LO SVILUPPO E LE PROSPETTIVE - unibs.it · Lo sviluppo e le prospettive delle SGR immobiliari italiane 3 Se si estende l’analisi alle masse gestite, nel 2009, a fronte di un patrimonio

Università degli Studi Dipartimento didi Brescia Economia Aziendale

Ottobre 2010

Paper numero 105

Guido ABATE

LO SVILUPPO E LE PROSPETTIVEDELLE SGR IMMOBILIARI ITALIANE

Università degli Studi di BresciaDipartimento di Economia AziendaleContrada Santa Chiara, 50 - 25122 Bresciatel. 030.2988.551-552-553-554 - fax 030.295814e-mail: [email protected]

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LO SVILUPPO E LE PROSPETTIVE

DELLE SGR IMMOBILIARI ITALIANE

di Guido ABATE

Dottorando in Mercati e Intermediari Finanziari Università degli Studi di Bologna

Indice

1. Le società di gestione del risparmio immobiliari .................................. 1

2. L’andamento del settore dei fondi immobiliari ..................................... 3

3. La composizione del campione ............................................................. 6

4. Il bilancio delle SGR immobiliari ....................................................... 10

5. La struttura patrimoniale delle SGR .................................................... 12

5.1 Attivo di stato patrimoniale ........................................................... 12 5.2 Passivo di stato patrimoniale ........................................................ 16

6. Le dinamiche economiche e finanziarie delle SGR ............................ 19

6.1 Redditività dell’attività di gestione e di consulenza ...................... 21 6.2 Costi operativi ............................................................................... 25 6.3 Risultato operativo dell’attività caratteristica .............................. 28 6.4 Risultato della gestione finanziaria ............................................... 29 6.5 La redditività aziendale: il ROI e le sue componenti .................... 30 6.6 La redditività dei mezzi propri: il ROE ......................................... 31 6.7 La politica dei dividendi e l’autofinanziamento ............................ 37

7. Conclusioni .......................................................................................... 39

Bibliografia .............................................................................................. 41

Lo sviluppo e le prospettive delle SGR immobiliari italiane

1

1. Le società di gestione del risparmio immobiliari

Durante il decennio appena trascorso il mercato immobiliare italiano ha assistito all’ingresso sempre più importante e diversificato di una nuova forma di investitore istituzionale: i fondi comuni immobiliari, istituiti e gestiti dalle società di gestione del risparmio (SGR).1

Mentre l’asset management mobiliare è ormai un settore maturo, la relativamente recente istituzione dei fondi immobiliari ha comportato la nascita di una categoria di gestori – le SGR specializzate nel real estate – molto dinamica e ancora in fase di sviluppo. Proprio a causa della novità rappresentata da questa tipologia di intermediari finanziari, essa è l’unica della quale non sia ancora stata dettagliatamente analizzata la performance e i fattori che la determinano.

Il forte rallentamento degli scambi e la contemporanea contrazione dei prezzi degli immobili hanno avuto un impatto rilevante anche sui fondi immobiliari, con una conseguente contrazione dei margini delle SGR. Risulta quindi utile valutare quanto la loro redditività e solidità si sia modificata nel corso di questo periodo di transizione e come le società abbiano risposto alle criticità emerse sul mercato.

Le SGR sono state istituite in seguito all’entrata in vigore del TUF, che ha contestualmente abrogato l’obbligo di esclusività dell’oggetto sociale delle preesistenti società di gestione dei fondi comuni che, di fatto, impediva la gestione contemporanea di fondi mobiliari e immobiliari da parte del medesimo soggetto. Ciò nonostante, ancora oggi si assiste ad una marcata specializzazione delle SGR attive nel real estate. A fine 2009, infatti, 55 SGR effettuavano il servizio di gestione di fondi immobiliari, istituiti e promossi da esse o per conto di SGR promotrici, e di queste solamente 13 contemplavano anche la presenza di OICR mobiliari nella loro offerta. Questo dato è ancor più significativo se si considerano le SGR attive nel comparto dei fondi immobiliari speculativi: ben 16 su 17 sono specializzate nel real estate e, in particolare, 7 di loro hanno in gestione solamente fondi speculativi. Va notato che nessuna SGR ha contemporaneamente nella propria gamma di prodotti OICR speculativi mobiliari e immobiliari.2

1 Sul tema si rinvia in particolare a C. Cacciamani (a cura di), Gli investimenti

immobiliari, 2005, F. Cappio, V. Felline, F. Vedana, I fondi immobiliari, 2006 e R. Delli Santi, S. Mantella (a cura di), Capital Market e Real Estate, 2009.

E’ quindi possibile ritenere che l’esperienza nella gestione e valorizzazione di patrimoni di immobili (ambito del property real estate) e di partecipazioni

2 Si tratta di fondi immobiliari che, ai sensi del D.M. 256/2005, sono dotati di ampia discrezionalità nelle politiche di investimento, in deroga ai limiti di assunzione e frazionamento dei rischi, in termini sia di tipologia e grado di concentrazione degli asset sia di ricorso alla leva finanziaria.

Guido Abate

2

in società immobiliari (ossia l’equity real estate) venga considerata un fattore più rilevante rispetto alle sinergie che invece potrebbero emergere dalla contemporanea gestione di fondi speculativi mobiliari.3

Da un punto di vista puramente numerico, le SGR immobiliari rappresentano quasi un quarto degli operatori nell’ambito della gestione del risparmio, a fronte di un totale di 201 SGR e 3 SICAV aventi sede nel nostro Paese (tabella 1).

La dinamica di crescita è stata più sostenuta rispetto alle SGR tradizionali: ad esempio nel 2008, su 17 nuove iscrizioni all’albo tenuto dalla Banca d’Italia, 10 erano state sottoposte da SGR immobiliari, mentre nel 2007 erano state 8 su 27. Nel 2009 le sole nuove iscrizioni hanno riguardato società operative nel settore dei fondi chiusi. Tabella 1: La gestione del risparmio in Italia e le SGR immobiliari

Fonte: Banca d’Italia, Relazione annuale, 2000-2010

Sul fronte dell’indipendenza, le SGR immobiliari rappresentano una

eccezione nel panorama dell’industria del risparmio gestito italiano, ancora fortemente bancocentrica. Infatti, a fine 2009 solo 6 società su 55 erano classificate come “di emanazione bancaria”, ovverosia aventi più del 50% del capitale di proprietà di banche o gruppi bancari, contro le 52 su 149 nell’ambito delle SGR e SICAV mobiliari.

3 Per una più approfondita tassonomia dell’attività di gestione immobiliare si rimanda a

M. Biasin, L’investimento immobiliare, 2005, pagg. 114-120 e a J. Brown, Private Real Estate Investment, 2005.

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SGR e SICAV Mobiliaridi cui: di

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3

Se si estende l’analisi alle masse gestite, nel 2009, a fronte di un patrimonio dei fondi comuni mobiliari gestito per i due terzi da SGR di emanazione bancaria, nel settore dei fondi immobiliari circa i tre quarti del totale era invece gestito da società indipendenti. Il 2009, quindi, ha confermato il trend già in atto negli anni precedenti: nel 2008, infatti, le SGR di emanazione bancaria gestivano il 53% del patrimonio globale dei fondi comuni, mentre nell’ambito del real estate tale quota di mercato si limitava al 30%, in vistosa riduzione rispetto al 40,8% del 2007.

Al contrario, nel 2008 si è assistito a una crescita della quota di mercato delle SGR a capitale misto, ovvero società partecipate da banche e da altre categorie di investitori, inoltre il 39% dei patrimoni degli OICR italiani era affidato ad SGR controllate da privati e gruppi immobiliari. Il 2008 è stato il primo anno in cui questa categoria di gestori è risultata essere la più rilevante, a seguito di una lenta ma costante erosione della quota detenuta dalle banche, tanto da portarla ad accrescere del 9,5% la sua presenza sul mercato rispetto all’anno 2005.4 Le cause principali di questo incremento risiedono nella dismissione, da parte dei gruppi bancari, di tre delle nove SGR da essi controllate. D’altro canto, la presenza di deleghe di gestione, di partecipazioni di minoranza e di accordi di collocamento5

2. L’andamento del settore dei fondi immobiliari

riducono, seppure in misura non chiaramente quantificabile, l’effettiva indipendenza delle SGR immobiliari.

Come evidenziato nella tabella 2, nel corso degli ultimi anni si è assistito ad una crescita significativa dei fondi immobiliari (267 fondi operativi nel 2009), dell’ammontare complessivo delle loro attività e delle SGR presenti nel settore. Le principali cause possono essere individuate nella legislazione volta all’ampliamento della platea di investitori coinvolti nel settore della finanza immobiliare, nella crescita dei prezzi degli immobili in Italia, come pure negli iniziali vantaggi fiscali offerti dai fondi immobiliari e nella possibilità di ricorrere all’esperienza gestionale maturata all’interno delle SGR.

4 Banca d’Italia, Relazione annuale sul 2009, 2010, pag. 206, Banca d’Italia, Relazione

annuale sul 2008, 2009, pagg. 238-239, Banca d’Italia, Relazione annuale sul 2006, 2007, pag. 208.

5 Particolarmente rilevante il ricorso ai private placement per il collocamento di quote di fondi immobiliari riservati, soprattutto al fine di non incorrere nella categoria di “fondo a ristretta base partecipativa”, prima penalizzata fiscalmente e ora soppressa dal D.l. 78/2010.

Guido Abate

4

Tabella 2: Evoluzione del mercato italiano dei fondi immobiliari

Fonte: dati Banca d’Italia

Dal 2003 ad oggi, le masse gestite dai fondi immobiliari si sono

quintuplicate, raggiungendo un ammontare di oltre 47,5 miliardi di euro, con tassi di sviluppo decrescenti ma sempre positivi (dal +83,14% del 2004 al +7,74% del 2009), con conseguenti benefici per i margini reddituali.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009Numero di fondi operativi 18 30 61 118 171 228 267Totale attivo (GAV) 5.141 12.309 18.326 27.248 36.022 42.390 47.563di cui: attivo immobiliare 3.718 10.520 15.215 22.110 30.434 36.791 40.970Indebitamento 573 3.979 6.019 9.890 13.453 16.630 19.527Patrimonio netto (NAV) 4.414 8.084 11.859 16.384 21.496 24.446 26.338Leva finanziaria (1) 1,16 1,52 1,55 1,66 1,68 1,73 1,81Grado di utilizzo della leva finanziaria (2) 22,78% 59,66% 60,91% 63,75% 60,42% 63,65% 67,16%

Numero di fondi operativi 14 19 23 28 29 28 27Totale attivo (GAV) 3.836 6.531 8.057 10.118 10.674 10.127 9.462di cui: attivo immobiliare 2.847 5.105 6.407 7.909 8.864 8.537 7.989Indebitamento 312 1.301 1.797 2.677 2.916 2.939 2.978Patrimonio netto (NAV) 3.435 5.108 6.065 7.217 7.535 6.963 6.292Leva finanziaria (1) 1,12 1,28 1,33 1,40 1,42 1,45 1,50Grado di utilizzo della leva finanziaria 16,37% 38,86% 43,05% 51,61% 51,33% 54,02% 58,54%

Numero di fondi operativi 4 11 36 78 114 156 176Totale attivo (GAV) 1.304 5.778 9.900 13.641 19.762 26.240 31.186di cui: attivo immobiliare 872 5.415 8.472 11.537 16.682 22.665 26.656Indebitamento 261 2.678 4.015 5.311 6.931 9.636 11.789Patrimonio netto (NAV) 979 2.977 5.646 8.023 12.143 15.707 18.170Leva finanziaria (1) 1,33 1,94 1,75 1,70 1,63 1,67 1,72Grado di utilizzo della leva finanziaria 42,81% 80,62% 74,78% 72,33% 65,23% 67,32% 69,76%

Numero di fondi operativi 0 0 2 12 28 44 64Totale attivo (GAV) 0 0 369 3.488 5.622 6.022 6.914di cui: attivo immobiliare 0 0 337 2.664 4.889 5.589 6.325Indebitamento 0 0 207 1.902 3.606 4.056 4.760Patrimonio netto (NAV) 0 0 148 1.144 1.853 1.777 1.877Leva finanziaria (1) 0 0 2,49 3,05 3,03 3,39 3,68

I dati patrimoniali dei fondi sono espressi in milioni di euro.(1) Totale attivo / NAV.(2) Solo fondi immobiliari non speculativi.

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5

Accanto all’andamento del mercato immobiliare che, salvo l’anno 2009, ha visto un costante incremento dei valori e, conseguentemente, un apprezzamento degli attivi degli OICR immobiliari, va rilevata la dinamica positiva della raccolta. In aperta controtendenza rispetto alla pluralità dei fondi comuni collocati in Italia, nel caso dei fondi immobiliari si è assistito ad un persistente afflusso di nuove risorse, sia sotto forma di capitali sia sotto forma di conferimenti di patrimoni immobiliari. Tabella 3: Raccolta netta dei fondi comuni in Italia

Fonte: Banca d’Italia, Relazione annuale, 2004-2010

I dati della tabella 3 possono risultare utili al fine di disaggregare

l’andamento della raccolta dei fondi immobiliari riservati e retail. Questa seconda categoria non vede l’istituzione di nuovi OICR dal 2007 e quindi dopo tale data le sottoscrizioni, comunque inferiori ai rimborsi, sono state minimali e interamente imputabili a finestre di riapertura consentite dal regolamento di una minoranza di fondi “semiaperti”. Peraltro, quest’ultima tipologia di OICR è rappresentata da soli quattro fondi su un totale di 27 fondi non riservati. Al contrario, tra i fondi immobiliari riservati la struttura “semiaperta” è ampiamente diffusa e consente quindi agli investitori di apportare risorse ulteriori al crescere delle necessità di finanziamento delle operazioni immobiliari messe in opera.

Per quanto concerne il rapporto esistente tra le masse gestite dalle SGR e i profili commissionali, è necessario soffermarsi su una particolarità dei fondi immobiliari: mentre nei fondi aperti mobiliari il totale delle attività (gross asset value o GAV) è sostanzialmente coincidente con il patrimonio netto del fondo (net asset value o NAV), nei fondi immobiliari il ricorso alla leva finanziaria comporta una forte differenza tra i due valori. Differenza che permette alle SGR di modulare le commissioni di gestione su due diverse basi di calcolo: il NAV o il GAV. Recenti analisi hanno evidenziato

MobiliariTotale di cui: Riservati di cui: Non riservati Totale

2003 11.177 204 0 2042004 -18.619 2.150 1.257 3.4072005 -6.634 2.247 599 2.8462006 -41.798 1.808 809 2.6172007 -52.682 1.974 171 2.1452008 -83.586 3.664 -126 3.5382009 -10.589 3.597 -27 3.570

ImmobiliariFondi comuni d'investimento

Dati in milioni di euro.

Guido Abate

6

il più marcato ricorso all’indebitamento nei fondi immobiliari con commissioni di gestione parametrate al GAV, anziché al NAV.6 Ciò potrebbe parzialmente spiegare l’elevato grado di utilizzo della leva finanziaria rispetto al tetto massimo imposto dalla normativa in vigore per i soli fondi non speculativi, che ha raggiunto il 67,16%, come evidenziato in tabella 2.7

Con riguardo all’impatto delle attività dei fondi immobiliari sulle commissioni di performance, va rilevato che la recente espansione dimensionale delle masse gestite può non vedere una diretta e immediata corrispondenza nei ricavi delle SGR: infatti l’investimento immobiliare richiede alcuni anni per poter essere posto a reddito in modo ottimale e generare rendimenti sui quali calcolare le relative commissioni, se previste dal regolamento.

3. La composizione del campione

La successiva analisi è finalizzata alla valutazione della performance, a livello aggregato, delle SGR italiane attive nel real estate. A tal fine, sono state prese in considerazione quelle società che, a fine 2009, avevano in gestione esclusivamente OICR immobiliari. La scelta di limitare la valutazione alle sole SGR specializzate è dovuta in primis alla necessità di ottenere un campione omogeneo nel quale la formazione del reddito, la struttura finanziaria e le peculiarità gestionali siano tipiche della sola gestione di fondi immobiliari e non siano quindi influenzate dalla concomitante presenza di patrimoni in gestione afferenti a diversi settori. Questo ha necessariamente portato all’esclusione di tutte quelle SGR che, accanto a fondi immobiliari, svolgono l’attività di gestione anche di OICR mobiliari o gestioni patrimoniali mobiliari.

All’interno del campione di SGR specializzate è stata effettuata un’ulteriore selezione, allo scopo di ottenere un sottoinsieme rappresentativo. Essendo il settore della real estate finance estremamente

6 M. Biasin, “Regime delle spese e struttura finanziaria dei fondi immobiliari: gli effetti

sul valore delle quote delle management fee”, in R. Delli Santi, S. Mantella S. (a cura di), CapitalMarket e Real estate, 2009 e S. Asdrubali, “Commissioni di gestione e Fondi immobiliari retail”, 2010. I campioni di entrambi gli studi sono composti dai soli fondi immobiliari retail.

7 Banca d’Italia, Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, 2005, Titolo V, Cap. III, Sez. IV, art. 6.2.1. Nel calcolo si è tenuto conto del limite di indebitamento pari al 60% dell’attivo immobiliare e al 20% delle attività non immobiliari, mentre non è stata considerata l’ulteriore possibilità di ricorrere a finanziamenti per un ammontare pari al 10% del valore del NAV, poiché tali finanziamenti devono essere espressamente di durata limitata e al solo scopo di rimborsare gli eventuali riscatti anticipati di quote.


7

dinamico e in sviluppo, sono presenti società ancora in fase di primo avvio o di crescita iniziale, con profili reddituali e patrimoniali profondamente dissimili da quelli delle società più mature.

Per queste ragioni, è stata utilizzata come variabile discriminante l’ammontare complessivo dei net asset under management (NAUM) di ciascuna SGR negli esercizi 2007 e 2008, selezionando le prime 23 società di ciascuno dei due anni.8

Mentre le graduatorie hanno subito alcune variazioni al loro interno, la composizione globale delle prime 23 posizioni è risultata costante nel biennio 2007-2008, e tali prime società hanno gestito masse pari rispettivamente al 98,84% e al 97,69% del totale di pertinenza delle sole SGR specializzate. La rappresentatività del campione con riferimento, invece, a tutti i fondi immobiliari esistenti in Italia, gestiti anche da SGR immobiliari non specializzate, è evidenziata dalla tabella 4 e, in ogni anno preso in considerazione, si è sempre attestata al di sopra dell’80%.

8 Normalmente, nell’industria del risparmio gestito si fa riferimento agli asset under

management (AUM), essendo essi sostanzialmente coincidenti con la somma dei NAV di tutti i fondi gestiti da una SGR. In questo caso, invece, è necessario ricorrere ai NAUM, dato il consistente impiego della leva finanziaria da parte dei fondi immobiliari.

8

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2006


9

Il grado di concentrazione del campione si è via via ridotto, come evidenziato dal valore dell’indice di Herfindahl-Hirschmann che è passato da 1.603 nel 2005 a 776 alla fine del 2009 (tabella 5). A titolo di raffronto, si ricorda che il settore bancario in Italia è caratterizzato da un indice di Herfindahl-Hirschmann pari a 760, in aumento rispetto al valore di 600 registrato nel 2000.9

Sulla base di questo indicatore si può concludere che il grado di concorrenza nel campione in oggetto sia accettabile, considerando che l’indice raggiunge un valore massimo pari a 10.000 in una situazione di monopolio e che si è in presenza di una moderata concentrazione per livelli compresi tra 1.000 e 1.800. Ciononostante va altresì rilevato che nel 2009 i primi cinque gruppi gestivano globalmente il 52,57% dei NAUM del campione e il 43,65% dei NAUM di tutti i fondi immobiliari.

Tabella 5: Concentrazione nel settore delle SGR immobiliari

2005 2006 2007 2008 2009Indice H-H del campione 1.603 1.324 895 771 776Quota % dei NAUM delle prime 5 SGR:Rispetto al campione 73,74% 67,45% 56,92% 53,14% 52,57%Rispetto al mercato 63,64% 54,86% 47,80% 45,00% 43,65% Fonte: elaborazione su dati di bilancio e su dati tratti da Banca d’Italia, Relazione annuale, 2006-2010

Un raffronto tra la curva di Lorenz, costruita sulla base delle quote di mercato delle società oggetto di analisi nell’anno 2009 e la retta rappresentante la perfetta equidistribuzione, evidenzia il grado di concentrazione del campione (grafico 1).

9 Banca d’Italia, Relazione annuale sul 2009, 2010, pag. 204.

Guido Abate

10

Grafico 1: Curva di Lorenz dei patrimoni netti gestiti dalle SGR

2009

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Fonte: elaborazione su dati di bilancio

4. Il bilancio delle SGR immobiliari

La valutazione della performance delle SGR immobiliari si è basata sulla riclassificazione dei bilanci delle società comprese nel campione.10 Tali società sono tenute alla redazione del bilancio in conformità con gli schemi contenuti nelle Istruzioni emanate dalla Banca d’Italia il 16 dicembre 2009.11

10 Nell’ambito della letteratura riguardante l’analisi di bilancio e la valutazione delle

SGR, si segnalano in particolare: A. Carretta (a cura di), Gli intermediari finanziari non bancari, 1995, M. Damilano, Le società di gestione dei fondi comuni: dinamiche gestionali e redditività, 1999, S. Dell’Atti, La catena del valore negli intermediari finanziari, 2002, R. Moro Visconti, M. P. Gentili, Come valutare gli intermediari finanziari, 2005, R. Moro Visconti, M. P. Gentili, La valutazione degli intermediari finanziari, 2007, A. Chirico, Le società di gestione del risparmio, 2002, S. Branciari (a cura di), La comunicazione economico-finanziaria degli intermediari finanziari, 2003, M. Prosperetti, A. Colavolpe, Banche, assicurazioni, gestori di risparmio, 2009. Per un’approfondita disamina delle problematiche riguardanti la riclassificazione dei bilanci, si rimanda a C. Teodori, L’analisi di bilancio, 2008.

Questa normativa ha sostituito, seppure con modifiche non estese, le

11 Banca d’Italia, Istruzioni per la redazione dei bilanci degli Intermediari finanziari iscritti nell’Elenco speciale, degli Istituti di moneta elettronica (IMEL), delle Società di gestione del risparmio (SGR) e delle Società di intermediazione mobiliare (SIM), provvedimento del 16 dicembre 2009.


11

Istruzioni emanate con Provvedimento del 14 febbraio 2006,12

Il passaggio alle Istruzioni del 2006 aveva comportato l’adozione dei principi contabili internazionali IAS/IFRS, in conformità con il Regolamento CE 1606/2002 (recepito nell’ordinamento italiano con il D.Lgs. 38/2005), rivedendo completamente gli schemi di bilancio e l’informativa contenuta nella nota integrativa. Per questa ragione, non essendo le poste contabili pre-2006 perfettamente comparabili con quelle successive, la presente analisi è stata limitata agli esercizi 2005-2009, ricostruendo i dati del 2005 sulla base degli schemi comparativi riportati nel bilancio 2006.

mentre precedentemente le SGR erano sottoposte alle norme del D.Lgs. 87/1992 e del Provvedimento della Banca d’Italia del 31 luglio 1992, che di fatto imponevano una sostanziale omologazione con gli altri intermediari finanziari.

Con riguardo all’entrata in vigore dei principi contabili internazionali, nello stato patrimoniale si è assistito ad una classificazione delle attività finanziarie più analitica, in linea con lo IAS 39. Il conto economico, che dalla forma a sezioni contrapposte è passato al formato scalare, ha visto l’introduzione di una maggiore attenzione ai risultati della gestione finanziaria.

Se l’applicazione dei principi contabili internazionali risulta particolarmente significativa e utile ai fini di un’efficace analisi dei bilanci di intermediari finanziari orientati al margine da plusvalenze o che, per lo meno, assumano in conto proprio rilevanti posizioni su strumenti finanziari, essa appare meno in grado di rappresentare il modello di economicità delle SGR. La loro attività economica primaria è costituita infatti dalla gestione di patrimoni di terzi e dalla attività di consulenza, sia in campo mobiliare sia immobiliare (servizio quest’ultimo esclusivo delle SGR immobiliari): si tratta quindi di business atti a generare ricavi commissionali che, nello schema di conto economico adottato, non vengono ulteriormente specificati, rimandando per un’analisi più dettagliata alla sola nota integrativa.13

12 Banca d’Italia, Istruzioni per la redazione dei bilanci degli Intermediari finanziari

iscritti nell’Elenco speciale, degli Istituti di moneta elettronica (IMEL), delle Società di gestione del risparmio (SGR) e delle Società di intermediazione mobiliare (SIM), provvedimento del 14 febbraio 2006.

13 Banca d’Italia, Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, 2005, Titolo II, Cap. III, art. 5.

Guido Abate

12

5. La struttura patrimoniale delle SGR

5.1 Attivo di stato patrimoniale In relazione all’attivo di stato patrimoniale, poiché le SGR non esercitano

alcuna attività creditizia, la tipica riclassificazione delle poste attive di bilancio sulla base della loro liquidabilità e onerosità non sarebbe risultata particolarmente significativa. Per questa ragione, si è preferito raggruppare le attività secondo il criterio funzionale, suddividendole tra le due principali macrocategorie: attività caratteristica e attività finanziaria (tabella 6). Tuttavia la distinzione tra le due pertinenze gestionali non è così netta come potrebbe essere ipotizzato, in quanto circa la metà delle attività finanziarie è costituita da quote di OICR sottoscritte dalle SGR stesse. Questa forma di investimento può non essere puramente legata a libere scelte del management della società volte all’incremento del margine della gestione finanziaria, bensì a prescrizioni regolamentari. La Banca d’Italia ha infatti stabilito l’obbligo per le SGR di sottoscrivere il 2% del NAV iniziale degli OICR chiusi non riservati, se questo è inferiore ai 150 milioni di euro, mentre per la parte di patrimonio netto eccedente la percentuale è ridotta all’1%.14

Nonostante questa norma, nel campione è stato evidenziato come anche SGR che non hanno costituito fondi retail possiedano, seppure in misura minore, quote di OICR propri tra le rispettive attività finanziarie. Potrebbe trattarsi, come già esposto, di una libera scelta della società, ma può altresì ritenersi che siano il risultato di impegni contrattuali tra l’SGR e i sottoscrittori di fondi riservati, i quali, per rafforzare le proprie tutele, abbiano richiesto al gestore di condividere con loro parte dell’investimento, esattamente come spesso avviene nel settore dei fondi speculativi.

La ratio di tale norma risiede nella tutela degli investitori non professionali: l’SGR è tenuta ad allocare risorse proprie nello stesso fondo collocato presso i risparmiatori, con i quali, quindi, condivide i relativi rischi.

Risulta quindi evidente che, a seconda di come si considerino le quote di fondi, la suddivisione del capitale investito può assumere proporzioni relative piuttosto differenti (grafico 2). Per questa ragione, nel prosieguo dell’analisi alcuni degli indici di bilancio, nel cui calcolo siano compresi il capitale investito nell’attività caratteristica (CIAC) o il capitale investito nell’attività finanziaria (CIAF), verranno indicati in doppia versione: con e senza gli OICR detenuti nel portafoglio finanziario.

14 Nel caso in cui le attività di promozione e gestione siano svolte da SGR distinte,

ciascuna delle due società è tenuta a sottoscrivere una percentuale pari alla metà di quelle indicate. Banca d’Italia, Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, 2005, Titolo II, Cap. V, Sez. IV, art. 1.


13

Grafico 2: CIAC e CIAF: inclusione ed esclusione degli OICR, anno 2009


Sempre relativamente alle peculiarità del bilancio delle SGR immobiliari, si rileva che nella voce “altre attività” possono essere inclusi crediti verso Erario o verso altre società del gruppo della SGR relativi a rimborsi IVA di spettanza dei fondi gestiti. Infatti, gli OICR immobiliari pongono in atto operazioni di compravendita di immobili soggette ad imposta sul valore aggiunto, ma sono privi di soggettività fiscale a fini IVA. Ciò implica che la liquidazione dell’imposta possa avvenire solamente per il tramite della società di gestione, che è tenuta ad osservare tutti gli adempimenti connessi (fatturazione, liquidazione, versamento, ecc.), seppure in un ambito di netta separazione contabile. Tale separazione impedisce la compensazione di crediti e debiti fiscali tra l’SGR e ciascuno dei fondi gestiti. Con riguardo ai crediti IVA, poiché gran parte dell’operatività dei fondi ne è esente, il legislatore ha previsto un regime particolarmente agevolato, che ne prevede

Guido Abate

14

il rimborso entro sei mesi dalla dichiarazione annuale oppure la piena compensabilità di crediti IVA con eventuali altri debiti verso l’Erario.15

Relativamente alla composizione dell’attivo di stato patrimoniale, risalta la notevole crescita delle attività immateriali, sia in termini assoluti (oltre trenta milioni di euro, rispetto ad un ammontare nel 2008 di circa sette milioni) sia in percentuale sul totale di bilancio (+6,82%). Tale variazione è totalmente attribuibile all’acquisizione del ramo d’azienda di Pioneer Investment Management SGR specializzato nella gestione di fondi immobiliari da parte di una SGR inclusa nel campione. La società ha infatti iscritto in bilancio il relativo avviamento, provocando un aumento delle immobilizzazioni immateriali. Al netto di questa operazione, le immobilizzazioni immateriali del campione sarebbero risultate sostanzialmente in linea con l’esercizio 2008.

L’analisi delle controparti delle SGR nei rapporti di credito permette di valutare il grado di interdipendenza tra le società e i loro gruppi di appartenenza. Il grafico 3 evidenzia la sostanziale indipendenza delle SGR, con una percentuale di crediti infragruppo inferiori al 27% nel 2009, il valore più basso dal 2006. Grafico 3: Scomposizione dei crediti per controparte


15 F. Cappio, V. Felline, F. Vedana, I fondi immobiliari, 2006, pagg. 82-86 e R. Delli

Santi, S. Mantella (a cura di), Capital Market e Real Estate, 2009, pagg. 152-156.

15


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Guido Abate

16

5.2 Passivo di stato patrimoniale Allo scopo di effettuare la riclassificazione del passivo di stato

patrimoniale si è ricorso alla distinzione tra debiti onerosi e non onerosi, non essendo possibile suddividere le passività per grado di esigibilità, a causa dell’assenza di informazioni al riguardo in nota integrativa (tabella 7). A differenza delle poste dell’attivo, questa sezione non presenta rilevanti peculiarità, fatta salva la voce “altre passività”, che può includere debiti verso l’Erario per imposte (in particolare l’IVA), in modo speculare a quanto già esposto con riguardo alle altre attività.

Come per l’attivo, anche il passivo non mostra sostanziali variazioni nella sua composizione negli anni presi in esame, se si eccettua una temporanea flessione dei debiti finanziari nel 2008 (dal 3,98% del totale nel 2007 all’1,75% l’anno dopo), completamente riassorbita nel 2009 (5,18% del totale).

Per valutare l’autonomia delle SGR immobiliari rispetto al gruppo di appartenenza, risulta utile l’analisi delle fonti di finanziamento (grafico 4). In primo luogo, la scomposizione dei debiti per controparte evidenzia una situazione di relativa indipendenza dal gruppo di appartenenza dell’SGR solo a partire dall’ultimo esercizio (debiti infragruppo: 30,71%). Inoltre, si assiste ad una sostanziale crescita della percentuale di indebitamento verso il sistema bancario (pari al 47,27% del totale), in particolare verso gruppi non legati alle SGR da rapporti di controllo (34,55%). Questo aumento si è riflesso in un contemporaneo incremento dei debiti onerosi (pari al 18,03% nel 2009), la cui causa può essere ravvisata nel minore ricorso a fonti di finanziamento infragruppo.


17

Grafico 4: Scomposizione dei debiti (% sul totale dei debiti)


Il limitato livello di investimenti fissi necessari per svolgere l’attività di gestione del risparmio ha portato ad un ricorso minimale e via via decrescente alla leva finanziaria, intesa come rapporto tra debiti e mezzi propri, che dal 66,34% nel 2005 è giunta al 40,94% nel 2009 (grafico 5).

Grafico 5: Leva finanziaria

66,34%

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2005 2006 2007 2008 2009Leva Finanziaria

Fonte: elaborazione su dati di bilancio; la leva finanziaria è definita come rapporto debiti/mezzi propri

18

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19

6. Le dinamiche economiche e finanziarie delle SGR

Il conto economico delle SGR, secondo lo schema definito dalle Istru-zioni della Banca d’Italia, è rappresentato in forma scalare ed evidenzia la rilevanza del margine commissionale, escludendo il margine di interesse dai risultati intermedi.16

Per questa ragione si è scelto di ricorrere alla riclassificazione del conto economico a ricavi e costo del venduto (tabella 8), evidenziando i risultati intermedi e prestando attenzione al loro raccordo con l’attivo di stato patri-moniale (tabella 6) nell’ottica del successivo calcolo dei relativi quozienti di bilancio. Questo schema è peraltro in sostanziale accordo con il modello utilizzato dalla Banca d’Italia nella Relazione annuale, anche se in questa sede si è esposta una tassonomia più specifica.

Se tale scelta dei primi margini può risultare utile per la valutazione delle SGR, la configurazione proposta dall’autorità di vigilanza relativamente ai risultati successivi appare invece insoddisfacente. Lo schema di conto economico evidenzia infatti il margine di intermediazione che, nel caso delle SGR, rappresenta il risultato di gestioni nettamente di-stinte, quali l’attività di asset management e la gestione finanziaria. Tale se-ria limitazione è strettamente legata al modello di business delle SGR, per le quali i redditi derivanti da attività finanziarie non rappresentano la base dell’attività economica, bensì sono ancillari rispetto alla gestione collettiva di patrimoni di terzi, differenziandole in questo dagli altri intermediari fi-nanziari, con la parziale eccezione delle SIM di gestione e di consulenza.

Più in dettaglio, la riclassificazione qui proposta suddivide l’attività ca-ratteristica delle SGR in due sottogestioni: attività di gestione e di consu-lenza e attività commerciale. Lo scopo di questa distinzione è quello di va-lutare le società di gestione del risparmio distinguendo, da un lato, le dina-miche economiche tipiche dell’asset management, strettamente legate all’ammontare dei NAUM e alla struttura organizzativa interna dell’SGR, e, dall’altro lato, l’attività di collocamento dei prodotti, maggiormente volatile, specie nel settore immobiliare, e legata ai cicli di mercato.

Nella tabella 8 tutte le poste di bilancio sono affiancate dal loro rapporto percentuale con il margine operativo lordo (MOL) e con i NAUM. Il ricorso a quest’ultimo denominatore è necessario per comprendere quali siano i driver delle politiche di prezzo decise dalle SGR: essendo i ricavi costituiti in massima parte da commissioni parametrate alle masse gestite, è chiaro che tutti i costi devono essere rapportati alla medesima quantità al fine di determinarne l’incidenza unitaria.

16 Banca d’Italia, Istruzioni per la redazione dei bilanci degli Intermediari finanziari…,

16 dic. 2009.

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2005

2009

2006

2007

2008

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21

6.1 Redditività dell’attività di gestione e di consulenza Il risultato dell’attività di gestione e di consulenza (RGC) è

rappresentativo delle dinamiche economiche riguardanti il core business delle SGR, tenuto conto della struttura delle società e dei relativi costi.

Il primo dei risultati intermedi è il margine lordo dell’attività di gestione patrimoni (pari al 98,09% del MOL, 0,928% dei NAUM), derivante dalla differenza tra il totale dei proventi di gestione e le commissioni passive relative alla medesima attività. In particolare, nel campione si rileva il limitato ammontare delle commissioni attive di incentivo (pari all’1,53% del MOL, ovvero allo 0,015% dei NAUM), perché, anche ove presenti, tali commissioni vengono solitamente pagate non annualmente, ma alla scadenza del fondo.17

Data quindi la rilevanza della liquidazione dei fondi, è opportuno analizzarne brevemente l’andamento futuro: il grafico 6 evidenzia un’elevata concentrazione di scadenze tra il 2012 e il 2017, sia per numero di OICR sia per ammontare totale, con un ulteriore picco nel 2020.

Grafico 6: Scadenze dei fondi immobiliari

2

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N° d

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GAV n° di fondi in scadenza

Fonte: A. Colombo, T. Marcelli, Il rapporto tra le SGR e gli “esperti indipendenti” nella fase di valutazione degli asset immobiliari, 2009; GAV valutati al 31/12/2008

17 Il 52% dei fondi immobiliari attualmente attivi andrà in scadenza tra il 2012 e il 2018.

L’elevato ed anomalo livello di commissioni di incentivo registrato nel 2005 è dovuto in massima parte alle performance fee pagate da due importanti fondi gestiti da Investire Immobiliare SGR liquidati nel corso di quell’esercizio e, in piccola parte, del 2006.

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È quindi possibile ritenere che le SGR abbiano preferito orientarsi sulle commissioni di gestione e che tale scelta sia stata in parte indipendente dalla difficile congiuntura del settore immobiliare, in quanto messa in atto già a partire dal 2006, ovverosia prima del manifestarsi di sintomi di rallentamento e contrazione per il real estate. Le commissioni di gestione sono state caratterizzate infatti da un trend crescente e costante nel tempo, vedendo aumentare il loro peso rispetto al MOL da quasi l’80% del 2005 al 102,12% del 2009, comportando potenziali effetti stabilizzanti sui risultati economici.

Le commissioni di gestione per fondi in delega sono poco rilevanti, non solo perché si sono pressoché azzerate sin dal 2008, ma anche perché precedentemente erano in massima parte relative ad un unico, seppur importante, OICR immobiliare.

Analizzando le controparti che hanno percepito le commissioni passive relative all’attività di gestione (tabella 9 e grafico 7) si osserva la preponderanza delle banche (66,3% del totale delle commissioni passive), in particolare con riguardo alle commissioni di mantenimento (64,0%), rappresentative di retrocessioni pagate dalle SGR alla rete distributiva. Questo implica che, se si esclude il collocamento diretto da parte delle SGR, il canale bancario è stato quello maggiormente utilizzato per la distribuzione dei fondi immobiliari, il che ha poi comportato retrocessioni continuative nel tempo sotto forma di commissioni di mantenimento.18

Più in dettaglio, si osserva una rilevanza decrescente del peso di questa tipologia commissionale verso le banche del gruppo: mentre nel 2005 il 47,8% di tutte le retrocessioni di mantenimento erano percepite da questi soggetti, nel 2009 si è giunti ad un meno rilevante 32,8%. Al contrario, le commissioni di mantenimento ad altri soggetti sono risultate non solo in crescita, ma anche costantemente versate pressoché in toto al gruppo di appartenenza.

Va inoltre rilevata l’incidenza estremamente contenuta del totale delle commissioni passive rispetto al MOL: 9,15%, incluse le commissioni di collocamento. Questo valore evidenzia la sostanziale indipendenza delle SGR immobiliari in relazione sia alla gestione di patrimoni sia al collocamento di quote dei fondi, in netto contrasto con il resto dell’industria del risparmio gestito italiana.

18 La considerevole crescita delle commissioni di mantenimento nel 2009 deriva dagli

accordi di retrocessione di una quota delle commissioni pagate dai fondi immobiliari ceduti in gestione da Pioneer Investment Management SGR a una SGR componente il campione. Nonostante la società acquirente abbia attribuito questi pagamenti alla generica voce “Altre commissioni passive”, nella presente analisi si è ritenuto più preciso considerarle come commissioni di mantenimento.


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Inoltre, il fatto che solo la metà di tali commissioni sia versata a società facenti parte dello stesso gruppo della SGR è un fattore positivo per la qualità dell’analisi di bilancio di questi intermediari. I livelli di prezzo stabiliti per i servizi infragruppo tendono infatti a non essere allineati con i valori di mercato, bensì a dipendere da politiche di riallocazione interna dei redditi, con conseguente riduzione della significatività dei bilanci delle singole società. Tabella 9: Commissioni passive: suddivisione percentuale per controparte.


di cui: di gruppo

di cui: di gruppo

di cui: di gruppo

di cui: di gruppo

di cui: di gruppo

a BancheCommissioni di mantenimento 24,9% 19,6% 27,7% 15,2% 43,6% 25,3% 52,3% 24,1% 64,0% 25,6%Commissioni di incentivazione 0,0% 2,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%Altre commissioni 1,1% 0,0% 19,1% 18,3% 2,8% 0,0% 1,7% 0,0% 2,3% 0,0%Commissioni per gestioni in delega 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%Tot. commissioni per attività di gestione 26,0% 22,4% 46,8% 33,5% 46,4% 25,3% 54,1% 24,1% 66,3% 25,6%Commissioni di consulenza e altri servizi 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,8% 0,8% 10,0% 0,0% 3,8% 0,0%Commissioni di collocamento 27,6% 14,1% 20,3% 16,4% 18,4% 13,1% 19,1% 10,2% 10,3% 9,9%

a Enti finanziariCommissioni di mantenimento 10,4% 0,3% 2,0% 0,0% 2,7% 0,0% 2,6% 0,0% 3,2% 0,0%Commissioni di incentivazione 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%Altre commissioni 1,0% 0,0% 1,7% 0,4% 0,4% 0,4% 1,5% 0,4% 0,4% 0,4%Commissioni per gestioni in delega 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%Tot. commissioni per attività di gestione 11,4% 0,3% 3,6% 0,4% 3,1% 0,4% 4,1% 0,4% 3,7% 0,4%Commissioni di consulenza e altri servizi 0,4% 0,0% 0,7% 0,0% 0,5% 0,0% 0,2% 0,0% 0,7% 0,0%Commissioni di collocamento 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,4% 0,0% 0,6% 0,0% 0,7% 0,0%

ad Altri soggettiCommissioni di mantenimento 5,7% 4,0% 5,7% 4,1% 5,3% 5,3% 5,0% 5,0% 10,7% 10,5%Commissioni di incentivazione 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%Altre commissioni 0,0% 0,0% 0,0% 1,3% 0,0% 1,7% 0,0% 1,7% 0,0% 0,0%Commissioni per gestioni in delega 18,7% 0,0% 14,2% 0,0% 8,1% 0,0% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0%Tot. commissioni per attività di gestione 24,4% 4,0% 19,9% 5,4% 13,3% 7,0% 5,3% 6,7% 10,7% 10,5%Commissioni di consulenza e altri servizi 7,4% 0,0% 6,4% 0,0% 15,1% 0,0% 6,5% 0,0% 3,8% 0,0%Commissioni di collocamento 2,8% 0,0% 2,3% 2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Totale commissioni passive 100,0% 40,8% 100,0% 57,9% 100,0% 46,7% 100,0% 41,4% 100,0% 46,5%

Percentuali sul totale delle commissioni passive.

2008 200920062005 2007

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Grafico 7: Commissioni passive per controparte


Accanto all’attività di gestione fondi, le SGR presenti nel settore possono prestare servizi di advisory immobiliare, la cui remunerazione è rappresentata dalle commissioni attive di consulenza. A loro volta, soprattutto nelle fasi di start-up, possono dover ricorrere a professionisti e società esterne, a cui versano le relative commissioni passive. Dalla differenza tra queste quantità economiche deriva il margine lordo dell’attività di consulenza.

Nel periodo in esame, l’autonomia delle SGR si è accresciuta con il consolidarsi del settore, portando ad una contrazione delle commissioni di consulenza passive, tanto che il margine relativo a questa gestione parziale ha raggiunto il segno positivo, passando dal -1,29% al +1,91%, sempre in rapporto al MOL.

Coerentemente con la loro natura di compenso per servizi esterni alle competenze dell’SGR, le commissioni di consulenza risultano essere sempre pagate a soggetti non appartenenti al gruppo della società di gestione: questo aspetto è in linea con quanto può essere atteso in via teorica, infatti le SGR immobiliari dovrebbero essere depositarie delle migliori competenze nel campo del real estate presenti nell’ambito di un gruppo. Diviene quindi necessario rivolgersi all’esterno del gruppo di appartenenza solo nei casi in cui l’SGR non possieda tale esperienza.


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Allo scopo di valutare la redditività delle attività di gestione e di consulenza si ricorre, in primo luogo, al margine operativo lordo, formato dalla somma dei due margini precedenti, che quindi risulta pari alla differenza tra commissioni attive e passive.

Di fronte a una costante crescita dimensionale, va rilevata la contemporanea riduzione del margine rispetto alle masse gestite: il rapporto MOL/NAUM è passato infatti dall’1,25% del 2005 allo 0,95% di fine 2009. Se però si depura il dato dalle anomale commissioni di incentivo dell’anno d’inizio della serie storica, si assiste ad una sostanziale tenuta del MOL nel corso del tempo, con una leggera erosione dovuta probabilmente alla spinta della concorrenza sull’ammontare delle commissioni attive. Al contempo, il costo derivante dalle commissioni passive di mantenimento si è contratto, permettendo di compensare parzialmente il minor contributo delle commissioni di gestione in rapporto ai NAUM (dall’1,001% del 2005 allo 0,966% del 2009).

I margini intermedi fin qui esposti prescindono dalla struttura organizzativa interna delle SGR e dai costi ad essa sottesi, necessari per lo svolgimento dell’attività di gestione e di consulenza. Di conseguenza, il risultato relativo a questa area funzionale è pari alla differenza tra il MOL e i costi operativi sopportati per il suo conseguimento. Tali costi, con un’incidenza sui NAUM dello 0,551% nel 2009, assorbono oltre la metà del margine operativo lordo. Nel 2009 hanno fatto registrare un sostanziale incremento sia assoluto (circa venti milioni di euro, ovvero +19,43%) sia in rapporto al MOL (58,31%).

Tale incremento dei costi ha comportato una peggiore performance dell’attività di gestione e di consulenza nel suo complesso, tanto che il risultato di questa area si è contratto del 22,37%. Se raffrontato ai NAUM, questo decremento risulta ancora più rilevante: dallo 0,537% allo 0,394%, ovvero una riduzione di oltre un quarto.

6.2 Costi operativi Tra le voci di costo, le spese per il personale e le altre spese

amministrative risultano essere di gran lunga le più rilevanti. D’altronde il core business delle SGR è l’offerta del servizio di gestione, una tipologia di attività che non richiede né elevate immobilizzazioni (con i conseguenti ammortamenti) né il ricorso all’indebitamento (come avviene per gli intermediari creditizi), bensì personale qualificato ed esperto. Ciò ha portato ad un costo medio per addetto particolarmente elevato, pari a 114.000 euro nel 2009, cui vanno aggiunti in media 646.000 euro, sempre nel 2009, per il consiglio di amministrazione e il collegio sindacale di ogni SGR (tabella 10).

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La produttività del lavoro, misurata dall’ammontare di NAUM fratto il numero di dipendenti (tabella 10), mostra un andamento stabile, assestandosi poco al di sotto dei 50 milioni di euro dopo la crescita messa a segno tra il 2005 e il 2006. Questo indica una limitata capacità delle SGR nel complesso di conseguire economie di scala, almeno in termini di gestione del personale, al crescere delle masse gestite.

Questa conclusione può essere raggiunta anche valutando le spese complessive per il personale in rapporto ai NAUM (0,30% nel 2009, ovvero il 31,53% del MOL): nelle prime cinque società l’incidenza del fattore lavoro, pari allo 0,23% dei NAUM, è invece sensibilmente inferiore rispetto a quella del campione nel suo insieme, e ha mostrato segni di netto miglioramento nel corso degli ultimi anni. La maggiore efficienza delle società di maggiore dimensione evidenzia l’importanza delle economie di scala che possono essere conseguite tramite l’incremento delle masse gestite.

Le altre spese amministrative risultano particolarmente elevate (26,38% del MOL), data anche la tendenza all’outsourcing delle funzioni amministrative a basso valore aggiunto e di quei servizi di alta consulenza (legale, fiscale e immobiliare/edile) che richiedono un grado di specializzazione così elevato da rendere antieconomico la loro internalizzazione. All’interno di questa posta di bilancio colpisce la scarsità (o anche l’assenza) dei costi per pubblicità e marketing: ciò è probabilmente dovuto al fatto che la grande maggioranza dei fondi immobiliari si rivolge a investitori qualificati e quindi non richiede il ricorso alle comuni forme di comunicazione, bensì a contatti diretti e personalizzati. Tabella 10: Analisi dei costi operativi


2005 2006 2007 2008 2009Costi operativi / NAUM 0,54% 0,57% 0,61% 0,49% 0,55%Spese per il personale / Costi operativi 48,16% 47,87% 45,22% 56,05% 54,08%Spese per il personale / NAUM 0,26% 0,27% 0,28% 0,27% 0,30%Spese per il personale / NAUM (1) 0,35% 0,28% 0,24% 0,19% 0,23%Costo unitario del personale dipendente (2) 85 127 135 112 114Costo medio del CdA e del Collegio sindacale (2) 258 361 369 559 646NAUM / N° di dipendenti (2) 38.051 56.581 58.809 52.892 49.666(1) Prime cinque società per NAUM.(2) Valori in migialia di euro.


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Poiché l’attività di gestione di patrimoni rappresenta lo scopo primario delle SGR, lo studio dei relativi ricavi e costi è determinante al fine di valutare l’impatto che una variazione delle masse gestite potrebbe avere sulla redditività delle società. Per questa ragione, è stata effettuata un’analisi del livello medio di copertura dei costi operativi (LCCO) delle SGR del campione, calcolato secondo la seguente formula:

NAUM) / Gestione di Attive ni(Commissio SGR di nOperativi CostiLCCO medio ×°

=

L’LCCO rappresenta quindi il livello minimo di masse gestite tale da poter coprire i costi operativi, dato il livello attuale dei ricavi da commissioni di gestione. Questo indice può essere accostato al più comune break even point (BEP), ma si evidenzia che, per definizione, il calcolo del BEP dovrebbe essere basato sui soli costi fissi. Al contrario nella presente analisi, anche sulla scorta della letteratura relativa allo studio della performance delle SGR,19

La costante riduzione delle commissioni attive di gestione in percentuale dei NAUM ha comportato una crescita del LCCO, che ha superato in media i 525 milioni di euro di patrimoni gestiti minimi, nonostante la sostanziale stazionarietà dei costi operativi. D’altro canto, il contemporaneo incremento delle masse ha consentito alle SGR un ampio margine di manovra, come evidenziato dalla distanza media dal LCCO, pari a oltre 425 milioni di euro (tabella 11).

si ricorre ad un’accezione più ampia, nell’ipotesi che i costi operativi siano scarsamente elastici alle variazioni dell’ammontare delle masse gestite, almeno nel breve periodo.

L’analisi è stata poi ripetuta sommando le commissioni passive di mantenimento ai costi operativi. La ratio di tale scelta risiede nella natura sostanzialmente fissa di tali commissioni, aventi lo scopo di remunerare periodicamente le strutture esterne all’SGR che hanno contribuito al collocamento dei suoi fondi. Possono quindi essere viste alla stregua di costi fissi per il personale di una virtuale area commerciale, in contrasto con le commissioni di sottoscrizione (siano esse attive o passive) che invece, per la loro natura transitoria, non vengono incluse in questa analisi.

Anche considerando questi costi aggiuntivi, i NAUM delle società incluse nel campione risultano essere ampiamente sufficienti per la loro copertura (distanza media dal LCCO pari a oltre 360 milioni di euro).

19 L. Cuzzolin, “Le società di gestione dei fondi comuni di investimento mobiliare”, in

A. Carretta, Gli intermediari finanziari non bancari, 1995; M. Damilano, Le società di gestione dei fondi comuni: dinamiche gestionali e redditività, 1999.

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Tabella 11: Livello di copertura dei costi operativi


6.3 Risultato operativo dell’attività caratteristica Il reddito operativo dell’attività caratteristica, pari alla somma del

risultato dell’attività di gestione e di consulenza e del risultato commerciale, è senza dubbio il punto focale del conto economico. Esso rappresenta infatti la capacità dell’azienda di generare ricchezza tramite la propria attività nel settore della gestione di patrimoni immobiliari e della consulenza, tenendo altresì conto dei rapporti commerciali.

In linea con quanto affermato riguardo ai costi di promozione, l’attività commerciale delle SGR immobiliari risulta essere scarsamente rilevante (0,24% del MOL). Inoltre l’impatto di questo risultato intermedio si è affievolito dopo il 2006, quando sono pressoché cessati i collocamenti dei pochi fondi retail italiani (solo uno dal 2007 ad oggi). Si osserva come la rete di vendita generi costi pari solo allo 0,01% dei NAUM (1,01% del MOL), rappresentati dalle commissioni passive di collocamento, evidenziando di fatto la preponderanza di contatti diretti tra partecipanti ai fondi e società di gestione, con il limitato concorso di una struttura distributiva.

Con riguardo ai soggetti che percepiscono tali commissioni, si rileva che il 90% di esse viene versato a banche di gruppo (3,64% a banche extra-gruppo), contro il 51,8% del 2008 (45,18% a banche extra-gruppo). Si può ipotizzare che questo incremento del ricorso a banche collegate possa essere stato un riflesso della congiuntura negativa del settore immobiliare, che ha reso più difficile affidarsi a reti esterne per la sottoscrizione iniziale di quote di OICR, portando i gruppi a privilegiare il collocamento dei prodotti di SGR controllate e collegate.

In termini assoluti, il reddito operativo dell’attività caratteristica (ROAC), pari al 41,46% del MOL, ha mostrato una crescita sensibile (CAGR dal 2005: 4,06%) dovuta, come per la maggior parte delle poste di conto economico, all’aumento delle masse gestite. Rispetto a queste ultime

2005 2006 2007 2008 2009Commissioni attive di gestione / NAUM 1,42% 1,20% 1,13% 1,06% 1,00%LCCO medio 259.561 353.686 423.054 412.475 525.621Distanza media dal LCCO 422.822 386.578 361.922 487.657 425.221LCCO medio (1) 307.500 404.119 468.140 469.980 589.964Distanza media dal LCCO (1) 374.884 336.145 316.837 430.152 360.878Dati in migliaia di euro.(1) Incluse le Commissioni di mantenimento su gestioni proprie.


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si evidenzia, in rapporto percentuale, un andamento altalenante e, di fatto, perfettamente allineato al margine dell’attività di gestione e di consulenza.

6.4 Risultato della gestione finanziaria Il risultato della gestione finanziaria rappresenta il margine derivante

dalle attività e passività finanziarie dell’SGR. Nel periodo preso in esame ha mostrato una rilevanza molto limitata, tanto che nel 2009 era pari solo allo 0,63% del MOL. D’altro canto, questo peso percentuale si era via via accresciuto dal 2005 al 2008, passando dal 5,99% all’8,41% del MOL, soprattutto in virtù degli interessi sui finanziamenti erogati e grazie al risultato netto da operazioni finanziarie, costituito in massima parte da plusvalenze su quote di fondi immobiliari cedute.

La quota preponderante di questo risultato è costituita dai proventi da OICR che, come già esposto, possono essere detenuti dalla società per motivi regolamentari e quindi i loro proventi potrebbero, in linea teorica, essere inclusi nel ROAC. Tali proventi evidenziano una redditività percentuale degli OICR in portafoglio pari al 4,75% (tabella 12).

Il contributo degli interessi è scarsamente rilevante nell’analisi della performance delle SGR. Il margine di interesse si attesta su un livello positivo (596.000 euro) solo in virtù del superiore ammontare di attività fruttifere (in particolare crediti finanziari) rispetto ai debiti onerosi, mentre lo spread, come è tipico per ogni società non attiva nell’intermediazione creditizia, risulta costantemente negativo.

Le serie difficoltà affrontate da tutti i mercati, e in primis da quello immobiliare, hanno provocato un drastico aumento delle rettifiche di valore su attività finanziarie, appesantendo il risultato della gestione finanziaria.

Tabella 12: Gestione finanziaria


2005 2006 2007 2008 2009Proventi da quote di OICR 7.011 8.228 9.923 7.925 6.145Redditività degli OICR in portafoglio 5,67% 6,13% 6,33% 6,21% 4,75%+ Interessi attivi 1.508 2.278 4.080 6.470 1.679- Interessi passivi -1.049 -813 -1.271 -715 -1.083= Margine di interesse 459 1.465 2.809 5.755 596+ Tasso attivo medio 1,35% 1,47% 1,99% 2,56% 0,78%- Tasso passivo medio -5,25% -5,86% -7,60% -8,81% -4,60%= Spread -3,90% -4,39% -5,62% -6,25% -3,82%Valori in migliaia di euro.

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6.5 La redditività aziendale: il ROI e le sue componenti La redditività globale delle SGR può essere valutata ricorrendo al

rapporto tra reddito della gestione ordinaria (RO)20

Per valutare l’apporto delle gestioni intermedie è necessario disaggregare il ROI nelle sue componenti (si rimanda alla tabella 13 per la formulazione degli indici):

e capitale investito (o totale attivo, TA). Il return on investment (ROI), pari al 19,39%, ha mostrato una diminuzione sensibile nell’ultimo esercizio, evidenziando una minore efficienza nell’utilizzo delle risorse, siano esse di debito o di capitale proprio, apportate nelle aziende componenti il campione (tabella 13).

Q.OICRCIAFP.OICRRF

Q.OICRCIACP.OICRROAC

CIAFRF

CIACRC

CIACRGC

CIAFRF

CIACROAC

TAROROI

+−

+++

=

=++=+==

La redditività dell’attività caratteristica nel 2009 ha segnato un sensibile ridimensionamento rispetto al 2008. Questo indicatore è composto dalla somma del reddito dell’attività di gestione e di consulenza e del reddito dell’attività commerciale, con un peso preponderante del primo indice rispetto al secondo, tanto che il netto miglioramento dell’area commerciale (da un contributo negativo nel 2008 pari a -1,50% del MOL, a solo -0,25% nel 2009) non ha consentito di compensare la contrazione dei risultati dell’asset management e della consulenza, con una redditività passata dal 71,07% al 44,35%.

La redditività dell’attività finanziaria apporta un contributo quasi irrilevante al ROI globale, pari appena allo 0,51%, in forte diminuzione rispetto alla media dei quattro anni precedenti (4,88%).

D’altro canto, come già esposto relativamente all’attivo di stato patrimoniale, le quote di OICR detenute dalle SGR possono essere interpretate come componenti del capitale investito nell’attività caratteristica (CIAC). Seguendo questo diverso approccio si ottiene un parziale riequilibrio del contributo fornito dalle due gestioni alla redditività globale delle società, per lo meno fino al 2008. Nel 2009, stante la rilevante contrazione del risultato della gestione finanziaria, il ROI dipende in massima parte dall’apporto del ROAC.

20 Il risultato della gestione ordinaria (RO) indica la capacità delle SGR del campione di

generare redditi sulla base della loro gestione ordinaria, composta appunto dalla somma del ROAC e del risultato della gestione finanziaria.


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Tabella 13: Indici di redditività


6.6 La redditività dei mezzi propri: il ROE Per valutare la redditività delle SGR immobiliari con riferimento alla

remunerazione del solo capitale di rischio, è necessario ricorrere al return on equity (ROE), dato dal rapporto tra il risultato netto (RN) e i mezzi propri (MP).

Il ROE non ha mostrato un trend definito nel periodo 2005-2009, oscillando attorno alla sua media, pari al 21,22% (grafico 8). Nel 2009 è risultato pari al 17,95%: per quanto si tratti di uno dei risultati peggiori dell’ultimo quinquennio, in termini assoluti colloca questa categoria di SGR ad un livello di redditività più che soddisfacente e ben superiore alla media degli altri intermediari finanziari.

E’ però necessario rammentare che questi valori rappresentano le medie ponderate dei ROE delle società componenti il campione. Il grafico 9 esemplifica invece la notevole dispersione dei ROE delle singole SGR, riordinati dal minore (2,08%, era -19,26% nel 2005) al maggiore (39,18%, era 59,09% nel 2005). Dispersione che è andata contraendosi nel corso degli anni, raggiungendo un maggiore allineamento delle redditività nell’anno 2009 rispetto all’esercizio 2005.

2005 2006 2007 2008 2009Return on investment (ROI)RO/TARedditività dell'attività caratteristicaROAC/CIACRedditività dell'attività di gestione e consulenzaRGC/CIACRedditività dell'attività commercialeRC/CIACRedditività dell'attività finanziariaRF/CIAFRedditività dell'attività caratteristica (con OICR)(ROAC+P.OICR)/(CIAC+Q.OICR)Redditività dell'attività finanziaria (senza OICR)(RF-P.OICR)/(CIAF-Q.OICR)

3,17% 5,57% -3,87%

26,53%30,51%

1,17% 2,44%

4,89% 5,84% 0,51%

28,36%41,10%31,31%

-2,84%-1,99%

4,24% 4,54%

44,35%

-0,25%-1,50%-0,87%

56,23% 53,54% 61,71% 71,07%

19,39%

44,09%54,24% 50,70% 60,84% 69,57%

25,10% 19,53% 22,57% 27,41%

Guido Abate

32

Guido Abate

Grafico 8: ROE delle SGR immobiliari

24,99%

17,73%

19,55%

25,88%

17,95%

0,12

0,14

0,16

0,18

0,2

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0,28

2005 2006 2007 2008 2009

Return on Equity (ROE)

Fonte: elaborazione su dati di bilancio Grafico 9: ROE delle singole SGR immobiliari (2005, 2009)

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

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Return on equity (ROE)

2005

2009



33

Va rilevato che l’ammontare del reddito netto è determinato, oltre che

dalle dinamiche economiche delle SGR (tabella 14), dal livello di prelievo fiscale cui sono sottoposte le imprese. Sul fronte delle imposte, si può notare come l’aliquota media del campione si sia fortemente abbattuta negli ultimi due anni, scendendo al 34,40% medio rispetto al reddito operativo21

nel periodo 2008-2009, da confrontarsi con il 40,65% medio del triennio 2005-2007. Nonostante la più limitata pressione fiscale, il risultato netto del 2009 è stato il minore di tutta la serie storica, sia in rapporto al MOL (27,65%) sia rispetto ai NAUM (0,261%), contro una media nel quadriennio precedente rispettivamente del 33,5% e dello 0,37%.

Tabella 14: Dinamica complessiva dei risultati economici


21 Coincidente con il reddito ante imposte, poiché negli esercizi analizzati la gestione

straordinaria è assente in tutte le società del campione.

Guido Abate

34

Guido Abate

La valutazione dei driver che influenzano il ROE richiede la sua scomposizione, che nelle SGR presenta problematiche peculiari. La variabile di scala che incide sulle commissioni percepite dalle società non dipende infatti da alcuna quantità iscritta negli schemi di bilancio, bensì dalle masse gestite, indicate a parte in nota integrativa.22

Si è quindi fatto ricorso ad una duplice scomposizione. Al numeratore sono rappresentati i rapporti tra i risultati intermedi di conto economico, al fine di evidenziare l’apporto delle gestioni parziali. Prima dei risultati intermedi, però, i proventi dell’attività di gestione (PAG) vengono rapportati al totale dei net asset under management (NAUM), essendo contrattualmente legati a quest’ultimo ammontare. Di fatto, la dimensione reddituale della formula è composta da una serie di rapporti percentuali tra i singoli margini intermedi e quelli che li precedono, rappresentando quanto ciascuna gestione parziale contribuisca ad incrementare o ad assorbire il reddito generato dalle commissioni attive.

Al denominatore, invece, viene analizzata la composizione del requisito patrimoniale totale (RPTOT) richiesto dalla Banca d’Italia alle SGR in relazione alle masse gestite e agli “altri rischi”.23

Il rapporto tra il requisito patrimoniale totale (RPTOT) e il requisito per le masse gestite indica quanto, teoricamente, i rischi derivanti direttamente dall’attività di asset management vadano ad influire sulla patrimonializzazione dell’SGR.

Tale requisito consente di collegare l’ammontare totale dei patrimoni gestiti con il livello dei mezzi propri e quindi di raccordare la dimensione reddituale della società con quella patrimoniale. Va evidenziato infatti che i NAUM, da un lato, influenzano l’ammontare delle commissioni percepite e, dall’altro, sono alla base del calcolo del requisito patrimoniale per le masse gestite (RPMG). Si tratta quindi di un valore che influenza sia i risultati economici sia, anche se in misura minore, la struttura del passivo delle SGR.

24

22 Coerentemente con le Istruzioni della Banca d’Italia. Va però rilevato che la recente

sentenza della Sezione I della Corte di Cassazione di Roma n. 16605 del 15 luglio 2010 ha stabilito che le attività e passività dei fondi sono di proprietà dell’SGR e le quote di tali fondi rappresentano un titolo di credito nei confronti della società.

23 Il requisito patrimoniale per le masse gestite è pari allo 0,02% del totale dell’attivo dei fondi immobiliari riservati promossi dalla SGR compreso tra i 250 e i 50 miliardi di euro. Il requisito per gli altri rischi, invece, è pari al 25% dei costi operativi fissi. Banca d’Italia, Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, 2005, Titolo II, Cap. V, Sez. III.

24 Va comunque evidenziato che il requisito patrimoniale per le masse gestite è risultato sempre inferiore a quello per gli “altri rischi” e quindi il requisito patrimoniale totale, essendo pari al maggiore tra i due, non è stato esplicitamente influenzato dall’ammontare dei NAUM. Il rapporto RPTOT/RPMG ha quindi valore nell’indicare di quanto ancora potrebbero accrescersi le masse gestite, e quindi la redditività aziendale derivante dalle


35

La minore redditività dei mezzi propri, con una contrazione del ROE di

quasi un terzo dal 2008 al 2009, è stata provocata principalmente dal sensibile deterioramento della dimensione reddituale (riportata al numeratore della scomposizione). In particolare, si segnala la minore contribuzione del risultato dell’attività di gestione e di consulenza (RGC) in rapporto al MOL, mentre l’unica gestione complementare ed accessoria presente, ovverosia la gestione finanziaria, non ha apportato alcun incremento rispetto all’RGC, tanto che il reddito della gestione ordinaria è passato dal 113,95% dell’RGC nel 2008 al 100,94% nel 2009 (tabella 15).

In relazione alla dimensione patrimoniale, si è assistito invece ad un netto decremento del requisito patrimoniale totale (RPTOT) in rapporto al requisito patrimoniale per le masse gestite (RPMG), passato dall’867,94% del 2008 al 703,39% del 2009. Si tratta certamente di un segnale di maggiore efficienza delle SGR, poiché questo indice dovrebbe tendere ad un valore pari ad uno al crescere delle masse gestite, ossia allorquando le SGR abbiano raggiunto economie di scala tali da rendere predominante il requisito per le masse gestite rispetto a quello calcolato a copertura dei rischi operativi. La lieve riduzione del patrimonio di vigilanza rispetto al requisito patrimoniale totale (390,33%, dal 426,69% del 2008) non desta preoccupazioni, ma va ricordato che il suo livello è sensibilmente inferiore a quello medio rilevato dalla Banca d’Italia con riguardo a tutte le SGR, anche mobiliari, che è pari al 590%.

Il più elevato livello di efficienza dei mezzi propri non è stato sufficiente a compensare l’andamento della dimensione reddituale, con conseguente contrazione del ROE.

commissioni attive, senza comportare un aumento del requisito patrimoniale totale, ipotizzando la stazionarietà dei costi operativi e del correlato requisito per gli “altri rischi”.

LEPATRIMONIA DIMENSIONE

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ROE⋅⋅⋅

⋅⋅⋅⋅=

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36

Guido Abate

Tabella 15: Scomposizione del ROE: profili reddituali e patrimoniali


Poiché l’informativa sulla patrimonializzazione delle SGR è stata inserita in nota integrativa solo a seguito dell’introduzione delle nuove Istruzioni25, la scomposizione presentata è stata eseguita esclusivamente per gli esercizi 2008 e 2009. Per tutta la durata del campione, invece, si è potuto ricorrere ad un’analisi del ROE più tradizionale26

, basata sullo studio della formazione del ROI, partendo dalle gestioni intermedie, e sul ricorso alla leva finanziaria (tabella 16), secondo la formula seguente:

Questa scomposizione, di fatto, riprende e sintetizza quanto sin qui

esposto sull’andamento della gestione delle SGR comprese nel campione. Si osserva un progressivo peggioramento della redditività dei risultati

25 Banca d’Italia, Istruzioni per la redazione dei bilanci degli Intermediari finanziari…,

16 dic. 2009. 26 Damilano, Le società di gestione dei fondi comuni: dinamiche gestionali e redditività,

1999, pag. 75.

2008 2009Profilo RedditualeProventi di gestione patrimoni / NAUM PAG/NAUM 1,06% 1,00%

Margine operativo lordo / Proventi di gestione patrimoni MOL/PAG 96,24% 94,81%Risultato dell'attività di gestione e di consulenza / MOL RGC/MOL 52,38% 41,69%Risultato della gestione ordinaria / Risultato dell'attività di gest. e di consul. RO/RGC 113,95% 100,94%Reddito netto / Risultato della gestione ordinaria RN/RO 65,54% 65,70%

Profilo PatrimonialeRequisito patrimoniale per le masse gestite / NAUM RPMG/NAUM 0,02% 0,02%Requisito patrimoniale totale / Requisito patrimoniale per le masse gestite RPTOT/RPMG 867,94% 703,39%Patrimonio di vigilanza / Requisito patrimoniale totale PVIG/RPTOT 426,69% 390,33%Mezzi propri / Patrimonio di vigilanza MP/PVIG 261,29% 269,62%

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TASPER

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TACG

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TARGC

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TAROAC

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TARO

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MPRO

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→+=→⋅=→⋅==


37

intermedi rispetto al capitale investito (TA), un contestuale incremento dei costi, specie per il personale, e l’effetto negativo derivante dalla minore leva finanziaria (qui rappresentata dal rapporto TA/MP).

6.7 La politica dei dividendi e l’autofinanziamento Una volta giunti a definire la redditività delle SGR per il capitale

apportato dai soci, risulta utile quantificare le risorse finanziarie che questi, effettivamente, riescono ad estrarre sotto forma di dividendi, ordinari e straordinari.

Allo scopo di valutare la destinazione dell’utile di ciascun esercizio si è prestata particolare attenzione al matching temporale tra risultato e dividendi. In altri termini, il dividendo indicato nell’anno X rappresenta la quota di utile dell’esercizio X che è stata poi effettivamente distribuita nel corso dell’anno X+1.

Il payout ratio ha mostrato un andamento altalenante durante il quinquennio preso in esame, ma in genere, specialmente se si considerano anche i dividendi straordinari, si mantiene su livelli molto elevati, costantemente al di sopra del 75% del risultato netto nel periodo 2007-2009 (tabella 17).

38

Guido Abate Ta

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39

7. Conclusioni

Il settore delle SGR immobiliari, dopo una crescita sostenuta nel corso degli anni passati, ha visto un rallentamento dei suoi tassi di sviluppo nel 2009. La concorrenza, che ha contribuito a contrarre le commissioni attive, la crescita dei costi operativi e le criticità emerse nell’area finanziaria hanno portato ad una minore redditività delle società analizzate, pur permanendo su livelli particolarmente elevati.27

Nonostante una performance ampiamente positiva, è utile una visione d’insieme delle principali cause della minore redditività mostrata rispetto all’esercizio 2008.

In primo luogo, i ricavi commissionali si sono contratti sia in valore assoluto (-3,32%), sia in rapporto ai NAUM. Il peso dei costi operativi risulta rilevante specialmente in termini comparativi con realtà più consolidate: a titolo di raffronto, nella globalità delle SGR italiane essi sono pari solo allo 0,26% delle masse nette gestite, contro lo 0,551% dei NAUM nel settore del real estate. Questa inefficienza è dovuta principalmente al mancato raggiungimento di adeguate economie di scala ed è quindi sintomatico di un comparto ancora in evoluzione.

L’esercizio 2009 ha poi visto una significativa contrazione della redditività della gestione finanziaria delle SGR immobiliari. Per quanto non si tratti di un’attività core e, come già esposto, gli investimenti finanziari in OICR immobiliari possano essere fortemente vincolati dalle normative della Banca d’Italia, è notevole il divario tra la capacità delle attività finanziarie di generare reddito nel 2009 rispetto alla media del quadriennio precedente: nel 2009 lo 0,006% dei NAUM contro lo 0,08% medio nel periodo 2005-2008.

E’ quindi possibile concludere che le società di gestione del risparmio immobiliari italiane rappresentino un settore che, dopo alcuni anni di crescita costante ed elevata, non ha ancora raggiunto la maturità ormai tipica dell’industria dell’asset management.

Le recenti riforme che hanno riguardato l’ambito regolamentare e fiscale dei fondi immobiliari potranno avere dei riflessi negativi sui risultati degli esercizi futuri delle società di gestione.28

27 Ad esempio, nell’esercizio 2009 le banche italiane hanno mostrato un ROE pari al

3,6%.

La contrazione delle masse gestite conseguente alla riforma potrà avere un impatto negativo sulla performance delle SGR, limitando i ricavi derivanti da commissioni di gestione e rendendo più rigida la struttura dei costi. Sarà quindi importante per le SGR immobiliari la capacità di giungere a strutture operative più efficienti, al fine

28 D.L. 78/2010, art. 32.

Guido Abate

40

di contrastare l’aumento dei costi fissi in rapporto alle masse gestite. D’altro canto, le SGR immobiliari hanno dimostrato sino ad oggi di essere intermediari caratterizzati da livelli di redditività elevati e costanti nel tempo e quindi potenzialmente in grado di affrontare le sfide poste da queste innovazioni.


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67- Giuseppe PROVENZANO, Risparmio…. Consumo….questi sconosciuti !!! , dicembre 2007.

68- Elisabetta CORVI, Alessandro BIGI, Gabrielle NG, The European Millennials versus the US Millennials: similarities and differences, dicembre 2007.

69- Anna CODINI, Governo della concorrenza e ruolo delle Authorities nell’Unione Europea, dicembre 2007.

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71- Monica VENEZIANI, Laura BOSIO, I principi contabili internazionali e le imprese non quotate: opportunità, vincoli, effetti economici, dicembre 2007.

72- Mario NICOLIELLO, La natura economica del bilancio d’esercizio nella disciplina giuridica degli anni 1942, 1974, 1991, 2003, dicembre 2007.

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75- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Michela APOSTOLO, Dominanza della marca e successo del co-branding: una verifica sperimentale, maggio 2008.

76- Alberto MARCHESE, Il ricambio generazionale nell’impresa: il patto di famiglia, maggio 2008.

77- Pierpaolo FERRARI, Leasing, factoring e credito al consumo: business maturi e in declino o “cash cow”?, giugno 2008.

78- Giuseppe BERTOLI, Globalizzazione dei mercati e sviluppo dell’economia cinese, giugno 2008.

79- Arnaldo CANZIANI, Giovanni Demaria (1899-1998) nei ricordi di un allievo, ottobre 2008.

80- Guido ABATE, I fondi comuni e l’approccio multimanager: modelli a confronto, novembre 2008.

81- Paolo BOGARELLI, Unità e controllo economico nel governo dell’impresa: il contributo degli studiosi italiani nella prima metà del XX secolo, dicembre 2008.

∗ Serie depositata a norma di legge. L’elenco completo dei paper è disponibile al

seguente indirizzo internet http://www.deaz.unibs.it

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82- Marco BERGAMASCHI, Marchi, imprese e sociologia dell’abbigliamento d’alta moda, dicembre 2008.

83- Marta Maria PEDRINOLA, I gruppi societari e le loro politiche tributarie: il dividend washing, dicembre 2008.

84- Federico MANFRIN, La natura economico-aziendale dell’istituto societario, dicembre 2008.

85- Sergio ALBERTINI, Caterina MUZZI, La diffusione delle ICT nei sistemi produttivi locali: una riflessione teorica ed una proposta metodologica, dicembre 2008.

86- Giuseppina GANDINI, Francesca GENNARI, Funzione di compliance e responsabilità di governance, dicembre 2008.

87- Sante MAIOLICA, Il mezzanine finance: evoluzione strutturale alla luce delle nuove dinamiche di mercato, febbraio 2009.

88- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Brand extension, counterextension, cobranding, febbraio 2009.

89- Luisa BOSETTI, Corporate Governance and Internal Control: Evidence from Local Public Utilities, febbraio 2009.

90- Roberto RUOZI, Pierpaolo FERRARI, Il rischio di liquidità nelle banche: aspetti economici e profili regolamentari, febbraio 2009.

91- Richard BAKER, Yuri BIONDI, Qiusheng ZHANG, Should Merger Accounting be Reconsidered?: A Discussion Based on the Chinese Approach to Accounting for Business Combinations, maggio 2009.

92- Giuseppe PROVENZANO, Crisi finanziaria o crisi dell’economia reale?, maggio 2009.

93- Arnaldo CANZIANI, Le rivoluzioni zappiane— reddito, economia aziendale — agli inizî del secolo XXI, giugno 2009.

94- Annalisa BALDISSERA, Profili critici relativi al recesso nelle società a responsabilità limitata dopo la riforma del 2003, luglio 2009.

95- Marco BERGAMASCHI, Analisi ambientale della Cina e strategie di localizzazione delle imprese italiane, novembre 2009.

96- Alberto FALINI, Stefania PRIMAVERA, Processi di risanamento e finalità d’impresa nelle procedure di amministrazione straordinaria, dicembre 2009.

97- Riccardo ASTORI, Luisa BOSETTI, Crisi economica e modelli di corporate governance, dicembre 2009.

98- Marco BERGAMASCHI, Imitazione e concorrenza nell’abbigliamento di moda: un’interpretazione economico-aziendale della normativa vigente, dicembre 2009.

99- Claudio TEODORI, Monica VENEZIANI, Intangibile assets in annual reports: a disclosure index, gennaio 2010.

100- Arnaldo CANZIANI, Renato CAMODECA, Il Bilancio dello Stato nel pensiero degli aziendalisti italiani 1880-1970, febbraio 2010.

101- Giuseppe BERTOLI, Bruno BUSACCA, Roberto GRAZIANO, La determinazione del “Royalty Rate” negli accordi di licesing, marzo 2010.

102- Antonio PORTERI, La crisi, le banche e i mercati finanziari, aprile 2010. 103- Elisabetta CORVI, Emozioniamoci! L’imperativo del terzo millennio?, maggio 2010. 104- Sergio ALBERTINI, Caterina MUZZI, Innovation networking and SMEs: Open

communities and absorptive capacity. Two case studies along a continuum in the innovative process, ottobre 2010.

Università degli Studi Dipartimento didi Brescia Economia Aziendale

Ottobre 2010

Paper numero 105

Guido ABATE

LO SVILUPPO E LE PROSPETTIVEDELLE SGR IMMOBILIARI ITALIANE

Università degli Studi di BresciaDipartimento di Economia AziendaleContrada Santa Chiara, 50 - 25122 Bresciatel. 030.2988.551-552-553-554 - fax 030.295814e-mail: [email protected]

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LO SVILUPPO E LE PROSPETTIVE - unibs.it · Lo sviluppo e le prospettive delle SGR immobiliari italiane 3 Se si estende l’analisi alle masse gestite, nel 2009, a fronte di un patrimonio