Lucrare licenta

Academia de Studii Economice

Facultatea de Finanţe, Bănci, Asigurări şi Burse de Valori

Efectele cursului de schimb asupra economiei

Studiu asupra cursului RON/EURO

Coordonator:

Profesor universitar doctor Teodora Barbu

Absolvent: Alina Ţigănucă

BUCUREŞTI

2008

Efectele cursului de schimb asupra economiei.Studiu asupra cursului RON/EURO

2

Introducere

Cursul de schimb este alături de rata dobânzii, rata rezervei minime obligatorii deţinute

de băncile comerciale la Banca Centrală, operaţiunile de open-market unul din principalele

instrumente de politică monetară.

În funcţie de gradul de deschidere ale unei economii, cursul de schimb are un rol major

în evoluţia preţurilor interne. Astfel, printr-o apreciere brusca a cursului de schimb, respectiv a

monedei naţionale se creează condiţiile favorabile pentru creşterea importurilor şi descreşterea

exporturilor, ceea ce conduce la deteriorarea balanţei comerciale şi la un deficit de cont curent. În

cadrul unei economii care are ca scop fundamental stabilitatea preţurilor, înregistrarea unui deficit de

cont curent este un factor negativ care îngreunează îndeplinirea acestui obiectiv. Pentru a evita

aceste situaţii, Banca Centrală intervine pe piaţa valutară prin măsuri de sterilizare a monedei

excedentare în scopul evitării unei aprecieri excesive a cursului de schimb. Astfel se sprijină

competitivitatea externă a ţării, prevenindu-se o adâncire excesivă a deficitului de cont curent fără a

pune în pericol ţintele de inflaţie.

O Bancă Centrală care are ca obiectiv fundamental stabilitatea preţurilor dar în acelaşi

timp abordează un regim valutar mai puţin flexibil (variaţiile cursului trebuie să se încadreze într-o

anumită bandă de fluctuaţie) poate întâmpina situaţii conflictuale. Aprecierile excesive ale cursului

datorate intrărilor masive de capital sunt atenuate prin măsuri directe de sterilizare de către Banca

Centrală. De aceea pentru susţinerea obiectivului principal de ţintire a inflaţiei trebuie abordat un

curs de schimb flexibil. Un curs de schimb flexibil este un avantaj net pentru că poate proteja o

economie împotriva unor şocuri care, într-un regim de curs fix, ar fi putut genera o criză valutară

(ex. Turbulenţele care au marcat pieţele emergente din America Latină în anul 2002).

O altă situaţie în care cursul de schimb este un instrument important de politică

monetară este dat de diferenţialul de dobândă care cauzează intrări masive de capital străin ceea ce

conduce la o apreciere bruscă a monedei naţionale, apreciere care nu se datorează unei creşteri

economice reale şi care în cazul unor retrageri bruşte a capitalului ar conduce la o prăbuşire a

monedei naţionale. Aceste situaţii pot fi atenuate prin intervenţii ale Băncii Centrale dar astfel se

renunţă la flexibilitaea cursului de schimb care reprezintă o condiţie importantă de respectat pentru

creearea unui mediu economic care funcţionează după regulile cererii si ofertei de monedă.


3

Capitolul I

Modific ările cursului de schimb şi implicaţiile pe plan economic

În această lucrare vom aborda modul în care cursul de schimb este utilizat de banca

centrală în politica monetară. Cu privire la cursul de schimb sunt 4 puncte care trebuiesc urmărite: I)

un curs de schimb flexibil este o componentă esenţială a politicii băncii centrale în demersul său de a

păstra nivelul inflaţiei scăzut şi relativ stabil; II) banca nu urmăreşte un anumit curs de schimb preţul

acestuia fiind stabilit pe piaţă; III) mişcările cursului de schimb sunt foarte importante din 2 motive:

i) reflecta evenimente de pe piaţa locală sau globală care vor influenţa direct cererea agregată; ii)

creează ajustări de preţuri care vor influenţa cererea agregată; IV) în urma unei modificări a cursului

de schimb, măsurile care vor fi luate de banca centrală depind crucial de cauzele acesteia. O dată

determinat motivul unei modificări în cursul de schimb, este posibil să se determine efectul asupra

cererii agregate şi să se ia măsurile corespunzatoare de politică monetară dacă sunt necesare.

Rolul final al băncii centrale este de a avea o contribuţie pozitivă la creşterea

economică. Pe baza unor vaste cercetări teoretice şi empirice s-a ajuns la concluzia că rolul băncii

centrale este de a adopta o politică de ţintire a inflaţiei. Acest fapt se bazează pe 2 idei:

i) o inflaţie ridicată este dăunătoare pentru economie şi costisitoare pentru

indivizi şi firme

ii) rata inflaţiei este singura variabilă economică asupra căreia politica

monetară are efect sistematic şi susţinut

Perioadele cu inflaţie ridicată sunt caracterizate de instabilitate şi dificultate în

preconizarea nivelului acesteia. (Friedman, 1977). O inflaţie ridicată are de asemenea tendinţa de a

creşte volatilitatea şi incertitudinea preţurilor relative a bunurilor şi serviciilor (Longworth, 2002). O

inflaţie ridicată determină firmele şi indivizii să ia decizii greşite în privinţa consumului zilnic, în

muncă, în investiţii în comparaţie cu indivizii dintr-un mediu cu inflaţie scăzută.


4

Există dovezi solide că politica monetară are efecte profunde aupra PIB-ului şi forţei de

muncă pe termen scurt dar din motive bine determinate şi probabil cel mai bine explicate de

Friedman (1968), politica monetară are efecte durabile şi susţinute asupra ratei inflaţiei.

Ştiindu-se că o inflaţie ridicată este costisitoare şi că politica monetară are efecte

durabile asupra acesteia, nu este surprinzător că majoritatea băncilor centrale adoptă ca scop

principal ţintirea inflaţiei.

1.1 Rolul cursului de schimb în mecanismul de transmitere monetară

Mecanismul de transmitere monetară este o înşiruire de evenimente cauză-efect care

porneşte din măsurile pe care le ia banca centrală şi au efecte asupra preţurilor, cererii agregate,

diferenţialului de PIB (output GAP) şi inflaţiei.

Să considerăm că banca centrală se aşteaptă la o mărire a inflaţiei peste targetul stabilit

datorată unei creşteri economice globale care va conduce la o creştere a cererii pentru export. În

acest caz, banca centrală va urmări o restrângere a politicii monetare pentru a încetini creşterea

cererii agregate şi a preveni excesul de cerere care ar conduce la creşterea inflaţiei. Cum işi va atinge

banca centrală obiectivul urmărit?

Va apela la un instrument de bază al politicii monetare şi anume la creşterea dobânzii

overnight. Se aşteaptă o mărire a dobânzii pe termen lung care va atrage capital financiar străin.

Cererea crescută de monedă locală va conduce la aprecierea acesteia pe pieţele străine. O dobândă

ridicată va determina scăderea cererii pentru investiţii, locuinţe sau alte bunuri de durată. Aprecierea

monedei locale va conduce la scăderea veniturilor exportatorilor şi la ieftinirea importuilor. Această

reducere în investiţii şi consum, combinată cu reducerea exportului net implică o reducere a creşterii

cererii agregate.

PIB este determinat în mare masură de cerere pe termen scurt dar aproape exclusiv de

ofertă pe termen lung. Cu alte cuvinte, o reducere a cererii agregate datorate creşterii ratei dobânzii

va cauza o micşorare a PIB-ului. Ultima legătura este între PIB-ul potenţial şi rata inflaţiei. Astfel,

decizia bănci centrale de a mări rata dobânzii overnight conduce la scăderea cererii agregate şi în

final la reducerea ratei inflatiei.

De asemenea trebuie luat în calcul intervalul de timp între luarea deciziei şi momentul

în care se vor observa efectele acesteia.Se estimeaza între 12-18 luni până la observarea efectelor

asupra cererii agregate şi între 18-24 luni până la observarea efectelor asupra inflaţiei. Ideal este ca o


5

bancă centrală să anticipeze şocurile economice şi să implementeze o politică monetară

corespunzatoare. Aşteptând ca efectele şocurilor economice să devină vizibile după care să ia

măsurile adecvate, se poate întâmpla ca rezultatele politicii monetare să apară după ce şocul

economic pentru care au fost luate să fi trecut. O astfel de politică monetară devine un factor

destabilizator pentru PIB şi inflaţie şi creeză incertitudine şi instabilitate economică.

Care este rolul cursului de schimb în acest mecanism complex? Se ştie că măsurile

luate de banca centrală vor avea efecte asupra cererii agregate şi a ratei inflaţiei numai după ce,

iniţial vor influenţa rata dobânzii şi cursul de schimb. În alte cuvinte politica monetară funcţionează

prin efectele sale asupra cursului de schimb. Astfel cursul de schimb devine cauză sau efect.

Cu toate că cursul de schimb este un instrument important de politică monetară, banca

centrală nu are ca obiectiv o anumita valoare a acestuia. I) politica monetară funcţioneaza parţial prin

efectele sale asupra cursului de schimb; ii) variaţiile cursului de schimb sunt cauzate de anumite

şocuri economice iar aceste modificări conţin informaţii importante despre evoluţia pieţei interne sau

globale.

În cadrul unui regim valutar flexibil, cursul de schimb se stabileşte în funcţie de cererea

şi oferta de monedă de pe piaţă. Astfel nu există o valoare „corectă” a cursului de schimb sau

valoarea actuală este o reflectare corectă a raportului între cererea şi oferta de pe piaţă. În condiţiile

în care cursul de schimb este determinat liber pe piaţa internaţională prin acţiunile a milioane de

participanţi din zeci de ţări, este incorect spus că valoarea cursului este prea mică sau prea mare.

Modificările în cursul de schimb vor influenţa direct cererea pentru bunuri şi servicii,

iar aceste modificări vor avea în final impact asupra bunăstării populaţiei. Mai mult, variaţiile

cursului vor modifica preţurile bunurilor naţionale versus internaţionale şi astfel se va modifica

structura coşului de bunuri al consumatorilor şi producţia realizată de firme.

Obiectivul principal al băncii centrale este menţinerea ratei inflaţiei la un nivel scăzut.

De aceea banca centrală trebuie să sesizeze orice modificare a cursului şi să analizeze modul în care

va acţiona asupra cererii agregate, a PIB-ului şi asupra inflaţiei. Numai după aceea poate apela la o

politică monetară adecvată care va restabiliza cursul la un nivel dorit păstrând în continuare ca

obiectiv principal ţintirea inflaţiei.


6

1.2 Tipul 1 de modificări ale cursului de schimb

O apreciere de tip 1 este cauzată de un şoc economic care implică o creştere directă a

cererii de bunuri şi servicii. În mod similar, o depreciere de tip 1 este cauzată de un şoc economic

care implică o descreştere a cererii. Voi utiliza 3 exemple pentru a explica acest tip de modificare a

cursului.

i) o creştere relativă în cererea de bunuri şi servicii ale unei ţări va crea la rândul său o

creştere a monedei locale în comparaţie cu alte monede

ii) o creştere globală a preţurilor materiilor prime conduce la creşterea veniturilor

exportatorilor de mărfuri. Această creştere în veniturile exportatorilor va afecta pozitiv cererea

agregată care va influenţa în continuare aprecierea monedei.

iii) un flux financiar de capital care se va investi pe piaţa imobiliară. Prin acest exemplu

se observă că nu toţi factorii direcţi funcţionează prin intermediul contului curent al balanţei de plăţi.

O investiţie financiară se va face prin intermediul contului de capital şi acest fapt va cauza o creştere

de monedă locală, deci o apreciere a cursului.

O apreciere a monedei locale conduce la o substiţuie în structura consumului astfel

consumatorii vor prefera bunurile străine la un preţ mai scăzut în locul produselor locale care au un

preţ relativ ridicat. Astfel aprecierea monedei conduce la creşterea importurilor şi scăderea

exporturilor.

Modificările de tip1 şi 2 au efecte distincte asupra cererii agregate. Primul efect cauzat

de o modificare a cursului este efectul direct aupra cererii agregate. Prin modificarea preţurilor

relative se influenţează exportul net care este o componentă a cererii agregate. Acesta este efectul

preţurilor relative asupra cererii agregate. Efectul total asupra unei economii este dat de acumularea

acestor doua efecte. O caracteristică a tipului 1 de modificări ale cursului este aceea că efectul direct

şi efectul preţurilor relative influenţează cererea în sensuri opuse.

O caracteristică importantă a modificărilor de curs de tipul 1 este că aceste modificări

sunt rezultatul unor dezechilibre economice, reflectate de fluxul de resurse între diferite sectoare ale

economiei.

În primul exemplu, şocul este o creştere la nivel global a cerererii pentru produsele

locale. Aprecierea monedei va influenţa exportul net în sens negativ, respectiv se va înregistra o

preferinţă pentru bunurile importate care au un preţ relativ mai mic în defavoarea produselor locale.

Dar această substituţie se poate face numai pentru bunurile care nu au nicio influenţă asupra


7

serviciilor. Astfel, se observă un transfer al resurselor din sectorul bunurilor înspre sectorul

serviciilor.

În al doilea exemplu, şocul este o creştere la nivel global a preţurilor materiilor prime.

Firmele care exportă materii prime vor caştiga din urma creşterii cererii agregate dar vor pierde de

pe urma aprecierii monedei care le va diminua veniturile. Firmele care exportă produse

manufacturate vor pierde de pe urma aprecierii monedei şi nu vor avea câştig nici din urma creşterii

cererii. O astfel de situaţie este denumită „maladia olandeză” şi a avut loc în anii 1960 când odata cu

creşterea preţului gazului natural exportat s-a apreciat moneda, guilderul de pe urma căruia au avut

de suferit agricultura şi industria manufacturieră pentru export.

În al treilea exemplu, şocul este creşterea investiţiilor în domeniul imobiliar prin

intermediul intrărilor de capital străin. Efectul direct este de creştere a cererii în industria de

construcţii cu toate subramurile pe care le are-materiile prime, industriile producătoare de materiale,

maşini. etc. Aprecierea monedei va diminua veniturile firmelor care exportă dar va avea un impact

pozitiv prin creşterea cererii produselor pe care le fabrică.

În figura A este reprezentat grafic o creştere de 10 % a preţurilor materiilor prime. În

graficele următoare se observa efectele asupra cursului valutar, a exportului de materii prime şi de

produse manufacturate, a cererii agregate si asupra PIB-ului. În final se obţine un output de gap

pozitiv, ca diferenţă între PIB-ul actual şi PIB-ul potential ceea ce înseamna un exces de cerere pe

piaţă care va determina o creştere a indicelui preţurilor. În această situaţie, banca centrală va apela la

creşterea ratei dobânzii overnight pentru a tempera efectele inflaţioniste ale surplusului de cerere

agregată. Aceasta măsură va determina creşterea ratelor de dobândă din economie care vor frâna

creşterea economică şi implicit surplusul de cerere dar în acelaşi timp va favoriza în continuare

aprecierea monedei cu efectele cunsocute asupra exportului net.


8

Figura 1

Aprecierea de tip 1 cauzată de o creştere a preţului materiilor prime

Axa X-trimestre (Y1, Y2, Y3...Y7)

Axa Y-evolutia (în procente) a indicatorului prezentat

A. Preţul materiilor prime B. Cursul valutar nominal

C. Exportul mărfurilor D. Exporul produselor manufacturate

E. Exportul total F. Output gap


9

G. Rata dobânzii pe piaţă H. Inflaţia de bază

Orice ţară cu o economie deschisă care participă la comerţul internaţional poate suferi

şocuri economice. Un exemplu concludent este criza asiatică din 97-98 când veniturile din

numeroase ţări asiatice au scazut dramatic, fapt care a antrenat scăderea cererii de materii prime pe

piaţa mondială. Preţurile materiilor prime au scăzut abrupt şi odata cu acestea monedele principalilor

exportatori de mărfuri- inclusiv Canada, Australia, Noua Zeelanda s-au depreciat în comparaţie cu

dolarul american. Producătorii de materii au suferit de pe urma scăderii cererii produselor lor şi au

câştigat parţial de pe urma deprecierii monedei. Un alt impact al deprecierii monedei este

restructurarea exporturilor, astfel sectoarele care produc bunuri manufacturate cunosc o creştere în

defavoarea sectoarelor care produc materii prime.

Aceste fenomene economice care favorizează unele grupuri de indivizi şi defavorizează

pe alţii, nu constituie obiectivul principal al băncii centrale. Obiectivul principal rămâne în

continuare menţinerea inflaţiei la un nivel scăzut şi stabil iar în acest sens păstrarea unui echilbru

între cererea şi oferta agregată este esenţială. Într-o economie de piaţă dinamică, anumite sectoare se

vor extinde în defavoarea altora, dar din punct de vedere al băncii centrale starea economiei agregate

va avea prioritate în demersul său de ţintire a inflaţiei.

Datorită perioadei de timp necesare pentru a se vedea efectele măsurilor politicii

monetare, este de dorit ca banca centrală să nu reacţioneze la mişcările cursului care se prevăd a fi

de scurtă durată. Dacă modificările cursului nu au impact major în economie, efectele politicii

monetare vor deveni vizibile după ce efectele şocului economic au dispărut. O astfel de politică

monetară poate crea instabilitate în economie. De aceea, banca trebuie să înţeleagă cauzele

modificărilor cursului de schimb şi să se concentreze numai asupra celor de lungă durata.


10

1.3 Tipul 2 de modificare a cursului de schimb

Tipul 2 de modificare a cursului nu influenţează piaţa de bunuri şi servicii; efectele sale

asupra cererii sau ofertei agregate provin din modificarea propiu-zisă a cursului. Voi utiliza 3

exemple pentru a ilustra aceste modificări, în fiecare caz considerând aprecierea monedei.

i. ajustări ale portofoliului de titluri financiare pe piaţa locală

ii. intrări de fluxuri de capital financiar pentru achiziţionarea unui capital fizic

existent-“brownfield” investment

iii. o depreciere majoră a monedei unui partener major de comerţ pentru aşi rezolva

deficitul de cont curent

În primele 2 exemple, creşterea în cererea de imobilizări, fie financiare sau corporale,

va conduce la creşterea cererii de monedă pe pieţele valutare internaţionale şi astfel se va aprecia

moneda locală. Ambele exemple implică intrări de capital financiar care se vor înregistra in contul

de capital al balanţei de plăţi.

În al treilea exemplu, aprecierea monedei se datorează participanţilor de pe piaţa

financiară internaţională care văd aprecierea monedei ca o componenta a unei realinieri globale a

monedelor necesară pentru a rezolva dezechilibrle existente în balanţele de plăţi. Trebuie avut în

vedere că aceste ajustări nu reflectă poziţia poziţia financiară a ţării respective pe plan internaţional

şi că scopul pricipal este ajustarea dezechilibrelor balanţei de plăţi. Pentru o monedă dată ceea ce

este relevant pentru cererea agregată a ţării respective, este valoarea monedei locale în comparaţie cu

un coş de monede, în care proporţia fiecărei monede este direct proporţională comerţului efectuat cu

ţara respectivă.

În niciunul din exemplele enunţate nu se găseşte un impact direct asupra cererii de

bunuri şi servicii, şi astfel asupra cererii agregate. De astfel, absenţa unui impact direct este trăsătura

de bază a tipului 2. Ca şi în cazul tipului 1, aprecierea monedei conduce la creşterea preţurilor

relative naţionale în timp ce preţurile relative ale bunurilor străine scad. Astfel, consumatorii locali

vor substitui bunurile naţionale mai scumpe cu bunuri internaţionale mai ieftine. Acest efect al

preţurilor va conduce la scăderea exportului net şi implicit a cererii agregate.

Pentru tipul 2 de modificare a cursului, efectul final este determinat în totalitate de

efectul relativ al preţurilor.


11

Să considerăm o situaţie în care investitorii globali decid că titlurile financiare locale au

devenit mai riscante decât alternativele lor în alte ţări. Reducerea cererii de titluri financiare nu are

efect asupra cererii de bunuri şi servicii, dar va conduce la o depreciere a monedei. Dacă deprecierea

continuă, prin efectul preţurilor relative se va obţine o creştere a exportului net şi astfel o creştere în

cererea agregată. Dacă are loc o creştere a cererii de titluri financiare, efectul va fi de apreciere a

monedei cu consecinţele sale de scădere a exportului net şi a cererii agregate.

Implica ţii pentru politica monetară

Datorită duratei de timp necesare pentru a se realiza măsurile de politică monetară, este

indicat ca banca centrala să nu reacţioneze la modificările în cursul de schimb care se prevăd a fi de

scurtă durată. Dată fiind natura tipului 2 de modificări care adeseori provin din schimbări ale

percepţiei investitorilor asupra preţului titlurilor, aceste modificări vor dura adesea câteva săptămâni

după care vor dispare.

Să considerăm o situaţie în care are loc aprecierea de tip 2 a cursului de schimb. În

aceste condiţii anumite grupuri vor face presiuni asupra băncii centrale pentru a reduce aprecierea

monedei prin scăderea ratei dobânzii. Banca centrală va reduce rata dobânzii fapt ce poate fi

interpretat că ar exista un obiectiv de curs de schimb. În realitate se urmăreşte, o echilibrare a cererii

negative pentru se a menţine scopul principal al politicii monetare de a se păstra rata inflaţiei la un

nivel scăzut şi stabil.

1.4 Provocări ale politicii monetare

O problemă des întâlnită în politica monetară este stabilirea evenimentelor care produc

modificări în cursul de schimb. Odată identificate cauzele, se pot analiza efectele asupra cererii

agregate şi adopta măsurile necesare. Este des întâlnită situaţia în care tipul 1 şi 2 de modificări

acţionează concomitent declanşând efecte opuse asupra cererii agregate.

Să presupunem că mediul economic dintr-o ţară- incluzând taxele, legislaţia, creşterea

productivităţii şi inflaţia- se îmbunătăţeşte astfel încât mai multe firme străine vor fi interesate să

investească pe această piaţă. Se vor înregistra creşteri ale fluxurilor de capital care vor finanţa

construcţiile şi facilităţile necesare derulării activităţii lor. Aceasta este o modificare de tip 1 care va

conduce la aprecierea monedei pentru că are loc un efect direct de creştere a cererii agregate. Odată

cu îmbunătăţirea mediului general de afaceri, investitorii vor fi interesaţi de lărgirea portofoliului cu

titluri de pe aceasta piaţă. Acest flux de capital va determina aprecierea de tip 2 a cursului, respectiv


12

fără efecte directe asupra cererii agregate. În acest caz, aprecierea cursului provine din combinaţia

ambelor tipuri de modificări. Tipul 1 produce creşterea cererii agregate în timp ce tipul 2 are efect

opus de reducere a acesteia. Dacă cei 2 factori se echilibrează şi nu se înregistrează nicio modificare

asupra cererii agregate, banca centrală nu va lua nicio masură. În caz contrar, banca centrală trebuie

să analizeze situaţia şi să evalueze corect efectul final pentru a lua măsurile adecvate obiectivului

stabilit de ţintire a inflaţiei.

Figura 2

Tipul 1 şi 2 de apreciere a monedei analizate comparativ

Axa OX-timpul m ăsurat în trimestre (Y1, Y2, Y3...Y7)

Axa OY-evoluţia în procente a indicatorului prezentat

A. Şocul economic B. Cursul de schimb

C. Exportul mărfurilor D. Exportul produselor manufacurate


13

E. Exportul total F. Output gap

G. Rata dobânzii de poltică monetară H. Inflaţia de bază

1.5 Studiu asupra rolului cursului de schimb în politicile monetare

Acest studiu urrmăreşte rolul cursului de schimb în situaţia unei ţări cu o economie

deschisă care adoptă un regim valutar flexibil concomitent cu o strategie de ţintire a inflaţiei.

Întrebarea care se pune este: “cum ar trebui să reacţioneze instrumentele de politică monetară-rata

dobânzii, şi agregatele monetare-la modificările cursului de schimb?” Banca centrală ar trebui să

evite o politică a cursului şi să se concentreze în schimb numai asupra inflaţiei şi a PIB-ului real? În

acest studiu voi încerca să dau răspunsuri acestor întrebări.


14

Voi prezenta teoriile aparţinând lui Laurence Ball (1999), Lars Svensson (2000), John

B. Taylor (1999).

Se ia în considerare următoarea regulă de politică monetară:

i t=f*Πt+g*yt+h0*et+h1*et-1 (1)

it = rata dobânzii de politică monetară

Πt =rata inflaţiei

yt = deviaţia PIB real faţă de PIB potenţial

et =cursul real de schimb (o creştere a cursului este o apreciere)

Se presupune că targetul inflaţiei este 0, rata dobânzii şi cursul de schimb sunt

constante pe termen lung.

Rata dobânzii şi cursul de schimb de echilibru nu sunt cunoscute pe termen lung.

Ecuaţia (1) prezintă liniar şi simplificat o clasă nonliniară în care ar trebui să intre în

calcul deviaţii ale PIB-ului, inflaţiei, ratei dobânzii şi cursului de schimb (cu mai multe valori

posibile).

Parametrii de politică monetară sunt: f, g, h0, h1.

Dacă f>1, g>0 şi h0=h1=0 ecuaţia devine:

it=f*Πt+g*yt

Considerăm parametrii h0, h1=0 ca o caracteristică a unei economii închise şi cu valori

diferite de 0 a unei economii deschise. În realitate, o politică optimă a unei economii deschise este să

considere h0, h1 =0, cel puţin ca aproximare.

În acest context, problema se pune în determinarea valorii parametrilor h, respectiv

dacă h trebuie să fie egali cu 0, <0 sau ce valoare numerică trebuie să aibe.

Obstfeld/Rogoff

1) dacă h0<0 şi h1=0 ecuaţia (1) devine:

i t=f*Πt+g*yt –h0*et

În această situaţie, cursul real are o valoare mai mare decât cea de echilibru ceea ce va

determina banca centrală să scadă rata dobânzii pe termen scurt care poate apărea ca o relaxare a

politicii monetare.

2) h1>0, h0<0 şi |h0|>|h1|.


15

În această situaţie, efectul cursului de schimb se echilibrează parţial şi nu se ia nicio

măsură asupra ratei dobânzii.

3) h0<0 si h1=-h0

Rata dobânzii reacţionează la modificarea cursului.

Ball (1999)

Pentru ecuaţia (1), Ball propune pentru parametrii h următoarele valori h0=-37, h1=-17

ca fiind optime pentru o economie deschisă. Astfel unei aprecieri cu 10% a cursului iî va urma o

reducere cu 3,7pp a ratei dobânzii care va fi ajustată cu 1,7pp conducând la o reducere netă a

dobânzii de 2pp (3,7pp-1,7pp). Această situaţie este explicată de efectul contrar pe care îl are

modificarea cursului asupra cererii agregate. În prima fază, aprecierea cursului determină ieftinirea

produselor de import şi scumpirea celor locale, astfel reducându-se exportul net. Reducerea iniţială a

ratei dobânzii cu 3,7pp este corespunzătoare acestei urmări. Aprecierea cursului acţionează şi asupra

ratei inflaţiei dar după o anumită perioadă de timp. Ajustarea cu 1,7 pp a dobânzii este tot o

consecinţă a aprecierii iniţiale a cursului.

Conform modelului lui Ball, într-o economie deschisă parametrii h cu valorile -37, -17

sunt mai eficienţi decât dacă ar fi fost 0. Performanţa se măsoară în termeni de mărime a fluctuaţiilor

PIB-ului real faţă de PIB potenţial, a inflaţiei realizate faţă de target, ambii indicatori fiind

aproximaţi conform preferinţelor populaţiei.

Svensson

Conform simulării lui Svensson pentru valori ale parametrilor h0=-45, h1=45 se obţine

o deviaţie standard a ratei inflaţiei de la 2,1 la 1,8pp. În acest timp, se măreşte variaţia PIB-ului de la

1,7pp la 1,8pp. O politică care reacţionează la o modificare a cursului în acest mod conduce la o

deteriorare a PIB-ului.

Taylor

Pentru modelul Taylor se presupune h0=-25, h1=15. Să considerăm cursul euro-dolar.

Pentru o depreciere de 10% a euro faţă de dolar, Banca Centrală Europeană trebuie să mărească rata

dobânzii cu 1%. Această depreciere constă într-o mărire de 2,5pp a ratei dobânzii în faza iniţială,

urmată de o ajustare de 1,5pp în perioada următoare.


16

Concluzii ale teoriilor enunţate

În primul caz, în care parametrii h sunt 0 nu există un efect direct al ratei dobânzii

asupra cursului dar se manifestă un important efect indirect. Să presupunem că parametrii sunt 0.

Rata dobânzii va reacţiona numai la modificarea inflaţiei şi a deviaţiei PIB-ului. Desigur, pentru că

aceasta este o regulă de politică monetară este previzibil ca modificările inflaţiei sau deviaţiei PIB-

ului să se reflecte în modificările ratei dobânzii.

Să presupunem o apreciere a cursului conform modelului discutat anterior, Obstfeld şi

Rogoff. În majoritatea economiilor deschise o asemenea apreciere are 2 efecte: va scădea PIB-ul real

şi rata inflaţiei pentru că preţul importurilor nu va creşte atât de rapid precum aprecierea monedei.

Aceste efecte asupra PIB-ului şi ratei inflaţiei vor apărea după un anumit interval de timp datorită

unei inerţii în mecanismul de transmitere monetar. Astfel, o apreciere a cursului de azi va scădea

nivelul PIB-ului şi inflaţiei de mâine. Cu o politică monetară descrisă de ecuaţia (1), aşteptările unei

inflaţii şi PIB scăzut în viitor, vor determina aşteptări ale unei rate a dobânzii scăzute.

Cu alte cuvinte, o apreciere a cursului la momentul t va creşte probabilitatea ca banca

centrală să scadă rata dobânzii la momentul t+1. Aşteptările unei reduceri a ratei dobânzii în viitor

vor favoriza reducerea ratei dobânzii pe termen lung la momentul actual. O apreciere a cursului va

determina o scădere a dobâzilor actuale, cu toate că politica monetară nu are în vedere cursul de

schimb.

Acest mod de transmitere a efectelor aprecierii cursului asupra reducerii ratei dobânzii

este şi mai puternic dacă politica monetară se bazează pe previziuni ale cursului şi inflaţiei cum este

în modelul studiat de Batini (2000). În acest caz, o apreciere a cursului scade valorile previzioante

pentru PIB şi inflaţie, iar banca centrală va scădea rata dobânzii pe termen scurt la momentul actual.

Dacă rata dobânzii pe termen lung este principala influenţă asupra PIB-ului şi inflaţiei, efectele

cursului vor exista chiar dacă modelul din ecuaţia (1) se bazează pe valori prezente ai celor 2

indicatori macroeconomici.

Pe scurt, cu toate că modelul de politică monetară enunţat în ecuaţia (1) nu implică o

reacţie directă a ratei dobânzii la modificarea cursului, aceasta se manifestă implicit. Mecanismul de

transmitere al efectelor cursului într-o economie închisă este similar cu cel dintr-o economie

deschisă unde cursul apare direct. În acest mod se explică că atribuirea de valori diferite de 0

parametrilor h nu îmbunătăţesc semnificativ performanţele economice.


17

Ex. Deciziile privind valorile ratei dobânzii implicite luate de banca centrală a Noii

Zeelande în perioada 1989-1999 pe parcursul adoptării unui regim valutar flexibil/concomitent cu

ţintirea înflaţiei, sunt bine explicate de acest tip de politică monetară fără reacţie la cursul de schimb.

Sunt unele variaţii ale cursului din paritatea puterii de cumpărare (purchasing power

parity) care nu ar trebui influenţate prin modificarea dobânzii deoarece aceasta va avea efecte

adverse asupra inflaţiei mai dăunătoare decât variaţia iniţială a cursului. În unele situaţii, modificarea

cursului reflectă variaţii ale productivităţii interne care nu ar trebui echilibrate. Fluctuaţiile

temporare ale cursului nu vor influenţa puternic nivelul inflaţiei şi PIB-ului aşteptat având un efect

redus asupra ratei dobânzii prin intermediul reacţiei indirecte; dacă ar fi existat o reacţie puternică

curs-PIB, inflaţie, modificările acestuia ar fi produs mişcări ale ratei dobânzii cu efecte nocive

asupra economiei.

1.6 Rolul cursului de schimb în politica monetară a BNR şi în

obiectivul de ţintire a infla ţiei

BNR a efectuat două majorări ale ratei dobânzii de politică monetară în lunile februarie

şi martie 2008, nivelul acesteia ajungând astfel la 9.5. Totodata, banca centrală a menţinut

fermitatea controlului exercitat asupra lichidităţii de pe piaţa monetară şi a prezervat austeritatea

mecanismului rezervelor minime obligatorii. Cu toate acestea, condiţiile monetare au avut un grad

mai redus de restricitivitate datorită creşterii cursului de schimb real dar şi ca efect al accentuării

tempoprare a trendului crescător al ratei anuale a inflaţiei. Deciziile de ajustare a restrictivităţii

politicii monetare au fost motivate şi de riscul declanşării unei periculoase spirale salarii-inflaţie (ca

urmare a prelungirii sau agravării decorelării salarii-productivitatea muncii), precum şi de potenţiala

producere a (i) efectelor secundare ale şocurilor inflaţioniste ale factorilor de natura ofertei, (ii) unei

relative relaxări a politicii fiscale în perioada electorală, dar şi (iii) a unei amplifcări a volatilităţii

cursului de schimb şi, posibil a incertitudinilor privind perspectivele pe termen scurt ale acestuia, pe

fondul persistenţei tensiunilor la nivelul mediului economic internaţional.

Impactul exercitat de turbulenţele de pe piaţa financiară internaţională asupra pieţei

valutare interne şi asupra evoluţiei a cursului de schimb al leului a atins un maxim de intensitate în

primul trimestrul din 2008. Acesta este o modificare de tip 2 a cursului care acţionează exclusiv

asupra contului de capital şi influenţează PIB-ul prin efectul direct al preţurilor, neavând niciun

impact asupra cererii de bunuri şi servicii. Pe ansamblul perioadei, atât volatilitatea raportului


18

leu/euro, cât şi magnitudinea deperecierii monedei naţionale au devansat substanţial parametrii

similari ai principalelor monede din regiune.

Figura 3 Evoluţia cursului ron-euro

Presiunile în direcţia deprecierii monedei naţionale s-au amplificat pe fondul

reinflamării aversiunii faţă de risc a investitorilor financiari provocate de o succesiune de

evenimente şi evoluţii externe nefavorabile-înteţirea semnalelor privind iminenţa unei recesiuni în

SUA şi înrăutăţirea evoluţiilor de pe principalele pieţe de capital externe, în condiţiile în care

reducerile succesive ale dobânzii de politică monetară de către FED au fost considerate de

investitorii financiari ca fiind insuficiente pentru redresarea economiei americane. Deprecierea

monedei s-a datorat pe plan intern prelungirii trendului nefavorabil al soldului contului curent şi al

inflaţiei, precum şi de revizuirea în „negativ” de către agenţia de evaluare „Fitch” a perspectivei

calificativului României privind împrumuturile pe termen lung în lei şi valută. În acest context,

diminuarea intrărilor de capital de natura împrumuturilor financiare şi a depozitelor, precum şi

accentuarea comportamentului speculativ al operatorilor valutari (inclusiv ca efect al persistenţei

excesului de lichiditate creat prin injecţiile masive efectuate de Trezorerie la sfârşitul anului trecut)

au plasat leul pe o traiectorie pe o traiectorie cvasicontinuă de scădere în raport cu euro. Rulajul

pieţei valutare interbancare şi cererea netă de devize au sporit până la valori record, iar cursul de

schimb a înregistrat prima depreciere în termeni nominali în raport cu euro din ultimele 5 trimestre

consemnând şi prima scădere în termeni reali din ultimele şaptesprezece trimestre (ultima

depreciere a monedei a avut loc în mai 2002).


19

Figura 4. Contul de capital 2007/2008

Deprecierea leului a fost atenuată de relativa temperare a pesimismului operatorilor

valutari privind evoluţia economiei româneşti ca urmare a publicării unor date care au depaşit

aşteptările majorităţii analiştilor- creşterea PIB în trimestru 4, dinamica producţiei industriale şi a

exporturilor precum şi a operării de către BNR a unei majorări asupra ratei dobânzii de politică

monetară.

Pentru anul curent, uşoara abatere în sus a inflaţiei provine în principal de la presiunile

din partea cererii agregate datorate accelerării peste aşteptări a creşterii economice din trimestrul 4

2007, de la scenarii mai puţin favorabile privind creşterile preţurilor administrate, ale combustibililor

şi ale celor volatile ale unor mărfuri alimentare, precum şi de la continuarea deprecierii leului cu

impact nefavorabil asupra preţurilor de import. Aceste efecte nu pot fi complet neutralizate până la

sfârşitul anului curent de întărirea graduală de până acum a restrictivităţii politicii monetare, datorată

decalajelor structurale inerente transmisiei impulsurilor acesteia asupra economiei reale.

Efectele recentelor creşteri repetate ale dobânzii de politcă monetară asupra

ansamblului condiţiilor monetare reale se vor manifesta cu precădere în cursul anului 2009. Întărirea

politicii monetare va avea ca efect eliminarea treptată a presiunilor inflaţioniste ale cererii agregate,


20

prin aducerea deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial în teritoriu negativ începând din trimestrul II

2009. Cu începere din trimestrul III 2008 se prevede epuizarea şocurilor adverse din partea ofertei

(prin intermediul preţului produselor alimentare şi al deprecierii leului) care au alimentat

anticipaţiile inflaţioniste ale agenţilor economici.

Evenimente posibile care generează riscuri semnificative de situare a traiectoriei

viitoare a inflaţiei peste cea prognozată includ: creşterea salariilor în exces faţă de creşterea

productivităţii muncii, continuarea deprecierii monedei naţionale ca urmare a persistenţei

turbulenţelor de pe pieţele internaţionale, implementarea unei politici bugetare mai laxe decât cea

asumată, creşteri ale preţurilor administrate mai ample decât cele preconizate în prezent sau o

dinamică a preţurilor în monedă naţională ale combustibilor afectate de continuarea creşterii

preţurilor internaţionale a petrolului. Probabilitatea materializării unora din aceste riscuri ar putea fi

semnificativ diminuată de aplicarea unui set coerent de politici macroeconomice ferme.

Preţurile bunurilor importate reflectă stocul acumulat de depreciere nominală a leului

faţă de euro contribuind nefavorabil la dinamica inflaţiei. Conform evaluărilor, deprecierea monedei

naţionale începând din a doua parte a anului trecut a contribuit decisiv la repoziţionarea cursului de

schimb al leului pe o traiectorie compatibilă cu eliminarea supraevaluării excesive a acestuia din

prima parte a anului trecut. Dinamica preţurilor de import urmează astfel să aducă beneficii

dezinflaţiei.

Deprecierea reală a monedei naţionale faţă de euro a dus la eliminarea completă a

supraevaluării din anii trecuţi. Astfel, impactul cursului de schimb asupra cererii agregate prin

canalul exportului net a devenit uşor stimualtiv, în timp ce deprecierea nominală a contribuit la

majorarea preţurilor de import. Ambele influenţe conţin potenţialul de amplificare a presiunilor

inflaţioniste prezente şi viitoare. Totuşi, prin efectele de avuţie şi bilanţ, deprecierea majorează

costul creditelor în valută (creditul denominat în valută deţine aproximativ 50% în total credit

neguvernamental) şi are o influenţă restrictivă asupra activităţii economice şi de reducere a

presiunilor inflaţioniste.

Pe termen mediu, cursul de schimb urmează o traiectorie determinată de factorii

fundamentali (cum ar fi intrările de capital pe termen mediu sau diferenţialul de productivitate faţă

de pricinciparelii parteneri externi). Pe termen scurt însă, cursul se poate abate de la tendinţa de

evoluţie pe termen mediu, spre care tindă să devină după epuizarea factorilor conjuncturali. Procesul

de convergenţă reală a României către economia zonei euro susţine în continuare o tendinţă normală

de apreciere în termeni reali a cursului de schimb pe termen mai îndelungat. Totuşi, creşterea relativ


21

recentă a aversiunii faţă de risc a investitorilor de pe pieţele internaţionale de capital indică o

posibilă încetinire a ritmului mediu de apreciere determinat de factorii fundamentali.

Particularităţile transmisiei politcii monetare prin intermediul cursului de schimb

exercită efecte contradictorii asupra deviaţiei PIB. Ca urmare, efectul restrictiv al cursului reflectat

de canalul avuţiei nete şi al bilanţului agenţilor economici din primele trei trimestre ale anului curent

este contrabalansat de influenţa stimulativă a unui leu care acţionează favorabil asupra exporturilor

nete. Un leu depreciat încurajează exportul şi mai ales exportul net ca parte importantă a cererii

agregate care ulterior va influenţa PIB-ul potenţial şi rata inflaţiei.Un leu depreciat, prin mecanismul

enunţat anterior, are în final efecte inflaţioniste. În acelaşi timp, un leu depreciat majorează preţul

creditelor în euro şi astfel investiţiile, ca parte a cererii agregate sunt diminuate. Efectul net al

cursului poate fi nul fără a avea influenţe inflaţioniste. Înainte de a lua o măsură de politică

monetară, banca centrală trebuie să analizeze situaţia curentă de pe piaţă şi să ia în considerare

intervalul de timp necesar pentru a se vedea efectele măsurilor luate. Se poate întâmpla ca efectele

cursului, prin influenţele opuse pe care le are asupra cererii agregate, să se autoechilibreze iar

măsurile luate de banca centrală să aibe efect contrar celui propus iniţial. Acesta este un exemplu al

modificărilor de tip1, care acţionează la nivelul balanţei de bunuri şi servicii din contul curent şi al

cărui rezultat final este suma celor 2 efecte: efectul asupra cererii (în cazul deprecierii acesta este

restrictiv) şi efectul direct al preţurilor (susţine creşterea exportului net) care acţionează în sens

contrar.

Pe parcursul anului viitor, scenariul de bază proiectează o inversare a sensului efectelor

celor două canale. Transmisia directă a cursului prin intermediul dinamicii exporturilor şi

importurilor este anticipată să rămână precumpănitoare şi la acest orizont, contribuind la

restrângerea cererii agregate din economie.

În ceea ce priveşte exportul net, deprecierea înregistrată de moneda naţională este

aşteptată să afecteze întâi preţurile de import, conducând pe termen scurt la o adâncire a deficitului

comercial. Pe măsură ce modificarea cursului de schimb îşi produce efectul asupra cererii de

importuri, volumul acestora este proiectat să se modifce semnificativ. Acest efect de cerere se va

produce în special în cazul importurilor de bunuri de consum, cererea de bunuri de investiţii fiind

presupusă a fi mai puţin elastică la variaţiile cursului de schimb. Odată cu scăderea volumului se

observă şi o modificare a structurii importurilor. Astfel bunurile de consum din import vor fi

sunstituite cu bunrile locale care au un preţ relativ mai mic. Cererea de bunuri de investiţii din

import nu va urma acelaşi trend deoarece aceasta este mai puţin elatică la variaţiile cursului.


22

Rezultatul cumulat al reducerii ritmului de creştere a volumului importurilor şi al accelerării ritmului

de creştere a exporturilor va fi o reducere a ponderii în PIB a deficitului comercial pe parcursul

orizontului de proiecţie.


23

CAPITOLUL II

Aspecte teoretice privind cursul de schimb

2.1. Factorii de influenţă asupra cursului de schimb

2.1.1. Evoluţia masei monetare

Volumul masei monetare în circulaţie are influenţă asupra cursului de schimb atât

indirect, prin preţuri cât şi direct, determinând cererea şi oferta de monedă care au drept consecinţă

modificarea cursului. Creşterea masei monetare, în condiţiile menţinerii constante a celorlalţi factori,

duce la deprecierea monedei naţionale; în caz contrar, lipsa de mijloace de plată, de lichidităţi face

moneda naţională mai scumpă, deci duce la creşterea cursului. Componentele masei monetare (M1,

M2, M3) au influenţe asupra cursului deoarece sunt sau pot fi transformate în mijloace de plată, deci

în cerere monetară afectându-se puterea de cumpărare a monedei, implicit şi cursul valutar. Pentru

menţinerea stabilităţii cursului de schimb, autorităţile monetare controlează şi dirijează masa

monetară prin mecanisme de piaţă şi administrative.

2.1.2 Rata dobânzii

Înţelegerea şi previzionarea evoluţiei cursurilor de schimb pe piaţa monetară

internaţională este strict legată de urmărirea ratei dobânzilor. Influenţele ratelor dobânzilor explică,

în special, evoluţia cursurilor de schimb la vedere. Relaţia dintre rata dobânzii şi cursul de schimb

poate fi analizată pe termen scurt sau lung: pe termen scurt, variaţia ratei dobânzii produce o

fluctuaţie a cursului de schimb la vedere. Astfel, dacă autoritatea dintr-o ţară va proceda la creşterea

ratei dobânzii, vor fi atraşi în acea ţară investitorii străini, care vor fi tentaţi să lichideze activele în

alte valute, pentru a cumpăra titluri în valuta ţării respective: bonuri de tezaur, certificate de deposit

etc. Vânzarea valutelor şi cumpărarea monedei ţării respective au drept consecinţă creşterea imediată

a cursului monedei respective la vedere în raport cu celelalte valute. În sens invers, reducerea

dobânzilor din ţara respectivă îi determină pe investitori să lichideze activele în moneda ţării respective,

pentru a face plasamente în alte valute. Vânzările masive de monedă din ţara respectivă, însoţite de

cumpărări de valute, au drept efect scăderea cursului monedei naţionale. Pe termen mediu, relaţia


24

între rata dobânzii şi cursul de schimb devine complicată. Pentru majoritatea valutelor, asocierea

monedă forte – rată a dobânzii redusă, pe de o parte şi monedă slabă - rată ridicată a dobânzilor, pe

de altă parte, se poate verifica şi în practică

2.1.3. Relatia dintre rata dobânzii şi cursul de schimb. Paritatatea

ratelor de dobândă

Relaţia ce se stabileşte între cursul de schimb şi nivelul ratei dobânzii este cunoscută sub

denumirea de paritatea ratelor de dobândă aferent celor doua monede care se compară. Studiile empirice

au arătat însă că există şi alţi factori care influenţeaza cursul valutar, motiv pentru care este destul de

greu de previzionat, chiar şi pe termen scurt, nivelul acestora.

Realitatea macroeconomică arată ca efortul asociat procesului de integrare economică

europeană este în mod obiectiv însoţit de reducerea marjei de manevră aflată la dispozitia autoritătţlor

române astfel încât acestea nu-şi pot permite rate ale dobânzii semnificativ diferite faţă de cele din UE, în

caz contrat existând riscul unor influxuri masive de capital speculative. Astfel începând cu a doua

jumătate a anului 2004, Banca centrală a demarat un proces de reducere accelerată a dobânzilor în lei,

pentru a preveni intrări masive de capital speculative ulterioare momentului liberalizării. Concret, în

semestrul al II-lea al anului 2004 rata dobânzii de politica monetară a fost redusă treptat de la 21.25% la

17%, iar în primele luni ale anului 2005, de la 17% la 12.5%. Pentru ca aceasta relaxare a politicii de

dobânda să nu conducă la o reinflamare a inflaţiei, BNR a pemis o apreciere semnificativă în termeni

nominali a cursului de schimb, indusă de sporirea intrărilor de capital, limitându-şi treptat intervenţiile pe

piaţă monetară; începand cu trimestrul al IV-lea 2005, banca centrală nu a mai intervenit pe aceasta piaţă.

2.1.4. Cursul de schimb şi procesul inflaţionist

Cursul de schimb al monedei dintr-o ţară este determinat, pe termen mediu şi lung, de

rata inflaţiei din ţara respectivă, mai precis variaţiile de curs dintre două valute (A şi B) depind de

diferenţa existentă între ratele inflaţiei în economia celor două ţări A şi B. Această concluzie are la

bază teoria parităţii puterii de cumpărare. Într-o economie din ce în ce mai deschisă ţi implicată în

comerţul internaţional politica monetară trebuie să ia în considerare interdependenţa dintre cursul de

schimb şi nivelul general al preţurilor. Însă corelaţia dintre cele doua variable se manifestă diferit pe

termen scurt şi pe termen mediu si lung.Pe termen scurt, deprecierea cursului de schimb trebuie să

aibă în mod direct efecte inflaţioniste, datorită unor cauze multiple. Pe de altă parte se majoreaza

preţul intern al bunurilor importate, ceea ce va genera o creştere a ratei inflaţiei. Cu cât economia


25

este mai implicată în comerţul internaţional, cu atât nivelul inflaţionist direct al deprecierii va fi mai

mare. Pe termen scurt, impactul deprecierii monedei naţionale asupra nivelului general al preţurilor

se manifestă nu numai direct, prin intermediul preţurilor, ci şi indirect. Această cale indirectă apare

datorită unor acorduri formale sau informale privind indexarea preţurilor interne şi salariilor în

funcţie de cursul de schimb. În condiţiile în care cresc preţurile importurilor exprimate în monedă

natională, producătorii interni de bunuri substituibile vor opera, la rândul lor, majorări de preţuri.

Producătorii interni de bunuri exportabile vor încasa sume mai mari în moneda naţională prin

preschimbarea valutei, astfel ca ei vor livra produsele şi pe pieţele internaţionale la preţuri majorate.

Ca o consecinţa a creşterii preţurilor internaţionale va creşte şi costul vieţii, amplificând presiunile în

favoarea unor indexări salariale. În mod frecvent, o serie de preţuri şi câştiguri salariale interne sunt

exprimate în valută, astfel că se vor majora prin deprecierea monedei naţionale.

Se poate aprecia ca pe termen scurt impactul total al deprecierii monedei naţionale

asupra ratei inflaţiei depinde de mai mulţi factori, ca ponderea importurilor în cadrul ofertei agregate

de bunuri şi servicii, senzitivitatea preţurilor interne şi salariilor la creşterea importurilor, sau

existenţa, respectiv absenţa capacităţilor de producţie disponibile care să permită expansiunea

exportului stimulat de o monedă naţională mai slabă. Din acest de vedere, cu cât gradul de utilizare a

capacităţii de producţie este mai ridicat, cu atât presiunile inflaţioniste pe termen scurt se

amplifică.Pe termen lung, cauzalitatea legăturii dintre cursul de schimb şi nivelul general al

preţurilor se inversează, iar rata deprecierii tinde să fie egală cu diferenţa dintre rata inflaţiei interne

şi a celei externe. În conditţile în care inflaţia externă se consideră cunoscută, deprecierea monedei

naţională este limitată dacă şi inflaţia interna este redusă. Pe termen lung, stabilitatea preţurilor

interne în raport cu cele externe induce stabilitatea cursului de schimb. Cu cât rata anuala a inflaţiei

va fi mai redusă şi mai apropiată de etalonul extern, cu atât abaterea cursului de schimb nominal de

la acel nivel real va fi mai mică.


26

2.1.5. Teoria parităţii puterilor de cumpărare

Teoria PPC explică evoluţia cusrului de schimb pe termen mediu şi lung.

Teoria PPC arată, în principal, că preţurile dintr-o ţară trebuie să fie egale cu preţurile

din altă ţară atunci când sunt exprimate în aceeaşi monedă. În aplicarea teoriei PPC trebuie avute în

vedere următoarele aspecte:

• Teoria PPC se fundamentează pe evoluţia balanţei contului curent supusă

influenţelor variaţiilor preţurilor externe dar influenţe există şi din partea

contului de capital, cealaltă componentă a balanţei de plăţi, adică dacă deficitul

contului curent este acoperit de un flux de investiţii pe termen lung (investiţii

directe), puterea de cumpărare a monedei poate să scadă

• În cazul monedelor convertibile utilizate în plăţile internaţionale de terţe ţări,

spre exemplu dolarul SUA, evoluţia cursului de schimb se determină având în

vedere şi alte consecinţe care nu au legătură cu rata inflaţiei din ţara monedei

respective

• Indicii generali ai preţurilor, care stau la baza stabilirii inflaţiei, cuprind de

regulă bunuri şi servicii care nu fac obiectul schimburilor internaţionale, între

diverse ţări existând şi diferenşe de productivitate şi inflaţie, diferenţe existând

de asemenea în cadrul aceleaşi economii

• Perioada de referinţă luată în considerare, Referirea la o perioadă de echilibru

este foarte importantă deoarece putem lua în calcul o perioadă de subevaluare

sau supraevaluare care duce cu siguranţă la modificarea rezultatelor; mai trebuie

avute în vedere natura regimului de schimb valutar, perioada de referinţă şi

intervalul de observaţie.

Relaţia traditională în relaţiile financiare internaţionale, în ceea ce priveşte raportul ce

se stabileşte între rata inflaţiei şi cursul de schimb este cunoscută sub denumirea de paritatea

puterilor de cumpărare, de la această relaţie pornindu-se cel mai frecvent în elaborarea altor modele

de analiza a cursului valutar.

(Rinflvaluta_cotanta –Rinflvaluta_baza)/(1+Rinflvaluta_baza)=(S-S0)/S0


27

În baza acestei relaţii se afirmă că nivelul cursului valutar pe termen mediu este

influenţat de diferenţialul de inflaţie. Astfel spus, teoria PPC evidenţiaza faptul că variaţia cursului

valutar al unei valute în raport de alta este determinată de raportul dintre preţurile la nivelul celor

doua economii avute în vedere.

2.1.6. Situaţia balanţei de plăţi

Între balanţa de plăţi şi moneda naţională este o dublă influenţă: pe de o parte, cursul

valutar al monedei influenţează preţurile şi, deci, mărirea sau micşorarea profitului la tranzacţiile

internaţionale, iar, pe de altă parte, balanţa de plăţi în situaţia de a fi activă sau pasivă influenţează

cursul valutar al monedei proprii.

Balanţa de plăţi se bazează pe înregistrarea fluxurilor (tranzacţiilor) dintre rezidenţi,

contabilizate de-a lungul unei perioade de timp, de obicei un an. Balanţa de plăţi înregistrează la

activ încasările, respectiv, creanţele exigibile în perioada de referinţă, iar la pasiv plăţile, respective

datoriile exigibile în aceeaşi perioadă, indiferent dacă operaţiunile comerciale sau financiare care le-

au generat au fost efectuate în această perioadă sau anterior.

Conform structurii prezentate, contul curent al balanţei de plăţi cuprinde trei capitole

distincte, şi anume:

• bunuri şi servicii (A)

1. balanţa comercială este o componentă importantă a balanţei de plăţi şi reprezintă

importul şi exportul de bunuri corporale.

2. balanţa serviciilor înregistrează încasările şi plăţile rezultate din derularea

operaţiunilor de comerţ internaţional cu servicii de transport de mărfuri şi călători, de recepţie şi

control cantitativ şi calitativ, de înmagazinare, manipulare şi transbordare a mărfurilor,

comisioanelor, taxelor şi spezelor portuare şi aeroportuare, de reclamă şi publicitate comercială,

servicii de poştă şi telecomunicaţii, radio, televiziune, turism, asigurări şi reasigurări internaţionale,

comisioane şi speze bancare etc.

• venituri (B)

1. veniturile din salarii şi alte compensaţii, plătite atât în numerar, cât şi în natură,

câştigate de persoane individuale într- o economie, alta decât cea în care ele sunt rezidente, pentru

munca prestată;


28

2. veniturile din investiţii (directe şi de portofoliu). Cele mai comune tipuri de active

financiare sunt depozitele bancare, împrumuturile, cambiile, obligaţiunile şi alte efecte de comerţ

creanţe, părţi din capitalul social al unei întreprinderi şi creanţe ale principalei asupra sucursalei.

Veniturile din investiţii se referă, în principal, la dobânzi, dividende, remiteri din profiturile

sucursalei şipărţile investitorilor din câştigurile obţinute de întreprinderi prin investiţie directă etc.

• transferuri curente (C) sunt definite de metodologia Fondului Monetar Internaţional

ca fiind intrările sau ieşirile de resurse reale sau financiare fără o compensare din partea

beneficiarului.

1. transferurile guvernului

2.. transferuri private (remiteri ale muncitorilor angajaţi în alte economii)

Contul de capital şi financiar sau balanţa mişcărilor de capital cuprinde două categorii

de tranzacţii şi anume:

• contul de capital cuprinde toate operaţiunile de încasări şi plăţi legate de transferul

internaţional de capital, achiziţionarea sau vânzarea de active care nu sunt rezultatul activităţii

umane şi active intangibile care sunt efectuate între rezidenţi şi nerezidenţi.

• contul financiar reprezintă totalitatea tranzacţiilor cu active şi pasive financiare

externe ale unei economii care presupun transferal dreptului de proprietate, incluzând crearea şi

lichidarea de creanţe.

Deci, se poate afirma că balanţa de plăţi este, în esenţă, barometrul întregii activităţi

economico-financiare a unei ţări. Ea pune în evidenţă capacitatea de producţie a bunurilor şi

competitivitatea acestora pe piaţa internaţională, atât în ceea ce priveşte calitatea, cât şi preţul

acestora. Modul în care balanţa de plăţi a unei ţări se echilibrează reprezintă o informaţie deosebit de

sensibilă în privinţa cursului valutar.

Modul în care balanţa de plăţi a unei ţări se echilibrează reprezintă o informaţie

deosebit de importantă în privinţa evoluţiei cursului valutar economic.

Echilibrarea în condiţii de deficit (când echilibrul final se face cu contribuţia

finanţărilor externe, a folosirii rezervelor valutare sau a unei părţi din masa monetară internă)

determină o reducere a încrederii posesorilor de semne băneşti ale ţării cu balanţa deficitară. Apare

teama că ţara respectiva nu va putea onora cu mărfuri sumele de bani proprii existente în afara ţării.


29

Echilibrarea în condiţii de excedent (când echilibrul final se face cu contribuţia

încasărilor din export) determină o sporire a încrederii pentru moneda ţării respective din partea

agenţilor de pe piaţa externă.

Relaţia dintre balanţă de plăţi şi cursul valutar impune determinarea şi urmărirea în

permanenţa a mai multor indicatori care reflectă situaţia conturilor exterioare:

-rata de creştere a rezervelor valutare ale ţării

-rata de acoperire a importurilor prin exporturile derulate

-evolutia preţurilor relative din economie

-rata serviciului datoriei externe

-rata de creştere a ofertei de monedă pe piaţa monetară proprie

2.1.7. Datoria publică

Guvernele ţărilor se vor angaja în deficite mari pentru a finanţa proiecte de interes

public. În timp ce asemenea activităţi vor stimula economia naţională, aceste ţări se vor confrunta cu

un deficit public şi datorii pentru care vor scădea în preferinţele investitorilor. Motivul este că

datoriile încurajează inflaţia prin emisiunea monetară şi în final va conduce la deprecierea monedei.

În cel mai rău caz un guvern poate imprima bani pentru a plăti o parte a datoriilor, dar

creşterea ofertei de bani va conduce la creşterea inflaţiei. Dacă un guvern nu este capabil sa

controleze deficitul prin mijloace interne- vânzarea de obligaţiuni, emisiunea de monedă va apela, la

vânzarea de titluri de stat către străini, astfel scăzându-le preţul.

2.1.8. Cererea şi oferta de valută pe piaţa externă

Această grupă aduce în modelul cursului valutar efectele pieţei pe care se vinde sau se

cumpără valută. Aici, oferta se confruntă cu cererea ca şi pe piaţa obişnuită de mărfuri; modificarea

în favoarea ofertei unei monede faţa de cerere duce la influenţarea cursului valutar, diminuându-l.

Principala sursa de alimentare a ofertei de semne băneşti de pe piaţa externă este

reprezentată de deficitul balanţei externe de plăţi. În acest caz, o parte din deficit se acoperă prin

ieşirile de monedă naţionala pe piaţa externă, mai ales atunci când moneda în cauza are un statut de

moneda convertibilă. Trebuie luat în seama influenţa generată de existenţa unui deficit intern al

bugetului de stat.


30

2.1.9. Stabilitate politică şi performanţe economice

Majoritatea investitorilor sunt reticenţi la risc; în consecinţă, ei îşi vor investi capitalul

într-o ţară în care există un anumit grad de previzibilitate. Ei tind să evite ţările caracterizate de

instabilitate politică şi stagnare economică. În schimb, ei vor investi capitalul în ţări stabile cu

puternice semne de creştere economică. O ţară cu o guvernare şi economie stabilă pe termen lung va

atrage cele mai multe investiţii. Astfel se creează cerere pentru moneda ţării respective care se va

aprecia.

2.1.10. Evoluţia pieţelor externe

Cursul valutar reactionează promt la evenimente internaţionale care pot, direct sau

indirect, să aducă prejudicii sau avantaje pentru unul sau altul dintre cele doua etaloane ce se

compară. Operatorii de pe piaţa monetară analizează cu atenţie în monitoarele sistemelor

informaţionale toate fenomenele ce apar in diferite părţi ale lumii, făcând calcule, previziuni,

ipoteze. Modelele de decodificare sunt foarte complicate, experienţa activităţii pe piaţa monetară

având un rol esenţial.

Cursul leului este puternic influenţat de evoluţia perechii euro-dolar de pe pieţele

internaţionale, dat fiind faptul că piaţa locală este în mare măsură dependentă de cea din exterior.

Încetinirea economiei americane, care nu a fost îndeajuns stimulată prin scăderea dobânzii de către

FED, a influenţat în sens negativ cursul leului. Deoarece piaţa valutară locală este încă relativ mică

şi nelichidă, aceasta este influenţată direct de evoluţiile monedelor puternice.


31

2.2. Rolul cursului de schimb în ţintirea infla ţiei

În vederea asigurării unui curs optim al valutelor, statul poate interveni pe pieţele

valutare. Prin intervenţia pe piaţa valutară se înţelege activitatea băncii centrale de a cumpăra sau

vinde unele valute în scopul ridicării, respectiv scăderii cursului acestor valute în raport cu moneda

naţională, prin influenţarea cererii şi ofertei. Rolul autorităţii monetare constă în a interveni prin

vânzarea sau cumpărarea pe piaţă a valutei celei mai solicitate, în vederea readucerii cursului la

nivelul anterior.

Statul intervine indirect, folosind taxa scontului. Astfel, dacă intenţionează să majoreze

oferta de valută pentru a face presiuni asupra cursului, statul creşte taxa scontului, ceea ce determină

creşterea nivelului general al dobânzilor pe piaţa respectivă, atrăgând în felul acesta capitalul străin.

Prin această intervenţie, este facilitată pătrunderea valutei străine în ţară. Acest proces se poate

aplica şi invers. O altă posibilitate este aceea de intervenţie directă pe piaţă, autoritatea monetară

completând oferta de valută în cazul în care aceasta este insuficientă sau completând, în caz contrar,

cererea de valută. Intervenţia pe piaţă poate fi: discreţionară, atunci când statul are intenţia să

intervină oricând şi la orice curs sau limitată la o anumită perioadă şi la un anumit nivel al cursului.

În anul 2002, stadiul de dezvoltare al economiei şi prognoza indicatorilor

macroeconomici au creat contextual oportun, în care banca centrală a iniţiat demersurile pentru o

nouă strategie monetară targeting inflation, aliniindu-se astfel tendinţelor manifestate încă din anii

‘90 în ţările dezvoltate, şi ulterior în cele emergente.

O asemenea strategie se concretizează printr-o serie de elemente definitorii, astfel:

• Urmărirea stabilităţii preţurilor ca principal obiectiv de politică monetară

• Transparenţa strategiei de politică monetară

• Responsabilitatea băncii centrale, pentru atingerea obiectivului

• Furnizarea de informanţii cu privire la variabilele macroeconomice, în timp util

Trecerea la aceasta strategie necesită îndeplinirea unui ansamblu de cerinţe

instituţionale şi tehnice, dintre care se remarcă:

• Armonizarea politicii monetare cu cea fiscală

• Prioritatea absolută a obiectivului de inflaţie

• Independenţa instrumentală a băncii centrale


32

• Existenţa unui sistem financiar bine dezvoltat

• Flexibilitatea cursului de schimb

• Transparenţa şi responsibilitatea băncii centrale

• Alegerea unui indice de preţuri adecvat

• Stabilirea explicită a unei ţinte cantitative a intervalului de fluctuaţie şi a orizontului

de timp în care se urmăreşte obiectivul

Tendinţa constant descendentă manifestată de rata anuală a inflaţiei începând cu anul

2000 a continuat în perioada analizată, nivelul înregistrat la sfârşitul anului 2006 (4,87 la sută)

situându-se cu 3,7 puncte procentuale sub valoarea din decembrie 2005 şi fiind marginal inferior

ţintei de 5 la sută. La reducerea ritmului anual de creştere a preţurilor de consum

(decembrie/decembrie) au contribuit un ansamblu de măsuri de politică macroeconomică, factori

structurali şi, nu în ultimul rând, influenţele conjuncturale. Astfel, un rol important l-a avut creşterea

restrictivităţii condiţiilor monetare în sens larg, ca rezultat conjugat al: (i) implementării deciziilor de

politică monetară şi a măsurilor cu caracter administrativ şi prudenţial adoptate de către banca

centrală şi (ii) aprecierii nominale a leului faţă de moneda europeană (cu 7,2 la sută). De asemenea,

dezinflaţia a fost sprijinită de menţinerea de facto a unei politici fiscale prudente, cel puţin până la

sfârşitul lunii octombrie. În acelaşi timp, BNR a continuat să aplice consecvent politica de

nonintervenţie pe piaţa valutară adoptată în octombrie 2005 – evidenţă clară a subordonării tot mai

ferme a politicii monetare obiectivului de asigurare a sustenabilităţii dezinflaţiei.

Figura 5 Analiză comparativă a ratei dobânzii, inflaţiei şi cursului de schimb


33

Şi evoluţia cursului de schimb a contribuit semnificativ la creşterea restrictivităţii

condiţiilor monetare în sens larg în acest interval, leul acumulând pe parcursul trimestrului IV o

apreciere reală substanţială în raport cu principalele monede. Accelerarea puternică a procesului de

întărire a leului a fost rezultanta amplificării substanţiale a intrărilor de capital potenţial volatil, în

contextul intensificării jocului de convergenţă; aceasta s-a datorat ameliorării semnificative a

percepţiei investitorilor asupra riscului suveran (reflectată şi asupra segmentului corporaţiilor), care

s-a produs pe fondul apropierii momentului dobândirii de către România a statutului de ţară membră

a Uniunii Europene.

2.3. Liberalizarea contului de capital

Intrările de capital asociate derulării unei etape importante de liberalizare a mişcărilor

de capital au fost atrase de: I. Diferenţialul înalt al ratelor dobânzilor faţă de pieţele internaţionale şi

II. Trendul de apreciere nominală a leului în raport cu euro, care s-a declanşat în noiembrie 2004,

investitorii mizând, de asemenea pe prelungirea fără inversări a acestor evoluţii, în condiţiile

anticipării menţinerii unei conduite a politicii monetare consistente cu contextul macroeconomic

specific şi cu strategia de ţintire directă a inflaţiei (implicând de jure utilizarea ratei dobânzii ca

principala pârghie şi creşterea gradului de flexibilitate a cursului de schimb).

Efectele adverse ale acestor intrări de capital au fost rapide, constând, în principal, în

creşterea puternică a presiunilor asupra cursului de schimb al leului, precum şi în sporirea lichidităţii

excedentare din sistem şi a costurilor suportate de BNR, în condiţiile în care o parte din acest capital

a fost sterilizat. Preocuparea băncii centrale pentru riscul amplificării intrărilor de capital volatil era

justificată, îndeosebi, de posibilitatea producerii unei aprecieri excesive a leului care să fie urmată de

o depreciere corectivă relativ brutală, periculoasă din perspectiva asigurării sustenabilităţii

dezinflaţiei şi a stabilităţii financiare (având în vedere asimetria transmiterii mişcărilor de curs în

inflatie, mai puternică în cazul deprecierii decât în cazul aprecierii leului).

Efectele liberalizării contului de capital vor fi vizibile în primul rând pe piaţa valutară.

Ca să poată dispune de lei la băncile româneşti, străinii vor trebui să schimbe valuta pe care o deţin.

Ca urmare, se ieftinesc importurile, şi toate serviciile pentru care se cere plata în valută.

Liberalizarea va presa în continuare asupra dobânzilor bancare. Pe fondul ofertei de bani in creştere,


34

atât dobânzile oferite de bănci la depozite, cât şi cele cerute pentru împrumuturi se vor micşora. De

asemenea, se apreciază ca economiile în lei vor avea randamente superioare celor in valută.

Dobânda la credite a rezultat din adăugarea unei marje de maximum 7% peste dobânda

de intervenţie. În concluzie, şi marjele practicate de băncile comerciale vor trebui să scadă în 2005.

Competitia acerbă a avut un puternic cuvânt de spus în reducerea dobânzilor.

În 2005 s-a estimat o continuare a tendinţei de apreciere a monedei naţionale, pe

fondul intervenţiilor imprevizibile ale BNR pe piaţă, pentru descurajarea speculaţiilor, care erau de

aşteptat să apară mult mai pregnant dupa pasul de liberalizare a contului de capital. În aceste

condiţii, este de aşteptat ca în momentul liberalizării să avem un leu puternic, deci un euro depreciat.

Lăsarea liberă a cursului a fost anunţată de BNR ca masură necesară în procesul de

liberalizare a contului de capital, asumat de România în negocierile cu Uniunea Europeană. Din

punct de vedere al cursului, pe măsură ce dobânzile vor scădea, iar influxurile de capital se vor

tempera, cursul de schimb işi va reduce din variabilitate şi se va stabiliza. Cursul se va mişca evident

pe o plajă din ce în ce mai îngustă spre anumite margini pe care le va contura piaţa valutară.

2.4. Perspective ale politicii monetare

Abordarea perspectivelor de evoluţie a politicii monetare trebuie realizată pornind de la

premisa integrării europene. Din acest motiv, pentru politica monetară se impun cerinţe de integrare

europeană, respectiv îndeplinirea unor criterii de aderare referitoare la nivelul inflaţiei, stabilitatea

cursului de schimb, structura dobânzilor pe piaţa monetară.

Potrivit statutului BNR, autoritatea monetară trebuie să urmarească două obiective

majore, respectiv: stabilitatea monedei şi stabilitatea preţurilor.

• Pe termen scurt, banca centrală poate stabili obiective intermediare, precum:

agregatele monetare, ratele dobânzii şi cursul de schimb, astfel încât acestea să conducă la atingerea

obiectivului de limitare a inflaţiei.

Pentru ca un obiectiv intermediar să poată să fie folosit ca « ancoră monetară

antiinflaţionistă » se au în vedere următoarele elemente :

o Care este indicatorul cu influenţă mai mare asupra evoluţiei preţurilor

o Care sunt restricţiile exogene induse de situatia balanţei de plăţi


35

o Care este percepţia publicului faţă de eficacitatea instrumentelor de intervenţie ale

băncii centrale

Astfel, pornind de la situaţia înregistrata în anii 1999 şi 2000, se apreciază că

principalul obiectiv intermediar al politicii monetare l-a constituit menţinerea agregatelor monetare

ca ancora antiinflaţionistă, ceea ce poate asigura îndeplinirea obiectivului fundamental pe termen

lung, de reducere a inflaţiei până la un nivel care să se situeze sub 10% anual.

• Pe termen lung, obiectivele intermediare ale politicii monetare se pot caracteriza

astfel :

o Mentinerea controlului asupra agregatelor monetare

o Menţinerea ratei dobânzii real pozitive

o Predictibilatatea cursului de schimb

Deşi, pe termen mediu stabilitatea relativă a preţurilor poate fi infăptuită prin mijloacele

enunţate, totuşi, pe termen lung limitarea inflaţiei depinde nu numai de politica monetară, ci şi de

menţinerea deficitului public în limite reduse şi finanţarea neinflaţionistă a acestuia.


36

2.5. Politica monetară practicată de ţări cu condiţii similare

5.1. Cehia

Opţiunea pentru un regim valutar de tip crawling peg a plasat cursul de schimb în

poziţia de ţintă intermediară pentru politica monetară din perioada 1991-mai 1997.

O dată cu implementarea regimului de ţintire a inflaţiei, parametrii şi structura

instrumentelor de politică monetară utilizate de BNC au parcurs un proces de armonizare cu

standardele Băncii Centrale Europene, în prezent fiind în mare măsură aliniate acestora. Principalul

instrument de politică monetară este reprezentat de rata dobânzii pentru operaţiunile reverse repo pe

termen de două săptămâni. Orice modificare a nivelului acesteia se răsfrânge asupra ratelor dobânzii

pe termen scurt pe piaţa monetară interbancară. BNC utilizează alte două rate importante ale

dobânzii – rata lombard şi discount rate –, al căror nivel se schimbă automat, situându-se cu 1 punct

procentual peste/sub rata reverse repo.

În ceea ce priveşte rezervele minime obligatorii, acestea nu mai constituie un

instrument activ de politică monetară, deşi băncile sunt obligate să păstreze un procent din depozite

(2 la sută) la banca centrală. Remunerate la rata reverse repo a dobânzii, rezervele minime

obligatorii sunt menţinute pentru a asigura funcţionarea normală a sistemului de plăţi. Ca

instrumente de reglaj fin sunt folosite intervenţiile pe piaţa valutară, în principal cu scopul de a

tempera volatilitatea ratei de schimb. În funcţie de evoluţia ratei inflaţiei şi de principalii factori

responsabili pentru aceasta, BNC a optat pentru scăderea graduală a ratei dobânzii, combinată cu

intervenţii ocazionale şi într-un volum limitat pe piaţa valutară, care erau apoi sterilizate. Astfel, rata

dobânzii la operaţiunile reverse repo pe două săptămâni a scăzut treptat de la 14,75 la sută în

decembrie 1997 la 2 la sută în august 2003, conducând la diminuarea costurilor sterilizării.

Senzitivitatea cursului de schimb la modificarea ratei dobânzii a fost în mod atent

evaluată înaintea oricărei decizii de politică monetară. Aprecierea persistentă a monedei naţionale pe

seama intrărilor de capital a obligat banca centrală la o politică a dobânzilor foarte flexibilă. În

general, intrările de capital motivate de diferenţialul de rată a dobânzii au avut un caracter limitat.

În ceea ce priveşte mecanismul de transmisie a politicii monetare, gradul ridicat de

deschidere a economiei ar trebui să confere cursului de schimb un rol major în evoluţia preţurilor

interne. Totuşi, unele analize econometrice elaborate de FMI (2004b) conduc la concluzia că rata

dobânzii este cel mai puternic canal de transmisie, similar ţărilor membre ale zonei euro. Importanţa


37

canalului cursului de schimb este nesemnificativă din cauza ponderii ridicate a elementelor de

import în exporturi şi a reacţiei slabe a producţiei la modificarea ratei de schimb. În fapt, potrivit

acestor estimări, răspunsul cursului de schimb la şocurile ratei dobânzii este anulat după un an. În

contextul unui grad ridicat de segmentare a pieţei şi al unui nivel scăzut al creditelor acordate

populaţiei şi întreprinderilor mici şi mijlocii, canalul creditului nu s-a remarcat ca având un rol

important în transmisia politicii monetare.

Deficitul de cont curent s-a situat în anii 1996 şi 1997 la niveluri considerate în mod

convenţional drept ridicate (7,4 la sută din PIB şi respectiv 6,7 la sută din PIB). În primul an de

funcţionare a regimului de ţintire directă a inflaţiei, scăderea semnificativă a ratei anuale a IPC (de la

10 la sută în decembrie 1997 la 6,8 la sută în decembrie 1998) nu a împiedicat procesul de ajustare

substanţială a contului curent, care a înregistrat un deficit moderat (2,2 la sută din PIB).1

Comprimarea concomitentă a celor două dezechilibre majore a fost posibilă printr-o

conduită restrictivă a politicii monetare şi a celei fiscale, al cărei cost l-a reprezentat declinul

economic (în termeni reali, PIB a scăzut în 1998 cu 1 la sută şi a crescut cu numai 0,5 la sută în

1999). În perioada 2000-2003 s-au consemnat deficite de cont curent importante (între 5,3 la sută

din PIB în 2000 şi peste 7 la sută din PIB în 2003), iniţial ca urmare a deteriorării situaţiei balanţei

comerciale, iar ulterior a celei a veniturilor. Adâncirea deficitului de cont curent nu a complicat însă

substanţial conducerea politicii ratei dobânzii, a cărei conduită restrictivă, favorabilă menţinerii

inflaţiei la un nivel foarte redus, contribuie şi la atenuarea vitezei de creştere a creditului intern,

limitând astfel proporţiile dezechilibrului extern. Totodată, BNC a intervenit în câteva rânduri pe

piaţa valutară în scopul temperării aprecierii monedei naţionale. Aceste intervenţii valutare, care au

oferit sprijin competitivităţii externe, nu au pus în pericol îndeplinirea obiectivului de inflaţie, ritmul

de creştere a preţurilor situându-se frecvent sub ţintă.

La sfârşitul lunii mai 1997, BNC a fost obligată să abandoneze sistemul crawling peg

ca urmare a presiunilor în sensul deprecierii monedei naţionale (provocate de ieşiri masive de

capital, pe fondul deteriorării contului curent al balanţei de plăţi şi al accentuării incertitudinilor de

natură politică, legate de criza în care se afla Guvernul Klaus). După consultarea Guvernului, BNC a

optat pentru un regim de flotare controlată a cursului de schimb.

În perioada 1998-2002, BNC a intervenit episodic pe piaţa valutară, de fiecare dată în

scopul evitării unei aprecieri excesive a cursului de schimb (tabelul 1). A fost sprijinită astfel

1 ) Ţintirea directă a inflaţiei în Republica Cehă, Polonia şi Ungaria, 2004


38

competitivitatea externă a economiei cehe, prevenindu-se o adâncire excesivă a deficitului de cont

curent fără a fi puse în pericol ţintele de inflaţie.

Cumpărările de valută efectuate de BNC au exercitat un impact temporar şi limitat

asupra evoluţiei cursului de schimb, nefiind afectată tendinţa acestuia de apreciere pe termen lung

(Holub, 2003). Cumpărările de valută au fost în mare măsură sterilizate prin operaţiuni reverse repo

şi prin emiterea de certificate de depozit ale BNC. De remarcat că în prezent, ca urmare a plasării

diferenţialului ratei dobânzii faţă de zona euro pe un palier negativ, sterilizarea nu mai este

costisitoare pentru BNC; dimpotrivă, dacă cursul de schimb al monedei naţionale nu se depreciază,

operaţiunile de sterilizare devin profitabile pentru banca centrală, ceea ce asigură acestei politici o

sustenabilitate financiară ridicată.


39

5.2. Polonia

Trecerea la flotarea liberă a cursului de schimb s-a produs la mai mult de un an după

adoptarea inflation targeting, însă BNP a iniţiat măsuri de flexibilizare a regimului de curs încă din

1998. Primul pas în acest sens a fost făcut în iulie 1998, când BNP a stopat intervenţiile pe piaţa

valutară, permiţând stabilirea cursului de schimb de către piaţă. În septembrie 1998, prin publicarea

Strategiei privind politica monetară pe termen mediu, 1999- 2003, Consiliul de Politică Monetară al

BNP a anunţat alte două măsuri destinate reducerii rigidităţii cursului de schimb şi creării condiţiilor

pentru continuarea dezinflaţiei:

(i) diminuarea pasului de depreciere de la 0,5 la 0,3 la sută pe lună

(ii) lărgirea benzii de fluctuaţie a cursului de schimb (de la ±12,5 la sută la ±15 la

sută).

În iunie 1999, a fost adoptată o altă măsură importantă pentru consolidarea caracterului

de piaţă al cursului de schimb al zlotului, şi anume renunţarea la operaţiunile de fixing.

Prin urmare, chiar dacă cerinţa referitoare la flexibilitatea cursului de schimb nu a fost

îndeplinită până în aprilie 2000, acţiunile întreprinse de BNP în acest sens au eliminat practice

problema inconsistenţei interne cu care politica monetară s-a confruntat pe parcursul anilor ’90.

Numai în 1998 volumul intervenţiilor sterilizate ale BNP pe piaţa valutară s-a ridicat la

circa 8 miliarde USD, costul sterilizării fiind estimat la circa 1 la sută din PIB Evoluţiile ulterioare

trecerii la flotarea liberă a cursului de schimb – politica fiscală expansionistă, deteriorarea poziţiei

externe, turbulenţele care au marcat pieţele emergente în 2002 (America Latină) – au demonstrat

importanţa flexibilităţii cursului de schimb, protejând economia poloneză împotriva unor şocuri care,

într-un regim de curs fix, ar fi putut genera o criză valutară

Potrivit prevederilor Strategiilor de politică monetară pentru perioada 1999-2003 şi

după anul 2003, BNP poate apela, pentru realizarea obiectivului de inflaţie, la întreaga gamă de

instrumente de care dispune – ratele dobânzii, cursul de schimb, operaţiunile open market, rezervele

minime obligatorii.

Totuşi, o dată cu trecerea la inflation targeting, rata dobânzii de referinţă a devenit

principalul instrument de politică monetară, prin care banca centrală influenţează direct nivelul

ratelor de dobândă aferente depozitelor interbancare cu maturităţi comparabile. O serie de studii

privind mecanismul de transmisie a politicii monetare în Polonia în perioada 1992-1998 au pus în


40

evidenţă impactul semnificativ şi relativ rapid al unui şoc al cursului de schimb asupra inflaţiei,

creşterii economice şi a salariului nominal, în timp ce un şoc al ratei dobânzii producea, în general,

funcţii de impuls-răspuns contraintuitive din punct de vedere economic (situaţie perfect explicabilă

în condiţiile în care atât inflaţia, cât şi rata dobânzii au scăzut aproape constant în intervalul

respectiv). Studii ulterioare şi concluzionează însă că transmisia politicii monetare în Polonia

evoluează spre un mecanism dominat de canalul ratei dobânzii, iar caracteristicile acestuia sunt din

ce în ce mai mult consistente cu teoria economică.

Coridorul de variaţie a ratei de referinţă este definit de ratele de dobândă pentru

facilităţile permanente oferite de banca centrală, care determină limitele superioară şi respectiv

inferioară ale fluctuaţiilor dobânzii pe piaţa interbancară, îndeosebi pentru maturităţile cele mai c

scurte. Din momentul configurării sale (luna decembrie 2001, data introducerii facilităţii de depozit),

acest coridor s-a îngustat permanent, de la ± 4 la ± 1,5 puncte procentuale.

În afara ratelor menţionate anterior, gama de instrumente a BNP mai cuprinde şi rata

dobânzii pentru operaţiuni de rescontare, al cărei nivel este reglat în funcţie de cel al ratei Lombard

(ecartul dintre aceste două rate a scăzut de la 1,5 puncte procentuale – nivel înregistrat până în luna

septembrie 2002, ajungând în prezent la 1 punct procentual).

În toată perioada ulterioară trecerii la flotarea liberă a zlotului (aprilie 2000), cursul de

schimb nu a fost un instrument activ de politică monetară, BNP încetând intervenţiile pe piaţa

valutară încă din iulie 1998.

Noul statut precizează explicit că obiectivul fundamental al Băncii Naţionale a Poloniei

(BNP) este stabilitatea preţurilor, banca centrală putând acorda sprijin altor obiective de politică

economică numai în măsura în care acestea nu periclitează atingerea obiectivului primar. Cu toate

acestea, se poate considera că la momentul adoptării strategiei de ţintire directă a inflaţiei (şi chiar în

primul an de funcţionare a noii strategii) această precondiţie nu era îndeplinită, mecanismul crawling

band impunând practic un al doilea obiectiv, referitor la cursul de schimb. Caracterul conflictual al

celor două obiective – mai ales în condiţiile în care regimul de curs impunea rezistenţă la presiunile

de apreciere exercitate de influxurile masive de capital – a fost atenuat parţial de măsurile de

flexibilizare a cursului de schimb, adoptate de BNP încă de la mijlocul anului 1998.


41

5.3. Ungaria

În 2001, prin intrarea în vigoare a noului statut al BNU (Legea LVIII/2001), atingerea

şi menţinerea stabilităţii preţurilor au devenit obiectivul primordial al politicii monetare, banca

centrală putând acorda sprijin politicii economice a Guvernului numai în măsura în care aceasta nu

periclitează atingerea ţintei de inflaţie. Totodată, pe fondul unei tendinţe evidente de apreciere a

cursului de schimb, BNU, în acord cu Guvernul, a renunţat la regimul de curs crawling peg şi a

adoptat unul compatibil cu ERM II, bazat pe o paritate centrală fixă şi o bandă de fluctuaţie de ±15

la sută, considerată suficient de largă pentru a asigura flexibilitatea cursului de schimb impusă de

noua strategie monetară. Totuşi, regimul de curs adoptat şi prerogativele Guvernului în

stabilirea/modificarea caracteristicilor acestuia echivalau practic cu impunerea unui al doilea

obiectiv băncii centrale. Conflictul dintre strategia monetară şi regimul de curs a devenit evident ca

urmare a tensiunilor valutare din prima parte a anului 2003, prevalenţa angajamentului faţă de acesta

din urmă determinând ratarea obiectivului de inflaţie.

Deşi în momentul adoptării regimului de ţintire directă a inflaţiei banda de fluctuaţie a

cursului de schimb fusese lărgită la ± 15 la sută, mecanismul existent de crawling peg/band nu mai

oferea flexibilitatea necesară noilor condiţii, devenind un obstacol în calea dezinflaţiei. În aceste

condiţii, în octombrie 2001 a fost introdus un regim de schimb compatibil cu ERM II, caracteristicile

acestuia fiind considerate compatibile cu cerinţele impuse de strategia de ţintire directă a inflaţiei.

Ulterior modificării regimului de curs, aprecierea nominală considerabilă înregistrată de moneda

naţională, lăsată să floteze liber în interiorul benzii aparent confortabile de ±15 la sută, a jucat un rol

important în accelerarea dezinflaţiei. Liberalizarea cvasideplină a contului de capital şi ratele ridicate

ale dobânzii, precum şi perspectivele deja certe ale unei aderări rapide la Uniunea Europeană au fost

principalele cauze ale intrărilor masive de capital, care au provocat o cerere puternică pentru forinţi,

determinând plasarea cursului de schimb doar în jumătatea apreciată a benzii de fluctuaţie, cu o

tendinţă de apropiere de marginea benzii. Către sfârşitul anului 2002, această tendinţă s-a acutizat

considerabil, pe fondul intensificării intrărilor de capital speculativ.

Conflictul dintre regimul de curs şi strategia monetară, semnalat deja de evoluţiile

valutare din cursul anului 2002, a devenit evident la începutul anului 2003, când, pe fondul acţiunilor

băncilor străine şi ale fondurilor de investiţii, moneda ungară a fost supusă unui puternic atac

speculativ, atingând de mai multe ori limita superioară (apreciere) a benzii de fluctuaţie admise.

Pentru a împiedica ieşirea din bandă a cursului de schimb, BNU a apelat la:


42

Politica băncii centrale a fost orientată în continuare către asigurarea unei stabilităţi a

condiţiilor monetare. Banca centrală a avut o prezenţă activă pe piaţa valutară, reuşind să

descurajeze capitalurile speculative. Aceste intervenţii valutare au contribuit, alături de abandonarea

ţintei de inflaţie, la diminuarea volatilităţii forintului, care s-a situat la un nivel scăzut în perioada

februarie-mai 2003 (atât din punct de vedere istoric, cât şi comparativ cu volatilitatea monedelor

altor ţări central şi est-europene).

Referitor la mecanismul de transmisie a politicii monetare în Ungaria, FMI (2002c)

apreciază că, în timp, canalul dobânzii şi cel al creditului pot dobândi o mai mare importanţă, însă

rolul acestora este deocamdată moderat de structura economiei.

În aceste condiţii, chiar şi după lărgirea benzii de fluctuaţie, cursul de schimb a rămas

cel mai rapid şi mai puternic canal de transmisie a politicii monetare, modificările operate de BNU

în nivelul ratei dobânzii fiind în bună măsură destinate influenţării acestuia.

Rata dobânzii la depozitele atrase de BNU pe două săptămâni funcţionează ca rată a

dobânzii de bază şi constituie principalul instrument de politică monetară. Pentru a preveni fluctuaţii

extreme ale dobânzilor interbancare, BNU menţine un coridor al dobânzilor overnight. Limita

superioară a coridorului este dată de rata dobânzii aferente creditului overnight colateralizat, stabilită

cu 1 punct procentual peste rata dobânzii de bază; limita inferioară a coridorului este reprezentată de

dobânda oferită de BNU pentru facilitatea de depozit (1 punct procentual sub rata dobânzii de bază).

În ceea ce priveşte utilizarea rezervelor minime obligatorii, acestea reprezintă încă un

instrument activ de politică monetară, în perioada 2001-2003 fiind operate următoarele modificări

ale mecanismului – diminuarea treptată a ratei rezervelor minime obligatorii de la 11 la sută în iulie

2002 la 5 la sută în septembrie 2002 şi apariţia Decretului BNU nr. 2/2003 privind rezervele minime

(în vigoare de la 1 ianuarie 2004), prin care regimul RMO este aliniat la standardele BCE.De

asemenea, BNU recurge la intervenţii pe piaţa valutară pentru a menţine regimul cursului de schimb.

Dacă în intervalul cuprins între lunile mai 2001 (momentul lărgirii benzii de fluctuaţie) şi ianuarie

2003 (momentul atacului speculativ) banca centrală nu a fost prezentă pe piaţa valutară, ulterior

intervenţiile sale au fost substanţiale.


43

Concluzii

În urma prezentării anumitor aspecte referitoare la rolul cursului de schimb dintr-o

economie deschisă, prezentam următoarele concluzii:

(i) Cursul are rol dublu de cauză şi efect

(ii) În cadrul unei economii care are ca obiectiv ţintirea inflaţiei, banca centrală nu

va urmări un anumit curs dar variaţiile acestuia vor influenţa indirect orice

măsură de politică monetară

(iii) Modificările de tip 1 acţionează prin cele 2 efecte ale sale asupra cererii

agregate în sensuri opuse astfel încât efectul final poate fi nul;

(iv) efectele oricărei măsuri de politică monetară vor apărea după ce cauzele care au

dus la luarea acestor decizii au dispărut; rolul băncii centrale este de a analiza

din timp situaţia şi să ia în calcul intervalul de timp necesar pentru a se vedea

rezultatele măsurilor luate

(v) în urma studiului prezentat se observă că efectele cursului asupra principalilor

indicatori macroeconomici (PIB real, rata inflaţiei) dintr-o economie deschisă

sunt similare celor dintr-o economie închisă deoarece mecanismul de

transmisie monetară funcţionează la fel

Cu privire la influenţa si rolul cursului din economia românească se trag următoarele

concluzii.

(i) odată cu integrarea României în Uniunea Europeană, politica monetară are

cerinţe referitoare la nivelul inflaţiei, stabilitatea cursului de schimb, structura dobânzilor pe piaţa

monetară

(ii) Banca Centrală nu urmăreşte un anumit nivel cursului, dar modificările acestuia

vor avea efecte importante asupra obiectivului de ţintire a inflaţiei; deprecierea abruptă a leului de la

sfârşitul anului trecut a contribuit la mărirea ratei inflaţiei şi la depăşirea nivelului propus pe anul

2007

(iii) deprecierea leului este datorată turbulenţelor de pe pieţele financiare externe, în

special datorită deprecierii recente a dolarului american

(iv) efectele măririi consecutive a ratei de dobândă monetară până la nivelul de 9,5%

de la începutul anului 2008 vor deveni vizibile în 2009


44

(v) efectele stimulative al aprecierii leului asupra exportului sunt contrabalansate de

efectul de avuţie şi bilanţ pe care îl are asupra creditului în valută, rezultatul final având o influenţă

importantă asupra inflaţiei

(vi) deprecierea recenta a leului a anulat supraaprecierea anterioara a monedei


45

Bibliografie:

1. Kiriţescu C., Relaţiile valutar-financiare internaţionale, Editura Ştiinţifică şi

Enciclopedică, Bucureşti, 1982

2. Kiriţescu C., Moneda-mică enciclopedie, Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti,

1982

3. Williamson J., The Exchange Rate System, Institute for International Economics,

Washington, 1985

4. Dăianu D., Funcţionarea economiei şi echilibrul extern, editura Academiei Române,

Bucureşti, 1992

5. Vasilescu E., Managementul proceselor monetare şi teoria inflaţiei, Editura Cidin-

Optimal, Bucureşti, 1992

6. Basno C., Dardac N., Floricel C,-“Monedă, credit, bănci”, Editura Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti, 1994

7. Gaftoniuc S., Finanţe internaţionale, Editura Economică, Bucureşti, 1994

8. Isărescu M., Politica monetară, stabilitatea macroeconomică şi reforma bancară în

România, BNR, 1995

9. Văcărel, I- „Relatii financiar internaţionale”, Bucureşti, Editura Academiei

Române,1995

10. Bran, Paul, Relaţii financiare şi monetare internaţionale, Bucureşti, editura Economică,

1997

11. John B. Taylor, „The Role of the Echange Rate in the Monetary Policy Rules”, Chicago,

University of Chicago Press, 1999


46

12. Georgescu-Goloşoiu, Ligia- „Mecanisme valutare”, Editura Economică, Bucureşti,

1999

13. Bran, Paul- „Economica activităţii financiare şi monetare internaţionale”, Editura

Economică, Bucureşti, 2003

14. Obstfeld Maurice and Kenneth Rogoff, The Mirage of Fixed Exchange Rate, Journal of

Economic Perspective, 1995

15. Taylor John B., Robustness and Efficiency of Monetary Policy Rules as Guidelines for

Interest Rates Setting by the European Central Bank, Journal of Monetary Economics, 1999

16. Svensson Lars, Open Economy Inflation Targeting, Journal of International Economics,

February, 2000

17. Banca Naţională a României-Ţintirea directă a inflaţiei în Republica Cehă, Polonia şi

Ungaria, 2004

18. Christopher Ragan, Bank of Canada Working Paper, „The Exchange Rate and

Canadian Inflation Targeting”, November 2005

19. Banca Naţională a României- Raport asupra inflaţiei, mai 2008

20. Banca Naţională a României- Rapoarte anuale, trimestriale şi lunare, 2008

21. Comisia naţională de statistică- Anuarul statistic al României, 2008


47

CUPRINS: Capitolul I. Modific ările cursului de schimb şi implicaţiile pe plan

economic.........................................................................................................3

1.1. Rolul cursului de schimb în mecanismul de transmitere monetară..............................4

1.2. Tipul 1 de modifcări a cursului.....................................................................................6

1.3. Tipul 2 de modificare a cursului.................................................................................10

1.4. Provocări ale politicii monetare................................................................................. 11

1.5.Studiu asupra rolului cursului în politicile monetare...................................................14

1.6.Rolul cursului de schimb în politica BNR şi în obiectivul de ţintire a inflaţiei...........17

1.7.Implicaţii recente ale cursului de schimb al leului asupra activităţii economice.........21

Capitolul II. Aspecte teoretice privind cursul de schimb........................22

2.1.Factorii de influenţă....................................................................................................22

2.1.1. Evoluţia masei monetare.........................................................................................22

2.1.2.Rata dobânzii ..........................................................................................................22

2.1.3.Cursul de schimb şi procesul inflaţionist.................................................................24

2.1.4.Situaţia balanţei de plăţi...........................................................................................27

2.1.5.Datoria publică.........................................................................................................29

2.1.6.Cererea şi oferta de valută pe piaţa externă.............................................................29

2.1.7. Stabilitate politică şi performanţe economice.........................................................30

2.1.8.Evoluţia pieţelor externe..........................................................................................30

2.2. Rolul cursului de schimb în ţintirea inflaţiei..............................................................31

2.3. Liberalizarea contului de capital................................................................................33

2.4. Perspective ale politicii monetare..............................................................................34

2.5. Politica monetară practicată de ţări cu condiţii similare...........................................36

2.5.1.Cehia........................................................................................................................36

2.5.2.Polonia.....................................................................................................................39

2.5.3.Ungaria.....................................................................................................................41

Concluzii...........................................................................................................................43


48


49

Documents

Lucrare licenta