MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA … · resurse diverse ca natură şi ca volum (fonduri financiare, o parte a veniturilor şi a economiilor realizate, resurse umane etc.);

MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA UNIVERSITATEA DE STUDII EUROPENE DIN MOLDOVA

FACULTATEA DE ŞTIINȚE ECONOMICE

CATEDRA Finanţe şi contabilitate

SUPORT DE CURS la disciplina

„MANAGEMENTUL RISCURILOR ÎN AFACERI”

Titular: Dascaliuc Daniela,

Doctor în ştiinţe economice, conferenţiar universitar

Aprobat de Comisia de Calitate afacultăţii de Ştiinţe economice USEM

pr. verbal nr.4 din 5 iulie 2015

CHIŞINĂU 2015

W

2

Cuprins TEMA 1: CONCEPŢII DE BAZĂ PRIVIND INVSTIŢIILE ............................................. 3

1.1. Conceptul de investiţie ................................................................................................... 3

1.2. Clasificarea investiţiilor ................................................................................................. 6

TEMA 2. CLIMATUL INVESTIŢIONAL ........................................................................... 9

2.1. Concepţii privind climatul investiţional ....................................................................... 9

2.2. Factori determinanţi ai climatul investiţional ........................................................... 10

2.3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic ............................................. 12

TEMA 3. COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI .................................................... 15

3.1. Conceptul privind costul capitatului .......................................................................... 16

3.2. Costul capitalului propriu ........................................................................................... 17

3.3. Costul capitalului de împrumut ................................................................................... 23

4.4. Costul mediu ponderat al capitalului .......................................................................... 26

3.5. Costul marginal al capitalului ..................................................................................... 27

3.6. Structura optimă a capitalului ..................................................................................... 31

TEMA 4 IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIŢIONAL. TEHNICA ACTUALIZĂRII. METODE DINAMICE DE EVALUARE FINANCIARĂ A INVESTIŢIILOR ............................................................. 36

4.1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Procesele compunerii şi actualizării ........................................................................................................................... 36

4.2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuităţi .......... 42

TEMA 5. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR ............................................ 47

5.1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de eficienţă economică a investiţiilor ........ 47

5.2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel microeconomic.49

5.3. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile diferitelor ramuri. Indicatorii specifici............................................................................... 60

5.4. Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic ......................................... 60

Tema 6. Riscurile investiţionale ............................................................................................ 78

6.1. Definirea şi clasificarea riscurilor ............................................................................... 78

6.2. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale ................................. 80

6.3. Metode de evaluare a riscului investiţional ................................................................. 81

6.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie ....................................... 86

8

3

TEMA 1: CONCEPŢII DE BAZĂ PRIVIND INVSTIŢIILE 1. Conceptul de investiţie 2. Clasificarea investiţiilor 3. Impactul investiţiilor asupra dezvoltării economice (d.s.s.)

Cuvinte-cheie: investiţie, investiţii reale, investiţii de portofoliu, investiţii publice, investiţii productive, subiectul investiţiei, obiectul investiţiei, eficienţa investiţiilor, efort investiţional etc.

1.1 Conceptul de investiţie Nici o economie, fie agrară, fie industrială, postindustrială sau informaţională, nu poate

pretinde la dezvoltare, dacă nu este susţinută financiar. Investiţiile, în modul cel mai direct, sînt tratate drept reper şi promotor al dezvoltării economice contemporane.

Cuvântul „investire” este de origine latină (investire = a îmbrăca, a acoperi) şi a apărut în limbajul economic, cu sensul de a face un efort bănesc iniţial pentru atingerea unor scopuri ulterioare. S-ar părea ca însăşi etimologia cuvântului „investire” ne sugerează semnificaţia acestui fenomen. Însă, analizând definiţiile existente în literatura clasică şi contemporană, am constatat că „investiţiile” sunt tratate în mod diferit.

Deşi a devenit un termen uzual, prin care fiecare om înţelege că investiţia înseamnă, în fapt, cheltuirea unor sume de bani pentru a crea ceva nou, sau a se îmbunătăţi ceva existent, fără îndoială, că noţiunea de investiţii poate fi abordată, prin conţinutul său, din două puncte de vedere: în ”sens larg” şi ”sens îngust”. Într-o accepţiune mai îngustă, noţiunea de investiţie se identifică, de regulă, cu unele cheltuieli făcute pentru crearea sau obţinerea unor bunuri (materiale sau intangibile), a căror valoare este, în majoritatea cazurilor, destul de mare, iar durata lor de folosinţă - îndelungată.

În ”sens larg”, adică într-un cadru mai cuprinzător, investiţiile reprezintă nu neapărat o sumă de bani anumită, ci, mai degrabă, o intenţie, o acţiune umană privind plasarea (direcţionarea) unui anumit capital pentru a se realiza ceva nou, sau ceva care trebuie readus la un aspect îmbunătăţit substanţial, în scopul producerii unor bunuri (materiale sau intangibile) de pe urma cărora să se poată obţine unele venituri suplimentare. Din acest punct de vedere, conceptul de investiţie constituie mobilul realizării unei intenţii de dezvoltare, de mobilizare pentru îndeplinirea unui scop propus. Sub acest aspect, investiţia este, mai de grabă, un factor de acţiune al societăţii, un îndemn pentru membrii săi de a da activităţii economice şi vieţii, în general, un sens ascendent, de continuă dezvoltare. Noţiunea de investiţii a fost privită diferit, în funcţie de politica economică a fiecărei ţări. După cum se cunoaşte, în economia centralizată, sumele cheltuite pentru investiţii erau considerate numai acelea care se refereau la crearea şi dezvoltarea bazei materiale de producţie şi a celei pentru activităţile cu caracter social-cultural.

În economia de piaţă, însă, noţiunea de investiţii are o altă optică, legată, în mod normal, de unele elemente specifice ale acesteia, cum ar fi: circulaţia capitalului pe piaţă, profitul scontat, nivelul concurenţei etc.

Trebuie avut însă în vedere că investiţiile nu se referă numai la cheltuielile efectuate pentru producţia de bunuri materiale. Ele au un rol determinant în laturile vieţii sociale ale oamenilor, în procesul de instruire culturală şi profesională, în menţinerea capacităţii de muncă şi a stării de sănătate, în dezvoltarea bazelor de cercetare ştiinţifică, de perfecţionare a forţei de muncă etc.

Teoria economică şi financiară este generoasă în acordarea libertăţii interpretării conceptului ”investiţie”.

Pentru Peumans, a investi înseamnă a dobîndi bunuri concrete, a plăti un cost actual în vederea obţinerii de încasări viitoare, a schimba o certitudine (renunţarea la o satisfacţie certă imediată) în favoarea unei serii de speranţe repartizate în timp.

8

4

La J.M.Keynes, investiţiile apar ca adaos curent la valoarea echipamentelor de producţie, adaos rezultat din activitatea de producţie a perioadei respective.

Pentru F.Aftalion, a investi înseamnă a renunţa la sume băneşti lichide în favoarea speranţei realizării unor venituri viitoare, distribuite în timp.

R.Heline şi O.Poupart-Lafarge apreciază că prin investiţii se afectează resursele pentru realizarea de obiective industriale sau financiare în speranţa realizării unor beneficii pe o perioadă de mai mulţi ani” [4].

Atît în literatura de specialitate autohtonă, cît şi în cea străină, fiecare autor a dorit să dea o noţiune, o definiţie cît mai completă, cu privire la investiţii. In cele ce urmează, vom contura noţiunea de investiţii aşa cum au sesizat-o autorii lucrării ”Investiţiile în economia de tranziţie” Florin Buhociu şi Gheorghe Negoescu.

Prin investiţii înţelegem ansamblul resurselor (materiale, financiare, tehnice şi umane) destinate creşterii capacităţii de producţie a societăţii, a vieţii sociale sub toate aspectele sale, pentru asigurarea obţinerii în viitor a efectelor scontate.

Reţinem, deci, că investiţiile sînt o categorie de cheltuieli care angajează viitorul societăţii, al agenţilor economici, în general, în sensul că de aceste cheltuieli depind: creşterea şi perfecţionarea potenţialului productiv (prin extindere şi modernizare), apariţia a noi capacităţi de producţie etc.

Este destul de cunoscută şi definiţia dată de Pierre Masse: „Investiţiile reprezintă o renunţare la o satisfacţie imediată şi sigură, în schimbul unor speranţe a căror suport sunt tocmai resursele investite. Pe scurt, investiţia trebuie privită ca o cheltuială certă pentru un viitor incert”.

În afară de aceasta, pot fi prezentate şi alte opinii (definiţii) asupra subiectului abordat. Prin investiţie se înţelege totalitatea cheltuielilor, care se fac pentru realizarea de

noi capitaluri fixe, inclusiv înlocuirea capitalului fix uzat, precum şi cheltuielile ocazionate de dezvoltarea sau modernizarea capitalurilor fixe existente.

Investiţiile constituie alocarea (plasarea) riscantă a valorilor în obiecte ale activităţii de antreprenoriat sau ale altor tipuri de activităţi cu scopul de a obţine profit sau efect social.

Investiţia este efortul financiar actual făcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare şi modernizare, având ca sursă de finanţare renunţarea la consumuri actuale sigure, dar mici şi neperformante, în favoarea unor consumuri viitoare mai mari şi într-o structură modernă, mai aproape de opţiunile utilizatorilor, dar probabile.

Investiţiile sînt o cheltuială efectuată în prezent, cu caracter cert, în scopul obţinerii unor efecte viitoare, adesea incerte, ceea ce creează şi un risc, deoarece decalajul de timp dintre momentul investirii şi cel al obţinerii rezultatelor scontate, poate crea situaţii imprevizibile.

Investiţiile reprezintă o plasare de fonduri băneşti într-o acţiune, într-un proiect sau o activitate cu scopul de a crea un spor de avuţie, atît la nivelul individului, cît şi al firmelor şi societăţilor, în general;

Legislaţia Republicii Moldova defineşte investiţia ca „o totalitate de bunuri (active) depuse în activitatea de întreprinzator pe teritoriul Republicii Moldova pentru a se obţine venit”, iar activitatea investiţională - ca „activitate de efectuare a investiţiei şi de desfăşurare a activităţii de întreprinzător în legătură cu această investiţie pentru a se obţine venit.

Teoria economică actuală pune în evidenţă o serie de aspecte legate de definirea activităţii investiţionale şi trăsăturile ei.

1. Investiţiile reprezintă inversul consumului imediat. Prin aceasta se explică faptul că orice investiţie necesită existenţa unor resurse obţinute ca rezultat al unor procese predecesoare de economisire şi acumulare, realizate de investitorul respectiv sau de alte persoane fizice sau juridice, aceste resurse fiind atrase prin finanţări directe sau indirecte.

2. Investiţiilor le este caracteristică relaţia investiţie-timp. Investiţiile se angajează în efectuarea de imobilizări de fonduri sau de elemente de cheltuieli pentru o perioadă, care este, de regulă, mai mare decât durata unui ciclu de producţie. Aceasta defineşte investiţia

8

5

ca fiind cheltuieli de sume băneşti în momentul iniţial pentru a obţine efecte ulterioare, în timp.

3. Investiţiile au caracter dual. Adică investiţia nu trebuie privită doar ca o simplă cheltuială bănească, ci trebuie să se aibă în vedere, simultan, două sensuri care se corelează permanent:

– sensul valoric, când investiţia este privită ca o cheltuială, şi nu reprezintă altceva decât o resursă financiară avansată şi consumată în prezent, cu scopul obţinerii efectelor viitoare;

– sensul fizic, când investiţia este o acţiune în care sunt antrenate mijloacele materiale şi tehnice, oamenii cu cunoştinţele şi abilităţile, precum şi cu interesele lor.

4. În economiile moderne, investiţiile manifestă atât trăsături clasice, cât şi trăsături moderne ale activităţii de investire:

O listă a acestor trăsături ar putea fi reprezentată astfel: Trăsăturile clasice: • diferenţa mare de timp dintre momentul efectuării cheltuielilor, momentul obţinerii

efectelor şi momentul care indică sfârşitul efectelor investiţionale; • sacrificarea unor resurse certe, prezente, în defavoarea consumului imediat; • efectele riscurilor şi incertitudinii, care influenţează eforturile şi efectele unui proiect de

investiţii. Trăsăturile moderne: • investiţiile devin o alocare permanentă de capitaluri pentru acţionarea unor active fizice

sau financiare, impunând necesitatea creării şi gestionării portofoliului de investiţii; • reducerea considerabilă a segmentului de timp legat de realizarea şi exploatarea unei

investiţii, durata de funcţionare scăzând din cauza mobilităţilor înregistrate ca urmare a progreselor tehnic, economic etc.

5. Investiţiilor le este propriu caracterul novator, căci sunt promotoare de ceva nou, de progres, aducând întotdeauna la schimbarea situaţiei existente, apariţia unor elemente noi, necunoscute anterior, adică investiţiile angajează de fiece dată viitorul.

Atributele principale ale investiţiilor sunt: timpul

Cheltuiala se face în prezent, iar recompensa vine mai târziu; astfel, între momentul investirii şi cel al obţinerii profiturilor există un decalaj în timp;

riscul Sacrificiul este făcut în prezent şi este sigur. Recompensa pentru el vine mai târziu, dacă vine, şi oricum mărimea ei este incertă. Altfel spus, dacă cheltuielile au un grad de certitudine rezonabil, efectele presupun numai speranţe;

conţinutul material concret al efortului investiţional Investiţiile reprezintă un flux al valorilor care au ca punct iniţial de pornire o structură de resurse diverse ca natură şi ca volum (fonduri financiare, o parte a veniturilor şi a economiilor realizate, resurse umane etc.);

eficienţa O investiţie este acceptată şi declanşată doar atunci când efectele - suma totală absolută a încasărilor viitoare - sunt superioare cheltuielilor iniţiale. De asemenea, noţiunea de investiţie poate fi privită din mai multe puncte de vedere:

economic, contabil, financiar, juridic şi psihologic. În abordarea economică imaginea investiţiei este dată de faptul, că veniturile viitoare

trebuie să fie superioare cheltuielilor iniţiale actualizate. În abordarea contabilă, investiţia este redusă la noţiunea de imobilizare, pornind de la

faptul că toate valorile ce se creează sunt destinate a rămâne constant sub aceiaşi formă. Imaginea financiară provine din faptul că investiţiile generează venituri şi economii pe

termen lung.

8

6

Imaginea juridică impune condiţia că, în cazul în care o cheltuială nu are incidenţă patrimonială directă, aceasta nu poate fi considerată investiţie, chiar dacă sporeşte în timp potenţialul şi performanţele întreprinderii.

Abordarea psihologică reduce investiţia la o renunţare la bunuri imediate în schimbul unor avantaje viitoare.

Principalul subiect al investiţiei este investitorul. În conformitate cu legislaţia R.Moldova, „investitorul este persoana fizică sau juridică

încadrată în activitatea investiţională pe teritoriul Republicii Moldova”. Obiectele în care se investeşte se deosebesc după mai multe criterii. Astfel, în funcţie de ramurile beneficiare, putem vorbi despre investiţii industriale, agrare,

de transport etc. Reieşind din faptul că, conform structurii sale organice, capitalul este divizat în capital fix şi

capital circulant, investiţiile în fonduri fixe şi în fonduri circulante diferă după termenii de recuperare, ce reies din caracteristicile specifice acestor tipuri de capital.

Mai există o serie de alte clasificări, despre care va fi vorba în continuare.

1.2 Clasificarea investiţiilor Pentru analiza mai profundă a investiţiilor este necesar de a le diviza după anumite

caracteristici specifice, adică de efectuat clasificarea lor. Investiţiile pot fi clasificate din mai multe puncte de vedere, condiţionate de o serie de

factori (criterii) ca: - destinaţia investiţiilor; - modul de execuţie a lucrărilor; - stadiul de realizare a lucrărilor; - caracterul lucrărilor etc.

În funcţie de factorii enumeraţi mai sus, vom prezenta o clasificare adoptată, în principiu, de un număr apreciabil de specialişti:

conform destinaţiei se disting: - investiţii productive; - investiţii neproductive.

Cele productive asigură realizarea de bunuri materiale, iar cele neproductive sînt efectuate în scopuri social culturale, sau pentru perfecţionarea elementului uman etc.

Criteriul acesta de clasificare permite clasificarea investiţiilor şi pe sectoare de activităţi, după cum urmează: - investiţii în sectorul primar, cuprinzînd toate acele lucrări efectuate în ramurile extractive, unde se efectuează activităţi de desprindere din mediul biologic a unor substanţe (cărbuni, minereuri feroase şi neferoase, petrol, gaze naturale etc.); - investiţii în sectorul secundar, înglobînd lucrările prevăzute în toate ramurile tehnologice unde, prin supunerea materiilor prime şi a materialelor auxiliare anumitor transformări tehnologice se obţine întreaga gamă de produse materiale din toate ramurile industriale; - investiţii în sectorul terţiar, cuprinzînd toate investiţiile destinate sferei prestărilor de servicii (comerţ, asistenţă socială, proiectare etc.)

după modul în care se execută lucrările, se disting: - investiţii executate în antrepriză (cu posibilitatea extinderii executării lucrărilor şi sub formă de subantrepriză), atunci cînd lucrarea este încredinţată de beneficiar (investitor) spre execuţie unei întreprinderi specializate, ce poartă denumirea de antreprenor (subantreprenor); asemenea lucrări se efectuează pe bază de contracte ferme, prin care antreprenorul se angajează să execute lucrarea în parametrii proiectaţi, cu anumite termene intermediare de execuţie şi cu termen final, iar beneficiarul se obligă să achite costul execuţiei; - investiţii executate în regie, cele pe care investitorul (beneficiarul) şi le execută prin forţe proprii,

7

fără a apela la o unitate specializată; - investiţii mixte (în sistem mixt), atunci cînd o parte a investiţiei o execută investitorul, iar o altă parte, antreprenorul.

după stadiul de executare investiţiile pot fi: - investiţii în curs de realizare (neterminate); - investiţii terminate (cele la care lucrările au fost încheiate); - investiţii restante (cele care la termenele finale prevăzute n-au fost realizate, ci sunt realizate ulterior, la alte date);

după caracterul lucrărilor, investiţiile se pot clasifica în: - investiţii pentru construirea unor obiective noi; - investiţii pentru refacerea (reconstituirea) acestora, dezvoltarea sau transformarea lor; - investiţii pentru înnoirea unităţilor existente, atunci când progresul tehnic impune retehnologizarea.

Conform aceluiaşi criteriu, investiţiile se pot clasifica în: - investiţii de expansiune (dezvoltare, extindere): acestea presupun cheltuieli în vederea măririi capacităţilor de producţie; - investiţii de menţinere, ce ţin de reutilarea capacităţilor de producţie existente; - investiţii de modernizare, care se efectuează cu scopul creşterii performanţelor tehnice, îmbunătăţirii randamentelor utilajelor existente; - investiţii de inovare, adică lansarea noilor activităţi;

după gradul de risc pe care îl implică: - investiţii cu risc redus, care sunt cele mai frecvente. Această categorie include investiţiile de menţinere şi de ameliorare, care necesită resurse puţine, dar au şi cele mai mici efecte; - investiţii cu risc sporit, în categoria cărora intră investiţiile de dezvoltare, de expansiune, de inovare, iar uneori şi cele de modernizare, acestea fiind valori mult mai mari, producând însă şi efecte mai mari: creşterea capacităţilor tehnice, efectuarea unor restructurări de producţie, implementarea noilor produse şi servicii.

după locul în care se fac: - investiţii interne; - investiţii externe (participarea cu fonduri la formare capitalurilor altor firme, pentru diversificarea activităţii).

după sursa de finanţare investiţiile se clasifică în: - investiţii finanţate din surse proprii; - investiţii finanţate din surse atrase.

din punctul de vedere al obiectului de investiţii, se disting: - investiţii reale; - investiţii financiare. Cele din urmă, la rîndul său, la fel pot fi divizate în baza unor criterii distincte. Spre ex., în dependenţă de scopul investirii, investiţiile financiare se pot diviza în: - investiţii directe (când agentul finanţator capătă şi posibilitatea de a lua decizii şi de a efectua controlul proiectului pe linie managerială, tehnologică, de marketing etc.); - investiţii de portofoliu (care reprezintă plasamente cu scopul de a obţine venit sau în scopul diversificării riscurilor etc., fără alte implicaţii în viaţa proiectului).

Investiţiile mai pot fi clasificate în funcţie de: - importanţa acestora (proprie, de ramură, naţională, mondială); - modul de constituire (nete şi brute) etc.

6

8

Bibliografie 1. Legea Republicii Moldova cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător N 81-XV

din 18.03.2004 (Monitorul Oficial al R.Moldova N 64-66 din 23.04.2004). 2. Buhociu F. şi Negoescu Gh. Investiţiile în economia de tranziţie; 3. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,

Chişinău, 2004. 4. Zaiţ D. Fundamentele economice ale investiţiilor, Iaşi, 1996, P.12. 5. Vasilescu I., Romînu I., Cicea C. Investiţii, Bucureşti, 2000. 6. Hîncu R. Economia informaţională: aspecte manageriale şi investiţionale, Chişinău, 2002. 7. Подшиваленко Г.В., Киселевa Н.В., Инвестиционная деятельность. 8. „Управление инвестициями”, под ред. В.М.Павлюченко, В.Д. Шапиро, Москва, Высшая

Школа, 1998. 9. Хынку Р., Сухович А., Лукиан И. Основы инвестиционной деятельности, Ed. ASEM. -

Chişinău, 2008.

9

TEMA 2. CLIMATUL INVESTIŢIONAL 1. Concepţii privind climatul investiţional 2. Factorii determinanţi ai climatul investiţional 3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic 4. Climatul investiţional în diferite state ale lumii 5. Climatul investiţional şi politica investiţională în R.Moldova Cuvinte –cheie: climat investiţional; factori determinanţi ai climatul investiţional; politica investiţională; atractivitate investiţională; potenţial investiţional; oportunitate investiţională; rating etc.

2.1. Concepţii privind climatul investiţional Noţiunea de climat investiţional reflectă nivelul de atractivitate a unei ţări (ramuri, zone,

regiuni) pentru alocarea investiţiilor. După cum subliniază economistul rus, S.V.Fomişin, „în ştiinţa economică noţiunea de

„climat investiţional” se află încă în proces de constituire. De obicei, prin climatul investiţional se subînţelege totalitatea factorilor politici, social-economici, financiari, socio-culturali, organizatorici, juridici şi geografici, care sunt prezenţi, într-o ţară sau alta, şi care atrag sau resping capitalul străin”.

Contextul macroeconomic care favorizează atragerea investiţiilor, numit generic „climat investiţional”, este o noţiune foarte complexă, fiind determinat de un mix de elemente interdependente, ce includ: (SLIDE)

- stabilitatea politică şi cea macroeconomică pe termen lung; - stabilitatea şi supremaţia legislaţiei; - independenţa justiţiei pentru a asigura drepturile investitorilor; - reguli clare şi nediscriminatorii privind activitatea economică (implicit cea

investiţională); - dezvoltarea infrastructurii de afaceri, inclusiv serviciile financiare, juridice etc., precum

şi alte elemente, printre care nu mai puţin importante fiind: - accesul la pieţele de desfacere şi la resurse (umane, naturale, tehnologice, etc.); - transparenţa în activitatea organelor de stat cu funcţii de reglementare şi control; - încrederea în mediul de afaceri etc. Deci, noţiunea de climat investiţional este abordată ca sistem de factori şi premise

economice, politice, instituţionale şi de drept, precum şi amplitudinea de acţiune a acestora, capabili să intervină în procesul de realizare investiţională, modificînd comportamentul investiţional spre stimulare sau destimulare şi reflectînd nivelul de atractivitate al unei ţări (ramuri, zone, regiuni) pentru alocarea investiţiilor.

În literatura de specialitate şi în publicistica economică nu există o linie de demarcare clară între conceptul de climat de afaceri (de antreprenoriat) şi cel de climat de investiţii (investiţional). În majoritatea cazurilor, ele sunt utilizate ca sinonime deşi, aparent, climatul de investiţii ar trebui să se raporteze la climatul de afaceri ca parte la întreg. Dar, deoarece investiţia reprezintă esenţa oricărei afaceri, iar scopul final al unui proiect de investiţie ca şi al oricărei afaceri este obţinerea profitului, vom tinde spre utilizarea cu sens identic al celor două concepte.

Precizând aceste aspecte, menţionăm că climatul investiţional poate fi tratat ca condiţii generale, atât cele prezente (favorabile şi nefavorabile), cît şi cele viitoare (riscuri sau oportunităţi), care încurajează sau descurajează alocarea investiţiilor în afaceri.

6

10

2.2. Factori determinanţi ai climatul investiţional

Climatul investiţional al unei ţări este determinat de valorile unui şir de parametri care reflectă imaginea integrală a ţării, capacitatea ţării pentru însuşirea investiţiilor, riscurile aferente procesului investiţional etc.

Condiţiile date se formează sub incidenţa unor factori de origine: - economică; - politică; - instituţională; - de infrastructură; - legislativă; - culturală etc.

Prezentarea detaliată a acestora ar include: resursele naturale şi starea mediului; calitatea forţei de muncă; nivelul de dezvoltare a infrastructurii; transparenţa şi previziunea vieţii şi a deciziilor politice; stabilitatea macroeconomică şi solvabilitatea balanţei de plăţi externe; calitatea guvernării şi a administraţiei publice locale; stabilitatea şi calitatea cadrului juridic; nivelul de criminalitate şi corupţie; transparenţa şi democraţia dirijării corporative; calitatea sistemului financiar bancar, inclusiv a celui fiscal; bazele administrative, informaţionale şi tehnice de pătrundere pe pieţe, inclusiv reglementarea comerţului extern; nivelul de monopolizare şi de concurenţă pe piaţa internă; inflaţia etc.

Pentru a sistematiza factorii determinanţi ai climatului investiţional vom prezenta câteva criterii de clasificare mai semnificative, întâlnite în literatura de specialitate:

1. Conform nivelului de manifestare, factorii determinanţi ai climatului investiţional se divizează în:

Factorii nivelului macroeconomic: factorii stabilităţii economice (situaţia bugetară, starea balanţei de plăţi, datoria publică, inclusiv cea externă); factorii de evaluare redaţi prin preţuri (inflaţia, dobânda, cursul valutar); factorii politici şi sociali (stabilitatea politică, nivelul corupţiei şi a criminalităţii, nivelul de previziune a situaţiei politice, şomajul, nivelul calităţii vieţii); factorii de natură fiscală (calitatea sistemului fiscal, presiunea fiscală, politica fiscală), factori determinanţi ai infrastructurii de piaţă (nivelul de dezvoltare a sistemului bancar şi a altor instituţii financiare, starea instituţiilor pieţei valorilor mobiliare); factori ce determină cadrul legislativ (calitatea cadrului legislativ, nivelul de previziune a modificărilor cadrului juridic, stabilitatea legislaţiei). Factorii nivelului microeconomic: factori psihologici(cultura investiţională; preferinţe individuale ale investitorilor în materie de plasament, bazate pe cunoaşterea anumitor domenii de activitate, pe existenţa oportunităţilor de investiţii; aversiunea faţă de risc a investitorilor; instincte); factori economici şi financiari (situaţia financiară a întreprinderii, rentabilitatea unităţii economice, mobilitatea întreprinderii, rentabilităţile scontate a investiţiilor reale, existenţa surselor de finanţare a investiţiilor, accesibilitatea la surse externe de finanţare, posibilitatea de dezinvestiţii); factorii ce determină conjunctura pieţei (consumatorii, furnizorii, amplasamentul, concurenţii); factorii administrativi (calitatea managerului şi a echipei de gestiune: capacitatea de a organiza afaceri, de a evalua perspectivele investiţionale, existenţa experienţei).

2. După natura sa, factorii determinanţi ai climatului investiţional se divizează în:

Factori de natură economică: politica macroeconomică; strategia comercială; nivelul şi modul de implicare a statului; modul de formare a preţurilor; priorităţile în investiţii; structura financiară; instabilitatea economică regională etc. Factori de natură politică: factorii situaţiei politice interne (structura socială; cadrul instituţional; personalităţile; mecanismele de control etc.); factorii situaţiei politice externe (instabilitatea politicii regionale, importanţa geopolitică, apartenenţa la o grupare politică erc.).

6

11

Oportunităţile investiţionale

3.Conform relaţiei risc-rentabilitate, factorii determinanţi ai climatului investiţional se divizează în:

Factorii care determină potenţialul ţării de asimilare a investiţiilor (resursele materiale; potenţialul productiv al ţării; infrastructura; calitatea forţei de muncă; calitatea instituţiilor etc.) Factorii care caracterizează riscul investiţional (politici; economici; sociali; criminali; ecologici, financiari; legislativi etc.).

Estimarea climatului investiţional dintr-o anumită ţară sau regiune se realizează în baza analizei complexe şi riguroase a factorilor anterior menţionaţi.

În cazul în care investitorii potenţiali iau decizia de plasare a capitalurilor sale în cadrul economiei unei ţări este importantă analiza oportunităţilor investiţionale de care vor putea beneficia în desfăşurarea activităţii sale antreprenoriale. Cunoaşterea oportunităţilor investiţionale constituie un punct forte pentru planificarea activităţii sale economice şi din start îi permite investitorului conturarea unor prognoze vis-a-vis de viitorii parteneri de afaceri, de posibilităţile de extindere teritorială prin penetrarea pe noi pieţe de desfacere, de selectarea ramurii atractive etc.

Oportunităţile investiţionale sunt determinate de influenţa factorilor de contribuţie de natură economică, tehnică, juridică şi financiară (vezi figura 1).

Fig.1 Componenţa oportunităţilor investiţionale

Aspectele economice care vor fi analizate de investitor sunt:

• Cucerirea unui segment de piaţă, evitînd barierele tarifare şi netarifare; • Folosirea unor materii prime, a forţei de muncă şi a altor resurse existente în ţara în care

investeşte, fără a face cheltuieli suplimentare de transport, cheltuieli cu pregătirea forţei de muncă etc.;

• Lărgirea pieţei de desfacere a produsului finit - intrarea cu produse finite nu doar pe piaţa ţării în care s-a investit ci şi posibilităţile de export pe pieţele cu potenţial de consum mare ale ţărilor vecine.

• Posibilitate de accesare facilă a pieţei de împrumut şi nivelul ratei dobînzii la credite oferite; • Tempourile inflaţioniste etc.

Aspectele tehnice şi tehnologice cuprind următoarele: Posibilităţi de implantare a noilor întreprinderi, noilor utilaje, soluţiilor tehnologice şi

organizatorice de vîrf; Amplificarea folosirii capacităţilor de producţie existente; Fabricarea noilor produse sub noua marcă, mai cunoscută pe piaţa internaţională; Gradul de absorbţie a „know-how”-urilor; Posibilitate de individualizare a produsului fabricat; Metode manageriale de înaltă eficacitate; Posibilitatea de creare a unor zone industriale în regiunile mai slab dezvoltate a ţării etc.

Aspecte tehnice şi tehnologice

Aspecte juridice

Aspecte financiare

Aspecte economice

12

Aspectele juridice includ: Stabilitatea sistemului legal; Transparenţa legislaţiei; Gradul de concordanţă şi complimentare a legilor, regulamentelor şi hotărîrilor luate; Posibilităţi de evitare a legislaţiei; Gradul de complexitate a practicii de apel şi arbitraj; Procedura de expropriere, în cele mai dese cazuri realizată prin metoda naţionalizării; Posibilitatea de repatriere a proprietăţii şi a capitalului etc.

Aspectele financiare ce prezintă interes pentru decizia investitorului sunt : Avantajele financiare sub forma dividendelor pe care poate să le repartizeze în totalitate sau în

anumite proporţii, conform legislaţiei ţării în care a investit; Posibilitatea de a transfera total sau parţial beneficiile obţinute în urma activităţii sale

investiţionale; Avantaje fiscale sub forma reducerilor şi scutirilor de impozite, taxe vamale ; Avantaje monetare în privinţa schimbului valutar şi lipsa restricţiilor în acest domeniu etc.;

2.3. Politica investiţionlă la nivel micro şi macroeconomic Politica investiţionlă la nivel microeconomic

Activitatea investiţională caracterizează procesul fundamentării şi realizării celor mai eficiente forme de alocare a capitalului în scopul creşterii potenţialului economic al întreprinderii.

Activitatea investiţională a întreprinderii se caracterizează prin următoarele particularităţi de bază:

1. este principala formă de realizare a strategiei economice a întreprinderii, de asigurare a creşterii activităţii sale operaţionale. Practic, toate sarcinile dezvoltării economice a întreprinderii necesită creşterea volumului sau înnoirea structurii activelor operaţionale. Această creştere a activelor şi înnoire a lor se efectuează în procesul diferitelor forme ale activităţii investiţionale a întreprinderii. Politica investiţională a întreprinderii este o parte componentă a strategiei generale de dezvoltare economică a acesteea.

2. poartă un caracter subordonat faţă de scopurile şi sarcinile activităţii operaţionale ale întreprinderii, deşi unele forme ale investiţiilor întreprinderii pot genera temporar un venit mai mare decât cel din activitatea operaţională. Deşi principala sarcină strategică a întreprinderii constă în dezvoltarea activităţii operaţionale şi asigurarea condiţiilor sporirii venitului generat de ea, activitatea investiţională a întreprinderii are ca scop să asigure creşterea formării venitului operaţional în perspectivă pe două căi: pe calea asigurării creşterii venitului operaţional din contul măririi volumului activităţii economice; şi pe calea asigurării micşorării cheltuielilor operaţionale specifice.

3. se caracterizează printr-o ritmicitate periodică. Periodicitatea acestei activităţi este determinată de o serie de condiţii – necesitatea acumulării preliminare a resurselor financiare pentru iniţierea realizării unor proiecte investiţionale mari; folosirea condiţiilor externe favorabile pentru realizarea activităţii investiţionale; crearea condiţiilor interne pentru “salturi” investiţionale esenţiale.

4. îi sunt caracteristice riscuri specifice, generalizate prin noţiunea de “risc investiţional”. Nivelul riscului investiţional, de obicei, depăşeşte nivelul riscului operaţional. Aceasta se datorează faptului că în procesul activităţii investiţionale riscul pierderii capitalului are o probabilitate de apariţie mai mare decât în procesul activităţii operaţionale.

3

13

5. venitul investiţional al întreprinderi în procesul activităţii sale investiţionale se formează, de obicei, cu o anumită întârziere. Aceasta înseamnă că între efectuarea cheltuielilor investiţionale şi obţinerea venitului investiţional trece, de regulă, o perioadă de timp.

Baza activităţii investiţionale a întreprinderii o constituie investiţiile reale. În majoritatea întreprinderilor, acestea reprezintă unica direcţie a activităţii investiţionale. Realizarea investiţiilor reale se caracterizează printr-o serie de particularităţi esenţiale de bază:

a. Investiţiile reale reprezintă principala formă de realizare a strategiei de dezvoltare economică a întreprinderii. Realizarea principalului scop al acestei dezvoltări este asigurată prin implementarea proiectelor de investiţii reale, dar însuşi procesul strategic de dezvoltare a întreprinderii reprezintă ansamblul acestor proiecte realizate în timp.

b. Investiţiile reale se află în legătură reciprocă cu activitatea operaţională a întreprinderii. Sarcinile creşterii volumului producţiei şi comercializării ei, lărgirii gamei produselor şi sporirii calităţii lor, micşorării cheltuielilor operaţionale curente se îndeplinesc, de regulă, în urma efectuării investiţiilor reale.

c. Investiţiile reale asigură, de regulă, un nivel de rentabilitate mai mare în comparaţie cu investiţiile financiare. Această posibilitate de a genera un înalt nivel al profitului este un motiv stimulator pentru a activa în sectorul real al economiei.

d. Investiţiile reale sunt supuse unui risc sporit de uzură morală. Acest risc însoţeşte activitatea investiţională atât în stadiul realizării proiectelor de investiţii reale, cât şi în stadiul de exploatare a lor. Progresul tehnologic favorizează tendinţa de creştere a acestui risc.

e. Investiţiile reale au un nivel înalt de protecţie împotriva inflaţiei.

Politica investiţională reprezintă o parte a strategiei financiare a întreprinderii, ce constă în alegerea şi realizarea celor mai eficiente forme ale investiţiilor sale reale şi financiare cu scopul asigurării unui nivel înalt al dezvoltării şi majorării potenţialului economic al activităţii sale.1

După ce s-au stabilit obiectivele, urmează să se elaboreze programul investiţional. Baza acestui program o constituie proiectul investiţional, ce transformă obiectivul într-un sistem de operaţiuni complexe.

Politica investiţionlă la nivel macroeconomic Politica investiţională constituie o parte componentă a politicii economice promovate de stat.

După caracterul orientării sale, politica investiţională a ţării poate fi agresivă şi conservativă. Politica investiţională agresivă este politica orientată spre atingerea unei profitabilităţi

maxime în condiţii de risc accentuat, adică, realizându-se, preponderent, plasamente în obiective riscante. De regulă, la acestea se referă ramurile şi domeniile inovaţionale.

Politica investiţională conservativă este politica orientată spre minimizarea riscurilor investiţionale în condiţiile obţinerii unor venituri moderate. O astfel de politică vizează, în special, favorizarea plasamentelor în ramurile şi domeniile economice tradiţionale.

Actualmente, majoritatea ţărilor dezvoltate, precum şi unele ţări în tranziţie promovează o politică investiţională agresivă, inovaţională, care are ca obiectiv asigurarea creşterii economice pe calea social-inovaţională, adică acumulând capital uman. Ponderea capitalului uman în volumul total al reproducţiei bogăţiei depăşeşte 70% în ţările europene dezvoltate precum şi în America de Nord.

În funcţie de politica investiţională promovată (agresivă sau conservativă, orientată preponderent spre mobilizarea investiţiilor interne sau a celor externe etc.), statul va favoriza unele tipuri de investiţii, prin asigurarea unui climat investiţional respectiv.

Pentru a face aprecieri asupra climatului investiţional dintr-o ţară sau alta investitorii apelează adesea la ratinguri investiţionale. Există o mare diversitate de metode, utilizate pentru stabilirea ratingurilor investiţionale. Toate însă au o trăsătură comună - au un caracter complex.

1 Ion Românu, Ion Vasilescu. ”Managementul investiţiilor”, Editura Mărgăritar, Bucureşti, 1997.

14

Piaţa mondială este dominată în prezent de trei mari agenţii internaţionale de evaluare a riscului, asociat plasamentelor într-o ţară sau alta (risc rating agencies): 1. Standard & Poor’s Ratings Group; 2. Moody,s Investors Service; 3. Fitch-IBCA.

În aprecierea complexă a atractivităţii investiţionale (a climatului investiţional) a unei ţări, investitorii apelează, cel mai frecvent la ratingurile investiţionale stabilite şi prezentate de către revista "Euromoney". Metodologia de evaluare a acestei reviste se bazează pe rezultatele celor mai populare agenţii de rating internaţionale sus-menţionate. "Euromoney" publică semestrial clasamentul riscului ţării, care grupează 180 de state şi este construit după o metodologie specifică acestei publicaţii.

În evaluarea riscului suveran, care conform opiniei specialiştilor constituie doar o parte a riscului de ţară, Euromoney atribuie ponderi specifice următorilor indicatori:

• Performanţa economică (ponderea este de 25%), apreciată ca o medie a previziunilor pentru anul curent şi anul următor realizate de Proiecţiile Economice globale ale Euromoney; în cazul în care nu există previziuni despre o ţară, scorul acordat este zero. Variabilele economice pe baza cărora se acordă de către specialiştii intervievaţi de Euromoney un scor între 0 (cea mai dezastruoasă situaţie economică) şi 100 (economia cea mai puternică) sunt: creşterea economică, stabilitatea monetară, soldul contului curent şi cel bugetar, şomajul şi dezechilibrele structurale.

• Riscul politic (ponderea este de 25%) este definit ca suma dintre riscul de neplată sau riscul de a nu deservi datoria externă, care decurge din importuri, împrumuturi, dividende şi alte relaţii comerciale şi financiare externe, şi riscul nonrepatrierii capitalului. El este obţinut din media valorilor atribuite de analiştii de risc, agenţii de asigurări şi inspectorii de credit care lucrează cu ţările supuse evaluării. Fiecare analist poate acorda maximum 10 puncte (când riscul politic este zero) şi minimum zero (când şansele de recuperare a datoriei sunt considerate nule).

• Indicatorii datoriei externe (10%) se calculează pe baza informaţiilor publicate în World Bank „World Debt Tables”. Aceştia sunt: serviciul datoriei externe/exporturi (A); balanţa contului curent/PNB (B); datoria externă/PNB (C).

Scorul total se calculează astfel: C+(A*2)-(B*10). Cu cât scorul este mai mare, cu atât situaţia este mai favorabilă ţării.

• Încetări de plăţi sau reeşalonări în serviciul datoriei externe (10%). Se acordă un scor cuprins între 10, dacă nu s-au înregistrat încetări de plăţi în ultimii trei ani şi 0, dacă ţara a fost continuu în încetare de plăţi. Informaţiile se bazează tot pe World Bank “World Debt Tables”.

• Media ratingurilor riscului suveran stabilite de Moody’s, Standard& Poors şi Fhitch (10%). Dacă astfel de rating-uri nu există, se acordă 0 puncte.

• Accesul la credite bancare (5%) se calculează ca raport între plăţile în contul împrumuturilor private pe termen lung negarantate şi PNB.

• Accesul la finanţări pe termen scurt (5%). • Accesul pe pieţele de capital (5%) reflectă analizele Euromoney cu privire la rapiditatea

cu care o ţară poate mobiliza resursele financiare internaţionale din emisiune de obligaţiuni şi credite sindicalizate. În scopul evaluării acestui indicator, publicaţia solicită specialiştilor din conducerea sindicatelor creditorilor punctaje pentru fiecare ţară. Scorurile au următoarea semnificaţie: 5 puncte dacă accesul este neîngrădit, 4 puncte dacă în 95% din situaţii nu există probleme de acces, 3 dacă în mod normal nu există probleme, 2 dacă există posibilitatea ca accesul să fie condiţionat, 1 dacă accesul este posibil doar în anumite condiţii, 0 dacă accesul nu este posibil.

• Discountul la forfetare (5%) reflectă media maturităţilor împrumuturilor disponibile şi marja de risc (forfaiting spread) a obligaţiunilor statului evaluată peste riscul celui mai sigur stat (de regulă, SUA). Informaţiile sunt furnizate de Morgan Grenfell Trade Finance şi West Merchant Capital.

3

15

Pe baza acestor indicatori, fiecare stat primeşte un punctaj pe o scară de la 0 (cel mai mare risc) la 100 (risc minim), pornind de la care, ţările sunt grupate în nouă clase de risc, acoperind fiecare câte 10 puncte. Scorul sub 10 puncte nu este încadrat în nici o clasă de risc. Euromoney publică o dată cu scorul general şi scorurile parţiale pentru a furniza cât mai multe informaţii cu privire la ţările monitorizate.

Metoda anterior analizată este mai simplă, atât ca concepţie cât şi în aplicare, şi are un grad mai înalt de obiectivitate în comparaţie cu cel al celorlalte agenţii internaţionale de evaluare a riscului. Extrema simplificare a caracteristicilor economice, politice şi sociale ale ţărilor analizate nu permite însă evidenţierea particularităţilor fiecărui stat, de aceea investitorul va trebui să utilizeze şi metode individuale de apreciere a atractivităţii investiţionale a unei anumite ţări.

TEMA 3. COSTUL ŞI STRUCTURA CAPITALULUI

3

16

3.1. Conceptul privind costul capitatului

În literatura de specialitate, pe lîngă sintagma „costul capitalului”, se întâlnesc mai mulţi

termeni, cum ar fi, spre exemplu: preţul capitalului, cheltuieli de finanţare a investiţiilor, costul resurselor investiţionale etc., care în esenţă reflectă acelaşi conţinut.

În cadrul acestui compartiment va fi utilizată sintagma „costul capitalului”. Costul capitalului, exprimat în mărimi absolute, reprezintă plata pe care trebuie să o achite

compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru împrumututri - plata dobânzilor, pentru acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune -plata dividendelor etc.

Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mărimii plăţilor băneşti pentru cei ce au pus la dispoziţie resurse financiare, ci şi la determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului investit, pe care trebuie s-o asigure întreprinderea (compania) în vederea menţinerii valorii sale de piaţă. Politica financiară a companiei trebuie construită astfel, încât să contribuie la maximizarea valorii de piaţă a acesteia, acesta fiind un scop important atât pentru managerii firmei, cât şi pentru investitorii ei (pe de o parte - acţionari, pe de altă parte - creditori). Compania trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de capital, iar pentru aceasta trebuie să le estimeze corect. Aceasta ar contribui şi la luarea deciziei optime privind alocarea capitalului în scopuri investiţionale.

Deşi atât investitorii, cât şi managerii urmăresc acelaşi scop - maximizarea valorii de piaţă a

companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru aşi atinge scopul, este diferită. In timp ce investitorii urmăresc obţinerea unei rate de rentabilitate a investiţiei mai mare decât rata medie de pe piaţă, managerii financiari sunt preocupaţi de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.

Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului împrumutat şi, respectiv, a celui propriu în totalul capitalului: pentru o anumită structură a capitalului, spre ex., 30% - capital împrumutat şi 70% - capital propriu, costul capitalului împrumutat va fi mai mic decît în cazul în care structura capitalului va fi inversă (70% - capital împrumutat şi 30% - capital propriu), fapt ce va influenţa costul capitalului mobilizat. Din aceste considerente, decizia privind investirea şi cea privind finanţarea acesteia urmează să fie analizate concomitent. Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.

În toate procesele de evaluare este nevoie de o referinţă fiabilă („benchmark”), în raport cu care se estimează o valoare pentru investiţia de resurse financiare într-o întreprindere sau într-un proiect de investiţie (directă sau de portofoliu, în dependenţă de scopul investirii). În lipsa acestei referinţe nu se poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiţie a capitalului.

În această ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al investiţiei de capital la o anumită clasă de risc. În termeni mai uzuali, costul de oportunitate al investiţiei de capital ar putea fi definit ca un cost al şansei pierdute: „ce-am avut şi ce-am pierdut”. Ca investitor (spre ex.), am avut şansa să cîştig o rată medie în sectorul de activitate al afacerii (o rată deci normală pentru clasa de risc a respectivului sector economic), şansă pe care am pierdut-o (sau am cîştigat-o), investind într-o întreprindere anume sau într-un proiect de investiţie din sector şi care îmi promite o rentabilitate internă (RIR) mai mare decît rata medie de rentabilitate (= k).

Obiectivul de maximizare a bunăstării investitorului reclamă maximum de rentabilitate la aceeaşi cantitate de risc. Astfel că, la aceeaşi mărime a riscului, investiţia se va face în proiectul cu rentabilitatea cea mai mare. Investitorii de capital în cadrul unei întreprinderi sau în cadrul unui proiect de investiţii urmăresc maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioară (peste rata medie de rentabilitate “k” din clasa respectivă de risc de afaceri): RIR > k →VAN > 0 (rata interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate este acea rata de actualizare pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieşirile de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a

3

17

veniturilor (intrări de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe piaţă sau cu costul mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiţia făcută. Numai în aceste condiţii rata interna a rentabilităţii permite compensarea costului finanţării).

Care va fi rata de rentabilitate, cerută de investitori? Răspunsul la această întrebare se află în multitudinea de oportunităţi de investire din economie, care au un risc comparabil cu cel al proiectului analizat.

Prin studii ample ale teoriei şi practicii investiţionale, se ajunge la concluzia, că costul este o foarte bună referinţă (benchmark) în alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiţii care au acelaşi risc (de exploatare şi financiar) cu cel al întreprinderii.

Costul capitalului unei întreprinderi (neîndatorate), ca rată de actualizare a unei investiţii pure şi de acelaşi risc cu întreprinderea, se estimează, cel mai frecvent, prin două modele cvasiechivalente: Gordon & Shapiro (1956) şi CAPM (Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi în paragraful 2 al temei date).

Deci, costul capitalului este elementul de bază în teoria şi practica luării deciziei investiţionale.

Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul fiecărei surse de finanţare a investiţiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării investiţiei ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune eficientă a fondurilor. Acestea se referă la influenţa pe care structura capitalului - proporţia în care se combină resursele investiţionale alese - o exercită asupra costului fiecărei surse investiţionale în parte, precum şi asupra costului global al finanţării.

Soluţionarea problemelor ce vizează estimarea costului capitalului se bazează pe utilizarea principalelor elemente ce reflectă conceptul de cost al capitalului, care presupun următoarele:

- capitalul companiei are o structură complexă şi se formează pe seama combinării diverselor surse de finanţare;

- atragerea oricărei surse de finanţare a investiţiilor presupune anumite cheltuieli, care reprezintă în sine, costul sursei respective;

- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o bază comparabilă, costul fiecărei surse în parte se determină în rate procentuale (%);

- în baza costului fiecărei surse de finanţare a investiţiilor (exprimate în %) şi, a cotei părţi a acestuia în capitalul total se determină CMPC - costul mediu ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average Cost of Capital);

- sub influenţa conjuncturii pieţei şi a altor schimbări, costul diverselor componente ale capitalului se modifică. Aceasta presupune necesitatea estimării periodice ale CMPC (WACC) şi necesitatea luării în consideraţiei a acestui factor la promovarea deciziei investiţionale;

- interpretarea indicatorilor ce caracterizează costul capitalului pentru diverşi subiecţi ai activităţii investiţionale este diversă. Astfel,

a) utilizatorii resurselor investiţionale interpretează costul capitalului ca preţul, care urmează a fi achitat pentru resursele atrase din diverse surse de finanţare, fără a diminua valoarea de piaţă a capitalului.

b) creditorii şi alte categorii de subiecţi ai procesului investiţional interpretează costul capitalului ca fiind, cel puţin, rata minimă a rentabilităţii pentru resursele investiţionale acordate; În vederea determinării cât mai corecte a costului capitalului, este necesar de a ţine cont şi de politica de dividend a companiei, care influenţează costul capitalului propriu.

3.2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, în linii mari, costul pe care firma îl suportă pentru plata dividendelor către acţionari.

3

18

Finanţarea întreprinderii, inclusiv în scopuri investiţionale, din fonduri proprii cuprinde: a) finanţarea din surse proprii interne, formate din:

- profitul reinvestit; - amortizare (uzură – pentru activele fixe); - rezerve;

b) finanţarea din surse proprii atrase, respectiv: - emisiunea de acţiuni; - aporturi noi de numerar; - conversia obligaţiunilor în acţiuni.

Chiar dacă sursele de finanţare care se formează în cadrul firmei par gratuite, ele reprezintă un cost, deoarece, în linii mari, aparţin acţionarilor, iar aceştia ar putea să le plaseze pentru o anumită remuneraţie pe piaţa financiară. Deoarece angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, estimarea costului capitalului propriu este destul de dificil de efectuat, în comparaţie cu estimarea costului capitalului împrumutat (pentru care există angajamente clare de remunerare a creditorilor). În cele ce urmează, vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite surse de finanţare a investiţiilor, cum ar fi: - amortizarea (uzura), - acţiunile preferenţiale, - acţiunile ordinare (simple); - profitul reinvestit. Costul sursei de finanţare a capitalului „amortizare” („uzură”)

În Republica Moldova, în conformitate cu Standardele Naţionale de Contabilitate (SNC nr. 16), uzura activelor fixe poate fi considerată drept modalitate de finanţare a activelor pe termen lung (investiţiilor) pe de o parte, deoarece se formează pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar, pe de altă parte, poate fi considerată şi ca o cheltuială de producere.

Utilizarea „uzurii” drept modalitate de finanţare a investiţiilor nu implică cheltuieli suplimentare, de aceea se consideră drept cea mai ieftină metodă de finanţare a activităţii investiţionale a companiei.

Pentru a determina costul sursei „uzura” este necesar să se ţină cont de incidenţa fiscalităţii asupra acesteia. Costul sursei „uzură” pentru companie poate fi calculat în modul următor:

Cu = U (1- T) (5.1.) unde: Cu – costul uzurii; U – indicele profitabilităţii (rata rentabilităţii) aferent uzurii cerut de investitor; T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „uzura” se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.1. Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de capital „uzura”, dacă se cunoaşte că cota impozitului pe venit constituie 15%, iar rata de rentabilitate cerută de investitor este de 20%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital „uzura” va constituii:

Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%. Costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”

3

19

Acţiunile preferenţiale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe care le posedă acţionarii companiei şi care asigură un dividend stabil, ce se achită anterior plăţii dividendelor pentru acţiunile simple (comune), care pot asigura un dividend variabil.

În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi asigură dividende stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar poate să considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie care antrenează: • un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii), notat P0; • un venit real stabil, primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor.

Din perspectiva companiei, costul acţiunilor preferenţiale este un cost specific al capitalului propriu, iar din punct de vedere al deţinătorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora este reprezentat de rata de rentabilitate cerută pentru investiţia în titlurile respective.

Costul acţiunilor preferenţiale nu trebuie să fie ajustat reieşind din impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al companiei.

Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţiile în care aceste titluri de valoare sunt păstrate un timp nedefinit (n ∞→ ), se poate estima pe baza următoarei ecuaţii, care trebuie să verifice egalitatea:

`0

`0

1

`0 )1(

PDk

kDP

kDP

pp

ii

p

i

=⇒=⇒

⇒+

=∑∞

= (5.2.),

unde: kp = costul sursei „acţiuni preferenţiale” (sau rata de rentabilitate a investiţiei, ajustată la gradul de risc al investiţiei respective); Di = dividendul aferent perioadei “i”, dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = … = D (este o rentă perpetuă).

Se poate observa, că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi dacă se poate formula

o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile, aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate deduce kp.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale” se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.2. Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de finanţare a investiţiilor „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că respectivele titluri de valoare vor fi păstrate un timp nedefinit, dobînda achitată de companie va constituii 15 u.m. per acţiune, iar costul iniţial de achiziţie a acţiunii a constituit 150 u.m. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va constituii: kp = D / P0 = 15/ 150 =0,1 sau 10%.

Dacă compania decide asupra majorării capitalului din contul emisiunii suplimentare de acţiuni preferenţiale, fapt ce va genera cheltuieli adiţionale (kE), atunci formula 5.2. va lua forma:

kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),

unde: kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni preferenţiale”, în condiţiile unei

emisiunii suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.3.

3

20

Aplicaţie practică: Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale”, dacă se cunoaşte că cheltuielile, generate de subscrierea la noile acţiuni emise, vor constituii 4%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital „acţiuni preferenţiale” va constiuii: kp = D / [P0 (1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%. Comentariu: Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentară de acţiuni privilegiate, au influenţat costul sursei „acţiuni preferenţiale” în direcţia majorării acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”. Costul sursei de capital „acţiuni simple”

Acţiunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posedă acţionarii din

cadrul companiei şi care nu asigură un anumit dividend. Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor simple nu trebuie să fie ajustat din

punct de vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc, la fel, din profitul net al companiei. La determinarea costului sursei „acţiuni simple” (kc) apare o dificultate de ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul împrumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În plus, acţiunile simple emise de companie, pot cunoaşte fluctuaţii importante pe piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.

În scopul estimării costului sursei „acţiuni ordinare”, se aplică, după cum a fost deja menţionat, diferite modele, cum ar fi:

- modelul de creştere constantă a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro); - modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model); - modelul rentabilităţii în baza profitului net. Primele două modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei „acţiuni

ordinare”. Modelul de creştere constantă a dividendelor. Acest model are în vedere dividendele

crescătoare cu o rată de creştere constantă “g”. ( )gDD ii += − 11 (5.4.),

unde: Di - dividendul aferent perioadei “i”; g - rata de creştere constantă a dividendelor. Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 = D0(1+g)

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei companii anticipă dividende crescătoare cu o rată

de creştere constantă “g”, rata de rentabilitate pentru investiţia lor în acţiuni este pentru companie un cost al capitalului, numit costul acţiunilor simple emise de firmă. În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a creşterii economice, deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net obţinut la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar însemna că remunerarea acţionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealaltă parte fiind utilizată pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă, că acţionarii pot primi creşteri ale

쎀т

21

remunerării lor pe seama sporului de profit net obţinut ca urmare a reinvestirii unei părţi din acesta.

Dacă iniţial investiţia efectuată de acţionari a constituit 0P , atunci aceştea speră să primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată nedefinită: n ∞→ ) o sumă egală, cel puţin, cu valoarea actualizată a dividendelor (D1, D2, …. Dn), unde kc reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitor, adică:

( )( )

( )

( )gk

Dgk

gDgk

kkgD

kg

kg

kgD

kg

kg

kg

kgD

kgD

kgD

kgD

kD

P

ccc

c

c

c

n

c

n

cccc

n

i

i

c

n

i

i

c

n

ii

c

in

ii

c

i

−=

−+⋅

=−+

⋅++

⋅=

++

−

++

−

⋅++

⋅=

=

++

++

++

+++

+⋅++

⋅=

++

⋅=

=

++

⋅=+

+⋅=

+=

−

=

===

∑

∑∑∑

1000

12

01

0

10

1

0

10

1111

111

111

11

11...

11

111

11

11

11

11

1

- relaţie, cunoscută sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaţie care se produce numai în cazul în care g este o constantă şi ckg < ). Această formulă permite unui potenţial cumpărător de acţiuni să evalueze cursul acţiunilor ordinare, respectiv, preţul pe care este dispus să-l plătească pentru achiziţia unui titlu care promite dividende crescătoare an de an cu o rată constantă “g”. Din relaţia de mai sus rezultă costul acţiunilor ordinare (simple):

gPDkc +=

0

1 (5.5.),

unde: D1/P0 reprezintă randamentul cerut al dividendului.

Aşa cum a fost precizat anterior, kc reprezintă, pentru investitor (acţionarul, care plăteşte

astăzi pentru achiziţia unei acţiuni un preţ P0, şi care aşteaptă în viitor dividende - D1, D2, …. Dn) rata de rentabilitate cerută (crescătoare cu rata constantă “g”). Această rată de rentabilitate cerută de acţionari defineşte constrângerea de remunerare, care apasă asupra firmei şi influenţează determinarea costului acţiunilor ordinare.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple” se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.4. Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că costul unei acţiuni constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie către sfîrşitul anului va constitui 4 u.m. per acţiune. Se anticipă, că rată de creştere constantă a dividendelor va constitui 6%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui:

gPDkc +=

0

1 = 4 / 40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.

Când o companie doreşte să emită acţiuni suplimentare, costul capitalului obţinut prin emisiunea de noi acţiuni simple se poate cuantifica pe baza următoarei formule:

쎀т

22

gkP

DkE

c +−

=)1(0

1 (5.6.),

unde: kE – costul, în mărime relativă, a emisiunii de noi acţiuni.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în condiţiile unei emisiunii

suplimentare de acţiuni, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.5. Aplicaţie practică: Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că compania planifică emisiunea suplimentară de acţiuni, costul căreia va constituii 10%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constituii:

gkP

DkE

c +−

=)1(0

1 = [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.

Comentariu: Cheltuielile adiţionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adăugătoare de acţiuni simple, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a Activelor financiare. Pentru estimarea costului sursei de capital „acţiuni simple” prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de cunoscut următorii parametri:

- rata rentabilităţii activelor fără risc (rf). De obicei, drept active financiare fără risc se consideră activele emise de stat (spre ex., în SUA, drept rată fără risc se consideră rata rentabilităţii la bonurile de trezorerie pe termen lung);

- rata sperată a rentabilităţii (rm) titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă (rentabilitatea anticipată a pieţei). În conformitate cu modelul CAPM, costul capitalului acţionar al companiei variază în jurul rentabilităţii anticipate a pieţei;

- prima de risc - (rm - rf); - indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă (β). Este important de

menţionat, că în procesul de evaluare a costului capitalului companiei, importantă este nu evaluarea riscurilor investiţionale suportate de companie în trecut, ci a riscurilor ce vor urma.

Pentru a determina costul sursei de capital „acţiuni simple” în baza modelului CAPM, se aplică formula:

),( fmfi rrrk −+= β (5.7.), unde: ki reprezintă rentabilitatea cerută de investitor pentru acţiunea „i”; rf – rata rentabilităţii activelor fără risc; rm - rentabilitatea anticipată a pieţei; β – indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de piaţă.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „acţiuni simple”, în baza modelului CAPM, se

propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.6.

Aplicaţie practică:

쎀т

23

Să se determine costul sursei de capital „acţiuni simple”, dacă se cunoaşte că rata rentabilităţii activelor fără risc constituie 7%, coeficientul beta -1,5, iar rata sperată a rentabilităţii titlurilor de valoare ce circulă pe piaţă constituie 14%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital „acţiuni simple” va constitui:

),( fmfi rrrk −+= β = 7+ 1,5(14-7) = 17,5%. Comentariu: Din costul sursei de capital „acţiuni simple” de 17,5%, mai mult de jumătate o va constituii prima de risc – 10,5%.

β (rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.

Este de menţionat faptul, că în condiţiile unei dezvoltări insuficiente a pieţei de capital

autohtone şi a impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei, aplicarea modelului dat este de o rară uzanţă.

Costul sursei de capital „profit reinvestit”

De obicei, se crede că profiturile reţinute de companie (în urma repartizării profitului) pentru

a fi reinvestite reprezintă o sursă gratuită de capital. Acest lucru nu este adevărat, deoarece profitul reinvestit reprezintă banii acţionarilor. Costul profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerută de acţionari pentru veniturile reinvestite şi este un cost de oportunitate. În esenţă, profiturile reinvestite sunt văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezultă, că aceste profituri reinvestite trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile simple deja emise de companie. În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal cu costul fondurilor proprii externe (atrase), respectiv, cu costul acţiunilor comune, în sensul că acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la profiturile reinvestite, ca şi de la aporturile de numerar realizate cu prilejul creşterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinanţarea de creştere poate fi calificată, ca şi finanţarea prin apelul la fondurile proprii externe. Costul de oportunitate, menţionat anterior, este rata rentabilităţii cerută de acţionarii companiei pentru acţiunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este acelaşi ca şi cel al capitalului obţinut din acţiuni comune şi se determină astfel:

gPDk pr +=

0

1 (5.8.),

unde: kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie); D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia. Astfel: D1 = D0(1+g); g - rata de creştere (presupusă constantă) a dividendului; P0 - valoarea de piaţă a unei acţiuni simple. D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.

3.3. Costul capitalului de împrumut

În general, capitalul împrumutat este reprezentat de:

- împrumuturi bancare; - obligaţiuni emise pe piaţa financiara (împrumutul obligatar).

Estimarea capitalului împrumutat are o serie de particularităţi şi anume: - simplicitatea relativă a determinării indicatorului de bază a estimării costului capitalului. În calitate de astfel de indicator de bază poate servi rata dobânzii stabilită pentru credit, rata cuponului obligaţiunilor, care ulterior poate fi corectată corespunzător. Acest indicator este stabilit

වф

24

direct de condiţiile contractuale, condiţiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale ale întreprinderii (companiei); - reducerea costului capitalului împrumutat ca rezultat al corectărilor fiscale. Deoarece dobânzile aferente creditului bancar se includ în cheltuieli, ele micşorează mărimea bazei impozabile a întreprinderii şi respectiv reduc costul capitalului împrumutat pe mărimea impozitului dat; - costul capitalului împrumutat are o legătură strânsă cu nivelul solvabilităţii întreprinderii, estimat de creditor. Cu cît este mai înalt nivelul solvabilităţii întreprinderii, conform estimărilor creditorilor (adică, cu cît este mai înalt reitingul creditar al întreprinderilor pe piaţa financiară), cu atât este mai mic costul capitalului atras de către întreprindere.

Este cunoscut din diferite practici, că costul datoriei poate fi calculat atât înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi după plată impozitului.

Spre ex., sub incidenţa impozitului, costul împrumutului ce se determină după impunerea profitului, este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota impozitului pe profit.

În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când se plătesc anual dobânzi egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei contractate, costul capitalului înainte de plata impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata dobânzii (d).

Incidenţa impozitului pe profit, se calculează după o formulă simplă şi anume:

kb = d(1 – T) (5.9.), unde: kb este costul împrumutului bancar; d - rata dobânzii bancare; T - cota impozitului pe venit. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat” se propune prin

intermediul aplicaţiei practice nr.7.

Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că rata dobânzii bancare este de 25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.9.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui: kb = d(1 – T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%. Comentariu: Necătînd la faptul, că compania suportă cheltuieli cu achitarea ratei dobînzii aferente creditului, efectul „scutului fiscal” conduce la diminuarea costului sursei „capital împrumutat” de la 25% la 21,25%.

În cazul, în care se profilează cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (Ca.), formula

respectivă poate să ia forma:

kb = d(1 – T) / (1- Ca) (5.10.), unde: Ca. - cheltuieli adăugătoare privind obţinerea creditului. Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „capital împrumutat”, în condiţiile unor

cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului, se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.8.

Aplicaţie practică:

වф

25

Respectînd condiţiile studiului de caz precedent, să se determine costul sursei „capital împrumutat”, dacă se cunoaşte că cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, constituie 3% din suma creditului. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.10.), costul sursei „capital împrumutat” va constitui: kb = d(1 – T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%. Comentariu: Cheltuielile adiţionale, aferente obţinerii creditului, au influenţat costul sursei „acţiuni simple” în direcţia majorării acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va genera, la rîndul său, majorarea indicatorului „costul mediu ponderat al capitalului”.

Împrumutul obligatar, este o altă importantă sursă de finanţare din exteriorul companiei,

respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaţiuni. Ca formă specifică a creditului, împrumutul obligatar presupune materializarea creanţelor asupra companiilor emitente sub forma unor titluri financiare numite obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctive, cum sunt numele emitentului, suma totală a împrumutului, durata etc., un împrumut obligatar prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; data de folosinţă – momentul de la care începe calculul dobânzilor; mărimea cuponului sau a dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun, o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare etc.

Calculul costului împrumutului obligatar se bazează pe aceleaşi raţionamente, făcute pentru un împrumut obişnuit, dar apar posibilităţi de a influenţa suma profitului prin diferenţa dintre valoarea nominală şi valoarea de emisiune a unei obligaţiuni. Astfel, dacă întreprinderea rambursează suma aferentă obligaţiunilor într-un an, ea îşi diminuează profitul impozabil, deci ea îşi diminuează costul împrumutului.

)1(

20

0

TPVn

nPVn

rVnkob −

+

−+×

= (5.11.),

unde: kob – costul sursei „împrumut obligatar”; Vn – valoare nominală a obligaţiunii; P0 - preţul de piaţă a obligaţiunii; r – rata cuponului; n – perioada împrumutului (ani); T - cota impozitului pe venit.

Utilizarea formulei de calcul a costului sursei „împrumut obligatar” se propune prin intermediul aplicaţiei practice nr.9. Aplicaţie practică: Să se determine costul sursei „împrumut obligatar”, dacă se cunoaşte că compania a emis obligaţiuni, valoarea nominală a cărora constituia 15 mln. u.m., cu perioada de scadenţă de 3 ani şi rata cuponului - de 17%. Se presupune, că cheltuielile cu plasarea obligaţiunilor vor constituii 3% din valoarea nominală a obligaţiunilor. Obligaţiunile se vînd cu un discont de 2%, iar cota impozitului pe venit este de 15%. Rezolvare: În conformitate cu formula (5.11.), costul sursei „împrumut obligatar” va constituii:

වф

26

)1(

20

0

TPVn

nPVn

rVnkob −

+

−+×

= = [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-0,15) = 0,2898

= 28,98%.

4.4. Costul mediu ponderat al capitalului Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor diferitelor

surse de finanţare, ponderată cu cota parte a fiecăreia dintre ele în costul total al capitalului avansat pentru activitatea companiei. Costul mediu ponderat al capitalului unei companii se calculează după formula mediei ponderate, astfel: n

WACC = ∑ Ki x Wi (5.12), i=1 unde: Ki - costul sursei „i” a capitalului, exprimat în procente; Wi - ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune prin

intermediul aplicaţiei practice nr.10. Aplicaţie practică: Să presupunem că compania a făcut apel la diferite surse de finanţare a investiţiilor, spre

ex., la:

- acţiuni preferenţiale, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia practică nr.3); - acţiuni simple, în condiţiile unei emisiunii suplimentare de acţiuni (vezi aplicaţia practică nr.5); - capital de împrumut, în condiţiile unor cheltuieli adiţionale privind obţinerea creditului (vezi aplicaţia practică nr.8); - obligaţiuni (vezi aplicaţia practică nr. 9).

Tinînd cont de faptul că ponderea fiecărei surse este reflectată în tabelul următor,

să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, costul mediu ponderat al capitalului.

Surse de capital Ponderea sursei „i” a

capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării, %

Costul sursei „i” a capitalului, %

Costul ponderat al sursei „i” a capitalului, %

Wi Ki Ki x Wi 1. Acţiuni preferenţiale 10 10,41 2. Acţiuni simple 40 17,11 3. Credit bancar 10 21,91 4. Obligaţiuni 40 28,98

să se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, prezentate în

tabel, costul mediu ponderat al capitalului.

3

27

Tabel Surse de capital Valoarea de

bilanţ a sursei (mln. u.m.)

Ponderea sursei „i” a capitalului în totalul capitalurilor destinate finanţării, %

Costul sursei „i” a capitalului, %

Costul ponderat al sursei „i” a capitalului, %

Wi Ki Ki x Wi 1. Acţiuni

preferenţiale 5,0 10 10,41 1,04

2. Acţiuni simple 20,0 40 17,11 6,84 3. Credit bancar 5,0 10 21,91 2,19 4. Obligaţiuni 20,0 40 28,98 11,59

Rezolvare: În conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va constituii: n

WACC = ∑ Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%. i=1

Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezintă rata de respingere sau de acceptare a tuturor proiectelor de investiţii potenţiale ale companiei.

În esenţă, CMPC reprezintă : - pragul minim al rentabilităţii totale, pe care o întreprindere trebuie să îl obţină din utilizarea activelor acesteia; - pragul minim al rentabilităţii cerute pentru orice investiţie a companiei; - rata de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme.

Valoarea CMPC reflectă structura optimă a capitalului. Utilitatea cea mai relevantă a acestui indicator constă în determinarea costului unei noi

unităţi de capital mobilizat. Se consideră, că valoarea CMPC reprezintă o valoare de referinţă la calcularea costurilor marginale în condiţiile de mobilizare a unor noi surse de finanţare (cărora le sunt aferente aceleaşi riscuri).

3.5. Costul marginal al capitalului

Este evident, că costul unor surse de finanţare a capitalului, precum şi structura capitalului sunt în continuă modificare. De aceia, costul mediu ponderat al capitalului nu va fi o valoare constantă, ci una care se va schimbă în timp, fiind influenţată de numeroşi factori.

Unul din factori este extinderea volumului investiţiilor. Alti factori: accesul la suresele de finanţare; structura modificată a surselor de finanţare a

investiţiei; fluctuaţia ratelor dobînzii la diferite surse de capital îmrumutat; modificarea taxelor fiscale; modificarea perioadelor de utilizare a capitalului îmrumutat/atras; modificări în politica de dividend a companiei etc.

De menţionat, că majorarea potenţialului economic al companiei se poate efectua atît în baza surselor proprii (reinvestirea unei părţi a profitului), cît şi a celor atrase. Prima sursă este relativ ieftină, dar limitată ca volum. Cea de-a doua, în linii mari, nu are limita de sus, dar costul acesteia poate varia în dependenţă de structura capitalului avansat. Majorarea componentei respective în volumul total al capitalului conduce, de obicei, la creşterea costului sursei date a capitalului, şi respectiv, a costului global al capitalului, ca rezultat al creşterii plăţii pentru riscul majorat.

වф

28

Reieşind din cele enunţate, se face apel la încă un indicator – costul marginal al capitalului (Marginal Cost of Capital, MCC), calculat în baza prognozelor privind costurile implicite prin majorarea volumului investiţiilor în condiţiile existente ale pieţei de capital.

Conceptul de MCC se bazează pe faptul că, pe măsura iepuizării surselor de capital cu costuri mai ieftine, compania, în perspectiva funcţionării ontinue sau evoluţiei sale, este/va fi obligată să atragă tot mai multe capitaluri cu costuri mai mari.

Se poate presupune, că în cadrul unei companii care funcţionează într-un regim stabil, precum şi în condiţiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va rămîne constant la o variaţie pănă la un anumit nivel al volumului surselor investiţionale atrase. După acest nivel (margine), costul capitalului va creşte.

Astfel, costul marginal al capitalului este o funcţie a volumului (ponderii) resurselor financiare atrase şi, respectiv, a costului acestora.

Majorarea nivelului costului fiecărei unităţi suplimentare a unuia sau mai multor elemente/surse a capitalului conduce concomitent şi la majorarea costului mediu ponderat al capitalului.

Presupunînd, spre ex., că CMPC va creşte pe seama doar a unei singure surse suplimentare de finanţare a capitalului, expresia grafică a acestui proces va avea următoarea formă (vezi figura 41.).

Fig. 3.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificării costului unei singure surse de finanţare capitalului. După cum se observă din datele prezentate în figură, capitalul mobilizat creşte continuu, nivelul costului capitalului ramîne neschimbat doar pănă la un anumit nivel al volumului de capital mobilizat (între punctele A şi B). Punctele A,B,C,D; E în respectiva figură sunt puncte de fractură (break point), care caracterizează, pe de o parte, creşterea nivelului costului fiecărui element aparte a capitalului, iar pe de altă parte – hotarul trecerii la o nouă valoare a costului mediu ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al apelării la noi surse de capital. În realitate, însă, pentru finanaţarea unor volume importante de investiţii, precum şi pentru menţinerea şi îmbunăţătirea poziţiilor sale pe piaţă, numeroase companii nu reuşesc să se limiteze doar la o singură sursă de finanaţare şi utilizează mai multe surse de finanaţre în aceste scopuri. În aceste cazuri, apar mai multe puncte de fractură, iar dinamica creşterii costului mediu ponderat al

Nivelul costului capitalului

A B C D E Volumul capitalului mobilizat suplimentar

වф

29

capitalului va fi redată nu prin linia spasmodică/întreruptă, ca în exemplul anteior, ci printr-o linie neîntreruptă/continuă.

Calculul costului marginal al capitalului – MCC se efectuează conform următoarei formule:

CWACCMCC∆

∆= , unde:

MCC – costul marginal al capitalului; ∆WACC – creşterea costului mediu ponderat al capitalului în perioada previzionată (%); ∆C – creşterea capitalului în perioada previzionată.

Se recomandă, ca costul marginal al capitalului să fie comparat cu rentabiliatea sperată

pentru proiectul investiţional, pentru efectuarea/derularea căruia este necesară atragerea capitalului suplimentar. Iar rata profitului trebuie să fie mai înaltă decît costul marginal al capitalului.

Pentru a determina efectele generate de mobiizarea capitalului suplimentar se calculează şi eficienţa marginală a capitalului conform relaţiei:

WACCPkEC

∆∆

=∆ ,

unde ∆WACC - creşterea costului mediu ponderat al capitalului, % ∆EC – creşterea eficienţei capitalului ∆Pk - creşterea nivelului rentabilităţii capitalului total (global), %. În baza datelor din aplicaţia practică de mai jos, vom examina determinarea costului mediu ponderat şi marginal al capitalului. Aplicaţia practică N1. Compania are următoareastructură şi următorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).

Tabeliul 1 Sursa de finanaţare a capitalului Structura

capitalului/ponderea, % Costul capitalului/sursei, %

Capital împrumutat 40 21,91 Acţiuni preferenţiale 10 10,41 Capital propriu (acţiuni simple) 50 17,11 Să se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat în volum de 100.000 u.m., fără a modifica structura acestuia. Rezolvare: reieşind din structura capitalului şi costul surselor de finanţare mobiizate, costul mediu ponderat al capitalului va constitui:

0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35% Comentariu: costul mediu ponderat al fiecărei unităţi monetare aferente sursei noi atrase a capitalului, fără modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%. Este posibil oare ca compania să mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul 18,35% ? Răspiunsul la această întrebare se regăseşte în aplicaţia practică următoare. Aplicaţiea practică N2: Sa presupunem, că în condiţiile situaţiei precedente, în următorul an, programa investiţională a companiei va prevedea efectuarea unor noi investiţii în sumă de 100 000 u.m., cu condiţia păstrării coraportului dintre sursele de finanaţre a capitalului - 40:10:50. Rezolvare: în condiţiile expuse anterior, creşterea capitalului poate fi realizată pe 2 căi: 1) sau din contul neachitării dividentelor acţionarilor (ceea ce nu este de dorit), sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare de acşiuni, care necesită cheltuieli suplimentar în mărime de 1,5%. Aceste măsuri se impun companiei în legătură cu ultilizarea integrală a profitului anual nerepartizat. În aceste condiţii, o nouă valoare a sursei de finanţare a capitalului propriu va constitui (17,11+1,5%) 18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la 18,35% spre 19,11%.

වф

30

WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%

Comentariu: comparînd aceste 2 situaţii, concluzionăm că valoarea WACC/ CMPC, egală cu 18,35%, se păstrează dor pînă în momentul în care în calitate de sursă de finanaţre a capitalului propriu se utilizează profitul nedistribuit. Din momentul în care compania începe să vîndă acţiuni ale noii emisiuni, valoarea WACC creşte pînă la 19,11%. Vom determina în continuare punctele marginale/de frăngere a liniei pentru sursa de finanţare „profit nerepartizat”, adică vom ananliza (vezi aplicaţia practică N3) ce volum total al finanţării poate fi atins în cazul în care sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi compania va recurge la vinderea acţiunilor prin intermediul emisiunii suplimentare. Aplicaţiea practică N3: Compania, în condiţiile aplicaţiei practice anterioare, preconizează prifituri în volum de 20.000 u.m. dintre care 45% se presupun a fi achitate sub formă de dividende. Cealaltă parte a acestora (55%) se presupune a fi reinvestită în calitate de profit nedistribuit. Să se determine linia de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit”. Ce volum total al finanţării poate fi atins, în cazul în care se va menţine aceiaşi structură a capitalului, iar sursa de finanţare „profit nedistribuit” va fi epuizată şi compania va recurge la vinderea acţiunilor prin intermediul unei emisiuni suplimentare de acţiuni? Cum va influenţa asupra costului mediu ponderat creşterea acestuia din contul emisiunii suplimentare de acţiuni simple? Rezolvare:

1. se determină creşterea sperată a profitului (nedistribuit), care va constitui: 20.000*0,55=11.000 u.m.

2. se determină volumul total al finanţării - X, 50 % din care constituie profitul nedistribuit, reieşind din echuaţia:

0,50*X=11.000 u.m.,

de unde 000.2250.0000.11

==X u.m.

Comentariu 1. fără modificarea structurii capitalului, compania poate să atragă suplimentar 22.000 u.m. care vor fi constituite din (vezi tabelul 2) a) 8800 u.m. capital împrumutat (22000*40%) b) 2200 u.m. acţiuni preferenţiale (22000*10%) c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).

Tabelul 2Distribuirea surselor de finanaţare a creşterii capitalului pînă la atingerea punctelui de frîngere a profitului nedistribuit

Capital împrumutat, asigurat din profit nedistribuit

40% 8.800

Acţiuni preferenţiale asigurate din profit nedistribuit

10% 2.200

Profit nedistribuit 50% 11.000 Punctul de frîngere a profitului nedistribuit (total)

100% 22.000 u.m.

Comentariul 2. punctul de frîngere pentru sursa de finanaţre „profit nedistribuit” corespunde volumului total al finanţării – 22000 u.m. ceea ce înseamnă că în limitele finanţării pină la 22.000 u.m. costul fiecărei u.m. atrase va constitui 18,35%.

වф

31

Comentariul 3. în cazul în care volumul finanţării va constitui mai mult de 22.000 u.m. pentru noua sursă de capital împrumutat şi sursa „acţiuni preferenţiale”, asigurate prin profit nedistribuit va constitui:

22.000-11.000=11.000 u.m. Comentariul 4. fiecare unitate monetară, atrasă, depăşind 22.000 u.m., din contul emisiunii suplimentare de acţiuni simple, cu costul de 18,61%, va conduce la creşterea costului mediu ponderat al capitalului de la 18,35% la 19,11% (vezi fig.2).

Fig.3.2. Costul marginal al sursei „profit nedistribuit” în afara punctelor de fractură Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractură pentru alte surse de finanţare.

3.6. Structura optimă a capitalului Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.

Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi externi, regulile privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital împrumutat şi capital propriu.

Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.

V acţiunii = dividend / rentabilitatea cerută Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi

dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a următoarelor teorii importante:

- teoria statica a promotorilor (deţinătorilor) de interese; - teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei; - teoria dinamiă a finanţării ierarhice. Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de finanţare a

firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de

WACC (%)

22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)

18,6155

19,1111

වф

32

capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei. Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.

Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. Dacă firma are probleme financiare, interesele partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate.

De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.

Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor şi serviciilor, siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor partenerilor firmei.

Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că orice companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării (structura financiara optimă) şi permanent să urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă de distribuire a acestora.

Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este considerată o teorie a “compromisului“, deoarece managerul trebuie să ia în considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei.

Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.

Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.

Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:

Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite – Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica.

Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului.

වф

33

Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi Mecking (1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizare a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic, în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.

Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât să distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel, se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite abaterea de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.

Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explică de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsura ridicata la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.

Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetători, investitorii consideră un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv, generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de insolvabilitate.

De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se consideră că firmele care au anumite probleme financiare apelează la această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor este una nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea, general acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.

Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima dată de Donaldson (1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de finanţare. În 1984, S.C.Myers realizează o analiză comparativă a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:

වф

34

Firmele preferă finanţarea internă; Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie de

oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;

Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; dacă cash-flow-ul generat de activităţile curente este insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicată;

Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.

Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu este centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv alege cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea principiului finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune rate de îndatorare.

Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.

Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanţării ierarhice, este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţă de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor, influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.

În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă sursă de finanţare, ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.

Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a întreprinderii. Totuşi, decizia de finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie.

Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic legată de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.

Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru diferite companii, nici pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum şi în

වф

35

cazul realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor distincte. În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificată ca optimă, dacă aceasta satisface următoarelor criterii:

- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată) acceptabil de risc şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de realizare a proiectului de investiţii; - permite maximizarea valorii de piaţă a companiei; - permite minimizarea riscurilor financiare etc.

În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de optimizare alese ( interesate). Vom analiza unul din aceste criterii. Spre ex., optimizarea structurii capitalului, în baza criteriului de minimizare a costului

mediu ponderat, poate fi analizat în baza aplicaţii practice următoare. Aplicaţie practică: În scopul finanţării activităţii sale compania „Frend SA” are nevoie să

atragă, în vederea constituirii activelor, o sumă în mărime de 100 u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de 7%. Se presupune, că costul de vînzare al acţiunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vînzărilor de acţiuni va necesita majorarea volumului de achitări a dividendelor. Rata minimă a dobînzii la credite constituie 8%.

Este necesar de stabilit, care va fi structura optimă a capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului.

Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului, sunt prezentate în tabelul ce urmează.

TabelCalculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite minimizarea costului capitalului

№ Variante de calcul 1 2 3 4 5 6 7 8

а b c d e f g h i j 1 Necesitatea de capital (mii u.m..) 100 100 100 100 100 100 100 100 2 Variante ale structurii de capital

(%): а) capitalul acţionarilor b) creditul

25 75

30 70

40 60

50 50

60 40

70 30

80 20

100 -

3 Nivelul minim prognozat al dividendelor (%)

7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10

4 Rata minimă a dobînzii la credite (%)

11,0 10,5 10 9,5 9,0 8,5 8,0 -

5 Cota impozitului pe venit (exprimată în zecimale)

0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15

6 Scutul fiscal (1- rîndul5) 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 7 Rata dobînzii la credite, ţinînd cont

de scutul fiscal (rîndul 4 х rîndul 6)

9,35 8,93 8,5 8,08 7,65 7,23 6,8 -

8 Costul elementelor componente ale capitalului: а) costul capitalului propriu: (rîndul 2a x rîndul 3)/100 б) costul capitalului împrumutat: (rîndul 2b x rîndul 7)/100

1,75

7,01

2.16

6,25

3,0

5,1

4,0

4,04

5,1

3,06

6,3

2,16

7,6

1,36

10 -

9 Costul mediu ponderat al capitalului (%)

5,69 5,03 4,26 4,02 4,9 5,06 6,35 10

Sursa: adaptare de autor în baza datelor sursei [1]. Comentariu: după cum se observă, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului (4,02%)

poate fi obţinut în cazul structurării capitalului propriu şi împrumutat în proporţii de 50:50. O atare structură permite, în condiţii similare, maximizarea valorii de piaţă a companiei.

වф

36

TEMA 4 IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIŢIONAL. TEHNICA ACTUALIZĂRII. METODE DINAMICE DE EVALUARE FINANCIARĂ A INVESTIŢIILOR

4.1. Semnificaţia factorului timp în procesul investiţional. Procesele compunerii

şi actualizării

Procesul investiţional se desfăşoară într-o îndelungată perioadă de timp. Odată cu punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii, viaţa economică a acestuia trece într-o nouă fază dominantă de furnizare către societate a rezultatelor obţinute în urma procesului investiţional, concretizate în produse finite. Ca o consecinţă imediată a vânzării de produse finite, se obţine profit.

În calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului ce se scontează a fi obţinut dintr-o acţiune productivă cu fondurile de investiţii necesare. Trebuie să se ţină cont de faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o anumită perioadă, iar profitul se obţine într-o altă perioadă. De aici, calculele de eficienţă economică nu trebuie să aibă un caracter static, adică să nu se făcă abstracţie de influenţa factorului timp asupra efectelor finale. Or, timpul acţionează ca un factor distinct. Acţiunea respectivă se cunoaşte sub denumirea de influenţa factorului timp asupra investiţiilor şi a rezultatelor lor. Analiza, ce ţine cont de influenţa factorului timp asupra investiţiilor, se consideră analiza dinamică.

Orice decizie investiţională presupune sacrificiul unui consum prezent în perspectiva unui consum viitor mai sporit. Deciziile investiţionale pot fi optime numai atunci, când investitorii au posibilitatea să aprecieze în perioada curentă care sunt implicaţiile viitoare ale deciziilor luate. Astfel spus, un investitor trebuie să dispună de posibilitatea de a cuantifica o decizie din punct de vedere al efectelor ei peste un număr T de perioade de timp. Conceptul de valoare prezentă este crucial în teoriile financiare, inclusiv in cea a finanţelor firmei. Investitorii încredinţează resursele lor acum (în prezent) în aşteptarea obţinerii unor profituri viitoare. La evaluarea corectă a veniturilor generate de o investiţie este necesar de a lua în consideraţie că veniturile se obţin în viitor. Aceste sume monetare trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente pentru a aprecia rentabilitatea investiţiei, comparându-le cu costul acesteia. Se ştie că banii au o valoare diferită în timp. Un flux monetar viitor Fn este întotdeauna considerat ca depreciat în raport cu un flux prezent F0 de aceeaşi sumă. Această depreciere în viitor ţine de faptul că o încasare obţinută mai târziu privează beneficiarul de posibilităţile de utilizare pe care i le-ar permite o încasare imediată. În acelaşi context, inflaţia erodează puterea de cumpărare a oricărei unităţi monetare în decursul timpului dacă este păstrată sub formă lichidă (dacă nu este investită). Astfel, fluxurile de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu sunt comparabile direct decât folosind un anumit procedeu ce poartă numele de tehnica actualizării şi presupune transferarea tuturor valorilor dispersate în timp la un singur moment, care, de regulă, este cel actual. Aceasta este una din cele mai importante tehnici folosite în finanţe, de aceea este absolut vital ca ea să fie înţeleasă în întregime. Una din componentele principale ale analizei valorii în timp a banilor este axa temporală, care ne permite să vizualizăm în timp ceea ce se petrece într-o anumită problemă. Pentru a ilustra conceptul de axă temporală, să luam ca exemplu următoarea diagramă:

37

Figura 1. Axa temporală Timpul 0 este momentul actual; timpul 1 se află poziţionat la o perioada şi reprezintă

momentul final al perioadei 1 începând de azi; timpul 2 se află poziţionat la două perioade începând din momentul actual şi reprezintă momentul final al perioadei 2 şi aşa mai departe.

Astfel, valorile înscrise în diagramă reprezintă valori de sfârşit de perioadă. De multe ori aceste perioade reprezintă ani, dar ele pot semnifica şi alte intervale de timp, spre exemplu semestre, trimestre, luni sau chiar zile.

Dacă perioadele considerate sunt ani, atunci intervalul de la 0 la 1 reprezintă anul 1 şi timpul 1 reprezintă atât sfârşitul anului 1, cît şi începutul anului 2. Fluxurile de numerar se plasează, de regulă, direct sub numerele care reprezintă timpul. Fluxurile de numerar care reprezintă o ieşire de numerar (plăţi, cheltuieli) (cash outflow) vor avea semnul minus şi invers, intrările de numerar (toate încasările) (cash inflow) vor avea semnul plus. Să considerăm următoarea situaţie: are loc o ieşire de numerar în valoare de 1000u.m. în momentul prezent şi doua intrări a câte 1000 u.m., respectiv la sfârşitul perioadei 1 şi la sfârşitul perioadei 2.

Figura 2. Ieşiri şi intrări de numerar Procesul compunerii este un proces aritmetic prin care se ajunge de la valorile prezente (present value) (VP sau PV) la valorile viitoare («future value») (VV sau FV) a unei sume de bani. Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că o sumă de 1 leu este investită productiv într-un anumit domeniu la începutul unui an. După trecerea primului an, ca urmare a folosirii ei în procesul de producţie, suma dată va aduce un profit a. În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul (1+a)2 ş.a.m.d., astfel încât după h ani suma de 1 leu devine (1+a)h, adică: la începutul anului unu avem suma de 1 leu; la sfârşitul anului unu se obţine: 1+1 x a = (1+a) lei; la sfârşitul anului doi se obţine: (1+a)+a(1+a)=(1+a)2; la sfârşitul anului trei se obţine: (1+a)2+a(1+a)2=(1+a)3 lei şi aşa mai departe, astfel, că după h ani se obţine suma de (1+a)h lei.

În consecinţă, ţinând seama de influenţa factorului timp, vom considera că, o investiţie de 1 leu va echivala peste h ani nu cu o sumă de 1 leu, ci cu o sumă de (1+a)h lei. Expresia (1+a)h poartă denumirea de factor de fructificare sau factor de compunere (FC). Factorul de compunere (FC) se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume investite în trecut sau la transferarea în viitor a sumelor investite în prezent, mărind aceste sume, deoarece acest factor întotdeauna este mai mare ca unu.

În ceea ce priveşte simbolul „a”, acesta reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare cheltuite; el corespunde eficienţei medii obţinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuieşte suma respectivă.

În literatura de specialitate simbolul „a” este denumit coeficient de actualizare (rata de actualizare). Semnificaţia economică a coeficientului de actualizare este următoarea: el reprezintă profitul ce poate fi obţinut într-un an ca urmare a sumei de un leu investite productiv la începutul acelui an. Mărimea lui decurge din proprietatea fundamentală a oricărui proces economic: ca în

0 1 2 4 53Timp

T im p 0 1 2-1 0 0 0 + 1 0 0 0 + 1 0 0 0F lux uri de

num era r

38

urma desfăşurării unei activităţi productive, rezultatul să compenseze integral resursele consumate şi pe deasupra să se obţină un profit pentru societate şi pentru agentul economic care a desfăşurat activitatea respectivă.

Specialiştii estimează că, în condiţii normale, mărimea acestui coeficient, pe ansamblul economiei naţionale, poate fi de 0,15 sau 15% (cu diferenţieri de ţară, ramură, subramură etc.). În cazurile în care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflaţie pe piaţa internă sau internaţională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când investiţiile se efectuează în condiţii de risc accentuat, mărimea coeficientului de actualizare trebuie să ţină cont de rata inflaţiei, rata dobânzii, coeficientul de risc şi eficienţa medie din domeniul de activitate, unde se realizează investiţia. În consecinţă, pentru determinarea coeficientului de actualizare a vom avea:

a = f (ri; rd; rr; e;), în care

ri – rata inflaţiei; rd – rata dobânzii; rr – rata de risc investiţional; e - eficienţa medie. 1.1. Valoarea viitoare (VV)

Aşa dar, generalizând cele enunţate anterior, obţinem următoarele: ( )VV VP a h= +1 (1.1)

unde: VV- valoarea viitoare a unei sume, VP - valoarea prezentă a unei sume, ( )1+ a h - factorul de compunere (FC).

Pentru a ilustra acest lucru să presupunem, că 1000 u.m. sunt investite într-o afacere la o rată a dobânzii de 8% anual.

Care va fi suma ce se va obţine peste 5 ani? Vom folosi în acest caz relaţia (1.1). Conform acesteia:

VV VP a1 1= +( ) ; VV VV a VP a a VP a2 1

21 1 1 1= + = + + = +( ) ( )( ) ( ) ş.a.m.d. Continuând acelaşi raţionament, se poate conchide că:

VV VP a551= +( ) .

Rezultatele determinării VV5 sunt prezentate în tabelul 1. Tabelul 1

Calcularea VV, aplicînd dobânda compusă (1+a) Perioadă

(h) Valoarea sumei la începutul perioadei

(u.m.) 1+a Valoarea sumei la sfârşitul perioadei

(u.m.) 1 2 3 4 1 1000 1.08 1080 2 1080 1.08 1166.4 3 1166.4 1.08 1259.71 4 1259.71 1.08 1360.49 5 21360.49 1.08 1469.33

Astfel: VV5

51000 1 0 08 1469 33= + =( , ) , Acest exemplu poate fi ilustrat folosind axa temporală:

39

Valoarea viitoare a unei sume prezente indică valoarea pe care o va avea această sumă în viitor datorită creşterii ei pe seama ratei dobânzii. Factorul de compunere sau de fructificare poate fi calculat cu ajutorul oricărui calculator simplu. Însă pentru majoritatea valorilor posibile ale lui a şi ale lui h au fost elaborate tabele speciale.

Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem, că dorim să aflăm factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 10% pentru 20 ani, adică FC10%,20 .

Din tabelele speciale se găseşte numărul corespunzător acestor date - 6,7275.

Tabel cu factori de compunere FCa,h =(1+a)h

(Varianta prescurtată a tabelului) 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100 2 1.020 1.040 1.061 1.082 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210 3 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331 4 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464 5 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611 6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772 7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949 8 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144 9 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358

10 1.105 1.219 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 Z159 2.367 2.594 11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853 12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2012 2.252 2.518 2.813 3.138 13 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452 14 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797 15 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177 16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595 17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054 18 1.1% 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560 19 1.208 1.457 1.753 2.107 2.527 3.026 3.616 4.316 5.142 6.116 20 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.7275

Astfel, ecuaţia (1.1) se poate scrie, utilizând factorul de compunere, după cum urmează:

VV VP FCa h= * , (1.1a) Prin substituţie se obţine: VV FC= = =1000 1000 6 7275 6727 510%,20$ $* * . . . Astfel, valoarea viitoare a sumei de 1000 u.m. investită pe 20 de ani la o rată a dobânzii de 10% pe an este de 6725,5 u.m.

1.2. Valoarea prezentă (VP)

ValoareainvestitieiValoarea sumei la sf.fiecareiperioade

Timp

-1000

1080

0 1 2 3 4 5

VV 1 VV 2 VV 3 VV 4 VV 5

1166,4 1259,71 1360,49 1469,33

8%

40

Dacă se cunoaşte, că 1 leu investit în prezent devine peste h ani (1+a)h, atunci, care va fi valoarea actuală a 1-i leu ce se va obţine în anul h? (sau „cît să investim acum, ca să obţinem 1 leu peste h ani”?).

Aceasta valoare va fi 1

1( )+ a h , şi va reprezenta factorul de actualizare (FA). Factorul de actualizare se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume ce se vor realiza în viitor, micşorând aceste sume, deoarece acest factor întotdeauna este mai mic ca unu.

Deci, factorul de actualizare (FA) este folosit la aducerea din viitor în prezent a unei sume de 1 leu.

Dar dacă se investesc X lei? Dacă se notează cu Y suma totală cumulată peste h ani a X lei investiţi în prezent, atunci

vom avea Y = X x (1+a)h, de unde:

X = Y 1

1( )+ a h , în care:

X reprezintă valoarea actuală a Y lei obţinuţi în anul h. Valoarea prezentă - VP (present value) este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a

unor serii de plăţi (încasări) viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare. Astfel spus, valoarea prezentă a unui flux de numerar, plătibil după h ani în viitor, este reprezentată de suma care, dacă ar fi disponibilă în momentul prezent va creşte, astfel încît să atingă valoarea respectivă în viitor.

Găsirea valorii prezente a unui flux de numerar viitor, procedeu numit actualizare («discounting») – este, pur şi simplu, inversul operaţiei de compunere.

Pentru a determina ecuaţia de actualizare vom porni de la ecuaţiile: (1.1) şi (1.1a) , adică : VV VP a VP FCh

a h= + =( ) * ,1 ecuaţie, care poate fi rezolvată ca necunoscută VP, şi poate fi scrisă în următoarele forme echivalente:

VPVV

aVV

aVV FAh h a h=

+=

+=

( )*

( )* ;1

11

(1.2)

Să ilustrăm acestea printr-un exemplu, în care dorim să determinăm valoarea prezentă a 1000 u.m. primite peste 5 ani, dacă rata de actualizare este de 5% anual.

$53.783783526.0*$1000)05.01(

1*$1000 5 ==+

=VP

Utilizând axa temporală, putem reprezenta astfel cele de mai sus:

Trebuie de menţionat, că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele care dau valorile acestora pentru diferite rate de actualizare şi diferite perioade de timp, ceea ce uşurează mult calculele. Astfel, din aceste tabele se poate extrage valoare (FA) pentru a = 5% şi h = 5 care este de 0,783526.

Tabel cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)h

0 1 2 3 4 5

VP786,53$

VV1000$

5%Timp

41


1 0.990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .909 2 .980 .961 .943 .925 .907 .890 .873 .857 .842 .825 3 .971 .942 .915 .889 .864 .840 .816 .794 .772 .751 4 .961 .924 .888 .855 .823 .792 .763 .735 .708 .683 5 .951 .906 .863 .822 .783526 .747 .713 .681 .650 .621 6 .942 .888 .837 .790 .746 .705 .666 .630 .596 .564 7 .933 .871 .813 .760 .711 .665 .623 .583 .547 .513 8 .923 .853 .789 .731 .677 .627 .582 .540 .502 .467 9 .914 .837 .766 .703 .645 .592 .544 .500 .460 .424

10 ,905 .820 .744 .676 .614 .558 .508 .463 .422 .386

1.3. Perioade de compunere mai mici decât un an În exemplele prezentate până aici, am pornit de la ipoteza unei rate anuale a dobânzii. Însă

formulele prezentate mai sus pot fi aplicate şi în cazul în care dobânda se compune la un interval mai mic decât un an de zile (semestru, trimestru, lună).

Dacă compunerea are loc la perioade mai mici decât un an, atunci formulele (1.1) şi (1.2) vor lua următoarea formă:

VV VPamnom h m= + ⋅( )1 (1.3)

şi respectiv:

VP VV amnom h m

=+ ⋅

1

1( ) (1.4)

unde : a - rata anuală a dobânzii (rata nominală) m - numărul de perioade din an când se compune dobânda h - numărul de ani.

În acest context, apare necesitatea prezentării termenilor de «rată nominală a dobânzii» («nominal» sau «quoted interest rate») şi rată efectivă anuală a dobânzii («effective annual rate»).

Rata nominală a dobânzii este rata contractată sau rata stabilită pentru calcularea dobânzii. Astfel, rata anuală, la care multe împrumuturi şi instrumente financiare (acţiuni, obligaţiuni etc.) fac referire, este rata nominală a dobânzii. Rata anuală efectivă este rata care se realizează la finele perioadei de compunere şi care ajustează rata nominală în funcţie de frecvenţa folosită pentru compunere. Rata efectivă anuală poate fi determinată, cunoscând rata nominală şi numărul de perioade de compunere pe an prin următoarea formulă:

aamefnom m= + −( )1 1 (1.5)

unde: aef . - rata anuală efectivă a dobânzii anom - rata anuală nominală a dobânzii

m- numărul de perioade de compunere pe an .

Să considerăm următorul exemplu. Suma de 1000 u.m. se depune la o bancă pentru 3 ani cu rata dobânzii de 6% pe an cu

compunere semestrială (semianuală). Care este valoarea disponibilă în cont la sfârşitul celui de-al treilea an?

42

Determinarea rezultatelor compunerii semestriale (sau orice alt tip de compunere care nu se face anual) se poate efectua prin două metode şi anume: I metodă: exprimarea tuturor datelor disponibile pornind de la perioade de compunere.

Compunerea semianuală presupune că dobânda se plăteşte la fiecare 6 luni. Aşa dar, dacă se face o compunere semianuală, există h x m = 3 x 2 = 6 perioade (fiecare perioadă a câte 6 luni),

astfel la fiecare 6 luni obţinem un câştig din dobândă de: am

= =62

3% .

În exemplul analizat vom utiliza 6 perioade (h=6) şi nu 3 perioade, precum şi o rată a dobânzii a=3%, care reprezintă rata dobânzii pe perioada respectivă (semestru) şi nu a=6%, care reprezintă rata dobânzii pe an.

Astfel, conform formulei (1.3), vom obţine:

VV = + = + = × =×1000 10 06

21000$(1 0 03 1000$ 1194052 1194 05$3 2 6$(

.) . ) . .

Acest rezultat poate fi prezentat utilizând axa temporală :

II metodă: presupune determinarea ratei anuale efective a dobânzii şi apoi utilizarea acesteia ca rată anuală corespunzătoare numărului de ani.

a) Dată fiind formula ratei anuale efective: aamefnom m= + −( )1 1, obţinem prin substituţie

aef = + − = − = − =(.

) . ( . ) . . . .10 06

210 103 10 10609 10 6 09%2 2 ;

b) Dată fiind formula de calcul a valorii viitoare a unei sume (1.1), ( )VV VP a h= +1 , obţinem prin substituţie

VV = 1000 u.m. X (1+ 0,0609)3 = 1194,05 u.m. Trebuie de menţionat că, în toate tipurile de contracte, dobânda este întotdeauna specificată

ca rată anuală a dobânzii, iar dacă procedeul de compunere are loc mai frecvent decât odată la un an, acest fapt este specificat împreună cu rata.

Dacă nu exista condiţia „compunerii semestriale”, VV= 1000 u.m. X FC6%,3 = 1000 u.m. X

1,191=1191 u.m. Este important de remarcat, că VV este mai mare în cazul compunerii semestriale decât în

cazul compunerii anuale deoarece se câştigă mai frecvent dobândă din dobândă. Pentru exemplul precedent, în care rata nominală a dobânzii este de 6%, iar compunerea se efectuează semestrial, se poate uşor stabili, că rata efectivă anuală a dobânzii

= + − − = − =(.

) . *( . ) . . . .10 06

210 103 10 10609 10 6 09%2 2 este > decât rata nominală (6%), de aici şi

rezultatul: 1194,05 u.m. > 1191 u.m. 4.2. Noţiunea de anuitate. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei anuităţi

Anuitatea reprezintă o formă specială a fluxului de numerar (de venit sau cheltuieli), în care

plăţile au loc în mod regulat şi egal în decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la începutul, fie la sfârşitul perioadei.

0 1 2 3 4 52

-1000$

6

1194.05$

3%Timp Semestre

1 3 Ani

43

Anuitatea, care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate obişnuită sau ordinară («ordinary annuity») şi este cel mai frecvent întâlnită.

Anuitatea, care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate cuvenită sau specială («annuity due»).

Deoarece anuităţile ordinare sunt cel mai des utilizate în finanţe, termenul de anuitate se foloseşte pentru a desemna efectuarea plăţilor la sfârşit de perioadă, dacă nu se specifică în mod expres contrariul.

2.1. Valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare În cazul unei anuităţi anuale obişnuite valoarea viitoare a acestei anuităţi se calculează după

cum urmează :

∑−

=

−− −+=+=+++++=

1

0

021 1)1()1(*)1(....)1()1(h

t

hthh

aaCaCaCaCaCVVA (1.6)

sau: haFCACVVA ,*= (1.6a) unde: C – factor de anuitate (valoarea cash flow-ului anual constant);

FCA a,h - este factorul de compunere pentru o anuitate (în literatura de specialitate acest factor mai poartă denumirea de factor de compunere multiplă). Să considerăm un exemplu: Presupunem, că o anuitate de 1000 u.m. va fi primită la sfârşitul fiecărui an pe o perioadă de 4 ani ce urmează. Fiecare din sumele primite va fi depusă imediat în contul bancar şi va aduce o dobândă de 6% anual. Să se determine, care va fi suma disponibilă la sfârşitul perioadei de 4 ani? Aşa dar, trebuie găsită valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare peste 4 ani. Fiecare plată este supusă procedeului de compunere până la sfârşitul anului 4, iar suma plăţilor, astfel constituite, va forma valoarea viitoare a anuităţii.

Valoarea viitoare a anuităţii se deduce cu ajutorul formulei (1.6) sau (1.6a).

VVA = + + + + + + =

=+ −

= =

1000 1 0 06 1000 1 0 06 1000 1 0 06 1000

10001 0 06 1

0 061000 4 37462 4374 62$

3 2 1

4

( . .) ( . ) ( . )( . )

.* . .

Valoarea factorului de compunere pentru anuitate )1)1(( , aaFCA

h

ha−+

= de asemenea poate

fi extrasă din tabele speciale.

Tabel cu factori de compunere multiplă )1)1(( , aaFCA

h

ha−+

=


1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 3.000 1.000 1.000 2 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100 3 3.030 3.060 3.091 3.122 3.152 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310 4 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641 5 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105

Pentru a ilustra mai clar exemplul, vom folosi axa temporală:

44

2.2. Valoarea viitoare a unei anuităţi cuvenite (speciale) Vom relua exemplul precedent, cu condiţia că anuităţile de 1000 u.m. vor fi primite şi reinvestite imediat la fiecare început de an pe aceeaşi perioadă de 4 ani la o rată a dobânzii de 6%, adică vom avea de a face cu o anuitate cuvenită. Vom determina valoarea viitoare a anuităţi speciale, modificând formulele (1.6) şi (1.6a) după cum urmează:

VVA anuit spec C FCA aa h( . .) * *( ),= +1 (1.7) Astfel, pentru exemplul analizat vom obţine:

..1.463706.137462.4..1000.).( mumuspecanuitVVA =××= Deoarece, în cazul anuităţii speciale, plăţile se efectuează mai de vreme, dobânda care se

acumulează este mai mare; 4637,1 u.m. în loc de 4374,62 u.m. pentru o anuitate ordinară. Pentru ilustrare vom folosi aceeaşi axă temporală, numai că fiecare plată o vom deplasa spre

stânga. Astfel, suma totală ar trebuii să includă o sumă pentru încă un an, faţă de exemplul precedent (când a fost calculată valoarea viitoare a unei anuităţi ordinare).

2.3.Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare Să presupunem, că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele h perioade de timp. Admitem, în acelaşi timp, că rata dobânzii pentru fiecare perioadă este constantă şi este egală cu a. În acest caz, valoarea prezentă a unei sume, ce se va obţine la sfârşitul primei perioade, va fi

de Ca

11

1

+

, valoare prezentă a următoarei sume va fi de Ca

11

2

+

ş.a.m.d.

Astfel, valoarea prezentă a unei anuităţi pentru h perioade va fi următoare:

0 1 2 3 4

1123.6

1000

V a lo a rea viito a r e a a n u it a t ii = 4374.62

1191.02

6%T im p

1060

100010001000

0 1 2 3 4

1123.6

1000

Valoarea viitoare a anuitatii cuvenite = 4637.1

1191.02

6%Timp

1060

100010001000

1262.48

45

+

=

+

++

++

=

++

++

++

+=

∑=

h

tt

h

h

aCVPA

aaaCVPA

aC

aC

aC

aCVPA

1

2

32

)1(1

)1(1......

)1(1

11

)1(........

)1()1(1

(1.8)

De asemenea, se poate demonstra, că expresiile de mai sus sunt similare cu:

+

−+=

+

−= h

h

h aaaC

aaaCVPA

)1(1)1(

)1(11 sau VPA = C x

rr) (1

-1 n+1

(1.8a)

Expresia a

a)h (1 -1

+1

poartă denumirea de factor de discontare multiplă.

Regăsită în tabelul cu valori de factori, valoarea acestei expresii serveşte la determinarea sumei totale actualizate a unei valori constante pe un număr de h ani viitori la o rată de actualizare a. Dacă vom lua în consideraţie faptul că parantezele de mai sus reprezintă factorul de actualizare pentru anuitate, atunci formulele (1.8) şi (1.8a) pot fi scrise: VPA C FAAa h= * , (1.8b) unde: C – anuitatea; FAAa,h - factorul de actualizare a anuităţii pentru o rată a dobînzii a şi pentru h perioade (în literatura de specialitate acest factor mai poartă denumirea de factor de discontare multiplă). Valorile FAA se pot extrage, de asemenea, din tabele speciale. Vom prezenta în continuare un exemplu: Presupunem, că Dvs. vi se oferă următoarele posibilităţi: 1. Să încasaţi o sumă chiar în momentul prezent, sau 2. Să încasaţi o anuitate pe o perioadă de 4 ani cu efectuarea de plăţi a câte 1000 u.m. la sfârşitul fiecărui an. Să presupunem, că nu veţi avea nevoie de suma respectivă de bani în decursul următorilor 4 ani, astfel încît dacă acceptaţi varianta anuităţii, veţi depune sumele intr-un cont bancar care vă va aduce o dobândă de 6% anual. Care ar trebui să fie valoarea sumei plătite în prezent pentru ca aceasta să fie echivalentă cu anuitatea oferită?

Soluţiile numerice din partea stângă a axei temporale sunt obţinute în urma determinării valorii prezente a fiecăreia dintre plăţi şi în final prin însumarea acestor valori.

Folosind formula (1.8b), obţinem acelaşi rezultat: ..1.34654651,3*1000 muVPA == Pentru verificare, să examinăm tabelele speciale.

Tabel cu factori de discontare multiplă: FAA a,h= rr) (1

-1 n+1


1 .990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .909 2 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 - 1.759 1.736 3 2.941 2.884 1829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487 4 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3312 3.240 3.170 5 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791

46

Vom folosi şi în acest caz o axă temporală:

0 1 2 3 4

889.99

1000

Valoarea prezenta a anuitatii

839.62

6% Timp

943.40 1000 1000 1000

792.09 3465.1

2.4. Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale (cuvenite) Vom relua exemplul precedent, cu condiţia că plăţile se efectuează la începutul fiecărui an,

adică anuitatea respectivă este o anuitate specială. În acest caz, fiecare plată trebuie actualizată pe o perioadă mai mică cu un an, comparativ cu

ex. precedent; iar dacă e să construim o axă temporală, fiecare plată ar fi fost plasată la stânga cu o perioadă. Anuitatea specială are o valoare prezentă mai mare de cît anuitatea obişnuită, deoarece fiecare plată se face cu o perioadă mai devreme. Axa temporală ce urmează, prezintă procedura de actualizare a fiecărui flux de numerar din exemplul analizat şi arată VPA, care este suma acestor fluxuri de numerar actualizate.

Deoarece plăţile sunt efectuate mai repede, o anuitate specială este mai valoroasă de cît una

ordinară. Acest surplus de valoare se poate calcula prin înmulţirea valorii prezente a unei anuităţi obişnuite cu factorul (1+a):

VPA anuit spec C FAA aa h( . .) * *( ).= +1 Astfel, în exemplul analizat, vom obţine:

..01.3673)06.01(*465106.3*..1000.).( mumuspecanuitVPA =+= Bibliografie 1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,

Chişinău, 2004; 2. Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiţii, ed. Economica, 2000; 3. Колтынюк Б.А., Инвестиционные проекты, изд. В.А. Михайлова, Санкт-Петербург, 2002; 4. Золотогоров В.Г. , Инвестиционное проектирование, изд. Экоперспектива, Минск, 1998; 5. Stoian M., Gestiunea investiţiilor, ed. ASE Bucureşti, 2003.

0 1 2 3 4

889.99

1000

Valoarea prezenta aanuitatii speciale

839.62

6%Timp

943.40100010001000

3673.01

47

TEMA 5. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR 5.1. Conceptul de eficienţă economică şi cel de eficienţă economică a investiţiilor

Eficienţa economică este o noţiune complexă prin care se înţelege obţinerea unor rezultate

economico-sociale maxime şi de utilitate prin cheltuirea raţională şi economică a unor resurse materiale, tehnice, de muncă, financiare pe baza metodelor ştiinţifice de organizare şi de conducere a activităţilor umane în toate domeniile. Cu alte cuvinte, eficienţa economică este o noţiune prin care se estimează rezultatele unei activităţi economice în raport cu eforturile făcute.

Orice indicator de eficienţa economică este prezentat într-una din două forme posibile: 1. Raportul efectelor obţinute către eforturile depuse; indică cuantumul efectului obţinut dintr-

o unitate de efort depusă. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale, se ţine cont de necesitatea maximizării lui. Aşadar, cu cât este mai mare acest indicator, cu atât este mai avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre profitul net şi cheltuielile legate de organizarea activităţii economice ce-l asigură. Poate fi exprimat prin formula: e = E/e,---max.,

unde: E – efectele (rezultatele) obţinute; e – eforturile depuse (resursele consumate).

Eficienţa economică este principalul factor calitativ al creşterii economice deoarece prin ea se asigură sporirea absolută a efectelor cu acelaşi volum de efort. 2. Raportul dintre eforturile depuse şi efectele obţinute arată ce efort trebuie depus pentru a

obţine o unitate de efect. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale, se ţine cont de necesitatea minimizării lui. Aşadar, cu cât este mai mic acest indicator, cu atât este mai avantajoasă activitatea economică. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre cheltuielile legate de organizarea activităţii economice şi profitul net obţinut din aceasta activitatea. Poate fi exprimat prin formula: e’= e/E,-----min.

Orice program de activitate (producţie, investiţie, aprovizionare, desfacere etc.) presupune mai multe modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare modalitate are la bază mai multe variante de proiect, fiecare caracterizându-se printr-o varietate de informaţii referitoare la:

- eforturile; - efectele; - raporturile existente între acestea; - durata de realizare a activităţii; - durata de obţinere a efectelor economice scontate erc. De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă

economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ. Indicatorii folosiţi în aprecierea activităţii economice se pot clasifica după mai multe criterii. După sfera de cuprindere (şi de referinţă) se împart în: 1) indicatori care reflectă efectele economice, şi anume: capacitatea de producţie, valoarea producţiei, profitul, încasările etc.; 2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea activităţii respective, cum sunt: volumul investiţiilor, cheltuielile de producţie, structura costurile de producţie, numărul total de salariaţi etc.; 3) indicatori care se referă la perioada în care se desfăşoară activitatea analizată (dimensiunea perioadei cercetare-proiectare-producţie-desfacere, durata de execuţie a unei activităţi, perioada până la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de amortizare a utilajelor etc.). Indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă economică, pentru că nu asigură comparabilitatea între efectul economic obţinut şi efortul care a generat rezultatul respectiv. 4) indicatori ai eficienţei economice, sunt consideraţi acei, care au ca caracteristică principală realizarea unei comparaţii între rezultatele obţinute şi resursele consumate, ţinând însă seama şi

48

de alte elemente definitorii ale eficienţei economice (influenţa factorului timp etc.). Dintre aceşti indicatori se pot menţiona: - rata profitului; - productivitatea muncii; - producţia la 1 mie lei capital fix etc. Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza

economică, şi anume: a) indicatorii calculaţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea:

- efectelor economice ale întregii economii naţionale (PIB, PNN, PIN etc.); - resurselor consumate (consumul de o anumită resursă etc.); - eficienţei acestora (PIB pe cap de locuitor etc.);

b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă la indicatorii de volum sau de eficienţă economică ce caracterizează realizările unităţii economice sau o activitate oarecare, ca de exemplu:

- valoarea producţiei, - numărul de salariaţi, - producţia la 1 mie lei capital fix, - profitul la 1 mie lei producţie etc. Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori: 1) indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie,

comerţ etc.); 2) indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul analizei (rata rentabilităţii,

productivitatea muncii etc.); 3) indicatori specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de activitate,

ramură sau proces economic (aprovizionare, producţie, comerţ etc.); 4) indicatori suplimentari, care vin să compare eforturile suplimentare, efectele suplimentare şi

eficienţa economică suplimentară obţinută în urma sporirii consumului de resurse. Prin eficienţa economică a investiţiilor se înţelege relaţia care se stabileşte între nivelul

rezultatelor economice în urma desfăşurării procesului investiţional, pe de o parte, şi cantitatea şi structura efortului, ca generator de efecte, pe de altă parte.

În categoria eforturilor se cuprind: eforturile care se referă la procesul investiţional (valoarea investiţiei, volumul lucrărilor de construcţii-montaj, numărul de utilaje şi de personal atrase în procesul investiţional), dar şi cele referitoare la procesul de producţie (costurile de producţie, cheltuielile materiale, numărul salariaţilor etc.).

În aprecierea eficienţei economice a investiţiilor, eforturile se pot referi numai la activitatea de investiţii, la activitatea de producţie sau la ambele.

Un rol deosebit de important în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor îl au efectele economice. Acestea pot fi:

- directe (rezultatele imediate obţinute în urma procesului investiţional)

- indirecte (care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiţional).

Efectele economice ale procesului investiţional (ca de altfel, ale oricărei activităţi economice) se mai pot clasifica în:

- efecte brute (spre ex., valoarea producţiei, veniturile anuale); - efecte nete (spre ex., profiturile).

Caracteristicile de bază ale eficienţei economice a investiţiilor: 1. Eficienţa economică a investiţiilor nu poate fi tratată izolat de celelalte activităţi economice. Ea

este o parte componentă, o latură esenţială a întregii activităţi economice şi are o relevanţă deosebită în modul de concepere şi de realizare a lucrărilor ce contribuie la evoluţia produsului social.

49

2. Eficienţa economică a investiţiilor se determină printr-o abordare complexă şi sistemică, urmărind multiplele legături şi interdependenţe ale proceselor economice.

3. Activitatea investiţională se află în strânsă corelaţie cu cererea pieţei. Fundamentarea investiţiilor trebuie să se axeze pe perioadele trecute, pentru a asigura o durată cât mai lungă şi cât mai eficientă a obiectului investiţiei. De aici reiese legătura strânsă cu factorul timp.

4. Eficienţa economică a investiţiilor, deşi capătă o formă absolută, necesită, însă, şi un calcul sub formă relativă, pentru a sigura posibilitatea unei comparări cu alte variante de proiecte de investiţii.

5. Eficienţa economică a investiţiilor urmăreşte obţinerea unor rezultate optime (dat fiind raportul dintre „eficient” şi „optim”).

Pe lângă primele două formule de calcul a indicatorului de eficienţa economică: e = E/e,---max. ;

e’= e/E,-----min. se mai aplică şi alte două tipuri de indicatori, ce nu pot fi consideraţi direct indicatori ai

eficienţei: 1.Raportul dintre două tipuri de cheltuieli ce ţin de aceeaşi activitate economică. 2.Raportul dintre două tipuri de efecte ce aparţin aceleiaşi activităţi economice. Este de menţionat şi problema raportului dintre factorii eficient şi optim. Dacă activitatea

economică livrează nişte efecte ce predomină eforturile respective, această activitate este eficientă. De obicei, multitudinea proceselor economice permite organizarea mai multor activităţi economice alternative. Fiecare este caracterizată printr-un nivel anumit de eficienţă. Toate activităţile economice pot fi rânduite în ordinea de creştere a eficienţei lor. Dacă a fost selectat întregul complex de activităţi economice similare, activitatea ce ne asigură cel mai înalt nivel de eficienţă va fi considerată optimă.

Aşadar, se ajunge la două concluzii: 1. activitate optimă este aceea care se dovedeşte mai eficientă; 2. noţiunea de optim este relativă, existând un optim relativ pentru fiecare situaţie

economică. Făcând parte din totalul proceselor economice, investiţiile sunt estimate în mod similar. Diferenţa apare din faptul că cheltuielile sunt divizate în trei faze ale procesului de investiţii. Iar veniturile provin numai dintr-o fază – faza de exploatare. Spre deosebire de cheltuielile procesului de producţie, aici apare o gamă mult mai vastă de cheltuieli. Trebuie ţinut cont de cheltuielile fazelor anterioare fazei investiţionale. Tot aici apare un alt specific al proceselor de investiţii – intervale mari de timp între momentul cheltuielilor şi apariţia primelor venituri. Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se realizează, ca şi eficienţa economică în general, cu ajutorul unui sistem de indicatori. Acest sistem este diferit dacă evaluarea se face: - la nivel microeconomic (la nivelul agentului economic sau la nivelul obiectivului de investiţii) sau - la nivelul macroeconomic (la nivelul economiei naţionale).

5.2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel microeconomic.

2.1.Graficele procesului investiţional În acest paragraf se va examina modul de calcul al indicatorilor la nivel microeconomic.

Pentru aceasta vom utiliza graficele procesului investiţional. Graficele procesului investiţional

Procesul investiţional, conjugat cu cel de exploatare a obiectivelor puse în funcţiune, poate fi analizat din mai multe puncte de vedere. Astfel, vom analiza trei cazuri:

a) cazul teoretic b) cazul practic c) cazul conjunctural.

50

a) Cazul teoretic

Pentru a cunoaşte complexitatea proceselor investiţionale şi de producţie, vom reprezenta grafic evoluţia investiţiilor (în perioada de executare a viitorului obiectiv), a costurilor de producţie, precum şi a valorii producţiei (în perioada de funcţionare a capitalului fix).

Figura 1. Graficul procesului investiţional şi de funcţionare a capitalului fix

Graficul prezentat în figura 1 oferă posibilitatea de a analiza indicatorii principali ai eficienţei economice la nivel microeconomic: termenul de recuperare a investiţiei şi randamentul economic al investiţiilor.

În baza graficului, se poate concluziona, că în viaţa economică a unui obiectiv economic se disting două perioade mari:

– perioada de edificare a viitorului obiectiv, perioadă notată pe grafic cu d (durata de executare a lucrărilor de investiţie);

– perioada în care obiectivul poate funcţiona din punct de vedere fizic, perioada notată pe grafic cu fD (durata fizică de funcţionare a obiectivului economic).

În prima perioadă, investiţiile cresc pe măsură ce se finalizează lucrările necesare viitorului obiectiv. În ceea ce priveşte perioada de funcţionare a obiectivului economic, aceasta poate fi împărţită în trei alte perioade:

• perioada înainte de atingerea parametrilor proiectaţi; • perioada de maturitate a obiectivului; • perioada de declin.

În perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, costurile de producţie sunt relativ mari, iar valoarea producţiei este sub nivelul stabilit în proiectul investiţional. După atingerea parametrilor proiectaţi, producţia începe să crească, iar costurile - să scadă. Apoi, valoarea producţiei şi costurile de producţie se menţin la un nivel relativ constant, iar profitul obţinut este maxim, obiectivul funcţionând la parametrii proiectaţi, aceasta fiind perioada de maturitate a obiectivului. Cu timpul, intervine uzura fizică şi morală, ceea ce va duce la creşterea cheltuielilor necesare pentru vânzarea producţiei, reducerea valorii producţiei (prin reducerea calităţii produselor, apariţia unor noi produse competitive etc.) – perioada de declin. De asemenea, trebuie menţionat faptul că, într-un anume moment, valoarea producţiei se egalează cu nivelul costului de producţie, moment ce marchează sfârşitul duratei eficiente de

වф

51

funcţionare a obiectivului (D). Fizic, utilajele pot funcţiona, dar întreprinderea va lucra în pierdere. De aceea, de regulă, la sfârşitul duratei de funcţionare eficiente (D), obiectivul este scos din funcţiune. Iniţial vom, analiza randamentul economic. Astfel, în baza datelor din grafic, notăm:

- suprafaţa 1S ca reprezintînd volumul total al investiţiilor; - suprafaţa 2S – profitul care a compensat investiţia;

21 SS = - suprafaţa 3S – profitul final.

tt IPS −=3 , unde: tP – profitul total tI -– investiţia totală

Deci, randamentul economic poate fi redat prin următoarea formulă:

1

3

SSR = sau 1−=

−=

t

t

t

tt

IP

IIPR sau

t

f

IP

SSR ==

1

3

Utilizând aceste formule, putem defini semnificaţia economică a randamentului care reprezintă:

- profitul final la 1 leu investit sau - profitul obţinut, după recuperarea investiţiei, din fiecare leu investit.

b) Cazul practic În practică, este foarte dificil să trasezi evoluţia producţiei şi costul acesteia (curbele Q şi C, graficul din figura 3.3), având în vedere faptul că capitalul fix acoperă perioade de 15-30 de ani, în cazul utilajelor, şi de 60-80 de ani, în cazul construcţiilor. Deşi în această perioadă capitalul fix este supus uzurii fizice şi morale, totuşi acesta cunoaşte şi lucrări de reparaţie (curente, periodice şi capitale). Astfel, pentru calcularea în practică a eficienţei economice a investiţiilor, vom considera că indicatorii de volum (cheltuielile anuale de producţie, producţia anuală, profitul anual) sunt constanţi pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului economic.

1.2.1.1.1.1 Figura 2. Graficul procesului investiţional şi de recuperare a investiţiilor

Analizând graficul din figura 2, ne vom concentra atenţia asupra suprafeţei 2S . 2S =T · (Q - C),

iar diferenţa dintre valoarea producţiei şi costul acesteia (Q - C) este profitul, deci: hPTS ⋅=2

Deoarece htt PTIISS ⋅=⇒== 12 ,

de unde: h

t

PIT =

Astfel, în practică, termenul de recuperare a investiţiei se calculează ca raportul dintre investiţiile totale şi profitul anual şi exprimă perioada în care investiţiile se recuperează din profitul anual.

Randamentul economic este reprezentat prin următoarea formulă:

0

52

),(22

3 CQTSSSR −⋅=⇒= iar )()(3 CQTDS −⋅−=

1)(

)()(−=⇒

−⋅−⋅−

=TDR

CQTCQTDR

În baza acestei formule, putem concluziona că randamentul economic depinde de raportul în care se află durata de funcţionare a obiectivului faţă de termenul de recuperare. Cu cât durata de funcţionare este mai lungă, comparativ cu termenul de recuperare a investiţiilor, cu atât randamentul economic al investiţiilor este mai mare. Astfel, trebuie să se urmărească recuperarea cât mai rapidă a fondurilor de investiţii cheltuite, paralel cu menţinerea capitalului fix în stare optimă de funcţionare. Deci eficienţa economică a investiţiilor este dependentă de termenul de recuperare şi de randamentul economic al investiţiilor.

c) Cazul conjunctural Decizia de investire depinde de evoluţia producţiei şi a costurilor, precum şi de durata de

funcţionare a obiectivului. Iar determinarea corectă a acestora permite sporirea eforturilor făcute, a efectelor obţinute şi, nu în ultimul rând, a eficienţei economice. În cazul precedent s-a presupus că indicatorii de volum sunt constanţi, iar în cazul dat aceştea vor fi consideraţi fluctuanţi.

Dacă în cazul precedent termenul de recuperare era T, acum, ca rezultat al influenţei preţului şi nu numai a acestuia, termenul de recuperare a devenit 1T ( TT >1 ), iar durata de funcţionare a obiectivului a scăzut ( DD >1 ). În consecinţă, şi nivelul eficienţei economice a scăzut la jumătate, fiind influenţat negativ de reducerea duratei de funcţionare, prelungirea duratei de recuperare a investiţiilor şi scăderea profitului anual, ca efect al creşterii mai rapide a costurilor comparativ cu producţia fabricată.

Figura 3. Graficul procesului investiţional şi al recuperării fondurilor cheltuiite

2. Indicatori de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor la nivel microeconomic. 2.2.Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii

Orice program de investiţii presupune mai multe modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare

modalitate are la bază mai multe variante de proiect, fiecare caracterizându-se printr-o varietate de informaţii referitoare la:

- eforturile;

53

- efectele; - raporturile existente între acestea; - durata de realizare a obiectivului; - durata de obţinere a efectelor scontate etc. De aceea, pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de eficienţă

economică ce surprind aceste informaţii sub aspect cantitativ, dar şi calitativ. Indicatorii folosiţi în aprecierea variantelor de investiţii se pot clasifica după mai multe criterii.

În principiu, clasificarea indicatorilor de eficienţă a investiţiilor se face după regulile generale privind indicatorii de eficienţă a activităţii economice.

După sfera de cuprindere (şi de referinţă), indicatorii de eficienţă a investiţiilor se împart în: 1) indicatori care reflectă efectele economice; 2) indicatori care cuantifică eforturile economice pentru realizarea obiectivului de investiţii şi funcţionării capacităţilor de producţie, cum sunt: investiţiile totale, structura investiţiilor totale etc.; 3) indicatori care se referă la perioada de realizare şi funcţionare a obiectivului investiţional (durata de execuţie a obiectivului, durata de execuţie până la punerea parţială în funcţiune a unor capacităţi de producţie, durata pînă la atingerea parametrilor proiectaţi, durata de funcţionare fizică şi eficientă a capacităţilor de producţie etc.). După cum a fost deja menţionat, indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zişi de eficienţă economică a investiţiilor, pentru că nu asigură comparabilitatea între efectul obţinut şi efortul care a generat rezultatul respectiv. 4) indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor sunt consideraţi acei indicatori care au ca caracteristică principală realizarea unei comparaţii între rezultatele investiţionale obţinute şi resursele investiţionale consumate, ţinând cont, în acelaş timp, şi de alte elemente definitorii ale eficienţei economice a investiţiilor (cum ar fi spre ex., influenţa factorului timp etc.). Dintre aceşti indicatori se pot menţiona: - investiţia specifică; - termenul de recuperare a investiţiei; - coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor etc. Un alt criteriu de clasificare îl constituie nivelul la care se face evaluarea şi analiza

economică, şi anume: a) indicatorii stabiliţi la nivel macroeconomic, care se referă la evaluarea eficienţei

economice a investiţiilor la nivelul ramurilor sau pe ansamblul economiei naţionale; b) indicatorii calculaţi la nivel microeconomic, care se referă, în principal, la evaluarea

eficienţei economice a obiectivelor de investiţii la nivel de agent economic. Indicatorii din această grupă se mai pot clasifica în 4 grupe de indicatori: I. Indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei sfere de activitate (producţie, investiţii, comerţ etc.); II. Indicatori de bază, care se referă la eforturile şi efectele investiţionale şi exprimă eficienţa economică a investiţiilor. Printre indicaorii de bază pot fi menţionaţi:

1. Valoarea investiţiei; 2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii; 3. Durata de funcţionare a capitalului fix; 4. Cheltuieli echivalente sau recalculate; 5. Investiţia specifică; 6. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor); 7. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate; 8. Randamentul economic al investiţiei etc. III. Iindicatori suplimentari, care completează sistemul de informaţii, în scopul evaluării cît mai corecte a eficienţei economice a investiţiilor şi se referă la aprecierea activităţii desfăşurate

54

în domenii adiacente (bilanţul contabil al AE, care urmează să fie modernizat prin investiţii; structura salariaţilor; randamentul utilajului de bază etc.); IV. Indicatorii specifici, care prezintă anumite particularităţi în dependenţă de sfera de activitate, ramură sau domeniul de activitate în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor. I.Indicatorii cu caracter general contribuie la formarea unei viziuni globale asupra efectelor şi eforturilor ce caracterizează activitatea viitoare a obiectivului economic, precum şi a eficienţei economice. În această grupă se cuprind: - capacitatea de producţie, care exprimă cantitatea maximă de producţie ce se poate obţine,

într-o perioadă, în condiţii normale de funcţionare impuse de utilizarea deplină a capitalului fix şi a resurselor umane, organizarea judicioasă a producţiei şi a muncii. Capacitatea de producţie se exprimă în tone, bucăţi, metri etc. În cazul obiectivelor din sfera socială sau culturală – în numărul de paturi la un spital sau numărul de locuri la o unitate culturală etc.;

- numărul de salariaţi de care va avea nevoie viitorul obiectiv - cheltuieli de producţie; - valoarea producţiei; - profitul (beneficiul), indicator deosebit de important în aprecierea efectului net al unităţii

sau e fiecare produs în parte. Cu ajutorul acestui indicator se calculează cel mai sintetic indicator de apreciere a eficienţei activităţii economice – rata profitului (rata rentabilităţii);

- productivitatea muncii; - consumurile specifice de materii prime, materiale, combustibil şi energie. Aceşti indicatori

au o importanţă deosebită în aprecierea eficienţei economice a investiţiilor deoarece influenţează în mod direct costul producţiei şi, respectiv, rentabilitatea viitorului obiectiv.

În cadrul indicatorilor generali pot fi incluşi şi alţii, potrivit naturii obiectivului analizat, a ramurii din care fac parte etc. II. Printre indicatorii de bază pot fi menţionaţi prin detaliere următorii indicatori:

1. Valoarea investiţiei Mărimea fondurilor necesare pentru realizarea unui obiectiv constituie unul dintre indicatorii de volum principali, folosit în adoptarea deciziei de investiţie, ce caracterizează eforturile procesului investiţional. În principiu, investiţiile însumează totalitatea resurselor ce se consumă pentru edificarea obiectivului, până la punerea lui în funcţiune. Prin extensie, în volumul investiţiei se includ stocul de mijloace circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic, precum şi o serie de cheltuieli care nu măresc valoarea capitalurilor fixe, precum cheltuielile pentru pregătirea salariaţilor viitoarei unităţi economice, cu supravegherea desfăşurării lucrărilor etc. acest efort investiţional se calculează cu ajutorul relaţiei:

It = I + MO + CS ,unde: It - reprezintă investiţia totală; I – reprezintă investiţia calculată conform devizului general; MO – reprezintă necesarul iniţial de mijloace circulante pentru începerea funcţionării

obiectivului; CS – reprezintă alte cheltuieli (cu pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor etc.).

Investiţiile se materializează în capitaluri fixe, care pot fi active (participă nemijlocit la procesul de producţie, spre ex., utilajele) sau pasive (numai asigură buna funcţionare a celor active, spre ex., clădirile).

2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii În această perioadă eforturile investiţionale se materializează în capital fix. Ca urmare a

faptului că pe această perioadă sunt scoase din circuitul economic productiv importante fonduri de valori, perioada respectivă trebuie să fie cât mai scurtă, pentru a reduce imobilizările de fonduri.

55

3. Durata de funcţionare a capitalului fix

Întreaga perioadă în care poate funcţiona mijlocul fix reprezintă durata fizică de funcţionare (Df) (vezi graficele), iar durata eficientă de funcţionare (D) reprezintă perioada în care mijlocul fix este menţinut în funcţiune, generând profit.

4. Cheltuieli echivalente sau recalculate Un anumit efect economic poate fi obţinut fie datorită unui volum mai mare de cheltuieli de

producţie, dar cu o investiţie mai mică, fie datorită unui consum mai mare de resurse investiţionale, dar cu cheltuieli mai mici.

Indicatorul cheltuieli echivalente este un indicator de efort economic şi reflectă efortul total, atât de investire, cât şi de exploatare, necesar pentru realizarea şi funcţionarea viitorului obiectiv şi se determină în baza relaţiei:

K I C Dt h e= + × , unde: K - reprezintă cheltuielile echivalente sau recalculate; It – costurile totale de investiţii; Ch – costurile anuale de producţie; De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului.

În unele cazuri, acest indicator se calculează folosind relaţia: K I C Tt h= + × , unde:

T - indică termenul de recuperare al investiţiei. Această relaţie de calcul se recomandă în cazurile în care duratele de funcţionare (D) ale

obiectivelor realizate sunt mari, ceea ce ar denatura analiza economică. Însă, sub formele prezentate mai sus, indicatorul cheltuieli echivalente asigură

comparabilitatea rezultatelor numai dacă în toate variantele capacităţile de producţie sunt egale. În situaţiile în care variantele comparabile se deosebesc prin capacităţile de producţie, se recurge la o formulă specifică de calcul al acestui indicator, şi anume:

kK

q De=

× , unde:

k reprezintă cheltuieli echivalente specifice; K – cheltuieli echivalente;

De – durata de funcţionare eficientă a obiectivului. Indicatorul calculat astfel reflectă efortul total de capital investit şi de cheltuieli de producţie pe durata de funcţionare a obiectivului, ce revine pe unitate de capacitate fizică.

5. Investiţia specifică Acest indicator asigură comparabilitatea dintre efortul investiţional depus pentru realizarea unui obiectiv şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de producţie. Relaţiile de calcul se stabilesc diferenţiat, pentru: - obiective noi - şi pentru dezvoltări, modernizări şi retehnologizări, astfel:

a) în cazul obiectivelor noi:

sIq

t

h= , unde:

s - reprezintă investiţia specifică; It – volumul investiţiei; qh – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice (bucăţi, tone etc.).

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional pe unitate fizică de capacitate. Uneori, în practică, când este prea mare gradul de eterogenitate a producţiei privind obiectivul analizat, se impune calculul acestui indicator în funcţie de capacitatea de producţie, exprimată valoric:

56

sI

Qt

h= , unde :

s - reprezintă investiţia specifică; It – volumul investiţiei;

Qh – capacitatea anuală de producţie exprimată valoric.

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional depus pentru obţinerea unei unităţi monetare-producţie. Dacă e nevoie, această relaţie de calcul poate fi aplicată şi în cazul producţiei eterogene.

b) Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, retehnologizare a obiectivelor existente, investiţia specifică se calculează astfel:

sI

q qmm

m o=

−, unde:

sm - indică investiţia specifică pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări; Im – investiţia alocată pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare;

qm – capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice, după modernizare, dezvoltare, retehnologizare;

qo – capacitatea de producţie existentă înainte de modernizare, dezvoltare, retehnologizare.

Astfel calculat, indicatorul arată care este efortul de capital investit, exprimat în unităţi monetare, ce se cheltuieşte pentru a spori capacitatea de producţie cu o unitate fizică, ca rezultat al modernizării, dezvoltării, retehnologizării.

În acest caz, ca şi în cazul noilor construcţii, indicatorul respectiv se poate calcula şi în funcţie de sporul realizat la valoarea producţiei:

sI

Q Qmm

m o=

−, unde:

Qm - reprezintă capacitatea de producţie, exprimată valoric, după modernizare, retehnologizare sau dezvoltare,

Q0 – capacitatea de producţie, exprimată valoric, înainte de modernizare, dezvoltare, retehnologizare. În cazul dat, indicatorul reflectă cheltuielile investiţionale pentru sporirea capacităţii de producţie, exprimată valoric printr-o unitate monetară.

Când se compară între ele mai multe variante de investiţie, va fi preferată varianta în care indicatorul amintit are valoarea cea mai mică.

Indicatorul investiţie specifică cuprinde o sferă largă de aplicabilitate şi are un grad înalt de relevanţă, ceea ce, practic, face ca acesta să fie prezent în multe calcule de argumentare a eficienţei economice a investiţiilor.

Acest indicator are, însă, anumite limite, impuse de faptul că efortul investiţional total depus se compară cu efectul de capacitate obţinut numai la nivelul unui an, din care motiv indicatorul investiţie specifică trebuie completat cu alţi indicatori pentru fundamentarea deciziilor investiţionale.

6. Termenul de recuperare a investiţiei (sau durata de recuperare a investiţiilor)

Termenul de recuperare reprezintă perioada de timp în care efortul investiţional făcut este recuperat din profit în urma punerii în funcţiune a unor capacităţi de producţie..

Indicatorul termenul de recuperare a investiţiei permite investitorului să cunoască încă din etapa deciziei în cât timp e posibil să se recupereze costurile de investiţie pe seama avantajelor economice ce le va obţine după realizarea proiectului de investiţie.

57

Durata de recuperare a investiţiilor poate fi calculată atât prin abordarea statică, cât şi prin abordarea dinamică a proceselor economice.

În abordarea statică, termenul de recuperare a investiţiilor, ca şi în cazul investiţiei specifice, se poate calcula pentru mai multe situaţii: a) pentru obiective noi:

TIE

t

h= sau T

ICF

t

h= , unde:

It - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei; CEh – fluxul de numerar mediu anual;

Eh – avantajele economice anuale. Indicatorul astfel calculat exprimă care este intervalul de timp (perioada) în care se va recupera capitalul investit din avantajele economice anuale obţinute. În practică, rareori se întâmplă ca avantajele economice (profiturile anuale) să fie constante în timp.

Acest aspect este justificat, cel puţin, prin faptul că, imediat după punerea în funcţiune a obiectivului, începe perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, în care profitul se va situa sub nivelurile planificate. Acest decalaj între profitul proiectat şi cel planificat sporeşte, într-un fel, efortul investiţional şi deci conduce la creşterea termenului de recuperare.

Pe de altă parte, uneori este posibil ca încă din perioada de realizare a obiectivului să fie puse în funcţiune unele capacităţi parţiale (segmente) de producţie, care vor aduce profit până la darea integrală în exploatare a obiectivului, profit ce va diminua efortul investiţional din perioada respectivă.

În asemenea caz, pentru un calcul corect al termenului de recuperare, trebuie să se ţină seama de toate aceste aspecte. Astfel, termenul de recuperare al investiţiei se va stabili în baza relaţiei:

TI E E

Et

h=

+ +∆ '

, unde:

T - indică termenul de recuperare; ∆E – diferenţa dintre avantajele planificate şi cele realizate în cadrul perioadei de atingere a parametrilor proiectaţi (profiturile nerealizate);

E ' – avantajele suplimentare (profitul suplimentar) realizate în cazul punerii în funcţiune a unor capacităţi parţiale de producţie pe parcursul duratei de realizare a obiectivului.

b) pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări ale obiectivelor existente, termenul de

recuperare se va calcula în baza relaţiei:

TI

E Em

hm ho

=−

, unde:

Im - indică valoarea investiţiei, alocată pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent;

Ehm – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unui obiectiv existent,

Eho – avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

În cazul dat, indicatorul termenul de recuperare exprimă perioada de timp în care se recuperează investiţia din avantajele suplimentare obţinute, ca urmare a modernizării,dezvoltării sau retehnologizării obiectivului supus analizei.

Deci, în cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unor unităţi economice, valoarea investiţiei trebuie completată cu o serie de alte elemente, precum: sumele obţinute din valorificarea

訠ч

58

unor utilaje, valoarea neamortizată a capitalului fix ce urmează a fi lichidat, pierderea unei părţi din profit datorată întreruperii procesului de producţie pe durata realizării investiţiei etc.

Influenţa elementelor enunţate mai sus asupra termenului de recuperare a investiţiei ar putea fi demonstrată prin următoarea relaţie de calcul:

TI A V P

E Em p

hm ho

=+ − +

−, unde:

T - indică termenul de recuperare a capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare, retehnologizare;

Im – capitalul investit pentru modernizare, dezvoltare, retehnologizare; A – amortizarea nerecuperată;

V – veniturile obţinute din valorificarea unor utilaje; Pp – pierderea de profit pe timpul realizării investiţiei;

Ehm – avantajul anual (profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unui obiectiv existent,

Eho – avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

7.Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor sau rata de rentabilitate

Acest indicator asigură comparabilitatea dintre valoarea anuală a avantajului economic al proiectului, pe de o parte, şi efortul de capital investit, pe de altă parte.

În cazul în care se compară mai multe variante de proiect, se optează pentru varianta la care coeficientul de eficienţă economică este mai mare.

Relaţiile de calcul pentru cele două situaţii sunt: a) pentru obiective noi:

eEI

h

t=

unde: It - reprezintă costul net iniţial total al investiţiei; Eh – avantajele economice anuale.

În ceea ce priveşte semnificaţia rezultatului obţinut, coeficientul e arată care este cuantumul

avantajului, calculat în unităţi monetare, ce se va obţine pe unitate monetară de capital investit. Indicatorul reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai mare.

La fel e şi în cazul termenului de recuperare, dacă există posibilităţi de punere în funcţiune a unor capacităţi parţiale de producţie, efectele suplimentare obţinute în aceste cazuri vor trebui luate în seamă la calculul indicatorului.

Din relaţiile de calcul prezentate, rezultă că între termenul de recuperare şi coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor există o relaţie inversă. Datorită acestui fapt, cei doi indicatori sunt complementari şi, drept urmare, în calculele de eficienţă economică a investiţiilor nu se ia decât unul din ei, în general, calculat cu aceleaşi valori.

b) Pentru modernizări, dezvoltări şi retehnologizări ale obiectivelor (unităţilor) existente:

eE E

Ihm ho

m=

−

unde: Im -indică valoarea investiţiei alocate pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent;

Ehm – avantajul anual ( profitul anual) obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unui obiectiv existent,

訠ч

59

Eho – avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent înainte de realizarea investiţiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.

8. Randamentul economic al investiţiei

Pentru a înţelege mai bine ce exprimă indicatorul randamentul economic al investiţiei este necesar să remarcăm faptul că există mai multe categorii de profituri, şi anume:

a) Profitul anual ( Ph ), care se determină calculând diferenţă dintre valoarea producţiei şi costul producţiei:

P Q Ch h h= − , unde: Ph indică profitul anual;

Qh – valoarea anuală a producţiei; Ch – costul anual al producţiei.

b) Profitul total ( Pt ), care reprezintă profitul realizat în perioada din momentul punerii în funcţiune a obiectivului şi până la expirarea duratei de funcţionare a acestuia:

P P Dt h e= ⋅

unde: Pt - indică profitul total; Ph – profitul anual; De – durata de funcţionare eficientă.

c) Profitul de recuperare ( Pr ) care reprezintă partea din profitul total destinată recuperării investiţiilor alocate. Prin urmare, profitul de recuperare este profitul obţinut până la expirarea termenului de recuperare a investiţiei.

Deci, P Ir t= . d) Profitul final (Pf) reprezintă partea din profitul total obţinut după expirarea termenului de

recuperare a investiţiilor. Astfel: P P Pf t r= − sau P P If t t= −

unde: Pf - indică profitul final; Pt – profitul total; Pr − profitul ce urmează să fie recuperat; It – valoarea capitalului investit.

Randamentul economic al investiţiei se determină din raportul dintre profitul final şi capitalul investit:

RPI

f

t= , unde:

R - indică randamentul economic al investiţiei; Pf – profitul final; It – valoarea capitalului investit.

Acest indicator exprimă ce profit final în unităţi monetare se va obţine pe unitate monetară de capital investit. În practică, randamentul economic al investiţiilor se mai calculează şi în funcţie de profitul total, astfel:

訠ч

60

RP I

It t

t=

−

De unde rezultă:

RPI

t

t= −1

Indicatorul respectiv reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său este mai ridicat.

5.3.Evaluarea eficienţei economice a investiţiilor în funcţie de particularităţile diferitelor

ramuri. Indicatorii specifici

Activitatea fiecărei ramuri a economiei naţionale de desfăşoară în anumite condiţii concrete, care îşi pun amprenta asupra:

- modului de organizare a procesului de producţie; - modului de consum al resurselor; - tehnologiei de fabricaţie etc. Corespunzător acestor particularităţi, fiecare ramură economică sau domeniu de activitate

reclamă o metodologie adecvată de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor. La evaluarea eficienţei economice a investiţiilor din diferite ramuri se ţine cont de principiile

generale de calcul a indicatorilor de eficienţă economică – indicatori cu caracter general, de bază şi suplimentari.

Printre indicatorii care se utilizează mai des în evaluarea eficienţei economice a investiţiilor din diferite ramuri se pot specifica: 1) indicatorii specifici din ramurile industriei (energiei electrice şi termice etc.); 2) indicatorii specifici din agricultură; 3) indicatorii specifici din ramura construcţiilor; 4) indicatorii specifici din ramura comerţului interior; 5) indicatorii specifici obiectivelor cu activitate de comerţ exterior; 6) indicatorii specifici din ramuri social-culturale etc. Detaliat - vezi Ion Vasilescu, „Investiţii”, pag. 131-170.

5.4.Evaluarea eficienţei investiţiilor la nivel macroeconomic Pe ansamblul economiei naţionale, investiţiile sunt privite într-o strânsă corelaţie cu

creşterea economică. O economie dinamică, cu o creştere economică durabilă, nu poate fi concepută decât în condiţiile unui ritm alert investiţional. De aici rezultă importanţa analizei macroeconomice a proceselor investiţionale. Mai mult decât atât, se impune şi comparaţia rezultatelor economice şi a direcţiilor de dezvoltare cu alte ţări, în special acelea care reprezintă parteneri efectivi sau potenţiali pentru economia naţională.

În principiu, pentru exprimarea eficienţei economice la nivel macroeconomic se procedează ca şi la nivelul micro, adică se raportează efectele la eforturile care le-au generat.

În ceea ce priveşte efectele, acestea pot fi redate prin anumiţi indicatori de sinteză, cum ar fi: PIB; PGB; PNB; PNN etc.

În ceea ce priveşte eforturile, acestea pot fi redate, în principal, prin volumul inestiţiilor. Dat fiind faptul că investiţiile, după sfera de cuprindere, se împart în: - investiţii brute şi - investiţii nete,

訠ч

61

iar investiţii nete sunt investiţii, care se constituie ca parte din PNN (venitul naţional) şi sunt formate din cheltuielile alocate pentru echipamente de producţie, pentru formarea capitalului, respectiv creşterea volumului capitalului fix şi a volumului stocurilor. Deci, prin ele se asigură creşterea capitalului fix. După cum, însă se cunoaşte, în procesul de producţie capitalul fix se uzează, fapt pentru care el trebuie înlocuit şi, în consecinţă, se constituie fondul de amortizare. Dacă la investiţiile nete se adaugă fondul de amortizare ca sursă de finanţare a investiţiilor, se obţin investiţii brute. În felul acesta investiţiile brute devin o parte din PIB. Între investiţiile brute şi investiţiile totale există (în anumite cazuri) o diferenţă şi aceasta este prezentată de creditele externe. În acest caz, la nivelul economiei naţionale investiţiile totale I se calculează astfel:

It = In+ A + Cs = Ib + Cs , unde: In – investiţia netă; A - fondul de amortizare constituit şi alocat pentru investiţii; Cs – capitalul extern atras pentru realizarea unei investiţii; Ib – investiţii brute.

Pentru a crea un tablou general al eficienţei economice a investiţiilor la nivel macroeconomic, se prezintă un sistem de indicatori:

1. Rata investiţiilor nete Rata investiţiilor nete se calculează în baza formulei:

PNNIn100=ε , unde:

ε - indică rata investiţiilor nete; nI – investiţiile nete; PNN – produsul naţional net (venitul net). Prin acest indicator, se exprimă maniera în care sunt direcţionate eforturile societăţii spre

valorificarea investiţiilor sau spre alte scopuri (consumul populaţiei). 2. Ponderea investiţiilor productive în totalul investiţiilor

Investiţiile totale se împart în investiţii alocate ramurilor productive şi investiţii alocate unor activităţi social-culturale. De modul cum se asigură repartizarea între cele două sfere de activitate depinde respectarea proporţiei optime, echilibrul de dezvoltare economico-socială a ţării. Indicatorul ponderea investiţiilor productive în totalul investiţiilor se calculează după formula:

t

p

II

100=ω , unde:

ω - indică ponderea investiţiilor productive; pI – investiţiile productive;

tI – investiţiile totale. Investiţiile productive se materializează în obiective cu caracter economic, adică din

industrie, agricultură, construcţii, transport etc. Prin intermediul acestui indicator, pot fi dimensionate şi investiţiile alocate ramurilor social-culturale, investiţii ce joacă un rol din ce în ce mai important în cadrul economiei naţionale.

3. Ponderea lucrărilor de construcţie în totalul investiţiilor Investiţiile duc la creşterea volumului de capital fix existent în economia naţională. Acest

capital fix, la rândul său, se împarte în capital fix activ (participă la procesul de producţie) şi capital fix pasiv (asigură desfăşurarea procesului de producţie) Acest aspect poate fi reflectat de indicatorul ponderea lucrărilor de construcţie în totalul investiţiilor, care se calculează conform formulei:

訠ч

62

tILCM100=γ sau

tILC100=γ

unde: γ - reflectă ponderea lucrărilor de construcţii-montaj în volumul global al investiţilor

sau ponderea lucrărilor de construcţii în totalul investiţiilor; tI – investiţii totale; LCM – lucrări de construcţii-montaj; LC – lucrări de construcţii.

Primul indicator se referă la întregul volum de lucrări de construcţii şi montaj (include cheltuielile ocazionate de montajul utilajelor), în timp ce al doilea indicator se referă doar la lucrările de construcţii propriu-zise (oferă o informaţie mult mai precisă privind cheltuielile pentru activitatea de construcţii).

4. Balanţa investiţiilor Prin acest indicator se exprimă egalitatea ce trebuie să existe între investiţiile nevalorificate

la începutul unei perioade, investiţiile valorificate în acea perioadă, pe de o parte, şi punerea în funcţiune a capitalului fix, cheltuielile care nu asigură creşterea valorii capitalului fix şi investiţiile nevalorificate, existente la sfârşitul perioadei, pe de altă parte.

Relaţia de calcul pentru balanţa investiţilor este următoarea: 21 NMPFIN t ++=+

unde: 21 , NN – investiţiile nevalorificate, la începutul şi la sfârşitul perioadei; tI – investiţiile totale;

PF - indică punerea în funcţiune a capitalului fix; M – cheltuielile investiţionale care nu asigură creşterea valorii capitalului fix.

5. Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor Acest indicator este cel mai important indicator pentru aprecierea eficienţei economice a

investiţiilor la nivel macroeconomic şi reflectă sporul de efect anual ce se obţine la un leu investit. Poate fi calculat în două variante:

• Coeficientul eficienţei economice nete a investiţiilor

1−

∆=

h

h

ItPNNE

Coeficientul respectiv indică sporul de produs naţional net ce revine la un leu investit. • Coeficientul eficienţei economice globale (brute) a investiţiilor

1−

∆=′

h

h

ItPNBE

unde: E - reprezintă coeficientul eficienţei nete a investiţiilor; E′ – coeficientul eficienţei globale a investiţiilor; hPNN∆ – sporul de produs naţional net în anul h;

hPNB∆ – sporul anual de produs naţional brut în anul curent;

1−hIt – investiţia totală din anul anterior. Coeficientul indică sporul de produs global brut ce revine la un leu investit. Coeficientul eficienţei economice a investiţiilor se poate calcula şi la nivel de ramură,

utilizând relaţia:

1−

∆=

h

h

ItPNE sau

1−

∆=′

h

h

ItPGE

訠ч

63

unde: EE ′, reprezintă creşterea produsului net sau a produsului global pe un leu investit în ramura respectivă;

hPN∆ – sporul de produs net în anul h obţinut într-o anumită ramură;

hPG∆ – creşterea produsului global obţinut într-o anumită ramură;

1−hIt – investiţia totală din anul anterior.

6. Investiţia specifică Acest indicator este mai rar utilizat, deoarece este inversul indicatorului coeficientul

eficienţei economice a investiţiilor. Indicatorul investiţia specifică exprimă efortul investiţional depus pentru a asigura creşterea efectului la nivel macroeconomic (PNN, PNB etc.) cu o unitate.

h

t

PNNIS

∆= sau

h

t

PGBIS

∆=′

unde: SS ′, - indică investiţia specifică; tI – investiţia totală, calculată ca medie anuală pe durata lagului investiţional.

Indicatorul se poate calcula şi în funcţie de produsul intern brut sau produsul intern net, precum şi la nivelul ramurilor economiei naţionale.

7. Gradul de înzestrare tehnică a muncii

Prin acest indicator se apreciază gradul în care progresul tehnico-economic este implementat în unităţile economice şi se calculează conform formulei:

NCFZ =

unde: Z - indică gradul de înzestrare tehnică a muncii; CF – volumul capitalului fix; N – numărul de salariaţi.

Indicatorul respectiv exprimă ce volum de capital fix (în lei) este utilizat de salariat. Cu cât valoarea indicatorului este mai mare, cu atât gradul de mecanizare, automatizare etc. este mai ridicat.

8. Perioada de înnoire a capitalului fix Stabilirea perioadei de înnoire a capitalului fix, uzat moral şi fizic, constituie un indicator

important pentru factorii de decizie ai unităţilor economice. Formula de calcul al acestui indicator este:

HCF1=θ

unde: θ - indică perioada de înnoire a capitalului fix (măsurată în ani); 1CF – volumul capitalului fix existent la începutul anului; H – mărimea medie anuală a casărilor de capital fix.

9. Ponderea capitalului fix nou Modernizarea şi restructurarea economiei naţionale impun cunoaşterea structurii

capitalului fix pentru a calcula gradul în care acesta asigură dezvoltarea unei economii eficiente. Unul din indicatorii care pot contribui la cunoaşterea structurii capitalului fix este indicatorul ponderea capitalului fix nou, care poate fi calculat cu ajutorul formulei:

訠ч

64

2

100CFCFn=ρ

unde: ρ - indică ponderea capitalului fix nou;

nCF – volumul capitalului fix pus în funcţiune în ultimii ani;

2CF – volumul capitalului fix existent la sfârşitul anului curent. Indicatorul astfel calculat exprimă ponderea capitalului fix nou în volumul total al capitalului fix aflat în funcţiune.

Indicatorii prezentaţi pe lângă faptul că dau o imagine generală asupra eficienţei economice

a investiţiilor la nivel macroeconomic, servesc şi la efectuarea unor studii comparative internaţionale.

5. Indicatorii dinamici de evaluare a eficienţei investiţiilor 1. Angajamentul de capital Indicatorul angajament de capital exprimă suma totală a costurilor iniţiale ale investiţiilor

destinate construirii capacităţii de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploatarea acestora, inclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, într-un moment de referinţă, de regulă, către momentul începerii lucrărilor la obiectul investiţiei ( t0 )

În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte şi capital angajat, iar în metodologiile de evaluare a eficienţei investiţiilor ale unor organisme financiar-bancare internaţionale indicatorul dat este cunoscut sub denumirea de costuri totale actualizate (CTA).

Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este de (d+De), adică durata de execuţie a lucrărilor de investiţie (d) şi durata de funcţionare eficientă (De) sau o perioadă de calcul convenţională.

Angajamentul de capital se determină cu ajutorul următoarei relaţii:

∑+

= ++=′+=

Ded

hhhhttt a

CEIECIK1 )1(

1)( (1)

în care: Kt

' reprezintă angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat în momentul ( t0 ); It

' – Investiţiile totale actualizate în momentul ( t0 ;. CEt

' – costurile totale de exploatare actualizate în momentul ( t0 ); Ih – investiţiile anuale; CEh – costurile de exploatare anuale; a – rata de actualizare; d – durata de executare a lucrărilor de investiţie; De – durata eficientă de funcţionare a obiectivului.

Pentru compararea unor variante de proiect cu capacităţi de producţie diferite, se foloseşte

o relaţie specifică de calcul al acestui indicator, în care se împarte angajamentul total de capital al fiecărei variante la suma producţiei din întreaga perioadă de calcul:

∑+=

′=′

D

dt

tt

Qh

KSK

1

unde: Qh reprezintă producţia fizică în anul h.

ф

65

Dacă producţia este eterogenă şi nu poate fi exprimată în unităţi convenţionale, în relaţia de mai sus se va folosi la numitor valoarea producţiei marfă, ceea ce înseamnă că indicatorul va reflecta cheltuielile totale actualizate la o unitate monetară de producţie marfă.

În cazurile în care se compară proiectele de investiţii alternative, în vederea formării opţiunii, trebuie să se adopte un orizont de timp de aceeaşi mărime, cea ce are ca scop să asigure comparabilitatea în timp a proiectelor.

Dacă proiectele au durate de viaţă (De) diferite, pentru intervalul de timp dat diferenţa va fi (De). Se au în vedere deciziile noi, alternative, de compensare şi de echivalare a variantei cu (De) mai mic până la nivelul variantei cu (De) maxim.

Vom prezenta în continuare un exemplu de calcul al acestui indicator. Dacă proiectul de investiţie se caracterizează pe orizontul: d + Dc = 2 + 8 = 10 ani prin fluxuri de investiţii şi de costuri de exploatare, prezentate în tabelul 4.2, cu o rată de actualizare a = 30%, angajamentul total de capital, în valoare actuală, tK ′ va constitui: 335811,305 lei.

Tabel Calculul capitalului angajat (mii lei)

H Ih ny CEh Kh 1/(1+0,3)h Kh’

1 2 3 4=2+3 5 6=4*5 1 100 - 100 0,769231 76,9231 2 200 - 200 0,561716 118,3432 3 90 90 0,455166 40,9649 4 80 80 0,350128 28,01024 5 75 75 0,269329 20,199675 6 75 75 0,207176 15,5382 7 75 75 0,159366 11,95245 8 80 80 0,122589 9,80712 9 80 80 0,094300 7,5440

10 90 90 0,072538 6,52842 Total 335,811305

În cazuri generale, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al

capacităţii de producţie, de venituri globale şi de avantaje economice totale. Dat fiind că acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu eforturi

minime, determinate de construirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie şi servicii, angajamentul de capital se recomandă să fie folosit drept criteriu de alegere a variantelor proiectelor de investiţie realizate în domeniile de interes public şi finanţate de la buget: minim tK ′ .

2. Perioada (termenul) de recuperare a investiţiei («playback period») Termenul de recuperare a investiţilor reprezintă intervalul de timp începând cu momentul

punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor şi echipamentelor de producţie etc. pe parcursul căreia suma cumulată a avantajelor economice obţinute este egală cu suma (volumul) investiţiilor alocate în proiect.

În abordarea dinamică, termenul actualizat de recuperare se determină pornind de la inegalitatea:

∑∑=

′

=

′=′d

hh

T

hh IE

11 (2)

unde: T ' reprezintă durata sau termenul de recuperare dinamic; Eh

' – valoarea actualizată a avantajelor economice anuale; Ih

' – valoarea actualizată a tranşelor anuale de investiţii;

ф

66

În cazul in care acceptăm o ipoteză simplificatoare, conform căreia volumul avantajelor economice anuale reprezintă o mărime constantă, adică e aceeaşi în toţi anii de funcţionare a proiectului investiţional, precum şi atunci când operăm cu valori medii anuale a avantajelor economice, iar momentul de actualizare va fi momentul începerii lucrărilor ( )ta = 0 , termenul de recuperare se deduce din inegalitatea:

I a Ea

a a ahh

h

T

T dh

d

( )( )

( ) ( )

'

'11 1

1 11+ =

+ −

+ +−

=∑ (3)

de unde rezultă:

[ ]T

E E a a Ia

h hd

t''log log ( ) *

log( )=

− − ++

11 (4)

În aceleaşi ipoteze simplificatoare, atunci când valorile actuale ale costurilor de investiţii şi ale avantajelor economice sunt calculate pentru momentul punerii în funcţiune, T ' se deduce din egalitatea:

I a Ea

a a ahd h

h

T

TH

D

( )( )( ( )

'

'11 1

11+ =

+ −

+−

=∑ (5)

de unde rezultă:

TE E a I

ah h t'

'log log( * )log( )

=− −

+1 (6)

Să considerăm următorul exemplu. Un proiect de investiţii presupune un efort investiţional de 45 mil.lei. Durata de executare a

acestui proiect (d) este de 2ani. Investiţiile sunt eşalonate astfel: în primul an ( )I1 – 15 mil.lei, în anul al doilea ( )I2 – 30 mil.

lei. Durata funcţionării eficiente ( )De – 10 ani. Fluxurile de numerar ale acestui proiect sunt prezente în tabel.

Tabel (mil. lei)

Anii 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Fluxurile de numerar 40 45 45 44 43 42 41 38 35 30 Rata de actualizare a=0,5

În aceste condiţii:

C F E mil leih h= =+ + + + + + + + +

=40 45 45 44 43 42 41 38 35 30

1040 3. .

a) Determinăm termenul de recuperare actualizat, efectuând calculele în momentul începerii

lucrărilor ( )ta = 0 leimilleimilleimilleimilI t .37.23.)444.0*3067.0*15()5.01(.30)5.01(.15 21 =+=+++=′ −−

Din egalitatea:

23 37 40 310 0 5 1

0 5 1 0 5 1 0 5 2. .( . )

. ( . ) ( . )

'

'=+ −

+ +

T

T , rezultă:

ф

67

aniT 6.25.1log

)34.23*25.2*5.03.40log(3.40log=

−−=

b) Determinăm termenul de recuperare actualizat al investiţiei, efectuând calculul în

momentul dării în exploatare ( )t da = a obiectului investiţiei:

I mil lei mil leit' ( *1. ) . . .= + =15 5 30 52 5

Din egalitatea:

52 5 40 315 10 5 5

. ... *1.

'

'=−T

T , rezultă:

aniT 6.25.1log

)5.525.03.40log(3.40log=

×−−=

Când nu se doreşte să se opereze cu valori medii anuale ale avantajului economic, precum şi atunci când nivelul acestora nu este constant în timp ( )E E Eh1 2≠ ≠ , pentru a ţine seama de fluxul concret, de nivelurile diferite ca mărime ale fluxurilor de numerar din fiecare an, cea ce este foarte important din punct de vedere economic şi financiar pentru orice investitor, termenul de recuperare dinamic se determină: fie prin încercări succesive, dând diferite valori lui ( )'T şi interpolând, fie folosind procedeul bilanţului recuperării investiţiilor.

La baza procedeului bilanţului recuperării investiţiilor stă ideea fundamentală a comensurabilităţii valorilor actuale ale costurilor de investiţii şi ale avantajelor economice calculate la momentul de referinţă dat şi, deci, existenţa posibilităţii de a efectua operaţii cu mărimi comparabile din punct de vedere al impactului factorului timp.

Astfel, din volumul global al investiţiilor actualizate la un moment dat de timp ( )It' se scade succesiv mărimea anuală a fluxului avantajului economic, exprimată în valoare actuală în acelaşi moment de actualizare, ca şi cel al investiţiilor, până în anul în care se încheie recuperarea investiţiilor.

Pentru a utiliza această metodă de evaluare, se stabileşte perioada de recuperare «prag» (cerută) cu care se compară perioadele de recuperare a investiţiei pentru diverse proiecte .

dacă T < T '(cerut), proiectul se acceptă;

dacă T > T ' (cerut), proiectul se respinge;

dacă T =T ' (cerut), proiectul este indiferent.

În cazul în care există două proiecte concurente, se alege proiectul cu cel mai scurt termen de recuperare.

Când apelăm la analiza termenului de recuperare ( )T 'în evaluarea economică şi financiară

a deciziilor de investiţie se consideră că există o modalitate care ia în calcul riscul investiţiilor proiectate .

Dându-le prioritate celor mai avantajoase proiecte sau variante, caracterizate prin durate de recuperare scurte, se acceptă că, în asemenea caz, veniturile, costurile şi avantajele economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine şi risc în aceeaşi măsură ca la variantele cu durate mari de recuperare.

Un alt argument în favoarea acestei metode este acela că firmele care se află în criză de numerar trebuie să dea o mai mare importanţă recuperării rapide a fondurilor pe care le investesc, ca să le poată utiliza ulterior pentru altceva sau pentru satisfacerea altor necesităţi. Cu toate că abordarea pe baza metodei perioadei de recuperare a investiţiilor oferă, într-adevăr, o indicaţie a gradului de lichiditate al proiectului, asta nu trebuie să ne facă să trecem cu vederea deficienţele pe care le comportă metoda respectivă.

ኰд

68

Această metodă nu ia în calcul fluxurile de numerar (avantajele economice) ulterioare perioadei de recuperare.

Dacă proiectul este unul al cărui maturizare se produce mai târziu în timp, utilizarea indicatorului perioadei de recuperare a investiţiei poate duce la alegerea unei investiţii mai puţin profitabile.

Proiectele cu perioade lungi de recuperare a investiţiilor sunt, de regulă, cele care implică o planificare pe termen lung – conceperea de produse noi sau intrare pe pieţe noi. Adesea asemenea decizii strategice nu asigură venitul maxim în primii ani de implementare.

Aşadar, metoda perioadei de recuperare a investiţiei poate să prejudicieze acele investiţii care sunt de cea mai mare importanţă pentru succesul pe termen lung al firmelor.

Deşi metoda perioadei de recuperare a investiţiei pare să fie foarte uşor aplicabilă, este esenţial să se cunoască defectele ei. Nu se recomandă ca decizia de investiţie să se ia doar în baza acestui criteriu.

3. Valoarea netă actualizată – VNA (Net present value – NPV) Indicatorul VNA constituie un criteriu fundamental pentru evaluarea economică Aşi

financiară a proiectelor de investiţie. VNA caracterizează o valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect de

investiţii, câştigul (profitul), răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit, exprimat fie sub formă de cash flow în valoare actuală, fie ca valoare netă totală actualizată.

Definită în funcţie de cash flow, VNA asigură compararea dintre cash flow-ul global actualizat ( )CF ' , degajat pe durata de viaţă a unui proiect sau variante de proiect de investiţii şi

efortul investiţional total, cerut de acest proiect şi, de asemenea, exprimat în valoare actuală ( )I ' . Aşadar, VNA este un indicator integral de eficienţă a investiţiilor de tipul diferenţei, care

pune în evidenţă surplusul global de cash flow în raport cu costul de investiţii necesar, toate exprimate în valori actuale. Momentul de referinţă pentru calculul valorii actualizate a investiţiilor

şi a cash flow-ului coincide cu începutul lucrărilor ( )ta = 0 . Relaţia de calcul al VNA este următoarea: 1. Dacă durata de realizare a proiectului de investiţie, d, este scurtă, mai mică de un an, iar

exploatarea investiţiilor, utilajelor şi a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat, în acelaşi an:

∑=

=−+=eD

jet

jj DjIaCFVNA

1....2.1,)1(

Evaluarea proiectului de investiţie se bazează pe conceptul fluxului de numerar (cash flow). Să concretizăm ce înseamnă aceasta.

Fiecare proiect reprezintă, de fapt, sursa unei duble mişcări de fonduri: a) un flux de ieşire de bani (cheltuieli) b) un flux de intrări de bani (încasări) Diferenţa dintre acestea reprezintă fluxul de numerar (cash flow)

∑=

=−+=eD

jet

jj DjIaCFVNA

1....2.1,)1( (7)

2. Dacă durata de executare este mai mare de un an d an> 1 :

∑ ∑= =

−−− +−++=eD

j

d

h

hh

jj

d aIaCFaVNA1 1

)1()1()1( (8)

a) Definit prin intermediul valorii nete, VNA exprimă suma algebrică a valorii nete actuale pe orizontul de timp (d+D). Prin valoare netă anuală, pentru fiecare an h, h d D∈ +( ) , se înţelege

皰с

69

diferenţa dintre volumul anual al veniturilor generate şi previzionate de un proiect de investiţii, Vh ,

şi volumul costurilor anuale totale, de investiţii şi de exploatare, din anul h, ( )I C Kh h h+ = :

VN V I C V Kh h h h h h= − + = −( ) (9) şi, respectiv:

∑+

=

−+=Dd

hh aVNVNA

1

1)1( (10)

Conform criteriului VNA, trebuie acceptate proiectele investiţionale care se caracterizează prin VNA>0.

Pe plan economic şi financiar, un proiect investiţional cu o valoare actuală netă şi pozitivă semnifică următoarele:

• posedă are capacitatea de a rambursa pe parcursul ciclului său de viaţă economică (D) capitalul investit.

• are o capacitate globală a capitalului iniţial egală cel puţin cu rata de actualizare (a) folosită în calcule.

• are capacitatea de a produce cash flow în exces, asigurând obţinerea unui anumit volum de valoare netă.

Un proiect care va genera o VNA<0 trebuie respins, pentru că rentabilitatea acestuia va fi mai mică decât rata de actualizare; capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabiltate echivalentă cu rata de actualizare şi ar aduce avantaje mai mari. Astfel rata de actualizare (a), folosită în calculul VNA, joacă rolul de variabilă-cheie cu care se compară eficienţa unui proiect investiţional.

Dacă se compară două proiecte ce se exclud reciproc, trebuie ales acela care are o valoare actualizată netă mai mare.

Acest indicator are şi un şir de neajunsuri: • VNA ne permite să stabilim dacă proiectul investiţional este sau nu este rentabil, dar nu

scoate în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului acestui proiect. • VNA nu ţine cont de mărimea termenului de recuperare ( )TsauT ' . • VNA depinde foarte mult de mărimea ratei de actualizare (a) ce se ia în calcul şi, din

acest motiv, este foarte important ca aceasta să fie stabilită corect, în funcţie de componentele sale principale (costul capitalului, prima de risc, prima de inflaţie).

Cu toate punctele sale slabe, VNA rămâne a fi, totuşi, unul dintre cele mai bune criterii de selectare a proiectelor de investiţii.

Pentru a exclude însă totalmente riscul unor decizii suboptime, se recomandă ca acest indicator să fie analizat în corelaţie cu alţi indicatori, şi anume: indicele de profitabilitate, rata internă de rentabilitate, termenul actualizat de recuperare etc.

În unele situaţii, valoarea finală (terminală) sau, cum se mai numeşte uneori, valoarea netă viitoare (VNV) este un criteriu convenabil pentru alegerea proiectelor investiţionale, căci dau acelaşi rezultat ca şi VNA (de alegere sau respingere). Între VNV şi VNA există următoarea relaţie pentru un proiect cu h perioade (h ani de viaţă) şi cu rata de compunere (a):

∑=

+−+=+=h

t

htht

h aaCFaVNAVNV1

/ )1()1()1(

Folosind acest criteriu (VNV) în calitate de decizie, regulile se schimbă faţă de criteriul (VNA) şi anume:

• dacă VNV > 0, proiectul se acceptă; • dacă VNV < 0, proiectul se respinge; • dacă VNV = 0, proiectul este indiferent.

皰с

70

În practică, se tinde să fie preparată metoda VNA (prin actualizarea fluxurilor de numerar viitoare) mai degrabă decât metoda VNV (compunând fluxurile de numerar prezente), deşi în esenţă, prima nu este superioară celei de a doua.

4. Indicele de profitabilitate De regulă, indicele de profitabilitate, se foloseşte împreună cu indicatorul VNA.

La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci când proiectele investiţionale sau variantele de proiect diferă între ele prin efortul investiţional necesar, căci acesta permite să fie luate în calcul amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, cea ce nu se realizează prin indicatorul VNA.

Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VNA globală şi fondurile investiţinal care stau la baza proiectului de investiţii şi generează VNA globală.

100×=tI

VNAPI (11)

Indicele este exprimat fie în procente, fie sub formă de coeficient. Pentru a exprima raportul (2.13) sub formă de coeficient, indicele profitabilităţii se calculează

astfel:

t

t

t

t

IVNA

IFCPI

′+=

′= 1 (12)

unde: PI reprezintă indicele de profitabilitate; CFt

’– fluxul de numerar total actualizat; It

’ – investiţia totală actualizată; VNAt – valoarea netă actuală totală.

Un proiect investiţional independent urmează să fie acceptat doar dacă PI este mai mare decât 1, şi trebuie respins, dacă PI este mai mic decât 1.

Proiectul al cărui PI este egal cu 1 va genera o VNA globală nulă. De aceea investitorul va fi indiferent faţă de o astfel de variantă.

Cu cât indicele de profitabilitate este mai mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere. Astfel, varianta optimă de proiect va fi aceea care va răspunde criteriului:

PI maxim 5. Rata internă de rentabilitate (RIR) a investiţiei Rata internă de rentabilitate a investiţiei – RIR (internal rate of return – IRR) este definită ca

fiind acea rată de actualizare care face să existe egalitate între valoarea actualizată a intrărilor nete de numerar, estimate în cadrul proiectului, şi valoarea actualizată a costurilor investiţionale (deci ieşirilor de numerar), estimate pentru proiectul respectiv. Astfel, RIR reprezintă acea rată de actualizare a care face ca VNA să fie egală cu 0. Prin urmare, RIR reprezintă rata – limită de actualizare, pentru care se anulează realizarea VNA globală la proiectul investiţional dat:

VNA (a = RIR) = 0 Grafic, putem reprezintă valoarea RIR astfel:

皰с

71

a 1 a 2 a 3 a 4 a 5 a 6 a 7

proiectele se accepta

VNA+

VNA- proiectele se resping

-

VNA

VNA(a 2 )

VNA(a 1 )

VNA(a 3 )

+

a%

0

Figura 4.1. Graficul analizei proiectelor conform ratei interne

de rentabilitate

Pentru a accepta sau a respinge un proiect investiţional RIR, acesta se compară cu rata de actualizare a.

Pentru RIR > a, proiectul de investiţii devine acceptabil, fiindcă It’ este mai mică decât CFt

’ şi, respectiv, VAN va avea valoare pozitivă.

Pentru RIR < a, proiectul trebuie respins, fiindcă It’ devine mai mare decât CFt

’ şi, respectiv, VNA va avea valoare negativă.

Pentru RIR=a, proiectul este indiferent, adică costul actualizat al capitalului investit (It’)

devine egal cu fluxul de numerar actualizat degajat de proiect (CFt’ ), astfel VNA=0.

Analitic, pentru determinarea RIR se porneşte de la egalitatea: It

’ = CFt’, respectiv de la ecuaţia:

VNA = CFt’– It

’ = 0 Valoarea RIR poate fi stabilită prin mai multe metode:

a) Calcularea RIR prin încercări succesive. Pentru a calcula RIR, se determină VNA a proiectului, care se actualizează cu diferite rate de

actualizare, alese arbitrar, până se obţin două valori consecutive având semne contrare (se fac mai multe încercări în acest scop).

În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR, se foloseşte relaţia:

/)(/)()()( minmaxmin −++

+−+=

VNAVNAVNAaaaRIR

unde: amin şi amax reprezintă respectiv rata minimă şi rata maximă de actualizare folosită în calculul VNA; VNA(+) – valoarea netă actuală pozitivă, actualizată cu amin; VNA (-) – valoarea netă actuală negativă, actualizată cu amax.

La stabilirea RIR, este important să se ţină cont de faptul ca diferenţa admisă dintre amin şi amax să nu depăşească 5 puncte procentuale.

b) Calcularea RIR cu ajutorul calculatoarelor financiare şi al computerilor. Majoritatea calculatoarelor financiare moderne sau programele computerizate care conţin foi

de calcul, precum Excel, care au funcţii RIR permit calcularea cu rapiditate a acestui indicator, după introducerea simplă a informaţiilor numerice privind fluxurile de numerar.

În condiţiile economiei de piaţă, RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.

În cazul în care se compară proiectele sau variantele alternative de investiţii, ce se caracterizează prin VNA apropiate, aproximativ egale, se dă prioritate proiectului (variantei) cu RIR maxim.

皰с

72

În funcţie de costul capitalului împrumutat, RIR constituie rata maximă a dobânzii la care este posibil un împrumut de capital necesar finanţării investiţiei, astfel încât proiectul ce se va realiza să nu fie nerentabil.

Pentru o rată a dobânzii i<RIR, proiectul va avea o mărime a VNA>0, calculată pentru a=i, şi, prin urmare, proiectul va fi avantajos.

Pentru o rată a dobânzii i>RIR, proiectul va fi inacceptabil, deoarece, în aceste condiţii, el cauzează pierderi; respectiv VNA<0.

În situaţia în care i=RIR, capitalul împrumutat nu aduce nici un câştig. De aici - concluzia: se acceptă doar proiectele caracterizate prin RIR mai mare decât costul

capitalului. Selectarea unui proiect de investiţii după criteriul max. RIR presupune că toate proiectele vor

avea o durată de viaţă economică de aceeaşi mărime. În caz contrar, RIR nu va evalua corect proiectele.

Sub aspect teoretic, RIR se consideră inferioară VNA, fiindcă RIR are câteva dezavantaje majore:

1. Dacă veniturile şi costurile perioadei pentru un proiect îşi schimbă semnul mai mult decât o dată, adică au loc fluxuri de numerar neconvenţionale (costurile exced veniturile şi creează fluxuri negative, alternând cu cazul când veniturile excedează costurile şi creează fluxuri pozitive) pe durata de viaţă a unui proiect, nu poate fi fundamentată o soluţie doar prin luarea în calcul a criteriului RIR, căci în acest caz pot apărea mai multe rate interne de rentabilitate.

Asemenea fenomene se întâlnesc la proiectele cu durate de exploatare (De) mari, când pe parcursul exploatării se realizează noi investiţii pentru înlocuiri periodice de utilaje.

2. Spre deosebire de criteriul VNA, care presupune că încasările din realizarea proiectului investiţional vor fi reinvestite cu o rată de rentabilitate egală cu rata de actualizare (costul capitalului), RIR presupune reinvestirea fluxurilor de numerar degajate de proiect pe anii duratei de exploatare în operaţii şi proiecte rentabile, cu o rată a rentabilităţii unică egală cu RIR, ceea ce în realitate nu se prea întâmplă.

3. RIR nu ţine seama de amploarea efortului de investiţii şi nici nu răspunde direct criteriului de maximizare a valorii firmelor.

Cu toate că RIR poate conduce uneori la rezultate incoerente în analiza proiectelor, acest indicator rămâne un criteriu semnificativ de selecţie a proiectelor.

Totodată, se recomandă ca indicatorul RIR să fie utilizat în combinaţie cu alţi indicatori: cu valoarea actuală netă (VNA), cu termenul de recuperare actualizat (T’ ), precum şi cu indicele de profitabilitate (PI). 6. Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)

RIRM este un instrument mai bun de apreciere a proiectelor de investiţii în comparaţie cu RIR şi se defineşte după cum urmează:

∑ ∑= =

−

++∗

=+

n

t

n

tn

nt

t

t

RIRMrCIF

rCOF

0 0

1

)1()1(

)1(

unde: COF reprezintă ieşirile de numerar (cash autflows); CIF– intrările de numerar(cash inflows); r – rata de actualizare (poate fi costul capitalului); RIRM – rata internă de rentabilitate modificată.

Termenul din stânga al ecuaţiei reprezintă valoarea actualizată a cheltuielilor cu investiţia, în timp ce rata de actualizare (r) folosită reprezintă rata costului capitalului, iar numărătorul termenului din dreapta – suma valorilor viitoare ale intrărilor de numerar, presupunând că aceste sume se reinvestesc la o rată egală cu rata costului capitalului. Numărătorul este numit valoare terminală, iar rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a costurilor să fie egală cu valoarea actualizată terminală este definită ca RIRM.

RIRM are un avantaj semnificativ faţă de metoda obişnuită RIR. RIRM presupune că toate fluxurile de numerar provenite din proiecte sunt reinvestite cu o rată a dobânzii egală cu rata

皰с

73

costului capitalului, în timp ce metoda RIR obişnuită presupune că fluxurile de numerar de la fiecare proiect sunt reinvestite cu o rată a dobânzii egală cu rata internă de rentabilitate a investiţiei proiectului respectiv. Deoarece ipoteza reinvestirii cua o rată “r” este mai corectă, RIRM se consideră un indicator mai bun.

Dacă două proiecte se exclud reciproc şi sunt de aceeaşi amploare, metodele VNA şi RIRM vor genera aceeaşi decizie de selectare. Astfel, pentru oricare alte două proiecte A şi B, dacă VNAB>VNAA, atunci RIRMB>RIRMA şi nu vor apărea rezultate contradictorii, după cum am observat la aplicarea consecutivă a metodelor VNA şi RIR ordinară. Însă, dacă proiectele diferă ca mărime, pot apărea rezultate contradictorii.

Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4

6500 4025 7935 6084

3500 6000 4000 -13000 FT(mii lei)

24544 VAaFT= +13000

VNA = 0

RIRM = 17,2%

r=15% r=15%

r=15%

Notă: Cu toate că metoda RIRM este superioară metodei obişnuite RIR, ca indicator al “adevăratei” rate de rentabilitate a unui proiect de investiţii, totuşi metoda VNA este cea mai relevantă, mai ales când trebuie să se aleagă între proiecte reciproc exclusive, care au mărimi diferite, fiindcă oferă un indiciu mai corect referitor la mărimea venitului ce-l va aduce fiecare proiect pentru suplimentarea şi maximizarea valorii firmei.

Aplicaţii practice

Problema 1 În urma efectuării unui studiul de fezabilitate, întreprinderii producătoare de apă minerală

“Resan” S.A. i-au fost puse la dispoziţie două proiecte investiţionale în vederea dezvoltării unei linii tehnologice de produse îmbuteliate în sticle de 2 litri. Argumentaţi varianta optimă de investiţie cu ajutorul indicatorilor statici de eficienţă economică, dispunând de datele din tabel.

Tabelul 1 Nr. crt. Indicatorii u.m. Variante

1 2 1. Investiţia totală Mii lei 54095 70130 2. Capacitatea de producţie Mii bax. 5500 7100 3. Cheltuieli anuale de

producţie Lei/bax 2565 2595

4. Venituri anuale Mii lei 23225 31105 5. Durata de funcţionare Ani 15 15

Rezolvare: a) Investiţia totală este un indicator de volum care cuantifică efortul investiţional total făcut

pentru realizarea obiectivului: It = I + Mc + Cs

unde: It indică investiţia totală; I – investiţiil, ce sumează cheltuielile tuturor etapelor de realizare a obiectului de investiţie;

Mc – investiţia în mijloacele circulante pentru asigurarea procesului de exploatare a obiectului creat;

Cs – cheltuielile suplimentare legate de instruirea personalului sau de activităţi similare.

ኰд

74

Din datele problemei, rezultă că: It proiectul I = 54095000 lei It proiectul II = 70130000 lei

Deci varianta 1 este preferabilă, fiindcă presupune un efort investiţional mai mic, deşi acesta este un indicator de volum care nu ne oferă o imagine clară asupra eficienţei investiţiei. De aceea este necesar să se calculeze şi alţi indicatori care reflectă atât eforturile, cât şi efectele.

b) Investiţia specifică exprimă efortul investiţional făcut pentru obţinerea unei unităţi de capacitate exprimată fizic sau valoric:

Si = Ii / qi unde: Si indică investiţia specifică,

Ii – efortul investiţional; qi – efectul specific obţinut;

i – variante de investiţii. Ţinând seama de faptul că această capacitate de producţie, exprimată fizic şi valoric, diferă,

vom calcula iniţial investiţia specifică în funcţie de capacitatea fizică: Si I = Ii I / qi I = 54095000 / 5500000 = 9,84 lei/bax

Si II = Ii II / qi II = 70130000 / 7100000 = 9,88 lei/bax În continuare, vom determina investiţia specifică în funcţie de capacitatea valorică:

Si I = Ii I / qi II = 54095000 / 23225000 = 2,33 lei investiţie / 1 leu producţie Si II = Ii II / qi II = 70130000 /31105000 = 2,25 lei investiţie / 1 leu producţie

În baza rezultatelor obţinute observăm că efortul investiţional pentru 1 bax este mai mare în varianta 2 decât în varianta 1. Dar acest efort s-a materializat în utilaje mai performante, ceea ce semnifică faptul că investiţia specifică, în funcţie de capacitatea exprimată valoric, este mai mică în varianta 2 decât în varianta 1. Astfel, în funcţie de indicatorul investiţie specifică, varianta 2 este mai eficientă decât varianta 1.

c) Termenul de recuperare exprimă varianta de timp în care se recuperează investiţia din profitul anual.

Ti = Ii / Phi unde: Ti indică termenul de recuperare;

Ii – efortul investiţional; Phi – profitul anual;

i – variante de investiţii. Phi = Qhi – Chi

unde: Qhi indică veniturile anule în varianta 1; Chi – cheltuielile totale anule în varianta 1.

Iniţial, vom calcula profitul anual pentru cele două proiecte de investiţii: Ph I = Qh I - Ch I = 23225000 – 2565 · 5500 = 9117500 lei

Ph II = Qh II - Ch II = 31105000 – 2595 · 7100 = 12680500 lei În continuare, în baza formulelor, pot fi calculate termenele de recuperare:

TI = I I / Ph I = 54095000 / 9117500 = 5,93 ani TII = III / Ph II = 70130000 / 12680500 = 5,53 ani

În funcţie de indicatorul termenul de recuperare se observă că varianta 2 este mai eficientă decât varianta 1, fiindcă investiţia va fi recuperată mai repede. Mai mult decât atât, în varianta 2 se va obţine un profit suplimentar de (12680500 · (5,93-5,53)) 5072200 lei. d) Coeficientul de eficienţă economică exprimă profitul anual ce se obţine la 1 leu investit şi se

calculează ca inversul termenului de recuperare. Ei = Phi / Ii

unde: Ei indică eficienţa economică; Phi -– profitul anual; Ii – efortul investiţional; i – variante de investiţii.

訠ч

75

Înlocuim datele în formulă şi obţinem:

EI = Ph I / It I = 9117500 / 54095000 = 0,17 lei profit anual la 1 leu investit EII = Ph II / It II = 12680500 / 70130000 = 0,18 lei profit anual la 1 investit

În baza calculelor, observăm că varianta 2 este mai eficientă decât varianta 1, căci asigură un profit anual mai mare la 1 leu investit.

e) Cheltuielile recalculate exprimă efortul total, inclusiv investiţia şi cheltuielile anuale de producţie.

Ki = Ii + Chi x Tn unde: Ki indică cheltuielile recalculate; Chi – cheltuielile anuale de producţie; Tn – termenul normativ de recuperare.

Având în vedere că Ch este constant, vom utiliza formula sus indicată: Ch I = 5500 · 2565 = 14107500 lei KI = It + Ch I × Tn = 54095000 + 15 · 14107500 = 265707500 lei

Ch II = 7100 · 2595 = 18424500 lei KII = It + Ch II × Tn = 70130000 + 15 · 18424500 = 346497500 lei Varianta 1 este mai eficientă, fiindcă presupune un efort total minim, însă acesta este un

indicator de volum care nu reflectă decât efortul depus. Astfel, în baza acestui indicator, nu putem trage o concluzie finală, căci s-ar putea ca prin varianta 2 să se obţină o capacitate de producţie fizică mai mare sau venituri anule mai mari. f) Cheltuielile specifice recalculate exprimă efortul total făcut, pentru a obţine o unitate de

capacitate fizică ( ik ) sau valorică ( 1ik ).

∑=

=D

hhiii qKk

1

, dacă hq este constant, ( )hiii qDKk ⋅=

∑=

=D

hhiii QKk

1

1 , dacă hQ este constant, ( )hiii QDKk ⋅=1

( )hIII qDKk ⋅= = 265707500 / (15 · 5500000) = 3,22 lei/bax ( )hIIIIII qDKk ⋅= = 346497500 / (15 · 7100000) = 3,25 lei/bax

În funcţie de cheltuielile specifice recalculate, capacitatea fiind exprimată fizic, varianta 1

pare mai eficientă. Însă, pentru a avea o imagine mai clară, acest indicator trebuie calculat şi în funcţie de capacitatea exprimată valoric.

( )hIII QDKk ⋅=1 = 265707500 / (15 · 23225000) = 0,76 lei efort total/1 leu capacitate ( )hIIIIII QDKk ⋅=1 = 346497500 / (15 · 31105000) = 0,74 lei efort total/1 leu capacitate

Capacitatea exprimată valoric, în funcţie de cheltuielile specifice recalculate este mai eficientă în cazul variantei 2. Astfel, vom constata că, pe ansamblul acestui indicator, varianta optimă este varianta 2.

g) Randamentul economic exprimă profitul final (după recuperarea investiţiei) obţinut la 1

leu investit.

111

−=

−= ∑∑

==ti

D

hhiti

D

htihii IPIIPR

unde: Ri indică randamentul economic al investiţiei;

ኰд

76

Phi – profitul net. Dacă Phi este constant, 1−⋅= tihii IPDR

1−⋅= tIhII IPDR = 15 · 9117500 / 54095000 – 1 = 1,53 lei profit net/1leu investit 1−⋅= tIIhIIII IPDR = 15 · 12680500 / 70130000 – 1 = 1,71 lei profit net/1leu investit.

În funcţie de randamentul economic, varianta 2 este mai eficientă, fiindcă asigură un profit

final mai mare la 1 leu investit. Tabelul 1

Nr. crt. Indicatori U.m. Varianta 1 Varianta 2

1. Investiţii totale Mii lei 54095 70130 2. Investiţii specifice 1 Lei/bax 9,84 9,88 3. Investiţii specifice 2 - 2,33 2,25 4. Termen de recuperare Ani 5,93 5,53 5. Coef. eficienţei economice - 0,17 0,18 6. Cheltuieli recalculate Mii lei 265707,5 346497,5 7. Cheltuieli specifice recalculate 1 Lei/bax 3,22 3,25 8. Cheltuieli specifice recalculate 2 - 0,76 0,74 9. Randamentul economic - 1,53 1,71

În concluzie, în baza analizei tuturor indicatorilor, se poate stabili că întreprinderea producătoare de apă minerală “Resan” S.A. va opta pentru varianta 2, care este mult mai avantajoasă. Problema 2

Întreprinderea “Tehnic” S.A. dispune de următoarele date în vederea definirii poziţiei sale în favoarea unuia dintre cele două proiecte investiţionale. Rata de actualizare este de 10%.

Anul Proiectul A (mii lei)

Proiectul B (mii lei)

Investiţia iniţială 0 1000 1000 Cash flow

1 500 100 2 400 200 3 300 300 4 100 400 5 20 600

Determinaţi care dintre aceste proiecte este mai avantajos, utilizând indicatorii valoarea netă

actualizată şi indicele de profitabilitate. Rezolvare: Iniţial vom determina valoarea actualizată netă pentru proiectul A, ceea ce ne va permite să

determinăm aportul de avantaj economic al acestui proiect de investiţii. Indicatorul realizează compararea între cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de viaţă a proiectului de investiţii A şi efortul investiţional total generat de acest proiect.

=

++

++

++

++

++

+−=

54

321

)1,01(120

)1,01(1100

)1,01(1300

)1,01(1400

)1,01(1500

1000AVNA

= -1000 + (500 · 0,909091 + 400 · 0,826446 + 300 · 0,751315 + 100 · 0,683013 + + 20 · 0,620921) = -1000 + 1091,24 = 91,24 mii lei

ኰд

77

În baza calculelor, VNA>0, ceea ce semnifică faptul că proiectul investiţional A are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică capitalul investit, deci de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă. Însă, pentru a stabili rentabilitatea cărui proiect este mai mare, vom calcula VNA pentru proiectul investiţional B:

=

++

++

++

++

++

+−=

54

321

)1,01(1600

)1,01(1400

)1,01(1300

)1,01(1200

)1,01(1100

1000BVNA

= -1000 + (100 · 0,909091 + 200 · 0,826446 + 300 · 0,751315 + 400 · 0,683013 + 600 · 0,620921) = -1000 + 1127,35 = 127,35 mii lei

Astfel, stabilim că VNA este pozitiv în cazul ambelor proiecte, dar totuşi este mai mare în cazul proiectului investiţional B. Calcularea acestui indicator nu ne oferă informaţii despre faptul că proiectul investiţional B este mai rentabil decât proiectul investiţional A. Însă, pentru a determina care este raportul dintre VNA şi fondurile de investiţii ce stau la baza proiectului, vom determina indicele de profitabilitate.

Calculăm indicele de profitabilitate pentru proiectul investiţional A şi proiectul investiţional B:

09,111000

24,91=+=AIP

13,111000

35,127=+=BIP

Având în vedere faptul că VNA>0 în cazul ambelor proiecte investiţionale, indicele de profitabilitate este mai mare decât 1 pentru ambele proiecte. Însă cel mai avantajos proiect din cele 2 prezentate este proiectul investiţional B, fiindcă indicele lui de profitabilitate e mai mare, înseamnă că din punct de vedere economic este mai eficient.

Cei interesaţi de detalii la temă, pot consulta literatura conform bibliografiei

Bibliografie 1. Bogdan I., Tratat de management financiar”, Editura economică, Bucureşti, 2002. 2. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,

Chişinău, 2004. 3. Românu I., Vasilescu I., Managementul investiţiilor, Editura economică, Bucureşti, 1997. 4. Negoiescu Gh.. „Investiţiile în economia de tranziţie”, Ed. Evrica, Brăilă 1998. 5. Vasilescu I., Românu I., Cicea C. Investiţii, Bucureşti, 2000.

ኰд

78

Tema 6. Riscurile investiţionale

6.1. Definirea şi clasificarea riscurilor În domeniul general al finanţelor, şi în cel subordonat acestora, al investiţiilor, mulţi

specialişti sunt de acord că afacerile au devenit din ce în ce mai riscante, atât pentru indivizii a căror avere este expusă evoluţiilor fluctuante ale pieţelor financiare, cât şi pentru companii, ale căror fluxuri de numerar par a depinde din ce în ce mai mult de variabile greu de anticipat.

Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie internă sau internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în speranţa obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate.

Orice operaţiune financiară se consideră riscantă, dacă eficienţa ei e incertă, adică nu se cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei. La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora, trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine: riscul presupune un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui probabilităţi, în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi.

Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce riscul se referă la gradul de incertitudine.

Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic.

Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor, analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic.

Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi neutră, de acceptare, de respingere (aversiune) faţă de risc.

Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv: • identificarea deciziilor alternative posibile; • cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi posibilităţii de a fi

controlate; • analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor; • interpretarea rezultatelor.

Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv de la mărimea sperată a acestuia. El reprezintă probabilitatea succesului sau eşecului, în care succesul înseamnă obţinerea unui beneficiu, iar eşecul – pierderea resurselor investite.

ኰд

79

În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii şi factorii externi există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestându-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor alternative privind condiţiile de impact asupra eficienţei determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor luate în condiţii de incertitudine.

În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabilităţi de realizare, alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în categoria deciziilor în condiţii de risc.

Clasificarea riscurilor: 1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional, înainte de deducerea

dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul operaţional). 2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei financiare (finacial

leverage)∗ prin acumularea împrumuturilor, calculând cheltuielile mai mari cu dobânzi (CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii profitului net al firmei.

3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului financiar. La rândul său, riscul total se împarte în:

a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi, calitatea managementului etc.

b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale: impactul politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce afectează simultan toate firmele.

Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:

I. Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a riscului total al proiectului.

II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariţia unor situaţii de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora.

Există şi alte tipuri de risc:

1) riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile financiare faţă de creditori şi investitori.

2) riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile faţă de clienţi.

3) riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor dobânzii. 4) riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de credite şi

depozite. 5) riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale monedei

naţionale, precum şi ale valutelor. 6) riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului financiar de investiţii.

∗ “Efectul pârghiei financiare” =

ropriuCapitalActive

P

ኰд

80

6.2.Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale

Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în considerare a influenţei unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate activităţile umane, deci şi cele investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii:

• situaţia de certitudine; • situaţia de risc; • situaţia de incertitudine.

Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care se spune că este posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici şi financiari, se consideră că se poate vorbi de un control riguros asupra momentului apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică, ceea ce, din punct de vedere matematic, în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate, de apariţie şi evoluţie a acelor fenomene, egală cu unu.

Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare decât zero, dar mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o activitate investiţională.

Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care, chiar dacă sunt identificaţi şi previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii lor, astfel că probabilitatea matematică de luare a lor în calcul este egală cu zero.

Printre factorii mai importanţi, care ar putea influenţa rezultatul scontat, se pot menţiona: schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată; creşterea nivelului de salarizare; evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe existente şi provoacă

apariţia produselor mai competitive; apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa desfacerilor; tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general (reformele, inflaţia

spontană etc.); cataclismele naturale etc.

În această temă vom analiza cele mai răspândite metode de evaluare a riscurilor (din metodele tradiţionale) în cadrul unui proiect investiţional, analizat separat de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte surse, de exemplu, lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee.

Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de împrejurări, sunt posibile câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim de la condiţia că persoana decidentă cunoaşte nu numai toate variantele posibile, ci e conştientă şi de probabilitatea apariţiei fiecărei variante. Aceasta ne va permite să descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.

În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este reprezentată sub formă de tabel (tabelul 1).

Tabelul 1Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei)

Evenimentul ce poate interveni

Probabilitatea apariţiei

evenimentului

Venitul scontat în diferite

ipoteze

Venitul ponderat cu probabilitatea

Concurenţii au aplicat preţuri dumping

0.25 - 10 000 - 2 500

Concurenţii sunt indiferenţi 0.50 30 000 15 000 Concurenţii au încetat producerea mărfii respective

0.25 70 000 17.500

Total 1.0 x 30 000

ኰд

81

Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma – valoarea sperată a proiectului.

Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie asociată cu mărimea dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real de la venitul optimist aşteptat.

Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilităţilor. Astfel, valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii sperate a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.

E = ΣOixPi (1), unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E – valoarea sperată a

funcţiei de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei. Dispersia (V):

V = Oi (Pi - E)2 (2) Devierea standard ( δ)

δ = √ Oi (Pi - E)2 (3) Tabel

Variaţiile proiectului (mii lei)

Veniturile posibile conform

ipotezelor

Devierea de la valoarea sperată a

proiectului

Devierea la puterea a

2-a

Probabilitatea ipotezei

Devierea ponderată

(Oi) 1

(Oi – E) 2=1-E

((Oi – E)) 3=22

(Pi) 4

Pi (Oi -E) 5=3*4

- 10 -40 1600 0.25 400 30 0 0 0.5 0 70 40 1600 0.25 400

Total X X x 800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard – aproximativ 28.3. Cum devierea standard determină riscul, va fi clar din următoarea informaţie, cunoscută din

cursul de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri standard. Încă o dată se confirmă presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional cu dispersia proiectului.

6.3. Metode de evaluare a riscului investiţional

1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor viitoare. În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaţiile din perioada trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrării unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a rentabilităţii aşteptate. Astfel se poate apela la probabilităţile estimate de specialişti (cu un pronunţat caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporţiei şansei care poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc. Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.

ኰд

82

În teoria economico-finaciară există mai multe metode de evaluare a riscului investiţional. Metode de evaluare a riscului investiţional

Denumirea metodelor

evaluării riscului Metode, conţinut şi indici

Analiza calitativă

Metoda identificării (relevării) riscurilor

Analiza cantitativă

Prima abordare: corectarea factorului riscului la fluxul de bani, apoi de scontat pe rate, fără a ţine cont de factorul riscului

Analiza probabil

ă

Abaterea medie pătratică

Coeficientul variaţiei

Coeficientul corelaţiei

Covariaţia

Metoda arborelui de decizie

Metoda analitic

ă

Analiza sensibilităţii Metoda abordării scenariului Metoda Monte Carlo Calculul punctelor critice

Metoda jocurilo

r

Aprecierea maximă, regula lui Wald Regula lui Laplace Regula lui Savage Regula lui Hurwicz

A doua abordare: corectarea factorului riscului la ratele de scontare, apoi scontarea la fluxul de bani aşteptat

Determinarea ratei profitului aşteptat al proiectului cu

întrebuinţarea modelului CAPM

Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale” În continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilistă a proiectelor. În acest caz trebuie avute în vedere situaţiile:

• Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe; • Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii, produse competitive

(de exemplu, de tipul substituenţilor); • Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.; • Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.

Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea în analiza economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă economică calculaţi, ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili. De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în practică a uneia sau alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.

ኰд

83

În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile posibile în viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de proiect elaborate, iar în final – indicatorii de eficienţă economică. Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei economice şi financiare. La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru evaluarea riscului cu ajutorul probabilităţii sunt:

• speranţa matematică a câştigului; • abaterea medie pătratică sau dispersia; • coeficientul de variaţie; • coeficientul de covariaţie; • coeficientul de corelaţie; • metoda arborelui de decizie.

În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de câştig la forma concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluţii posibile, ponderând fluxurile anuale cu probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de împrejurările concrete, de eventualele evenimente etc. Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează distribuţia rentabilităţii particulare în timp. Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor probabile aferente unui proiect de investiţii este precum

∑=

⋅=n

iiir rp

i1

µ

unde: irµ reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a costurilor la varianta

/alternativa i de proiect (speranţa matematică a producerii acestuia); ir – avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect în cazul

apariţiei situaţiei j în viitor; ip – probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de investiţie.

Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care există mai multe soluţii pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de câştig mai mare. O anumită rată de rentabilitate poate fi interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi indicatorii proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor. Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de investiţie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula deviaţia standard, utilizăm următoarea formulă:

( )∑=

−=n

irii i

rp1

2µσ

Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată: ea ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul proiectului respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea probabilităţii apariţiei evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la

ኰд

84

proiectul deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil. Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă, astfel că probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii. Distribuţiile de rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din figura 2, sunt exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă două caracteristici ale unei investiţii mai favorabile:

• are rentabilitatea aşteptată mai mare, • distribuţia de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică şi, în consecinţă,

risc mai mic. Figura 2. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale” Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaţii în care e preferabilă utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei standard. Astfel, în cazul în care se doreşte aprecierea riscului a două sau mai multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de rentabilitate medie scontată:

CV=irµ

σ

Coeficientul variaţiei (CV) este raţional să fie folosit atunci când speranţele matematice ale probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale. Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de specialitate cu denumirea consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri şi judecări subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice, efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculează pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi ani precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza că comportamentele din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce trebuie să fie destul de mare când se doreşte obţinerea unor date precise. Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de investiţie şi tendinţa acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv, dacă la două tipuri de investiţii există o deviaţie standardă considerabilă şi rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în aceeaşi direcţie. Covariaţia va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu

Proiect A

Probabilitatea de apariţie

Proiect B

Rentabilitatea

ኰд

85

abatere standard majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi neînsemnată, dacă veniturile la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o metodă incorectă sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere standard nu prea mare. Mărimea covariaţiei este un indice static absolut. De aceea se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este destinat pentru măsurarea gradului interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe de investiţii. ρ este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori între [-1,1] şi indică intensitatea legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât valoarea absolută a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu atât legătura funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor modifica strict în proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie de 0 (zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei variabile şi evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers proporţional. Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura funcţională este pozitivă, şi invers – când coeficientul de corelaţie este negativ. Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaţie capătă valoarea de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt legate pozitiv cu economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:

( )( )

BA

rrrr

BA

BA σσσ

ρ⋅

= .,

Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare absolută, pe când coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel comparabilitatea diferitelor grade de corelaţie.[24, p.283] Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre rentabilitatea proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o dependenţă directă, indirectă, sau proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte proiecte.

2. Modelul CAPM Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese

din următoarele postulate: 1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori – rentabilitatea scontată

şi riscul (variaţia rentabilităţii); 2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna aleg cele mai

eficiente portofolii; 3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional; 4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai rentabilităţii scontate,

riscului, covariaţiei) corespund; 5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit, la o cotă

neriscantă, orice sumă de bani; Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate, printr-o relaţie liniară, de rentabilitatea pieţei în ansamblul său. Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:

ri = rf + (rm - rf) *βi unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;

rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc; rm – rata sperată a portofoliului de piaţă; (rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei; βi – beta fiecărui proiect.

ኰд

86

Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii îl au faţă de risc. Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul, prima de risc este de două ori mai mare, şi invers. În plus, putem măsura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă ştim care e prima de risc al pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc al proiectului ca fiind produsul dintre ele. Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului.

6.4. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:

1. Diversificarea; 2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului către parteneri); 3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute; 4. Diminuarea riscului în planul finanţării; 5. Asigurarea. Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie specifică se poate

concepe doar în cazul în care riscurile sunt diversificate. La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele principii: securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse pe piaţa

investiţională); stabilitatea obţinerii veniturilor; lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace băneşti fără

pierderi esenţiale. Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate caracteristicile

menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un compromis. Dacă proiectul de investiţie este sigur, profitabilitatea lui va fi mică, fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ mai mare şi vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă în obţinerea unei combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor. Cu alte cuvinte, complexul corespunzător al proiectelor investiţionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului până la nivelul minim şi, totodată, sporirea venitului la maximum.

Diversificarea investiţiilor este principiul de bază al investirii. Ideea de bază a acestui principiu – nu investiţi toţi banii în acelaşi proiect de investiţie, oricât de atractiv ar părea acesta. O asemenea limită va permite să evitaţi pierderile catastrofale în cazul unei erori.

Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea selectării portofoliului pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice.

Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea portofoliilor. Prin acest termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizează riscul fără modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare investitor.

Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului proiectului şi documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că majorarea riscului unui participant trebuie să fie însoţit de modificările adecvate în distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în cadrul discuţiilor, e necesar:

• să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte evitarea consecinţelor evenimentelor riscante;

• să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al proiectului; • să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat; • să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi participanţii

proiectului. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute reprezintă ca atare o metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaţiei dintre riscurile potenţiale,

ኰд

87

care influenţează costul proiectului şi mărimea cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în desfăşurarea proiectului. Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:

• se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se calculează suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest scop, se utilizează metodele de analiză a riscului expuse anterior;

• se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute, care poate corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli (forţă de muncă, materiale şi altele);

• se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate: – repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra proiectului; – majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace

suficiente; – formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor pentru care încă n-

au fost repartizare mijloacele necesare; – compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă şi altor

cheltuieli care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului. După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea cheltuielilor neprevăzute de plan şi a celor efective. Partea neutilizată a rezervei repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a rezervei întotdeauna trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect).

Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrări probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul diminuării riscului, în planul finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând seama de tipurile de riscuri:

• riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa veniturilor planificate pe această perioadă);

• riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale proiectului; • riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale, modificarea legii

fiscale); • riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.

Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului, în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În afară de aceasta, e necesar să se prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea fondurilor de rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.

În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze realizarea cu propriile forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc. Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei de asigurări.

Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de complicată, de aceea o metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos. În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat să plătească primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca asigurătorul să achite despăgubirea de asigurare în momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:

• stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor evenimente prevăzute;

• pierderea locului de muncă; • falimentarea; • cheltuieli neprevăzute; • nerespectarea obligaţiilor contractuale; • alte evenimente.

ኰд

88

Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de acest gen, trebuie realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de asigurare, când se iau în consideraţie specificul ordinii şi condiţiile asigurării riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea asigurătorului. Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea dată să fie specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurată. Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10% din mijloacele proprii ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă, compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de investitori. Responsabilitatea maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele de asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor institutului investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace băneşti investiţionale. Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de asigurare a proprietăţii, în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata contractată (prima de asigurare) în condiţiile apariţiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau altei părţi, în a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract (suma contractuală). În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular, următoarele interese de proprietate:

• riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a proprietăţii; • riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului, vătămării

sănătăţii sau deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în cazurile prevăzute de lege, şi responsabilitatea în conformitate cu creditul – riscul responsabilităţii cetăţeneşti;

• riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării obligaţiunilor faţă de contraagenţi sau modificării condiţiilor acestora

Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de antreprenor, când poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi doar în favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat în favoarea asiguratului. La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să efectueze analiza riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză. Evaluarea riscului de asigurare de către asigurător nu este important (necesar) pentru asigurat, care este în drept să demonstreze contrariul. La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede altceva, suma asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe care asiguratul le suportă în cazul realizării evenimentului asigurat. Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată este determinată la nivel mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea evenimentului asigurat, este obligat să compenseze asiguratului o parte a pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu suma asigurată şi costul asigurării. În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de asigurare. Când riscul de antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul este în drept să realizeze asigurarea suplimentară, inclusiv la alt asigurător, dar cu condiţia ca suma totală asigurată în conformitate cu toate contractele să nu depăşească costul de asigurare. Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În contractul privind ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile părţilor, asupra cărora se reflectă riscul decesului neaşteptat sau deteriorării neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului sau altor resurse utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane în timpul lucrărilor de construcţie.

ኰд

89

Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul producţiei. Astfel, în costul producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietăţii, responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti (sociale) – sursele pericolului majorat, responsabilitatea transportării, responsabilitatea profesională pentru asigurarea împotriva evenimentelor nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire. Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare tuturor întreprinderilor şi organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate de riscul de antreprenoriat şi, de asemenea, legate de asigurarea proprietăţii, a vieţii lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti pentru cauzarea efectelor negative asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este stabilită şi limita cheltuielilor în acest scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei marfă. Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul următorului algoritm:

se analizează riscul cel mai important pentru proiect; se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele nefavorabile

care pot avea; se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de

diminuare a riscului; se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a

riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma producerii evenimentului nefavorabil;

se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului; procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor riscante cu

cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repetă pentru următorul risc;

Analiza riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine: • selectarea unei echipe de experţi cu experienţă; • pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii; • alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului; • determinarea factorilor de risc şi esenţa lor; • formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului; • determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs în urma apariţiei

acestora; • distribuirea riscului între participanţii proiectului; • revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă specială a dării

de seamă. După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include: descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total, mijloacele sau

metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor în depăşirea riscurilor; evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum şi utilizarea de

către ei a datelor iniţiale; descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la proiect şi

stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare; recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.

Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a indicatorilor de corectare necesari.

ኰд

90

Aplicaţii practice

Problema 2: Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de viaţă economică

de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt variabile aleatoarii discrete definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.

1.2.1.1.2 Anul 1 1.2.1.1.3 Anul 2 1.2.1.1.4 Anul 3 Gradul de

probabilitate Cash flow

Gradul de probabilitate

Cash flow

Gradul de probabilitate Cash flow

0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.000 0,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.000 0,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.000 0,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000

Rezolvare:

Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:

∑=

⋅=n

lll pxX

1

• J=1

000.155)4,0000.100()3,0000.150()2,0000.200()3,0000.300(1 =×+×+×+×=X

2

1

2 )()()( ∑=

−==n

ljllj XXpXX σσ

610321025,37101,1210075,01005,410025,21

)000.155000.100(4,0)000.155000.150(3,0

)000.155000.200(2,0)000.155000.300(1,0)(

88888

22

221

=⋅=⋅+⋅+⋅+⋅=

=−+−++

+−+−=Xσ

• J=2 000.2782 =X

34300)( 2 =Xσ • J=3

2720003 =X 89196)( 3 =Xσ

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.

X1 X2 X3 jX 155.000 278.000 272.000

)( jXσ 61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15, sunt:

722.123)15.01(

000.272)15,01(

000.27815,01

000.155000.400 32 =+

++

++

+−=VNA

ኰд

91

66

2

4

2

2

2

)(2 106907

)15,01(89196

)15,01(34300

)15,01(61032

⋅=+

++

++

=VNAσ

83108)( =VNAσ Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută. Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV,

care exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă actualizată:

62,012372283108)(

===VNAVNACV σ

Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de vedere al riscului aplicat. Problema 3:

Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante pentru proiectul propus de achiziţie:

Rezolvare: Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mărimii absolute,

rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai mic. Dacă studiem variantele pe baza maximului de venit obţinut, varianta B este cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se calculeze coeficientul de variaţie CV:

Coeficientul de variaţie CV se determină: 621,01060

09,659===

XCV σ

CVA=0,621 CVB=0,451

Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este mai mic.

Bibliografie

1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activităţii investiţionale, Editura A.S.E.M.,

Chişinău, 2004, - p.193-207.

Variante de proiect

Valoarea estimată X

Abaterea standard σ

1.2.1.2 A 1060 659,09 B 1550 700

ኰд

92

Documents

MINISTERUL EDUCAŢIEI AL REPUBLICII MOLDOVA … · resurse diverse ca natură şi ca volum (fonduri financiare, o parte a veniturilor şi a economiilor realizate, resurse umane etc.);