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Laboratorio di macroeconomia (applicata). Dr. Mario Mazzocchi [email protected] Ricevimento: indicativamente venerdì 11-13, ma disponibile anche in altri giorni e orari (meglio confermare per posta elettronica) www2.stat.unibo.it\mazzocchi\macroeconomia. Sito. Impostazione delle lezioni. - PowerPoint PPT Presentation
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Laboratorio di macroeconomia (applicata)
Dr Mario Mazzocchimmazzocchiuniboit
Ricevimento indicativamente venerdigrave 11-13 ma disponibile anche in altri giorni e
orari (meglio confermare per posta elettronica)www2statuniboitmazzocchimacroeconomia
Sito
Impostazione delle lezioni
bull Ripasso teoria macroeconomica
bull Studio di un caso basato su un articolondash Aspetti empiricindash Metodologia
Temi trattatiTeoria Applicazione Articolo
Politiche monetarie
Euro commercio internazionale e patto di stabilitagrave
Philip R Lane The Real Effects of European Monetary Union Journal of Economic PerspectivesmdashVolume 20 Number 4mdashFall 2006mdashPages 47ndash66
Prezzi ed inflazione
Progresso tecnologico prezzi alimentari ed obesitagrave
Lakdawalla Darius Philipson Tomas Bhattacharya Jay Welfare-Enhancing Technological Change and the Growth of ObesityThe American Economic Review Volume 95 Number 2 May 2005 pp 253-257(5)
Credito rischio e mercati Crisi sub-prime
Ray Barrel E Philip Davis The Evolution of the Financial Crisis of 2007mdash8 National Institute Economic Review Vol 206 No 1 5-14 (2008)
Politiche fiscali Politiche e ciclo economico
Kaminsky Graciela Reinhart Carmen M and Vegh Carlos AWhen it Rains it Pours Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies(September 2004) NBER Working Paper No W10780
Crescita economica e benessere
Macroeconomia recessione e (in)felicitagrave
Rafael Di Tella Robert J MacCulloch Andrew J Oswald The Macroeconomics of Happiness Review of Economics and Statistics November 2003 Vol 85 No 4 809ndash827
CrescitaImpatto economico del
terrorismo
S Brock Blomberg Gregory D Hess Athanasios Orphanides The macroeconomic consequences of terrorism Journal of Monetary Economics Volume 51 Issue 5 July 2004 Pages 1007-1032
Tesina
bull Tre scadenze per consegnandash 22 maggio 2009ndash 15 giugno 2009ndash 1 settembre 2009
La valutazione saragrave effettuata entro 7-10 giorni dalla consegna
Elaborato
bull 1000 parole (circa 2 pagine) ndash esclusi riferimenti bibliografici
bull E-mail mmazzocchiuniboit
bull Lo studente deve accertarsi personalmente che sia stato ricevuto (serve un messaggio di conferma da parte mia)
Struttura elaborato progetto di ricerca macroeconomico
bull Obiettivo della ricerca (3 punti)
bull Motivazione della ricerca (4 punti)
bull Fondazioni teoriche (macro)economiche(10 punti)
bull Metodologia e fonti dati (4 punti)
bull Risultati attesi (2 punti)
bull Riferimenti bibliografici (7 punti)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Sito
Impostazione delle lezioni
bull Ripasso teoria macroeconomica
bull Studio di un caso basato su un articolondash Aspetti empiricindash Metodologia
Temi trattatiTeoria Applicazione Articolo
Politiche monetarie
Euro commercio internazionale e patto di stabilitagrave
Philip R Lane The Real Effects of European Monetary Union Journal of Economic PerspectivesmdashVolume 20 Number 4mdashFall 2006mdashPages 47ndash66
Prezzi ed inflazione
Progresso tecnologico prezzi alimentari ed obesitagrave
Lakdawalla Darius Philipson Tomas Bhattacharya Jay Welfare-Enhancing Technological Change and the Growth of ObesityThe American Economic Review Volume 95 Number 2 May 2005 pp 253-257(5)
Credito rischio e mercati Crisi sub-prime
Ray Barrel E Philip Davis The Evolution of the Financial Crisis of 2007mdash8 National Institute Economic Review Vol 206 No 1 5-14 (2008)
Politiche fiscali Politiche e ciclo economico
Kaminsky Graciela Reinhart Carmen M and Vegh Carlos AWhen it Rains it Pours Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies(September 2004) NBER Working Paper No W10780
Crescita economica e benessere
Macroeconomia recessione e (in)felicitagrave
Rafael Di Tella Robert J MacCulloch Andrew J Oswald The Macroeconomics of Happiness Review of Economics and Statistics November 2003 Vol 85 No 4 809ndash827
CrescitaImpatto economico del
terrorismo
S Brock Blomberg Gregory D Hess Athanasios Orphanides The macroeconomic consequences of terrorism Journal of Monetary Economics Volume 51 Issue 5 July 2004 Pages 1007-1032
Tesina
bull Tre scadenze per consegnandash 22 maggio 2009ndash 15 giugno 2009ndash 1 settembre 2009
La valutazione saragrave effettuata entro 7-10 giorni dalla consegna
Elaborato
bull 1000 parole (circa 2 pagine) ndash esclusi riferimenti bibliografici
bull E-mail mmazzocchiuniboit
bull Lo studente deve accertarsi personalmente che sia stato ricevuto (serve un messaggio di conferma da parte mia)
Struttura elaborato progetto di ricerca macroeconomico
bull Obiettivo della ricerca (3 punti)
bull Motivazione della ricerca (4 punti)
bull Fondazioni teoriche (macro)economiche(10 punti)
bull Metodologia e fonti dati (4 punti)
bull Risultati attesi (2 punti)
bull Riferimenti bibliografici (7 punti)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
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73
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74
Q2
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97
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98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
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88
90
92
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98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Impostazione delle lezioni
bull Ripasso teoria macroeconomica
bull Studio di un caso basato su un articolondash Aspetti empiricindash Metodologia
Temi trattatiTeoria Applicazione Articolo
Politiche monetarie
Euro commercio internazionale e patto di stabilitagrave
Philip R Lane The Real Effects of European Monetary Union Journal of Economic PerspectivesmdashVolume 20 Number 4mdashFall 2006mdashPages 47ndash66
Prezzi ed inflazione
Progresso tecnologico prezzi alimentari ed obesitagrave
Lakdawalla Darius Philipson Tomas Bhattacharya Jay Welfare-Enhancing Technological Change and the Growth of ObesityThe American Economic Review Volume 95 Number 2 May 2005 pp 253-257(5)
Credito rischio e mercati Crisi sub-prime
Ray Barrel E Philip Davis The Evolution of the Financial Crisis of 2007mdash8 National Institute Economic Review Vol 206 No 1 5-14 (2008)
Politiche fiscali Politiche e ciclo economico
Kaminsky Graciela Reinhart Carmen M and Vegh Carlos AWhen it Rains it Pours Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies(September 2004) NBER Working Paper No W10780
Crescita economica e benessere
Macroeconomia recessione e (in)felicitagrave
Rafael Di Tella Robert J MacCulloch Andrew J Oswald The Macroeconomics of Happiness Review of Economics and Statistics November 2003 Vol 85 No 4 809ndash827
CrescitaImpatto economico del
terrorismo
S Brock Blomberg Gregory D Hess Athanasios Orphanides The macroeconomic consequences of terrorism Journal of Monetary Economics Volume 51 Issue 5 July 2004 Pages 1007-1032
Tesina
bull Tre scadenze per consegnandash 22 maggio 2009ndash 15 giugno 2009ndash 1 settembre 2009
La valutazione saragrave effettuata entro 7-10 giorni dalla consegna
Elaborato
bull 1000 parole (circa 2 pagine) ndash esclusi riferimenti bibliografici
bull E-mail mmazzocchiuniboit
bull Lo studente deve accertarsi personalmente che sia stato ricevuto (serve un messaggio di conferma da parte mia)
Struttura elaborato progetto di ricerca macroeconomico
bull Obiettivo della ricerca (3 punti)
bull Motivazione della ricerca (4 punti)
bull Fondazioni teoriche (macro)economiche(10 punti)
bull Metodologia e fonti dati (4 punti)
bull Risultati attesi (2 punti)
bull Riferimenti bibliografici (7 punti)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
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87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Temi trattatiTeoria Applicazione Articolo
Politiche monetarie
Euro commercio internazionale e patto di stabilitagrave
Philip R Lane The Real Effects of European Monetary Union Journal of Economic PerspectivesmdashVolume 20 Number 4mdashFall 2006mdashPages 47ndash66
Prezzi ed inflazione
Progresso tecnologico prezzi alimentari ed obesitagrave
Lakdawalla Darius Philipson Tomas Bhattacharya Jay Welfare-Enhancing Technological Change and the Growth of ObesityThe American Economic Review Volume 95 Number 2 May 2005 pp 253-257(5)
Credito rischio e mercati Crisi sub-prime
Ray Barrel E Philip Davis The Evolution of the Financial Crisis of 2007mdash8 National Institute Economic Review Vol 206 No 1 5-14 (2008)
Politiche fiscali Politiche e ciclo economico
Kaminsky Graciela Reinhart Carmen M and Vegh Carlos AWhen it Rains it Pours Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies(September 2004) NBER Working Paper No W10780
Crescita economica e benessere
Macroeconomia recessione e (in)felicitagrave
Rafael Di Tella Robert J MacCulloch Andrew J Oswald The Macroeconomics of Happiness Review of Economics and Statistics November 2003 Vol 85 No 4 809ndash827
CrescitaImpatto economico del
terrorismo
S Brock Blomberg Gregory D Hess Athanasios Orphanides The macroeconomic consequences of terrorism Journal of Monetary Economics Volume 51 Issue 5 July 2004 Pages 1007-1032
Tesina
bull Tre scadenze per consegnandash 22 maggio 2009ndash 15 giugno 2009ndash 1 settembre 2009
La valutazione saragrave effettuata entro 7-10 giorni dalla consegna
Elaborato
bull 1000 parole (circa 2 pagine) ndash esclusi riferimenti bibliografici
bull E-mail mmazzocchiuniboit
bull Lo studente deve accertarsi personalmente che sia stato ricevuto (serve un messaggio di conferma da parte mia)
Struttura elaborato progetto di ricerca macroeconomico
bull Obiettivo della ricerca (3 punti)
bull Motivazione della ricerca (4 punti)
bull Fondazioni teoriche (macro)economiche(10 punti)
bull Metodologia e fonti dati (4 punti)
bull Risultati attesi (2 punti)
bull Riferimenti bibliografici (7 punti)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
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Q1
70
Q4
70
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71
Q2
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Q1
73
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Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
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Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Tesina
bull Tre scadenze per consegnandash 22 maggio 2009ndash 15 giugno 2009ndash 1 settembre 2009
La valutazione saragrave effettuata entro 7-10 giorni dalla consegna
Elaborato
bull 1000 parole (circa 2 pagine) ndash esclusi riferimenti bibliografici
bull E-mail mmazzocchiuniboit
bull Lo studente deve accertarsi personalmente che sia stato ricevuto (serve un messaggio di conferma da parte mia)
Struttura elaborato progetto di ricerca macroeconomico
bull Obiettivo della ricerca (3 punti)
bull Motivazione della ricerca (4 punti)
bull Fondazioni teoriche (macro)economiche(10 punti)
bull Metodologia e fonti dati (4 punti)
bull Risultati attesi (2 punti)
bull Riferimenti bibliografici (7 punti)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Elaborato
bull 1000 parole (circa 2 pagine) ndash esclusi riferimenti bibliografici
bull E-mail mmazzocchiuniboit
bull Lo studente deve accertarsi personalmente che sia stato ricevuto (serve un messaggio di conferma da parte mia)
Struttura elaborato progetto di ricerca macroeconomico
bull Obiettivo della ricerca (3 punti)
bull Motivazione della ricerca (4 punti)
bull Fondazioni teoriche (macro)economiche(10 punti)
bull Metodologia e fonti dati (4 punti)
bull Risultati attesi (2 punti)
bull Riferimenti bibliografici (7 punti)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Struttura elaborato progetto di ricerca macroeconomico
bull Obiettivo della ricerca (3 punti)
bull Motivazione della ricerca (4 punti)
bull Fondazioni teoriche (macro)economiche(10 punti)
bull Metodologia e fonti dati (4 punti)
bull Risultati attesi (2 punti)
bull Riferimenti bibliografici (7 punti)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Esempio elaborato
Titolo Crescita cinese e indiana e prezzi del pane
Obiettivoipotesi
bull Valutare lrsquoimpatto dellrsquoaumento nella domanda in Cina ed India sui prezzi dei cereali a livello internazionale
bull Valutare la reattivitagrave dellrsquoofferta e lrsquoandamento dei prezzi
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
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Q1
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Q3
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Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
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88
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92
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100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Motivazione della ricerca
bull Il prezzo dei cereali egrave aumentato drasticamente nel 2006 e nel 2007hellip
bull La presenza di opportunitagrave alternative per gli agricoltori con la produzione di cereali a fini energetici (riferimentohellip) ha portato ulteriore pressione sui mercati
bull Lrsquoimpatto finale dipende anche dalla trasmissione dei prezzi sui mercati internazionali e allrsquointerno della catenahellip
bull Questa ricerca potrebbe contribuire ad una quantificazione del fenomeno e ad una valutazione degli effetti individualihellip
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
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Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
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Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Fondazioni teoriche macroeconomiche
bull Domanda e offerta aggregata [spiegare brevemente perchegravehellip]
bull Commercio internazionale e globalizzazione [hellip]
bull Efficienza nellrsquouso delle risorse produttive [hellip]
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Metodologia e fonti dati
bull Analisi dati OECD-Energy FAO Banca Mondiale su domanda offerta prezzi e produzione energetica
bull Modello di equilibrio economico
bull Modello ldquoLaw of one pricerdquo per la trasmissione dei prezzihellip
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Risultati attesi
bull Una quantificazione dellrsquoaumento dei prezzi sui mercati internazionali
bull Lrsquoentitagrave della trasmissione di tale aumento sui prezzi nazionali allrsquoorigine e al consumo
bull Una valutazione dellrsquoimpatto dindash Aumento domanda cerealindash Aumento destinazione bioenergetica e
riduzione offerta
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Riferimenti bibliografici
bull Indicare almeno 3-4 riferimenti commentati
bull EsempioRising Food Prices and What That Means-Becker the
Becker-Posner Blog httpwwwbecker-posner-blogcomarchives200710
Unrsquointerpretazione dei trend nei prezzi alimentari del premio nobel Gary Becker che ritiene che il trend si interromperagrave presto quando lrsquoofferta saragrave in grado di adattarsi alla crescente domanda con lrsquoincertezza legata a global warming e biocombustibili
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
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Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
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Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
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100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Il mercato del denaro
bull Il mercato monetario ha un ruolo centrale su occupazione e lavoro
bull Le banche centrali ndash che possono variare lrsquoofferta di moneta e i tassi di interesse ndash sono lrsquoistituzione principale della politica economica
bull Tassi di interesse e buoni del tesoro quanto rende prestare allo stato
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
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Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
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100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Gli elementi dellrsquoeconomia monetaria
bull Moneta (no interessi transazioni)ndash Circolantendash Depositi bancari
bull Titoli (interessi no transazioni)ndash Titoli ldquodirettirdquondash Fondi comuni monetari
bull Ricevono monete da individuibull Acquistano titoli
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Gli aggregati monetarinellrsquoUnione Europea
M0 moneta in senso stretto
M1 moneta in senso stretto e depositi a vista
M2 M1 + depositi fino a due anni o con preavviso fino a 3 mesi
M3 M2 + fondi di investimento titoli di debito fino a 2 anni
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
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Q4
82
Q3
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Q2
84
Q1
85
Q4
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Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
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Q3
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Q2
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Q1
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Q4
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Q3
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Q2
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Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Il tasso di interesse
bull Effetti sugli investimenti privati
bull Effetti sul debito pubblico
Il tasso di interesse influenza
1) La crescita
2) La bilancia dei pagamenti
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
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Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
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Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Offerta di moneta M1 in Italia
Offerta reale di moneta (1975=100)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Q1
70
Q4
70
Q3
71
Q2
72
Q1
73
Q4
73
Q3
74
Q2
75
Q1
76
Q4
76
Q3
77
Q2
78
Q1
79
Q4
79
Q3
80
Q2
81
Q1
82
Q4
82
Q3
83
Q2
84
Q1
85
Q4
85
Q3
86
Q2
87
Q1
88
Q4
88
Q3
89
Q2
90
Q1
91
Q4
91
Q3
92
Q2
93
Q1
94
Q4
94
Q3
95
Q2
96
Q1
97
Q4
97
Q3
98
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Interessi (per buoni del tesoro) in Italia
Interesse BOT
82
84
86
88
90
92
94
96
98
100
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Tasso ufficiale di sconto(di riferimento)
bull Il Tasso ufficiale di sconto egrave il tasso a cui la Banca centrale concede prestiti alle altre banche
bull Dal TUS dipendonondash I tassi di interessi applicati dalle banche ai clientindash Il tasso interbancario di prestito tra le banche
bull Aumento del tasso di sconto = stretta creditizia (il denaro costa di piugrave i crediti diminuiscono)
bull Diminuzione del tasso di sconto = cala il costo del denaro (aumentano gli investimenti)
bull Da gennaio 1999 il tasso ufficiale di riferimento (TUR) sostituisce il tasso ufficiale di sconto (TUS) e la gestione passa alla Banca Centrale
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Tasso ufficiale di sconto in Italia e nellrsquoarea Euro
bull Dicembre 1985 15bull Dicembre 1990 125bull Dicembre 1995 9bull Dicembre 1999 4 (tasso rifinanziamento marginale9bull Dicembre 2000 575bull Dicembre 2003 3bull Dicembre 2004 3bull Dicembre 2005 325bull Dicembre 2006 450bull Dicembre 2007 500bull Dicembre 2008 3bull Marzo 2009 225
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Fed Funds USA
bull Dicembre 1985bull Dicembre 1990 7bull Dicembre 1995 55bull Dicembre 1999 475bull Dicembre 2000 650bull Dicembre 2003 1bull Dicembre 2004 225bull Dicembre 2005 425bull Dicembre 2006 525bull Dicembre 2007 425bull Dicembre 2008 025
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Gli strumenti di politica macroeconomica
bull Politica monetaria
bull Politica fiscale
bull Politica dei prezzi e dei redditi
bull Politica del tasso di cambio
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
La moneta
bull Mezzo di pagamento
bull Unitagrave di conto
bull Riserva di valori
Credito le unitagrave con surplus (famiglie) prestano moneta a quelle con deficit (imprese)
Credito diretto azioni prestiti obbligazioni
Credito indiretto attraverso intermediari finanziari
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
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p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
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( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
La BCE e la base monetariabull Ruolo della Banca Centrale
ndash Emissione della moneta legalendash ldquoPrestatore di ultima istanzardquo
bull Insolvenza delle banche coperta mediante emissione di liquiditarsquo
ndash Regolamentazione del sistema bancariobull Riserva ldquoliberardquo presso le banchebull Riserva ldquoobbligatoriardquo presso la banca centrale
bull Base monetaria euro circolanti + riserva effettiva presso la BCE + depositi delle banche presso la BCE
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Il modello IS-LM
Il modello IS-LM identifica i valori del PIL e del tasso di interesse per i quali sono in equilibrio sia il mercato dei beni che quello del denaro
bull IS equilibrio sul mercato dei benindash IS significa I=S (investimenti = risparmio)
bull LM equilibrio sul mercato della monetandash LM significa L=M (domanda di moneta=offerta)ndash Moneta ldquorealerdquo e non ldquonominalerdquo
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
IS
I = I0 ndash bmiddoti e Y = f(I)
Y
iLrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto egrave minore la reattivitagrave al tasso di interesse
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
IS e domanda aggregata
AD = C + I + G + NX
= c0+c1(Y-T) + I0 ndash bmiddoti + G + NX
= A + c1(Y-T) ndash bmiddoti
Curva IS Y = (A - c1T - bmiddoti) (1-c1)
La domanda aggregata cresce al crescere del PIL (reddito)
La domanda aggregata cala al crescere del tasso di interesse
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
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p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
LM
bull Combinazioni del tasso di interesse per cui lrsquoofferta di moneta egrave uguale alla domanda di moneta (reale)
bull L = kY ndash hi Domanda di monetabull Lrsquoofferta di moneta MP egrave controllata dalla banca
centralebull La curva LM esprime L=MP= kY ndash hibull Quindi i = (kY ndash MP)hbull Piugrave alto egrave il reddito piugrave moneta servebull Piugrave alto egrave il tasso di interesse piugrave si preferisce
risparmiare e investire (valore del denaro)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
LM
Y
i
Lrsquoinclinazione della curva egrave maggiore quanto piugrave alta egrave la risposta della domanda di denaro al reddito (k) e quanto piugrave bassa egrave la risposta a variazioni nel tasso di interesse (i)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
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Y C I G X M
I I i
C cY
G G
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X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
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Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Domanda e offerta di moneta
bull Domanda (impieghi)ndash Base monetaria delle banche (riserva)ndash Base monetaria del pubblico (circolante)
bull Offerta (emissione di moneta)ndash Operazioni di mercato aperto (acquisto titoli sul mercato
secondario ndash vendita titoli per distruzione base monetaria)ndash Estero (contro acquisizione di riserve di valuta estera se
aumenta la riserva ufficiale in oro o valuta straniera aumenta la moneta circolante)
ndash Tesoro (lo Stato emette moneta la BCE puograve acquistare titoli)
ndash Banche (Rifinanziamento da parte della BCE mediante anticipazioni sui titoli risconto di cambiali ecc)
bull Tasso ufficiale di sconto bull Tasso sulle anticipazionibull Tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale (BCE)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
P h j
hellipche completa il modello IS-LM per unrsquoeconomia aperta
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
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e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
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X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
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Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
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Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
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LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
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bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
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ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Offerta di moneta e credito
BMP=hD base monetaria pubblica
(il pubblico vuole contanti in di quanto depositato)
BMB=j D base monetaria delle banche
(le banche accumulano riserva in dei depositi)
Ne deriva che D=(BMP+BMB)(h+j)=BM(h+j)
Lrsquoofferta di moneta puograve essere definita come
1S
M hL BMP D BM
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La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
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Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
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Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
La Banca centrale e il controllo dellrsquoofferta di moneta
bull La quantitagrave di moneta ha un ruolo rilevante perndash Livello di attivitagrave economica (Y)Lrsquoequilibrio IS-LM determina (Yi) di equilibriondash Controllo dei prezzi (p)
bull Gli strumenti controllabili nel breve periodo sonondash BMndash j influenzato dal tasso di interesse (costo
opportunitagrave)
p m y v
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
Y C I G X M
I I i
C cY
G G
M mY
X M MK p p e Y Y i i e
( )Y i e
BP = 0
( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
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p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
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( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
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Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
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bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Il modello di Mundell-Fleming (1963)
bull Generalizzazione del modello IS-LM keynesiano per economia aperta
( )
( )ew ww
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C cY
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( )BP i e YIS
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
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(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
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X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
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( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Gli obiettivi finali della politica monetaria
bull Stabilitagrave monetaria interna (contenimento inflazione)
bull Stabilitagrave monetaria esterna(pareggio BdP quando lrsquoinflazione interna supera quella esterna)
bull Occupazione(mediante il livello di attivitagrave economica)
bull Sviluppo (aumento reddito)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Incertezza della politica monetaria e variabili intermedie
bull Aumento della base monetaria (es tramite operazioni di mercato aperto acquisto titoli banche)ndash Aumento riserva libera banchendash Aumento prezzo titolindash Riduzione tasso bancario (prestiti)ndash Aumento offerta creditindash Stimolazione domanda e occupazionendash Incremento dei prezzi (dipende da economia)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
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pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
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Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
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bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
La bilancia dei pagamenti
bull ldquoErsquo il documento contabile nel quale si registrano le transazioni economiche che hanno luogo in un determinato periodo di tempo tra residenti di un paese e non residenti e dalle quali scaturiscono esborsi e introiti di valuta esterardquo (Acocella 2002)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
I conti della BdP nellrsquoUnione Monetaria Europea
bull Conto corrente
bull Conto capitale
bull Conto finanziario
Calcolati separatamente per le transazioni nei confronti dellrsquoarea EURO e per quelle
con lrsquoaggregato degli altri paesi
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Conto corrente
(Beni esportati ndash beni importati) +
(Servizi esportati ndash servizi importati) +
(Redditi dal RdM ndash redditi verso il RdM) +
(Trasferimenti dal RdM ndash trasf al RdM) =
Saldo del conto corrente
Ersquo un estensione della ldquobilancia commercialerdquo (sole merci) per considerare le cosiddette ldquopartite invisibilirdquo
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Conto capitale
(Investimenti dal RdM ndash Investimenti nel RdM)
Saldo del conto capitale
Comprende le operazioni commerciali e i trasferimenti relativi ad attivitarsquo di investimento (in conto capitale cioersquo non finanziari) Es Diritti di proprietarsquo brevetti contributi per lrsquoacquisto di attrezzature industrialihellip
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Conto finanziario
Saldo investimenti diretti +
Saldo investimenti di portafoglio +
Saldo altri investimenti +
Variazione delle riserve =
Saldo del conto finanziario
Considera i movimenti di capitale a breve medio e lungo termine (acquisto di azioni da parte di stranieri e viceversa)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Saldo della bilancia dei pagamenti
Saldo conto corrente +
Saldo conto capitale +
Saldo conto finanziario =
Saldo della bilancia dei pagamenti
In teoria la somma dovrebbe essere nulla in quanto le ldquoriserverdquo (oro e valute estere) dovrebbero compensare le altre voci In realtagrave ldquoerrori e omissionirdquo pesano in misura significativa
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Il ruolo delle riserve ufficiali
bull Oro monetario
bull Attivitagrave in valuta diverse dallrsquoEuro verso i non residenti
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
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p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
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bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
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Convergenza nei prezzi
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bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Mercato dei cambi e tasso di cambio nominale bilaterale
bull Domanda e offerta di valuta estera per le transazioni previste nella bilancia dei pagamenti
bull Il prezzo di questo mercato ersquo il tasso di cambio nominale bilaterale
bull Es 1129 $euro (5 maggio 2003)bull Se aumenta si parla di ldquoapprezzamento dellrsquoEurordquo
(rispetto al dollaro)bull Tasso di cambio nominale effettivo media ponderata dei
tassi di cambio di una moneta rispetto al volume delle transazioni
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
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p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
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Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
bull Cosa indica un ldquoapprezzamentordquo dellrsquoEurondash Segnale di miglioramento dei conti con lrsquoestero in
Europandash La domanda di valuta estera rispetto allrsquoofferta ersquo
diminuitandash Puorsquo essere determinato da una variazione delle voci
della BdPndash Determina un effetto sul movimento dei beni (il
cambio influenza la competitivitarsquo)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
p
p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Il tasso di cambio reale bilaterale
bull Elimina lrsquoeffetto di livelli diversi dei prezzibull Misura variazioni nella competitivitarsquo
rw
p ee
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p prezzo beni nazionali (in euro)
e tasso di cambio nominale ($euro)
pw prezzo beni esteri (in $)
(solitamente si usano prezzi alla produzione o allrsquoingrosso)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Aumento del tasso reale
er X M PC
X esportazioni
M importazioni
PC Saldo conto corrente e conto capitale
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Inflazione e tasso di cambio
bull Se i prezzi aumentano internamente piursquo che allrsquoestero e il tasso di cambio non si deprezza allora ci sararsquo una perdita di competitivitarsquondash Apprezzamento dellrsquoEuro sul dollarondash Inflazione EU = 23 USA=28 (2001)
bull Il tasso di cambio reale aumenta quando lrsquoinflazione relativa ersquo maggiore del deprezzamento del tasso di cambio
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
I tassi di cambiobull Flessibili
ndash Possono oscillare liberamente ($euro)ndash Lrsquoautoritarsquo monetaria puorsquo contenere le fluttuazioni
del cambio
bull Fissindash Oscillano entro intervalli ristretti rispetto alla paritarsquo
(tasso centrale) (monete nellrsquoarea Euro)ndash Le monete di paesi piccoli sono legate a Dollaro
Euro o Yenndash In determinati periodi ersquo comunque possibile la
rivalutazione e la svalutazione
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Conto corrente + conto capitale e competitivitarsquo
er X M PC
pepw
( )wwPC X M f p p e Y Y
Y e Yw sono i redditi (che influenzano la domanda) interni e del resto del mondo
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
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p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Conto finanziario(al netto delle riserve ufficiali)
bull Movimenti di capitale indipendenti dalla BCEbull Dipendono da
ndash Differenziali dei tassi di interesse a lungo terminendash Differenziali dei tassi di interesse a breve terminendash Variazioni attese nel tasso di cambiondash (Differenziali nei saggi di profitto) ndash Inv direttindash hellip
( )ewMK g i i e
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Variazioni delle riserve ufficiali (saldo della BdP)
( )ew wwBP PC MK p p e Y Y i i e
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
LrsquoUnione Monetaria
bull I parametri di Maastricht per entrare nellrsquoEurondash Inflazione non superiore allrsquo15 rispetto ai 3 paesi meno
inflazionistici (circa 27)ndash Rapporto deficitPIL sotto il 3ndash Rapporto Debito pubblico PIL al di sotto del 60 o
comunque in diminuzione (obiettivo lungo termine pareggioavanzo di bilancio)
ndash Tassi di interesse nominali a lungo termine non superiori al 2 rispetto ai 3 paesi con i tassi piursquo bassi (circa lrsquo8)
ndash Rispetto della banda stretta di fluttuazione per il tasso di cambio (plusmn15)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Il patto di stabilitarsquo
bull Procedura di infrazione se il debito eccede il 3ndash Sanzioni deposito senza interessi per 2 anni
convertito in multa se il deficit non rientra (in proporzione al deficit e fino ad un massimo dello 05 del PIL)
ndash Deroghe permesse per eventi economici eccezionali
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Vantaggi e svantaggi dellrsquoUnione Monetaria (Teoria)
bull Vantaggindash Maggiore apertura sul mercato internondash Eliminazione della fluttuazione nei tassi di
cambiondash Salvaguardia del mercato agricolo unico
bull Svantaggindash Rigiditagrave di prezzi e salari
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Quando la rigiditagrave ha un costo elevato
bull In presenza di shock asimmetrici
bull In assenza di mobilitagrave sul mercato del lavoro
bull Quando crsquoegrave un basso grado di apertura al commercio tra regioni
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Principali problemi dellrsquoEuro area
bull Crescita disomogeneandash Italia meno della media
bull Perdita di competitivitagrave (crescita di salari ma non produttivitagrave)ndash Mancanza di concorrenzandash Storia di inflazione
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Impatto dellrsquoEuro
bull Impatto sundash inflazionendash disoccupazionendash commercio internazionale
bull Di benibull Di capitalibull Tra paesi membribull Con paesi terzi
ndash politiche fiscalibull Impatto
ndash Crescitandash Convergenza
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Inflazione
bull Trattato di Maastricht 1992bull Sostanziale riduzione dei differenziali di
inflazione nel periodo pre-euro (fino al 1999)
bull Differenziali relativamente larghi (e senza segni di riduzione) dopo il 1999
bull Differenza nellrsquoinflazione perndash Benindash Servizi (meno lsquotradeablersquo)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
p
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Tasso di cambio reale e inflazione
bull tassi di cambio nominale fissibull Aggiustamento nei tassi reali attraverso
lrsquoinflazioneD
rF
p ee
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Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
bull Di conseguenza aumento domanda aggregata aumento inflazione
bull Inflazione piugrave alta tassi di interesse reali ancora piugrave bassi
ma nel lungo periodo
bull Meccanismo ldquodi correzionerdquondash Inflazione alta genera aumento costo del
lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Eterogeneitagrave tra paesi Euro
bull Differenze tra paesi reddito (produttivitagrave) pro-capite demografia specializzazione industriale politiche strutturali sui mercati del lavoro e dei fattori
bull Eterogeneitagrave nellrsquoesposizione a import dai paesi emergenti
bull Shock esterni (esempio impatto Cina) si riflettono in differenziali di inflazione
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
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ma nel lungo periodo
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lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
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Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Impatto Euro
Prima dellrsquoEuro Dopo lrsquoEuro
Differenze strutturali
Differenze nei prezzi
Differenze nel tasso di cambio nominale (anche come politica)
Differenze nei prezzi
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
bull Tassi di interesse reali piugrave bassi migliore ldquoambienterdquo per il credito
bull Crescita rapida nei prestiti e nei mercati immobiliari locali
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ma nel lungo periodo
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lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
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Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
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Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
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ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
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Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
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Convergenza nei prezzi
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Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
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bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
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Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
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bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Vantaggi per i paesi ldquoperifericirdquo
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lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
membrindash Mobilitagrave nel mercato del lavoro
Euro e commercio con i paesi terzi
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monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
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Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
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Vantaggi per competitivitagrave
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monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
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Altri vantaggi dellrsquoEuro
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Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
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ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
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dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
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ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
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Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
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Vincoli alla mobilitagrave
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LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
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Le politiche fiscali
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Opinioni (shallow)
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lavoro e altri costindash Perdita di competitivitagrave rispetto ad altri paesi
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monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
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Cambiamenti nel tasso reale di cambio
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Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
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Vantaggi per competitivitagrave
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Integrazione finanziaria
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paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
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Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Euro e commercio con i paesi terzi
bull Euro debole (1999-2001) shock espansivo per i paesi piugrave esposti al commercio internazionale
bull Maggiore sensibilitagrave alle politiche BCEndash Taglio tasso drsquointeresse = deprezzamento
monetandash Impatto maggiore sui paesi commercialmente
esposti
bull Apprezzamento 2002-2004
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Cambiamenti nel tasso reale di cambio
bull Peso livello di scambi commerciali
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Impatto dellrsquoeuro su competitivitagrave
bull Non conta solo il differenziale di inflazione ma anche il valore dellrsquoeuro verso paesi terzi (e partner diversificati)
bull Il problema della volatilitagrave dei tassi di cambio nominale rimane
bull Variazioni nella competitivitagrave relativa si traducono in problemi nel livello salariale e nei livelli di disoccupazione
bull Ancora mobilitagrave
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Vantaggi per competitivitagrave
bull Maggiore stabilitagrave garantita dallrsquoEurobull Eliminazione di parte della speculazione
monetaria (es lira-dollaro)bull La volatilitagrave dei tassi di cambio sarebbe stata
certamente maggiore senza lrsquoEurobull I differenziali interni di inflazione sono comunque
un problema minore rispetto al forte guadagno aggregato di una moneta unica rispetto ai paesi terzi (investimenti stranieri)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
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bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
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bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Integrazione finanziaria
bull Mercato unico delle obbligazionindash Riduzione nei differenziali di redditivitagrave delle obbligazioni tra i
paesindash Aumento nel volume di obbligazioni private emessendash Competizione tra gli intermediari e riduzione dei costi di
transazione
bull Aumento sostanziale delle azioni emesse da corporations dellrsquoarea Euro
bull Riduzione nella variabilitagrave dei rendimenti dei titoli pubblici per differenti paesi
bull Riduzione dei fattori di rischio nazionali sul valore delle obbligazioni private conta quasi esclusivamente il rischio legato a chi le emette
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Altri vantaggi dellrsquoEuro
bull Forte aumento degli FDI (investimenti diretti dallrsquoestero) tra paesi dellrsquoarea euro
bull Molto piugrave per lrsquoarea euro che per gli altri paesi dellrsquoUnione Europea
bull La stabilitagrave dei tassi di cambio egrave attrattiva per unrsquoimpresa perchegravendash Va a produrre in un paese Eurondash Esporta negli altri paesi dellrsquoUnione
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
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bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
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bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
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Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Euro e debito
bull Ai paesi relativamente piugrave poveri conviene perograve mantenere un debito corrente relativamente piugrave altondash Prima dellrsquoeuro
bull Gli investitori avrebbero richiesto ldquopremirdquo piugrave alti per il rischio maggiore
bull La moneta dei paesi debitori sarebbe stata esposta al rischio di speculazione e di svalutazione
ndash Dopo lrsquoEuro non crsquoegrave rischio
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
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Integrazione commerciale
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ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
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bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
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Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Lrsquoimpatto macroeconomico dellrsquointegrazione finanziaria
bull Molto limitato perchegravendash Lrsquointegrazione finanziaria non egrave equilibrata tra paesi
dellrsquoarea euro (aspetti geograficiculturali investimenti legati a colonial ties lingua legami commerciali pre-esistenti esempio UK e USA)
ndash Il rischio domestico rimane attraverso shock sui mercati del lavoro
ndash La maggior parte della ricchezza rimane ldquodomesticardquobull Proprietagrave immobiliaribull Differenze nei trend dei prezzi immobiliaribull Catch-up
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
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Convergenza nei prezzi
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bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Apprezzamento dei valori immobiliari
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Integrazione commerciale
bull Aumento nel commercio interno (+515)bull Non a spese del commercio con paesi terzi
ndash Riduzione dei costi fissi per il commercio (per entrare nei mercati stranieri)
bull Altri fattori oltre allrsquoeurondash Riduzione costi comunicazione (servizi)ndash Paesi emergenti
bull Lrsquoimportanza relativa () del commercio intra-Euro non egrave aumentatandash Shock esterni asimmetrici
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Convergenza nei prezzi
bull Evidenza molto debole
bull Convergenza dal mercato unico non dallrsquoEuro
bull Differenziali di inflazione
bull Vantaggi commerciali piugrave per i paesi con moneta pre-euro forte (economie forti)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Mobilitagrave e lavoro
bull La perdita di un tasso di cambio flessibile pone maggiori rischi per lrsquooccupazione domestica
bull Speranza la rigiditagrave porta a riforme strutturali
bull Fatti Aumento modesto mobilitagravebull Non crsquoegrave piugrave lrsquoincentivo di un tasso di
interesse piugrave basso per chi fa riforme strutturali
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Vincoli alla mobilitagrave
bull Lingua
bull Sistemi pensionistici e di welfare non coordinati
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
LrsquoEuro ha portato piugrave flessibilitagrave (aumento) nei salari
bull Forte tradizione di contrattazione a livello nazionale
bull Legame tra costo del lavoro e competitivitagrave (in assenza di aggiustamenti sul tasso di cambio)
bull Maggiore protezionismo sul mercato del lavoro (si cerca di difendere una competitivitagrave salariale)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Le politiche fiscali
bull Cicliche o controcicliche
bull Patto di stabilitagrave = controcicliche
bull Fatto in corrispondenza di crisi economiche (es 2001) le politiche sono meno controcicliche
bull Political bias towards procyclicality
Opinioni (shallow)
Opinioni (shallow)