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Planeacion estrategica de ecopetrol
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Sept iembre 29 de 2014
Investigaciones Económicas
Corficolombiana
(+57-1) 3538787
www.corficolombiana.com
INFORME SEMANAL
SEGUIMIENTO AL MARCO ESTRATÉGICO DE ECOPETROL
Reconociendo la vital importancia que tiene Ecopetrol para el país y
sus cuentas fiscales, y habiendo pasado cuatro años desde el
lanzamiento del Marco Estratégico 2011 – 2020 de la empresa,
quisiéramos evaluar el nivel de cumplimiento alcanzado y los cambios
que se le han dado a este marco. Adicionalmente, establecemos
diferentes escenarios que podrían llevar a un cumplimiento o
incumplimiento de las metas de la compañía a 2020, haciendo énfasis
en la estructura de financiación del presupuesto de inversión de la
compañía.
MERCADO DE DEUDA (pág. 5)
Esta semana el mercado centrará su atención en reporte de empleo de
septiembre en EEUU y en la reunión del BCE en Europa. A nivel local,
el mercado estará atento a la operación de canje de deuda del
Gobierno.
MERCADO CAMBIARIO (pág. 10)
Esta semana la atención de los mercados estará enfocada en el
reporte de empleo de septiembre en EEUU y en la reunión del Banco
Central Europeo (BCE). El contexto externo de mayor volatilidad
seguirá ejerciendo presiones devaluacionistas sobre la tasa de cambio.
MERCADO ACCIONARIO (pág. 12)
Esta semana los índices bursátiles a nivel mundial se enfocarán en la
publicación de datos del sector inmobiliario e industrial de agosto en
EEUU. Mientras que en la Eurozona se prestará atención al anuncio de
política monetaria por parte del BCE. A nivel local, la información
fundamental relevante es la tasa de desempleo de agosto, sin
embargo, de afectar al mercado, seria para la semana siguiente, dado
que su publicación es el viernes por la tarde.
MERCADOS EXTERNOS (pág. 16)
El crecimiento del PIB de EEUU en 2T14 fue corregido nuevamente al
alza, a 4.6%, en medio de un mayor aporte de la inversión y de un
menor aporte de las exportaciones netas; en contraste, las cifras de
construcción fueron mixtas. La confianza del consumidor en la
Eurozona continuó deteriorándose. El PMI manufacturero de China se
incrementó ligeramente en medio de una tendencia mixta de sus
componentes.
CALENDARIO ECONÓMICO (pág. 20)
PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 21)
Otros informes:
Monitor del Banquero Central
Septiembre de 2014
(Septiembre 25 de 2014)
Desaceleración y pausa monetaria
Informe Semanal
(Septiembre 22 de 2014)
El espejismo de la normalización
Informe de Renta Fija
(Septiembre 18 de 2014)
Estabilización (expectativa PIB 2T14)
Informe Semanal
(Septiembre 15 de 2014)
Informe de Inflación
Septiembre de 2014
(Septiembre 11de 2014)
Eurozona: querer no es poder
Informe Semanal
(Septiembre 8 de 2014)
Esto no es normal
Informe Semanal
(Septiembre 1 de 2014)
Monitor del Banquero Central
Agosto de 2014
(Agosto 28 de 2014)
Perder es ganar un poco
Informe Semanal
(Agosto 25 de 2014)
2
Septiembre 29 de 2014
SEGUIMIENTO AL MARCO ESTRATÉGICO DE ECOPETROL
Andrés Duarte Pérez
Reconociendo la vital importancia que tiene Ecopetrol para el país y sus cuentas fiscales, y habiendo pasado cuatro
años desde el lanzamiento del Marco Estratégico 2011 – 2020 de la empresa quisiéramos evaluar el nivel de
cumplimiento alcanzado y los cambios que se le han dado a este marco. Adicionalmente, establecemos diferentes
escenarios que podrían llevar al cumplimiento o incumplimiento de las metas de la compañía para 2020, haciendo
énfasis en la estructura de financiación del presupuesto de inversión. El análisis busca determinar qué tan factible es
el cumplimiento del Marco Estratégico actual, así como su sensibilidad frente al comportamiento de variables como la
producción y el precio del petróleo, la estructura de capital de Ecopetrol y su política de dividendos.
Es importante reconocer el elevado cumplimiento que
la empresa logró sobre las metas anunciadas en el
plan de 2008 a 2010: 18 mil millones de dólares en
Capex de 2008 a 2010 en donde más del 60% se
destinó a Exploración y Producción, logrando un
ROCE (Retorno sobre el Capital Empleado) del 17%,
la producción promedio pasó de 399 mil barriles de
petróleo equivalente diario (bped) en 2007 a 594 mil
bped en 2010, con un crecimiento del 49%, y un
crecimiento de 133% en la producción de crudos
pesados. Las reservas probadas pasaron de 1,486
millones de barriles en 2007 a 1,878 en 2009,
creciendo el 26%. Mientras tanto, los años de
reservas (razón reservas a producción) se ubicaron
en 9.9 y el índice de reposición en 359% (relación
entre la adición de reservas y la producción). Esto por
el lado de la Exploración y Producción (Upstream), mientras tanto, el transporte (Midstream) y la refinación y
petroquímica (downstream) también avanzaron, lográndose una integración vertical exitosa. Estos buenos resultados
incentivaron la formulación de metas más ambiciosas para el marco estratégico actual que va de 2011 a 2020.
El hallazgo de petróleo es elevadamente incierto
(descubrimiento y desarrollo de reservas adicionales),
lo mismo puede decirse sobre el precio de venta y la
tasa de cambio (Grafico 1). Si bien se puede asumir
que la totalidad de la producción es vendida, en
general, aparte de una administración juiciosa y el
adecuado enfoque de la inversión en asuntos clave
como la exploración, una buena parte del desempeño
de Ecopetrol y del cumplimiento de su Marco
Estratégico a 2020, está fuera del control de la
empresa. Otras fuentes de incertidumbre o riesgo
incluyen: inexactitud en la estimación de reservas,
competencia por las áreas de exploración con otras
empresas, el orden público y el terrorismo que resulta
en paros operativos y sobrecostos, los riesgos
sociales por las actividades realizadas en reservas
indígenas, el otorgamiento de licencias ambientales, las exigencias de los sindicatos laborales, el desarrollo y
aplicación de tecnologías (para los campos maduros y el desarrollo de hidrocarburos no convencionales), además de
los posibles retrasos y sobrecostos en las construcciones llevadas a cabo por las subsidiarias Reficar y Bioenergy.
Por otro lado está el posible deterioro en el clima de inversión hacia Colombia, las variaciones en las tasas de interés,
la cotización de la acción (Grafico 2) y el hecho de que el interés de la parte controlante (gobierno) puede estar
desalineado frente al de los minoritarios.
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Fuente: Bloomberg
WTI
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Gráfico 1. Comportamiento petróleo WTI y Brent
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Fuente: Bloomberg
Ecopetrol
COLCAP (eje der.)
Índice Colcap en 2014 Gráfico 2. Ecopetrol vs Colcap
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Septiembre 29 de 2014
Tabla 1. Capex y estructura de financiación
2011 - 2020 2014 - 2020 Cambio en la
participación % Monto % Monto %
Destino de la inversión
Otros 0.3 0.4% 0.2 0.29% -0.08%
Refinación y petroquímica 11 13.7% 6.5 9.49% -4.21%
Transporte 5 6.2% 6.1 8.91% 2.68%
Exploración y Producción 64 79.7% 55.7 81.31% 1.61%
Total 80.3 68.5
Fuente de la inversión
Emisión de Acciones 6 7.5% 7.5 10.95% 3.45%
Deuda 23 28.8% 9.6 14.01% -14.74%
Generación de caja 51 63.8% 51.4 75.04% 11.29%
Total 80 68.5
Fuente: Ecopetrol; Montos en miles de millones de dólares.
La evolución del presupuesto de inversión para el marco estratégico a 2020 (Tabla 1) evidencia que se mantiene la
elevada importancia relativa que tiene la exploración y producción, así como un impulso adicional a las actividades de
transporte. Esto se explica por las dificultades operativas que ha tenido la empresa y la escasez que ha habido a nivel
de hallazgos importantes, junto la disminución en la producción. Por el lado de la financiación, se destacan los 7.5 mil
millones de dólares que se esperan a partir de la emisión de acciones. Si Ecopetrol vendiera a precios de mercado
sus participaciones en EEB e ISA, recaudaría unos 781 millones de dólares por lo que emitiría 6.72 mil millones de
dólares en acciones, una cifra levemente superior al 10% de la capitalización bursátil actual (65 mil millones de
dólares). La financiación vía deuda se ha venido realizando, de los 9.6 mil millones de dólares estimados de 2014 a
2020, en 2014 ya se han emitido 3.2 mil millones. El saldo de capital de la deuda vigente de Ecopetrol ronda los 25
billones de pesos. La generación de caja interna requerida incrementa en términos relativos y absolutos pues pasa de
51 mil millones de dólares en 10 años, a 51.4 mil millones de dólares en 7 años.
Dentro de las metas más importantes de este plan está completar una adición total de reservas de 6 mil millones de
barriles (un inventario aproximado de 4 mil millones de barriles para el 2020). Se espera llegar a producir 1 millón de
bped en 2015 y 1.3 millones bped en 2020. Es muy difícil lograr este objetivo teniendo que en 2013 se produjeron
788.2 mil bped, y para 2014 esperamos una cifra aún menor (765 mil bped), adicionalmente el promedio de
crecimiento en producción de los últimos 6 años no supera el 8%. Los ataques terroristas a la infraestructura petrolera
(más de 60 en la primera mitad del año) han sido un obstáculo muy importante para la producción y el transporte del
crudo. En cuanto a la ejecución de Capex de 2014, en la primera mitad del año se había ejecutado aproximadamente
la tercera parte del total, y solo el 16.5% se destinó a actividades exploratorias. Cabe recordar que la ejecución de
Capex promedio de 2010 a 2013 es del 26%. En conclusión, no se ha venido cumpliendo con lo presupuestado, y es
difícil creer que se puedan lograr las diferentes metas planteadas, adicionalmente las expectativas de precio futuro del
petróleo no son positivas (Ver Gráfico 3). Bajo este contexto el gobierno modificó su expectativa de dividendos
esperados de Ecopetrol para 2015 que corresponden a los resultados de 2014 (Ver Análisis Corficolombiana - Marco
Fiscal de Mediano Plazo 2014 – Junio 18 de 2014). Recientemente, Ecopetrol aclaró –o cambio?- que los objetivos de
producción no son para el promedio del año sino para el cierre del año.
Tabla 2. Escenario Macro Base sector petrolero
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Petróleo Brent USD/Barril 108.1 104.1 101.1 99.4 98.5 98.3 97.3
TRM Promedio 1,950 1,975 1,986 2,007 2,028 2,050 2,071
Inflación 3.2% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%
DTF 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
Producción kbped * 765.0 826.2 900.6 990.6 1,089.7 1,176.8 1,271.0
Fuente: Estimaciones Corficolombiana; * Miles de barriles de petróleo equivalente diario, promedio del año
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Septiembre 29 de 2014
Complementamos el análisis con una simulación financiera de Ecopetrol que parte de un escenario conservador (Ver
Tabla 2). Además de la información actual y de la proyección de los estados financieros en base al escenario, se
incluyeron los supuestos de inversión de 2014 a 2020 para el Marco Estratégico. La emisión de 7.5 mil millones de
dólares en acciones se colocó en 2017, momento en el que se esperaría cierta normalización a nivel de los resultados
de la empresa y una mayor certeza respecto a los mercados de capitales y la política monetaria internacional. El
modelo no está incluyendo la venta de EEB. Los 6.4 mil millones de dólares de deuda se incluyeron como cinco
colocaciones de bonos tipo bullet (de 2015 a 2019) con vencimientos posteriores a 2020 y tasas de interés cercanas a
las últimas colocaciones de deuda de la empresa. Finalmente, y a pesar de que a mitad de año se había ejecutado
solo la tercera parte del Capex de 2014, se incluyó la totalidad de los 10.6 mil millones de dólares presupuestados, y
el resto se aplicó homogéneamente en montos de 9.65 mil millones de dólares cada año de 2015 a 2020.
De la primera parte del ejercicio, lo único que se
puede decir es que “el Excel lo aguanta todo”. La
razón de deuda sobre Ebitda (utilizada para ver la
capacidad de una empresa para honrar sus
obligaciones con su actividad económica) pasa de
0.87 en 2014 a 0.56 en 2020 (contando con que se
cumple todo). La relación de deuda sobre el total de
deuda más el patrimonio (indicador utilizado para
evaluar la estructura de capital de una empresa)
pasa de 26.7% en 2014 a 29.4% en 2016 (antes de
la emisión de acciones de 2017) y para el 2024 se
ubica en 24.7%. Ciertamente, los requerimientos de
generación de caja interna del orden de 15 billones
de pesos en 2014 y 2015 son elevados para una
empresa que genera un Ebitda aproximado de 30
billones de pesos en esos años, pero se puede
lograr. Asimismo se espera la recuperación en la utilidad de la empresa desde 2016. Sin embargo, la utilización de la
generación de caja interna va en contra de los accionistas en el corto plazo (menos recursos para repartir),
adicionalmente, debe recordarse que el dividendo utiliza caja, por lo cual el análisis de la generación de caja interna
para financiar el Marco Estratégico necesariamente incluye al pago de dividendos. Ecopetrol no tienen una política de
dividendos establecida (de acuerdo con la información consignada en la forma 20F que Ecopetrol le reporta a la SEC,
regulador estadounidense) y el ejercicio de simulación realizado implica payouts (repartición de dividendos respecto a
la utilidad anual) menores a los que acostumbra repartir la empresa (Tabla 3). Es indispensable contar con el
compromiso de la empresa (y del gobierno) en lo que tiene que ver con los dividendos a repartir durante la ejecución
de este Marco Estratégico para garantizar su cumplimiento. Por otro lado, es importante recordar que el
endeudamiento adicional en 6.4 mil millones de dólares va a bajar el impuesto de renta que debe pagar Ecopetrol,
ingreso que no le está sobrando al gobierno.
Partiendo del escenario base se observa que variaciones del orden del 10% en tasa de cambio o en la cotización del
petróleo comienzan a hacer daño en el modelo financiero, lo mismo ocurre con variaciones superiores al 5% en la
producción. Concluimos que la estructura planteada es factible siempre y cuando se presente un escenario de relativa
estabilidad (incluyendo la disminución de los atentados terroristas), y sobre todo contando con el compromiso del
gobierno de sujetar la repartición de dividendos al cumplimiento del marco estratégico y su financiación. Anotamos
que si bien el aporte esperado de Reficar en los resultados futuros de Ecopetrol es elevado, no estamos incluyendo
ese potencial en el periodo de proyección explicito utilizado (hasta 2020).
Tabla 3. Histórico de payout y otras metas*
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Dividendo Ordinario/ acción 115 115 91 145 263 255
Dividendo Extraordinario/ acción 0 105 0 0 37 36
Dividendo total/ acción 115 220 91 145 300 291
Dividendo total/Utilidad Neta (Payout) 89.9% 76.5% 70.1% 70.3% 79.9% 79.9%
Fuente: Ecopetrol, *Cifras en pesos colombianos
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Fuente: CME Group
WTI Brent
Gráfico 3. Forward del Brent y WTI
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Septiembre 29 de 2014
MERCADO DE DEUDA
Esta semana el mercado centrará su atención en reporte de empleo de septiembre en EEUU y en la reunión del BCE
en Europa. A nivel local, el mercado estará atento a la operación de canje de deuda del Gobierno.
MERCADO DE DEUDA
La semana pasada, el mercado de deuda
pública interna presentó una desvalorización
generalizada. La curva de rendimientos se
desplazó hacia arriba un promedio de 11 pbs
frente al cierre de la semana anterior. La parte
corta aumentó un promedio de 9 pbs, mientras
que la parte media aumentó un promedio de 9
pbs. Entre tanto, la parte larga de la curva se
incrementó un promedio de 15 pbs. De esta
forma, la pendiente de la curva de rendimientos
de TES entre 1 y 10 años aumentó 6 pbs y se
ubicó en 183 pbs al cierre de la semana. Entre
tanto, la pendiente entre las partes media y larga
de la curva (TES a 5 y 10 años) finalizó la
semana en 102 pbs, 6 pbs por encima del nivel
de cierre de la semana anterior.
La semana pasada, tras el inicio de operaciones militares de EEUU en contra del “Estado Islámico” en Siria, se
observó un aumento en la aversión al riesgo que incrementó la demanda por activos refugio y generó el
fortalecimiento del dólar a nivel mundial. Bajo este escenario, las tasas de los Bonos del Tesoro iniciaron la
semana pasada en 2.63% con tendencia a la baja hasta un mínimo de 2.49% y, tras una ligera corrección, un
cierre de 2.53%. Entre tanto, a nivel local las tasas de los TES 2024, que mostraron una correlación negativa con
los Tesoros a 10 años, iniciaron en 6.55% con tendencia al alza hasta un máximo de 6.71%, y cerraron en 6.69%.
Las expectativas en torno a la política monetaria
de la Fed y del BCE continuaron en primer plano
la semana pasada, tras las intervenciones de
varios de los principales miembros de la Fed
(Dudley, Evans, Kocherlakota, Lockhart y
George, entre otros), quienes en su mayoría
ratificaron su preferencia de obtener más datos
que corroboren que la inflación en EEUU tiene
una saludable tendencia alcista, antes de iniciar
un plan gradual de aumento de las tasas de
interés. Adicionalmente, vale la pena resaltar
que varios de estos reconocieron que el valor del
dólar será tenido en cuenta para establecer la
política de la institución, pues un incremento
sostenido podría también repercutir de forma
negativa sobre el nivel general de precios.
Por otra parte, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, en su discurso frente al Parlamento
Europeo realizado en Vilna – Lituania, y en anticipación a la reunión del Banco esta semana, reiteró que el BCE
está “preparado para usar instrumentos no convencionales de política monetaria si es necesario, para hacer
frente al riesgo de un prolongado período de baja inflación”. Ratificamos nuestra expectativa de que el BCE
anuncie en el corto plazo estímulos monetarios adicionales a los programas que ya existen (recorte de tasas al
mínimo histórico, programa de compras de activos financieros de dos tipos y programa de préstamos a cuatro
años a tasas de interés muy bajas a los bancos comerciales), que creemos podrían traducirse en programas de
compras de bonos gubernamentales como medida de relajamiento cuantitativo.
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Año de vencimiento
Cambio semanal en las tasas de los TES en pesos
Fuente: Banco de la República, cálculos Corficolombiana
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ep
Ta
sa (%
) Ta
sa (
%)
TES2024
TES2028
T10 (der)
TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años
Fuente: Bloomberg, BanRep
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Septiembre 29 de 2014
A nivel local, el Ministro de Hacienda, Mauricio Cárdenas, anunció que el Gobierno busca recortar en 1.7 billones
de pesos los gastos en personal y en adquisición de bienes, y disminuir los pagos por endeudamiento en 1.4
billones de pesos para la vigencia de 2015. Con el cambio, el presupuesto de inversión para el 2015 ascendería a
49.2 billones de pesos, desde los 46.8 billones de pesos en el 2014. Entre tanto, el director de Crédito Público
anunció que esta semana el Gobierno realizará un canje de deuda pública interna, con el que planea recoger TES
UVR 2015, así como TES 2015 y 2018 en pesos. A cambio el Ministerio entregaría TES UVR 2033 y TES 2019,
2020, 2024 y 2026 en pesos. Adicionalmente, el director afirmó que en un término de dos meses el Gobierno
realizará un canje de deuda con la DTN por 1.5 billones de pesos, en el que recogerá TES con vencimiento en
febrero y octubre del 2015 y TES 2018, a cambio de los cuales entregará títulos con un vencimiento superior.
El viernes se realizó la reunión de BanRep de septiembre, tras la cual el Banco anunció que mantuvo inalterada la
tasa de intervención en 4.50%, en línea con nuestra expectativa y la del mercado. Del comunicado se destacan
tres aspectos particulares que sugieren que la Junta está teniendo especial consideración con los riesgos que
potencialmente pueden afectar la demanda interna, el costo de financiamiento y la tasa de cambio. El primero
lugar, BanRep señaló que “los términos de intercambio de Colombia probablemente caerán como consecuencia
de la disminución del precio internacional del petróleo”, reiterando la preocupación asociada con el impacto de
una disminución de los ingresos petroleros sobre el comportamiento de la demanda interna en el futuro próximo.
Por otra parte, el comunicado reiteró que “el crecimiento anual del crédito continuó desacerándose” aunque “se
mantiene por encima del crecimiento del PIB nominal”. Lo anterior se observó, a pesar de la baja transmisión de
los incrementos en la tasa de intervención hacia las tasas de interés activas y pasivas. Finalmente, y en contraste,
el comunicado señaló que aunque el crecimiento del PIB en 2T14 se ubicó en 4.3% a/a, en línea con las
proyecciones del equipo técnico, el crecimiento de la demanda interna (7.7% a/a) fue significativamente superior
al proyectado (5.4% a/a). Mantenemos nuestra expectativa de tasa de intervención inalterada en 4.50% para
cierre de 2014.
Durante la semana pasada, las primas de riesgo
de los principales mercados de la región
presentaron aumento moderado, como reflejo
del incremento en la aversión al riesgo. Los CDS
a 5 años de México, Brasil, Perú y Colombia
aumentaron un promedio de 13 pbs con
respecto a los cierres de la semana anterior. En
particular, el CDS a 5 años de Colombia se
incrementó y se ubicó en 96 pbs, 20 pbs
superior al cierre de la semana anterior. Entre
tanto, los flujos semanales de inversión de
portafolio hacia bonos de economías
emergentes se ubicaron en terreno positivo.
Según cifras de EPFR, en la semana terminada
el 24 de septiembre, el monto de recursos
invertidos fue de 0.37 mil millones de dólares, lo que implicó un descenso ligero en el promedio de 4 semanas
que se ubicó en 0.21 mil millones, inferior al nivel de 0.22 mil millones de la semana previa.
El jueves de la semana pasada se realizó la subasta de TES de control monetario (TES-CM) jul-2015 y jul-2016,
por un monto de 500 mil millones de pesos. Las tasas de corte de la subasta fueron 5.04% y 5.3%,
respectivamente (5 y 1 pbs por encima de las tasas de corte de la subasta de TES-CM la semana anterior). La
subasta contó con un buen apetito por parte del mercado y registró un bid-to-cover de 2.22 veces tras alcanzar
una demanda de 1.11 billones de pesos. El título con mayor demanda fue el TES-CM jul-2015, que registró un
bid-to-cover de 3.12 veces, mientras que el TES-CM jul-2016 tuvo un bid-to-cover de 1.33 veces.
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Promedio móvil 4 semanas
Flujos a bonos de economías emergentes
Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana
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Septiembre 29 de 2014
Resumen de deuda pública interna
Bono Cupón Vencimiento Duración Modificada
Tasa Precio 26-Sep 19-Sep 26-Sep 19-Sep
TES Tasa fija TFIT06281015 8.00% 28-Oct-15 1.0 4.85% 4.76% 103.24 103.35
TFIT07150616 7.25% 29-Jun-16 1.6 5.11% 5.05% 103.47 103.57
TFIT06211118 5.00% 21-Nov-18 3.5 5.67% 5.57% 97.56 97.91
TFIT06110919 7.00% 11-Sep-19 4.1 5.91% 5.81% 104.54 105.01
TFIT15240720 11.00% 24-Jul-20 Nd Nd Nd Nd Nd
TFIT10040522 7.00% 4-May-22 5.6 6.60% 6.46% 102.27 103.11
TFIT16240724 10.00% 24-Jul-24 6.5 6.69% 6.53% 123.28 124.55
TFIT16280428 6.00% 28-Apr-28 8.6 7.13% 6.98% 90.36 91.57
TES UVR
TUVT12250215 7.00% 25-Feb-15 Nd Nd Nd Nd Nd
TUVT08170517 4.25% 17-May-17 2.5 2.25% 2.26% 105.06 105.02
TUVT06170419 3.50% 17-Apr-19 4.1 2.74% 2.72% 103.19 103.29
TUVT10100321 3.50% 10-Mar-21 5.6 3.15% 3.10% 102.00 102.28
TUVT17230223 4.75% 23-Feb-23 Nd Nd Nd Nd Nd Fuente: SEN, cálculos Corficolombiana
Resumen de deuda pública externa
Bono Cupón Vencimiento Duración Modificada
Libor z-spread (pbs)
Tasa Precio 26-Sep 19-Sep 26-Sep 19-Sep
COLGLB17 7.375% 27-Jan-17 2.2 52.4 1.43% 1.43% 113.57 113.59
COLGLB19 7.375% 18-Mar-19 3.9 82.7 2.61% 2.51% 120.01 120.48
COLGLB20 11.750% 25-Feb-20 4.3 120.1 3.07% 3.10% 142.96 142.79
COLGLB21 4.375% 12-Jul-21 5.8 107.8 3.31% 3.33% 106.40 106.29
COLGLB24 8.125% 21-May-24 7.0 145.6 3.94% 3.98% 133.26 132.96
COLGLB37 7.375% 18-Sep-37 12.6 179.7 4.84% 4.83% 134.89 135.04
COLGLB41 6.125% 18-Jan-41 13.9 174.2 4.86% 4.83% 118.61 119.10
COLGLB44 5.625% 26-Feb-44 15.0 175.0 4.88% 4.89% 111.55 111.40 Fuente: Bloomberg, cálculos Corficolombiana
8
Septiembre 29 de 2014
LIQUIDEZ
La semana pasada se registró un aumento importante de las necesidades de liquidez del sistema. En
promedio, el sistema demandó 4.57 billones de pesos diarios en repos de expansión a 1 día en BanRep,
significativamente por encima del promedio diario de 747 mil millones demandados la semana terminada el 19 de
septiembre. De igual forma, el cupo promedio de operaciones repo de expansión aumentó a 6.06 billones de
pesos, desde 3.5 billones la semana terminada el 19 de septiembre. Por su parte, el saldo de recursos en
contracción llevados a BanRep tuvo una reducción significativa. El promedio diario del saldo total de recursos
en contracción fue de 108 mil millones de pesos la semana pasada, considerablemente por debajo del promedio
diario de 1.1 billones de la semana previa.
En línea con el aumento en la demanda por
repos de expansión, el costo de fondeo entre
bancos aumentó a lo largo de la semana pasada.
El IBR Overnight se ubicó en 4.46% E.A. al cierre
del viernes, por lo cual la brecha entre el IBR
Overnight y la tasa de intervención de BanRep
aumentó nuevamente y se ubicó en -4.3 pbs. De
igual forma, la DTF que regirá esta semana
aumentó 11 pbs con respecto a la vigente en la
semana previa, ubicándose en 4.35% E.A.
La semana pasada, las expectativas del
mercado en torno a los movimientos de la tasa
de intervención de BanRep en los próximos
meses, inferidas a partir de las tasas implícitas
en la curva de swaps de IBR, presentaron una
estabilidad relativa. De esta manera, de acuerdo con las tasas implícitas en los swap a 3 y 6 meses, la tasa de
intervención se ubicaría en 4.50% en estos plazos. Las tasas implícitas en los swaps a 9 y 12 meses sugieren una
expectativa de tasas de referencia de 4.75% en esos periodos, sin cambios significativos frente a las registradas la
semana anterior.
Tasa IBR overnight implícita en los swaps (efectivo anual)
Fecha IBR Overnight 1m 3m 6m 9m 12m 15m 18m
26-sep-13 3.28% 3.26% 2.99% 3.17% 3.26% 3.83% 4.33% 4.68%
31-dic-13 3.22% 3.25% 3.10% 3.25% 3.65% 3.75% 4.25% 4.52%
26-ago-14 4.13% 4.37% 4.46% 4.58% 4.70% 4.71% 4.79% 4.86%
19-sep-14 4.32% 4.49% 4.41% 4.48% 4.61% 4.57% 4.75% 4.83%
26-sep-14 4.46% 4.50% 4.52% 4.58% 4.63% 4.57% 4.82% 4.91%
Cambios (pbs)
Semanal 14 1 10 10 2 0 7 7
Mensual 33 13 5 -1 -7 -14 3 5
Año corrido 123 125 141 133 98 82 57 38
Anual 117 125 152 140 137 74 49 23
Fuente: Bloomberg (ICAP), cálculos Corficolombiana
El saldo de recursos de la Dirección del Tesoro Nacional (DTN) en BanRep se ubicó en 10.4 billones de pesos el
19 de septiembre, presentando un alza desde los 8 billones registrados el 12 de septiembre. En lo que resta de
septiembre esperamos que el saldo de DTN en BanRep aumente moderadamente, particularmente por el
importante número de impuestos a declararse y cancelarse durante todo el mes (del 1 al 30 de septiembre, según
calendario tributario), entre los que destacamos el IVA bimestral, cuatrimestral y anual, la continuación del pago
del impuesto de renta de personas naturales, y el impuesto al patrimonio.
Por otra parte, la dinámica del crédito se desaceleró entre el 15 de agosto y el 12 de septiembre de 2014
(último mes de información disponible). La cartera total de créditos creció 13.0% a/a al 12 de septiembre, por
debajo del promedio de las últimas 4 semanas (13.1% a/a), y del promedio de las 4 semanas terminadas el 15 de
agosto (13.3% a/a). Este desempeño se dio en medio de una moderada desaceleración de su componente en
moneda legal y de un crecimiento de su componente en moneda extranjera. El componente en moneda legal
creció 13.7% a/a, ligeramente por debajo del promedio móvil de las últimas 4 semanas (14.1% a/a), y del
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Brecha IBR EA y tasa BanRep
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
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Septiembre 29 de 2014
promedio de las 4 semanas terminadas el 15 de agosto (14.5% a/a). Entre tanto, el componente en moneda
extranjera creció 3.0% a/a, cifra superior al promedio de las últimas 4 semanas (-0.2% a/a), y al promedio de las 4
semanas terminadas el 15 de agosto (-3.2% a/a).
Cartera de Créditos* del Sistema Financiero - Billones de pesos
Fecha Comercial Consumo Hipotecaria* Rubro Var. anual Rubro Var. anual Rubro Var. anual
14-sep-12 140.9 13.4% 67.4 19.9% 24.0 15.5%
13-sep-13 162.1 15.0% 75.5 12.0% 27.4 14.1%
27-dic-13 168.0 12.8% 78.9 12.0% 29.0 15.8%
15-ago-14 181.8 13.7% 83.8 11.8% 31.4 16.2%
12-sep-14 183.1 13.0% 84.5 11.9% 31.8 16.2%
Fuente: Banco de la República
* Ajustada por titularizaciones de cartera hipotecaria
Por tipo de crédito, se registró una desaceleración
en el crecimiento del crédito comercial (ver tabla),
entre el 15 de agosto y el 12 de septiembre, el
cual se ubicó en 13.0% a/a, ligeramente por
debajo del promedio de las últimas 4 semanas
(13.2% a/a). El desempeño de esta modalidad de
crédito se dio en medio de un crecimiento positivo
del componente en moneda extranjera y de una
desaceleración en crecimiento del componente en
moneda legal. Entre tanto, el crecimiento del
crédito de consumo se ubicó en 11.9% a/a (en
línea con promedio de las últimas 4 semanas
11.8% a/a y al promedio de las 4 semanas
previas al 15 de agosto de 11.8% a/a). Entre
tanto, el crédito hipotecario creció 16.2% a/a, en
línea con el promedio de las últimas 4 semanas
(16.2% a/a), y con el promedio de las 4 semanas
previas al 15 de agosto (16.2% a/a).
Finalmente, la dinámica de los depósitos del
sistema financiero, medidos a través del M3, se
desaceleró ligeramente entre el 15 de agosto y el
12 de septiembre. El M3 registró un crecimiento
de 10.6% a/a al 12 de septiembre, ligeramente
inferior al valor observado el 15 de agosto (10.9%
a/a), pero inferior del promedio de las últimas 4
semanas (10.7% a/a). La desaceleración del
crecimiento de la cartera de créditos, junto con la
desaceleración de la dinámica de los depósitos
del sistema (M3) se reflejó en un menor nivel de la
brecha entre el crecimiento de ambos
indicadores, aunque sin denotar un cambio en la
tendencia. En la semana terminada el 12 de
septiembre, ésta se ubicó en 2.8 p.p., por debajo
de los 3.2 p.p. observados el 15 de agosto. Por lo
anterior, continuaron observándose presiones de
liquidez asociadas tanto con el crecimiento de la cartera de créditos, como con el crecimiento del M3.
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Moneda Legal
Moneda Extranjera (eje der.)
Evolución reciente del crédito comercial PM4
Fuente: BanRep, cálculos CFC
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Infla
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Brecha
Inflación (eje der.)
Brecha entre el crecimiento de la cartera ML y el M3, e inflación anual
Fuente: BanRep, cálculos Corficolombiana
10
Septiembre 29 de 2014
MERCADO CAMBIARIO Esta semana la atención de los mercados estará enfocada en el reporte de empleo de septiembre en EEUU y en la
reunión del Banco Central Europeo (BCE). El contexto externo de mayor volatilidad seguirá ejerciendo presiones
devaluacionistas sobre la tasa de cambio.
La tendencia de depreciación de la tasa de cambio, que ha sido característica durante el último mes, continuó
observándose la semana pasada y la a sobrepasar la barrera de los 2000 pesos por primera vez desde marzo de
este año. Este comportamiento sigue siendo dominado por el contexto externo de mayor aversión al riesgo que ha
generado: i) la expectativa arraigada en el mercado sobre un inicio anticipado de aumentos en la tasa de interés en
EEUU, pese a que la Fed ha insistido en que la laxitud monetaria se mantendrá por un tiempo prolongado; ii) la
fuerte devaluación del euro que sigue motivada por la expectativa de que el BCE implemente en su reunión de
esta semana medidas adicionales de estímulo monetario, algo que a su vez ha propiciado un efecto sustitución
hacia mayor demanda de dólar; y iii) la intensificación de los conflictos geopolíticos entre Occidente con países
islámicos, y también con Rusia.
Bajo este contexto, el dólar interbancario cerró
la semana en 2,017.7 pesos, lo que representa
una variación semanal positiva de 2.36%. El valor
mínimo que registró el dólar durante la semana
fue de 1,998.93 pesos, mientras que el máximo
fue de 2,032.9 pesos. El rango diario de
negociación se ubicó en un promedio de 15.24
pesos, superior al promedio de 14.08 pesos de la
semana previa. En línea con lo anterior, la
volatilidad de 1 mes anualizada de la tasa de
cambio aumentó gradualmente hasta 8.5% el
viernes pasado, superando el cierre de 7.2% de la
semana previa.
Por su parte, la TRM cerró la semana en 2,019.76
pesos, registrando una variación positiva de
2.24% frente al cierre de la semana previa. En lo
corrido del año, la TRM ha registrado una variación positiva de 5.04%, mientras que en los últimos doce meses
registra también una variación positiva de 5.71%. La TRM que rige para hoy 29 de septiembre es de 2,023.89
pesos.
Los últimos datos de la balanza cambiaria
continúan reflejando un flujo de ingresos de
divisas al país superior a los egresos, lo que sigue
apoyando nuestra expectativa de continuas
presiones de apreciación sobre la tasa de cambio
en el corto plazo. Los flujos netos de Inversión
Extranjera Directa (IED) fueron de 303 millones
de dólares en la semana que finalizó el 12 de
septiembre, superior al promedio de 287 millones
de dólares de las últimas 4 semanas. En el
acumulado de 2014, la IED neta en Colombia
ascendió a 11,302 millones de dólares, inferior en
7.7% al acumulado registrado durante el mismo
periodo de 2013. No obstante, los flujos netos de
IED continúan siendo altos y siguen
sobrefinanciando el déficit de cuenta corriente de
la balanza cambiaria (el déficit acumulado de la
cuenta corriente hasta el 12 de septiembre fue de 5,442 millones de dólares).
Los flujos de inversión de portafolio hacia Colombia permanecieron estables en la semana del 12 de septiembre y
registraron una entrada neta de 182 millones de dólares, pero siguen siendo inferiores al promedio de las últimas 4
semanas de 331 millones de dólares. En el acumulado del año, la inversión de portafolio hacia Colombia se ubica
en 10,103 millones de dólares, un nivel significativamente superior al acumulado de 3,647 millones de dólares del
mismo periodo de 2013.
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Tasa de cambio
Evolución y volatilidad de la tasa de cambio local en 2014
Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana
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Mill
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Inversión de portafolio neta
Préstamo neto
IED neta
Flujos de capital privado (promedio móvil 4 semanas)
Fuente: BanRep
11
Septiembre 29 de 2014
Monedas y commodities
El índice DXY, que compara el dólar frente a las 6
principales monedas del mundo, registró una
variación semanal positiva de 1.06% y cerró en
85.63 puntos, mientras que el euro (cuya
participación sobre la canasta de monedas que
conforman el DXY es del 58%), cerró la semana
en 1.2686 dólares, su nivel mínimo desde
septiembre de 2012, y registró una variación
semanal negativa de 1.13%.
Las principales medidas de volatilidad de los
mercados cambiarios mundiales registraron
aumentos la semana pasada. El índice CVIX, que
mide la volatilidad implícita de las 9 principales
tasas de cambio mundiales, cerró la semana en
7.39 puntos, inferior al cierre semanal previo de
6.99 puntos. Por su parte, el índice de volatilidad
de monedas de mercados emergentes, calculado por JPMorgan (EMCVX), cerró el viernes pasado en 7.76 puntos,
levemente superior a los 7.30 puntos del cierre de la semana previa.
Los precios de las principales materias primas para Colombia registraron resultados mixtos la semana pasada. La
libra del café suave colombiano cerró en 197.25 centavos de dólar y registró una variación semanal positiva de
2.73%. El precio del carbón registró un retorno semanal negativo de 2.43%, cerrando en 53 dólares por tonelada,
mientras que el precio de la onza de oro registró una leve valorización semanal de 0.2%, ubicándose al cierre
semanal en 1,218.11 dólares. Por su parte, el precio del WTI cerró en 93.45 dólares por barril (dpb) el viernes
pasado, lo que se traduce en una valorización semanal de 1.13%, mientras que el precio del Brent registró un
retorno semanal negativo de 1.42% y se ubicó en 96.99 dpb.
Resumen cambiario
Moneda País Cierre Variación
Semanal 12 meses Año corrido
TRM Colombia 2,019.76 2.24% 6.35% 4.82%
Dólar Interbancario Colombia 2,017.65 2.36% 7.15% 4.43%
COP/USD Colombia 2,017.70 2.33% 5.6% 4.57%
BRL/USD Brasil 2.415 1.90% 7.21% 2.22%
CLP/USD Chile 598.60 0.40% 18.93% 13.92%
PEN/USD Perú 2.887 0.68% 3.80% 3.24%
MXN/USD México 13.44 1.72% 2.31% 3.12%
JPY/USD Japón 109.25 0.27% 11.21% 3.74%
USD/EUR Eurozona 1.269 -1.15% -6.19% -7.70%
USD/GBP Gran Bretaña 1.625 -0.31% 0.68% -1.87%
LACI (Latin American Currency Index) América Latina 88.59 -1.38% -9.09% -6.18%
DXY (Índice del Dólar) EEUU 85.63 1.03% 6.65% 6.99%
Fuente: Bloomberg
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DXY
Euro (eje derecho invertido)
Comportamiento índice DXY vs Euro
Fuente: Bloomberg
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Septiembre 29 de 2014
MERCADO ACCIONARIO
Esta semana los índices bursátiles a nivel mundial se enfocarán en la publicación de datos del sector inmobiliario e
industrial de agosto en EEUU. Mientras que en la Eurozona se prestará atención al anuncio de política monetaria por
parte del BCE. A nivel local, la información fundamental relevante es la tasa de desempleo de agosto, sin embargo, de
afectar al mercado, seria para la semana siguiente, dado que su publicación es el viernes por la tarde.
EEUU y Europa
Los índices accionarios en EEUU registraron
desvalorizaciones importantes durante la última
semana, después del importante repunte que se
observó la semana previa. Lo anterior se debió
al débil desempeño que registraron algunos
indicadores macroeconómicos de relevancia
como las ventas de viviendas usadas y los
pedidos de bienes durables de agosto, estos
sorprendieron negativamente al mercado,
limitando el apetito por renta variable de ese
país. Sin embargo, el reporte positivo de las
ventas de viviendas nuevas en agosto, junto con
la revisión final del PIB en 2T14 en EEUU
mitigaron levemente las pérdidas registradas en
el trascurso de la última semana.
A nivel corporativo, Apple influyó en el débil desempeño que registraron los mercados accionarios
estadounidenses. La empresa de tecnología celular y de cómputo retiró la actualización de su último sistema
operativo iOS 8 al observar problemas de compatibilidad con los celulares, lo cual afectó negativamente la
cotización de la acción al cierre de la semana. Sin embargo, los positivos resultados corporativos de Nike, que
registró un aumento de 23% a/a en su beneficio neto del 1AFT14, asociados al repunte observado en las ventas
durante el último trimestre (15% a/a), colaboro en la recuperación de los índices bursátiles al cierre de la semana.
A su vez, los índices bursátiles europeos
registraron importantes pérdidas en el transcurso
de la última semana, en línea con lo que se
observó en EEUU. Lo anterior se debió a los
débiles datos económicos observados de la
región durante la última semana. Es el caso del
índice de confianza del consumidor de la
Eurozona y los débiles datos reportados del
sector industrial en Alemania y Francia en
septiembre, los cuales continuaron cayendo
durante este mes y nuevamente generaron
dudas sobre la recuperación económica de la
región. Sin embargo, el anuncio del presidente
del banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi
en Lituania, de implementar todos los
mecanismos necesarios para hacerle frente al
riesgo de un periodo prologando de baja inflación contribuyó para mitigar las fuertes desvalorizaciones que
registraba el mercado accionario europeo al cierre de semana
Durante la semana se observaron negativas noticias en el ámbito corporativo europeo. Las firmas mineras
europeas registraron importantes desvalorizaciones en la última semana, relacionadas con la incertidumbre que
género en el mercado el anuncio del Ministro de finanzas en China sobre no aplicar más estímulos económicos
en ese país. Lo anterior impacto negativamente el precio de algunos commodities y generó que las acciones de
las empresas mineras tuvieran perdidas. Por otra parte, la aerolínea Air France tuvo que suspender el plan de
expansión de la compañía que incluía abarcar el segmento de vuelos de bajo costo, debido a la presión de los
sindicatos.
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Julio
1 2014 =
100
Dow JonesS&PNASDAQ
Dow Jones vsS&P, NASDAQ y Stoxx50
Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana
Índices Bursátiles en EEUU en 3T14
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1,315
1,330
1,345
1,360
1,375
1,390
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3,070
3,140
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3,280
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Punto
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unto
s
Título del gráfico
Stoxx 50EUROFirst 300 (eje der.)
Evolución reciente Stoxx 50 vs EUROFirst 300
Fuente: Bloomberg
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Septiembre 29 de 2014
De esta manera, el S&P 500 cerró la semana en 1,982.8 puntos, con una desvalorización semanal de 1.37%,
mientras que el Dow Jones registró una pérdida de 0.96% respecto al cierre de la semana previa, ubicándose el
viernes pasado en 17,113.2 puntos. Por su parte, el Nasdaq cerró en 4,512.2 puntos, lo que representó una
desvalorización semanal de -1.5%. En línea con lo anterior, el Stoxx 50 europeo cerró en 3,219.6 puntos, con una
pérdida semanal de 1.64%, mientras que el EuroFirst 300 cerró en 1,377 puntos, registrando una desvalorización
semanal de 1.75%.
Expectativa anterior EEUU: Esperábamos lateralidad en el comportamiento de los índices de ese país y en
algunos casos correcciones ante la ausencia de datos de relevancia, pero eso no sucedió y se observaron
nuevamente desvalorizaciones importantes debido a la publicación de información macroeconómica negativa.
Expectativa actual EEUU: Creemos que durante la próxima semana los reportes que faltan del sector inmobiliario
e industrial seguirán resultando débiles y mixtos, por tal motivo existe una alta posibilidad de que el mercado
continúe registrando leves desvalorizaciones en espera de información más relevante, como la siguiente
temporada de publicación de resultados (resultados corporativos del 3T14). .
Expectativa anterior Europa: Esperábamos que el testimonio de Draghi sobre política monetaria ente el
Parlamento europeo la semana pasada generara un impulso adicional positivo al mercado accionario de esa
región. Sin embargo los débiles resultados fabriles de Francia y Alemania y noticias puntuales del sector
corporativo en la Eurozona afectaron al mercado accionario europeo negativamente. Expectativa actual Europa:
Se espera lateralidad con leves desvalorizaciones en espera de la reunión del BCE. Sin embargo creemos que
durante esta reunión el BCE no hará nada adicional a lo implementado hace un mes, pero el anuncio de los
montos del programa cuantitativo expuestos en la última reunión podría favorecer al mercado de renta variable
europeo.
Asia y Emergentes
Los mercados accionarios en Asia registraron
desvalorizaciones durante la última semana en
gran medida asociados a la incertidumbre que
genera el crecimiento económico chino: la
publicación del PMI manufacturero de agosto de
ese país se mantuvo en terreno positivo pero por
debajo de las expectativas de los agentes del
mercado; a su vez, los anuncios del Ministro de
Finanzas de China, Lou Jiwei de no alterar su
política económica de forma importante a pesar
de la debilidad que presenta esta economía
influyó de forma importante en las expectativas
de los inversionistas de la región.
En el caso del mercado accionario japonés, el
débil crecimiento que registró el PMI
manufacturero de Japón en agosto, junto con el bombardeo que realizó EEUU a mediados de semana en la
frontera de Siria para combatir al “Estado Islámico” hizo que los niveles de aversión riesgo aumentaran en la
región. Esta aversión contribuyó en que el Yen dejara de depreciarse durante la semana, factor que de cierta
manera había venido influyendo de en las valorizaciones que se han observaron en el Nikkei durante septiembre.
Sin embargo, el anuncio hecho por el Gobierno japonés de realizar una reforma al funcionamiento de los fondos
de pensiones del país, en donde se permitan más inversiones de estos últimos en el mercado accionario japonés,
contrarrestó levemente las perdidas observadas en la jornada. A su vez, Los mercados asiáticos (sin Japón)
registraron pérdidas, en línea con lo observado en EEUU y la Eurozona. De esta manera, el Nikkei de Japón cerró
en 16,229.8 puntos, con una pérdida semanal de 0.6%, mientras que el Índice Hang Seng de Hong Kong registró
una desvalorización semanal de 2.6%, cerrando en 23,678.4 puntos.
De acuerdo con las cifras de EPFR, los flujos de capitales extranjeros que se invierten en acciones de mercados
emergentes registraron salidas por 635 millones de dólares en la semana del 24 de septiembre, en línea con las
salidas de capitales de 1.2 mil millones observados la semana anterior, siendo esta la segunda semana
consecutiva con ventas netas de parte de los extranjeros.
14,750
14,975
15,200
15,425
15,650
15,875
16,100
16,325
575
580
585
590
595
600
605
610
4-ju
l
11-ju
l
18-ju
l
25-jul
1-a
go
8-a
go
15-a
go
22-a
go
29-a
go
5-s
ep
12-s
ep
19-s
ep
26-s
ep
Punto
s P
unto
s
MSCI Asia (sin Japón)
Nikkei (eje der.)
Evolución MSCI Asia (sin Japón) vs Nikkei en 3T14
Fuente: Bloomberg
14
Septiembre 29 de 2014
Mientras tanto, los mercados de América Latina
registraron ingresos de flujos de inversión de
portafolio en acciones por el orden de 120
millones de dólares, superiores a los ingresos
observados en la semana terminada el 17 de
septiembre por 40 millones, manteniéndose así
en una postura neta compradora por quinta
semana consecutiva. A pesar de lo anterior: el
IPSA (Chile), el BOVESPA (Brasil), el IGBVL
(Perú) y el MEXBOL (México) presentaron
variaciones semanales negativas de 1.5%, 1.0%,
2.0% y 1.9% respectivamente; cerrando en
3,968.61, 57,212.4, 16,600.8 y 44,884.3 puntos
respectivamente.
Colombia
El mercado valores colombiano (Colcap) registró
una fuerte desvalorización de 3.53% semanal,
cerrando en 1,678 puntos y con un volumen de
negociación promedio de 238 mil millones de
pesos. El Coleqty, por su parte, cerró la semana
pasada en 1,111.03 puntos y registró una pérdida
semanal de 3.42%. Lo anterior se dio en medio
del débil desempeño que registraron todos los
subsectores del índice accionario de la Bolsa de
Valores de Colombia, específicamente el
financiero y el de construcción.
El débil desempeño que presentó el mercado
accionario colombiano podría estar asociado a
una probable toma de utilidades en las acciones
que mejor rendimiento han tenido en los últimos
meses, en general al positivo desempeño que han registrado acciones del sector financiero y de construcción en
el transcurso de este año. Para ambos sectores se ha observado una valorización año corrido de 17.5% y 20%
respectivamente, por tal motivo, asociamos las desvalorizaciones observadas en la últimas dos semanas a toma
de utilidades puntuales después de observar importantes ganancias en el transcurso del año, en gran medida por
que las acciones que más se han desvalorizado en las dos últimas semanas pertenecen a ese subsector.
Otro factor importante que pudo afectar el rendimiento de las acciones del mercado local fue el anuncio de
Morgan Stanley Capital International (MSCI) de ampliar la participación de la acción preferencial del Grupo Aval
(PFAval) en los índices MSCI Latam y MSCI Colombia. Lo anterior se debe a que la emisión de los ADRs de la
acción durante la última semana aumentó de manera importante el flotante de esta, junto con la capitalización
bursátil de Aval. Este cambio se hará efectivo a partir del 29 de septiembre de este año y disminuirá la
ponderación de las acciones colombianas que también hacen parte de estos índices: Ecopetrol, preferencial
Bancolombia, Grupo Sura ordinaria y Grupo Argos Ordinaria.
Recomposición acción PFAval en los índices MSCI
Índice Participación actual Participación Nueva Diferencia
Índice MSCI Colombia Large Cap
Acción Preferencial Aval 2.61% 5.62% 3.01%
Índice MSCI Latam Large Cap
Acción Preferencial Aval 0.13% 0.30% 0.16% Fuente: MSCI
96
98
100
102
104
106
108
110
4-ju
l
18-ju
l
1-a
go
15-a
go
29-a
go
12-s
ep
26-s
ep
Jun 2
7 2
014 =
100
Fuente: Bloomberg
Índice Financiero
Colcap
Índice Construcción
Acciones en Colombia en 3T14
-7
-5
-3
-2
0
2
4
6
jul-13
ago-1
3
sep
-13
oct-
13
nov-1
3
dic
-13
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4
feb-1
4
ma
r-14
abr-
14
ma
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4
jun-1
4
jul-14
ago-1
4
sep
-14
Mile
s d
e m
illo
nes d
e d
óla
res
Título del gráfico
Promedio móvil de 4 semanas
Flujos a acciones de economías emergentes
Fuente: Barclays Capital, cálculos Corficolombiana
15
Septiembre 29 de 2014
Expectativa anterior Colombia: Esperábamos una tendencia lateral, que retornara a la senda alcista que venía
mostrando el índice anteriormente. Durante la última semana se observó un comportamiento negativo asociado a
correcciones sobre acciones que habían tenido importantes valorizaciones previas. Expectativa actual Colombia:
Lateral a nivel del índice. Consideramos que en la próxima semana la ausencia de datos relevantes permitirá que
el mercado accionario local se comporte estable y probablemente registre mayores volúmenes de negociación
después del rebalanceo que generará el aumento de la participación de PFAval en los índices MSCI a costa de
las participaciones de otros agentes colombianos.
Resumen índices accionarios mundiales
Índice País Cierre Var. Semanal Var. Anual Price/
Earnings Dividend
yield P/BV
Dow Jones EEUU 17,113.15 -1.0% 11.6% 15.7 2.2 2.9
S&P 500 EEUU 1,982.85 -1.4% 16.7% 18.0 1.9 2.7
STOXX 50 Europa 3,219.58 -1.6% 10.1% 23.2 3.6 1.5
NIKKEI 225 Japón 16,229.86 -0.6% 10.0% 21.2 1.5 1.6
BOVESPA Brasil 57,212.38 -1.0% 6.4% 17.0 4.2 1.5
MEXBOL México 44,884.33 -1.9% 8.6% 24.7 1.7 3.0
COLCAP Colombia 1,678.00 -3.5% -5.0% 17.9 3.0 1.6
IPSA Chile 3,968.61 -1.5% 1.9% 19.5 2.7 1.6
IGBVL Perú 16,600.78 -2.0% 5.0% 24.0 1.8 1.4
MSCI EM Países Emergentes 1,023.91 -2.8% 2.1% 12.9 2.8 1.5
MSCI WORLD Países
Desarrollados 1,707.87 -1.9% 9.7% 17.9 2.5 2.1
MSCI ACWI Global 419.75 -2.0% 8.9% 17.1 2.6 9.8
Fuente: Bloomberg
Movimiento accionario
Emisor Precio de
cierre
Variación Acciones
transadas
Valor negociado
(millones de pesos) Semanal Anual
VILLAS 8,520.0 21.71% 25.29% 2,000 17.04
BVC 25 2.06% 9.73% 33,908,463 832.60
CORFERIAS 1,415.00 1.80% 1.07% 34,551 48.89
VALOREM 350.00 0.57% 24.11% 1,930,469 674.79
CLH 17,580 -6.98% 17.99% 1,747,182 31,326.99
BBVACOL 350 -7.89% 45.83% 55,928 19.57
PFAVIANCATACA 3,565 -8.82% -3.39% 9,618,826 35,001.90
CNEC 10,080 -11.42% 30.06% 3,100,453 32,236.18
Fuente: BVC
16
Septiembre 29 de 2014
MERCADOS EXTERNOS
El crecimiento del PIB de EEUU en 2T14 fue corregido nuevamente al alza, a 4.6%, en medio de un mayor aporte de
la inversión y de un menor aporte de las exportaciones netas; en contraste, las cifras de construcción fueron mixtas.
La confianza del consumidor en la Eurozona continuó deteriorándose. El PMI manufacturero de China se incrementó
ligeramente en medio de una tendencia mixta de sus componentes.
EEUU
De acuerdo con la tercera estimación del dato del
PIB de 2T14 la economía creció 4.6% t/t
anualizado (en adelante, los crecimientos del PIB
a los que nos referiremos serán “t/t anualizados”),
lo que representa una revisión al alza frente al
4.2% de la segunda estimación y en línea con las
expectativas del mercado. La revisión se dio
como consecuencia de un aumento en la
estimación de la inversión privada. Por su parte,
el aporte negativo de la balanza comercial se
redujo. Como lo hemos venido mencionando,
gran parte del impulso en 2T14 está asociado a
un efecto rebote, luego de la pobre dinámica de
1T14 (contracción de 2.1%, atribuida en parte al
fuerte invierno que aplazo las decisiones de
inversión y consumo), por lo que no esperamos
que ese nivel de crecimiento se sostenga en 3T14
y 4T14. Creemos que la recuperación continuará siendo gradual y moderada en los próximos trimestres.
En la nueva estimación del PIB el gasto en consumo personal aportó 1.8 puntos porcentuales (p.p.) a su
crecimiento, por encima de los 1.7 p.p que aportaba en la segunda estimación. La inversión privada tuvo un
aumento en su aporte al crecimiento del PIB, desde 2.6 p.p. a 2.9 p.p. El mayor aporte de la inversión estuvo
asociado a una mejora en inversión fija, tanto la no residencial como la residencial. El aporte de la variación de
inventarios al crecimiento del PIB se mantuvo estable en1.4 p.p. Cabe resaltar que éste continúa siendo uno de los
aportes más altos de inventarios desde 2011, lo que evidencia que el ritmo de crecimiento de los otros
componentes de la demanda interna sigue siendo moderado.
Las exportaciones netas pasaron de restar 0.4 p.p. al crecimiento del PIB en la segunda estimación a restar 0.3
p.p., debido a una revisión al alza en el crecimiento de las exportaciones (de 10.1% a 11%) y una ligera revisión al
alza en el de las importaciones (de 11% a 11.3%). Finalmente, el gasto público se mantuvo relativamente estable
con una contribución al crecimiento del PIB de 0.3 p.p.
En medio de la dinámica negativa que mostraron los
inicios y permisos de construcción la semana
antepasada, los datos de ventas de vivienda
reportados la semana pasada fueron mixtos,
ratificando que la recuperación del sector de la
construcción aún no es sólida. Las ventas de
vivienda nueva crecieron 18% m/m en agosto al
ubicarse en 504 mil unidades anualizadas, frente a
427 mil unidades en julio (cifra revisada al alza
desde 422 mil unidades) y a 430 mil unidades que
esperaba el mercado. Las ventas crecieron 29.2%
m/m en el noreste, 50% m/m en el oeste y 7.8%
m/m en el sur; mientras que registraron un
crecimiento nulo en el medio oeste. Por su parte, las
ventas de vivienda usada cayeron 1.8% m/m,
sorprendiendo negativamente al mercado que
esperaba un crecimiento del 1% m/m. El crecimiento de las ventas de vivienda usada de julio fue revisado a la baja
desde 2.4% m/m a 2.2% m/m.
1.8
1.5
1.4
-0.3
0.3
1.7
1.3
1.4
-0.4
0.3
-1 0 1 2
Gasto en consumo personal
Inversión fija
Cambio en inventarios
Exportaciones netas
Consumo del gobierno
Segunda estimación Tercera estimación
Contribuciones al cremiento del PIB de EEUU en 2T14
Fuente: BEA
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
260
310
360
410
460
510
nov-1
0
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jul-11
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1
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nov-1
3
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jul-14
Varia
ció
n a
nual
Mile
s
Unidades
Variación (der)
Ventas de vivienda nueva en EEUU
Fuente: Bloomberg
17
Septiembre 29 de 2014
Las órdenes de bienes durables registraron una caída de 18.2% m/m en agosto, tras el significativo crecimiento de
22.5% m/m de julio. El dato de agosto estuvo relativamente en línea con las expectativas del mercado, que
esperaba una caída de 18% m/m. Este comportamiento estuvo asociado principalmente a la fuerte caída de los
pedidos de bienes de transporte y a los pedidos pendientes. Las órdenes de bienes de transporte cayeron 42%
m/m en agosto, corrigiendo el fuerte crecimiento de 73.3% m/m en julio, debido a una caída en los pedidos de
aeronaves civiles. Por su parte, las órdenes pendientes cayeron 22.4% m/m en agosto, frente a un crecimiento de
28.8% m/m en julio. Al excluir el rubro de transporte, los pedidos mostraron un crecimiento de 0.7% m/m en
agosto, por encima del crecimiento esperado por el mercado de 0.6% m/m y de la caída de 0.5% m/m registrado el
mes anterior. Lo anterior evidencia un comienzo de trimestre moderado en la dinámica de la inversión fija
residencial y no residencial.
Las cifras preliminares de actividad
manufacturera y del sector servicios en EEUU
sugieren un crecimiento moderado de la
economía en los próximos meses. El PMI
manufacturero se ubicó en 57.9 puntos en
septiembre, sin cambios con respecto al mes
previo, pero ligeramente por debajo de las
expectativas del mercado de 58 puntos. La caída
en el índice de manufactura estuvo asociada a
una menor dinámica de la producción y de las
nuevas órdenes, sin embargo, es importante
resaltar que a pesar de la tendencia de
septiembre, los índices se ubican en niveles
máximos de los últimos cuatro años. Por su
parte, el PMI del servicios se ubicó en 58.5
puntos en septiembre, por debajo de los 59.2
puntos que esperaba el mercado y de los 59.5 puntos de agosto. Bajo este escenario, el PMI compuesto cayó casi
un punto entre agosto y septiembre al ubicarse en 58.8 puntos.
El dato final del índice de confianza de la Universidad de Michigan se ubicó en 84.6 puntos en septiembre, en línea
con la primera estimación y por encima de los 82.5 puntos de agosto. El índice de confianza se ubica en el
segundo de los mejores niveles de los últimos siete años como consecuencia de una mejora importante en el
subíndice de expectativas. La mejora en los datos de confianza del consumidor permite anticipar un repunte en la
tendencia del consumo en los próximos meses.
Europa
El dato adelantado de confianza del consumidor
en la Eurozona registró nuevamente un
retroceso en septiembre al ubicarse en -11.4
puntos, por debajo de los -10 puntos de agosto
y los -10.5 puntos que esperaba el mercado. El
dato de confianza de septiembre es el más bajo
desde febrero pasado, tras haberse venido
observado una mejora importante en la
confianza de los consumidores en la Eurozona
desde finales de 2012. Esta dinámica genera
fuertes preocupaciones sobre la recuperación
del consumo en la región para los próximos
meses. Ya habíamos venido anticipando que la
recuperación de la demanda interna continuaría
siendo débil en la región; las cifras económicas
publicadas recientemente muestran ligeros
avances y en algunos casos retrocesos, lo que reafirma nuestras expectativas de que el Banco Central Europeo
podría anunciar un programa adicional de compra de activos antes de finalizar el año o a comienzos del próximo.
El dato preliminar del PMI compuesto de la Eurozona se ubicó en 52.3 puntos en septiembre y se constituyó en el
menor nivel desde diciembre pasado. El dato se ubicó ligeramente por debajo de las expectativas del mercado y
40
50
60
70
80
90
100
sep
-07
ene-0
8
ma
y-0
8
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-08
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9
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-09
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1
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2
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2
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3
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-13
ene-1
4
ma
y-1
4
sep
-14
Punto
s
Condiciones actuales
Expectativas
Confianza del consumidor
Índice de confianza del consumidor y sus componentes - Universidad de Michigan
Fuente: Survey of Consumers Thomson Reuters and University of Michigan,
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
sep
-09
ma
r-10
sep
-10
ma
r-11
sep
-11
ma
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sep
-12
ma
r-13
sep
-13
ma
r-14
sep
-14
Punto
s
Índice de confianza del consumidor
Promedio 5 años
Índice de confianza al consumidor en la Eurozona
Fuente: Bloomberg
18
Septiembre 29 de 2014
del dato de agosto (52.5 puntos en ambos casos). Este comportamiento se dio en medio de un ligero retroceso
del PMI manufacturero, el cual se situó en 50.5 puntos, levemente por debajo de los 50.7 puntos de agosto, y de
una ligera disminución en el PMI de servicios, que pasó de 53.1 puntos en agosto a 52.8 puntos en septiembre.
Los indicadores continúan ascendiendo desde la barrera de los 50 puntos que separa la contracción de la
expansión, y las cifras son coherentes con el ritmo modesto de recuperación que viene registrando la Eurozona,
sin embargo es importante resaltar que la actividad económica en la Eurozona se ha debilitado desde los
máximos niveles alcanzados en abril, ratificando la necesidad de un mayor estímulo monetario en la región.
China
El dato preliminar del índice PMI manufacturero de China, elaborado por Markit y HSBC se ubicó en 50.5 puntos
en septiembre, ligeramente por encima de los 50.2 puntos de agosto y de los 50 puntos que esperaba el
mercado. Las órdenes internas y externas mejoraron con respecto a las registradas en agosto, pero el índice de
empleo disminuyó y las presiones desinflacionarias se intensificaron, lo que sugiere una lectura mixta en términos
del desempeño de las diferentes variables macroeconómicas. El indicador continúa ubicándose muy cerca del
límite de 50 puntos que separa la expansión y la contracción del sector manufacturero, y ha descendido desde el
nivel máximo alcanzado en julio pasado, lo que creemos aumenta la necesidad de que el Banco Central de China
y el Gobierno implementen medidas de política monetaria más expansivas para dar mayor estímulo a la
economía.
Cifras publicadas durante la última semana en EEUU
Fecha Información Período Observado Esperado Anterior
22- Sep-14 Venta de casas existentes (m/m) Ago -1.8% 1% 2.2%
23- Sep-14 PMI Manufacturero Sep 57.9 58 57.9
23- Sep-14 Índice Richmond manufacturero Sep 14 10 12
24- Sep-14 Aplicaciones hipotecarias MBA 19 Sep -4.1% - 7.9%
24- Sep-14 Venta de casas nuevas (m/m) Ago 18% 4.4% 1.9%
25- Sep-14 Peticiones iniciales de desempleo (miles) 20 Sep 293 296 281
25- Sep-14 Órdenes de bienes durables Ago -18.2% -18% 22.5%
25- Sep-14 PMI Servicios Sep (P) 58.5 59.2 59.5
25- Sep-14 PMI Compuesto Sep (P) 58.8 - 59.7
26- Sep-14 Producto interno bruto anualizado (t/t) 2T14 4.6% 4.6% 4.2%
26- Sep-14 Consumo personal 2T14 2.5% 2.9% 2.5%
26- Sep-14 PCE - núcleo (t/t) 2T14 2% 2% 2%
26- Sep-14 Confianza U. Michigan Sep 84.6 84.6 84.6
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
19
Septiembre 29 de 2014
CIFRAS AL CIERRE DE LA SEMANA
TASAS DE REFERENCIA
EVOLUCIÓN DE PORTAFOLIOS
Tasa Último Una semana
atrás
Variación
semanal (pbs) Un mes atrás Cierre 2013
Un año
atrás
DTF E.A. (29 Sep – 5 Oct) 4.35% 4.24% 11 4.09% 4.04% 4.02%
DTF T.A. (29 Sep – 5 Oct) 4.28% 4.17% 11 4.03% 3.94% 3.96%
IBR E.A. overnight 4.46% 4.32% 14 4.13% 3.13% 3.26%
IBR E.A. a un mes 4.50% 4.49% 1 4.37% 3.13% 3.28%
TES – Octubre 2015 4.85% 4.76% 10 4.81% 4.58% 4.94%
TES – Julio 2024 6.69% 6.53% 16 6.58% 6.80% 6.79%
Tesoros 10 años 2.53% 2.58% -5 2.34% 3.03% 2.65%
Brasil 4.25% 2025 (USD) 4.23% 4.12% 10 3.81% 4.83% -
Libor 3 meses 0.23% 0.23% 0.0 0.23% 0.25% 0.25%
Fuente: BanRep, Superfinanciera, Bloomberg
Tasa Último Variación
semanal Variación
último mes Variación año
corrido Variación 12
meses Deuda Pública – IDP
Corficolombiana 451.26 -0.25% 0.12% 6.01% 6.95%
COLCAP 1,678.00 -3.53% -4.34% 4.46% -4.96%
COLEQTY 1,111.03 -3.42% -4.25% 7.38% -13.67%
Cambiario – TRM 2,019.76 2.24% 4.52% 5.06% 6.67%
Acciones EEUU - Dow Jones 17,113.15 -0.96% 0.04% 3.69% 12.65%
Fuente: BanRep, Superfinanciera, Bloomberg, BVC, Corficolombiana
20
Septiembre 29 de 2014
CALENDARIO ECONÓMICO
ESTADOS UNIDOS
COLOMBIA
Fecha Información Período Esperado Anterior
29- Sep-14 Ingreso personal Ago 0.3% 0.2%
29- Sep-14 Deflactor PCE (a/a) Ago 1.4% 1.6%
29- Sep-14 Ventas de casas pendientes (m/m) Ago -0.5% 3.3%
29- Sep-14 Actividad manufacturera Fed Dallas Sep 10.5 7.1
30- Sep-14 Índice S&P Case Shiller (a/a) Jul 7.35% 8.07%
30- Sep-14 Índice de confianza del consumidor Sep 92.5 92.4
1- Oct-14 Aplicaciones hipotecarias MBA 26 Sep - -4.1%
1- Oct-14 Situación de empleo ADP (miles) Sep 207 204
1- Oct-14 PMI Manufacturero Sep 58 57.9
1- Oct-14 ISM Manufacturero Sep 58.3 59
2- Oct-14 Peticiones iniciales de desempleo (miles) 27 Sep 298 293
2- Oct-14 Órdenes fabriles Ago -9.5% 10.5%
3- Oct-14 Balanza comercial (miles de millones de USD) Ago -40.8 -40.5
3- Oct-14 Nóminas no agrícolas (miles) Sep 215 142
3- Oct-14 Tasa de desempleo Sep 6.1% 6.1%
3- Oct-14 PMI Compuesto Sep - 58.8
3- Oct-14 ISM No Manufacturero Sep 58.5 59.6
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
EUROZONA
Fecha Información Período Esperado Anterior
29- Sep-14 Confianza del consumidor Sep -11.4 -11.4
30- Sep-14 Tasa de desempleo Ago 11.5% 11.5%
30- Sep-14 Índice de precios del consumidor - núcleo Sep (A) 0.9% 0.9%
1- Oct-14 PMI Manufacturero Sep 50.5 50.5
2- Oct-14 Índice de precios del productor (a/a) Ago -1.2% -1.1%
2- Oct-14 Decisión tasas de interés BCE 2 Oct 0.05% 0.05%
3- Oct-14 PMI Compuesto Sep 52.3 52.3
3- Oct-14 Ventas al por menor (a/a) Ago 0.7% 0.8%
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
Fecha Información Período Esperado Anterior
30- Sep-14 Tasa de desempleo Ago - 9.3%
3- Oct-14 Índice de precios al productor (a/a) Sep - 2.96%
Fuente: Bloomberg
P: preliminar; A: avanzado; m/m: variación mensual; t/t: variación trimestral; a/a: variación anual.
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Septiembre 29 de 2014
PROYECCIONES ECONÓMICAS
2011 2012 2013 2014p 2015p
Actividad Económica
Crecimiento real
PIB real (%) 6.6
4.0
4.7
5.0
5.0
Consumo Privado (%) 6.0
4.4
4.2
4.9
4.6
Consumo Público (%) 3.6
5.7
5.8
4.4
4.0
Formación Bruta de Capital Fijo (%) 18.9
4.6
6.1
7.3
7.7
Exportaciones (%) 11.8
6.1
5.4
5.8
4.5
Importaciones (%) 21.5
8.9
4.5
7.8
6.0
Contribuciones (puntos porcentuales)
Consumo Privado (p.p.) 3.8
2.7
2.6
3.0
2.8
Consumo Público (p.p.) 0.6
0.9
1.0
0.7
0.7
Formación Bruta de Capital Fijo (p.p.) 4.1
1.1
1.4
1.7
1.9
Exportaciones (p.p.) 1.9
1.2
1.0
1.1
0.8
Importaciones (p.p.) -3.8
-1.8
-0.9
-1.5
-1.2
Precios
Inflación, fin de año (%) 3.7 2.4 1.9 3.2 3.0
Inflación, promedio anual (%) 3.4 3.2 2.0 2.8 3.0
Tasas de Interés
Tasa de interés de política monetaria, fin de año (%) 4.75 4.25 3.25 4.50
4.50
DTF E.A., fin de año (%) 4.98 5.27 4.07 4.75
4.75
Finanzas Públicas
Balance fiscal total GNC (% PIB) -2.9 -2.3 -2.4 -2.4 -2.3
Balance fiscal primario GNC (% PIB) -0.1 0.2 0.1 0.1 0.0
Deuda bruta GNC (% PIB) 36.5 34.5 37.3 37.5 36.8
Deuda bruta Sector Público no Financiero (% PIB) 43.1 40.5 43.3 44.1 43.5
Balance fiscal total Sector Público Consolidado (% PIB) -2.0 0.3 -0.9 -1.6 -1.2
Sector Externo
Tasa de cambio, fin de año (COP/USD) 1943 1768 1923 1875 1975
Tasa de cambio, promedio anual (COP/USD) 1848 1798 1869 1925 1975
Cuenta corriente de la balanza de pagos (% PIB) -2.9 -3.2 -3.4 -3.6
-3.6
Inversión extranjera directa (% PIB) 4.1 4.2 4.5 4.2 4.3
Fuente: BanRep, DANE, MinHacienda. Cálculos Corficolombiana
Nota: ↑ (↓) indica una revisión al alza (a la baja) en la última semana.
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Septiembre 29 de 2014
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
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Carmen Salcedo Saldaña Analista de Economía Internacional
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Camilo Rincón Vanegas Analista de Investigaciones (+57-1) 3538787 Ext. 6107
