Nowoczesne mierniki zmiany warto ci

przedsi biorstwa.

Celem dzia kierownictwa w przedsi biorstwie jest obecnie tworzenie warto ci dla

cicieli firmy. Dotychczasowe, krótkoterminowe podej cie, polegaj ce na

maksymalizowaniu zysku zosta o odrzucone. To nowe podej cie w zakresie zarz dzania

finansami przedsi biorstwa koncentruje si na powi kszaniu bogactwa akcjonariusza. Ma to

swój wyraz we zro cie ceny rynkowej posiadanych przez niego akcji oraz we wzro cie

warto ci firmy. Zarz dzanie ukierunkowane na realizacj powy szego celu nazywane jest

VBM (ang. Value Based Management – zarz dzanie oparte na zwi kszaniu warto ci) lub

EVC (ang. Economic Value Creation – tworzenie warto ci ekonomicznej). Mierniki

wykorzystywane w procesie zarz dzania okre la si mianem Value – Based Measures lub

Value – Added Metrics1. W ród nich wyró ni mo na miary oparte na zwyk ym lub

skorygowanym zysku ksi gowym (EP, EVA, MVA, EVC) albo na przep ywach pieni nych

(SVA, CVA).

1. EP – (ang. Economic Profit – zysk ekonomiczny)

Miernik ten odwo uje si do modelu dochodu rezydualnego A. Marshall’ai. Wyra a on

ró nic mi dzy wypracowanym i minimalnym wymaganym przez inwestorów zyskiem.

Celem zarz dzania jest zatem maksymalizacja tej ró nicy. W d ugim okresie prowadzi to

bowiem do wzrostu warto ci przedsi biorstwa. Zysk ekonomiczny dany jest wzorem:

ZYSK EKONOMICZNY = ZYSK OPERACYJNY PO OPODATKOWANIU – (KAPITA

ZAINWESTOWANY * KOSZT KAPITA U)

Kolejny miernik powstaje w wyniku wprowadzenia korekt w obu sk adnikach ró nicy.

2. EVA (ang. Economic Value Added – ekonomiczna warto dodana)

Ekonomiczna Warto Dodana ró ni si od Zysku Ekonomicznego korektami wielko ci

ksi gowychii. EVA ma pozwoli na oszacowanie rzeczywistych dodatkowych korzy ci

finansowych osi ganych z inwestycji w akcje. W praktyce, spo ród oko o 160 mo liwych

korekt, istotne znaczenie posiada zaledwie kilka. Ekonomiczna Warto Dodana obliczana

jest na podstawie poni szej formu y:

EVA = SKORYGOWANY NOPATt – WACC * SKORYGOWANY KAPITA ZAINWESTOWANYt-1

i RI – (ang. Residual Income) dochód rezydualny zosta zdefiniowany jako ró nica mi dzy sum zysków netto iodsetek od kapita u (ustalonych wed ug aktualnej stopy procentowej).ii Jedn z korekt jest przyj cie kapita u zainwestowanego obejmuj cego nie ksi gow , lecz ekonomiczn wartokapita u w asnego. Kategoria ta uwzgl dnia ekwiwalenty kapita u w asnego, co pozwala oszacowa wielkowszystkich rodków pieni nych dostarczonych przez w ciciela.

Gdzie:

NOPATt – zysk operacyjny skorygowany o obci enia podatkowe wyliczony na

koniec okresu „t” (ang. NOPAT – Net Operating Profit After Tax)

WACC – redni wa ony koszt kapita u (ang. WACC – Weighted Average Cost of

Capital)

Kapita Zainwestowanyt-1 – kapita zainwestowany na pocz tku okresu t (st d

wielko z ko ca okresu t – 1 )

EVA jest miernikiem, który wskazuje zwi zek z procesem rynkowej wyceny papierów

warto ciowych. Korelacja z rynkiem kapita owym nie jest jednoznaczna2.

3. MVA (ang. Market Value Added – rynkowa warto dodana)

Pomiar metod Rynkowej Warto ci Dodanej obejmuje analiz tworzenie warto ci dodanej w

ca ym okresie istnienia przedsi biorstwa. Formu a obliczania tej miary jest nast puj ca:

MVA = BIE CA WARTO RYNKOWA SPÓ KI – KAPITA ZAINWESTOWANY

Kapita zainwestowany s to rodki pieni ne dostarczone przez w cicieli od pocz tku

istnienia przedsi biorstwa (lub od rozpocz cia dzia alno ci w danej formie organizacyjno –

prawnej). MVA jest zewn trzn miar zdolno ci firmy do generowania dodatkowych korzy ci

dla w cicieli3. MVA stanowi sum zdyskontowanych oczekiwanych okresowych warto ci

EVAi.

( )∑∞

= +=

1 1tt

t

WACCEVAMVA , gdzie WACC – redni wa ony koszt kapita u

ród miar b cymi pewnymi modyfikacjami koncepcji EVA wymieni mo na REVA

(ang. Refined Economic Value Added), AEVA (ang. Adjusted Economic Value Added) oraz

TEVA (ang. True Economic Value Added).

Ró nica mi dzy EVA i REVA polega na przyj ciu rynkowej warto ci aktywów na pocz tek

okresu, zamiast skorygowanego kapita u zainwestowanego, na ten sam moment.

AEVA polega na zast pieniu warto ci ksi gowej aktywów ich warto ci bie . Dzi ki temu

usuwane s zniekszta cenia powodowane przez inflacj .

i G.B. Stewart, jeden z twórców koncepcji MVA twierdzi, e jest to najlepszy miernik faktycznych sukcesówodnoszonych przez przedsi biorstwo.

TEVA4 opiera si na za eniu, e w procesie oceny przedsi biorstwa nale y uwzgl dnia

wszystkie zdarzeniach maj ce wymiar gotówkowy (economic events). Analiza powinna

opiera si na warto ci ekonomicznej, a nie warto ci ksi goweji. Miara TEVA wyliczana jest

na podstawie przep ywów pieni nych. Od zysku po opodatkowaniu odejmuje si koszt

kapita u (w tym koszt kapita u w asnego – odzwierciedlaj cy utracone mo liwo ci inwestora).

4. SVA (ang. Shareholder Value Addedi – warto dodana dla akcjonariusza)

Koncepcj tej miary sformu owa A. Rappaport (1998). SVA wywodzi si z modelu

zdyskontowanych przep ywów pieni nych (DCF – ang. Discounted Cash Flow). Pomiar

wyników przedsi biorstwa polega na porównywaniu kapitalizowanych (i dyskontowanych)

przysz ych przep ywów pieni nych z okresowymi rzeczywi cie zrealizowanymi. W celu

obliczenia warto ci SVA dla projektu inwestycyjnego nale y odj od zdyskontowanych

zmian w rocznym NOPAT bie warto zmiany warto ci inwestycji5.

5. EVC (ang. Estimated Value Created – szacunkowa warto wykreowana)

Koncepcja tej miary jest zbli ona do metody EVA. Jednak w tym przypadku rozwa ana jest

wy cznie efektywno wykorzystania kapita u w asnego pozyskiwanego z emisji akcji.

Obliczanie EVC opiera si na formule:

EVC = (ROE-KE)*E

Gdzie:

ROE – zwrot z kapita u w asnego (ang. Return on Equity), ROE=NI/E

KE – koszt kapita u w asnego

E – zainwestowany kapita w asny

NI – zysk netto (ang. Net Income)

Dodatnia ró nica mi dzy stop zwrotu z kapita u w asnego a kosztem tego kapita u informuje

o zdolno ci przedsi biorstwa do generowania warto ci dodatkowej dla akcjonariuszy (gdy

ROE>KE).

6. EBO (Edwards-Bell-Ohlson Valuation Model – model wyceny EBO)

i Warto ksi gowa jest zniekszta cona ze wzgl du na ró ne zasady stosowane w ksi gowo ci. Najwi kszezniekszta cenia powoduje jednak, przy pomiarze warto ci zasada memoria u.

Model ten opiera si na metodach EVA i MVA, i tak jak EVC koncentruje si na przyro cie

warto ci dla akcjonariuszy. EVA w tym modelu wyliczana jest w nast puj cy sposób:

EVAt = NIt – KE*Et-1 lub EVAt = (NIt/Bt-1 – KE )*Et-1 lub EVAt = (ROEt – KE)*Et-1

Gdzie: EVAt – ekonomiczna warto dodana w okresie t ,

NIt – zysk netto w okresie t (zamiast NOPAT),

KE – koszt kapita u w asnego (zamiast WACC),

Et-1 – czna wielko kapita u w asnego na pocz tku okresu t,

ROEt – zwrot z kapita u w asnego w okresie t

7. RCF (ang. Residual Cash Flow – rezydualne przep ywy gotówkowe)

Miernik ten oparty jest na przep ywach pieni nych, dzi ki temu nie trzeba wprowadza

korekt wielko ci ksi gowych. czy on zalety takich miar jak EVA i CFROI unikaj c

jednocze nie ich wad. Miara ta jest wysoce skorelowana z warto ci rynkow akcji. RCF

oblicza si na podstawie nast puj cej formu y:

RCF = CASH FLOW OPERACYJNY – KOSZT KAPITA Uii

8. Q – ratio (wska nik Q)

Twórc tej miary jest James Tobin. Wska nik Q mia w swoim za eniu wyja nia wp yw

cen akcji na wydatki kapita owe i funkcjonowanie ca ej gospodarki. Przy obliczaniu warto ci

Q porównuje si rynkow warto przedsi biorstwa ze (skorygowan o inflacj ) warto ci

posiadanych przez firm aktywów. Warto wska nika informuje, czy mened erowie

wygenerowali dodatkowe fundusze dla akcjonariuszy zarz dzaj c posiadanym maj tkiem.

9. CVA (ang. Cash Value Added – gotówkowa warto dodana)

Gotówkowa Warto Dodana jest wypracowan przez przedsi biorstwo nadwy ponad

rynkowy koszt zaanga owanego kapita u6. Prezentuje to poni sza formu a:

CVA = (CFROI – REALNY KOSZT KAPITA U)*INWESTYCJE BRUTTO

i SVA nie zosta zastrze ony jako znak handlowy, dlatego tym samym skrótem oznacza si proces analizywzrostu warto ci dla akcjonariusza ang. Shareholder Value Analysisii Koszt kapita u liczony jest dla warto ci pocz tkowej a nie redniej i jest reprezentowany przez WACC.

Gdzie:

CFROI – (ang. Cash Flow Return on Investment)

Wielko ci wp ywaj ce na poziom CVA zmieniaj si z okresu na okres. Podstawowy

element – CFROI jest przep ywem gotówkowym brutto wypracowywanym w ci gu roku z

zainwestowanego kapita ui. Jego wielko zale y od czterech czynników: inwestycji brutto,

cash flow brutto, okresu generowania gotówki (cyklu konwersji gotówki) oraz warto ci

niezamortyzowanych aktywów. Inwestycje brutto oblicza si wed ug nast puj cego

schematu:

Monetarne sk adniki maj tku obrotowego (bez zapasów)+ Rozliczenia mi dzyokresowe (aktywne)+Finansowy maj tek trwa y= Monetarne aktywa- Nieoprocentowane aktywa= Monetarne aktywa netto+ Zapasy+ Grunty= Nie amortyzowane aktywa netto+ Ksi gowa warto rzeczowego maj tku trwa ego+ Skumulowana amortyzacja= Koszt zakupu lub koszt wytworzenia amortyzowanychrzeczowych sk adników maj tku trwa ego+Korekta o inflacj= Skorygowana o inflacj warto brutto amortyzowanychsk adników maj tku trwa ego+ Skapitalizowany czynsz lub op aty leasingowe+ Samodzielnie wytworzone lub nabyte warto ciniematerialne i prawne = Inwestycje brutto

ród o: T. Günther: Unternehmens wertorientirtes Controlling, op.cit.: s. 214, w W.Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added..., op.cit.: s. 30

Natomiast cash flow brutto obliczy mo na w nast puj cy sposób:Wynik po opodatkowaniu+ Planowane odpisy amortyzacyjne+ Odsetki od kredytów+Zap acony czynsz i op aty leasingowe+ Inflacyjna korekta wyceny zapasów± Inflacyjne zyski lub straty na p ynno ci nettoii

= Cash flow w cenach bie cychród o: T. Günther: Unternehmens wertorientirtes Controlling, op.cit.: s. 214, w W.

Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added..., op.cit.: s. 30

i CFROI jest wewn trzn stop zwrotu z przedsi wzi cia.ii P ynno netto okre lana jest jako ró nica mi dzy monetarnymi aktywami i nieoprocentowanymizobowi zaniami. Je eli jest ona dodatnia, to przedsi biorstwo w okre lonym czasie dodatkowo traci na warto ci.

Kolejny element, to okres, w którym b osi gane przep ywy z zainwestowanego kapita u.

Proponuje si aby okres ten równa si przeci tnemu okresowi amortyzacji7.

historyczny koszt zakupuPrzeci tny okres amortyzacji =

Roczne liniowe planowane odpisy amortyzacyjne

Niew tpliw zalet koncepcji CVA i wyceny opartej na CFROI jest przyj cie za podstaw

cash flow. Zbli a to t miar do za shareholder value oraz pozwala na uwzgl dnienie

wp ywu inflacji8.

10. TSR (ang. Total Shareholder Return – ca kowity zwrot dla akcjonariusza)

TSR jest podsumowuj cym i najbardziej wszechstronnym miernikiem tworzenia warto ci9.

Zmiana warto ci przedsi biorstwa jest ró nic mi dzy cen sprzeda y i cen nabycia akcji

powi kszon o warto otrzymanych przez inwestora dywidend.

TSR = ZMIANA WARTO CI AKCJI + WYP ACONE DYWIDENDY

Wersj miernika TSR dla przedsi biorstw nie notowanych na gie dzie jest TBR (ang. Total

Business Return – ca kowity zwrot z dzia alno ci).

11. CROC (Cash Return on Original Capital – zwrot gotówkowy z pocz tkowego kapita u)

Miara CROC s y do oceny przedsi biorstw posiadaj cych maj tek o szczególnie d ugim

okresie amortyzacji. Wi kszo mierników nie bierze pod uwag d ugookresowej amortyzacji

aktywów. Specyfika bran y determinuje zarówno wielko aktywów zaanga owanych w

dzia alno przedsi biorstwa, jak i czas ich ekonomicznego ycia oraz okres, po którym

nast puje zwrot z inwestycji. EVA dla inwestycji o d ugim okresie zwrotu b dzie niska, a

nawet ujemna. Jednak nie b dzie stanowi wiarygodnej oceny przedsi biorstwa, je eli zysk z

realizowanej inwestycji pojawi si dopiero po kilku okresach. Miernik CROC pozwala

uwzgl dni specyfik bran y oraz w ciwie oszacowa zmian warto ci firmy.

Miarami zmiany warto ci przedsi biorstwa s tak e XEP (ang. Indexed Economic

Profit – indeksowany zysk ekonomiczny), oraz EVM (ang. Economic Value Management –

zarz dzanie warto ci ekonomiczn ). S to jednak jedynie odmienne nazwy dla zastrze onej

Inflacyjne zyski i straty powinny w ka dym wypadku by uwzgl dniane. W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value

przez Stern Stewart & Co. metody EVA (Economic Value Added). Wyniki uzyskane na ich

podstawie nie wykazuj adnych ró nic. Punktem wyj cia jest zysk ekonomiczny (EP), a

istot metody stanowi korekty sk adników ró nicy mi dzy zyskiem a kosztem

zaanga owanego kapita u. XVA (ang. Market Value Premium) jest odpowiednikiem miary

MVA (Market Value Added), stworzonym przez konkurencyjn firm konsultingow .

Konstrukcja oraz mechanizm s bardzo zbli one.

1 W. Cwynar, A. Cwynar: Nowe mierniki przyrostu (ubytku) warto ci firmy, „Ekonomista nr2, 2000, s. 2652 T. Günther: Unternehmens – wertorientirtes Controlling, Verlag Franz Vahlen, München1997, s. 2623 W. Cwynar, A. Cwynar: Nowe mierniki przyrostu..., op.cit.: s. 2694 J.C. Groth, R.C. Anderson: The Cost of Capital: Perspectives for Managers, „ManagementDecisions 1997, Vol 35, ss. 5 –65 A. Rappaport: Creating Shareholder Value. A Guide for Managers and Investors, , The FreePress, New York 1998, reedycja6 W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added w zarz dzaniu warto ci przedsi biorstwa,

Przegl d Organizacji 6/2000, s. 287 S. Lehman: Neue Wege in der Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaft – Ein Cashflow – orientiertes Ertragswertmodell, Wiesbaden 1994, s. 1338 W. Skoczylas: Koncepcja Cash Value Added w zarz dzaniu warto ci przedsi biorstwa,

Przegl d Organizacji 6/2000, s. 319 W. Cwynar, A. Cwynar: Nowe mierniki przyrostu..., op.cit.: s. 274

Added w zarz dzaniu warto ci przedsi biorstwa, Przegl d Organizacji 6/2000, s. 30