Medlemsbladet ValueInvest Danmark 1.2016

M E D L E M S B L A D F O R I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G E N

VALUEINVEST DANMARK

A K T I E M A R K E D E R N E | R A P P O R T E R I N G E R | I N V E S T E R I N G S C A S E S | A R T I K E L

2 0 1 6

HUSK!Generalforsamlingden 11. april 2016

i Odense

CASES MicrosoftFRA MONOPOL TIL KONKURRENCE- NY VISIONÆR TOPCHEF

Vejen til sunde investeringsprincipper Glem humørsvingningerne og fokuser på virksomhedens økonomiske udvikling

Publicis GroupeDEN FRANSKE MEDIEGRUPPE, DERER ET AF FORENINGENS ABSOLUTBILLIGSTE SELSKABER

Medlemsblad forInvesteringsforeningenValueInvest Danmark

Udgiver

ValueInvest Danmark

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK-2100 København Ø.

Telefon: +45 77 309 000

Telefax: +45 33 144 036

[email protected]

www.valueinvest.dk

Ansvarshavende redaktør

Ole Ste� ensen

Redaktion

Lotte Beck

Layout og produktion

BUCHS AS

Kertemindevej 15

DK-8940 Randers SV

Telefon: +45 86 420 599

[email protected]

www.buchs.dk

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som � ndes i nærværende medlemsblad – uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. Value-Invest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som � ndes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske a� ast er ingen garanti for fremtidige a� ast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske a� ast og allokeringer, simulerede a� ast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige a� ast eller allokeringer. A� ast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på � nansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for a� astforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an o� er to provide, or a solicitation of any o� er to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark.

Forsigtighed er en dyd.Så må vi leve med afkastet.

541 139

Hæftet er miljømærket.

3 2929

5

36

78

26

CASE: MICROSOFTLivet tages op til revision, og behovet for ændringer melder sig. Der blæser nye forfriskende vinde på gangene i Microsofts hovedsæde.

CASE: PUBLICISEn mislykket fusion og tabte markedsan-dele - status på Publicis Groupe.

35

VEJEN TIL SUNDEINVESTERINGS-PRINCIPPERMange investorer op-fører sig ikke som ejere, når de køber aktier, men opfatter sig derimod som ”lejere” af akti-erne. De tænker kort, og dermed er de med til at skabe et usundt og usikkert aktiemarked med store udsving.

PRAKTISKEOPLYSNINGERInvestorinformation og oplysninger om penge-institutter.

HVEM ER VI?Kort om ForeningenValueInvest og investe-ringsstrategien.

FORORDEfterårsstorm på marke-det, brise i Value Invest – stærk medvind for helåret.

STATUSManipulerede og frit-flydende valutakurser og en forvrængning af rente ni veau et, der fortsat holdes kunstigt lavt.

BEGREBERForklaring på anvendte begreber.

ÅRSRAPPORTE-RINGER 2015for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value og Japan.

23

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 62

Det er i sandhed en bryd-ningstid for Europa. Lad os sætte vores lid til, at politi-kerleden og bureaukrat- og teknokratleden ikke polarise-rer Europa fuldstændigt.

Investeringsresultater 2015Forord til årsrapporteringen

»

Kære investor

Opbrud i Europa

I andet halvår af 2015 var Europa desværre

igen vidne til terrorismens grimme ansigt, og

igen var Paris centrum. Uskyldige mennesker,

der blot ønskede sig en hyggelig aften i Paris,

måtte betale den højeste pris for radikale

islamisters terror. Paris er ikke ene om at læg-

ge jord til disse ulykkelige hændelser, og � ere

gange i 2015 er dødstallene ved terrorhand-

linger set endnu højere end i Paris. Flygtnin-

gestrømmen til Europa er også eksploderet

i 2015, hvilket lægger maksimalt pres på

mange europæiske lande. I sådanne situatio-

ner er der brug for stærke europæiske insti-

tutioner og lande, der kan stå sammen om at

løse problemerne. Imidlertid ser det ikke ud til,

at det europæiske folk har lyst til at stå sam-

men – i hvert fald ikke politisk. Polarisering

af det politiske landskab er derimod den vej

vinden blæser i øjeblikket, og EU-skeptikerne

har mere medvind end længe set: Danmarks

nej til at skille sig af med retsforbeholdene

blev udlagt som ”nej til mere EU”, i England

balancerer befolkningen mellem ja og nej til

at melde sig helt ud af EU og i Frankrig vandt

det højrenationalistiske parti Front Nationale

et markant antal stemmer ved første runde

af regionale valg. Det er i sandhed en bryd-

ningstid for Europa. Lad os sætte vores lid

til, at politikerleden og bureaukrat- og tekno-

kratleden ikke polariserer Europa fuldstæn-

digt. Vi har en blodig historie at bære på.

Udviklingen i antal investorer

samt formue

Efter en � ot stigning i medlemstallet i 2014,

på næsten 17%, fortsatte stigningen i 2015.

Foreningen kunne således sige velkommen til

endnu 4.570 nye investorer – en stigning på

knap 10%, hvilket bringer antallet af investo-

rer pænt over 52.000. Foreningens samlede

formue var ultimo 2015 7,77 milliarder kroner.

Det svarer til en stigning på 28,2%. De høje

a� ast i alle afdelingerne har, sammen med

mange nye investorer, bidraget til den solide

stigning i formuen. Vi vil gerne byde velkom-

men til de nye investorer og samtidig takke

for den tillid, som både de og vores beståen-

de investorer har vist os.

Efterårsstorm på markedet, brise i

ValueInvest – stærk medvind for helåret

Når vi bevæger os ned på jorden fra de store

geopolitiske udfordringer, ser vi, at Aktiemar-

kederne på trods af sporadisk høj volatilitet

igennem året har givet et fornuftigt a� ast

målt i kroner. Ved udgangen af første halvår

2015 havde både de globale afdelinger og

Japan afdelingen marginalt bedre a� ast end

markedet. 3. kvartal var imidlertid en grum

oplevelse for investorerne på det generelle

marked, der for globale investorer tabte små

9% og for investorer på det japanske marked

tabte godt 12%. Hvis det var stormfuldt på

de generelle markeder, var det nærmere en

let efterårsbrise for ValueInvest-investorer-

ne, der kunne nøjes med et tab på godt 2% i

alle � re afdelinger. Endelig blev der mulighed

for at afprøve, om den kapitalbeskyttelse

Foreningen forsøger at levere, kunne præ-

stere. I 4. kvartal præsterede afdelingerne lidt

bedre end markedet.

For året som helhed gav det generelle mar-

ked et a� ast på 10,6%, og det tilsvarende

a� ast for Japan var 22,2%. Jeg er glad for,

at Foreningen kunne belønne de mere end

52.000 loyale og tålmodige investorer i de

� re ValueInvest afdelinger med rigtig gode

”

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 3

»

GENERALFORSAMLING

Foreningens ordinæregeneralforsamling a� oldes

d. 11. april 2016 kl. 16 påRadisson Blu H.C. Andersens

Hotel i Odense

Indkaldelse til ValueInvest Danmarksordinære generalforsamling sker

alene via Foreningens hjemmeside

www.valueinvest.dk

Der bliver ikke udsendt personlige indbydelser.

DANMARK

DANMARK

a� ast, der i de globale afdelinger lå mel-

lem 22,8% - 23,0% og for Japan afdelingen

udgjorde 32,7%. Selvom afsnittet med for-

ventninger kommer senere, vil jeg allerede

her prøve at tale jeres forventninger til 2016

ned. Selv med et ualmindeligt grundigt for-

arbejde er det svært at forestille sig, at afde-

lingerne skulle kunne overgå markedet med

samme margin næste år.

Som altid måler vi a� astene (inkl. alle om -

kostninger på nær handelsomkostninger)

op imod Morgan Stanleys Verdensindeks og

Japanindeks inklusive dividender, men ekskl.

alle omkostninger. Vi bruger udelukkende

disse indeks som pejlemærke for aktiemarke-

dets generelle a� ast, idet vi ingen inspiration

tager fra disse indeks til sammensætningen

af afdelingerne.

Forventninger

Likviditetstilførslen til de � nansielle markeder

fortsætter, efter at ECB har a� øst FED med

at trykke penge. I december sænkede ECB

renten yderligere og forlængede varigheden

for de kvantitative lempelser til ind i 2017.

Dermed bevæger Europa og USA sig i øje-

blikket i hver sin retning, efter FED hævede

renten i december. I Kina har afmatningen

i den økonomiske vækst medført en mere

aggressiv stil fra den kinesiske centralbank,

der ønsker en acceleration i væksten og der-

med er klar med nye pengepolitiske lempel-

ser. På trods af Abenomics i Japan balancerer

landet omkring nulvækst, så Bank of Japan

fortsætter den aggressive politik. Dermed er

det fortsat ikke mangel på likviditet verden

står overfor.

Vores forventninger ved halvåret 2015 kom

stort set til at holde stik, idet aktiemarkedet

faktisk ikke præsterede noget nævneværdigt

i 2. halvår. Denne forventning gentager vi for

2016. Selvom ECB har forlænget de kvantita-

tive lempelser, vil det i 2016 komme på dags-

ordenen, hvad der kommer til at ske, når også

ECB skruer ned for pumperne i 2017 (hvis de

gør det!). Efter mange års pengetrykkeri fra

centralbankerne har de svært ved at overra-

ske positivt. De � nansielle markeder er fan-

get i opfattelsen af, at Centralbankerne nok

skal løse de problemer, politikerne ikke kan

løse. Men � ere penge, der jagter de samme

aktiver, løser ikke problemet, det gør kun pen-

gene mindre værd. Hvis vi glemmer det, skal

vi blot læse lidt op på Europas historie.

Jeg ønsker alle et Godt Nytår og håber, at

vores ValueInvest Magasin nr. 1 2016 byder

til interessant læsning.

Investeringsforeningen

ValueInvest Danmark

Ole Ste� ensenBestyrelsesformand, ValueInvest Danmark

I december sænkede ECB renten yderligere og for-længede varigheden for de kvantitative lempelser til ind i 2017. Dermed bevæger Europa og USA sig i øjeblik-ket i hver sin retning.

”

Udstedelse afEX-kupon beviser

ValueInvest har igen i år tru� et beslutning om udstedelse af beviser uden udbytte - kaldet EX-kupon beviser. Fra d. 13. januar, til og med den ordinære generalforsamling den 11. april, kan investorer tegne andele i Value-Invest Global uden at modtage udbytte fra det forgangne år. Hermed undgår du som investor, at du kort efter køb får udbetalt en del af investeringen igen som udbytte, der beskattes. Efter udbyttebetalingen på de "gamle" beviser vil EX-kupon afdelingen bli-ve slået sammen med ValueInvest Global. For alle udbyttebetalende afdelinger gæl-der, at der via eget pengeinstitut kan registreres en geninvesteringsaftale, der automatisk konvertere udbytte til investe-ringsbeviser i samme afdeling.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 64

Status på aktiemarkederneSeddelpressen kører fortsat – det er bare nogle andre, der drejer håndtaget i år

Seddelpressens aktiviteter medfører en indi-

rekte devalueringskrig, og den kinesiske cen-

tralbank så sig i august nødsaget til at deva-

luere den kinesiske valuta med den største

nedskrivning i to årtier. Uagtet at den offi-

cielle forklaring var ”markedsreformer”, kan

man ikke fortænke den kinesiske regering i at

reagere på ECB og Bank of Japans forsøg på

at manipulere valutakurserne. Det fornægter

sig fortsat ikke, at ECB-chefen driver Italian

style pengepolitik.

På den anden side af krigsskuepladsen står

den schweiziske nationalbank SNB, der i

februar slap grebet om CHF, som steg vold-

somt overfor bl.a. EUR og DKK. I krydsfeltet

mellem manipulerede og fritflydende valu-

takurser ligger den forvrængning der sker

med renteniveauet, der fortsat holdes kun-

stigt lavt. Disse indgreb i de frie markedsme-

kanismer hæmmer en effektiv prisdannelse

på kapitalmarkedet, og det slører billedet af,

hvilke investeringer der vil være rentable i et

marked, hvor renteniveauet fastsættes efter

normal udbud og efterspørgsel.

Efterhånden er det nogle år siden, at det var

de ’rigtige’ investorers aktiviteter, der var

afgørende for renteniveauet. Et kunstigt lavt

renteniveau kan føre til kortsigtede investe-

ringer, der ikke ville være gennemført med en

mere langsigtet risikoprofil. I artiklen ”Vejen

til sunde investeringsprincipper” er der inte-

ressant læsestof om fordelen ved at have en

langsigtet investeringshorisont.

Markedsafkast og sektorer

I det fortsat manipulerede rentemiljø steg

det globale aktiemarked med 10,6%, målt

ved Morgan Stanleys (MSCI) Verdensindeks.

På sektor-niveau var det de traditionelt cyk-

liske sektorer, der afkastmæssigt lå både i

toppen og i bunden. De højeste afkast kom

fra sektorerne Medicinal og Stabilt Forbrug

med afkast på henholdsvis 18,9% og 18,6%.

I bunden med dårligste afkast finder vi de to

absolut mest konjunkturfølsomme* sektorer

Energi og Råvarer, med afkast på henholdsvis

–13,9% og –5,5%. De globale afdelinger har

mere end 50% investeret i sektoren Stabilt

Forbrug og havde dermed god hjælp fra den-

ne sektor. Afdelingerne klarede sig imidlertid

noget bedre end sektoren, og her spillede

aktieudvælgelsen også en positiv rolle

Det japanske aktiemarked klarede sig fort-

sat ganske fortrinligt, og med et afkast på

hele 22,2% var det et af de bedst perfor-

mende markeder på verdensplan i 2015. På

sektor-niveau lå de cykliske sektorer i bun-

den afkastmæssigt, medens de mere stabilt

indtjenende sektorer lå i toppen. Medicinal

og Stabilt Forbrug gav henholdsvis 47,6%

og 40,3% i afkast, medens Energi og Råva-

rer, også i Japan, gav de dårligste afkast med

henholdsvis 6,9% og 8,1%. Japan afdelingen

drog god fordel af at have en stor del af por-

teføljen investeret i de to bedst performende

sektorer.

Ingen nye virksomheder i 2015

På trods af, at alle afdelingerne har en meget

høj Aktiv Andel**, er der ikke tilkøbt nye virk-

somheder i 2015. En del selskaber har dog

været under grundig analyse for at afdække,

om de kunne kvalificere sig til en plads i por-

teføljerne. Nogle af disse selskaber besidder

kvaliteter, som vi mener kan bidrage til at øge

den samlede kvalitet af afdelingerne. Imidler-

tid kan det være, at de usikkerhedsmomenter

vi søger afdækket inden køb, eller blot den

ønskede sikkerhedsmargin, endnu ikke er til

stede og dermed er medvirkende til, at ingen

nye selskaber er tilkøbt i 2015. Når kvaliteten

af de bestående porteføljer er meget høj, sid-

der overliggeren jo tilsvarende højt for nye

kandidater, og vi ved, at den tålmodige inve-

stor vil bliver godt belønnet for at vente på

de rette investeringsmuligheder.

Historisk høj vægtning i Stabilt Forbrug

Naturligvis har kursudviklingen i løbet af

2015 betydet, at vi har foretaget lidt op- og

nedvægtninger blandt de i afdelingen bestå-

ende selskaber, men i det store hele har sek-

torallokeringen været ganske stabil igennem

året - både for de globale afdelinger og Japan

afdelingen. Historisk set har vægtningen

af investeringer i sektoren Stabilt Forbrug

været høj og også markant højere end for

sektorens vægtning i MSCI’ Verdensindeks.

Vi tager ingen inspiration fra sammensæt-

ningen af hverken MSCI’s Verdensindeks eller

andre indeks, hvorfor vi heller ikke ser den

høje vægtning som en afvigelse. Derimod

ser vi det nærmere som en naturlig følge, »

Det overordnede tema for de finansielle markeder fortsatte i2015 med at være likviditetstilførsel fra Centralbankerne i Europa, Kina og Japan. Efter USA har stoppet de kvantitative lettelser ogi december satte renten op, er det ECB, PBOC og BoJ, der styrer seddelpressen.

*Iflg. VIAM back-test 2015.

**Hvis man vil måle, hvor aktiv porteføljen er med hensyn til aktieud-vælgelse, kan man gøre det ved at udregne, hvor meget porteføljen adskiller sig fra referenceindekset i procent, også kaldet Aktiv Andel. Den Aktive Andel kan gå fra 0%, der er en ren indeksportefølje, til 100%, hvor der ikke er overlap mellem porteføljen og indekset.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 5

Figur 2 Kvartals- og helårsafkast

» eller konsekvens, af Foreningens mission om

at levere stabile afkast med lav downside

risiko. Afhængig af markedsomstændighe-

derne varierer vægtningen til denne sektor

naturligvis over længere perioder. I perioden

op til finanskrisen var vægtningen omtrent

på højde med den nuværende vægtning

(53%). Under finanskrisens rasen opstod der

en række muligheder uden for denne sektor,

hvorfor vægtningen faldt til under 45%. Sek-

toren spænder over bl.a. Fødevareproduktion,

Fødevarebutikker, Husholdningsartikler, samt

Personlige Produkter.

Årets (høje) afkast præget af

kapitalbeskyttelse i 3. kvartal

Andet halvår 2015 viste sig også gunstig for

investorerne i de globale afdelinger på trods

af, at det generelle aktiemarked ikke gjorde

meget væsen af sig i andet halvår og fak-

tisk faldt. For året som helhed gav de globale

afdelinger afkast på 22,8% - 23,0% og Japan

afdelingen toppede dette afkast og landede

hele 32,7% til investorerne. En del af årsagen

til de gode afkast (både relativt og absolut)

var, at 3. kvartal ikke blev så stormomsust for

ValueInvest investorerne som for det gene-

relle marked. Hermed var der mere kapital at

bygge på i fjerde kvartal, hvor markedet og

ValueInvest igen viste positive takter.

Forventninger

Det eneste vi med sikkerhed kan sige om

fremtiden er, at vi ikke ved, hvad der kommer

til at ske. Vi ved dog, at der er mange usik-

kerhedsmomenter og bevægelige dele, der

har den ene eller den anden betydning for,

hvor aktiemarkedet skal bevæge sig hen i

2016. Selvom man kender udfaldet af fremti-

dige events, er det stadig en svær opgave at

forudsige, hvilken betydning de får for aktie-

markedet. 2016 byder på et præsidentvalg i

USA, Englænderne vil tale om udmeldelse af

EU, Japanerne vil fortsætte med at indrette

samfundet efter deres demografiske udvik-

ling – dog formentlig uden en reduktion af

statsgælden, og i EU vil der fortsat være stor

afstand mellem folket og EU-bureaukratiet.

Den frie bevægelighed over grænserne i

Schengenlandene vil være under pres pga.

flygtningestrømmen og truslen om terroris-

me, og endeligt vil der fortsat være usikker-

hed om vækstmulighederne i Kina. Alle store

spørgsmål hvis udfald, kun de allerfærreste

vil have en chance for at gætte rigtigt om

endsige forudsige, hvilken betydning de får

for aktiemarkedet.

Vi er dog ret overbeviste om, at alle disse

events hver især har potentiale til at skabe

volatilitet på aktiemarkedet. Når man dertil

lægger, at renten i USA nu er opadgående,

tror vi, at det kan ende med et aktiemarked,

hvor der bliver høj søgang på visse tidspunk-

ter af året.

I dette miljø fortsætter ”koncernen” Value-

Invest, med 40 virksomheder i de globale

afdelinger og 24 virksomheder i den japan-

ske afdeling, arbejdet med at sammensætte

to grupper af virksomheder, der besidder så

mange kvaliteter og samtidigt kan erhverves

med tilstrækkelig rabat, at de, i de eventuelle

stormvejr der måtte komme på aktiemarke-

det, kapitalmarkedet og i den økonomiske

udvikling i det hele taget, primært vil blive

ramt på aktiekursen, men hvor den underlig-

gende drift og virksomhedens generelle ve

og vel vil kunne modstå disse urolige perio-

der.

Det vil være alt for optimistisk at forudsige,

at vi kan outperforme markedet på samme

måde som i 2015. Det tror vi ikke vi kan, men

vi tror fortsat, at den kvalitet virksomhe-

derne i afdelingerne besidder er markedet

overlegen. Dette bør på lang sigt udmønte

sig i bedre afkast end for markedet og dette

givetvis også med mindre udsving.

Figur 1 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger

Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 74,2% 72,8% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 34,8% 37,3% kategori Konsensusforventninger 16,6% 15,5% Vægtet risikopræmie 69,5% 81,9% A 9,5% 62,2% 5,6% 75,0%Earnings Yield 6,7% 7,3% B 40,7% 67,0% 31,4% 67,2%Direkte udbytte 2,4% 1,7% C 26,3% 68,2% 28,6% 71,4%Gæld / Indtj. antal år 1,9 1,9 D 16,5% 112,1% 16,6% 66,5%Antal selskaber i screening 7.615 1.693 E 7,0% 92,4% 17,8% 94,2%

Inkluderede selskaber i screening > EUR 100 mio. Inkluderede sektorer i screening Alle undtagen Finans

19%

-4% -2%

10%

23%

16%

-4%

-9%

9% 11%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1. kvt '15 2. kvt '15 3. kvt '15 4. kvt '15 Afkast 2015

VID Global MSCI Verden

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 66

Begreber for ValueInvest Danmark- forklaring på anvendte begreber

A� ast i forhold til Fair ValueDette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sam-menlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen.

BetaBeta er et nøgletal, der viser hvorledes a� astet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarka� astet. En beta på 1 bety-der, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porte-føljen end for benchmark – dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta’en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark.

Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogæl-den blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af pri-mær drift (1 + vækst)) / (samlede markeds-værdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtje-ningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sand-synligheden for at opnå den forventede Earnings Yield.

Fair ValueI koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det kræ-vede a� ast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv).

Global screening Fair Value beregningen i den globale mar-kedsscreening eksklusive � nansielle selska-ber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende ind-tjening.

IndtjeningsvækstDen indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregnin-gen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I kon-cernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtje-ning for alle porteføljens selskaber.

Information RatioInformation Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive a� ast (a� ast udover benchmark a� ast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på mer-a� astet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Infor-mation Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark.

Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle sel-skaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porte-føljen set som et enkelt selskab. Koncern-regnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, gra-den af låne� nansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokate-gorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Kon-cernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det sam-lede globale marked eksklusive � nansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive � nansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere net-togæld, højere Earnings Yield og endelig et højere a� astpotentiale baseret på et for-sigtigt vækst estimat.

Nettogæld / EBITDAEvnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er gene-reret over � ere år. Nettogælden er de� ne-

ret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden a� ænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA.

Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sik-kert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etab-leret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningssta-bile selskaber og E de mest cykliske selska-ber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassi� ceret i en af disse fem risi-kokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være inve-steret i risiko kategorierne A, B og C.

Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra a� ast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvo-latiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for 4.000 globale virk-somheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risiko-præmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikopro� l og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræ-mie. Eksempelvis vil en nedgradering på en ”enkelt karakter” af en virksomhed i risiko-kategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. A� astkravet der anvendes til at beregne værdien af den primære drift fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente.

Sharpe RatioSharpe Ratio er et mål for porteføljens a� ast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens mera� ast - a� ast udover det risikofrie a� ast (fastsat til 3,5%) divi-deret med standardafgivelsen for porteføl-

jea� astet. Investorer vil søge det højeste mera� ast pr. risikoenhed, og såfremt porte-føljen har et positivt mera� ast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre.

Tracking ErrorTracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive a� ast (a� ast udover benchmark a� ast), der er opnået ved at afvige fra det under-liggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige a� ast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark a� astet. Se des-uden forklaring på Information Ratio.

Up-Market og/eller Down-Market Capture Ratio Up-Market Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved, at tage afdelin-gens månedlige a� ast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive a� ast og dividere det med a� astet for benchmar-ket i samme måned. Down-Market Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative a� ast for benchmarket. ValueInvest viser Up-Market og Down-Market Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både Value-Invest Danmark afdelingen og benchmar-ket, for henholdsvis positive og negative måneder.

Vægtet renteniveauEn global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings univer-set er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at � erne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have ind� ydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risi-kokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risi-kopræmien.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 7

Rapportering > ValueInvest Global- leverede et positivt afkast på 23%

� ValueInvest Global har leveret dette mer-

a� ast med en lavere tabsrisiko end den, der

er kendetegnet ved MSCI Verden. I global

afdelingens levetid har aktiemarkedet haft to

ekstremt negative a� astår; 2002 og siden

2008. I begge disse år har global-afdelingen

leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at

tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet

generelt.

”Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med

a� astet”. Dette står skrevet på Foreningens

hjemmeside under Mission. Ligeledes er det

fremhævet, at målsætningen er ”langsigtet

levering af høje a� ast kombineret med lav

risiko for permanente tab”. Vi har beregnet,

hvor meget afdelingen deltager i stigende

aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgra-

den er i faldende aktiemarkeder – også kaldet

Up-Market Capture Ratio og Down-Market

Capture Ratio. Målt over de seneste 17 år, til

og med december 2015, har afdelingen ”fan-

get” 85% af kursstigningerne og kun delta-

get i 55% af kursfaldene. Med en historisk

set meget stor eksponering mod indtjenings-

stabile virksomheder har afdelingen dermed

leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarke-

dets stigninger og samtidig leveret en relativ

god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemar-

kedet falder. Afdelingen har fortsat en meget

stor overvægt af virksomheder, der har en

relativ stor forudsigelighed og stabilitet i ind-

tjeningen.

Vi skal nogle år tilbage for at � nde den sene-

ste store nedtur på det globale aktiemarked

- nærmere betegnet 2008, hvor markedet

tabte 38% af sin værdi. De senere år har til-

med givet meget høje a� ast, hvilket skaber

høje forventninger til fremtidige a� ast. Midt

ValueInvest Global leverede i 2015 et positivt afkast på 23,0% mod et lige

ledes positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 17 kalenderår Value-

Invest Global har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på

377% mod et ligeledes positivt afkast på 112% for MSCI Verden.

Figur 1 Afkast 31.12.1998 – 31.12.2015

Målt over de seneste17 år, til og med decem-ber 2015, har afdelingen ”fanget” 85% af kursstig-ningerne og kun deltageti 55% af kursfaldene.

”

80

55

130

105

180

155

205

230

255

280

305

330

355

Øverste sat ned i 40% fra Excelherefter 91%Nederste sat ned i 69% + 97%samt igen 62% (bredden)

ValueInvest Global MSCI Verden

ValueInvest GlobalMSCI Verden

40

65

115

90

140

140

150

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

ValueInvest Global Akk.MSCI Verden

ValueInvest Blue Chip ValueMSCI Verden ValueInvest Japan

MSCI Japan

ValueInvest Global Akkumulerende MSCI Verden ValueInvest Blue Chip Value MSCI VerdenValueInvest Japan MSCI Japan

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 19

98

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

110

60

160

210

260

310

360

410

460

3050

200

150

100

250

300

350

377,

5 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 68

i sådan en kursfest kan man let komme til at

lyde som en dødbider, når man maner til for-

sigtighed og forsøger at skrue forventnin-

gerne ned. Foreningen er dog ikke i tvivl om,

at hvis der opstår sku� elser i det generelle

aktiemarked, vil det blive stra� et prompte,

og lige meget hvor stabilt indtjenende virk-

somhederne i afdelingen end er, kan de ikke

undgå også at blive ramt kursmæssigt. I en

sådan situation er det vigtigt at skelne mel-

lem kortsigtede udsving i aktiekurser og

virksomhedernes underliggende indtjenings-

stabilitet. Vi mener, at den store overvægt

af investeringer i virksomheder med en stor

stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på

længere sigt i form af mere stabile a� ast og

en lavere risiko for permanente tab. Dette er

langt mere væsentligt end de kortsigtede

udsving i aktiekurserne.

HISTORISKE AFKAST

Af � gur 2 fremgår de historiske resultater

fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I tre,

fem, ti- og femtenårsperioderne er der leve-

ret et mera� ast i forhold til MSCI Verden, i

kombination med en lavere risiko, målt ved

den årlige standardafvigelse. I syvårsperio-

den har risikoen målt på den årlige standard-

afvigelse også været lavere, men her har

afdelingen ikke helt kunne følge a� astet for

markedet. Med knap 15% i årligt a� ast har

det dog været højere, end hvad man bør for-

vente på lang sigt. I alle perioderne har porte-

føljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som

indikerer store afvigelser i porteføljesammen-

sætningen i forhold til MSCI Verden. De store

ValueInvest Global31.12.12 - 31.12.15 (3 år) 31.12.10 - 31.12.15 (5 år) 31.12.08 - 31.12.15 (7 år) 31.12.05 - 31.12.15 (10 år) 31.12.00 - 31.06.15 (15 år)

Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden

Akkumuleret afkast 76,6% 60,0% 82,0% 77,8% 165,0% 170,0% 125,6% 77,3% 253,3% 56,9%

Årligt afkast 20,9% 17,0% 12,7% 12,2% 14,9% 15,3% 8,5% 5,9% 8,8% 3,1%

Årligt merafkast 3,9% 0,5% -0,3% 2,6% 5,7%

Standardafvigelse (p.a.) 11,3% 11,7% 10,3% 11,0% 11,0% 12,0% 11,4% 13,3% 11,5% 14,3%

Shape Ratio 1,54 1,15 0,89 0,79 1,04 0,98 0,44 0,18 0,46 -0,03

Beta 0,86 0,80 0,80 0,74 0,68

Tracking Error (p.a.) 5,1% 5,4% 5,4% 5,8% 6,2%

Information Ratio 0,76 0,10 -0,06 0,45 0,92

Up-market Capture Ratio 102,40 89,90 84,36 84,37 88,43

Down-Market Capture Ratio 72,53 73,96 65,37 63,16 56,71

Figur 3 Figur 5Figur 4

Figur 2

Dekomponering af afkast - lande Dekomponering af afkast - sektorer Landeeksponering

Historiske afkast inklusive nøgletal

USA 47,3%

Japan 16,4%

Tyskland 6,5%

Belgien 6,1%

Holland 5,6%

Schweiz 5,1%

Sverige 4,7%

Italien 3,5%

Australien 2,8%

Irland 1,3%

Storbritannien 0,5%

Hong Kong -9,3%

Frankrig -90,7%

Fødevarer 36,2%

Husholdningsartikler 11,4%

Fødevarebutikker 9,3%

Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer 6,3%

Medicinalindustri 6,3%

DK&PS* 5,9%

Systemsoftvare 5,0%

Destillerier og Vinforhandlere 3,4%

Diverse forsyning 2,8%

Bryggerier 2,1%

Personlige produkter 1,9%

Maskinindustri 1,9%

Telekommunikation 1,9%

Trådløs kommunikationsservice 1,9%

Miljø- og genbrugsservice 1,5%

IT Konsulentservice 1,3%

Gasforsyning 0,6%

Computerudstyr m.v. 0,3%

Udvinding & produktion af Olie & Gas 0,0%

Industrigasser 0,0%

Marketing & Reklame -0,9%

Landbrugsvarer -4,5%

Specialforretninger -94,6%

0%

-50%

5%

5%

0%

■ Italien 2,2% ■ Frankrig 14,4%

■ Sverige 2,5% ■ Japan 16,5%

■ Belgien 3,0% ■ USA 40,1%

■ Tyskland 3,1% ■ Andre lande 3,9%

■ Holland 4,0% ■ Kontant andel 1,7%

■ Schweiz 8,7%

afvigelser fra markedet understreges ligele-

des af, at Aktiv Andel er over 94%.

DEKOMPONERING AF AFKAST - LANDE

Af det samlede a� ast for ValueInvest Global

fremgår det af � gur 3, at tab og gevinster er

fordelt på forskellige lande. Eneste lande med

negative a� ast er Hong Kong og Frankrig,

hvor Frankrig repræsenterer langt den stør-

ste andel. De største positive bidrag kommer

fra USA, Japan og Tyskland. Figuren viser,

hvor stor en procentdel af de samlede gevin-

ster eller de samlede tab, det enkelte land har

stået for. »

10%

*Div

erse

kom

mer

ciel

le &

pro

fess

ione

lle s

ervi

ceyd

else

r

10%

A� ast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 9

A K T I V E R PA S S I V E R Værdipapirer 5,6% Rentebærende gæld 6,5% Likvid beholdning 8,1% Kreditorer 10,2% Egne aktier 0,1% Andre 9,6% Debitorer 11,2% Kortfristet gæld 26,3% Varebeholdninger 7,8% Andre 4,0% Rentebærende gæld 23,8% Omsætningsaktiver 36,7% Andre 5,2% Langfristet gæld 29,0% Associerede selskaber 2,5% Materielle anlægsaktiver 24,2% Pensionsforpligtelser 4,5% Imaterielle anlægsaktiver 31,4% Andre forpligtelser 1,7% Andre 5,1% Hensættelser 6,2% Anlægsaktiver 63,3% Minoritetsinteresser 1,2% Egenkapital 37,3% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R E S U LTATO P G Ø R E L S E R I S I KO K ATE G O R I E R

Omsætning 100,0% Omkostninger -80,2% KATEGORI A 46,7% Dækningsbidrag 19,8% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 47,5% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,3% KATEGORI C 4,3% Resultat af primær drift 14,5% Afskrivninger på goodwill -0,6% KATEGORI D 1,6% Finansielle poster, netto -1,3% Skat -3,9% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -1,1% Nettoresultat 7,7% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,4% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 6,9% PF vægtet risikopræmie 43,6% Pris / Fair Value 61,0% Indtjeningsvækst 6,2%Afkastpotentiale ved Fair Value 63,9% Gæld / EBITDA 1,4

Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating

Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,8%General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,5%Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3%Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,8%Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,5%Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,1%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,0%Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,8%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,7%Orange Frankrig Telekomm. Diverse Tele Serviceydelser B-1 3,6%

» DEKOMPONERING AF AFKAST

- SPECIALBRANCHER

Af figur 4 fremgår, at den største positive

bidragsyder til afkastet i 2015 er branchen

Fødevarer efterfulgt af Husholdningsartikler

og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de

mest stabilt indtjenende brancher, der top-

per listen over positive bidrag til afkastet. I

Fødevarebranchen er der, ligesom i 2014, en

bred vifte af selskaber, der bidrager positivt

til afkastet, heriblandt amerikanske Hormel

Foods , Kraft Heinz, ConAgra Foods, Gene-

ral Mills og schweiziske Nestlé. De to største

bidrag til afkastet kommer fra amerikanske

Hormel Foods og tyske Adidas, hvorefter føl-

ger bl.a. amerikanske Kraft Heinz og belgiske

Delhaize inden for henholdsvis Fødevarer og

Fødevarebutikker. Det mest negative sel-

skabsbidrag kommer fra franske Casino og

amerikanske Staples. Figuren viser, hvor stor

en procentdel af de samlede gevinster eller

tab, den enkelte branche har stået for.

LANDEEKSPONERING

Af figur 5 fremgår landeeksponeringen.

Udvælgelsen af selskaber og sammensæt-

ningen af porteføljerne sker med udgangs-

punkt i en investeringsproces, der går på

tværs af lande og brancher. ValueInvest Glo-

bal rummer derfor udelukkende selskaber og

brancher, der er identificeret positivt ud fra

investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen

har medført, at den største eksponering er til

selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig.

SELSKABSEKSPONERING

Porteføljens ti største selskabseksponerin-

ger fremgår af figur 6. De ti største selskabs-

eksponeringer udgør 45,2% af den samlede

portefølje, med eksponering gående fra 5,8

til 3,6%. Der er således en god diversifikation

i porteføljen, og samtidig er alle ti selskabs-

eksponeringer investeret i kategorierne for

indtjeningsstabilitet A og B.

KONCERNREGNSKAB

Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er

den konsoliderede balance og resultatopgø-

relse for selskaberne i porteføljen, baseret på

data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgi-

ver) Fair Value Database. Koncernregnskabet

er et værktøj til overvågning af risiko i por-

teføljen set som et enkelt selskab. Koncern-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

den af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed

baseret på eksponering over for de fem risi-

kokategorier, og endelig kursstigningspoten-

tiale samt underliggende vækst anvendt til

at beregne porteføljens Fair Value.

Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets

karakteristika i figur 1 under Aktiemarkeder-

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

i kombination med større eksponering overfor

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

B) samt en sundere balance.

Figur 6

Figur 7

Selskabseksponering

Koncernregnskab

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 610

factsINVESTERINGSUNIVERS

ValueInvest Global har et globalt investe-

ringsunivers, men investerer primært i vel-

etablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder. Der investeres i sel-

skaber, som handles til under den af inve-

steringsrådgiveren beregnede reelle værdi.

Det betyder, at porteføljesammensætningen

udspringer af en aktieudvælgelsesproces,

der går på tværs af lande og sektorer, og der-

med ikke underlægges begrænsninger med

hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller

enkelte lande. Porteføljen består hovedsa-

geligt af større likvide virksomheder, men der

er dog mulighed for at investere i mindre og

mellemstore virksomheder.

AKTIEUDVÆLGELSE

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

for den pris, ValueInvest Global er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«. Små og mindre likvide selska-

ber opnår ofte lavere prisfastsættelser end

tilsvarende større og mere likvide selskaber.

Derfor forlanges en større rabat på disse

i forhold til virksomhedens »Fair Value«.

ValueInvest Global vil betale 30%-65% af

den be regnede værdi.

RISIKOPROFIL

ValueInvest Global investerer ikke efter sam-

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i

a� astene (standardafvigelse), for de seneste

15 kalenderår har været 19,6% lavere end for

MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil a� astet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsaf-

kast. I lighed med andre aktieinvesteringer

skal investering i ValueInvest Global ses som

langsigtet investering.

SKAT

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

Global i henhold til gældende lovgivning for

beskatning af udloddende investeringsfor-

AnsvarsfraskrivelseInvestering kan være forbundet med

risiko for tab, og historiske a� ast er

ingen garanti for fremtidige a� ast.

Nærværende materiale indeholder

oplysninger om historiske a� ast

og allokeringer, simulerede a� ast

samt prognoser, der således ikke kan

opfattes som en garanti for fremtidige

a� ast eller allokeringer. A� ast kan

blive formindsket eller forøget som

følge af udsving i valutakurserne

samt udviklingen på aktiemar kederne.

Det anbefales derfor altid at søge

professionel investerings rådgivning

og tillige vejledning om dertil knyttede

individuelle skatte forhold, der påvirkes

af den aktuelle investering. Der tages

forbehold for trykfejl, produktændrin-

ger, kurser og lignende.

ValueInvest Global- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de underlig-

gende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

RISIKOMÆRKNING

ValueInvest Global afdelingen er risikomær-

ket gul, i henhold til Finanstilsynets regler

herom.

RISIKO-/AFKASTPROFIL

A� ast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Verdensindeks, inklusive reinvesteret udbytte.

ValueInvest Global ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Verdensindeks

31.12.2000-31.12.2015 (15 år) Akkumuleret a� ast 253,3 56,9Årligt a� ast 8,8 3,1Årlig standardafvigelse 11,5 14,3




År-til-dato pr. 31.12.2015A� ast 23,0 10,6

ValueInvest Morgan Stanleys Global Verdensindeks

Akkumuleret a� ast 253,3 56,9Årligt a� ast 8,8 3,1Årlig standardafvigelse 11,5 14,3




A� ast 23,0 10,6

ValueInvest Morgan Stanleys Global Verdensindeks





A� ast 23,0 10,6

Lav risiko Høj risiko

Typisk lavt a� ast Typisk højt a� ast

For yderligere information, se Central investorinformation.

1 2 3 4 5 6 7

80

55

130

105

180

155

205

230

255

280

305

330

355




40

65

115

90

140

140

150

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



MSCI Japan


1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 19

98

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

100

50

150

200

250

300

350

400

450

3050

200

150

100

250

300

350

377,

5 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Akkumuleret a� ast siden opstart31.12.1998-31.12.2015 (17 år)

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 11

Market Capture Ratio. Vi har valgt global-

afdelingen pga. af længere historik. Målt over

de seneste 17 år, til og med december 2015,

har afdelingen ”fanget” 85% af kursstignin-

gerne og kun deltaget i 55% af kursfaldene.

Med en historisk set meget stor eksponering

mod indtjeningsstabile virksomheder har afde-

lingen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i

aktiemarkedets stigninger og samtidig leveret

en relativ god beskyttelse i dårlige tider, hvor

aktiemarkedet falder. Ligesom ValueInvest

Global har også ValueInvest Global Akkumule-

rende fortsat en meget stor overvægt af virk-

somheder, der har en relativ stor forudsigelig-

hed og stabilitet i indtjeningen.




tabte 38% af sin værdi. De senere år har til-

med givet meget høje a� ast, hvilket skaber

høje forventninger til fremtidige a� ast. Midt

i sådan en kursfest kan man let komme til at

lyde som en dødbider, når man maner til for-

sigtighed og forsøger at skrue forventnin-



aktiemarked, vil det blive stra� et prompte, og

lige meget hvor stabilt indtjenende virksom-

hederne i afdelingen end er, kan de ikke undgå

også at blive ramt kursmæssigt. I en sådan

situation er det vigtigt at skelne mellem kort-

sigtede udsving i aktiekurser og virksomhe-

dernes underliggende indtjeningsstabilitet.

� ValueInvest Global Akkumulerende har

leveret dette mera� ast med en lavere tabs-

risiko end den, der er kendetegnet ved MSCI

Verden. I Foreningens levetid har aktiemarke-

det haft to ekstremt negative a� astår; 2002

og siden 2008. I begge disse år har Forenin-

gens investeringsproces og den globale akti-

estrategi leveret en relativ kapitalbeskyttelse

ved at tabe væsentlig mindre end aktiemar-

kedet generelt.




fremhævet at målsætningen er; ”langsigtet



hvor meget (global) afdelingen deltager i sti-

gende aktiemarkeder, og hvor stor deltagel-

sesgraden er i faldende aktiemarkeder – også

kaldet Up-Market Capture Ratio og Down-

Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende- leverede et positivt afkast på 23%

ValueInvest Global Akkumulerende leverede et positivt afkast i 2015 på

23,0% mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 9

kalenderår ValueInvest Global Akkumulerende har eksisteret, har porteføljen

akkumuleret et positivt afkast på 104% mod et ligeledes positivt afkast på

65% for MSCI Verden.

Figur 1 Afkast 31.12.2006 - 31.12.2015

80

55

130

105

180

155

205

230

255

280

305

330

355




40

65

115

90

140

140

150

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



MSCI Japan


1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 19

98

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

100

50

150

200

250

300

350

400

450

3050

200

150

100

250

300

350

377,

5 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 612

ValueInvest Global Akk.31.12.12 - 31.12.15 (3 år) 31.12.10 - 31.12.15 (5 år) 31.12.08 - 31.12.15 (7 år)

Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden

Akkumuleret afkast 76,8% 60,0% 82,5% 77,8% 175,2% 170,0%

Årligt afkast 20,9% 17,0% 12,8% 12,2% 15,6% 15,3%

Årligt merafkast 4,0% 0,6% 0,3%

Standardafvigelse (p.a.) 11,3% 11,7% 10,4% 11,0% 11,1% 12,0%

Shape Ratio 1,54 1,15 0,90 0,79 1,08 0,98

Beta 0,86 0,80 0,81

Tracking Error (p.a.) 5,2% 5,4% 5,4%

Information Ratio 0,76 0,11 0,06

Up-market Capture Ratio 102,50 90,18 85,82

Down-Market Capture Ratio 72,30 74,06 63,42

Figur 3 Figur 4

Figur 2



USA 47,8%

Japan 16,1%

Tyskland 6,7%

Belgien 6,0%

Holland 5,6%

Schweiz 5,0%

Sverige 4,7%

Italien 3,5%

Australien 2,9%

Irland 1,2%

Storbritannien 0,6%

Hong Kong -8,8%

Frankrig -91,2%

Fødevarer 35,9%





DK&PS* 5,8%

Systemsoftware 5,1%



Bryggerier 2,0%


Maskinindustri 2,0%





Gasforsyning 0,6%


Industrigasser 0,0%

Udvinding & produktion af Olie & Gas -0,3%

Marketing & Reklame -1,2%

Landbrugsvarer -3,8%

Specialforretninger -94,7%

0%

-50%

5%5%

0%

■ Australien 2,1% ■ Frankrig 14,1%


■ Belgien 3,0% ■ USA 39,7%



■ Schweiz 8,7%

10%

*Div

erse

kom

mer

ciel

le &

pro

fess

ione

lle s

ervi

ceyd

else

r

10%

Vi mener, at den store overvægt af investe-

ringer i virksomheder med en stor stabilitet

i indtjeningen vil blive belønnet på længere

sigt i form af mere stabile a� ast og en lave-

re risiko for permanente tab. Dette er langt

mere væsentligt end de kortsigtede udsving i

aktiekurserne.

HISTORISKE AFKAST

På grund af ValueInvest Global Akkumuleren-

des relativt korte levetid viser � gur 2 afde-

lingens historiske resultater fordelt på tre,

fem og syv år. I alle perioder er der leveret et

mera� ast i forhold til MSCI Verden i kombina-

tion med en lavere risiko, målt ved den årlige

standardafvigelse. I alle perioderne har porte-



sætningen i forhold til MSCI Verden. De store

afvigelser fra markedet understreges ligele-

des af, at Aktiv Andel er på mere end 94%.

Rapportering > ValueInvest Global Akkumulerende- leverede et positivt afkast på 23%


Af det samlede a� ast for ValueInvest Global

Akkumulerende fremgår det af � gur 3, at tab

og gevinster er fordelt på forskellige lande.

Eneste lande med negativt a� ast er Hong

Kong og Frankrig, hvor Frankrig repræsente-

rer langt den største andel. De største positi-

ve bidrag kommer fra USA, Japan og Tyskland.

Figuren viser, hvor stor en procentdel af de

samlede gevinster eller de samlede tab, det

enkelte land har stået for.

DEKOMPONERING AF AFKAST

– SPECIALBRANCHER

Af � gur 4 fremgår, at den største positive

bidragsyder til a� astet i 2015 er branchen


og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de

mest stabilt indtjenende brancher, der topper

listen over positive bidrag til a� astet.

I Fødevarebranchen er der, ligesom i 2014, en


til a� astet, heriblandt amerikanske Hormel


ral Mills og schweiziske Nestlé. De to største »

Vi mener, at den store overvægt af investeringer i virksomheder med en stor stabilitet i indtjenin-gen vil blive belønnet på længere sigt.

”Figur 5

A� ast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

Kild

e: V

alue

Inve

st A

.M. /

Blo

ombe

rg

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 13




Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 6,0%Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3%General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3%Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,9%Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,6%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1%Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,0%Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,8%Orange Frankrig Telekomm. Diverse Tele Serviceydelser B-1 3,6%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,6%

Figur 6

Figur 7

Selskabseksponering

Koncernregnskab

» bidrag til afkastet kommer fra amerikanske

Hormel Foods og tyske Adidas, hvorefter

følger bl.a. amerikanske Kraft Heinz og belgi-

ske Delhaize inden for henholdsvis Fødeva-

rer og Fødevarebutikker. Det mest negative

selskabsbidrag kommer fra franske Casino

og amerikanske Staples. Figuren viser, hvor

stor en procentdel af de samlede gevinster

eller de samlede tab, den enkelte branche har

stået for.

LANDEEKSPONERING





tværs af lande og brancher. ValueInvest Glo-

bal Akkumulerende rummer derfor udeluk-

kende selskaber og brancher, der er identifi-

ceret positivt ud fra investeringsprocessen.

Selskabsudvælgelsen har medført, at den

største eksponering er til selskaber baseret i

USA, Japan og Frankrig.

SELSKABSEKSPONERING




portefølje med eksponering gående fra 6,0%





KONCERNREGNSKAB

Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

er den konsoliderede balance og resultatop-

gørelse for selskaberne i porteføljen, baseret

på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

og stabiliteten af den samlede portefølje,

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

hed baseret på eksponering over for de fem

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

tentiale samt underliggende vækst anvendt

til at beregne porteføljens Fair Value.

Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets







VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 614

factsVALUEINVEST GLOBAL AKKUMULERENDE

ValueInvest Global Akkumulerende er den

nyeste afdeling under ValueInvest Danmark,

lanceret ultimo 2006. Med den akkumule-

rende afdeling er det muligt, også for selv-

stændige erhvervsdrivende, der benytter

virksomhedsordningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark.

INVESTERINGSUNIVERS

ValueInvest Global Akkumulerende har sam-

me investerings pro� l som ValueInvest Global

(udbyttegivende) - et globalt investerings-

univers med investeringer primært i veletab-

lerede amerikanske, europæiske og japanske

virksomheder. Der investeres i selskaber, som

handles til under den af investeringsrådgive-

ren beregnede reelle værdi. Det betyder, at

porteføljesammensætningen udspringer af

en aktieudvælgelsesproces, der går på tværs

af lande og sektorer, og dermed ikke under-

lægges begrænsninger med hensyn til væg-

ten i enkelte sektorer og/eller enkelte lande.

Porteføljen består hovedsageligt af større

likvide virksomheder, men der er dog mulig-

hed for at investere i mindre og mellemstore

virksomheder.

AKTIEUDVÆLGELSE




for den pris, ValueInvest Global Akkumuleren-

de er villig til at betale for aktien i forhold til

den beregnede »Fair Value«. Små og mindre

likvide selskaber opnår ofte lavere prisfast-

sættelser end tilsvarende større og mere

likvide selskaber. Derfor forlanges en større

rabat på disse i forhold til virksomhedens

»Fair Value«. ValueInvest Global Akkumule-

rende vil betale 30%-65% af den beregnede

værdi.

RISIKOPROFIL

ValueInvest Global Akkumulerende investe-

rer ikke efter sammensætningen i et tilfæl-

digt indeks. Fokusering på selskabernes

indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer

en lavere risiko for permanente tab. Risiko-

pro� len er lig ValueInvest Global (udbyttegi-

vende) og har, målt ved udsvingene i a� a-

stene (standardafvigelse), for de seneste 9

kalenderår været 13,8% lavere end for MSCI

Verden. Med baggrund i porteføljens sam-

mensætning vil a� astet afvige fra det gene-

ValueInvest Global Akkumulerende- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat





















Akkumuleret a� ast 31.12.2006-31.12.2015 (9 år)

ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks

31.12.2006-31.12.2015 (9 år)


31.12.2010-31.12.2015 (5 år)


31.12.2012-31.12.2015 (3 år)


År-til-dato pr. 31.12.2015

A� ast 23,0 10,6

ValueInvest Morgan Stanleys Global Akk. Verdensindeks




A� ast 23,0 10,6

ValueInvest Morgan Stanleys Global Akk. Verdensindeks




A� ast 23,0 10,6




1 2 3 4 5 6 7

relle aktiemarked. I lighed med andre aktie-

investeringer skal investering i ValueInvest

Global Akkumulerende ses som langsigtet

investering.

SKAT

Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke

udbetaler udbytte, er a� ast fra afdelingen

undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det

indebærer, at den samlede værdi af såvel rea-

liserede som urealiserede gevinster/tab skal

opgøres ved udgangen af året. Der beskattes

således, selvom der ikke er realiseret gevinst

eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset

sælges, beskattes der af værdistigningen

eller tabet fra årets start frem til salgstids-

punktet. Ved investering af frie midler med-

regnes resultatet som kapitalindkomst uan-

set dettes sammensætning. Afdelingen er

selv fritaget for skat.

RISIKOMÆRKNING

ValueInvest Global Akkumulerende afdelin-

gen er risikomærket gul, i henhold til Finans-

tilsynets regler herom.


80

55

130

105

180

155

205

230

255

280

305

330

355




50

75

125

100

150

175

200

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



MSCI Japan


1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 19

98

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

100

50

150

200

250

300

350

400

450

3050

200

150

100

250

300

350

377,

5 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 15

ValueInvest Blue Chip Value leverede et positivt afkast i 2015 på 22,8%

mod et ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på 10,6%. I de 16 kalenderår

ValueInvest Blue Chip Value har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

positivt afkast på 274% mod et akkumuleret afkast på 46% for MSCI Verden.

Figur 1 Afkast 31.12.2000 – 31.12.2015

80

55

130

105

180

155

205

230

255

280

305

330

355




50

75

125

100

150

175

200

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



MSCI Japan


1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 19

98

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

100

50

150

200

250

300

350

400

450

3050

200

150

100

250

300

350

377,

5 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

hvor meget afdelingen deltager i stigende

aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgra-

den er i faldende aktiemarkeder – også kaldet

Up-Market Capture Ratio og Down-Market

Capture Ratio. Målt over de seneste 16 år,

til og med december 2015, har afdelingen

”fanget” 87% af kursstigningerne og kun del-

taget i 55% af kursfaldene. Måler man over

den seneste treårsperiode, hvor investorerne

på aktiemarkedet og i ValueInvest er blevet

belønnet med meget høje a� ast, er deltagel-

sen i stigningerne 103% imod 73% i faldene.

Med en historisk set meget stor ekspone-

ring imod indtjeningsstabile virksomheder

har afdelingen dermed leveret en høj delta-

gelsesgrad i aktiemarkedets stigninger og

samtidig leveret en relativ god beskyttelse i

dårlige tider, hvor aktiemarkedet falder. Afde-

lingen har fortsat en meget stor overvægt af

virksomheder, der har en relativ stor forudsi-

gelighed og stabilitet i indtjeningen.




tabte 38% af sin værdi. De senere år har

endog givet meget høje a� ast, hvilket ska-

ber høje forventninger til fremtidige a� ast.

Midt i sådan en kursfest kan man let komme

til at lyde som en dødbider, når man maner til

forsigtighed og forsøger at skrue forventnin-



aktiemarked, vil det blive stra� et prompte,

� ValueInvest Blue Chip Value har leveret

sit mera� ast med en lavere tabsrisiko end

den, der er kendetegnet ved MSCI Verden.

I Blue Chip Value afdelingens levetid har

aktiemarkedet haft to ekstremt negative

a� astår; 2002 og siden 2008. I begge disse

år har afdelingen leveret en relativ kapitalbe-

skyttelse ved at tabe væsentlig mindre end

aktiemarkedet generelt. Dette er én af de

afgørende faktorer for at kunne skabe et for-

nuftigt positivt a� ast på lang sigt.




fremhævet, at målsætningen er ”langsigtet



Rapportering > ValueInvest Blue Chip Value- leverede et positivt afkast på 22,8%

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 616

ValueInvest Blue Chip Value31.12.12 - 31.12.15 (3 år) 31.12.10 - 31.12.15 (5 år) 31.12.08 - 31.12.15 (7 år) 31.12.05 - 31.12.15 (10 år) 31.12.00 - 31.12.15 (15 år)

Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden


Årligt afkast 21,1% 17,0% 13,7% 12,2% 15,2% 15,3% 8,6% 5,9% 8,5% 3,1%

Årligt merafkast 4,1% 1,5% -0,1% 2,7% 5,4%


Shape Ratio 1,55 1,15 0,99 0,79 1,08 0,98 0,45 0,18 0,42 -0,03

Beta 0,87 0,80 0,78 0,73 0,71


Information Ratio 0,78 0,28 -0,01 0,47 0,88



Figur 3 Figur 5Figur 4

Figur 2



USA 46,6%

Japan 16,9%

Tyskland 6,4%

Belgien 6,2%

Holland 5,8%

Schweiz 53%

Sverige 4,8%

Italien 3,3%

Australien 2,8%

Irland 1,3%

Storbritannien 0,6%

Frankrig -100,0%

Fødevarer 35,6%





DK&PS* 6,0%

Systemsoftware 4,8%



Bryggerier 2,3%




Maskinindustri 1,8%



Gasforsyning 0,7%


Marketing & Reklame 0,2%

Udvinding & produktion af Olie & Gas 0,2%

Industrigasser 0,1%

Specialforretninger -93,4%0%

5% 5%

0%

■ Australien 2,1% ■ Frankrig 14,2%


■ Belgien 3,1% ■ USA 39,7%



■ Schweiz 8,6%

10%

*Div

erse

kom

mer

ciel

le &

pro

fess

ione

lle s

ervi

ceyd

else

r

10%

Afk ast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg

og lige meget hvor stabilt indtjenende virk-

somhederne i afdelingen end er, kan de ikke

undgå også at blive ramt kursmæssigt. I en

sådan situation er det vigtigt at skelne mel-

lem kortsigtede udsving i aktiekurser og

virksomhedernes underliggende indtjenings-

stabilitet. Vi mener, at den store overvægt

af investeringer i virksomheder med en stor

stabilitet i indtjeningen vil blive belønnet på

længere sigt i form af mere stabile afk ast og

en lavere risiko for permanente tab. Dette er

langt mere væsentligt end de kortsigtede

udsving i aktiekurserne.

HISTORISKE AFKAST

Af fi gur 2 fremgår de historiske resultater

fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I tre,

fem, ti- og femtenårsperioderne er der leve-

ret et merafk ast i forhold til MSCI Verden, i

kombination med en lavere risiko, målt ved

den årlige standardafvigelse. I syvårsperio-

den har risikoen målt på den årlige standard-

afvigelse også været lavere, men her har

afdelingen dog et marginalt lavere afk ast end

markedet. Med godt 15% i årligt afk ast har

det dog været højere, end hvad man bør for-

vente på lang sigt. I alle perioderne har porte-



sætningen i forhold til MSCI Verden. De sto-

reafvigelser fra markedet understreges lige-

ledes af, at Aktiv Andel er over 94%.


Af det samlede afk ast for ValueInvest Blue

Chip Value fremgår det af fi gur 3, at tab og

gevinster er fordelt på forskellige lande. I

2015 har kun Frankrig præsteret et negativt

afk ast. De største positive bidrag kommer fra

USA, Japan og Tyskland. Figuren viser, hvor


eller de samlede tab, det enkelte land har

stået for.


- SPECIALBRANCHER

Af fi gur 4 fremgår, at den største positive

bidragsyder til afk astet i 2015 er branchen


og Fødevarebutikker. Det er dermed tre af de »

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 1�

mest stabilt indtjenende brancher, der top-

per listen over positive bidrag til afkastet. I

Fødevarebranchen er der, ligesom i 2014, en


til afkastet, heriblandt amerikanske Hormel


ral Mills og schweiziske Nestlé. De to største

bidrag til afkastet kommer fra amerikanske

Hormel Foods og tyske Adidas, hvorefter

følger bl.a. amerikanske Kraft Heinz og belgi-

ske Delhaize inden for henholdsvis Fødeva-

rer og Fødevarebutikker. Det mest negative

selskabsbidrag kommer fra franske Casino

og amerikanske Staples. Figuren viser, hvor


eller de samlede tab, den enkelte branche har

stået for.

LANDEEKSPONERING





tværs af lande og brancher. ValueInvest Blue

Chip Value rummer derfor udelukkende sel-

skaber og brancher, der er identificeret posi-

tivt ud fra investeringsprocessen. Selskabs-

udvælgelsen har medført, at den største

eksponering er til selskaber baseret i USA,

Japan og Frankrig. Der er ikke sket nævne-

værdige ændringer i landesammensætnin-

gen i forhold til 2014.

SELSKABSEKSPONERING




portefølje med eksponering gående fra 5,9%





KONCERNREGNSKAB

Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er



data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgi-











Sammenligner man porteføljens karakteristi-

ka i koncernregnskabet med markedets







»




Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,9%Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,2%General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,2%Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,9%Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 4,5%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1%Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,0%Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,8%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,7%Orange Frankrig Telekomm. Diverse Tele Serviceydelser B-1 3,6%

Figur 6

Figur 7

Selskabseksponering

Koncernregnskab

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 618

facts

INVESTERINGSUNIVERS

ValueInvest Blue Chip Value har et globalt

investeringsunivers, men investerer primært

i veletablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder. Der investeres i sel-

skaber, som handles til under den af inve-

steringsrådgiveren beregnede reelle værdi.

Det betyder, at porteføljesammensætningen

udspringer af en aktieudvælgelsesproces,

der går på tværs af lande og sektorer, og der-

med ikke underlægges begrænsninger med

hensyn til vægten i enkelte sektorer og/eller

enkelte lande. Porteføljen består hovedsage-

ligt af større likvide »Blue Chip« virksomhe-

der, som be� nder sig i de globale toneangi-

vende aktieindeks.

AKTIEUDVÆLGELSE




for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er

villig til at betale for aktien i forhold til den

beregnede »Fair Value«.

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges

en større rabat på disse i forhold til virksom-

hedens »Fair Value«. ValueInvest Blue Chip

Value vil betale 30%-65% af den beregnede

værdi.

RISIKOPROFIL

ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke

efter sammensætningen i et tilfældigt

indeks. Fokusering på selskabernes indtje-

ningsstabilitet og gældsætning sikrer en

lavere risiko for permanente tab. Risikoen,

målt ved udsvingene i a� astene (standard-

afvigelse), for de seneste 15 kalenderår har

været 16,8% lavere end for MSCI Verden. Med

baggrund i porteføljens sammensætning vil

a� astet, også fremover, afvige fra det gene-

relle aktiemarkedsa� ast. I lighed med andre

aktieinvesteringer skal investering i Value-

Invest Blue Chip Value ses som langsigtet

investering.

ValueInvest Blue Chip Value- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat




1 2 3 4 5 6 7

SKAT


Blue Chip Value i henhold til gældende lov-

givning for beskatning af udloddende inve-

steringsforeninger. Afdelingen er selv frita-

get for skat. Udbyttet svarer til de normalt

skattepligtige indtægter i afdelingen og

beskattes hos modtageren efter tilsvarende

principper, som gælder ved direkte investe-

ring i de underliggende værdipapirer m.m.

Avance eller tab ved salg af investeringsbevi-

serne behandles efter reglerne for aktiesalg.

RISIKOMÆRKNING

ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er

risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets

regler herom.






















ValueInvest Blue Chip Value ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Blue Chip Value Verdensindeks






ValueInvest Morgan Stanleys Blue Chip Value Verdensindeks





A� ast 22,8 10,6

ValueInvest Morgan Stanleys Blue Chip Value Verdensindeks





A� ast 22,8 10,6

150

100

200

250

300

350




50

75

125

100

150

175

200

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



MSCI Japan


1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 19

98

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

100

50

150

200

250

300

350

400

450

5050

200

150

100

250

300

350

377,

5 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15


VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 19

til MSCI Japan, i kombination med en lavere

risiko, målt ved den årlige standardafvigelse.

I alle perioderne har porteføljen en meget høj

Tracking Error, som indikerer store afvigelser

i porteføljesammensætningen i forhold til

MSCI Japan (jf. Begreber). De store afvigelser

fra markedet understreges ligeledes af, at

Aktiv Andel er over ��%.


- SPECIALBRANCHER

Af det samlede afk ast for ValueInvest Japan

for ��1� fremgår det af fi gur �, at de største

positive bidragsydere til afk astet er bran-

cherne Fødevarebutikker, Medicinalindustri

og Fødevarer. Det største enkeltstående

bidrag til afk astet kommer fra selskabet Nip-

pon Flour Mills efterfulgt af IT Holdings og

Daiichi Sankyo indenfor brancherne Fødeva-

rer, IT Konsulentservice og Medicinal. De to

mest negative bidrag til afk astet kommer fra

brancherne Uddannelsesservice og Udvin-

ding & Produktion af Olie & Gas, hvor vi fi nder

Benesse og Inpex.

SELSKABSEKSPONERING

Porteføljens ti største selskabseksponeringer

fremgår af fi gur �. De ti største selskabseks-

poneringer udgør ��,�% af den samlede por-

tefølje, med eksponering gående fra �,�% til

�,�%. Der er således en god diversifi kation i

porteføljen, og samtidig er ni ud af de ti stør-

ste selskabseksponeringer investeret i kate-

gorierne A eller B, hvor vi fi nder de to højeste

niveauer for indtjeningsstabilitet.

KONCERNREGNSKAB

Af fi gur � fremgår koncernregnskabet, som er



� ”Forsigtighed er en dyd... så må vi leve

med afk astet”. Dette står skrevet på Forenin-

gens hjemmeside under Mission. Ligeledes er

det fremhævet, at målsætningen er ”langsig-

tet levering af høje afk ast kombineret med

lav risiko for permanente tab”. Vi har bereg-

net, hvor meget afdelingen deltager i sti-

gende aktiemarkeder, og hvor stor deltagel-

sesgraden er i faldende aktiemarkeder – også

kaldet Up-Market Capture Ratio og Down-

Market Capture Ratio. Målt over de seneste

1� kalenderår, til og med december ��1�,

har afdelingen ”fanget” ��% af kursstig-

ningerne og kun deltaget i ��% af kursfal-

dene. Hvis man kun måler over den seneste

femårsperiode, hvor investorerne på aktie-

markedet og i ValueInvest er blevet beløn-

net med høje afk ast, har deltagelsesgraden i

stigningerne været helt oppe på ��% og for

faldenes vedkommende ligget på ��%. Med

en historisk set meget stor eksponering imod

indtjeningsstabile virksomheder har afdelin-

gen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i

aktiemarkedets stigninger og samtidig leve-

ret en relativ god beskyttelse i dårlige tider,

hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har

fortsat en meget stor overvægt af virksom-

heder, der har en relativ stor forudsigelighed

og stabilitet i indtjeningen.

HISTORISKE AFKAST

Af fi gur � fremgår de historiske resultater

fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I alle

perioder er der leveret et merafk ast i forhold

Figur 1 Afkast 31.12.1998 –31.12.2015

75

100

125

150

175

200

225

250

275

300

Øverste sat ned i 40% fra Excelherefter 91%Nederste sat ned i 69% + 97%eller 50% samt 62% (bredden)



50

75

100

125

150

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014



MSCI Japan


1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2000

1999

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014 20

00

1999

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

100

65

135

170

205

240

275

310

345

500

25

50

75

100

125

150

175

200

377,

4 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Rapportering > ValueInvest Japan- leverede et positivt afkast på 32,7%

ValueInvest Japan leverede i 2015 et positivt afkast på 32,7% mod et ligele-des positivt afkast fra MSCI Japan på 22,2%. I de 17 kalenderår ValueInvest Japan har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et positivt afkast på 241% mod et ligeledes positivt afkast på 72% for MSCI Japan. ValueInvest Japan har leveret dette merafkast med en lavere tabsrisiko end den, der er kendetegnet ved MSCI Japan.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 62�

data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgi-











Sammenligner man porteføljens karakteristi-

ka i koncernregnskabet med det japanske

markeds karakteristika i Figur 1 under Aktie-

markederne, kan det konkluderes, at porte-

føljen har et højere afkastpotentiale, højere

Earnings Yield i kombination med større eks-

ponering over for indtjeningsstabilitet (risiko-

kategorierne A og B) samt en sundere

balance.

ValueInvest Japan31.12.12 - 31.12.15 (3 år) 31.12.10 - 31.12.15 (5 år) 31.12.08 - 31.12.15 (7 år) 31.12.05 - 31.12.15 (10 år) 31.12.00 - 31.12.15 (15 år)

Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan


Årligt afkast 19,2% 17,6% 12,2% 8,9% 11,6% 10,1% 6,3% 1,8% 6,4% 1,2%

Årligt merafkast 1,7% 3,3% 1,5% 4,5% 5,3%


Shape Ratio 1,26 1,05 0,75 0,49 0,70 0,56 0,37 0,02 0,37 -0,02

Beta 0,75 0,72 0,72 0,64 0,61


Information Ratio 0,20 0,36 0,16 0,51 0,60



Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal

Afkast i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Japan indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg


Omsætning 100,0% Omkostninger -84,0% KATEGORI A 24,1% Dækningsbidrag 16,0% Afskrivninger -5,5% KATEGORI B 57,6% Associerede selskaber 0,2% Minoritetsinteresser -0,2% KATEGORI C 13,5% Resultat af primær drift 10,4% Afskrivninger på goodwill -0,8% KATEGORI D 4,7% Finansielle poster, netto 0,2% Skat -3,8% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,6% Nettoresultat 6,6% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 1,8% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,8% PF vægtet risikopræmie 57,1% Pris / Fair Value 62,6% Indtjeningsvækst 2,7%Afkastpotentiale ved Fair Value 59,8% Gæld / EBITDA Ingen gæld


Air Water Japan Råvarer Kemikalier A 5,8%Toyo Suisan Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,3%Asahi Group Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 5,0%Nippon Flour Mills Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 5,0%KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice C 4,9%Lawson Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,8%Osaka Gas Japan Forsyning Gas Forsyning B 4,8%Kirin Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 4,7%Mitsubishi Tanabe Japan Medicinal Medicinalindustri B 4,7%Terumo Japan Medicinal Sundhedsudstyr og produkter B 4,6%

Figur 4Figur 3

Figur 5

Selskabseksponering

Koncernregnskab

Dekomponering af afkast - sektorer



Fødevarer 16,8%


Sundhedsudstyr 7,0%

ITrådløs kommunikationsservice 5,6%


Bryggerier 5,3%

Maskinindustri 4,7%

DK&PS* 3,9%

Industrigasser 2,0%


Gasforsyning 1,0%

Forbrugsvarer og Kemikalier -7,5%

Udvinding & prod. af Olie & Gas -26,8%

Uddannelsesservice -65,8%

0%

*Div

erse

kom

mer

ciel

le &

pro

fess

ione

lle s

ervi

ceyd

else

r

10%

5%

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 21

facts

INVESTERINGSUNIVERS

ValueInvest Japan har et japansk investe-

ringsunivers og investerer primært i veletab-

lerede virksomheder. Der investeres i sel-

skaber, som handles til under den af

investeringsrådgiveren beregnede

reelle værdi. Det betyder, at porte-

føljesammensætningen udsprin-

ger af en aktieudvælgelsespro-

ces, der går på tværs af sektorer,

og dermed ikke underlægges

begrænsninger med hensyn til

vægten i enkelte sektorer. Porte-

føljen består hovedsageligt af større likvide

virksomheder.

AKTIEUDVÆLGELSE




for den pris, ValueInvest Japan er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«.

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

re og mere likvide selskaber. Derfor forlan-

ges en større rabat på disse i forhold

til virksom-hedens »Fair Value«.

ValueInvest Japan vil betale 30%-

65% af den beregnede værdi.

RISIKOPROFIL

ValueInvest Japan investerer ikke

efter sammensætningen i et til-

fældigt indeks. Fokusering på

selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene

i a� astene (standardafvigelse), for de sene-

ste 15 kalenderår har været 19,3% lavere end

for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil a� astet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsa� ast.

I lighed med andre aktieinvesteringer skal

investering i ValueInvest Japan ses som lang-

sigtet investering.

ValueInvest Japan- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

SKAT


Japan i henhold til gældende lovgivning for

beskatning af udloddende investeringsfor-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de under-

liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

RISIKOMÆRKNING

ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket

gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom.





1 2 3 4 5 6 7




















A� ast er vist i DKK og i hele kalenderår: ValueInvest efter alle omk. i Foreningen til adm., depot, handel m.v. Morgan Stanleys Japanindeks, inklusive reinvesteret udbytte.

ValueInvest Japan ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Japan Japanindeks






ValueInvest Morgan Stanleys Japan Japanindeks





A� ast 32,7 22,2

ValueInvest Morgan Stanleys Japan Japanindeks





A� ast 32,7 22,2

150

100

200

250

300

350




50

75

125

100

150

175

200

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



MSCI Japan


1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015 19

98

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

100

50

150

200

250

300

350

400

450

5050

200

150

100

250

300

350

377,

5 11

2,1

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

29,1

4,7

15,4

-16,

8

16,0

15,7

21,6

14,4

-4,5

-22,

0

27,6

14,1

-4,4

7,8

22,2

17,4

23,0

9,6

45,2

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

4,5

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

103,

9 64

,5

-5,5

-21,

5

33,1

13,3

-4,1

7,6

22,3

17,5

23,0

8,2

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

5,7

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Akk

. hel

e pe

riode

n

Akk

. hel

e pe

riode

n

Gns

. årli

gt a

fkas

t

Gns

. årli

gt a

fkas

t

273,

9

46,0

10,6

20,5

-19,

7

14,7

13,9

17,5

14,7

-5,4

-22,

2

25,3

12,8

-0,2

7,5

22,5

18,0

22,8

8,6

-7,0

-12,

4

-32,

0

11,2

6,4

25,7

7,7

-1,4

-38,

2

26,8

19,8

-2,7

14,2

21,6

19,0

10,6

2,4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

240,

7 71

,7

36,8

-2,0

-3,6

-12,

4 10,0

18,6

25,2

-1,0

-16,

2

3,3

-2,0

23,7

5,6

-0,8

15,6

10,4

32,7

7,5

87,8

-23,

0

-25,

6

-23,

9

13,5

7,5

44,1

-4,7

-13,

4

-26,

2

3,6

23,7

-11,

7 6,6

22,1

8,8

22,2

3,2

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15


VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 622

MicrosoftMicrosoftMicrosoft

Microsoft – fra monopol til konkurrence

Midtvejskrise

� Microsoft er stiftet i 1975 og er således kun lige rundet 40 år. Virk-

somheden gennemlever i øjeblikket en klassisk midtvejskrise, hvor

livet tages op til revision, og behovet for ændringer melder sig. Der

blæser nye forfriskende vinde på gangene i Microsofts hovedsæde,

og selskabet er i gang med den største transformation i selskabets

historie, der skal sikre, at Microsoft bliver en vigtig brik i det mobile

multi-device økosystem. Ikke desto mindre er der fra tid til anden

beretninger om selskabets udslettelse pga. uovervindelig konkurren-

ce fra alle sider. Indrømmet; Microsoft er udsat for hård konkurrence,

og alt andet ville da også være underligt, hvis vi skal tro på, at kapita-

lismen stadig fungerer. Ønsket om at maksimere pro� tten vil få kapi-

tal til at søge imod lukrative investeringer, hvor investor kan få et

a� ast, der ligger over kapitalomkostningerne. Set i et historisk per-

spektiv må Microsoft siges at være sådan en investering, selvom de

senere år har vist en ganske forventelig udhuling af det overnormale

a� ast, der tidligere kendetegnede Microsoft (� gur 1).

Selskabet har igennem de senere år haft en

del fronter at konkurrere på, og det er ikke alle

� anker, det er lykkedes at dække af. De senere

års forandring af PC-markedet, og udviklingen

fra den ”personlige computer” hen imod mobile

enheder, har blotlagt en sårbar forbrugerside af

Microsoft. Smartphones, tablets og nu senest

Wearables, som er udtrykket for teknologi man

kan ”iklæde sig” såsom Smart watches, er alle

områder Microsoft er kommet sent i gang med -

hvis overhovedet.

Med denne indledning, der på en mørk vinterdag

lyder lidt som en nekrolog, kan man passende

spørge sig selv, hvorfor Foreningen har investe-

ret i selskabet. Lad os først se, hvordan det er

gået siden den første investering i Microsoft blev gjort i marts 2009.

Som det fremgår af � gur 2 på næste side, har selskabet outperformet

både dets sektor ’IT’ og markedet generelt.

Indtil videre en fornuftig investering! Er det fordi vi har taget en høje-

re risiko, end hvis vi havde investeret passivt i IT-sektoren eller pas-

sivt i markedet? For at svare på dette spørgsmål må vi de� nere risiko.

Vores tilgang er at � nde et mål for den fundamentale risiko – altså

risikoen for at indtjeningen i Microsoft udvikler sig anderledes, end vi

kunne forvente (negativt) med en deraf følgende lavere værdi af virk-

somheden.

Hvor ligger Microsoft og Systems Software?

Microsoft tilhører Morgan Stanleys IT-sektor. Når vi måler hele IT-

sektorens fundamentale beta (stabiliteten i driftsmarginal og a� ast-

ningsgrad), er der et markant sammenfald med det samlede marked

– altså varierer indtjeningen lige så meget som markedets (fundamen-

tal beta = 1). Når vi graver et spadestik dybere ser vi, at IT-sektoren

er opdelt i 14 brancher, hvor én af dem er Systemsoftware, og hvor

Microsoft er et betydningsfuldt medlem. Her måler vi ligeledes den

fundamentale beta og ser, at den er markant lavere end markedets –

nemlig 0,42 (i 2014). Microsoft har også en fundmental beta på 0,42,

og den fundmentale risiko i Microsoft er dermed væsentligt lavere

end markedets. Vi kan derfor konkludere, at mera� astet i Microsoft

ikke kan være kommet, fordi vi har købt en virksomhed med en højere

fundamental risiko end det generelle marked – tværtimod. »

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

cases

Figur 1 Merafkast i %-point ift. beregnet afkastkrav, Microsoft vs branche

Kilde: ValueInvest A.M., Bloomberg

Systems Software Microsoft Corp.

Interpublic Omnicom WPP Publicis

Marketing & Reklame Publicis Groupe SA

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2010 2011 2012 2013 2014 9m2015

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 23

» Man kan ikke køre bil (sikkert) ved kun at kigge i bakspejlet

Det er væsentligt, at vi holder os for øje, at den årlige back-test, hvor

vi fastlægger den fundamentale beta, er designet til at kortlægge

fundamental driftsrisiko og hjælpe os til at kvanti� cere denne risiko

ved hjælp af passende risikopræmier. Når vi står foran den endelige

afgørelse om at investere eller ej, er vi nødt til at vende blikket 180

grader rundt og kigge fremad. Vi kortlægger fortiden, men vi investe-

rer i fremtiden. Udviklingen i de historiske data giver dog en frugtbar

grobund for at stille kvali� cerede spørgsmål til, hvad der gik godt, og

hvad der gik skidt for virksomheden.

Fremadskuende i 2009

I 2009 var det første gang i en 20-årig periode, at Microsoft var billig

nok at købe for ValueInvest. Vores vurdering var, at markedet opfat-

tede Microsoft som en ”Ex growth” virksomhed. Vi var enige med mar-

kedet i, at der var risiko for et faldende PC-salg og en transformation

til billigere netbook enheder, der ikke kunne bære Microsofts tidligere

”fede marginer” (heraf en god grund til ”Ex-Growth” bekymringen).

Den kommercielle del af Microsoft produkterne blev dog givetvis

undervurderet af markedet, og samlet set er Microsofts omsætning

faktisk steget 60% siden 2009. Én af de tungtvejende årsager til at

Microsoft historisk havde kunnet fremvise en fantastisk pro� tabilitet

var, at selskabet havde en nærmest monopolistisk position med deres

Windows og O� ce programmer. Den situation har ikke ændret sig

væsentlig for så vidt angår programmer til traditionelle PC’er, og her

er Microsoft fortsat dominerende.

Udviklingen siden 2009

I mellemtiden er PC-markedet så at sige gået mobilt, og på dette felt

missede Microsoft toget ift. konkurrenter som Apple og Google. App-

les introduktion af iPad’en tilbage i 2010 har givet en mavepuster til

det traditionelle PC-salg; Microsofts historiske guldåre. Når operativ-

systemer til mobile enheder som Smartphones og Tablets inklude-

res i salgstallene, går Microsoft fra at være en kæmpe til at være en

dværg, specielt ved siden af Googles Android. Markedets og vores

frygt for, at PC-salget var under beskydning, blev dermed indfriet. Ikke

blot af billigere PC-enheder, men af en decideret ”mobil revolution”,

hvor salget af mobile devices for længst har overgået salget af PC’er.

Et dybere dyk ind i Microsofts regnskab viser da også, at salget af

Windows operativsystemer har stået stille siden 2009 målt i US Dol-

lars. To nye divisioner er dog kommet til; ”Phone” og ”Surface”, der er

Microsofts indgang til den mobile verden af smartphones og tablets.

Hvorfor gik det så ikke galt?

”Problemet” er, at Microsoft havde og har en del

andre strenge at spille på, og disse divisioner har kla-

ret sig ganske hæderligt i perioden. Faktisk så godt,

at den årlige vækst i den samlede omsætning har

ligget lige over 7%. Vores og markedets bekymring

om aftagende vækst har været korrekt, men disse

andre strenge, der også spiller for Microsoft, har udviklet sig positivt

og ser fortsat positive ud. Selvom Google er storebror i søgemaski-

ner, har Microsofts BING efterhånden fået fodfæste og har i USA en

markedsandel på over 20%. Salget af spillekonsollen Xbox udvikler sig

også positivt samtidig med, at den vigtige kommercielle del ligeledes

har medvind.

Ny topchef – nye visioner – ny begyndelse for forbrugerdelen

I 2014 blev Satya Nadella topchef, og Nadealla er med 22 års erfaring

fra koncernen allerede en veteran i Microsoft sammenhæng, senest

med ansvar for bl.a. Cloud Computing. Netop Cloud visionerne er mar-

kante og bærende elementer i Microsofts transformation fra at være

produktsælgende (éngangskøb) til at være en service platform, der

To nye divisioner er kommet til; Phone og Surface, der er Microsofts indgang til den mobile verden af smartphones og tablets.

Figur 2 Årligt afkast > marts '09 - december '15


25%

20%

15%

10%

5%

0%Microsoft Informationsteknologi MSCI Verden

22,9%20,5%

17,1%

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 624

skaber omsætning ved at sælge abonnementer såsom O� ce 365.

Abonnementssalget er allerede et kendt nøgleområde i den kommer-

cielle del af Microsoft, og vi ser denne nye udvikling i Microsoft som et

væsentligt skridt i retning af, at forbrugerdelen igen kan blive succes-

fuld. Umiddelbart kan transformationen til abonnementssalg mind-

ske pro� tabiliteten, men kan kompenseres for ved at få tilstrækkelig

scale. Selskabet forventer selv en markant vækst inden for Cloud i de

kommende år, og vi deler denne optimisme. Microsoft er i færd med at

skabe en symbiose, hvor funktionaliteterne bruges på tværs af men-

neskers forskellige IT behov, på tværs af forskelligt hardware OG på

tværs af arbejdsliv og fritid. Dit ”kontrol panel” er din telefon, tablet,

laptop (eller alle tre) og derfra styrer du hele dit computerliv på én

platform.

Vi kommer ikke uden om de tørre tal

Microsoft hører ikke til blandt Foreningens billigste virksomheder, og

dette kan meget vel tilskrives, at aktiemarkedet nu ser lidt positivt på

virksomheden og dens muligheder for at kæmpe sig ind i den mobile

computerverden. Den igangværende transformation ser vi som abso-

lut positiv og nødvendig, men den gennemføres naturligvis også med

en vis risiko for, om projektet lykkes. Denne risiko afspejler vi ved at

anvende en risikopræmie, der aktuelt er højere end, hvad Microsoft

historisk har fortjent. De tørre tal viser, at der på trods af Microsofts

gode a� ast siden marts 2009, fortsat er et rimeligt potentiale i den

nuværende pris, hvor selskabet handles til 73% af Fair Value. Købte vi

hele virksomheden og udloddede overskudslikviditeten til os selv, ville

vi eje hele driftsresultatet før skat. Det ville give et a� ast på 6,9% i

forhold til den kapital, vi har investeret. Dette er ikke decideret billigt i

forhold den samlede globale portefølje. Det afspejler, at Microsoft er

god kvalitet, og at udsigterne til at transformationen lykkes er gode.

Den � nansielle styrke (netto kontantbeholdning 55 mia. USD) giver

Microsoft ammunition til at forsvare sin position og satse på investe-

ringer i innovation for fastholdelse af teknologisk edge.

Med den svulmende kontantbeholdning håber vi, at den nuværende

ledelse har en bedre kapitaldisciplin end under den tidligere ledelse,

som kastede sig ud i en række dyre opkøb, der endte med at være

værdiløse. Vi skal jo ikke glemme, at Windows allerede er installeret på

ca. 1,5 mia. PC'er verden over. Derfor giver vi plads til selskabet.

Vi skal jo ikke glemme, at Windows allerede er installeret på ca. 1,5 mia. PC'er verden over. Derfor giver vi plads til selskabet.

”

HjemstedUSA Etableringsår1975

Antal ansatte~116.000

OmsætningsfordelingsegmenterProductivity and Business Processes 29%, Intelligent Cloud 27%, More Personal Computing 44% BrandsMicrosoft, Windows, Xbox, Windows Phone, Bing, Skype, O� ce, Surface

StyrkerVerdens største system soft-ware virksomhed med pro-dukter installeret på 1.5 mia enheder.

SvaghederMissede udviklingen imod mobile enheder, udfordrende at nå op til konkurrenter som Google og Apple.

MulighederUdvikling af forbrugerdelen på baggrund af fortsat stærkt greb om business-delen.

TruslerNye teknologier på forbruger-siden, langsom adoption af Windows 10.

Omsætning 2014 USD 93.580.000.000 é 8% i.f.t 2013/14

Markedsværdi inkl. gældUSD 390.125.960.000 Forventet driftsresultat (EBIT) 2015USD 25.273.320.000

Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 6,5% (Earnings Yield)

Global, vægtet 10 årig statsrente(1)

1,7%

Merafkast for virksom-hedsejeren 4,8% point

(1) Global, vægtet 10-årig statsrente: 10-årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning lan-dene imellem. Det såkaldte risikofrie a� ast.

www.microsoft .comMicrosoft Corp.

Indtjeningsstabilitet Høj

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 25

Et af Foreningens absolut billigste selskaberer den franske mediegruppe Publicis. Trods et aktuelt tab i markedsandele, har vi stadig tiltro til, at Publicis kan indhente det tabte.

� Tilbage i 2011 var selskabet et af magasinets investeringscases,

men fortjener her en opdatering, da Publicis på det seneste ikke har

leveret det bedste bidrag til de globale afdelinger. Sammenlignet med

de øvrige selskaber i porteføljen har selskabets aktiekurs, særligt i 2.

halvår 2015, været under pres. I samme periode er Publicis også kurs-

mæssigt sakket bagud i forhold til konkurrenterne.

Den nedadgående trend er naturligvis bekymrende, og i særdeleshed

hvis årsagen er den mislykkede fusion med Omnicom. En fusion, som

blev annonceret i 2013, men droppet igen i 2014. Særligt bekymrende

i lyset af, at den anden part i den mislykkede fusion, Omnicom, ikke har

oplevet tilbagegang. En anden faktor, der kan have haft indfl ydelse

på Publicis’ underliggende forretning, er det i november 2014 annon-

cerede opkøb af amerikanske Sapient.

Det gennemførte opkøb var ikke i samme størrelsesorden som den

potentielle fusion med Omnicom, omend et opkøb i milliardklassen. En

udvikling der kunne indikere, at Publicis igennem nogle år (også før

den annoncerede Omnicom fusion) har været i et slags ”opkøbsmode”,

og denne higen efter noget ”større” kunne være en del af forklaringen

på de forstyrrelser, som Publicis for tiden oplever.

Publicis GroupePublicis GroupeForeningen har dog fortsat stor tiltro til, at Publicis atter kan fi nde

tilbage på sporet ved at vende blikket indad i organisationen. Frem-

adrettet er det således vores vurdering, at Publicis vil profi tere af sel-

skabets position inden for digital markedsføring. Publicis er i dag klart

den aktør med den relativt største andel af omsætningen (over 50%)

inden for digitalt indhold. Netop transformationen fra analogt til digi-

talt indhold er en udvikling, der ser ud til kun at fortsætte i reklame-

branchen. En udvikling, der vil være til stor fordel for Publicis.

At fusionere eller ikke at fusionere

Historien omkring den kuldsejlede fusion med Omnicom startede til-

bage i april 2013, hvor to af verdens største mediegrupper annonce-

rede fusionen. Fusionen ville gøre Publicis og Omnicom til den stør-

ste mediegruppe i verden, foran engelske WPP, med deraf følgende

stor synergi inden for indkøb af medieindhold, krydssalg, geografi sk

dybde samt omkostninger. Glæden varede dog ikke længe, da de

to selskaber inden for bare ét år besluttede at afl yse fusionen. Idet

afl ysningen angiveligt var enstemmig, var der således heller ikke tale

om noget ”break-up fee” fra nogle af parternes side, hvilket ofte kom-

mer på tale, når en fusion af den ene eller anden grund ikke bliver til

noget.

Den offi cielle begrundelse for afl ysningen var, at visse ”udfordrin-

ger” simpelthen ikke kunne løses inden for en rimelig tidshorisont.

Hvad der dog helt præcist ligger bag formuleringen er i dag fortsat en

gåde. Rygterne vil dog, at to meget forskellige virksomhedskulturer

(den amerikanske over for den franske) ikke kunne forenes. Uanset

grunden(e) er det et faktum, at Publicis og Omnicom igen er konkur-

renter. Det er også et faktum, at Publicis siden fusionsplanerne med

Omnicom, og i særdeleshed efter aftalen faldt fra hinanden, har tabt

markedsandele til Omnicom. Publicis har samtidig mistet markeds-

andele til de andre store spillere - eller til ”The Big Four”, som er den

betegnelse selskaberne WPP, Publicis, Omnicom og amerikanske Inter-

public lidt populært går under.

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

Publicis Groupe Publicis Groupe Publicis GroupePublicis Groupe Publicis Groupe

Sapient-integrationen forløber ifølge Publicis helt efter planen. Senest har Publicis opjusteret dets forventninger til omkost-ningssynergi i relation til Sapient-integrationen.

”

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 62�

»

”As we look ahead, we are optimistic for 2016 because of our strategy, because of our acqui-sitions and also putting the issues of the past two years, well into the past. This has not been a good year for the Publicis Groupe for a variety of reasons, including the after effects of our failed merger with Omnicom”.

Digital markedsføring vinder frem

Et andet forhold, som giver rimelig ro i sindet ift. Publicis’ fremtid,

er selskabets digitale eksponering. Mere end 50% af omsætningen

stammer fra digitale medier - en kæmpe fordel, idet fremtiden for-

ventes at blive endnu mere digital. Sagt meget simpelt; mere internet,

mere mobil, flere sociale medier og mindre af alt, der kaldes analogt;

eksempelvis avisannoncer og tilbudsaviser fra detailsektoren.

Publicis og konkurrenterne – ”The Big Four”

Kigger man tilbage i historiebøgerne i relation til ”The Big Four”, skal

man tilbage til 2010, hvor Publicis sidste gang for alvor erobrede mar-

kedsandele fra WPP, Omnicom og Interpublic. I 2011 og 2012 eksiste-

rede en form for status quo blandt de store, omend Interpublic tabte

nogen markedsandel i 2012 pga. mistede kontrakter i primært 2011.

I 2013, året hvor Publicis-Omnicom fusionen bliver annonceret, tabte

Publicis svagt markedsandele. Det er dog fra 2014, året hvor Omnicom

fusionen annulleres, men også året, hvor Publicis annoncerer købet af

Sapient, og frem til i dag, at Publicis for alvor mister markedsandele.

Set i bakspejlet er det således en oplagt tolkning, at Publicis pga. den

fejlslagne Omnicom-fusion samt det efterfølgende Sapient opkøb

mistede markedsandele til de øvrige aktører.

Opjusterede forventninger

Publicis nævner selv det øgede fokus på Omnicom-fusionen som

en af grundende til den nedadgående trend. Kundepipelinen har lidt

under dette, og der er ifølge Publicis selv brugt

for lidt energi på nye og eksisterende kunder.

Således også meget påfaldende, at Publicis

relativ kort tid efter den aflyste fusion med

Omnicon købte Sapient. Ville Publicis vise hand-

lekraft; at de kunne gennemføre en fusion, eller

lå der reelle strategiske overvejelser bag opkø-

bet?

På den anden side, er der intet i relation til

Sapient, som giver anledning til panderynker.

Sapient-integrationen forløber ifølge Publicis

helt efter planen. Senest har selskabet opjuste-

ret dets forventninger til eksempelvis omkost-

ningssynergi i relation til Sapient-integratio-

nen. Publicis har desuden igennem en årrække

gennemført en perlerække af opkøb i forbin-

delse med opbygningen af dets digitale forret-

ning. Hovedparten af disse er integreret uden

væsentlige problemer. Der er således intet, som

skulle indikere, at Publicis generelt ikke evner at

integrere eksempelvis større eller mindre opkøb.

Publicis har igennem den seneste 10-årige peri-

ode konsekvent gjort det bedre end branchen

målt på afkastet på den investerede kapital (se

figur 2).

Publicis har i dag erkendt problemerne, og vi

er derfor af den opfattelse, at det bør være et

spørgsmål om tid, før Publicis får stoppet tabet

af markedsandele. Som den meget karismatiske

franske CEO for Publicis, Maurice Levy, for nyligt

udtalte i et interview med den indiske presse:

Figur 1

Figur 2

Organisk omsætningsvækst ”The Big Four” i perioden 2010-2015

Merafkast: Publicis vs. ”Marketing & Reklame” branchen

Kilde: Selskabsregnskaber





0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2010 2011 2012 2013 2014 9m2015




0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2010 2011 2012 2013 2014 9m2015

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 27

»

det digitale. Publicis står derfor stærkere ift. den digitale evolution.

De ændrede markedsforhold i retning mod mere digitalt indhold, og

Publicis’ høje andel heraf, skal selvfølgelig heller ikke blive en sove-

pude for Publicis. Verden ændrer sig hurtigere end tidligere og ofte i

retninger, man på ingen måde kunne forestille sig. Publicis udtrykker

selv, at:

“Most companies are not behindtheir existing competitors, but behind consumers.”

Spørgsmålet er blot, hvilket af mediebureauerne, der er mindst bagud i

forhold til forbrugeren! Vi tør godt vove pelsen og vurderer, at Publicis

har det største catch-up potentiale, målt på markedsandele, i forhold

til de 3 andre aktører i ”The Big Four”. En tilbagevenden til en form for

normaltilstand vil dermed være et stort fremskridt for Publicis.

Vi kan altså konkludere

Publicis er Foreningens næstbilligste aktie i porteføljen med en pris

ift. Fair Value på 50%, svarende til et fordoblingspotentiale på den

lange bane. På Foreningens risikoskala, der går fra A til E, er Publicis

et B selskab. A er den mest stabile kategori, og det generelle aktie-

marked ville være et C selskab. Foreningens gennemsnitlige selskab i

porteføljen, igen rent risikomæssigt, er cirka et B selskab, hvorfor en

fair betragtning er den, at Publicis handles med en rabat på ca. 20% i

forhold til resten af porteføljen. Foreningen har således også ved � ere

lejligheder i 2. halvår af 2015 suppleret op i Publicis aktien, da vi tror

på et turnaround i selskabet. Herudover er Publicis den eneste medie-

gruppe af sin art i porteføljen, hvorfor den også kan tilbyde porteføl-

jen noget rent spredningsmæssigt.

(1) Global, vægtet 10-årig statsrente: 10-årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning lan-dene imellem. Det såkaldte risikofrie a� ast.

www.publ ic isgroupe.comPublicis Groupe

Indtjeningsstabilitet Høj

For at få en fornemmelse af de skred, der allerede er sket inden for

forskellige forbrugersegmenter, tager vi udgangspunkt i omsæt-

ningsdata fra Publicis og ser på udviklingen mellem analog og digital

omsætning i 2010 hhv. 2015. Specielt inden for detailsegmentet har

skredet været markant. I 2010 relaterede 24% af omsætningen fra

dette kundesegment sig til digitale medier, mens det i 2015 er vokset

64%.

Samme trend kan observeres i nogle af porteføljens stabilt indtje-

nende selskaber såsom Mondel ez, General Mills og ConAgra Foods,

som samstemmigt fastslår, at de traditionelle reklamevirkemidler ikke

er så e� ektive som tidligere. Amerikanske Mondel ez (snackselskab)

brugte i 2013 25% af deres mediebudget på digitalt og mobilt ind-

hold, medens det i 2016 forventes at være steget til 50%. Monde l-

ez pointerer yderligere, at a� astet på digital markedsføring er mere

end dobbelt så højt sammenlignet med eksempelvis traditionelle TV-

reklamer. Det er ganske enkelt nemmere at målrette reklamer på bag-

grund af præferencer baseret på kundernes Facebook pro� l, indkøbs-

vaner, etc. Der tales her om en digital tovejskommunikation, der kan

lade sig gøre via f.eks. sociale medier, men er sværere at realisere via

analoge medier.

Med det in mente er målsætningen for Publicis i 2018, at 60% af den

samlede omsætning kommer fra digitale medier; en vækst fra sene-

ste kvartalsrapport, hvor 52% af den samlede omsætning stammede

fra digitale medier. Til sammenligning har engelske WPP, som er ver-

dens største mediegruppe, ”blot” 37% af sin omsætning relateret til

Omsætning 2014 EUR 7.255.000.000 é 4% i.f.t 2013

Markedsværdi inkl. gældEUR 17.835.507.796 Forventet driftsresultat (EBIT) 2015EUR 1.445.250.000

Driftsresultat (EBIT) i f.t. den gældfrie virksomhed 8,1% (Earnings Yield)

Global, vægtet 10 årig statsrente(1)

1,7%

Merafkast for virksom-hedsejeren 6,4% point

SvaghederTabt markedsandele i 3 år i træk. For meget fokus på opkøb har kostet på interne linier.

MulighederFremtidig vækst forventes fortsat inden for digital på bekostning af analoge medier (reklameaviser etc).

TruslerPrispres på reklameindhold, teknologiske ændringer her-under ændrede regler for databeskyttelse.

HjemstedFrankrig Etableringsår1926

Antal ansatte>75.000

BrandsPublicis, Leo Burnett, Saatchi & Saatchi, Sapient, Razor� sh, ZenithOptimedia Omsætningen geografi skNordamerika 56%, Europa 27%, Asien-Stillehavsområdet 11%, Latin Amerika 4%

StyrkerGod position inden for digitale medier.

Vi tør godt vove pelsen og vurderer, at Publicis har det største catch-up potentiale, målt på markedsandele, i forhold til de treandre aktører i"The Big Four".

”

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 628

sundeinvesterings-principper

• Mange investorer opfører sig ikke som eje-

re, når de køber aktier, men opfatter sig deri-

mod som ”lejere” af aktierne. De tænker kort,

og dermed er de med til at skabe et usundt

og usikkert aktiemarked med store udsving.

Problemet forstærkes af, at de kortsigtede

investorer og mange virksomhedsledere er

tiltrukket af hinanden. De lever i en symbiose,

hvor investorernes krav om kortsigtet frem-

gang og gevinst velvilligt bliver efterkom-

met af virksomhederne, som fodrer investo-

rerne med indtjeningsmål for det kommende

kvartal. I tidligere artikler har vi belyst

risici og konsekvenserne af overdre-

ven kortsynethed på de finansielle

markeder. Det gjorde vi senest i

artiklen ”Aktietilbagekøb boomer”

(2.2015), hvor vi satte fokus på

virksomhedernes motiver bag

aktietilbagekøb og allokering

af kapital generelt. Ligeså

Der er behov for både at tænke og investere på lang sigt, og det betyder, at investorerne skal agere som ”ejere” af deres aktier og ikke som ”lejere”. Glemhumørsvingningerne på aktiemarkedet og fokuser på virksomhedens økonomiske udvikling.

Artikel af ValueInvest Asset Management S.A.

Vejen til

»

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 29

konstaterede vi i ”Slaver af kortsynethed”

(1.2014), at investorernes investeringshori-

sont er faldet markant. Mange aktieinvesto-

rer lejer aktier fremfor at eje aktier. I dette

nummer kommer vi nærmere ind på de sunde

principper bag langsigtede investeringer, og

i næste nummer (2.2016) afslutter vi serien

med en artikel, der fokuserer på Foreningens

investeringsfi losofi - og proces, og hvorledes

disse harmonerer med principperne bag lang-

sigtede investeringer.

Der er behov for at komme kvartalskapitalis-

men til livs, mener nogle af verdens største

kapitalforvaltere. De har nu indledt et sam-

arbejde om at udarbejde vejledende princip-

per for sunde langsigtede investeringer til

gavn for alle interessenter. For at opnå størst

mulig eff ekt vil de især påvirke investerings-

strategier blandt de største aktieejere (insti-

tutionelle investorer), så disse tænker mere

langsigtet. Hvis de institutionelle investorer

ændrer fokus, vil det automatisk sætte gang

i en kædereaktion, som vil få kapitalforval-

tere, bestyrelser og virksomhedsledere til at

ændre adfærd. Det kan bryde den kortsigte-

de adfærd og sparke gang i et positivt feed-

back loop, hvor alle implicerede agenter moti-

veres til at tænke mere langsigtet.

Hvorfor er kortsynethed et problem?

Overdreven kortsynethed giver fl ere udsving

på de fi nansielle markeder og udgør en syste-

misk risiko, der skaber ustabilitet i det livs-

nødvendige fi nansielle system. Når et system

er baseret på kortsigtede betragtninger, er

der en overhængende risiko for, at kapitalen

bliver fejlanbragt uden tanke på fremtiden.

En hyppig konsekvens af kortsynethed er en

mindre eff ektiv corporate governance.

Overdreven kortsynethed betyder i virkelig-

heden, at man i sidste ende saver den gren

over, som man selv sidder på. Overfi skeri er

et godt billede på den strategi. På kort sigt

tjener fi skerne måske mange penge, men når

fi skebestanden er udryddet, er det defi nitivt

slut, og så skal fi skerne omskoles og kutter-

ne sendes til ophugning. Finanskrisen er et

lærestykke i, hvad der sker, når investorerne

undlader at tænde det lange lys.

» Det lange perspektiv er godt for alle

Langsigtede investeringer er en fordel for

alle. Uden langsigtede dispositioner og inve-

steringer ville vi stadig leve i en subsistens-

økonomi som vores forfædre, der var jægere

og konstant levede på sultegrænsen, fordi de

var samlere eller dyrkede afgrøder i lille skala.

Finanskrisen- kortsynethed, nårdet er værst

Kilde: FOCUSING CAPITAL on the LONG TERM (FCLT) –Long-Term Portfolio Guide, March 2015.

Økonomien Øger stabiliteten på de fi nansielle markeder

Reducerer skader fra kortsigtet adfærd

Forbedrer det økonomiske system og velstanden

Institutionelle investorer Forbedrer det langsigtede afk ast

Forbedrer allokering af kapital til de

bedste langsigtede investeringsmuligheder

Øger aktivejerskab fra langsigtede

aktionærer

Langsigtede investeringer skaber etselvforstærkende system

Virksomheder Øger adgang til billig kapital for virksomheder med

et langsigtet fokus

Tilskynder virksomhederne til at følge en mere

langsigtet adfærd med opbakning fra langsigtede

investorer

Den globale fi nanskrise blev udløst af den såkaldte subprime krise i USA. Den efterfølgende recession har efterladt de fl este udvik-lede lande i dyb gæld, og regningen er sendt videre til næste generation.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 63�

»

Krisen er et helt konkret og skræmmende

eksempel på den ødelæggende effekt over-

dreven kortsigtede incitamenter kan have.

Når det gik så galt, skyldes det forkerte ram-

mer og en kortsigtet incitamentsstruktur i

den finansielle sektor. Alle implicerede par-

ter i ejendomskarrusellen; huskøbere, ejen-

domstaksatorer, realkreditinstitutter, kredi-

tvurderingsbureauer, investeringsbanker og

institutionelle investorer var alle drevet af

kortsigtede incitamenter, og de spillede alle

en aktiv rolle i kollapset.

Huskøbere blev lokket med lave teaser rates

til at købe huse, som de egentlig ikke havde

råd til. Men de tog chancen, fordi huspriserne

jo kun gik en vej - og det var op. De havde

incitament til at tage en uforsigtig risiko, og

hvad havde de at tabe? Hvis de ikke kunne

betale lånet den dag teaser rates ophørte,

kunne de jo blot forlade huset, sende nøg-

lerne til långiver (også benævnt ”jingle mail”,

fordi nøglerne rasler i kuverten) og efterlade

tabet til aktionærerne i de finansielle insti-

tutioner – og i sidste ende hos skatteyderne.

I en række amerikanske delstater er der ikke

personlig hæftelse, og desuden stod eksper-

ter parat til at rådgive pressede boligejere om

walk away-klausuler og fange långiver i juri-

diske fodfejl.

De institutionelle investorer hoppede med på

subprime-bølgen, drevet af et højere afkast,

men uden selv at vurdere risici i de komplice-

rede mortgage-backed securities. De insti-

tutionelle investorer brugte kreditvurderin-

gen fra kreditvurderingsinstitutterne til at

Finanskrisen- kortsynethed, nårdet er værst

blåstemple disse komplekse investeringer.

Problemet var bare, at de samme kredit-

vurderingsinstitutter blev betalt

af udstederne af disse pro-

dukter.

Et velfungerende kapitalmarked er desuden

alfa omega for at fastholde og øge levestan-

darden. Opsparingen skal effektivt kunne

transformeres og kanaliseres til langsigtede

værdiskabende investeringer til gavn for alle

interessenter – aktionærer, ansatte, kunder,

kreditorer og det offentlige.

Her i det 21. århundredes komplekse og

udfordrende verden står vi over for en række

store udfordringer. Befolkningen bliver ældre,

den gennemsnitlige levealder stiger, pen-

sionssystemet og de offentlige finanser er

svage i de udviklede lande. Behovet for lang-

sigtede værdiskabende investeringer er stør-

re end nogensinde. Andre store udfordringer

som bæredygtig energi og fødevareproduk-

tion kan også kun løses, hvis der i samfundet

er en villighed til at satse på den lange bane.

En konfliktfyldt og delikat opgave

At tage vare på andre folks penge er en kon-

31VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6

fliktfyldt og delikat opgave, og den er vel

beskrevet i den klassiske principal-agent

problematik. Hvordan sikrer man, at agenten

har tilstrækkelig incitament til på bedste vis

at varetage principalens interesser? Alle-

rede i de tidlige år af den industrielle revolu-

tion beskrev den skotske økonom og filosof

Adam Smith emnet. I The Wealth of Nations

beskrev Adam Smith i 1776, at det ikke kan

forventes, at de, der svarer til vore dages

virksomhedsledere, vil udvise samme forsig-

tighed og årvågenhed som ejerne i et part-

nerskab.

I dag ligger en stor del af vores opsparing i

institutter. Tag f.eks. en kapitalforvalter, der

varetager pensionsopsparinger med en mål-

sætning om et solidt langsigtet afkast. Hans/

hendes aflønning kan i mange tilfælde være

relateret til et årligt merafkast i forhold til et

benchmark – til trods for at han/hun vareta-

ger langsigtede investeringer.

Graden af institutionalisering kan illustreres

ved udviklingen på det amerikanske aktie-

marked. I 1945 var 93 pct. af de amerikanske

børsnoterede aktier ejet af private investorer,

mens 7 pct. var ejet af institutionelle inve-

storer. I dag er de institutionelle investorer de

største ejere og sidder på ca. 70 pct. af det

amerikanske aktiemarked.

De børsnoterede virksomheder har over tid

mistet forbindelsen til ejerne. De er blevet

mere autonome, da de fleste investorer nu er

indirekte repræsenteret igennem kapitalfor-

valtere, som i mange tilfælde er anonyme og

» passive i relation til de virksomheder, de er

investeret i. Det gælder især indeksfonde, der

er en kategori i hastig vækst.

Den indirekte aktieinvestor er i dag afhængig

af to primære agenter: virksomhedsledelsen

og kapitalforvalteren. Som investorer forven-

ter vi, at virksomhedslederne anbringer kapi-

tal, så den kan maksimere den langsigtede

værdi af selskabet. Dernæst forventer vi, at

kapitalforvalterne på vores vegne konstru-

erer den portefølje, der giver det bedste lang-

sigtede risikojusterede afkast, så vi kan få en

behagelig alderdom.

Sunde langsigtede investerings-

principper

Et initiativ, der har til formål at promovere

de mere langsigtede investeringsprincipper,

kommer fra Focusing Capital on the Long

Term (FCLT), der er stiftet af Canada Pension

Plan Investment Board (CPPIB) og McKinsey

& Company i 2013. Formålet er at gøre noget

ved problemet ved at skabe debat og for-

mulere anbefalinger, der kan puffe investe-

rings- og forretningsverdenen i retning af et

mere bæredygtigt og langsigtet fokus. Til det

arbejde har FCLT samlet mere end 20 repræ-

sentanter fra 9 institutionelle investorer, der

tilsammen forvalter den svimlende sum af

USD 6.000 milliarder.

Definitionen på den langsigtede investor er

ifølge FCLT en, som på ansvarlig vis kan og vil

investere i virksomheder, der kan skabe værdi

og øge værdien på en måde, der er bæredyg-

tig for alle interessenter.

De vejledende principper (Long-Term Portfo-

lio Guide, marts 2015) fra FCLT er sammen-

fattet i en kortfattet guide i de efterfølgende

afsnit. Det grundlæggende i guiden er, at

aktivejerne og de finansielle hjælpere, der

skal forvalte disse midler, får opstillet klare

rammer. Og så skal der være overensstem-

melse mellem incitamenter og aktivejerens

investeringshorisont.

Klar investeringsfilosofi

For at få rammerne på plads er det nødven-

digt, at de finansielle hjælpere har en klar

Langsigtede investeringer...

Vi er blevet afhængige afandre, og det har givet flere lag af agenter, eller finansiel-le hjælpere, og deres tidsper-spektiv er ofte kortere end sparernes (principalernes) mere langsigtede mål.

”

er et spørgsmål om overbevisning

mere end det er en tidsperiode - og

er en kultur frem for et direktiv

handler om at gennemføre investe-

ringsbeslutninger med et bæredyg-

tigt fremtidsorienteret perspektiv

benytter sig af muligheder skabt af,

og som ikke er brugbare for, kortsig-

tede investorer

lægger vægt på processer og funda-

mental langsigtet analyse frem for

at fokusere udelukkende på kvanti-

tativ dataanalyse

kræver udholdenhed gennem perio-

der, hvor kortsigtet performance er

lav, og hvor tålmodighed først beløn-

nes senere

er ikke en kontinuerlig række kort-

sigtede investeringer og handler om

mere end at købe og holde aktier

er ikke drevet af rankings og bench-

mark, men fokuserer på langsigtede

forventninger og resultater

passer med de fleste spareres tids-

horisont og behov, idet investerin-

gerne giver aktionærerne mulighed

for at indfri forventningerne i dag

samt langt ude i fremtiden.

Kilde: FOCUSING CAPITAL on the LONG TERM (FCLT) – Long-Term Portfolio Guide March 2015.

1 6

7

8

2

3

4

5

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 632

»

investeringsfi losofi og en beskrivelse af den

markedsineff ektivitet der søges udnyttet og

dernæst, hvordan det i praksis omsættes i

investeringsprocessen. Uden en stærk inve-

steringsfi losofi bliver resultatet ofte, at inve-

steringsstrategien løbende tilpasses, og man

ender med at jage momentum i markedet.

Den slags øger omsætningshastigheden og

transaktionsomkostningerne med et ringere

afk ast og højere risiko til følge.

Opstil mål for risikoen

Der skal defi neres et risikomål for investe-

ringsstrategien med angivelse af risikotole-

rance og langsigtede implikationer. Opstil et

realistisk succeskriterie for, hvad den valgte

investeringsstrategi på lang sigt kan forven-

tes at levere i afk ast. En langsigtet investe-

ringsstrategi vil uundgåeligt ramme perioder

med skuff ende afk ast. Det er derfor vigtigt,

at investorernes forventninger er afstemt

med den valgte strategi, og at der ikke opstår

et kortsigtet pres for at ændre investerings-

strategien.

Ejermentalitet frem for spekulation

Når vi taler om spekulation, hvor det gælder

om at gætte, hvad andre investorer mener

om de seneste nyheder - og om det vil få

aktien til at stige eller falde - har det absolut

intet med investering at gøre. En langsigtet

investor skal tænke som en virksomhedsejer,

hvor det er vurderingen af virksomhedens

evne til at skabe værdi i dets levetid, der er

afgørende. En aktieportefølje bør sammen-

sættes af de virksomheder, man gerne vil eje,

og som har de bedste muligheder for at ska-

be værdi på lang sigt. Sammensætningen af

et indeks må ikke være den drivende faktor.

En kapitalforvalter skal have en disciplineret

og stabil proces, der sikrer at fokus bevares.

Der skal være plads til at være tålmodig og

nok overbevisning til at turde gå mod strøm-

men.

Den kortsigtede kursudvikling er fuld af støj,

som risikerer at � erne fokus fra de langsigte-

de faktorer, der påvirker virksomhedens evne

til at skabe værdi. Der skal ikke lægges for

megen vægt på kortsigtede kursudsving. Den

En langsigtet investor skal tænke som en virksomheds-ejer, hvor det er vurderingen af virksomhedens evne til at skabe værdi i dets levetid, der er afgørende. En aktieporte-følje bør sammensættes af de virksomheder, man gerne vil eje, og som har de bed-ste muligheder for at skabe værdi på lang sigt.

”

langsigtede investor bør kun bruge dagsvær-

dien af aktien på børsen til at vurdere sik-

kerhedsmargin i forhold til den fundamentale

værdi. Samtidig kan den aktuelle markeds-

værdi implicit fortælle noget om, hvilke for-

ventninger (vækst og profi tabilitet), der er

indbygget i den aktuelle aktiekurs i forhold til

investors egne forventninger.

Skal investoren tænke som en virksomheds-

ejer, er han også forpligtet til at engagere

sig i virksomheden og blandt andet udøve

sin stemmeret for at fremme virksomhedens

langsigtede succes. Aktivt ejerskab handler

også om at sikre en incitamentsstruktur for

virksomhedsledelsen, så den er sammenfal-

dende med investorernes langsigtede inte-

resser. Det skal være en struktur, der også

medvirker til, at virksomheden agerer fornuf-

tigt i forhold til alle interessenter. At en virk-

somhed opfører sig ansvarligt og er en god

samfundsborger har stor betydning for virk-

somhedens risikoprofi l (risiko-præmie og dis-

konteringssats til prisfastsættelse) og frem-

tidige vækstmuligheder.

Sammenfatning

Mere fokus på langsigtede og bæredygtige

investeringer fra institutionelle investorer og

kapitalforvaltere vil reducere presset på de

kortsigtede præstationer i virksomhederne.

Men det kræver også, at incitamentsstruk-

turen i virksomhederne er afstemt med den

langsigtede målsætning og den reelle vær-

diskabelse. Langsigtede investorer vil også

ændre virksomhedernes kommunikation. Der

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 33

vil være mere fokus på strategi og langsig-

tede mål frem for detaljerede gennemgange

af »key performance indicators« for et enkelt

kvartal. I sidste ende har et selskab de aktio-

nærer det fortjener – og det er de aktionærer,

hvis interesser de imødekommer.

For at skabe værdi skal virksomhederne være

dygtige til at allokere kapitalen. Virksomhe-

derne skal tænke langsigtet, men man kom-

mer ikke uden om, at overlevelse a� ænger

af gode beslutninger på både kort og lang

sigt. Den langsigtede udvikling er summen af

de kortsigtede resultater! De bedste selska-

ber i nutidens omskiftelige teknologiske ver-

den skal være gode til at balancere. De skal

være skarpe og levere resultater på den korte

bane for at fastholde deres markedsposition,

og samtidig skal de være villige til at satse på

langsigtede investeringer.

På den korte bane spiller held en stor rolle

for aktiea� astet, men på længere sigt er det

tålmodighed og proces, der driver a� astet.

Langsigtede investeringer baseret på økono-

miske principper er sund fornuft. På lang sigt

er det den økonomiske udvikling i selskabet

»

In large part, companies obtain the shareholder con-stituency that they seek and deserve. If they focus their thinking and communicati-ons on short-term results or short-term stock market con-sequences they will, in large part, attract shareholders who focus on the same fac-tors. And if they are cynical in their treatment of investors, eventually that cynicism is highly likely to be returned by the investment community.Warren Bu� ett(brev til aktionærer i Berkshire-Hathaway 1979)

”

og ikke humørsvingningerne på aktiemarke-

det, der bestemmer hvilket a� ast man opnår.

I ValueInvest Asset Management S.A. (VIAM),

der er investeringsrådgiver for Foreningen

ValueInvest Danmark, har vi siden etable-

ringen i 1998 altid investeret ud fra en lang

investeringshorisont, og vi har købt ejeran-

dele i virksomheder, hvor aktiemarkedet har

undervurderet værdien af den langsigtede

værdiskabelse. Det har givet en god kapi-

talbeskyttelse i perioder, hvor det generelle

aktiemarked er faldet og solidt langsigtet

a� ast med lav risiko (se afsnit for Forenin-

gens afdelinger). I næste nummer (2.2016) vil

vi kigge nærmere på, hvordan investerings-

maskinen fungerer i VIAM og den hellige gral

for aktieinvesteringer.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 634

Pengeinstitutter

Alm. Brand Bank

BankNordik

BIL Danmark

Den Jyske Sparekasse

Djurslands Bank

Dronninglund Sparekasse

Frøs Herreds Sparekasse

Fynske Bank

Jutlander Bank

Jyske Bank

Kreditbanken

Lollands Bank

Lån & Spar Bank

Middelfart Sparekasse

Nordea Bank

Nordfyns Bank

Nordnet

Nykredit Bank

Ringkjøbing Landbobank

Saxo Privatbank

Skjern Bank

Spar Nord Bank

Sparekassen Kronjylland

Sparekassen for Nørre

Nebel og Omegn

Sparekassen Sjælland

Sparekassen Thy

Sparekassen Vendsyssel

Sydbank

Totalbanken

vestjyskBANK

Østjydsk Bank

Praktiske forholdValueInvest Danmark har sine � re afde-linger noteret dagligt på Køben havns Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres pengeinstitut for at investere i Forenin-gens beviser, har De brug for følgende oplysninger:

Fondskoder

ValueInvest GlobalDK001024639-6

ValueInvest Global EX-kuponDK006067549-4

ValueInvest Global AkkumulerendeDK006003249-8

ValueInvest Blue Chip ValueDK001024922-6

ValueInvest JapanDK001024647-9

Husk navnenotering

InvesteringsforeningenValueInvest Danmarkc/o BI Management A/SSundkrogsgade 7DK-2100 København Ø.Tel: +45 77 309 000Fax: +45 33 144 [email protected]

Foreningens rådgiverValueInvest Asset Management S.A.36, rue Marie-AdelaïdeL-2128 LuxembourgTel: +352 315 155Fax: +352 315 155 31

Regnbuepladsen 5, 2. sal- ved RådhuspladsenDK-1550 København V.Tel: +45 33 317 044

Postadresse:Postboks 341DK-1503 København V.

[email protected]

Afmeldelse af medlemsbladet ValueInvest Danmark

Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark.

NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark.

der benytter virksomhedsord-

ningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Deres investeringsbeviser nav-

nenotere modtager De automa-

tisk Foreningens medlemsblad

og andet skriftligt materiale, der

udsendes til investorerne.

På www.valueinvest.dk kan De

dagligt følge Foreningens indre

værdi m.m. Her er det desuden

muligt at se bl.a. halvårsrapporter,

årsrapport og månedlige behold-

ningsoversigter.

Information

ValueInvest Danmark samarbej-

der med en række pengeinsti-

tutter, der alle yder professionel

investeringsrådgivning. Via Deres

eget pengeinstitut kan De blive

investor i ValueInvest Danmark.

De kan naturligvis investere for

frie midler, men derudover også

for Deres

• Kapital-/alderspension

• Aldersopsparing

• Ratepension

• Livrente

Med ValueInvest Global Akkumu-

lerende er det muligt, også for

selvstændige erhvervsdrivende,

Navn:

Adresse:

Postnr.:

By:

Kuponen kan faxes på +45 33 144 036 eller sendes til ValueInvest Danmarkc/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7, DK-2100 København Ø. Mærk kuvertenMEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes: [email protected] - skriv venligstAFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 6 35

Returadresse: Buchs AS, Kertemindevej 15, 8940 Randers SV

ValueInvest Asset Management S.A.ValueInvest Asset Management S.A. (société ano-nyme) blev stiftet den 13. januar 1998. Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg og er under tilsyn af det luxembourgske � nans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforenin-gen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investering. En investeringsstrategi, der historisk har givet bedre a� ast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst.

B E S T Y R E LS E N• Formand Jan Gerhardt, Aalborg• Næstformand Per Munck, Skjern• Michael Andersen, Aabenraa• Holger Bruun, Bogense

D I R E KT I O N• Jesper Alsing, CEO, Luxembourg• Jens Hansen, Luxembourg

Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder.

ValueInvest Danmark er en specialiseret investerings-forening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnå-ede resultater har baggrund i mange års erfaring med de � nansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltnin-gen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier.

Disciplineret aktieudvælgelsesprocesForudsætningen for målsætningen om høje stabile a� ast kombineret med lav risiko for permanente tab er en disciplineret aktieudvælgelsesproces med følgen-de overordnede »leveregler«: • Invester alene ud fra en vurdering af en virksom-

heds reelle værdi.• Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen

i virksomheden er til at forstå.• Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb

af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi.

Gennem � re afdelinger - ValueInvest Global, Value-Invest Global Akkumulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs, investerer ValueInvest Dan-mark udelukkende i selskaber, der er noterede på inter-nationalt anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i i InvesteringsFondsBranchens (IFB) a� aststa-tistik. Se www.investering.dk.

Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dag-ligt på www.valueinvest.dk. Ved navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til generalforsamlinger. Investeringsforeningen Value-Invest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion.

B E S T Y R E LS E N• Formand Ole Ste� ensen, Odder• Næstformand Jens Harck, Aabenraa• Mikael Bernhoft, København• Bent Carlsen, København• Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø Tel: +45 77 309 000 www.valueinvest.dk

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet.

afkastvaluestabilitet

DANMARK

DANMARK

Documents

Medlemsbladet ValueInvest Danmark 1.2016