MERENJE STVORENE VREDNOSTI I OSNOVE VREDNOVANJA

- Principi stvaranja vrednosti - EVA i MVA

Đorđe Kaličanin

Principi stvaranja vrednosti

• Vrednost je suma sadašnje vrednosti budućih novčanih tokova (utvrđuje se u jednom trenutku)

• Stvaranje vrednosti je promena u vrednosti do koje dolazi zbog unapređenja performansi – promene u rastu i ROIC

• Veličina koja bliže opisuje vrednost je tržišna vrednost (cena akcije)

• Stvorenu vrednost najpribližnije opisuje TSR

2

ROIC – centralni pokazatelj

• NOPAT (net operating profit after tax) • Investirani kapital – suma sopstvenog kapitala,

dugoročnog i kratkoročnog duga • Poredi se sa WACC • Rast, ROIC i novčani tok su povezani

3

NOPAT ROIC = -----------------------

Investirani kapital

Rast i ROIC pokreću vrednost

4

Poređenje dva preduzeća, isti dobici, različiti novčani tokovi

5

Sadašnja vrednost novčanih tokova preduzeća Vrednost

6

Odnos između rasta (g), ROIC i novčanog toka

7

g = ROIC x IR

Preduzeće Vrednost 5% = 20% x 25%

Preduzeće Volumen 5% = 10% x 50%

Novčani tok = Dobitak x (1 – IR)

IR = g/ ROIC

Novčani tok = Dobitak x (1 – g/ ROIC)

Primer nižih početnih novčanih tokova po višoj stopi rasta

8

MVA I EVA

MVA

• Dodata tržišna vrednost (market value added MVA) • Razlika između tržišne vrednosti preduzeća (MV) i

ukupno investiranog kapitala u preduzeće (IC) MVA = MV ‒ IC • MV obuhvata tržišnu vrednost akcijskog kapitala i duga • IC obuhvata kapital uložen od strane investitora i

kreditora (sopstveni i pozajmljeni) • Stvaranje vrednosti se dešava kada je MVA>0

10

Obračun MVA na primeru Hewlett-Packard

11

• MVA raste samo kada investirani kapital ostvaruje ROIC koji je veći od WACC (projekti sa NPV>0)

• Ako se preduzeće posmatra kao skup investicionih projekata, MVA je tržišna procena agregatne NPV svih projekata (postojećih i planiranih za realizaciju u budućnosti).

• MVA je hibridno merilo performansi koje se dobija na osnovu informacija iz finansijskih izveštaja (investirani kapital) i informacija sa tržišta kapitala (cena obične akcije).

12

Ograničenja MVA • Ne može se koristiti za svakodnevno donošenje poslovnih

odluka • Pod uticajem je nekontrolabilnih faktora - promene opšteg

nivoa cena na tržištu kapitala mogu zamagliti i učiniti nepreciznom ocenu doprinosa menadžera promeni MVA u kratkom roku.

• MVA se može obračunati samo za akcionarska preduzeća listirana na berzi.

• MVA se ne može obračunati na nivou divizija, PJ ili proizvodnih linija. 13

EVA

14

• Dodata ekonomska vrednost (economic value added – EVA) • EVA ® - zaštićeno ime (EVA Dimensions LLC i Stern Stewart

& Co. ) • Interno merilo • EVA je poslovni dobitak umanjen za troškove kapitala • EVA je interni pokretač koji vodi eksternoj posledici – on je

presudni faktor uvećanja (ili umanjenja) tržišne vrednosti preduzeća. EVA je gorivo kojim se pokreće MVA.

15

Veza između EVA i MVA

Veza između EVA i MVA MVA = Sadašnja vrednost svih budućih EVA

• Imajući u vidu da je MVA = Tržišna vrednost – Investirani kapital i da

je MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA, dolazimo do EVA modela vrednovanja:

Tržišna vrednost = Investirani kapital +

Sadašnja vrednost svih budućih EVA

• Zaključak: maksimizacija tržišne vrednosti se ostvaruje maksimizacijom sadašnje vrednosti budućih EVA

16

17

• EVA je zaštićeno ime veličine rezidualni dobitak (engl. residual income)

• Slični koncepti rezidualnog dobitka: – ekonomski dobitak (economic profit) – dodata novčana vrednost (cash value added –CVA) i sl.

Obračun EVA

18

• Neophodna su određena prilagođavanja finansijskih izveštaja • Pri tome, investirani kapital je suma svih izvora kapitala osim kratkoročnih

obaveza na koje se ne plaća kamata (isključeni spontani izvori finansiranja)

Regularna vs. EVA verzija bilansa stanja

19

Alternativni način obračuna EVA

20

• Drugi način obračuna EVA podrazumeva najpre obračun prinosa na neto aktivu (engl. return on net assets – RONA).

RONA = NOPAT/Neto aktiva

• Može se zaključiti da je ROIC = RONA. Razlika između ova dva pokazatelja ogleda se u tome što su kod ROIC u imeniocu nalazi suma investiranog kapitala, a kod RONA to je neto aktiva.

EVA = (RONA –WACC) x IC

Alternativni metodi obračuna ekonomskog dobitka kompanije Hewlett-Packard

Obračun EVA kompanije Hewlett-

Packard

Kako se može povećati EVA?

• Povećanjem prinosa na postojeća sredstva • Ulaganjem u profitabilan rast (ulaganje u projekte čiji

RONA>WACC ili NPV>0) • Dezinvestiranjem iz aktivnosti/biznisa koji uništavaju vrednost • Produžavanjem perioda u kojem se očekuje RONA>WACC • Smanjenjem WACC

23

Kako se može povećati EVA? Drugim rečima:

24

1. Operativna efikasnost 2. Profitabilan rast 3. Čišćenje aktive

Domet primene EVA

25

• EVA predstavlja jedinstveno/univerzalno merilo performansi koje se može koristiti na svim nivoima donošenja odluka: za vrednovanje strategijskih planova preduzeća, planova PJ, proizvodnih linija i pojedinačnih proizvoda, investicionih projekata i M&A

• EVA nije samo korišćena za procese vrednovanja koji su okrenuti ka budućnosti, već se koristi i za potrebe evaluacije prošlih performansi i obračuna nagrada za menadžere.

• Primer Coca-Cola

EVA: most između prošlosti i budućnosti

26

RELATIVNA EVA METRIKA

• EVA je apsolutno merilo • B. Stewart uvodi tri relativna merila na bazi EVA:

1. EVA momentum 2. EVA marža 3. Tržišno implicirani momentum

27

EVA momentum

• Predstavlja svojevrsnu stopu rasta EVA • Dobija se tako što se promena u EVA (rast ili pad EVA) podeli

prihodima od prodaje ih prethodnog perioda • Može se računati u bilo kom vremenskom periodu (kvartalno,

godišnje, trogodišnje…) • Suština je u identifikovanju trenda u kretanju EVA • Cilj je njegovo maksimiranje

28

EVA marža

• Engl. EVA margin • Dobija se kao odnos EVA i prihoda od prodaje iz posmatranog

perioda • Omogućava poređenje uspešnosti preduzeća iz različitih

delatnosti • Grupa Russel 3000 – medijana iznosi 0,4%

29

Sumarni prikaz

metrike zasnovan

na EVA

30

Dekomponovanje EVA momentuma

• Dublje razumevanje EVA momentuma zahteva njegovo razlaganje na dve osnovne komponente: 1. Dobitak iz efektivnosti (productivity gains): rast EVA zbog

unapređenja marže 2. Dobitak iz rasta prihoda od prodaje pri pozitivnoj EVA

marži (profitability growth) – rast EVA zbog rasta prodaje (stopa profitabilnog rasta)

31

EVA momentum piramida

32

Analiza EVA momentuma

• EVA marža ključna u formiranju EVA momentuma – Primer: ako je EVA marža zadržana na 3%, a rast prihoda od prodaje

25%, tada je EVA momentum svega 0,75%.

• Bez pozitivne EVA marže sve je besmisleno, i rast dobitka i EBITDA i EPS...

• Negativna EVA marža vodi uništenju vrednosti

33

Ključna EVA

metrika

34

Veza između EVA i MVA

• MVA jednaka sadašnjoj vrednosti budućih EVA za koje se očekuje da će kompanija zaraditi u budućnosti. To znači da se promene u MVA mogu objasniti preko promena u EVA.

• MVA može da se dekomponuje na dve komponente: 1. dodata tekuća vrednost (engl. current value added – CVA) i 2. dodata buduća vrednost (engl. future value added – FVA).

MVA = CVA + FVA

35

• CVA= tekuća EVA/cena kapitala • FVA= MVA – CVA

• Očekivanja tržišta? • Verovanje tržišta u budući rast (future growth reliance – FGR) = FVA/MV

• Tržišno implicirani momentum (market implied momentum - MIM) – tržišno

implicirana stopa rasta EVA • To je prosečna godišnja stopa rasta EVA momentuma koja je implicitno ugrađena u

cenu akcija • Rast (pad) MIM indikuje rast (pad) poverenja investitora u potencijal budućeg rasta

preduzeća.

• Superiornost EVA kao merila stvorene vrednosti u odnosu na novčani tok – FCF nema tu moć da odgovori na pitanje zašto je došlo do stvaranja vrednosti za vlasnike kada beleži negativne vrednosti (u našem primeru -50).

36

Dodatna MVA racija vrednovanja • Tržišni prinos na investirani kapital (MVA spread) = MVA/investirani kapital

– Pokazuje koliko je svaki investirani dinar bio transformisan u dodatno bogatstvo

(dinara MVA) – U Russell 3000, godine 2012. iznosio 33%

• MVA marža = MVA/prihodi od prodaje

– Pokazuje efikasnost po kojoj kompanija prevodi zadovoljstvo potrošača u bogatstvo

vlasnika – U Russell 3000, godine 2012. iznosio 41%

37

MODEL VREDNOVANJA ZASNOVAN NA EVA

• EVA model vrednovanja i model vrednovanja na bazi diskontovanog novčanog toka (engl. discounted cash flow – DCF) daju identične rezultate.

• Najveća prednost EVA (i ostalih merila koja, po svojoj suštini, predstavljaju rezidualni dobitak), kao merila performansi nad novčanim tokom, kao merilom performansi, je u tome što ona omogućava razumevanje performansi preduzeća u svakoj godini, dok novčani tok to ne omogućava.

• Slučaj Amazon.com – iako je FCF bio negativan (NOPAT nedovoljan za CAPEX), uvećanjem kapitala i isplativim investicijama generisan je stabilan rast EVA

• Ovaj primer potvrđuje opšte pravilo: kada novčani tok ide nadole a EVA naviše, EVA je ta koja vuče cene akcije naviše.

38

Tržišna vrednost i

MVA – scenario bez rasta

39

I pristup: Vrednovanje preko FCF - scenario sa rastom

40

41

II pristup: Vrednovanje preko EVA – scenario sa rastom

Zaključak • Može se zaključiti da vrednovanje i preko EVA i preko FCF vode jednakim

procenama vrednosti. • Ipak EVA omogućava projektovanje (i nakon toga praćenje) performansi iz perioda

u period, na osnovu čega izvlačimo konačni zaključak zašto i kako performanse po godinama uvećavaju (ili umanjuju) vrednost preduzeća.

• Dodatni rast MVA od 45,45 evra je posledica rasta EVA iznad trenutnog nivoa (rast EVA sa 50 evra na 55 evra). Ovaj rast se zove dodata buduća vrednost (FVA). On označava sadašnju vrednost rasta EVA koji se očekuje u ukupnom životu preduzeća. Osim dodate buduće vrednosti, MVA obuhvata dodatu tekuću vrednost (CVA). Do dodate tekuće vrednosti dolazi se diskontovanjem tekuće EVA, odnosno EVA bez rasta.

MVA = CVA + FVA 545,45 = 500 + 45,45

42

PRILAGOĐAVANJE FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA ZA POTREBE OBRAČUNA EVA

• Godine 2001. predloženo je 164 prilagođavanja finansijskih izveštaja, što je bilo u diskreciji menadžera

– Realno je bilo 5-25 prilagođavanja • Godine 2013. predlaže se svega 15 prilagođavanja

43

Najznačajnija prilagođavanja • Investirani kapital = dugovi + sopstveni kapital

– Iz investiranog kapitala se isključuju obaveze na koje se ne plaća kamata – Višak gotovine se isključuje iz investiranog kapitala

• Sadašnja vrednost lizinga se dodaje na investirani kapital – Kamatni deo troškova zakupa se dodaje na zaradu – Trošak kapitala (sadašnja vrednost zakupa x WACC) se oduzima od zarade

• Troškovi IiR i izdaci u marketing se kapitalizuju i dodaju na vrednost investiranog kapitala – Troškovi IiR se otpisuju u roku 5 godina (kod farmaceutskih preduzeća i biotehnologije i više od 5 godina) – Izdaci u marketing se otpisuju u roku od 3 godine (kod farmaceutskih preduzeća i biotehnologije do 5 godina) – Kamata na neamortizovani deo troškova se uključuje u troškove kapitala

• Troškovi restrukturiranja se dodaju na investirani kapital • Rezervisanja i PVR se uključuju u investirani kapital • Obračun WACC uvažava trogodišnji prosek odnosa duga i sopstvenog kapitala • U obračunu cene sopstvenog kapitala uzima se β bez leveridža na nivou grane • Za premiju tržišnog rizika (market risk premium) uzima se 4%, a za prinos bez tržišnog rizika prinos na

američke državne 10-godišnje obveznice

44

REVA

• REVA (engl. refined EVA) – Investirani kapital zasnovan na tržišnoj vrednosti – NOPAT po računovodstvenim standardima – Obračunava se samo na nivou preduzeća – Problematično je što se u odnos stavlja trenutni rezultat

(NOPAT) sa tržišnom vrednošću u koju su ugrađena očekivanja akcionara povodom budućeg rasta

45

Komponente EVA: Koje komponente utiču na kretanje cene akcija?

46

MERENJE STVORENE VREDNOSTI I OSNOVE VREDNOVANJA�- Principi stvaranja vrednosti�- EVA i MVAPrincipi stvaranja vrednostiROIC – centralni pokazateljRast i ROIC pokreću vrednostPoređenje dva preduzeća, isti dobici, različiti novčani tokoviSadašnja vrednost novčanih tokova preduzeća VrednostOdnos između rasta (g), ROIC i novčanog tokaPrimer nižih početnih novčanih tokova po višoj stopi rastaMVA I EVAmvaObračun MVA na primeru Hewlett-PackardSlide Number 12Ograničenja MVAEVAVeza između EVA i MVAVeza između EVA i MVASlide Number 17Obračun EVARegularna vs. EVA verzija bilansa stanjaAlternativni način obračuna EVAAlternativni metodi obračuna ekonomskog dobitka kompanije Hewlett-PackardObračun EVA kompanije Hewlett-PackardKako se može povećati EVA?Kako se može povećati EVA? Drugim rečima:Domet primene EVAEVA: most između prošlosti i budućnostiRELATIVNA EVA METRIKAEVA momentum EVA maržaSumarni prikaz metrike zasnovan na EVADekomponovanje EVA momentumaEVA momentum piramidaAnaliza EVA momentumaKljučna EVA metrika Veza između EVA i MVASlide Number 36Dodatna MVA racija vrednovanjaMODEL VREDNOVANJA ZASNOVAN NA EVATržišna vrednost i MVA – scenario bez rasta I pristup: Vrednovanje preko FCF - scenario sa rastomSlide Number 41ZaključakPRILAGOĐAVANJE FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA ZA POTREBE OBRAČUNA evaNajznačajnija prilagođavanjaREVAKomponente EVA: �Koje komponente utiču na kretanje cene akcija?