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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOO PPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM AADDMMIINNIISSTTRRAAÇÇÃÃOO
“MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: CASOS DE PRÁTICAS
ADOTADAS NO BRASIL”
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Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006
Livros Grátis
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“MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: CASOS DE PRÁTICA S ADOTADAS NO BRASIL”
LUIZ WALTER MIGUEIS SILVA
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral
ORIENTADOR: Prof. Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006.
“MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: CASOS DE PRÁTICA S ADOTADAS NO BRASIL”
LUIZ WALTER MIGUEIS SILVA
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor Dr. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (Orientador) Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr. RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC _____________________________________________________
Professor Dr. MARCO ANTÔNIO CUNHA DE OLIVEIRA Instituição: Universidade Federal do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro, 25 de julho de 2006.
FICHA CATALOGRÁFICA
658.1145 S586
Silva, Luiz Walter Migueis. Métodos de avaliação de empresas: casos de práticas adotadas no Brasil / Luiz Walter Migueis Silva - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2006. Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de concentração: Administração Geral. 1. Finanças corporativas. 2. Avaliação de empresas. 3. Administração.
v
DEDICATÓRIA
Dedico esta dissertação aos meus pais Domingos e Maria Helena por todo o apoio que me deram, à minha mulher Fátima e à minha filha Paola por toda a paciência e compreensão que tiveram comigo ao longo de todo o curso, ajudando-me a ter perseverança e serenidade para seguir até o fim.
vi
AGRADECIMENTOS
Agradeço a Deus e a todas as pessoas que direta ou indiretamente ajudaram a realização deste
trabalho, em especial:
a) O meu orientador, Prof. Dr. Roberto Montezano, de cujas aulas de finanças extraí o
artigo que apoiou a metodologia deste trabalho, e que me prestou auxílio fundamental
na estruturação da pesquisa e na busca de informações sobre o assunto, além de, com o
profundo conhecimento em finanças, enfatizar conceitos que contribuíram
decisivamente para a elaboração do estudo;
b) Os meus amigos e colegas das empresas que responderam à pesquisa e sempre me
atenderam com extrema boa vontade para esclarecer dúvidas;
c) O meu amigo Horácio Piedras que me forneceu dados do terminal Bloomberg;
d) Os meus amigos, Roberto Chamoun e Francisco Vidigal que me incentivaram a fazer
o mestrado;
e) Os meus amigos e colegas do IBMEC, com destaque para a Elizabeth di Beneditto,
Flávio Freazza e Daniel Quintal pelo companheirismo demonstrado ao longo do curso.
vii
RESUMO
Este trabalho tem o objetivo principal de identificar e comparar os métodos de apreçamento
de empresas no Brasil, adotados por grandes instituições participantes do mercado global de
capitais. Objetiva, também, demonstrar os efeitos da aplicação de cada método pesquisado no
efetivo valor de uma empresa. Para a consecução dos objetivos explicitados, esta pesquisa
tomou como referência a bibliografia sobre o tema e o artigo de Bruner, Eades, Harris e
Higgins (1998) que estuda as práticas de cálculo de taxas de desconto. O trabalho foi
viabilizado, também, com o envio de um questionário composto por 31 perguntas para
executivos seniores das áreas de avaliação de três instituições com forte presença no mercado
internacional de capitais e, ainda, por intermédio de entrevistas com aqueles que se
predispuseram a responder ao questionário. Subseqüentemente, foram aplicados os métodos
de cada instituição na avaliação da Embratel Participações. Como resultado obteve-se que,
apesar da existência de metodologias mais desenvolvidas, as instituições adotam como
método principal de avaliação, o fluxo de caixa descontado e utilizam outros, tais como
múltiplos, principalmente como complemento. Por fim, a aplicação de cada método apontou
que, a despeito das divergências entre eles, os valores da empresa tenderam a convergir.
Palavras-chave: métodos de avaliação de empresas, instituições participantes do mercado
global de capitais, fluxo de caixa descontado, Embratel Participações.
viii
ABSTRACT
The main purpose of this study is to identify and compare the valuation methods adopted in
Brazil by global financial institutions and advisors. The additional objective of the research is
to present the changes in the value a company when adopting the methodologies identified in
its valuation process. In order to reach the objectives proposed, this survey was based on the
literature about the subject and on the paper prepared by Bruner, Eades, Harris and Higgins
(1998) about practices in estimating the cost of capital. In this way, we forwarded a written
questionnaire, made up of 31 questions, to the research area leaders of 3 top global financial
institutions and subsequently interviewed them. Afterwards, we valued Embratel
Participações according to each methodology identified. The findings of the survey indicated
that despite new and more sophisticated methodologies, the discounted cash flow is the
dominant valuation method and some others, like multiples, are used mainly as a reference.
Yet, the value of the company showed little change even though the methods of the
institutions had specific differences.
Key words: valuation methods, global financial institutions and advisors, discounted cash
flow, Embratel Participações.
ix
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Diagrama EVA® X MVA ® ......................................................................................40 Figura 2 - Estrutura Acionária da Embratel..............................................................................66
x
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Taxa de desconto – Instituição A............................................................................70 Tabela 2 – Taxa de desconto – Instituição B............................................................................71 Tabela 3 – Taxa de desconto – Instituição C............................................................................73 Tabela 4 - Cálculo da participação da Embrapar na Net ..........................................................74 Tabela 5 - Resultados das projeções.........................................................................................75
xi
LISTA DE ABREVIATURAS, SIGLAS E ACRÔNIMOS ABNT Associação Brasileira de Normas Técnicas
ANPAD Associação Nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração
ADRs American Depositary Receipts
ANATEL Agência Nacional de Telecomunicações
Bovespa Bolsa de Valores do Estado de São Paulo
CFA Chartered Financial Analyst
CS Contribuição Social
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DFP Demonstrações Financeiras Padronizadas
EBT Earnings Before Tax (Lucro antes dos Impostos)
EBIT Earnings Before Interest and Tax (Lucro antes dos juros e impostos).
EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization (Lucro antes dos
juro, impostos, depreciação e amortização).
Embrapar Embratel Participações S.A.
Embratel Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A.
EV Economic Value (Valor Econômico)
FCD Fluxo de Caixa Descontado
IR Imposto de Renda
xii
IRRF Imposto de Renda Retido na Fonte
ITR Informações Trimestrais
Kd Cost of debt (custo de capital de terceiros)
Ke Cost of equity (custo do capital próprio)
MBA Master in Business Administration
Nasdaq National Association of Securities Dealers Automated Quotation System
(Sistema Eletrônico de Cotação da Associação Nacional de Intermediários de Valores)
S&P 500 Standard and Poor’s 500
TOR Teoria de Opções Reais
Telmex Teléfonos del Mexico.
WACC Weigthed Average Cost of Capital (Custo médio ponderado de capital).
xiii
LISTA DE SÍMBOLOS β Beta Σ Somatório
xiv
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.....................................................................................................1
1.1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS ......................................................................................1
1.2 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA.....................................................................................2
1.3 RELEVÂNCIA DO ESTUDO.......................................................................................3
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO .............................................................................4
2 REVISÃO DA LITERATURA.............................. .................................................5
2.1 INTRODUÇÃO..............................................................................................................5
2.2 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO......................................................................................7 2.2.1 Valor Contábil ...................................................................................................................................... 8 2.2.2 Múltiplos ou Avaliação Relativa ........................................................................................................ 10 2.2.3 Fluxo de Caixa Descontado................................................................................................................ 20 2.2.4 Valor Presente Ajustado (APV) ......................................................................................................... 35 2.2.5 Fluxo Futuro de Dividendos............................................................................................................... 36 2.2.6 EVA®/MVA ® ..................................................................................................................................... 39 2.2.7 Opções Reais ...................................................................................................................................... 41 2.2.8 Transações de Empresas Similares..................................................................................................... 43
3 METODOLOGIA DA PESQUISA ............................ ..........................................44
3.1 TIPO DA PESQUISA ..................................................................................................44
3.2 OBJETIVO CENTRAL................................................................................................45
3.3 OBJETIVO SECUNDÁRIO ........................................................................................45
3.4 AMOSTRA E SUJEITOS DA PESQUISA .................................................................46
3.5 A PESQUISA ...............................................................................................................47
3.6 ANÁLISE INDIVIDUAL DAS RESPOSTAS............................................................47
3.7 ANÁLISE SINTÉTICA DOS RESULTADOS DA PESQUISA.................................61
xv
4 AVALIAÇÃO DA EMBRATEL.............................. .............................................64
4.1 A EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A......................................................................64
4.2 PREMISSAS E RESULTADOS DAS PROJEÇÕES..................................................68 4.2.1 Instituição A ....................................................................................................................................... 70 4.2.2 Instituição B ....................................................................................................................................... 70 4.2.3 Instituição C ....................................................................................................................................... 72 4.2.4 Avaliação da Participação na Net....................................................................................................... 74 4.2.5 Resultados das Projeções.................................................................................................................... 75
4.3 ANÁLISE DO RESULTADO DAS PROJEÇÕES .....................................................75
4.4 LIMITAÇÕES DO ESTUDO ......................................................................................76
5 CONCLUSÃO .......................................... ..........................................................78
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS......................... ................................................83
APÊNDICE A - QUESTIONÁRIO .......................... ...................................................88
APÊNDICE B - CÁLCULO DO VALOR DA EMBRAPAR.......... ..............................93
APÊNDICE C - PROJEÇÕES DO RESULTADO DA EMBRAPAR .... .....................94
APÊNDICE D – PROJEÇÕES DO FLUXO DE CAIXA DA EMBRAPA R.................95
APÊNDICE E – PREMISSAS MACROECONÔMICAS ............. ...............................96
1
1 INTRODUÇÃO
1.1 CONSIDERAÇÕES INICIAIS
Quando se realiza a avaliação de determinada empresa, procura-se alcançar o valor justo de
mercado, ou seja, aquele valor que representa as potencialidades de determinada companhia.
Entretanto, cabe observar que o preço do negócio somente será definido quando houver a
interação dos compradores com as expectativas do vendedor no processo de negociação. O
valor deve ser determinado para um propósito específico, consideradas as perspectivas das
partes na transação.
Acrescente-se que, embora sejam utilizados métodos e modelos quantitativos para a
avaliação de uma empresa, esta não se processa exclusivamente segundo os fundamentos de
uma ciência exata, o que não permite, portanto, a comprovação perfeita dos resultados, por
trabalhar com algumas premissas e hipóteses comportamentais.
Vários métodos podem ser usados para calcular o valor justo de um negócio, podendo ser
utilizados em conjunto ou separadamente. Porém nenhum método isolado pode ser
considerado perfeito. Entretanto, existem métodos de avaliação mais consistentes que - de
acordo com as premissas implícitas de avaliação - revelam-se tecnicamente mais adequados
em respeito às circunstâncias de avaliação e à qualidade das informações disponíveis.
2
Os métodos de avaliação oferecem importante instrumento para auxiliar aqueles que estão
envolvidos no processo de apreçamento de empresas, além de funcionarem como referência
no oferecimento de suporte a importantes decisões estratégicas.
Nesse contexto, o presente trabalho vai procurar abordar a prática dos métodos de avaliação
de negócios adotados por grandes instituições globais atuantes no Brasil à luz da literatura
sobre o assunto e enfatizará os usos e limitações. Buscará também aplicar os métodos
adotados por cada instituição objeto desta pesquisa na avaliação de uma empresa de capital
aberto e vai comparar os resultados obtidos.
1.2 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA
Os métodos de avaliação de empresas vêm se desenvolvendo ao longo dos anos com o
objetivo de alcançar - da forma mais acurada possível - o valor da ação ou da empresa , já que
as decisões de investimento ou alienação são tomadas com base no valor obtido na avaliação.
O desenvolvimento dos métodos de avaliação, que utilizam em grande escala modelos
quantitativos, tem se acentuado nos últimos anos impulsionados pela propagação de novas
tecnologias de informação. Com isso, enquanto alguns modelos, como o de Opções Reais,
passaram a ser utilizados, outros - como o CAPM - melhoraram a acuidade da resposta já
que, hoje, há mais informações disponíveis, com a vantagem de alcance e processamento mais
fácil e célere.
Em vista da crescente competição por recursos em termos globais e da liberalização dos
fluxos internacionais de capitais, é interessante investigar se as instituições que avaliam
empresas no Brasil procuram ou não utilizar os métodos consagrados em operações globais,
adaptando-os de acordo com as peculiaridades do país.
3
Nesse cenário, as questões que nortearão a presente pesquisa podem ser assim enunciadas: a)
quais são os métodos de avaliação que algumas das mais sofisticadas participantes do
mercado de capitais global utilizam no Brasil? b) como são aplicados os métodos? c) qual é o
efeito provocado no valor de uma empresa quando avaliada conforme os métodos e a forma
de aplicação identificados nas questões anteriores?
Com o intuito de responder as questões supracitadas, serão inicialmente apontados e
discutidos os principais métodos de avaliação aplicados ao longo do tempo, com destaque
para a evolução, de acordo com os principais autores sobre o assunto. Em seguida, serão
apresentados os métodos utilizados por instituições internacionais que atuam no Brasil. Serão
comparadas as peculiaridades e evidenciadas as diferenças. Por fim, serão aplicados os
métodos adotados por cada instituição na avaliação de uma empresa específica apontando as
diferenças nos valores obtidos pela utilização de cada método.
1.3 RELEVÂNCIA DO ESTUDO
Esta pesquisa terá – ao mesmo tempo - relevância prática e acadêmica. Sob a ótica acadêmica,
a importância residirá no fato de englobar um dos temas freqüentemente pesquisados em
finanças: o cálculo do custo de capital de uma empresa. O estudo de Bruner, Eades, Harris e
Higgins (1998) trata desse assunto ao comparar os métodos adotados por algumas instituições
para calcular o custo de capital nos Estados Unidos.
O espectro prático do estudo de finanças estará contemplado na identificação e aplicação dos
métodos de avaliação praticados por instituições internacionais atuantes no mercado
brasileiro. Esses métodos são adotados mundialmente com ajustes para a adequação às
4
peculiaridades brasileiras, e podem influenciar a metodologia adotada por outras instituições
que avaliam empresas no Brasil.
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
Além da introdução, este trabalho conterá mais quatro capítulos. O segundo capítulo vai tratar
da revisão da literatura sobre métodos de avaliação de empresas. O terceiro capítulo
apresentará a metodologia da pesquisa e a pesquisa propriamente dita com a análise dos
resultados à luz da literatura. O quarto capítulo vai abordar a avaliação da Embratel, as
premissas e os resultados das projeções da empresa e apresentará a comparação entre os
resultados obtidos. O quinto capítulo discorrerá sobre as conclusões e as recomendações do
estudo.
5
2 REVISÃO DA LITERATURA
2.1 INTRODUÇÃO
Existem atualmente vários métodos de apreçamento de empresas que vêm se desenvolvendo e
sofisticando ao longo dos anos, na tentativa de obter com maior precisão o valor de
determinada corporação. De acordo com Johnson e Kaplan apud Braga e Marques (2000), a
importância dada à mensuração do desempenho do negócio, não se constitui em preocupação
recente de investidores e gerentes. As fases evolutivas do processo, que se confundem com as
da própria sociedade, fazem referência a sistemas rudimentares de contagem utilizados no
passado, passam pelo surgimento da moeda como meio de troca e chegam às avaliações atuais
motivadas por processos de fusões, aquisições ou privatizações.
Para Copeland et al (2002, p. 49) “a avaliação de empresas é também um ferramental analítico
que pode ser transformado em instrumento de gestão e implantado através de toda uma
organização para orientá-la de maneira integrada e consistente na busca de um objetivo único
e fundamental: a criação de valor para o acionista”.
Nesta pesquisa, procurar-se-á abordar os métodos de avaliação utilizados atualmente.
Segundo Martinez (1999), na prática, normalmente, aplicam-se mais de um método e os
resultados são “ponderados” com o objetivo de chegar ao valor que represente a melhor
estimativa possível do valor econômico do ativo em análise. Damodaran (1999) demonstra
6
que quaisquer percepções que o analista trouxer ao processo de avaliação acabarão por
incorporar-se ao valor.
Perez e Famá (2003) observam que nenhum método de avaliação de empresas, isoladamente,
pode ser considerado ideal. Existem métodos de avaliação mais consistentes tecnicamente,
mas a aplicabilidade deles vai depender da qualidade das informações disponíveis e das
premissas adotadas. Para Luehrman, (1997) há a necessidade da utilização de ferramentas
diferentes ou complementares, que vão depender do objeto da avaliação. Assim, a
metodologia utilizada para a avaliação das operações de determinada empresa, deve ser
diferente daquela adotada para a avaliação de oportunidades de investimento ou do valor do
negócio que – ocasionalmente - estiver em disputa judicial pelo controle. Para Copeland et al
(2000) a metodologia adotada representa pequena parte do processo de avaliação. É mais
importante ter conhecimento apurado do ambiente econômico, da indústria e do negócio da
empresa avaliada para que seja possível realizar projeções consistentes.
Deve-se mencionar que em mercados eficientes, o valor de determinada empresa é igual ao
seu preço. Entretanto, considerando-se a existência de ineficiências no mercado, o preço que é
o montante que o vendedor e o comprador concordam em realizar a operação de compra e
venda, não necessariamente precisa coincidir com o valor da empresa, tal como determinado
pelo método de avaliação. O valor da empresa serve, principalmente, como balizador para a
negociação entre compradores e vendedores. Falcini (1995) afirma que a avaliação da
empresa não estabelece o preço final de determinado bem. O propósito é o de estabelecer a
faixa de negociação dentro da qual atuarão as forças de mercado.
7
Martinez (1999) corrobora a afirmação ao enfatizar que não existe valor correto para o
negócio. O valor deve ser determinado para propósito específico e considerar as perspectivas
das partes na transação.
Para Fernandez (2000) o valor da empresa para os compradores é o maior valor que eles se
dispõem a pagar, enquanto que para os vendedores é o valor mínimo aceitável para negociá-
la. O preço da empresa estará no intervalo entre esses dois valores, usualmente em algum
ponto intermediário. A diferença entre preço e valor ficou evidenciada pela fixação de ágio
sobre os preços mínimos definidos pelo governo brasileiro em muitos leilões de privatização
realizados na década de 1990.
Uma questão adicional a ser considerada no apreçamento de empresas é a assimetria de
informações, ou seja, a disponibilidade desigual no acesso a informações entre os diferentes
avaliadores - interna e externamente, o que os leva a obtenção de valores diferenciados da
mesma empresa.
2.2 MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
Esta pesquisa vai abordar os principais métodos utilizados atualmente para determinar o valor
de uma empresa ou ação, com base na literatura específica sobre o assunto. Os métodos que
serão abordados e discutidos foram separados por grupos que estão relacionados a seguir:
• Valor Contábil;
• Múltiplos ou Avaliação Relativa;
• Fluxos de Caixa Descontados;
• Valor Presente Ajustado;
• Fluxos de Dividendos;
8
• EVA® e MVA®;
• Opções Reais;
• Transações de Empresas Similares.
Alguns grupos foram divididos em subcategorias que serão discutidas ao longo deste trabalho.
2.2.1 Valor Contábil
Dentre os métodos de avaliação que se baseiam nos valores contábeis da empresa,
estudaremos os métodos da avaliação patrimonial contábil e da avaliação patrimonial contábil
ajustada a valores de mercado.
2.2.1.1 Avaliação Patrimonial Contábil
Esse método baseia-se nos números contábeis da empresa, por meio do qual apura-se que o
valor da empresa é o valor do seu patrimônio líquido, conforme ao que fora extraído das
demonstrações financeiras, de acordo com Martins (2001).
O método é o mais fácil e simples de ser aplicado, entretanto, existem diversos fatores que
dificultam a utilização dele como indicador efetivo do valor econômico de determinada
empresa. Dentre eles é possível destacar: a) as demonstrações contábeis estão normalmente
baseadas em valores históricos, não atribuindo aos ativos os valores correntes; b) não leva em
conta o conceito do valor do dinheiro no tempo e dos riscos associados; c) não considera as
transações não registradas nas demonstrações contábeis tradicionais, que são relevantes na
apuração do valor econômico da empresa, como operações de arrendamento mercantil,
derivativos, ativos intangíveis, entre outros; d) desconsidera o valor das dívidas da empresa.
9
Em razão das limitações mencionadas, os métodos patrimoniais são utilizados em condições
muito específicas, como em casos de liquidação judicial, empresas sem fluxo de caixa
positivo, venda de ativos não-operacionais, quando o comprador estiver interessado apenas
nas instalações físicas da empresa e não no potencial de geração de caixa e, ainda, quando os
ativos não se constituírem em utilidade para o vendedor.
Segundo Martins (2001), o método de avaliação patrimonial contábil pode ser utilizado por
empresas cujos ativos mensurados pelos princípios contábeis não divergirem dos valores de
mercado e que não possuírem “Goodwill” significativo.
2.2.1.2 Avaliação Patrimonial Contábil Ajustada a Valores de Mercado.
Consiste na valoração do conjunto de bens que integram o ativo e o passivo, em termos de
valor de mercado. Para isso, utilizam-se valores de entrada ou saída de acordo com a natureza
do bem patrimonial e suas especificidades. Um estoque de matérias-primas, por exemplo,
pode ser avaliado pelo custo de reposição; já um estoque de produtos finais demandaria como
método o equivalente corrente de caixa. As duplicatas a receber seriam descontadas para que
fosse possível chegar ao valor presente das entradas futuras. Os itens do passivo seriam
ajustados ao valor presente de mercado, em obediência às condições do crédito e às
circunstâncias ajustadas da taxa de juros.
O valor da empresa para o acionista, por esse método, seria o valor dos ativos ajustados
menos o valor dos passivos ajustados.
O método procura corrigir uma das deficiências da avaliação patrimonial contábil. Entretanto
Martins (2001) aponta problemas na utilização dele, pois apenas atenua o impacto da variação
de preços na economia. Adicionalmente, não considera as expectativas sobre o desempenho
10
futuro da empresa nem os passivos não registrados nas demonstrações contábeis, como as
operações de arrendamento mercantil.
2.2.2 Múltiplos ou Avaliação Relativa
A avaliação por múltiplos, também conhecida como avaliação relativa, assume que o valor de
um ativo pode ser determinado em função do valor de ativos comparáveis no mercado.
De acordo com Damodaran (2002), para a realização da avaliação relativa devem ser
considerados dois aspectos: o primeiro é a conversão dos valores em múltiplos, que possibilita
a avaliação relativa dos ativos. O segundo é encontrar empresas similares para que possa ser
realizada a comparação. Tal aspecto torna-se mais complexo pela dificuldade de encontrar
empresas que apresentem as mesmas características de risco e potencial de crescimento e
fluxo de caixa, mesmo que pertençam ao mesmo setor da economia.
A aplicação do método de múltiplos para se determinar o valor da empresa consiste em
encontrar outra empresa idêntica, ou pelo menos comparável, a fim de obter os seus múltiplos
e aplicá-los aos parâmetros da empresa analisada.
Mc Donagh e Mc Donagh (1992) destacam as qualidades do método de comparação direta -
Avaliação Relativa -, ao argumentarem que ele considera conceitualmente as condições de
competitividade existentes em cada setor de atividade, o que traz elevado grau de realismo ao
processo de avaliação.
O uso da avaliação relativa é generalizado. Por isso, constitui-se em método bastante popular.
Muitas instituições adotam esse tipo de análise como um dos métodos fundamentais para a
11
avaliação de determinada empresa, ao comparar os múltiplos dela com as médias de empresas
comparáveis e do mercado onde operam.
Para Damodaran, (2002) o uso do método de Avaliação Relativa é muito difundido porque
precisa adotar menos premissas e pode ser realizado mais rapidamente se comparado ao
método de fluxo de caixa descontado. Além disso, é mais simples de ser apresentado aos
clientes e tem probabilidade maior de refletir a situação atual do mercado por basear-se em
valores relativos e não intrínsecos. A pesquisa de Demirakos, Strong e Walker (2004) que
envolveu a análise de 105 relatórios de corretoras e bancos de investimento internacionais que
operam no mercado norte-americano, revelou que os múltiplos são muito utilizados para
recomendações de compra e venda de ações. Em seguida, figura o método do fluxo de caixa
descontado, que exige abordagem mais aprofundada.
A avaliação baseada nesse método é alternativa útil quando se deseja calcular o valor de
determinada empresa, ou obter-se estimativa de valor, se somente se dispuser de informações
básicas como lucro, EBITDA e receita. Os respectivos dados podem ser obtidos em
publicações na imprensa ou estimados por especialistas.
Santiago Filho e Famá (2001), reforçam o conceito da simplicidade, mas enfatizam que o
método pode gerar erros de avaliação. De acordo com os autores não existe uma teoria que
fundamente o melhor múltiplo a ser utilizado para a avaliação de uma empresa. Desta forma,
podem ser usados diversos múltiplos, o que possivelmente resulta em valores diferentes.
Damodaran (2002) aponta que há três pontos fracos na Avaliação Relativa. O primeiro deles é
que se for considerada na avaliação de determinada empresa apenas a comparação com
grupos de empresas ou setores comparáveis e não forem levadas em conta as variáveis
12
fundamentais como risco, crescimento ou potencial de fluxo de caixa, ou seja, as condições
específicas, a avaliação por múltiplos poderá resultar em valores inconsistentes. Em seguida,
indica que ao refletir as condições do mercado, essa avaliação poderá levar a determinação de
valores sobre ou sub dimensionados. Finalmente, menciona que poderá haver manipulação
nas avaliações devido à falta de transparência das premissas. Assim, os avaliadores podem
escolher múltiplos e empresas comparáveis que melhor lhes convier, o que poderá gerar
valores irreais.
Exemplo prático do segundo ponto fraco do método foi a valorização excessiva das ações das
empresas de alta tecnologia nos Estados Unidos até o ano de 2000, que provocou muitas
emissões iniciais de ações das empresas do setor com valorizações milionárias. O índice
Nasdaq, índice de ações dessas empresas, atingiu - em fevereiro de 2000 - 4.697 pontos, o que
significou crescimento de 491% desde fevereiro de 1995 e levou o índice Preço/Lucro médio
das empresas do setor a atingir a faixa de 184 vezes. Naquela época, muitas emissões iniciais
de ações foram realizadas com valorizações de 40 a 100 vezes o valor das receitas. Entretanto,
o índice Nasdaq caiu para 1.172 pontos em outubro de 2002 e muitos investidores
apresentaram perdas significativas com ações de empresas desse segmento.
Dentre os múltiplos utilizados, podemos citar:
• Múltiplos de Lucro
a. Preço/lucro;
• Múltiplos de Valor da Empresa
b. Valor da Empresa/EBIT;
c. Valor da Empresa/EBITDA;
d. Valor da Empresa/Fluxo de Caixa Operacional;
e. Valor da Empresa/Fluxo de Caixa do Acionista;
13
• Múltiplos de Valor Patrimonial
f. Preço/Valor Patrimonial
g. Preço/Valor Patrimonial dos Ativos
• Múltiplos de Valor de Reposição
h. Valor da Empresa/Custo de Reposição (Q de Tobin)
• Múltiplos de Receita
• Múltiplos Setoriais Específicos
A escolha do múltiplo a ser utilizado não é claramente definido. Kaplan e Ruback (1995),
indicam a inexistência de método claro para a determinação do múltiplo mais apropriado para
efeito de comparação.
De acordo com Damodaran (2002), para utilizar com maior segurança os múltiplos, são
necessárias quatro etapas básicas: a) definir o múltiplo com consistência e de maneira
uniforme entre as empresas comparáveis; b) conhecer os valores altos, baixos e típicos dos
múltiplos do mercado, bem como o efeito dos casos extremos sobre as médias; c) saber quais
são os fundamentos que afetam os múltiplos e como eles variam de acordo com as flutuações
dos fundamentos; d) definir - da melhor forma possível - as empresas comparáveis.
A escolha do múltiplo a utilizar não é um processo claramente definido. Kaplan e Ruback
(1995), indicam a inexistência de um método óbvio para a determinação do múltiplo mais
apropriado para efeito de comparação.
14
2.2.2.1 Múltiplos De Lucro Líquido
O principal múltiplo de lucro é o preço por lucro (P/L) sendo um dos índices mais populares
de avaliação. Essa relação, que representa a razão entre o preço de mercado da ação e o lucro
por ação, é utilizada para calcular o preço da ação, conforme ao demonstrado a seguir:
LXPXLP ⋅=∴= (1)
Esse indicador proporciona a medida normalizada para comparar o preço de ações, ao indicar
o quanto o mercado paga por unidade monetária de benefício de determinada ação. Na
interpretação de alguns analistas, o P/L alto indica expectativas de crescimento de benefícios
da empresa e/ou risco baixo. Também pode ser interpretado como o tempo necessário para
reaver todo o capital investido. Isso é válido apenas quando se projeta lucro constante e
totalmente distribuído.
De acordo com Damodaran (2002), a relação P/L pode assumir diversos valores para uma
mesma empresa, que vai depender das premissas de preço e de lucro consideradas. Em
relação ao preço, o mais usual é o preço atual de mercado, porém alguns analistas utilizam o
preço médio dos seis ou doze meses mais recentes. Em relação ao lucro por ação, pode ser o
do ano fiscal mais recente, dos quatro trimestres mais próximos e o que for projetado para o
próximo exercício fiscal. Se for considerada a relação entre o preço atual e o lucro por ação
do ano fiscal mais recente, teremos o P/L atual. Se tomarmos o preço atual e o lucro por ação
dos trimestres anteriores, chegaremos ao P/L passado e obteremos o P/L futuro na hipótese de
adotarmos o preço atual e o lucro por ação projetado.
15
Damodaran (2002) obtém o múltipo de P/L de determinada empresa com crescimento estável,
ao aplicar o Modelo de Gordon de precificação de ativos. A empresa é considerada estável –
em relação ao crescimento - quando cresce com taxa similar à da economia em que está
inserida. De acordo com o Modelo de Gordon, o preço da ação é obtido pela seguinte
fórmula:
( )gkDP e −= 10 (2)
Onde:
0P : é o valor da ação
1D : são os dividendos por ação do próximo exercício
ek : é o custo do patrimônio líquido
g : é a taxa de crescimento anual dos dividendos na perpetuidade
Considerando que:
( )gpayoutindiceLPAD +⋅⋅= 1""01 (3)
Onde:
0LPA representa o lucro por ação no ano 0
Temos:
( ) ( )gkgpayoutindiceLPAP e −+⋅⋅= 1""00 (4)
Se a fórmula do Modelo de Gordon for rearranjada, obtém-se:
( ) ( )gkgpayoutindiceLPAP e −+⋅= 1""00 (5)
Portanto, temos que o índice P/L, para a empresa com crescimento estável, é uma função
direta da capacidade de geração de caixa e da taxa de crescimento e inversa do risco da
16
empresa. De acordo com Damodaran (2002), as variáveis mencionadas representam os
fundamentos do múltiplo. Dessa forma, é razoável supor que empresas com maior potencial
de geração de caixa, taxas de crescimento maiores e de menor risco, possuam índice P/L
maior. Tais variáveis são as mesmas do método do fluxo de caixa descontado.
O índice P/L é o mais usado pelas corretoras e bancos de investimento na análise do
desempenho de ações, de acordo com o estudo de Demirakos, Strong e Walker (2004).
Entretanto, se tomado sozinho pode gerar análise equivocada da empresa. De acordo com
Nogueira (1999), a estratégia de investimentos normalmente adotada - de que quanto menor o
índice maior o potencial de ganho com as ações - é incorreta, pois as empresas podem possuir
riscos, taxas de crescimento e “payouts” diferentes, o que prejudica a comparação. Esse índice
deve ser utilizado juntamente com outras ferramentas, a fim de obter o valor de determinada
empresa. Adicionalmente, observa-se a série de limitadores nesse indicador, dentre os quais
podemos citar: a) considera o lucro contábil com suas distorções; b) não tem significado
quando a empresa tem prejuízos e c) pode ser difícil encontrar empresas comparáveis.
Para Damodaran (2002), para que as empresas sejam comparáveis, precisam ter os
fundamentos, risco, fluxo de caixa e crescimento semelhantes, e podem pertencer a setores
distintos da economia. Entretanto, outros autores como Alford (1992) sugerem que a precisão
dos múltiplos aumenta quando se comparam empresas do mesmo setor, com atuações
comerciais mais próximas.
2.2.2.2 Múltiplos de Valor da Empresa
De acordo com Damodaran (2002) ao se examinar determinada empresa como um todo em
vez de apenas o valor das ações, é mais comum a utilização de múltiplos da receita
17
operacional ou do lucro antes dos juros, imposto de renda e contribuição social, depreciação e
amortização (Múltiplo de EBITDA). Este é a medida do desempenho operacional da empresa
e relaciona o Valor da Empresa com o EBITDA.
Para Damodaran (2002), esse múltiplo é cada vez mais utilizado pelos analistas ao longo dos
anos por representar três vantagens em relação aos demais múltiplos de lucro: a) existe maior
número de empresas para a comparação, pois o número delas com EBITDA negativo é
menor; b) os métodos diferentes de depreciação podem afetar o lucro líquido, mas não afetam
o EBITDA; c) a alavancagem financeira não afeta o múltiplo, e permite comparações de
empresas com níveis de endividamento diferentes.
Um exemplo de múltiplos desse tipo é o EV/EBITDA que relaciona o valor econômico da
empresa (EV – “economic value”) com o EBITDA.
2.2.2.3 Múltiplos de Valor Patrimonial por Ação
De acordo com Damodaran (1999), os múltiplos de valor patrimonial sempre atraíram a
atenção dos investidores. Se determinada ação for negociada com preço inferior ao valor do
patrimônio líquido por ação, é considerada como subavaliada e forte candidata a apresentar
bom potencial de valorização. Em situação oposta, isto é, se a ação for negociada com preço
superior ao valor do patrimônio líquido por ação, a possibilidade de valorização pode ser
menor.
O valor de mercado de determinado ativo reflete o poder de geração de riqueza, ao passo que
o valor contábil representa o custo de aquisição diminuído das depreciações acumuladas. Em
um mercado eficiente, quando determinada empresa possui valor de mercado menor do que o
18
valor patrimonial significa que o valor presente dos fluxos de caixa projetados para o futuro é
menor do que o valor dos ativos.
Segundo Damodaran (1999), dentre as principais vantagens da utilização dos múltiplos de
valor patrimonial é possível ressaltar: a) o valor contábil fornece medida estável de valor que
pode ser comparada com o preço de mercado; b) há a possibilidade de comparação entre
empresas similares, ainda que não seja da mesma indústria; c) podem ser utilizados em
empresas que contabilizem prejuízos.
Dentre as desvantagens, é possível citar: a) há forte correlação com os métodos contábeis e,
quando as normas contábeis variam muito entre empresas ou entre países, a comparação fica
distorcida; b) o valor contábil do Patrimônio Líquido pode tornar-se negativo se uma empresa
estiver apresentando uma série de lucros negativos, gerando um múltiplo negativo.
A utilização de múltiplos de valor patrimonial para calcular o valor de determinada empresa é
cercada de pontos subjetivos. Ao se escolher um grupo de empresas consideradas
comparáveis e calcular a média desse grupo, para depois aplicar essa média a uma empresa
específica, necessita-se de uma série de ajustes, principalmente pelo fato de os fundamentos
não apresentarem uniformidade entre as empresas. Ainda que sejam empresas de uma mesma
indústria, não há ainda solução definitiva para esse tipo de problema, pois dentro de um setor,
pode haver diferenças entre as taxas de crescimento, “mix” de negócios e perfis de risco
diferenciados.
19
2.2.2.4 Múltiplos de Receitas
Esta relação representa a razão entre o valor de mercado por ação e a receita por ação para
investidores em ações ou o valor total da empresa sobre a receita total no caso de valor
empresarial.
Esse múltiplo passou a ser mais utilizado a partir dos anos 1990, principalmente devido ao
grande número de ofertas públicas iniciais de empresas da chamada “Nova Economia”, pois
muitas empresas ainda não-lucrativas começaram a serem negociadas.
De acordo com Damodaran (2002), a maioria dessas empresas, nos Estados Unidos , as
“dotcoms”, não possuem lucro e a maior parte do valor está na expectativa de lucros futuros e
nas possibilidades de novos investimentos. Como os múltiplos são calculados para fins de
comparação entre situações atuais e há a suposição de que os preços de mercado já reflitam as
perspectivas, os únicos múltiplos possíveis de utilização são os múltiplos de receitas.
Além disso, existem outras vantagens, como o fato de serem obtidos em empresas com
qualquer situação financeira, pois é impossível que determinada empresa possua receita
negativa. Outra vantagem é a dificuldade de manipulação contábil nas receitas, como pode
acontecer no caso dos lucros ou do valor patrimonial que dependem dos princípios contábeis
adotados, além de possuir menos volatilidade que os múltiplos de lucros.
A principal desvantagem é que esse múltiplo não mensura o retorno obtido com as vendas.
Como não são levados em conta os custos, que podem ser crescentes e gerar resultado
negativo para a empresa, a adoção desse múltiplo pode levar a resultados imprecisos.
20
2.2.2.5 Múltiplos Setoriais Específicos
O preço de determinada ação e o valor de uma empresa podem ser avaliados por variados
múltiplos específicos do setor em que atua tais como preço por kwh; preço por tonelada;
preço por linha telefônica, preço por assinante etc..
Os múltiplos de variável específica da indústria estudada possibilitam maior facilidade de
comparação entre duas empresas e a adoção de múltiplos em setores em que nenhum outro
múltiplo é possível de ser obtido. O problema está no fato de que, muitas vezes, uma empresa
não fabrica apenas um tipo de produto, mas um composto, o que impossibilita o cálculo desse
múltiplo. Além disso, se o enfoque for excessivamente no interior do próprio setor onde atua,
corre-se o risco de perder a perspectiva do valor real, que impediria afirmar se a empresa está
sobre ou sub valorizada, quando comparada com o mercado como um todo.
2.2.3 Fluxo de Caixa Descontado
De acordo com esse método, o valor de uma empresa é determinado pelo valor presente dos
fluxos de caixa projetados, descontados por uma taxa que reflita o risco associado ao negócio.
Como indicador da capacidade de geração de riqueza da empresa, encontramos no fluxo de
caixa a evidência clara da eficiência de determinado negócio. Com base no fluxo de caixa são
superadas as dificuldades existentes no lucro contábil. Fica explicito o potencial de geração de
caixa dos ativos de determinado empreendimento, inclusive o “goodwill”.
Copeland et al (2000) apresentam o capítulo com o título “O caixa é o que interessa” (“Cash
is King”), e destacam a importância do fluxo de caixa para o processo de avaliação, conforme
ao que é possível verificar a seguir:
21
• “As mudanças de valor (ou seja, retorno total para o acionista) estão mais ligadas às
mudanças de expectativa do que ao desempenho atual;
• Os níveis de avaliação (ou seja, razão valor de mercado/ valor escritural) estão ligados
ao retorno no capital investido e ao crescimento;
• O mercado percebe os efeitos meramente cosméticos sobre os lucros e concentra-se
nos resultados econômicos subjacentes;
• O mercado atribui grande importância aos resultados de longo prazo e não só ao
desempenho de curto prazo”.
Pelo método do fluxo de caixa descontado, as quatro principais variáveis para a avaliação de
determinada empresa são:
• Fluxo Relevante de Caixa: os ativos da empresa valem aquilo que conseguem gerar
como caixa no futuro;
• Período de Projeção: o fluxo de caixa da empresa deve ser projetado ao longo do
período, durante o qual consegue-se prever - com razoável confiança - o
comportamento das principais variáveis operacionais relevantes. Por período de
projeção entende-se a quantidade de anos sobre os quais é possível projetar – de forma
razoável - quais serão os fluxos de caixa. Usualmente, o período de projeção é
identificado de acordo com a natureza do negócio e o grau de previsibilidade das
variáveis relevantes. Dentre os pontos importantes para a identificação do período de
projeção, cabe mencionar: preços dos produtos, volume de vendas, custos de matérias-
primas, despesas operacionais e variáveis macroeconômicas, tais como juros e taxa de
câmbio. São fundamentais, ainda, a identificação dos componentes relevantes, o
desenvolvimento de hipóteses e as perspectivas que servem de base para a projeção
dos cenários para a empresa.
22
• Taxa de Desconto: A taxa a ser utilizada para descontar os fluxos de caixa - em valor
presente - deve ser aquela que melhor reflita o custo de oportunidade sem risco e os
riscos dos fluxos de caixa. Para avaliar determinada empresa, os fluxos de caixa livres,
bem como o valor futuro da perpetuidade, deverão ser atualizados em função de taxa
de desconto que revele o custo de oportunidade e que tenha capacidade de
implicitamente incorporar os riscos associados a determinado negócio.
• Valor Residual: ao final do período de projeção, os fluxos de caixa não cobertos pelo
“período de projeção” são quantificados por intermédio do “valor residual” - valor de
perpetuidade – valor terminal -. Nesse ponto estima-se o valor que o negócio possuirá
em termos de valor presente, após o período de projeção. No geral, estima-se o valor
da perpetuidade, baseado no fluxo de caixa livre do último período de projeção
dimensionado pela expectativa de crescimento para os futuros anos. A perpetuidade é
um elemento dos mais relevantes na avaliação de empresas. Em determinadas
empresas, grande parte de valor pode ser explicada pelo valor presente da
perpetuidade. Esse componente poderá ser maior ou menor. Tudo dependerá da
espécie ou do grau de maturidade do negócio.
Há dois caminhos para avaliar determinada empresa pelo método do fluxo de caixa
descontado. O primeiro avalia apenas a participação dos acionistas no negócio - Valor da
Empresa para o Acionista -, enquanto o segundo avalia a participação dos acionistas e dos
demais detentores de direitos financeiros na empresa - valor econômico da empresa -.
O valor econômico da empresa é obtido ao descontar-se os fluxos de caixa livre pela taxa de
desconto que representa o custo médio ponderado de capital. Segundo Damodaran (1999), o
fluxo de caixa livre (FCL) é o fluxo de caixa gerado por determinada empresa, obtido depois
dos impostos, que se encontra disponível para os credores e acionistas. Esse fluxo é igual aos
23
ganhos operacionais da companhia, após o pagamento dos impostos, acrescidos de despesas
que não representam saídas de caixa tais como depreciação, amortização e deduzidos dos
investimentos em capital de giro e em ativo imobilizado. Não incorpora, ainda, despesas e
receitas financeiras, juros sobre capital próprio e nem mesmo dividendos. O fluxo de caixa
livre não é afetado pela estrutura de capital da empresa.
O valor da empresa para o acionista é obtido ao descontar-se os fluxos de caixa para os
acionistas, pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital próprio (Ke – “Cost of
Equity”). O fluxo de caixa para o acionista é calculado ao deduzir-se do fluxo de caixa livre
os juros líquidos e a amortização de empréstimos, bem como ao adicionar-se o valor de novos
empréstimos.
Conforme Copeland et al (2002), pode-se definir:
Valor Econômico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou
Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos não Operacionais (6)
Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econômico da Empresa – Valor líquido de
Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso) (7)
Copeland et al (2002, p.139) mostram as formas de cálculo do fluxo de caixa livre para a
empresa e do fluxo de caixa para os acionistas que adaptadas ao Brasil podem ser
esquematizadas conforme a seguir:
24
EBIT
(-) Impostos sobre o EBIT (IR e CS sobre o resultado operacional)
= Lucro Operacional Líquido menos impostos (NOPLAT “net operating profit less adjusted taxes”)
(+) Depreciação e Amortização
= FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL
(-) Investimentos no Imobilizado (líquido de desinvestimentos)
(+/-) Variação do Capital de Giro
= FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA A EMPRESA (8)
(-) Pagamento de Juros líquidos de Receitas Financeiras
(+) IR e CS sobre Juros (Benefício Fiscal)
(+) IR e CS sobre Juros sobre o Capital Próprio (Benefício Fiscal)
(-) Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF) sobre Juros sobre o Capital Próprio
(-) Amortização de Empréstimos
(+) Novos Empréstimos Contratados
= FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA O ACIONISTA (9)
A forma de cálculo para o valor presente dos fluxos de caixa está representada abaixo:
( ) ( ) ( )∑=
+=n
ttiFCtFCVP
1
1 (10)
Onde:
FCt : fluxo de caixa no tempo t
ti : taxa de desconto no tempo t
25
No caso do fluxo de caixa livre, a taxa de desconto é obtida pelo custo médio ponderado de
capital ao passo que no caso do fluxo de caixa para o acionista, a taxa de desconto utilizada é
o custo de capital próprio.
2.2.3.1 Taxa de Desconto
A taxa de desconto utilizada para determinar o valor econômico da empresa é usualmente
calculada pelo custo médio ponderado de capital (WACC) para descontar o fluxo de caixa
livre da empresa. Essa taxa além de incorporar os riscos associados ao negócio, reflete com
propriedade os custos de oportunidade dos provedores do capital que financiam as atividades
operacionais da empresa, isto é, capital próprio mais capital de terceiros, assim como os
benefícios fiscais decorrentes das decisões estratégicas de estrutura de capital.
O WACC pode ser definido como o preço que a empresa paga pelos fundos obtidos das fontes
de capital, e serve de referência para o processo de tomada de decisões de investimento, uma
vez que, ao aplicar os recursos com retorno superior ao WACC, a empresa maximiza o valor e
a riqueza dos acionistas.
O benefício fiscal da dedução da despesa financeira da base de cálculo do lucro tributável é
obtido pela redução do custo de capital de terceiros, ao considerar-se a alíquota nominal de
imposto de renda e contribuição social.
O WACC é apurado conforme a metodologia abaixo:
( )( ) ( )( ) ( )TEDDKEDEKWACC de −⋅+⋅++⋅= 1 (11)
Onde,
( )EDE + é a participação do capital próprio (E) nas fontes de capital da empresa;
26
( )EDD + é a participação do capital de terceiros (D) nas fontes de capital da empresa;
eK é o custo do capital próprio;
dK é o custo de capital de terceiros;
T é a taxa combinada de IR e Contribuição Social.
No Brasil, aparece a figura dos juros sobre o capital próprio que remunera o capital investido
pelos acionistas. Esse valor é dedutível para fins de imposto de renda e sobre ele há retenção
de imposto de renda na fonte. Devido a essa forma de remuneração do capital do acionista há
- segundo Amaral (2005) - necessidade de adaptar-se o cálculo do WACC que ficaria
expresso da seguinte maneira:
( ) ( )( ) ( )( ) ( )TEDDKEDEBFKWACC de −⋅+⋅++⋅−= 1 (12)
Onde :
BF 1 é o benefício fiscal devido ao pagamento de Juros sobre o capital Próprio líquido do
imposto de renda retido na fonte (IRRF).
De acordo com Copeland et al (2000) a taxa de desconto medida pelo WACC deve ser
consistente com a forma como o fluxo de caixa é construído. Deve seguir os seguintes
princípios:
• Ser definida em termos nominais ou termos reais, seguindo a maneira que o fluxo de
caixa a ser descontado for construído;
• Empregar valores de mercado para cada elemento financeiro quando da definição do
percentual de dívida na estrutura de capital;
1 Os juros sobre o capital próprio são dedutíveis para fins de Imposto de Renda e Contribuição Social conforme definido pela Lei no 9295/95, com alterações das Leis no 9430/96 e no 9779/99 e da M.P no 2158-35/01. Sobre este benefício fiscal há a incidência de 15% de Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF).
27
• Ser sujeita a mudanças ao longo do período de projeção devido à mudanças nas
expectativas de inflação, risco sistemático ou estrutura de capital.
Segundo Copeland et al (2000), o mais correto seria recalcular anualmente o custo médio
ponderado de capital que refletisse a mudança na estrutura do capital da empresa considerada.
Na prática, os autores afirmam que se utiliza uma única estrutura de capital para todo o
período de projeção considerado e que se deve utilizar uma estrutura de capital-alvo em
detrimento da estrutura de capital corrente, porque ela pode não refletir a estrutura de capital
esperada para a empresa no ciclo de vida. Os autores sugerem que para determinar a estrutura
de capital-alvo da empresa, deve-se observar empresas comparáveis e ainda os planos dos
administradores para financiar a empresa.
Em relação ao custo de capital de terceiros, devem ser analisadas e definidas a natureza e as
características dos recursos que a empresa tem ou pode ter acesso para estimar a taxa de juros
exigida pelos credores. Para tanto, devem ser analisadas as linhas de crédito contratadas pela
empresa, o risco de crédito atual, a evolução, as linhas disponíveis para os pares com o
mesmo grau de risco e o setor de atuação, entre outros aspectos.
Determinado o custo dos empréstimos, aplicam-se os benefícios fiscais decorrentes do
endividamento - no Brasil deduz-se atualmente 34% do custo do empréstimo, correspondente
ao valor do imposto de renda e da contribuição social -.
Conforme Copeland et al (2000), deve-se usar sempre a taxa de mercado mais atual, quando
se trata de dívidas com riscos equivalentes. O indicador razoável de risco de determinada
dívida é a classificação da Moody's ou da Standard & Poor’s, organismos internacionais de
referência na área de classificação de risco de crédito. Na falta dessa classificação, é
28
aconselhável calcular os índices financeiros tradicionais - cobertura de juros,
dívida/patrimônio, capital de giro etc - da empresa avaliada, e compará-los com os das
empresas que possuem classificação semelhante.
Ainda segundo Copeland et al (2000), passivos não onerosos tais como contas a pagar são
excluídos do cálculo do WACC para evitar inconsistências e simplificar a avaliação. De
acordo com o autor, os passivos não-onerosos possuem custos como outras formas de dívida.
Esses custos estão implícitos no preço pago pelos bens adquiridos e alteram o fluxo de caixa
livre pois são incluídos na variação do capital de giro.
2.2.3.2 O CAPM
Para Copeland et al (2000, p. 214), “o custo do capital próprio é a parte mais difícil de ser
estimada, porque não pode ser observada diretamente no mercado de capitais”. O autor
recomenda a utilização da metodologia do “Capital Asset Pricing Model” (CAPM) ou o
“Arbitrage Pricing Model” (APM).
O CAPM é o modelo de equilíbrio de ativos financeiros e foi desenvolvido por Sharpe
(1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) que se inspiraram nos trabalhos de Markowitz (1952)
sobre o critério da média-variância. Este modelo estipula que a taxa de rentabilidade esperada
dos ativos com risco é linearmente ligada a dois fatores comuns: a taxa livre de risco e a taxa
de retorno esperada da carteira do mercado.
O retorno esperado de um ativo é igual à soma da taxa livre de risco e de um prêmio pelo
risco. O prêmio pelo risco será igual ao produto do coeficiente de volatilidade (β) do ativo em
relação à carteira de mercado pela diferença entre o retorno esperado do mercado em relação à
taxa livre de risco. O conceito pode ser expresso como:
29
( )fmfe RRRK −⋅+= β (13)
Onde:
eK representa o retorno esperado de um ativo;
fR representa o retorno de um ativo livre de risco;
β representa o risco sistemático ou não diversificável do ativo diante do mercado; e
mR representa o retorno esperado da carteira de mercado;
( )fm RR − representa o premio de risco do mercado.
( ) ( )mmi RVarRRCov ⋅=β (14)
Onde:
( )mi RRCov ⋅ representa a covariância entre o retorno do ativo e o retorno do mercado; e
( )mRVar representa a variância do retorno do mercado.
De acordo com esse modelo, o custo do capital próprio aumenta linearmente em função do
risco não-diversificável beta. O beta da carteira do mercado que engloba todas as ações do
mercado é igual a 1 (um) e o beta de cada empresa varia conforme o maior ou menor risco em
relação à da carteira do mercado.
Conforme Haugen (1990), no CAPM o risco da carteira de determinado investidor é medido
em termos da variância e o risco do ativo individual é medido em termos do beta. O autor
também explica que o beta de determinada carteira é obtido pela soma da média ponderada
simples dos betas dos ativos componentes.
30
Para o cálculo do beta, Copeland et al (2000), sugerem que para empresas abertas negociadas
em bolsa de valores, a melhor opção é o uso de estimativas publicadas. Devem-se verificar
várias fontes confiáveis para se definir o beta da empresa. Adicionalmente, deve-se comparar
o beta com o beta setorial médio e se a variação dos betas de diferentes fontes for superior a
0,2 ou se o beta da empresa for 0,3 maior que o beta médio do setor, é mais aconselhável
utilizar o beta médio setorial. Para isso, ele deve ser desalavancado e alavancado de acordo
com a estrutura de capital da empresa em questão.
Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) apontam que a teoria financeira preconiza a utilização
de betas projetados (“forward looking”) obtido em fontes como BARRA, Inc, uma das líderes
mundiais em soluções para gerência de riscos financeiros. Entretanto, como os betas
projetados não são observáveis, na prática utilizam-se principalmente de estimativas de betas
derivados de séries históricas obtidas em fontes como Bloomberg, Value Line e Standard &
Poor’s.
Para se obter a taxa do ativo livre de risco, Copeland et al (2000) sugerem o uso do “US
Treasury bond” de 10 anos em detrimento dos “Treasury bills” e dos “US Treasury bonds” de
30 anos pelos seguintes motivos:
• É a taxa de longo prazo que, em geral, fica muito próxima, em extensão temporal, dos
fluxos de caixa da empresa que está sendo avaliada.
• A taxa de 10 anos aproxima-se, em termos de prazo de duração, da carteira índice do
mercado acionário, como o S&P 500; e, portanto, é consistente com os betas e prêmios
de risco estimados para essas carteiras.
• O preço do título de 10 anos é menos sensível a mudanças inesperadas na inflação e,
dessa forma, apresenta um beta menor que o título de 30 anos; e o prêmio de liquidez
31
embutido nas taxas de 10 anos pode ser ligeiramente menor que o encontrado nos
títulos de 30 anos.
Em relação ao prêmio de mercado, Copeland et al (2000) sugerem a adoção dos seguintes
procedimentos:
• Realizar o cálculo do prêmio de mercado, baseado no maior período de tempo
histórico disponível, pois o mercado terá refletido várias situações diferentes da
economia que podem se repetir no futuro;
• Utilizar a média aritmética das taxas de retorno em detrimento da geométrica, porque
apesar de a média geométrica expressar adequadamente o retorno histórico, o CAPM é
baseado em retornos esperados, o que é expresso de forma mais apropriada pela média
aritmética dos retornos históricos;
• Fazer uma redução na média histórica de 1,5% a 2% no caso de considerar o prêmio
do mercado acionário dos Estados Unidos, pois o mercado daquele país registrou
desempenho histórico superior ao da maioria dos outros países, situação que Copeland
et al (2000) não esperam que permaneça. Dessa forma, os autores sugerem a adoção de
prêmio de risco de 4,5% a 5% para empresas norte-americanas, baseados na média
aritmética do retorno do S&P 500 comparada aos títulos de longo prazo do tesouro
norte- americano no período de 1926 a 1996 que é de 6,7% menos o ajuste proposto.
Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) mencionam que a maior parte dos textos sobre
finanças recomenda para o cálculo do prêmio de risco o uso da média aritmética em vez da
geométrica. Segundo o artigo, conforme dados do Ibbotson Associates a média aritmética do
prêmio de risco entre 1926 e 1995 foi de 7.0% , diferentemente da geométrica que foi de
5.4%. Ainda de acordo com o estudo, os consultores financeiros que responderam à pesquisa
32
adotam o prêmio de risco em linha com a média aritmética, diferentemente das corporações
que utilizam prêmio de risco entre 5 e 6%.
De acordo com alguns pesquisadores, o modelo de fluxo de caixa descontado com a utilização
da metodologia do CAPM e do WACC apresenta algumas limitações. Para Lueherman
(1997), o modelo é aplicável apenas para empresas com estruturas de capitais mais simples e
estáticas. Como na maioria dos casos reais a estrutura de capital é mais complexa e dinâmica,
o WACC deve ser corrigido não somente a cada projeto mas também a cada período. Em caso
contrário, a probabilidade de erros nas avaliações é relevante.
Fama e French (1992) questionaram a correlação positiva entre o beta e a média de retornos
de mercados, que os levaram a concluir que o beta não explica o retorno do patrimônio.
Entretanto, Kothari, Shanken and Sloan (1995) rebateram a pesquisa de Fama e French ao
demonstrarem a correlação entre o beta e os retornos de mercado. Copeland et al (2000)
afirmam que não existe ainda teoria melhor e sugerem continuar a usar o CAPM, ainda que
reconhecidas as limitações.
2.2.3.3 Arbitrage Pricing Theory
Uma alternativa à metodologia CAPM para o cálculo da taxa de desconto é o APT
(“Arbitrage Pricing Theory”), que foi proposto inicialmente por Ross (1976, 1977) e de
acordo com Copeland et al (2000) avaliado por estudos empíricos conduzidos por
pesquisadores como Chen (1983), Chen, Ross e Roll (1986) e Berry, Burmeister e Mc Elroy
(1998) no plano teórico. O modelo APT foi desenvolvido depois da determinação de
coeficientes de sensibilidade (betas) de cada um dos fatores macroeconômicos de risco em
relação ao ativo em questão. O APT postula que a natureza do processo de apreçamento dos
33
ativos é linearmente definida por “k” fatores macroeconômicos que afetam o ativo e são
independentes um dos outros, da seguinte forma:
( )[ ] ( )[ ] ( )[ ] kfkfffe RFERFERFERK βββ ⋅−++⋅−+⋅−+= ..........2211 (15)
Onde:
eK representa o retorno esperado de um ativo;
fR representa o retorno do ativo livre de risco;
( )1FE representa a taxa de retorno esperada do primeiro fator macroeconômico considerado
como relevante para a avaliação do ativo em questão;
( )kFE representa a taxa de retorno esperada do “késimo” fator macroeconômico, sendo cada
um independente dos demais considerados;
1β , 2β .... kβ representam a sensibilidade do ativo em relação ao fator macroeconômico
correspondente;
De acordo com Copeland et al (2000), a primeira distinção fundamental que se pode fazer a
respeito do modelo de avaliação por arbitragem é que em vez de basear-se em uma única
medida de risco sistemático como no CAPM, ele se baseia em várias medidas. Cada beta
mede a sensibilidade do preço da ação de uma empresa em relação a um fator fundamental da
economia como o índice de produção industrial, a taxa de juros de curto prazo, a inflação de
curto e longo prazos e o risco de não pagamento.
A segunda característica importante é que o modelo de avaliação por arbitragem permite
demonstrar que determinada situação de equilíbrio parcial, que contemplaria a ausência de
todo o ganho de arbitragem, é caracterizada por uma função linear entre o retorno esperado de
cada ativo e as medidas de sensibilidade dos retornos aos movimentos dos fatores
34
explicativos, que caracterizaria, assim, a relação fundamental da teoria da arbitragem.
Preconizar situação de equilíbrio parcial é adequado, na medida em que as condições da teoria
da arbitragem não suponham, sistematicamente, a existência de equilíbrio geral.
Uma desvantagem do modelo é a não-identificação dos fatores fundamentais da economia que
devem ser considerados, o que pode gerar dificuldades de implantação.
2.2.3.4 Valor Residual
O valor de determinada empresa pode ser obtido pela soma do valor presente do fluxo de
caixa livre durante o período de previsão explícita e o valor presente do fluxo de caixa livre
após o período de previsão explícita - perpetuidade - (Copeland et al, 2002).
O valor presente da perpetuidade que cresça em taxa constante g pode ser expressa pela
fórmula abaixo:
( )( ) ( ) ( )nn WACCgWACCgFCFdePerpetuida +−+⋅= 11 (16)
Onde,
nFCF representa o fluxo de caixa livre no último ano de projeção
g representa a taxa de crescimento constante
n representa o último ano da projeção
De acordo com Copeland et al (2000), a estimativa mais acurada possível da perpetuidade é
fundamental para o valor da empresa, já que a perpetuidade representa, em muitos casos,
grande parte do valor total. Em caso de empresas que estão em início de operação ou que
realizam investimentos consideráveis na fase de projeção, o valor da perpetuidade
35
representará a maior parcela do valor total da empresa, já que os investimentos realizados no
início da projeção deverão gerar caixa nos anos futuros.
2.2.4 Valor Presente Ajustado (APV)
A metodologia do APV - “Adjusted Present Value” - permite decompor a cadeia de valor na
avaliação de determinada empresa, ao separar os fluxos de caixa incrementais e utilizar taxas
de desconto diferenciadas.
Brealey and Myers (2003) definem o APV como a soma do valor da empresa sem dívida
mais o valor presente dos efeitos do financiamento, como apresentado na fórmula abaixo:
VPFVPAPV += (17)
Onde:
APV representa o Valor Presente Ajustado (“Adjusted Present Value”);
VP representa o valor presente da empresa sem dívidas;
VPF representa o valor presente dos efeitos do financiamento.
Entre os efeitos do financiamento podem-se destacar:
• Subsídio fiscal ao uso de capital de terceiros: apresenta os efeitos positivos que
determinado financiamento com capital de terceiros pode provocar, na medida em que
se reduz o valor do imposto de renda a pagar;
• Custo da emissão de novos títulos: a busca crescente por financiamento com capital de
terceiros, implica em aumento de custos associados ao lançamento de títulos de dívida
junto ao público;
• Custos com as dificuldades financeiras: com o aumento da alavancagem financeira
aumenta o risco de falência, que – por isso - provoca perda de valor para a empresa;
36
• Subsídios ao financiamento com capital de terceiros: certas alternativas de
financiamento com capital de terceiros, podem representar valor à medida que
oferecem condições especiais, que não poderiam ser atingidas com qualquer outra
modalidade de financiamento;
• Valor do benefício fiscal dos juros sobre capital próprio.
Por intermédio da metodologia do APV pode-se verificar com clareza onde é gerado valor em
determinado negócio. Por vezes, o valor está nas operações propriamente ditas, por outras
pode estar associado ao financiamento, particularmente nos benefícios fiscais e nas condições
de financiamento que se verificam para o negócio.
2.2.5 Fluxo Futuro de Dividendos
O valor da ação de uma empresa pode ser calculado a partir do valor presente do fluxo futuro
de dividendos. Damodaran (1999), apresenta quatro versões do modelo de desconto de
dividendos:
• O Modelo de Crescimento de Gordon
• O Modelo de Desconto de Dividendos em dois Estágios
• O Modelo H para a Avaliação do Crescimento
• O Modelo de Descontos de Dividendos em Três Estágios
A partir do modelo inicial de Gordon as demais versões foram desenvolvidas com base em
diferentes hipóteses de crescimento futuro.
37
2.2.5.1 Modelo De Gordon
O modelo de Gordon pode ser utilizado para avaliar empresas com crescimentos estáveis, que
possuam políticas de pagamentos de dividendos bem definidas e que pretendam mantê-las no
futuro.
No modelo, o valor da ação da empresa = P0 = valor presente dos dividendos futuros
Ao demonstrar matematicamente a formulação, chega-se à seguinte equação:
( )grDP −= 10 (18)
Onde
0P representa o preço da ação;
1D representa o dividendo no primeiro ano da projeção;
r representa a taxa de desconto;
g representa a expectativa de crescimento perpétuo dos dividendos.
Por intermédio do modelo de Gordon, a grande questão é a definição sobre qual será a taxa de
crescimento dos dividendos futuros. A taxa utilizada para descontar os dividendos futuros
seria a taxa de retorno exigida, ou seja, o custo de oportunidade do capital.
Caso a opção seja por considerar a taxa de crescimento zero, ou seja, fluxo constante de
dividendos, o valor da ação será a razão do dividendo projetado pela taxa de desconto.
Entretanto, se a taxa de crescimento convergir para a taxa de desconto, o valor da ação vai
para o infinito. Esse resultado explicita uma limitação do modelo.
38
2.2.5.2 Desconto de Dividendos em Vários Estágios
O modelo de crescimento em dois estágios prevê a existência de um estágio de crescimento
alto inicial e posteriormente, uma fase de crescimento estável e que permaneça no longo
prazo.
O valor da ação é igual à soma dos dividendos descontados no período inicial mais os
dividendos descontados no período estável.
Pode ser formulado da seguinte maneira:
( ) ( )∑=
=
+++=nt
t
nn
tt rPrDP
10 11 (19)
Onde:
nnnn grDP −= +1
g representa a expectativa de crescimento dos dividendos nos primeiros anos;
nP representa o preço da ação ao final do ano n;
1+nD representa o dividendo por ação após o período inicial de crescimento;
nr representa a taxa de desconto no período estável;
ng representa a expectativa de crescimento dos dividendos no período estável;
De acordo com Damodaran (1999), as principais limitações do modelo de desconto de
dividendos são a determinação da duração do período de alto crescimento, a mudança súbita
de taxa de alto crescimento para crescimento estável, e a sensibilidade às hipóteses de
crescimento estável.
39
O modelo H para a avaliação de crescimento, apresentado por Fuller e HSIA (1984) prevê
dois estágios para o crescimento. Porém, ao contrário do modelo de dois estágios tradicional,
a taxa de crescimento inicial diminui linearmente ao longo do tempo até atingir a taxa de
crescimento estável.
O modelo de crescimento de dividendos em três estágios, por sua vez, admite a existência de
um período de crescimento elevado inicial, fase de transição com crescimento menor e a fase
final com crescimento estável.
As principais vantagens para o uso dos modelos de desconto de dividendos, segundo
Damodaran (1999) são a simplicidade e lógica intuitiva. Entretanto, apresentam limitações
referentes à determinação da taxa de crescimento e possibilidade de usar apenas em
companhias que sejam orientadas por política de pagamento de dividendos bem definida.
2.2.6 EVA®/MVA ®
Segundo Stewart (1999, p.2) o “Economic Value Added” (EVA ®) é o lucro operacional após
pagamento de impostos da empresa menos o custo pelo uso de capital de terceiros e de
acionistas. Em outras palavras, o EVA® é o retorno gerado que excede o custo total do capital
aplicado.
Pode ser expresso pela seguinte fórmula:
( ) capitalcrEVA ∗−= (20)
Onde:
r = taxa de retorno do capital empregado
c= custo de capital ponderado da firma
40
capital = capital empregado
Stewart (1991, p.2) defende como principal motivo da utilização desse conceito pelas
empresas o fato de ser “intrinsecamente ligado ao valor da empresa”. De acordo com o autor
(1991) é possível chegar-se ao valor da empresa com base no EVA®:
Valor de Mercado = Valor presente dos EVA’s futuros + Capital Empregado (21)
Para Al Erhbar (1999, p.36) o MVA®, “Market Value Added”, é o montante acumulado pelo
qual determinada empresa valorizou ou desvalorizou a riqueza dos acionistas. Equivale ao
valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados, descontados ao custo de capital,
subtraindo-se o capital investido para gerar esses fluxos.
A representação gráfica de como chegar ao valor da empresa com a utilização dos conceitos
do EVA® e MVA® está representada a seguir:
Valor
Ad icionado VP. dos EVA’s Futuros
MVA© (Positivo)
Valor Valor VP. dos EVA’s Futuros
de Valor Valor Destruíd o MVA© (Negativo)
Mercado Contábil Contábil Valor
da da da de
Empresa Empresa E mpresa Mercado
Figura 1 - Diagrama EVA® X MVA ®
Fonte : Stern&Stewart (1991)
41
2.2.7 Opções Reais
A flexibilidade da administração em adaptar as ações futuras em resposta às perspectivas de
alterações do mercado expande o valor da oportunidade do investimento pela melhoria do
potencial de ganhos, enquanto limita as perdas relativas às expectativas iniciais da
administração sob uma administração passiva. Segundo Minardi (2000) e Trigeorgis (1993), a
assimetria resultante criada pela adaptabilidade requer uma regra para um “VPL expandido”
que reflita os dois valores componentes: o VPL tradicional - estático ou passivo - e o valor da
opção de operação e adaptabilidade estratégica. Assim:
VPL expandido = VPL estático –passivo- + Valor da Opção de Administração Ativa (22)
A abordagem das opções para o orçamento de capital tem o potencial de conceituar e ainda
quantificar o valor das opções de determinada administração ativa. Esse valor é manifesto
como a coleção de opções reais embutidas nas oportunidades de investimento de capital, e
tem como ativo subjacente o valor do fluxo de caixa esperado pela operação do projeto.
Muitas destas opções ocorrem naturalmente - exemplo: por contratos, paradas ou abandono -,
enquanto outras podem ser planejadas ou construídas a custo extra - exemplo: expandir novas
capacidades ou construir opções de crescimento, escolha entre alternativos “inputs” e
“outputs”-.
A Teoria das Opções Reais (TOR) é utilizada para a avaliação de ativos reais, ou seja, aqueles
que não são negociados no mercado. Projetos de investimento de capital, avaliação de
propriedades intelectuais, avaliação de terras, de fontes de recursos naturais - minas, poços de
petróleo etc - e avaliação de projetos de pesquisa e desenvolvimento são exemplos de ativos
reais que podem ser avaliados com a utilização dessa teoria. Uma opção real é a flexibilidade
42
que o gerente tem para tomar decisões a respeito de ativos reais. À medida que novas
informações surjam e as incertezas sobre o fluxo de caixa são reveladas, os administradores
podem tomar decisões que venham a influenciar positivamente o valor final de determinado
projeto (Dixit e Pindyck, 1994). As decisões com as quais os administradores freqüentemente
deparam-se são: qual o momento certo de investir, de abandonar ou interromper
temporariamente o projeto, de modificar as características operacionais dele ou ainda trocar
um ativo por outro? Dessa forma, o projeto de investimento de capital pode ser considerado
como o conjunto de opções reais sobre o ativo real.
Segundo Amran e Kulatilaka (2000), a ferramenta anteriormente utilizada para tomada de
decisões de investimento era basicamente o método do fluxo de caixa descontado. Os
analistas podiam operar com certo grau de segurança, pois, uma vez que o projeto fosse
aceito, a empresa tentaria fazer com que tudo ocorresse de acordo com o previsto. A maioria
dos mercados era previsível e estável e raramente havia a necessidade de alteração repentina
na estratégia da corporação. Quando os riscos em determinado projeto eram maiores do que
aqueles incorridos no curso normal do negócio, a prática mais comum era elevar a taxa de
desconto.
Para aplicação da teoria é necessário, entretanto, o conhecimento de algumas das premissas
básicas para essa utilização. Ela não pode ser aplicada na análise de todo e qualquer
investimento. Segundo Vonnegut (2000), na ausência dessas premissas, os resultados da TOR
revertem-se àqueles da teoria do valor presente líquido esperado. São elas: a irreversibilidade
do investimento; a opção de esperar em vez de ser forçado a investir no momento ou jamais
investir; e a incerteza. As duas primeiras são os parâmetros principais da TOR. A incerteza é
admitida no contexto de qualquer tomada de decisão de investimento real, mas quanto maior
for a incerteza, mais acentuados serão os resultados da TOR.
43
A TOR deve ser vista como ferramenta adicional no processo de tomada de decisão. Deve ser
a extensão das técnicas atuais, particularmente onde tenham sido feitas tentativas para
determinar precisamente os resultados possíveis de determinada avaliação. A maior barreira à
adoção da Teoria das Opções Reais parece ser a falta de modelo global, já que não há método
padronizado capaz de ser aplicado em toda e qualquer análise de investimento.
Outras limitações do método - de acordo com Bastian (2004) são: a) a consideração nas
metodologias de apreçamento de opções reais que o exercício é instantâneo, o que é
dificilmente justificável já que o exercício pode requerer a construção de uma fábrica; b) a
avaliação quase sempre superficial da consistência do modelo de fluxo de caixa do projeto do
qual decorrem a volatilidade e os “payoffs” que irão compor a árvore binomial.
2.2.8 Transações de Empresas Similares
De acordo com Paiva (2001), o método de transações de empresas similares está
fundamentado na teoria econômica que afirma que ativos semelhantes devem ter valores
semelhantes. Com isso, pode-se avaliar determinada empresa ao considerar empresa
semelhante, ou pelo menos comparável, que tenha sido negociada entre um comprador e um
vendedor razoavelmente bem informados. Trata-se de método de avaliação comparativo de
transações entre empresas similares àquela que – naquele momento – for alvo de análise.
Porém, é importante considerar que embora seja método aceito pelo mercado, existem
algumas inconsistências técnicas nessa metodologia, como o fato de não mensurar o valor do
dinheiro no tempo e ainda os riscos embutidos no processo.
44
3 METODOLOGIA DA PESQUISA
3.1 TIPO DA PESQUISA
De acordo com Vergara (2005) as pesquisas podem ser qualificadas por dois critérios
primários: quanto aos fins e quanto aos meios.
Quanto aos fins, esta pesquisa é descritiva já que apresenta as características dos métodos de
avaliação de empresas realizadas por três instituições e compara seus resultados.
Quanto aos meios, esta pesquisa pode ser classificada como bibliográfica, de campo e estudo
de caso. O aspecto bibliográfico surge da necessidade de obter material que seja acessível ao
público em geral. É classificada também como de campo devido à aplicação de questionário e
ainda por realizar entrevistas para descrever as características dos métodos de avaliação. É
definida ainda como estudo de caso por estar circunscrita a apenas três empresas e possuir
caráter de profundidade e detalhamento, dado que os métodos adotados por cada instituição
serão minuciosamente investigados. A característica de estudo de caso fica evidenciada,
também, pelo atendimento às três condições apontadas por Yin (2005) para merecer essa
definição: a) o tipo de questão proposta; b) a não-exigência de controle sobre eventos
comportamentais; c) o foco em acontecimentos contemporâneos.
45
3.2 OBJETIVO CENTRAL
O objetivo principal da pesquisa é identificar os principais métodos para o apreçamento de
empresas, adotados por três instituições internacionais que desempenham papel importante
em processos de fusões, aquisições e compra e venda de ações no mercado de capitais
brasileiro. Para isso, apresenta-se análise comparativa das diferenças e semelhanças dos
processos adotados por cada instituição.
Com esse propósito, realizou-se pesquisa qualitativa com os responsáveis pela área de
avaliação de empresas para fins de fusão, aquisição ou compra e venda de ações de cada
organização selecionada.
A pesquisa consistiu, na primeira etapa, no envio do questionário composto de 31 questões,
que tratam dos aspectos fundamentais sobre os métodos utilizados por cada instituição para a
determinação do valor de determinada empresa ou ação. O questionário está no Apêndice A.
Na segunda etapa, foram realizadas entrevistas com os responsáveis pelas respostas do
questionário e com os seus pares. O objetivo foi o de explorar os detalhes e peculiaridades dos
métodos utilizados, a fim de estabelecer comparação mais criteriosa das semelhanças e das
diferenças das avaliações realizadas pelas instituições pesquisadas.
3.3 OBJETIVO SECUNDÁRIO
Em uma segunda etapa, o estudo se propõe, com base no levantamento de detalhes dos
métodos adotados por cada instituição avaliadora, a proceder ao apreçamento de determinada
empresa com ações negociadas em bolsa de valores, de acordo com a metodologia de cada
46
instituição. Em seguida, realiza a comparação dos valores obtidos com os diferentes métodos
adotados.
3.4 AMOSTRA E SUJEITOS DA PESQUISA
A amostra da pesquisa é do tipo não-probabilística, selecionada tanto por tipicidade quanto
por acessibilidade. De acordo com Vergara (2005), a amostra é selecionada por acessibilidade
quando é realizada devido à facilidade de acesso aos elementos. No entanto, constitui-se como
amostra selecionada por tipicidade quando os elementos escolhidos são representativos do
mercado-alvo.
Tais definições vão ao encontro dos critérios utilizados para a seleção das instituições
pesquisadas que foram: a) a importância da instituição como participante do mercado de
capitais global; b) a forte atuação no Brasil; c) o relacionamento com profissionais dessas
instituições, adquirido ao longo de 20 anos de experiência em avaliações de empresas.
Dentro desses critérios, participaram da pesquisa grandes instituições globais que são líderes
em processos de fusões, aquisições e gerência de carteiras de investimentos no mundo e que,
além disso, têm presença destacada no Brasil. Dentre as instituições selecionadas, duas são de
origem americana e uma européia embora as atuações sejam globais. As instituições
mencionadas empregam, juntas, dezenas de milhares de empregados em mais de 100 países
em várias partes do mundo.
Os sujeitos da pesquisa são os responsáveis pelas áreas de avaliação de empresas das
instituições contatadas no Brasil. Essas pessoas podem fornecer dados completos em
decorrência do envolvimento delas diretamente em vários processos de avaliações de
empresas, que –naturalmente – significam conhecimento vasto sobre o assunto.
47
3.5 A PESQUISA
A pesquisa baseou-se, no primeiro momento, em um questionário apresentado às instituições.
O questionário procurou adaptar para o Brasil e ampliar o escopo do estudo de Bruner, Eades,
Harris e Higgins (1998) que pesquisou as práticas de cálculo do custo de capital, ao englobar
amostra de empresas, consultores e livros textos. Dessa forma, o estudo procura abordar além
da metodologia do custo de capital das instituições pesquisadas, os detalhes de métodos de
avaliação de cada instituição, com o intuito de possibilitar a avaliação de determinada
empresa com base em cada método e a análise das diferenças nos valores obtidos.
Baseado no questionário, destacado no APÊNDICE A, respondido e analisado, foram
realizadas entrevistas com os responsáveis pelas áreas de análise de cada instituição com o
intuito de debater e esclarecer as questões que surgiram, com o objetivo de proporcionar
conhecimento mais aprofundado sobre cada método de avaliação.
As perguntas realizadas com as respostas de cada instituição e a respectiva análise, estão
indicadas no relato demonstrado no item 3.6 a seguir.
3.6 ANÁLISE INDIVIDUAL DAS RESPOSTAS
Estão apresentadas - a seguir - as respostas individuais das instituições e a análise delas,
comparadas com os principais autores sobre o assunto.
48
1) Qual a formação acadêmica dos responsáveis pela área de análise?
Instituição A Instituição B Instituição C Engenharia e administração, com CFA.
Engenharia, administração e advocacia.
Engenharia com MBA no Brasil e no exterior.
Análise: as respostas apontam a predominância da formação em engenharia para os analistas de mercado das instituições. Para efeito de comparação, Block (1999) apontou que a formação predominante dos analistas do mercado de capitais americano era em finanças e economia. Cabe destacar que os analistas da instituição C possuem pós-graduação.
2) Que método você utiliza para estimar o valor de uma empresa?
Instituição A Instituição B Instituição C Fluxo de caixa livre descontado do acionista.
Fluxo de caixa descontado, múltiplos de transações precedentes e múltiplos de empresas negociadas em Bolsa
Fluxo de caixa livre descontado.
Análise: o principal método adotado pelas instituições é o fluxo de caixa descontado. A diferença entre elas é que determinada instituição - Instituição A - desconta o fluxo de caixa para o acionista ao passo que as outras descontam o fluxo de caixa para a empresa, e deduzem o valor líquido de mercado dos passivos de longo prazo para obter o valor para o acionista. Essas metodologias estão de acordo com a literatura sobre o assunto. Apesar de haver métodos mais sofisticados, e alguns autores como Luehrman (1997) e Ross (1995) questionarem o método, a prática das instituições corrobora o resultado da pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998), feita nos Estados Unidos, que apontou que o método do fluxo de caixa descontado é o método dominante na avaliação de empresas.
3) Se você utiliza um método que projeta o desempenho da empresa, qual o período de
projeção considerado?
Instituição A Instituição B Instituição C 5 ou 10 anos. 10 anos com perpetuidade. 5 ou 10 anos.
Análise: Os períodos de projeção mencionados são períodos médios considerados pelas instituições. Os motivos estão explicitados nas respostas da 4ª questão.
49
4) Como você determina o período de projeção mencionado na 3ª pergunta?
Instituição A Instituição B Instituição C Empresas cíclicas: abrange ciclo inteiro e perpetua na média. Empresas em estágio inicial: o período até alcançar o nível normal de operações.
Até que o fluxo de caixa da companhia tenha desempenho mais estável
Projetos de curta duração: 5 anos; projetos de longa duração ou empresas: 10 anos.
Análise: os períodos de projeção considerados estão de acordo com a literatura sobre o assunto pelos motivos apresentados pelas instituições A e B. Copeland et al (2000) recomendam projeções de longo prazo - 10 a 15 anos - para a maioria das companhias, e adotar-se a perpetuidade em seguida. O argumento é que o prazo das projeções deve ser longo o suficiente para que o analista sinta-se confortável em perpetuar o crescimento da companhia próximo ao crescimento esperado da economia. Damodaran (2002) recomenda a adoção de um período de projeção até que a empresa alcance crescimento estável para, então, estimar o valor da perpetuidade. Apresenta exemplos com projeções de 5 e 10 anos. O que deveria ser considerado também para a determinação do período de projeção é o ciclo dos produtos e das empresas, que evitaria o estabelecimento de prazos rígidos de 5 ou 10 anos.
5) Em que moeda são feitas as projeções: reais nominais, dólares nominais, reais
constantes, dólares constantes ou outra moeda (favor explicitar)?
Instituição A Instituição B Instituição C reais nominais reais nominais reais nominais
Análise: as instituições realizam as projeções na moeda corrente do país, em termos nominais. Os efeitos inflacionários e cambiais atrelados às projeções são definidos pelos cenários macroeconômicos estimados. Autores como Damodaran (2002) e Copeland et al (2000) apresentam projeções de empresas norte-americanas em termos nominais.
6) Com que freqüência você refaz as projeções?
Instituição A Instituição B Instituição C Trimestral ou semestral. Uma vez por projeto. Uma vez por projeto.
Análise: não há na literatura especificação de períodos para a revisão das projeções. Depende da característica do projeto em que cada instituição está envolvida. A resposta da instituição A demonstra que a reavaliação é realizada após a divulgação dos resultados da companhia, o que vai de encontro a Damodaran (2002) que aponta que as projeções devem ser feitas sempre com os dados mais atualizados disponíveis.
50
7) Caso você utilize o método do fluxo de caixa descontado, utiliza o método tradicional
ou o expandido?
Instituição A Instituição B Instituição C Tradicional. Tradicional Empresas: Tradicional;
Projetos: Expandido
Análise: as instituições seguem a literatura sobre o assunto. No caso de avaliação de projetos, a instituição C agrega ao fluxo de caixa descontado o método de opções reais. De acordo com a literatura, esse procedimento permite à administração medir o valor da flexibilidade oriunda de ações futuras - opções - em resposta às flutuações do mercado. Aumenta as alternativas de investimento enquanto limita as perdas do projeto.
8) Caso você utilize o método do fluxo de caixa descontado tradicional, como você
calcula o custo de capital (taxa de desconto)? E no caso do ajustado?
Instituição A Instituição B Instituição C CAPM CAPM CAPM
Análise: autores como Fama e French (1992) e Luerhman (1997) apontaram limitações na metodologia do CAPM para determinar o custo de capital. Apesar disso, as três instituições deste estudo bem como a quase totalidade das empresas-objeto da pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) continuam a utilizar esse método. Copeland et al (2000) afirmam que ainda não existe teoria melhor e sugerem a utilização do método, e levar em conta as limitações. As três instituições usam o CAPM ajustado de modo “ad hoc” por Damodaran (2003), conforme ao que está demonstrado na 16ª questão a seguir.
9) A taxa de desconto utilizada é constante para todo o período da projeção ou você
calcula uma taxa de desconto para cada período de projeção, considerando as
mudanças projetadas?
Instituição A Instituição B Instituição C Constante em todo o período.
Constante em todo o período.
Constante em todo o período.
Análise: no caso de desconto do fluxo de caixa para a empresa, com a utilização do método do custo médio ponderado de capital, caso das instituições B e C, Copeland et al (2000) afirmam que teoricamente a abordagem correta seria utilizar a taxa de desconto diferente a cada ano que refletisse a estrutura de capital da empresa. Entretanto, recomendam utilizar a estrutura de capital-alvo ao longo da projeção em detrimento da estrutura de capital corrente, o que resulta em taxa de desconto constante. Uma das principais críticas de Luehrman (1997) ao método é que a taxa de desconto deveria ser ajustada continuamente para refletir, entre outros pontos, estruturas de capital dinâmicas.
51
10) Com que freqüência você reavalia a taxa de desconto?
Instituição A Instituição B Instituição C A cada nova projeção. Até a entrega do relatório de
análise. Uma vez por projeto
Análise: não há na literatura indicação específica de períodos de reavaliação de taxas de desconto. Da mesma forma que a revisão das projeções devem ser feitas com os dados mais atualizados disponíveis, de acordo com Damodaran (2002), a taxa de desconto deve considerar as informações mais recentes. As instituições A e B adotam este procedimento. A pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) indicou que 37% das empresas reavaliam a taxa de desconto anualmente, 19% trimestralmente, 11% semestralmente, 7% a cada investimento e 4% mensalmente.
11) Você faz distinção entre investimentos estratégicos e operacionais, ajustando a taxa de
desconto?
Instituição A Instituição B Instituição C Não Não. Não. Em caso de empresas de
pequeno porte são adicionados 4% ao prêmio de mercado.
Análise: a pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) indicou que 48% das empresas ajustam a taxa de desconto como uma das formas de distinguir investimentos estratégicos dos operacionais e 48% não a ajustam. Autores como Barwise, Marsh e Wensley (1989) recomendam tratar investimentos estratégicos como projetos separados. Apesar disso, nenhuma das três instituições distingue investimentos estratégicos de operacionais. O ajuste no prêmio de mercado da instituição C para empresas de pequeno porte é feito de modo “ad-hoc”, mas pode ser suportado na pesquisa de Amihud e Mendelson (1988), que aponta que empresas com pouca liquidez precisam oferecer retorno maior para compensar os custos de transação.
12) Após estimar o custo de capital, você realiza algum ajuste adicional?
Instituição A Instituição B Instituição C Não. Qualquer ajuste é feito diretamente na projeção.
Não. Apenas cenários de sensibilidade.
Não.
Análise: A pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) apontou que 41% das empresas não realizam ajustes no custo de capital após estimá-lo, 33% o ajustam eventualmente e 26% o ajustam para refletir o risco de oportunidades de investimento.
52
13) Na avaliação de determinada companhia com negócios distintos, você calcula o valor
de cada negócio separadamente, com a adoção de taxas de descontos específicas para
cada um e, em seguida, soma os valores obtidos ou calcula o valor da empresa como
um todo, e utiliza uma taxa única de desconto?
Instituição A Instituição B Instituição C Sim. A taxa de desconto deve refletir o risco de cada negócio.
Sim. Sim.
Análise: os métodos adotados pelas três instituições estão de acordo com a literatura sobre o assunto. As taxas de desconto devem mostrar o custo de oportunidade e refletir os riscos associados a cada negócio específico.
14) Caso você calcule a taxa de desconto por intermédio do custo médio ponderado de
capital (WACC), você considera, para determinar a estrutura de capital a estrutura-
alvo, a relação dívida/capital próprio atual, setorial ou outra forma?
Instituição A Instituição B Instituição C Não utiliza o custo médio ponderado de capital (WACC) mas o custo do capital próprio. A estrutura de capital é refletida na projeção da empresa.
Considera a estrutura alvo. Leva em conta a relação dívida/capital próprio atual. O capital próprio é calculado pelo valor de mercado das ações.
Análise: o procedimento adotado pela instituição B está de acordo com o preconizado por Copeland et al (2000). Os autores apontam que é mais adequado utilizar-se a estrutura de capital-alvo porque a estrutura de capital corrente poderia não refletir aquela esperada ao longo da vida da empresa. Para determinar a estrutura de capital-alvo, sugerem estimar a estrutura de capital atual, comparar com a estrutura de capital de empresas comparáveis e com a política a ser adotada pela administração para a alavancagem financeira da empresa. No que concerne à determinação dos valores do capital e da dívida, a instituição C, ao estimar valores de mercado, segue a literatura sobre o assunto. Para efeito de comparação com os procedimentos adotados, a pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) apontou que 52% das empresas e 90% dos bancos de investimento utilizam estrutura de capital-alvo e que 59% das empresas e 90% dos bancos de investimento adotam os valores de mercado para o capital próprio e para as dívidas. Em relação à instituição A, segue a literatura em relação ao desconto do fluxo de caixa livre para o acionista conforme ao que está especificado na 2ª questão.
53
15) Que parâmetros você considera como taxa de juros para o cálculo do WACC?
Instituição A Instituição B Instituição C Não Aplicável. Títulos de dívida da empresa
em análise, se disponíveis, ou títulos de empresas comparáveis.
Custo médio financeiro: despesas financeiras divididas pela média das dívidas financeiras.
Análise: as metodologias das instituições da pesquisa, especialmente da B, estão de acordo com a literatura sobre o assunto. De acordo com Copeland et al (2000), devem ser definidas a natureza e as características dos recursos que a empresa tem ou pode ter acesso para estimar a taxa de juros exigida pelos credores. Com esse objetivo, devem ser analisados as linhas de crédito contratadas pela empresa, o risco de crédito atual, a evolução e as linhas disponíveis para os pares. Damodaran (2002) baseia-se nos mesmos princípios de Copeland et al (2000) ao enfatizar que caso a empresa tenha bônus no longo prazo em circulação, o custo pode ser adotado como custo da dívida para a projeção.
16) Que parâmetros você utiliza para calcular o custo do capital próprio: índices do
mercado norte-americano com a adição do prêmio de risco-Brasil, índices do mercado
brasileiro ou outros índices?
Instituição A Instituição B Instituição C Índices do mercado norte- americano com a adição do prêmio de risco-Brasil.
Índices do mercado norte-americano com a adição do prêmio de risco-Brasil.
Índices do mercado norte-americano com a adição do prêmio de risco-Brasil.
Análise: as três instituições da pesquisa seguem, em parte, as sugestões “ad hoc” de Damodaran (2003) para a escolha dos parâmetros com o propósito de calcular o custo do capital próprio de empresas que operem em países com economias emergentes. De acordo com o autor, há dificuldades em determinar o custo de capital nesses países devido à inexistência de séries históricas confiáveis que possibilitem calcular prêmios de risco históricos com alguma precisão. Ao levar em conta também que as economias estão se tornando mais globalizadas e os mercados mais correlacionados, os investidores globais não conseguem eliminar a diversificação mesmo os que possuem carteira com ativos de vários países. Dessa forma, de acordo com o autor, uma das formas de calcular o custo de capital de determinada empresa que opera em mercado emergente é adotar os índices de um mercado maduro - o norte-americano -, por exemplo, com a adição do prêmio de risco-país. Outra forma seria considerar os índices de mercado maduro e adicionar o prêmio de risco-país multiplicado por um fator, denominado de “lambda”, que determine - efetivamente - a exposição da companhia ao risco-país. Deve-se mencionar que o autor propõe que todas as companhias que operam em mercados emergentes, e não apenas aquelas sediadas naqueles países, tenham o custo de capital agravado pelo risco-país. Essas opiniões não são compartilhadas por Copeland et al (2000). Segundo os autores, o prêmio de risco-país não deve alterar o cálculo da taxa de desconto. Consideram, ainda, que deve refletir no agravamento ou na melhoria das premissas adotadas para as projeções dos demonstrativos financeiros e dos cenários macroeconômicos.
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17) No caso de utilizar os índices do mercado americano + prêmio de risco-Brasil, o que
você considera como parâmetros para estabelecer o prêmio de risco-Brasil, o prêmio
de risco e a taxa do ativo livre de risco?
Instituição A Instituição B Instituição C Taxa livre de risco: taxa dos títulos do tesouro americano de 10 anos adicionado à última cotação do EMBI Brazil. Prêmio de risco de mercado: 5% (arbitrado). Acrescenta à taxa final 2%: diferencial inflação norte-americana e brasileira.
Taxa livre de risco: taxa dos títulos do tesouro americano de 10 anos. Prêmio de risco Brasil: taxa “spot” do risco Brasil. Prêmio de risco de mercado: Média aritmética desde 1926 obtido no Ibbotson.
Taxa livre de risco: taxa dos títulos do tesouro americano de 10 anos. Prêmio de risco Brasil: prêmio por inadimplência para a classificação Moody’s dos títulos do Brasil. Prêmio de risco de mercado: Média geométrica de 1928 a 2005.
Análise: a) Taxa Livre de risco: Copeland et al (2000) apontam que devem ser utilizados os bônus
do tesouro norte-americano de 10 anos como ativo livre de risco. A escolha deste ativo deve-se a ser uma taxa de longo prazo que fica próxima ao período de projeção, a aproximar-se em termos de prazo de duração da carteira do índice S&P e a ser menos sensível a mudanças inesperadas na inflação que o bônus de 30 anos. Neste aspecto as instituições objeto da pesquisa estão de acordo com a literatura. Em relação à soma do prêmio de risco país à taxa do ativo livre de risco, Damodaran (2003) aponta que o risco país pode ser utilizado na avaliação de empresas que operam em mercados emergentes conforme indicado na análise da resposta da 16ª questão. Entretanto, não considera que esta taxa deva ser somada à taxa do ativo livre de risco, como indicado pela instituição A. O autor propõe que o prêmio de risco país seja considerado na taxa de desconto como um aumento de prêmio de risco de mercado, que os investidores não conseguem diversificar devido a crescente integração entre os mercados de capitais. Entretanto, caso se considere a exposição da empresa ao risco país, na prática não há diferença no valor final da taxa de desconto apesar das diferentes considerações das instituições e do autor.
b) Prêmio de risco país: Para estimar o prêmio de risco país, Damodaran (2003) sugere adotar três medidas: o “spread” entre títulos com as mesmas características emitidos pelo país e pelos Estados Unidos, um aumento do prêmio de risco norte-americano devido à volatilidade do mercado do país considerado em relação à do mercado norte-americano e um prêmio que ajusta o “spread” do título do país em questão em relação ao título norte-americano com as mesmas características pela volatilidade do mercado do país em relação ao mercado norte-americano. Argumenta também que devido à volatilidade dos títulos de um país emergente, deve-se levar em conta o “spread” médio entre os títulos por um período de tempo em torno de 2 anos. Nestes aspectos as três instituições não seguem os preceitos defendidos pelo autor. Em vista da crescente importância do prêmio de risco país na avaliação de empresas devido aos mercados de capitais cada vez mais integrados e ao crescimento de mercados como o asiático e o latino-americano, este assunto deve ser objeto de estudos mais aprofundados.
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c) Prêmio de risco de mercado: O prêmio de risco de mercado arbitrado pela instituição A é próximo à média geométrica de longo prazo (1928 a 2005) e similar ao prêmio de risco calculado e ajustado conforme preconizado por Copeland et al (2000). As instituições B e C estão de acordo com as diferentes vertentes da literatura sobre o assunto. Damodaran (2002) aponta que para determinação do prêmio de risco de mercado deve ser utilizada uma média de longo prazo devido à volatilidade dos retornos das ações o que pode resultar em desvios-padrão elevados se o prazo for mais curto. Afirma também que deve ser utilizada a média geométrica do prêmio do mercado norte-americano em relação ao ativo livre de risco em detrimento da aritmética pois afirma que a média geométrica estima ágios mais baixos e é mais adequada para projeções de longo prazo. Por sua vez, Copeland et al (2000) sugerem adotar o maior período de tempo histórico disponível porém considerar a média aritmética. Afirmam que esta média expressa mais adequadamente as expectativas, o que se coaduna com o CAPM que é baseado em termos esperados. Recomendam, ainda, que se faça uma redução de 1,5% a 2% no caso de se considerar o prêmio do mercado acionário norte-americano já que este teve um desempenho histórico superior ao da maioria dos países, o que não esperam que se mantenha. A pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) indica que a maioria dos textos sobre finanças recomenda a utilização da média aritmética, o que é seguido pela maior parte dos bancos de investimento.
18) No caso de adoção de índices do mercado brasileiro, o que você considera como ativo
livro de risco e prêmio de risco?
Instituição A Instituição B Instituição C Não aplicável. Não aplicável. Não aplicável.
Análise: a falta da série histórica de longo prazo e confiável para os índices do mercado brasileiro e a globalização dos mercados são os fatores principais para as empresas adotarem índices de mercado mais maduro.
19) Como você os calcula?
Instituição A Instituição B Instituição C Não aplicável. Não aplicável. Não aplicável.
Análise: os índices não são calculados pelos motivos expostos na análise da resposta da questão anterior.
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20) Como você determina a volatilidade (beta) das ações de determinada companhia
aberta em relação ao mercado de capitais?
Instituição A Instituição B Instituição C Utiliza betas históricos extraídos de “sites” especializados tais como Damodaran, Bloomberg e Economática.
Utiliza betas históricos obtidos no Bloomberg . Compara com a média dos betas de empresas comparáveis.
Utiliza betas históricos obtidos em “sites” especializados tais como Hoovers e Bloomberg.
Análise: a metodologia adotada pelas instituições está de acordo com uma das vertentes da literatura sobre o assunto e com a prática do mercado. Copeland et al (2000) indicam que devem ser adotados betas históricos. Recomendam ainda utilizar dados de várias fontes e comparar com a média do setor, procedimento adotado pela instituição B da pesquisa. Se houver discrepância relevante, sugerem utilizar a média do setor. Para empresas em mercados emergentes, os autores sugerem adotar o beta global da indústria realavancado para a estrutura de capital da companhia em questão. Tal procedimento justificar-se-ia pela crescente globalização dos mercados e pela dificuldade em obter betas históricos confiáveis nos mercados emergentes. Damodaran (2002) sugere também adotar betas históricos. A pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) indicou que parte da teoria financeira preconiza a utilização de betas projetados. Entretanto, como não são observáveis, na prática utilizam-se basicamente estimativas de betas históricos.
21) De que forma calcula o valor da empresa para o acionista pelo método do fluxo de
caixa descontado?
a. Traz a valor presente o fluxo de caixa do negócio descontado por uma taxa de
desconto correspondente ao custo médio ponderado de capital da empresa e em
seguida, para calcular o valor para o acionista deduz as dívidas e contingências
e adiciona as disponibilidades?
b. Traz a valor presente o fluxo de caixa do acionista descontado ao custo de
capital para o acionista (Ke)?
c. Outra forma?
Instituição A Instituição B Instituição C Item (b). Item (a) Item (a) em caso do uso do
método tradicional de avaliação.
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Análise: todas as três instituições estão de acordo com a literatura sobre o assunto. O valor da empresa para o acionista deve ser o mesmo nas duas formas de cálculo indicadas se as premissas adotadas forem semelhantes. Copeland et al (2000) sugerem a adoção das metodologias indicadas pelas instituições B e C e apontam que ao se utilizar a metodologia de desconto do fluxo de caixa para o acionista, deve-se verificar a consistência da taxa de desconto com alterações na política de dividendos da companhia devido à mudança no risco embutido.
22) Você considera a perpetuidade para o cálculo do valor de uma empresa? Favor
explicitar os motivos de considerar ou não o cálculo.
Instituição A Instituição B Instituição C Sim. Perpetuidade ou múltiplo de
resultado. Perpetuidade ou múltiplo de resultado (P/L).
Análise: as respostas das instituições em relação à adoção da perpetuidade para o cálculo do valor da empresa estão de acordo com a literatura sobre o assunto. Entretanto, tanto Damodaran (2002) quanto Copeland et al (2000) não recomendam a utilização de múltiplos de resultado para calcular o valor final de determinada empresa. O primeiro autor aponta que o uso de múltiplos de resultado para esse fim resulta na mistura do método de avaliação relativa com fluxo de caixa e sugere a utilização do modelo da perpetuidade ou valor de liquidação, caso a empresa cesse as operações. Copeland et al (2000) indicam também a adoção do modelo da perpetuidade para calcular o valor após o período explícito de projeção. Apesar do exposto, na prática, os múltiplos são também adotados para determinar o valor terminal como indicou a pesquisa desenvolvida por Bruner, Eades Harris e Higgins (1998). Aquele estudo apontou que 70% dos bancos de investimento utilizam os métodos da perpetuidade e dos múltiplos para calcular o valor terminal.
23) Você calcula a perpetuidade com ou sem crescimento?
Instituição A Instituição B Instituição C Com crescimento. Com crescimento. Sem crescimento.
Análise: Damodaran (2002) e Copeland et al (2000) indicam que a utilização da perpetuidade com crescimento estável para calcular o valor terminal de determinada empresa é consistente com o método do fluxo de caixa descontado. Perpetuar a empresa sem crescimento, como faz uma das instituições, indica que não haverá criação de valor da empresa após o período de projeção explícito. Pode resultar - em alguns casos - na obtenção de valores subavaliados.
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24) Caso você considere o crescimento, como calcula a taxa de crescimento?
Instituição A Instituição B Instituição C Depende da empresa ou setor. Avalia a elasticidade em relação ao PIB. Projeta a taxa de crescimento nominal em Reais.
Crescimento igual ou menor que a taxa de crescimento real da economia, dependendo da empresa ou setor.
Não aplicável.
Análise: o crescimento considerado pelas instituições A e B estão de acordo com a literatura sobre o assunto. Damodaran (2002) e Copeland et al (2000) apontam que, em geral, o crescimento da empresa não deve ser maior que o crescimento da economia indefinidamente.
25) Para o cálculo da perpetuidade, você utiliza a mesma taxa de desconto adotada para os
demais fluxos anuais? Caso negativo, o que você considera para modificar a taxa?
Instituição A Instituição B Instituição C Sim. Sim. Sim.
Análise: as premissas adotadas pelas três instituições estão de acordo com a literatura sobre o assunto.
26) No caso de a empresa poder pagar juros sobre capitais próprios, como você considera
os benefícios tributários para o cálculo do valor da empresa? Se não os considera, qual
o motivo?
Instituição A Instituição B Instituição C Sim. Sim. Não. É um benefício
adicional dependente da estratégia tributária do acionista e não do valor do ativo.
Análise: por ser característica do Brasil, a literatura sobre o assunto é escassa. Se considerarmos o fluxo de caixa livre para o acionista, o benefício fiscal decorrente dos juros sobre o capital próprio, deve ser tratado como o benefício fiscal sobre os juros. Amaral (2005) apresentou o estudo em que os benefícios fiscais decorrentes dos juros sobre o capital próprio devem influenciar o cálculo do valor para o acionista. O autor sugere que o impacto aconteça tanto no fluxo de caixa quanto na taxa de desconto. Por ser um tema relativamente novo, fazem-se necessários estudos mais aprofundados.
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27) Você compara o valor da empresa calculado por meio do fluxo de caixa descontado
com outro método? Em caso afirmativo, qual(is)?
Instituição A Instituição B Instituição C Sim. Múltiplos. Porém não interfere no processo de avaliação.
Sim. Múltiplos de transações precedentes e de empresas negociadas em Bolsa de Valores.
Sim. Múltiplos de receita ou de resultado (P/L).
Análise: as instituições comparam o valor obtido pelo método do fluxo de caixa descontado com os métodos mais aceitos pelo mercado de acordo com a literatura. Como reforço à aceitação dos métodos, a proposta do Anexo II da Instrução CVM no 361/02 que trata da apresentação dos laudos de avaliação em ofertas públicas de ações, explicita que deverá constar dos laudos o valor econômico da empresa calculado por pelo menos um dos métodos: a) fluxo de caixa descontado; b) múltiplos de mercado de companhias similares; c) múltiplos de transação comparáveis.
28) Para determinar investimentos estratégicos ou sinergias:
a. Você usa algum método adicional tal como opções reais?
b. Utiliza o fluxo de caixa descontado com mudança nas projeções?
c. Altera a taxa de desconto?
d. Outra maneira (favor explicitar).
Instituição A Instituição B Instituição C a) Não;
b) Sim;
c) Não.
a) Não;
b) Sim;
c) Não.
a) Poucos casos;
b) Sim;
c) Não.
Análise: a) O fato de apenas uma das instituições da pesquisa utilizar o método de opções reais,
em poucos casos, para determinar investimentos estratégicos pode advir das limitações do método. Uma delas é a falta de um método mais padronizado para se aplicar às análises.
b) As instituições refletem os investimentos estratégicos ou sinergias nas projeções mas, não alteram a taxa de desconto. Esse procedimento deveria ser cuidadosamente verificado devido à possibilidade do aumento ou redução no risco causado pelo novo investimento ou pela sinergia. Autores como Barwise, Marsh e Wensley (1989), já mencionados na 11ª questão recomendam tratar investimentos estratégicos como projetos separados.
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29) Se você considera múltiplos para determinar o valor de uma empresa:
a. Em que casos você utiliza esse método?
b. Quais os múltiplos que você utiliza normalmente?
c. Você utiliza múltiplos atuais ou múltiplos de projeções?
d. Se você adota múltiplos de projeções, qual o período de projeção?
Instituição A Instituição B Instituição C a) Simples comparação
da avaliação pelo
FCD;
b) P/L e EV/EBITDA;
c) Ambos;
d) 2 anos.
a) Verificação da
avaliação pelo FCD;
b) Múltiplos de
EBITDA;
c) Ambos;
d) 1ano.
a) Verificação da
avaliação pelo FCD
ou determinação do
valor da perpetuidade;
b) Mútiplos de
Resultado (P/L) ou de
Receita;
c) Atuais;
d) N.A.
Análise: As instituições estão de acordo com a literatura sobre o assunto. De acordo com Damodaran (2002) os múltiplos mais populares são os múltiplos de lucro. Esse fato é confirmado pela pesquisa de Demirakos, Strong e Walker (2004) cujo resultado indica que o múltiplo mais utilizado é o de lucro líquido, seguido pelo de receitas e, em seguida, por múltiplos de fluxo de caixa. A pesquisa de Block (1999) aponta que a maioria dos bancos de investimento utiliza múltiplos de projeção como fazem as instituições A e B desta pesquisa.
30) No caso do uso de múltiplos, você considera as empresas comparáveis:
a. Levando em conta o setor de atuação?
b. Levando em conta as características financeiras?
c. Outras características? (favor explicitar).
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Instituição A Instituição B Instituição C a) Sim;
b) Não;
c) Múltiplos ajustados
para o crescimento
dos próximos anos.
d) Sim;
e) Sim;
f) Tamanho e ciclo de
investimentos.
a) Sim;
b) Sim;
c) Não aplicável.
Análise: As instituições seguem a literatura sobre o assunto, especialmente a “B” e “C” que consideram os riscos comparáveis das empresas e não apenas o setor de atuação como recomenda Damodaran (2002).
31) Se você utiliza o método de opções reais para avaliar o valor de uma empresa, em que
casos esse método é utilizado?
Instituição A Instituição B Instituição C Não aplicável. Não aplicável. Utilizada uma vez para
avaliar o tipo de tecnologia a ser utilizada no investimento
Análise: Apesar de autores como Luehrman (1997) e Amran e Kulatilaka (2000) defenderem a utilização do método de opções reais, este é ainda pouco utilizado de acordo com a pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998). O fato é confirmado pelas instituições objeto desta pesquisa.
3.7 ANÁLISE SINTÉTICA DOS RESULTADOS DA PESQUISA
O resultado do estudo apontou que a formação predominante dos analistas que atuam nas
instituições pesquisadas é engenharia, em alguns casos complementada com pós-graduação
em administração de empresas. Em uma das instituições, os analistas possuem CFA. De
acordo com Block (1999), a formação principal dos analistas que atuam no mercado
americano é finanças - 32,3% do total - , a seguir aparece economia - 25,6% - ao passo que
engenharia juntamente com matemática e ciências respondem por 5,7%. Do número total de
analistas pesquisados, 67,7% possuem CFA e 53,9% possuem grau de MBA.
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Em relação aos métodos da avaliação, a pesquisa demonstrou que apesar da existência de
métodos mais recentes de apreçamento de empresas - como opções reais -, as instituições
continuam a utilizar primordialmente o fluxo de caixa descontado, e valem-se de outros
métodos principalmente para efeito de comparação. Esse dado está de acordo com a pesquisa
de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) que indicou que o método do fluxo de caixa
descontado é o método dominante utilizado por corporações, empresas de consultoria e
bancos de investimento para avaliação de oportunidades de investimento.
O método do custo médio ponderado de capital para a determinação da taxa de desconto
(WACC) permanece sendo amplamente utilizado, e apesar das limitações apontadas por
alguns pesquisadores as instituições adotam taxa de desconto constante ao longo de toda a
projeção. A adoção do custo médio ponderado de capital (WACC) é apontada por Bruner,
Eades, Harris e Higgins (1998) como a metodologia mais utilizada para determinar a taxa de
desconto.
Todas as instituições pesquisadas utilizam os parâmetros do mercado norte-americano
adaptados para o Brasil. Isso acontece com a adição do prêmio de risco-país para determinar o
custo de capital das empresas que serão avaliadas. Esse procedimento decorre principalmente
da dificuldade na utilização de séries históricas mais longas de dados do mercado acionário
brasileiro e, também, por oferecer maior facilidade de comparação, em nível global, de taxas
de desconto na mesma base.
As projeções - feitas em reais nominais - conseguem captar de forma adequada o efeito das
despesas de depreciação na base de cálculo do imposto de renda e da contribuição social, o
que não acontece com projeções realizadas em reais constantes.
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Duas instituições calculam uma taxa de desconto em dólares enquanto outra calcula em reais.
No caso das duas primeiras, os fluxos de caixa livres projetados em reais nominais são
convertidos – anualmente - para dólares, de acordo com as taxas de câmbio anuais estimadas
e, então, trazidos a valor presente.
Em resumo, os métodos adotados pelas instituições seguem em parte o que é preconizado
pelos principais autores sobre o assunto. O que é possível concluir, então, é que há algumas
adaptações de forma a tornar o processo mais rápido e aplicável ao país.
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4 AVALIAÇÃO DA EMBRATEL
Em seguida à descrição dos métodos de avaliação adotados por cada instituição pesquisada,
foram aplicados os métodos na avaliação de uma empresa de capital aberto e,
subseqüentemente, foram confrontadas as diferenças entre os valores apresentados. Para isso,
foram realizadas projeções de longo prazo da empresa selecionada, à procura de estimar o
desempenho econômico-financeiro. A empresa selecionada para o objetivo mencionado foi a
Embrapar -Embratel Participações S.A.- empresa holding detentora do controle da Embratel
- Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. -. O motivo da escolha dessa empresa deveu-
se ao fato de ser a holding de uma grande empresa representativa do setor de
telecomunicações, com ações negociadas na Bovespa e ADRs nível II na Bolsa de Valores de
Nova Iorque e, ainda, por pertencer ao setor no qual atuo. Isso facilita o entendimento das
operações e também na obtenção de informações fundamentais para a realização das
projeções econômico-financeiras demandadas pelo o caso. No item a seguir, apresentamos um
sumário das atividades da empresa.
4.1 A EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A.
A Embrapar é uma companhia “holding” que foi constituída de acordo com o artigo 189 da
Lei no 9472/97 – Lei Geral das Telecomunicações, para o processo de privatização da
Embratel, uma das 12 companhias oriundas do Sistema Telebrás, privatizada em 29 de julho
de 1998. Sua participação acionária na Embratel é de 98,99% do capital total.
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A companhia foi adquirida pela empresa Startel Participações, subsidiária da americana
WorldCom Inc (MCI) por R$ 2.651 milhões. O valor representou ágio de 47,3%, o segundo
maior das empresas do sistema Telebrás. Em julho de 2004, foi comprada pela empresa
mexicana Telmex que, em dezembro de 2004, aumentou a participação na empresa para
90,25% das ações ordinárias e 33,57% das ações totais, por intermédio de oferta pública de
aquisição realizada na Bovespa. Em maio de 2005, foi concluído o aumento de capital feito
pela Telmex na Embrapar, o que elevou a participação da primeira para 95,14% do capital
votante e 71,2% do capital total. Em 9 de maio de 2006, a Telmex apresentou à CVM o
pedido de registro de oferta pública para aquisição da totalidade das ações ordinárias e
preferenciais em circulação da Embrapar com a finalidade de cancelar o registro de
companhia aberta. O preço de aquisição das ações ordinárias e preferenciais será de R$ 6,95
por lote de mil ações e é fundamentado por intermédio de um laudo de avaliação preparado
pelo Banco ABN AMRO Real S.A.
A estrutura societária da companhia antes da finalização da oferta pública de ações encontra-
se demonstrada a seguir:
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Figura 2 - Estrutura Acionária da Embratel
TDB: Telmex do Brasil
GB: Globo Participações
Fonte:Site da Embratel.
A Embratel é uma sociedade anônima de capital fechado. Constitui-se como principal ativo da
Embrapar e representa a quase totalidade das receitas e dos ativos consolidados, além de ser a
marca adotada pelo grupo. A empresa é prestadora de serviços de telecomunicações,
principalmente de longa distância nacional e internacional. Atua no Brasil em consonância
com os termos de concessões outorgadas pelo Governo Federal com renovação por período de
20 anos, a partir de 31 de dezembro de 2005 e sujeita a regulamentação da Agência Nacional
de Telecomunicações - ANATEL -. A empresa foi - até a abertura do mercado de
telecomunicações - a única provedora de serviços de telefonia de longa distância nacional e
internacional do Brasil. À época do leilão de privatização, foi considerada como uma das
Acionistas Minoritários
Telmex
Embrapar
GB TDB Embratel S.A.
Net
Click 21 Brasil Center Star One
83,0%
72,3% 27,7%
100,0% 99,0%
20,9%
80,0% 100,0% 99,0%
19,8%
Vésper Primesys
100,0% 99,9%
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melhores empresas com potencial de atrair compradores. Isso em decorrência da grande
visibilidade da marca em relação ao consumidor, da reconhecida capacidade tecnológica e
ainda pela excelência da rede de infra-estrutura em todo o país. A Embratel controla duas
outras empresas: a Star One, que oferece soluções de telecomunicações via satélite e a Brasil
Center, que atua no mercado de “call center”.
Em virtude da redução na demanda por serviços de longa distância, devido à competição no
mercado e ao surgimento de novas tecnologias, a Embrapar vem adotando a estratégia de
ampliar o leque de opções de serviços oferecidos ao cliente. Para isso, busca a convergência
dos serviços. Com esse objetivo, a companhia vem adquirindo licenças de operação na
ANATEL para prestação de serviço local e realiza aquisições de outras empresas do setor de
telecomunicações com base sedimentada de clientes.
A primeira demonstração dessa postura foi a de adquirir a Vésper S.A. e a Vésper São Paulo,
empresas criadas para prestar serviços de telecomunicações em 17 estados do Brasil, nas
regiões Sudeste, Norte e Nordeste cujas licenças de operação foram consolidadas na Embratel
em maio de 2005. Em agosto de 2005, a Embrapar adquiriu a Primesys, empresa do grupo
Portugal Telecom e líder na operação de redes de telecomunicações customizadas. Em
outubro do mesmo ano, comprou 37,1% da NET, prestadora de serviços de TV a cabo e de
Internet banda larga e ainda 100% da Telmex do Brasil, empresa que havia comprado a
AT&T Latin América, provedora de serviços de telecomunicações, principalmente transporte
de dados, para o mercado corporativo.
Com essas aquisições e consolidações, a Embrapar cumpriu mais uma etapa para desenvolver
modelo de negócios que integram telefonia local e de longa distância, Internet banda larga e
transporte de dados e, hoje, oferece serviços de telecomunicações em todo o mercado
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brasileiro, que inclui telefonia local, longa distância nacional e internacional, transmissão de
dados, televisão e Internet.
A empresa possui rede de fibras ópticas composta por mais de 32,5 mil km de cabos e rede de
satélites com 4 satélites em órbita e 85 estações digitais, constituindo-se na única provedora
de serviços locais presente em todos os estados brasileiros.
Alguns dados financeiros consolidados da Embrapar estão apresentados na tabela 1 a seguir:
Tabela 1 – Dados Financeiros Consolidados da Embrapar
Tabela I (R$ milhões) 2004 2005
Receita Líquida 7.332,9 7.565,3
EBITDA 1.373,4 1.694,1
EBIT (227,7) 644,3
Lucro (Prejuízo) Líquido (339,3) 174,3
Ativo Total 11.070,1 12.393,6
Patrimônio Líquido 4.526,3 7.365,4
Fonte: Balanço Publicado e Divulgação de Resultados da Empresa
4.2 PREMISSAS E RESULTADOS DAS PROJEÇÕES
A projeção dos resultados da empresa baseou-se em pesquisas de mercado, em diversos
trabalhos de avaliação da empresa disponíveis, no conhecimento do autor deste estudo sobre o
mercado de telecomunicações e em cenários macroeconômicos disponibilizados por
especialistas no assunto. A data-base das projeções é 31 de março de 2006, em decorrência da
divulgação dos resultados da empresa até aquela data.
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O valor da Embrapar será a soma do valor das empresas controladas por ela e das empresas
cujos demonstrativos financeiros não estão consolidados, as chamadas empresas coligadas.
De acordo com os métodos de avaliação apresentados pelas instituições pesquisadas, a
Embrapar e suas empresas controladas serão avaliadas pelo método do fluxo de caixa
descontado. As empresas cujos demonstrativos financeiros estão consolidados na Embrapar
são Embratel, Star One, Brasil Center, Click 21, Vésper e Primesys. Do valor total
consolidado, serão descontadas as dívidas líquidas, o passivo atuarial e as contingências
líquidas.
A participação nas coligadas Net e GB Empreendimentos basear-se-á no valor de mercado da
Net descontado o endividamento da GB Empreendimentos. O valor de mercado da primeira
será calculado com base no número de ações preferenciais da empresa pela cotação de
mercado em 31 de março de 2006. A GB Empreendimentos é uma empresa não-operacional
que detém parte da participação da Embrapar na Net.
O demonstrativo do cálculo do valor para o acionista, de acordo com as metodologias
adotadas, as projeções do demonstrativo de resultados e do fluxo de caixa da Embrapar, assim
como os índices macroeconômicos utilizados neste trabalho estão apresentados nos apêndices
B, C, D e E, respectivamente.
Estão demonstrados a seguir o cálculo da taxa de desconto, o sumário das premissas básicas, o
cálculo da participação na Net e a comparação dos valores obtidos para a Embrapar de acordo
com o método de cada instituição.
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4.2.1 Instituição A
Premissas básicas:
• Período de projeção: 10 anos;
• Moeda de projeção: reais nominais;
• Moeda de desconto do fluxo de caixa: reais nominais
• Estrutura de capital: será mantida ao longo da projeção a estrutura de capital registrada
em março de 2006;
• Taxa de crescimento da perpetuidade (g) = 2,5%. Baseada, de acordo com a
instituição, no crescimento estimado do PIB nominal de longo prazo, ao aplicar-se a
elasticidade do setor em relação àquele;
• Taxa de desconto: ver tabela 1 a seguir:
Tabela 1 – Taxa de desconto – Instituição A
Taxa Livre de Risco (mercado americano) (1)
5,0% Título do tesouro americano de 10 anos (“T Bond”)
Fonte: Bloomberg.com 16/05/06
Prêmio de Risco Brasil (2)
2,41% EMBI Brazil Fonte: Valor online 16/05/06
Taxa Livre de Risco (Rf)
7,41% (1)+(2) -
Prêmio de Risco (Rm-Rf)
5% Arbitrado Fonte: Instituição
Beta 0,96 Beta histórico (2 anos) Fonte: Bloomberg. 29/05/06
Taxa adicional 2% Diferença entre inflação norte-anericana e brasileira projetadas.
Fonte: Instituição
Custo de Capital (Ke)
14,21%
4.2.2 Instituição B
Premissas básicas:
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• Período de projeção: 10 anos;
• Moeda de projeção: reais nominais;
• Moeda de desconto do fluxo de caixa livre: dólares nominais;
• Estrutura de capital: a registrada em março de 2006 será a estrutura de capital alvo;
• Taxa de crescimento da perpetuidade (g) = 0,7%;
• Taxa de desconto: ver tabela 2 a seguir:
Tabela 2 – Taxa de desconto – Instituição B
Taxa Livre de Risco (Rf) (1)
5,0% Taxa do título do tesouro americano de 10 anos (“T bond”)
Fonte: Bloomberg.com 16/05/06
Prêmio de Risco Brasil (2)
2,41% EMBI BRAZIL Fonte: Valor online 16/05/06
Prêmio de Risco (Rm-Rf)
7,20% Média aritmética da diferença entre o retorno do mercado acionário americano (S&P 500) e do título do tesouro americano de 10 anos – período 1926 a 2003
Fonte: Ibbotson
Beta 0,96 Beta histórico (2 anos) Fonte: Bloomberg em 29/05/06
Custo da dívida (US$)
9,59% (3)
Média ponderada das dívidas em março de 2006
Demonstrações financeiras de março de 2006.
IR/CS 34% (4) Legislação brasileira - Custo da dívida após IR e CS
6,33% (3)*(1-(4)) -
% dívida 35% Percentual registrado em março de 2006.
Demonstrações financeiras de março de 2006.
% capital 65% Percentual registrado em março de 2006.
Demonstrações financeiras de março de 2006.
Custo de Capital (Ke)
14,32%
WACC 11,52%
72
4.2.3 Instituição C
Premissas básicas:
• Período de projeção: 10 anos;
• Moeda de projeção: reais nominais;
• Moeda de desconto do fluxo de caixa livre: dólares nominais;
• Estrutura de capital: a registrada em março de 2006 será a estrutura de capital alvo da
projeção. O capital próprio é calculado pelo seu valor de mercado obtido pela
multiplicação do número total de ações pela cotação das ações preferenciais em
31/03/2006;
• Perpetuidade sem crescimento;
• Taxa de desconto: ver tabela 3 a seguir:
73
Tabela 3 – Taxa de desconto – Instituição C
Taxa Livre de Risco (Rf) (1)
5,0% Taxa do título do tesouro americano de 10 anos (“T bond”)
Fonte: Bloomberg.com 16/05/06
Prêmio de Risco Brasil (2)
3,60% Prêmio de default dos títulos do Brasil- Moody´s – Ba3
Fonte: site Damodaran
Prêmio de Risco (Rm-Rf)
4,80% Média geométrica da diferença entre o retorno do mercado acionário americano (S&P 500) e do título do tesouro americano de 10 anos – período 1928 a 2005
Fonte: site Damodaran
Beta desalavancado
0,71 Com base no beta alavancado de 0,96 para a estrutura de capital de 35% de dívida e 65% de capital.
Fonte do beta alavancado de 0,96: Bloomberg (29/05/06)
Beta 0,98 Beta alavancado para a estrutura de capital definida em 31/3/2006.
Custo da dívida (US$)
9,59% (3) Média ponderada das dívidas em março de 2006
Demonstrações financeiras de março de 2006.
IR/CS 34% (4) Legislação brasileira Custo da dívida após IR e CS
6,33% (3)*(1-(4)) -
% dívida 37% Percentual em março de 2006. Valor das dívidas igual ao valor contábil registrado em 31/3/2006.
Fonte: Demonstrações financeiras de março de 2006 e Economática.
% capital próprio 63% Percentual em março de 2006. Patrimônio líquido igual ao valor de mercado das ações nesta data.
Fonte: Dados da Economática
Custo de Capital (Ke)
13,32%
WACC 10,73%
74
4.2.4 Avaliação da Participação na Net
Para avaliar a participação da Embrapar na empresa Net será utilizada a cotação média das
ações preferenciais da Net no pregão de 31 de março de 2006, com o desconto do
endividamento da GB Empreendimentos.
Serão consideradas as ações preferenciais da Net em detrimento das ordinárias pelos seguintes
motivos: a) possuem maior liquidez do que as ordinárias; b) fazem parte do índice BOVESPA
ao contrário das ordinárias; c) possuem 100% de “tag along” em relação às ordinárias.
Será considerada a data de 31 de março de 2006, pois representa a data-base da avaliação das
coligadas da Embrapar e por não representar variações relevantes de preço em relação aos três
meses anteriores.
Este método será adotado para as três instituições e, portanto, não afetará a comparabilidade
do cálculo do valor da Embrapar, que é um dos objetivos desta pesquisa.
O cálculo da participação da Embrapar na Net está demonstrado na tabela 4 a seguir.
Tabela 4 - Cálculo da participação da Embrapar na Net
Cotação das ações preferenciais da Net em 31/03/06 (R$/ação) (1)
1,09 Fonte: Economática
No de ações da Net (milhões) 3.955 Fonte: Economática Valor de Mercado da Net (R$milhões) (2)
4.311 (1)*(2)
No de ações da Embrapar na Net (diretas e indiretas em milhões) (3)
1,466 Fonte: Demonstrativos financeiros da Embratel
Valor da participação da Embrapar na Net (4)
1.598 (1)*(3)
Dívida Líquida da GB Empreendimentos em 31/03/06 proporcional à participação da Embrapar(R$ milhões) (5)
0,036 Fonte: site da Embratel - Laudo de Avaliação da Embrapar.
Valor Total da participação da Embrapar na Net (R$ milhões)
1.598 (4)-(5)
75
4.2.5 Resultados das Projeções
O resultado das projeções, cuja data-base é 31/3/2006, está explicitado na tabela 5 a seguir:
Tabela 5 - Resultados das projeções
Instituição Valor da Embrapar (valor da empresa em R$ milhões)
Valor da Embrapar para o acionista não incluindo a Net (R$ milhões)
Valor da Embrapar para o acionista incluindo a Net (R$ milhões)
A 5.741 7.339 B 7.496 5.285 6.883 C 7.868 5.657 7.255
Para efeito de comparação, o valor patrimonial da Embrapar em 31/03/06 era de R$ 7.493
milhões enquanto o valor de mercado para o acionista, de acordo com a cotação média das
ações preferenciais e ordinárias da companhia naquela data, era de R$ 4.445 milhões.
4.3 ANÁLISE DO RESULTADO DAS PROJEÇÕES
A aplicação do método adotado pelas instituições selecionadas para esta pesquisa para o
cálculo do valor da Embrapar resultou em diferença de 6,6% entre o maior e o menor valores
da empresa para o acionista. Uma vez que a projeção dos resultados da Embrapar, durante o
período de 10 anos, foi similar para as três instituições, a diferença das metodologias adotadas
e, principalmente, das premissas que embasaram o cálculo das taxas de desconto e das
perpetuidades foram os responsáveis pela variação dos valores. Entretanto, apesar de todas as
diferenças metodológicas, os valores aproximaram-se e parte da diferença deveu-se à
percepção de risco de cada instituição.
A pesquisa apontou também que o resultado da avaliação da Embrapar se situou próximo ao
seu valor patrimonial. O menor valor ficou 8,1% abaixo do valor patrimonial enquanto o
76
maior valor, que foi obtido com a metodologia da instituição A, ficou apenas 2% abaixo do
valor patrimonial.
4.4 LIMITAÇÕES DO ESTUDO
O estudo apresenta algumas limitações. Entre as principais é possível destacar:
a) A abrangência do estudo se limitou a três instituições dentre as várias que operam no
mercado brasileiro. Para atenuar essa limitação, foram selecionadas instituições com
forte atuação global e participação relevante no mercado, o que pode influenciar a
metodologia adotada pelas demais;
b) As respostas das perguntas por meio eletrônico e as entrevistas telefônicas podem não
ter sido suficientes para captar todos os detalhes dos métodos adotados por cada
instituição;
c) Os cenários macroeconômicos e as premissas adotadas para a projeção da Embrapar
foram semelhantes para as três instituições, o que faz reduzir a percepção do risco de
cada uma em relação à empresa e às condições macroeconômicas do Brasil. A forma
como cada instituição demonstra a percepção de risco refletiu-se na taxa de desconto
e, parcialmente, na perpetuidade;
d) Não houve contato com os representantes da Embrapar para eventuais esclarecimentos
sobre a projeção dos demonstrativos financeiros;
77
e) Para o cálculo da relação entre a dívida e o capital próprio, foram utilizados os valores
contábeis das dívidas. Isso aconteceu em decorrência da indisponibilidade dos valores
de mercado das dívidas;
f) Considerou-se a mesma taxa de desconto para todas as empresas controladas pela
Embrapar. Todas as relevantes atuam no setor de telecomunicações apesar de algumas,
como a Star One, operarem em nichos de mercado específico o que poderia requerer a
adoção de taxa de desconto diferenciada. Entretanto, esse processo não interfere nas
conclusões deste trabalho;
g) Para o cálculo do valor da Net adotou-se o valor de mercado em vez do fluxo de caixa
descontado, pois a avaliação da empresa não é objeto desta pesquisa e não influi nas
conclusões do trabalho.
78
5 CONCLUSÃO
A discussão acerca do método que proporcione a maior segurança na determinação do valor
justo de determinada empresa, constitui-se em um dos aspectos mais relevantes em finanças,
tanto no meio acadêmico quanto no empresarial. A escolha da metodologia mais adequada
vem se tornando cada vez mais importante em virtude da crescente globalização dos
mercados, que provoca aumento no fluxo internacional de capitais e na competição pela
alocação dos recursos disponíveis.
Apesar da importância do método a ser adotado, é imperativo ter conhecimento aprofundado
sobre as especificidades da empresa, do setor onde ela atua, das expectativas macro e
microeconômicas e dos riscos e retornos associados para que seja possível realizar avaliações
consistentes. Dessa forma, a escolha do melhor método de avaliação não se encerra em si
mesmo, a fim de determinar o valor justo de determinada empresa. Deve ser visto como
ferramenta-chave que proporcione respostas confiáveis às expectativas e incertezas em
relação aos riscos e aos retornos de determinado negócio e subsidie de forma consistente as
decisões sobre a alocação dos recursos.
Considerada a relevância do assunto, este estudo apresentou, inicialmente, os principais
métodos de avaliação de empresas e destacou as aplicações e as devidas limitações, de acordo
com os principais pesquisadores. Em seguida, procurou identificar e discutir, à luz da
79
literatura, os métodos adotados por três instituições financeiras internacionais para avaliar
empresas no Brasil. Finalmente, foram aplicados os métodos identificados na avaliação de
determinada empresa de capital aberto e – mais tarde - comparados os resultados obtidos.
A metodologia adotada procurou ampliar e adaptar para o Brasil a pesquisa de Bruner, Eades,
Harris e Higgins (1998) realizada com instituições norte-americanas. Com esse objetivo, foi
encaminhado um questionário composto por 31 perguntas para três instituições financeiras
internacionais de grande porte que operam em vários países e que têm participação destacada
em processos de avaliação de empresas em nível global. Com o objetivo de complementar o
entendimento dos métodos e dirimir eventuais dúvidas, foram feitas, em seguida, entrevistas
telefônicas com os responsáveis pelas respostas ao questionário.
De acordo com a pesquisa realizada, demonstrou-se que apesar da existência de métodos de
avaliação mais sofisticados, como o de opções reais, as instituições integrantes deste estudo
continuam a utilizar nos processos de apreçamento de empresas no país, basicamente, o
método do fluxo de caixa descontado, adaptado às principais peculiaridades do Brasil, . Os
demais métodos - tais como múltiplos de transações precedentes e múltiplos de empresas
negociadas em Bolsa de Valores, entre outros - são utilizados para complementar a avaliação,
algumas vezes sem interferir no processo final. De acordo com uma das instituições
pesquisadas, o método dos múltiplos é utilizado também para estimar o valor residual da
empresa. O método de opções reais foi utilizado apenas uma vez por uma das instituições em
um projeto específico. A maior utilização do método do fluxo de caixa descontado está de
acordo com a pesquisa de Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998), realizada com instituições
norte-americanas.
80
Os resultados apresentados, apontaram que alguns dos parâmetros adotados pelas instituições
na utilização do método do fluxo de caixa descontado no Brasil estão de acordo com a
literatura sobre o assunto, enquanto outros são metodologias estabelecidas “ad hoc”, apesar de
embasadas por procedimentos que vêm sendo desenvolvidos por pesquisadores como
Damodaran (2003).
Em relação ao custo do capital próprio, o estudo demonstrou que as três instituições adotam o
“Capital Assets Pricing Model - CAPM -”, adaptado ao Brasil. Com o intuito de adaptar o
modelo às peculiaridades e dificuldades de um mercado emergente e sem a presença de séries
históricas suficientemente longas e confiáveis, as instituições utilizam os índices de risco e
retorno do mercado norte-americano e, posteriormente, fazem ajustes “ad-hoc”. Os ajustes são
apoiados por sugestões de pesquisadores, como o que foi mencionado, e buscam refletir o
maior retorno exigido pelos investidores, em conseqüência do maior risco de operar no Brasil.
Dessa forma, as instituições pesquisadas adicionam ao custo de capital próprio norte-
americano um parâmetro que represente o risco de crédito do país.
No que concerne à metodologia de determinação do valor da empresa para o acionista, duas
instituições descontam o fluxo de caixa da empresa e fazem os ajustes para a determinação do
valor do acionista, enquanto que a terceira desconta o fluxo de caixa para o acionista. As duas
primeiras utilizam o custo médio ponderado de capital (WACC) para a determinação da taxa
de desconto, ao passo que a terceira utiliza o custo do capital próprio como taxa de desconto.
Apesar das limitações apontadas por alguns pesquisadores, as três instituições utilizam taxa de
desconto constante ao longo da projeção. A utilização do custo médio ponderado de capital -
WACC - foi apontada por Bruner, Eades, Harris e Higgins (1998) como a metodologia mais
utilizada para descontar o fluxo de caixa da empresa no caso de instituições norte-americanas,
realidade confirmada por esta pesquisa no Brasil.
81
No que tange à moeda utilizada paras as projeções dos demonstrativos financeiros, as três
instituições utilizam reais nominais. Projeções em termos nominais estão de acordo com o
preconizado por autores como Copeland et al (2000) e Damodaran (2002). Em relação à
moeda utilizada no desconto do fluxo de caixa livre, duas instituições realizam a operação em
dólares, ao passo que a terceira utiliza reais. A taxa de desconto adotada pela instituição que
desconta o fluxo de caixa livre em reais é ajustada para refletir a diferença média esperada –
em longo prazo - entre a inflação norte-americana e a brasileira.
No que diz respeito ao resultado da aplicação do método de cada instituição na avaliação da
Embratel Participações, a pesquisa demonstrou que apesar das divergências nos processos de
avaliação e nas premissas adotadas para o cálculo da taxa de desconto, os resultados
apresentam aproximações. A maior diferença apontada entre os resultados obtidos foi de 6,6%
no valor para o acionista, o que denotar a convergência entre o apreçamento das empresas
apesar das diferentes práticas adotadas por instituição.
Entre as principais limitações do estudo, é possível apontar: a) a abrangência a três
instituições, embora para abrandar essa limitação, tenham sido selecionadas instituições com
forte participação em operações que envolvem avaliações de empresas em nível global. Isso
pode influenciar a metodologia adotada pelas demais participantes do mercado; b) as
respostas enviadas por meio eletrônico e as entrevistas telefônicas podem não ter sido
suficientes para captar todos os detalhes dos métodos de cada instituição; c) a adoção de
premissas semelhantes para a projeção da Embrapar para as três instituições, restringiu à taxa
de desconto e à perpetuidade a percepção de risco de cada uma em relação à empresa; d) a
falta de contato com os representantes da Embrapar para esclarecimentos e obtenção de
informações para as projeções da empresa; e) a utilização de valores contábeis para as dívidas
no cálculo da relação dívida sobre capital próprio; f) a consideração da mesma taxa de
82
desconto para todas as empresas controladas da Embrapar que, apesar de atuarem no setor de
telecomunicações, operam em nichos específicos, em alguns casos; g) a avaliação da Net pelo
valor de mercado.
Por fim, como uma pesquisa não se esgota em si mesma, sugere-se a continuidade e a
ampliação da abrangência do estudo. Para isso, indica-se a realização de trabalho sobre
práticas de avaliação de empresas no Brasil, que envolva um número maior de instituições
avaliadoras financeiras e inclua também as não-financeiras. Poderiam ser considerados,
adicionalmente, a evolução dos procedimentos sugeridos por alguns pesquisadores em relação
à avaliação de empresas em países emergentes e também a aplicação de métodos mais
sofisticados, como o de opções reais.
83
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88
APÊNDICE A - QUESTIONÁRIO
1) Qual a formação acadêmica dos responsáveis pela área de análise?
2) 2) Que método você utiliza para estimar o valor de uma empresa?
3) Se você utiliza um método que projeta o desempenho da empresa, qual o período de
projeção considerado?
4) Como você determina o período de projeção mencionado na 3ª pergunta ?
5) Em que moeda são feitas as projeções: reais nominais, dólares nominais, reais
constantes, dólares constantes ou outra moeda (favor explicitar)?
6) Com que freqüência você refaz as projeções?
7) Caso você utilize o método do fluxo de caixa descontado, utiliza o método tradicional
ou o ajustado?
8) Caso você utilize o método do fluxo de caixa descontado tradicional, como você
calcula o custo de capital (taxa de desconto)? E no caso do expandido?
89
9) A taxa de desconto utilizada é constante para todo o período da projeção ou você
calcula uma taxa de desconto para cada período de projeção, considerando as
mudanças projetadas?
10) Com que freqüência você reavalia a taxa de desconto?
11) Você faz distinção entre investimentos estratégicos e operacionais, ajustando a taxa de
desconto?
12) Após estimar o custo de capital, você realiza algum ajuste adicional?
13) Na avaliação de determinada companhia com negócios distintos, você calcula o valor
de cada negócio separadamente, com a adoção de taxas de descontos específicas para
cada um e, em seguida, soma os valores obtidos ou calcula o valor da empresa como
um todo, e utiliza uma taxa única de desconto?
14) Caso você calcule a taxa de desconto por intermédio do custo médio ponderado de
capital (WACC), você considera, para determinar a estrutura de capital a estrutura-
alvo, a relação dívida/capital próprio atual, setorial ou outra forma?
15) Que parâmetros você considera como taxa de juros para o cálculo do WACC?
16) Que parâmetros você utiliza para calcular o custo do capital próprio: índices do
mercado norte-americano com a adição do prêmio de risco-Brasil, índices do mercado
brasileiro ou outros índices?
90
17) No caso de utilizar os índices do mercado americano + prêmio de risco-Brasil, o que
você considera como parâmetros para estabelecer o prêmio de risco-Brasil, o prêmio
de risco e a taxa do ativo livre de risco?
18) No caso de adoção de índices do mercado brasileiro, o que você considera como ativo
livro de risco e prêmio de risco?
19) Como você os calcula?
20) Como você determina a volatilidade (beta) das ações de uma companhia aberta em
relação ao mercado de capitais?
21) De que forma calcula o valor da empresa para o acionista pelo método do fluxo de
caixa descontado?
a. Traz a valor presente o fluxo de caixa do negócio descontado por uma taxa de
desconto correspondente ao custo médio ponderado de capital da empresa e em
seguida, para calcular o valor para o acionista deduz as dívidas e contingências
e adiciona as disponibilidades?
b. Traz a valor presente o fluxo de caixa do acionista descontado ao custo de
capital para o acionista (Ke)?
c. Outra forma?
22) Você considera a perpetuidade para o cálculo do valor de uma empresa? Favor
explicitar os motivos de considerar ou não o cálculo.
23) Você calcula a perpetuidade com ou sem crescimento?
91
24) Caso você considere o crescimento, como calcula a taxa de crescimento?
25) Para o cálculo da perpetuidade, você utiliza a mesma taxa de desconto adotada para os
demais fluxos anuais? Caso negativo, o que você considera para modificar a taxa?
26) No caso de a empresa poder pagar juros sobre capitais próprios, como você considera
os benefícios tributários para o cálculo do valor da empresa? Se não os considera, qual
o motivo?
27) Você compara o valor da empresa calculado por meio do fluxo de caixa descontado
com outro método? Em caso afirmativo, qual(is)?
28) Para determinar investimentos estratégicos ou sinergias:
d. Você usa algum método adicional tal como opções reais?
e. Utiliza o fluxo de caixa descontado com mudança nas projeções?
f. Altera a taxa de desconto?
g. Outra maneira (favor explicitar).
29) Se você considera múltiplos para determinar o valor de uma empresa:
h. Em que casos você utiliza esse método?
i. Quais os múltiplos que você utiliza normalmente?
j. Você utiliza múltiplos atuais ou múltiplos de projeções?
k. Se você adota múltiplos de projeções, qual o período de projeção?
92
30) No caso do uso de múltiplos, você considera as empresas comparáveis:
l. Levando em conta o setor de atuação?
m. Levando em conta as características financeiras?
n. Outras características? (favor explicitar).
31) Se você utiliza o método de opções reais para avaliar o valor de uma empresa, em que
casos esse método é utilizado?
93
APÊNDICE B - CÁLCULO DO VALOR DA EMBRAPAR
Data base: 31/3/2006
INSTITUIÇÃO A
Taxa de Desconto 14,21%Crescimento da Perpetuidade 2,5%
Moeda US$ Milhões R$ MilhõesVPL do Fluxo de Caixa Livre do Acionista 1.902 4.133VPL da Perpetuidade 740 1.608Valor da Embrapar para o acionista 2.643 5.741Valor da participação da Embrapar na Net 736 1.598Valor da Embrapar para o acionista com a Net 3.378 7.339
INSTITUIÇÃO B
Taxa de Desconto 11,52%Crescimento da Perpetuidade 0,7%
Moeda US$ Milhões R$Milhões
VPL do Fluxo de Caixa Livre da Empresa 2.342 5.088VPL da Perpetuidade 1.108 2.408Valor da Embrapar 3.450 7.496Dívida em Março de 2006 753 1.635 Disponibilidades em março de 2006 263 571Déficit Atuarial 203 442Contingências Líquidas 223 484Participações Minoritárias 102 221Valor da Embrapar para o acionista 2.433 5.285Valor da participação da Embrapar na Net 736 1.598Valor da Embrapar para o acionista com a Net 3.168 6.883
INSTITUIÇÃO C
Taxa de Desconto 10,73%Crescimento da Perpetuidade 0,0%
Moeda US$ Milhões R$MilhõesVPL do Fluxo de Caixa Livre da Empresa 2.423 5.265VPL da Perpetuidade 1.198 2.603Valor da Embrapar 3.621 7.868Dívida em Março de 2006 753 1.635 Disponibilidades em março de 2006 263 571Déficit Atuarial 203 442Contingências Líquidas 223 484Participações Minoritárias 102 221Valor da Embrapar para o acionista 2.604 5.657Valor da participação da Embrapar na Net 736 1.598Valor da Embrapar para o acionista com a Net 3.340 7.255
94
APÊNDICE C - PROJEÇÕES DO RESULTADO DA EMBRAPAR
R$ Milhões Nominais 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
(Realizado)Demonstrativo de Resultados
Receita Bruta 10.178 10.838 11.231 11.586 11.839 12.144 12.573 13.016 13.533 14.070 14.690
(-) Deduções a Receita (2.613) (2.612) (2.729) (2.815) (2.877) (2.951) (3.055) (3.163) (3.288) (3.419) (3.570) - - - - - - - - - - -
Receita Líquida 7.565 8.226 8.502 8.770 8.962 9.193 9.517 9.853 10.244 10.651 11.121
Custo de Interconexão (3.365) (3.384) (3.491) (3.586) (3.680) (3.775) (3.875) (4.011) (4.188) (4.373) (4.566) Outros Custos (737) (754) (785) (816) (852) (889) (928) (969) (1.011) (1.056) (1.103) PDD (393) (411) (425) (439) (448) (460) (476) (493) (512) (533) (556) Despesas Gerais, Adm. e Comerc. (1.271) (1.278) (1.325) (1.372) (1.420) (1.469) (1.521) (1.575) (1.644) (1.717) (1.792)
Outras Receitas (Despesas) (105) (106) (110) (115) (120) (125) (131) (137) (143) (149) (156) Total de Custos e Despesas (5.871) (5.933) (6.136) (6.328) (6.521) (6.718) (6.931) (7.184) (7.499) (7.827) (8.173)
EBITDA 1.694 2.293 2.366 2.442 2.441 2.475 2.587 2.669 2.745 2.823 2.948
Depreciação/ Amortização (1.091) (1.093) (1.235) (1.327) (1.289) (1.385) (1.345) (1.243) (1.221) (1.142) (1.077)
EBIT 603 1.201 1.131 1.115 1.153 1.090 1.242 1.426 1.524 1.682 1.871- - - - - - - - - - -
Receita Financeira 222 235 242 218 196 177 159 143 129 116 104 despesas Financeiras (352) (282) (268) (241) (217) (195) (176) (158) (142) (128) (115) Var. Cambiais/ Monetárias (liquid.) (94) (75) (71) (64) (58) (52) (47) (42) (38) (34) (31) Outras Receitas/Despesas 21 Equivalência Patrimonial 40
EBT 440 1.079 1.035 1.028 1.074 1.020 1.179 1.369 1.473 1.635 1.829
Imposto de Renda/Contrib. Social (222) (355) (347) (349) (466) (503) (563) (633) (675) (737) (811) Participação Minoritários (45)
Lucro Líquido 173 725 687 679 608 517 616 736 798 898 1.018Número de Ações 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8 988,8
Lucro/ (prejuízo) por 1000 ações 0,17 0,73 0,70 0,69 0,62 0,52 0,62 0,74 0,81 0,91 1,03
95
APÊNDICE D – PROJEÇÕES DO FLUXO DE CAIXA DA EMBRAPA R
R$ Milhões Nominais 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Fluxo de Caixa
EBIT 603 1.201 1.131 1.115 1.153 1.090 1.242 1.426 1.524 1.682 1.871
IR/CS sobre o EBIT (205) (408) (385) (379) (392) (371) (422) (485) (518) (572) (636)Depreciação/Amortização 1.091 1.093 1.235 1.327 1.289 1.385 1.345 1.243 1.221 1.142 1.077 Variação do Capital de Giro (61) (198) (83) (81) (57) (69) (97) (101) (117) (122) (141)Investimentos (1.106) (1.420) (925) (944) (962) (982) (1.001) (1.021) (1.042) (1.063) (1.094)
Fluxo de Caixa Livre da empresa 322 267 974 1.039 1.029 1.054 1.066 1.062 1.068 1.067 1.0760 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pagamento líquidos de juros (224) (121) (97) (87) (78) (70) (63) (57) (51) (46) (42)IR/CS sobre juros 76 41 33 30 27 24 22 19 17 16 14Outras Receitas e ( Despesas) (24) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0IR/CS sobre PDD/ prej fiscais (93) 12 4 0 (101) (156) (162) (168) (174) (181) (189)
0Fluxo de Caixa Livre do acionista 57 199 914 982 877 851 862 857 860 856 860
96
APÊNDICE E – PREMISSAS MACROECONÔMICAS
Boletim Focus 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
IGP-M: Média Anual 1,20% 3,56% 4,54% 4,37% 4,39% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42% 4,42%
IPC-A: Média Anual 5,69% 4,53% 4,51% 4,37% 4,30% 4,41% 4,41% 4,41% 4,41% 4,41% 4,41%
CDI/SELIC: Média Anual 19,08% 15,27% 13,64% 12,60% 11,90% 11,28% 11,22% 11,16% 11,10% 11,04% 11,04%
Câmbio (R$ / US$) - Média Anual 2,44 2,09 2,14 2,24 2,34 2,35 2,44 2,45 2,46 2,47 2,48
Câmbio (R$ / US$) - Final do Ano 2,34 2,11 2,20 2,30 2,38 2,43 2,44 2,46 2,47 2,48 2,48
Crescimento Real do PIB 2,30% 3,48% 3,65% 3,84% 3,82% 3,76% 3,76% 3,76% 3,76% 3,76% 3,76%
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