MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERASUndécima edición

Jeff MaduraFlorida Atlantic University

Traducción:

Lorena Peralta Rosales

Traductora profesional

Revisión técnica:

Jorge Cardiel Hurtado

División de Estudios de Posgrado

Facultad de Contaduría y Administración

Universidad Nacional Autónoma de México

Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur

© D.R. 2016 por Cengage Learning

Edi to res, S.A. de C.V., una compañía

de Cengage Lear ning, Inc.

Corporativo Santa Fe

Av. Santa Fe, núm. 505, piso 12Col. Cruz Manca, Santa Fe

C.P. 05349, México, D.F.

Cengage Lear ning™ es una mar ca

re gis tra da usa da ba jo per mi so.

DE RE CHOS RE SER VA DOS. Ninguna parte de este trabajo

amparado por la Ley Federal del Derecho de Autor podrá

ser re pro ducida, transmitida, almacenada o utilizada,

en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea gráfico,

electrónico o mecánico, incluyendo, pero sin limitarse

a lo siguiente: fotocopiado, reproducción, escaneo,

digitalización, grabación en audio, distribución en Internet,

distribución en redes de información o almacenamiento

y recopilación en sistemas de información, a excepción

de lo permitido en el capítulo III, artículo 27 de la Ley

Federal del Derecho de Autor, sin el consentimiento

por escrito de la editorial.

Traducido del libro:

Financial Markets and Institutions11th editionJeff Madura

Publicado en inglés por

Cengage Learning © 2015ISBN 978-1-133-94788-2

Datos para catalogación bibliográfi ca:

Madura, Jeff

Mercados e instituciones fi nancierasUndécima edición

ISBN: 978-607-522-830-3

Visite nuestro sitio en:

http://latinoamerica.cengage.com

Mercados e instituciones financierasUndécima ediciónJeff Madura

Presidente de Cengage Learning LatinoaméricaFernando Valenzuela Migoya

Director Editorial para LatinoaméricaRicardo H. Rodríguez

Gerente de Adquisiciones para LatinoaméricaClaudia C. Garay Castro

Gerente de Manufactura para LatinoaméricaAntonio Mateos Martínez

Gerente Editorial de Contenidos en EspañolPilar Hernández Santamarina

Gerente de Proyectos EspecialesLuciana Rabuffetti

Coordinador de ManufacturaRafael Pérez González

EditorJavier Reyes Martínez

Diseño de portadaMariana Sierra Enríquez

Imagen de portada©Shutterstock

Composición tipográficaHeriberto Gachúz Chávez

Impreso en México1 2 3 4 5 6 7 18 17 16 15

ix

Contenido

Prefacio, xxv

Acerca del autor, xxxii

PARTE 1: Perspectiva general del entorno � nanciero 1

1 EL ROL DE LOS MERCADOS Y LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS 31-1 El rol de los mercados fi nancieros, 3

1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de fi nanciamiento corporativo, 4

1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión, 4

1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios, 4

1-2 Valores o títulos negociados en los mercados fi nancieros, 5

1-2a Valores o títulos del mercado de dinero, 5

1-2b Valores o títulos del mercado de capital, 5

1-2c Valores o títulos derivados, 7

1-2d Valuación de valores o títulos, 8

1-2e Regulaciones de los valores o títulos, 10

1-2f Transacciones bursátiles internacionales, 11

1-2g Intervención del gobierno en los mercados fi nancieros, 11

1-3 El rol de las instituciones fi nancieras, 12

1-3a El rol de las instituciones de depósito, 12

1-3b El rol de las instituciones fi nancieras que no son de depósito, 13

1-3c Comparación de roles entre las instituciones fi nancieras, 15

1-3d Cómo facilita internet los roles de las instituciones fi nancieras, 16

1-3e Importancia relativa de las instituciones fi nancieras, 16

1-3f Consolidación de las instituciones fi nancieras, 16

1-4 La crisis crediticia de las instituciones fi nancieras, 19

1-4a Riesgo sistémico durante la crisis crediticia, 19

1-4b Respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 20

1-4c Conclusión acerca de la respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 21

Documento (paper) sobre la crisis crediticia, 26

2 DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS 29

2-1 Teoría de los fondos prestables, 29

2-1a Demanda de fondos prestables por parte de las familias, 30

2-1b Demanda de fondos prestables por parte de las empresas, 30

2-1c Demanda de fondos prestables por parte del gobierno, 32

2-1d Demanda extranjera de fondos prestables, 32

2-1e Demanda agregada de fondos prestables, 33

2-1f Oferta de fondos prestables, 33

2-1g Tasa de interés de equilibrio, 35

2-2 Factores que afectan las tasas de interés, 37

2-2a Efecto del crecimiento económico en las tasas de interés, 37

x Contenido

2-2b Efecto de la infl ación en las tasas de interés, 38

2-2c Efecto de la política monetaria en las tasas de interés, 39

2-2d Efecto del défi cit presupuestario en las tasas de interés, 40

2-2e Efecto de los fl ujos de fondos extranjeros en las tasas de interés, 40

2-2f Resumen de las fuerzas que afectan las tasas de interés, 41

2-3 Elaboración de pronósticos de las tasas de interés, 44

3 ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERÉS 493-1 Por qué varían los rendimientos de los valores o títulos de deuda, 49

3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento), 49

3-1b Evaluación del riesgo crediticio, 50

3-1c Liquidez, 52

3-1d Tratamiento fi scal, 52

3-1e Plazo al vencimiento, 53

3-2 Explicación de los diferenciales reales de rendimiento, 54

3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos negociados en el mercado de dinero, 54

3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores del mercado de capital, 54

3-3 Estimación del rendimiento apropiado, 55

3-4 Una mirada más de cerca a la estructura de plazos, 57

3-4a Teoría de las expectativas puras, 57

3-4b Teoría de la prima de liquidez, 62

3-4c Teoría de los mercados segmentados, 64

3-4d Investigación sobre las teorías de la estructura de plazos, 65

3-5 Integración de las teorías de la estructura de plazos, 65

3-5a Cómo aplicar la estructura de plazos, 66

3-5b Por qué cambia la pendiente de la curva de rendimiento, 68

3-5c Cómo ha cambiado con el tiempo la curva de rendimiento, 69

3-5d Estructura internacional de las tasas de interés, 69

Parte 1 Problema integrador: Pronósticos de tasa de interés y decisiones de inversión, 77

PARTE 2: La Fed y la política monetaria 79

4 FUNCIONES DE LA FED 814-1 Perspectiva general, 81

4-2 Estructura organizacional de la Fed, 81

4-2a Bancos distritales de la Reserva Federal, 82

4-2b Bancos miembros, 82

4-2c Junta de Gobernadores, 82

4-2d Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), 84

4-2e Comités de asesoría, 84

4-2f Integración de los componentes de la Reserva Federal, 84

4-2g Ofi cina de Protección Financiera del Consumidor, 84

4-3 Cómo controla la Fed la oferta monetaria, 84

4-3a Operaciones de mercado abierto, 85

4-3b El rol de la mesa de operaciones de la Fed, 88

4-3c Cómo infl uyen las operaciones de mercado abierto en las tasas de interés, 90

4-3d Ajuste de la razón de reserva mínima exigida, 91

4-3e Ajuste de la tasa de préstamos de la Fed, 92

Contenido xi

4-4 Intervención de la Fed durante la crisis crediticia, 93

4-4a Préstamos de la Fed para facilitar el rescate de Bear Stearns, 94

4-4b La Fed compra valores respaldados por hipotecas, 94

4-4c Compra por parte de la Fed de bonos respaldados por préstamos, 94

4-4d Compra de papel comercial por parte de la Fed, 94

4-4e Compra por parte de la Fed de valores del Tesoro a largo plazo, 95

4-4f Percepción de la intervención de la Fed durante la crisis, 95

4-5 Política monetaria global, 96

4-5a Una sola política monetaria en la zona euro, 96

4-5b Coordinación global de los bancos centrales, 97

5 POLÍTICA MONETARIA 103

5-1 Mecánica de la política monetaria, 103

5-1a Monitoreo de los indicadores de crecimiento económico, 103

5-1b Monitoreo de los indicadores de infl ación, 105

5-2 Aplicación de la política monetaria, 105

5-2a Efectos de una política monetaria de estímulo, 105

5-2b La política de la Fed se centra en los vencimientos a largo plazo, 109

5-2c Por qué una política monetaria de estímulo podría fallar, 109

5-2d Efectos de la política monetaria restrictiva, 112

5-2e Resumen de los efectos de la política monetar ia, 113

5-3 Disyuntiva en la política monetaria, 114

5-3a Efecto de otras fuerzas sobre la disyuntiva, 115

5-3b Cambios en la política monetaria con el tiempo, 116

5-3c Cómo responde la política monetaria a la política fi scal, 117

5-3d Propuestas para enfocarse en la infl ación, 118

5-4 Monitoreo del efecto de la política monetaria, 119

5-4a Efecto en los mercados fi nancieros, 119

5-4b Efecto en las instituciones fi nancieras, 123

5-5 Política monetaria en un entorno global, 123

5-5a Efecto del dólar, 123

5-5b Efecto de las condiciones económicas globales, 123

5-5c Transmisión de las tasas de interés, 123

5-5d Efecto de la crisis de Grecia en la política monetaria europea, 124

Parte 2 Problema integrador: El observador de la Fed, 130

PARTE 3: Mercados de títulos de deuda 133

6 MERCADOS DE DINERO 135

6-1 Valores o títulos del mercado de dinero, 135

6-1a Letras del Tesoro (Treasury bills), 136

6-1b Subasta de una letra del Tesoro, 138

6-1c Papel comercial, 139

6-1d Certifi cados de depósito negociables, 142

6-1e Acuerdos de recompra, 143

Del Wall Street Journal: Tasas de interés clave, 144

6-1f Fondos federales, 145

6-1g Aceptaciones bancarias, 146

6-2 Uso de los mercados de dinero por parte de las instituciones, 147

xii Contenido

6-3 Valuación de los valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero, 149

6-3a Efecto de los cambios en el riesgo crediticio, 150

6-3b Riesgo de la tasa de interés, 153

6-4 Globalización de los mercados de dinero, 154

6-4a Valores o títulos en eurodólares, 155

6-4b Mercado interbancario internacional, 156

6-4c Desempeño de los valores de un mercado extranjero de dinero, 157

7 MERCADOS DE DEUDA 163

7-1 Antecedentes de los bonos, 163

7-1a Participación de las instituciones en los mercados de bonos, 163

7-1b Rendimientos de los bonos, 165

7-2 Bonos del Tesoro y dependencias federales, 165

7-2a Subastas de bonos del Tesoro, 166

7-2b Negociación de bonos del Tesoro, 166

7-2c Bonos del Tesoro separados, 167

7-2d Bonos del Tesoro indizados a la infl ación, 167

7-2e Bonos de ahorro, 168

7-2f Bonos de dependencias federales, 168

7-3 Bonos municipales, 169

7-3a Riesgo crediticio de los bonos municipales, 169

7-3b Bonos municipales de tasa variable, 170

7-3c Ventajas fi scales de los bonos municipales, 170

7-3d Cotizaciones y negociación de los bonos municipales, 170

7-3e Rendimientos ofrecidos sobre los bonos municipales, 171

7-4 Bonos corporativos, 172

7-4a Ofertas de bonos corporativos, 172

Del Wall Street Journal: Cotizaciones de rendimiento de los bonos, 173

7-4b Mercado secundario de los bonos corporativos, 176

7-4c Características de los bonos corporativos, 177

7-4d Cómo los bonos corporativos fi nancian la reestructuración, 179

7-5 Globalización de los mercados de bonos, 180

7-5a Mercados globales de deuda del gobierno, 180

7-5b Mercado de eurobonos, 181

7-6 Otros tipos de títulos de deuda a largo plazo, 182

7-6a Notas estructuradas, 182

7-6b Notas de deuda, 183

7-6c Títulos de tasa de subasta, 183

8 VALUACIÓN Y RIESGO DE LOS BONOS 189

8-1 Proceso de valuación de los bonos, 189

8-1a Efecto de la tasa de descuento sobre la valuación de los bonos, 190

8-1b Efecto del momento del pago sobre la valuación del bono, 191

8-1c Valuación de los bonos con pagos semestrales, 191

8-1d Relaciones entre la tasa cupón, el rendimiento requerido y el precio del bono, 192

8-2 Explicación de los movimientos en los precios de los bonos, 193

8-2a Factores que afectan la tasa libre de riesgo, 194

8-2b Factores que afectan la prima de riesgo de crédito (incumplimiento), 196

8-2c Resumen de los factores que afectan los precios de los bonos, 197

8-2d Implicaciones para las instituciones fi nancieras, 198

Contenido xiii

8-3 Sensibilidad de los precios de los bonos a los movimientos de las tasas de interés, 199

8-3a Elasticidad del precio de los bonos, 199

8-3b Duración, 201

8-4 Estrategias de inversión de bonos, 205

8-4a Estrategia de correspondencia, 205

8-4b Estrategia escalonada, 205

8-4c Estrategia barbell, 205

8-4d Estrategia de tasas de interés, 205

8-5 Valuación y riesgo de los bonos internacionales, 206

8-5a Infl uencia de los movimientos de las tasas de interés extranjeras, 207

8-5b Infl uencia del riesgo crediticio, 207

8-5c Infl uencia de las fl uctuaciones del tipo de cambio, 207

8-5d Diversifi cación de bonos internacionales, 208

8-5e Crisis de deuda europea, 209

Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos, 217

9 MERCADOS HIPOTECARIOS 223

9-1 Antecedentes de las hipotecas, 223

9-1a Cómo facilitan el fl ujo de fondos los mercados hipotecarios, 223

9-1b Criterio que se emplea para medir la solvencia crediticia, 225

9-1c Clasifi cación de las hipotecas, 225

9-2 Tipos de hipotecas residenciales, 226

9-2a Hipotecas de tasa fi ja, 226

9-2b Hipotecas de tasa ajustable, 228

9-2c Hipoteca de pagos progresivos o graduales, 229

9-2d Hipoteca de pagos crecientes, 229

9-2e Segunda hipoteca, 229

9-2f Hipotecas de valorización compartida, 229

9-2g Hipotecas de pago global, 229

9-3 Valuación y riesgo de las hipotecas, 229

9-3a Riesgo de invertir en hipotecas, 230

9-4 Valores respaldados por hipotecas, 231

9-4a El proceso de titularización, 231

9-4b Tipos de valores de respaldados por hipotecas, 231

9-4c Valuación de los títulos o valores respaldados

por hipotecas, 234

9-5 Crisis del crédito hipotecario, 234

9-5a Efecto de la crisis crediticia en Fannie Mae y Freddie Mac, 235

9-5b Riesgo sistémico derivado de la crisis crediticia, 236

9-5c ¿De quién fue la culpa?, 237

9-5d Programas gubernamentales implementados como respuesta a la crisis, 239

9-5e Rescate gubernamental de las instituciones fi nancieras, 239

9-5f La Ley de Reforma Financiera, 240

Parte 3: Problema integrador: Asignación de activos, 245

PARTE 4: Mercados de capital accionario 247

10 OFERTAS DE CAPITAL ACCIONARIO Y MONITOREO DEL INVERSIONISTA 249

10-1 Capital accionario privado, 249

10-1a Financiamiento mediante fondos de capital de riesgo, 249

10-1b Financiamiento mediante fondos de capital accionario privado, 250

xiv Contenido

10-2 Capital accionario público, 251

10-2a Propiedad y derechos de voto, 252

10-2b Acciones preferentes, 252

10-2c Participación en los mercados de capital accionario, 253

10-2d Cómo afectan las decisiones del inversionista los precios de la acciones, 254

10-2e Cómo depende de la información el inversionista, 254

10-3 Ofertas públicas iniciales, 254

10-3a Proceso para que una empresa se vuelva pública, 255

10-3b Esfuerzos del suscriptor para asegurar la estabilidad de precios, 257

10-3c Periodos de las OPI, 257

10-3d Rendimientos iniciales para las OPI, 257

10-3e Flipping o reventa de acciones, 258

10-3f OPI de Google, 258

10-3g OPI de Facebook, 259

10-3h Abusos en el mercado de las OPI, 260

10-3i Desempeño a largo plazo después de las OPI, 261

10-4 Oferta de acciones y recompra, 261

10-4a Ofertas secundarias de acciones, 261

10-4b Recompra de acciones, 262

10-5 Mercado de valores, 262

10-5a Mercados organizados, 262

10-5b Mercado extrabursátil, 263

10-5c Sesiones extendidas de transacciones, 264

10-5d Cotizaciones de acciones proporcionadas por los mercados de valores, 264

Del Wall Street Journal: Transacciones tardías, 266

10-5e Cotizaciones de índices bursátiles, 267

10-5f Mercado de valores privado, 267

10-6 Monitoreo de las empresas que cotizan en bolsa, 268

10-6a El papel de los analistas, 269

10-6b Irregularidades contables, 269

10-6c La Ley Sarbanes-Oxley, 269

10-6d Activismo de los accionistas, 270

10-6e El limitado poder del gobierno corporativo, 271

10-7 Mercado para el control corporativo, 272

10-7a Uso de compras apalancadas para alcanzar el control corporativo, 272

10-7b Barreras en el mercado para el control corporativo, 273

10-8 Globalización de los mercados de valores, 273

10-8a Privatización, 273

10-8b Mercados de valores emergentes, 274

10-8c Variación en las características de los mercados de valores, 274

10-8d Métodos que se usan para invertir en acciones extranjeras, 275

11 VALUACIÓN Y RIESGO DE LAS ACCIONES 281

11-1 Métodos de valuación de acciones, 281

11-1a Método precio-utilidad (PU), 281

11-1b Modelo de descuento de los dividendos, 282

11-1c Ajuste del modelo de descuento de los dividendos, 283

11-1d Modelo del fl ujo de efectivo libre, 284

Contenido xv

11-2 Tasa de rendimiento requerida sobre las acciones, 285

11-2a Modelo de asignación de precio de los activos de capital, 285

11-3 Factores que afectan los precios de las acciones, 286

11-3a Factores económicos, 286

11-3b Factores relacionados con el mercado, 288

11-3c Factores específi cos de la empresa, 289

11-3d Efectos de los impuestos, 289

Del Wall Street Journal: Las mayores pérdidas y ganancias accionarias, 290

11-3e Integración de factores que afectan el precio de las acciones, 290

11-4 Riesgo accionario, 292

11-4a Volatilidad de una acción, 292

11-4b Beta de una acción, 295

11-4c Valor en riesgo, 295

11-5 Desempeño de las acciones de riesgo ajustado, 298

11-5a Índice Sharpe, 298

11-5b Índice Treynor, 299

11-6 Efi ciencia del mercado de valores, 300

11-6a Formas de efi ciencia, 300

11-6b Pruebas de hipótesis de mercado efi ciente, 300

11-7 Valuación y desempeño de las acciones extranjeras, 301

11-7a Valuación de acciones extranjeras, 301

11-7b Efi ciencia del mercado internacional, 302

11-7c Medición del desempeño de la inversión en acciones extranjeras, 302

11-7d Desempeño de la diversifi cación global, 303

Apéndice 11: Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones, 310

12 MICROESTRUCTURA Y ESTRATEGIAS DEL MERCADO 319

12-1 Transacciones en el mercado de valores, 319

12-1a Colocación de una orden, 319

12-1b Márgenes en las transacciones, 320

12-1c Venta en corto, 322

Del Wall Street Journal: Venta en corto, 324

12-2 Cómo se efectúan las transacciones bursátiles, 326

12-2a Brókers de piso, 326

12-2b Formadores de mercado, 326

12-2c Efecto del margen o spread en los costos de transacción, 327

12-2d Redes electrónicas de comunicación, 328

12-2e Programa de operación, 330

12-3 Regulación del mercado de valores, 331

12-3a Interruptores de circuito, 331

12-3b Alto en las transacciones, 331

12-3c Impuestos a las transacciones con acciones, 332

12-3d La Securities and Exchange Commission (SEC), 332

12-4 Negociación internacional de acciones, 334

12-4a Reducción de los costos de transacción, 334

12-4b Reducción de los costos de información, 335

12-4c Reducción del riesgo cambiario, 335

Parte 4: Problema integrador: Análisis del mercado de valores, 339

xvi Contenido

PARTE 5: Mercados de derivados 341

13 MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS 343

13-1 Antecedentes de los futuros fi nancieros, 343

13-1a Contratos más comunes de futuros, 343

13-1b Mercados de futuros fi nancieros, 343

13-1c Propósito de las transacciones de futuros fi nancieros, 344

13-1d Transacciones institucionales de los contratos de futuros, 345

13-1e El proceso de transacción, 345

13-1f Requerimientos de las transacciones, 346

Del Wall Street Journal: Futuros de tasas de interés, 346

13-2 Contratos de futuros de tasas de interés, 347

13-2a Valuación de los futuros de tasas de interés, 348

13-2b Especulación en futuros de tasas de interés, 349

13-2c Cobertura con futuros de tasas de interés, 351

13-3 Futuros de índices bursátiles, 354

13-3a Valuación de los futuros de índices bursátiles, 354

13-3b Especulación con futuros de índices bursátiles, 355

Del Wall Street Journal: Futuros de índices, 356

13-3c Cobertura con futuros del índice bursátil, 356

13-3d Asignación dinámica de activos con futuros de índices bursátiles, 358

13-3e Arbitraje con futuros del índice bursátil, 358

13-3f Interruptores de circuito en los futuros de índices bursátiles, 359

13-4 Futuros de una acción única, 359

13-5 Riesgo de la negociación de contratos de futuros, 360

13-5a Riesgo del mercado, 360

13-5b Riesgo de base, 360

13-5c Riesgo de liquidez, 360

13-5d Riesgo crediticio, 360

13-5e Riesgo de pago anticipado, 361

13-5f Riesgo operativo, 361

13-5g Exposición de los mercados de futuros a riesgos sistémicos, 361

13-6 Globalización de los mercados de futuros, 362

13-6a Participación no estadounidense en los contratos estadounidenses de futuros, 362

13-6b Futuros de índices bursátiles extranjeros, 362

13-6c Contratos de futuros de divisas, 363

14 MERCADOS DE OPCIONES 249

14-1 Antecedentes de las opciones, 369

14-1a Comparación entre acciones y futuros, 370

14-1b Mercados que se usan para negociar opciones, 370

14-1c Cómo se ejecuta la negociación de opciones, 371

14-1d Tipos de órdenes, 371

14-1e Cotización de opciones de acciones, 371

14-1f Uso de las opciones que hacen las instituciones, 372

14-2 Factores determinantes de las primas de opciones de acciones, 372

14-2a Factores determinantes de las primas de opciones call, 373

14-2b Factores determinantes de las primas de opciones put, 374

14-2c Cómo usar la asignación de precios de una opción para estimar la volatilidad de una acción, 375

14-2d Explicación de los cambios en las primas de las opciones, 376

Contenido xvii

14-3 Especulación con opciones de acciones, 376

14-3a Especulación con opciones call, 377

14-3b Especulación con opciones put, 380

14-3c Riesgo excesivo por especulación, 381

14-4 Cobertura con opciones de acciones, 383

14-4a Cobertura con opciones call, 383

14-4b Cobertura con opciones put, 383

14-5 Opciones de fondos que cotizan en bolsa (ETF) e índices bursátiles, 385

14-5a Cobertura con opciones de índices bursátiles, 385

14-5b Uso de opciones de índices bursátiles para medir el riesgo del mercado, 387

14-6 Opciones de contratos de futuros, 388

14-6a Especulación con opciones de futuros, 388

14-6b Cobertura con opciones de futuros de tasas de interés, 390

14-6c Cobertura con opciones de futuros de índices bursátiles, 391

14-7 Opciones como compensación de directivos, 392

14-7a Limitaciones de la compensación con opciones, 392

14-8 Globalización de los mercados de opciones, 393

14-8a Contratos de futuros de divisas, 393

Apéndice 14: Valuación de opciones, 400

15 MERCADOS DE SWAPS 409

15-1 Antecedentes, 409

15-1a Uso de swaps para cobertura, 410

15-1b Uso especulativo de los swaps, 411

15-1c Participación de las instituciones fi nancieras, 411

15-2 Tipos de swaps de tasas de interés, 412

15-2a Swaps básicos, 412

15-2b Swaps forward, 414

15-2c Swaps rescatables, 415

15-2d Swaps redimibles, 415

15-2e Swaps prorrogables, 416

15-2f Swaps de cupón cero a fl otante, 417

15-2g Swaps con tasa tope, 417

15-2h Otros tipos de swaps, 418

15-3 Riesgos de los swaps de tasas de interés, 420

15-3a Riesgo de la base, 420

15-3b Riesgo crediticio, 420

15-3c Riesgo soberano, 421

15-4 Asignación de precios de los Swaps de tasas de interés, 421

15-4a Tasas de interés vigentes en el mercado, 421

15-4b Disponibilidad de contrapartes, 421

15-4c Riesgos crediticio y soberano, 422

15-5 Desempeño de los Swaps de tasas de interés, 422

15-6 Caps, fl oors y collares de tasa de interés, 423

15-6a Caps de tasa de interés, 423

15-6b Floor de tasa de interés, 424

15-6c Collar de tasas de interés, 425

15-7 Swaps de incumplimiento crediticio, 426

15-7a Mercado secundario de contratos CDS, 427

15-7b Colaterales en contratos CDS, 427

xviii Contenido

15-7c Pagos de un swap de incumplimiento crediticio, 427

15-7d Cómo afectan los contratos CDS las negociaciones entre acreedores y deudores, 428

15-7e Desarrollo del mercado de CDS, 428

15-7f Efecto de la crisis crediticia en el mercado de CDS, 428

15-7g Reforma de los contratos CDS, 430

15-8 Globalización de los mercados de swaps, 430

15-8a Swap de divisas, 431

16 MERCADO DE DERIVADOS CAMBIARIOS 439

16-1 Mercados cambiarios, 439

16-1a Uso de los mercados cambiarios por parte de las instituciones, 439

16-1b Cotizaciones del tipo de cambio, 440

16-1c Sistemas de tipos de cambio, 441

16-1d El acuerdo de la eurozona, 442

16-1e Abandono del euro, 443

16-2 Factores que afectan los tipos de cambio, 443

16-2a Diferenciales de las tasas de infl ación, 444

16-2b Diferenciales de las tasas de interés, 444

16-2c Intervención del Banco Central, 445

16-3 Pronósticos de los tipos de cambio, 446

16-3a Pronósticos técnicos, 447

16-3b Pronósticos fundamentales, 447

16-3c Pronósticos basados en el mercado, 447

16-3d Pronósticos mixtos, 448

16-4 Derivados cambiarios, 448

16-4a Contratos forward, 448

16-4b Contratos de futuros de divisas, 449

16-4c Swaps de divisas, 450

16-4d Contrato de opciones de divisas, 450

16-4e Uso de los derivados cambiarios para cobertura, 450

16-4f Uso de derivados cambiarios para especular, 451

16-5 Arbitraje internacional, 453

16-5a Arbitraje de localización, 453

16-5b Arbitraje triangular, 453

16-5c Arbitraje de interés cubierto, 454

Apéndice 16: Precios de las opciones de divisas, 460

Parte 5: Problema integrador: Cómo escoger entre los derivados, 464

Autoevaluación parcial, 466

PARTE 6: Banca comercial 473

17 OPERACIONES DE LA BANCA COMERCIAL 475

17-1 Antecedentes de los bancos comerciales, 475

17-1a Estructura del mercado bancario, 475

17-2 Fuentes de fondos de un banco, 476

17-2a Depósitos de transacciones, 477

17-2b Depósitos de ahorro, 477

17-2c Depósitos a plazo, 478

17-2d Cuentas de depósito del mercado de dinero, 478

Contenido xix

17-2e Fondos federales adquiridos, 478

17-2f Préstamos de los bancos de la Reserva Federal, 479

17-2g Acuerdos de recompra, 479

17-2h Préstamos en eurodólares, 480

17-2i Bonos emitidos por el banco, 480

17-2j Capital del banco, 480

17-2k Distribución de las fuentes de fondos del banco, 481

17-2l Efectivo, 482

17-2m Préstamos bancarios, 482

17-2n Inversiones en valores, 486

17-2o Fondos federales vendidos, 487

17-2p Acuerdos de recompra, 487

17-2q Préstamos en eurodólares, 487

17-2r Activos fi jos, 487

17-2s Operaciones por cuenta propia, 487

17-2t Resumen de los usos bancarios de fondos, 488

17-3 Actividades fuera del balance general, 490

17-3a Compromisos de préstamo, 490

17-3b Cartas de crédito pendientes, 491

17-3c Contratos forward de divisas, 491

17-3d Contratos de swaps de tasas de interés, 491

17-3e Contratos de swaps de incumplimiento de crédito, 491

17-4 Banca internacional, 492

17-4a Expansión internacional, 492

17-4b Efecto del euro en la competencia global, 492

17-4c Exposición internacional, 493

18 REGULACIÓN BANCARIA 497

18-1 Antecedentes, 497

18-2 Estructura regulatoria, 497

18-2a Las autoridades de regulación, 498

18-2b Regulación de la propiedad de un banco, 498

18-3 Regulación de las operaciones bancarias, 498

18-3a Regulación de los seguros de depósitos, 498

18-3b Regulación de los depósitos, 500

18-3c Regulación de los préstamos bancarios, 500

18-3d Regulación de las inversiones bancarias en valores, 501

18-3e Regulación de los servicios de valores, 501

18-3f Regulación de los servicios de seguros, 502

18-3g Regulación de las transacciones fuera del balance general, 503

18-3h Regulación de los procesos contables, 503

18-4 Regulación del capital, 504

18-4a Cumplimiento de los requerimientos de regulación por parte de los bancos, 504

18-4b Acuerdo de Basilea I, 505

18-4c Marco de referencia de Basilea II, 505

18-4d Marco de referencia de Basilea III, 506

18-4e Uso del método de valor en riesgo para determinar los requerimientos de capital, 506

18-4f Pruebas de estrés para determinar los niveles de capital, 507

18-4g Inyección de capital gubernamental durante la crisis crediticia, 507

xx Contenido

18-5 Cómo monitorean a los bancos las autoridades de regulación, 508

18-5a Califi caciones CAMELS, 508

18-5b Acción correctiva por parte de las autoridades de regulación, 511

18-5c Financiamiento del cierre de un banco en proceso de quiebra, 511

18-6 Rescate por parte del gobierno de los bancos en quiebra, 511

18-6a Argumentos a favor de los rescates gubernamentales, 512

18-6b Argumentos contra el rescate gubernamental, 512

18-6c Rescate gubernamental de Bear Stearns, 512

18-6d Quiebra de Lehman y rescate de AIG, 513

18-6e Protestas ante los rescates bancarios, 513

18-7 La Reforma Financiera de 2010, 514

18-7a Generación de hipotecas, 514

18-7b Venta de valores respaldados por hipotecas, 514

18-7c Consejo de supervisión para la estabilidad fi nanciera, 514

18-7d Liquidación ordenada, 515

18-7e Ofi cina de Protección Financiera del Consumidor, 515

18-7f Limitaciones de las negociaciones por cuenta propia de los bancos, 515

18-7g Transacciones con derivados, 516

18-8 Regulaciones de la banca global, 516

19 ADMINISTRACIÓN BANCARIA 521

19-1 Metas, estrategia y gobierno corporativo de los bancos, 521

19-1a Alineación de la compensación de los directivos con las metas del banco, 521

19-1b Estrategia de un banco, 522

19-1c Gobierno corporativo del banco por medio del consejo de administración, 522

19-1d Otras formas de gobierno corporativo bancario, 523

19-2 Administración de la liquidez, 523

19-2a Administración de pasivos, 523

19-2b Administración de valores en los mercados de dinero, 524

19-2c Administración de préstamos, 524

19-2d Cómo utilizar la bursatilización de los valores o títulos para incrementar la liquidez, 524

19-3 Administración del riesgo de la tasa de interés, 525

19-3a Métodos que se utilizan para evaluar el riesgo de la tasa de interés, 525

19-3b Cómo defi nir si se cubre el riesgo de la tasa de interés, 530

19-3c Métodos que se utilizan para reducir el riesgo de la tasa de interés, 532

19-3d Riesgo de la tasa de interés internacional, 535

19-4 Administración del riesgo crediticio, 535

19-4a Medición del riesgo crediticio, 535

19-4b Disyuntiva entre riesgo crediticio y rendimiento, 536

19-4c Reducción del riesgo crediticio, 537

19-5 Administración del riesgo del mercado, 538

19-5a Medición del riesgo del mercado, 538

19-5b Métodos que se utilizan para reducir el riesgo del mercado, 539

19-6 Administración bancaria integral, 539

19-6a Aplicación, 539

19-7 Administración del riesgo de las operaciones internacionales, 543

19-7a Riesgo del tipo de cambio, 543

19-7b Riesgo de liquidación, 544

Contenido xxi

20 DESEMPEÑO BANCARIO 551

20-1 Valuación de un banco comercial, 551

20-1a Factores que afectan los fl ujos de efectivo, 551

20-1b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 553

20-1c Efecto de la crisis crediticia en las valuaciones bancarias, 554

20-2 Evaluación del desempeño de los bancos, 554

20-2a Ingresos y gastos por concepto de intereses, 555

20-2b Ingresos y gastos no provenientes de intereses, 556

20-3 Evaluación del rendimiento sobre los activos del banco (ROA), 557

20-3a Razones para un bajo ROA, 558

20-3b Conversión del ROA en ROE, 559

20-3c Aplicación, 560

Parte 6: Problema integrador: Pronóstico del desempeño de un banco, 566

PARTE 7: Operaciones no bancarias 571

21 OPERACIONES DE AHORRO 573

21-1 Antecedentes de las instituciones de ahorro, 573

21-1a Propiedad de las instituciones de ahorro, 573

21-1b Regulación de las instituciones de ahorro, 574

21-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos, 575

21-2a Fuentes de fondos, 575

21-2b Usos o aplicaciones de los fondos, 575

21-2c Balance general de las instituciones de ahorro, 576

21-2d Interacción con otras instituciones fi nancieras, 577

21-2e Participación en los mercados fi nancieros, 578

21-3 Valuación de una institución de ahorro, 578

21-3a Factores que afectan los fl ujos de efectivo, 579

21-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 580

21-4 Exposición al riesgo, 580

21-4a Riesgo de liquidez, 581

21-4b Riesgo crediticio, 581

21-4c Riesgo de la tasa de interés, 582

21-5 Gestión del riesgo de las tasas de interés, 584

21-5a Hipotecas de tasa ajustable, 584

21-5b Contratos de futuros de tasas de interés, 584

21-5c Swaps de tasa de interés, 584

21-5d Conclusiones acerca de la gestión del riesgo de la tasa de interés, 585

21-6 Exposición de las instituciones de ahorro a las crisis, 585

21-6a Crisis de las instituciones de ahorro a fi nales de la década de 1980, 585

21-6b Crisis crediticia de 2008-2009, 586

21-6c Reforma derivada de la crisis crediticia, 587

21-7 Uniones de crédito, 588

21-7a Propiedad de las uniones de crédito, 588

21-7b Ventajas y desventajas de las uniones de crédito, 588

21-7c Seguro de depósito para las uniones de crédito, 589

21-7d Evaluación de la regulación de las uniones de crédito, 589

21-7e Fuentes de fondos de las uniones de crédito, 590

21-7f Usos de los fondos de las uniones de crédito, 590

21-7g Exposición de la unión de crédito al riesgo, 590

xxii Contenido

22: OPERACIONES DE LAS EMPRESAS FINANCIERAS 597

22-1 Tipos de empresas fi nancieras, 597

22-1a Empresas fi nancieras de consumo, 597

22-1b Empresas fi nancieras comerciales, 597

22-1c Subsidiaria fi nanciera cautiva, 598

22-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos de una empresa fi nanciera, 598

22-2a Fuentes de fondos, 598

22-2b Usos de los fondos de la empresa fi nanciera, 599

22-2c Interacción con otras instituciones fi nancieras, 601

22-3 Valuación de una empresa fi nanciera, 602

22-3a Factores que afectan los fl ujos de efectivo, 602

22-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 603

22-4 Exposición de las empresas fi nancieras al riesgo, 604

22-4a Riesgo de liquidez, 604

22-4b Riesgo de la tasa de interés, 605

22-4c Riesgo crediticio 605

22-5 Empresas fi nancieras multinacionales, 605

23: OPERACIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN 551

23-1 Antecedentes de los fondos de inversión, 609

23-1a Asignación de precios de las acciones de los fondos de inversión, 610

23-1b Distribuciones del fondo de inversión entre los accionistas, 611

23-1c Regulación de los fondos de inversión, 611

Del Wall Street Journal: Cotizaciones de los fondos de inversión, 612

23-1d Administración de los fondos de inversión, 613

23-1e Gastos en que incurren por los accionistas de los fondos de inversión, 614

23-1f Gobierno corporativo de los fondos de inversión, 616

23-1g Categorías de fondos de inversión, 617

23-1h Categorías de fondos de inversión en capital accionario, 618

23-1i Categorías de fondos de inversión en bonos, 619

23-1j Fondos de asignación de activos, 620

23-1k Crecimiento y tamaño de los fondos de inversión, 620

23-2 Desempeño de los fondos de inversión, 621

23-2a Valuación de los fondos de inversión en capital accionario, 621

23-2b Valuación de los fondos de inversión de bonos, 623

Del Wall Street Journal: Desempeño de los fondos de inversión, 624

23-2c Desempeño por la diversifi cación entre fondos de inversión, 624

23-2d Califi caciones de los fondos de inversión, 624

23-2e Investigación sobre el desempeño de los fondos de inversión, 625

23-3 Fondos del mercado de dinero, 625

23-3a Composición de los activos de fondos del mercado de dinero, 627

23-3b Riesgo de los fondos del mercado de dinero, 627

23-3c Administración de los fondos del mercado de dinero, 627

23-4 Otros tipos de fondos, 628

23-4a Fondos cerrados, 628

23-4b Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 629

23-4c Fondos de capital de riesgo, 630

Contenido xxiii

Del Wall Street Journal: Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 631

23-4d Fondos de capital accionario privado, 632

23-4e Fondos de cobertura, 633

23-4f Fondos de inversión inmobiliaria, 636

24: OPERACIONES DE VALORES 641

24-1 Servicios de las sociedades de bolsa, 641

24-1a Cómo facilitar la oferta de acciones, 641

24-1b Cómo facilitar la oferta de bonos, 643

24-1c Titularización de hipotecas, 645

24-1d Asesoría a las corporaciones, 645

24-1e Financiamiento de las corporaciones, 646

24-1f Servicios de corretaje, 646

24-1g Operación de fondos de inversión, 647

24-1h Operaciones por cuenta propia, 648

24-1i Resumen de los servicios proporcionados, 648

24-1j Interacción con otras instituciones fi nancieras, 649

24-1k Participación en los mercados fi nancieros, 650

24-1l Confl ictos de interés en la participación, 650

24-1m Expansión internacional de funciones, 651

24-2 Regulación de las sociedades de bolsa, 652

24-2a Regulaciones de los mercados de valores, 652

24-2b Sucesos regulatorios que afectaron a las sociedades de bolsa, 653

24-3 Valuación de una sociedad de bolsa, 654

24-3a Factores que afectan los fl ujos de efectivo, 655

24-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 655

24-4 Exposición de las sociedades de bolsa al riesgo, 656

24-4a Riesgo del mercado, 656

24-4b Riesgo de la tasa de interés, 657

24-4c Riesgo crediticio, 657

24-4d Riesgo cambiario, 657

24-4e Efecto del apalancamiento fi nanciero en la exposición al riesgo, 657

24-5 Efecto de la crisis crediticia en las sociedades de bolsa, 658

24-5a Apoyo del gobierno a Bear Stearns, 658

24-5b Quiebra de Lehman Brothers, 660

24-5c Impacto de la crisis en la reforma regulatoria, 661

25: OPERACIONES DE SEGUROS Y FONDOS DE PENSIONES 667

25-1 Antecedentes, 667

25-1a Determinantes de las primas de seguros, 667

25-1b Inversiones de las compañías de seguros, 669

25-1c Regulación de las compañías de seguros, 669

25-2 Operaciones de seguros de vida, 671

25-2a Propiedad, 671

25-2b Tipos de seguros de vida, 671

25-2c Fuentes de fondos, 672

25-2d Capital, 673

25-2e Usos de los fondos, 673

25-2f Administración de activos de las compañías de seguros de vida, 675

25-2g Interacción con otras instituciones fi nancieras, 676

xxiv Contenido

25-3 Otros tipos de operaciones de seguros, 677

25-3a Seguros contra daños y de propiedad, 677

25-3b Seguros médicos, 679

25-3c Seguros para las empresas, 680

25-3d Seguros de bonos, 680

25-3e Seguros hipotecarios, 681

25-4 Exposición al riesgo de las compañías de seguros, 681

25-4a Riesgo de la tasa de interés, 682

25-4b Riesgo crediticio, 682

25-4c Riesgo del mercado, 682

25-4d Riesgo de liquidez, 682

25-4e Exposición al riesgo durante la crisis crediticia, 682

25-4f Rescate de AIG por parte del gobierno, 683

25-5 Valuación de una compañía de seguros, 683

25-5a Factores que afectan los fl ujos de efectivo, 683

25-5b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 684

25-5c Indicadores de valor y desempeño, 684

25-6 Antecedentes de los fondos de pensiones, 686

25-6a Fondos de pensiones públicos en comparación con los privados, 686

25-6b Plan de benefi cios defi nidos en comparación con el plan de contribuciones defi nidas, 686

25-6c Participación de los fondos de pensiones en el mercado fi nanciero, 688

25-6d Regulación de las pensiones, 689

25-7 Administración del fondo de pensiones, 691

25-7a Administración de los portafolios asegurados en comparación con los portafolios fi duciarios, 691

25-7b Administración del riesgo del portafolio, 692

25-7c Control corporativo de los fondos de pensiones, 693

25-8 Desempeño de los fondos de pensiones, 693

25-8a Determinantes del desempeño del portafolio de acciones de un fondo de pensiones, 693

25-8b Determinantes del desempeño del portafolio de bonos de un fondo de pensiones, 693

25-8c Evaluación del desempeño, 694

25-8d Desempeño de los administradores del portafolio de pensiones, 695

Parte 7 Problema integrador: Evaluación de la in� uencia de las condiciones económicas a través de las unidades de los conglomerados � nancieros, 699

Autoevaluación � nal, 700

Apéndice A, 705

Apéndice B, 715

Glosario, 719

Índice analítico, 730

Perspectiva generalde las instituciones

financieras(capítulo 1)

Participación

Efecto en losrendimientos

Determinación delas tasas de interés

(capítulo 2)

Estructura de lastasas de interés

(capítulo 3)

Mercadosde valores

PA RT E 1Perspectiva general

del entorno fi nanciero

La primera parte de este libro se enfoca en el fl ujo de fondos en los mercados fi nancie-

ros, tasas de interés y precios de los valores o títulos. En el capítulo 1 se presentan los

mercados e instituciones fi nancieras clave que participan en dichos mercados. En el

capítulo 2 se explica cómo infl uyen los diversos factores en las tasas de interés y cómo

los movimientos de las tasas de interés afectan, a su vez, el valor de los títulos que ad-

quieren las instituciones fi nancieras. En el capítulo 3 se identifi can los factores, distin-

tos de las tasas de interés, que infl uyen en los precios de los valores. Quienes participan

en los mercados fi nancieros usan esta información para valuar los activos fi nancieros

(valores) y tomar decisiones de inversión en tales mercados.

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones � nancieras 3

OBJETIVOS

Los objetivos de este capítulo son:

Describir los tipos de mercados � nancieros que facilitan el � ujo de fondos.

Describir los tipos de valores que se negocian en los mercados � nancieros.

Describir el rol de las instituciones � nancieras en los mercados � nancieros.

Explicar cómo estuvieron expuestas las instituciones � nancieras a la crisis crediticia.

1El rol de los mercados y las

instituciones fi nancieras

Un mercado fi nanciero es un mercado en el que se pueden comprar o vender activos fi nancieros (valores o títulos), como acciones y bonos. En los mercados fi nancieros, los fondos se transfi eren cuando una parte compra los activos fi -nancieros que antes tenía otra parte. Estos mercados facilitan el fl ujo de fondos y, por consiguiente, permiten el fi nanciamiento y la inversión por parte de fami-lias, empresas y dependencias gubernamentales. En este capítulo se incluyen los antecedentes de los mercados y las instituciones fi nancieras que participan en ellos.

1-1 EL ROL DE LOS MERCADOS FINANCIEROSEn los mercados fi nancieros se transfi eren fondos de quienes tienen excedentes de éstos a quienes

los necesitan. Permiten que los estudiantes universitarios obtengan préstamos, que a las familias

se les otorguen hipotecas, que las empresas fi nancien su crecimiento y los gobiernos muchos de

sus gastos. Las familias y las empresas que tienen exceso de fondos están dispuestas a suministrar-

los a los mercados fi nancieros porque ganan un rendimiento sobre su inversión. Si no lo hicieran,

dichos mercados no podrían realizar la transferencia de los fondos a quienes los requieren.

Los participantes que reciben más dinero del que gastan se conocen como unidades de su-

perávit (o inversionistas), las cuales proporcionan sus ahorros netos a los mercados fi nancieros.

Los que gastan más dinero del que reciben se denominan unidades de défi cit; éstas tienen acceso

a los fondos de los mercados fi nancieros para poder gastar más dinero del que reciben. Numero-

sos individuos proveen fondos a los mercados fi nancieros en algunos periodos y tienen acceso

a los fondos en otros.

Los estudiantes universitarios, por lo general, son unidades de dé� cit porque para mantener su educación a menudo piden prestado a los mercados � nancieros. Después de obtener su título, ganan más ingresos de lo que gastan y, por lo tanto, se convierten en unidades de superávit al invertir sus fondos excedentes. Es probable que años después sean de nuevo unidades de dé� cit al comprar una vivienda. En esta etapa pueden proveer y tener acceso de forma simultánea a fondos de los mercados � nancieros. Es decir, de for-ma periódica pueden depositar ahorros en una institución � nanciera y también solicitarle un crédito para comprar una vivienda.

Numerosas unidades de défi cit, como las empresas y dependencias gubernamentales, tienen

acceso a los fondos de mercados fi nancieros mediante la emisión de valores o títulos, los cuales

son certifi cados que representan un crédito al emisor. Los valores o títiulos de deuda representan

la deuda (también llamada crédito o fondos prestados) en la que incurre el emisor. Las unidades

de défi cit que emiten los títulos o valores de deuda son los prestatarios. Las unidades de superá-

vit que compran los títulos de deuda son los acreedores y reciben intereses periódicamente (por

ejemplo, cada seis meses). Los títulos de deuda tienen una fecha de vencimiento, momento en el

EJEMPLO

3

4 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

cual los acreedores pueden intercambiarlos con la fi nalidad de recibir el capital (valor nominal)

de los prestatarios que los emitieron.

Los títulos de capital accionario (también llamados acciones) representan la participación en

la propiedad o la propiedad de la empresa. Algunas empresas grandes prefi eren emitir títulos de

capital accionario más que títulos de deuda cuando necesitan fondos pero no tienen las condicio-

nes económicas para realizar los pagos de intereses periódicos que se requieren para los títulos

de deuda.

1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de � nanciamiento corporativoUn rol clave de los mercados fi nancieros es la adaptación a las actividades fi nancieras corporati-

vas. Las fi nanzas corporativas (también llamadas administración fi nanciera) implican decisiones

empresariales, como la cantidad de fi nanciamiento a obtener y qué tipo de títulos emitir cuando

se fi nancian operaciones. Los mercados fi nancieros sirven como el mecanismo mediante el cual

las empresas (que actúan como unidades de défi cit) pueden obtener fondos de los inversionistas

(que actúan como unidades de superávit).

1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversiónOtro rol clave de los mercados fi nancieros es la adaptación a las unidades de superávit que de -

sean invertir en títulos o valores, ya sea de deuda o de capital accionario. La administración de

inversiones incluye las decisiones que toman los inversionistas en cuanto a cómo invertir sus

fondos. Los mercados fi nancieros ofrecen una amplia variedad de oportunidades de inversión,

que incluyen los valores emitidos por el Tesoro de Estados Unidos y por dependencias guberna-

mentales, así como títulos emitidos por las corporaciones.

Las instituciones fi nancieras (que se estudian más adelante en este capítulo) sirven de inter-

mediarios entre los mercados fi nancieros y canalizan los fondos de las unidades de superávit a las

unidades de défi cit. Por ejemplo, canalizan los fondos que reciben de individuos hacia las corpo-

raciones. De este modo, conectan la actividad de administración de inversiones con la actividad

de fi nanzas corporativas, como se muestra en la fi gura 1.1. También funcionan como inversionis-

tas que canalizan sus fondos a las corporaciones.

1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios Los mercados primarios facilitan la emisión de títulos o valores nuevos. Los mercados secunda-

rios facilitan el intercambio de títulos existentes, lo cual permite la transferencia de la propiedad

de los mismos. Muchos tipos de títulos de deuda tienen un mercado secundario, por lo que los

inversionistas que inicialmente los adquieren en el mercado primario no tienen que conservar-

los hasta su vencimiento. Las transacciones en el mercado primario proporcionan fondos al emi-

sor inicial de los valores; las transacciones en el mercado secundario no lo hacen.

El año pasado, Riverto Co. tenía exceso de fondos e invirtió en títulos de deuda del Tesoro de nueva emisión con un vencimiento a 10 años. Este año necesitará $15 millones para expandir sus operaciones. La empresa decidió vender sus títulos de deuda del Tesoro en el mercado secundario, aun cuando éstos no vencerán sino

WEB

www.nyse.comResumen de transacciones bursátiles, cotizaciones, estadísticas � nancieras y más del Mercado de Valores de Nueva York.

www.nasdaq.comDatos completos históricos y actuales sobre todas las transacciones del Nasdaq.

EJEMPLO

$ invertido

Títuloso valores

$ invertido

Títulos o valores

$ invertidoInversionistas (Instituciones

financieras incluidas)

Mercados e instituciones financieras

Corporaciones

Financiamiento corporativo de operaciones existentes y expansión

Administración de inversiones Finanzas corporativas (o administración financiera)

Figura 1.1 Cómo facilitan los mercados � nancieros las � nanzas corporativas y la administración de inversiones

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones � nancieras 5

hasta dentro de nueve años. Obtuvo $5 millones por la venta. También emitió sus propios títulos de deuda en el mercado primario actual, con la � nalidad de obtener $10 millones adicionales. Los títulos de deu-da de Riverto tienen un vencimiento a diez años, por lo que los inversionistas que los adquieran pueden canjearlos al vencimiento (dentro de diez años) o venderlos antes de esa fecha a otros inversionistas en el mercado secundario.

Una característica importante de los títulos o valores negociados en los mercados secundarios

es la liquidez, que es el grado al que se pueden liquidar (vender) con facilidad los títulos sin que

pierdan valor. Algunos títulos tienen un mercado secundario activo, lo que signifi ca que en un

momento determinado existen muchos compradores y vendedores del título. Los inversionistas

prefi eren títulos con liquidez para poder venderlos con facilidad cuando lo deseen (sin tener pér-

didas en el valor). Si un título no tiene liquidez, es probable que los inversionistas no encuentren

a un comprador en el mercado secundario y tal vez tengan que venderlo a un menor precio para

atraer a un comprador.

Los títulos o valores del Tesoro son líquidos, ya que son emitidos con frecuencia por el Te-

soro, y existen muchos inversionistas que en cualquier momento desean invertir en ellos. Por el

contrario, los títulos de deuda emitidos por una pequeña empresa pueden ser líquidos, ya que no

hay muchos inversionistas que deseen invertir en ellos. Así que los inversionistas que adquieran

estos títulos en el mercado primario quizá no puedan venderlos con facilidad en el mercado se-

cundario.

1-2 VALORES O TÍTULOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS FINANCIEROSLos valores o títulos se clasifi can en títulos negociados en el mercado de dinero, títulos negocia-

dos en el mercado de capital o títulos derivados.

1-2a Valores o títulos del mercado de dinero Los mercados de dinero facilitan la venta de títulos de deuda a corto plazo por parte de las uni-

dades de défi cit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se conocen

como títulos del mercado de dinero, que son títulos de deuda con vencimiento de un año o

menos. Por lo general, tienen un grado de liquidez relativamente alto, no sólo debido a su ven-

cimiento a corto plazo sino también porque resultan convenientes para muchos inversionistas y,

por consiguiente, es común que tengan un mercado secundario activo. Los títulos del mercado

de dinero suelen tener un rendimiento esperado bajo, aunque también un grado bajo de riesgo de

crédito (predeterminado). Los tipos comunes de títulos del mercado de dinero incluyen letras del

Tesoro o Treasury bills (emitidas por el Tesoro), papel comercial (emitido por las corporaciones)

y certifi cados de depósito negociables (emitidos por instituciones de depósito).

1-2b Valores o títulos del mercado de capital Los mercados de capital facilitan la venta de títulos a largo plazo por parte de las unidades

de défi cit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se denominan tí-

tulos del mercado de capital y, por lo general, se emiten para fi nanciar la compra de activos

de capital como edifi cios, equipo o maquinaria. Los tres tipos comunes de títulos del mercado de

capital son: bonos, hipotecas y acciones, los cuales se describen a continuación.

Bonos Los bonos son valores o títulos de deuda a largo plazo que emiten el Tesoro, dependen-

cias gubernamentales y corporaciones para respaldar sus operaciones. Los bonos ofrecen a los

inversionistas un rendimiento en la forma de intereses devengados (pagos de cupones) cada seis

meses. Como los bonos representan una deuda, especifi can el monto, los plazos de los intereses y

los pagos de capital a los inversionistas que los compraron. Al vencimiento, los inversionistas que

adquirieron los títulos de deuda cobran el capital. Por lo general, los bonos tienen un vencimiento

de entre 10 y 20 años.

Los bonos del Tesoro se perciben como libres de riesgo de incumplimiento o impago, ya que

son emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. Por el contrario, los bonos emitidos por socie-

WEB

www.investinginbonds.comDatos y otra información acerca de los bonos.

6 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

dades están sujetos al riesgo de incumplimiento, ya que el emisor podría no cumplir su obligación

de pagar la deuda. Estos bonos deben ofrecer un rendimiento esperado mayor que los bonos del

Tesoro con el fi n de compensar a los inversionistas por el riesgo de incumplimiento.

Los bonos pueden venderse en el mercado secundario si los inversionistas no desean conser-

varlos hasta su vencimiento. Debido a que los precios de los títulos de deuda cambian con el tiem-

po, pueden valer menos cuando se vendan en el mercado secundario que cuando se compraron.

Hipotecas Las hipotecas son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para fi nanciar la

compra de un bien inmueble. Las hipotecas residenciales son obtenidas por individuos y fami-

lias para la compra de viviendas. Las instituciones fi nancieras actúan como acreedores o presta-

mistas, proporcionando hipotecas residenciales en su papel de intermediario fi nanciero. Ellos

pueden reunir los depósitos recibidos de las unidades de superávit, y prestar esos fondos a una

persona que desea comprar una vivienda. Antes de otorgar hipotecas, evalúan la probabilidad de

que el prestatario liquide el préstamo sobre la base de ciertos criterios, como el nivel de ingresos

del prestatario en relación con el valor de la vivienda. Ofrecen hipotecas prime (o convencionales)

a los prestatarios que califi can con base en estos criterios. La vivienda sirve como garantía en caso

de que el prestatario no pueda realizar los pagos de la hipoteca.

Las hipotecas subprime (o de alto riesgo) se ofrecen a algunos prestatarios que no tienen in-

gresos sufi cientes para califi car para las hipotecas convencionales o que no pueden realizar un

pago inicial. Las hipotecas subprime presentan mayor riesgo de incumplimiento, y por lo tanto,

los prestamistas que ofrecen estas hipotecas cobran una tasa de interés más alta (y los honora-

rios iniciales adicionales) para compensar. Las hipotecas subprime recibieron mucha atención

en 2008 debido a sus altas tasas de morosidad, lo que provocó a la crisis crediticia. Numerosos

prestamistas ya no están dispuestos a proporcionar hipotecas subprime, y las regulaciones recien-

tes (que se describen más adelante en el capítulo) incrementan los requisitos mínimos necesarios

para obtener una hipoteca.

Las hipotecas comerciales son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para fi nanciar la

compra de una propiedad comercial. Los desarrolladores inmobiliarios dependen de las hipote-

cas comerciales para construir centros comerciales, edifi cios de ofi cinas u otras instalaciones. Las

instituciones fi nancieras actúan como prestamistas al proporcionar hipotecas comerciales. Me-

diante la canalización de los fondos de las unidades de superávit (depositantes) a los desarrolla-

dores de bienes raíces, sirven como intermediario fi nanciero y facilitan el desarrollo de bienes

raíces comerciales.

Valores o títulos respaldados por hipotecas Los títulos respaldados por hipotecas

son obligaciones de deuda que representan derechos sobre un paquete de hipotecas. Existen mu-

chas formas de este tipo de títulos; en su forma más simple, los inversionistas que los compran

reciben los pagos mensuales que los propietarios de las viviendas realizan sobre las hipotecas

que respaldan estos títulos.

Mountain Savings Bank genera 100 hipotecas residenciales para los compradores de vivienda y brindará servicio a las hipotecas mediante el procesamiento de los pagos mensuales. Sin embargo, el banco no desea utilizar sus propios fondos para � nanciar las hipotecas, así que emite títulos respaldados por hipotecas que representan este paquete de hipotecas a ocho instituciones � nancieras dispuestas a comprar todos estos títulos. Cada mes, cuando Mountain Savings Bank recibe los pagos de intereses y de capital sobre las hipo-tecas, transmite esos pagos a las ocho instituciones � nancieras que adquirieron los títulos respaldados por hipotecas y, por consiguiente, proporcionan el � nanciamiento a los propietarios de las viviendas. Si algunos de los propietarios no cumplen, los pagos, y por lo tanto el rendimiento sobre la inversión obtenido por las instituciones � nancieras que adquirieron los títulos respaldados por hipotecas, se reducirán. Los títulos que adquirieron están respaldados (avalados) por las hipotecas.

En muchos casos, la institución � nanciera que genera la hipoteca no está acostumbrada al proceso de emisión de títulos respaldados por hipotecas. Si Mountain Savings Bank no está familiarizado con el proce-so, otra institución � nanciera puede participar mediante la agrupación de 100 hipotecas de Mountain con hipotecas originadas por otras instituciones. Entonces la institución � nanciera emite títulos respaldados por hipotecas que representan a todas las hipotecas del paquete. Así, cualquier inversionista que compra

EJEMPLO

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones � nancieras 7

estos títulos respaldados por hipotecas está � nanciando parcialmente las 100 hipotecas de Mountain Savings Bank y el resto de las hipotecas del paquete que respaldan estos títulos.

A medida que los precios de la vivienda aumentaron en el periodo de 2004 a 2006, numerosas

instituciones fi nancieras utilizaron sus fondos para comprar valores respaldados por hipotecas,

algunos de los cuales representaban paquetes de hipotecas subprime. Estas instituciones fi nancie-

ras supusieron erróneamente que las viviendas servirían como garantía sufi ciente si las hipotecas

no se pagaban. En 2008, muchas hipotecas subprime incurrieron en mora y los precios de las

viviendas se desplomaron, lo que signifi có que la garantía no era sufi ciente para cubrir el crédito

proporcionado. En consecuencia, los valores de los títulos respaldados por hipotecas también se

desplomaron, y las instituciones fi nancieras que mantenían estos valores experimentaron grandes

pérdidas.

Acciones Las acciones (también conocidas como títulos de capital accionario) son certifi -

cados que representan la propiedad parcial de las corporaciones que las emitieron. Se clasifi can

como títulos negociados en el mercado de capital, porque no tienen vencimiento y, por lo tanto,

sirven como fuente de fondos a largo plazo. Los inversionistas que compran acciones (conocidos

como accionistas) emitidas por una corporación en el mercado primario pueden venderlas a

otros inversionistas en cualquier momento en el mercado secundario. Sin embargo, las acciones

de algunas corporaciones son más líquidas que las de otras. Más de un millón de títulos de accio-

nes de las grandes corporaciones se negocian en el mercado secundario en un día determinado,

ya que existen muchos inversionistas dispuestos a comprarlos. Las acciones de las pequeñas em-

presas son menos líquidas, porque el mercado secundario no es tan activo.

Algunas corporaciones proporcionan ingresos a sus accionistas mediante la distribución de

una parte de sus ganancias trimestrales en forma de dividendos. Otras corporaciones conservan

y reinvierten la totalidad de sus ingresos en sus operaciones, lo que incrementa su potencial de

crecimiento.

A medida que las corporaciones crecen e incrementan en valor, el valor de sus acciones se

incrementa; los inversionistas pueden entonces obtener una ganancia de capital por la venta de

las acciones a un precio mayor de lo que pagaron por ellas. De esta manera, los inversionistas

pueden obtener un rendimiento de las acciones en la forma de dividendos periódicos (si los hay)

y en la forma de una ganancia de capital cuando venden las acciones. No obstante, las acciones

están sujetas a riesgo, debido a que sus precios futuros son inciertos. Sus precios normalmente

disminuyen cuando la empresa tiene un mal desempeño, dando lugar a rendimientos negativos

para los inversionistas.

1-2 c Valores o títulos derivadosAdemás de los títulos que se negocian en el mercado de dinero y en el mercado de capital, los títu-

los derivados también se negocian en los mercados fi nancieros. Los títulos derivados son con-

tratos fi nancieros cuyo valor se deriva del valor de activos subyacentes (como títulos de deuda o

títulos de capital accionario). Numerosos títulos derivados les permiten a los inversionistas parti-

cipar en la especulación y la administración de riesgos.

Especulación Los títulos derivados le permiten a un inversionista especular sobre los movi-

mientos del valor de los activos subyacentes, sin tener que comprar los activos. Algunos valores

derivados les permiten a los inversionistas obtener un benefi cio del incremento en el valor de los

activos subyacentes, mientras que otros les permiten benefi ciarse de la disminución del valor de

los mismos. Los inversionistas que especulan con títulos derivados pueden obtener rendimien-

tos más altos que si hubieran especulado con activos subyacentes, aunque también se exponen

a un mayor riesgo.

Administración del riesgo Los títulos derivados se pueden usar de tal forma que generen

ganancias si disminuye el valor de los activos subyacentes. Como consecuencia, las instituciones

fi nancieras y demás empresas utilizan los títulos derivados para ajustar el riesgo de sus inversio-

WEB

www.cboe.comInformación sobre los títulos derivados.

8 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

nes existentes en valores. Por ejemplo, si una empresa mantiene inversiones en bonos, puede asu-

mir posiciones específi cas en los valores derivados que generen ganancias si el valor de los bonos

disminuye. Así, los títulos derivados se emplean para reducir el riesgo de una empresa. La pérdida

en los bonos se compensa con las ganancias obtenidas por dichos títulos derivados.

1-2d Valuación de valores o títulos Cada tipo de título genera un raudal único de fl ujos de efectivo esperados para los inversionistas.

La valuación de un título se mide como el valor presente de sus fl ujos de efectivo esperados, des-

contado a una tasa que refl eja la incertidumbre que rodea los fl ujos de efectivo.

Los títulos de deuda son más fáciles de valuar porque prometen a los inversionistas pagos

específi cos (intereses y capital) hasta su vencimiento. El raudal de fl ujos de efectivo generado por

las acciones es más difícil de estimar, porque algunas acciones no pagan dividendos, por lo que

los inversionistas reciben el fl ujo de efectivo sólo cuando venden las acciones. Todos los inversio-

nistas venden las acciones en diferentes momentos. Así, algunos de ellos eligen valuar una acción

mediante la valoración de la empresa y luego dividen ese valor entre el número de acciones.

Efecto de la información en la valuación Aun cuando los inversionistas dependen de

la valuación para tomar decisiones de inversión, algun os pueden usar e interpretar la información

de formas diferentes. Por lo tanto, con base en la información disponible, pueden derivar en dis-

tintas valuaciones de un título.

Algunos inversionistas dependen mucho de la información económica o industrial para va-

luar un título, mientras que otros dependen más de la opinión pública sobre la administración

de la empresa. Cuando los inversionistas reciben información nueva sobre un título que indica

con claridad la probabilidad de fl ujos de efectivo más altos o menos incertidumbre en torno a los

fl ujos de efectivo, revisan sus valuaciones de ese título a la alza. Como resultado, los inversionistas

incrementan la demanda del título. Además, los inversionistas que adquirieron previamente ese

título y estaban planifi cando venderlo en el mercado secundario, tal vez decidan no hacerlo. Esto

se traduce en una menor oferta del título a la venta (por parte de los inversionistas que lo adqui-

rieron previamente) en el mercado secundario. En consecuencia, el precio del mercado aumenta

a un nuevo nivel de equilibrio.

Por el contrario, cuando los inversionistas reciben información desfavorable, reducen los fl u-

jos de efectivo esperados o aumenta la tasa de descuento que se utilizó en la valuación. Todas las

Figura 1.2 Cómo utilizar la información para tomar decisiones de inversión

Información sobrelas condiciones económicas

Información específica de la empresa• Información proporcionada por la empresa• Información proporcionada por otras fuentes

Evaluaciónde los flujos de efectivo

esperados de la empresa

Valuación del título

relacionado con la

empresa

Decidir si adopta una

posición en el título

Información sobrelas condiciones de la industria

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones � nancieras 9

valuaciones del título se revisan a la baja, lo que da como resultado una disminución de la deman-

da y un incremento de la oferta de ese título a la venta en el mercado secundario; en consecuencia,

hay una disminución del precio de equilibrio.

En un mercado efi ciente, los títulos se cotizan de forma racional. Si un título está subva-

luado con base en la información pública, algunos inversionistas capitalizan la discrepancia al

comprarlo. Esta fuerte demanda por el título empujará su precio más alto hasta que desaparezca

la discrepancia. Los inversionistas que reconocieron la discrepancia tendrán como recompensa

rendimientos mayores sobre sus inversiones. Sus acciones para capitalizar las discrepancias por

lo general garantizan que, con base en la información disponible, los títulos se coticen de forma

adecuada.

Efecto de internet en la valuación Internet ha mejorado de diversas maneras la va-

luación de los títulos. Los precios de los títulos se cotizan en línea y los inversionistas pueden

obtenerlos en cualquier momento. En el caso de algunos valores, los inversionistas pueden hacer

un seguimiento en secuencia real de las transacciones. Como existe mucha información en línea

sobre las empresas que emiten títulos, éstos se pueden cotizar con más precisión. Además, las

órdenes para pagar o vender diversos tipos de títulos se pueden enviar en línea, lo cual acelera el

ajuste de sus precios en función de la información nueva.

Efecto de las fi nanzas conductuales en la valuación En algunos casos, el precio de

un título se fi ja incorrectamente debido a la psicología que involucra la toma de decisiones. Las

fi nanzas conductuales son la aplicación de la psicología en la toma de decisiones fi nancieras.

Esto explica por qué los mercados no siempre son efi cientes.

Cuando Facebook emitió acciones al público en mayo de 2012, muchos críticos sugirieron que el alto precio inicial de las mismas fue in� uido por el despliegue publicitario del mercado y no por fundamentos (como los � ujos de efectivo esperados). Algunos de los clientes de Facebook pueden invertir en acciones de Facebook porque suelen utilizar sus servicios sin considerar realmente si el precio de las acciones es adecuado. El precio de las acciones de Facebook se redujo 50% en pocos meses conforme el despliegue publicitario en el mercado de valores se disipó.

Las fi nanzas conductuales a veces explican los movimientos del precio de una acción o incluso

de todo el mercado de valores. En algunos periodos, los inversionistas parecen ser en exceso op-

timistas, y su frenesí por comprar acciones puede impulsar un incremento en los precios de todo

el mercado de valores. Esto conduce a una burbuja de precios de las acciones que estalla una vez

que los inversionistas consideran las características fundamentales (como los fl ujos de efectivo de

una empresa) en vez del despliegue publicitario cuando se valúa una acción.

Incertidumbre en torno a la valuación de títulos Aun si los mercados son efi cientes,

la valuación del título de una empresa está sujeta a una gran incertidumbre, porque los inversio-

nistas disponen de información limitada para evaluar ese título. Además, el rendimiento sobre

la inversión en un valor en un periodo determinado normalmente es incierto, debido a que los

fl ujos de efectivo que recibirán los inversionistas en ese periodo son inciertos. Cuanto mayor sea

el grado de incertidumbre, mayor es el riesgo de invertir en ese título. Desde la perspectiva de un

inversionista que compra un título, el riesgo representa la desviación potencial del rendimiento

real del mismo respecto a lo que se esperaba. Para cualquier tipo de título, pueden variar los nive-

les de riesgo entre los emisores del mismo.

Las acciones de Nike proporcionan � ujos de efectivo a los inversionistas en la forma de dividendos trimes-trales y al momento en que los inversionistas venden la acción. Los dividendos y el precio accionario futuros son inciertos. Por lo tanto, los � ujos de efectivo que proporcionarán las acciones de Nike a los inversionis-tas también lo son, lo que signi� ca que el rendimiento sobre la inversión en acciones de Nike durante ese periodo es incierto.

WEB

� nance.yahoo.com Cotizaciones y generalidades de la actividad del mercado � nanciero.

EJEMPLO

EJEMPLO

10 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

Sin embargo, el � ujo de efectivo generado por las acciones de Nike es menos incierto que el proporcio-nado por una pequeña empresa joven de tecnología que cotiza en la bolsa. Dado que el rendimiento sobre las acciones de tecnología en un determinado periodo es más incierto que el rendimiento sobre las acciones de Nike, las acciones de tecnología suponen más riesgo.

1-2e Regulaciones de los valores o títulosGran parte de la información que emplean los inversionistas para valuar los títulos emitidos por

las empresas la proporcionan los directivos de las mismas. En particular, los inversionistas se

basan en informes contables de ingresos y gastos de una empresa para la estimación de los fl ujos

de efectivo futuros. Si bien se requiere a las empresas con acciones negociadas públicamente que

revelen información fi nanciera y presenten estados fi nancieros, sus directivos poseen informa-

ción acerca de su situación fi nanciera que no necesariamente está a disposición de los inversio-

nistas. Esta situación se conoce como información asimétrica. Incluso cuando se da a conocer la

información, un problema de información asimétrica puede aún existir si parte de la información

proporcionada por los directivos de la empresa es deliberadamente engañosa con la fi nalidad de

exagerar el desempeño de la empresa.

Divulgación requerida Numerosas regulaciones intentan garantizar que las empresas di-

vulguen información precisa. De igual modo, cuando la información se divulga sólo a un grupo

reducido de inversionistas, éstos tienen una mayor ventaja que otros. Por eso, otro objetivo de

la regulación es brindarles a los inversionistas el mismo acceso a las divulgaciones de las empre-

sas. La fi nalidad de la Ley de Valores de 1933 fue garantizar la divulgación total de la información

fi nanciera relevante sobre títulos que cotizan en bolsa y prevenir prácticas fraudulentas en la

venta de los mismos.

La Ley del Mercado de Valores de 1934 amplió los requisitos de divulgación a las transacciones

en el mercado secundario. También declaró como ilegal una serie de prácticas engañosas, por

ejemplo, los estados fi nancieros confusos y las estrategias de negocios diseñadas para manipular

el precio en el mercado. Además, estableció la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, Securities and

Exchange Commission) para monitorear los mercados de valores, y la SEC ha implementado con

el tiempo regulaciones adicionales. Las leyes sobre valores o títulos no evitan que los inversio-

nistas tomen malas decisiones de inversión; sólo intentan asegurar que se divulgue del todo la

información y, así, ofrecer protección contra fraudes.

Respuesta reguladora a los escándalos relacionados con la información fi nan-ciera Los escándalos fi nancieros que ocurrieron en el periodo de 2001 a 2002 demostraron

que las leyes existentes no eran sufi cientes para evitar los fraudes. Varias empresas de renombre,

como Enron y WorldCom, engañaron a los inversionistas al exagerar sus utilidades. Tampoco di-

vulgaron información relevante que habría afectado de manera negativa los precios de sus accio-

nes y títulos de deuda. Las empresas que han emitido acciones y títulos de deuda deben contratar

a auditores independientes que verifi quen que su información fi nanciera es precisa. Sin embargo,

en algunos casos, los auditores que fueron contratados para asegurar la precisión no estaban cum-

pliendo con su responsabilidad.

En respuesta a los escándalos fi nancieros, se aprobó la Ley Sarbanes-Oxley (que se analiza a

lo largo del libro) que exige a las empresas proporcionar información fi nanciera más completa y

precisa. Asimismo, impuso más restricciones para asegurar una auditoría correcta por parte de

los auditores y la supervisión adecuada del consejo de administración de la empresa. La fi nalidad

de estas reglas era recuperar la confi anza de los inversionistas que suministran los fondos a los

mercados fi nancieros. Mediante estas medidas, los reguladores trataron de eliminar o reducir el

problema de la información asimétrica.

No obstante, la Ley Sarbanes-Oxley no eliminó por completo los métodos contables cuestiona-

bles. En 2011 y 2012, Groupon Inc. utilizó métodos contables que infl aron sus utilidades reporta-

das. Como estos métodos contables fueron criticados por los medios de comunicación fi nanciera

durante 2012, el precio de las acciones de Groupon se redujo alrededor de 85 por ciento.

WEB

www.sec.govInformación de la Securities and Exchange Commission, y boletines informativos sobre las regulaciones � nancieras.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés 49

OBJETIVOS

Los objetivos de este capítulo son:

Describir cómo las características de los valores o títulos de deuda provocan la variación de sus rendimientos.

Demostrar cómo estimar el rendimiento apropiado de cualquier título de deuda.

Explicar las teorías que subyacen la estructura de plazos de las tasas de interés (relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento de los valores).

3Estructura de las tasas de interés

La tasa de interés anual ofrecida por los valores o títulos de deuda en un mo-mento determinado varía según el valor o título. Los inversionistas individuales e institucionales deben entender por qué varían los rendimientos citados, con la fi nalidad de establecer si el rendimiento adicional de un valor determinado supera cualquier característica desfavorable. Los directores de fi nanzas de las corpora-ciones o los organismos gubernamentales que requieren fondos deben entender por qué varían los rendimientos cotizados de los títulos de deuda, a fi n de esti-mar el rendimiento que deberán ofrecer para vender sus nuevos títulos de deuda.

3-1 POR QUÉ VARÍAN LOS RENDIMIENTOS DE LOS VALORES O TÍTULOS DE DEUDALos títulos de deuda ofrecen distintos rendimientos porque sus características diversas infl uyen

en el rendimiento. En general, los valores con características desfavorables cuentan con mayo-

res rendimientos para atraer a los inversionistas. Algunos títulos de deuda tienen características

favorables; por consiguiente, pueden ofrecer rendimientos relativamente bajos, y aun así atraer

a los inversionistas. Los rendimientos de los títulos de deuda se ven afectados por las siguientes

características:

Riesgo crediticio (incumplimiento)

Liquidez

Tratamiento fi scal

Plazo al vencimiento

Los rendimientos de los bonos también se pueden ver afectados por cláusulas especiales, como se

describe en el capítulo 7.

3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento)Como la mayoría de los valores o títulos están sujetos al riesgo de incumplimiento, los inver-

sionistas deben considerar la calidad crediticia de su emisor. Si bien los inversionistas siempre

tienen la opción de comprar valores del Tesoro libres de riesgo, tal vez prefi eran otros valores si el

rendimiento compensa el riesgo. Por lo tanto, si el resto de las características, además del riesgo

crediticio (incumplimiento), son iguales, los valores con un mayor nivel de riesgo tendrían que

ofrecer rendimientos más altos a los inversionistas para que los compren.

Los inversionistas pueden comprar un bono del Tesoro con vencimiento a 10 años que en la actualidad ofrezca un rendimiento anual de 7% si el bono se mantiene hasta su vencimiento. Por otra parte, los inver-sionistas pueden comprar bonos emitidos por Zanstell Co. Aunque esta empresa se encuentra en una buena

EJEMPLO

49

50 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

situación � nanciera, existe una pequeña posibilidad de que se declare en quiebra durante los próximos 10 años, en cuyo caso se suspenderían los pagos a los inversionistas que adquirieron los bonos. Así que existe una pequeña posibilidad de que los inversionistas pierdan la mayor parte de su inversión en estos bonos. La única manera en la que los inversionistas consideren siquiera la compra de bonos emitidos por Zanstell Co. es que el rendimiento anualizado ofrecido por estos bonos sea mayor que el rendimiento de los bonos del Tesoro. Los bonos de Zanstell ofrecen actualmente un rendimiento de 8%, 1% más que el rendimiento ofrecido por los bonos del Tesoro. Con este rendimiento, algunos inversionistas están dispuestos a comprar bonos de Zanstell porque piensan que la empresa debe tener fondos líquidos su� cientes para reembolsar su deuda en los próximos 10 años.

El riesgo crediticio es relevante sobre todo para los valores a más largo plazo que exponen a los acreedores a la posibilidad de incumplimiento durante más tiempo. Las primas de riesgo crediticio de 1%, 2% o más pueden no parecer signifi cativas. Pero para una corporación que pide prestados 30 millones de dólares a través de la emisión de bonos, un punto porcentual adicional como prima representa $300,000 en intereses adicionales por año.

Los inversionistas pueden evaluar de manera personal la calidad crediticia de las corporacio-nes que emiten los bonos, o que utilicen las califi caciones de bonos que proporcionan las agencias califi cadoras. Estas califi caciones se basan en una evaluación fi nanciera de la corporación emi-sora, con un enfoque en si la corporación recibirá los fl ujos de efectivo sufi cientes con el tiempo para cubrir sus pagos a los tenedores de bonos. Cuanto más alta sea la califi cación, menor será el riesgo fi nanciero percibido.

Con el paso del tiempo, las condiciones económicas pueden cambiar, lo cual puede afectar la capacidad de una corporación para pagar su deuda. Así, los bonos que emitió antes una empre-sa pueden califi carse en un nivel, mientras que es posible que una emisión posterior de la misma empresa tenga una califi cación distinta. Las califi caciones pueden variar si las cláusulas colatera-les difi eren entre los bonos. Las agencias califi cadoras también pueden cambiar las califi caciones de los bonos con el paso del tiempo en respuesta a los cambios en la situación fi nanciera de la empresa emisora o según las condiciones económicas.

3-1b Evaluación del riesgo crediticio Para evaluar el riesgo crediticio de una corporación que emite bonos, los inversionistas pueden evaluar los estados fi nancieros de la corporación. En particular, los inversionistas utilizan los estados fi nancieros para predecir el nivel de fl ujos de efectivo que generará una corporación en periodos futuros, lo que ayuda a determinar si la empresa tendrá fl ujos de efectivo sufi cientes para cubrir los pagos de la deuda. Sin embargo, los estados fi nancieros no pueden indicar cómo será el desempeño de una corporación en el futuro. Numerosas corporaciones que se encontraban en buen estado fi nanciero justo antes de emitir títulos de deuda fracasaron antes de liquidar su deuda.

Agencias califi cadoras Numerosos inversionistas se basan en gran medida en las califi ca-ciones de los valores o títulos de deuda asignados por las agencias califi cadoras, de modo que no necesitan evaluar los estados fi nancieros de las corporaciones. Estas agencias cobran a los emiso-res de títulos de deuda una cuota por evaluar el riesgo de incumplimiento de dichos títulos. Des-pués, las califi caciones se proporcionan con la ayuda de diversos medios sin ningún costo para los inversionistas que deseen utilizarlas. Las agencias califi cadoras más conocidas son Moody’s Inves-tors Service y Standard & Poor’s Corporation. En la fi gura 3.1 se presenta el rating o clasifi cación de las califi caciones; las de Moody’s van desde Aaa para la calidad más alta hasta C para la más baja, y las de Standard & Poor’s varían entre AAA y D. Como estas agencias califi cadoras emplean distintos métodos para evaluar la calidad crediticia de las empresas y los gobiernos estatales, es posible que cada una asigne una califi cación diferente al mismo bono; no obstante, por lo general, las diferencias son menores.

Los bancos comerciales invierten por lo general sólo en bonos de grado de inversión, que son aquellos con una califi cación de Baa o más alta según Moody’s, y de BBB o mayor según Standard & Poor’s. Otras instituciones fi nancieras, como los fondos de pensión y las compañías de seguros, invierten en bonos con una califi cación menor y ofrecen la posibilidad de rendimientos más altos.

WEB

www.moodys.comInformación sobre cali� caciones de crédito.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés 51

Precisión de las califi caciones de crédito Las califi caciones que emiten las agencias son

opiniones, no garantías. En general, las califi caciones de crédito han servido como indicadores

razonables de la probabilidad de incumplimiento. Los bonos que reciben una califi cación crediti-

cia baja experimentan con mayor frecuencia el incumplimiento que aquellos con una califi cación

más alta. Sin embargo, las agencias califi cadoras no siempre detectan los problemas fi nancieros

de las empresas.

Las agencias califi cadoras de crédito fueron criticadas por ser demasiado liberales en su asig-

nación de califi caciones a los títulos de deuda emitidos poco antes de la crisis crediticia, ya que

muchas emisiones de dichos títulos con una califi cación alta no cumplieron sus pagos en los

años siguientes. Las agencias califi cadoras argumentaron que no podían haber previsto la crisis

crediticia y que utilizaron toda la información disponible para asignar las califi caciones a los nue-

vos títulos. Sin embargo, dado que los emisores de títulos de deuda son quienes pagan a las agen-

cias de califi cación crediticia y no los inversionistas que compran dichos valores, las agencias

pueden tener un incentivo natural para asignar una califi cación alta. Esto facilita que una empresa

emita títulos de deuda, los cuales a su vez deben atraer más negocios de otros emisores de di-

chos títulos.

En respuesta a las críticas, las agencias de califi cación crediticia hicieron algunos cambios para

mejorar su proceso de califi cación y transparencia. Ahora revelan más información acerca de

cómo obtienen sus califi caciones crediticias. Además, no se permite que los empleados de una

de estas agencias que promueven los servicios de la agencia infl uyan en las califi caciones asigna-

das por la misma. Las agencias están prestando más atención al análisis de sensibilidad en el que

evalúan cómo podría cambiar la solvencia en respuesta a los cambios bruscos en la economía.

Supervisión de las agencias de califi cación crediticia La Ley de Reforma Finan-

ciera de 2010 estableció una Ofi cina de Califi caciones Crediticias en la Securities and Exchange

Comission (Comisión de Valores y Cambios) con la fi nalidad de regular a las agencias de cali-

fi cación crediticia. La ley también estableció que dichas agencias establezcan controles internos

para asegurar que su proceso de asignación de califi caciones sea más transparente. Con el tiempo,

las agencias deben divulgar el desempeño de su proceso de califi cación, y rendir cuentas si sus

califi caciones demuestran ser imprecisas. La Ley de Reforma Financiera también les permite a los

inversionistas demandar a una agencia por emitir califi caciones crediticias que la agencia debería

haber conocido que eran imprecisas.

REFORMA FINANCIERA

CALIFICACIONES ASIGNADAS POR:

DESCRIPCIÓN DEL VALOR O TÍTULO MOODY’S STANDARD & POOR’S

Máxima calidad Aaa AAA

Alta calidad Aa AA

Calidad media-alta A A

Calidad media Baa BBB

Calidad media-baja Ba BB

Baja calidad (especulativa) B B

Baja calidad Caa CCC

Muy baja calidad Ca CC

Calidad mínima (en incumplimiento) C DDD, D

Figura 3.1 Clasi� cación del rating de las agencias cali� cadoras

52 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

3-1c LiquidezLos inversionistas prefi eren los valores o títulos líquidos, lo que signifi ca que pueden convertirlos con facilidad en efectivo sin perder su valor. Por lo tanto, si las demás características permanecen sin cambio, los valores con menor liquidez tendrán que ofrecer un mayor rendimiento a los in-versionistas. Los títulos de deuda con vencimiento a corto plazo o un mercado secundario activo tienen mayor liquidez. Los inversionistas que no requieren un alto grado de liquidez (porque es posible que necesiten vender en algún momento sus valores en efectivo), prefi eren valores líqui-dos, incluso si esto implica que acepten un rendimiento menor sobre su inversión. Los inversio-nistas que no necesitarán sus fondos hasta el vencimiento de sus valores, están más dispuestos a invertir en valores con menos liquidez con el objetivo de ganar un rendimiento un poco mayor.

3-1d Tratamiento � scalLos inversionistas se preocupan más por la utilidad después de impuestos que por la utilidad antes de impuestos que se deriva de los valores. Si las otras características son similares, los va-lores gravables tendrán que ofrecer un rendimiento mayor después de impuestos que los valores exentos de impuestos. La compensación adicional requerida sobre esos valores gravables depende de las tasas fi scales de los inversionistas individuales e institucionales. Los inversionistas con cate-gorías fi scales altas obtienen mayores benefi cios con los valores exentos de impuestos.

Al evaluar los rendimientos esperados de los distintos valores con riesgo y vencimiento seme-jantes, es común convertirlos en una forma después de impuestos, como sigue:

Yat � Ybt11 � T2donde

Yat

� rendimiento después de impuestosY

bt � rendimiento antes de impuestos

T � tasa marginal del impuesto del inversioni sta

Los inversionistas conservan sólo un porcentaje (1 � T) del rendimiento antes de impuestos una

vez que cumplen sus obligaciones fi scales.

Considere un valor o título gravable que ofrece un rendimiento antes de impuestos de 8%. Al convertirlo en los términos después de impuestos, el rendimiento se reducirá con base en el porcentaje � scal. El ren-dimiento exacto después de impuestos depende de la tasa del impuesto (T). Si la tasa del impuesto del inversionista es de 20%, el rendimiento después de impuestos será

Yat � Ybt11 � T2� 8%11 � 0.22� 6.4%

La � gura 3.2 presenta los rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas � scales y rendi-mientos antes de impuestos. Por ejemplo, un título gravable con un rendimiento antes de impuestos de

EJEMPLO

RENDIMIENTO ANTES DE IMPUESTOS:

TASA DE IMPUESTOS 6% 8% 10% 12% 14%

10% 5.40% 7.20% 9.00% 10.80% 12.60%

15 5.10 6.80 8.50 10.20 11.90

25 4.50 6.00 7.50 9.00 10.50

28 4.32 5.76 7.20 8.64 10.08

35 3.90 5.20 6.50 7.80 9.10

Figura 3.2 Rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas de impuestos y rendimientos antes de impuestos

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés 53

6% generará un rendimiento después de impuestos de 5.4% para un inversionista en la categoría � scal de 10%, 5.10% para un inversionista en la categoría � scal de 15%, y así sucesivamente. Esta � gura muestra por qué los inversionistas en las categorías � scales altas se sienten atraídos por los valores o títulos exentos de impuestos.

Cálculo del rendimiento equivalente antes de impuestos En algunos casos, los

inversionistas desean determinar el rendimiento antes de impuestos necesario para igualar el

rendimiento después de impuestos de un título no gravado que tiene riesgo y vencimiento seme-

jantes. Esto se puede lograr si se ordenan de nuevo los términos de la ecuación anterior:

Ybt � Yat

1 � T

Suponga que una empresa en la categoría fi scal de 20% sabe de un título exento de impuestos

que paga un rendimiento de 8%. Para igualar este rendimiento después de impuestos, los títu-

los gravables deben ofrecer un rendimiento antes de impuestos de

Ybt � Yat

1 � T �

8%1 � 0.2

� 10%

Al determinar el rendimiento después de impuestos es necesario considerar tanto los impuestos

estatales como los federales. Los valores o títulos del Tesoro están exentos del impuesto estatal y,

en ocasiones, los valores municipales también lo están. Como los estados aplican distintas tasas

fi scales al ingreso, es probable que el rendimiento después de impuestos de un título varíe según

la ubicación del inversionista.

3-1e Plazo al vencimientoEl vencimiento difi ere entre los valores o títulos de deuda y es otra de las razones por las que su

rendimiento es muy diverso. La estructura de plazos de las tasas de interés defi ne la relación

entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado de los títulos de deuda en un momento

específi co, si otros factores se mantienen constantes, por ejemplo el riesgo.

Suponga que, al día de hoy, los rendimientos anualizados de los valores o títulos del gobierno federal (libres de riesgo crediticio) con distintos vencimientos son lo que se muestran en la � gura 3.3. La curva que se crea

WEB

www.treasury.govRendimientos de Tesoro a distintos vencimientos.

EJEMPLO

Figura 3.3 Ejemplo de la relación entre el vencimiento y el rendimiento de los valores del Tesoro (a marzo de 2013)

Tiempo para el vencimiento

Ren

dim

ien

to a

nu

aliz

ado

Mes Años

0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1 2 5 10 30

54 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

al conectar los puntos trazados en la � gura se conoce como curva de rendimiento. Observe que esta curva muestra una ligera pendiente positiva.

La estructura de plazo de las tasas de interés de la � gura 3.3 muestra que los valores son similares en todos los aspectos, excepto que su plazo para el vencimiento puede ofrecer distintos rendimientos. Como las condiciones de la demanda y la oferta de valores pueden variar entre los vencimientos, también puede hacerlo el precio (y por lo tanto el rendimiento) de los mismos. Más adelante en el capítulo se ofrece una explicación muy amplia de la estructura de plazo de las tasas de interés.

Como la curva de rendimiento de la fi gura 3.3 se basa en los valores del Tesoro, no tiene la in-fl uencia del riesgo crediticio. Una curva de rendimiento para bonos corporativos AA casi siempre tiene una pendiente parecida a la de la curva de rendimientos del Tesoro, pero el rendimiento en cualquier plazo al vencimiento sería mayor para refl ejar la prima de riesgo.

3-2 EXPLICACIÓN DE LOS DIFERENCIALES REALES DE RENDIMIENTOIncluso los diferenciales más bajos del rendimiento pueden ser relevantes para las instituciones fi nancieras que piden prestado o invierten millones de dólares. En ocasiones, los diferenciales de rendimiento se miden en puntos base; un punto base es igual a 0.01%, y 100 puntos base equi-valen a 1%. Si un título ofrece un rendimiento de 4.3% y un título libre de riesgo ofrece uno de 4.0%, entonces el diferencial es 0.30% o 30 puntos de base. Los diferenciales de rendimiento se miden para los valores negociados en el mercado de dinero, seguidos por los valores del mercado de capitales.

3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos negociados en el mercado de dineroLos rendimientos ofrecidos sobre el papel comercial (valores a corto plazo que ofrecen las em-presas solventes) casi siempre son un poco mayores que las tasas de las letras del Tesoro, ya que los inversionistas requieren un rendimiento anual un tanto mayor (10 a 40 puntos base) para compensar el riesgo de incumplimiento y una menor liquidez. Los certifi cados de depósito ne-gociables ofrecen tasas un poco más altas que los rendimientos sobre las letras del Tesoro con el mismo vencimiento, debido a su menor grado de liquidez y su mayor grado de riesgo de incum-plimiento durante ese periodo.

Las fuerzas del mercado hacen que los rendimientos de todos los valores se muevan en la mis-ma dirección. Para ilustrar esto, suponga que el défi cit presupuestario aumenta en gran medida y el Tesoro emite gran cantidad de letras para fi nanciar el incremento del défi cit. Esta acción da lugar a una oferta muy alta de letras del Tesoro en el mercado, lo que ejerce una presión a la baja en el precio y a la alza en el rendimiento de dichas letras. Conforme aumenta el rendimiento, se acerca al rendimiento de otros valores a corto plazo. Ahora las empresas y los inversionistas individuales están motivados para comprar letras del Tesoro en lugar de valores riesgosos, por-que pueden alcanzar casi el mismo rendimiento y evitar el riesgo de incumplimiento. El cambio a las letras del Tesoro reduce la demanda de valores riesgosos, ejerciendo así una presión a la baja sobre el precio y a la alza sobre sus rendimientos. Por lo tanto, la prima de riesgo sobre los valores riesgosos no desaparece por completo.

3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores del mercado de capitalLos bonos municipales tienen el menor rendimiento antes de impuestos. Sin embargo, por lo general, el rendimiento después de impuestos está por encima del que ofrecen las letras del Te-soro, desde la perspectiva de los inversionistas en las categorías fi scales altas. Se espera que los bonos del Tesoro ofrezcan el rendimiento menor, porque no presentan ningún riesgo de incum-plimiento, y se pueden liquidar con facilidad en el mercado secundario. Los inversionistas pre-fi eren los bonos municipales o corporativos a las letras del Tesoro, sólo si el rendimiento después de impuestos es sufi cientemente alto para compensar el riesgo de incumplimiento y un menor grado de liquidez.

Para ejemplifi car de qué manera los rendimientos de los valores del mercado de capital varían respecto al tiempo debido al riesgo de incumplimiento, la fi gura 3.4 muestra los rendimientos

WEB

www.bloomberg.com La sección sobre tasas de interés del mercado y los bonos presenta la curva de rendimiento más reciente.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés 55

de los bonos corporativos en dos tipos de riesgo distintos. Los bonos Aaa tienen un riesgo de incumplimiento bajo, mientras que en los bonos BAA se percibe un riesgo ligeramente más alto. Observe que el diferencial de rendimiento entre los bonos BAA y los bonos AAA fue relativa-mente grande durante las recesiones (áreas sombreadas), por ejemplo en 1991 y en el periodo de 2000 a 2003 cuando las condiciones económicas fueron débiles. Durante estos periodos, las cor-poraciones tuvieron que pagar una prima relativamente alta si sus bonos eran Baa. El diferencial de rendimiento se redujo durante 2004 a 2007, cuando mejoraron las condiciones económicas. Sin embargo, durante la crisis crediticia de 2008 a 2009, el diferencial de rendimiento aumentó considerablemente. En un momento durante la crisis de crédito, el diferencial de rendimiento fue de alrededor de tres puntos porcentuales.

Numerosas empresas cuyos bonos se califi can como Baa o por debajo no estuvieron dispuestas a emitir bonos, debido a la alta prima de riesgo de incumplimiento que tendrían que pagar a los tenedores de bonos. Esto ilustra por qué la crisis crediticia restringió el acceso de las empresas al crédito.

3-3 ESTIMACIÓN DEL RENDIMIENTO APROPIADOHasta aquí, este análisis postula que el rendimiento apropiado a ofrecer sobre un título de deuda se basa en la tasa libre de riesgo para el vencimiento correspondiente, con ajustes para capturar diversas características. Este modelo se especifi ca a continuación:

Yn � Rf,n � DP � LP � TA

donde

Yn � rendimiento de un título de deuda de n díasRf,n � rendimiento de un título del Tesoro (libre de riesgo) de n díasDP � prima de incumplimiento para compensar el riesgo crediticioLP � prima de liquidez para compensar una menor liquidezTA � ajuste debido a la diferencia en el tratamiento fi scal

Estas son las características que identifi camos antes y que explican los diferenciales de rendi-

miento entre los valores (también se pueden incluir las cláusulas especiales aplicables a los bonos,

Figura 3.4 Diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos

1990 1995 2000 2005 2010

Baa

20154

5

6

7

8

9

10

11

Po

rcen

taje

Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos

Aaa

Fuente: Reserva Federal.

56 Parte 1: Perspectiva general del entorno � nanciero

como se describe en el capítulo 7). Aunque el vencimiento es otra característica que puede afectar

el rendimiento, no se incluye aquí, porque está controlado para igualar el vencimiento del título

libre de riesgo al del título en cuestión.

Suponga que la tasa anualizada de la letra del Tesoro a tres meses es de 8% y que Elizabeth Company pla-nea emitir papel comercial a 90 días. La empresa deberá determinar la prima de incumplimiento (DP) y la prima de liquidez (LP) que ofrecerá sobre su papel comercial para volverlo atractivo a los inversionistas como letra del Tesoro a tres meses (13 semanas). El tratamiento � scal federal del papel comercial es el mismo que en el caso de las letras del Tesoro. Sin embargo, la utilidad que se obtiene de la inversión en pa-pel comercial está sujeta a impuestos estatales, mientras que la que se obtiene de la inversión en letra del Tesoro no lo está. Es probable que los inversionistas soliciten una prima tan sólo por esta razón, si residen en un lugar donde se aplican impuestos estatales (y quizá locales).

Suponga que Elizabeth Company considera que una prima de riesgo de incumplimiento de 0.7%, una prima de liquidez de 0.2% y un ajuste � scal de 0.3% son necesarias para vender su papel comercial a los inversionistas. El rendimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial, Ycp, es

Ycp,n � Rf,n � DP � LP � TA

� 8% � 0.7% � 0.2% � 0.3%

� 9.2%

Con el paso del tiempo, cambiará la tasa apropiada sobre el papel comercial, debido quizás a

los cambios en la tasa libre de riesgo, la prima de incumplimiento, la prima de liquidez y el ajuste

fi scal.

Tal vez algunas corporaciones pospongan sus planes de emitir papel comercial hasta que me-

jore la economía y disminuya la prima requerida para el riesgo crediticio. No obstante, incluso

entonces, la tasa de mercado del papel comercial puede aumentar si aumentan las tasas de interés.

Si la prima de riesgo de incumplimiento disminuye de 0.7% a 0.5%, pero Rf,n aumenta de 8% a 8.7%, el ren-dimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial (suponiendo que no hay ningún cambio en las primas de liquidez y de ajuste � scal calculadas antes) será

Ycp � Rf,n � DP � LP � TA

� 8.7% � 0.5% � 0.2% � 0.3%

� 9.7%

En este ejemplo, la estrategia de posponer la emisión de papel comercial resulta contraproducente. Aun cuando la prima de incumplimiento disminuyó 0.2%, el nivel general de las tasas de interés aumentó 0.7%, de modo que el cambio neto en la tasa sobre el papel comercial es de �0.5%.

Como lo muestra este ejemplo, el incremento en el rendimiento de un valor a través del tiempo no

necesariamente signifi ca que haya aumentado la prima de incumplimiento. La evaluación de los

rendimientos, como se describe aquí, también se puede aplicar a los valores a largo plazo. Si, por

ejemplo, una empresa desea emitir un bono corporativo a 20 años, utilizará el rendimiento de un

nuevo bono del Tesoro a 20 años como la tasa libre de riesgo a 20 años y agregará las primas para

el riesgo crediticio, el riesgo de liquidez, etc., con la fi nalidad de determinar el rendimiento al que

deberá vender los bonos corporativos.

Una relación más simple y general es que el rendimiento ofrecido sobre un título de deuda se

relaciona de forma positiva con la tasa libre de riesgo vigente y la prima de riesgo (RP) del título.

Esta prima de riesgo captura cualquier riesgo característico del título, incluidos el riesgo crediti-

cio y el riesgo de liquidez. Un modelo más detallado para el rendimiento de un título de deuda

podría aplicarse mediante la inclusión de características adicionales que pueden variar entre los

bonos, por ejemplo si el bono es convertible en acciones y si contiene una prima call. La opción

de conversión es favorable para los inversionistas, por lo que podría reducir el rendimiento que

necesita ofrecer en un bono. La prima call es desfavorable para los inversionistas, por lo que po-

dría aumentar el rendimiento que se debe ofrecer en un bono.

EJEMPLO

EJEMPLO

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés 57

3-4 UNA MIRADA MÁS DE CERCA A LA ESTRUCTURA DE PLAZOS

De todos los factores que afectan los rendimientos ofrecidos sobre los títulos de deuda, el factor

más difícil de entender es el plazo al vencimiento. Por esta razón, se requiere una explicación más

completa de la relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado (conocida como

estructura de plazos de las tasas de interés).

Se han utilizado diversas teorías para explicar la relación entre el vencimiento y el rendimiento

anualizado de los valores, como la teoría de las expectativas puras, la teoría de la prima de liquidez

y la teoría de los mercados segmentados. En esta sección se explica cada una de ellas.

3-4a Teoría de las expectativas purasSegún la teoría de las expectativas puras, la estructura de plazos de las tasas de interés (según se

refl eja en la forma de la curva de rendimiento) se determina sólo por las expectativas de las tasas

de interés.

Efecto de un incremento esperado en las tasas de interés Para entender de qué

manera las expectativas de las tasas de interés pueden infl uir en la curva de rendimiento, su-

ponga que los rendimientos anualizados de los valores libres de riesgo a corto y largo plazos son

semejantes; es decir, la curva de rendimiento es plana. Luego, suponga que los inversionistas

consideran que las tasas de interés aumentarán. Éstos responderán invirtiendo sus fondos, sobre

todo a corto plazo, de modo que pronto los puedan reinvertir con mayores rendimientos des-

pués de que aumenten las tasas de interés. Cuando los inversionistas inundan el mercado a corto

plazo y evitan el mercado a largo plazo, pueden provocar que la curva de rendimiento se ajuste

como se muestra en la sección A de la fi gura 3.5. La alta oferta de fondos en los mercados a corto

plazo hará que disminuyan los rendimientos anualizados. Mientras tanto, la oferta reducida de

fondos a largo plazo obliga a que aumenten los rendimientos a largo plazo.

Aun cuando los rendimientos anualizados a corto plazo resultan menores que aquellos anuali-

zados a largo plazo, los inversionistas en fondos a corto plazo se sienten satisfechos porque espe-

ran que aumenten las tasas de interés. Van a recuperarse del rendimiento más bajo a corto plazo

cuando venzan los valores a corto plazo y reinvertirán a una tasa más alta (si las tasas de interés

aumentan) al vencimiento.

Suponga que los solicitantes de préstamos que planean emitir títulos también esperan que

aumenten las tasas de interés, preferirán mantenerse en la tasa de interés actual durante mucho

tiempo. Por lo tanto, en general, los solicitantes de préstamos preferirán emitir títulos a largo

plazo en vez de a corto plazo. Esto da como resultado una demanda relativamente baja de fondos

a corto plazo. Como consecuencia, existe una presión a la baja en el rendimiento de los fondos a

corto plazo. Asimismo, existe un incremento en la demanda de fondos a largo plazo por parte de

los solicitantes de préstamos, lo cual ejerce una presión a la alza sobre los fondos a largo plazo. En

general, la expectativa de mayores tasas de interés cambia la demanda y la oferta de fondos en dis-

tintos mercados de vencimiento, lo que provoca que la curva de rendimiento que originalmente

era plana (llamada YC1) cambie a una dirección ascendente (en sentido opuesto a las manecillas

del reloj) y se convierta así en una pendiente positiva (YC2).

Efecto de una disminución esperada en las tasas de interés Si los inversionistas es-

peran que las tasas de interés disminuyan en el futuro, preferirán invertir en fondos a largo plazo

más que a corto plazo, porque pueden conservar la tasa de interés actual antes de que disminuyan

las tasas. Los prestatarios preferirán pedir prestados fondos a corto plazo, con la fi nalidad de refi -

nanciar a una tasa de interés más baja una vez que disminuyan las tasas.

ISBN-13: 978-607-522-830-3ISBN-10: 607-522-830-6

9 7 8 6 0 7 5 2 2 8 3 0 3Visite nuestro sitio en http://latinoamerica.cengage.com

Los mercados fi nancieros facilitan el fl ujo de fondos, con el objetivo de fi nanciar las inversiones de las empresas, los gobiernos y los particulares o familias. Por otra parte, las instituciones fi nancieras son los intermediarios clave en dichos mercados, porque transfi eren los fondos de los ahorradores a particulares, empresas o dependencias gubernamentales que los requieren.

Mercados e instituciones fi nancieras describe los mercados y las instituciones fi nancieras que les sirven, y proporciona un marco conceptual que permite comprender por qué existen los mercados fi nancieros. A lo largo de los capítulos se analizan numerosos conceptos relacionados con los acontecimientos más recientes y las tendencias actuales en dichos mercados, entre los que se incluyen los siguientes:• Nuevas leyes aplicadas a las agencias califi cadoras de bonos.• Incremento de la exposición del impago de los bonos municipales.• Oferta pública inicial (OPI) de Facebook.• Desempeño de los capitales de riesgo y de los fondos de capital accionario privado.• Rescates gubernamentales de las instituciones fi nancieras durante la crisis crediticia.• Swaps de incumplimiento de crédito. • Surgimiento de los mercados de valores privados, como SecondMarket y SharesPost.• Mercados paralelos para las transacciones de acciones.• Desarrollos recientes sobre transacciones con información privilegiada.• Nuevas restricciones a las operaciones por cuenta propia de los bancos.• Retroactividad de las opciones.• Gobierno corporativo en los mercados fi nancieros.• El creciente rol de la Fed en los mercados fi nancieros.• Aplicaciones de la valuación en riesgo.• Valuación de las instituciones fi nancieras.

Asimismo, el libro incluye secciones y recursos de gran interés, como los siguientes:• Ejercicios de medios fi nancieros especializados tan reconocidos como Th e Wall

Street Journal.• Ejercicios en internet y Excel.• Autoevaluaciones de mitad y fi nal de curso.• Proyectos integradores, por partes y completo, que engloban los temas que se

estudian en la obra.