Lezione n. 4 - unina.it · prassi commerciale e il frutto del recepimento delle istanze del mercato e dei risparmiatori. ... tassi di interesse sebbene il loro esercizio si basi ovviamente

Lezione n. 4

Le obbligazioni societarie

Le obbligazioni societarie sono titoli di credito (al portatore o nominativi) rappresentativi di frazioni di eguale valore nominale ed aventi uguali diritti di un’unica operazione di finanziamento a titolo di mutuo (o, più in generale, avente causa di finanziamento), di ammontare predeterminato ed assoggettata a regolamentazione convenzionale uniforme. I titoli obbligazionari, pertanto, incorporano frazioni fungibili di un’operazione di finanziamento unitaria dal punto di vista economico.La tipologia «normale» di obbligazione, prevista dal legislatore del ’42, è quella che attribuisce all’obbligazionista il diritto di credito nella stessa incorporato, che è diritto alla percezione periodica dell’interesse, ove previsto, ed alla restituzione del capitale a scadenza.

• Sono titoli di massa.

• Sono emesse a fronte di un’operazione di finanziamento.

• Non prevedono l’attribuzione di diritti amministrativi propri dei soci.

Caratteristiche (3)Caratteristiche (3)

In particolare si tratta di: titoli a letteralità incompleta o di rinvio, in quanto la letteralità del titolo non viene meno quando lo stesso faccia riferimento ad altre fonti regolamentari; titoli a causalità apparente o in senso debole, in quanto essa non impedisce che l’emissione dei singoli titoli possa trovare giustificazione in rapporti causali di diversa natura;non espone il portatore alle eccezioni che derivano dal rapporto extracartolare posto in essere tra emittente e primo prenditore.


Deve, pertanto, ritenersi che la causalità dei titoli obbligazionari èriconducibile unicamente alla causa mutui, con conseguente assoggettamento ex lege del credito cartolare alla disciplina del mutuo, a prescindere dalla circostanza che esista o meno nello specifico una causa di mutuo.La dottrina, nel valutare la compatibilità della causa mutuataria con i prestiti irredimibili e con quelli subordinati si è divisa, tra quanti escludono la causa mutuataria di tali presiti e quanti ne confermano tale natura, pertanto, compatibile con la fattispecie obbligazionaria. Secondo un’ulteriore impostazione occorrerebbe ormai ritenersi infranta l’«equazione mutuo‐obbligazione», con la conseguenza che quest’ultima diventerebbe forma giuridica per la cartolarizzazione di prestiti collettivi con l’obbligo di restituzione, del tutto neutra rispetto alla qualificazione del rapporto sottostante.


Rispetto alla nozione originaria, le obbligazioni hanno subito nel corso degli anni una progressiva evoluzione nel segno di quello che è stato definito un progressivo processo di «scoloritura» delle stesse, a causa di un avvicinamento, anche sotto l’aspetto strutturale, ai titoli di capitale e, più in generale, a favore di una maggiore flessibilità della categoria.

Tale processo, come sottolineato da più autori, è stato in larga parte il risultato di una continua evoluzione della prassi commerciale e il frutto del recepimento delle istanze del mercato e dei risparmiatori.

Evoluzione della fattispecie (1)Evoluzione della fattispecie (1)

La prima tappa di tale evoluzione e dell’avvicinamento della categoria dei titoli di debito a quelli di capitale è stata segnata dalla mini‐riforma del ’74 e dall’introduzione delle obbligazioni convertibili in azioni (che attribuiscono all’obbligazionista la posizione di attuale creditore della società e suo potenziale futuro azionista), unitamente alle azioni di risparmio (prive del diritto di voto ma dotate di privilegi patrimoniali finalizzati a compensare tale menomazione).

Evoluzione della fattispecie (2)Evoluzione della fattispecie (2)

Il passo successivo compiuto dalla riforma del 2003 èstato quello del riconoscimento della legittimità di alcuni tipi speciali di obbligazioni, le cui caratteristiche mirano nella maggior parte dei casi ad incrementare l’appetibilitàdi tali titoli agli occhi dei risparmiatori. il legislatore ha colto l’occasione della summenzionata riforma per estendere l’area dei tipi disciplinati (o, meglio, esplicitamente ammessi, considerando che non vengono dettate specifiche regole), così ulteriormente confermando e in certi casi estendendo l’elasticità della fattispecie obbligazionaria.

Elementi del contratto (1)Elementi del contratto (1)

Gli elementi di base di un contratto obbligazionario sono:la denominazione del prestito, che può essere in valuta nazionale o estera (è comunque possibile rintracciare sul mercato titoli che prevedono pagamenti per capitale ed interessi espressi in valute differenti);la scadenza;il profilo cedolare, vale a dire le caratteristiche delle cedole (tasso fisso, tasso variabile, zero coupon, income bonds179) e tempistica dei pagamenti(annuale, infrannuale, differita rispetto all’inizio del prestito, solitamente in relazione a problemi di liquidità dell’impresa emittente, specie in relazione ad interventi di turnaround);la security, ossia le garanzie che assistono l’operazione allo scopo di minimizzare il rischio di inadempimento dell’emittente;la seniority, cioè l’ordine di preferenza con cui i diritti al rimborso del capitale ed alla corresponsione della cedola sono soddisfatti rispetto agli altri titoli della specie (un titolo si definisce senior rispetto ad un altro se vanta nei suoi confronti un diritto prioritario; un titolo subordinato è un’obbligazione junior, i cui diritti sono cioè soddisfatti successivamente a quelli di una senior);

Elementi del contratto (2)Elementi del contratto (2)

le modalità di rimborso del debito, che contemplano (in alternativa) il rimborso integrale in un’unica soluzione a scadenza, il rimborso mediante un piano di ammortamento dedicato, il rimborso attraverso il periodico ritiro di un ammontare specificato che porti a ridurre od estinguere il debito entro la scadenza (sinking fund provision), il rimborso anticipato in relazione all’esercizio di un’opzione call a favore dell’emittente o di una put a favore del sottoscrittore (entrambe servono a proteggere il titolare dall’andamento sfavorevole dei tassi di interesse sebbene il loro esercizio si basi ovviamente su considerazioni opposte);

l’eventuale opzione di conversione, cioè la facoltà di trasformare la natura del diritto posseduto da diritto di credito a diritto proprietario.

Tipi speciali di obbligazioni (1)Tipi speciali di obbligazioni (1)

La differente modulazione degli elementi descritti consente dunque all’impresa di creare tipi speciali di obbligazioni, dato che nella pratica societaria si riscontrano molteplici varianti di titoli riconducibili a questa categoria.

Con riferimento al nostro ordinamento, la riforma del diritto societario del 2003 ha ad esempio esteso a tutte le società per azioni la facoltà, prima riservata esclusivamente alle società bancarie, di emettere prestiti subordinati.

Titoli speciali di obbligazioni (2)Titoli speciali di obbligazioni (2)

Un titolo della specie income bonds paga le cedole esclusivamente nel caso in cui l’impresa realizzi profitti sufficienti a consentirlo e pertanto l’eventuale mancata corresponsione non è motivo di default.

Questo tipo di emissione ha un utilizzo pratico limitato dal momento che è intuitivamente associata ad imprese in difficoltà ed è esposta ad un potenziale conflitto di interessi tra azionisti ed obbligazionisti (i primi possono manipolare, attraverso il management, i profitti contabili cioè la base di calcolo della remunerazione dei secondi).

Tipi speciali di obbligazioni(3)Tipi speciali di obbligazioni(3)

La clausola sinking fund provision, concepita inizialmente per mitigare il rischio di default dell’emittente, è stata successivamente “arricchita”includendo la cosiddetta acceleration option, che consente all’impresa di accrescere l’ammontare di titoli periodicamente ritirato fino ad un limite prefissato. L’emittente può avvantaggiarsene realizzando arbitraggi sui tassi, in caso di mercato al ribasso.

Tipi speciali di obbligazioni(4)Tipi speciali di obbligazioni(4)

Le combinazioni sono molteplici, così come le finalità perseguite. Di seguito si fornisce un elenco che, tuttavia, non ha la pretesa di essere esaustivo:le obbligazioni a premio (che prevedono, oltre che interessi prestabiliti, anche utilità aleatorie che vengono attribuite con sorteggio o altro sistema), le obbligazioni partecipanti o partecipative, la cui remunerazione è commisurata, anche agli utili di bilancio dell’emittente (la dottrina formatasi prima della riforma ritiene che l’ipotesi in cui il rendimento dipenda dall’andamento dell’attività di impresa dell’emittente sia compatibile con lo schema obbligazionario), le obbligazioni convertibili in azioni, le obbligazioni con warrant (o con diritto di opzione, le quali attribuiscono al titolare il diritto di sottoscrivere o di acquistare azioni della società emittente o di altra da essa controllata), le obbligazioni in valuta estera,

Tipi speciali di obbligazioni (5)Tipi speciali di obbligazioni (5)

le obbligazioni subordinate o postergate, che si caratterizzano per il fatto che il rimborso del capitale è sottoposto alla condizione sospensiva dell’integrale soddisfacimento di tutti gli altri creditori della società in caso di liquidazione dell’emittente (si tenga presente che fino all’esercizio del diritto di conversione l’obbligazionista è creditore della società, in quanto il diritto al rimborso della somma erogata ed alla rimunerazione periodica convenuta non si atteggiano diversamente da quelli dell’obbligazionista ordinario).

le obbligazioni indicizzate o con clausola parametrica, nate con lo scopo di ancorare il rendimento dei titoli (e quindi il rimborso o l’interesse) all’andamento di indici interni alla società,

o, più spesso (come nel caso delle obbligazioni strutturate) esterni, di varia natura (andamento dei prezzi di azioni, indici azionari, valute estere, ecc.). La finalità è in questo caso quella di elidere l’alea inflazionistica e di offrire agli investitori strumenti con un profilo di investimento più appetibile. Sono le cosiddette obligations indexèes già diffuse in Francia dagli anni ’40.

Le obbligazioni quotate (1)Le obbligazioni quotate (1)

Le obbligazioni quotate sono una delle principali forme di strumenti finanziari di debito e si distinguono tra Senior Corporate Bond emessi sull’Euromercato e High Yield Bond, cioè emissioni corporate ad alto rendimento.

Rispetto ai Senior Corporate Bond, gli High Yield Bond sono soggetti a regolamenti del prestito più restrittivi e al rispetto di requisiti informativi più stringenti come conseguenza del maggior grado di rischio.


I Senior Corporate Bond sono obbligazioni societarie (non governative) in cui l’emittente ha un rating Investment Grade o Crossover. Il regolamento del prestito di questa tipologia di bond si limita solitamente a una clausola di salvaguardia, cosiddetto negative pledge (in base alla quale l’obbligato non può offrire i beni posseduti in garanzia ad alcuno, senza l’autorizzazione dei creditori), e al rimborso in caso di cambio di controllo. La documentazione finanziaria richiesta per emettere questi bond prevede la redazione di un documento d’offerta/quotazione e, dove richiesta, una limitata due diligence.


Gli High Yield Bond sono obbligazioni societarie caratterizzate da un elevato rendimento, in considerazione del fatto che l’emittente ha un rating Sub‐Investment Grade e presenta quindi un rischio più elevato.Il regolamento del prestito per questi bond prevede restrizioni sul nuovo indebitamento o sul pagamento dei dividendi o di altri pagamenti, la limitazione alla concessione di garanzie e il rispetto degli incurrence covenants (parametri economico‐finanziari che devono essere ‘testati’ esclusivamente al verificarsi di un dato evento o di una determinata situazione). L’emissione di questi bond richiede anche la due diligence, oltre alla redazione di un documento d’offerta.

Le obbligazioni non quotate e i collocamenti riservati (cenni)

Le obbligazioni non quotate e i collocamenti riservati (cenni)

Esiste la possibilità di procedere all’emissione di obbligazioni mediante collocamenti riservati e non attraverso un’offerta pubblica. Si tratta di accordi privati, generalmente sottoscritti da un limitato gruppo di investitori professionali. Queste forme di collocamento sono diffuse negli Stati Uniti (US Private Placement), dove i fondi pensione e le assicurazioni stipulano privatamente accordi ‘riservati’con le società emittenti. In Europa, il mercato dei collocamenti riservati è ancora in divenire, anche se esiste una versione europea di private placament molto diffusa in Germania, denominata Schuldschein.In Italia non esiste al momento un mercato sviluppato per i collocamenti riservati per quelle societàin grado di attirare investitori esteri. Nella ricerca di potenziali investitori, potrà essere utile per le società curare l’aspetto informativo e quindi avere bilanci assoggettati a revisione contabile, richiedere il rating, ecc.Nell’esperienza americana e tedesca il regolamento del prestito di questi strumenti prevede restrizioni e impegni analoghi a quelli previsti per gli High Yield Bond, unitamente al rispetto dei maintenance covenants (parametri economico‐finanziari che devono essere ‘testati’ periodicamente per l’intera durata del finanziamento indipendentemente dal verificarsi o meno di determinati eventi o situazioni). Anche la documentazione finanziaria (due diligence, documento d’offerta) è in linea con quella richiesta per gli High Yield Bond.

Delimitazione della fattispecie.Caratteristiche strutturali (1)Delimitazione della fattispecie.Caratteristiche strutturali (1)

La dottrina riconduce l’emissione di titoli obbligazionari ad uno specifico contenuto tipico e costante, consistente in un’unica operazione di finanziamento a titolo di mutuo fra la società emittente e gli obbligazionisti.

Tale questione si inserisce nel più ampio tema relativo all’individuazione dei confini del tipo obbligazionario, contrapposto ad altri strumenti finanziari che possano presentare diverse affinità.

La corresponsione degli interessi costituisce il compenso dovuto per il fatto che l’obbligazionista ha prestato danaro alla società. Sicché, mentre la restituzione del capitale altro non è che l’adempimento dell’obbligo di restituire quanto è stato prestato (fra l’altro con la perdita dovuta alla svalutazione), la corresponsione degli interessi aggiunge la remunerazione dovuta.

La prassi evidenzia come le emissioni obbligazionarie possano presentare caratteristiche del tutto diverse a seconda dei singoli casi concreti, fermo restando che le obbligazioni implicano sempre il diritto alla restituzione del capitale. Lo stesso principio non vale per gli interessi: teoricamente potrebbe essere prevista anche l’emissione di obbligazioni infruttifere.

Delimitazione della fattispecie.Caratteristiche strutturali (2) Delimitazione della fattispecie.Caratteristiche strutturali (2)

Consolidando l’ammissibilità di fattispecie già ampiamente utilizzate nella prassi, il nuovo art. 2411 c.c. riconosce espressamente la legittimità delle obbligazioni postergate o subordinate, in cui il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed agli interessi può essere subordinato –parzialmente o integralmente – alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della società (co. 1).

Al comma 2, il legislatore prevede che «i tempi e l’entità del pagamento degli interessi possono variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi all’andamento economico della società» (art. 2411, co. 2, c.c.). E’ il caso delle obbligazioni a rendimento variabile con clausola parametrica o con forme particolari di indicizzazione degli interessi.

Infine, al co. 3 si stabilisce che “La disciplina della presente sezione si applica inoltre agli strumenti finanziari, comunque denominati, che condizionano i tempi e l'entità del rimborso del capitale all'andamento economico della società”.


Il legislatore si dimostra, pertanto, flessibile in relazione sia alla tempistica della corresponsione degli interessi sia alle modalità di determinazione del quantum degli interessi dovuti. Non è detto, infatti, che gli interessi debbano essere fissi; essi, al contrario, possono variare in relazione a parametri. Il più suggestivo di tali parametri èl’andamento della società.

Richiamando quanto sopra già esposto si osserva, inoltre, che l’espresso riconoscimento della fattispecie in questione da parte del secondo comma dell’art. 2411 c.c. serve a fugare ogni dubbio di legittimità anche per quelle strutture obbligazionarie frutto della più sofisticata ingegneria finanziaria per la determinazione dei rendimenti.


Dunque, con la riforma del 2003 il legislatore:

ha riconosciuto espressamente l’orientamento – già presente in dottrina ed in giurisprudenza – che riconosceva la legittimità delle accennate forme di indicizzazione del rendimento delle obbligazioni,

ed ha indicato il perimetro entro cui può venire esercitata l’autonomia privata sotto il profilo dell'oggetto dell’indicizzazione e dei criteri che possono essere utilizzati quale base per l'indicizzazione stessa.

In conclusione, dalla lettera dell’art. 2411 si può trarre l’indicazione secondo cui nelle obbligazioni può certamente essere indicizzata la remunerazione dell’investimento, mentre il rimborso, al limite, è condizionabile solamente al soddisfacimento di altri creditori, come nel caso obbligazioni subordinate o postergate.

Gli “altri strumenti finanziari” (1) Gli “altri strumenti finanziari” (1)

Il comma 3 dello stesso art. 2411 del cod. civ. individua, invece, altri strumenti finanziari, comunque denominati, differenti dalle obbligazioni di cui ai primi due commi, cui è applicabile la disciplina civilistica riservata alle obbligazioni, e per i quali, non soltanto i tempi, ma anche il quantum del rimborso del capitale, possono esser condizionati dall’andamento economico della società.

Tali strumenti finanziari sono qualificati, sotto il profilo causale, dall’assolvere ad una funzione di finanziamento, il cui rimborso non è, però, assicurato e sono caratterizzati dall’assenza di diritti “partecipativi” di natura amministrativa (come il diritto di partecipare alle assemblee, di impugnare le deliberazioni, ecc.).

Gli “altri strumenti finanziari” (2) Gli “altri strumenti finanziari” (2)

Con la previsione degli strumenti assimilati alle obbligazioni il legislatore ha, pertanto, confermato l’ammissibilità di fattispecie già presenti nella prassi bancaria, individuandone il regime applicabile. Si pensi a taluni reverse convertible bonds, che in caso di deprezzamento del titolo azionario non attribuiscono il diritto al rimborso del capitale, bensì alla consegna di un corrispondente numero di azioni deprezzate.

Trattandosi di titoli caratterizzati da un’alta dose di partecipazione al rischio economico della società (nel senso che tutto o parte del capitale apportato concorre al rischio d’impresa dell’emittente) non sono qualificati come vere e proprie obbligazioni anche se il legislatore civilistico li assoggetta alle stessa disciplina delle obbligazioni per quanto attiene, ad esempio, ai limiti all’emissione e alla struttura organizzativa.

Ed è proprio dalla lettera dell’art. 2411, co. 3, che la dottrina trae la conclusione per cui le obbligazioni vere e proprie sono identificate in funzione del diritto al rimborso di capitale come valore minimo assicurato.

Gli “altri strumenti finanziari” (3)Gli “altri strumenti finanziari” (3)

A causa dell’incertezza dei tempi e dell’entità del rimborso del capitale, gli strumenti del comma terzo esulano dai confini del contratto di mutuo e, conseguentemente, non rientrano nel novero dei titoli obbligazionari, risultando a questi solo assimilati in punto di disciplina applicabile.

Anche la previsione legislativa degli strumenti finanziari assimilati alle obbligazioni va ascritta alla necessità di arricchire il novero degli strumenti di finanziamento dell’impresa, al di là dei confini del tipo obbligazionario (e della causa di mutuo).

Gli “altri strumenti finanziari” (4)Gli “altri strumenti finanziari” (4)

Si noti che i limiti contenutistici dei titoli assimilati alle obbligazioni sono abbastanza circoscritti, in quanto deve trattarsi di strumenti finanziari che condizionano i tempi e l’entità del rimborso del capitale “all’andamento economico della società” (emittente).

Ciò non esclude, peraltro, che possano essere emessi strumenti “ibridi” che condizionano i tempi ed l’entità del rimborso a parametri esterni, quali l’andamento economico di altre società. Tale caso risulta, però, estraneo alla previsione dell’art. 2411, terzo comma, e può trovare collocazione nell’area residuale dei titoli atipici, ammissibili anche se non espressamente disciplinati.

Le obbligazioni subordinate o postergate(1)


Accanto all’ampliamento dei limiti quantitativi all’emissione, il legislatore della riforma ha espressamente riconosciuto, all’art. 2411, la possibilità che il prestito obbligazionario assuma profili di subordinazione.

Come si è già anticipato, è consentito (nelle obbligazioni postergate o subordinate) che il diritto al rimborso del capitale sia esigibile dopo che siano stati soddisfatti gli altri creditori sociali o alcune categorie di essi o che sia condizionato allo scioglimento della società emittente, ma tale diritto non può mai mancare né può essere reso aleatorio attraverso il condizionamento all’andamento economico della società, dovendosi in tal caso ricondurre la fattispecie a quella non già delle obbligazioni ma degli strumenti finanziari di cui al terzo comma.



L’identificazione della natura obbligazionaria dei prestiti postergati o subordinati rappresentati da titoli di creditonon costituisce affatto una novità assoluta, anzi, si può affermare che, in ordine alla natura e allo specifico contenuto del titolo obbligazionario, il legislatore della riforma abbia valorizzato l’elaborazione dottrinale formatasi anche in epoca risalente.

In tal modo la riforma è intervenuta estendendo espressamente i “confini” del concetto di obbligazione anche a quelle esperienze, già note nel nostro ordinamento in settori specialistici (specialmente nel settore bancario), relative ai finanziamenti subordinati o postergati.

Le obbligazioni subordinate o postergate (3) Le obbligazioni subordinate o postergate (3) In virtù della regola contenuta nel co. 1 dell’art. 2411 rientrano nel concetto di obbligazione rapporti che, sotto il profilo causale, sono certamente sostenuti da una causa di mutuo, perché il rimborso del capitale è previsto, anche se condizionato al soddisfacimento degli altri creditori;

mentre sotto il profilo della struttura finanziaria della società è indubbio che i possessori di obbligazioni postergate partecipino, in virtù del meccanismo della subordinazione, al rischio d’impresa, come evidenziato dalla stessa relazione governativa.

Le obbligazioni subordinate o postergate (4)Le obbligazioni subordinate o postergate (4)In particolare, la dottrina ha rilevato che anche le obbligazioni subordinate o postergate, pur comportando indubbiamente una maggiore esposizione al rischio economico di insolvenza del debitore,sono coerenti con la causa mutui, in quanto resta comunque fermo il diritto dell’obbligazionista ad essere rimborsato alla scadenza del prestito.

Non risulta, infatti, incompatibile con la causa di mutuo una clausola che subordini la restituzione del tantundem ad una condizione riferita alla situazione patrimoniale del debitore.

Sul punto la dottrina ritiene incontestabile che i prestiti subordinati costituiscano debiti e non conferimenti in conto capitale, dato che la clausola di postergazione non consente di mutare la qualificazione data dalle parti al rapporto e di assoggettare tali mezzi alla disciplina propria del capitale sociale.

Le obbligazioni subordinate o postergate (5)Le obbligazioni subordinate o postergate (5)

Condizioni del rimborso del capitale nelprestito obbligazionario

Risolutive: andamento economico della societàNon compatibili col tipo

Risolutive: andamento economico della societàNon compatibili col tipo

Sospensive: postergazioneCompatibili col tipo

Prime conclusioni (1)Prime conclusioni (1)

Alla luce delle considerazioni fin qui svolte sui problemi di delimitazione della fattispecie sollevati dai tre commi dell’art. 2411 c.c. e, in particolare, sull’ultimo comma dell’art. 2411 c.c., la dottrina si è confrontata sul tema della perdurante valenza dell’equazione <<obbligazione‐obbligo di rimborso del valore nominale>> anche nel sistema post‐riforme.

Mentre, infatti, già prima della riforma del 2003 non si dubitava della possibilità di ancorare gli interessi a parametri variabili esterni al rapporto, con riguardo, invece, al tema dell’indicizzazione del capitale, era assai dubbio che anche la restituzione del capitale potesse esser fatta dipendere in tutto o in parte da analoghe variabili, senza per ciò stesso snaturare il concetto di obbligazione societaria.

Prime conclusioni (2)Prime conclusioni (2)

La lettura coordinata dei tre commi dell’art. 2411 del cod. civ. porta, dunque, ad escludere dalla fattispecie obbligazionaria quegli strumenti che prevedono anche la perdita del capitale, dato che il secondo comma di tale articolo sembra chiarire che il massimo rischio dell’obbligazionista sia quello della perdita della remunerazione.

Rimane fermo, dunque, che le obbligazioni vere e proprie sono identificate in funzione del diritto al rimborso del capitale come valore minimo assicurato.

I limiti quantitativi all’emissione di obbligazioni (1)


Nell’attuale versione del codice civile, la società può emettere obbligazioni «per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato» (art. 2412, co. 1, c.c.).

La legge intende qui riferirsi al capitale effettivamente versato (e non a quello, che può essere maggiore, meramente sottoscritto): questa interpretazione èpreferibile se si vuole rendere efficace la disposizione.



L’art. 2412, co. 1, c.c. indica il rapporto che deve sussistere fra le risorse che vengono prese a prestito da terzi (debt) e quelle proprie della società (equity). Più alto è tale rapporto, più rischiosa è l’emissione di obbligazioni. In altre parole, la somma di capitale e riserve deve essere almeno la metà del valore delle obbligazioni.

Il legislatore, pertanto, in un’ottica di tutela degli obbligazionisti (ma anche – più in generale – dei terzi creditori, nonché gli stessi azionisti), non consente alla società di indebitarsi eccessivamente. Altrimenti la societàpotrebbe essere portata a correre rischi eccessivi con un investimento dei soci minimo.



La legge specifica poi che «al computo del limite di cui al primo comma concorrono gli importi relativi a garanzie comunque prestate dalla società per obbligazioni emesse da altre società, anche estere»(art. 2412, co. 4, c.c.).

La garanzia di cui dispongono gli obbligazionisti sarebbe intaccata se capitale sociale e riserve fossero già destinati a garantire altre obbligazioni. Di conseguenza viene statuito che le garanzie già prestate per obbligazioni di altre società concorrono nel computo del limite entro cui si possono emettere obbligazioni.

Violazione del limite di emissioneViolazione del limite di emissione

Art. 2413. Riduzione di capitale.(…) la società che ha emesso obbligazioni non può

ridurre volontariamente il capitale sociale o distribuire riserve se rispetto all’ammontare delle obbligazioni ancora in circolazione il limite di cui al primo comma dell’articolo medesimo non risulta più rispettato.

Se la riduzione del capitale sociale è obbligatoria, o le riserve diminuiscono in conseguenza di perdite, non possono distribuirsi utili sinché l’ammontare del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili non eguagli la metà dell’ammontare delle obbligazioni in circolazione.

Il sistema delle “deroghe” (1)Il sistema delle “deroghe” (1)

Esistono eccezioni al limite indicato all’emissione di obbligazioni sulle quali èopportuno soffermarsi, anche perché esse presentano analogie con quanto previsto per i titoli di debito nella S.r.l.

Anzitutto il limite «può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate alla sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali» (art. 2412, co. 2, c.c.). In caso di successiva circolazione delle obbligazioni, chi le trasferisce risponde della solvenza nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali

La presenza di questa deroga al limite quantitativo si giustifica con la maggiore consapevolezza che caratterizza questo genere di investitori (“professionali”), posti in grado – dalla migliore informazione e capacità tecnica – di indirizzare nel migliore dei modi l’investimento, riducendo al minimo i rischi di un’eventuale insolvenza. L’investitore professionale, diversamente da quello al dettaglio, è esperto dei mercati finanziari ed è in grado di valutare i rischi connessi con gli investimenti. Per questa ragione, se decide d’investire in una società che presenta un rapporto sbilanciato fra mezzi propri e finanziamento esterno, si deve assumere che lo faccia consapevolmente.

Il sistema delle “deroghe” (1‐bis)Il sistema delle “deroghe” (1‐bis)

Art. 11, comma 4‐quinquies (introdotto dal d.lgs. 37/2004) : A fini di tutela del risparmio, gli investitori professionali, che ai sensi del codice civile rispondono della solvenza della società per le obbligazioni, i titoli di debito e gli altri strumenti finanziari emessi dalla stessa, devono rispettare idonei requisiti patrimoniali stabiliti dalle competenti autorità di vigilanza. Art. 5, 2° comma, del. CICR, 19‐7‐2005, n. 1058. L’identitàdel garante e l’ammontare della garanzia devono essere indicati sugli strumenti finanziari di raccolta di cui all’art. 3 e sui registri ad essi relativi

Il sistema delle “deroghe” (1‐ter)Il sistema delle “deroghe” (1‐ter)

Secondo la medesima impostazione, per le società a responsabilità limitata e le cooperative alle quali si applicano le norme sulle società a responsabilità limitata, le emissioni di strumenti finanziari di raccolta sono consentite in osservanza di quanto previsto rispettivamente dagli artt. 2483 (“sottoscrizione da parte di investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale”) e 2526 (“sottoscrizione da parte di investitori qualificati degli strumenti privi di diritti amministrativi”) del cod. civ.

L’emissione di strumenti finanziari si pone come spazio aperto offerto alle società cooperative, in modo tale da integrare significativamente il sistema delle loro fonti di finanziamento.

Il sistema delle deroghe (2)Il sistema delle deroghe (2)

La seconda ipotesi in cui il legislatore consente il superamento del rapporto di uno a due fra mezzi propri e valore delle obbligazioni si ha nel caso di «emissioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della società, sino a due terzi del valore degli immobili medesimi» (art. 2412, co. 3, c.c.).

La ratio della disposizione è doppia…

Il sistema delle deroghe (2‐bis)Il sistema delle deroghe (2‐bis)

Da un lato, essa intende affrontare il pericolo che corre chi sottoscrive le obbligazioni, di non ottenere il pagamento degli interessi e la restituzione del capitale. Questo rischio viene meno se tali pagamenti sono adeguatamente garantiti. La ipoteca su immobili di proprietà della società costituisce una delle garanzie più sicure in assoluto. Nel caso l’emittente non faccia fronte ai propri doveri di pagamento, gli obbligazionisti possono aggredire l’immobile oggetto d’ipoteca, ottenendo la dovuta soddisfazione.

Dall’altro lato, la possibilità d’ipotecare l’immobile consente di evitare che si raggiunga un livello di indebitamento verso terzi eccessivamente elevato.L’immobile deve essere di proprietà della società e, dunque, concorre a formare il suo patrimonio (messo a disposizione dei soci in occasione della costituzione della società o, successivamente, in sede di aumento del capitale) e ciò impedisce che il rapporto mezzi propri/mezzi di terzi sia eccessivamente sbilanciato verso i mezzi di terzi. Diversamente, gli amministratori della società (nominati dai soci) avrebbero la possibilità di gestire ingenti risorse di terzi rischiando un capitale diverso da quello messo a disposizione dagli azionisti.


Un’eccezione importante ai limiti all’emissione è sancita dal co. 5 dell’art. 2412 c.c. secondo cui: «i commi primo e secondo dell’art. 2412 non si applicano alle emissioni di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione ovvero di obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero sottoscrivere azioni».

Modificato dal d.l. 22‐6‐2012, n. 83, conv. con legge 134/2012

Il sistema delle deroghe (3‐bis)Il sistema delle deroghe (3‐bis)

A prescindere dal fatto che l’emittente sia una società quotata o una non quotata., il limite debt‐to‐equity ora non si applica alle emissioni di obbligazioni: destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione; convertibili in azioni;

Prima delle modifiche recate dal d.l. 83/2012 il primo e il secondo comma non si applicavano all’emissione di obbligazioni effettuata da società con azioni quotate in mercati regolamentati, limitatamente alle obbligazioni destinate ad essere quotate negli stessi o in altri mercati regolamentati.


Completano il quadro le eccezioni previste dai commi 6 e 7 dell’art. 2412:

«Quando ricorrono particolari ragioni che interessano l’economia nazionale, la società può essere autorizzata con provvedimento dell’autorità governativa, ad emettere obbligazioni per somma superiore a quanto previsto nel presente articolo, con l’osservanza dei limiti, delle modalità e delle cautele stabilite nel provvedimento stesso».

«Restano salve le disposizioni di leggi speciali relative a particolari categorie di società e alle riserve di attività».


Art. 4. Del. CICR, 19‐7‐2005, n. 1058 (Limiti all’emissione degli strumenti finanziari di raccolta ): 1. L’importo complessivo delle emissioni di strumenti finanziari di raccolta di cui all’art. 3, effettuate da società per azioni e in accomandita per azioni e da società cooperative, comprese quelle indicate al comma 2, non deve eccedere il limite previsto dall’art. 2412, primo comma, del codice civile; alle suddette emissioni si applicano le deroghe previste dallo stesso articolo del codice civile.

Osservazioni conclusive : il principio di correlazione tra rischio e potere (1)


Il codice civile del 1942 poneva un limite all’emissione di obbligazioni da parte delle società per azioni, stabilendo che le stesse non potevano essere emesse per una somma eccedente il capitale versato ed esistente risultante dall’ultimo bilancio approvato.

Tale limite era elevato sino all’ammontare del capitale versato e delle riserve risultanti dall’ultimo bilancio approvato per le società con titoli negoziati in un mercato regolamentato. (delibera CICR 2.2.1994).

Il legislatore del ’42 si adeguava, verosimilmente, alla tesi che nel limite, e quindi nel capitale, appunto “versato ed esistente”, ravvisava un principio di garanzia per gli obbligazionisti. Così interpretata, la disciplina, oltre ovviamente a condizionare e limitare pesantemente la possibilità di ricorso a tali strumenti di finanziamento tipicamente a medio‐lungo termine, provocava rilevanti difficoltà applicative, soprattutto per l’accertamento dell’effettiva esistenza del capitale alla data di emissione”.



Il punto è stato radicalmente modificato dalla riforma del 2003, che ha abbandonato definitivamente l’idea che il limite all’emissione di obbligazioni abbia funzione di garanzia, in senso proprio, per gli obbligazionisti e concepisce lo stesso come una tecnica volta ad evitare che gli azionisti ricorrano al mercato del capitale di credito in misura eccessiva rispetto al capitale di rischio apportato.

Sulla base di questa nuova prospettiva, l’innovazione introdotta dalla riforma in materia di limiti quantitativi all’emissione di obbligazioni non presenta uno stacco rispetto al passato, ma risponde semplicemente all’esigenza di ampliare (anche quantitativamente) la possibilità del ricorso al prestito obbligazionario.

L’ampliamento così marcato del limite quantitativo all’emissione di obbligazioni, attraverso il sistema delle “eccezioni”, conferma la tesi più recente secondo cui la fissazione di un limite commisurato al capitale non sembra doversi ricondurre ad una precipua funzione di garanzia del rimborso degli obbligazionisti, bensì all’esigenza di assicurare un’adeguata struttura finanziaria, nonché un equilibrio nella ripartizione dei rischi tra azionisti ed obbligazionisti, posto che solo i primi hanno possibilità di controllare e intervenire, almeno indirettamente, sulla gestione.



Il limite quantitativo opera, dunque, come limite alla dissociazione tra potere e rischio.

In altri termini, si è in presenza di una tecnica diretta ad impedire che gli azionisti ricorrano al mercato del capitale di credito a medio‐lungo termine in misura eccessiva rispetto a quanto rischiano in proprio, e dunque di un principio sistematicamente analogo al limite di emissione di azioni di risparmio e privilegiate, anche questo determinato con riferimento al capitale.

Tale considerazione si collega all’opinione di parte della dottrina secondo cui il capitale è provvisto primariamente di una funzione produttivistica e solo indirettamente di una finalità di garanzia, posto che, realisticamente, la vera garanzia per i creditori sociali va ricercata nelle potenzialità di creazione di ricchezza della società.



Basti osservare che nell’ipotesi in cui l’investimento per l’eccedenza sia sottoscritto da investitori qualificati viene meno la necessità del limite quantitativo, posto che tali soggetti sono in grado di valutare sia la solvenza della società (per cui viene meno la necessità di un limite con funzione di garanzia), sia l’equilibrio economico finanziario su cui la medesima fonda il reperimento delle risorse necessario al perseguimento degli scopi imprenditoriali (per cui verrebbe meno anche la necessità di un limite “di equilibrio”).

L’ampliamento è ancora più ragguardevole per le obbligazioni quotate, per le quali è abolito qualsiasi limite quantitativo all’emissione.

In conclusione, si può, dunque, dare un senso unitario alle due disposizioni (co. 2 e co. 5 dell’art. 2412 c.c.), ritenendo che il limite quantitativo manifesti primariamente la funzione di costituire una misura dell’equilibrio finanziario dell’impresa sociale, pur mantenendo (sullo sfondo) una, sia pur blanda e secondaria, funzione di garanzia.

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Lezione n. 4 - unina.it · prassi commerciale e il frutto del recepimento delle istanze del mercato e dei risparmiatori. ... tassi di interesse sebbene il loro esercizio si basi ovviamente