EkonomihögskolanFöretagsekonomiska InstitutionenFEKH95Examensarbete KandidatnivåVT 2012

Börsintroduktioner -

En analys av familjeägda och icke familjeägda företag i Sverige

Författare:Kajsa EricsonChristian ErikssonDavid Nilsson

Handledare:Maria Gårdängen

Förord

När vi initialt diskuterade ämnen vi tyckte var intressanta föll vi direkt in i en diskussion om

ägarstruktur i företag. Det var när vi sedan började läsa artiklar om ämnet som vi särskilt

intresserade oss för börsintroduktioner samt hur det påverkar och påverkas av olika typer av

ägarstrukturer. Det blev sedan naturligt att särskilja på familjeägda och icke familjeägda

företag då vi ansåg detta vara den största polarisering av olika typer av ägarstruktur. På så vis

fann vi ämnet vi har valt att belysa genom vår uppsats.

Att börsintroduceras är ett utav de viktigaste besluten man kan ta i ett företags liv. Hur en

börsintroduktion påverkar ett företags värde eller prestation kan man dock aldrig veta med all

säkerhet. Med denna studie önskar vi bidra med en ökad förståelse kring hur företag presterar

efter en börsintroduktion samt vilka faktorer som kan tänkas påverka företagets prestation,

med distinktionen familjeägda och icke familjeägda företag.

Vi vill rikta ett tack till vår handledare Maria Gårdängen som hjälpt oss med vägledning och

råd under arbetets gång. Vi vill även tacka Lunds university finance society som gett oss

tillgång till det finansiella statistiska programmet Datastream, och slutligen ett stort tack till

våra nära och kära som stöttat oss med lugnande råd under arbetets gång.

Sammanfattning

2

Examensarbetets titel: Börsintroduktioner – En analys av familjeägda och icke familjeägda företag i Sverige.

Seminariedatum: 2012-05-31

Ämne/kurs: FEK95, Examensarbete kandidatnivå, 15hp

Författare: Kajsa Ericson, Christian Eriksson och David Nilsson

Handledare: Maria Gårdängen

Fem nyckelord: Familjeägda, Icke familjeägda, ”long-run underperformance”, börsintroduktion, prestation.

Syfte: Att undersöka huruvida familjeägda företag presterar sämre än icke familjeägda företag från ett aktieägarperspektiv genom att jämföra med Nasdaq OMX index. Därigenom visa på att ”long-run underperformance” förekommer på den svenska marknaden varefter vi ämnar konkretisera de bakomliggande orsakerna till detta.

Metod: Prestationsbedömning av företagen görs med hjälp av buy and hold abnormal return (BHAR) som beräknar hur stor den avvikande avkastningen är jämfört med index under en viss period. BHAR analyseras sedan i en multipel regression för att utreda dess orsaker.

Teoretiska Perspektiv: Uppsatsen utgår från tidigare forskning inom ramen för området med bas i en jämförande artikel. Teorier som berörs är teorier om företagsprestation, börsintroduktioner samt ” The IPO Puzzle”.

Empiri: Vi gör en kvantitativ undersökning med insamling av data för svenska börsintroducerade företags aktiekurs samt sju variabler genom årsredovisningar och Datastream.

Resultat: Det fastslås att ”long-run underperformance” förekommer på den svenska marknaden. Det fastslås även att familjeägda företag underpresterar marknaden i en större grad. Vidare säkerställer vi att börsintroduktionsår, ålder samt familjekontroll påverkar ”long-run underperformance”

Abstract

3

Title: IPO´s – An analysis of family-owned and non family-owned companies in Sweden.

Seminar date: 2012-05-31

Course: FEK95, Degree Project Undergraduate Level, 15 credit points.

Authors: Kajsa Ericson, Christian Eriksson and David Nilsson

Advisor: Maria Gårdängen

Five key words: Family-owned, non-family owned, long-run underperformance, IPO, performance.

Purpose: To examie whether famlily-owned businesses underperform more than non-family businesses from a stockholder perspective, in comparison to Nasdaq OMX index in order to examine if long-run underperformance occurs on the Swedish market. By these means we wish to explore the reasons behind it.

Methodology: Performance is measured by buy and hold abnormal returns (BHAR) to determine how large the abnormal return is in comparison to index over a given period of time. BHAR is then analysed using a multiple regression to discover the reasons for it.

Theoretical Perspective: The paper is based on previous research within the area and with a base in a comparative article. Theories that are covered are theories of business performance, IPOs and ”The IPO Puzzle”.

Empirical Foundation: Based on a quantitative study using a collection of stocksprices and data for seven variables for Swedish firms reported in financial statements and Datastream.

Conclusions: Results show that ”long-run underperformance” exits in the Swedish market. Results also show that family-owned businesses underperform more significantly. Furthermore, we assure that the IPO year, age of firm and family control affect ”long-run underperformance”

Innehållsförteckning

4

1. Inledning..................................................................................................................................................................................61.1 Bakgrund.................................................................................................................................................................................61.2 Problemdiskussion..................................................................................................................................................................71.3 Syfte......................................................................................................................................................................................101.4 Avgränsningar.......................................................................................................................................................................101.5 Fortsatt disposition................................................................................................................................................................10

2. Referensram...........................................................................................................................................................................112.1 Definition av familjeägda företag.........................................................................................................................................112.2 Definition av företagsprestation............................................................................................................................................13

3. Teoretisk referensram..........................................................................................................................................................153.1 Familjeägda företag och prestation.......................................................................................................................................153.2 Teorier om familjeägda företag och börsintroduktioner.......................................................................................................183.3 Tidigare studier.....................................................................................................................................................................193.4 Jaskiewicz, González, Menéndez och Schiereck: basen av vår undersökning.....................................................................213.5 Teorier om prestation efter en börsintroduktion, ”The IPO Puzzle”....................................................................................22

4. Metod......................................................................................................................................................................................254.1 Vetenskaplig metod...............................................................................................................................................................254.2 Urval......................................................................................................................................................................................254.3 F-PEC....................................................................................................................................................................................274.4 BHAR....................................................................................................................................................................................28

4.4.1 Genomförande..............................................................................................................................................................294.5 Multipel regressionsanalys....................................................................................................................................................29

4.5.1 Regressionens utformning.............................................................................................................................................304.5.2 Hypotesprövning...........................................................................................................................................................314.5.3 Variabler.......................................................................................................................................................................314.5.4 Dummyvariabel.............................................................................................................................................................32

4.6 Normalfördelning..................................................................................................................................................................334.7 Multikolinjäritet...................................................................................................................................................................334.8 Heteroskedasticitet...............................................................................................................................................................334.9 Förklaringsgraden R2.............................................................................................................................................................344.10 Kritik...................................................................................................................................................................................34

4.10.1 Tendenskritik...............................................................................................................................................................344.10.2 Validitet.......................................................................................................................................................................344.10.3 Reliabilitet...................................................................................................................................................................35

5. Empiri.....................................................................................................................................................................................355.1 Utförande av test...................................................................................................................................................................35

5.1.1 Normalfördelning..........................................................................................................................................................355.1.2 Multikolinjäritet............................................................................................................................................................355.1.3 Heteroskedasticitet........................................................................................................................................................36

5.2 BHAR....................................................................................................................................................................................365.3 Regressionsanalys.................................................................................................................................................................37

6. Analys.....................................................................................................................................................................................406.1 BHAR – Analys och jämförelse............................................................................................................................................406.2 Regression – Analys..............................................................................................................................................................416.3 Jämförelse med Jaskiewicz et al. (2005)...............................................................................................................................43

7. Slutsats...................................................................................................................................................................................467.1 Förslag till vidare forskning.............................................................................................................................................48

8. Källförteckning......................................................................................................................................................................49

Appendix A: Samtliga regressioner.........................................................................................................................................53

Appendix B: Företag i urvalet.................................................................................................................................................58

Appendix C: Branschindelning av företag i urvalet..............................................................................................................60

Appendix D: Wilcoxon´s signed rank test...............................................................................................................................61

1. Inledning

5

1.1 Bakgrund

”Holger Svedberg grundade företaget 1920… Under tiden växte hans båda söner upp. Det

var efter kriget och framtidstron var stor… Bröderna fortsatte att tänka nytt. Snart byggdes

ett stort snickeri och de första badrumsmöblerna presenterades. Svedbergs, som du känner

det, var fött. Än idag, nästan hundra år efter grundandet, har bleckslageriet en viktig roll i

vår produktion. Känslan för hantverket lever också kvar. Kunskap som har ärvts i

generationer och anpassats till dagens moderna tillverkning” (www.svedbergs.com).

År 1997 börsintroducerades det familjeägda företaget Svedbergs. De följande tre åren

underpresterade de marknaden med 26,3 %, den stora framtidstron till trots.

Beslutet att börsintroduceras är ett väldigt viktigt beslut för företag, vissa hävdar att det är det

viktigaste beslutet ett företag tar under dess livstid (Jong et al. 2012, Jain och Kini, 1999). Det

finns både fördelar och nackdelar med att börsintroduceras. En börsintroduktion skapar högre

likviditet samt större tillgång till kapital (Berk och DeMarzo, 2011). Det ger även möjlighet

att konkurrera ut företag som väljer att förbli privata. Börsintroduktioner genererar kapital för

utveckling samt möjlighet att öka företagets soliditet. Fördelarna skapas då ägarna kan

diversifiera sin egen risk genom att investera i andra företag och kan således tolerera större

risktagande av företaget (Ibid).

En börsintroduktion kan dock även ha negativa effekter, vilket är en följd av den positiva

diversifieringseffekten som nämndes ovan, nämligen att kontrollen minskar. När ägandet inte

är koncentrerat minskar investerarens möjlighet att kontrollera ledningen (Berk och DeMarzo,

2011). Investerare kan därmed minimera priset de är villiga att betala på grund av bristen av

kontroll (Ibid).

1.2 Problemdiskussion

Studier av börsintroduktioner har dokumenterat så kallade ”IPO Puzzles”. Dessa ”IPO

Puzzles” beskriver fyra företeelser som sker under och efter en börsintroduktion som forskare

6

inte med all säkerhet kan förklara bakgrunden till. Ritter (1991) var en utav de första lyfte

fram problematiken kring så kallade ”long-run underperformance” som företag går igenom

efter en börsintroduktion, ett av de fyra ”IPO Puzzles”. Ritters studie visade att tre år efter en

börsintroduktion underpresterar nyintroducerade företag gentemot marknaden. Varför ”long-

run underperformance ” sker finns ingen direkt förklaring till (Berk och DeMarzo, 2011).

Ritter (1991) pratar om ett antal möjliga anledningar för ”long-run underperformance”.

Författaren menar att det kan bero på överoptimism, otur eller en felbedömning av risk (Ibid).

Författaren tar även upp den underprissättning som generellt sker vid en börsintroduktion som

en del av ”long-run underperformance” problematiken (Ibid). Alltså det faktum att

”underwriters” underprisätter vid en börsintroduktion för att skapa ett positivt resultat (Berk

och DeMarzo, 2011).

Flera studier undersöker ”long-run underperformance”, och vi kommer diskutera dessa mer

utförligt i den teoretiska referensramen. Intressant med ”long-run underperformance” är hur

det påverkar företag och om påverkan skiljer sig olika företag emellan samt vilka faktorer det

kan bero på. På den svenska marknaden anser vi det finnas två väldigt klara typer av företag,

familjeägda och icke familjeägda företag, där effekten av ”long-run underperformance” kan

bero på vitt skilda orsaker.

Familjeägda företag har en gedigen bakgrund i Sveriges historia. I det svenska samhället var

enskilda firmor länge dominerande och dessa drevs naturligt av enskilda individer eller

familjer (Gandemo, 1998). Denna form av företag anses vara de första familjeägda företagen

(Ibid). Personligt ansvar präglade då företagsformen och detta även i handelsbolag som var

nästa steg när företagen växte (Ibid). Denna tillväxt hos företag ökar även kapitalbehovet samt

hänsyn till risk och skattefrågor, detta sägs vara grunden till aktiebolagsformen som sedan

blev allt mer vanlig i Sverige (Ibid).

Formen aktiebolag ger investerare möjlighet att investera i företaget, en naturlig följd av detta

är att ägandet sprids och olika intressen måste tas hänsyn till (Berk och DeMarzo, 2011).

Förändring i företagsform leder således ofta till förändring i ägarstruktur. Aktiebolag bidrar

till förändring i det operationella ledandet då företag ofta tar in externa personer att leda

företaget när det utvecklas. Henrekson och Jacobsson (2003) diskuterar denna trend då

familjeägda företag minskade drastiskt från 80 % till 20 % av det totala värdet av noterade

bolag från 1940 till 1980. Det individuella ägandet i det familjeägda företagandet ersattes av

7

institutionellt ägande (Henrekson och Jacobsson, 2003). Däremot har svensk

samhällsekonomi och dess företagshistoria präglats starkt av enskilda företagares förmåga att

förändras (Johansson, 2000). Författaren menar att de svenska storkoncerner samt en stor del

av de svenska medelstora företagen har sin grund i just denna förändringsvilja (Johansson,

2000). Gandemo (2000) hävdar också att familjeägda företag fortfarande utgör en ryggrad i

svensk ekonomi samt att de uppgår till mer än 95 % av antalet företag i Sverige.

Man kan argumentera för att det finns en trångsynthet i litteraturen om familjeägda företag då

det mesta handlar om små och medelstora företag (Casson, 1999). Man menar att i företagets

utveckling till stora bolag finns det ingen rymd för familjeägda företag att förbli just

familjeägda. Casson (1999) menar att ekonomer tenderar att placera familjeägda företag i ett

fack och lämna undersökningar av dessa till organisations- och management teoretiker.

Författaren menar samtidigt att familjeägda företag, den stora ledningsrevolutionen till trots,

fortfarande utgör en betydande del av stora företag (Ibid). Schulze et. al (2001) instämmer

och påpekar att familjeägda företag är mycket mer vanliga än icke familjeägda företag och har

en stor ekonomisk påverkan. En teori som Gandemo (1998) också argumenterar för. Detta gör

det synnerligen intressant att undersöka familjeägda företag närmre. Hur presterar företag när

de växer? Finns det någon skillnad mellan familjeägda företag och icke familjeägda företag?

Som tidigare nämnts är börsintroduktionsbeslutet ett av de viktigaste beslut ett företag kan ta

och beslutet föranleds ofta av tillväxt. När beslutet väl har tagits, skiljer sig familjeägda

företags prestation gentemot icke familjeägda?

Vissa hävdar att familjeföretag presterar sämre än icke familjeägda företag. Det råder dock en

oenighet bland forskare angående företagsprestation och familjeägda företag då deras resultat

är högst varierande. Gandemo (1998) påtalar att i fråga om sämre prestation och familjeägda

företag så är det mesta myter. Det bekräftas i författarens undersökning då han inte fann att

familjeägda företag presterade sämre. Forskningen inom ämnet är både varierande i resultat

samt inte särskilt utbredd. I synnerhet är forskning kring hur börsintroduktioner påverkar

familjeägda företag knapp och till vår vetskap finns inte en sådan studie som baseras på den

svenska marknaden.

Frågan kring om börsintroduktioner är värdeskapande är ett väl diskuterat ämne. Även den

nedgång tre år efter en börsintroduktion för samtliga företag som börsintroduceras, den så

kallade ”long-run underperformance”. Det är dock anmärkningsvärt att man i denna

8

diskussion inte särskiljer familjeägda företag ur gruppen. Då ägarstrukturen i familjeägda

företag är annorlunda kan man således tänka sig att de påverkas på ett annorlunda sätt efter en

börsintroduktion. Det är även anmärkningsvärt att en sådan studie inte har gjorts på den

svenska marknaden eftersom familjeägda företag är en stor del av den svenska

företagsvärlden.

Peter Jaskiewicz, Víctor M. González, Susana Menéndez och Dirk Schiereck har i sin studie

av tyska och spanska företag undersökt skillnaden mellan familjeägda företag samt icke

familjeägda företag under en tioårsperiod (1990-2000) med index som benchmark för att

jämföra huruvida familjeägda företag presterar bättre eller sämre efter att de

börsintroducerats. Författarna tar sedan hänsyn till en rad olika faktorer såsom ålder och

ägarstruktur som förklaringsvariabler till orsaken för denna underprestation. Vi anser att det

finns en kunskapslucka för just denna typ av studie på den svenska marknaden och tycker att

det är intressant att genomföra en replikatstudie för att undersöka om slutsatserna blir

desamma för Sverige.

Vår problemdiskussion centraliseras således kring familjeägda företagens prestation efter en

börsintroduktion ställt i jämförelse med alla börsintroduktioner under en tioårsperiod. Detta

för att utreda om familjeägda företag generellt går sämre än övriga och försöka konkretisera

varför.

Vilket leder till vår problemformulering:

Hur presterar familjeägda företag i förhållande till icke familjeägda företag, ställt i

jämförelse med index, tre år efter en börsintroduktion?

1.3 Syfte

Syftet med uppsatsen är att undersöka huruvida familjeägda företag presterar sämre än icke

familjeägda företag från ett aktieägarperspektiv genom att jämföra med Nasdaq OMX index.

9

Därigenom visa på att ”long-run underperformance” förekommer på den svenska marknaden

varefter vi ämnar konkretisera de bakomliggande orsakerna till detta.

1.4 Avgränsningar

Studien kommer beröra börsintroduktioner år 1997-2007 på Nasdaq OMX Stockholm. Vår

studie avgränsas ytterligare då vi rensar för finansiella institutioner för att skapa en mer

rättvisande bild. Då vår undersökning speglar treårsperioden efter börsintroduktionen har vi

även rensat för de företag som har avnoterats innan dessa tre år har löpt ut.

1.5 Fortsatt disposition

Vidare i denna uppsats kommer en mer utförlig redovisning av den teori vi baserar vår

problemställning kring. Vi kommer då diskutera både teorier kring börsintroduktioner,

familjeägda företag samt börsintroduktioner av familjeägda företag. Innan dess förklarar vi

definitionen av familjeägda företag samt företagsprestation som ligger till grund för vår

undersökning. Vidare redovisar vi för den metod vi använder samt den empiri vi baserar vår

undersökning på. Till sist analyserar vi resultatet utifrån vår empiri samt ger vår slutsats med

förslag till vidare forskning.

2. Referensram

10

2.1 Definition av familjeägda företag

I den litteratur som utreder familjeägda företag råder en oenighet angående det resultat man

framhåller och det är oberoende de aspekter man undersöker. Om man ser till de artiklar som

utreder ämnet ställs samma fråga: Hur definierar man familjeägda företag? En förutsättning

för att ämnet kan utredas och för att en jämförelse skall vara trovärdig måste en enhetlig

definition finnas (Dyer, 2006). Avsaknaden av denna definition har bidragit till en osäkerhet

bland forskare kring rimligheten i tidigare forskning gällande familjeägda företag. Man menar

att man inte har tagit hänsyn till samtliga aspekter som påverkar om ett företag kan definieras

som familjeägt eller inte.

Den forskning som har gjorts präglas av olika definitioner och Dyer (2006) menar att det

ligger till grund för den bristande enhetligheten inom forskningen om familjeägda företag som

har gjorts. Andersson och Reeb (2003) definierar familjeägda företag utifrån tre kriterier i sin

undersökning; aktieägarkapital i familjen, om familjemedlemmar sitter i styrelsen samt

huruvida grundare eller dess tronarvinge är sittande verkställande direktör för företaget. Daily

och Dollinger (1992) särskiljer familjeägda företag utifrån om nyckelpersoner i ledningen är

släkt med grundaren eller ägaren av företaget. Chrisman, Chua och Litz (2004) fastställer

familjeägda företag genom procent av ägande i familjen, antal familjemedlemmar i ledningen

samt om en tronarvinge från familjen är bestämd. McConaughy, Matthew och Fialko (2001)

anger familjeägda företag som börsnoterade bolag där verkställande direktör är grundaren

eller någon i dennes familj. Gallo Tapies och Cappuyns (2000) låter däremot företagen själva

definiera om de är familjeägda eller inte genom att besvara enkäter. Det står således klart att

det finns en mängd olika definitioner på familjeägda företag och hur man ska definiera dem

har även detta forskats om.

I den problematisering vi ämnar utreda är en klar definition väsentligt ur ett

rimlighetsperspektiv men även ur ett trovärdighetsperspektiv. Den artikel vi ämnar basera vår

uppsats på använder sig av en metod som kallas F-PEC som mäter “familiness- power,

experience and culture” (Jaskiewicz et al, 2005) Den mäter alltså flera variabler som man

hoppas skall ta undersökningar om familjeägda företag ur dess djungel av olika definitioner

(Rutherford, Kuratko och Holt, 2008) Man menar att definitionerna tidigare inte har berört

alla områden och inte skapar en rättvis bild av vad ett familjeägt företag är, men att detta

verktyg kan göra detta. Modellen utgörs alltså av tre delar med fler grenar under den. Som

11

figuren visar nedan så utgörs ”power subscale” av ägande, styrelsekontroll samt antal

familjemedlemmar i ledningen. ”Experience subscale” innehåller fyra delar; vilket

genrerationsled som är aktieägare, vilket generationsled som är i ledningen, vilket

generationsled som är aktiv i styrelsen samt hur många familjemedlemmar som är delaktiga i

företaget. Modellens tredje ”subscale”, kultur, delas upp i två grenar. Den första definierar hur

sammansvetsat företagets värderingar och familjens värderingar är. Den andra mäter familjens

hängivenhet till företaget.

Källa diagram: Astrachan, Klein och Smyrnios (2002)

Vår jämförande studie använder endast ”power subscale”, alltså en utav tre. Denna subscale

ser alltså till ägarstruktur, styrelserepresentation samt ledningsrepresentation (Jaskiewicz et

al., 2005). För att se till de två övriga ”subscales” krävs enkäter till företagen och enligt

tidigare studier tar de tre månader att sammanställa vilket gör det omöjligt för vår studie

(Astrachan, Klein och Smyrnios, 2005). Då vår problematisering är jämförande med studien

Figur 1

12

gjord av Jaskiewicz et al. (2005) väljer vi att definiera familjeägda företag genom ”power

subscale” för att få en så klar bild som möjligt. I deras studie klassificerar de även företag som

familjeägda företag om röstandelen är 25 % eller högre. Författarna hävdar att det är en

transparant metod som även kan jämföras med andra studier. Vi hävdar samtidigt att en klar

bild av ägarstrukturen samt familjens makt i företaget skapar en rättvisande bild om huruvida

ett företag är familjeägt eller inte. Vidareutveckling av denna definition presenteras i

metoddelen.

2.2 Definition av företagsprestation

Inom den forskning som finns om börsintroduktioner samt familjeägda företag talar om en rad

olika sätt man kan definiera företagsprestation på. Man pratar även om ur vilket perspektiv

man vill definiera det, alltså vilken målgrupp man har. Vårt syfte med uppsatsen är att

undersöka huruvida familjeägda företag presterar sämre än icke familjeägda företag, och då ur

ett aktieägarperspektiv. Aktieägarperspektivet blir mer intressant då man även kan diskutera

effekter av ägarstruktur i familjeägda företag samt hur det påverkar dess strategi. Bland de

olika teorierna finns måttet Tobin´s q1 som marknadsmässigt mått samt CAR och BHAR.

Marknadsmässiga mått blir, i undersökningen, mycket mer relevant än bokföringsmässiga

mått då vi ser till aktieägarna. Man kan även argumentera för att bokföringsmässiga mått kan

bli missvisande om man tar hänsyn till det alltmer diskuterade ”earnings management”, det

vill säga en egennyttighet i de siffror man presenterar i finansiell data för företaget till

exempel (Lo, 2008).

Jaskiewicz, González, Menéndez och Schiereck definierar företagsprestation som ”…the

change in a company´s market valuation measured by it´s daily stock price over a period of 36

months in comparison to it´s benchmark return” (2005: 189). Alltså förändringen i företagets

marknadsvärde mätt i dess aktiepris under en treårsperiod i jämförelse med index. Författarna

menar att det finns två metoder för att mäta företagsprestation, antingen i cumulative

abnormal returns ”CAR” eller i buy-and-hold abnormal return ”BHAR” (Jasciewz et al,

2005). Abnormal returns definieras som skillnaden mellan den förväntade avkastning och den

faktiska avkastningen i finansiella termer, alltså överavkastning (Barber och Lyon, 1997).

Buy-and-hold abnormal returns fokuserar på avkastning på en långsiktig investering.

1 Tobin´s q är ett mått som infördes av James Tobin 1969. Måttet används för att beräkna företagets värde men även det framtida värdet av företagets investeringar (Tobin, 1969).

13

Cumulative abnormal returns beräknar skillnaden mellan den faktiska och förväntade

avkastningen dagligen.

Författarna har valt att använda BHAR- metoden och de gör detta utav tre anledningar. Dels

menar de att CAR överestimerar abnormal returns när man pratar om underperformance.

Även att de att de periodiseringar man gör inom CAR-metoden inte tar hänsyn till

transaktionskostnader. Samt att den compounding man tillämpar i BHAR-metoden reflekterar

avkastningen en investerare skulle kunna realisera om man köper aktier i ett företag som

börsintroduceras och sedan hålla den investeringen under en längre period (Jasciewz et. al,

2005 och Barber och Lyon, 1997). Vi väljer därför att tillämpa samma prestationsmått. Vidare

förklaring av metoden sker i metoddelen.

14

3. Teoretisk referensram

3.1 Familjeägda företag och prestation

Det finns många teorier kring hur familjeägda företag presterar både ur positiva och negativa

synvinklar. Lee (2004) diskuterar en rad av dessa i sin artikel ”The Effect of Family

Ownership and Management on Firm Performance”. Författaren diskuterar de positiva

aspekterna ur två utgångspunkter, ägande och ledning. Familjeägda företag är speciella då

ägaren och ledningen blir väldigt sammansvetsade. Man menar att en centralisering av

intressen skapar mindre konflikter angående företagets prestation och mål. Det sker då

företagets prestation blir en direkt avspegling av familjens prestation vilket innebär att man

jobbar aktivt för att minimera konflikter för att prestera maximalt och därmed kontrollera att

alla inom företaget presterar optimalt. Eftersom företagets rykte och familjens rykte är så

direkt kopplat till varandra blir intresset för att bevara en hög standard av vikt och väldigt

identitetsbyggande (Lee, 2004).

Vissa hävdar därmed att ägarstrukturen minskar principal-agent problematiken och på så vis

även agentkostnaderna. Principal-agent problematiken utmynnar i den intressekonflikt som

uppstår när ledningen (agenten) och ägaren (principalen) inte har samma målsättning för

företaget (Kim et al., 2009). Jensen och Meckling (1976) definierar agentkostnader som den

kontroll principalen måste ha samt den kompromiss som agenten måste göra. Författarna

påstår även att agentkostnader ökar med företagets tillväxt då behovet av kontroll ökar

(Jensen och Meckling, 1976). Vissa författare hävdar därigenom att familjeägda företag har

en större möjlighet och även ett större intresse för företagskontroll och på så vis mindre

agentkostnader (Perrini et al., 2008). Chami (1999) menar samtidigt att agentkostnaderna är

mindre då agenten kan vara mer benägen att vilja imponera principalen och att detta skapar

högre prestation hos agenten, i detta exempel använder man principal för att beskriva förälder

och agent skall vara barn, vilket i sin tur skall symbolisera generationsskifte inom företaget.

Lee (2004) diskuterar negativa aspekter av familjeägda företag. Författaren pratar dels om

principal-agent problematiken ännu en gång, dock från en negativ synvinkel, då agenten inte

handlar för principalens bästa. Här menar man att familjen agerar för sitt eget bästa och inte

för företagets och därmed inte för de övriga aktieägarna. I litteraturen kallas detta begrepp för

”entrenchment” (Ibid).

15

Enligt Chrisman, Chua och Litz (2004) kan familjeägda företag utsättas för andra

agentkostnader, skapade av altruism. De menar att familjemedlemmar kan åka snålskjuts på

familjeföretaget då man bara anställer familjemedlemmar vilket kan vara ett ineffektivt

ledningssätt för företaget. De hävdar att eftersom nepotism existerar är det svårt att motivera

att familjeengagemang inte har en negativ påverkan på företagets prestation (Chrisman et al,

2004) .

Davis (1983) diskuterar också effekter av altruism inom familjeägda företag men menar att

det kan vara positivt för familjeägda företag. Författaren menar att det är en komparativ fördel

gentemot konkurrenter då det skapar en trygghet hos de anställda (Davis, 1983).

Källa bild: Dyer, 2006.

Dyer (2006) diskuterar många av dessa för- och nackdelar kring hur prestation påverkas av

familjeägda företags struktur. Dessa presenteras i tabellen ovan. Författaren diskuterar inte

bara agentkostnader men också positiva och negativa aspekter av att rekrytera från en och

samma källa, det vill säga familjen, samt det varumärke ett familjeägt företag kan bygga upp.

Tabell 1: Familjefaktorer som påverkar prestation

16

Det som är tänkvärt i det argument författaren för är att fördelar ofta kan ses som nackdelar,

vilket gör forskningen av familjeägda företag intressant.

Om man går ifrån agentkostnader och ser till andra aspekter på prestation kan man säga att

familjeägda företag tenderar att planera för en längre tidshorisont ofta för att man ser att

företaget skall leva för nästkommande generationer (Gudmundson et al. 1999). Man gör

därför mer långsiktiga investeringar och man menar att detta leder till färre negativa ”Net

Present Value” (NPV) beslut (Stein, 1989). Studier idag kan peka på att ledningar i företag

gör kortsiktiga investeringar för att skapa ett hopp om företagets tillväxt eller för att höja sin

egen ersättning (James, 1999). Alltså att man värderar sina personliga intressen högre än

företagets. Man menar att detta problem minimeras hos familjeägda företag då planeringen

sker för en längre framtid, fler generationer och det blir därmed större än individen med mer

kontroll att detta verkligen fullföljs.

Att familjeägda företag skall leva i generationer är en bred tolkning av företagsformen.

Studier visar dock på att det är generationsskiften som gör familjeägda företag sårbara då

nästa generation inte vill jobba lika hårt (Ward, 1997). Man menar på att övergången från en

generation till en annan kan skada företaget och därmed även företagsprestationen. Starkt

förknippat med generation är företagets ålder. Anderson och Reeb (2003) menar att ju äldre

ett familjeägt företag blir desto mindre grundkompetens finns kvar och desto sämre

företagsprestation.

Vilken slutsats kan man då dra av detta? Presterar familjeföretag bättre än icke familjeägda

företag? Det är just det som är så intressant när man studerar familjeägda företag då vissa

menar att det finns aspekter hos familjeägda företag som ger dem komparativa fördelar

gentemot konkurrenter. Andra hävdar dock att det är precis dessa egenskaper som gör

familjeägda företag mindre konkurrenskraftiga och därmed sårbara på marknaden. Samtliga

av dessa faktorer som sägs påverka företagsprestation är intressanta att utreda hur de påverkar

just detta och kommer därmed ligga till grund för vår undersökning samt hypotesprövning.

17

3.2 Teorier om familjeägda företag och börsintroduktioner

Undersökningar om familjeägda företag och börsintroduktioner är ganska sällsynta. De flesta

studier baseras på familjeägda företags prestation utan att ta hänsyn till vilken cykel i

företagslivet som företaget befinner sig i. Dock finns det några anledningar till varför

familjeägda företag börsintroduceras. Dels talar man om börsintroduktion för strategiska

anledningar, alltså att förändra företagets position gentemot konkurrenter (Jaskiewcz et al.,

2005). Ritter (1991) introducerar även teorin om ”Hot Issue Markets”, alltså att man väljer att

börsintroduceras för att utnyttja en överhettad marknad. Andra hävdar att familjeägda företag

väljer att börsintroduceras för att minimera generationsskiftesproblematiken då en

börsintroduktion generellt innebär nya aktieägare och mer extern kontroll (Marchiso och

Ravasi, 2000). Det finns även den självklara anledningen som kan tänkas ligga till grund för

de flesta företags beslut att bli publika; anskaffning av kapital för att öka tillväxtmöjligheter

(Berk och DeMarzo, 2011).

Erhardt och Nowak (2003) presenterar deras idé om hur ett familjeägt företag påverkas av en

börsintroduktion där mycket fokus ligger på ägarstrukturen. De undersöker hur ägarstrukturen

hos familjeägda företag förändras efter en börsintroduktion med fokus på röstandel.

Författarna hävdar att vid en börsintroduktion introduceras familjeägda företag med

preferensaktier för att behålla familjens grad av kontroll. Det är en faktor som blir särskilt

intressant på den svenska marknaden då den präglas av starka familjesfärer med stor

maktutövning genom just preferensaktier. Det är även här man minimerar farhågor som

uppstår vid en börsintroduktion gällande att förlora kontroll, en viktig faktor varför

familjeägda bolag anses ha ett tillväxtproblem (Ward 1997). Man menar att man inte behöver

äga allt kapital för att utöva en stor mängd av kontroll. Undersökningar på ämnet är sällsynta,

och de som finns tillämpar inte jämförbara definitionsmetoder. Förhoppningen är att genom

uppsatsen täcka några av kunskapsluckorna. Vi presenterar tidigare studier som berör ämnet i

nästkommande del.

18

3.3 Tidigare studier

Som tidigare nämnts är studier på detta ämne knapp. Man har inte studerat hur familjeägda

företag påverkas av en börsintroduktion med hänsyn till faktorn ”long-run

underperformance”. De studier som har gjorts har undersökt företagsprestation med fokus på

familjeägda företag. Resultaten av dessa har varit varierande. En betydande anledning kan

vara avsaknaden av en enhetlig definition av vad som klassificerar ett familjeägt företag.

Erhardt och Nowak (2003) studerar hur företag påverkas med hänsyn till ägarstruktur. De

undersöker hur en börsintroduktion påverkar ägarstruktur med anledning av att det signifikant

påverkar kontrollen i företaget när utomstående aktieägare introduceras. De undersöker ämnet

genom att kombinera studier om familjeägda företag samt kontroll efter börsintroduktioner.

Deras analys utgörs av en undersökning av 105 börsintroduktioner från januari 1970 till och

med december 1990 på den tyska marknaden. I sin analys tar de hänsyn till

röstandelsförändring under en tioårsperiod samt hur företaget presterar under samma

tidsperiod. De visar på att ju högre röstandel desto större negativ ”abnormal return” och att

fördelarna med att behålla preferensaktier är så stora att det inte lönar sig att sälja hela

företaget och förlora all kontroll (Erhardt och Nowak 2003).

Mazzola och Marchiso (2002) undersöker rollen börsintroduktioner spelar i den långsiktiga

utvecklingen för familjeägda företag i Italien. De hävdar att familjeägda företag möter fem

problem gällande tillväxt; dels ökad konkurrens, begränsat kapital, svagt ledarskap i den nästa

generationen, konflikter i nästa generation samt spridda mål inom familjen. Deras utredning

baserades på två kvantitativa studier, transversal och longitudinal, för att verifiera deras

hypotes om att börsintroduktioner ökar möjligheten för långsiktig tillväxt för familjeägda

företag (Mazzola och Marchiso, 2002). Den transversala studien tar hänsyn till samtliga

italienska industriella företag över ett visst omsättningsmått. Den longitudinella studien byggs

upp av ett urval av företag som börsintroducerades mellan 1995-1998. I båda studier särskilde

man på familjeägda samt icke familjeägda företag. Deras resultat från den transversala

analysen visar att omsättningen ökade bland de företag som börsintroducerades. Den

longitudinella analysen visar tillväxt för familjeägda företag mellan perioden innan och efter

börsintroduktionen. Författarna poängterar dock att det inte enbart är processen av att

19

börsintroduceras men också hur man hanterar det inom företaget som påverkar

tillväxtmöjligheterna (Ibid).

Mahérault (2000) fokuserar på kapitalanskaffningsproblematiken som familjeägda företag

möts av, författaren utreder detta i relation till börsintroduktionsbeslutet. Författaren menar att

familjeägda företag möter ett större problem när det gäller finansiella medel, denna

utgångspunkt baserars på tidigare forskning (Mahérault, 2000). Studien berör 49 privata

familjeägda samt 49 publika familjeägda små och medelstora företag, studerat genom en

enkel regression. Författaren fann att de finansiella restriktioner som familjeägda företag

utsätts för påverkar deras investering. Dock var urvalet för studien litet så författaren menar

att det bara är ett första steg i en undersökning om kapitalanskaffning och familjeägda företag.

Dyer (2006) har sin utgångspunkt i den bristande enhetligheten i de studier som har gjorts.

Författaren exemplifierar flera studier som gjorts om börsintroduktioner av familjeägda

företag där resultaten har varit högst varierande. Med dessa som grund vill författaren hitta en

klar definition samt utreda ”familjeeffekten” på företagsprestation. I studien differentieras

fyra olika typer av familjeägda företag och man gör en kvalitativ studie. Familjeägda företag

delas upp i familjeklanen, det professionella familjeägda företaget, ”mom och pop” företaget

det vill säga det familjära företaget samt det självintresserade familjeföretaget (Dyer, 2006).

Slutsatsen författaren för fram är att olika typer av familjeägda företag presterar olika

beroende på hur stor deras principal – agent problematik är samt hur värdeskapande

familjenamnet är (Ibid).

Andersson och Reeb (2003) undersöker prestation hos amerikanska familje- och icke

familjeägda företag. Deras studie inkluderar 403 företag från S&P 500. Studien utförs genom

en analys av företagsmått såsom ROA (Return on Assets) samt marknadsmått och då aktiepris

genom ett mått kallat Tobin´s q2 (Anderson och Reeb, 2003). Deras slutsats framhåller att

familjeföretag presterar bättre än icke familjeägda företag då både ROA samt Tobin´s q var

högre.

2 Tobin´s q är ett mått som infördes av James Tobin 1969. Måttet används för att beräkna företagets värde men även det framtida värdet av företagets investeringar (Tobin, 1969).

20

Chrisman, Chua och Litz (2004) utreder hur agentkostnader påverkar företagsprestation i

familjeägda företag. Agentkostnader är, som tidigare diskuterats, den intressekonflikt som kan

uppstå mellan ägare och ledning när deras mål inte är desamma för företaget. Författarna

menar att denna konflikt inte bör uppstå i familjeägda företag. Ämnet undersöker med hjälp

av frågeformulär där adekvat respons mottogs från 1 141 företag sammantaget från samtliga

delstater i USA (Chrisman et al. 2004). Regressionsanalysen ställer agentkostnader mot

företagsprestation med variabler såsom ålder och företagsstorlek samt de kontrollmekanismer

som finns mot agentkostnader. Resultatet var tvetydigt. Dels framkommer det att om man

exkluderar agentkostnader så presterar familjeägda företag och icke familjeägda företag lika,

dock visar de också att icke familjeägda företag gynnas mer av kontrollmekanismer för

agentkostnader och därmed presterar bättre (Ibid).

Daily och Dollinger (1992) särskiljer mellan professionellt- och familjestyrda företag och

undersöker dessa utifrån tre hypoteser. Hypotes ett säger att professionellt styrda företag är

större än familjestyrda företag, hypotes två säger att professionellt styrda företag kommer vara

mer aggressiva i deras tillväxtstrategier, hypotes tre säger att professionellt styrda företag

kommer vara äldre än familjestyrda företag (Daily och Dollinger, 1992). Undersökningen

utgjordes av 186 tillverkningsföretag med mindre än 500 anställda. Hypotesprövningen visade

att familjestyrda företag presterade bättre på alla punkter.

3.4 Jaskiewicz, González, Menéndez och Schiereck: basen av vår undersökning

Den undersökning vi ämnar basera vår studie på, ”Long-Run IPO Performance Analysis of

German and Spanish Family-Owned Businesses”, skriven av Jaskiewicz, González,

Menéndez och Schiereck (2005) går ut på att utforska ”long-run underperformance” efter en

börsintroduktion och om detta fenomen påverkar familjeägda företag mer än icke familjeägda

företag. Deras undersökning jämför börsintroduktioner på den tyska och spanska marknaden

mellan år 1990 och 2000. Familjeägda företag definieras med den tidigare nämnda F-PEC

skalan där man också tog hänsyn till aktieägande över 25 %. Genom BHAR som kalkylerar

”abnormal returns” för investerare beräknar de den avvikande avkastningen. Jasciwiewicz et.

al (2005) undersöker ”abnormal return” ställt i jämförelse till index och eftersom de berör två

länder, Tyskland och Spanien, jämför de följaktligen med index samt branschindex för

21

respektive land. Resultatet var abnormal return på -38,2% på den tyska marknaden och -

36,7% på den spanska marknaden (Jaskiewicz et al. 2005).

Genom fem hypoteser undersöker de sedan faktorer som påverkar ”long-run

underperformance” samt om dessa skiljer sig mellan familjeägda företag och icke familjeägda

företag. Hypoteserna tas fram från teorier och tidigare studier om familjeägda företag för att

konkretisera vad som påverkar deras prestation ställt i jämförelse med dels index men även

icke familjeägda företag. De variabler författarna tog hänsyn till var ålder, storlek,

aktieägarkontroll, marknadens överreaktion samt ”hot issue markets”. Variablerna undersöks

genom sju regressioner, varav fyra undersöker de familjeägda företagen och 3 undersöker hela

urvalet. Sju regressioner görs då de eliminerar en till två variabler vid varje regression för att

se hur resterande påverkas.

Resultatet av deras undersökning var inte signifikant på alla nivåer gällande familjeägda

företag och prestation. Däremot fann man att företagsstorlek har en positiv påverkan på

företagsprestation samt att en stark familjenärvaro även påverkade prestation positivt.

Tvärtom påverkade företagsålder prestation negativt hos familjeägda företag.

3.5 Teorier om prestation efter en börsintroduktion, ”The IPO Puzzle”

Börsintroduktioner är ett brett diskuterat ämne när man pratar om hur företaget presterar efter

en börsintroduktion, även kallat IPO. Inom dessa studier pratar man om, som nämnts tidigare,

fyra ”IPO Puzzles” (Berk och DeMarzo, 2011). Alltså fyra företeelser gällande

börsintroduktioner som man inte riktigt kan förklara. Dessa är:

1. Underprissättning av en börsintroduktion: priset i slutet av första handelsdagen

tenderar att vara markant högre än introduktionspriset.

2. Antalet börsintroduktioner som förekommer är i högsta grad cykliskt: med andra ord

när det går bra och det finns mycket kapital tillgängligt ökar börsintroduktionerna

markant. Det motsatta stämmer under dåliga tider på marknaden.

3. Kostnaden för en börsintroduktion är väldigt hög: samtliga börsintroduktioner brukar

kosta ungefär 7% av introduktionen oavsett hur stor den är. Man undrar fortfarande

varför företag är villiga att betala detta höga pris.

22

4. ”Long-run underperformance”: företag tenderar att underprestera 3-5 år efter en

börsintroduktion. Detta upptäcktes först av Ritter (1991).

I vår undersökning kommer vi fokusera på ”long-run underperformance” som redan har

introducerats i denna uppsats. Det var Ritter (1991) som först påpekade företeelsen när han

undersökte 1 526 börsintroduktioner på den amerikanska marknaden år 1975-1984. Han

menar att det kan bero på en rad orsaker. Ritter (1991) diskuterar felbedömning av risk som

en av orsakerna och detta menar han kan undersökas om man jämför med ett benchmark,

alltså index, en faktor som även vår undersökning berör. De andra två faktorerna är otur och

överoptimism eller trender. Om ”long-run underperformance” beror på otur kan man inte

undersöka. Författaren menar dock att investerare kan bli överoptimistiska för vissa industrier

under vissa perioder samtidigt som börsintroduktioner ökar markant när marknaden går bra

vilket gör att man inte matcha dessa förväntningar (Ibid).

Jaskiewicz et al. (2005) diskuterar de ovan nämnda men även ytterligare faktorer som kan

påverka ”long-run underperformance”. De faktorer de berör är ”windows of opportunity”,

marknadens överreaktion, företagsstorlek, kontroll av storägare samt ålder. Faktorerna

kommer ligga till grund för vår hypotesprövning som baseras på Jaskiewcz et als. (2005)

hypotesprövning.

”Windows of opportunity” orsakas av en överoptimism från investerare angående

börsintroduktioner. Överoptimismen bidrar till att företag som inte är mogna för att

börsintroduceras endast använder det som en enkel metod för att öka eget kapital. Detta

medför att man underpresterar marknaden. Det här är ett fenomen som speciellt kan

förknippas med unga företag menar Ritter (1991).

H1: ”Long-run underperformance” är starkare för företag som introduceras under år av

överoptimism på marknaden.

Marknadens överreaktion är starkt förknippat med den initiala underprissättningen vid en

börsintroduktion (Jaskiewicz et al, 2005). Den initiala avkastningen tenderar att vara högre för

företag med låg kapitalisering och författarna menar att detta bidrar till ”long-run

underperformance”.

23

H2: ”Long-run underperformance” är starkare för företag med låg kapitalisering från

börsintroduktionen.

Det finns vissa författare som hävdar att företagsstorlek påverkar hur företag presterar efter en

börsintroduktion. Mindre aktier med mindre marknadsvärden och mindre book/market ratios

presterar sämre initialt i förhållande andra företag på marknaden (Brav, Geczy, and Gompers,

2000). Det här kan då vara en viktig faktor för familjeägda företag då de tenderar att vara lite

mindre i storlek i jämförelse med andra företag (Jaskiewicz et al, 2005).

H3: Mindre företag har starkare ”long-run underperformance”

Hur kontrollen av storägare påverkar prestation blir särskilt intressant för familjeägda företag.

Faktorn berör det som redan diskuterats, om företag presterar bättre när målen är

centraliserade mellan storägare och ledning då storägare utövar en markant kontroll över

företaget (Jaskiewicz et al, 2005).

H4: ”Long-run underperformance” är starkare för företag med stark familjekontroll (baseras

på entrenchmentteorin)

Ålder bör också vara en intressant faktor när man undersöker familjeägda företag då

familjeägda företag tenderar att vara äldre i Sverige och enligt studier sker börsintroduktioner

för familjeägda företag senare än vid andra börsintroduktioner (Ward, 2001).

H5: ”Long-run underperformance” är starkare för äldre familjeägda företag.

Det vi ämnar utreda genom vår uppsats är om dessa hypoteser bekräftas samt hur mycket

dessa faktorer påverkar familjeägda företag i Sverige för att få en förståelse kring ”long-run

underperformance” och dess påverkan på företagsprestation.

24

4. Metod

4.1 Vetenskaplig metod

Vi har valt en kvantitativ metod för att utreda hur prestationen skiljer sig mellan familjeägda

företag och icke familjeägda företag. Anledningen till det är att relevansen ligger i ett

återkommande mönster för att någon slutsats ska kunna fastställas. Tabeller och siffror är

underlaget för resultatet. Kvantitativa metoder underlättar jämförelser samt utgör ett

representativt sätt att analysera en stor mängd datamaterial som är kommunicerbart till läsaren

(Edling och Hedström, 2003). Ett alternativt angreppssätt är en kvalitativ metod men kan

anses ha brister på förmågan att kunna generalisera och hitta någon typ av generellt mönster

som ligger till grund för en slutsats. En kvantitativ metod minimerar samtidigt risken för en

skevhet i resultat på grund av egennyttighet hos företagen i urvalet.

För att kvantitativa metoder skall vara generella krävs ett urval som representerar

populationen (Eggeby och Söderström, 1999). Detta är viktigt både för resultat samt

jämförelse. Det är en hög representativitet som ger möjlighet till vidare analys av empirin.

Förhoppningen är att urvalet kommer vara representativt och en djupare analys samt

jämförelse med Jaskiewicz et al. (2005) kan göras.

4.2 Urval

Totalt hämtade vi 329 noteringar från Stockholmsbörsen (http://www.nasdaqomxnordic.com)

mellan 1997-2007. Urvalsprocessen bestod sedan av fyra steg.

Tabell 2: Börsnoteringar 1997-2007

25

Steg ett var att avgränsa för sekundärintroduceringar. Sekundärintroduceringar definieras som

en notering på börsen dock genom ett byte av börs. Det vill säga har företagets aktier handlats

på en annan marknad tidigare. Då vår undersökning baseras på nyintroduktioner fann vi det

nödvändigt att rensa för dessa företag. Detta steg innebar även att rensa för internationella

bolag som handlas på Stockholmsbörsen. Vår undersökning baseras på de första tre åren som

svenska bolag befinner sig på börsen vilket gör att dessa bolag inte är relevanta.

Steg två var att rensa för företag som inte var kvar på börsen tre år efter börsintroduktionen,

oberoende om företagen avnoterades på grund av konkurs eller uppköp. Jaskiewicz et al.

(2005) behåller företag som har avnoterats i deras urval, dock fann vi att information vi

hämtade för dessa bolag brist i tillförlitlighet. Vi fann således att det var grund för att

exkludera dem ur vårt urval. Jaskiewicz et al. (2005) berör inte bortfall i artikeln, dock inser

vi att det kan vara problematiskt då resultatet kan bli något snedvridet. I Appendix C visas

branschindelning för urvalet. Där utläses att företag från ”telecommunications” är få, ett

resultat av att många av företag i branschen rensades bort. På grund av det så blir vår

undersökning inte så talande för den gruppen. De företag som rensades bort försvann på grund

av liknande anledningar, det vill säga avnotering eller brist på information. Det bidrar därmed

till en lucka i urvalet och självfallet är det optimalt att alla företag finns representerade. Dock

anser vi att urvalet är representativt då alla branscher finns representerade. De företag som

avnoterades eller gick i konkurs underpresterade marknaden kraftigt vilket förmodligen hade

påverkat vårt resultat kraftigt även fast det inte hade varit representativt för hela perioden.

Därmed anser vi att det finns grund i vår rensning.

I steg tre gav vi oss in på behandlingsprocessen av bolagen som innebär datainsamling genom

tre källor. Vi använde oss av litteraturen Ägarna och makten (1997-2008) där vi undersökte

hur ägarbilden såg ut för varje separat bolag året de börsintroducerades. Vi tog sedan fram

respektive företags årsredovisning för att se hur ledningsgruppen och styrelsen såg ut för det

tillfället. Sista källan var att hämta aktiekursen för bolagen från den finansiella databasen

Datastream. Saknades information för bolag i någon av dessa var vi tvungna att utesluta

bolaget.

26

Fjärde steget var att rensa alla finansiella bolag inför vår jämförelse med Nasdaq OMX index.

Alla finansiella bolag elimineras då de investerar i börsen och därmed skulle avge ett

missvisande resultat i jämförelsen.

AntalTotalt antal noteringar 329Sekundära noteringar 115Avnoterade inom tre år 37Saknade data 48Finansiella bolag 19Internationella bolag 12

Totalt urval 98

4.3 F-PEC

Ägarstruktur, deltagande i styrelse och ledningen bearbetas för att skapa ett kvantitativt

begrepp genom formeln F-PEC (Familliness – Power, Experience and Culture) för att utreda

om ett företag kan betraktas som familjeägt, FB, eller inte. F-PEC är ett relevant verktyg och

definitionsmall för familjeägda företag (Rutherford et al., 2008). F-PEC mäter, som

förklarades i kapitel 3, makt, erfarenhet och kultur i relationen mellan familjen och företaget

vilket täcker så gott som samtliga variabler inom definitionen av familjeägda företag. Vi har

valt att enbart fokusera på den s.k. ”power subscale” eller maktaspekten av F-PEC för att få

ett jämförbart resultat med Jaskiewicz et al. (2005).

(Jaskiewicz et al. sid 186, 2005)

Den första delen (noden) av formeln illustrerar hur stor familjens ägarandel (EQFam) är i

förhållande till det totala börsvärdet (EQTotal). Den andra delen visar hur många platser i

styrelsen som familjen representerar (BoDFam) i förhållande till samtliga styrelseplatser i

bolaget (BoDTotal). Den sista delen utgörs av antalet platser i ledningsgruppen (SBFam) i

förhållande till samtliga platser i ledningsgruppen (SBTotal).

Bolag med värden på ”power subscale”, maktaspekten av F-PEC, på under 0,5 ska betraktas

(1)

Tabell 3: Bortfall

27

som icke familjeägda. Bolag som har ett värde mellan 0,5 och 1 ska betraktas som svaga

familjeägda bolag medan bolag över 1 kan bedömas vara normala familjeägda företag och

företag med ett värde över 1,5 bedöms starkt familjeägda (Jaskiewicz et al., 2005).

I vår studie har vi valt att tillämpa familjens röstlängd istället för ägandedelen då det ger en

bättre bild av maktbalansen samt ägandeaspekten i företaget istället för enbart

ägandeaspekten.

4.4 BHAR

Grunderna till valet av metod presenterades i kapitel 3.1 inom den teoretiska referensramen.

Nedan följer en mer detaljerad redogörelse för metoden som mäter den avvikande

avkastningen hos tillgången mot index.

(Jaskiewicz et al. sid 190, 2005)

Rit är avkastningen hos tillgången i under månaden t. Avkastningen är justerad för utdelningar,

aktiedelning och utspädning (Jaskiewicz et al., 2005). T betecknar antalet månader som för

studien uppgår till 36 månader. ti är senaste kursen den första handelsdagen för den aktuella

36-månadersperioden och E(Rit) är den förväntade avkastningen (Ibid). Vid beräkning av

BHAR räknar vi med att tillgången hålls under hela 36-månadersperioden efter

börsintroduktionen.

4.4.1 Genomförande

För att ta fram BHAR för vårt urval hämtade vi aktiekurser för de första 36 månaderna som

samtliga företagen varit börsnoterade. Nasdaq OMX index hämtades från Datastream för

samma period för samtliga företag. För att kunna jämföra dessa räknade vi ut den förväntade

avkastningen från marknaden som vi sedan jämförde med den beräknade avkastningen för

företaget enligt ekvation 2. Beräkningen genomfördes för samtliga företag i urvalet och

(2)

28

delades sedan in i familjeägda – och icke familjeägda företag.

För att pröva det statistiska underlag som ligger till grund för studien använder vi ett

”Wilcoxon´s singed rank test” då urvalet inte är normalfördelat (Rosner et al., 2006).

Jaskiewicz et al. (2005) använder även ”Wilcoxon’s singed rank test”. Metoden motsvarar t

test i undersökning men undersöker signifikans i urval som ej är normalfördelade (Rosner et

al., 2006). Testet utgörs av fem steg.

1. Skillnaden i avkastning rankas i absoluta värden, för att sedan rankas i positiva och

negativa värden (”signed ranks”) beroende på om de var positiva eller negativa.

2. ”Signed ranks” summeras för att ge talet W.

3. Standardavvikelsen för urvalet beräknas.

4. z värdet för urvalet beräknas med formel: (W +/- 0,5)/ standardavvikelsen. 0,5 adderas

eller subtraheras för att korrigera för kontinuitet.

5. Sista steget är att beräkna p värdet för urvalet. Detta ger oss signifikansen för urvalet.

(Lowry, 2012)

Resultat illustreras för familjeägda företag, icke familjeägda företag samt hela urvalet i

Appendix D. Vi kontrollerade även för skevhet med ett snedhetsjusterat t test (T-skew), som

finns som funktion i excel.

4.5 Multipel regressionsanalys

4.5.1 Regressionens utformning

För att undersöka huruvida de oberoende variablerna förklarar den beroende variabeln,

BHAR, använder vi oss av sju multipla regressioner. Fyra testar familjeägda företag enskilt

och tre testar hela urvalet. Tillvägagångssätt motsvarar Jaskiewicz et als. (2005) metod. Vid

varje regression utesluter vi en eller flera variabler för att se hur detta påverkar värdena.

Grundregressionen ser ut som följande:

BHAR(OMX Index) = i + 1Xi + 2Xi + 3Xi + 4Xi + 5Xi + 6Xi +7Xi + i

Definition:

29

= skärningspunkt

= riktningskoefficient

= residual

De fyra regressionsmodeller som användes för att utreda de oberoende variablernas påverkan

enbart på familjeägda företag ser ut enligt följande:

1. BHARFam(OMX Index) = i + 1Year + 2MV + 3Ownership + 4Age + 5Size + i

2. BHARFam(OMX Index) = i + 1Year + 2MV + 3F-PEC + 4Age + 5Size + i

3. BHARFam(OMX Index) = i + 1Age + 2Size + i

4. BHARFam(OMX Index) = i + 1Year + 2MV + 3Strong + 4Strong + 5Age + 6Size + i

För att utreda de oberoende variablernas påverkan på hela urvalet genomfördes tre olika

regressioner. I dessa regressioner lade vi till ytterligare en dummyvariabel, ”Family”, som

antog värdet 1 om det var ett familjeägt företag respektive 0 om det var ett icke familjeägt

företag. Regressionerna såg ut enligt nedan:

5. BHARTotal(OMX Index) = i + 1Year + 2MV + 3Ownership + 4Age + 5Size +

6Family +7Family*MV+8Family*Ownership +9Family*Age +10Family*Size + i

6. BHARTotal(OMX Index) = i + 1Age + 2Size + 3Family + 4Family*Age + i

7. BHARTotal(OMX Index) = i + 1Year + 2MV + 3Strong + 4Age + 5Size + 6Family

+7Family*MV +8Family*Age +9Family*Size + i

Sju olika regressioner genomfördes för att få ett jämförbart resultat med Jaskiewicz et al.

(2005). Vi valde dock enbart att testa för variabeln strong och inte för både strong och weak.

Detta då urvalet mestadels bestod av företag som skulle klassas som weak/normal vilket

resulterade i att vi enbart särskiljer på strong i våra regressioner. Dummyvariabeln ”Family”

tillfördes för att kunna avskilja familjeägda företag i hela urvalet. Resultat för samtliga

regressioner presenteras i tabell 8, de enskilda regressionerna finns att tillgå i Appendix A.

30

4.5.2 Hypotesprövning

Samtliga oberoende variabler testas enligt följande hypotes:

H0: Det finns inget samband mellan den beroende variabeln och den oberoende variabeln.

H1: Det finns ett samband mellan den beroende variabeln och den oberoende variabeln.

Hypotesen är en tvåsidig hypotes, nollhypotesen förkastas om p-värdet överstiger 0,05. Det

vill säga en signifikansnivå på 5 %.

4.5.3 Variabler

I regressionen används endast en beroende variabel, BHAR, som mått för företagsprestation

för samtliga företag i urvalet.

Regressionen utformas sedan med hjälp av sju oberoende variabler, varav fem är

dummyvariabler. Variablerna är utformade för att testa de hypoteser som presenterades i

kapitel 3. Dessa utgörs av:

1. Size: den naturliga logaritmen av företagets omsättning i slutet av första året efter

börsintroduktionen.

2. F-PEC: företagets F-PEC värde. Har företaget ett F-PEC värde under 0,5, alltså inte

klassat som familjeägt företag får de ett F-PEC värde noll.

3. Year: en dummyvariabel som antar värdet 1 om företaget börsintroducerades ett år då

fler börsintroduktioner ägde rum än medel för hela urvalsperioden. Annars antar det

värdet 0.

4. Ownership: procent av röstandel som en eller flera i familjen har i företaget.

5. Strong: en dummyvariabel som antar värdet 1 om F-PEC är starkt, det vill säga F-PEC

> 1,5. Annars antar den siffran 0.

6. Age: en dummyvariabel som antar värdet 1 om företaget grundades mer än 20 år

sedan, annars antar det värdet 0.

7. MV: en dummyvariabel som antar värdet 1 om marknadsvärdet i slutet på första

handelsdagen är i den lägre tercilen för urvalet.

31

Tabell 4: Förväntat samband mellan oberoende variabel och hypotes

Förklarande Variabel Testar Hypotes Förväntat samband enligt Jaskiewicz et al. (2005)

YEAR H1: Överoptimism på marknaden Negativt samband, högre ”long-run underperformance”

MV H2: Marknadens överreaktion Negativt samband, högre ”long-run underperformance”

SIZE H3: Företagsstorlek Negativt samband, mindre företag har en negativ effekt på ”long-run underperformance”

OWNERSHIP H4: Familjekontroll Negativt samband, högre ”long-run underperformance ”på grund av ”entrenchment”

F-PEC H4: Familjekontroll Negativt samband, högre familjenärvaro skapar högre ”long-run underperformance”

STRONG H4: Familjekontroll Negativt samband, högre familjenärvaro skapar högre ”long-run underperformance”

AGE H5: Ålder Negativt samband för familjeägda företag

4.5.4 Dummyvariabel

En dummyvariabel är en binär variabel som oftast antar antingen värdet 1 eller 0 (Edling och

Hedström, 2003). Att använda sig av dummyvariabler gör det möjligt att inkludera variabler

som mäts på en nominalskalenivå (Edling och Hedström, 2003). De representerar således

kvalitativ data på ett numeriskt sätt (Brooks, 2005). De är lika expressiva som vanliga

variabler (Brooks, 2005). Vi använder oss därför av en rad dummyvariabler för att kunna

inkludera kvalitativ data i numerisk form i förhoppningen utveckla vår analys.

4.6 Normalfördelning

Normalfördelning är ett teoretiskt antagande som spelar en central roll inom statistiska

begrepp (Eggeby och Söderberg, 1999). Om residualerna är normalfördelade skall de inte

vara signifikanta, det vill säga skilt från noll, när nollhypotesen är att de inte är

normalfördelade. Normalfördelning testas genom ett Jarque-Bera test för samtliga

regressionsresidualer i eViews.

32

4.7 Multikolinjäritet

Ett antagande om ofta görs är att de förklarande variabler man använder i regressionen inte är

korrelerade med varandra (Brook, 2005). Detta betyder att om man exkluderar en variabel bör

de andra inte påverkas. Variabler tenderar att vara lite korrelerade med varandra utan att det

påverkar resultatet till en stor grad. Om de däremot är kraftigt korrelerade kallas det för

multikolinjäritet, vilket skapar problem för regressionsanalysen då skattningarna blir mindre

pålitliga (Brooks, 2005, Edling och Hedström, 2003). För att testa för multikolinjäritet

används en korrelationsmatris där en korrelation över 0,8 utesluter variabeln på grund av

multikolinjäritet.

4.8 Heteroskedasticitet

Heteroskedasticitet sker när variansen hos feltermen i regressionen inte är konstant (Brooks,

2005). Det innebär att variationen i den oberoende variabeln ökar i takt med beroende

variabeln (Edling och Hedström, 2003). Heteroskedasticitet orsakar två problem hos

regressionsmodellen; dels innebär det att skattningarna inte kommer vara de mest effektiva

samt att större vikt läggs på observationer med stor felvarians (Edling och Hedström, 2003).

För att testa för heteroskedasticitet använder vi White’s general heteroscedasticity test i

eViews.

4.9 Förklaringsgraden R2

R2 är den vanligaste metoden för att mäta hur väl regressionen passar (Brooks, 2005). Det är

alltså ett mått på hur väl den oberoende variabeln förklarar den totala variansen i beroende

variabeln (Eggeby och Söderberg, 1999). Om R2 värdet är högt är även förklaringsgraden hos

den oberoende variabeln hög (Brooks, 2005). Viss kritik har riktats mot måttet då det tenderar

att öka med antalet variabler. Jaskiewicz et al. (2005) använder sig dock av detta mått, ur en

jämförelsesynpunkt kommer vi därför också att göra det.

33

4.10 Kritik

I vår metod har vi eftersträvat att nå tillförlitliga källor för att få en så ärlig och rättvisande

bild som möjligt.

4.10.1 Tendenskritik

I de system och källor vi använt oss av för att hämta vårt urval av företag och information av

dem har vi använt oss av pålitlig litteratur och datasystem. Vi använde oss av företagens

årsredovisningar gällande information om ledningsgrupp och styrelse, vi såg dock ingen risk

för egenintresse med den informationen.

4.10.2 Validitet

Vi har baserat vår uppsats på en publicerad artikel med en beprövad metod som är applicerbar

den på den svenska marknaden. Genom detta tillvägagångssätt säkrar vi att studien uppfyller

kraven för att hålla hög validitet.

4.10.3 Reliabilitet

Datasystemet vi använt oss av för att hämta information om företagen heter Datastream vilket

är en finansiell databas där all information är godkänd av varje företags revisor. Vi har även

gjort stickprov genom jämförelser med årsredovisningar och funnit att all information varit

riktig och bedömer systemet som pålitligt. Då vi hämtat all data gällande aktiekurser och

annan information från ett system är vår studie lätt replikerbar och därmed ger den en hög

reliabilitet. Gällande litteraturen Ägarna och makten av Fristedt, Sundin och Sundqvist så

håller även denna källa en hög tillförlitlighetsgrad då vi även jämfört aktieinnehavet med vad

som angetts i litteraturen med årsredovisningarna.

Genomförandet av våra regressioner gjordes via programmet eViews. eViews är ett finansiellt

statistisk program som används och rekommenderas av Lunds universitet vilket vi anser gör

det till ett pålitligt program.

34

5. Empiri

5.1 Utförande av test

5.1.1 Normalfördelning

Normalfördelningen testades genom ett Jarque-Bera test i eViews. Resultatet var att de var

normalfördelade då de var skilda från noll. Vi förkastar därmed nollhypotesen om att de inte

är normalfördelade. Residualernas normalfördelning visas tillsammans med regressionerna i

Appendix A.

5.1.2 Multikolinjäritet

Enbart de oberoende variabler som inte är dummyvariabler testas för multikolinjäritet. För att

kontrollera för multikolinjäritet används en korrelationsmatris, det finns som funktion i

eViews. Då värdena inte överstiger 0,8 behöver variablerna inte uteslutas på grund av

multikolinjäritet, de inkluderas därmed i samtliga regressioner.

OWNERSHIP SIZEOWNERSHIP 1.000000SIZE -0.094497 1.000000

OWNERSHIP SIZEOWNERSHIP 1.000000SIZE 0.076035 1.000000

Tabell 5: Korrelationsmatris hela urvalet

Tabell 6: Korrelationsmatris Familjeägda företag

35

5.1.3 Heteroskedasticitet

Korrigering för heteroskedasticitet görs med Whites standardfel i eViews. Samtliga

regressioner som presenteras är korrigerade för heteroskedasticitet.

5.2 BHAR

Median Medel T-skew % BharIcke familjeägda (%) (%) < 0Omx index -7,85 -51,9 **** -1,56 70

Familjeägda (%) (%) < 0Omx index -58 -76,7 **** -2,13 78,9

Totalt urval (%) (%) < 0Omx index -15,04 -61,5 **** -1,34 71,4

Som man ser i tabell 7 så presenteras resultatet från BHAR sammanställt i fem värden,

median, medel, t-test, snedhet och det procentuella antalet företag som har en negativt

abnormal return (BHAR). 70 procent av de icke familjeägda företagen och 78,9 procent av

familjeägda bolagen underpresterar marknaden, det vill säga BHAR < 0, styrker teorin ”long-

run underperformance”.

Skillnaderna mellan de olika ägandekategorierna syns i snedhetsvärdena (t-skew).

Skillnaderna mellan de familjeägda bolagen är högre vilket indikerar att skillnaden mellan

avvikande avkastningen för företagen är större. ”Wilcoxon´s signed rank test” visade att

samtliga resultat är signifikanta på 0,1 % nivå. Median- och medelvärdet för icke familjeägda

företag skiljer sig markant mot de familjeägda företagen. Resultaten tyder på att ”long-run

underperformance” förekommer för nästan lika stor andel företag i de båda kategorierna.

Familjeägda företag visar på en kraftigt negativt prestation i jämförelse med icke familjeägda

**** Statistiskt signifikant på 0,1% nivå. Urvalet består av 38 familjeägda företag och 60 icke familjeägda företag. Tabellen visar att familejägda och icke familjeägda företag underpresterar marknaden med -76.7 % respektive -51,9 % mätt i medelvärde med antal BHAR < 0 på 78,9 % respektive 70 %. Samtliga är signifikanta på 0,1 % nivå.

Tabell 7: Buy and hold abnormal return, BHAR, tre år efter börsintroduktion

36

företag vilket stärker vår hypotes om att familjeägda företag presterar sämre än icke

familjeägda företag vid en börsintroduktion.

5.3 Regressionsanalys

Resultatet av BHAR analysen visar att ”long-run underperformance” präglar den svenska

marknaden. Vi vill därför utreda vilka faktorer som påverkar fenomenet ”long-run

underperformance”. BHAR visade att ”long-run underperformance” är starkare för

familjeägda företag, även den procentuella andelen med ett BHAR värde under noll var något

större. De oberoende variablernas påverkan är särskilt intressanta för att utreda om de

påverkar familjeägda respektive icke familjeägda företag annorlunda.

Samtliga regressioner korrigeras för heteroskedasticitet med hjälp av Whites standardfel.

Resultatet av regressionerna presenteras i tabell 8. Regressionerna finns att tillgå individuellt i

Appendix A.

Tabell 8: Regressionsanalys. BHAR som beroende variabel

I tabellen utläses att ”YEAR” påverkar BHAR positivt med en signifikansnivå på 1% i regressioner 1 och 3 samt med 5% i regressioner 2 och 7. ”STRONG” påverkar BHAR positivt på 1 % nivå. ”FAMILY*AGE” påverkar BHAR positivt med signifikansnivå 5% för regressioner 5 och 6. Övriga variabler är inte statistiskt signifikanta.

37

Tabellen utläses genom de sju regressioner som genomfördes, där koefficienterna för de

oberoende variabler som är inkluderade i respektive regression finns representerade.

Regressioner 1-4 berör familjeägda företag. Regressioner 5-7 berör hela urvalet.

Regressionerna som enbart berör familjeägda företag visar inga signifikanta värden förutom

en negativ påverkan av året som börsintroduktionen ägde rum med en signifikans på 1 %

procent för regressioner 1 och 4 samt en negativ påverkan med en signifikansnivå på 5 % för

regression 2. Det bekräftar H1 att en överoptimism på marknaden bidrar till ökad ”long-run

underperformance”. Variabeln ”Strong” påverkar ”long-run underperformance” positivt, det

vill säga minskar ”long-run underperformance”, med en signifikansnivå på 1 %. Det motsätter

hypotesen att en stark familjekontroll ökar ”long-run underperformance”. Att hypotesen

förkastas bekräftas av att variabeln ”Ownership” är positiv, men dock inte statistiskt

säkerställd. Gemensamt för samtliga regressioner är att ”MV” påverkar BHAR negativt, detta

kan dock inte statistiskt säkerställas. ”Size” påverkar BHAR positivt för samtliga regressioner

men detta kan inte heller statistiskt säkerställas.

F-statistik är inte signifikant för dessa regressioner, det innebär att modellen inte är

signifikant. Vi ser dock till de individuella värdena för en jämförelse med Jaskiewicz et al.

(2005) och då genom att tyda trenden i signifikansen hos de individuella värdena.

Regression 5 – 7 speglar hela urvalet och tillägg har gjorts i regressionen för dummyvariabel

”Family” för att skilja på våra två urvalsgrupper. Till skillnad från regressioner 1 – 4 är F-

statistik signifikant på 1 % nivå för samtliga regressioner, vilket innebär att hela modellen är

signifikant. Utläses ur regressionerna är att variabel ”Year” har ett negativt samband med en

signifikansnivå på 5 %. Det bekräftar H1 om överoptimism på marknaden. Det vill säga att

företag som introduceras under år med många börsintroduktioner tenderar att ha högre ”long-

run underperformance”. Variabeln ”Strong” påverkar också BHAR positivt, det vill säga

minskar ”long-run underperformance” med en signifikansnivå på 1 %. Regression 6 visar ett

negativt samband mellan att företaget är familjeägt och BHAR, med en signifikansnivå på 1

%. Regression 5, 6 och 7 visar att storlek i familjeägda företag minskar BHAR, dock är det

inte statistiskt säkerställt. Regressioner 5 och 7 visar även att variabel ”Family*MV” påverkar

BHAR positivt, dock är det inte statistiskt säkerställt. Samtliga regressioner visar även ett

positivt samband mellan familjeägda företags ålder och BHAR, det vill säga att äldre företag

38

lider mindre av ”long-run underperformance”. Sambandet förkastar H5, ålder, där det

förväntade sambandet var negativt.

Gemensamt för samtliga regressioner i analysen är att förklaringsgraden R2 är relativt låg. Då

vi enbart utreder huruvida de oberoende variablerna påverkar den beroende variabeln över

huvudtaget är inte förklaringsgraden för hela regressionen av en väsentlig vikt. R2 värdena för

våra regressioner motsvarar även Jaskiewicz et als (2005) förklaringsgrader.

39

6. Analys

I avsnittet analyserar vi empirin från förra kapitlet samt jämför med Jaskiewcz et al. (2005)

med hänvisning till den teoretiska referensramen.

6.1 BHAR – Analys och jämförelse

Median Medel T-skew % BHAR

Icke familjeägda (%) (%) < 0

Omx index -7,85 -51,9**** -1,56 70

Jaskiewicz et al. (-27,5) (-22,9) (-3,07) (66,3)

Familjeägda företag (%) (%) < 0

Omx index -58 -76,7**** -2,13 78,9

Jaskiewicz et al. (-42,7) (-41,1) (-5,23) (76,7)

Totalt urval (%) (%) < 0

Jaskiewicz et al. -15,04 -61,5**** -1,34 71,4

BHAR för Sverige presenteras i kolumnen Omx index, Spanien och Tysklands samlade värden presenteras i kolumnen Jaskiewicz et al.**** representerar statistisk signifikantnivå 0,1% . I tabellen utläses att Sverige underpresterar i större grad med -51,9 (-22,9) för familjeägda och -76,7% (-41,1) i medelvärde. Antalet med BHAR < 0 är marginellt större för vår undersökning med 70% (66,3%) respektive 78,9% (76,7) för familjeägda respektive icke familjeägda.

Resultatet från BHAR testet visar att familjeägda företag presterar sämre under de tre första

åren efter en börsintroduktion. Resultatet bekräftar vår initiala frågeställning, huruvida

familjeägda företag presterar sämre än icke familjeägda företag efter en börsintroduktion. Vi

jämförde med Jaskiewicz et al. (2005) vars resultat finns i kolumnen Jaskiewicz et al. Den

procentuella andelen företag som underpresterar i jämförelse med index visar ett liknande

resultat med vår undersökning. De samlade värdena från Tyskland och Spanien gällande

företagens prestation mätt i medel och median visar att deras resultat mellan familjeägda och

icke familjeägda företagen inte skiljer lika mycket åt som resultatet för de svenska företagen.

Vad vi kan utläsa av detta är att Sveriges företag är mer volatila i denna jämförelse sett till

medianvärdet då icke familjeägda företag presterar nära index samtidigt som familjeägda

underpresterar kraftigt. Medianvärdet visar även att vi har större skillnader mellan

familjeägda och icke familjeägda företag i Sverige i jämförelse med Spanien och Tyskland.

Medelvärdet pekar dock på att skillnaden inte är lika stor utan mer på att Sverige överlag

presterar sämre.

Tabell 9: BHAR resultat jämförelse med Jaskiewicz et al. (2005)

40

6.2 Regression – Analys

Då vår analys om avvikande avkastning tre år efter en börsintroduktion visade att både

familjeägda och icke familjeägda företag underpresterar marknaden är det intressant att utreda

orsakerna till detta.

Vår regressionsanalys visade inga signifikanta värden konsekvent genom hela regressionen

förutom för variablerna ”Year” och ”Age”. Hypotes 1 bekräftas genom variabeln ”Year”, det

vill säga att om man börsintroduceras under år av överoptimism på marknaden ökar ”long-run

underperformance”. Variabeln var statistiskt signifikant för både familjeägda företag samt för

hela urvalet. Ritter (1991) menade att fenomenet var speciellt vanligt för unga företag. Hans

teori kan bekräftas då varibeln ”Age” visar ett positivt samband för familjeägda företag, det

vill säga att äldre familjeägda företag presterar bättre och ”long-run underperformance”

minskar. Det är dock oväntat, gällande familjeägda företag, då Ward (1997) menar att

generationsväxlingar i familjeägda företag är hämmande för prestationen. Anderson och Reeb

(2003) menar även att ju äldre ett familjeägt företag blir desto mer av grundkompetensen

försvinner. Det kan dock förklaras av att familjeägda företag planerar för en längre

tidshorisont enligt Gudmundson et al. (1999) samt eftersom beslutet av att börsintroduceras är

extremt viktigt sker det i ett senare skede för familjeägda företag. Variabeln ”Age” har ett

negativt samband när den testas för hela urvalet, dock enbart signifikant i en regression.

Däremot förblir den positiv när vi kontrollerar för ”Family*Age”, det vill säga när vi skiljer

familjeägda företag från urvalet. Det förkastar än en gång hypotes 5 om att äldre familjeägda

företag presterar sämre.

Variabeln ”MV” visar ett negativt samband med ”long-run underperformance”, det vill säga

att den är högre för företag med låg kapitalisering från börsintroduktionen, vilket bekräftar

hypotes 2. Resultatet är konsekvent för samtliga regressioner, både för enbart familjeägda och

det totala urvalet, dock inte statistiskt signifikant för någon utav dem.

”Strong” var statistiskt signifikant i regressionerna, det förkastar hypotes 4 om att

familjekontroll genom röstandel och stor närvaro skall påverka ”long-run underperformance”

negativt. Det påvisar att aktivt ägande skapar mervärde för aktieägarna i familjeägda företag.

41

Det bekräftar teorin som Lee (2004) lyfter fram, att hög ägarnärvaro ökar intresset för att

optimera företagsprestationen på längre sikt. ”Ownership” var även positivt men inte

statistiskt säkerställt. När vi testade ”Ownership” för hela urvalet var variabeln negativt

korrelerad vilket tyder på att aktivt ägande i form av stor röstandel endast bidrar till högre

prestation i familjeägda företag. Teorin bekräftas vidare, och hypotesen förkastas, när vi

kontrollerar för ”Family*Ownership” i hela urvalet då sambandet var positivt även där. Även

”F-PEC” var positivt korrelerad och när vi testade för stark familjekontroll påverkade även

detta ”long-run underperformance” positivt, det vill säga minskade, för familjeägda företag.

Sambandet påvisar att argumenten för ”entrenchment” inte håller. Man kan dock hävda att de

positiva agentkostnader som Perrini et al. (2008), Chami (1999), Lee (2004) samt Dyer

(2006) presenterade påverkar familjeägda företags prestation positivt genom att de minskar

”long-run underperformance”

”Size” förväntades påverka ”long-run underperformance” negativt. Alltså att mindre företag

skulle ha större underprestation. Jaskiewicz et al. (2005) förväntade sig sambandet då de

hävdade att familjeägda företag var något mindre än icke familjeägda företag. Våra resultat

var något varierande med både positiva och negativa samband, ingen av dessa var statistiskt

signifikant och därmed kan inte hypotes 3 bekräftas eller förkastas. Dock kan man utläsa ur

resultatet att större företag påverkas mindre av ”long-run underperformance” men teorin kan

inte heller bekräftas.

42

6.3 Jämförelse med Jaskiewicz et al. (2005)

Då vår undersökning baseras på en tidigare studie är det därför av värde att jämföra våra

resultat för att utreda huruvida det finns några likheter. I tabell 10 presenteras våra resultat

ställt mot Jaskiewicz et al. (2005), utläses är att våra resultat skiljer sig markant.

Tabell 10: Regressionsanalys med BHAR som beroende variabel samt jämförelse med Jaskiewicz et al. (2005)

Jaskiewicz et al. (2005) presenterar tre statistiskt signifikanta variabler som förklarar ”long-

run underperformance”. Deras resultat visar att företagsstorlek, ålder hos familjeägda företag

samt familjekontroll påverkar BHAR (Jaskiewicz et al., 2005). Till skillnad från vår

Tabellen visar våra resultat samt Jaskiewicz et als resultat inom parantes. Utläses gör att resultaten skiljer sig markant. Jaskiewicz et als regressioner visar att ”FAMILY*AGE” påverkar BHAR negativt med en signifikansnivå på 1%, vår visar dock en positiv påverkan med en signifikansnivå på 5%. Jaskiewicz et al (2005) säkerställer att variabeln ”SIZE” har en positiv påverkan med en signifikansnivå på 1%. De kan dock inte säkerställa variabler ”YEAR” och ”STRONG” som variabler som påverkar BHAR.

43

undersökning framhåller de att äldre familjeägda företag presterar sämre. Våra resultat visar

däremot att det finns ett mervärde hos äldre familjeägda företag som påverkar prestation

positivt. Vad detta beror på framgår inte av varken vår eller deras undersökning. Man kan

dock spekulera i huruvida familjeägda företag på den svenska marknaden sköter

generationsväxlingar bättre då Jaskiewicz et al. (2005) framhåller det som främsta anledning

till varför ålder har en negativ påverkan på familjeägda företags prestation.

Likt vår undersökning visar Jaskiewicz et al. (2005) att företagsstorlek påverkar ”long-run

underperformance ”. Deras, och därmed vår, hypotes säger att mindre företag har en större

”long-run underperformance” och detta bekräftas genom regressionen då den visar en positiv

korrelation ju större företaget är. Deras resultat är statistiskt säkerställda, vi kan däremot inte

visa att faktorn påverkar BHAR signifikant.

Den sista faktorn som Jaskiewicz et al. (2005) framhåller ha en påverkan på BHAR är

familjekontroll. De hävdar att familjekontroll i form av närvaro i ledningen, styrelse samt

ägarandel har en positiv påverkan, det vill säga minskar, ”long-run underperformance”

(Jaskiewicz et al., 2005). Ser man till deras regressionsresultat är det statistiskt säkerställt när

de kontrollerar för ett starkt ägande. Resultatet från vår analys om den svenska marknaden

visar liknande resultat. Det, i sin tur, förkastar H5 om att en stark familjenärvaro ökar ”long-

run underperformance” och visar att marknaden värderar familjekontroll hos familjeägda

företag.

Jaskiewicz et al. (2005) kan inte statistiskt säkerställa att överoptimism på marknaden

påverkar ”long-run underperformance”. Vår undersökning visar dock detta. Tabell 2 i kapitel

4.3 åskådliggör under vilka år som flest börsintroduktioner ägde rum i vårt urval. Utläses gör

att en stor del av börsintroduktionerna var koncentrerade under ett visst antal år. Jaskiewicz et

al. (2005) undersökte en annan period och hade en större variation i antal börsintroduktioner i

deras urvalsperiod (Jaskiewicz et al., 2005). Att våra undersökningar berör olika tidsperioder

påverkar sannolikt vårt utfall.

Att våra urval inte är helt lika, varken till åren för urvalen eller i antal företag, kan förvisso

påverka jämförbarheten våra undersökningar emellan. Dock är metoden för undersökningen

helt lika och vi finner därmed att resultaten bör vara jämförbara, med uppmuntran till en

medvetenhet om skillnaderna i urvalet. I tabell 11 presenteras en sammanfattning av vår

44

hypotesprövning samt förväntat samband. Här presenteras även vårt respektive Jaskiewicz et

als. (2005) resultat med förhoppning att göra vår jämförelse så överskådlig som möjligt.

Tabell 11: Hypotesprövning: förväntat samband och resultat

45

7. Slutsats

Syftet med vår uppsats är att undersöka huruvida familjeägda företag underpresterar

marknaden tre år efter en börsintroduktion samt om denna underprestation skiljer sig från icke

familjeägda företag och sedan utreda vad det kan bero på. Vi anser att vi har uppfyllt vårt

syfte genom uppsatsen då vi visar att både familjeägda- och icke familjeägda företag

underpresterar marknaden samt att den är statistiskt signifikant. Vi visar även att ”long-run

underperformance” är större för familjeägda företag. Vidare undersöker vi anledningar till

”long-run underperformance” för både familjeägda- och icke familjeägda företag och genom

det söker vi huruvida faktorerna skiljer sig företagsformerna emellan.

Vår studie visar att ålder, börsintroduktionsåret och stark familjekontroll påverkar ”long-run

underperformance”. Året för börsintroduktionen, en faktor som påvisar överoptimism på

marknaden, är en betydande faktor som påverkar samtliga företags prestation, oavsett om det

är familjeägt eller icke familjeägt. Däremot visar vår studie att företagets ålder bidrar till

högre prestation och därmed lägre BHAR för familjeägda företag. Den trenden kunde inte

påvisas för hela urvalet. Liknande resultat presenteras för ”Strong”, en variabel som skall

utreda huruvida familjekontroll är positivt eller negativt, då en stark familjekontroll visade sig

bidra till lägre BHAR för familjeägda företag.

Undersökningen framhåller att varken marknadens överreaktion, storlek, F-PEC värde eller

ägarandel på hela urvalet kan statistiskt säkerställas. Det visar därmed att dessa faktorer inte

kan påverka ”long-run underperformance” för företag tre år efter en börsintroduktion.

Sammantaget visar vår studie att både familjeägda företag och icke familjeägda företag

underpresterar marknaden samt att familjeägda företag har en högre ”long-run

underperformance”. Vår undersökning säkerställer även ålder, börsintroduktionsår samt stark

familjekontroll som förklarande faktorer och skiljer på ålder och ägarandel mellan

familjeägda och icke familjeägda företag. Vi finner däremot inga säkerställda skäl varför

familjeägda företag underpresterar både marknaden och icke familjeägda företag, vi förblir

därmed ovetande kring detta.

46

Reflektioner man kan göra utifrån denna slutsats är att man som företagsägare framförallt

måste tänka försiktigt inför en introduktion både gällande tidpunkt i konjunkturcykeln och

prissättningen. Om möjligheten finns ska man undvika en börsintroduktion vid år av många

börsintroduktioner, så kallade ”hot issue markets”. Vid börsintroduktioner är det vanligt att

”underwriting” leder till en rusning vid öppningsdagen. En konsekvens kan vara att man på

sikt förlorar investerare då man visar på en underprestation gentemot marknaden. Man kan då

fundera över om underwriters prissättning, och arbete inför prissättningen, bör kontrolleras,

kanske även regleras, för att stabilisera handeln vid en börsintroduktion.

Vår studie har visat på underprestation de tre första åren efter en börsintroduktion för både

familjeägda- och icke familjeägda företag, och i synnerhet för familjeägda företag. Studien

visar dock även att rädslan hos familjeägda företag att förlora kontroll saknar grund då en

stark ägarnärvaro gynnar prestation. Beslutet att börsintroduceras behöver således inte leda till

ägarbyten eller en bättre prestation efter ett ägarbyte. Då vi inte fann faktorer som enbart

påverkar familjeägda företags prestation negativt kan vi inte heller säkerställa faktorer hos

familjeägda företag som skapar en större underprestation i jämförelse med icke familjeägda

företag. Det påvisar att börsintroduktion är ett gångbart alternativ för familjeägda företag, det

förkastar hypoteser om att familjeägda företag missgynnas på marknaden som tidigare

författare har drivit.

Ur ett aktieägarperspektiv är det viktigt att man begrundar en investering i nya börsnoterade

företag som en långsiktig investering då en underprestation de första tre åren är extremt

vanligt.

Att börsintroduceras är ett viktigt beslut. Företag kan påverkas både positivt och negativt.

Genom vår undersökning har vi belyst faktorer som är intressant för företag och investerare

att ta hänsyn till vid en introduktion, både hur man bör äntra marknaden och hur man bör se

på en introduktion. Om börsintroduktioner är värdeskapande på lång sikt är större än den här

uppsatsen, dock har vi belyst vad som kan hända omedelbart efter, ett fenomen som både

företag och investerare måste vara medvetna om.

47

7.1 Förslag till vidare forskning

Under arbetets gång har nya frågeställningar väckts och nya idéer vuxit fram. Vi anser att

dessa funderingar bör tas i beaktning för framtida forskning. Vår undersökning tar endast

hänsyn till en gren av F-PEC för att göra undersökningen jämförbar med Jaskiewicz et al.

(2005). Däremot anser vi att det finns ett värde i att utreda för samtliga grenar och därmed ta

hänsyn till hela F-PEC metoden. Dels för att vi är medvetna om att vissa aspekter av

familjeägda företag går förlorade när man inte använder hela F-PEC samtidigt som en klar

och konsekvent definition är av stor väsentlighet för vidare forskning inom ämnet. Vidare

bidrar en komplett F-PEC analys till mer kunskap om generationsskiften samt

organisationskultur, vilket ger inblick i ytterligare kvalitativa aspekter om familjeägda företag

som är av vikt för definitionen och därmed analysen. Vi anser följaktligen att vidare forskning

bör använda hela F-PEC metoden.

Ytterligare två aspekter vi anser bör tas i beaktning för framtida forskning är dels att utöka

urvalet. För att göra detta måste man gå tillbaka fler år än vad vi gjorde men vi anser att det

kan bidra till mer konkreta analyser. Även att kontrollera för branscher, att utröna skillnader

ur den aspekten kan vara av värde för framtida forskning.

48

8. Källförteckning

Abe De Jong, C.A., Huijgen, T.A., & Roosenboom, M.P (2012) ”Why Do Firms Go Public? The Role of the Product Market” Journal of Business Finance & Accounting, Sid 165–192.

Andersson, R.C. & Reeb, D.M. (2003) ”Founding Family Ownership and the Agency Cost of Debt”. Journal of Finance, vol. 58, sid. 1301-1328.

Astrachan, J.H., Klein, S.B. & Smyrnios, K.X. (2002) ” The F-PEC Scale of Family Influence: A Proposoal for Solving the Family Business Definiton Problem” Family Business Review, vol. 15, no. 1, sid. 45 - 58.

Astrachan, J.H., Klein, S.B. & Smyrnios, K.X. (2005) ” The F-PEc Scale of Family Influence: Construction, Validation, and Further Implication for Theory” Entrepreneurship Theory and Practice, vol. 29, no. 3, sid. 321 – 339.

Barber, B.M. & Lyon, J.D. (1997) ” Detecting long-run abnormal stock returns: The empirical power and specification of test statistics” Journal of Financial Economics, vol. 43, sid 341- 372.

Berk, J., & DeMarzo, P. (2011). Corporate Finance (Second ed.). Pearson Education.

Brav, A., Geczy, C. & Gompers, P. (2000) ”Is the abnormal return following equity issuance anomalous?” Journal of Financial Economics, vol. 56, no. 2, sid. 206–249.

Brooks, C. (2005) Introductory econometrics for finance. Cambridge University Press.

Casson, M. (1999) “The Economics of the family firm”. Scandinavian Economic HistoryReview, vol. 47, no. 1, sid. 10-23.

Chami, R. (1999) ”What´s different about family businesses?” Working Paper, University of Notre Dame.

Chrisman, J.J., Chua J.H. & Litz, R.A. (2004) ”Comparing the agency cost of family and non-family firms” Entrepreneurship Theory and Practice, vol. 28, no. 4, sid. 335–354.Daily, C. M., & Dollinger, M. J. (1992). ”An empirical examination of ownership structure in family and professionally managed firms” Family Business Review, vol. 5, no. 2, sid. 117–136.

Davis, P. (1983) ” Realizing the potential of the family business” Organizational Dynamics, sid. 47 – 56.

Dyer, J. G. (2006). ”Examining the “family effect” on firm performance” Family Business Review, vol. 19, no. 4, sid. 253 – 273.

Edling, C. & Hedström, P. (2003) Kvantitativa metoder. Studentlitteratur.

Eggeby, E. Söderström, J. (1999) Kvantitativa metoder. Studentlitteratur.

49

Erhardt, O. & Nowak, E. (2003) ” The Effect of IPOs on German Family-Owned Firms: Governance Changes, Ownership Structure, and Performance” Journal of Small Business Management, vol. 41, no. 2, sid. 222 – 232.

Gallo, M.A., Tapies, J. & Cappuyns, K. (2000) ” Comparison of Family and Non-Family Business: Financial Logic and Personal Preferences” Working Paper No. 406 IESE Business School.

Gandemo, B. (1998) Finansiell analys av familjeföretag och icke familjeföretag. Forum förSmåföretagsforskning, 1998:3

Gandemo, B. (2000) Familjeföretag och familjeföretagande. Forum förSmåföretagsforskning, 2000:6.

Gudmundson, D., Hartman, E.A. & Tower, C.B. (1999) ” Strategic Orientation: Differences between Family and Nonfamily Firms” Family Business Review, vol. 12, no. 1, sid. 27 – 39.

Henrekson, M. & Jakobsson, U. (2003) ”The transformation of ownership policy andstructure in Sweden; convergence towards the Anglo-Saxon model?” New Political Economy,vol. 8, sid. 73 - 103.

Jain, B.A., & Kini, O. (1999), ‘The Life Cycle of Initial Public Offering Firms’, Journal of Business Finance & Accounting , Vol. 26, Sid. 1281–1307.

James, H. (1999) ”Owner as Manager, Extended Horizons and the Family Firm” International Journal of the Economics of Business, vol. 6, no. 1, sid. 41-55.

Jaskiewicz, P., González, V.M., Menéndez, S. & Schiereck, D. (2005) ”Long-Run IPO Performance Analysis of German and Spanish Family-Owned Business” Family Business Review, vol. 18, no. 3, sid 179-201.

Jensen, M., & Meckling, W. (1976) ” Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs, and ownership structure” Journal of Financial Economics, vol. 3, sid 305 – 360.

Johansson, S. (2000) Familjeföretag och familjeföretagande. Forum förSmåföretagsforskning, Sid 29-40. 2000:6.

Kim, K.A., Nofsinger, J.R., & Mohr, D.J. (2009) Corporate Governance (Third edition) Pearson Education.

Lee, J. (2004) ” The Effects of Family Ownership and Management on Firm Performance” SAM Advanced Management Journal, vol. 69, sid 46 – 53.

Lo, K (2008) ”Earnings management and earnings quality” Journal of Accounting and Economics, vol. 45, no. 2-3, sid. 350-357.

Lowry, R (2012) Concepts & Applications of Inferential Statistics. Vassar Stats, vassarstats.net.

Mahérault, L. (2000) ”The Influence of Going Public on Investment Policy: an

50

Empirical Study of French Family-Owned Business” Family Business Review, vol. 8, no. 1, sid. 71 - 79.

Marchiso, G. & Ravasi, D. (2000) ” Family firms and the decision to go public: A study of Italian IPOs” 14th FBN world conference, new frontiers in familt business research – The leadership challenge. Lausanne: Academic Research Forum Proceedings.

Mazzola, P. & Marchisio, G. (2003) ”The strategic role of going public in family businesses’ long-lasting growth: A study of Italian IPOs” In 14th FBN world conference, new frontiers in family business research The leadership challenge. Lausanne: Academic Research Forum Proceedings.

McConaughy,D., Matthews, C. H. & Fialko, A. S. (2001). ”Founding family controlled firms: Performance, risk, and value” Journal of Small Business Management, vol. 39, no. 1, sid. 31–50.

NASDAQ OMX Group, Inc. (u.d.). News & Statistics - Corporate Actions - Stockholm - Changes to the List. Hämtad från NASDAQ OMX Traders hemsida: http://nordic.nasdaqomxtrader.com/newsstatistics/corporateactions/Stockholm/Changes_to_the_List/, 2012-04-10

Perrini, F., Rossi, G. & Rovetta, B. (2008) ”Does Ownership Structure Affect Firm Performance? Evidence from the Italian Market” Corporate Governance, vol. 16, no. 4, sid. 312 – 325.

Ritter. J (1991) ”The Long-Run Performance of Initial Public Offerings”. Journal of Financial Economics, vol. 46, no. 1, sid 3-27.

Rosner, B., Glynn, J.L. & Lee, M.L.T ”Extensions of the Rank Sum Test for Clustered Data: Two-Group Comparisons with Group Memebership Defined at the Subunit Level” Journal of the International Biomteric Society, vol. 62, no. 4, sid. 1251-1259.

Rutherford, M.W., Kuratko, D.F. & Holt, D.T. (2008) ” Examining the Link Between ”Familiness” and Performance: Can the F-PEC Untangle the Business Theory Jungle” Entrepreneurship Theory and Practice, vol. 32, no. 6, sid 1089 – 1109.

Schulze, W.S., Lubatkin, M.H., Dino, R.N., & Buchholtz, A.K. (2001). ”Agency relationships in family firms: Theory and evidence.” Organizational Science, vol. 12, no. 2, sid. 99 – 116.

Stein, J. C. (1989) ”Effiient Capital Markets, Inefficient Firms: a Model of Myopic Corporate Behaviouer” The Quarterly Journal of Economics, vol. 104, no. 4, sid. 655 – 669.

Sundin, A. & Sundqvist, S.I. (1997 – 2002) Ägarna och makten i Sveriges börsföretag. SIS Ägarservice AB. Sundin, A. & Fristedt, D. (2003 – 2008) Ägarna och makten i Sveriges börsföretag. SIS Ägarservice AB.

Svedbergs (2012-05-20) Svedbergs Historia. Hämtat från Svedbergs hemsida:http://www.svedbergs.com/om-svedbergs/historia

51

Tobin, J. (1969) ”A General Equilbrium Approach to Monetary Theory” Journal of Money, Credit and Banking, vol. 1, sid 15 – 29.

Ward, J. L. (2001) ”Developing effective ownership in the family-controlled business” Director’s Monthly, vol. 25, no. 7, sid. 1 – 9.

Ward, J.L. (1997) ”Growing the Family Business: Specil Challenges and Best Practices” Family Business Review, vol. 10, no. 4, sid. 323 – 338.

Årsredovisningar – Årsredovisningar för samtliga företag (Appendix B) har hämtats från respektive företags hemsida.

http://www.nasdaqomxnordic.com

52

Appendix A: Samtliga regressioner

Regression 1Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -1.563778 1.450525 -1.078077 0.2893YEAR -1.003185 0.321503 -3.120294 0.0039MV -0.126650 0.285464 -0.443664 0.6604OWNERSHIP 1.251721 0.710578 1.761553 0.0880AGE 0.341787 0.283104 1.207283 0.2365SIZE 0.085276 0.103012 0.827818 0.4141

Regression 2Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -2.204011 1.788207 -1.232525 0.2270YEAR -0.893055 0.351560 -2.540261 0.0163MV -0.134721 0.305251 -0.441346 0.6620F_PEC 0.411969 0.409284 1.006559 0.3219AGE 0.282226 0.287148 0.982859 0.3333SIZE 0.147333 0.121486 1.212758 0.2344

Regression 3Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -2.751815 1.375269 -2.000928 0.0534AGE 0.155615 0.249135 0.624622 0.5364SIZE 0.147181 0.103723 1.418980 0.1650

Regression 4Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -1.781868 1.599402 -1.114084 0.2738YEAR -0.855512 0.273959 -3.122768 0.0039MV -0.041980 0.323597 -0.129729 0.8976STRONG 1.076668 0.298822 3.603041 0.0011AGE 0.249425 0.266999 0.934181 0.3574SIZE 0.132545 0.114317 1.159444 0.2551

53

Regression 5Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.318685 1.189735 0.267862 0.7895YEAR -0.455945 0.203814 -2.237066 0.0279MV -0.565903 0.408679 -1.384712 0.1698OWNERSHIP01 -1.634954 1.711053 -0.955525 0.3420AGE -0.556761 0.306168 -1.818479 0.0725SIZE -0.005667 0.076735 -0.073857 0.9413FAMILY -2.505013 1.777825 -1.409033 0.1625FAMILY*MV 0.394736 0.487225 0.810172 0.4201FAMILY*OWNERSHIP 2.795808 1.864001 1.499896 0.1373FAMILY*AGE 0.847910 0.397725 2.131898 0.0359FAMILY*SIZE 0.104496 0.123639 0.845171 0.4004

Regression 6Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -1.578189 0.705831 -2.235932 0,193055556AGE -0.699768 0.318357 -2.198063 0,211805556SIZE 0.096965 0.049630 1.953770 0,373611111FAMILY -0.515769 0.199924 -2.579820 0,079861111FAMILY*AGE 0.857987 0.402593 2.131154 0,248611111STRONG 1.029308 0.279552 3.681994 00.04AGE -0.549527 0.304118 -1.806953 0,515972222SIZE 0.018798 0.070751 0.265687 5,49375FAMILY -2.158316 1.848305 -1.167727 1,709027778FAMILY*MV 0.496174 0.508755 0.975272 2,306944444FAMILY*AGE 0.759833 0.387496 1.960879 0,36875FAMILY*SIZE 0.123481 0.131579 0.938457 2,434722222

Regression 7Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.184502 1.028654 -0.179363 0.8581YEAR -0.366721 0.175589 -2.088526 0.0397MV -0.582805 0.411635 -1.415830 0.1604STRONG 1.029308 0.279552 3.681994 0.0004AGE -0.549527 0.304118 -1.806953 0.0743SIZE 0.018798 0.070751 0.265687 0.7911FAMILY -2.158316 1.848305 -1.167727 0.2461FAMILY*MV 0.496174 0.508755 0.975272 0.3322FAMILY*AGE 0.759833 0.387496 1.960879 0.0531FAMILY*SIZE 0.123481 0.131579 0.938457 0.3506

54

Series: RESID03Sample 1 38Observation

37

Mean 3.30e- 16Median 0.196861Maximum 1.030068Minimum -1.720357Std. Dev. 0.809186Skewness -0.531882Kurtosis 2.170561

Jarque-Bera 2.805160Probability 0.245962

55

Series: RESID01Sample 1 38Observation 37

Mean 2,27e-16Median 0,196608Maximum 1,175831Minimum -0,260837Std. Dev. 0,737318Skewness -0,243330Kurtosis 1,799687

Jarque-Bera 2,586283Probability 0,274407

Series: RESID02Sample 1 38Observation 37

Mean 3,68e-16Median 0,085765Maximum 1,148743Minimum -1,306737Std. Dev. 0,727315Skewness -0,256395Kurtosis 1,904908

Jarque-Bera 2,254195Probability 0,323972

Series: RESID04Sample 1 38Observation 37

Mean 4.44e- 16Median 0.034449Maximum 1.134077Minimum -1.652740Std. Dev. 0.765725Skewness -0.416659Kurtosis 2.283141

Jarque-Bera 1.862806Probability 0.394001

Series: Resid 05Sample 1 98Observation 96

Mean 0.107111Median 0.211504Maximum 1.305152Minimum -1.504355Std. Dev. 0.671762Skewness -0.551059Kurtosis 2.677097

Jarque-Bera 5.000936Probability 0.082047

56

Series: RESID06Sample 1 98Observation 94

Mean 0.182084Median 0.270481Maximum 1.249769Minimum -1.397952Std. Dev. 0.574904Skewness -0.611762Kurtosis 2.867804

Jarque-Bera 5.426917Probability 0.066307

Series: RESID07Sample 1 98Observation 95

Mean 0,128962Median 0,178654Maximum 1,340149Minimum -1,550652Std. Dev. 0,654652Skewness -0,582981Kurtosis 3,084191

Jarque-Bera 5,142079Probability 0,0765456

Appendix B: Företag i urvalet

Företag Ägarstruktur BörsnoteradesFB INDUSTRI Familjeägt 1997TLGIN Familjeägt 2006BROSTRÖMS Familjeägt 1998SAAB Familjeägt 1998SVENSKA ORIENT LINIEN Familjeägt 1997AXIS Familjeägt 2000CYBERCOM GROUP Familjeägt 1999CASHGUARD Familjeägt 2000PROFILGRUPPEN Familjeägt 1997READSOFT Familjeägt 1999SWECO Familjeägt 1998BOSS MEDIA Familjeägt 1999TELIGENT Familjeägt 1999SECTRA Familjeägt 1999MEKONOMEN Familjeägt 2000SIGMA Familjeägt 2001PREVAS Familjeägt 1998HOME PROPERTIES Familjeägt 1999SOFTRONIC Familjeägt 1998MODERN TIMES GROUP MTG Familjeägt 1997BIOGAIA Familjeägt 1998PROOFFICE ´B´ Familjeägt 1999SYSTEMAIR Familjeägt 2007FAGERHULT Familjeägt 1997BTS GROUP Familjeägt 2001SVEDBERGS Familjeägt 1997FRANGO Familjeägt 1999NILÖRNGRUPPEN Familjeägt 1998Q-MED Familjeägt 1999POOLIA 'B' Familjeägt 1999CLAS OHLSON 'B' Familjeägt 1999MALMBERGS ELEKTRISKA 'B' Familjeägt 1999TELECA Familjeägt 1997MSC Familjeägt 1998NEW WAVE GROUP Familjeägt 1997NOVOTEK 'B' Familjeägt 1999JEEVES INFO.SYSTEMS Familjeägt 1999AUDIODEV Familjeägt 2000

Företag Ägarstruktur Börsnoterades

57

SARDUS Icke familjeägt 1997SEMCON Icke familjeägt 1997KARLSHAMNS Icke familjeägt 1997PARTNERTECH Icke familjeägt 1997PANDOX Icke familjeägt 1997NAN RESOURCES Icke familjeägt 1997RÖRVIK TIMBER Icke familjeägt 1997MUNTERS Icke familjeägt 1997KMT Icke familjeägt 1998MANDAMUS Icke familjeägt 1998CISION AB Icke familjeägt 1998IAR SYSTEMS Icke familjeägt 2000ADDNODE 'B' Icke familjeägt 1999PERBIO SCIENCE Icke familjeägt 1999A-COM Icke familjeägt 1999MICRONIC MYDATA Icke familjeägt 2000TELIA Icke familjeägt 2000ENIRO Icke familjeägt 2000CAPIO Icke familjeägt 2000ORC GROUP Icke familjeägt 2000SENSYS TRAFFIC Icke familjeägt 2001BILLERUD Icke familjeägt 2001ALFA LAVAL Icke familjeägt 2002NOBIA Icke familjeägt 2002BALLINGSLÖV Icke familjeägt 2002SWEDISH ORPHAN BIOVITRUM Icke familjeägt 2006REZIDOR HOTEL GROUP Icke familjeägt 2006LINDAB Icke familjeägt 2006STUDSVIK Icke familjeägt 2001LAGERCRANTZ GROUP Icke familjeägt 2001ALFASKOP Icke familjeägt 1997KARO BIO Icke familjeägt 1998BE GROUP Icke familjeägt 2006HAKON INVEST Icke familjeägt 2005OREXO Icke familjeägt 2005TRADEDOUBLER Icke familjeägt 2005HIQ INTERNATIONAL Icke familjeägt 1999KNOW IT Icke familjeägt 1997DUNI Icke familjeägt 2007RKS Icke familjeägt 1999ARTIMPLANT Icke familjeägt 1997TELELOGIC Icke familjeägt 1999ADDTECH Icke familjeägt 2001PRECISE BIOMETRICS Icke familjeägt 2000NEONET Icke familjeägt 2000INDUTRADE Icke familjeägt 2005

58

OPCON Icke familjeägt 1998KAPPAHL Icke familjeägt 2006NOTE Icke familjeägt 2004NEDERMAN HOLDING Icke familjeägt 2007BIOINVEST INTL. Icke familjeägt 2001AEROCRINE Icke familjeägt 2007FEELGOOD Icke familjeägt 1997VITROLIFE Icke familjeägt 2001BEIJER ELECTRONICS Icke familjeägt 2000GORTHON LINES Icke familjeägt 1997NET INSIGHT 'B' Icke familjeägt 1999RNB Icke familjeägt 2001HMS NETWORKS Icke familjeägt 2007PHONERA (VIKING TELECOM) Icke familjeägt 2000

Appendix C: Branschindelning av företag i urvalet

Bransch Familjeägt % Icke familjeägt %Basic Material 1 2,6 2 3,3Consumer Goods 2 5,3 4 6,7Consumer Services 5 13,1 10 16,7Health Care 3 8 9 15Industrials 12 31,6 21 35Technology 14 36,8 13 21,7Telecommunications 1 2,6 1 1,6Totalt 38 100% 60 100%

Appendix D: Wilcoxon´s signed rank test

Icke familjeägda företag

59

Abnormal return Absolut Rank Signed-rank-4,660741892 0,006920371 1 -1-2,857949258 0,008845638 2 -2-2,56553357 0,011935007 3 3

-2,521077404 0,013879396 4 4-2,46686321 0,016500527 5 -5

-2,401881638 0,019141949 6 6-2,319497419 0,021819306 7 -7-1,760816527 0,025176276 8 8-1,341875389 0,025419496 9 -9-1,266560686 0,030172509 10 10-1,20170413 0,032161923 11 -11

-1,067547422 0,0356844 12 12-1,045245557 0,040289493 13 -13-1,026236157 0,040975766 14 14

-0,722753 0,041351146 15 15-0,651026263 0,050150356 16 -16-0,537893736 0,063290121 17 17-0,460119917 0,0678202 18 18-0,27494034 0,068235439 19 19

-0,272856059 0,068342072 20 -20-0,256347685 0,069351613 21 21-0,224475149 0,073312132 22 -22-0,191089064 0,075941322 23 23-0,156243295 0,083702672 24 -24-0,144634249 0,084472506 25 25-0,118386322 0,085468055 26 -26-0,106279537 0,092737178 27 -27-0,092737178 0,106279537 28 -28-0,085468055 0,118386322 29 -29-0,083702672 0,134499247 30 30-0,073312132 0,144634249 31 -31-0,068342072 0,146567058 32 32-0,050150356 0,156243295 33 -33-0,040289493 0,191089064 34 -34-0,032161923 0,192647341 35 35-0,025419496 0,197293564 36 36-0,021819306 0,224475149 37 -37-0,016500527 0,256347685 38 -38-0,008845638 0,272856059 39 -39-0,006920371 0,27494034 40 -400,011935007 0,368966264 41 410,013879396 0,377421024 42 420,019141949 0,460119917 43 -43

60

0,025176276 0,537893736 44 -440,030172509 0,651026263 45 -45

0,0356844 0,722753 46 -460,040975766 1,026236157 47 -470,041351146 1,045245557 48 -480,063290121 1,067547422 49 -49

0,0678202 1,20170413 50 -500,068235439 1,266560686 51 -510,069351613 1,341875389 52 -520,075941322 1,760816527 53 -530,084472506 2,319497419 54 -540,134499247 2,401881638 55 -550,146567058 2,46686321 56 -560,192647341 2,521077404 57 -570,197293564 2,56553357 58 -580,368966264 2,857949258 59 -590,377421024 4,660741892 60 -60

W -1008Standardavvikelse 271,127z värde 3,72p värde 0,000100477

Familjeägda företag

Familjeägda Absolut Rank Signed rank

-2,641479623 0,019016582 1 -1

-2,534223673 0,020454452 2 2

-2,194608878 0,043564436 3 -3

-2,048671736 0,047377021 4 4

-2,024404964 0,051755366 5 -5

-1,620934709 0,052753735 6 6

-1,607429692 0,063797769 7 -7

-1,470539429 0,066770571 8 8

-1,461146291 0,086418806 9 9

-1,387633137 0,09724941 10 -10

-1,386277003 0,139636858 11 11

-1,349402086 0,159184216 12 12

-1,054757301 0,167519625 13 -13

-1,032474174 0,184637183 14 -14

-0,944922384 0,197318878 15 -15

-0,856850705 0,201348642 16 16

-0,848157238 0,298463645 17 -17

61

-0,718569286 0,45733136 18 -18

-0,628214646 0,53179677 19 -19

-0,53179677 0,628214646 20 -20

-0,45733136 0,718569286 21 -21

-0,298463645 0,848157238 22 -22

-0,197318878 0,856850705 23 -23

-0,184637183 0,944922384 24 -24

-0,167519625 1,032474174 25 -25

-0,09724941 1,054757301 26 -26

-0,063797769 1,349402086 27 -27

-0,051755366 1,386277003 28 -28

-0,043564436 1,387633137 29 -29

-0,019016582 1,461146291 30 -30

0,020454452 1,470539429 31 -31

0,047377021 1,607429692 32 -32

0,052753735 1,620934709 33 -33

0,066770571 2,024404964 34 -34

0,086418806 2,048671736 35 -35

0,139636858 2,194608878 36 -36

0,159184216 2,534223673 37 -37

0,201348642 2,641479623 38 -38

W -605

Standardavvikelse 96,88

z värde 6,24

p värde 2,12E-10

Hela urvalet

Total Absolut Rank Signed rank-4,660741892 0,006920371 1 -1-2,857949258 0,008845638 2 -2-2,56553357 0,011935007 3 3

-2,521077404 0,013879396 4 4

62

-2,46686321 0,016500527 5 -5-2,401881638 0,019016582 6 -6-2,319497419 0,019141949 7 7-1,760816527 0,020454452 8 8-1,341875389 0,021819306 9 -9-1,266560686 0,025176276 10 10-1,20170413 0,025419496 11 -11

-1,067547422 0,030172509 12 12-1,045245557 0,032161923 13 -13-1,026236157 0,0356844 14 14

-0,722753 0,040289493 15 -15-0,651026263 0,040975766 16 16-0,537893736 0,041351146 17 17-0,460119917 0,043564436 18 -18-0,27494034 0,047377021 19 19

-0,272856059 0,050150356 20 -20-0,256347685 0,051755366 21 -21-0,224475149 0,052753735 22 22-0,191089064 0,063290121 23 23-0,156243295 0,063797769 24 -24-0,144634249 0,066770571 25 25-0,118386322 0,0678202 26 26-0,106279537 0,068235439 27 27-0,092737178 0,068342072 28 -28-0,085468055 0,069351613 29 29-0,083702672 0,073312132 30 -30-0,073312132 0,075941322 31 31-0,068342072 0,083702672 32 -32-0,050150356 0,084472506 33 -33-0,040289493 0,085468055 34 -34-0,032161923 0,086418806 35 35-0,025419496 0,092737178 36 -36-0,021819306 0,09724941 37 -37-0,016500527 0,106279537 38 -38-0,008845638 0,118386322 39 -39-0,006920371 0,134499247 40 400,011935007 0,139636858 41 410,013879396 0,144634249 42 -420,019141949 0,146567058 43 430,025176276 0,156243295 44 -440,030172509 0,159184216 45 45

0,0356844 0,167519625 46 -460,040975766 0,184637183 47 -470,041351146 0,191089064 48 -480,063290121 0,192647341 49 49

0,0678202 0,197293564 50 50

63

0,068235439 0,197318878 51 -510,069351613 0,201348642 52 520,075941322 0,224475149 53 -530,084472506 0,256347685 54 -540,134499247 0,272856059 55 -550,146567058 0,27494034 56 -560,192647341 0,298463645 57 -570,197293564 0,368966264 58 580,368966264 0,377421024 59 590,377421024 0,45733136 60 -60

-2,641479623 0,460119917 61 -61-2,534223673 0,53179677 62 -62-2,194608878 0,537893736 63 -63-2,048671736 0,628214646 64 -64-2,024404964 0,651026263 65 -65-1,620934709 0,718569286 66 -66-1,607429692 0,722753 67 -67-1,470539429 0,848157238 68 -68-1,461146291 0,856850705 69 -69-1,387633137 0,944922384 70 -70-1,386277003 1,026236157 71 -71-1,349402086 1,032474174 72 -72-1,054757301 1,045245557 73 -73-1,032474174 1,054757301 74 -74-0,944922384 1,067547422 75 -75-0,856850705 1,20170413 76 -76-0,848157238 1,266560686 77 -77-0,718569286 1,341875389 78 -78-0,628214646 1,349402086 79 -79-0,53179677 1,386277003 80 -80-0,45733136 1,387633137 81 -81

-0,298463645 1,461146291 82 -82-0,197318878 1,470539429 83 -83-0,184637183 1,607429692 84 -84-0,167519625 1,620934709 85 -85-0,09724941 1,760816527 86 -86

-0,063797769 2,024404964 87 -87-0,051755366 2,048671736 88 -88-0,043564436 2,194608878 89 -89-0,019016582 2,319497419 90 -900,020454452 2,401881638 91 -910,047377021 2,46686321 92 -920,052753735 2,521077404 93 -930,066770571 2,534223673 94 -940,086418806 2,56553357 95 -950,139636858 2,641479623 96 -96

64

0,159184216 2,857949258 97 -970,201348642 4,660741892 98 -98

W -3321Standardavvikelse 564,4z värde 5,88p värde 2,00083E-09

65