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NHN엔터테인먼트(181710) 2013. 9. 12

Buy 분할 상장 그 이후

Analyst 김동희(6309-4591) ▶ 투자의견 Buy 및 목표주가 16만원 유지

- 동사 주가는 분할 재상장 이후 웹보드 ‘규제리스크 현실화’로 시초가 대비 31.7% 급락. 2013F PER과 PBR는 각각 10.6배, 1.5배에 불과하며 저평가 매력 부각

- 1) 모바일게임 개발사로의 변모 긍정적, 2) ‘라인 플랫폼의 성장 = 라인캐릭터 게임

수혜’라는 점, 3) 신규 비즈니스(토스트, 포커게임 ‘한강’ 등) 구체화로 11만원 수준에서는 중장기적 저가매수 기회로 판단

- NHN엔터테인먼트에 대해 투자의견 Buy 및 목표주가 16만원 유지

▶ 긍정적인 변화들

1. 모바일게임 개발사로의 변모 - 모바일게임 매출 비중은 2012년 6.3% → 2013년 23.4% → 2014년 37.9%로 확대 전망 - 라인플랫폼 성장에 따른 수혜(라인팝 등) 뿐만 아니라 국내 모바일게임 매출액도 9월

현재 월 100억원 이상 기록하며 순조로운 성장세 시현하고 있음

- 하반기 라인플랫폼 공략 본격화 전망. 9월 11일 기준 준비중인 라인플랫폼(자체개발) 게임이 6개로 확대(LINE DOZER, Revenant Gate for LINE, LINE Chaser, LINE Runner, LINE

Loop, Fish Island for LINE). 연내 2~3개의 게임 추가될 전망. 9월 중 라인 피쉬아일랜드

론칭될 것으로 추정

2. 라인 및 소셜플랫폼 성장의 최대 수혜 - 9월 이후 네이버는 라인 웹스토어 오픈과 결제수단 다변화로 일본 이외 시장 수익창출

본격화한다면 동사의 라인 캐릭터게임(라인팝, 라인젤리 등) 등의 수혜 기대

- 그 밖에 GREE(우파루마운틴), 추콩(언데드슬레이어), 포코팡(카카오톡) 등 한국, 일본, 중국

등으로 지역 및 플랫폼 다변화되고 있다는 점도 긍정적

3. 신규 비즈니스 구체화 - 8월 29일 ‘미디어데이 2013’을 통해 신규 라인업과 새브랜드 ‘토스트’ 소개 - 9월 9일 포커게임 ‘한강’ 론칭하며 규제의 틀 안에서 게임의 건전성과 재미 추구하며

규제환경을 정면 돌파하려는 노력 긍정적

- 연내 미주 및 동남아 지역을 타겟팅한 해외웹보드 시장 진출 구체화 기대

4. 3분기 실적, 기대치 부합 전망 - 3분기 실적, 시장 컨센서스 부합 전망. 3분기 매출액과 영업이익은 각각 1,659억원(+6.9%

YoY), 505억원(-3.6% YoY)으로 전망. 모바일게임 매출액은 429억원(+25.7% QoQ) 추정

- 영업이익률은 인건비 및 마케팅비 증가로 3.0%p QoQ 하락한 30.4%로 예상

목표주가(6개월) 160,000원

현재주가(9.11) : 113,500원

소속업종 서비스업

시가총액(9.11) : 17,212억원

평균거래대금(60일) 1,157.9억원

외국인지분율 37.54%

예상EPS(전년비)

FY13 10,717원 ( %)

FY14 10,192원 (-1.5 %)

예상PER(시장대비)

FY13 10.6배 (255.6%)

FY14 11.1배 (231.1%)

주가그래프

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

Sep Oct Nov Dec Jan FebMar Apr May Jun Jul Aug Sep

NHN Entertainment Corporation

PRICE HIGH 127500 29/08/13, LOW 104000 06/09/13, LAST 113500PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 11/9/12 TO 11/9/13 DAILY

매출액 영업이익 순이익(지배주주) EPS 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율

(억원) (억원) (억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 6,253 1,977 1,515 9,992 N/A 60,281 N/A N/A N/A 16.5 6.2

2013E 6,627 2,119 1,625 10,717 7.3% 77,371 10.6 1.5 5.8 15.5 5.0

2014E 7,265 2,001 1,546 10,192 -4.9% 87,563 11.1 1.3 5.7 12.4 4.8

2015E 7,840 2,212 1,716 11,316 11.0% 98,879 10.0 1.1 4.8 12.1 4.6

시장대비 상대강도: 1개월(1.06), 3개월(1.09), 6개월(1.37)

메리츠종금증권 리서치센터 2

투자의견 BUY 및

목표주가 16만원 유지

동사 주가는 분할 재상장 이후 웹보드 규제리스크 현실화로 시초가 대비 31.7%, 상장일

종가 12.7만원 대비로도 12.3% 하락하였다. 그러나 최근 저점대비 10.7% 상승하며 반

등의 기회를 모색 중이다. 2013F PER과 PBR는 각각 10.6배, 1.5배에 불과하며 저평가 매

력이 부각되고 있다고 판단된다.

긍정적인 포인트들 NHN엔터테인먼트에 대한 투자의견 BUY 및 목표주가 16만원을 유지한다. 11만원 주가

수준에서는 중장기적 저가매수 기회로 판단된다. 긍정적인 포인트들은 다음과 같다.

첫째, 모바일게임 개발사로의 변모 긍정적이다. 모바일게임 매출 비중은 2012년 6.3%

→ 2013년 23.4% → 2014년 37.9%로 확대될 전망이다. 라인플랫폼 성장에 따른 수혜

(라인팝 등) 뿐만 아니라, 국내 모바일게임 월 매출액도 9월 현재 100억원 이상 기록하

며 순조로운 서장세 시현하고 있는 것으로 파악된다.

또한, 하반기 라인플랫폼 공략 본격화될 전망이다. 9월 11일 기준 준비중인 라인플랫폼

(자체개발) 게임이 6개로 확대(LINE DOZER, Revenant Gate for LINE, LINE Chaser, LINE

Runner, LINE Loop, Fish Island for LINE)된 것으로 파악된다. 연내 일본에서 최소 2~3개

의 라인게임은 출시 완료될 전망이다. 9월내 라인 피쉬아일랜드 론칭될 것으로 보인다.

둘째, 라인 플랫폼의 성장에 따른 최대 수혜가 기대된다. 9월 이후 네이버는 라인 웹스

토어 오픈과 결제수단 다변화로 일본 이외 시장 수익창출 본격화한다면 동사의 라인

캐릭터게임(라인팝, 라인젤리 등) 등의 수혜 기대된다.

그 밖에 GREE(우파루마운틴), 추콩(언데드슬레이어), 포코팡(카카오톡) 등 한국, 일본, 중

국 등으로 지역 및 플랫폼 다변화되고 있다는 점도 긍정적이다.

셋째, 신규비즈니스(토스트, 포커게임 ‘한강’ 등)가 구체화되고 있다. 8월 29일 ‘미디어데

이 2013’을 통해 신규 게임 라인업과 새 브랜드 ‘토스트’를 소개한 바 있다. ‘토스트’는

한게임(웹보드)를 뛰어넘는 국내외 시장 공략을 위한 통합 브랜드로 자리매김할 전망이

다. 또한 9월 9일에는 신규 포커게임 ‘한강’을 론칭하며 규제리스크를 정면돌파하는 전

략을 본격화하고 있다. ‘한강’은 100% 랜덤매칭으로 규제의 틀 안에서 건전성과 게임성

을 동시에 추구하는 보드게임 개편의 시발점으로 작용할 것으로 판단된다.

[그림 1] NHN엔터 주가, 저점대비 11% 상승 [그림 2] 게임업종 내 밸류에이션 메리트 지속

380

400

420

440

460

480

500

520

540

29-Aug-13 1-Sep-13 4-Sep-13 7-Sep-13 10-Sep-13

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

NAVER NHN엔터테인먼트(우)

(천원) (천원)

자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터

11.8 21

.0

33.4

13.3

15.1

11.9

12.9 17

.1

11.2

12.5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

NHN엔터 엔씨소프트 위메이드 컴투스 게임빌

2013F PER

2014F PER

(배)

11.8 21

.0

33.4

13.3

15.1

11.9

12.9 17

.1

11.2

12.5

0

5

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15

20

25

30

35

40

NHN엔터 엔씨소프트 위메이드 컴투스 게임빌

2013F PER

2014F PER

(배)

메리츠종금증권 리서치센터 3

[그림 3] 모바일게임 회사로 변모 – 2014년 모바일게임 매출 비중은 38%로 확대 전망

39.6 155.4 275.0 349.5

6.3%

23.4%

37.9%

44.6%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013F 2014F 2015F

0%

10%

20%

30%

40%

50%모바일게임 매출

전체 매출액대비 비중(우)

(십억원)

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 4] 라인업 확장 : 자체개발

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 5] 출시예정 : 자체개발(하반기 총 21종)

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

메리츠종금증권 리서치센터 4

[그림 8] 토스트 – ‘갓구운, 신선한, 매일 만나도

새로운’ 이란 의미

[그림 9] 한게임과 토스트, 2가지 브랜드 전략

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 6] 라인업 확장: 퍼블리싱

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 7] 출시예정: 퍼블리싱 (하반기 총 24종)

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

메리츠종금증권 리서치센터 5

하반기, 이익에 대한

기대감은 낮춰야 할 듯

2013년 8월 분할 IR를 통해 2013년 실적 가이던스로 매출액 5% 성장, 영업이익률 30%

를 제시한 바 있다. 상반기 매출액과 영업이익은 각각 3,245억원(+3.3% YoY), 1,154억원

(+21.8% YoY, 영업이익률 35.6%)를 기록한 바 있어 하반기 이익에 대한 기대감은 낮춰

도 될 전망이다.

3분기 매출액과 영업이익은 각각 1,659억원(+6.9% YoY), 505억원(-3.6% YoY)으로 전망한

다. 시장 컨센서스(매출액 1,629억원, 영업이익 495억원)에 대체로 부합할 전망이다.

사업부문별로는 PC게임과 모바일게임 매출액은 각각 1,172억원(-16.6% YoY), 429억원

(+576.7% YoY)으로 예상한다. PC게임 내 웹보드와 퍼블리싱 비중은 약 55%: 45% 수준

으로 추정한다.

퍼블리싱 매출액은 전년대비 10%의 감소세 기록하고 있으며 이는 엔저 효과에 기인한

다(퍼블리싱 내 일본 비중 70~80% 차지). 웹보드게임 매출액은 규제 여부와 상관없이

10% 이상의 감소세 유지하고 있으며 하반기 그 감소폭은 더욱 확대될 전망이다. 참고

로 전체 매출액 대비 웹보드게임 비중은 2012년 48.1%에서 2013년 39.7%로 감소할 것

으로 추정한다.

그러나 모바일게임 매출액은 국내 오픈마켓 및 카카오톡 출시 게임과 일본 라인 캐릭

터게임 호조 등에 근거하여 전년대비 576.7% 증가한 429억원으로 예상한다.

3분기 영업이익률은 인건비 및 마케팅비 증가로 3.0%p QoQ 하락한 30.4%로 예상한다.

개발인력 충원 지속되고 있으며 하반기 다수의 PC 및 모바일 게임 출시에 따른 프로모

션 비용 증가할 전망이다.

[표 1] NHN엔터테인먼트 분기실적 추이 및 전망

(십억원,%) 3Q12 4Q12 1Q13 2Q133Q13F

Meritz QoQ YoY Consensus

매출액 155.2 155.8 166.1 158.4 165.9 4.7 6.9 162.9

PC 140.6 133.1 135.2 120.9 117.2 -3.0 -16.6 -

모바일 6.3 18.0 26.8 34.1 42.9 25.7 576.7 -

기타 8.3 4.6 4.1 3.4 5.8 69.5 -30.0 -

영업이익 52.4 50.6 62.5 52.9 50.5 -4.7 -3.6 49.5

세전이익 57.1 55.4 67.4 58.0 55.6 -4.1 -2.6 -

순이익 40.0 38.8 47.2 40.6 38.9 -4.1 -2.6 39.0

자료: NHN엔터테인먼트, FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

메리츠종금증권 리서치센터 6

[표 3] 게임 라인업(자체개발)

타이틀 장르 출시 개발사

LINE Dozer *JP Arcade 3Q13 Orangecrew

Revenant Gate for LINE *JP RPG 3Q13 NHN PlayArt

Disney “Tsumu Tsumu” *JP Action RPG 3Q13 NHN PlayArt

Chocotoland for Android *JP RPG 3Q13 NHN PlayArt

LINE Chaser *JP Running 4Q13 Orangecrew

LINE Runner *JP Running 4Q13 Orangecrew

LINE Loop *JP Puzzle 4Q13 NHN PlayArt

Fish Island for LINE *JP Fishing 4Q13 NHN Entertainment

Wooparoo Mountain for Gree *JP SNG 4Q13 NHN Entertainment

Seven Days War TCG 4Q13 Orangecrew

Rainbow Chaser Running 4Q13 Orangecrew

i-Monster for Kakao SNG 4Q13 Orangecrew

Idol Dream: Boys *JP, SEA TCG 4Q13 NHN Entertainment

Football Day Sports 4Q13 NHN Entertainment

The Brain Puzzle 4Q13 NHN Entertainment

Mahjong *JP Puzzle 4Q13 NHN PlayArt

1 Minute RPG *JP Action RPG 4Q13 NHN PlayArt

Daisenryaku Web *JP Simulation 4Q13 NHN PlayArt

Full Metal Alchemist *JP Social RPG 4Q13 NHN PlayArt

Team Monster *JP, US, SEA Action RPG 4Q13 DancingAnchovy

Team Zombie Shooting Action 4Q13 DancingAnchovy

주: *JP 일본 런칭, *US 미국 런칭, *SEA 동남아 런칭

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 2] NHN엔터테인먼트 연간 실적 추정내역

(십억원,%) 2012 2013F 2014F 2015F

매출액 625.3 662.7 726.5 784.0

growth(%) 6.0% 9.6% 7.9%

PC 556.8 490.5 434.1 417.9

growth(%) -11.9% -11.5% -3.7%

모바일 39.6 155.3 275.0 349.5

growth(%) 292.5% 77.1% 27.1%

기타 29.0 16.9 17.4 16.5

영업비용 427.6 450.8 526.4 562.7

인건비 172.0 160.9 190.6 200.2

지급수수료 173.1 219.4 264.4 285.0

광고선전비 27.5 20.9 17.7 21.2

감가상각비 15.6 15.2 17.4 18.3

기타 39.3 34.5 36.3 38.1

영업이익 197.7 211.9 200.1 221.2

growth(%) 7.2% -5.6% 10.6%

OPM(%) 31.6% 32.0% 27.5% 28.2%

순이익 151.5 162.5 160.0 177.6

growth(%) 7.3% -1.5% 11.0%

NPM(%) 24.2% 24.5% 22.0% 22.7%

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

메리츠종금증권 리서치센터 7

[표 4] NHN엔터 게임 라인업(퍼블리싱)

타이틀 장르 출시 개발사 판권

PC

Drakensang Online Web RPG 3Q13 Bigpoint KR

EOS RPG 3Q13 NVIUS KR, JP, NA, SA, EU

ASTA RPG 4Q13 Polygon Games KR, JP, US, EU

PAL Online RPG 4Q13 Dream Network KR

Mobile

Game Party for Kakao Casual 3Q13 DDD Game Global

Bird Island for Kakao SNG 3Q13 Crecat Soft KR, JP

Pokopang for Kakao Puzzle 4Q13 Treenod KR

My Tower Story for Kakao SNG 4Q13 Zepetto Global

Wara Store for Kakao SNG 4Q13 New.F.O Global

Candy Punch for Kakao Racing 4Q13 Purumiru Global

Goblin Hunter RPG 4Q13 Troll Games Global

Seven Spirit RPG 4Q13 30 Games Global

Legions TCG 4Q13 Dryad Global

Gang Road TCG 4Q13 Applibot KR

Puzzle Run for Kakao Puzzle 4Q13 Qoolly Global

Run and Hit 2 Sports 4Q13 Bluepepper Global

MontaWars 2 TCG 4Q13 BUFFSTONE Global

Warrior’s Forest Casual 4Q13 Blue Interactive Global

Seven Dragons TCG 4Q13 Sunground KR

KrazyKlub for Kakao Casual 4Q13 IDO Games Global

God of Highschool TCG 4Q13 Daya Edutainment Global

자료: NHN엔터테인먼트, 메리츠종금증권 리서치센터

메리츠종금증권 리서치센터 8

[표 5] 추정 요약 재무제표와 투자지표

Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2012 2013E 2014E 2015E (억원) 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 6,253 6,627 7,265 7,840 영업활동현금흐름 N/A 2,267 1,130 1,233

증감률(%) 6.0 9.6 7.9 당기순이익(손실) 1,515 1,625 1,546 1,716

매출원가 유무형자산감가상각비 N/A 152 174 183

매출총이익 6,253 6,627 7,265 7,840 운전자본의 증감 4,112 1,442 928 1,036

Gross Profit Margin(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 투자활동 현금흐름 N/A -1,768 -633 -602

판매비와관리비 4,276 4,508 5,264 5,627 유형자산의 증가(CAPEX) -737 -1,313 -134 -147

투자자산의 감소(증가) -30 -15 -7 -7

영업이익 1,977 2,119 2,001 2,212 무형자산의 감소(증가) -23 -1,313 -134 -147

EBITDA 2,134 2,271 2,175 2,395 재무활동 현금흐름 N/A 894 28 30

세전계속사업이익 2,165 2,322 2,212 2,456 차입금증감 N/A -5 7 8

법인세비용 649 697 666 740 자본의증가 N/A 880 0 0

유효법인세율(%) 30.0 30.0 30.1 30.1 현금의증가 N/A 1,393 525 661

당기순이익 1,515 1,625 1,546 1,716 기초현금 N/A 1,020 2,413 2,938

지배주주지분 순이익 1,515 1,625 1,546 1,716 기말현금 1,020 2,413 2,938 3,600

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 4,421 5,863 6,806 7,874 총발행주식수(천주) 15,165 15,165 15,165 15,165 현금및현금성자산 1,020 2,413 2,938 3,600 시가총액(십억원) N/A 1,721 1,721 1,721 매출채권 543 1,367 1,503 1,654 주가(원) 227,000 110,000 110,000 110,000 주당데이터(원) 비유동자산 5,316 6,458 7,104 7,815 EPS 9,992 10,717 10,192 11,316 유형자산 23 1,336 1,470 1,617 BPS 60,281 77,371 87,563 98,879 무형자산 52 67 73 81 DPS 0 0 0 0 투자자산 4,536 4,320 4,752 5,227 Valuation(Multiple) 자산총계 9,737 12,322 13,910 15,689 PER N/A 10.6 11.1 10.0유동부채 309 309 324 356 PBR N/A 1.5 1.3 1.1 매입채무 215 191 210 231 EV/EBITDA N/A 5.8 5.7 4.8 단기차입금 0 0 0 0 Key Financial Ratio(%) 미지급법인세 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 16.5 15.5 12.4 12.1 비유동부채 257 279 307 338 자산이익률(ROA) 15.6 14.7 11.8 11.6 사채 0 0 0 0 배당수익률(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 부채총계 566 588 631 694 안정성 지표 자본금 76 76 76 76 부채비율(%) 6.2 5.0 4.8 4.6 자본잉여금 9,165 10,046 10,046 10,046 순차입금/자기자본(%) 94.2 95.2 95.5 95.6 이익잉여금 0 1,625 3,171 4,887 유동비율(%) 1,430.2 1,896.7 2,102.0 2,211.0 자본조정 0 0 0 0 이자보상배율(x) 0.0 0.0 0.0 0.0 자본총계 9,171 11,733 13,279 14,995 총자산회전율(x) 1.3 0.6 0.6 0.5 부채 및 자본총계 9,737 12,322 13,910 15,689 매출채권회전율(x) N/A 6.9 5.1 5.0

메리츠종금증권 리서치센터 9

Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없

으며 2013년 9월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개

월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2013년 9월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유

하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2013년 9월 12일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고

있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭

없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김동희)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용

은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이

용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항

1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight).

ㆍ중립(Neutral).

ㆍ비중축소(Underweight)

NHN엔터테인먼트(181710)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.08.29 산업브리프 Buy 160,000 김동희

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2011.09 2012.01 2012.05 2012.09 2013.01 2013.05

주가 목표주가(원)2013.09.12 기업브리프 Buy 160,000 김동희