New 20141112 SME 2015 TOPPICKSimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2014. 11. 12. · 유진로봇(056080) 1,173억원 21년 로봇청소기 ‘아이클레보 ’ •

2014년 11월 12일

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IBKS 스몰캡 – 2015년 투자전략

내공있는 회사의 스마트한 채널

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CONTENTS

Into the Idea - 내공있는 회사의 스마트한 채널 ...................................................................................... 4

삼영무역 (002810) - 위대한 기업 에실로(ESSILOR)에 투자할 수 있는 대안 .............................. 8

인바디 (041830) - 고(高) P/E가 아깝지 않은 기업............................................................................. 12

삼광글라스 (005090) - 중국 관련 B2C 소비재로 주목 ..................................................................... 15

미디어플렉스 (086980) - 멍석은 깔렸다!!(한중 FTA타결) ................................................................. 19

에머슨퍼시픽 (025980) - 아난티, 당신이 기억할 럭셔리 리조트 ................................................... 22

오로라 (039830) - 흔히 볼 수 있는 상표, Made by Aurora ........................................................... 25

예스24 (053280) - 놓쳐선 안될 '독서의 계절'이 시작된다 ............................................................... 28

유진로봇 (056080) - 로봇 청소기 시대 개막 ........................................................................................ 33

네오팜 (092730) - 왜 달라지고 있는지 알면 주가가 보인다 ........................................................... 36

아이즈비전 (031310) - 저렴한 '알뜰폰 + 기가인터넷' 패키지 ........................................................ 39

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Into the Idea 내공있는 회사의 스마트한 채널

2014년은 2013년에 이어 개별 주식의 선전이 두드러지는 한해였다. 최근 상승 한

종목은 변동성이 확대되었음에도 불구, 연초 대비 높은 수익률을 기록 중이다. 이

와 같은 변화에는 저성장에 대한 인식변화가 자리잡고 있다. 석유/화학/철강/조선

등 산업재의 부진이 지속되는 가운데 자동차/IT 대형주의 실적 부진이 최근 시장

에 부각되면서 향후 국가 성장성에 대한 고민이 깊어졌기 때문이다. 이에 따라 성

장성이 있는 기업, 특히 중소형주에 대한 관심이 높아지고 있다.

성장성을 보유하고 있는 기업의 주가는 EPS 성장률에 더하여 Valuation 할증까지

이어지며 뚜렷한 주가 Outperform을 달성 중이다. 이는 일본의 저성장 시대에 나

타난 시장 흐름과 유사하다. 일본은 1990년대와 달리 2000년대 성장성에 대한 투

자자의 관심이 증가하면서 개별 주식간의 주가 차별화가 진행되었다. 그림2에서

확인할 수 있듯이 MSCI JAPAN 중소형주 지수는 그 기간 동안 대형주 대비

Outperform을 이어갔다.

그림 1. 한국 WMI500 지수

80

90

100

110

120

130

12.12 13.2 13.4 13.6 13.8 13.10 13.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.10

(Pt)WMI500대형주

WMI500중형주

WMI500소형주

주: 2012년 12월 28일 지수를 100으로 기준

자료: Quantiwise, IBK투자증권

당사 스몰캡은 2013년부터 눈에 띄는 주가 흐름을 이어간 중소형주 주식을 분석하

면서 한가지 유사한 흐름에 주목하였다. 그것은

1) 고유의 브랜드를 가지고 2) 장기간 동안 연구 개발에 힘쓰며 제품의 품질을 바

탕으로 소비자에게 좋은 Reference를 구축하였으며, 3) B2C비즈니스 모델로, 4)

니치마켓에서 활동하는 기업이 5) 판매채널과 판매지역 다각화를 통해서 실적 성

장에 성공하였다는 점이다.


5

이런 종류의 기업들은 과거 작은 국내 내수 시장에서만 활동하였으며, 적은 유통

채널로 성장에 한계가 존재하였기 때문에 낮은 Valuation을 부여 받았다.

그러나 최근에는 인터넷의 발전 및 소비자 맞춤 시대가 시작되면서 온라인, 홈쇼

핑, 대형 할인점, 소셜커머스 등 판매 채널이 다각화되고 있다. 또한 소득 증가로

아시아가 소비시장으로 급부상하면서 지역적, 문화적 이점을 바탕으로 판매 지역

다각화도 상대적으로 용이해졌다. 즉 소비자를 만족시킬 수 있는 제품과 브랜드가

있다면 성공할 수 있는 가능성이 더욱 높아진 것이다. 최근 주가 레벨업에 성공한

쎌바이오텍, 리홈쿠첸, 내츄럴엔도텍, 화장품 기업 등이 이에 해당한다. 일본 역시

저성장 기간 동안 주가 Outperform을 지속한 기업들의 한가지 사례는 내수시장

의 까다로운 소비자 기준을 오랫동안 충족시키면서 쌓아온 제품 품질을 바탕으로

Made in Japan이라는 브랜드 이미지와 함께 제품 판매 채널/지역 다각화에 성공

한 기업들이었다. UNIQLO, Shiseido, KAO 등의 생활용품, 화장품 업체 등이 이

에 해당한다.

그림 2. 일본 과거 10년 MSCI 지수

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(PT) MSCI JAPAN LARGE CAP MSCI JAPAN MID CAP

MSCI JAPAN SMALL CAP

자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 3. 국내 유통 채널별 시장 규모

0

10

20

30

40

50

60

온라인쇼핑 소셜커머스 면세점 아울렛 홈쇼핑 대형마트 백화점

(조원)

2010 2013

자료: 산업자료, IBK투자증권

6


그림 4. 기업 성장의 선순환 구조

적정 수준의마진 확보 및내수 시장

점유율 강화

판매채널/지역 다각화로

빠른 실적성장 구축

지속적인연구 개발 및소비자 니즈

충족으로 제품경쟁력 확보

자료: IBK투자증권

2000년 이전 대한민국이 개도국 시절 소위 ‘잘 나가던’ 기업은 의식주에 관련

된 기업이었다. 섬유, 음식료, 건설 등이 시가총액 상위에 위치하고 있었다. 그러

나 2000년대 아시아, 특히 중국이 세계의 공장으로 부상하면서 철강, 석유, 화학,

조선 등 산업재에 속한 기업이 눈부신 주가 상승을 이룩하였다. 그러나 2010년 이

후 세계의 공장으로 돈을 모았던 아시아 시장이 소비 시장으로 변신하면서 이와

관련된 기업의 주가가 꿈틀거리고 있다. 최근 관련주들의 주가 흐름은 테마성이

아니라 시대 흐름 변화를 반영하는 연속성이 높은 현상이라고 판단하는 것은 이

때문이다. 관련주에 꾸준한 관심이 필요한 이유이다.

그림 5. KOSPI, 리홈쿠첸, 쎌바이오텍, 산성앨엔에스 주가 추이

-100

100

300

500

700

900

1,100

1,300

12.1 12.4 12.7 12.10 13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10

(PT)

리홈쿠첸 산성앨엔에스

쎌바이오텍 KOSPI

주: 2011년 12월 28일 지수를 100으로 기준



7

당사 스몰캡은 위에서 언급한 개념을 바탕으로 향후 양호한 주가 흐름이 기대되는

10개의 기업을 선정하였다. 삼영무역(002810), 인바디(041830), 삼광글라스

(005090), 미디어플렉스(086980), 에머슨퍼시픽(025980), 오로라(039830), 예스

24(053280), 유진로봇(056080), 네오팜(092730), 아이즈비전(031310)을 추천한다.

표 1. IBK스몰캡팀이 추천하는 내공있는 B2C 기업들

추천 종목 시총(억원) 업력(내공) 대표 브랜드 투자포인트

삼영무역(002810) 3,968억원 25년 안경렌즈

‘에실로’ , ‘케미렌즈’

• 안경렌즈 M/S 47% 점유하고 있는 에실로의 아시아 지역 생산 담당

• 중국 시장 성장에 따른 동사의 수혜 지속 중이며 생산 Capa 확대

• 2014F P/E 17X로 중국, 헬스케어 관련주 대비 저평가 메리트 보유

인바디(041830) 3,599억원 20년 체성분분석기

‘ Inbody’

• 2011년부터 진행되고 있는 해외 매출 상승에 주목

• 수출 증가에 대비하기 위해 내년 말까지 Capa를 3배 확대할 계획

• 성장성, 지속성을 보유한 기업으로 높은 Valuation 부여는 타당

삼광글라스(005090) 3,272억원 47년 주방용 밀폐용기

‘글라스락’

• 글라스락 중국 수출이 성장 견인. 중국 관련 B2C 소비재로 주목 필요

• 올해초 설립한 중국 법인 통해 기업 특판, 홈쇼핑 등으로 채널 확대 예정

• 군장에너지 등 주요 자회사 실적 개선으로 지분법 이익도 급증

미디어플렉스(086980) 2,664억원 11년 영화배급사 ‘쇼박스’

• 라인업 감안 시 2015년 국내실적 사상 최고치 기대

• 내년은 중국진출의 원년이 될 것

• 이를 기점으로 ‘쇼박스’라는 브랜드, 글로벌화 될 것으로 기대

에머슨퍼시픽(025980) 1,324억원 16년 프리미엄 리조트 ‘아난티’

• 올해 아난티 리조트 서울과 부산 착공

• 분양수익으로 2분기부터 턴어라운드, 실적 개선 지속될 것으로 보임

• 실적 개선 뿐만 아니라 대한민국 대표 고급 리조트가 될 것으로 기대

오로라(039830) 1,275억원 33년 캐릭터인형 ‘유후와 친구들’

• 향후 3년간 매출 10%, 이익은 그 이상의 성장을 기대

• 실적성장 근거는 1) 시장 구조적 변화와, 2) 생산 Capa 증가 때문

• 매출단의 성장 뿐만 아니라, 고정비 효과로 이익률도 개선될 것

예스24(053280) 1,207억원 15년 인터넷 대표 서점 ‘YES24’

• 도서정가제 개정에 따른 본사 영업이익률 대폭 개선

• 이 같은 제도 변화와 한계기업 사업 철수로 점유율 확대돼 외형 성장

• 두산동아 인수 시너지로 2015년 눈부신 실적 개선 예상

유진로봇(056080) 1,173억원 21년 로봇청소기 ‘아이클레보’

• 글로벌 가전업체들의 로봇 청소기 출시로 본격적인 시장 개화 예고

• 동사는 자사 브랜드와 독일 밀레(Miele)의 ODM을 통해 성장 기대

• 올해 2분기 흑자전환 이후 하반기에도 성장세 이어갈 전망

네오팜(092730) 1,142억원 15년 피부 보습 로션 ‘아토팜’

• 올해부터 본격적인 판매채널/판매지역 다각화를 통한 성장 진행

• 판매 채널은 온라인에서 오프라인으로, 판매처도 국내에서 해외로 다각화

• 제 2의 쎌바이오텍 주가 흐름 기대

아이즈비전(031310) 515억원 22년 알뜰폰 서비스 ‘아이즈모바일)

• 알뜰폰 시장 확대로 본사 실적 개선세 지속될 전망

• 기가인터넷 시장 개화로 자회사 머큐리의 유무선 공유기 사업 호조 기대

• 2014F P/E 7.8X, P/B 0.8X 수준. 현금 및 자산가치 감안시 재평가


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Not Rated 삼영무역 (002810)

목표주가 - 위대한 기업 에실로(ESSILOR)에 투자할 수 있는 대안

25년 업력의 렌즈회사를 보유한 기업

삼영무역은 1959년 설립된 화공약품, 안경렌즈, 전자부품 등을 판매

하는 기업이다. 주요 사업인 화공약품은 MEK 등의 기초석유화학 제

품을 국내외 제조업체에서 구매하여 관계사에 보관 후 실수요자에게

판매하는 사업 구조를 영위하고 있다. 오랜 업력을 바탕으로 하는 트

레이딩 노하우로 연 1~5%의 영업이익률을 기록 중이다. 2014년 상

반기 기준 매출 비중은 화공부문 76.8%, 렌즈부문 6.7%, 기타(전자

부품 등)가 16.5%를 차지하고 있다. 수출 비중은 14.4%이다.

동사는 본업 외에 계열회사(한국큐빅, 에스티와이에탄올, 삼명정밀,

에실로코리아 등) 를 통해 안정적인 영업외 이익을 취득하고 있다.

2008년 80억원이었던 지분법은 2013년 188억원을 기록하였으며, 올

해 상반기 역시 104억원을 달성하였다. 지분법 기여도가 높은 에실로

코리아는 Essilor International S.A.(프랑스, 지분율 50.0%)와 동사

(지분율 49.8%)가 2002년 설립한 합작회사이다. 국내 안경렌즈 제조

업체인 뉴포렉스와 케미그라스(1988년 설립)의 안경렌즈 사업부를 인

수하여 사업을 개시하였다. 오랜 기간 축척해온 렌즈 제조능력과 에

실로의 글로벌 브랜드를 바탕으로 04~13년까지 매출액 CAGR 14%

와 20%중반의 OPM을 기록 중이다.

안경렌즈 관계사 중 주요 생산을 담당하고 있는 곳은 개미광학유한공

사이다. 중국에 연 4,800만장(100% 가동 기준)의 4개 생산라인을 보

유하고 있다. 제품 중 40%는 중국로컬향이며, 30%는 삼영무역을 통

하여 아시아, 30%는 에실로 OEM제품으로 판매하고 있다.

현재가 (11/10) 24,100원 KOSPI (11/10) 1,958.23pt 시가총액 3,968억원

발행주식수 16,467천주

액면가 500원

52주 최고가 24,750원

최저가 14,800원

60일 일평균거래대금 9억원

외국인 지분율 6.7%

배당수익률 (13.12월) 0.5% 주주구성

이승용 외 22인 47.80%

국민연금공단 7.05% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 0% 21% 45%

절대기준 -1% 20% 47%

삼영무역 주가추이 (%)

13,00015,00017,00019,00021,00023,00025,00027,000

1,6901,7401,7901,8401,8901,9401,9902,0402,0902,140

13.11 14.3 14.7

(P) KOSPI(좌)삼영무역(우) (원)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012 2013 2014F

매출액 2,503 2,806 2,745 2,664 2,700

영업이익 118 87 52 43 60

세전이익 256 190 271 245 287

지배주주순이익 197 155 220 201 234

EPS(원) 1,229 967 1,337 1,221 1,420

증가율(%) 43.2 - 38.3 -8.7 16.4

영업이익률(%) 4.7 3.1 1.9 1.6 2.2

순이익률(%) 7.9 5.5 8.0 7.5 8.7

ROE(%) 12.5 16.5 11.2 9.3 10.1

PER 4.5 10.2 9.2 16.8 17.0

PBR 0.5 0.5 0.8 1.3 1.7

EV/EBITDA 5.5 7.7 19.9 40.5 47.7

주: 2010년 수치는 IFRS(개별) 기준 자료: Company data, IBK투자증권 예상

Analyst 신근호 6915-5671 [[email protected]]


9

에실로 아시아 시장 확대와 함께 큰다

삼영무역은 에실로 투자의 대안이 될 수 있다고 판단한다. 에실로는 글로벌 안경

렌즈 M/S 47%를 점유하고 있는 시가총액 약 25조원의(프랑스 상장기업) 관련 시

장 독보적 1위 업체이다. 세계최초로 누진다초점렌즈를 개발하는 등 고가라인업에

강점을 보유하고 있다. 2008년 글로벌 금융위기 기간에도 역성장을 기록한 적이

없는 기업으로 마진율은 더욱 개선되는 추세(OPM: 2007년 17%, 2013년 19%)이

다. 특히 최근 진행되는 아시아 시장의 성장에 주목할 필요가 있다. 세계 인구의

2/3이 거주하는 아시아 시장은 최근 인구 노령화와 근거리 IT기기 활용 증가, 안

경 패션화, 소득 증가에 따른 고가라인업 수요 증가 등으로 빠른 성장세를 지속 중

이다. 이에 따라 에실로의 아시아/아프리카 매출액은 2007~2013년 CAGR

20.4%를 기록하며 동기간 유럽(3.0%), 미주(6.5%) 지역 대비 높은 성장세를 시현

하고 있다.

에실로는 아시아 지역에 6개의 생산 공장을 보유하고 있으며, 에실로코리아는 현

재 에실로 아시아 매출액의 약 17%를 담당하고 있는 것으로 추정된다. 2013년 설

치되어 최근 가동이 시작된 케미렌즈 베트남 법인의 생산라인 1개는 내년부터 단

계적으로 생산 본격화가 예상되며, 2015~2017년 2개 라인의 추가 증설이 전망된

다. 이는 중국법인 Capa의 125% 규모이다. 즉 에실로의 아시아 시장 성장은 동사

실적 성장으로 귀결될 것이며, 삼영무역은 에실로 투자의 대안이 될 수 있다고 판

단한다.

중국 시장의 성장은 삼영무역 관계사 실적에 매우 중요한 요소이다. 중국 안경협

회에 따르면 중국 안경시장 규모는 2012년 약 3조5천억원에서 2020년 32조원까

지 증가할 것으로 전망된다. 중국의 근시 발병률은 33% 수준으로 세계 평균 22%

보다 높다. 인구의 노령화와 소득 증가에 따른 안경 착용률이 높아지고 있으며, 국

내와 마찬가지(12~18세 근시 발병률 80%)로 중국 역시 최근 근거리 IT기기 사용

증가로 청소년 근시 비중이 급증하는 추세이다. 2013년 KOTRA에 따르면 중국 안

경시장을 ‘중국 6대 고마진 산업’으로 인정하는 등 수요가 공급을 압도하는 시

장이다.

케미그라스는 ‘케미렌즈’라는 자체 브랜드와 OEM/ODM 물량 확대로

2006~2013년 매출액 CAGR 18%을 기록하였다. 상반기 공장 가동률이 90%에서

최근 110%까지 올라온 것으로 파악된다. 중국 시장 성장에 따른 수혜는 향후에도

Capa 확대와 함께 이어질 것으로 판단한다.

10


그림 6. 삼영무역 렌즈 관계사 지분도

삼영무역

에실로코리아

케미그라스

개미광학유한공사

케미렌즈베트남

99.8%

49.8%

10%

100% 90%

Essilor International S.A.

50%

자료: 삼영무역, IBK투자증권

그림 7. 에실로 렌즈사업부 지역별 매출액 추이 그림 8. 에실로와 CAC(프랑스) 주가 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(백만유로) North America Europe

Asia/Africa Latin America

60

80

100

120

140

160

180

200

11.1 11.6 11.11 12.4 12.9 13.2 13.7 13.12 14.5 14.10

(PT)

에실로 CAC

자료: 에실로, IBK투자증권 주: 2010년 12월 28일 지수를 100으로 기준

자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 9. 삼영무역 지분법 추이 그림 10. 에실로코리아(연결) 실적 추이

0

50

100

150

200

250

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

(억원)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

400

800

1,200

1,600

2,000

2004 2006 2008 2010 2012

(억원)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 삼영무역, IBK투자증권 자료: 삼영무역, IBK투자증권


11

그림 11. 케미그라스 실적 추이 그림 12. 개미광학유한공사 실적 추이

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(억원)

매출액(좌) 순이익률(우)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(억원)

매출액(좌) 순이익률(우)

자료: 삼영무역, IBK투자증권 자료: 삼영무역, IBK투자증권

중국, 헬스케어 관련주 중 가장 저평가 된 기업

2014년 실적은 매출액 2,700억원(YoY +1.4%), 영업이익 60억원(YoY +41.0%),

순이익 234억원(YoY +16.4%)으로 예상한다. 2012년 경쟁사 호야(HOYA)의 태국

생산공장 중단에 따른 반사이익으로 순이익이 YoY 42.3% 성장하였으나 2013년은

호야 정상화에 따른 역기조 현상으로 2013년은 순이익이 YoY 8.7% 감소하였다.

이는 2013년 주가 조정의 빌미로 작용하였다. 그러나 중국 로컬 매출은 전체 시장

성장에 따라 10%대 꾸준한 성장을 달성한 것으로 판단한다. 올해부터는 작년부터

시작된 경쟁사의 공격적 마케팅의 정상화로 인해 전체 실적 성장 추세가 다시 나

타날 전망이다.

현재 주가는 2014년 EPS 기준 P/E 17.0배 수준이며, 내년부터 꾸준히 20% 전후

의 EPS성장이 기대된다. 특히 향후 베트남 공장 가동률이 올라올 경우 실적 성장

세는 더욱 높아질 것으로 전망한다. 최근 국내 주식 시장은 저성장 시대에 성장성

에 대한 프리미엄으로 중국, 헬스케어 관련주에 P/E 30~40배를 부여하고 있다.

동사보다 성장성이 낮은 인터로조, 휴비츠 등의 눈 관련 기업 역시 올해 컨센서스

기준 20배 후반의 P/E Valuation를 기록 중이다. 동사는 리스크가 존재하는 기대

감이 아닌 중국 진출에 성공하여 실질적인 성장세를 기록하고 있다. 현재 주가는

타 관련 종목 대비 크게 저평가 되어 있는 상태라고 판단한다. 600억원 규모의 순

현금 구조 등 안정적인 재무구조 역시 긍정적 요소이다.

12


Not Rated 인바디 (041830)

목표주가 - 고(高) P/E가 아깝지 않은 기업

시장을 만들어가는 강소기업

인바디는 1996년 창업, ‘인바디(Inbody)’라는 자체 브랜드를 보유

한 체성분 분석기 전문 기업이다. 국내 20,000여, 해외 6,000여 곳에

제품을 판매하고 있다. 특허 및 고유의 알고리즘으로 기존 경쟁사 제

품 대비 정확한 결과치를 빠른 시간에 제공하며, 이를 바탕으로 실적

성장 지속 중이다. 국내 11개 독점 판매 대리점과 일본, 미국, 중국법

인을 통한 직판 영업 네트워크 보유하고 있다.

최근까지 너무 작은 시장규모, 제품 경쟁력(모방, 경쟁사 대비 기술 우

월성) 지속 등에 대한 의문점이 동사 주가 상승에 걸림돌이었다. 그러

나 전세계적으로 비만인구 증가에 따른 관련 시장(예방 의학) 확대, 창

사 이후 약 20년간 유지하고 있는 독보적인 입지를 통한 경쟁력 증명

은 그 우려를 불식시키기에 충분하다고 판단한다. 국내 매출 비중은

2104년 상반기 기준, 인바디 47%, 혈압계 15%, 가정용 9%. 수출 비

중은 53% 수준이며, 해외매출처 중 주요 국가는 중국 24%, 일본

23%, 미국 22% 등이 존재한다.

해외 숫자에 주목하자

1) 해외: 2011년부터 진행되고 있는 해외 매출 상승에 주목할 필요가

있다. 특히 중국과 미국의 경우 2013년부터 눈에 띄는 실적 달성 중이

다. 동사는 2000년부터 미국을 시작으로 일본(2000), 중국(2008)에

진출하였다. 과거 꾸준히 진행된 대형병원, 전시회, 학술회 지원 등의

성과가 최근 나타나고 있는 것으로 파악된다. 미국, 중국은 아직까지

도 시장 초기단계이기 때문에 인식(인지도) 형성에 따른 시장 성장이

지속될 것으로 기대한다.

현재가 (11/10) 26,300원 KOSPI (11/10) 539.22pt 시가총액 3,599억원


액면가 500원

52주 최고가 34,000원

최저가 7,340원




차기철 외 7인 33.84%

주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 8% 107% 240%

절대기준 12% 111% 225%

인바디 주가추이 (%)

6,60011,60016,60021,60026,60031,60036,600

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)인바디(우) (원)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012 2013 2014F

매출액 244 316 332 368 480

영업이익 40 51 50 65 120

세전이익 52 59 60 71 123

지배주주순이익 52 55 56 62 108

EPS(원) 381 404 412 453 791

증가율(%) -52.8 - 2.0 9.8 74.7

영업이익률(%) 16.5 16.2 15.1 17.7 25.0

순이익률(%) 21.4 17.9 17.0 16.8 22.6

ROE(%) 15.4 26.3 12.8 12.7 19.7

PER 7.3 31.5 18.4 21.4 33.3

PBR 1.0 4.0 1.8 2.4 6.5

EV/EBITDA 4.0 25.7 9.5 13.1 25.6

자료: Company data, IBK투자증권 예상



13

회사는 이와 같은 성장에 대비하기 위해 기존 16,000대/년에서 내년 말까지 Capa

를 3배 확대할 계획(약 80억원 소요)이다. 미국과 중국 영업직원 역시 올해 각각

30명, 40여 명에서 50명, 60명으로 증가시킬 예정이다. 초기에는 고정비 증가 현

상이 나타나겠지만 향후 실적 개선에 긍정적으로 판단한다.

2) 국내: 2000년 실적 실적 상승의 주요 원인은 피트니스클럽, 보건소 등에 제품

침투가 성공했기 때문이다. 기존 시장은 현재 침투율이 높은 것으로 판단되어 실

적 성장에 대한 우려가 존재하나 군대, 면세점, 체중계 등 B2C제품, 혈압계 등으

로 제품 및 수요처 다각화 가능성은 아직도 충분하다고 예상한다.

확장성 감안 시, 저성장 시대에 높은 Valuation은 타당

올해 3분기 누적 실적은 매출액 360억원(+31.9% YoY), 영업이익 91억원(+65.6%

YoY), 순이익 81억원(+57.6% YoY)을 달성하였다. 상반기에 중국과 미국이 전년

대비 각각 173%, 62% 성장한 것이 매출의 주요 원인이다. 또한 고정비 레버리지

효과로 높은 이익 개선 기록하였다. 올해 예상 실적은 매출액 480억원(+30.5%

YoY), 영업이익 120억원(+84.6% YoY), 순이익 108억원(+74.7% YoY)이다.

현재 주가는 올해와 내년 실적 기준 각각 P/E 33.3배, 24.5배 수준이다. 해외 실

적 성장을 필두로 동사는 연 매출액 +20%, OPM 20% 이상을 달성할 수 있는 구

조를 확보했다고 판단한다. 향후 판매국가, 고객, 제품 측면에서 확장성이 우수하

다는 것은 동사가 보유한 강점이다. 저성장 시대에 실적 성장성, 지속성을 보유한

기업으로 높은 Valuation 부여의 이유는 충분하다.

그림 13. 인바디 실적 추이 그림 14. 인바디 해외매출액 추이

0

5

10

15

20

25

30

0

100

200

300

400

500

600

2011 2012 2013 2014F

(억원)

매출액(좌) 영업이익률(우)

(%)

0

50

100

150

200

250

09 10 11 12 13 14.1H

(억원)

자료: 인바디, IBK투자증권 자료: 인바디, IBK투자증권

14


그림 15. 미국법인 매출액 추이 그림 16. 중국법인 매출액 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

10 11 12 13 13.1H 14.1H

(만불)

0

5

10

15

20

25

30

10 11 12 13 13.1H 14.1H

(백만RMB)

자료: 인바디, IBK투자증권

자료: 인바디, IBK투자증권

그림 17. 국내 14년 상반기 제품별 매출 비중 그림 18. 가정용 체성분 분석기

인바디인바디인바디인바디, , , ,

47%47%47%47%

혈압계혈압계혈압계혈압계, , , ,

15%15%15%15%

가정용가정용가정용가정용, , , ,

9%9%9%9%

기타기타기타기타, 29%, 29%, 29%, 29%

자료: 인바디, IBK투자증권 자료: 인바디


15

Not Rated 삼광글라스 (005090) 목표주가 - 중국 관련 B2C 소비재로 주목

주방용 유리밀폐용기 및 병/캔 제조

삼광글라스는 주방용 유리밀폐용기(글라스락)와 음료/주류용 병, 캔을 생

산하는 업체이다. 2013년 기준 매출 비중은 글라스락 33%, 캔 32%, 병

31% 수준이다. 과거 주력이었던 유리병과 캔사업은 음료, 주류, 제약업

체로 공급되는 B2B 사업으로 내수시장의 한계와 업체간 가격경쟁이 심

화돼 성장이 정체되었다.

하지만 2005년 11월 B2C 제품인 글라스락을 출시하며 소비재 분야로 전

방산업을 다각화 했다. 현재 동사의 이익 대부분은 글라스락에서 창출되

고 있어, 향후 동사의 실적은 글라스락의 판매 추이가 중요한 변수로 작

용할 전망이다.

글라스락 국내외 판매 호조세

글라스락 매출은 국내시장 점유율 확대와 중국 시장 영업강화 및 북미

시장 회복으로 전년 대비 11.5% 증가한 1,078억원이 예상된다.

글라스락은 2005년 출시 이후 내수와 수출 모두 가파른 성장세를 보였

으나, 2010년부터 국내 매출이 정체를 보이며 성장세가 둔화됐다. 하지

만 국내 유일의 내열강화유리 제품이라는 품질 경쟁력을 바탕으로 최근

가전업체향 특판 제품과 홈쇼핑 판매를 강화하며 매출이 점진적인 회복

세를 보이고 있다. 글라스락의 상반기 국내 매출은 전년 대비 0.7% 증가

에 그쳤으나, 전반적인 소비경기 위축에 따른 경쟁사 매출 감소를 감안하

면 국내 시장 점유율이 확대되고 있는 것으로 파악된다. 올해 글라스락의

내수 판매는 전년 대비 4.5% 증가한 505억원으로 예상된다.

현재가 (11/10) 67,400원 KOSPI (11/10) 1,958.23pt

시가총액 3,272억원


액면가 5,000원

52주 최고가 72,600원

최저가 41,750원




이복영 외 4인 44.6%

국민연금공단 6.2% 주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 0% 42% 33%

절대기준 -1% 42% 34%

삼광글라스 주가추이

37,00042,00047,00052,00057,00062,00067,00072,00077,000

1,6901,7401,7901,8401,8901,9401,9902,0402,0902,140

13.11 14.3 14.7

(P) KOSPI(좌)삼광글라스(우) (원)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012 2013 2014F

매출액 2,616 2,807 2,852 2,900 3,034

영업이익 194 127 116 147 105

세전이익 296 261 182 94 164

지배주주순이익 263 222 152 94 155

EPS(원) 5,803 4,566 3,138 1,930 3,193

증가율(%) 2.6 -21.3 -31.3 -38.5 53.7

영업이익률(%) 8.2 4.5 4.1 5.1 3.5

순이익률(%) 10.8 7.9 5.3 3.2 4.7

ROE(%) 15.0 10.4 6.6 3.7 5.3

PER 12.2 14.9 22.5 24.2 22.7

PBR 1.7 1.5 1.4 0.9 1.2

EV/EBITDA 14.6 17.7 20.5 16.5 21.5


Analyst 최광현 6915-5764 [[email protected]]

16


글라스락 중국 수출, 연평균 48% 증가

수출은 중국시장 성장과 북미시장 회복으로 사상 최대 실적을 기록할 전망이다.

중국 수출은 2010년 64억원에서 지난해 205억원으로 연평균 48%의 고성장을 시

현했으며, 올해에도 전년 대비 25.2% 증가한 300억원이 예상된다.

그 이유는 과거 중국 판매 채널이 대리상을 통한 오프라인 위주에서, 올해 초 설립

한 현지 영업법인을 통해서 기업용 특판시장과 홈쇼핑 등으로 다변화 되었기 때문

이다. 또한 브랜드 인지도 제고를 위해 현재 홍보업체를 통한 마케팅을 강화하고

있어 중장기적인 성장 가능성이 높은 것으로 판단된다.

최근 타결된 한-중 FTA로 인해 내년부터는 중국으로 수출하는 글라스락에 대한

10%의 관세가 철폐될 예정이다. 이는 판가 인상으로 이어져 수익성 개선에 기여할

전망이다.

북미 시장도 작년 주력 유통업체의 이탈로 매출이 급감했으나, 올해 신규 유통업

체와의 계약을 통해 매출 회복이 가능할 전망이다. 이로 인해 올해 글라스락의 수

출은 전년 대비 18.6% 증가한 573억원으로 예상된다.

그림 19. 글라스락 매출 추이 그림 20. 글라스락 지역별 수출 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2005 2007 2009 2011 2013

(억원) 내수 수출

0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012 2013 2014F

(억원) 북미(좌) 중화권(좌)

기타(좌) 중화권 비중(우)

(%)

자료: 삼광글라스, IBK투자증권 자료: 삼광글라스, IBK투자증권

자회사 실적 개선으로 지분법 이익 급증

동사는 3개의 연결대상 종속회사(에스지개발, 쿼츠테크, 중국법인)와 3개의 지분법

대상(이테크건설, 군장에너지, 오덱) 회사를 보유하고 있다.

이중 주요 지분법대상 관계회사인 군장에너지의 증설효과와 이테크건설의 흑자전

환으로 올해 지분법손익은 전년대비 222% 증가한 190억원으로 전망된다.


17

군장에너지는 군산지방산업단지내 스팀과 전기를 공급하는 집단에너지사업자로 산

업단지내 신규 공급 계약 증가와 인근 장항국가산업단지 조성으로 증설을 진행 중

이다. 증설효과는 9월부터 반영돼 올해 매출과 영업이익은 각각 전년 대비 28.6%,

9.3% 증가한 2,300억원과 550억원이 예상된다. 현재의 영업상황을 고려해 2015

년과 2016년 추가적인 증설을 계획하고 있어 실적 성장세는 향후에도 지속될 것으

로 판단된다.

이테크건설은 지난해 저가 수주와 해외사업의 대손발생으로 267억원 대규모 적자

를 보였다. 하지만 올해는 일회성 비용 제거와 수익성 위주의 수주 증가로 상반기

82억의 영업이익을 기록하며 흑자전환에 성공했다.

자동차 배기가스 정화장치를 생산하는 오덱은 매년 100억원 이상의 안정적인 영업

이익을 창출하고 있다.

표 2. 주요 지분법대상 관계회사 실적 및 삼광글라스 지분법손익 추이

구분(억원) 2010 2011 2012 2013 2014.1H 2014F

군장 에너지 (25.0%)

매출액 1,616 2,005 1,888 1,788 918 2,300

YoY - 24.1 -5.8 -5.3 -1.6 28.6

영업이익 421 489 508 503 276 550

YoY - 16.2 3.9 -1 -1.9 9.3

당기순이익 351 326 311 335 202.2 400

YoY - -7.1 -4.6 7.7 6.5 19.4

이테크 건설

(30.7%)

매출액 6,639 6,703 6,956 5,041 2,933 6,000

YoY - 1 3.8 -27.5 55.7 19.0

영업이익 121 273 159 -287 63 130

YoY - 125.6 -41.8 적전 흑전 흑전

당기순이익 96 282 208 -267 53 100

YoY - 193.8 -26.2 전전 흑전 흑전

오덱 (30.0%)

매출액 3,420 3,802 3,499 3,479 1596.07 3,500

YoY - 11.2 -8 -0.6 -12.8 0.6

영업이익 253 168 117 147 87.77 150

YoY - -33.6 -30.4 25.6 45.7 2.0

당기순이익 236 104 110 67 70.02 120

YoY - -55.9 5.8 -39.1 59.7 79.1

지분법손익지분법손익지분법손익지분법손익 133 133 133 133 204 204 204 204 149 149 149 149 59 59 59 59 87 87 87 87 190 190 190 190

자료: 삼광글라스, IBK투자증권

연결대상 종속회사들의 경우 동사 실적에 큰 영향이 없을 전망이다. 에스지개발은

건물임대 업을 영위중이다. 폴리실리콘 부재료인 석영도가니 생산업체인 퀴츠테크

는 업황부진으로 실적개선 가능성이 낮지만, 손실 규모가 작고 손상차손으로 반영

해 장부가치가 없다. 중국법인은 글라스락 현지 영업 강화를 위해 올해 초 설립한

신규법인이다.

18


유리병, 캔 사업 부진은 당분간 지속될 가능성 높아

유리병과 캔사업은 음료, 주류, 제약업체로 공급되는 B2B 사업으로 내수시장의 한

계와 업체간 가격경쟁이 심화돼 성장이 정체되었다. 또한 제품 차별화가 어려워

업체간 단가 경쟁이 심화돼 수익성을 보전하기도 어려운 상황으로 판단된다. 특히

고객사들이 관계사를 통해 관련 사업을 내재화하고 있다는 점도 우려스러운 부분

이다.

그림 21. 병, 캔 매출 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

(억원) 유리병 캔

자료: 삼광글라스, IBK투자증권

중국 관련 B2C 소비재로 주목

삼광글라스의 2014년 실적은 매출 3,034억원(+4.6% YoY), 영업이익 105억원(-

28.4% YoY), 순이익 144억원(+53.7% YoY)로 예상된다. 유리병과 캔사업의 부진

으로 영업이익은 다소 감소될 전망이나, 지분법손익 증가에 따른 영업외 손익 개

선이 올해 실적의 핵심이다.

현 주가는 2014F P/E 22.7X로 과거 2년 평균 수준이다. 하지만 최근 중국 관련

소비업종에 대한 시장의 관심이 높은 상황에서, 글라스락 중국 수출 증가세와 자

회사의 실적 개선을 중장기적인 모멘텀으로 주목할 필요가 있다는 판단이다.


19

Not Rate 미디어플렉스 (086980) 목표주가 - 멍석은 깔렸다!!(한중 FTA타결)

영화 투자배급 업체

영화 투자배급 업체로 국내 영화시장은 투자배급 전문업체인 동사와

N.E.W, 극장을 보유한 CJ E&M, 롯데 등 4개 메이저 업체가 대부분

점유하고 있다. 2013년 기준 한국영화 배급사별 관객 점유율은

N.E.W 29%, CJ E&M 28%, 미디어플렉스 23%, 롯데 13%, 기타

7%. 올해는 10월 누적기준 CJ E&M 38%, 롯데 21%, 미디어플렉스

17%, N.E.W 11%, 기타 13% 이다.

국내 영화 관객 수는 2008년 1.5억명에서 2013년 2.1억명으로 40%

증가했으며, 같은 기간 한국영화 점유율은 42%에서 60%로 증가하면

서 국내 시장 성장을 견인했다. 올 10월 누적 관객 수는 주요 스포츠

이벤트(동계올림픽, 월드컵, 아시안게임) 및 내수침체에도 불구하고 전

년과 비슷한 1.8억명을 기록 중이나, 한국영화는 국내 전문배급사들의

보수적 배급 전략에 따라 전년대비 약 15% 감소한 관객 수를 기록 중

이다.

안정적 사업구조로 변화

올해 7~8편의 배급편수(기존 11~12편), 총 제작비 전년대비 약 17%

감소 등 보수적 배급전략에도 불구하고 예년과 다르게 실적은 흑자유

지가 가능할 것으로 판단한다.

기존 영화 배급사업은 영화흥행 성적에 따라 실적 변동성이 컸지만,

동사는 배급수수료와 투자지분 관리 등 자체 리스크관리 시스템을 통

해 안정적 사업구조로 변화를 꾀하고 있다. 무엇보다 현 시점은 2015

년 배급 라인업과 중국 시장 진출에 대한 가시적 성과에 초점을 맞출

시기이다.

현재가 (11/10) 4,255원 KOSDAQ (11/10) 539.22pt



액면가 500원

52주 최고가 5,200원

최저가 2,275원



배당수익률 (13.12월) - 주주구성

오리온 외 1인 57.51%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 4% 9% 48%

절대기준 7% 11% 42%

미디어플렉스 주가추이

2,1002,6003,1003,6004,1004,6005,100

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)미디어플렉스(우) (원)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012 2013 2014F

매출액 271 494 882 1,081 800

영업이익 -13 -53 97 63 35

세전이익 -68 -123 41 62 37

지배주주순이익 -79 -137 -4 52 25

EPS(원) -127 -219 -7 83 40

증가율(%) 적지 적지 적지 흑전 -51.8

영업이익률(%) -4.9 -10.7 11.0 5.9 4.4

순이익률(%) -29.3 -27.8 -0.5 4.8 3.1

ROE(%) -7.1 -13.2 -0.4 5.1 2.4

PER - - - 38.0 106.5

PBR 0.4 0.6 1.0 1.8 2.5

EV/EBITDA -21.1 -6.0 4.1 15.2 28.8


Analyst 김종우 6915-5776 [[email protected]]

20


2015 국내시장 성공 기대

국내시장: 2015년 배급 예정작은 10~11편으로 정상화 될 예정이다. 총 제작비 또

한 올해 대비 14% 이상 증가할 것으로 보인다. 연초 상영 예정인 이민호 주연의

‘강남 1970’은 국내 뿐만 아니라 중국상영 예정으로, 내년 중국 진출에 대한 성공

가능성을 가늠해 볼 수 있을 것으로 판단한다. 성수기 시즌에는 국내 흥행기록을

보유하고 있는 ‘도둑들’과 ‘왕의남자’ 연출감독 및 역량있는 배우들이 라인업에 포

진되어 있어 내년 실적 전망을 밝게 하고 있다.

표 3. 2015년 미디어플렉스 주요 영화 라인업

영화제목 감독 배우예상 BEP

관객 수(만명)비고

강남1970 유하 이민호, 김래원, 정진영 330 이민호 주연, 유하 감독의 거리 3부작 완결편

극비수사 곽경택 김윤석, 유해진 260 실화를 바탕으로 한 유괴된 소녀를 구하는 감동 수사극

조선명탐정: 놉의 딸 김석윤 김명민, 오달수, 이연희 330 2011년 흥행작 조선명탐정의 속편, 어드벤처 탐정극

그날의 분위기 조규장 문채원, 유연석 150 멜로/로멘스

내부자들 우민호 이병헌, 조승우, 백윤식 250 윤태화 작가의 웹툰을 원작으로한 범죄드라마

암살 최동훈 하정우, 이정재, 전지현 770최고 흥행작 '도둑들'의 최동훈 감독,화려한 캐스팅으로 주목받고 있는 기대작

여름에 내리는 눈 전윤수 김성균, 성유리, 지진희 180 옴니버스 형식의 감성 드라마

사도 이준익 송강호, 유아인, 문근영 320 왕의남자' 이준익 감독의 사도세자 이야기

자료: 미디어플렉스, IBK투자증권

2015년은 중국시장 진출의 원년이 될 것

중국시장: 전세계 박스오피스는 2009년 294억불에서 2013년 359억불로 연평균

5% 성장하고 있으며, 같은 기간 중국 박스오피스는 2억불에서 35억불로 연평균

105% 성장하면서 글로벌 2위 시장 규모를 형성하고 있다. 중국의 1인당 영화 관

람횟수는 연간 0.7편(한국 4.1편, 미국 3.9편, 호주 3.7편)으로 향후 성장 가능성

도 높은 것으로 판단한다.

한중FTA타결로 저작권에 대한 보호가 더욱 강화되고, 합작영화에대한 쿼터 불이

익 또한 사라진 만큼 동사와 같이 미리 준비된 기업은 중국시장에서의 성공 가능

성이 높을 것으로 판단한다. 동사는 이미 미스터고를 통해 중국 메이저 배급업체

화이브라더스와 우호적 관계를 맺고 있으며, 중국 영화시장이 원하는 컨텐츠 기획

및 제작 능력을 갖추고 있다. 내년 하반기 중국합작영화를 통해 중국 시장 진출에

대한 가시적 성과를 기대해 볼 수 있으며, 이벤트성 제작이 아닌 연속성 있는 중국

영화 사업을 전개할 것으로 전망한다.


21

그림 22. 전세계 박스오피스 추이 그림 23. 2013년 박스오피스 국가별 추이

20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

2009 2010 2011 2012 2013

(십억달러)

0

20

40

60

80

100

120

US China Japan England France India Korea

(억달러)

자료: MPAA(Motion Picture Association of America) 자료: 미디어플렉스, IBK투자증권

그림 24. 중국 박스오피스 추이 그림 25. 국가별 1인당 연간 영화관람 횟수

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2009 2010 2011 2012 2013

(억달러)

2.5

2.7

2.9

3.1

3.3

3.5

3.7

3.9

4.1

4.3

4.5

2008 2009 2010 2011 2012 2013

(명)한국 미국 호주 프랑스 영국

자료: MPAA(Motion Picture Association of America) 자료: 미디어플렉스, IBK투자증권

실적 및 밸류에이션

2014년 예상실적은 매출액 800~850억원(-26~-21% yoy), 영업이익 35~40억

원(-44%~-37% yoy), 지배주주 순이익 25~30억원(-52%~-42% yoy)이다. 올

해 실적감소는 이미 주가에 기 반영 됐다고 판단한다. 내년 라인업 감안 시 2015

년 국내 실적은 사상최고 영업이익를 기록한 2012년 실적(영업이익 97억원)도 능

가 할 수 있을 것으로 기대한다.

이는 중국에서 상영 예정인 작품들은 배제한 수치이며 1) 국내 사상 최고 실적 기

대, 2) 내년이 중국진출 원년이 될 것, 3) 이를 기점으로 쇼박스라는 브랜드는 국

내 배급사가 아닌 채널 다각화를 통한 글로벌 제작, 배급사로 성장할 수 있다는 점

에서 현 시점이 투자 적기라고 판단한다.

22


Not Rate 에머슨퍼시픽 (025980) 목표주가 - 아난티, 당신이 기억할 럭셔리 리조트

레저시설 종합 개발업체

동사는 남해힐튼 골프&스파 리조트, 금강산아난티 골프&온천 리조트

등 2개의 종합 리조트를 운영하고 있는 레저시설 개발 및 운용 업체이

다. 대주주인 중앙디엔엘과 대명디엔엘은 각각 에머슨골프 클럽, 세종

에머슨 컨트리 클럽을 보유하고 있으며, 관계사로는 가평 소재 아난티

클럽 서울 골프장이 있다.

2013년 기준 매출비중은 리조트 운영 96.6%, 골프장공사 등 기타

3.4%, 올해 예상매출 비중은 분양수익 51.6%, 리조트 운영 47.1%,

기타 1.3% 이다. 상반기 기준 부채비율 922%이나 리조트 분양 시 회

원권을 부채로 계상하기 때문에, 실질 이자발생 부채는 약 600억원/

순부채비율(장기선수금, 장기보증금 제외 부채) 305%이다.

기존 운용 중인 리조트 현황

남해힐튼 리조트: 2006년 개장, 총 투자비 900억원, 분양수익 1,422

억원이 발생하였다. 분양수익 중 약 1,000억원이 멤버쉽 회원, 422억

원은 등기회원으로 멤버쉽 회원은 부채로, 등기회원은 리조트 건설 당

시 공정률에 따라 분양수익으로 인식됐다. 운용수익은 EBITDA기준

연간 약 60억원, 감가상각비 약 17억원이 발생하고 있다.

금강산 아난티 리조트: 2008년 개장, 개장 후 불과 3개월 만에 금강

산 사건로 영업활동 잠정 중단 상태에 있다. 투자비 800억원, 분양권

수익 626억이 발생했으며, 분양권은 회원권이 아닌 선불금 개념으로

부채로 계상됐다. 비용은 연간 17억원 감가상각비가 발생하고 있으며,

영업 중단으로 인한 운용수익 부재로 적자의 원인이 됐다.

현재가 (11/10) 12,050원 KOSDAQ (11/10) 539.22pt



액면가 500원

52주 최고가 14,300원

최저가 4,125원




중앙디앤엘 외 4인 49.8%


상대기준 -7% 65% 84%

절대기준 -4% 68% 76%

에머슨퍼시픽 주가추이

3,8005,8007,8009,80011,80013,80015,800

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)에머슨퍼시픽(우) (원)

(단위:억원,배) 2011 2012 2013 2014F 2015F

매출액 210 275 208 397 1,002

영업이익 -26 -7 -13 74 213

세전이익 -61 -35 -52 23 144

지배주주순이익 -56 -26 -41 17 112

EPS(원) - - - 155 1,019

증가율(%) 적전 적지 적지 흑전 557.4

영업이익률(%) -12.2 -2.4 -6.4 18.65 21.3

순이익률(%) -26.9 -9.4 -19.5 4.3 11.2

ROE(%) -15.5 -8.0 -14.0 5.4 32.9

PER - - - 77.9 11.8

PBR 0.7 1.0 1.8 4.7 3.7

EV/EBITDA 428.1 25.2 103.1 19.9 7.9




23

신규리조트는 중장기 성장 동력

아난티는 동사의 최고급 리조트를 일컫는 브랜드이다. 올해는 아난티 리조트

서울과 부산이 착공에 들어갔다는 점에서 실적 뿐만 아니라 대한민국을 대표하는

고급 리조트 브랜드화 차원에서도 중요한 기점이 될 것이다. 올해 4월 분양이

시작된 아난티 서울 리조트의 경우 구좌 수 기준 70%이상 분양된 것으로

파악되며, 건축기간 동안 인식될 분양수익은 동사의 실적 개선을 견인할 것으로

판단한다.

표 4. 아난티 펜트하우스 서울 분양계획 (단위: 백만원)

구분 분양가 총구좌수 분양수익 비고

Owner 2,400 3 7,200 등기제

Owner-A 300~364 60 19,488 등기제

Owner-B 150~182 180 29,274 등기제

Owner-C 95~115 482 47,180 등기제

Owner-D 105~125 63 7,245 등기제

Membership A 230~250 50 11,990 회원제

Membership B 350~370 50 17,990 회원제

Membership C 390~410 52 20,790 회원제

Membership 주중 39~43 100 3,998 회원제

합계 1,040 165,155

자료: 에머슨퍼시픽

표 5. 아난티 펜트하우스 해운대 분양계획 (단위: 백만원)

구분 분양가 총구좌수 분양수익 비고

Owner 2,340 18 42,120 등기제

Owner-A 350~424 72 27,450 등기제

Owner-B 175~212 288 54,900 등기제

Owner-C 115~139 612 76,800 등기제

Membership A 154~170 258 41,268 회원제

Membership B 77~85 1,020 81,612 회원제

합계 2,268 324,150

자료: 에머슨퍼시픽

아난티 펜트하우스 서울: 2014년 1월 착공 2015년 말 완공 예정인 총 71실 회원제

리조트이다. 서울에서 약 30분 거리인 가평에 소재해 있으며, 전체 투자비용 약

1,000억원, 100% 분양 시 분양수익 1,600억원이 기대된다.(등기제 1,000억원,

회원제 600억원) 완공이후 예상 운용수익은 EBITDA 20억원이며, 감가상각비

20억원이 발생 될 예정이다.

아난티 펜트하우스 해운대: 위치는 동부산관광개발단지 내 바닷가와 인접해

있으며, 호텔 310객실/ 회원제 리조트 218실로 구성될 예정이다. 최근 리조트는

착공에 들어간 것으로 파악되며 공사기간 24~30개월이 예상된다. 투자비용은

호텔, 리조트 각각 1,500억원이며, 호텔은 PF 1,000억원, 외부조달 500억원,

리조트는 분양 수익으로 해결할 예정이다. 리조트 100% 분양 시 약 3,200억원

분양수익(등기제 2,000억원, 회원제 1,200억원)이 기대된다. 완공이후 운용수익은

EBITDA 250억원이며, 감가상각비 70억원이 발생 될 것으로 예상한다.

24



아난티 서울 분양 수익으로 2분기부터 턴어라운드에 성공했으며. 3분기 역시 흑자

유지 가능성이 높은 것으로 판단한다. 올해 예상실적은 매출액 397억원(+91%

yoy), 영업이익 74억원(흑자전환), 당기순이익 17억원(흑자전환)이다. 아난티 서울

리조트 분양 100%, 2015년 연말까지 공정률 100% 가정 시 내년 실적은 매출액

약 1,000억원 영업이익은 200억원 이상 가능할 것으로 예상한다. 분양율과 공정

율에 따라 실적 변동성이 생길 수 있으며, 아난티 부산 분양수익 가세 시 실적 호

조세는 훨씬 높을 수 있다.

분양수익은 일시적 이지만 리조트 완공 후 총 운용수익은 EBITDA기준 연간 330

억원이 가능할 것으로 기대한다.(감가상각비 120~130억원 예상) 최근 회원권 시

장 침체에도 불구 아난티 펜트하우스 서울 분양율 70%는 의미 있는 수치로 판단

한다. 국내 뉴실버세대 등장으로 레저활동 소비 증가 및 질적 향상이 예상된다는

점은 동사의 차별화 포인트이며, 국내 대표 럭셔리 리조트 브랜드로 자리매김 할

수 있는 가능성에 주목해야 할 시점이다.

그림 26. 아난티 펜트하우스 서울 그림 27. 아난티 펜트하우스 서울

그림 28. 아난티 펜트하우스 해운대 그림 29. 아난티 펜트하우스 해운대

자료: 에머슨퍼시픽 자료: 에머슨퍼시픽


25

Not Rate 오로라 (039830) 목표주가 - 흔히 볼 수 있는 상표, Made by Aurora

캐릭터 완구 업체

캐릭터 완구 디자인, 생산, 판매 회사이며 주로 인형을 생산하고 있다.

80가지가 넘는 자체 캐릭터 매출이 85%이상 차지하고 있으며, 이 중

대표 캐릭터는 ‘유후와 친구들’이다. 2013년 기준 매출비중은 캐릭터

완구 99%, 라이선스 수수료 및 임대수입 등 기타 매출이 1%이며. 지

역별 매출 비중은 미국 55%, 유럽 26%, 기타(국내, 일본, 러시아 등)

19%로 수출이 약 90%이상 차지하고 있다.

시장조사기관 NPD에 따르면 전세계 완구시장은 2013년 기준 약 87조

원 규모를 형성하고 있다. 이중 인형은(Plush, Soft Toy) 약 6조원의

시장 규모를 형성하고 있으며 대부분 Non-Licensed 제품이 차지하고

있다. 브랜드 제품은 상대적으로 고가이며 시장의 약 20% 정도를 차

지하고 있는 것으로 추산된다. 시장 규모(브랜드 인형시장) 감안 시 동

사 글로벌 M/S는 약 10% 수준으로 수위권에 위치해 있다.

글로벌 경쟁사는 GANZ, TY 등이며, 동사의 차별화된 경쟁력은 제품

기획 – 생산 – 판매 등 일괄공정시스템을 갖추고 있다는 점이다.(경쟁

사는 대부분 제품 기획 및 판매만 담당. 생산은 외주위탁)

실적성장 가시성 매우 높은 기업

향후 3년간 매출 10%, 이익은 그 이상의 성장을 기대한다. 실적 성장

에 대한 근거는 1) 시장 구조적 변화에 따른 수혜, 2) 생산 Capa 확

대를 통한 생산량 증가때문이다. 매출단의 성장 뿐만 아니라, 고정비

효과로 이익률도 개선될 것으로 판단한다.

현재가 (11/10) 11,850원 KOSDAQ (11/10) 539.22pt



액면가 500원

52주 최고가 13,450원

최저가 8,670원



배당수익률 (13.12월) 0.9 주주구성

노희열 외 7인 46.61%


상대기준 -7% 65% 84%

절대기준 -4% 68% 76%

오로라 주가추이

7,9008,9009,90010,90011,90012,90013,900

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)오로라(우) (원)

(단위:억원,배) 2011 2012 2013 2014F 2015F

매출액 927 1,010 1,193 1,270 1,400

영업이익 61 62 103 120 140

세전이익 32 59 79 109 130

지배주주순이익 30 50 63 90 104

EPS(원) 278 460 584 836 966

증가율(%) 91.7 65.5 27.0 43.2 15.6

영업이익률(%) 6.5 6.1 8.7 9.4 10.0

순이익률(%) 3.2 4.9 5.3 7.1 7.2

ROE(%) 4.6 7.3 8.9 11.6 12.8

PER 25.6 11.3 20.1 14.2 12.3

PBR 1.1 0.8 1.7 1.6 1.5

EV/EBITDA 17.2 14.1 13.9 12.0 10.0



26


시장 구조 변화에 따른 수혜

소비자 변화: 최근 소비자들의 브랜드 완구 선호현상이 두드러지고 있다. NPD보

고서에 따르면 2012년 미국 완구 시장은 전년 대비 2% 감소한 212억달러를 형성

했다. 수량은 전년대비 7% 감소한 반면 가격은 5% 상승한 것으로 나타났는데,

이는 소비자가 저가 제품보다는 고가의 브랜드 제품을 더 선호했기 때문이다. 구

매행태는 완구 유해 물질 검출 및 환경이슈 등에 따라 브랜드 제품 선호 현상 더

욱 확대 될 것으로 판단한다.

브랜드 완구 시장 성장에 따라 완구 선진 시장에서 확고한 입지를 다진 동사의 수

혜가 기대된다. 동사는 북미 시장 브랜드 인지도 2~3위권을 유지하고 있으며(자

료: Giftbeat, 북미 도매상을 대상으로 한 봉제완구업체 인지도 조사), 대표 캐릭

터인 ‘유후와친구들’을 통해 브랜드 가치를 높이고 있다(2007년 출시 이후 2013

년 까지 전 세계 누적판매 27백만개를 기록중인 대표 캐릭터 완구)

생산자 변화: 생산기지 선택 및 생산 컨트롤 능력이 더욱 중요해 질 것이다. 이는

1) 전 세계 완구 생산시설이 밀집되어 있는 중국의 임금 인상 문제가 대두되고 있

고, 2) 완구 EU안전지침 등 유해인자에 대한 국제 규제가 강력해 지고 있기 때문

이다. 제조경쟁력을 보유한 동사는 시장변화에 대한 능동적 대응이 가능할 것으로

판단한다. 동사는 일괄 공정시스템을 통해 1) 생산품질 관리, 2) 적기 납품, 3) 비

용통제 등에 경쟁사 대비 우위에 있다.

그림 30. 지역별 매출 추이 그림 31. 유후와친구들 매출 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011년 2012년 2013년

(억원)아메리카 유럽 기타(국내,일본,러시아 등)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

(억원)

자료: 오로라, IBK투자증권 자료: 오로라, IBK투자증권


27

20년 만에 Capa 증설

동사는 인도네시아 생산법인 설립 이후 20년 만인 2012년 첫 생산 Capa를 증설

하였다. 올해도 추가 Capa증설을 완료함에 따라 인도네시아 생산 인력은 1,400명

에서 5,400명으로 크게 증가하였다. 완구 특성 상 생산인력 숙련까지는 1년 이상

의 시간이 소요되므로, 숙련기간 감안 시 증설효과는 작년을 시작으로 향후 2~3

년 동안 지속 될 것으로 기대한다. 이는 곧 동사 실적 성장에 대한 가시성을 높이

는 원동력이 될 것이다.


2014년 예상 실적은 매출액 1,270억원(+13.1% YoY), 영업이익 120억원(+25.7%

YoY), 순이익 90억원(+43.1% YoY)이다. 올해 캐파증설에도 불구하고 대부분 비

용이 인건비이기 때문에 감가상각비 증가는 크지 않을 것이며, 마진은 매출 증가

에 따른 고정비효과로 전년대비 개선될 것으로 기대한다.

현재 주가는 2014F P/E 14.2배, 2015F P/E 12.3X 수준이다. 역사적 P/E밴드로

보면 동사의 주가는 12X~26X 수준에서 거래돼 왔다. 시장보다 고평가를 받는 근

거는 동사의 브랜드 가치 때문인 것으로 판단한다. 향후 주가는 1) P/E 밴드 중간

보다 낮은 수준에 위치해 있으며, 2) 향후 3년간 최고 실적 경신이 기대된다는 점

에서 우상향 추세를 보일 것으로 판단한다.

그림 32. 오로라 역사적 P/E밴드

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2009.12 2010.12 2011.12 2012.12 2013.12 2014.09 2014.11

(원)수정주가 6.8X 11.8X 16.8X 21.8X 26.8X


28


Not Rated 예스24 (053280) 목표주가 - 놓쳐선 안될 ‘독서의 계절’ 이 시작된다.

국내 인터넷 서점 1위 업체

예스24는 1999년 설립된 B2C 기반의 온라인 유통 업체이다. 국내 최초

로 인터넷 도서 판매 사업을 시작한 이후 2004년부터 영화 및 공연 티켓

예매 등으로 사업 영역을 다변화해 2014년 상반기 기준 상품별 매출 비

중은 도서 86%, 비도서(영화/공연티켓 등) 12% 수준이다. 주력 사업인

국내 도서 시장의 규모는 약 2.5조원으로 추산되며 이중 온라인을 통한

판매 비중은 36% 수준이다. 동사는 시장 선점을 통한 브랜드 파워와 차

별화된 물류 시스템을 바탕으로 국내 온라인 서점 시장을 약 44% 점유

하고 있어, 설립 이후 1위 사업자로서의 지위를 유지하고 있다.

대내외 영업 환경 변화 = 가파른 실적 개선

동사는 인터넷 가입율 증가와 높은 브랜드 인지도를 바탕으로 2000년

이후 10여년간 연평균 33%의 외형 성장을 시현해 왔으나, 1)스마트 기기

확산에 따른 도서 시장의 침체, 2)업체간 가격 경쟁 심화, 3)물류 및 인

건비 관련 고정비 증가로 2010년 이후 실적 성장이 둔화됐다.

하지만 올해 3분기를 시작으로 가파른 실적 개선이 예상되며, 그 근거는

다음과 같다. 1)도서정가제 개정에 따른 원가율 개선, 2)제도 변화와 한계

기업 사업 철수에 따른 점유율 확대 3)두산동아 인수 시너지 등이다. 이

밖에 빠르게 증가하고 있는 전자책 관련 매출과 동남아 온라인 유통시장

공략을 위해 설립한 베트남과 인도네시아 법인의 중장기적 성장 가능성

또한 주목해야 할 부분으로 판단된다.

현재가 (11/10) 7,020원 KOSPI (11/10) 539.22pt



액면가 500원

52주 최고가 7,630원

최저가 4,060원




한세예스24홀딩스 외 1인 53.47%

국민연금공단 6.2% 주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 15% 45% 54%

절대기준 18% 48% 48%

예스24 주가추이

3,6004,1004,6005,1005,6006,1006,6007,1007,6008,100

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)예스24(우) (원)

(단위:억원,배) 2011 2012 2013 2014F 2015F

매출액 3,553 3,401 3,304 3,394 5,300 영업이익 52 72 32 37 185

세전이익 65 93 43 45 170

지배주주순이익 44 73 37 32 130

EPS(원) 255 426 217 183 756

증가율(%) 1.5 66.7 -49.1 -15.7 313.1

영업이익률(%) 1.5 2.1 1.0 1.1 3.5

순이익률(%) 1.2 2.2 1.1 0.9 2.5

ROE(%) 7.8 12.7 6.1 4.7 15.3

PER 16.2 10.1 20.1 38.4 9.3

PBR 1.3 1.2 1.2 1.7 1.2

EV/EBITDA 7.5 3.6 8.2 19.8 7.1




29

투자포인트

1. 도서정가제 개정에 따른 원가율 개선

예스24는 개정된 도서정가제를 통해 최대 할인율 기준 약 11.8%의 원가율 개선

효과가 기대된다. 효과가 온기로 반영되는 2015년 영업이익률은 과거 3년 평균

1.5% 대비 두 배 증가한 2.8%를 기록할 전망이다.

신간이나 어학용 교재의 경우 현재 할인율이 높지 않아, 당사 예상보다 원가율 개

선 효과가 높지 않을 가능성도 있다. 하지만 한국출판문화산업진흥원에서도 도서

정가제 개정으로 도서 한 권당 평균 구입 가격을 현재 대비 약 1.5% 증가할 것으

로 분석했으며, 간접할인 등의 판촉비 절감을 감안 시 약 1.3%p의 마진 개선은 무

리한 수준이 아니라는 판단이다.

도서정가제는 출판사가 책의 가격을 정하고, 유통사는 정해진 가격대로 판매 하도

록 한 출판문화산업진흥법 규정이다. 출판산업 부흥과 영세 서점을 보호하기 위한

취지로 4월 29일 국회를 통과해 11월 26일 시행될 예정이다. 기존 법안은 실용서

와 초등 학습참고서를 제외한 신간에 대해서만 10%의 가격할인과 9%의 간접할인

으로 제한했고, 출간이 18개월 이상 된 구간에 대해서는 제한이 없었다. 하지만 개

정된 법안에 따르면 신간과 구간 모두 15%(가격할인 10%, 간접할인 5%)으로 할인

율이 제한된다.

표 6. 도서정가제 개정안 주요 내용

구분 현행 (2010년 7월 ~ 현재) 개정안 (2014년 11월 21일 시행)

적용분야 실용서, 초등 학습참고서를 제외한 발행 18개월 미만의 신간 적용 분야 제한 폐지

할인율

가격할인: 정가의 10%이내 범위 가격할인: 정가의 10%이내 범위

간접할인: 판매가 10%이내 벙위 (포인트 및 쿠폰) 간접할인: 판매가 5%이내 벙위

최대할인율: 19% 최대할인율: 15%

자료: 한국출판문화진흥원, IBK투자증권

표 7. 도서정가제 개정에 따른 최대 할인폭 기준 판매가격 상승 효과

구분 현행 개정안 기대 효과

평균 판매가 7,600원 8,500원 +11.8%

할인율(판매비중) 24.0% 15.0% 할인율 9%p 감소

- 신간(60%) 20% 15%

- 구간(40%) 30% 15%


주: 판매가 10,000원 기준. 최대 할인율 적용

30


2. 제도 변화와 한계기업 사업 철수로 M/S 확대

도서정가제 시행에 따른 가격 상승은 수요 감소로 이어질 수 있다. 하지만 동사의

절대 판매량이 감소할 가능성은 높지 않다는 판단이다. 업체별 가격 경쟁이 심화

되고 있는 상황에서 가격이라는 핵심 경쟁 요소가 동일해 짐에 따라, 차별화 포인

트는 결국 브랜드 인지도와 빠른 배송 등의 서비스가 될 것으로 판단되기 때문이다.

국내 시장의 점유율 44%의 압도적인 시장 지배력과 체계적인 물류시스템을 바탕

으로 제도 변화에 따른 수혜는 결국 1위 사업자인 예스24의 몫이 될 가능성이 높

다고 판단된다.

국내 온라인 도서판매 시장은 동사를 필두로 인터파크, 교보문고, 알라딘 등 4개

업체가 시장을 과점하고 있다. 도서 전문몰을 제외한 종합몰에서도 도서를 취급해

왔는데 창고/물류 등의 고정비 대비 효용이 낮아 사업 철수 및 운영 대행을 진행

하는 업체들이 증가하고 있다.

종합 온라인 쇼핑몰인 11번가의 경우 매년 300억원 규모의 도서 매출이 발생했다.

하지만 상기의 이유로 올해 9월부터 동사에 도서 판매 운영을 대행하기 시작했으

며, 이에 따라 동사는 연 300억원의 매출 순증 효과를 기대할 수 있다. 대행운영

의 경우 결제수수료(PG)와 간접할인 포인트 등을 원청사가 부담하기 때문에 자체

판매 대비 수익성이 나쁘지 않은 것으로 파악된다.

그림 33. 인터넷 서점 시장점유율 추이 그림 34. 예스24 회원수 및 일평균 방문자 추이

42.944.7

42.444.3

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2011 2012 2013 2014.1H

(%) 예스24 인터파크

교보문고 알라딘

-

10

20

30

40

50

60

70

80

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 14.1H

(만명) 회원수(좌) 일평균방문자(우)

자료: 예스24, IBK투자증권 자료: 예스24, IBK투자증권


31

3. 두산동아 인수 시너지

동사는 지난 10월 23일 두산동아의 지분 100%를 250억원에 최종 인수했다. 이를

통해 1)내부 재정비를 통한 수익성 개선과 2)적극적인 영업 지원을 통한 외형 성장

3)전자교과서 등 신규 사업 관련한 다양한 시너지가 기대된다.

두산동아는 초/중/고등생을 대상으로 한 학습지 및 교과서 출판 사업과 인쇄 사업

을 영위하고 있으며, (주)두산으로부터 2008년 물적분할 되었다. 2013년 기준 매

출 비중은 출판사업 60%(학습지 32%, 교과서 25%, 기타 4%), 인쇄사업 40%로

구성돼 있다.

두산동아의 실적은 2011년 교과서 시장에서의 점유율 하락으로 학습지 판매가 동

시에 감소돼 부진한 모습을 보였다. 2013년 말 기준 728억원의 순차입금에서 연간

48억원 규모의 이자 비용이 발생해 영업외실적 또한 악화돼 있었다. 하지만 내년

도 실적 개선 가능성은 높다고 판단된다. 1)회사 매각 이슈로 어수선했던 영업 역

량 강화와, 2)재무 건전성이 높은 한세예스24홀딩스 계열로 편입돼 차입이자율 또

한 절반 수준으로 감소할 예정이기 때문이다.

또한 업계의 신규 먹거리로 부각되고 있는 디지털 교과서 시장 진입을 위한 두산

동아의 콘텐츠와 예스24의 IT 노하우의 시너지도 중장기적 시너지로 기대해 볼만

하다고 판단된다.

그림 35. 두산동아 실적 추이 그림 36. 두산동아 순차입금 및 차입이자율 추이

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013

(억원) 학습지 교과서컨텐츠 인쇄OPM(우)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2,008 2,009 2,010 2,011 2,012 2,013

(억원) 순차입금(좌) 차입이자율(우)

자료: 사업보고서, IBK투자증권 자료: 사업보고서, IBK투자증권

주: 차입이자율은 순이자비용/순차입금으로 계산

32



3분기부터 본격적인 실적 모멘텀 기대

예스24의 2014년 실적은 매출 3,300억원(-0.1% YoY), 영업이익 37억원(14.4%

YoY), 순이익 31억원(-15.7% YoY)으로 예상된다. 상반기 실적은 2분기에 현지

온라인 유통사업을 진행하고 있는 베트남과 인도네시아 법인의 초기 설립 비용이

발생돼 다소 부진했다. 하지만 3분기에는 계절적 성수기(여름방학) 효과로 1분기

수준의 매출과 영업이익이 예상된다.

2015년 실적은 매출 5,300억원(+60.6% YoY), 영업이익 185억원(400.0% YoY),

순이익 130억원(+313.4% YoY)으로 예상된다. 이중 예스24의 실적은 매출 3,600

억원(+9.1% YoY), 영업이익 100억원(170.3% YoY)으로 11번가 영업 대행과 도서

정가제 실시에 따른 외형 성장 및 수익성 개선이 예상된다. 두산동아는 2013년 수

준의 매출 1,700억원에 인수 전 모회사로 지급했던 로열티 비용 등의 감소를 감안

해 영업이익 85억원을 예상한다.

밸류에이션 재평가가 필요한 시점

두산동아 인수를 통해 동사에 대한 밸류에이션 재평가가 진행될 것으로 판단된다.

과거 도서 유통업체로서의 한계에서 벗어나, 1)교육용 콘텐츠 시장으로의 신규 진

입과 2)플랫폼과 콘텐츠의 결합을 통한 다양한 사업 시너지가 기대되기 때문이다.

상장 이후 예스24는 시가총액 약 1,000억원 수준에서 거래되었다. 금번 두산동아

인수 또한 약 천억원 수준의 가치 평가를 통해 (순차입금 730억원+인수가격 250

억원)진행됐다. 본업의 실적 턴어라운드와 양사의 시너지를 감안하지 않더라고

1,207억원에 불가한 현재의 시가총액에 대한 재평가가 필요하다는 판단이다.

그림 37. 예스24 실적 추이

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F

(억원) 매출액(좌) OPM(우)

자료: 예스24, IBK투자증권


33

Not Rated 유진로봇 (056080) 목표주가 - 로봇 청소기 시대 개막

국내 로봇 산업의 개척자

유진로봇은 2006년 로봇 청소기를 시작으로 교육용 로봇과 군사형 로봇

등을 개발/판매하고 있는 국내 대표 로봇 제조 업체이다. 올해 상반기 기

준 매출의 70%가 로봇청소기로 이루어져 있으며, 이중 약 50%가

ODM(제조사 개발생산)방식으로 생산된다. 또한 ODM과 자사브랜드를

포함해 90%가 유럽 등으로 수출된다. 이밖에 플라스틱 완구 류 판매 사

업도 영위하고 있다.

국내 로봇 시장은 산업용과 서비스용으로 구분되며, 동사는 서비스 로봇

인 로봇 청소기에 강점을 보유하고 있다. 국내에서는 삼성전자와 LG전자

등 대기업을 비롯해 마미로봇 등 중견기업과 경쟁하고 있다. 글로벌 업체

로는 전세계 시장의 50%를 점유하고 있는 아이로봇이 있는데, 아이로봇

은 2003년 제품 출시 이후 약 천만대의 누적 판매를 기록하고 있다.

글로벌 가전 업체의 제품 출시 본격화

지난 9월 5일부터 10일까지 5일간 베를린에서 개최된 국제가전박람회

(IFA2014)에서는 국내 삼성, LG를 비롯해 유럽의 프리미엄 가전 업체인

독일의 밀레, 영국 청소기 업체 다이슨 등이 로봇청소기를 선보이며 관련

시장 개화를 예고하고 있다. 특히 진공청소기에만 주력했던 다이슨과 밀

레 등이 시장에 진입했다는 점이 고무적이다.

이들 업체들은 자체 개발 혹은 ODM을 통해 생산을 하고 있는데, 2011년

부터 필립스社의 ODM 생산을 담당하고 있는 동사에게도 다양한 사업

기회가 주어질 것으로 전망된다.

현재가 (11/10) 5,300원 KOSDAQ (11/10) 539.22pt



액면가 500원

52주 최고가 5,860원

최저가 2,095원




신경철 외 3인 14.3%

Imanto AG 8.6% 주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 8% 111% 116%

절대기준 11% 115% 106%

유진로봇 주가추이

1,8002,3002,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,300

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)유진로봇(우) (원)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012 2013 2014F

매출액 214 247 239 260 403

영업이익 4 5 -28 -25 13

세전이익 2 3 -42 -34 5

지배주주순이익 2 3 -33 -34 5

EPS(원) 13 19 -171 -180 25

증가율(%) 흑전 적전 적지 흑전

영업이익률(%) 1.8 1.9 - - 3.2

순이익률(%) 1.1 1.4 - - 1.3

ROE(%) 1.5 1.8 - - 3.2

PER 180.1 242.8 - - 209.5

PBR 2.4 4.1 3.1 2.7 6.4

EV/EBITDA 48.3 60.0 - - 55.1



34


밀레(Miele)의 전략적 파트너로 성장 기대

동사는 지난 9월 19일 독일 가전업체 밀레의 관계사 Imanto AG로부터 3자배정

유상증자(190만주, 약 75억원)를 실시했다. 로봇청소기에 관한 장기협력이 투자유

치의 목적이다. 실제로 동사는 밀레와 지난 3월부터 1년간 130억원(5만대) 이상의

ODM 공급 계약을 맺은 것으로 파악된다. 이는 지난해 로봇 관련 매출의 85%에

달하는 수준이다.

밀레는 내년 초 유럽을 시작으로 전세계에 출시할 계획이다. 아직 본격적인 판매

활동을 개시하지 않은 상황에서 발주된 초도 물량임을 감안시 공급이 확대될 가능

성은 높은 것으로 판단된다.

로봇 청소기 시장은 성장 초입에 불과

글로벌 청소기 시장은 약 130억달러(13조원) 수준으로 추산되는데, 로봇 청소기가

가장 많이 판매 되고 있는 유럽에서조차 보급률은 7~8%에 그치고 있다. 전세계

보급률 또한 아직 미미해 시장 선점을 위한 글로벌 가전 업체들의 경쟁은 더욱 심

화될 전망이다.

한국로봇산업진흥원에서 발간한 ‘2013년 로봇산업 실태조사 보고서’에 따르면

지난해 국내 로봇청소기 시장은 2010년 대비 두 배 성장한 약 2천억원 수준으로

파악된다. 동 기간 수출이 787% 증가하며 성장을 견인했으나. 내수 판매량 또한

판매가격 인하와 홈쇼핑 등 판매 채널 다각화를 통해 2010년 약 10만대에서 2013

년 15만대로 성장세를 이어가고 있다.

그림 38. 국내 로봇 청소기 시장 규모(출하금액 기준)

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014F

(십억원) 내수 수출

자료: 한국로봇산업진흥회, IBK투자증권


35

10분기 만에 흑자 전환

유진로봇은 올해 2분기 흑자전환에 성공했다. 이는 2011년 3분기 이후 10분기만이

다. 이 같은 실적 성장세는 하반기에도 지속될 것으로 예상된다. 로봇 청소기 시장

확대에 따라 지난해 말부터 로봇 청소기의 월 생산 능력을 4,500대에서 9천대로

두 배 늘렸으며, 실질적인 가동률 또한 100%에 달하는 것으로 파악되기 때문이다.

동사의 분기별 손익분기 매출은 100억원 수준임을 감안 시 하반기 의미 있는 실적

개선이 기대된다.

그림 39. 최근 3년 분기 실적 추이

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-120

-80

-40

0

40

80

120

11.3Q 12.1Q 12.3Q 13.1Q 13.3Q 14.1Q

(억원) 매출 영업이익률 (%)10분기 만의

흑자전환


그림 40. 청소로봇 생산능력 및 가동률 추이

40

50

60

70

80

90

100

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012 2013 14.1Q 14.2Q

(대/월) 생산능력(좌) 가동률(우) (%)

자료: 사업보고서, IBK투자증권

주: 일 8시간, 월평균 22일 기준

36


Not Rated 네오팜 (092730) 목표주가 - 왜 달라지고 있는지 알면 주가가 보인다

제품 내공이 있는 기업

네오팜은 유아, 임산부용 보습제 등에 강점을 가진 국내 대표 기업으

로 AK그룹의 관계사이다. 건강한 피부의 지질구조와 가장 유사한 국

제 특허 피부장벽 기술 MLE와 세라메이드 원료를 바탕으로 ‘아토

팜’이라는 제품 브랜드 보유하고 있다. 올해까지 한국산업 브랜드파

워(KMAC) 민감성스킨케어 부문 8년 연속 1위 선정되는 등 높은 브랜

드 파워 보유하고 있는 것으로 판단한다.

국내 유아 아토피 관련 시장 규모는 약 2,000억원으로 추정되며 연간

10% 내외의 성장 기록 중이다. 동사는 기존 아토피 관련 보습제에서

성인용 보습제, 유아용 선크림, 클렌징, 비누, 임산부 스킨케어 제품

등으로 제품 다각화를 진행하고 있다. 2014년 상반기 기준, 화장품 매

출 비중은 90.3%이며, 피부외용제 등의 OTC 의약품(OEM) 비중은

7.4%이다.

판매채널 다각화로 성장한다

최근 주식 시장 및 사회 변화 감안 시, 오랜 기간 쌓아온 제품

Reference를 기반으로 B2C 비즈니스 모델, 고유의 브랜드 보유, 니치

마켓을 타겟으로 하는 ‘내공’ 있는 중소기업에 주목할 필요가 있다.

2013년부터 최근까지 뚜렷한 실적 성장세를 유지하고 있는 기업 중

일부는 위에서 언급한 조건을 바탕으로 판매채널/판매지역 다각화를

통해 성장에 성공하였다. 이는 저성장 시대에 EPS 성장과 더불어

Valuation 할증으로 이어지며 주가에 긍정적 영향으로 나타나고 있는

상황이다.

현재가 (11/10) 15,300원 KOSPI (11/10) 539.22pt



액면가 500원

52주 최고가 16,550원

최저가 4,430원




박병덕 외 12인 39.62%

Templeton Asset 9.99% 주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 2% 130% 162%

절대기준 5% 135% 151%

네오팜 주가추이 (%)

3,9005,9007,9009,90011,90013,90015,90017,900

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)네오팜(우) (원)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012 2013 2014F

매출액 147 169 188 201 250

영업이익 3 12 2 21 47

세전이익 10 7 4 19 49

지배주주순이익 13 9 6 19 44

EPS(원) 173 121 87 254 591

증가율(%) -37.2 -29.9 -28.3 192.4 132.7

영업이익률(%) 2.1 7.1 1.1 10.7 18.8

순이익률(%) 8.8 5.3 3.5 9.4 17.6

ROE(%) 4.5 3.0 2.2 6.3 13.8

PER 29.8 61.6 69.8 19.7 25.9

PBR 1.3 1.9 1.5 1.2 3.6

EV/EBITDA 14.9 33.5 36.9 6.3 17.8




37

네오팜 역시 ‘아토팜’ 브랜드를 가지고 올해부터 본격적인 판매채널/판매지역

다각화를 통한 성장을 진행하고 있다. 이는 상반기 영업이익 YoY +116.7%으로 귀

결되었으며, 이와 같은 실적 성장 방향성은 향후에도 이어질 가능성이 높다고 판

단한다.

1) 판매채널: 동사의 판매채널은 크게 홈쇼핑(GS홈쇼핑, 홈&쇼핑)과 인터넷을 포

함하는 온라인, 대리점 등의 오프라인으로 구분된다. 과거에는 온라인 판매 비중이

60%수준이었다. 그러나 2012년까지는 R&D 투자에 집중하였다면 작년부터 영업

력에 투자하며 오프라인 판매비중을 높이고 있는 추세이다. 올해 오프라인 판매

비중은 약 50% 수준으로 전년 대비 50%대의 매출액 신장을 기록할 것으로 추정

한다. 2월부터 개시하여 6월까지 롯데, 제주공항 등 면세점 5곳에 입점하였으며,

4월에는 올리브영 전국 매장 등에 진출하였다. 대형 할인점, 면세점, Drug Store

등의 활성화는 동사 판매채널 다각화에 긍정적 영업환경으로 판단한다. 오프라인

이 온라인 대비 마진율이 높은 것도 동사 실적에 긍정적 요소이다.

2) 판매지역: 과거 국내 내수시장 중심에서 중국, 미국으로 판매지역 다각화 진행

중이다. 중국의 경우 2011년부터 진출하여 주요 제품의 CFDA 획득 완료하였다. 7

월 아시아 최대 규모의 상해 유아동, 임산부용품 박람회에 참여하는 등 노출도를

높이고 있으며, 8월에는 타오바오몰에 입점, 중국 홈페이지 오픈 등을 진행하였다.

우수한 제품 퀄리티 및 Made in Korea 화장품에 대한 우호적 시각으로 향후 긍정

적 매출 증가를 기대한다. 미국은 2012년부터 개시한 OTC의약품(피부외용제,

OEM) 판매 물량 증가 추세이다. 비중은 작으나 올해 상반기 전년 대비 83.4% 매

출 상승을 기록하였다.

제 2의 쎌바이오텍 주가 흐름 기대

2014년 상반기 실적은 매출액 122억원(YoY +22.0%), 영업이익 26억원(YoY

+116.7%), 순이익 21억원(YoY +0%)을 기록하였다. 영업이익 개선 속도가 매출액

보다 높은 이유는 고정비 레버리지 효과 때문이며, 순이익 증가가 미미한 이유는

올해부터 축소된 법인세 감면 및 2013년 2분기 자산처분에 따른 일회성 이익(8억

원)이 발생했기 때문이다. 3분기는 계절적 요인으로 과거 영업적자를 기록하였으나

올해부터는 매출 개선으로 BEP 수준까지 올라올 것으로 전망한다. 올해 예상 실

적은 매출액 250억원(+24.1% YoY), 영업이익 47억원(YoY +118.8%), 순이익 44

억원(YoY +132.7%) 이다.

현재 주가는 올해 EPS 기준 P/E 25.9배 수준이다. WICS 기준 화장품 2014년 업

종 평균 P/E는 45.2배(최저, 최고수치 제외한 수치)를 유지하고 있다. 네오팜의

경우 올해가 실적 개선의 원년이기 때문에 향후 실적 개선 속도가 가팔라질 여지

가 높은 상황이다. 즉, P/E Valuation 측면에서 현재 가격은 매력적 부근이라 판

단한다. 현재 주가는 실적과 위에서 언급한 비즈니스 모델 측면에서 쎌바이오텍의

2012년과 유사한 상황이다.

38


그림 41. 네오팜 실적 추이 그림 42. 아토팜 제품

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

100

120

140

160

180

200

220

240

260

10 11 12 13 14F

(억원)매출액(좌) 영업이익률(우)

(%)

자료: 네오팜, IBK투자증권 자료: 네오팜

표 8. 쎌바이오텍 실적 (단위: 억원)

2011 2012 2013 2014F

매출액 233 259 316 410

영업이익 57 65 94 140

영업이익률 24.6 25.2 29.7 34.2

P/E 10.4 26.9 23.3 46.1



39

Not Rated 아이즈비전 (031310) 목표주가 - 저렴한 ‘알뜰폰 + 기가인터넷’ 패키지

삐삐에서 알뜰폰까지

아이즈비전은 1992년 설립된 별정통신사업자(기간통신사업자의 회선설비를 임

차해 통신서비스 제공)로, 1)국제전화선불카드 유통과 2)기간통신사의 통신을

이용한 회선재판매 및 MVNO(알뜰폰)사업을 영위하고 있다. 또한 2007

년 인수한 머큐리(지분율 100%)를 통해 유무선 공유기 및 광케이블 등의

통신 장비 제조 사업도 진행하고 있다.

동사는 1992년 부산/경남지역의 무선호출 사업자로 선정돼 1997년까지

고성장을 시현했으나, 휴대폰 보급률 확대로 실적이 급격히 악화 되었다.

이후 홈쇼핑 사업으로 업종을 전환해 2001년 4월 TV홈쇼핑 업체인 우리

홈쇼핑을 설립했으나, 2005년 지분 전량을 912억원에 매각했다. 2007년

에는 중국홈쇼핑 시장에 진출 하며 사업을 전개해 왔으나, 성과를 내지

못해 2012년까지 실적 부진이 지속됐다.

알뜰폰 사업 성장과 자회사 실적 호조로 ‘제2의 도약’

동사는 추진했던 신규사업에 대한 정리를 끝내고 2013년 흑자전환에 성

공했다. 이 같은 성장세는 향후에도 지속될 것으로 판단된다. 그 이유는

다음과 같다.

1)MVNO 시장 확대로 동사의 알뜰폰 가입자 또한 안정적으로 증가할 것

으로 예상되며, 2)기가인터넷 시장 개화로 자회사 머큐리의 실적 호조세

가 지속될 것으로 판단되기 때문이다.

이 같은 성장 근거에도 불구하고 현 주가는 2014F P/E 7.8X, P/B 0.8X

수준으로 저평가 돼있다. 현금성자산과 부동산 등 자산가치도 높아 향후

동사의 기업가치에 대한 재평가가 기대된다.

현재가 (11/10) 3,265원 KOSDAQ (11/10) 539.22pt

시가총액 515억원


액면가 500원

52주 최고가 3,345원

최저가 1,400원




이통형 외 6인 33.7%


상대기준 5% 15% 133%

절대기준 9% 17% 123%

아이즈비전 주가추이

1,200

1,700

2,200

2,700

3,200

3,700

430450470490510530550570590

13.11 14.3 14.7

(P) KOSDAQ(좌)아이즈비전(우) (원)

(단위:억원,배) 2010 2011 2012 2013 2014F

매출액 682 1,499 1,441 1,661 1,380

영업이익 -4 -19 -25 47 70

세전이익 -31 -49 13 45 72

지배주주순이익 -30 -49 12 45 65

EPS(원) -190 -308 77 283 412

증가율(%) 적지 흑전 267.1 45.5

영업이익률(%) - - - 2.8 5.1

순이익률(%) - - 0.8 2.7 4.8

ROE(%) - - 2.1 7.2 9.8

PER -5.8 -4.3 12.2 5.5 7.9

PBR 0.3 0.4 0.2 0.4 0.8

EV/EBITDA 32.3 47.4 - 2.5 4.3



40


투자포인트

1. MVNO(알뜰폰) 사업의 고성장

MVNO(Mobile Virtual Network Operator)는 기존 통신 3사의 통신망을 임차해

보다 저렴한 가격으로 이동통신 서비스를 제공하는 사업을 의미한다.

알뜰폰 시장 확대를 위한 정부의 지원정책과 점진적인 인지도 상승으로 2011년

40만명에 불과했던 국내 알뜰폰 가입자 수는 올해 9월 말 413만명을 기록하며 10

배 이상 증가했다. 월별 신규 가입자 또한 지난해 평균 10만명에서 올해 18만명으

로 82.4% 증가해 가파른 성장세를 이어가고 있다.

올해 9월 말 기준 국내 이동통신시장내 알뜰폰 점유율은 7.3%이다. 1)알뜰폰 비중

이 15%에 달하는 유럽 선진 시장 사례와 2)높은 가격 경쟁력, 3) 정부의 정책 지

원을 감안시 추가적인 점유율 확대 여력은 충분하다는 판단이다.

미래부 조사에 따르면 알뜰폰 사업자들의 평균 ARPU(가입자당평균매출)는

15,182원으로 이통 3사 평균 33,561원대비 55% 저렴하다. 특히 10월 시행된 단

말기유통법 이후 번호이동 시장에서 알뜰폰 비중이 30%까지 증가했다는 점은 이

동통신 시장에서 가격이 중요한 경쟁요소 임을 반증한다.

정부도 알뜰폰 활성화 방안으로 온라인 판매와 요금제 및 가입관련 정보를 제공하

는 알뜰폰 허브사이트를 구축하고 있으며, 작년 9월부터 판매를 개시한 우체국 채

널을 현재 약 400개에서 올해 말 640여개로 확대해 온/오프라인에서 알뜰폰 가입

자 유치 지원에 나설 계획이다.

국내 MVNO사업자는 29개가 있으며, SKT의 망을 임차해 서비스를 제공하는 사

업자는 SK텔링크 등 9개, KT는 CJ헬로비전 등 14개, LG U+는 스페이스넷 등 6

개가 있다. 업체별 가입자를 세분화해 보면, 대기업 계열 사업자(10개)의 가입자

비중이 55.2%로 중소 사업자(19개) 대비 높고, 이중 통신 3사의 자회사 또는 계열

사(SK텔링크, KTIS) 가입자는 19%를 차지하고 있다.

알뜰폰 시장에서 대기업 계열의 사업자들과 경쟁은 불가피한 상황이다. 하지만 동

사를 포함한 중소 사업자 중 우체국에 입점한 메이저 6개사의 가입자 수는 168만

명으로 중소 사업자의 90.6%, 전체 알뜰폰 가입자의 41%를 차지하며 입지를 다지

고 있다.

동사의 알뜰폰 매출(회선재판매 포함) 또한 가파른 성장세를 보이고 있다. 사업을

개시한 2011년 72억원에서 2013년 109억원으로 증가했으며, 올해에는 전년대비

38% 증가한 150억원으로 예상된다. 정부의 알뜰폰 시장 확대 정책과 더불어 독자

적인 영업 활동 강화를 통해 2015년 매출은 250억원(+66.7% YoY)으로 예상된다.

사업초기 적자를 보이던 영업이익 또한 누적 가입자수 증가로 2013년 11억원 흑자

전환 이후 올해에는 22억원을 예상하고 있으며. 내년에는 약 44억원의 영업이익

이 예상된다.


41

표 9. 국내 알뜰폰 사업자별 가입자 순위(2014년 9월말 기준)

순번 사업자 사업개시일 가입자수(명) 점유율 비고

1 CJ헬로비전 12년 1월 786,916 19.0% 대기업 계열

2 SK텔링크 12년 6월 675,454 16.3% 대기업 계열(이통 자회사)

3 유니컴즈 12년 1월 461,893 11.2% 중소사업자(우체국 6사)

4 스페이스넷․프리텔레콤 10년 8월 371,332 9.0% 중소사업자(우체국 6사)

5555 아이즈비전아이즈비전아이즈비전아이즈비전 11111111년년년년 7777월월월월 336,925336,925336,925336,925 8.1%8.1%8.1%8.1% 중소사업자중소사업자중소사업자중소사업자((((우체국우체국우체국우체국 6666사사사사))))

6 에넥스텔레콤 04년 2월 253,700 6.1% 중소사업자(우체국 6사)

7 에버그린 모바일 08년 4월 225,407 5.4% 중소사업자(우체국 6사)

자료: 미래부, IBK투자증권

그림 43. 국내 알뜰폰 월별 가입자 추이 그림 44. 사업자별 알뜰폰 시장 점유율 (2014년 9월말 기준)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

0

1

2

3

4

5

6

7

8

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7

(천명)(%) 가입자(우) 비중(좌)

대기업계열

36%

이통사계열

19%

중소 사업자

45%

자료: 미래부, IBK투자증권 자료: 아이즈비전, IBK투자증권

그림 45. 아이즈비전 알뜰폰 사업 실적 추이

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

250

300

2011 2012 2013 2014F 2015F

(억원) 매출(좌) OPM(우) (%)


42


2. 기가인터넷, 자회사 머큐리의 성장 동력

연결 종속회사인 머큐리의 실적도 2012년 흑자전환 이후 빠르게 개선되고 있다.

머큐리는 광케이블 및 유무선공유기 등을 제조하는 통신장비 업체로 법정관리 중

이던 지난 2007년 동사가 지분 100%를 인수했다. 주력 제품인 유무선공유기는 초

고속인터넷 가입시 통신사가 가정에서 와이파이를 사용할 수 있게 설치해주는 단

말기이다. 머큐리는 KT를 주력으로 SK브로드밴드 및 LG U+에도 공급을 진행하

고 있는 B2B 유무선공유기 시장의 1위 사업자이다.

머큐리의 전방산업인 초고속 인터넷 시장은 2005년 9월 100Mbps 서비스 출시

이후 9년 만에 기가인터넷 시대로 진화하고 있다. 기가인터넷은 현재 100Mbps 대

비 10배 빠른 속도를 기반으로 고화질의 UHD TV용 IP 콘텐츠 시장 확대와 스마

트홈 시대를 열어갈 통신 시장의 중요한 변화이다. KT는 최근 마케팅을 강화하며

가입자 유치에 나섰고 향후 3년간 4.5조원의 투자를 진행할 계획이다. 경쟁사들도

앞다퉈 서비스를 출시하고 있다.

주목할 점은 기가인터넷 시대가 개화됨에 따라 와이파이 또한 기가급으로 전환된

다는 점이다. 가정용 유무선공유기 또한 기가급으로 교체돼야 하기 때문에 시장 1

위 사업자인 머큐리의 수혜가 예상된다. KT는 연말까지 전국 4,500개 장소에서

기가와이파이 서비스를 상용화할 예정이고, SK브로드밴드와 LG U+ 또한 홈 기가

와이파이를 부가서비스로 제공할 계획이다. 기가인터넷 가입율을 2017년 까지

90%로 올리겠다는 통신업체들의 계획을 감안시 동기간 머큐리의 실적 또한 안정

적인 성장세를 보일 것으로 예상된다.

그림 46. 머큐리 실적 추이 그림 47. 국내 초고속 인터넷 가입자 추이

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(억원) 매출(좌) OPM(우) (%)

14,200

14,400

14,600

14,800

15,000

15,200

15,400

15,600

15,800

16,000

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7

(천명)

자료: 사업보고서, IBK투자증권 자료: 미래부, IBK투자증권


43

3. 밸류에이션 매력까지 겸비

아이즈비전의 2014년 실적은 매출 1,350억원(-18.7% YoY), 영업이익 70억원

(+49.9% YoY), 순이익 65억원(+45.5% YoY)으로 예상된다. 매출 감소 원인은 저

마진의 국제전화 선불카드 사업 비중 축소에 기인한다. 2013년 흑자전환 이후 알

뜰폰 위주의 사업재편과 머큐리의 실적 호조로 올해 반기 영업이익과 지배주주순

이익은 전년 대비 77.6%, 59.4% 증가한 29억을 기록했다.

알뜰폰 사업은 누적 가입자수가 증가하면 영업레버리지 효과로 추가적인 마진 개

선이 가능하고, 머큐리 또한 기가인터넷 시대 개막으로 향후 3년간의 먹거리를 확

보했다는 점에서 내년도 실적에 대한 전망도 긍정적이다.

이 같은 성장 근거에도 불구하고 현 주가는 2014F P/E 7.8X, P/B 0.8X 수준으

로 저평가 돼있다. 시가총액의 32%에 달하는 현금성자산(올해 반기말 기준 순현

금 133억원 + 자사주 6.2%)과 본사와 자회사가 보유하고 있는 약 600억원의 부

동산 등 자산가치도 높아 향후 동사의 기업가치에 대한 재평가가 진행될 것으로

예상한다.

그림 48. 아이즈비전 실적 추이

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2010 2011 2012 2013 2014F

(억원) 국제전화선불카드 통신제조(머큐리)

통신(알뜰폰, MVNO) 기타(부동산임대)

OPM(우)

(%)


44


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