Mecanismos de transmisión de la Política Monet en Vzla.pdf

8/14/2019 Mecanismos de transmisin de la Poltica Monet en Vzla.pdf

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Diciembre 2001

Coleccin

Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

3333344444Serie Documentos de TrabajoGerencia de Investigaciones Econmicas

Mecanismos

de transmisin

de la poltica

monetariaen Venezuela

Adriana Arreaza

Norka Ayala

Mara Amelia Fernndez


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Adriana Arreaza

Norka Ayala

Mara Amelia Fernndez

Mecanismo

de transmisin

de la poltica

monetaria

en Venezuela

ResumenEn este trabajo se emplea la tcnica de los vectoresautorregresivos estructurales para investigar losmecanismos de transmisin de la poltica monetaria enVenezuela. Se estima igualmente una funcin de reaccinpara el Banco Central. Se emplean datos mensuales entre1989 y 2000, y como variable de poltica se utiliza unagregado monetario. Los resultados de la estimacin dela funcin de reaccin del Banco Central sugieren quetanto el crdito del Banco Central como M1 exhibenincrementos permanentes frente ashockspositivos en elnivel de precios, y respuestas transitorias anteshocksdeorigen fiscal. Las fluctuaciones del producto en el muycorto plazo parecen no producir cambios en la direccinde la poltica monetaria. En respuesta ashockspositivosen las reservas internacionales, la autoridad monetaria

parece responder en forma rezagada con recortes deliquidez. Al controlar por variables fiscales y cambiariasque intervienen en la funcin de reaccin del BancoCentral, se logra eliminar el problema de la paradojade los precios en los modelos de mecanismos detransmisin. El modelo del mecanismo de crdito es elque parece ajustar mejor los datos, lo cual sugiere queeste mecanismo puede estar operando en nuestraeconoma.

AbstractIn this paper we use structural VARs to study the

transmission mechanisms of monetary policy inVenezuela. We also estimate a reaction function for theCentral Bank. We use monthly data from 1989 until2000. We use monetary aggregates credit ofthe Central Bank and M1 as policy variables. Theestimates of the reaction function suggest that a positiveshock in prices implies a permanent increase in thepolicy variables, and that positive shocks on fiscalvariables induce a positive and transitory response ofthe monetary aggregates. Positive innovationson international reserves seem to produce laggedcuts on liquidity. By controling for fiscal and

international finance variables that are significant inthe reaction function, we are able to eliminate the pricepuzzle in the different models of transmissionmechanism we tested. The credit channel model seemsto fit the data adequately, which suggests that thischannel may be operating in our economy.


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ndice general

1. INTRODUCCIN .................................................................................7

2. LAPOLTICAMONETARIAENVENEZUELA ............................................9

3. MECANISMOSDETRANSMISINDELAPOLTICAMONETARIA ...............133.1 El mecanismo monetario ......................................................133.2 El mecanismo del crdito .....................................................143.3 El mecanismo cambiario ......................................................15

4. ANLISISEMPRICO ........................................................................184.1 Funcin de reaccin del Banco Central................................234.2 Mecanismos de transmisin .................................................26

4.2.1 Mecanismo monetario..................................................264.2.2 Mecanismo del crdito.................................................27

5. CONCLUSIONES ..............................................................................31

ANEXO ..............................................................................................33

REFERENCIAS .....................................................................................55


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1. Introduccin

Uno de los objetivos fundamentales del Banco Central de Vene-zuela es defender el valor interno de la moneda. Para ello se hacenecesario determinar en qu medida y de qu manera las acciones de

poltica monetaria se filtran al resto de la economa y finalmente a ladinmica de los precios. Igualmente, resulta relevante analizar cmoresponde la poltica monetaria ante fluctuaciones en el producto y los

precios, es decir, si la poltica monetaria sigue algo similar a una reglade Taylor o si la efectividad de la misma se ve afectada por variablesfiscales y cambiarias, como se espera en el caso venezolano.

En la presente investigacin se utiliz la tcnica de vectoresautorregresivos (VAR) estructurales debido a que, en nuestro criterio,

permite obtener resultados ms confiables que los alcanzados usandoVAR tradicionales. En los VAR tradicionales, generalmente se em-

plea la descomposicin de Choleski para obtener las innovacionesestructurales a partir de los residuos estimados, para luego calcularlas funciones impulso-respuesta. Ello implica suponer que los errores

estructurales se derivan mediante un proceso recursivo, lo cual puedeincluir supuestos de identificacin poco adecuados. Por el contrario,los VAR estructurales permiten imponer las restricciones que se con-sideren apropiadas para derivar las innovaciones estructurales a partirde los residuos estimados. Un antecedente en el caso venezolano loconstituye el estudio de Guerra, Rodrguez y Snchez (1998) quienesutilizan VAR tradicionales y de correccin de error con datos de fre-cuencia trimestral. Dada nuestra preocupacin por los grados de li-

bertad en las estimaciones, se opt por utilizar datos mensuales, sien-do que las series del PIB trimestral slo estn disponibles a partir de

principios de los noventa.

El documento se estructura de la siguiente manera: en la segundaseccin se presenta un anlisis de la conduccin de la poltica mone-


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taria en Venezuela con especial nfasis en la dcada de los noventa.En la tercera seccin se exponen brevemente los principales mecanis-mos de transmisin de la poltica monetaria. En la cuarta seccin seencuentran los resultados economtricos de la estimacin de la fun-

cin de reaccin del Banco Central y de los mecanismos de transmi-sin. Por ltimo, se exponen las conclusiones del estudio.


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2. La poltica monetaria en Venezuela

Desde sus inicios, el objeto del Banco Central de Venezuela comoinstituto encargado de la poltica monetaria ha sido crear y mantenerlas condiciones monetarias, crediticias y cambiarias favorables a laestabilidad de la moneda, al equilibrio econmico y al desarrollo or-denado de la economa, as como asegurar los pagos internacionales1.

Tal y como se muestra en el Cuadro N 1 en el Anexo, los instru-

mentos de poltica comnmente utilizados para lograr los objetivostrazados han sido el encaje legal, la asistencia financiera a travs delos anticipos y redescuentos y las operaciones de mercado abierto2.Sin embargo, a partir de 1989 con el programa de ajuste ma-croeconmico, implementado a raz de un acuerdo con el Fondo Mo-netario Internacional, los mecanismos indirectos de control mone-tario comenzaron a tener mayor importancia y efectividad, ante lanecesidad de una actuacin ms activa por parte del Banco Central deVenezuela que le permitiera propiciar el equilibrio en los mercadosmonetario y cambiario. Anteriormente (con excepcin de septiembre

de 1981 y febrero de 1984), la efectividad de estos mecanismos indi-rectos fue solapada al actuar conjuntamente con mecanismos directoscomo el manejo discrecional de las tasas de inters y establecimientode requerimientos mnimos de cartera crediticia con tasas de inters

preferenciales para diversas actividades (sector construccin yagropecuario).

1 La Ley del Banco Central de Venezuela de 2000, establece ms explcitamente que el objeto eslograr la estabilidad de precios y preservar el valor de la moneda.

2 Si bien han sido los instrumentos ms comunes, en ocasiones se han utilizado otros instrumen-tos especficos, con el fin de mantener el mercado en equilibrio. Por ejemplo, la asistenciafinanciera indirecta de 1985 con la creacin de Fogade y Fococam (luego sustituida por Ficam).


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En 1989 las operaciones de mercado abierto pasaron a ser el instru-mento de poltica preponderante, con la particularidad de emisin dettulos propios del Banco Central de Venezuela. Desde entonces, hastaoctubre de 19993, la poltica monetaria ha tenido un carcter contractivo,

salvo en 1994 a raz de la crisis financiera, y se ha basado principalmen-te en la utilizacin de mecanismos indirectos de control monetario4.

Una limitacin al impacto y efectividad de la poltica monetariaen Venezuela a lo largo de la dcada de los noventa ha sido la presen-cia de regmenes cambiarios con distintos grados de predeterminacin.En este sentido, el compromiso de cumplir con el rgimen cambiario,

particularmente a partir de la implementacin en 1996 del rgimen debandas, ha propiciado una participacin ms activa del Banco Central

de Venezuela dentro del mercado cambiario. De hecho, en los ltimosaos la venta de divisas ha sido utilizada como (o ha servido de) ins-trumento de control monetario, hasta ser el instrumento de ajuste msimportante en el ltimo semestre del 2000.

En cuanto a la forma de conducir la poltica monetaria, la Ley delBanco Central de Venezuela establece que durante el primer mes decada semestre, el Directorio del Banco aprobar las directrices de la

poltica monetaria que contenga las metas y estrategias que orienta-rn su accin. Para propsitos operativos, el Banco disea un progra-ma monetario que consiste en la determinacin, fijacin y seguimien-to de una meta monetaria intermedia, consistente con los objetivosfinales del programa econmico.

En 1984 se elabor el primer modelo de programacin monetaria,con el fin de controlar la inflacin a travs de la liquidez monetaria(M2) como meta intermedia. Sin embargo, su ejecucin estuvo limitada

3 En este mes ocurri la ltima emisin de los TEM.4 En ocasiones, el BCV ha hecho uso del manejo discrecional de tasas de inters, como en el

caso de 1998, cuando se elevaron significativamente las tasas de inters anual, que cobra porla asistencia crediticia a la banca y por el incumplimiento del encaje (Ver Cuadro N 1 en elAnexo). Aunque el resultado de repunte general de las tasas de inters en 1998, tambin estu-vo incentivado por las Operaciones de Mercado Abierto.


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por los controles del tipo de cambio y de tasas de inters impuestos enese perodo. Con el programa de ajuste de 1989 se redise el modelo yoficialmente comenz a ejecutarse el programa monetario. Desde en-tonces, la meta ha dependido del esquema cambiario vigente. A saber,

con tipo de cambio flexible y flotacin libre de las tasas de inters, se hautilizado el dinero base como meta intermedia. Mientras que bajo unesquema de tipo de cambio fijo o predeterminado, como el de bandasde fluctuacin, la variable intermedia ha sido el crdito interno neto5.

En el Cuadro N1 se esquematizan los objetivos finales, metas inter-medias y variables instrumentales del programa monetario venezolano,

bajo los distintos escenarios de tasas de inters y de tipo de cambio. Conrelacin a los resultados obtenidos, cabe resaltar que hasta 1998 clara-mente se expresaba en los informes econmicos del Banco Central de

Venezuela que la programacin monetario-financiera haba permitido ajus-tar los niveles de intervencin del Instituto en el mercado monetario ycambiario, para corregir desvos ocasionados por la incidencia de la ges-tin fiscal y los cambios autnomos en la demanda de dinero.

Cuadro N 1Programa monetario de Venezuela

Perodo Objetivos Meta monetaria Variablefinales intermedia1/ instrumental Escenario

1989-92 Inflacin Dinero Operaciones de mercado -Programa econmicobase. abierto con emisin de bajo el acuerdo del FMI.

ttulos propios (Bonos - Tipo de cambio flexible.Cero Cupn (BCC)). - Flotacin de las tasas de

inters. 1993-99 - Inflacin. Crdito Operaciones de mercado -Desde 1996 la Agenda

- Sostenibilidad interno abierto con emisin de Venezuela.del tipo neto. ttulos propios (en 1995 -Tipo de cambio fijo ode cambio los BCC fueron sustituidos predeterminado. (Controlnominal. por los Ttulos de de cambio y desde 1996

Estabilizacin Monetaria banda de fluctuacin(TEM)). cambiaria).

-Flotacin de las tasas deinters.

2000 -Inflacin. Crdito Venta de divisas. -Banda de fluctuacin-Sostenibilidad interno neto cambiaria.del tipo de y dinero -Flotacin de las tasascambio nominal base. de inters.

prefijado.

Fuente: BCV

1/ Variable final del programa monetario

5 En situaciones ambiguas en cuanto al rol del tipo de cambio y de las reservas internacionalesdentro de la estrategia de poltica econmica o cuando se inicia un programa de estabilizacin,es recomendable hacer un seguimiento a la base monetaria, aunque la variable meta sea elactivo interno neto, Mirabal (1999).


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A pesar de los lineamientos de poltica establecidos por el Direc-torio del Banco Central de Venezuela y del diseo del programa mo-netario, en la prctica la ejecucin de la poltica monetaria ha estadocondicionada tambin a la poltica fiscal, ms especficamente, el ca-

rcter expansivo o restrictivo de la poltica monetaria ha estadoinversamente determinado por la ejecucin del gasto fiscal. Comoseala Mirabal (1999), mejoras fiscales asociadas a incrementos enlos precios del petrleo inducen incrementos en el nivel demonetizacin que requieren una actuacin ms restrictiva del BCV.Asimismo, la diversidad de objetivos que ha pretendido alcanzar la

poltica monetaria en determinados perodos, junto a circunstanciascomo interrupcin de los programas de ajustes, la crisis financiera,controles de cambio, han limitado su eficiencia en el logro de susobjetivos generales. Por otro lado, con relacin a los instrumentos de

poltica, Mirabal (1999), seala que la eficacia del instrumento paralograr los objetivos de poltica ha estado condicionada, en algunoscasos, por la alta incidencia expansiva del gasto pblico y en otrosdebido a la cada recurrente de la demanda de dinero.

Tenemos pues, que la poltica monetaria en Venezuela en la lti-ma dcada se ha fundamentado en una programacin financiera orien-tada hacia el control de agregados monetarios y condicionada por la

poltica cambiaria y la poltica fiscal.


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3. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria

Existen diversos modelos para explicar los canales a travs de loscuales los instrumentos de poltica monetaria pueden afectar las va-riables objetivo, como pueden ser la inflacin, el nivel de activos ex-ternos netos o el tipo de cambio6. En esta seccin se exponen breve-mente los principales mecanismos de transmisin de la poltica mo-netaria, a saber, el mecanismo monetario, el canal del crdito, y elmecanismo cambiario para economas abiertas. Este breve anlisisque presentamos de la evolucin y diferencias de los mecanismos msdiscutidos en la literatura reciente se basa en Neumann (1995) yCecchetti (1995).

3.1El mecanismo monetario

El mecanismo tradicional empleado en los libros de texto paraexplicar la transmisin de la poltica monetaria al resto de la econo-ma es el mecanismo del dinero introducido por Keynes en su TeoraGeneral.En este mecanismo se agregan todos los activos de la econo-

ma en dos categoras: monetarios y no monetarios. Los ltimos, re-cogen tanto activos financieros como bienes de capital, suponiendoque ambos son sustitutos perfectos. Este supuesto de perfecta sustitu-cin entre bienes de capital y activos financieros es lo que permiteque la poltica monetaria se transmita a la demanda agregada median-te una tasa de inters nica y que la elasticidad de la demanda de dinerosea el nico determinante de la efectividad de la poltica monetaria. Deeste modelo se deriva la clsica interpretacin de que una reduccin de lacantidad de dinero aumenta el costo del crdito, reduciendo ello la in-versin al eliminarse los proyectos marginalmente menos rentables y

por ende induciendo cadas en la demanda agregada.

6 Ver Taylor (2000) para una comparacin entre varios modelos existentes en la literatura.


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Las restricciones analticas de esta teora condujeron a desarro-llos posteriores como aquella de los precios relativos o teora moneta-ria para explicar los mecanismos de transmisin (Brainard y Tobin,1963). Segn esta explicacin, a diferencia de la teora keynesiana,

los activos financieros y de capital son sustitutos imperfectos. Elloimplica que cambios inesperados en la oferta de dinero alteran todoslos precios relativos, induciendo cambios en la composicin del por-tafolio de los agentes y por consiguiente en sus decisiones de consu-mo e inversin. Por lo tanto, el impacto de la poltica monetaria puedeser entendido a travs de la caracterizacin de cmo cambia la com-

posicin de la tenencia de activos. Dado que en estos modelos no seconsideran imperfecciones de mercado, ante cualquier cada de la in-versin slo los proyectos menos productivos dejan de financiarse,haciendo que la distribucin del financiamiento disponible entre sec-

tores sea socialmente eficiente.

3.2 El mecanismo del crdito

La presencia del canal de crdito puede amplificar los efectos delmecanismo tradicional de la poltica monetaria. Esta teora consideralos efectos de la hoja de balance de las empresas y los efectos de los

prstamos a travs de intermediarios. La presencia de imperfeccionesen el mercado de crdito hace ms complejo el clculo de la eficienciamarginal de los proyectos de inversin. En cuanto a la situacin del

balance de las empresas, sta tiene implicaciones sobre la capacidadde adquirir prstamos, debido a problemas de asimetra de informa-cin y de riesgo moral en los mercados. Las polticas de restriccin deliquidez pueden reducir las ventas futuras e incrementar el valor realdel endeudamiento, lo cual deteriorara el valor de las empresas refle-

jado en los balances. Con esto, las empresas pierden capacidad decontraer nuevo endeudamiento, dado que se estaran generando in-centivos para subestimar el riesgo de los proyectos de inversin po-tenciales. Como resultado, aumenta la prima de riesgo para nuevoscrditos de las empresas. El efecto de la hoja de balance implica que

la curva de la eficiencia marginal de la inversin depende de la pro-porcin de deuda de la empresa. Por ende, dado un cambio en la tasade retorno del dinero, los prestamistas estarn dispuestos a concedermenos crdito para un proyecto de inversin determinado en tantomayor sea el nivel de deuda del inversor potencial. Bajo este mecanis-


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mo, la poltica monetaria tiene un impacto distributivo dado que afec-ta de manera dismil a los agentes dependiendo de su grado de endeu-damiento. Esto explica cmo pequeos cambios en las tasas de inte-rs pueden tener un impacto importante en la inversin.

Otra explicacin para el canal del crdito se basa en el supuestoclave de que existen empresas que slo pueden financiarse mediante

prstamos bancarios (pequeas y medianas empresas que no puedenparticipar en el mercado de capitales). Otro supuesto importante esque los activos del portafolio de los agentes se distribuyen entre dine-ro, prstamos y todos los dems activos. Una reduccin de la cantidadde dinero tiene un efecto contractivo en las reservas de los bancos y

por ende en los depsitos, lo cual puede traducirse en una reduccin

del crdito. Esto impide que las empresas que se financian nicamen-te mediante crditos obtengan prstamos para nuevos proyectos deinversin, en ausencia de sustitutos cercanos a los crditos. De operareste mecanismo en la economa, los efectos de la poltica monetariason distributivos desigualmente, pues afectan particularmente a los

prestatarios que dependen exclusivamente del crdito.

3.3 El mecanismo cambiario

En economas abiertas, las acciones de poltica afectan tambin el

comportamiento del tipo de cambio, lo cual puede distribuirse al restode las variables de la economa. Cabrera y Lagos (2000) esbozan estemecanismo basndose en un modelo desarrollado en Kamin (1996)que intenta explicar la apreciacin del tipo de cambio real durante

procesos de estabilizacin basados en anclajes cambiarios. El modelose centra en la dinmica del tipo de cambio real en el corto y mediano

plazo, con base en desequilibrios entre la demanda y la oferta de bie-nes transables y no transables.

Los supuestos bsicos del modelo son: una economa pequea yabierta que produce bienes transables y no transables; el capital esespecfico a ambos sectores, el factor trabajo es mvil entre sectores ycuenta con rendimientos decrecientes, el precio domstico de lostransables se determina por el tipo de cambio nominal y el nivel inter-


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nacional de precios; el precio relativo de los no transables se determi-na a partir del equilibrio de la oferta y la demanda. Los productores encada sector maximizan su beneficio. El tipo de cambio real se definecomo el precio de los bienes transables con relacin a los no transables.

En este contexto, una expansin monetaria que genere un exceso degasto sobre el producto ocasionar un exceso de demanda en los mer-cados de bienes transables y no transables. En presencia de flujos decapital, el desequilibrio en el mercado de bienes transables se traduce enun incremento de las importaciones financiado por la cuenta de capi-tales. Esto hace que los desbalances en la cuenta comercial no se tra-duzcan, en el corto plazo, en movimientos en el tipo de cambio nomi-nal. Debido a esto, el precio de los bienes transables no se altera. Porel contrario, en el mercado de no transables el exceso de demandagenera un incremento en el precio de estos bienes, resultando ello en

una reduccin en el tipo de cambio real.

La versin del modelo es la siguiente:

TCREt= a

0 a

1(G/Y)

ta

1> 0 (1)

tn= b(TCR

t-1 TCRE

t-1) b > 0 (2)

El tipo de cambio real de equilibrio, TCRE, se define en estemodelo como aqul que vaca el mercado de los bienes no transables

para un nivel dado de la demanda agregada en el corto y medianoplazo. Este concepto difiere del concepto tradicional de tipo de cam-bio real de equilibrio como el tipo de cambio que induce el equilibriosostenible en la cuenta corriente para un nivel de producto determi-nado por los fundamentos de la economa, pues el inters del modelose centra en observar la dinmica del tipo de cambio real en el corto ymediano plazo. La ecuacin (1) representa pues, el equilibrio en elmercado de bienes no transables, donde el TCRE dependeinversamente de la brecha gasto-producto, G/Y. La ecuacin (2) refle-

ja un proceso de ajuste parcial de los precios de los bienes no transables,n, respecto a la brecha entre el tipo de cambio real efectivo y el de

equilibrio. Sustituyendo (1) en (2) obtenemos:

tn= -ba

0+ bTCR

t-1+ ba

1(G/Y)

t-1 (3)


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La ecuacin (3) supone que el precio de los no transables se des-liza uniformemente en el tiempo para cerrar la brecha entre el tipo decambio actual y el de equilibrio. Ante un incremento en la brechagasto-producto, el TCRE cae y el ajuste hacia el nuevo equilibrio se

concreta va incrementos en la inflacin en los bienes no transablescon la consiguiente apreciacin del TCR. De esta manera, ndepen-der del tipo de cambio real y de (G/Y). En este contexto, los efectosde los instrumentos de poltica monetaria y el objetivo de poltica (in-flacin, tipo de cambio, reservas, entre otros), deber pasar por la re-lacin gasto-producto. Por ejemplo, una contraccin de base moneta-ria que produzca un alza en las tasas de inters, reducir la brechagasto-producto incrementando el tipo de cambio real de equilibrio.En un rgimen de tipo de cambio predeterminado, esto reducir las

presiones inflacionarias en los bienes no transables.


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4. Anlisis emprico

En este estudio se emplea la metodologa de los vectoresautorregresivos estructurales. La ventaja que ofrece este mtodo, pro-

puesto inicialmente por Sims (1986) y Bernanke (1986), sobre losVAR tradicionales es que permite hacer que todos los supuestos deidentificacin para recuperar las innovaciones estructurales a partirde los residuos estimados del vector autorregresivo sean consistentescon la teora econmica. Considrese el siguiente modelo en su formaestructural (Enders, 1995):

BXt=

0+

1X

t-1+

t

donde B es la matriz de coeficientes que expresan la relacin contem-pornea entre las variables endgenas, X

tes un vector de n variables

endgenas, y tson las innovaciones estructurales. Se asume que

tson independientes y siguen una distribucin normal. Premultiplicandola expresin anterior por B-1tenemos:

Xt= B-10+ B-11Xt-1+ B-1t

Definiendo A0= B-1

0, A

1= B-1

1y

t = B-1

t, obtenemos el mode-

lo estndar de estimacin de los VAR:

Xt= A

0+ A

1X

t-1+ e

t

Para obtener las funciones impulso-respuesta debemos recuperarlas innovaciones estructurales,

t, a partir de los residuos e

tdel VAR

en su forma tradicional. Con la metodologa de los VAR estructurales,podemos establecer restricciones sobre la matriz B basadas en la teo-ra econmica, de manera que se obtengan ortogonalizaciones norecursivas de los errores.


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Para establecer los supuestos de identificacin, en esta investiga-cin se formularon restricciones de corto plazo relativas a la correla-cin contempornea entre las variables, similares a las empleadas porCabrera y Lagos (2000) para la economa chilena. Consideramos que

estos supuestos son razonables para el caso venezolano. A continua-cin enumeramos los supuestos empleados, los cuales se detallan paracada modelo en el Anexo:

Se supone que la variable instrumento de poltica no respondecontemporneamente a otras variables, excepto al comportamientodel tipo de cambio nominal, a las ventas de divisas, al nivel de reser-vas internacionales y a la incidencia fiscal en la base monetaria7.

Las variables reales (actividad, tipo de cambio real) responden conrezago al resto de las variables, es decir, no existe correlacin con-tempornea con el resto de las variables.

Las variables financieras, como el ndice burstil, respondencontemporneamente a todas las variables, excepto a las reales, yaque no se dispone de informacin sobre las mismas para la frecuen-cia mensual.

El tipo de cambio nominal es predeterminado y por lo tanto no estcorrelacionado contemporneamente con ninguna otra variable8.

Los precios slo responden contemporneamente al tipo de cambioy no dependen de variables reales contemporneas.

El tipo de cambio real slo reacciona contemporneamente a cam-bios en el tipo de cambio nominal, en los precios internacionales yen los precios de los bienes no transables.

7 La variable Incidencia fiscal sobre la base monetaria, es calculada en el Departamento deAnlisis Econmico del BCV. La metodologa consiste en restar a todos los ingresos del go-

bierno, tanto internos como externos procedentes del pblico o del sistema bancario, losegresos por concepto de operaciones cambiarias del gobierno central, transferencias de recur-sos hacia entes distintos del pblico o del sistema bancario y la variacin de las cuentas man-tenidas en el BCV.

8 Siendo el BCV el principal oferente de divisas en el mercado y bajo los regmenes de crawlingpeg,control de cambios y bandas cambiarias existentes a lo largo del perodo, puede conside-rarse que el tipo de cambio nominal se comport en forma predeterminada.


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Los datos empleados son de frecuencia mensual y abarcan el pe-rodo entre 1989 y 2000. Por una parte, esto puede constituir una limi-tacin para nuestro estudio, dado que no pueden hacerse conclusio-nes generales para un perodo tan corto, particularmente para el ciclo

econmico. Pero por otra parte, antes de 1989 se disponan de menosinstrumentos indirectos de poltica monetaria (ver Cuadro 1 del Anexo),existan controles sobre las tasas de inters y controles sobre la canti-dad de crditos a ciertos sectores econmicos, lo cual distorsionarael anlisis de los resultados sobre los mecanismos de transmisin. Eneste sentido, preferimos limitar el estudio a los ltimos diez aos einterpretar con cautela los resultados.

Para cada mecanismo se incluye el conjunto de variables perti-

nentes y se presentan los resultados de las funciones de impulso-res-puesta. Las variables empleadas se detallan en el Cuadro N 2, ascomo el orden de integracin de cada una.

Cuadro N 2Variables utilizadas y el orden de integracin

Abreviacin Descripcin Orden deintegracin1/

CICLO Logaritmo del PIB2/real desestacionalizado menos la tendencia delargo plazo del PIB real estimada a travs del filtro de Hodrick-Prescott I(0)

LCIBBCV Logaritmo del Crdito interno bruto del Banco Central (EstadsticasFinancieras del FMI, lnea 12) I(1)

LCIR Logaritmo del Crdito interno real (Estadsticas Financieras del FMI,

lnea 52) I(1)LIB Logaritmo del ndice de capitalizacin burstil de la Bolsa de Valoresde Caracas I(1)

LINCIDENCIA Logaritmo de la Incidencia fiscal sobre la base monetaria4/ I(0)

LIPCS Logaritmo del ndice de precios al consumidor de servicios(no transables) Base 1997=100 I(2)

LIS Logaritmo del ndice de inflacin subyacente o Ncleo inflacionario3/ I(2)

LM1N Logaritmo de la M1 (efectivo ms depsitos a la vista) en trminosnominales I(1)

LRINFMI Logaritmo de las Reservas internacionales operativas (EstadsticasFinancieras del FMI, lnea 1L) I(1)

LTCN Logaritmo del Tipo de cambio nominal I(1)

LTCR Logaritmo del Tipo de cambio real estimado como el cociente del IPC

de bienes transables entre el IPC de no transables5/

I(0)LVENTA Logaritmo de las Ventas netas de divisas del Banco Central6/ I(1)

DIAS Nmero de das laborales en el mes

A menos que se indique lo contrario, los datos son obtenidos de las estadsticas publicadas por el BCV.1/ Utilizando el Test de Dickey-Fuller aumentado para races unitarias. 2/ El PIB mensual es obtenido a partir de lamensualizacin del PIB trimestral empleando las variaciones del Igaem (Indicador de produccin mensual calculado por elDAC, BCV). 3/ Calculado por el DAC, BCV. 4/ Calculado por el Departamento de Anlisis Econmico, BCV. 5/ La proxydel IPC de transables es el IPC de bienes y la de no transables es el IPC de servicios. 6/ Vicepresidencia de OperacionesInternacionales, BCV.


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En todos los modelos se incluyeron las variables tipo de cambionominal, ventas netas de divisas, nivel de reservas internacionales netase incidencia fiscal sobre la base monetaria, con el fin de controlar porla informacin que pueda incidir en el comportamiento de la poltica

monetaria, para tratar de evitar problemas de especificacin que pue-dan originar la paradoja de los precios9. Estas variables constituyeninformacin que la autoridad monetaria posee al momento de ejecutarsus polticas, por lo cual consideramos relevante incluirlas para con-trolar por cualquier efecto defeedbackentre estas variables y la varia-

ble de poltica. Igualmente, se incluy como variable exgena en losmodelos el nmero de das laborales para controlar por el tiempo efec-tivo de trabajo. Para los modelos monetario y de crdito se tom comoindicador de los precios el ndice del ncleo inflacionario, por consi-derarlo una buena proxy de los componentes de los precios que

pueden estar mayormente afectados por la cantidad de dinero. El ndi-ce burstil de la Bolsa de Valores de Caracas se tom como proxydel valor de los activos financieros en el modelo monetario.

Como vimos en la Seccin 2, la instrumentacin de la programa-cin monetaria en Venezuela ha estado fundamentada en agregadosmonetarios. Por esta razn empleamos como variables de poltica agre-gados monetarios, tales como el crdito interno bruto del Banco Cen-tral, M1 y el dinero base. Estudios previos para el caso venezolanotambin han empleado agregados monetarios como instrumento de

poltica. Por ejemplo, Guerra, Rodrguez y Snchez (1996), utilizanM1 para estudiar los mecanismos de transmisin de la poltica mone-taria en Venezuela, por encontrar que con este agregado se obtienenmejores resultados que con el dinero base. Por otra parte, Lpez yZambrano (2000), encuentran que el agregado monetario que tienemayor impacto en la inflacin, para el caso venezolano, es M1. Eneste estudio decidimos incorporar, adems, el crdito bruto del Banco

9 Si el impulso de poltica monetaria contiene respuestas de la autoridad monetaria a variables noincluidas en el VAR, ello distorsiona los resultados de las funciones impulso-respuesta. Esteproblema se ha identificado como uno de los causantes de la paradoja de los precios (pricepuzzle).Algunos investigadores han encontrado que al incluir en el VAR variables que puedanser buenas proxy de informacin que disponga la autoridad monetaria sobre la inflacinfutura (precios de commodities, por ejemplo), el problema de identificacin puede ser eliminado(Bernanke (1995)). En el caso venezolano, incluimos variables cambiarias y fiscales.


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Central, siendo ste el componente de la base monetaria sobre el cualel Banco Central tiene mayor control. Los resultados con dinero baseson similares a aquellos obtenidos con M1, por lo cual slo mostra-mos los resultados con dinero base en el Anexo.

Las estimaciones de los VAR estructurales se realizaron con lasvariables tanto en niveles como en primeras diferencias. Dado quenuestro inters se centra en el anlisis de las funciones impulso-res-

puesta y no en realizar predicciones a partir del modelo, el empleo delas variables en niveles para las estimaciones no representa mayor

problema10. Por otra parte, al estimar con variables en niveles se con-serva informacin de las variables que se pierde al tomar diferencias.Se emplearon los criterios de informacin de Schwarz y de Hannan-

Quinn para establecer la estructura de rezagos11

. La estimacin de losvectores autorregresivos para cada modelo se realiza por mnimoscuadrados ordinarios y los resultados se presentan en el Anexo. Laestimacin de la matriz B para la ortogonalizacin de los residuos serealiza por el mtodo de mxima verosimilitud, empleando las res-tricciones establecidas para cada modelo. Se prob la inclusin devariables dummiesen las fechas durante las cuales estuvo vigente elcontrol de cambio, pero no resultaron significativas ni mejoraron losresultados de la estimacin, por lo que decidimos excluirlas de lasestimaciones que presentamos. Las versiones de los modelos en nive-les ajustaron mejor los datos y a partir de ellas se derivaron las funcio-nes impulso-respuesta que mostramos a continuacin.

10 Existe una discusin en la literatura sobre si deben incluirse variables en niveles o en diferen-cias. Las variables en diferencia son generalmente estacionarias, lo cual no necesariamente esel caso de las variables en niveles. Quienes advocan por incluir las variables diferenciadasconsideran que al trabajar con variables estacionarias nos acercamos al proceso generador dedatos y es posible interpretar los distintos tests de hiptesis. En tanto, los autores que prefierenincluir las variables en niveles sealan que al diferenciar se puede perder informacin valiosa

para las funciones impulso-respuesta, que constituyen el centro de este tipo de anlisis. VerCabrera y Lagos (1998).

11 Al realizar la prueba para un nmero de rezagos no mayor de 6, generalmente obtenamos quela estructura ptima de rezagos es de 1. Al realizar las pruebas incluyendo hasta 12 rezagos, elnmero ptimo de rezagos era mayor; sin embargo, los grados de libertad disminuansignificativamente al incluir ms de 6 rezagos en los modelos, arrojando resultados inestables.Por esta razn, decidimos optar por incluir slo un rezago en los modelos.


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Seguidamente estimamos una funcin de reaccin para el BancoCentral y luego contrastamos los distintos modelos para los mecanis-mos de transmisin de la poltica monetaria.

4.1Funcin de reaccin del Banco Central

En este apartado se pretende indagar a continuacin si el BancoCentral ajusta la poltica monetaria en funcin del desempeo de va-riables como la inflacin y la brecha del producto con respecto a sutendencia. Por ejemplo, la regla de Taylor (Taylor, 1993), sugiere laaplicacin de una poltica restrictiva cuando la inflacin excede suobjetivo o el producto est por encima de su tendencia.

Para el caso venezolano queremos averiguar cmo reacciona lapoltica monetaria, no slo ante el ciclo y la inflacin (si opera la re-gla de Taylor), sino tambin qu tanto es afectada por variables liga-das a la poltica cambiaria, tales como las ventas netas de divisas, lasvariaciones del tipo de cambio nominal y el nivel de reservas interna-cionales. Igualmente resulta interesante indagar si efectivamente lasvariables de origen fiscal tienen un impacto importante en el compor-tamiento de los agregados monetarios.

Los resultados de las funciones impulso-respuesta, mostradasen la pgina siguiente12, sugieren que la poltica monetaria no reac-ciona ante desviaciones del producto respecto a su tendencia en elcorto plazo, dado que la respuesta de las variables de poltica, M1 ycrdito del Banco Central, a la variable ciclo no es significativa13.Sin embargo, no podemos hacer inferencias sobre el comportamien-to de la poltica monetaria frente a los ciclos econmicos a partir deeste resultado, ya que slo contamos con un perodo de diez aos

para los datos. Para obtener conclusiones ms robustas en este sen-

12 Los resultados con dinero base como variable de poltica son muy similares a los resultadoscon M1. Por ello slo incluimos los resultados con M1, y los resultados con dinero base loscolocamos como Anexo.

13 El criterio de significacin empleado en el informe es del 5%.


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tido, deberamos emplear datos trimestrales o anuales para perodosms largos. Lamentablemente, no se disponen de los datos necesarios

para este tipo de anlisis.

En cuanto a los precios, se observa una respuesta positiva de lasvariables de poltica monetaria a los precios y significativa a partirdel mes 7, cuando la variable de poltica es el crdito del Banco Cen-tral. Esto sugiere que la poltica monetaria ha sido pasiva en cuanto alos precios: se evidencian aumentos de los agregados monetarios conrezago probablemente para cubrir el incremento nominal de la de-manda de saldos monetarios, generado ste por el incremento del ni-vel de precios.

En cuanto a las variables relacionadas con la poltica cambiaria(tipo de cambio y ventas netas de divisas) los resultados parecen dife-rir segn se tome a M1 o al crdito del Banco Central como variablede poltica. Para el caso de M1, el Banco Central parece respondercon un recorte temporal y significativo de liquidez ante incrementosen las ventas netas de divisas, lo cual puede corresponderse con una

poltica dirigida a mantener el tipo de cambio.

Sin embargo, cuando consideramos como variable de poltica al

crdito del Banco Central, los resultados de la funcin de reaccinsugieren una respuesta pasiva de la institucin a incrementar el cr-dito ante shockspositivos tanto en el tipo de cambio como en lasventas netas de divisas. Esta discrepancia en los resultados nos re-sulta un tanto paradjica y no tenemos una hiptesis clara de qu

pueda explicarla.

Con las reservas internacionales se evidencia una respuesta nega-tiva de las variables de poltica con un rezago de al menos diez pero-

dos, a partir del momento en que la respuesta se torna significativa ashocks positivos en el nivel de las RIN. Ello puede sugerir que lapoltica monetaria trata de esterilizar aumentos no esperados en elnivel de reservas internacionales.


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Respuesta de LCIBBCV

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Respuesta de LCIBBCVa innovaciones en LINCIDENCIA

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Respuesta de LCIBBCVa innovaciones en LVENTA

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Respuesta de LCIBBCVa innovaciones en LRINFMI

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Respuesta de LM1Na innovaciones en CICLO

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Respuesta de LM1Na innovaciones en LIS

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Respuesta de LM1Na innovaciones en LTCN

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Respuesta de LM1Na i nnovaciones en L INCIDENCIA

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Respuesta de LM1Na innovaciones en LVENTA

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Respuesta de LM1Na innovaciones en LRINFMI

Funciones de reaccin del Banco Central a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural(lnea punteada: 2 2 2 2 2 desv. estndar del error)

Meta intermedia: Log crdito bruto del Banco Central

Funciones de reaccin del Banco Central a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural(lnea punteada: 2 2 2 2 2 desv. estndar del error)

Meta intermedia: Log M1 nominal


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Por su parte, el impacto positivo de las variables fiscales sobrelos agregados monetarios parece ser de carcter transitorio. Cuandotomamos como medida de poltica el crdito del Banco Central, larespuesta no es significativa, mientras que con M1 la respuesta slo

resulta significativa por 4 perodos. Lo anterior evidencia un com-portamiento pasivo de la poltica monetaria anteshocksfiscales. Nosresulta interesante que la respuesta expansiva de la poltica moneta-ria en el corto plazo ante incrementos del gasto pblico, no pareceverse contrarrestada por recortes en perodos siguientes y que slose generen restricciones de liquidez anteshocksen las reservas in-ternacionales. Esto quizs no sea sorprendente, dada la presencia deregmenes cambiarios predeterminados durante la mayor parte del

perodo analizado.

De estos resultados se desprende que las decisiones de polticamonetaria se ven afectadas por un conjunto de variables por las quedebemos controlar para obtener los impulsos de poltica, lo cual seanaliza en la prxima seccin.

4.2 Mecanismos de transmisin

4.2.1 Mecanismo monetario

Las variables incluidas en el VAR son: LCIBBCV o M1, LIB,CICLO, LIS, LTCN, LINCIDENCIA, LVENTA, LRINFMI. Los re-sultados para este mecanismosugieren una respuesta positiva y sig-nificativa del ciclo durante dos perodos, cuando la variable de pol-tica es el crdito del Banco Central. Igualmente, los precios mues-tran un impacto positivo y significativo entre los perodos 2 al 22.La respuesta del ndice burstil a unshocken la variable de polticano resulta significativa. Esto puede deberse a que el ndice burstilno resulta una proxy adecuada del valor de los activos financie-ros, dadas las imperfecciones y poca profundidad del mercado de

capitales en Venezuela.


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Como alternativa, podra considerarse el precio de un activo decapital como los bienes inmobiliarios. Desafortunadamente, para estavariable slo se disponen de datos de frecuencia mensual a partir de

1997. Con M1, los resultados son bastante similares, slo que la res-puesta de los precios no resulta significativa.

4.2.2 Mecanismo del crdito

Las variables empleadas en el VAR son: LCIBBCV o M1, LCIR,CICLO, LIS, LINCIDENCIA, LTCN, LRINFM1, LVENTA. Para estemecanismo tenemos resultados similares tanto al emplear M1 comoel crdito del banco central. Se evidencia en ambos casos una expan-sin significativa y transitoria del crdito real del sistema financiero

en respuesta a un impulso de la variable de poltica14

.

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Respuesta de CICLOa innovaciones en LCIBBCV

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Respuesta de LISa innovaciones en LCIBBCV

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Respuesta de LIBa innovaciones en LCIBBCV

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Respuesta de CICLOa innovacio nes en LM1N

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Respu esta de LISa innovacio nes en LM1N

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Respuesta de LIBa innovacio nesen LM 1N

14 Resultados similares se obtuvieron al emplear el crdito nominal del sistema financiero en elmodelo en lugar del crdito real.

Mecanismo monetaristaFunciones impulso-respuesta a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural

(lnea punteada: 2 2 2 2 2 desv. estndar del error)Meta intermedia: Log crdito bruto del Banco Central

Mecanismo monetaristaFunciones impulso-respuesta a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural

(lnea punteada: 2 2 2 2 2 desv. estndar del error)Meta intermedia: Log M

1Nominal


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La variable ciclo tambin evidencia un incremento transitorio anteshocksde M1 o del crdito del Banco Central (significativo entre elmes 2 y el mes 4). Los precios muestran una respuesta positiva y sig-nificativa entre los meses 2 y 21, cuando la variable de poltica es el

crdito del Banco Central, pero no es significativa para M1.

El modelo sugiere que las variables crdito real del sistema fi-nanciero y ciclo se ven afectadas transitoriamente por el shockde

poltica, pero que luego el efecto se traslada en forma ms permanen-te hacia precios. Se observa, adems una relacin directa entre crditoy precios: ante unshockal crdito real del sistema financiero (LCIR)los precios muestran una respuesta positiva y significativa durante los

primeros nueve meses.

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Mecanismo de crditoFunciones impulso-respuesta a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural


1Nominal

Mecanismo de crditoFunciones impulso-respuesta a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural


Respuesta de CICLO Respuesta de LIS Respuesta de LIS Respuesta de LCIR a innovaciones en LCIBBCV a innovaciones en LCIBBCV a innovaciones en LCIR a innovaciones en LCIBBCV

Repuesta de CICLO Respuesta de LIS Respuesta de LCIR a innovaciones en LMIN a innovaciones en LMIN a innovaciones en LMIN


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4.2.3 Mecanismo cambiario

Las variables del VAR son: LCIBBCV o M1, LCIBBCV, CI-CLO, LIPCS, LTCR, LVENTA, LRINFMI, LINCIDENCIA, LTCN.

Bajo el mecanismo cambiario, la respuesta del ciclo a losshocksdepoltica no result significativa. Los precios de los bienes notransables muestran una respuesta positiva pero slo resulta signifi-cativa cuando se emplea el crdito del Banco Central como variablede poltica. El tipo de cambio real experimenta un incremento (apre-ciacin) que resulta significativo hasta el mes 12, independiente-mente de la variable de poltica.

De estos tres modelos, el que mejor parece ajustarse a los datos esel del mecanismo de crdito. Ello, sin embargo, no descarta que pue-da estar operando el canal monetario en la economa y que nuestroresultado para ese modelo se deba a que el ndice burstil no constitu-ye una buena proxy para el valor de los activos financieros.

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Respuesta de LTCRa innovaciones en LCIBBCV

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Respuesta de CICLOa innovaciones en LM1N

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Respuesta de LTCRa innovaciones en LM1N

Mecanismo cambiarioFunciones impulso-respuesta a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural


Mecanismo cambiarioFunciones impulso-respuesta a innovaciones de 1 desviacin estndar estructural


1Nominal


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Cabe resaltar que en todos los casos se logr eliminar el problemadelprice puzzle;como vimos anteriormente, el Banco Central pareceincluir informacin de variables fiscales y cambiarias en su funcinde reaccin. Pensamos que el controlar por esas variables en los

modelos anteriores contribuy a la eliminacin de los problemas deespecificacin que generan el problema delprice puzzle.

Por ltimo, vale la pena mencionar que se ensayaron tambinmodelos con correccin de errores para los distintos mecanismos detransmisin, aunque nos concentramos fundamentalmente en el exa-men del mecanismo de crdito. En primer lugar, no encontramos rela-ciones a largo plazo estables y coherentes tericamente para la totali-dad de las variables del modelo. Adicionalmente, encontramos que

restringiendo la relacin de largo plazo nicamente al agregado mo-netario y a la inflacin subyacente, siguiendo a Guerra, Rodrguez ySnchez (1998), hallamos efectivamente una relacin de cointegracin.Para derivar las funciones impulso-respuesta del modelo de vectorcon correccin de errores, VEC, empleamos la descomposicin deCholeski y encontramos que cualquier alteracin en el orden de lasvariables altera en gran medida los resultados. Por otra parte, nota-mos que la bondad del ajuste del modelo VEC no supera a la del mo-delo con vectores autorregresivos estructurales, por lo que pensamosque los resultados con los VAR estructurales son ms adecuados eneste caso.


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5. Conclusiones

En este trabajo analizamos la funcin de reaccin del Banco Cen-tral y los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Ve-nezuela empleando la tcnica de vectores autorregresivos estructura-les. Los resultados de la estimacin de la funcin de reaccin del Ban-co Central no parecen sorprendentes, ya que sugieren que la polticamonetaria exhibe por una parte, cambios permanentes y en la mismadireccin frente ashocksen los precios y por otra, respuestas transito-rias anteshocksde origen fiscal. Las fluctuaciones del producto en elmuy corto plazo parecen no producir cambios en la direccin de la

poltica monetaria. En respuesta a shocks positivos en las reservasinternacionales, la autoridad monetaria parece responder con recortesde liquidez o crdito con rezago. Ello puede responder a una estrate-gia de esterilizacin de recursos, para evitar que movimientos en lasreservas afecten los saldos monetarios. Recordemos que la polticamonetaria ha estado limitada durante la mayor parte del perodo ana-lizado por regmenes cambiarios con cierto grado de predeterminacin,lo cual no deja muchos grados de libertad para la conduccin de una

poltica contracclica tendiente a suavizar las fluctuaciones del pro-

ducto o a recortar la liquidez ante presiones inflacionarias.

Al controlar por variables fiscales y cambiarias que intervienenen la funcin de reaccin del Banco Central, logramos eliminar el

problema de la paradoja de los precios en los modelos de mecanismosde transmisin. El modelo del mecanismo de crdito es el que pareceajustar mejor los datos, lo cual sugiere que este mecanismo puedeestar operando en nuestra economa. Ello no significa, sin embargo,que los otros mecanismos no estn operando. En el caso del mecanis-

mo monetario tradicional, el que el modelo planteado no ajuste bienlos datos puede deberse a que el ndice burstil representa una proxyinadecuada del valor de los activos financieros.


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Checcetti (1995), entre otros autores, seala algunas limitacionesdel uso de los datos agregados para contrastar la existencia del meca-nismo de crdito. Particularmente, se hace difcil distinguir entre losefectos del mecanismo monetario y de crdito con datos agregados,

pues la cercana relacin entre activos y pasivos de la banca, represen-ta una traba para identificar si los efectos sobre el producto provienendel lado de la demanda, tal como sugiere el mecanismo monetario ode la oferta, como predice el mecanismo de crdito. En este sentido,los resultados de este trabajo no deben tomarse como concluyentes.Estudios posteriores sobre el tema deberan emplear datos de cortetransversal de las empresas para verificar si la poltica monetaria tie-ne efectos distributivos, lo cual podra arrojar evidencia ms slida afavor de la presencia del mecanismo de crdito. Dichos estudios estnsujetos, por supuesto, a la disponibilidad de datos en Venezuela.


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ANEXO


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Cuadro N 2Supuestos de identificacin para la funcin de reaccin del Banco Central

Variable Dependencia contempornea

LCIBBCV LINCIDENCIA, LTCN, LVENTA, LRINFMICICLO Exgena

LIS LTCNLTCN ExgenaLINCIDENCIA ExgenaLVENTA ExgenaLRINFMI LVENTA

Supuestos de identificacin para el mecanismo monetario


LINCIDENCIA ExgenaLTCN ExgenaLCIBBCV LINCIDENCIA, LTCN, LVENTA, LRINFMILIB LINCIDENCIA, LTCN, LIS, LRINFMICICLO ExgenaLIS LTCNLVENTA ExgenaLRINFMI LVENTA

Supuestos de identificacin para el mecanismo crediticio


LINCIDENCIA ExgenaLTCN ExgenaLCIBBCV LINCIDENCIA, LTCN, LVENTA, LRINFMILCIR LTCN, LCIBBCVCICLO ExgenaLIS LTCN

LRINFMI LVENTALVENTA Exgena

Supuestos de identificacin para el mecanismo cambiario


LINCIDENCIA ExgenaLTCN ExgenaLCIBBCV LINCIDENCIA, LTCN, LVENTA, LRINFMICICLO ExgenaLIPCS LTCNLTCR LTCN, LIPCSLVENTA ExgenaLRINFMI LVENTA


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Cuadro N 3Estimadores del vector autorregresivo para el mecanismo monetario

Instrumento de poltica monetaria: Log crdito bruto del Banco Central

Muestra: 1991:02 2000:12Observaciones incluidas: 111Errores estndar en ( ) y estadsticos t en [ ]

LINCIDENCIA LTCN LCIBBCV LIB CICLO LIS LVENTA LRINFMI

LINCIDENCIA(-1) 0.136859 0.004161 0.007807 0.004497 0.004347 -3.59E-05 0.172519 0.012370 (0.09152) (0.01214) (0.01327) (0.03431) (0.00644) (0.00242) (0.13926) (0.01324)[ 1.49537] [ 0.34274] [ 0.58815] [ 0.13105] [ 0.67550] [ -0.01483] [ 1.23880] [ 0.93398]

LTCN(-1) -0.757237 0.772122 -0.092168 0.047874 -0.107354 0.012955 -0.739766 0.233628 (0.62009) (0.08226) (0.08994) (0.23249) (0.04360) (0.01642) (0.94355) (0.08973)[-1.22117] [ 9.38622] [ -1 .02478] [ 0.20592] [ -2 .46217] [ 0.78907] [ -0 .78402] [ 2.60363]

LCIBBCV(-1) 0.360037 0.107688 0.894287 0.085424 0.070989 0.034986 0.309541 -0.263482 (0.48400) (0.06421) (0.07020) (0.18147) (0.03403) (0.01282) (0.73648) (0.07004)[ 0.74387] [ 1.67717] [ 12.7389] [ 0.47073] [ 2.08593] [ 2.73008] [ 0.42030] [ -3.76193]

LIB(-1) 0.340381 0.046732 0.112245 0.921822 0.011401 0.003451 -0.470705 0.105450 (0.16749) (0.02222) (0.02429) (0.06280) (0.01178) (0.00443) (0.25486) (0.02424)[ 2.03221] [ 2.10317] [ 4.62035] [ 14.6789] [ 0.96804] [ 0.77824] [ -1 .84689] [ 4.35068]

CICLO(-1) -0.425161 0.179522 -0.063882 -0.302623 0.164650 0.090968 0.816900 -0.171993 (1.32092) (0.17523) (0.19159) (0.49526) (0.09288) (0.03497) (2.00996) (0.19115)[ -0 .32187] [ 1.02447] [ -0 .33343] [ -0.61104] [ 1.77272] [ 2.60099] [ 0.40643] [ -0.89979]

LIS(-1) 0.825578 0.072761 0.101812 -0.051686 0.009214 0.962921 0.393967 -0.032053 (0.29011) (0.03849) (0.04208) (0.10877) (0.02040) (0.00768) (0.44144) (0.04198)[ 2.84577] [ 1.89059] [ 2.41962] [ -0.47518] [ 0.45170] [ 125.361] [ 0.89247] [ -0.76351]

LVENTA(-1) -0.190364 0.004581 0.005690 -0.001789 0.008195 -0.000951 0.160257 -0.016469 (0.06201) (0.00823) (0.00899) (0.02325) (0.00436) (0.00164) (0.09436) (0.00897)[ -3 .06974] [ 0.55685] [ 0.63256] [ -0.07694] [ 1.87947] [ -0.57909] [ 1.69834] [ -1.83521]

LRINFMI(-1) 0.343517 -0.197928 -0.238401 -0.071541 0.010075 -0.064053 1.424338 0.933302 (0.23350) (0.03098) (0.03387) (0.08755) (0.01642) (0.00618) (0.35530) (0.03379)[ 1.47119] [ -6.38979] [ -7 .03937] [ -0.81718] [ 0.61367] [ -10 .3607] [ 4.00888] [ 27.6217]

C 1.345910 1.245155 2.005848 0.649770 -0.455444 0.467908 -7.304393 0.932343 (2.05616) (0.27277) (0.29823) (0.77092) (0.14458) (0.05444) (3.12872) (0.29754)

[ 0.65457] [ 4.56485] [ 6.72583] [ 0.84285] [ -3 .15017] [ 8.59475] [ -2 .33463] [ 3.13349]

DIAS 0 .016570 0.000654 -0.003479 -0.002330 0.004572 0.000213 0.010718 -0.001703 (0.02370) (0.00314) (0.00344) (0.00888) (0.00167) (0.00063) (0.03606) (0.00343)[ 0.69927] [ 0.20805] [ -1 .01212] [ -0.26224] [ 2.74398] [ 0.34005] [ 0.29726] [ -0.49661]

R-squared 0.909096 0.997629 0.997485 0.977722 0.379379 0.999940 0.332764 0.961700Adj. R-squared 0.900995 0.997418 0.997261 0.975737 0.324076 0.999935 0.273307 0.958287Sum sq. resids 12.79793 0.225227 0.269234 1.799078 0.063275 0.008972 29.63198 0.267993S.E. equation 0.355967 0.047223 0.051630 0.133464 0.025030 0.009425 0.541651 0.051511F-statistic 112.2287 4721.962 4450.317 492.5110 6.860021 187348.5 5.596738 281.7863Log likelihood -37.60850 186.6076 176.7024 71.28302 257.0719 365.4851 -84.20465 176.9589Akaike AIC 0.857811 -3.182118 -3.003646 -1.104199 -4.451746 -6.405138 1.697381 -3.008269Schwarz SC 1.101913 -2.938016 -2.759545 -0.860097 -4.207644 -6.161036 1.941483 -2.764167Mean dependent 12.13907 5.423958 8.384651 7.832952 0.001678 6.453516 6.593317 9.191311S.D. dependent 1.131309 0.929290 0.986442 0.856820 0.030444 1.166925 0.635395 0.252212

Determinant Residual Covariance 1.58E-19

Log Likelihood (d.f. adjusted) 1142.695Akaike Information Criteria -19.14766

Schwarz Criteria -17.19485


39/54

42

Cuadro N 4Estimadores del vector autorregresivo para el mecanismo crediticio



LINCIDENCIA LTCN LCIBBCV LCIR CICLO LIS LRINFMI LVENTA

LINCIDENCIA(-1) 0.150013 0.007846 0.014432 0.005867 0.005019 0.000386 0.017524 0.150246 (0.09105) (0.01216) (0.01453) (0.01366) (0.00643) (0.00236) (0.01403) (0.14001)[ 1.64764] [ 0.64547] [ 0.99351] [ 0.42963] [ 0.78049] [ 0.16349] [ 1.24875] [ 1.07313]

LTCN(-1) -1.075068 0.827776 -0.076121 -0.292001 -0.105781 0.024971 0.192185 -0.516039 (0.64883) (0.08663) (0.10352) (0.09732) (0.04583) (0.01682) (0.10000) (0.99772)[ -1 .65693] [ 9.55580] [ -0 .73532] [ -3.00051] [ -2 .30835] [ 1.48484] [ 1.92180] [ -0.51722]

LCIBBCV(-1) 1.185555 0.113183 1.035247 0.140869 0.085368 0.026806 -0.069670 -0.597667 (0.49029) (0.06546) (0.07822) (0.07354) (0.03463) (0.01271) (0.07557) (0.75393)[ 2.41809] [ 1.72908] [ 13.2343] [ 1.91562] [ 2.46533] [ 2.10939] [ -0 .92197] [ -0.79274]

LCIR(-1) -0.971273 0.111927 -0.021742 0.800192 -0.002348 0.027794 -0.160042 0.810080 (0.47981) (0.06406) (0.07655) (0.07197) (0.03389) (0.01244) (0.07395) (0.73781)[ -2 .02430] [ 1.74724] [ -0 .28402] [ 11.1191] [ -0 .06930] [ 2.23497] [ -2 .16414] [ 1.09795]

CICLO(-1) 0.212110 0.199893 0.064566 0.127755 0.177735 0.087128 -0.013114 0.081513 (1.31499) (0.17556) (0.20980) (0.19723) (0.09287) (0.03408) (0.20268) (2.02210)[ 0.16130] [ 1.13857] [ 0.30775] [ 0.64774] [ 1.91372] [ 2.55633] [ -0 .06471] [ 0.04031]

LIS(-1) 0.395686 0.068455 0.026649 0.070708 0.001548 0.966960 -0.133811 0.869539(0.29092) (0.03884) (0.04642) (0.04363) (0.02055) (0.00754) (0.04484) (0.44735)[ 1.36014] [ 1.76247] [ 0.57414] [ 1.62049] [ 0.07536] [ 128.239] [ -2 .98429] [ 1.94376]

LRINFMI(-1) 0.145186 -0.106238 -0.159056 -0.101914 0.018067 -0.047813 0.940153 1.440151 (0.30109) (0.04020) (0.04804) (0.04516) (0.02127) (0.00780) (0.04641) (0.46300)[ 0.48220] [ -2.64280] [ -3 .31098] [ -2.25671] [ 0.84957] [ -6.12673] [ 20.2589] [ 3.11048]

LVENTA(-1) -0.192396 0.003855 0.004475 0.006264 0.008072 -0.001040 -0.017355 0.164040(0.06200) (0.00828) (0.00989) (0.00930) (0.00438) (0.00161) (0.00956) (0.09534)

[ -3 .10315] [ 0.46572] [ 0.45242] [ 0.67362] [ 1.84341] [ -0.64717] [ -1 .81614] [ 1.72058]

C 7.474964 -0.053599 1.421912 1.693293 -0.513533 0.201590 1.602018 -11.12864 (4.51933) (0.60338) (0.72105) (0.67785) (0.31919) (0.11714) (0.69656) (6.94951)

[ 1.65400] [ -0.08883] [ 1.97200] [ 2.49804] [ -1 .60887] [ 1.72097] [ 2.29991] [ -1.60136]

DIAS 0 .015277 -0.000291 -0.004838 -0.003188 0.004434 8.25E-05 -0.002544 0.014172(0.02365) (0.00316) (0.00377) (0.00355) (0.00167) (0.00061) (0.00365) (0.03637)[ 0.64594] [ -0.09201] [ -1 .28223] [ -0.89882] [ 2.65455] [ 0.13460] [ -0 .69783] [ 0.38969]

R-squared 0.909068 0.997598 0.996955 0.971870 0.373650 0.999943 0.956538 0.318365Adj. R-squared 0.900965 0.997384 0.996684 0.969364 0.317837 0.999937 0.952665 0.257625Sum sq. resids 12.80184 0.228194 0.325880 0.287998 0.063859 0.008600 0.304115 30.27141S.E. equation 0.356021 0.047533 0.056803 0.053399 0.025145 0.009228 0.054873 0.547464F-statistic 112.1910 4660.431 3674.795 387.7242 6.694642 195442.5 246.9831 5.241465Log likelihood -37.62543 185.8813 166.1048 172.9632 256.5619 367.8324 169.9412 -85.38955Akaike AIC 0.858116 -3.169033 -2.812699 -2.936274 -4.442558 -6.447431 -2.881823 1.718731Schwarz SC 1.102218 -2.924931 -2.568597 -2.692172 -4.198456 -6.203330 -2.637721 1.962832Mean dependent 12.13907 5.423958 8.384651 4.308007 0.001678 6.453516 9.191311 6.593317S.D. dependent 1.131309 0.929290 0.986442 0.305082 0.030444 1.166925 0.252212 0.635395

Determinant Residual Covariance 1.65E-20

Log Likelihood (d.f. adjusted) 1268.049Akaike Information Criteria -21.40629Schwarz Criteria -19.45347


40/54

43

Cuadro N 5Estimadores del vector autorregresivo para el mecanismo cambiario



LINCIDENCIA LTCN LCIBBCV CICLO LIPCS LTCR LVENTA LRINFMI

LINCIDENCIA(-1) 0.168422 0.007229 0.014706 0.003614 0.000462 0.000157 0.140749 0.016504 (0.09123) (0.01100) (0.01402) (0.00631) (0.00229) (0.00280) (0.13755) (0.01411)[ 1.84614] [ 0.65740] [ 1.04910] [ 0.57224] [ 0.20154] [ 0.05599] [ 1.02326] [ 1.17004]

LTCN(-1) -0.718713 0.816683 -0.052989 -0.109156 0.023694 0.011430 -0.973264 0.264470 (0.63780) (0.07687) (0.09800) (0.04415) (0.01604) (0.01959) (0.96163) (0.09862)[ -1 .12687] [ 10.6235] [ -0 .54072] [ -2.47248] [ 1.47755] [ 0.58331] [ -1 .01210] [ 2.68181]

LCIBBCV(-1) 0.740337 0.325474 1.108030 0.063141 0.022357 0.078258 -0.556105 -0.150293 (0.53625) (0.06464) (0.08239) (0.03712) (0.01348) (0.01647) (0.80853) (0.08292)[ 1.38057] [ 5.03553] [ 13.4478] [ 1.70102] [ 1.65816] [ 4.75014] [ -0.68780] [ -1.81260]

CICLO(-1) -0.086853 0.235009 0.059574 0.175476 0.097239 0.016728 0.238804 -0.051095 (1.33222) (0.16057) (0.20469) (0.09222) (0.03350) (0.04093) (2.00864) (0.20599)[ -0 .06519] [ 1.46355] [ 0.29104] [ 1.90287] [ 2.90302] [ 0.40871] [ 0.11889] [ -0.24805]

LIPCS(-1) 0.642276 -0.171601 -0.074713 0.031368 0.969498 -0.095321 1.148787 -0.088808 (0.47163) (0.05685) (0.07246) (0.03265) (0.01186) (0.01449) (0.71109) (0.07292)[ 1.36183] [ -3.01870] [ -1 .03102] [ 0.96084] [ 81.7585] [ -6.57869] [ 1.61553] [ -1.21783]

LTCR(-1) 0 .370154 -0.530710 -0.260602 0.073387 0.005119 0.766013 1.446575 -0.018860 (0.99117) (0.11947) (0.15229) (0.06861) (0.02492) (0.03045) (1.49442) (0.15325)[ 0.37345] [ -4.44231] [ -1.71120] [ 1.06964] [ 0.20540] [ 25.1558] [ 0.96798] [ -0.12306]

LVENTA(-1) -0.195932 0.001881 0.003222 0.008518 -0.000602 0.000307 0.168114 -0.016948 (0.06319) (0.00762) (0.00971) (0.00437) (0.00159) (0.00194) (0.09527) (0.00977)[ -3 .10065] [ 0.24691] [ 0.33188] [ 1.94737] [ -0 .37912] [ 0.15818] [ 1.76452] [ -1.73463]

LRINFMI(-1) 0.617148 -0.233474 -0.185276 0.029230 -0.050898 -0.049891 1.187417 1.023447 (0.23405) (0.02821) (0.03596) (0.01620) (0.00588) (0.00719) (0.35289) (0.03619)[ 2.63683] [ -8.27620] [ -5 .15208] [ 1.80420] [ -8 .64922] [ -6.93850] [ 3.36488] [ 28.2809]

C -0.956059 3.429912 2.497264 -0.850513 0.266587 1.155818 -8.504528 0.010786

(4.75025) (0.57256) (0.72987) (0.32881) (0.11944) (0.14594) (7.16214) (0.73448)[ -0 .20126] [ 5.99053] [ 3.42151] [ -2.58661] [ 2.23206] [ 7.91994] [ -1.18743] [ 0.01468]

DIAS 0.013358 0.000108 -0.004889 0.004239 0.000228 0.000702 0.015887 -0.003288 (0.02393) (0.00288) (0.00368) (0.00166) (0.00060) (0.00074) (0.03608) (0.00370)[ 0.55817] [ 0.03740] [ -1 .32958] [ 2.55876] [ 0.37949] [ 0.95502] [ 0.44030] [ -0.88855]


Determinant Residual Covariance 1.09E-21Log Likelihood (d.f. adjusted) 1431.811Akaike Information Criteria -24.13948Schwarz Criteria -22.19769


41/54

44

Cuadro N 6Estimadores del vector autorregresivo para la funcin de reaccin del Banco Central



LCIBBCV CICLO LIS LTCN LINCIDENCIA LVENTA LRINFMI

LCIBBCV(-1) 1.021379 0.088222 0.039175 0.162447 0.769250 -0.226823 -0.142710(0.07046) (0.03198) (0.01163) (0.05932) (0.44714) (0.67789) (0.06925)[ 14.4961] [ 2.75858] [ 3.36896] [ 2.73826] [ 1.72037] [-0.33460] [-2.06082]

CICLO(-1) 0.063874 0.172349 0.094553 0.230459 -0.066803 0.285298 -0.053649(0.20849) (0.09463) (0.03441) (0.17555) (1.32311) (2.00592) (0.20491)[ 0.30636] [ 1.82123] [ 2.74794] [ 1.31282] [-0.05049] [ 0.14223] [-0.26182]

LIS(-1) 0.028778 0.004527 0.960853 0.043520 0.619141 0.698093 -0.099797(0.04306) (0.01955) (0.00711) (0.03626) (0.27328) (0.41431) (0.04232)[ 0.66829] [ 0.23162] [ 135.201] [ 1.20029] [ 2.26560] [ 1.68497] [-2.35800]

LTCN(-1) -0.060427 -0.111048 0.013481 0.782383 -0.699075 -0.867436 0.261248(0.09852) (0.04472) (0.01626) (0.08296) (0.62525) (0.94791) (0.09683)[-0.61332] [-2.48319] [ 0.82910] [ 9.43139] [-1.11808] [-0.91510] [ 2.69794]

LINCIDENCIA(-1) 0.015343 0.004365 0.000147 0.006980 0.155597 0.141505 0.019212(0.01449) (0.00658) (0.00239) (0.01220) (0.09194) (0.13939) (0.01424)[ 1.05905] [ 0.66381] [ 0.06155] [ 0.57219] [ 1.69235] [ 1.01519] [ 1.34924]

LVENTA(-1) 0.004767 0.007769 -0.001001 0.004055 -0.194991 0.164389 -0.017441(0.00988) (0.00448) (0.00163) (0.00832) (0.06268) (0.09503) (0.00971)[ 0.48258] [ 1.73302] [-0.61395] [ 0.48759] [-3.11081] [ 1.72988] [-1.79668]

LRINFMI(-1) -0.150868 0.021329 -0.061208 -0.160476 0.621969 1.055406 1.016287(0.03041) (0.01380) (0.00502) (0.02561) (0.19300) (0.29260) (0.02989)[-4.96075] [ 1.54511] [-12.1950] [-6.26701] [ 3.22263] [ 3.60700] [ 34.0009]

C 1.156097 -0.465368 0.446747 0.923977 -0.810359 -3.800940 0.158309(0.26487) (0.12022) (0.04371) (0.22301) (1.68088) (2.54831) (0.26032)[ 4.36482] [-3.87090] [ 10.2201] [ 4.14317] [-0.48210] [-1.49155] [ 0.60814]

R-squared 0.996902 0.329889 0.999940 0.997525 0.905137 0.308800 0.954221

Adj. R-squared 0.996691 0.284348 0.999936 0.997357 0.898689 0.261825 0.951110Sum sq. resids 0.331617 0.068320 0.009032 0.235092 13.35532 30.69621 0.320326S.E. equation 0.056741 0.025755 0.009364 0.047775 0.360088 0.545913 0.055767F-statistic 4734.680 7.243710 244005.5 5930.901 140.3958 6.573736 306.7048Log likelihood 165.1362 252.8138 365.1132 184.2284 -39.97453 -86.16298 167.0589Akaike AIC -2.831283 -4.411060 -6.434472 -3.175287 0.864406 1.696630 -2.865926Schwarz SC -2.636001 -4.215778 -6.239190 -2.980006 1.059687 1.891912 -2.670645Mean dependent 8.384651 0.001678 6.453516 5.423958 12.13907 6.593317 9.191311S.D. dependent 0.986442 0.030444 1.166925 0.929290 1.131309 0.635395 0.252212



42/54

45

Cuadro N 7Estimadores del vector autorregresivo para el mecanismo monetario

Instrumento de poltica monetaria: Log M1 nominal


LINCIDENCIA LTCN LM1N LIB CICLO LIS LVENTA LRINFMI

LINCIDENCIA(-1) 0.150619 0.008276 -0.015497 0.009497 0.004407 0.000712 0.145769 0.010401 (0.09196) (0.01228) (0.01491) (0.03439) (0.00651) (0.00252) (0.13774) (0.01394)[ 1.63787] [ 0.67402] [ -1 .03931] [ 0.27620] [ 0.67700] [ 0.28247] [ 1.05829] [ 0.74608]

LTCN(-1) -0.514254 0.844819 -0.061226 0.077163 -0.016088 0.046202 0.099593 -0.076573 (0.46451) (0.06202) (0.07532) (0.17369) (0.03288) (0.01272) (0.69575) (0.07042)[ -1 .10708] [ 13.6217] [ -0 .81289] [ 0.44426] [ -0 .48929] [ 3.63093] [ 0.14314] [ -1.08742]

LM1N(-1) -0.150830 -0.045082 0.887061 -0.078735 0.035915 -6.60E-05 0.825027 -0.090086 (0.31334) (0.04184) (0.05081) (0.11716) (0.02218) (0.00858) (0.46932) (0.04750)[ -0 .48136] [ -1.07759] [ 17.4597] [ -0.67202] [ 1.61923] [ -0.00769] [ 1.75791] [ -1.89654]

LIB(-1) 0.409581 0.067426 0.035194 0.943573 0.016894 0.008364 -0.529735 0.079696 (0.15823) (0.02113) (0.02566) (0.05917) (0.01120) (0.00433) (0.23700) (0.02399)[ 2.58847] [ 3.19150] [ 1.37173] [ 15.9480] [ 1.50832] [ 1.92969] [ -2 .23514] [ 3.32245]

CICLO(-1) -0.053597 0.290635 -0.054864 -0.183481 0.190551 0.116548 0.447640 -0.299298 (1.29472) (0.17287) (0.20993) (0.48412) (0.09165) (0.03547) (1.93925) (0.19627)[ -0 .04140] [ 1.68127] [ -0 .26134] [ -0.37900] [ 2.07914] [ 3.28614] [ 0.23083] [ -1.52492]

LIS(-1) 1.020605 0.131051 0.149831 0.052535 -0.040915 0.962187 -0.726478 0.095698 (0.51287) (0.06848) (0.08316) (0.19177) (0.03630) (0.01405) (0.76818) (0.07775)[ 1.99000] [ 1.91382] [ 1.80176] [ 0.27395] [-1.12701] [ 68.4876] [ -0 .94572] [ 1.23089]

LVENTA(-1) -0.192389 0.003975 -0.021636 -0.002506 0.008157 -0.001067 0.163767 -0.016089 (0.06211) (0.00829) (0.01007) (0.02323) (0.00440) (0.00170) (0.09304) (0.00942)[ -3 .09733] [ 0.47934] [ -2 .14829] [ -0.10788] [ 1.85518] [ -0.62733] [ 1.76026] [ -1.70866]

LRINFMI(-1) 0 .340609 -0.198800 0.016242 -0.068908 0.004422 -0.065465 1.347967 0.950941 (0.23430) (0.03128) (0.03799) (0.08761) (0.01659) (0.00642) (0.35094) (0.03552)[ 1.45373] [ -6.35494] [ 0.42752] [ -0.78654] [ 0.26661] [ -10 .1998] [ 3.84106] [ 26.7734]

C 3.216439 1.804419 0.948488 1.387212 -0.535495 0.549920 -12.22337 0.934008

(2.74833) (0.36695) (0.44563) (1.02764) (0.19454) (0.07529) (4.11648) (0.41663)[ 1.17032] [ 4.91738] [ 2.12844] [ 1.34990] [-2.75256] [ 7.30445] [ -2 .96938] [ 2.24183]

DIAS 0 .017943 0.001065 -0.002629 -0.002010 0.004852 0.000349 0.012028 -0.002735 (0.02366) (0.00316) (0.00384) (0.00885) (0.00167) (0.00065) (0.03544) (0.00359)[ 0.75839] [ 0.33705] [ -0 .68519] [ -0.22719] [ 2.89689] [ 0.53812] [ 0.33943] [ -0.76257]




43/54

46

Cuadro N 8Estimadores del vector autorregresivo para el mecanismo crediticio



LINCIDENCIA LTCN LM1N LCIR CICLO LIS LRINFMI LVENTA

LINCIDENCIA(-1) 0.173697 0.016143 -0.012700 0.011491 0.005702 0.001931 0.014058 0.107434(0.09350) (0.01210) (0.01495) (0.01392) (0.00654) (0.00239) (0.01410) (0.14014)[ 1.85773] [ 1.33402] [ -0 .84955] [ 0.82566] [ 0.87201] [ 0.80870] [ 0.99669] [ 0.76662]

LTCN(-1) 0.431501 0.901534 0.000241 -0.145605 0.014568 0.047312 0.127734 -0.917135 (0.40094) (0.05189) (0.06410) (0.05968) (0.02804) (0.01024) (0.06048) (0.60094)[ 1.07623] [ 17.3737] [ 0.00375] [ -2.43986] [ 0.51953] [ 4.62053] [ 2.11199] [ -1.52616]

LM1N(-1) 0 .309069 -0.098719 0.900704 -0.022961 0.043968 -0.014464 0.025907 0.500041 (0.36595) (0.04736) (0.05851) (0.05447) (0.02559) (0.00935) (0.05520) (0.54850)[ 0.84456] [ -2.08433] [ 15.3939] [ -0.42154] [ 1.71789] [ -1.54758] [ 0.46931] [ 0.91165]

LCIR(-1) -0.704968 0.233982 0.009445 0.876814 0.000465 0.049982 -0.208903 0.181575 (0.52261) (0.06764) (0.08356) (0.07779) (0.03655) (0.01335) (0.07883) (0.78330)[ -1 .34895] [ 3.45937] [ 0.11303] [ 11.2720] [ 0.01272] [ 3.74488] [ -2 .64992] [ 0.23181]

CICLO(-1) 0.955401 0.329092 0.006302 0.243182 0.221396 0.113677 -0.076811 -0.591078 (1.30530) (0.16894) (0.20870) (0.19429) (0.09129) (0.03334) (0.19690) (1.95643)[ 0.73194] [ 1.94803] [ 0.03020] [ 1.25166] [ 2.42518] [ 3.41006] [ -0 .39010] [ -0.30212]

LIS(-1) -0.074248 0.211360 0.107873 0.102271 -0.064085 0.987747 -0.170729 0.146042 (0.61321) (0.07936) (0.09804) (0.09127) (0.04289) (0.01566) (0.09250) (0.91910)[ -0 .12108] [ 2.66320] [ 1.10026] [ 1.12050] [ -1 .49429] [ 63.0724] [ -1 .84571] [ 0.15890]

LRINFMI(-1) 0 .307549 -0.023265 0.049603 -0.051215 0.018333 -0.032854 0.907422 1.013190 (0.33666) (0.04357) (0.05383) (0.05011) (0.02355) (0.00860) (0.05078) (0.50460)[ 0.91354] [ -0.53395] [ 0.92153] [ -1.02207] [ 0.77862] [ -3.82125] [ 17.8683] [ 2.00793]

LVENTA(-1) -0.196738 0.002521 -0.022158 0.005320 0.007915 -0.001292 -0.016784 0.170932 (0.06354) (0.00822) (0.01016) (0.00946) (0.00444) (0.00162) (0.00958) (0.09524)[ -3 .09633] [ 0.30656] [ -2 .18109] [ 0.56255] [ 1.78117] [ -0.79621] [ -1.75111] [ 1.79485]

C 4 .974032 -0.407562 0.599155 1.342506 -0.674110 0.125770 1.788581 -9.278622

(4.49180) (0.58134) (0.71818) (0.66858) (0.31415) (0.11472) (0.67758) (6.73249)[ 1.10736] [ -0.70107] [ 0.83427] [ 2.00799] [ -2 .14582] [ 1.09637] [ 2.63968] [ -1.37819]

DIAS 0 .017530 -0.000657 -0.002995 -0.003192 0.004695 3.61E-05 -0.002476 0.016012 (0.02429) (0.00314) (0.00388) (0.00362) (0.00170) (0.00062) (0.00366) (0.03641)[ 0.72158] [ -0.20900] [ -0 .77099] [ -0.88257] [ 2.76315] [ 0.05824] [ -0 .67570] [ 0.43972]

R-squared 0.904478 0.997629 0.997531 0.970900 0.354811 0.999941 0.956267 0.319722Adj. R-squared 0.895966 0.997417 0.997311 0.968306 0.297318 0.999936 0.952370 0.259103Sum sq. resids 13.44800 0.225259 0.343781 0.297938 0.065779 0.008771 0.306007 30.21116S.E. equation 0.364895 0.047226 0.058342 0.054313 0.025520 0.009319 0.055043 0.546919F-statistic 106.2612 4721.290 4534.203 374.4149 6.171463 191634.4 245.3866 5.274297Log likelihood -40.35834 186.5997 163.1369 171.0801 254.9172 366.7404 169.5969 -85.27898Akaike AIC 0.907357 -3.181976 -2.759224 -2.902343 -4.412922 -6.427756 -2.875620 1.716738Schwarz SC 1.151459 -2.937875 -2.515122 -2.658241 -4.168821 -6.183654 -2.631519 1.960840Mean dependent 12.13907 5.423958 14.10258 4.308007 0.001678 6.453516 9.191311 6.593317S.D. dependent 1.131309 0.929290 1.125103 0.305082 0.030444 1.166925 0.252212 0.635395



44/54

47

Cuadro N 9Estimadores del vector autorregresivo para el mecanismo cambiario



LINCIDENCIA LTCN LM1N CICLO LIPCS LTCR LVENTA LRINFMI

LINCIDENCIA(-1) 0.187423 0.014099 -0.013555 0.003722 0.001221 0.000878 0.103878 0.014845 (0.09248) (0.01233) (0.01468) (0.00638) (0.00233) (0.00304) (0.13775) (0.01435)[ 2.02657] [ 1.14311] [ -0 .92356] [ 0.58340] [ 0.52399] [ 0.28888] [ 0.75409] [ 1.03434]

LTCN(-1) -0.175336 1.081049 -0.024925 -0.036848 0.036924 0.090976 -0.993314 0.116410 (0.55616) (0.07417) (0.08826) (0.03837) (0.01402) (0.01828) (0.82841) (0.08631)[ -0 .31526] [ 14.5752] [ -0 .28240] [ -0.96034] [ 2.63443] [ 4.97668] [ -1 .19907] [ 1.34872]

LM1N(-1) -0.034809 0.015824 0.896211 0.028750 -0.004936 0.023329 0.500262 -0.039051 (0.32263) (0.04303) (0.05120) (0.02226) (0.00813) (0.01060) (0.48056) (0.05007)[ -0 .10789] [ 0.36778] [ 17.5038] [ 1.29167] [ -0 .60704] [ 2.19987] [ 1.04100] [ -0.77995]

CICLO(-1) 0 .483269 0.464334 -0.004082 0.202377 0.117116 0.058497 -0.514142 -0.135249 (1.30273) (0.17373) (0.20674) (0.08988) (0.03283) (0.04282) (1.94041) (0.20217)[ 0.37097] [ 2.67269] [ -0 .01974] [ 2.25174] [ 3.56738] [ 1.36613] [ -0 .26497] [ -0.66899]

LIPCS(-1) 0 .914017 -0.101777 0.133973 0.003958 0.983899 -0.109669 0.188542 -0.070424 (0.68288) (0.09107) (0.10837) (0.04711) (0.01721) (0.02245) (1.01715) (0.10598)[ 1.33848] [ -1.11758] [ 1.23624] [ 0.08400] [ 57.1735] [ -4.88604] [ 0.18536] [ -0.66453]

LTCR(-1) 1.122171 -0.244282 0.103449 0.092503 0.033342 0.807171 0.208750 -0.106066(0 .97290) (0.12975) (0.15440) (0.06712) (0.02452) (0.03198) (1.44914) (0.15098)

[ 1.15342] [ -1.88275] [ 0.67001] [ 1.37815] [ 1.35989] [ 25.2412] [ 0.14405] [ -0.70249]

LVENTA(-1) -0.195897 0.002004 -0.021989 0.008631 -0.000615 0.000404 0.169733 -0.017115(0 .06378) (0.00851) (0.01012) (0.00440) (0.00161) (0.00210) (0.09501) (0.00990)

[ -3 .07125] [ 0.23558] [ -2 .17230] [ 1.96136] [ -0 .38246] [ 0.19293] [ 1.78655] [ -1.72906]

LRINFMI(-1) 0 .769314 -0.174863 0.050891 0.033765 -0.045269 -0.040995 0.946923 1.004831 (0.22860) (0.03049) (0.03628) (0.01577) (0.00576) (0.00751) (0.34050) (0.03548)[ 3.36534] [ -5.73580] [ 1.40279] [ 2.14092] [ -7 .85800] [ -5.45596] [ 2.78099] [ 28.3240]

C -3.353422 2.280545 0.557755 -1.152206 0.206097 0.819616 -8.157044 0.638828

(4.53994) (0.60545) (0.72048) (0.31321) (0.11441) (0.14922) (6.76224) (0.70455)[ -0 .73865] [ 3.76669] [ 0.77414] [ -3.67867] [ 1.80139] [ 5.49256] [ -1.20626] [ 0.90671]

DIAS 0.014408 0.000638 -0.003138 0.004398 0.000252 0.000873 0.016140 -0.003602(0.02415) (0.00322) (0.00383) (0.00167) (0.00061) (0.00079) (0.03597) (0.00375)

[ 0.59663] [ 0.19809] [ -0 .81882] [ 2.63974] [ 0.41329] [ 1.09922] [ 0.44870] [ -0.96123]




45/54

48

Cuadro N 10Estimadores del vector autorregresivo para la funcin de reaccin del Banco Central



LM1N CICLO LIS LTCN LINCIDENCIA LVENTA LRINFMI

LM1N(-1) 0.904855 0.043089 0.003945 -0.012357 0.045389 0.563363 -0.050513(0.04935) (0.02233) (0.00840) (0.04213) (0.31105) (0.46191) (0.04821)[ 18.3344] [ 1.92940] [ 0.46992] [-0.29332] [ 0.14592] [ 1.21963] [-1.04770]

CICLO(-1) 0.009506 0.221948 0.131926 0.414454 0.699481 -0.523489 -0.153272(0.20505) (0.09279) (0.03488) (0.17504) (1.29234) (1.91915) (0.20031)[ 0.04636] [ 2.39202] [ 3.78230] [ 2.36775] [ 0.54125] [-0.27277] [-0.76516]

LIS(-1) 0.098724 -0.061056 0.950740 0.037520 0.460690 0.023010 -0.017723(0.07522) (0.03404) (0.01280) (0.06421)

Documents

Mecanismos de transmisión de la Política Monet en Vzla.pdf