos.

Esta fuente de financiación tiene una limitación, que consiste en que el total de disposicionesefectuadas y que estén pendientes de vencimiento no pueden superar el límite global de disposiciónestablecido en el contrato de préstamo.

9.8 FINANCIACIÓN DE IMPORTACIONES

Este sistema de financiación, parecido al descuento, es útil cuando el proveedor extranjero duda denuestra solvencia y nos exige el pago al contado.

Se trata de aplazar el vencimiento efectivo del pago al proveedor, a través de una entidadfinanciera. El banco previo estudio de la documentación presentada por su cliente, la empresa, pagala factura al proveedor y le concede a la empresa un aplazamiento del pago que suele oscilar entre 60o 90 días.

La financiación de la importación se realiza desde la fecha en que la entidad financiera efectúa elpago de la importación por cuenta del cliente, hasta el vencimiento que previamente han acordadoambas partes.

Las principales ventajas de esta modalidad de financiación consisten en:

• La empresa puede financiarse en la divisa a su elección.• El importador tiene la posibilidad de aplazar el pago de sus importaciones, lo cual le permite

ofrecer mejores condiciones a sus proveedores.• Permite gestionar el riesgo de tipo de cambio.

Como principal inconveniente hay que tener en cuenta que el coste de esta alternativa definanciación es superior al coste del descuento bancario ya que la única garantía es la empresa quesolicita la financiación.

9.9 FINANCIACIÓN DE EXPORTACIONES

En este caso, la empresa exportadora solicita a la entidad financiera un anticipo del cobro de lasventas realizadas, mediante la justificación documental oportuna.

Cuando se trata de empresas navieras cuyo período de fabricación es largo y la factura no sepresenta hasta la finalización y entrega de los barcos, las empresas necesitan mientras tantofinanciarse. Por, ello suelen acudir a esta financiación presentando los pedidos de los clientes encuestión a la entidad financiera.

Las principales ventajas de esta modalidad de financiación son las siguientes:

• Si la empresa se financia en la divisa del cobro de la exportación se elimina el riesgo de tipo decambio.

• La empresa puede financiarse en la divisa que elija.• Se anticipa el cobro de las exportaciones, por lo que la empresa obtiene liquidez inmediata.

9.10 CRÉDITOS DOCUMENTARIOS

El crédito documentario consiste en un compromiso por el cual una entidad financiera emisora(banco emisor) debe abonar un determinado importe al proveedor de una mercancía o servicio. Estepago se efectuará en el momento en que el proveedor justifique a través de la documentaciónaportada el envío de la mercancía o la prestación del servicio dentro de un determinado período detiempo.

El crédito documentario es un medio habitual para efectuar los cobros y pagos derivados delcomercio exterior, aunque tiene el inconveniente de que su coste suele ser superior al de otrasmodalidades de financiación.

En realidad y en sentido estricto, el crédito documentario no es un crédito, puesto que lasentidades financieras no prestan dinero, lo único que hace la entidad financiera es garantizar alproveedor que si la mercancía o el servicio se entrega o se presta de una forma correcta, y entregalos documentos solicitados, cobrará la venta en el plazo establecido.

El crédito documentario cumple tres funciones:

1. Es un instrumento de pago. El importador (comprador) abona el importe de la compra a travésdel crédito emitido por una entidad financiera, el cual pagará al exportador (vendedor) elimporte de la compra.

2. Es un instrumento de garantía. La empresa exportadora tiene la garantía del cobro de laexportación.

3. Es un instrumento de crédito. El importador no reembolsará a la entidad financiera hasta queesta le entregue la documentación recibida del exportador.

Mediante el crédito documentario, la entidad emisora, y de acuerdo a la petición y al mandatorecibido del solicitante del crédito, el cliente extranjero, realizará las acciones siguientes:

1. Deberá realizar el pago al proveedor, o bien deberá aceptar o pagar los documentos de cobropresentados por el beneficiario.

2. Autorizará a otra entidad financiera a efectuar tal pago, o abonará, aceptará o negociará losdocumentos de cobro estipulados, siempre que se cumplan las condiciones del contrato.

En función de sus características los créditos documentarios pueden clasificarse como:

a) Crédito documentario revocable. Son aquellos que, o bien por petición del ordenante o bienpor propia iniciativa de la entidad emisora, pueden ser modificados o incluso anulados por laentidad financiera emisora. Para su anulación o modificación no se necesita la conformidad delbeneficiario, no obstante, debe realizarse antes de que el beneficiario haya presentado ladocumentación pertinente.

b) Crédito documentario irrevocable. Obliga a la entidad financiera emisora a pagar albeneficiario, o en su caso a comprometerse a realizar el pago, aceptarle o negociarle losdocumentos de cobro contra la presentación de la documentación pactada. Estos créditos solopueden modificarse o anularse en el supuesto de que exista la conformidad de todas las partes.

c) Crédito documentario confirmado. La entidad financiera emisora solicita a otra entidadfinanciera intermediaria la confirmación del crédito, o sea, que añada su garantía a la garantíainicial. Solo pueden confirmarse los créditos irrevocables.

d) Crédito documentario transferible. En algunas ocasiones el beneficiario del crédito no disponede la mercancía, debe comprarla a otra empresa. En este supuesto, y para evitar que elbeneficiario deba anticipar el dinero de la compra, puede estipularse que la totalidad o solo unaparte del crédito pueda transferirse a un nuevo beneficiario.

e) Crédito documentario intransferible. No puede transferirse a otro beneficiario ni la totalidadni una parte del crédito.

f) Crédito documentario Back-to-Back. El beneficiario del crédito solicita a la entidad financierapagadora, que le abra otro crédito a favor de un proveedor suyo.

g) Crédito documentario rotativo (revolving). Esta modalidad permite renovar de formaautomática el importe del crédito con la periodicidad que se haya pactado.

h) Crédito documentario con cláusula roja (red clause). El beneficiario puede disponer con

antelación de la totalidad o solo de una parte del importe de la operación.i) Crédito documentario con cláusula verde (green clause). Esta cláusula es similar a la anterior,

la principal diferencia consiste en que el anticipo del crédito queda condicionado a que solo seutilice para la adquisición de las mercancías objeto de la operación.

En general, una operación de crédito documentario se estructura en las siguientes tareas:

1. La empresa importadora solicita la apertura del crédito documentario.2. El banco de la empresa importadora emite la apertura del crédito documentario.3. El banco avisa a la empresa exportadora.4. La empresa exportadora embarca la mercancía para enviarla a su cliente.5. La empresa exportadora entrega la documentación a su banco.6. El banco negocia la documentación y efectúa el abono a la empresa exportadora.7. El banco de la empresa exportadora envía la documentación al banco de la empresa

importadora.8. El banco de la empresa importadora lleva a cabo la revisión de la documentación, la entrega a

la empresa importadora, y efectúa el pago al banco de la empresa exportadora.

10

OTRAS ALTERNATIVAS DE FINANCIACIÓN

10.1 OTRAS ALTERNATIVAS DE FINANCIACIÓN:CONCEPTO Y MODALIDADES

En este capitulo, vamos a referirnos a otras alternativas de financiación independientes entre sí y decaracterísticas muy diferentes cuya utilización será aconsejable en determinados casos o pordeterminadas empresas, o en determinadas situaciones, tales como el:

Project FinanceLeasingRentingFactoringConfimingForfaiting

10.2 PROJECT FINANCE

El Project Finance o financiación de proyectos consiste en una modalidad de financiación quepermite financiar proyectos de inversión claramente identificados. Esta modalidad suele utilizarsepara financiar aquellos proyectos que requieren un elevado volumen de recursos financieros, que secaracterizan por su capacidad de generar cash flow y por la calidad de los activos inmovilizados enel proyecto.

El ámbito de su aplicación puede ser muy amplio, puesto que puede utilizarse tanto en proyectosestrictamente privados como en proyectos estrictamente públicos. En general, este sistema definanciación es especialmente útil para financiar aquellos proyectos que para su puesta en marcharequieren un fuerte desembolso inicial, pero que posteriormente generarán fondos de una maneraregular.

Los requisitos de una operación de Project Finance son:

• El proyecto debe poder identificarse con total claridad y no tener ningún tipo de relación odependencia de los otros proyectos desarrollados por la empresa promotora.

• El proyecto solo deberá financiarse con los cash flow futuros que el mismo generará.• El proyecto debe consistir en una inversión a largo plazo y que requiera un uso intensivo del

capital.• La obtención de los cash flows futuros debe tener una certeza razonable, puesto que deben

permitir hacer frente al servicio de la deuda, a los costes de funcionamiento y a la rentabilidadesperada por el promotor.

Las principales características del Project Finance son:

• Para el desarrollo y gestión del proyecto se constituye una nueva sociedad con personalidadjurídica propia.

• El proyecto de inversión es el que garantiza la devolución de los fondos recibidos. Losprestamistas asumen una parte del riesgo del proyecto de inversión.

• El plan de amortización de las deudas se estructura en función del volumen de fondos que encada momento del tiempo va a generar el proyecto.

• Los activos afectos al proyecto son claramente identificables, y no tienen ninguna relación conlos otros proyectos que la empresa promotora puede desarrollar.

• La empresa promotora no contabiliza en su balance de situación esta operación.• La inversión está directamente relacionada con su estructura financiera.• Aunque estos proyectos suele tener un elevado grado de apalancamiento, la estructura financiera

del proyecto suele estar compuesta por distintas fuentes de financiación, tanto propias comoajenas.

Las principales ventajas de esta modalidad de financiación son:

• Permite que las empresas pueden desarrollar proyectos cuyo volumen de recursos excede sucapacidad financiera.

• El nivel de riesgo del proyecto no afecta al nivel de riesgo de la empresa promotora.• La financiación no afecta al nivel de solvencia de la empresa promotora.• La financiación no afecta a los resultados financieros de la empresa promotora.• La empresa promotora puede asumir riesgos que exceden al nivel de riesgo que sus accionistas

están dispuestos a aceptar.• Permite compartir y transferir a los proveedores, acreedores y clientes una parte del riesgo del

proyecto.• Al utilizar un elevado grado de apalancamiento permite aumentar la rentabilidad de los

accionistas.

Las principales desventajas consisten en:

• Es un sistema de financiación que solo es útil para el desarrollo de grandes proyectos deinversión.

• El diseño de un Project Finance suele ser complejo.• Los costes de transacción asociados al proyecto pueden representar un porcentaje elevado del

volumen de la operación.• Para un correcto diseño de un Project Finance es necesario contar con la participación de una

amplia gama de especialistas en las distintas áreas de la gestión, los cuales deben ayudar en eldiseño, implementar y ejecutar la operación.

Una operación de project finance se desarrolla en diversas etapas:

1. Estudio de viabilidad del proyecto de inversión. En esta etapa se determina el volumen ycaracterísticas de los activos necesarios para poner en marcha el proyecto, los recursosfinancieros necesarios para su puesta en marcha y la rentabilidad que puede esperarse delproyecto.

2. Identificación y gestión de la exposición del proyecto a distintos riesgos. En esta etapa esimprescindible conocer cuáles son las variables clave de las que depende el éxito del proyecto,cuantificar el impacto que sobre el mismo puede tener el comportamiento desfavorable de estasvariables, y diseñar e implementar en su caso las estrategias de cobertura del riesgo que seconsideren más adecuadas.

Estos riesgos pueden ser:

• Riesgo de construcción. Por ejemplo, un retraso significativo en la finalización del proyecto.• Riesgo de infraestructura. Por ejemplo, el retraso por parte de la Administración Pública en el

desarrollo de un red de transportes imprescindible para la puesta en marcha del proyecto.• Riesgo de suministro. Por ejemplo, la dificultad en el suministro de materiales imprescindibles

para poder desarrollar con normalidad las actividades.• Riesgo político. Por ejemplo, una reducción en el período de una concesión administrativa, o una

modificación de la normativa legal relacionada con el proyecto.• Riesgo de abandono del proyecto.• Riesgo financiero. Por ejemplo, una fuerte oscilación de los tipos de cambio en aquellos

proyectos financiados con moneda extranjera.

3. Obtención de los fondos y formalización e instrumentación de los acuerdos. En esta últimaetapa se materializarán todos los acuerdos en un documento.

10.3. LEASING

Con independencia de cuál sea su tipo, el leasing es una modalidad de financiación a largo plazo,formalizada en un contrato de arrendamiento, y a través del cual el arrendatario utiliza un activo acambio del pago de unas cuotas periódicas al arrendador.

En general, en una operación de leasing intervienen tres sujetos:

• El arrendador.• El arrendatario.• El fabricante o distribuidor del activo.

En función de las cláusulas y condiciones incluidas en el contrato de arrendamiento, o del tipo deactivo cedido, el leasing puede clasificarse de varias formas.

En función del activo cedido en arrendamiento:

1. Leasing mobiliario o de bienes de equipo. A través de esta modalidad de leasing se puedefinanciar cualquier activo, siempre que no se trate de un activo de segunda mano, como puedeser un vehículo industrial, maquinaria, equipo industrial, etc.

2. Leasing inmobiliario. A través de esta modalidad de leasing se puede financiar todo tipo deedificios destinados a usos empresariales o profesionales, como puede ser un local comercial,una nave industrial, un edificio de oficinas, un edificio de aparcamientos, etc.

En función del estado de la construcción del inmueble, el leasing puede inmobiliario puede ser:

• Leasing de un inmueble en construcción.• Leasing de un inmueble acabado. Puede ser un inmueble nuevo o usado.• Leasing mixto.

3. Leasing de proyectos. A través de esta modalidad se puede financiar proyectos industriales quese caractericen por una elevada capacidad de generación de recursos y un reducido período derecuperación de la inversión, como por ejemplo proyectos de generación de energíasrenovables, etc.

En función de las cláusulas o condiciones del contrato:

• Leasing financiero.• Leasing operativo.

10.3.1 Leasing financiero

El leasing financiero consiste en una operación de arrendamiento financiero a través de la cual unaempresa financiera adquiere un determinado activo, y posteriormente a cambio del cobro de unacuota periódica, cede este activo a un arrendatario.

La duración mínima del contrato de leasing suele ser de dos años en el arrendamiento de bienes deequipo y de diez años en el arrendamiento de bienes inmuebles. Al finalizar el contrato dearrendamiento la empresa arrendataria tiene el derecho a ejercer la opción de compra del activo yadquirir la propiedad del bien arrendado. En el leasing financiero la conservación y mantenimientodel bien cedido suele estar a cargo del arrendatario.

El importe de las cuotas periódicas incluye:

• La parte correspondiente a la recuperación del coste de adquisición del bien.• La parte correspondiente a la carga financiera.• La opción de compra.

Al tratarse de una operación de arrendamiento, el importe de la cuota está sujeto al impuesto sobreel valor añadido.

La principal ventaja del leasing financiero consiste en que a diferencia de otras modalidades definanciación, como por ejemplo los préstamos hipotecarios, permite financiar el 100% del valor deadquisición del activo. Asimismo, el leasing financiero tiene ventajas de carácter fiscal, puesto quepermite deducirse de la base imponible del impuesto sobre sociedades o del IRPF una cantidadequivalente al doble de la amortización fiscal o el triple de la misma si se trata de pymes.

10.3.2 Leasing operativoEn el leasing operativo la duración habitual del contrato suele oscilar entre los tres y cinco años, y

a diferencia del leasing financiero, en el leasing operativo el mantenimiento del bien cedido sueleestar a cargo del arrendador.

Esta modalidad de leasing no suele incluir la opción de compra, aunque al finalizar el contrato elarrendatario puede optar entre varias posibilidades: devolver el bien al arrendador, renovar elcontrato de leasing o adquirir el activo por su valor residual.

Los principales agentes que intervienen en el leasing operativo, tal como puede verse en el gráficoson:

10.3.3 Lease-backEn realidad el lease-back o leasing con pacto de recompra está compuesto de dos contratosmercantiles:

• Un contrato de compra-venta del activo.• Un contrato de leasing financiero.

En esta modalidad de leasing, una empresa que necesita obtener financiación acuerda con unaentidad de leasing la venta de un bien de su propiedad.

A cambio de la venta del bien la empresa cobra el precio de venta, con lo que transforma enliquidez un activo no corriente.

Si la utilización de ese activo es imprescindible para que la empresa vendedora pueda seguirdesarrollando sus actividades con normalidad, por ejemplo, el edificio donde la empresa tiene susoficinas, una vez efectuada la venta firma un contrato de leasing financiero, con lo que siguemanteniendo el uso del bien vendido.

Al final de la duración del contrato de leasing la empresa ejercerá la opción de compra y recuperala propiedad del activo.

1- La empresa vende un activo a la entidad financiera.2- La entidad financiera abona el importe de la compra.3- La entidad financiera cede el activo a la empresa a través de un contrato de leasing.4- La empresa abona las cuotas del leasing.5- La empresa ejerce la opción de compra del activo, y la entidad financiera le entrega el activo.

10.4 RENTING

En realidad el renting consiste en un contrato de alquiler a largo plazo, a través del cual una empresapuede utilizar unos determinados activos fijos a cambio del pago periódico de una cuota de alquiler.En el contrato, además de especificar las características del activo, también se especifican losservicios adicionales que la empresa arrendataria necesita. Estos servicios pueden ser tan variados yamplios como se pacte en el contrato, por ejemplo, en un renting de automóviles el arrendador puedehacerse cargo de todos los servicios relacionados con el mantenimiento del vehículo, las pólizas deseguros, tributos, etc. El arrendatario solo se haría cargo de la factura del carburante.

Aunque no todos los activos pueden adquirirse a través del renting, este suele utilizarse paraaquellos activos fijos que sufren una rápida amortización, como son los equipos informáticos, detelecomunicación, electrónicos y vehículos de transporte.

Como principales ventajas de esta modalidad de financiación pueden destacarse:

• El riesgo de obsolescencia del activo, así como los gastos asociados a su mantenimiento, lossoporta el arrendador o empresa de renting.

• La empresa no necesita inmovilizar recursos financieros. Solo paga una cuota periódica.• El importe de las cuotas tiene la consideración de gasto deducible.• Aunque la empresa arrendataria utiliza los activos, su valor no se contabiliza en el activo.• El nivel de endeudamiento de la empresa arrendataria no se modifica.

Con respecto a la adquisición del activo a través de una operación de leasing financiero, lasprincipales diferencias del renting consisten en:

• La duración del contrato de renting suele ser inferior a la duración del contrato de leasing.• En el renting no suele existir la opción de compra.• En el renting la conservación y mantenimiento del activo está a cargo de la empresa de renting,

mientras que en el leasing financiero está a cargo de la empresa arrendataria.

10.5 FACTORING

Desde un punto de vista legal el factoring consiste en ceder a un tercero o factor unos créditos o unosderechos de cobro. En concreto, el factoring consiste en la cesión a un factor, que suele ser unaentidad financiera, los créditos derivados de las ventas a corto plazo, documentados en facturas o endocumentos cambiarios.

El actual Código de Comercio, en su artículo 147 regula este tipo de operaciones. En dichoartículo se especifica que un acreedor podrá ceder los créditos mercantiles aunque no disponga delconsentimiento o autorización del deudor. La única obligación que el acreedor tiene con el deudor esinformarle de la cesión. A partir del momento en que se realice la cesión el deudor queda obligadocon el nuevo acreedor, y todos los pagos relacionados con la deuda deberá efectuarlos al nuevoacreedor.

Para la empresa acreedora el factoring tiene las siguientes ventajas:

1. Permite financiar las ventas mediante un anticipo de las cuentas por cobrar que puederepresentar hasta un 80% de las cuentas por cobrar.

2. Puede adaptar la financiación a sus necesidades de liquidez.3. Clasificación de los clientes en función de su calidad crediticia. Se obtiene información sobre

los clientes y establecer así los límites del crédito concedido.4. Gestiona todas las modalidades de cobro.5. Permite realizar la cobertura del riesgo de morosidad de los clientes que estén clasificados.6. Gestiona los impagados que puede tener una empresa.7. Reduce los costes relacionados con el proceso de gestión de cobro de las deudas.8. Se modifica la estructura del balance de situación, mejorando los ratios de la solvencia a corto

plazo.9. No consume el crédito bancario de la empresa acreedora.

10. Frente a otras modalidades de financiación, como puede ser el descuento comercial, se eliminael coste de los timbres.

No obstante, el factoring también tiene algunos inconvenientes para la empresa acreedora:

1. Puede deteriorar la relación con sus clientes.2. El factor es quien determina la tipología de clientes y el límite de facturas que acepta.3. El coste puede ser superior a otras modalidades de financiación.4. Si el factor cobra intereses por la totalidad de facturas cedidas y solo anticipa un porcentaje de

las mismas el coste efectivo de la operación puede ser muy elevado.

El factoring puede clasificarse atendiendo a distintos criterios:

1. En función de su ámbito geográfico:* Factoring nacional. Las facturas cedidas y los cobros gestionados por el factor corresponden a

ventas realizadas en el mercado nacional. Lo normal es que el factor solo acepte las facturascon un vencimiento máximo de 180 días y exija la cesión de la totalidad de los derechos decobro con respecto a un deudor.

Los servicios que ofrece el factor son:

• Financiación de las ventas.• Gestión del riesgo de morosidad.• Gestión de los impagados.• Gestión del cobro.• Evaluación del límite de crédito que se puede conceder a los clientes.

* Factoring internacional o de exportación. Las facturas cedidas y los cobros gestionados por elfactor corresponden a ventas realizadas en los mercados internacionales. Lo normal es que elfactor solo acepte las facturas con un vencimiento máximo de 120 días y exija la cesión de latotalidad de los derechos de cobro con respecto a un deudor.

Los servicios que ofrece el factor son:

• Financiación de las ventas.• Gestión del riesgo de morosidad.• Gestión de los impagados.• Gestión del cobro.• Evaluación del límite de crédito que se puede conceder a los clientes.

Si el factoring de exportación es con financiación, la empresa acreedora elimina el riesgo de tipode cambio.

2. En función de la financiación obtenida:

• Factoring sin financiación. La empresa no obtiene ningún tipo de financiación por parte delfactor, que solo se encarga de realizar la gestión del cobro de las facturas. No obstante, elfactor puede realizar todos los demás servicios.

• Factoring con financiación. La empresa obtiene financiación. El factor anticipa a la empresaacreedora la totalidad o parte de los derechos de cobro cedidos. Asimismo, el factor puederealizar todos los demás servicios.

3. En función del recurso:

• Factoring sin recurso. En el supuesto de impago por parte del deudor, el factor asume todo elriesgo de morosidad y no puede retroceder la operación. Para que el factoring pueda ser sinrecurso la empresa acreedora está obligada a realizar una cesión en firme del créditocomercial. Si no existe la posibilidad de recurso el factor asume el 100% del riesgo demorosidad e insolvencia de los deudores que estén clasificados y hayan sido aceptados. Porinsolvencia solo se entiende el impago de la deuda que derive de una situación de quiebra,concurso de acreedores, cierre o cese de las actividades.

• Factoring con recurso. De producirse el impago de la deuda el factor retro cede la operación. Elriesgo de morosidad lo sigue soportando la empresa acreedora. No obstante, el coste delfactoring sin recurso es inferior al coste del factoring con recurso.

Las etapas de una operación de financiación a través del factoring son las siguientes:

1. Se proporciona al factor información sobre la cartera de clientes.2. El factor analiza la cartera de clientes, como el volumen medio de ventas por clientes, la

distribución geográfica de los clientes, los sistemas de cobro establecidos, solvencia de cadacliente, etc.

3. Una vez realizado el análisis anterior, el factor informa a la empresa acreedora sobre quéderechos de cobro está dispuesto a aceptar, informando asimismo de las condicioneseconómicas y financieras de la operación, es decir, tipo de interés aplicado, comisiones,porcentaje de las facturas que está dispuesto a anticipar, etc.

4. Una vez firmado el contrato de factoring entre la empresa acreedora y el factor, la empresa

deberá comunicar a sus clientes que a partir de esa fecha deberán abonar el importe de lasfacturas al factor.

5. Si el factoring es con financiación, el factor efectúa el anticipo a la empresa acreedora.6. El día del vencimiento de las facturas la empresa deudora deberá abonar su importe al factor.

El coste del factoring dependerá de diversos factores:

1. Tipo de interés aplicado sobre las facturas aceptadas.2. Comisiones cobradas por el factor por los servicios prestados.3. Calidad crediticia de los deudores.4. Volumen anual de negocio.5. Número de clientes.6. Importe medio de las facturas o derechos de cobro.7. Porcentaje de los derechos de cobro no anticipado. Reserva del factor.8. Vencimiento medio de las deudas.

EJEMPLO.La sociedad Industrias Modernas, S.A. está estudiando cómo financiar el pago de una deuda bancariaque la empresa debe efectuar dentro de una semana. Actualmente, esta empresa solo dispone de unatesorería de 10.000 euros. Dada la imposibilidad de hacer frente a este pago, se está analizando deceder a una entidad de factoring la totalidad de sus cuentas por cobrar a través de una entidad defactoring.

Las condiciones que aplica el factor son las siguientes:

• Aceptará la totalidad de las cuentas por cobrar. Su plazo medio de cobro es de 120 días.• Se anticipará el 90% del total de las cuentas factorizadas.• El tipo anual de descuento aplicado será de un 6 %.• Comisión del 1,5% sobre el total de las cuentas factorizadas.

Antes de efectuar la cesión de los derechos de cobro, el balance de situación de IndustriasModernas, S.A. es el siguiente:

La liquidez obtenida a través del factoring es igual a:

Cuentas por cobrar cedidas: 200.000 euros- comisión del factor: 0,015 × 200.000 = 3.000 euros- intereses factoring: 0,06(120/360)200.000 = 4.000 euros= liquidez obtenida: 193.000 euros

El balance de situación después de la operación de factoring será igual a:

• Las deudas bancarias se reducen por el importe de la liquidez obtenida.• Los beneficios se reducen por la suma de los intereses y las comisiones y aumentan por el

importe de las provisiones por morosidad.• Se cancela el saldo de las provisiones por morosidad.• Las cuentas que cobrar pasan a tener un saldo cero.• El saldo de la cuenta de reserva del factor incluye el porcentaje de las cuentas que cobrar no

anticipadas por el factor.

El coste efectivo de la operación de factoring es igual a:

10.6 CONFIRMING

El confirming es una modalidad de financiación de las ventas a crédito realizadas por una empresa.En función del mercado donde se realizan las ventas, el confirming puede clasificarse como:

• Confirming nacional.• Confirming internacional.

El confirming, en términos generales, consiste en una oferta de servicios y recursos financierosque una entidad financiera efectúa a una empresa para que esta pueda utilizarlos como un medio depago y pueda hacer frente a las deudas con sus proveedores.

En esta modalidad de financiación la iniciativa de pago siempre parte de la empresa deudora,quien informa a la entidad financiera con la que trabaja, de las facturas que son conformes y que a suvencimiento se pagarán con normalidad, facilitándole información sobre la empresa acreedora. Unavez la entidad financiera recibe esta información, se pone en contacto con la empresa acreedora, elproveedor, informándole sobre la relación de facturas pendientes de cobro y que a su vencimientoserán pagadas con total normalidad, pero que si necesita disponer de financiación antes delvencimiento de las facturas, el banco se la facilitará a cambio del cobro de unos intereses y unascomisiones.

Cuando la empresa acreedora recibe la información de la entidad financiera tiene dos alternativas:

1. Esperar al vencimiento de la factura para realizar su cobro.2. Aceptar la financiación anticipada del banco a cambio de pagar los intereses y las comisiones.

Para la empresa deudora el confirming tiene las siguientes ventajas:

• Simplifica y agiliza el sistema de pago a los proveedores.• Reduce los costes y gastos asociados al proceso de pago de las facturas.• Asegura la financiación a sus proveedores, lo que puede aumentar la fidelización de las

relaciones cliente-proveedor.• Evita las posibles incidencias y errores que pueden aparecer en el proceso de gestión de los

pagos.• Permite unificar sus flujos de pagos lo que le permite tener un mayor control de su tesorería.• No modifica la estructura del balance de situación.• Puede conseguir mejores condiciones bancarias por parte de su entidad financiera, puesto que a

través del mismo canaliza todo el negocio con sus clientes.

Sin embargo, esta modalidad de pago también tiene sus desventajas:

• Al utilizar esta modalidad de pago la empresa deudora renuncia a otras modalidades de pago quele pueden proporcionar un mayor float.

• Centraliza un gran volumen de negocio en una sola entidad financiera.

Para la empresa acreedora, el confirming tiene las siguientes ventajas:

• Al anticipar el cobro de las facturas se elimina el riesgo de morosidad.

• Se trata de un sistema de financiación flexible y rápido de las ventas.• Permite agilizar el proceso de gestión del cobro de las facturas.• Frente a otras modalidades de financiación, como puede ser el descuento comercial, se elimina

el coste de los timbres.• No consume sus líneas de crédito.

No obstante, la principales desventajas del confirming para la empresa acreedora consisten en quepierde la iniciativa en el cobro, puesto que la cede a sus clientes, y que su coste puede ser superior alde otras alternativas de financiación.

EJEMPLO.Para poder hacer frente a sus necesidades de tesorería una empresa suele utilizar la cuenta de créditocuyo coste efectivo anual es de un 8%. Actualmente está analizando la posibilidad de aceptar el pagode uno de sus proveedores a través de una operación de confirming.

La empresa Catalana de Confirming, S.A. le ha comunicado que de aceptar la operación leanticiparía el 100% del importe de los recibos a cargo de este proveedor, que ascienden a 100.000euros y cuyo plazo es de 90 días.

Las condiciones financieras de esta operación son las siguientes:

• El tipo de descuento que hay que aplicar es el euríbor trimestral más un diferencial del 3,50%.Supongamos que actualmente el nivel del euríbor-90 es de un 1,00%.

• Comisión de gestión que asciende a un 1,00 % sobre el nominal.

¿Cuál sería la decisión de la empresa con respecto a la aceptación de la operación de confirming?Si la empresa acepta el cobro a través del confirming, Catalana de Confirming, S.A. le anticipara

la cantidad de:

El coste efectivo anual de esta modalidad de financiación, considerando el año natural es de un:

Si el criterio de decisión consiste en minimizar el coste, no sería recomendable aceptar elconfirming, puesto que la póliza de crédito tiene un coste menor.

10.7 FORFAITING

El forfaiting es una modalidad de financiación de las operaciones de comercio exterior, en concreto,las exportaciones.

Consiste en una operación de descuento de efectos comerciales o pagarés con un vencimiento quepuede llegar hasta los siete años, y que la empresa exportadora ha recibido para instrumentar el pagoa plazo de las operaciones comerciales. La entidad financiera que descuenta estos instrumentos decobro suele exigir que los mismos tengan el aval de entidades financieras de reconocida solvencia.

Las principales características del forfaiting son:

• Permite financiar operaciones comerciales a largo plazo, fundamentalmente las exportaciones debienes de equipo.

• La empresa exportadora obtiene financiación de una manera inmediata y no alterada sucapacidad crediticia, de endeudamiento.

• Se trata de una financiación sin recurso, con lo cual la empresa elimina el riesgo de morosidad yde insolvencia del deudor.

• Se elimina el riesgo de cambio.• El tipo de interés aplicado en la operación de forfaiting suele mantenerse sin variación durante

todo el período.

11

EL COSTE DE CAPITAL

11.1 EL COSTE DE CAPITAL: CONCEPTO E IMPORTANCIA

Uno de los principales criterios que se deben considerar en el proceso de toma de decisiones definanciación, el cual da lugar a la estructura financiera de la empresa, consiste en la determinaciónpor separado del coste efectivo de cada fuente de financiación, así como el coste medio de todo elcapital utilizado por la empresa, o sea, el coste de la estructura financiera, denominado coste medioponderado del capital.

Aunque todas las fuentes de financiación tienen un coste, el cual puede ser tanto explicito comoimplícito, el coste de capital puede definirse como aquella tasa de actualización o de descuento queiguala el importe neto de los recursos financieros que una empresa ha obtenido en el momentopresente al valor actualizado de todos pagos que deberán realizarse en el futuro, dividendos en elsupuesto del capital social o intereses y devolución del capital en el supuesto del endeudamiento.

Siendo:

E: Volumen neto de recursos obtenido por la fuente de financiación.N: Nominal de la fuente de financiación.G: Gastos relacionados con la obtención de la financiación.CFt: Cash flows negativos o pagos realizados en el período “t”.k: Coste de la fuente de financiación.n: Vencimiento de la fuente de financiación.

Conocer el coste del capital de las distintas fuentes de financiación constituye un requisitoimprescindible para que el proceso de toma de decisiones financieras, decisiones de inversión ydecisiones de financiación, permita que pueda conseguirse el objetivo de maximizar el valor de laempresa.

Una condición necesaria para que puede crearse valor consiste en que la rentabilidad de losproyectos de inversión debe ser superior al coste de los recursos financieros utilizados en sufinanciación. El coste del capital utilizado en la financiación de un proyecto de inversión debeconstituir la tasa de rentabilidad mínima exigida al proyecto. No obstante, y en función del nivel deriesgo de cada proyecto de inversión, al coste del capital utilizado se le deberá añadir un porcentaje

adicional en concepto del nivel de riesgo. A este porcentaje se le denomina prima de riesgo.Por otra parte, si definimos a la empresa como una sucesión de proyectos de inversión y

financiación, el coste de capital puede entenderse como el coste de financiar todos estos proyectos ypor lo tanto es el coste de capital para el riesgo medio de la empresa, considerada como un todo. Porlo tanto la rentabilidad del conjunto de proyectos de inversión realizado por una empresa,rentabilidad económica o rentabilidad de la estructura económica debe ser siempre superior al costede todos los recursos financieros utilizados en su financiación, coste de la estructura financiera ocoste medio ponderado del capital (WACC).

Para poder calcular el WACC, primero deberá conocerse el coste de las distintas fuentes definanciación consideradas individualmente, así como el porcentaje que cada fuente representa sobreel total de recursos financieros. Por ello, a continuación estudiamos el coste de capital de cada fuentede financiación en particular.

11.2 EL COSTE DE LA FINANCIACIÓN AJENA

Tal como ya se ha indicado en el párrafo anterior, el coste efectivo de cualquier fuente definanciación es igual a aquella tasa de descuento que iguala todas las entradas netas de fondosrecibidos por la empresa con las salidas de fondos.

Si se trata de una deuda exigible o una financiación ajena, el coste efectivo de la misma puededefinirse como aquella tasa de descuento que iguala una cantidad neta de recursos, nominal de lafinanciación menos los gastos de obtención, al valor actual de los pagos realizados en el futuro enconcepto de pago de intereses y devolución del capital.

Siendo:

E: Volumen neto de recursos obtenido por la fuente de financiación.N: Nominal de la fuente de financiación.G: Gastos relacionados con la obtención de la financiación.Ct: Pagos realizados en concepto de amortización del capital durante el período “t”.It: Pagos realizados en concepto de intereses durante el período “t”.kd: Coste efectivo de la financiación ajena.n: Vencimiento de la fuente de financiación. Número de períodos hasta el vencimiento.

No obstante debe tenerse en cuenta que existen algunos factores que afectan al coste efectivo de lafinanciación ajena, y que el coste efectivo finalmente soportado sea distinto al anteriormentecalculado. Estos factores son:

1- La periodicidad en el pago de la cuota. Cuando el pago de las cuotas tienen una periodicidad

inferior al año, por ejemplo, un pago mensual, trimestral, semestral, etc. El coste efectivo calculadomediante la fórmula anterior deberá ser anualizado. Por ejemplo, si las cuotas tienen periodicidadmensual la fórmula anterior nos dará el coste efectivo mensual, el cual deberá anualizarse a través dela siguiente expresión:

Siendo:

TAE: Tasa anual efectiva.kp: Coste efectivo del período.p: Número de períodos.

Ejemplo:Un 2% de coste efectivo trimestral es igual a (1+0,02)4-1=0,08243; 8,243% anual.Un 4% de coste efectivo semestral es igual a (1+0,04)2-1=0,0816; 8,16% anual.

2. Efectos del Sistema Fiscal. Si el prestatario es sujeto pasivo del impuesto sobre la renta de lassociedades, estará interesado en conocer cuál es el coste efectivo de la deuda después de impuestos.

En la legislación contable y fiscal española, tanto los gastos financieros como las comisiones yotros gastos relacionados de forma directa con la fuente de financiación son gastos contables yfiscalmente deducibles. Esto significa que los mismos minoran el beneficio contable y a su vez labase imponible de impuesto sobre los beneficios, lo que tiene como consecuencia el tener queefectuar un menor pago a la Hacienda Pública en concepto de este impuesto.

Por lo tanto, el coste efectivo después de impuestos será igual a;

k t = kd (1 – T)Siendo:

kdt: Coste efectivo de la deuda después de impuestos.

kd: Coste efectivo de la deuda antes de impuestos.T: Tipo impositivo sobre los beneficios.

Por ejemplo, si una empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobre los beneficios, y sefinancia con un préstamo cuyo coste efectivo antes de impuestos es de un 10%, el coste efectivodespués de impuestos será igual a: 10% (1-0,30) = 7%

3- Existencia de inflación. El comportamiento del nivel general de precios, inflación o aumentogeneralizado de precios, o deflación o bajada generalizada de precios puede llegar a tener unosefectos considerables sobre el coste del endeudamiento.

Teniendo en cuenta que las deudas suelen devolverse por su valor nominal, la variación del nivelde precios afectará directamente a su valor real, o lo que es lo mismo, al poder adquisitivo de estecapital.

En general, la inflación beneficia al deudor y perjudica al acreedor, puesto que reduce el valorreal del capital, se produce una pérdida de poder adquisitivo, mientras que la deflación tiene elefecto contrario, perjudica al deudor y beneficia al acreedor, puesto que aumenta el valor real delcapital, aumenta su poder adquisitivo.

Cuando existe inflación, el coste efectivo de una deuda es igual a:

Siendo:

kdf: Coste efectivo de la deuda con inflación, pero sin impuestos.

Kd: Coste efectivo de la deuda sin inflación y sin impuestos.F: Tasa de inflación.

4- Efectos conjunto de los impuestos y de la inflación.Si se considera el efecto conjunto de los impuestos y de la inflación, el coste efectivo de una

deuda es igual a:

EJEMPLO.En una fecha determinada una empresa posee la siguiente estructura financiera: (100 millones deeuros en recursos propios y 200 millones de euros en recursos ajenos). El coste medio antes deimpuestos de las deudas es de un 13%. Si la empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobrelos beneficios, calcular:

1. Coste efectivo de la deuda después de impuestos.2. Coste efectivo de la deuda antes de impuestos si se espera una tasa de inflación media anual

acumulativa de un 4%.3. Coste efectivo de la deuda después de impuestos si se espera una tasa de inflación media anual

acumulativa de un 4%.

Solución:1- Coste efectivo de la deuda después de impuestos.

k “ = kd (1 – T) = 0,13 (1 – 0,30) = 0,091; 9,10%

2- Coste efectivo de la deuda antes de impuestos si se espera una tasa de inflación media anualacumulativa de un 4%.

3- Coste efectivo de la deuda después de impuestos si se espera una tasa de inflación mediaanual acumulativa de un 4%.

11.3 EL COSTE DE LA FINANCIACIÓN PROPIA EXTERNA

La financiación propia externa es aquella que es aportada a la empresa por parte de los accionistasmediante la suscripción de acciones nuevas resultado de la realización de una ampliación de capitalsocial. Los accionistas, a cambio de la suscripción de estas acciones exigirán una rentabilidadmínima por su inversión. Si el principal objetivo de una empresa es maximizar el valor de la mismapara sus accionistas, esta tasa mínima de rentabilidad será aquella que la empresa debe obtener entodas las inversiones financiadas con acciones para mantener constante el valor de las acciones.

Existen diversos métodos para determinar el coste de las acciones.

1- Modelo de valoración de acciones basado en lo dividendos. Modelo de Gordon.Según este modelo el valor de las acciones de una empresa depende de los dividendos futuros que

la empresa repartirá a sus accionistas. Por lo tanto, el precio actual de una acción también es funciónde los dividendos futuros y del precio de venta de esta acción en una fecha futura.

Siendo:P0: Precio actual de las acciones.DIVt: Dividendos por acción del período “t”.Pn: Precio de venta de las acciones en el período “n”.kc: Coste de las acciones.Si se acepta este razonamiento, el precio de las acciones en el momento n, será a su vez función de

los dividendos percibidos a partir del período n + 1, por lo que la fórmula anterior quedará como:

Si la política de dividendos de la empresa consiste en mantener constante el dividendo por acciónDIV1= DIV2= DIV3= ...... = DIVn=............... = DIV, entonces la fórmula anterior quedará como:

Por lo que el coste de las acciones será igual a:

Si suponemos que los dividendos crecen a una tasa g, que se mantiene constante en el tiempo.

DIV0

DIV1 = DIV0(1+g)DIV2 = DIV1(1+g) = DIV0 (1+g)2

...................................................Entonces el coste de las acciones, y siempre que (kc>g) quedará como:

En donde “g” es la tasa de crecimiento futuro de los dividendos, y suele calcularse como:

Siendo:

b: Tasa de retención de beneficios o tasa de autofinanciación.ROE: Rentabilidad financiera.BDT: Beneficios netos.PN: Patrimonio neto.

Por ejemplo, si una empresa en concepto de dividendos por acción reparte a sus accionistas 5euros por acción, y las acciones de esta empresa cotizan a 50 euros, la rentabilidad exigida por losaccionistas o coste de las acciones es igual a:

Si se espera una tasa de crecimiento futura de los dividendos de un 2% anual, el coste del lasacciones será igual a

Cuando se trata de llevar a cabo una ampliación de capital, debe destacarse que normalmente laempresa no recibirá íntegramente el precio de emisión de las acciones nuevas, puesto que existendiversos gastos que están relacionados con la emisión y colocación de las acciones nuevas en elmercado. Asimismo, en la mayoría de ampliaciones de capital el precio de emisión de las accionesnuevas suele ser inferior al precio de mercado de las acciones viejas. Por lo tanto, el precioefectivamente cobrado por la empresa será igual a:

Pe (1-c)

Siendo:

Pe: Precio de emisión de las acciones nuevas.c: Porcentaje que representan los gastos de ampliación sobre el precio de emisión.

En este supuesto, el coste de capital de las acciones nuevas cuando g = 0, será igual a:

Si los dividendos crecen a una tasa g:

2- Cálculo del coste de las acciones a partir del PER.El PER es el acrónimo de Price Earning Ratio e indica como valora el mercado cada unidad de

beneficio de la empresa. De manera que si el PER de una empresa es igual a 10, indicará que elmercado valora en 10 veces cada unidad de beneficio de la empresa. Su cálculo se realizadividiendo el valor de mercado de las acciones de la empresa por el beneficio por acción.

Con esta metodología, se presupone que el accionista además de tener derecho a percibir undividendo, también tiene derecho a participar en los beneficios no distribuidos, los cuales secontabilizan en las cuentas de reservas y forman parte del patrimonio neto. De acuerdo con esterazonamiento, para determinar el coste de las acciones puede utilizarse el criterio del PER.

Siendo:

BPA: Beneficios por acción.DPA: Dividendos por acción.RPA: Reservas por acción.b: Tasa de retención de los beneficios. Tasa de autofinanciación.(1 - b):Tasa de distribución de los beneficios. Pay-out.En este supuesto, el coste de capital de las acciones propias se calcula de la siguiente forma a

partir del inverso del ratio PER.

Si suponemos que “g “es la tasa de crecimiento de los beneficios por acción, entonces el coste decapital de las acciones propias será igual a:

A partir del modelo de valoración de acciones basado en los dividendos, también puedecalcularse el PER de las acciones.

3- Cálculo del coste de las acciones a partir del modelo de valoración de activos CAPM(Capital Asset Pricing Model).

El modelo CAPM se basa en la idea de que el rendimiento de una acción es igual al rendimientolibre de riesgo más una prima de riesgo que varía en función del activo de que se trate. Tal como yase ha indicado, si suponemos que el coste de capital es el rendimiento mínimo exigible a una acción,podremos utilizar la metodología del CAPM para calcular el coste de capital de las acciones.

Para ello, deberemos proceder de la manera siguiente:

1.º Estimar la tasa libre de riesgo (en general, el tipo de interés de la deuda Pública a 10 años).2.º Calcular el coeficiente beta de la acción, el cual mide la sensibilidad del rendimiento de la

acción en relación al rendimiento del mercado. De modo que una beta igual a 1 indicaría que siel mercado bursátil, representado por su índice bursátil, sube un 5% la cotización de la acciónsubirá también un 5% y si el mercado baja un 5% la cotización de dicha acción también bajaríaun 2%. Si la beta de la acción fuera 2 y el mercado subiera o bajara un 5% la cotización de laacción subiría o bajaría un 10%. Por consiguiente, la acción cuya beta es igual a 2 es másarriesgada que aquella que su beta es igual a 1.

3.º Se estima el rendimiento del mercado, es decir la esperanza matemática de la rentabilidad delmercado.

4.º Se calcula la prima de riesgo que es igual al producto del coeficiente beta por la diferenciaentre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad libre de riesgo.

5.º Finalmente se calcula el rendimiento exigido a la acción, sumando al rendimiento libre deriesgo la prima de riesgo, tal como se indica en la fórmula siguiente:

ks = RF + ß (RM - RF)

Siendo:

ks: El rendimiento exigido a la acción “s”.RF: El rendimiento libre de riesgo.ß: El coeficiente beta de la acción “s”.RM: El rendimiento esperado del mercado.

De manera que, si “RF” “es el 5%, ß es igual a 2 y “RM” es del 7%, ks será igual a un 9%, es decir,el rendimiento exigido a la acción “s”, será del 9%, por consiguiente su coste de capital es el 9%.

De acuerdo, con este modelo el coste de capital varía en función de la beta. Por ello, la críticaprincipal a esta metodología es que las betas son dinámicas y por lo tanto varían en el tiempo.

11.4 EL COSTE DE LA FINANCIACIÓN PROPIA INTERNA

La financiación propia interna o autofinanciación es aquella que genera la propia empresa a travésdel desarrollo normal de sus actividades, e incluye los beneficios retenidos, autofinanciación deexpansión, y las distintas dotaciones a los fondos de amortización y provisión, autofinanciación demantenimiento. Por ello a continuación se analiza el coste de capital de las reservas y el de lasamortizaciones.

11.4.1 El coste de capital de las reservas

En general y con alguna excepción, como es la reserva por prima de emisión, las reservas se dotancon la parte de los beneficios netos que la empresa no distribuye a sus accionistas en forma dedividendos. Forman parte de los recursos propios o patrimonio neto de la empresa, por lo queconjuntamente con el coste del capital social, su coste se incluye dentro del coste de la financiaciónpropia.

Aunque las reservas tienen un coste, este no es un coste explícito, puesto que no exige ningúndesembolso, pero sí se trata de un coste implícito. En un sentido amplio el coste de las reservaspuede asociarse al coste del capital social, aunque su coste es inferior al coste de una ampliación decapital a través de la emisión de acciones nuevas. Este menor coste está relacionado con el hecho deque la ampliación de capital tiene unos costes de emisión, mientras que la dotación a las reservas notiene este coste, no obstante, para el cálculo del coste de las reservas suele utilizarse el coste delcapital social en ausencia de los gastos de una ampliación de capital:

kr = kc

Si se consideran los efectos del sistema fiscal, para el cálculo del coste de las reservas deberíatenerse en cuenta el impacto de la fiscalidad sobre los accionistas de la empresa. El beneficio neto sedivide en dos partes, una es la que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos, mientrasque la otra es la que se destina a aumentar el saldo de las cuentas de reservas.

Para los accionistas, el importe percibido en concepto de dividendos constituye una renta decapital, y como tal está sujeta al IRPF. Por ejemplo, si una empresa distribuye a sus accionistas en

concepto de dividendos la totalidad de beneficios, y posteriormente lleva a cabo una ampliación decapital por el mismo importe, los accionistas deberán añadir una cantidad adicional, puesto que unporcentaje de los dividendos cobrados fue pagado a la Hacienda Pública en concepto de IRPF.

kr = kc (1 – TIRPF)

Siendo:

kr: Coste de las reservas.kc: Coste del capital social.TIRPF: Tipo impositivo marginal medio del IRPF de los accionistas.

11.4.2 El coste de capital de las amortizaciones

La amortización económica constituye una autofinanciación de mantenimiento, siendo su principalobjetivo financiar la reposición de los activos al final de su vida útil. Aunque la amortizacióneconómica no tiene un coste explícito sí puede estimarse un coste implícito. Para llevar a cabo estaestimación existen dos posibilidades, las cuales están relacionadas con la fórmula de financiar losactivos al final de su vida útil. De no dotarse periódicamente los fondos de amortización, en elmomento de tener que reponer los activos debería buscarse una fuente de financiación alternativa. Deacuerdo con este razonamiento el coste de las amortizaciones puede estimarse como:

a) Suponer que el coste de la amortización económica es igual al coste del endeudamiento a largoplazo. Para que exista equilibrio económico-financiero los activos amortizables, inversiones a largoplazo, deben financiarse con los recursos permanentes, por lo tanto si no existe ningún fondo deamortización disponible, una de las posibles fuentes de financiación de la reposición de los activospuede ser la financiación ajena a largo plazo.

b) Las dotaciones a los fondos de amortización representan un gasto contable y fiscal, por lo quedeterminan la cifra de beneficios. Un aumento de las dotaciones a los fondos de amortizacióndisminuye la cifra de beneficios, lo cual a su vez reduce los dividendos y las reservas. Unadisminución de las dotaciones a los fondos de amortización aumenta la cifra de beneficios, lo cual asu vez aumenta los dividendos y las reservas. Según este razonamiento el coste de la amortizacióneconómica debe ser igual al coste de las reservas.

ka = kr = kc (1 – TIRPF)

Siendo:

ka: Coste de la amortización económica.kr: Coste de las reservas.kc: Coste del capital social.TIRPF: Tipo impositivo marginal medio del IRPF de los accionistas.

10.5 EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL(WACC)

El coste medio ponderado del capital, denominado en inglés WACC (acrónimo de Weighted AverageCost of Capital) es igual al coste de la estructura financiera de la empresa. Se determina a través delcálculo de la media ponderada del coste efectivo de las diversas fuentes de financiación utilizadaspor la empresa ya sean propias o ajenas.

Siendo:

kmp: Coste medio del ponderado del capital.krp: Coste de los recursos propios.Kd: Coste del endeudamiento.T: Tipo impositivo sobre la renta de sociedades.RP: Recursos propios. Financiación propia.D: Endeudamiento. Financiación ajena.RT: Recursos totales. Financiación propia más financiación ajena.

El coste efectivo de los recursos propios se calcula como la media ponderada del coste efectivode capital de las acciones propias y del coste efectivo de las reservas.

Dado que la relación entre el endeudamiento y los recursos totales es el coeficiente deendeudamiento o leverage, el coste medio ponderado de capital puede expresarse también de lamanera siguiente:

Por lo tanto el coste medio ponderado del capital puede expresarse en función del nivel deendeudamiento de la empresa.

WACC = kmp = krp (1 – L) + kd (1 – T) L

Conviene señalar que en el caso de evaluación de nuevos proyectos de inversión, el coste medioponderado de capital de la empresa solo será la tasa de descuento adecuada para aquellos nuevosproyectos de inversión que tengan el mismo riesgo que los existentes y sean financiados con la mismaproporción de recursos propios y ajenos.

Por ejemplo, si una empresa tiene la siguiente estructura financiera:

FINANCIACIÓN IMPORTE COSTE EFECTIVO ANTES DE IMPUESTOS

Capital Social 50.000.000 12,00%

Reservas 30.000.000 12,00%

Endeudamiento 80.000.000 10,00%

Recursos totales 160.000000

Y esta empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30%. Pero el tipo impositivo medio marginalsobre el IRPF de los accionistas es del 40%, el coste medio ponderado del capital utilizado por estaempresa es igual a:

Coste medio de los capitales propios:

Coste medio ponderado del capital:

12

ENDEUDAMIENTO Y ESTRUCTURA FINANCIERADE LA EMPRESA

12.1 INTRODUCCIÓN

En general, las decisiones de financiación, y las de endeudamiento en particular, están directamenterelacionadas con la determinación de la estructura financiera de las empresas. Dichas decisionestiene efectos, no solo sobre el nivel de solvencia y endeudamiento empresarial, sino también sobre larentabilidad. Con respecto a esta problemática, a lo largo del tiempo se han ido desarrollandodiversos enfoques teóricos, los cuales están fundamentados en distintas hipótesis.

Un grupo de estos enfoques está basado en la relación existente entre el nivel de endeudamiento yel valor de la empresa para sus accionistas. En este grupo destacan los defensores de la existencia deuna estructura financiera óptima, que no es otra que aquella que maximiza el valor de la empresa, quees lo mismo que la que minimiza el coste del capital.

Un segundo enfoque se centra en analizar los efectos que sobre las decisiones de financiación tienela separación entre los accionistas y los directivos de la empresa. Una de las principalesconclusiones de esta corriente es que el principal objetivo de los directivos no accionistas consisteen garantizar su seguridad en el empleo o en maximizar su retribución. Esto puede llevarlos a adoptarunas decisiones de financiación que den como resultado una estructura financiera similar a la mediade su sector de actividad.

Un tercer enfoque busca obtener las relaciones que existen entra una determinada estructurafinanciera y el nivel de rentabilidad obtenido por una empresa y su exposición al riesgo.

12.2 ENDEUDAMIENTO Y RENTABILIDAD

Dos de los ratios de rentabilidad más comúnmente utilizados para evaluar los niveles de rentabilidadde las empresas son el ratio de rentabilidad económica (ROA) y el ratio de rentabilidad financiera(ROE).

En su forma resumida la rentabilidad económica relaciona los beneficios de explotación antes deimpuestos (BAIT) con la totalidad de inversiones de la empresa, o sea, con los activos totales (AT).

Si se multiplica, tanto el numerador como el denominador por la cifra de ventas (V), el ROAquedaría como:

La rentabilidad financiera relaciona el beneficio neto de la empresa (BDT) con el volumen de losfondos propios, o patrimonio neto (PN).

A partir del volumen de endeudamiento (D), el coste de la deuda (kd) y el tipo impositivo sobre losbeneficios (T), el beneficio neto puede calcularse como:

BDT = (BAIT – kdD) (1 – T)

BDT = (ROA × AT – kdD) (1 – T)

Dado que los activos totales (AT) deben ser iguales al total de las fuentes de financiación, fondospropios (PN) más el endeudamiento (D), el beneficio neto puede descomponerse entre los fondospropios y los fondos ajenos. De manera que:

Si se dividen ambos lados de la igualdad por el volumen de fondos propios, y si el coeficiente deendeudamiento (L) es igual al cociente entre las deudas y los fondos propios se obtiene la expresiónde la rentabilidad financiera (ROE)

De la expresión anterior se deduce que la rentabilidad financiera tiene una relación directa con elnivel de rentabilidad económica, e inversa con el coste de la deuda y el tipo impositivo sobre losbeneficios.

1- Si la rentabilidad económica es mayor que el coste de las deudas, un mayor apalancamientofinanciero aumentará la rentabilidad financiera. Disminuirá la solvencia de la empresa peroaumentará su rentabilidad.

2- Si la rentabilidad económica es igual al coste de las deudas, un mayor apalancamientofinanciero no variará la rentabilidad financiera. Disminuirá la solvencia de la empresa sinaumentar la rentabilidad.

3- Si la rentabilidad económica es menor que el coste de las deudas, un mayor apalancamientofinanciero disminuirá la rentabilidad financiera. Disminuirá tanto la solvencia como larentabilidad financiera.

Por consiguiente, la rentabilidad financiera puede mejorar:

1- A través del aumento de la rentabilidad económica. Este aumento puede conseguirse medianteun aumento del BAIT, a través de un aumento de los ingresos o de una disminución de los costes.También puede alcanzarse mediante la disminución de los activos totales.

2- Reduciendo el coste del endeudamiento.3- A través de una reducción del tipo impositivo sobre los beneficios.

12.3 ENDEUDAMIENTO Y BENEFICIOS POR ACCIÓN

La cifra de beneficios por acción es el resultado del cociente entre el beneficio neto obtenido por laempresa durante un ejercicio económico y el número de acciones representativas del capital socialde la empresa (N0). Esto significa que, su importe está relacionado con la estructura financiera de laempresa, puesto que la misma afecta tanto al numerador como al denominador del cociente.

Un aumento del BDT tiene un efecto positivo sobre el BPA, mientras que un aumento en el númerode acciones tiene un efecto negativo. Por otra parte, el BDT no solo está relacionado con el BAIT obeneficio de explotación, también está relacionado con el volumen de endeudamiento y con su coste.Es por este motivo que, cuando una empresa se plantea la financiación de un nuevo proyecto deinversión debe cuantificar el impacto que sobre el BPA tendrá esta financiación adicional.

Partiendo del supuesto inicial en el cual una empresa no tiene ningún tipo de deudas, el BPA esigual a:

Si esta empresa quiere financiar un nuevo proyecto de inversión, y tiene dos alternativas definanciación.

1- Financiar el proyecto con financiación ajena. En este supuesto no aumentará el número deacciones, pero el aumento del BAT dependerá del incremento del BAIT pero también del impactonegativo del coste de la deuda.

2- Financiar el proyecto a través de una ampliación de capital. En este supuesto aumentará el

número de acciones, pero el BDT de esta alternativa será superior al BDT del supuesto anterior.

Siendo:

N0+N1 = Número total de acciones.

Si una empresa que tiene como objetivo la maximización del BPA quiere financiar un nuevoproyecto de inversión, deberá cuantificar el impacto que cada alternativa de financiación tendrásobre el BPA, el cual a su vez dependerá del BAIT. Solo existe un nivel de BAIT para el cual ambasalternativas de financiación, endeudamiento o capital social, tienen el mismo efecto. Para todos losdemás niveles de BAIT ambas alternativas proporcionarán distintos BPA.

El nivel de BAIT de indiferencia, aquel para el cual el BPA con deuda es igual al BPA con capitalsocial, es aquel que cumple la siguiente igualdad.

12.4 ENDEUDAMIENTO Y RIESGO

Aunque en la determinación de la estructura financiera, la rentabilidad tiene una importanciafundamental, las decisiones de financiación no pueden basarse solo en este aspecto. En el proceso detoma de decisiones financieras es imprescindible tener en cuenta el binomio rentabilidad-riesgo. Lafinanciación a través de la obtención de recursos ajenos no solo implica soportar su coste, sino queademás exige un plan de amortización. Ello significa que, con respecto a la financiación propia, lafinanciación ajena para hacer frente al servicio de la deuda requiere una mayor necesidad deliquidez, lo cual aumenta la probabilidad de insolvencia de la empresa. Asimismo, estos pagosdeberán realizarse con independencia de cuáles sean los resultados de la empresa.

En el desarrollo de sus actividades, todas las empresas están expuestas a diversos tipos de riesgo,los cuales afectan en mayor o menor medida a sus resultados. De estos riesgos, deben destacarse elriesgo económico y el riesgo financiero.

12.4.1 Riesgo económico

El riesgo económico es aquel que afecta a la rentabilidad económica de la empresa, esto es, el queestá relacionado con el beneficio de explotación (BAIT), y deriva de la inestabilidad de estosbeneficios.

El nivel de rentabilidad económica depende de la estructura económica de la empresa, del uso delos activos, de la rotación de estos activos y del margen que la empresa obtiene sobre sus ventas.Ello significa que, en último término la rentabilidad económica dependerá de las fluctuaciones de la

demanda, de la competencia de otras empresas, de las políticas económicas, del avance tecnológico,así como de otras variables macroeconómicas y microeconómicas.

El riesgo económico, por lo tanto, deriva de todas aquellas circunstancias que impiden que laempresa pueda garantizar la estabilidad y continuidad de los beneficios de explotación. Este riesgosolo depende de la estructura económica de la empresa y es independiente de cómo se ha financiadoesta estructura económica. Puede medirse a través de varios indicadores. Entre ellos pueden citarselos siguientes:

12.4.1.1 Apalancamiento operativo

Está relacionado con la estructura de costes, y cuantifica la repercusión que una variación en elvolumen de ventas tiene sobre los beneficios de explotación. Cuanto mayor sea el porcentaje querepresenten los costes fijos sobre los costes totales, mayor será la variación del BAIT y de larentabilidad económica al variar el volumen de ventas. Cuanto mayor sea el peso relativo de loscostes fijos, mayor será el riesgo económico.

El grado de apalancamiento operativo (GAO) se calcula como:

Siendo:

Q: Ventas en unidades físicas.P: Precio de venta.CVu: Coste variable unitarioCF: Costes fijos.

De acuerdo a la expresión anterior se deduce que:

Variación BAIT = GAO × Variación Ventas.

Si disminuye la demanda de mercado, cuanto mayor sea el peso relativo de los costes fijos mayorserá la disminución del BAIT.

Si aumenta la demanda de mercado, cuanto mayor sea el peso relativo de los costes fijos, mayorserá el aumento del BAIT.

12.4.1.2 Varianza y desviación típica de la rentabilidad económica (ROA)

El riesgo económico puede medirse mediante la varianza o la desviación típica de la rentabilidadeconómica. Este criterio se fundamenta en que en el BAIT es una variable aleatoria que puede tomardistintos valores, por lo que puede hablarse de BAIT esperado, E(BAIT).

Como que la rentabilidad económica (ROA) es igual a,

Si el BAIT es una variable aleatoria, entonces:

Por lo tanto, el riesgo económico será igual a la varianza o a la desviación típica de larentabilidad económica.

Un método alternativo que cuantifica el riesgo económico en términos relativos consiste encalcular el coeficiente de variación del BAIT.

Cuanto mayor sea el valor de este coeficiente, mayor será la exposición al riesgo económico de laempresa.

12.4.2 Riesgo financiero

El riesgo financiero está relacionado con la variabilidad de los beneficios después de los intereses, yestá asociado a la probabilidad de insolvencia de la empresa.

Teniendo en cuenta que el importe de los gastos financieros depende del volumen deendeudamiento, puede concluirse que el grado de exposición de riesgo financiero depende del nivelde apalancamiento financiero, o lo que es lo mismo, de la estructura financiera de la empresa. Por lotanto, cuando se adoptan decisiones de financiación se está incidiendo sobre la exposición al riesgofinanciero.

El grado de exposición al riesgo financiero puede medirse a través de diversos criterios. Entreellos pueden citarse:

12.4.2.1 Apalancamiento financiero

El grado de apalancamiento financiero (GAF) cuantifica el efecto que una variación del nivel deendeudamiento tiene sobre los beneficios totales de la empresa antes de impuestos (BAT), o sobre elnivel de rentabilidad financiera (ROE).

De acuerdo a la expresión anterior del ROE, la rentabilidad financiera puede expresarse como:

ROE = margen × apalancamiento financiero × efecto fiscal

Por lo tanto:

• Si GAF > 1, un aumento de la deuda, aumenta ROE.• Si GAF < 1, un aumento de la deuda, disminuye ROE.• Si GAF = 1, un aumento de la deuda, no varía ROE.

Aunque exista esta relación entre el grado de apalancamiento financiero y la rentabilidad, hay queser muy cautos en su utilización, puesto que si quiere aumentarse la rentabilidad financiera a travésde un aumento del nivel de endeudamiento, también se está aumentando la probabilidad de quiebra dela empresa, puesto que a mayor endeudamiento, menor es la solvencia empresarial.

12.4.2.2 Varianza y desviación típica de la rentabilidad financiera

La estructura financiera de una empresa se compone del patrimonio neto (PN) y el endeudamiento(D), por lo tanto, los recursos totales (RT) son iguales a la suma del patrimonio neto (fondospropios) más el volumen de endeudamiento.

RT = PN + D

Por otra parte, los activos totales (AT) deben ser iguales a los recursos totales (RT), por lo tanto:

AT = RT = PN + D

El coste medio del endeudamiento (Kd) puede expresarse como el cociente entre los gastosfinancieros (GF) y el endeudamiento total (D). Por lo tanto:

GF = KdD

El beneficio de explotación, BAIT, es una variable aleatoria, mientras que el beneficio total antesde impuestos (BAT) es igual al BAIT menos los gastos financieros.

Por lo tanto, la rentabilidad económica puede expresarse como:

La rentabilidad financiera antes de impuestos puede expresarse como:

Por lo tanto, como que el BAIT es una variable aleatoria, la rentabilidad financiera también es unavariable aleatoria cuyo comportamiento depende del BAIT.

Por lo tanto:

De acuerdo a la expresión anterior, la desviación de la rentabilidad financiera, que coincide con elriesgo global, será igual a:

Donde el riesgo financiero es igual a:

Lo que indica que un aumento del endeudamiento tiene como consecuencia una mayor exposiciónal riesgo financiero.

12.4.3 Apalancamiento total

El apalancamiento total (GAT) es el resultado del producto entre el apalancamiento operativo(GAO) y el apalancamiento financiero (GAF). Es un indicador de la exposición al riesgo total. Demodo que:

GAT = GAO × GAF

Siendo:

V: Ventas en unidades físicas.P: Precio de venta unitario.Cvu: Coste variable unitario.CF: Costes fijos.

GF: Gastos financieros.

A través del GAT puede evaluarse el impacto que una variación de las ventas producirá en elbeneficio por acción.

BPA1 = BPA0 (1 + GATxΔV)

13

ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LAEMPRESA

13.1 INTRODUCCIÓN

Actualmente es de común aceptación que el principal objetivo de la gestión empresarial consiste enmaximizar el valor de la empresa para sus accionistas, o lo que es lo mismo, maximizar la riqueza delos accionistas. Aunque existe consenso sobre este objetivo, existen diversas opiniones con respectoa la relación existente entre la estructura financiera y el valor de la empresa.

Algunos autores sostienen que no existe ninguna relación entre el valor de la empresa y laestructura financiera, pero otros sostienen la opinión contraria, y defienden la existencia de unaestructura financiera óptima que es la que maximiza el valor de la empresa, o lo que es equivalente,que minimiza el coste del capital.

13.2 LA TESIS DEL RESULTADO NETO

Según este criterio existe relación entre el valor de la empresa y la estructura financiera. El valor demercado de las acciones solo depende del volumen de los beneficios netos mientras que el valor demercado de la empresa depende de su nivel de endeudamiento, medido a través del cociente entre elvolumen de endeudamiento y el patrimonio neto o recursos propios.

Siendo:

VE: Valor de la empresa.BAIT: Beneficio antes de intereses e impuestos.BDT: Beneficio neto.D: Deudas totales.Kd: Coste del endeudamiento.Ke: Coste de los fondos propios.

La principal hipótesis que sustenta esta tesis consiste en suponer que tanto el coste de los recursos

propios como el coste del endeudamiento permanecen constantes y por lo tanto son independientes dela composición de la estructura financiera. Este criterio considera que los accionistas y losacreedores de la empresa suponen que el nivel de riesgo del los flujos de caja futuros esindependiente de la estructura financiera. Como el coste del capital propio es superior al coste delendeudamiento (ke > kd), y ambos costes permanecen constantes, si la empresa sustituye fondospropios por endeudamiento irá disminuyendo el coste medio del capital, por tanto, aumentará el valorde la empresa. Si se acepta este criterio, la estructura financiera óptima será aquella compuestaúnicamente por endeudamiento, puesto que sería la que minimizaría el coste del capital.

La aplicación práctica de este criterio llevaría a la paradoja de que la empresa solo se financiaríacon recursos ajenos, lo cual es prácticamente inviable, tanto por exigencia legal que requiere que lasempresas tengan un volumen mínimo de fondos propios, como por la elevada exposición de laempresa al riesgo financiero.

13.3 LA TESIS DEL RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

A diferencia del criterio del resultado neto, los defensores de la tesis del resultado de explotaciónconsideran que no existe ninguna relación entre el valor de la empresa y su estructura financiera.Según este criterio el valor de la empresa solo depende de su capacidad de generar beneficios, o seade la rentabilidad que le proporcionan sus inversiones. El valor de la empresa solo depende de suestructura económica y es independiente de su estructura financiera.

La hipótesis básica que sustenta esta tesis consiste en que mientras el coste del endeudamientopermanece constante y es independiente de la estructura financiera, el coste de los fondos propiostiene una relación directa con el nivel de endeudamiento. Si aumenta el nivel de endeudamiento,disminuye la solvencia de la empresa y por lo tanto su exposición al riesgo financiero, porconsiguiente los accionistas de la empresa exigirán una mayor rentabilidad a su inversión en laempresa en forma de acciones. Por lo tanto, si se sustituye financiación propia por financiaciónajena, el coste medio del capital permanecerá sin variación, ya que el menor coste de la deudaquedará anulado por el mayor coste de la financiación propia.

De acuerdo a este criterio el coste del capital propio es igual a:

Siendo:

Ke: Coste del capital propio.Kcmp: Coste medio ponderado del capital.Kd: Coste de las deudas.D: Total deudas.CP: Total capitales propios.

EJEMPLO.

La empresa C&B tiene una estructura financiera compuesta exclusivamente por capitales propios. Elvalor de mercado de estos capitales es de 200 millones de euros.

Esta empresa lleva a cabo unas actividades caracterizadas por su estabilidad, lo cual implica laobtención de unos beneficios de explotación constantes de 20 millones de euros anuales.

De utilizar endeudamiento esta empresa deberá soportar un coste del 8%.Si se considera la hipótesis de que en el supuesto de que la empresa obtenga financiación ajena,

esta se destinará a reducir el capital social, calcular el coste del capital propio, el valor de mercadode la empresa y su coste de capital medio ponderado para los siguientes niveles de endeudamiento(en millones de euros) según la aproximación del los resultados netos, y según la aproximación delos resultados de explotación.

Volumen de deudas (en millones de euros)020406080

Solución.Criterio del resultado neto. Según este criterio el coste del capital propio permanecerá

constante para cualquier nivel de deuda. (20/200) = 0,10; 10,00%.El valor de la empresa para los distintos niveles de deuda será igual a:a- Deuda = 0

b- Deuda = 20 millones

c- Deuda = 40 millones

d- Deuda = 60 millones

e- Deuda = 80 millones

El coste del capital medio ponderado es igual a:

a- Deuda = 0Coste = (20/200)= 0,10b- Deuda = 20 millonesCoste = (20/204)= 0,098c- Deuda = 40 millonesCoste = (20/208)= 0,096d- Deuda = 60 millonesCoste = (20/212)= 0,094e- Deuda = 80 millonesCoste = (20/216)= 0,092

Criterio del resultado de explotación. Según este criterio el valor de la empresa permaneceráconstante con independencia de su estructura financiera. En este ejemplo, el valor de la empresa seráde 200 millones para cada nivel de deuda. El coste del capital medio ponderado permaneceráconstante para cada nivel de deuda, y será igual a un 20%.

El coste del capital propio será igual a:a- Deuda = 0

b- Deuda = 20 millones

c- Deuda = 40 millones

d- Deuda = 60 millones

e- Deuda = 80 millones

13.4 LA TESIS TRADICIONAL

Según este criterio existe una determinada estructura financiera óptima que minimiza el coste delcapital y por lo tanto maximiza el valor de la empresa. De acuerdo a esta tesis el coste delendeudamiento permanecerá constante hasta que la empresa alcance un determinado nivel deendeudamiento, a partir del cual empezará a aumentar puesto que los acreedores exigirán una primade riesgo adicional. Por otra parte, a medida que va aumentando el nivel de endeudamiento iráaumentando el coste del capital propio, puesto que los accionistas exigirán que se les compense sumayor exposición al riesgo financiero.

Los defensores de este criterio consideran, que el coste medio del capital irá disminuyendo hastaun determinado nivel de endeudamiento, a partir del cual aumentará, puesto que tanto los accionistascomo los acreedores exigirán una mayor rentabilidad a los recursos aportados a la empresa.

Por ejemplo, en el cuadro que sigue puede observarse como el coste medio del capital disminuyehasta un nivel de endeudamiento del 40%, a partir del cual empieza a aumentar. En este ejemplo laestructura financiera óptima sería aquella que estuviese compuesta en un 40% por financiación ajenay en un 60% por financiación propia.

Siendo:

L: Ratio de endeudamiento.Kd: Coste del endeudamientoKe: Coste de los fondos propios.Km: Coste medio del capital.

13.5 LA TESIS DE MODIGLIANI-MILLER

En el año 1958, Franco Modigliani y Merton Miller desarrollaron su modelo básico a través del cualllegaron a la conclusión de que la estructura financiera, y por lo tanto sus políticas de financiación no

tenían ninguna relación con el valor de mercado de la empresa.Esta conclusión estaba fundamentada en la existencia de un mercado de capitales de competencia

perfecta, que se basaba en las siguientes hipótesis:

a) Todos los participantes en el mercado tienen disponible la misma información y al mismo coste.b) Inexistencia de costes de transacción.c) Las empresas pueden clasificarse en función de su exposición al riesgo económico.d) Los inversores actúan de forma racional.e) Individualmente, ni los demandantes ni los oferentes pueden influir sobre el precio. Son precio-

aceptantes.f) El coste de la financiación ajena es independiente de la exposición de las empresas al riesgo

financiero.g) El coste del endeudamiento permanece constante.h) Inexistencia de impuestos.

De acuerdo a las hipótesis anteriormente detalladas, Modigliani-Miller llegaron a las siguientesconclusiones:

1- Las decisiones de inversión y financiación son independientes.2- El valor de mercado de las empresas es independiente de su nivel de endeudamiento, y se

calculará actualizando su cifra de beneficios esperados a una determinada tasa de actualización.

Siendo:

VE: Valor de mercado de la empresa.E(B): Beneficio esperado.Kc: Coste medio del capital.

3- El rendimiento esperado de las acciones es una función lineal de su nivel de endeudamiento.

Siendo:

Ke: Coste de la financiación propia.Kd: Coste de la financiación ajena.Kc: Coste medio del capital.D: Volumen de deudas.PN: Volumen de recursos propios. Patrimonio neto.

La contrastación empírica de este modelo ha resultado fallida, y ha demostrado su falta derealismo, la cual deriva de la inexistencia de mercados de capitales perfectos. Una de las principalesimperfecciones del mercado deriva de la existencia de impuestos que afectan a la cifra de beneficios.Es por este motivo que en el año 1963 Modigliani-Miller revisan el modelo básico e introducen elefecto de los impuestos en el análisis de la estructura financiera, por lo que el valor de mercado de laempresa debe determinarse en función de la cifra de beneficios netos esperados.

Siendo:

BAT: Beneficio antes de impuestos.T: Tipo impositivo sobre los beneficios.D: Volumen de endeudamiento.

De acuerdo con la fórmula anterior, se deduce que al ser los gastos financieros fiscalmentededucibles una empresa endeudada tendrá un valor superior al de una empresa sin deuda. Asimismo,y debido a esta deducibilidad, el coste de capital antes de impuestos será superior al coste de capitaldespués de impuestos.

13.6 LOS COSTES DE QUIEBRA

Otra de las imperfecciones del mercado deriva de la existencia de los costes de quiebra o deinsolvencia.

El beneficio de explotación (BAIT) es una variable aleatoria cuyo comportamiento estárelacionado con diversos factores que pueden afectarle de una forma negativa, por ejemplo, unaumento de los costes de explotación, una disminución de la tasa de crecimiento de la economía, unaumento de la tasa de inflación, etc. Si a consecuencia del impacto negativo de estos factores elBAIT disminuye, la empresa puede encontrarse en una situación de falta de fondos que le impediríahacer frente a la devolución de sus deudas y al pago de los intereses correspondientes.

Si se considera el efecto de los costes de quiebra, las conclusiones a las que se llegaba cuando seintroducía la existencia de impuestos se modifican de una forma notable. A medida que aumenta elnivel de endeudamiento, aumentan los gastos financieros, lo que supone un mayor ahorro fiscal, peroal aumentar el nivel de endeudamiento disminuye la solvencia de la empresa, lo cual aumenta suprobabilidad de quiebra, y a medida que va aumentando el nivel de endeudamiento, los accionistasexigirán una mayor rentabilidad por sus acciones, ya que tienen una mayor exposición al riesgofinanciero.

Si se consideran los costes de quiebra, el valor de mercado de la empresa será igual a:

13.7 INTRODUCCIÓN A LA POLITICA DE DIVIDENDOS

Una de las decisiones financieras más importantes que deben tomarse consiste en fijar el porcentajede beneficios con los que la empresa va a retribuir a sus accionistas. Esta decisión implica otra,puesto que cuando se determina el porcentaje de beneficios que van a distribuirse (1-b) tambiéndenominado tasa de reparto o pay-out, se está determinado el porcentaje de beneficios que irádestinado a dotar las reservas (b), también denominado tasa de retención o tasa de autofinanciación.Por lo tanto, ambas decisiones son interdependientes, ya que se trata de elegir entre distribuir parte ola totalidad de los beneficios a los accionistas o destinar dichos recursos a las necesidades dereinversión en la empresa.

Con respecto a la política de dividendos que siguen en la práctica las empresas mercantilesexisten diversas posibilidades:

1- Mantener una tasa de reparto constante.Por ejemplo, cada año se reparte en concepto de dividendos el 50% de los beneficios netos. Eneste supuesto, el pay-out es constante, pero la cifra total de dividendos es variable puesto quedepende de los beneficios netos, y estos suelen variar cada año.

2- Mantener un dividendo anual constante.En este supuesto la empresa reparte cada año en forma de dividendos. La misma cantidad debeneficios. Por ejemplo, cada año se reparte un euro por acción en concepto de dividendos.Esta política, en el supuesto de que no existan suficientes beneficios puede provocar unadescapitalización de la empresa, ya que puede pagar los dividendos con cargo a reservas.

3- Mantener un dividendo anual constante pero ajustándolo a las situaciones y circunstanciasparticulares.Por ejemplo ante una falta de liquidez transitoria se ajusta el dividendo.

4- Mantener un dividendo totalmente arbitrario.En este supuesto la política de dividendos seguida no se ajusta a ningún criterio preestablecido.Dado que los dividendos constituyen un indicador de la evolución de la empresa y tienen ungran valor informativo para los accionistas, este tipo de política genera una situación dedesconfianza sobre la marcha de la empresa.

Si se acepta que el principal objetivo de la gestión empresarial consiste en maximizar el valor dela empresa para sus accionistas, cuando se plantea cuál debe ser el porcentaje de beneficios adistribuir a los accionistas, el que decide debe tomar en consideración cuáles pueden ser los efectosde esa decisión sobre el valor de las acciones de la empresa.

Al respecto existen dos corrientes teóricas cuyas conclusiones son totalmente opuestas:

• La corriente o tesis de los beneficios. Según esta tesis, cuyos principales defensores son FrancoModigliani y Merton Miller, el valor de las acciones no depende de la política de dividendos,sino de la capacidad que una empresa tiene para generar beneficios.

• La corriente o tesis de los dividendos. Según esta tesis, cuyo principal defensor es M.J. Gordon,la política de dividendos tiene una relación directa con el valor de las acciones de una

empresa. En este supuesto se plantea la problemática de la política de dividendos óptima, queserá aquella que maximice el valor de las acciones.

13.8 DIVIDENDOS Y VALOR DE LAS ACCIONES SEGÚNMODIGLIANI-MILLER

Según estos autores, en un artículo publicado en el año 1961, la política de dividendos no tieneninguna influencia sobre el valor de las acciones. Consideran que el valor de las acciones estádeterminado por la capacidad de generar recursos por parte de sus activos (estructura económica).

Según estos autores solo puede aumentarse el valor de las acciones a través de las inversiones,siendo este totalmente independiente de las decisiones de financiación. El valor de las acciones esindependiente de la estructura financiera, y no depende por lo tanto de su nivel de endeudamiento.

Las hipótesis de partida de su estudio son las siguientes:

• Los mercados de capitales son totalmente competitivos. Todos los participantes en el mercado,compradores y vendedores tienen la misma información y ninguno de ellos por separado puedeinfluir en el precio de las acciones. No existe ningún tipo de gasto de corretaje eintermediación, y tanto las ganancias de capital como los dividendos están gravados por elmismo tipo impositivo.

• Los inversores tienen una conducta racional. Están indiferentes entre una ganancia de capital, osea un aumento en el valor de las acciones, o en un cobro de dividendos de la misma cuantía.

• Total certidumbre. Los inversores no sienten aversión al riesgo, y consideran que un dividendoactual es igual de seguro que un dividendo futuro.

Según estos supuestos, el valor de las acciones se basa en el siguiente supuesto: el precio de unadeterminada acción debe ser tal que su tasa de retorno (dividendos cobrados más ganancias decapital) será la misma para todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De no cumplirseeste supuesto, los inversores racionales venderían las acciones con una menor tasa de retorno ycomprarían aquellas que les proporcionasen una mayor tasa.

Si denominamos:

Divt: Dividendo por acción pagado durante el período t.Pt: Precio de la acción al inicio del período t.Rt: Tasa de retorno. Debe ser la misma para todas las acciones.Entonces debe cumplirse que:

O también:

Si esta expresión, que determina el valor de una acción la multiplicamos por el número total deacciones de la empresa Nt, obtenemos el valor de los fondos propios de la empresa. De manera que:

Dt: Dividendos totales: NtDivtVt: Valor total de las acciones: NtPtMt+1: Número de acciones vendidas durante el período t al precio Pt+1

Entonces:

Si It es el volumen de inversiones llevado a cabo por la empresa en el período t, y Bt es elbeneficio neto obtenido por la empresa durante este período, el capital que se va a necesitar parafinanciar la parte de la inversión no financiada con los beneficios retenidos será igual a:

Mt+1Pt+1 = It – (Bt – Dt)

Dt = Mt+1Pt+1 + Bt – It

Sustituyendo Dt en Vt, se obtiene:

Como se verifica, en la expresión no aparecen los dividendos, lo cual demuestra que el valor de laacciones no depende de la política de dividendos.

EJEMPLO.De una empresa cuyas acciones cotizan en los mercados de valores se tiene la siguiente información:

• Capital Social: 600 millones euros.• Beneficios anuales: 200 millones euros.• Valor nominal de la acción: 10 euros.• Inversiones del período: 60 millones euros.• Cotización de la acción al inicio del período: 70 euros.• Cotización de la acción al final del período 80 euros

En el supuesto de que se cumplan las condiciones del modelo de Modigliani-Miller, determinar latasa de descuento que el mercado ha aplicado a las acciones de esta sociedad.

Solución:

K = 14,29

13.9. DIVIDENDOS Y VALOR DE LAS ACCIONES SEGÚNM. J. GORDON

Según el criterio de Gordon, la política de dividendos si tiene una relación directa con el valor delas acciones.

Si simbolizamos por:

b: Tasa de autofinanciación, que permanece invariable en el tiempo.Bt: Beneficios del periodo “t”.DIVt: Dividendos del período “t”.r: Rendimiento de las nuevas inversiones, que permanece constante.

El volumen de beneficios para el período t + 1 será igual a:

Bt+1 = Bt + rbBt = Bt (1 + rb)Bt = B0 (1 + rb)t

La expresión anterior es muy aproximada a la siguiente:

Bt = B0erbt

Si el valor de las acciones en el momento cero es igual al valor actual de todos los dividendos quese van a percibir en el futuro, actualizados a una tasa de descuento constante k, entonces:

Si se cumple la condición de que k > rb, al integrar se obtiene:

Derivando V0 con respecto a b, se obtiene:

De acuerdo con la expresión anterior se obtiene:

• Si r = k, el valor de las acciones es independiente de la política de dividendos. La derivadaparcial es igual a cero.

• Si r > k, la primera derivada es positiva. En este supuesto, como que la rentabilidad de lasnuevas inversiones es superior al coste del capital, para maximizar el valor de las accionestodo el beneficio debe destinarse a financiar las nuevas inversiones (b = 1). No se distribuyeningún tipo de dividendo,

• Si r < k, la primera derivada es negativa. En este supuesto, como que la rentabilidad de lasnuevas inversiones es inferior al coste de capital, para maximizar el valor de las acciones laempresa debe repartir todo el beneficio a los accionistas. La tasa de retención debe ser igual acero, o sea, el pay-out deber ser del 100%.

EJEMPLO.Durante los últimos años la empresa Europea de Inversiones, S.A. ha mantenido una política dedividendos que consiste en retribuir a sus accionistas con el 50,00% de sus beneficios. En losucesivo no se prevé ningún cambio en esta política.

Si la rentabilidad que el mercado exige a las acciones de esta empresa es de un 12,00%, y larentabilidad esperada de sus inversiones asciende a un 18,00%, determinar el valor de esta empresasi el volumen anual de beneficios antes del pago de dividendos esperado en el futuro es de 70millones de euros

Solución:

PARTE SEGUNDA

CASOS PRÁCTICOS

14

CASOS PRÁCTICOS DE FINANCIACIÓN PROPIAINTERNA

14.1 CASO 1 DE MÉTODOS DE AMORTIZACIÓN

Calcular las dotaciones al fondo de amortización de un activo, a través del método de cuota lineal,cuyo precio de adquisición es de 100.000 euros, tiene un valor residual de 20.000 euros y una vidaútil de 4 años.

Solución:La dotación anual al fondo de amortización asciende a 20.000 euros.

14.2 CASO 2 DE MÉTODOS DE AMORTIZACIÓN

Una empresa ha adquirido un inmovilizado material por un precio de adquisición de 5 millones deeuros. Se estima que la vida útil de este activo es de 5 años, y que, al final de este período su valorresidual será de 1 millón de euros.

Calcular las cuotas de amortización anuales de este activo a través de los siguientes métodos deamortización:

1- Método de cuota lineal.2- Método de los números dígitos.

– 2.1 Cuota creciente.– 2.2 Cuota decreciente.

3- Método del porcentaje fijo sobre una base amortizable decreciente.4- Si el número total de unidades que se estima va a producir este activo a lo largo de su vida útil

es de 5.000.000 unidades, determinar las cuotas anuales de amortización si el volumen (enunidades físicas) de producción anual estimado en los próximos cinco años es el siguiente:

- año 1 1.250.000- año 2 1.250.000- año 3 1.000.000- año 4 1.000.000- año 5 500.000

Solución:

1- Método de cuota lineal.A1=A2=A3=A4=A5= 0,80 millones de euros

2.1- Método de los números dígitos: cuota decreciente.A1 = 1,33 millones de eurosA2 = 1,07 millones de eurosA3 = 0,80 millones de eurosA4 = 0,53 millones de eurosA5 = 0,27 millones de euros

2.2- Método de los números dígitos: cuota creciente.A1 = 0,27 millones de eurosA2 = 0,53 millones de eurosA3 = 0,80 millones de eurosA4 = 1,07 millones de eurosA5 = 1,33 millones de euros

3- Método del porcentaje fijo sobre una base amortizable decreciente.A1 = 1,3761 millones de eurosA2 = 0,9974 millones de eurosA3 = 0,7228 millones de eurosA4 = 0,5239 millones de eurosA5 = 0,3797 millones de euros

4- Método de amortización en función de la producción.A1 = 1,0 millón de eurosA2 = 1,0 millón de eurosA3 = 0,8 millones de eurosA4 = 0,8 millones de eurosA5 = 0,4 millones de euros

14.3 CASO SOBRE EL EFECTO MULTIPLICADOR DE LAAUTOFINANCIACIÓN

Al finalizar un ejercicio económico, una sociedad tiene el siguiente balance de situación (en millonesde euros):

La política de retribución al accionista que mantiene esta empresa es la de distribuir en conceptode dividendos el 50% de los resultados netos.

Si el tipo impositivo sobre los beneficios empresariales es de un 30%, ¿cuál es la expansiónmáxima del endeudamiento que puede tener esta empresa sin variar su ratio de endeudamiento?

Solución:

El aumento total de recursos que puede tener la empresa sin variar su nivel de endeudamientoasciende a 650 millones de euros, de los cuales 325 corresponden a la autofinanciación, y 325millones de euros a una mayor capacidad de endeudamiento.

14.2. CASO SOBRE EL EFECTO AMPLIACIÓN DECAPACIDAD

Una empresa quiere iniciar la fabricación de un nuevo producto, por lo que necesita adquirir unanueva maquinaria. Durante los dos años siguientes prevé adquirir una nueva máquina cada año, yaque estima que el número óptimo de máquinas es de tres. Para financiar esta inversión la empresasolo considera la posibilidad de acudir a las aportaciones de capital por los socios o a laautofinanciación.

Si el precio de adquisición de estas máquinas es de 150.000 euros por unidad, el cual coincidecon su coste de reposición, su vida útil es de tres años y no tienen ningún tipo de valor residual,elaborar el cuadro de financiación de las mismas en los tres supuestos siguientes:

1- Las máquinas se amortizan a través de un método lineal2- Las máquinas se amortizan a través del método de la suma de dígitos en su versión de cuota

decreciente, 75.000; 50.000 y 25.000 euros respectivamente.3- Las máquinas se amortizan a través del método de la suma de dígitos en su versión de cuota

creciente. 25.000; 50.000 y 75.000 euros respectivamente.

Solución:

Al final de los tres años la empresa tendrá unos activos valorados en 450.000 euros. Lafinanciación de estos activos estará relacionada con el método de amortización utilizado.

1. Método lineal de amortización. A través de las aportaciones de los socios se han financiado300.000 euros, mientras que con la autofinanciación se ha obtenido 150.000 euros.

2. Método decreciente. A través de las aportaciones de los socios se han financiado 250.000euros, mientras que con la autofinanciación se ha obtenido 200.000 euros.

3. Método creciente. A través de las aportaciones de los socios se han financiado 350.000 euros,mientras que con la autofinanciación se ha obtenido 100.000 euros.

14.5 CASO SOBRE LOS EFECTOS DE LA AMORTIZACIÓNSOBRE LA CAPACIDAD DE AUTOFINANCIACIÓN

Una empresa creada hace pocos días, y que hasta la fecha no ha tenido ninguna actividad tiene elsiguiente balance de situación inicial (en millones de euros):

En los próximos cinco años, esta empresa ha realizado las siguientes estimaciones de resultadosbrutos antes de amortizaciones:

Año 1 300Año 2 350Año 3 400Año 4 450Año 5 500

Si la vida útil de los activos se estima en cinco años, al final de cuyo período su valor residualserá nulo, ¿cuál será el efecto que sobre la capacidad de autofinanciación de la empresa tienen lossiguientes métodos de amortización si el tipo impositivo sobre los beneficios es de un 30%?

1- Método de cuota lineal.2- Método de los números dígitos, tanto en su versión progresiva como degresiva.

Solución:

El cash flow bruto no depende del método de amortización utilizado, mientras que el cash flowneto, al ser la dotación a la amortización un gasto fiscalmente deducible, depende del método deamortización utilizado.

15

CASOS PRÁCTICOS DE FINANCIACIÓN PROPIAEXTERNA

15.1 CASO 1 SOBRE EL EFECTO ANUNCIO

Una empresa quiere llevar a cabo una inversión que requiere un desembolso inicial de 200 millonesde euros, que desea financiar a través de una ampliación de capital. Se espera que esta inversiónvaya a generar indefinidamente un cash flow anual constante de 40 millones de euros.

Actualmente, el capital social de esta empresa es de 300 millones de euros, siendo el valornominal de la acción de 10 euros. Las acciones están admitidas a cotización oficial en las Bolsas deValores, y su última cotización ha sido de 30 euros por acción.

Durante el último ejercicio ha obtenido unos resultados brutos de 150 millones de euros.Si la empresa está sujeta al impuesto sobre sociedades, a un tipo impositivo del 30%, determinar:

1- Número de acciones viejas.2- Capitalización bursátil. Valor de mercado de los fondos propios.3- Beneficios netos por acción.4- PER de la acción.5- Rentabilidad esperada por los accionistas.6- Valor actual neto de la inversión.7- Efecto anuncio por acción.8- Precio teórico de la acción después del efecto anuncio.

Solución:

1- El número de acciones viejas es igual a 30 millones de acciones.2- El valor de mercado de los fondos propios asciende a 900 millones de euros.3- El BPA asciende a 3,5 euros.4- El PER es de 8,57.5- La rentabilidad exigida por los accionistas es igual al 11,67%.6- El VAN de la inversión asciende a 142,76 millones de euros.7- El efecto anuncio por acción es de 4,76 euros.8- El precio de las acciones después del efecto anuncio es de 34,76 euros.

15.2 CASO 2 SOBRE EL EFECTO ANUNCIO

Una empresa que tiene 20.000.000 acciones en circulación, cuyo nominal es de 10 euros por acción,y actualmente cotizan al 250% de su valor nominal.

Durante el último ejercicio la cuenta de resultados de esta sociedad ha sido la siguiente (millonesde euros):

Ingresos por ventas 500Coste de ventas 200Otros costes 50Amortizaciones 30Beneficios brutos 220Impuesto de sociedades 77Beneficios netos 143

En un estudio que ha sido elaborado recientemente por el Departamento de Investigación deMercados, y que se centra en el análisis de la evolución de la demanda durante los próximos años, seconcluye que esta tendrá un fuerte crecimiento durante este período. Es por ello que, para poderhacer frente a este aumento, esta empresa quiere ampliar el volumen de sus actividades.

Esta ampliación requiere una inversión de 50 millones de euros cuya financiación se llevará acabo mediante una aportación de capital por parte de los accionistas. El cash flow neto anual que seespera que genere esta inversión durante los próximos cinco años es de 25 millones de euros.

Si los accionistas, a la nueva aportación de capital le exigen una tasa de rentabilidad similar a laactual, calcular:

1- Cotización de las acciones en euros.2- Capital social de la empresa antes de la ampliación.3- Capitalización bursátil.4- Beneficios netos por acción.5- Cash flow neto por acción.6- Rentabilidad esperada por los accionistas.7- PER de la acción.8- Precio Cash-Flow de la acción.9- Valor actual neto de la inversión.10- Efecto anuncio por acción.11- Precio teórico de la acción después del efecto anuncio.

Solución:

1- Las acciones cotizan a 25 euros.2- El importe del capital social antes de la ampliación es de 200 millones de euros.3- La capitalización bursátil asciende a 500 millones de euros.4- El BPA asciende a 7,15 euros.

5- El CFA asciende a 8,65 euros.6- El PER es de 3,50.7- El PCF es de 2,89.8- El efecto anuncio por acción es de 1,04 euros.9- El precio teórico de la acción después del efecto anuncio es de 26,04 euros.

15.3 CASO SOBRE LOS EFECTOS ECONÓMICOS DE UNAAMPLIACIÓN DE CAPITAL

Una empresa está estudiando iniciar la producción de un nuevo producto, del que se espera obtenerdurante los próximos diez años los siguientes cash flows netos (millones de euros):

Año 1 20Año 2 20Año 3 25Año 4 25Año 5 30Año 6 30Año 7 35Año 8 35Año 9 40Año 10 40

Al final de los diez años, esta inversión tendría un valor residual de 20 millones de euros. Eldesembolso inicial que habría que efectuar para poder iniciar esta fabricación asciende a 100millones de euros.

Para financiar esta inversión, la empresa piensa llevar a cabo una ampliación de capital a la parque tendría lugar entre el día 1 de marzo de 2012 y el 31 de marzo del mismo mes.

Actualmente, el capital social de esta compañía es de 300 millones de euros, con un nominal de 10euros por acción. La última cotización de la acción es de 25 euros.

Los beneficios netos del último ejercicio cerrado, que corresponde al año 2011 ascienden a 150millones de euros. La política de retribución a los accionistas que sigue esta sociedad consiste enpagar un dividendo anual de 2 euros por acción.

En función de la información anteriormente detallada, y en el supuesto de que las acciones nuevastengan el mismo valor nominal que las acciones antiguas, calcular:

1- Número de acciones viejas.2- Beneficios por acción.3- PER de la acción.4- Rentabilidad para el accionista.5- VAN del proyecto de inversión.6- Efecto anuncio por acción.

7- Precio teórico de la acción después del efecto anuncio.8- Número de acciones nuevas que hay que emitir.9- Número de derechos preferentes de suscripción necesarios para suscribir una acción nueva.10- Relación de emisión.11- Valor teórico del derecho preferente de suscripción en los siguientes supuestos:

11.1 Las acciones nuevas tienen los mismos derechos económicos que las acciones viejas.11.2 Las acciones nuevas tienen derechos económicos a partir del 1 de abril de 2012.

12- Precio teórico de la acción después del efecto dilución en los dos supuestos anteriores.

Solución:

1- El número de acciones viejas es igual a 30 millones de acciones.2- El BPA es igual a 5 euros.3- El PER de las acciones es igual a 5.4- La rentabilidad exigida por los accionistas es de un 20%.5- El VAN del proyecto de inversión es igual a 14,53 millones de euros.6- El efecto anuncio por acción es igual a 0,48 euros.7- El precio teórico de la acción después del efecto anuncio es de 25,48 euros.8- El número de acciones nuevas a emitir es de 10 millones.9- El número de DPS necesarios para suscribir una acción nueva es de 3.10- La relación de emisión es de una acción nueva por cada tres acciones viejas.11.1- El valor teórico del DPS con igualdad de derechos es de 3,87 euros.11.2- El valor teórico del DPS con diferencia de derechos es de 3,74 euros.12- El precio teórico de las acciones después del efecto dilución es:

-Con igualdad de derechos: 21,61 euros.-Con diferencia de derechos: 21,74 euros.

15.4 CASO 1 SOBRE LOS EFECTOS ECONÓMICOS DEUNA AMPLIACIÓN DE CAPITAL Y OPERACIÓN BLANCA

Una empresa, cuyas actividades están centradas en el sector metalúrgico quiere llevar a cabo unainversión en nuevos activos productivos que le permitan ampliar su capacidad de producción. Eldesembolso que deberá realizar asciende a 100 millones de euros, y espera obtener un cash flow netode 25, 30, 35, 40 y 45 millones de euros durante los próximos cinco años.

En la actualidad, los recursos propios de esta empresa ascienden a 400 millones de euros, de loscuáles el 50% corresponde a las dotaciones a las distintas reservas. El valor nominal de las accionesrepresentativas del capital social de esta empresa es de 5 euros, cotizando en los mercados devalores a 20 euros por acción.

Durante el último ejercicio económico los beneficios brutos han ascendido a los 142,86 millonesde euros, estando sujeta la empresa a un tipo impositivo del 30% sobre los beneficios. La empresa

suele repartir en concepto de dividendos el 50% del beneficio neto.Para poder financiar esta inversión, la empresa estudia llevar a cabo una ampliación de capital, la

cual tendría lugar durante la última semana del mes de junio.En función de la información anterior, calcular el precio teórico de las acciones después del efecto

anuncio por acción y del efecto dilución en los supuestos de igualdad de derechos y de diferencia dederechos si la ampliación de capital es:

a) Ampliación de capital a la par.b) Ampliación de capital con una prima de emisión del 60%.c) Ampliación de capital liberada en un 50%.

En el supuesto de ampliación de capital a la par con igualdad de derechos, calcular el resultado deuna operación blanca para un accionista que posea 10.000 acciones

Solución:

1-El precio teórico después del efecto anuncio es igual a 20,51 euros.2- Si la ampliación de capital es a la par, el precio después del efecto dilución es igual a:

-Con igualdad de derechos: 15,31 euros.-Con diferencia de derechos: 15,55 euros.

3- Si la ampliación de capital es con prima de emisión, el precio después del efecto dilución esigual a:

-Con igualdad de derechos: 17,54 euros.-Con diferencia de derechos: 17,68 euros.4- Si la ampliación de capital es parcialmente liberada, el precio después del efecto dilución es

igual a:-Con igualdad de derechos: 11,51 euros.-Con diferencia de derechos: 11,82 euros.5- Si la ampliación de capital es a la par y con igualdad de derechos, un accionista que posea

10.000 acciones podrá suscribir 3.370 acciones nuevas.

15.5 CASO 2 SOBRE LOS EFECTOS ECONÓMICOS DEUNA AMPLIACIÓN DE CAPITAL Y OPERACIÓN BLANCA

A finales del último ejercicio económico una empresa industrial tiene la siguiente estructurapatrimonial (en millones de euros):

Esta empresa industrial, que desarrolla sus actividades dentro del sector metalúrgico quiere llevara cabo una renovación de parte de sus instalaciones productivas, y sustituir las instalaciones actualespor otras mucho más productivas y eficientes.

Para financiar esta sustitución, cuyo importe asciende a 50 millones de euros piensa realizar unaampliación de capital, cuyo plazo de suscripción finalizará el próximo 31 de marzo. Se espera queestos activos tengan una vida útil de diez años, al final de los cuales no tendrán ningún tipo de valorresidual. Se espera obtener un cash flow anual de 10 millones durante toda la vida útil de estosactivos.

Actualmente, las acciones representativas del capital de esta sociedad, cuyo valor nominal es de20 euros, cotizan en los mercados de valores, siendo su última cotización de 65 euros.

1- Si esta empresa tributa a un tipo impositivo del 35% sobre los beneficios empresarialescalcular el efecto anuncio por acción.

2- Si las acciones nuevas tienen los mismos derechos económicos que las acciones viejas, calcularel precio de la acción después del efecto dilución si la ampliación de capital:2.1 Se realiza a la par.2.2 Se realiza con una prima de emisión del 50%.2.3 Es parcialmente liberada en un 50%.

3- Si las acciones nuevas tienen distintos derechos económicos que las acciones viejas, calcular elprecio de la acción después del efecto dilución si la ampliación de capital:3.1 Se realiza a la par.3.2 Se realiza con una prima de emisión del 50%.3.3 Es parcialmente liberada en un 50%.La política de dividendos de esta empresa, que no quiere modificar en el futuro, consiste enpagar cada año 2 euros por acción.

4- Si una accionista posee 10.000 acciones viejas de esta empresa y quiere llevar a cabo unaoperación blanca, determinar el número de acciones nuevas que podrá suscribir en el supuestode igualdad derechos y ampliación a la par.

Solución:

1- El efecto anuncio por acción es igual a 2,72 euros, con lo que el precio teórico de la accióndespués del efecto anuncio es igual a 68 euros.

2- Con igualdad de derechos el precio de las acciones después del efecto dilución será igual a:2.1 Si la ampliación de capital es a la par el precio será igual a 58,17 euros.2.2 Si la ampliación de capital es con prima de emisión el precio será igual a 62,33 euros.2.3 Si la ampliación de capital es parcialmente liberada el precio será igual a 48,48 euros.

3- Con diferencia de derechos el precio de las acciones después del efecto dilución será igual a:3.1 Si la ampliación de capital es a la par el precio será igual a 58,27 euros.3.2 Si la ampliación de capital es con prima de emisión el precio será igual a 62,40 euros.3.3 Si la ampliación de capital es parcialmente liberada el precio será igual a 48,64 euros.

4- Un accionista que posea 10.000 acciones y quiera llevar a cabo una operación blanca podrásuscribir 1.640 acciones nuevas.

16

CASOS PRÁCTICOS DE FINANCIACIÓN AJENA ALARGO PLAZO: PRÉSTAMOS

16.1 CASO SOBRE EL CÁLCULO DEL COSTE EFECTIVODE UN PRÉSTAMO A TIPO DE INTERÉS FIJO

Una empresa quiere financiar a través de un préstamo a cuatro años una inversión que requiere undesembolso de 2 millones de euros.

Las condiciones del préstamo son las siguientes:

• 6,00% de interés anual, pagadero por anualidades vencidas.• 1,00% de comisión de apertura.

Calcular el coste efectivo del préstamo antes de impuestos en los supuestos siguientes:

1- La amortización se realiza mediante un sistema francés.2- La amortización se realiza mediante un sistema de cuotas de amortización constantes.3- La amortización se lleva a cabo en la fecha de su vencimiento

Solución:

1- El coste efectivo es igual a un 6,72%.2- El coste efectivo es igual a un 6,73%.3- El coste efectivo es igual a un 6,55%

16.2 CASO DE COMPARACIÓN ENTRE UN PRÉSTAMO ATIPO FIJO Y UN PRÉSTAMO A TIPO DE INTERESVARIABLE

Para poder financiar parte de una inversión en activo fijo, una empresa quiere solicitar un préstamo acinco años.

Las características de este préstamo son las siguientes:

• Nominal del préstamo: 1.000.000 euros.• Duración: cuatro años.• Comisión de apertura del 1% sobre el nominal.• Pago de las cuotas por anualidades vencidas.• La amortización se realiza a través de cuotas lineales.

En relación al tipo de interés del préstamo, la entidad financiera ofrece a la empresa dosalternativas distintas:

1- Tipo de interés fijo del 8% anual.2- Tipo de interés indiciado sobre el euríbor a un año más un diferencial de un 0,50%. En la

actualidad el euríbor a un año está al 7%.

Antes de tomar una decisión al respecto, el Departamento Financiero de la empresa ha realizadounas previsiones sobre la evolución del euríbor durante los próximos cuatro años. Estas son lassiguientes:

Año 0 7,00%Año 1 7,50%Año 2 8,00%Año 3 8,50%Año 4 8,50%

Determinar cuál será la decisión de la empresa: solicitar el préstamo a un tipo de interés fijo o aun tipo de interés variable.

Solución:

Si el préstamo se solicita a un tipo de interés fijo su coste efectivo es del 8,47%.Si el préstamo se solicita a un tipo de interés variable su coste efectivo es del 8,43%

16.3 CASO SOBRE EL CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITALDE UN PRÉSTAMO EN DIVISAS A TIPO DE INTERÉS FIJO

Una empresa cuyo tipo impositivo sobre los beneficios es de un 30% quiere llevar a cabo unainversión de ampliación de su equipo productivo, la cual requiere un desembolso inicial aproximadode un millón de euros. Dado que el tipo de interés del dólar es inferior al tipo de interés en euros,esta empresa se plantea financiar este desembolso a través de un préstamo en dólares a dos años.

Las características de este préstamo son las siguientes:

• Tipo de interés del 4% anual.• Comisión inicial del 1% sobre el valor nominal del préstamo.• Amortización a través de un sistema de cuota del capital constante.

• El tipo de cambio spot en la fecha de la concesión es de 1,40 dólares por euro.

En función de la información anterior, determinar el coste efectivo anual del préstamo, antes ydespués de impuestos, en los siguientes supuestos:

1- Pago de las cuotas con una periodicidad semestral.1.1 El euro sufre una depreciación semestral acumulativa de 0,05 euros por dólar.

2- Pago de las cuotas con una periodicidad anual.2.1 El euro sufre una depreciación anual acumulativa de 0,05 euros por dólar.

Solución:

1-Pago de las cuotas con periodicidad semestral.1.1 El coste efectivo anual antes de impuestos es de un 19,15%.

El coste efectivo anual después de impuestos es de un 13,44%.2- Pago de las cuotas con una periodicidad anual.2.1 El coste efectivo anual antes de impuestos es de un 11,88%.

El coste efectivo anual después de impuestos es de un 8,35%.

16.4 CASO SOBRE EL CÁLCULO DEL COSTE EFECTIVODE UN PRÉSTAMO A TIPO DE INTERÉS FIJO CONDIVERSOS SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN

Calcular el coste efectivo anual antes de impuestos de un préstamo que tiene las siguientescaracterísticas:

• Nominal del préstamo: 1.000.000 euros.• Tipo de interés: 7,00%.• Comisión inicial: 1,00% sobre el valor nominal.

1- El préstamo se amortiza a través del sistema francés de amortización.1.1 Pago de las cuotas con periodicidad mensual.1.2 Pago de las cuotas con periodicidad trimestral.1.3 Pago de las cuotas con periodicidad semestral.1.4 Pago de las cuotas con periodicidad anual.

2- El préstamo se amortiza a través del sistema de amortización de capital constante.2.1 Pago de las cuotas con periodicidad mensual.2.2 Pago de las cuotas con periodicidad trimestral.2.3 Pago de las cuotas con periodicidad semestral.

2.4 Pago de las cuotas con periodicidad anual.

3- El préstamo se amortiza en la fecha de su vencimiento.3.1 Pago de las cuotas con periodicidad mensual.3.2 Pago de las cuotas con periodicidad trimestral.3.3 Pago de las cuotas con periodicidad semestral.3.4 Pago de las cuotas con periodicidad anual.

Solución:

1- El préstamo se amortiza a través del sistema francés de amortización.1.1 El coste efectivo es de un 8,29%.1.2 El coste efectivo es de un 8,17%.1.3 El coste efectivo es de un 8,00%.1.4 El coste efectivo es de un 7,73%.

2- El préstamo se amortiza a través del sistema de amortización de capital constante.2.1 El coste efectivo es de un 8,32%.2.2 El coste efectivo es de un 8,19%2.3 El coste efectivo es de un 8,02%.2.4 El coste efectivo es de un 7,74%.

3- El préstamo se amortiza en la fecha de su vencimiento.3.1 El coste efectivo es de un 7,81%.3.2 El coste efectivo es de un 7,76%.3.3 El coste efectivo es de un 7,69%.3.4 El coste efectivo es de un 7,56%.

17

CASOS PRÁCTICOS DE FINANCIACIÓN AJENA ALARGO PLAZO: EMPRÉSTITOS

17.1 CASO 1 SOBRE EL COSTE DE CAPITAL DE UNAEMISIÒN DE TÍTULOS ORDINARIOS

La sociedad Metales, S.A. ha decidido llevar a cabo una inversión que requiere un desembolsoinicial de 1.000 millones de euros. Para su financiación se ha previsto realizar una emisión de bonos.

Las características de esta emisión son las siguientes:

• 10.000 euros de valor nominal.• 10.000 títulos emitidos.• Cupón anual de un 4% sobre el valor nominal, pagadero por anualidades vencidas.• La emisión tiene una duración de cinco años con amortización al vencimiento.• Los gastos de emisión representan un 2% del valor nominal.

Si la empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobre los beneficios empresariales,calcular:

1- Coste efectivo de esta fuente de financiación:1.1 No se tiene en cuenta el efecto fiscal.1.2 Se tiene en cuenta el efecto fiscal.

2- Si en lugar de pagar los cupones por anualidades vencidas, estos se pagaran por semestresvencidos, calcular el nuevo coste efectivo.

Solución:

1- Si el cupón se paga por anualidades vencidas, el coste efectivo anual de la emisión es iguala:1.1 Antes de impuestos: 4,46%1.2 Después de impuestos: 3,11%

2- Si el cupón se paga por semestres vencidos, el coste efectivo anual de la emisión es igual a:2.1 Antes de impuestos: 4,51%2.2 Después de impuestos: 3,12%.

17.2 CASO 2 SOBRE EL COSTE DE CAPITAL DE UNAEMISIÓN DE TÍTULOS ORDINARIOS

Una empresa quiere financiar una inversión a través de la realización de la emisión de un empréstitoen obligaciones con las siguientes características:

1- 10.000 títulos de 10.000 euros de valor nominal.2- La duración del empréstito será de cinco años.3- La amortización del empréstito se realizará anualmente, amortizándose cada año el mismo

número de títulos.4- Cupón anual, pagadero por anualidades vencidas. El tipo de interés es de un 5%, que

permanecerá constante durante la vida del empréstito.5- Los gastos de emisión representan el 1% sobre el valor nominal.

Si el tipo impositivo sobre la renta de sociedades es de un 30%, calcular el coste efectivo de esteempréstito en los dos supuestos siguientes:

1- La empresa no está sujeta al impuesto sobre sociedades.2- La empresa está sujeta al impuesto sobre sociedades.

Solución:

1- El coste efectivo antes de impuestos es igual a un 5,44%.2- El coste efectivo después de impuestos es igual a un 3,60%.

17.3 CASO SOBRE UNA EMISIÓN DE TÍTULOSBONIFICADOS

La sociedad Concesionaria de Autopistas, S.A. con el objetivo de financiar un proyecto deconstrucción de una nueva autopista de peaje quiere llevar a cabo una emisión de títulos bonificados.

Esta emisión tiene las siguientes características:

• Valor nominal de los bonos: 10.000 euros.• Número de títulos emitidos: 100.000• Cupón anual: 4,00%.• Precio de emisión igual a su valor nominal.• Precio de amortización igual a su valor nominal.• Gastos de emisión = 1% sobre el valor nominal.• Vencimiento de la emisión: 5 años.

En función de la información anterior calcular el coste efectivo de la emisión para la empresaemisora si la misma está sujeta a un tipo impositivo del 30%.

Solución:

• El coste efectivo antes de impuestos es igual a un 4,23%.• El coste efectivo después de impuestos es igual a un 2,95%.

Dos inversores en estos bonos cuyo tipo impositivo es de un 25% y de un 40% respectivamenteobtendrán una rentabilidad financiero-fiscal:

• El inversor cuyo tipo impositivo es de un 25% obtiene una rentabilidad financiero-fiscal de un5,21%.

• El inversor cuyo tipo impositivo es de un 40% obtiene una rentabilidad financiero-fiscal de un5,52%.

17.4 CASO SOBRE UNA EMISIÓN DE TÍTULOS CUPÓNCERO

Una empresa quiere efectuar una inversión que exige un desembolso inicial de 1.000 millones deeuros. Esta inversión se financiará a través de la obtención de recursos ajenos. Sin embargo, ya quedurante los primeros años de vida esta inversión no generará suficientes recursos para hacer frente ala devolución de la financiación ajena, la empresa ha previsto llevar a cabo una emisión de bonossimples al portador, cupón cero.

Las características de este empréstito son las siguientes:

1- Cada título tendrá un valor nominal de 50.000 euros.2- El precio de emisión es igual al valor nominal.3- La amortización se realizará dentro de cinco años.4- El precio de amortización es de un 125% sobre el valor nominal.

Calcular el coste efectivo de esta emisión.

Solución:El coste efectivo de la emisión es igual a un 4,56%.

17.5 CASO 1 SOBRE UNA EMISIÓN DE TÍTULOSCONVERTIBLES

Una empresa ha realizado un empréstito de bonos convertibles en acciones de la propia empresa.

Esta emisión tiene las siguientes características:

• Precio de emisión igual al valor nominal.• Precio de amortización igual al valor nominal.• Valor nominal de la obligación: 1.000 euros.• Interés nominal de la obligación: 4% anual.• Número de títulos emitidos: 100.000• Pago del cupón por anualidades vencidas.• Gastos de emisión del 1% sobre el valor nominal emitido.

Las condiciones de la conversión son las siguientes:

• Cambio de conversión del bono: 100%.• Precio de conversión de la acción: 20 euros.

Si la empresa está sujeta a un tipo impositivo sobre los beneficios del 30%, calcular:

1- El coste efectivo del empréstito antes de impuestos.2- El coste efectivo del empréstito después de impuestos.

Cuando faltan dos años para su amortización, los tenedores de los bonos tienen la posibilidad deconvertir los bonos en acciones. En ese momento el precio de mercado de las acciones es de 30euros y el tipo de interés a dos años de las nuevas emisiones es de un 5%.

En función de la información anterior, calcular:

3- Ratio de conversión.4- Valor de conversión del bono.5- Prima de conversión por bono.6- Prima de conversión por acción.7- Valor ordinario del bono.

Solución:

1- El coste efectivo antes de impuestos es de un 4,28%.2- El coste efectivo después de impuestos es de un 2,99%.3- El ratio de conversión es de 50 acciones por cada bono.4- El valor de conversión del bono es de 1.500 euros.5- La prima de conversión por bono es igual a -500 euros.6- La prima de conversión por acción es igual a -10 euros.7- El valor ordinario del bono es de 981 euros.

17.6 CASO 2 SOBRE UNA EMISIÓN DE BONOS

CONVERTIBLES

Una empresa ha llevado a cabo una emisión de bonos convertibles, cuyas características son lassiguientes:

• Valor nominal del bono: 1.000 euros.• Cupón de un 4% pagadero por anualidades vencidas.• Precio de amortización igual a su valor nominal.

A los efectos de la conversión por cada bono de nominal 1.000 euros se recibirán 100 accionesvaloradas por su valor nominal, el cual es igual a 10 euros.

¿Es recomendable ir a la conversión si en la fecha de la misma las acciones de la empresa cotizana?:

1- 15 euros.2- 10 euros.3- 5 euros.

Solución:

1- Interesa ir a la conversión. La prima de conversión por acción es igual a -5 euros.2- La prima de conversión es igual a cero. El inversor no obtiene ningún beneficio ni pérdida si

acepta la conversión3- No interesa ir a la conversión. La prima de conversión es positiva e igual a 10 euros.

17.7 CASO SOBRE UNA EMISIÓN DE BONOS ENDÓLARES

Una empresa quiere financiar un proyecto de inversión a través de una emisión de bonos a cuatroaños, cuyas características son las siguientes:

• Número de bonos emitidos: 100.000• Valor nominal del bono: 1.000 $• Precio de emisión igual a su valor nominal.• Precio de amortización igual a su valor nominal.• Tipo de interés del 4% pagadero por anualidades vencidas.• Gastos de emisión del 1% sobre el valor nominal emitido.• El empréstito se amortizará mediante un sistema de amortización de capital constante.

En la fecha de la emisión de los bonos el tipo de cambio spot es de 1,3500 dólares por euro.

Si la empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobre los beneficios empresariales,calcular:

1- El coste efectivo en dólares del empréstito.Si durante los próximos años se espera una depreciación anual acumulativa del dólar de 0,05

dólares por euro, calcular:2- Coste efectivo en euros antes de impuestos.3- Coste efectivo en euros después de impuestos.Si durante los próximos años se espera una depreciación anual acumulativadel euro de 0,05 euros por dólar, calcular:4- Coste efectivo en euros antes de impuestos.5- Coste efectivo en euros después de impuestos.

Solución:

1- El coste efectivo en dólares del empréstito es de un 4,44%.2- Si el dólar se deprecia el coste efectivo en euros del empréstito antes de impuestos es de un

0,83%.3- Si el dólar se deprecia el coste efectivo en euros del empréstito después de impuestos es de

un 0,57%.4- Si el euro se deprecia el coste efectivo en euros del empréstito antes de impuestos es de un

11,08%.5- Si el euro se deprecia el coste efectivo en euros del empréstito después de impuestos es de un

7,87%.

18

CASOS PRÁCTICOS DE FINANCIACIÓN AJENA ACORTO PLAZO

18.1 CASO SOBRE EL DESCUENTO POR PRONTO PAGO

Una empresa efectúa sus ventas a unos plazos de 30, 60 y 90 días. Si a los clientes les ofrece lossiguientes descuentos por pronto pago:

• Ventas a 30 días: 1,50%• Ventas a 60 días: 2,00%• Ventas a 90 días: 2,50%

Calcular el coste efectivo en los tres supuestos siguientes:

1- Descuento simple.2- Capitalización simple.3- Capitalización compuesta.

Solución:

1- Descuento simple:-Ventas a 30 días: 18,00%-Ventas a 60 días: 12,00%-Ventas a 90 días: 10,00%

1- Capitalización simple:-Ventas a 30 días: 18,27%-Ventas a 60 días: 12,24%-Ventas a 90 días: 10,16%

1- Capitalización compuesta:-Ventas a 30 días: 19,89%-Ventas a 60 días: 12,62%-Ventas a 90 días: 10,38%

18.2 CASO 1 SOBRE EL CRÉDITO COMERCIAL

Una empresa industrial ha realizado una adquisición de materiales por un importe de un millón deeuros. El plazo de pago se ha establecido en 90 días, sin embargo, el proveedor ofrece a estaempresa la posibilidad de pagar al contado, en cuyo caso le aplicaría un descuento por pronto pagodel 3%.

¿Le conviene a la empresa aceptar este descuento por pronto pago si para poder efectuar el pagodebe utilizar una póliza de crédito cuyo coste efectivo anual es de un 12 %?

Solución:

Debería aceptar el descuento por pronto pago, su proveedor le ofrece un 12,55% efectivo anual,que es superior al 12% del coste efectivo de la póliza de crédito.

18.3 CASO 2 SOBRE EL CRÉDITO COMERCIAL

La empresa Industria Textil, S.A. ha efectuado una venta a plazo a Comercial Textil, S.A. por unimporte de 500.000 euros.

En la actualidad, Industria Textil, S.A. está atravesando por una fase de dificultades de tesorería.Es por este motivo que, aunque el plazo de pago sea de 120 días, ofrece a Comercial Textil, S.A. undescuento por pronto pago del 2,5%.

¿Cuál cree usted que sería la respuesta del cliente en cuanto a la aceptación de esta oferta dedescuento?

Solución:

El 2,50% de descuento ofrecido al cliente equivale a un 7,69% anual. El cliente aceptará pagaral contado si su coste financiero es inferior al 7,69%.

18.4 CASO SOBRE EL DESCUENTO COMERCIAL

La empresa ABC, S.A. descuenta un efecto de nominal 50.000 euros, cuyo vencimiento es a 180 días.Las condiciones que le aplica la entidad bancaria son las siguientes:

• Tipo de descuento aplicado: 4,00%• Comisión de cobro: 0,40%

Además de estos gastos, el descuento comercial está sujeto al impuesto de transmisionespatrimoniales y actos jurídicos documentados. El importe de los timbres asciende a 100 euros.

Se pide:

1- Efectivo que recibe la empresa y coste efectivo de esta fuente de financiación.2- Si el banco aplica una retención del 10% sobre el nominal del efecto, calcular el efectivo que

recibe la empresa y el nuevo coste efectivo.

Solución:

1- El cliente recibe del banco la cantidad de 48.800 euros pero debe pagar en concepto detimbre la cantidad de 100 euros. El efectivo neto es igual a 48.700 euros.La TAE sin considerar el timbre es igual al 4,98%.La TAE global para la empresa considerando todos los pagos es igual al 5,49%.

2- El efectivo disponible para la empresa es de 43.700 euros, puesto que el banco retiene el10% del importe de la letra de cambio.La TAE sin considerar el timbre es igual al 30,31%%.La TAE global para la empresa considerando todos los pagos es igual al 31,40%.

18.5 CASO SOBRE UNA CUENTA DE CRÉDITO

Calcular el coste efectivo semestral y la TAE de una póliza de crédito de 1.000.000 de euros delímite concedido por un año. El tipo de interés nominal anual es de un 6 %, pagadero por semestresvencidos. La comisión de apertura es de un 1%, y la comisión de no disponibilidad es de un 4%trimestral sobre el saldo medio no dispuesto. El corretaje es de un 0,50%.

Solución:El coste efectivo semestral es igual a un 3,79%.La TAE es igual a un 7,72%.

18.6 CASO SOBRE EL FACTORING

D. Juan López, director financiero de la sociedad Industrias Modernas, S.A. está estudiando cómofinanciar un pago que la empresa debe efectuar dentro de tres días. Actualmente, esta empresa solodispone de 5.000 euros en concepto de disponible. Dada la imposibilidad de hacer frente a estepago, el Dir. financiero está analizando la posibilidad de movilizar las cuentas a cobrar a través deuna entidad de factoring. Las condiciones de la operación de factoring son las siguientes:

• Se aceptará la totalidad de las cuentas a cobrar. Su plazo medio de cobro es de 60 días.• Se anticipará el 90% del total de las cuentas factorizadas.• El tipo anual de descuento aplicado será de un 8 %.• Comisión del 1,5% sobre el total de las cuentas factorizadas.

El balance de situación de Industrias Modernas, S.A. es el siguiente:

Determinar el coste efectivo de la operación de factoring.

Solución:

El coste efectivo de la operación en el supuesto del año comercial es del 14,52%.El coste efectivo de la operación en el supuesto del año natural es del 14,73%.

18.7 CASO SOBRE UNA EMISIÓN DE PAGARÉS DEEMPRESA

La Sociedad Comercial, S.A. necesita una financiación a un año de 9 millones de euros. Es por elloque está estudiando la posibilidad de llevar a cabo una emisión de pagarés de empresa. Esta emisiónla colocaría el Banco Nacional entre sus clientes.

La emisión se realizaría a través del procedimiento de subasta, aplicándose un tipo de descuentodel 5%. El valor nominal de los pagarés sería de 10.000 euros.El Banco Nacional cobra unacomisión del 1% sobre el valor nominal de los pagarés en concepto de comisión por colocación delos títulos.

Además de los gastos anteriormente detallados, la Sociedad Comercial deberá hacer frente al pagodel IAJD, actualmente al tipo del 3% sobre el valor nominal.

Calcular el coste efectivo de esta fuente de financiación.

Solución:

El coste efectivo sin considerar el IAJD es de un 6,38%.El coste efectivo considerando el IAJD es de un 9,89%

18.8 CASO SOBRE CONFIRMING

Para hacer frente a sus necesidades de financiación a corto, una empresa suele utilizar la cuenta decrédito, cuyo coste efectivo es de un 4% anual. En la actualidad está estudiando la posibilidad deaceptar el pago de uno de sus proveedores a través de operaciones de confirming.

La empresa Catalana de Confirming, S.A. le ha comunicado que de aceptar la operación leanticiparía el 100% del importe de los recibos a cargo de este proveedor, que ascienden a 500.000euros y cuyo plazo de pago es de 90 días.

Las condiciones financieras de esta operación son las siguientes:

• El tipo de descuento a aplicar es el euríbor trimestral más un diferencial del 0,50%. Actualmenteel nivel del euríbor es de un 2,50%.

• Comisión de gestión que asciende a un 0,5% sobre el nominal.

¿Cuál sería la decisión de la empresa con respecto a la aceptación de la operación de confirming?

Solución.

El coste efectivo anual del confirming es de un 5,16%, mientras que el coste efectivo de lacuenta de crédito es de solo un 4%.

18.9 CASO SOBRE UN PRÉSTAMO A CORTO PLAZO

Una empresa cuyas actividades tienen un marcado carácter estacional se enfrenta a un considerableaumento de sus actividades. Este mayor volumen de actividad tiene como consecuencia una mayornecesidad de recursos financieros para poder financiar el aumento estacional del fondo de maniobra.

Después de analizar diversas alternativas de financiación, el director financiero de la empresaconsidera que la mejor opción consiste en solicitar un préstamo a corto plazo por un importeequivalente al aumento medio del fondo de maniobra.

Las características de este préstamo son las siguientes:

1- Importe de 500.000 euros.2- 6% de interés nominal anual.3- 0,5% sobre el importe nominal del préstamo en concepto de comisión inicial.4- Pago de intereses por trimestres vencidos.5- Duración del préstamo: un trimestre.6- Amortización de la totalidad del préstamo al final del trimestre.

Calcular el coste efectivo de este préstamo.

Solución:

El coste efectivo trimestral es de un 2,01%.El coste efectivo anual es de un 8,28%.

19

CASOS PRÁCTICOS DE COSTE DE CAPITAL

19.1 CASO SOBRE EL CÁLCULO DEL COSTE MEDIOPONDERADO DEL CAPITAL

A final del último ejercicio económico una empresa presenta la siguiente estructura financiera (enmillones de euros).

Si el tipo impositivo sobre los beneficios es de un 30%, calcular el coste medio ponderado delcapital.

Solución:

El WACC es de un 7,129%

19.2 CASO SOBRE EL COSTE DE LAS ACCIONES

A finales de un determinado ejercicio económico la empresa Industrias Textiles del Vallés, S.A.presenta los siguientes estados financieros (en millones de euros)

BALANCE DE SITUACIÓN

• El capital social está dividido en acciones de 10 euros de valor nominal que cotizan en losmercados de valores. La última cotización ha sido de 20 euros.

CUENTA DE RESULTADOS

Ventas 3.000

Coste de ventas 2.000

Margen bruto 1.000

Gastos de personal 350

Amortizaciones 150

Otros gastos 250

BAIT 250

Gastos f inancieros 100

BAT 150

• El tipo impositivo sobre los beneficios empresariales es de un 30%.• La empresa reparte en concepto de dividendos el 40% de sus beneficios netos.

Si se acepta la hipótesis de que la cotización de una acción está en función de los dividendosfuturos, calcular:

1- Coste del capital social si la empresa no modifica la política de dividendos.2- Coste del capital social si la empresa prevé aumentar cada año, y de forma acumulativa el

dividendo por acción en un 2%.

Solución:

El coste del capital social sin modificar la política de dividendos es de un 7%.El coste del capital social si aumentan los dividendos es de un 9%.

19.3. CASO SOBRE EL COSTE DE LA FINANCIACIÓNAJENA A CORTO PLAZO

La empresa Comercial Algodonera, S.A. se encuentra en una situación de falta de liquidez a cortoplazo cuya duración se estima en unos tres meses.

Las alternativas de financiación que tiene a su alcance son las siguientes:

1- Negociar con sus clientes un descuento por pronto pago. El plazo medio de cobro de estasociedad es de 90 días. El descuento por pronto pago que se aplicaría es de un 2%.

2- Negociar con sus proveedores un aplazamiento de pago en 90 días de unas compras que sepagan al contado. El recargo por aplazamiento que le ofrecen sus proveedores es de un 2,50%.

3- Utilizar una línea de descuento comercial. La entidad financiera le aplica un tipo de descuentoanual del 9%. Los otros gastos y comisiones ascienden a un 0,50% sobre el valor nominal de

los efectos comerciales.4- Utilizar una póliza de crédito concedida por una caja de ahorros. El tipo de interés aplicado es

de un 8% anual pagadero por trimestres vencidos. Esta póliza no tiene ningún tipo de gasto ocomisión adicional. No hay comisión de no disponibilidad.

Si la empresa quiere minimizar el coste de sus recursos financieros a corto plazo, determinar laforma de financiación a elegir.

Solución:

1-TAE descuento por pronto pago: 8,41%.2-TAE recargo por aplazamiento de pago: 10,38%.3-TAE descuento comercial: 11,79%.4-TAE póliza de crédito: 8,24%

19.4 CASO 1 SOBRE EL COSTE DE CAPITAL

A finales del último ejercicio económico cerrado, una empresa presenta los siguientes estadosfinancieros después de la distribución de beneficios (en millones de euros).

BALANCE DE SITUACIÓN DESPUÉS DEL REPARTO DE BENEFICIOS

CUENTA DE RESULTADOS

BAIT 40

Gastos f inancieros 14

BAT 26

Impuestos/sociedades 8

BDT 18

La empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobre los beneficios.Si la política de retribución a los accionistas consiste en pagar en concepto de dividendos un 10%

sobre el valor nominal de las acciones, y si el tipo marginal medio de los accionistas sobre elimpuesto sobre la renta de las personas físicas es de un 45 %, determinar:

1- Coste de capital social.2- Coste de las reservas.3- Coste de los recursos ajenos.

4- Coste de capital medio de la empresa.

Solución:

1- Coste de capital social: 10,00%.2- Coste de las reservas: 5,50%.3- Coste de los recursos ajenos: 9,80%.4- Coste de capital medio de la empresa: 9,14%.

19.5 CASO 2 SOBRE EL COSTE DE CAPITAL

A finales del presente ejercicio económico, la sociedad Aguas Termales, S.A. presenta la siguienteestructura financiera (en millones de euros).

Acciones ordinarias 1.000Acciones preferentes 500Reservas 500Empréstito 1.000Exigible a corto plazo 500

1- Las acciones ordinarias tienen un valor nominal de 10 euros, siendo su cotización media de 15euros. La política de dividendos de la empresa consiste en pagar un dividendo por acción de 1euro por acción.

2- Las acciones preferentes devengan un dividendo anual del 15% sobre el valor nominal,pagadero por anualidades vencidas. Su valor nominal es de 10 euros.

3- El empréstito corresponde a una emisión de renta perpetua cuyo interés efectivo anual es de un12,00%.

4- El exigible a corto plazo tiene un coste efectivo anual del 11,00%.

En una fecha próxima esta empresa debe realizar una inversión que requiere un desembolso inicialde 100 millones de euros. Para financiar esta inversión la empresa tiene previsto realizar lassiguientes operaciones de financiación:

1- Ampliación de capital a la par por un importe de 30 millones de euros. Esta ampliacióncorresponde a una emisión de nuevas acciones ordinarias del mismo valor nominal y derechosque las acciones antiguas. Hay unos gastos de emisión de 0,50 euros por acción.

2- Emisión de nuevas acciones preferentes del mismo valor nominal que las acciones antiguas. Lasacciones nuevas darán derecho a percibir un dividendo anual del 15% sobre el valor nominal. Através de esta ampliación de capital se esperan obtener unos recursos de 20 millones de euros.Hay unos gastos de emisión de 0,60 euros por acción.

3- Emisión de obligaciones de renta perpetua que devengan un tipo de interés del 8% anualpagadero por anualidades vencidas. A través de esta emisión se obtendrá un volumen derecursos de 50 millones de euros.

Si el tipo impositivo sobre la renta de sociedades es de un 30%, y el tipo marginal de losaccionistas sobre el IRPF es de un 45%, calcular:

1- Coste efectivo de las tres fuentes de financiación del proyecto de inversión, y coste medioponderado de la nueva financiación.

2- Coste medio ponderado del capital antes de la financiación de la inversión.

Solución:

1- Coste de las fuentes de financiación de la inversión:- Ampliación de capital de acciones ordinarias: 10,52%.- Emisión de acciones preferentes: 15,96%.- Empréstito: 5,60%.- Coste medio ponderado: 9,15%

2- Coste medio ponderado del capital antes de la financiación de la inversión: WACC: 8,16%.

20

CASOS PRÁCTICOS SOBRE ENDEUDAMIENTO YESTRUCTURA FINANCIERA

20.1 CASO SOBRE ESTRUCTURA FINANCIERA YBENEFICIOS POR ACCIÓN

Actualmente la sociedad Industrias de la Madera, S.A., cuyo mercado está circunscrito al ámbitogeográfico de Catalunya está llevando a cabo un ambicioso plan de expansión de sus actividades. Elprimer proyecto a realizar consiste en la apertura de una sucursal en Andalucía, puesto que lasperspectivas de crecimiento del mercado en ese territorio son muy optimistas.

Este proyecto de expansión requiere una inversión de 100 millones de euros que hay quedesembolsar en una fecha próxima, siendo su rentabilidad esperada de un 25,00% anual. Parafinanciar este desembolso la empresa está analizando tres posibilidades.

1- Emisión de bonos. Esta emisión tiene las siguientes características:- Nominal de los títulos de 10.000 euros.- Tipo de interés nominal del 7,00% pagadero por anualidades vencidas.- Amortización de la totalidad del empréstito al vencimiento de la emisión.- Duración de la emisión: tres años.

2- Ampliación de capital a la par. El valor nominal de las acciones nuevas y de las viejas es de 10euros por acción. Estas acciones tendrían los mismos derechos que las acciones antiguas.

3- Ampliación de capital con una prima de emisión del 100%. Estas acciones tendrían los mismosderechos que las acciones antiguas. El valor nominal de las acciones nuevas es igual al valornominal de las acciones antiguas.

Antes de realizar la operación de financiación, el balance de situación de Industrias de la Madera,S.A., que corresponde al último ejercicio económico es el siguiente (en millones de euros):

BALANCE DE SITUACIÓN DESPUÉS DEL REPARTO DE BENEFICIOS

CUENTA DE RESULTADOS

BAIT 40

Gastos f inancieros 14

BAT 26

Impuestos/sociedades 8

BDT 18

Si la empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobre los beneficios, cuál es la mejorfórmula de financiación de la expansión si el criterio principal para tomar la decisión consiste en lamaximización de los beneficios por acción.

Solución:

Antes de realizar la inversión el BPA es igual a 1,80 euros por acción.Después de realizar la inversión el BPA es igual a:-Empréstito: 2,10 euros por acción.-Ampliación de capital a la par: 1,29 euros por acción.-Ampliación de capital con prima de emisión: 1,73 euros por acción.

20.2 CASO DE FINANCIACIÓN DE UNA INVERSIÓN

Actualmente, una empresa está llevando a cabo un ambicioso proyecto de inversión que requiereunos elevados volúmenes de financiación. Para la empresa, este proyecto le supone duplicar suvolumen de activos no corrientes, que, en estos momentos asciende a 200 millones de euros. Laadquisición de estos activos tendría lugar durante los primeros días del mes de enero.

A 31 de diciembre, unos días antes de realizar la ampliación del activo fijo, la empresa tiene elsiguiente balance de situación (en millones de euros):

La política de retribución a los accionistas que, tradicionalmente ha seguido la empresa, y que nose espera cambiar durante los próximos años, consiste en pagar en concepto de dividendos el 60%de los beneficios netos.

Si la empresa no quiere modificar su actual estructura financiera, determinar la composición de lasfuentes de financiación necesarias para financiar la adquisición de los nuevos activos.

Solución:

Deudas: 100 millones.Autofinanciación: 16 millones.Ampliación de capital: 84 millones.

20.3 CASO SOBRE ESTRUCTURA FINANCIERA YRENTABILIDAD

Una empresa mantiene desde hace muchos ejercicios un nivel de endeudamiento del 50% sobre susrecursos totales que, en el último ejercicio ascienden a 200 millones de euros.

En el desarrollo de sus actividades obtiene una rentabilidad económica del 12,00%, mientras queel coste medio de sus recursos ajenos es de un 9,00%.

Próximamente, y con el objetivo de financiar un proyecto de inversión esta empresa debe efectuarun desembolso de 50 millones. Es por ello que el Departamento Financiero está estudiando cual es lamejor forma de financiar esta inversión.

Las dos alternativas de financiación que está analizando son las siguientes:

1- Financiación exclusiva a través de recursos propios.2- Financiación exclusiva a través de recursos ajenos.

Si la rentabilidad económica de esta inversión coincide con el nivel previo, y si además el costede la financiación ajena también es de un 9,00%, determinar los efectos sobre la rentabilidadfinanciera de las dos fórmulas de financiación si el tipo impositivo sobre los beneficios de lassociedades es de un 30%.

Solución:

Antes de la inversión la rentabilidad financiera (ROE) es de un 10,50%.Si la inversión se financia con recursos propios el ROE es de un 9,80%.Si la inversión se financia con deuda el ROE es de un 11,55%.

20.4. CASO SOBRE ESTRUCTURA FINANCIERA YRENTABILIDAD FINANCIERA

Un grupo inversor está estudiando la viabilidad de crear una nueva empresa, cuya actividadconsistirá en la comercialización de un producto relacionado con las nuevas tecnologías de lainformación. La cifra de recursos financieros necesarios para la adquisición de los activos quenecesita esta empresa asciende a unos 10 millones de euros. A estos activos se les estima una vidaútil de 10 años, y se amortizarán mediante un sistema de amortización de cuota lineal. Al final de suvida útil no tendrán ningún tipo de valor residual. Se prevé que los ingresos de explotación que

proporcionará la actividad de esta empresa ascenderán a 30 millones de euros anuales, mientras quelos gastos de explotación ascenderán a 25 millones de euros anuales.

Tanto los ingresos como los gastos de explotación se mantendrán constantes durante los próximosaños.

Para proceder a la financiación de la adquisición de estos activos, este grupo inversor estáestudiando tres estructuras financieras distintas.

1- Toda la inversión se financia con capital social. Las acciones tendrán un valor nominal de 50euros.

2- El 50% de la inversión se financia con capital social, mientras que el restante 50% se financiamediante un préstamo a largo plazo que devenga un interés anual del 10% pagadero poranualidades vencidas.

3- El 20% de la inversión se financia con capital social, mientras que el 80% restante se financiacon un préstamo a largo plazo con las mismas condiciones que en el supuesto anterior.

Determinar cuál debería ser la estructura financiera elegida si el tipo impositivo sobre losbeneficios empresariales es de un 30% y el criterio de decisión consiste en maximizar la rentabilidadfinanciera de la empresa.

Solución:

-Financiación 100% capital social. ROE: 26,00%-Financiación 50% capital social. ROE: 45,50%-Financiación 20% capital social. ROE: 104,00%

20.5 CASO SOBRE ESTRUCTURA FINANCIERA,RENTABILIDAD Y RIESGO

Un grupo de inversores está estudiando la viabilidad de crear una nueva empresa. Para poderfuncionar con normalidad está empresa necesitará disponer de un volumen de activos cuyo importeasciende a 200 millones de euros.

Dado que las actividades que desarrollará esta empresa están muy correlacionadas con el cicloeconómico, se ha estimado la cifra de BAIT esperados (en millones de euros) en términos deprobabilidades.

BAIT Probabilidad

20 0,20

40 0,50

60 0,30

Para llevar a cabo la financiación de la adquisición de los activos necesarios, los inversores estánanalizando dos alternativas de inversión.

1- Financiación de la adquisición a través de una aportación de capital de 200 millones de eurospor parte de los socios. El valor nominal de las acciones es de 10 euros.

2- Emisión de acciones por un importe de 50 millones de euros. Estas acciones tienen un valornominal de 10 euros. Solicitud de un préstamo a largo plazo por un importe de 150 millones deeuros. Este préstamo devenga un interés de 10% pagadero por anualidades vencidas.

Si el tipo impositivo sobre los beneficios empresariales es de un 30%, y en función de lainformación anteriormente detallada, determinar:

1- La estructura financiera que maximice la rentabilidad de los accionistas.2- La estructura financiera que minimice el riesgo de los accionistas.3- La estructura financiera que tenga la mejor combinación rentabilidad- -riesgo.

Solución:

1- La estructura financiera con deuda proporciona una mayor rentabilidad, tanto en términosdel BPA esperado como de la ROE esperada.

E(BPA) E(ROE)

Sin deuda 1,47 euros 14,70%

Con deuda 3,78 euros 37,80%

2- La estructura financiera sin deuda tiene una menor exposición al riesgo que la estructurafinanciera con deuda.

σ(BPA)

Sin deuda 0,49

Con deuda 1,68

3- La estructura financiera sin deuda proporciona la mejor combinación rentabilidadriesgo.

E(BPA)/σ(BPA)

Sin deuda 3,00

Con deuda 2,25

20.6 CASO SOBRE NIVEL DE INDIFERENCIA DE UNAESTRUCTURA FINANCIERA

Con el objetivo de entrar en un nuevo mercado un grupo inversor quiere crear una nueva sociedadcon un volumen de activos totales de 20 millones de euros. Se espera alcanzar unas ventas de500.000 unidades físicas cada año de un producto cuyo precio de venta se ha establecido en 100euros por unidad.

Para poder funcionar con total normalidad esta empresa deberá soportar unos costes fijos de 10

millones de euros y un coste variable unitario que representa el 60% del precio de venta.Para poder financiar la adquisición de los activos necesarios el grupo inversor está analizando dos

alternativas de financiación:

1- El grupo inversor aportará la totalidad del capital en forma de acciones. Las acciones tendránun valor nominal de 10 euros.

2- El grupo inversor aportará financiación en forma de capital social por un importe de 10millones de euros, representado en acciones de 10 euros de valor nominal. La diferencia hastalos 20 millones se financiará a través de un préstamo que devengará un tipo de interés fijo de un7%.

Si esta empresa está sujeta a un tipo impositivo del 30% sobre los beneficios empresariales,determinar:

1- La estructura financiera que maximiza el beneficio por acción.2- La estructura financiera que maximiza la rentabilidad financiera.3- El nivel de ventas para el cual ambas alternativas de financiación proporcionan el mismo

beneficio por acción.4- Si la empresa se financia con capital propio y con deuda, calcular el grado de apalancamiento

total, y evaluar el impacto que sobre el BPA tendrá una disminución de ventas de un 10%.

Solución:

1,2- Beneficios por acción y rentabilidad financiera.

Estructura financiera BPA ROE

Sin deuda 3,50 euros 35,00%

Con deuda 6,51 euros 65,10%

3- Nivel de ventas de indiferencia.

V = 285.000 unidades físicas.4- El BPA después de un aumento de ventas del 10% será igual a 7,91 euros.

20.7 CASO SOBRE ENDEUDAMIENTO Y RIESGOFINANCIERO

Una empresa está analizando el impacto que una variación del nivel del BAIT tendrá sobre dosestructuras financieras distintas (A y B).

A B

Fondos propios 1.000 500

Fondos ajenos 500 1.000

Si el coste de la deuda antes de impuestos es de un 10%, y la empresa está sujeta a un tipoimpositivo del 30% sobre los beneficios, evaluar la exposición al riesgo financiero de ambasestructuras financieras para unos niveles de BAIT de 80, 120 y 160 millones de euros.

Solución:

21

CASOS PRÁCTICOS DE ESTRUCTURAFINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA

21.1 CASO DE ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DELA EMPRESA

Una empresa tiene una estructura financiera compuesta exclusivamente por capitales propios. Elvalor de mercado de estos capitales es de 500 millones de euros. Esta empresa lleva a cabo unasactividades caracterizadas por su estabilidad, lo cual implica la obtención de unos beneficios deexplotación constantes de 100 millones de euros cada año.

Si se considera la hipótesis de que en el supuesto de que la empresa obtenga financiación ajena,esta se destinará a reducir el capital social, calcular el coste del capital propio, el valor de mercadode la empresa y su coste de capital medio ponderado para los siguientes niveles de endeudamiento(en millones de euros) según la aproximación de los resultados netos, y según la aproximación de losresultados de explotación.

Endeudamiento:

0100200300400El coste del endeudamiento es de un 15%.

Solución:

CRITERIO DEL RESULTADO NETO

a) Deuda = 0Coste del capital medio ponderado: 20,00%Valor de la empresa: 500 millones

b) Deuda = 100Coste del capital medio ponderado: 19,05%Valor de la empresa: 525 millones

c) Deuda = 200Coste del capital medio ponderado: 18,18%Valor de la empresa: 550 millones

d) Deuda = 300Coste del capital medio ponderado: 17,39%Valor de la empresa: 575 millones

e) Deuda = 400Coste del capital medio ponderado: 16,67%Valor de la empresa: 600 millones

CRITERIO DEL RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

El valor de la empresa permanece constante en 500 millones.El coste del capital medio ponderado permanece constante en el 20%.El coste del capital propio para cada nivel de deuda es el siguiente:

a) Deuda = 0. Coste de capital propio: 20,00%b) Deuda = 100. Coste de capital propio: 23,75%c) Deuda = 200. Coste de capital propio: 30,00%d) Deuda = 300. Coste de capital propio: 42,50%e) Deuda = 400. Coste de capital propio: 80,00%

21.2 CASO SOBRE EL MODELO DE MODIGLIANI-MILLER

De una empresa cuyas acciones cotizan en los mercados de valores se tiene la siguiente información:

• Capital social: 500 millones euros.• Beneficios anuales: 100 millones euros.• Valor nominal de la acción: 10 euros.• Inversiones del período: 50 millones euros.• Cotización de la acción al inicio del período: 50 euros.• Cotización de la acción al final del período 55 euros.

En el supuesto de que se cumplan las condiciones del modelo de Modigliani- -Miller, determinarla tasa de descuento que el mercado ha aplicado a las acciones de esta sociedad.

Solución:La tasa de descuento es de un 12%.

21.3 CASO SOBRE EL MODELO DE GORDON

Durante los últimos años la empresa Europea de Inversiones, S.A. ha mantenido una política dedividendos que consiste en retribuir a sus accionistas con el 60,00% de sus beneficios. En losucesivo no se prevé ningún cambio en esta política.

Si la rentabilidad que el mercado exige a las acciones de esta empresa es de un 10,00%, y larentabilidad esperada de sus inversiones asciende a un 20,00%, determinar el valor de esta empresasi el volumen anual de beneficios antes del pago de dividendos esperado en el futuro es de 100millones de euros.

Solución:El valor es de 3.000 millones de euros.

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ANEXO: TERMINOLOGÍA ECONÓMICO-FINANCIERA

b: Tasa de retención de los beneficios. Porcentaje de los beneficios netos que se mantienen en la empresa en forma de reservas.BAIT: Beneficios antes de intereses e impuestos. Beneficios de explotación.BENEFICIO ECONÓMICO (EVA): Es igual al NOPAT menos el WACC multiplicado por el valor de los activos netos.BPA: Beneficios por acción. También se escribe como EPS, y se calcula a través del cociente entre los beneficios netos y el número de

acciones.BV (BOOK VALUE): Valor contable de una empresa.CAPEX: Inversiones en activos fijos.CE (CAPITALES EMPLEADOS): Puede calcularse como el total de los recursos utilizados en la actividad menos la financiación

espontánea ( proveedores y otros acreedores comerciales sin coste).CFA: Cash Flow por acción. Se calcula a través del cociente entre el cash flow neto y el número de acciones.CFO ( CASH FLOW OPERATIVO): Es igual al NOPAT más las amortizaciones económicas.CFR ( CASH FLOW RETURN): Es igual al CFO dividido por el total de los activos netos menos la deuda sin coste.DPA: Dividendos por acción. Se calcula a través del cociente entre los dividendos totales y el número de acciones.EBIT (EARNINGS BEFORE INTEREST AND TAXES): Es el resultado de explotación. Equivale al BAIT.EBITDA (EARNINGS BEFORES INTEREST, TAXES, DEPRECIATION AND AMORTIZATION): Es el resultado de

explotación antes de amortizaciones, provisiones e impuestos.EBITDAR: Beneficios antes de intereses, impuestos, amortizaciones, provisiones y alquileres.EV (ENTERPRISE VALUE): Es el valor de la empresa.g: Tasa de crecimiento de la empresa a largo plazo. Suele referirse a los beneficios, dividendos o cash flow.GAV: Es igual al valor de los activos valorados por su valor de mercado. Suele utilizarse en la valoración de los activos inmobiliarios.MV (MARKET VALUE): Valor de mercado de la empresa. Capitalización bursátil.NAV: Es el valor neto de los activos. Es igual al GAV menos el importe del exigible. Suele utilizarse en la valoración de los activos

inmobiliarios.NNAV: Es igual al NAV menos el efecto fiscal de las plusvalías.NAV POR ACCION: Es igual al NAV dividido por el número de acciones.NOPAT (NET OPERATING PROFITS AFTER TAXES): Beneficios antes de intereses pero después de impuestos. Beneficio

ordinario después de impuestos.NOPLAT: Beneficios operativos menos los impuestos que se pagarían en ausencia de endeudamiento.OIBDA: Indica el valor de los beneficios brutos de explotación. Antes de amortizaciones.PCF (P/CF): Es igual al número de veces que la cotización incluye el cash flow por acción. Se calcula a través del cociente entre la

cotización de la acción y el CFA. También puede calcularse a través del cociente entre la capitalización bursátil (valor de mercado dela empresa) y el cash flow neto total.

PEG: PER/g. El PEG es el PER corregido por la tasa de crecimiento de la empresa.PER (P/E): Es igual al número de veces que la cotización incluye el BPA. Se calcula a través del cociente entre la cotización de la

acción y el beneficio por acción. También puede calcularse a través del cociente entre la capitalización bursátil (valor de mercado dela empresa) y los beneficios netos.

P/O ( PAY-OUT): Es igual al porcentaje de beneficios netos que la empresa reparte en concepto de dividendos. Equivale a la tasa dereparto de los beneficios. También puede escribirse como (1-b).

PSR: Es igual al cociente entre la cotización de la acción y las VPA. También puede calcularse a través del cociente entre el valor demercado de la empresa y su volumen de ventas.

P/VC (MV/BV): Es igual al cociente entre la cotización de las acciones y su valor teórico contable. También puede calcularse como elcociente entre el valor de mercado de la empresa y su valor contable. En inglés se denomina market value-book value.

ROA (RENTABILIDAD ECONÓMICA): Es igual al cociente entre los beneficios de explotación y el valor de los activos totales. Esrecomendable la utilización de los beneficios netos de explotación y el valor de los activos operativos menos la deuda sin coste.

ROCE (RENTABILIDAD SOBRE CAPITALES EMPLEADOS): Es igual al cociente entre el beneficio neto y los capitalesempleados. Puede calcularse a través del beneficio neto total, o a través del beneficio neto de explotación.

ROE (RENTABILIDAD FINANCIERA): Es igual al cociente entre el beneficio neto y los recursos propios. Puede calcularse através del beneficio neto total, o a través del beneficio neto de explotación. Aunque normalmente se utiliza el importe de los recursospropios del año de los beneficios, es más recomendable utilizar los recursos propios del año precedente.

ROGI (RETURN ON GROSS INVESTMENT): Es igual al CFO dividido por el total de los activos brutos menos la deuda sin coste.ROI: Es el beneficio obtenido por cada unidad monetaria invertida. Suele utilizarse para analizar la viabilidad de un proyecto o medir su

éxito.ROIC (NOPLAT SOBRE CAPITAL INVERTIDO): Rentabilidad sobre el capital invertido. Relaciona los beneficios operativos

después de impuestos con los capitales invertidos.RORWAC: Rentabilidad de los activos ajustada por el nivel de riesgo.TSR (TOTAL SHARE RETURN): Es igual a la variación de la cotización entre dos años (t y t - 1) más los dividendos del año t,

dividido por la cotización en el año t - 1,VPA (SPS): Ventas por acción. Se calcula a través del cociente entre las ventas netas y el número de acciones.VTC por acción: Es el valor teórico contable por acción, y se calcula a través del cociente entre los recursos propios y el número de

acciones.WACC (COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL).YIELD (RENTABILIDAD POR DIVIDENDO): Es igual al cociente entre la cotización de la acción y el DPA. También puede

calcularse como el cociente entre la capitalización bursátil y los dividendos totales.