279

Regimi di cambio In questa lezione:

• Studiamo l’economia aperta nel breve e nel medio periodo.

• Studiamo le crisi valutarie.

• Analizziamo brevemente le Aree Valutarie Ottimali.

280

Il medio periodo Abbiamo visto che gli effetti di politica economica in regime di cambi fissi e flessibili sono molto diversi. Questo potrebbe far accendere disquisizioni su quale dei due regimi sia preferibile. Nel medio periodo tuttavia, la differenza tra i due regimi di cambio svanisce. In particolare, nel medio periodo l’economia raggiunge lo stesso livello di tasso di cambio reale e lo stesso livello di produzione, sia che operi in un sistema di cambi flessibili, sia che operi in un sistema di cambi fissi. Dato:

*

EP

Pε =

il tasso di cambio reale si può aggiustare sia attraverso una variazione del tasso di cambio nominale, sia attraverso una variazione dei prezzi nazionali, P, e dei prezzi esteri, P*.

281

Il medio periodo In economia aperta la curva di domanda aggregata può essere scritta come segue:

, ,

*

, ,

EPY Y G T

P

=

− + −

La domanda aggregata dipende positivamente dalla spesa pubblica e negativamente dalle imposte e dal tasso di cambio reale. Un apprezzamento reale riduce le esportazioni e la domanda interna. Rispetto alla formulazione della domanda aggregata in economia chiusa, lo stock reale di moneta, M/P, è sostituito dal tasso di cambio reale:

• in economia chiusa, controllando l’offerta di moneta, la banca centrale poteva cambiare il tasso di interesse e influire sul livello di produzione;

• in economia aperta, e con tassi di cambio fissi e perfetta mobilità dei capitali, la banca centrale non può più variare il tasso di interesse.

In economia aperta la variabile che influenza esportazioni, importazioni e la domanda interna è il tasso di cambio reale.

282

Il medio periodo In economia chiusa i prezzi influenzano la domanda aggregata attraverso i saldi monetari reali e il tasso di interesse:

/P M P i Y↑→ ↓→ ↑→ ↓ In economia aperta con tassi di cambio fissi, il tasso d’interesse è dato dal tasso estero. I prezzi influenzano la produzione attraverso il cambio reale. Un aumento dei prezzi interni provoca un apprezzamento reale e una riduzione della domanda interna:

/ *P EP P NX Y↑→ ↑→ ↓→ ↓

283

Equilibrio di breve e di medio periodo Per quanto riguarda l’offerta aggregata ricordiamo l’equazione:

(1 ) 1 ,e Y

P P F zL

µ = + −

Il livello atteso dei prezzi conta perché influenza i salari nominali, che a loro volta influenzano il livello dei prezzi.

Una maggior produzione genera maggior occupazione, che a sua volta fa aumentare i salari, che a loro volta fanno aumentare il livello dei prezzi.

284

Equilibrio di breve e di medio periodo

In un regime di cambi fissi, un aumento dei prezzi porta a un apprezzamento reale e a una riduzione della produzione: la curva di domanda è inclinata negativamente. Un aumento della produzione porta a un aumento dei prezzi: la curva di offerta è inclinata positivamente.

285

Equilibrio di breve e di medio periodo Nel breve periodo il reddito di equilibrio può essere inferiore (come nel caso del grafico sopra) o superiore a quello di equilibrio. Che cosa succede nel tempo? Fino a quando la produzione è inferiore al suo livello naturale, il livello dei prezzi diminuisce. Nel corso del tempo, la riduzione del livello dei prezzi genera un costante deprezzamento reale. Questo deprezzamento reale fa aumentare la produzione fino al suo livello naturale.

286

Equilibrio di breve e di medio periodo

Nel tempo, l’offerta aggregata si sposta verso il basso, portando a una riduzione del livello dei prezzi, a un deprezzamento reale e a un aumento della produzione. Il processo finisce quando la produzione è tornata al suo livello naturale.

287

Equilibrio di breve e di medio periodo Conclusioni: nel breve periodo, un tasso di cambio nominale fisso comporta un tasso di cambio reale fisso. nel medio periodo, un tasso di cambio nominale fisso è compatibile con un aggiustamento del tasso di cambio reale. L’aggiustamento è raggiunto attraverso variazioni del livello dei prezzi. Questo aggiustamento, tuttavia, richiede tempo e può generare notevoli distorsioni.

288

Vantaggi e svantaggi di una svalutazione C’è un’alternativa al lento deprezzamento? Per un dato livello dei prezzi, una svalutazione (cioè una riduzione del tasso di cambio nominale) porta a un deprezzamento reale (cioè una riduzione del tasso di cambio reale) e quindi fa aumentare la produzione molto velocemente. In altre parole, una svalutazione agisce sulla domanda e sposta la curva di domanda aggregata verso destra: a un dato livello dei prezzi, la produzione è maggiore. Ciò ha un’implicazione immediata: una svalutazione della giusta misura può portare l’economia direttamente da Y a Yn.

289

Vantaggi e svantaggi di una svalutazione

Aggiustamento con svalutazione. Una svalutazione appropriata può spostare la domanda aggregata verso destra, portando l’economia nel punto C. Nel punto C, la produzione è di nuovo al suo livello naturale. In C il tasso di cambio reale è lo stesso del punto B, infatti la produzione è uguale sia in B che in C senza che altre variabili come G o T siano cambiate.

290

Vantaggi e svantaggi di una svalutazione Contrariamente alla relazione della domanda aggregata, gli effetti del deprezzamento sulla produzione non avvengono immediatamente. Inoltre, contrariamente alla nostra semplice relazione di offerta aggregata, la svalutazione avrà un effetto diretto sul livello dei prezzi. Permettere al tasso di cambio nominale di aggiustarsi può aiutare la produzione a tornare al suo livello naturale. Questo implica che quando un paese presenta un forte disavanzo commerciale o una grave recessione le pressioni politiche a favore di una svalutazione aumentano.

291

Crisi del tasso di cambio in regime di cambi fissi Supponiamo che un paese operi in un sistema di cambi fissi e che i mercati finanziari inizino ad aspettare un aggiustamento del tasso di cambio, in termini di svalutazione o passaggio a sistema di cambi flessibili. In presenza di aspettative di inflazione, mantenere il tasso di cambio potrebbe richiedere in questo caso un aumento notevole del tasso di interesse domestico. Vediamo perché il mercato si dovrebbe aspettare una imminente svalutazione. 1. Il tasso di cambio reale è troppo alto. Questo accade per es. quando il paese

ancora la propria valuta a quella di un paese con inflazione bassa. Infatti in presenza di un differenziale di inflazione positivo, il tasso di cambio reale tende ad apprezzarsi continuamente (questo perché P/P* tende ad aumentare). La bilancia commerciale peggiora continuamente fino a richiedere un aggiustamento improvviso.

2. Se le condizioni interne peggiorano per es. a causa di una recessione, si potrebbe rendere necessario procedere ad una riduzione dei tassi. Finché il paese è in regime di cambi fissi questo non è possibile. Passare al cambio flessibile potrebbe determinare la riduzione dei tassi e il conseguente deprezzamento.

292

Crisi del tasso di cambio in regime di cambi fissi Le aspettative di una possibile svalutazione (

1 1

e e

t t tE e E E E+ +↓ < = ) richiedono un aumento

del tasso di interesse. Ricordiamoci della parità scoperta dei tassi:

*

1

(1 ) (1 ) t

t t e

t

Ei i

E +

+ = +

Le aspettative di una svalutazione possono quindi innescare una crisi del tasso di cambio. Di fronte a tali aspettative, il governo ha due opzioni:

• arrendersi e svalutare;

• difendere la parità, al costo di un tasso di interesse molto elevato e di una potenziale recessione. Infine, la recessione potrebbe costringere il governo a cambiare politica.

293

L’andamento del tasso di cambio in regime di cambi flessibili

In precedenza abbiamo detto che una variazione del tasso d’interesse influenza uno ad uno il tasso di cambio corrente. In realtà la relazione tra tasso d’interesse e tasso di cambio è molto più complessa e comprende le aspettative future di tassi d’interesse e di tassi di cambio. Torniamo alla parità dei tassi di interesse:

*

1

(1 ) (1 ) t

t et

t

Ei i

E+

+ = +

riscriviamola come:

1*

1

1

et

t t

t

iE E

i+

+=

+

Considerando l’anno t+1 invece che l’anno t:

1

1 * 2

1

1

1

et

t t

t

iE E

i

+

+ +

+

+=

+

294

L’andamento del tasso di cambio in regime di cambi flessibili

Di conseguenza, l’aspettativa del tasso di cambio nell’anno t+1, calcolata nell’anno t, è data da:

1

*1 2

1

1

1

e

te e

et t

t

iE E

i

+

+ +

+

+=

+

Sostituendo, si ottiene:

1

* * 2

1

(1 )(1 )

(1 )(1 )

e

et t

t e t

t t

i iE E

i i

+

+

+

+ +=

+ +

Continuando a risolvere in avanti nel tempo, si avrà:

( )( ) ( )( )( ) ( )

1

* * *

1

1 1 ... 1

1 1 ... 1

e e

et t t n

t t ne e

t t t n

i i iE E

i i i

+ +

+

+ +

+ + +=

+ + +

Questa relazione ci dice che il tasso di cambio atteso dipende da due insiemi di fattori: 1. i tassi di interesse interni ed esteri correnti e attesi per ciascun anno nei prossimi n anni;

2. il tasso di cambio atteso tra n anni.

295

Tassi di cambio e conto delle partite correnti

• Qualunque fattore faccia cambiare il tasso di cambio futuro atteso Ee

t+n influenza il

tasso di cambio corrente Et. Infatti, se ci si aspetta che il tasso di interesse interno

ed estero sarà lo stesso di quello tra t e t + n, la relazione si riduce a Et = E

e

t+n

L’effetto di qualunque variazione del tasso di cambio futuro atteso sul tasso di cambio corrente è di uno a uno

• Qualunque fattore che faccia variare i tassi di interesse interni o esteri, correnti o futuri attesi, tra t e t + n, farà cambiare il tasso di cambio corrente.

Per esempio, dati i tassi di interesse esteri, un aumento del tasso di interesse interno, corrente o futuro atteso, porta a un aumento di E

t, cioè a un

apprezzamento.

296

Volatilità del tasso di cambio Quando la banca centrale taglia i tassi di interesse, i mercati finanziari devono valutare se questa manovra segnali un cambiamento radicale di politica monetaria – con ulteriori tagli futuri dei tassi– oppure se la riduzione dei tassi sia solo temporanea. Gli annunci effettuati dalla banca centrale potrebbero non servire a molto: la stessa banca centrale potrebbe non sapere cosa essa stessa farà in futuro. Tutto ciò rende più difficile prevedere l’effetto della variazione dei tassi di interesse sul tasso di cambio.

297

Es. Assumiamo che 1

e

t nE + = e che 21.... 5%

e e

tt ti i i ++

= = = = . Il tasso di cambio corrente sarà

allora:

(1,05)

1 1(1,05)

n

ntE = =

A seguito di una riduzione del tasso d’interesse corrente del 2% di quanto si ridurrà il tasso di cambio? Dipende dalla variazione dei tassi d’interesse futuri. Se il tasso di interesse cambia solo un anno e per gli altri n-1 anni resta al 5% il tasso d cambio si riduce del 2%:

1

(1,03)(1,05) 1,030,98

1,05(1,05)

n

ntE

−

= = =

Se il tasso di interesse si abbassa per 5 anni:

5 5 5

5

(1,03) (1,05) (1,03)0,9

(1,05) (1,05)

n

ntE

−

= = =

298

Cambi fissi o flessibili? A questo punto è lecito chiedersi: è meglio un sistema di cambi fissi o flessibili?

• Il regime di cambio nel medio periodo non importa, ma così non è nel breve periodo. Nel breve, i paesi che adottano cambi fissi devono rinunciare a due strumenti: tasso d’interesse e tasso di cambio (contro i cambi fissi).

• L’anticipazione che un paese con cambi fissi possa dover svalutare porta gli investitori a chiedere tassi di interesse molto alti, peggiorando in tal modo la situazione economica (contro i cambi fissi).

• In un sistema di cambi flessibili il tasso di cambio può fluttuare fortemente e può essere fuori del controllo della politica monetaria (contro i cambi flessibili).

I cambi flessibili sembrerebbero essere preferibili ai cambi fissi. Ma questo dipende dalla capacità della banca centrale di controllare rigidamente le variabili monetarie attraverso una politica monetaria coerente e responsabile. Inoltre i cambi fissi sono preferibili nel caso i paesi siano fortemente integrati: area valutaria ottimale.

299

Aree valutarie comuni Quando un gruppo di paesi è fortemente integrato può formare un’area valutaria ottima: una moneta unica per un gruppo di paesi è una forma estrema di tassi di cambio fissi. Affinché i paesi formino un’area valutaria ottima, devono essere soggetti a shock simili, oppure ci deve essere una forte mobilità del lavoro tra un paese e l’altro.