ANALIZA ULAGANJA U KOMERCIJALNE NEKRETNINE

februar 2012.

Konktakt: Autor:

nibabic@gmail.com Nikola Babii

SADRAJ

1. Finansijska analiza ulaganja u komercijalne nekretnine ......... 41.1. Objanjenje elemenata finansijske analize .........................................5 1.2. Stopa kapitalizacije ..............................................................................61.2.1. 1.3.1. 1.3.2. Razlika izmeu stope kapitalizacije i prinosne stope .................................... 8 Tipian sadraj proforma toka gotovine ..................................................... 10 Proforma novani tok posle oporezivanja i otplate duga ........................... 14 Finansijski leverid ............................................................................... 15 Operativni leverid ................................................................................ 16

1.3. Proforma projekcija novanih tokova ................................................9

1.3.2.1. 1.3.2.2. 1.4.1. 1.4.2. 1.4.3. 1.4.4. 1.4.5. 1.4.6. 1.4.7.

1.4. Racio analiza ......................................................................................17Stopa kapitalizacije ...................................................................................... 17 Multiplikatori ............................................................................................... 18 Prinos na kapital ROE ................................................................................. 19 Racio take pokria ...................................................................................... 19 Racio poslovnih trokova ............................................................................. 20 Racio odnosa glavnice kredita i akvizicione cene LTV .............................. 20 Racio pokria duga....................................................................................... 20

1.5. Neto sadanja vrednost, IRR i stope prinosa....................................21

2. Elementi valuacije komercijalnih nekretnina .......................... 292.1. Principi valuacije ...............................................................................30 2.2. Proces valuacije..................................................................................31 2.3. Tradicionalna komparativna metoda ...............................................33 2.4. Metoda kapitalizacije prihoda ..........................................................35 2.5. Izvetaj o proceni ...............................................................................36

ii

LISTA SLIKA I TABELA

Slika 1. Faktori koji utiu na smanjenje stope kapitalizacije ......................................... 8 Slika 2. Ilustracija finansijskog leverida ...................................................................... 15 Slika 3. Rizik i prinos ..................................................................................................... 22 Tabela 1. Istorijske stope prinosa, rizik i premija na rizik imovinskih grupa u Americi ............................................................................................................................................ 28 Slika 3. Koraci u komparativnom pristupu ................................................................... 34

iii

1. Finansijska analiza ulaganja u komercijalne nekretninePrilikom finansijske analize komercijalnih nekretnina uzima se u obzir puno razliitih elenenata. Zajmodavci razmatraju iste metode analize i varijabli kao i investitori. U sutini proces donoenja odluka kod ovih stejkholdera je isti. Najvanije pitanje na koje se odgovara je koja je vrednost zaloga/nekretnine i kakvi su tokovi gotovine iz kojih se planira otplata duga. Takoe, prilikom kupoprodajne transakcije obino se angauju procenitelji, jer ni prodavac ni kupac ne ele da ulaze u transakciju neinformisani. Trina vrednost proizala iz procene je obino osnova za ovaj vid transakcije. U ovom delu rada u razmotriti finanansijski okvir za donoenje odluke investiranja u pojedinaan objekat. Prilikom finansijske analize investitori razmatraju racija, multiplikatore, i dobit kako statiki tako i dinamiki. Statiki kriterijumi su vezani za analizu u fiksnom vremenskom okviru tj. jednoj godini/mesecu, i ne uzimaju u obzir investicioni horizont, ili ivotni vek objekta. Iz ovog razloga investitori esto pribegavaju viegodinjoj analizi potencijalne dobiti dinamikim metodama diskontovanih novanih tokova sa akcentom na neto sadanju vrednost i internu stopu rentabilnosti. Meutim, analitiari koji koriste ovaj vid anliza moraju biti paljivi, jer u stvarnom svetu projekcija potencijalne dobiti donosi niz neizvesnosti. Trite komercijalnih nekretnina ima svoje karakteristike i same vrste tj. stambeni objekti, prodajni objekti i kancelarijski objekti iziskuju trinu analizu koja je u skladu sa tim osobenostima. Investitor mora razumeti sve elemente ciklinosti, pravnog i socijalnog aspekta investiranja koji skupa imaju uticaj na potencijalnu dobit. Kvantitativne metode i tehnike imaju iroku primenu u analizi komercijalnih nekretnina, ali kvalitet rezultata proizalih iz analize i njihova praktina primena u procesu odluivanja je ograniena kvalitetom i pouzdanou inicijalnih pretpostavki. Analitiar mora sagledati i obrazlioiti svoje pretpostavke; cena zakupa, poslovnih trokova, procenta neizdatog prostora, terminalne vrednosti i dr., da bi imao objektivnu sliku buduih potencijalnih prihoda odnosne investicije. Pretpostavke ne smeju biti samo apsolutni i relativni brojevi, ve i niz socijalno ekonoskih i pravnih aspekata koji utiu na rezultat analize i procesa odluivanja.

4

Osnovni motivi za razmatranje ulaganja u ovu vrstu imovine su: poslovna dobit proizala iz zakupa potencijalna kapitalna dobit po isteku investicionog horizonta poreske olakice ( porez na dobit za firme je 10%, porez na imovinu 0,4%1 ) finansijski leverid diversifikacija

1.1. Objanjenje elemenata finansijske analizeStopa kapitalizacije je odnos neto poslovnog prihoda i prodajne cene i mera je profitabilnosti investicije. Stopa kapitalizacije ilustruje kolika bi bila zarada ukoliko bismo objekat platili u gotovini, finansiranje i porez se ne uzimaju u obzir. Tok gotovine na godinjem nivou je jednak razlici neto poslovne dobiti i trokova servisiranja duga. Meseni tok gotovine se moe dobiti podelom godinjeg toka gotovine sa brojem meseci tj. 12. Prinos na kapital ROE je odnos godinjeg toka gotovine i inicijalno uloenih sredstava. Godinji iznos potreban za servisiranje duga tj. plaanje glavnice i kamate se dobija mnoenjem mesenih obaveza sa 12. Bruto potencilalni prihod je prihod iz zakupa Stvarni bruto prihod je razlika bruto potencijalne dobiti i neostvarene dobiti usled neizdatog prostora. Neto poslovni prihod NOI je razlika izmeu stvarnog bruto prihoda i trokova poslovanja. Stopa neizdatog prostora je odnos ukupnog prostora koji se izdaje u zakup i neizdatog prostora u nekom vremenskom roku, recimo godini. Trokovi poslovanja ukljuuju odravanje, svakodnevno upravljanje, osiguranje, komunalne trokove, popravke. Ne ukljuuju servisiranje duga.1

Zakon o porezima na imovinu, Slubeni glasnik RS, 78/2011. lan 11.

5

1.2. Stopa kapitalizacijeStopa kaptalizacije, ili cap rate odslikava vezu izmeu vrednosti komercijalne nekretnine i njenog neto poslovnog prihoda. Vrednost u ovom sluaju moe biti cena po kojoj se nudi objekat, a pitanje na koje se moe dati odgovor je: Da li dobijena stopa odgovara investicionim ciljevima koje smo postavili? Stopa kapitalizacije = NOI / Vrednost Na razvijenim tritima postoje podaci o transakcijama po vrsti nekretnina i po raznim tritima. Tako da investitor koji raspolae ovim podacima moe manipulisati navedenu formulu i dobiti vrednost objekta iz odnosa NOI i stope kapitalizacije. Ili , ak NOI mnoenjem vrednosti i stope kapitalizacije. Svi ovi mogui oblici jednaine mogu biti koristan orjentir prilikom razmatranja investicije. Stopa kapitalizacije koja je prikazana prethodno jednainom se moe nazvati jo i stopa ulaza tj. prinos na uloena sredstva u prvoj godini. Postoji i terminalna/izlazna stopa kapitalizacije koja se koristi prilikom odreivanja vrednosti nekretnine prilikom eventualne prodaje, prilikom ega se oekivani NOI deli sa izlaznom cap rate. Izlazna stopa je neto uveana ulazna stopa zbog rizika asociranog sa vremenom. Na razvijenim tritima postoje projekcije buduih stopa kapitalizacije i dostupne su investitorima. Teoretski gledano stopa kapitalizacije je zbir etiri komponente: -Oekivane inflacije Ova komponenta doprinosi da vrednost investiranog kapitala tj. paritet kupovne moi ne opadne. Za oekivanu inflaciju se uzima projektovana inflacija, ili prosena stopa inflacije u poslednjih pet godina. -Stvarnog prinosa Je novana vrednost koristi od investiranja, obino razlika stope investiranja u dravne obveznice i stope inflacije.

6

-Premije za rizik Investiranje u budue tokove gotovine od zakupa nosi sa sobom neizvesnost. U poglavlju o rizicima je nabrojan niz moguih rizika prilikom ovakvog tipa ulaganja. Zbog svih njih investitori hoe premiju za preuzet rizik investiranjem. Premija za rizik je manja u sluaju investiranja u poslovnu zgradu koja se nalazi u oblasti koja ima dobre budue poslovne izglede, nego obratno. Rizik vezan za likvidnost je deo ukupne premije, jer komercijalne nekretnine i nisu ba najlikvidnija imovina. Zasnovano na istorijskim podacima premija rizika vezana za investicije u stambene nekretnine je manja od premije rizika za investiranja u kancelarijske nekretnine.2 -Premije proizale iz amortizacije/gubitka vrednosti Vrednost nekretnina opada u fizikom smislu i investitori hoe naknadu za uloeni kapital zasnovano na ovoj injenici. Stopa kapitalizacije predstavlja prihvatljivu, ili traenu stopu prihoda na uloena sredstva. Postoje tri glavna faktora koji utiu na visinu cap rate. -Percepcija rizika za odnosnu investiciju -Oekivanja investitora za poveanje vrednosti uloenog kapitala -Stope prinosa kod alternativnih investicionih opcija Kod ulaganja u nekretnine rizikom se smatra nesigurnost vezana za budue tokove gotovine proizale iz zakupa i porast vrednosti imovine. Dobre ekonomske prilike u vreme investiranja kao rast cena zakupa, visoka apsorpcija, pad % neizdatog prostora ine investitora sigurnijim i to oseanje se prenosi na percepciju rizika. Investitor e u ovakvom okruenju prihvatiti manju stopu kapitalizacije. Percepcija rizika moe biti vezana i za lokaciju objekta. Ukoliko se razmatrani objekat nalazi u ekonomski i infrastrukturno nerazvijenoj oblasti, rizik raste ak i ako postoji mogunost kapitalne apresijacije. Percepcija rizika je vezana i za starost objekta, nov objekat nosi sa sobom manje neizvesnosti nego stari. Divesifikacija ekonomije oblasti investiranja u smislu radnih mesta takoe moe uticati na percepciju rizika kod kancelarijskih nekretnina. Ako je raznovrsnija ponuda radnih mesta po

2

http://www.property-investing.org/capitalization-rates.html (12.1.2012.)

7

sektorima percepcija rizika je manja, jer ako jedan sektor zapadne u krizu zakupci mogu doi iz ostalih sektora. Oekivana porast vrednosti uloenog kapitala takoe ima uticaj na eljeni prihod tj. cap rate kod investiranja u komercijalne nekretnine. Odnos je sledei, ukoliko investitor oekuje porast vrednosti uloenog kapitala treba biti spreman da prihvati niu stopu kapitalizacije i obratno.

Slika 1. Faktori koji utiu na smanjenje stope kapitalizacijehttp://www.property-investing.org/capitalization-rate-influences.html (13.01.2012.)

Smanjenje stope kapitalizacije

Smanjenje stopa prinosa kod alternativnih investicija

Poboljani izgledi za porast vrednosti

Poboljana percepcija rizika

Smanjenje kamatnih stopa

Poboljane ekonomske prilike i prilike na tritu nekretnina

Sektorska raznovrsnost lokalne ekonomije

Poveanje cena zakupa

Pad % neizdatog prostora

Poveana apsorpcija

Poveanje broja zaposlenih

1.2.1. Razlika izmeu stope kapitalizacije i prinosne stope Prinosna stopa uzima u obzir fluktuacije u NOI tokom investicionog perioda, dok cap rate ne. Prinosna stopa uzima u obzir potencijalnu cenu objekta na kraju investicionog horizonta, i time potencijalnu porast vrednosti investicije prilikom izlaza, dok cap rate ne.

8

Prinosna stopa dakle predstavlja ukupan prinos na uloen kapital tj. zbir ostvarenih prihoda i eventualne porasti vrednosti kapitala, ili stopu koju bi investitor traio shodno preuzetom riziku. Stopa kapitalizacije predstavlja samo prinos ostvaren iz poslovnog prihoda za razmatranu godinu. Prinosne stope se ne mogu dobiti iz uporednih transakcija kupoprodaje slinih objekata koje su se desile na otvorenom tritu, cap rate se dobija iz transakcije na tritu za koju se zna NOI i prodajna cena.

1.3. Proforma projekcija novanih tokovaU realnosti niko ne moe sa sigurnou da predvidi budunost. Meutim, nepristrasna i realistina ex ante projekcija tokova gotovine je jako vana za donoenje dobre investicione odluke. Projekcija tokova gotovine komercijalnih nekretnina se obino radi na dui period minimum pet, a najee deset godina. Razlog tome je to investitori obino ulau u nekretnine na dui rok ime minimiziraju visoke trokove kupoprodaje. Ako investitor planira da proda nekretninu na kraju investicionog ciklusa, vrednost je i dalje zasnovana na kapacitetu nekretnine da donese prihod. U svetu komercijalnih nekretnina investitori obino razmatraju tokove gotovine iz poslovanja i tok gotovine od preprodaje nekretnine, pri emu se investirani kapital vraa vlasniku. Tokovi gotovine iz poslovanja su aktuelni tokom itavog vremena vlasnitva nad nekretninom, dok je tok iz preprodaje aktuelan samo prilikom otuivanja objekta, bilo u celini, ili samo jednog dela. Prilikom projekcije novanih tokova analitiar treba da uzme u obzir samo izvore prihoda i trokova koji su u direktnoj vezi sa sposobnou nekretnine da donese prihod vlasniku. Poslovni rashodi ne ukljuuju trokove finansiranja i porez na dobit, ovi trokovi padaju na investitora. Poslovni rashodi ne ukljuuju trokove kapitala i odlive gotovine ( poslovne rukove npr. ) koji nisu u direktnoj vezi sa poslovanjem. Projekcije bitnih elemenata poslovanja kao to su procenat neizdatog prostora i porast cene zakupa moraju biti zasnovane na iscrpnim analizama, ali i poreenjem sa prosenim vrednostima iz prolosti. Meutim, nije dovoljno samo rei da je procenat neizdatog prostora veliki u odnosu na prosek i time zakljuiti da se oekuje vei prihod u budunosti. Pretpostavke ovih indikatora moraju biti zasnovane na analizi trita. Uzimanje u obzir samo podataka iz poslovanja odnosne investicije je pogreno. Investitor mora kada je to mogue sagledati i prihode i rashode slinih objekata. Time se stvara realnija slika i dobija kvalitetnija projekcija tokova gotovine. Investitor prilokom projekcije tokova gotovine mora

9

razmotriti i potencijalne budue promene u ekonomsko pravnom smislu. Ekonomski izgledi i recimo preska regulativa imaju direktan uticaj na prihod iz poslovanja. 1.3.1. Tipian sadraj proforma toka gotovine Tok gotovine iz poslovanja Potencijalni bruto prihod = zakup po m2 x povrna koja se izdaje u zakup Gubitak usled neizdatog prostora = stopa neizdatog prostora x potencijalni bruto prihod + Ostali prihod ( parking i dr. ) Poslovni rashodi

= Neto poslovni prihod NOI = + Trokovi kapitala CAPX Tok gotovine pre oporezivanja Povratak kapitala prilikom prodaje = Vrednost nekretnine u vreme preprodaje - Trokovi transakcije = Tok gotovine pre oporezivanja

Potencijalni bruto prihod je ukupan potencijalni prihod od zakupa ukoliko je sav prostor namenjen zakupu izdat. Potencijalni bruto prihod se moe izraunati u prvoj godini investicije i proceniti za ostatak investicionog perioda. Stvarni bruto prihod se moe proceniti iskustveno, ili korienjem podataka slinih objkata u okruenju. Poslovni trokovi su oni koji nastaju svekodnevnim korienjem objekta. U ove trokove spadaju i popravke kojima objekat ne dobija na vrednosti , ali uva svoju funkcionalnost i upotrebne karakterisitke. Poslovni trokovi mogu biti fiksni i varijabilni. Fiksni su oni koje investitor plaa bez obzira na % izdatog prostora, tu spadaju imovinska taksa, osiguranja 10

(protivpoarno

i

dr.),

trokovi

reklame.

Varijabilni

trokovi

se

menjaju

poveanjem/smanjenjem procenta izdatosti, i ukljuuju odravanje, popravke, ienje, administrativne trokove. Ovi trokovi se procenjuju iskustveno iz podataka odnosnog objekta, ili poreenjem sa slinim objektima. Trokovi kapitala su izdaci za unapreenja na objektu koji produavaju ivotni vek objekta i poveavaju njegovu vrednost. Primer ovakvih trokova su radovi na elektro i vodovodnim instalacijama, sistemu klimatizacije, krovni radovi, radovi na liftovima, radovi na poveanju prostora koji se izdaje. U projekciji tokova gotovine CAPX se moe oduzeti posle izraunavanja NOI, ili tokom samog izraunavanja NOI. U prethodnom primeru proforma toka gotovine CAPX je oduzet od izraunatog neto poslovnog prihoda i rezultat se moe nazvati neto novani tok. Relacija izmeu prinosa NOI i CAPX je sledea. Pretpostavimo da je NOI dobijen direktnim oduzimanjem poslovnih trokova i CAPX od stvarnog bruto prihoda. U ovom sluaju moemo posmatrati CAPX kao % neto poslovnog prihoda. Racijom neto toka i vrednosti dobijamo stopu prinosa objekta. Moe se zakljuiti da to je manji procenat trokova kapitala u neto poslovnom prihodu vea je stopa prinosa koju zarauje vlasnik. Uzmino u obzir dve zgrade koje imaju isti NOI od 100000 i kupljne su po stopi kapitalizacije od 8% Zgrada A ima trokove kapitala 18% od NOI Zgrada B ima trokove kapitala 34% od NOI Prodajna cena obe zgrade je 1250000 = 100000/0,08 Neto tok gotovine zgrade A je (100%-18%) x 100000 = 82000 Neto tok gotovine zgrade B je (100%-34%) x 100000 = 66000 Stopa prinosa zgrade A je 82000/1250000 = 6,6% Stopa prinosa zgrade B je 66000/1250000 = 5,3% Cena po kojoj zgrada A ima isti prinos kao zgrada B je 82000/5,3% = 1547170

11

Ovo implicira da smo pri kupovini zgrade A po ovakvom scenariju mogli da prihvatimo stopu kapitalizacije od 6,4% = 100000/1547170 i pri tome da imamo isti prinos kao zgrada B. Tretiranje komercijalnih nekretnina za potrebe finansijskog izvetavanja je razmorteno ranije i zavisi od toga za koju se raunovodstvenu politiku firma opredeli. U zapadnoj (i.e. amerikoj) depresijacija odnosno amortizacija investicionih nekretnina je razliito tretirana zbog poreskih regulativa. Uglavnom se na depresijaciju gleda kao na troak koji umanjuje poresku osnovicu. Meutim proforma tok gotovine kod nepokretnosti ni u jednoj knjizi nije bilans uspeha kao finansijski izvetaj. I trokovi depresijacije nisu poslovni trokovi, a ni sutinski odlivi gotovine. Stvarna depresijacija kog komercijalnih nekretnina ( bilo da je ona fizika, funkcionalna, ili ekonomska ) se tokom vremena u tokovima gotovine iskazuje ( a time i u proformi toka gotovine iz poslovanja ) kroz jedan, ili kombinaciju vie naina, ukljuujui: nie cene zakupa i vei procenat neizdatog prostora tokom vremena poveanje poslovnih rashoda poveanje CAPX kapitalnih izdataka niu preprodajnu cenu (viu izlaznu stopu kapitalizacije) na kraju investicionog horizonta3 Neto poslovni prihod je razlika prihoda iz zakupa nekretnine i poslovnih trokova direktno vezanih za poslovanje / izdavanje u zakup. Od neto poslovnog prihoda se ne oduzimaju trokovi finansiranja i poreske obaveze. Porez na dobit i trokovi finansiranja nisu direktno vezani za sposobnost objekta da donosi vlasniku prihod iz zakupa, i ne smatraju se trokom koji se treba pripisivati objektu ve vlasniku. Meutim, ove obaveze su takoe vrlo bitne u razmatranju opravdanosti investicije, a naroito odluke o zaduivanju radi investiranja, zbog prednosti finansijskog leverida. Kao to sam napomenuo projekcija NOI i odnosnih trokova se radi analizom podataka iz poslovanja objekta u prolosti i iskustvom vezanim za sline objekte na tritu. Prilikom procene NOI esto se spominje pridev stabilizovani. Prilikom konstrukcije toka gotovine

3

Commercial real estate analysis and investments, David Geltner, Cengage Learning, 2007. str. 241.

12

investitor eli da isti odslikava trenutne trine prilike. Meutim, moe se desiti da trenutni vlasnik izdaje prostor po nioj ceni od trine i da trokovi odstupaju od trinog proseka. Stabilizovan NOI dakle podrazumeva trenutne ekonomske prilike, ali korigovane sa trinom cenom zakupa, prosenim procentom neizdatog prostora, i poslovnim trokovima koji su u skladu sa trokovima slinih objekata na tritu.4 Kao to je reeno depresijacija se ne oduzima od NOI, meutim procenitelji esto prilikom projekcije NOI na dui rok oduzimaju rezerve za kapitalne izdatke sa ciljem stabilizacije NOI. Ova operacija odslikava efekat depresijacije objekta u fizikom smislu. Meutim vlasnici objekta esto odvajaju poslovni budet i budet za kapitalne izdatke, ne izdvajajui rezerve za CAPX iz poslovnog budeta tj. NOI. Razlog tome je to vlasnik objekta moe odluiti da finansira kapitalne izdatke eksterno ne putem tokova gotovine koje kreira sam objekat. Prilikom projekcija analitiari moraju odluiti da li je NOI neto novani tok iz poslovanja ili neto ukljuujui rezerve za kapitalne izdatke i da li su ti eventualni izdaci realistini.

4

David C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGraw-Hill/Irwin, 2010. str. 196.

13

1.3.2. Proforma novani tok posle oporezivanja i otplate duga Tok gotovine iz poslovanja Potencijalni bruto prihod = zakup po m2 x povrna koja se izdaje u zakup Gubitak usled neizdatog prostora = stopa neizdatog prostora x potencijalni bruto prihod + Ostali prihod ( parking i dr. ) Poslovni rashodi

= Neto poslovni prihod NOI = = + Otplata duga ( glavnica + trokovi finansiranja/kamata ) Trokovi kapitala CAPX Tok gotovine pre oporezivanja Poreske obaveze Tok gotovine iz poslovanja posle oporezivanja Povratak kapitala prilikom prodaje posle oporezivanja = Vrednost nekretnine u vreme preprodaje - Trokovi transakcije - Preostali iznos kredita - Poreske obaveze =

Tok gotovine posle oporezivanja

Tok gotovine iz poslovanja pre oporezivanja je deo neto poslovnog prihoda posle oduzimanja CAPX i glavnice i kamate vezane za otplatu kredita. Ovaj tok se jo naziva i kapitalna dividenda , ili prihod na uloena sredstva.

14

1.3.2.1.

Finansijski leverid

Postoje dva osnovna razloga zato se investitori u nekretnine zaduuju. Prvi razlog je uvek prisutan, a to je nedostatak finansijskih sredstava za realizaciju investicije. Tada je zaduivanje jedina opcija, a cena koju investitor plaa je kamata na pozajmljena sredstva i trokove kredita. Drugi razlog je pozitivan efekat finansijskog leverida. Finansijski leverid je definisan kao korienje pozajmljenih sredstava u finansiranju investicije.5 Finansijski rizik je rizik da e neto poslovni prihod biti manji od sredstava potrebnih za servisiranje duga.6 Radi ilustracije finansijskog leverida razmotrimo sledei primer:

Slika 2. Ilustracija finansijskog leveridaWilliam Bronchick, Financing Secrets of a Millionaire Real Estate Investor, Kaplan Publishing, 2003. str. 5.

100 % Ke

Vrednost 100000 Gotovinska investicija 100000 Godinji prihod 12000 Prinos na uloeni kapital 12%

10 % Uee 90 % Kredit

Vrednost 100000 Gotovinska investicija 10000 Godinji prihod 4080 Prinos na uloeni kapital 40,8%

U prvom uproenom scenariju investitor ulae gotovinski iznos od 100000, i ukoliko je prihod od zakupa 1000 meseno sledi da je godinji prihod 12000. Investitor zaradjuje 12% na uloena sredstva godinje. U drugom scenariju se vidi efekat leverida. Ukoliko investitor da za uee 10000 i zadui se za preostalih 90000 u otplatu kredita od 660 meseno. Godinji prihod bi bio 4080 (12000660x12), a prinos na uloenih 10000, je 40,8%.5 6

Jeffrey D. Fisher, Robert S. Martin, Income property appraisal, Dearborn Real Estate, 1991 str. 155. David C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGraw-Hill/Irwin, 2010. str. 441.

15

Uspeni investitor optimizuje, a ne maksimizuje leverid. Opte pravilo je uzajmiti se pri kupovini, a prodavati za ke.7 Razlog zato investitori ele da optimizuju, a ne maksimizuju leverid je da poveanje leverida donosi i poveanje finansijskog rizika. Investiranje u nekretnine donosi nesigurnost samo po sebi zbog neizvesnih tokova gotovine u budunosti, i kada se ta neizvesnost stavi uz sigurno dospee obaveza za otplatu kredita, postoji potencijal za problem. Pomenuo sam ve da je praksa da cene zakupa idu u korak sa inflacijom, a radi ilustracije pretpostavimo da je investitor zaduen po fiksnoj kamatnoj stopi. Poto cena zakupa raste, raste i prihod, meutim inflacija umanjuje vrednost preostalog duga. Ovo je jo jedan sluaj gde leverid ima pozitivan efekat na poslovanje. 1.3.2.2. Operativni leverid

Sa druge strane postoji i operativni, ili poslovni leverid. Ve sam pomenuo da se poslovni rashodi kod ulaganja u komercijalne nekretnine sastoje od fiksnog i varijabilnog dela. Komercijalne nekretnine imaju visok poslovni leverid zbog fiksnih trokova. Kada su fiksni trokovi visoki u poreenju sa varijabilnim trokovima, malo poveanje prihoda od zakupa donosi veliko poveanje profita. Ali sa druge strane visoki fiksni trokovi zaktevaju visok prihod od zakupa da bi se isplatili. Operativni leverid je oblik poslovnog rizika.8 Uz to, to je vei poslovni leverid vei je i potencijal za greke u projekciji novanih tokova. Dakle, sluaju komercijalnih nekretnina ak i mala greka u projekciji potencijalnog prihoda moe imati pojaan efekat na projektovane novane tokove.

Tok gotovine iz poslovanja posle oporezivanja je deo toka gotovine koji ostaje nakon to se oduzmu primenjive poreske obaveze. Meutim tok gotovine nije isto to i poreska onovica tj. prihod koji se oporezuje. Tako da se poreska obaveza ne dobija jednostavnim mnoenjem poreske stope sa tokom gotovine pre oporezivanja. Povratak kapitala posle oporezivanja je gotovina koju investitor dobija posle prodaje objekta na isteku investicionog horizonta. Iznos zavisi od vrednosti nekretnine u vreme prodaje. Ovaj tok gotovine se moe posmatrati i kao prodaja prava na budue prihode sledeem7 8

Haight, G. Timothy, Singer, Daniel D., Real Estate Investment Handbook, Wiley, 2005 str. 9. ibid str. 10.

16

investitoru. Prihod od prodaje nekretnine se moe raunati pre ili posle oduzimanja preostalog iznosa kredita i primenjive poreske obaveze i treba biti usklaen sa tim kako se tok gotovine raunao/projektovao. Na primer, ako procenitelj razmatra komercijalnu nekretninu pre zaduivanja i poreskih obaveza, stavie akcenat na NOI, a povratak kapitala od prodaje je jednak razlici prodajne cene nekretnine i eventualnih trokova transakcije. Meutim, ako analizira novani tok pre oporezivanja ali ukljuujui finansiranje, onda se otplata duga oduzima od NOI tokom svake godine projekcije, a ostatak duga od neto prihoda od prodaje.

1.4. Racio analizaStatiki kriterijumi analize poput racio brojeva imaju svoje mesto u razmatranju ocene opravdanosti investicije u komercijalne nekretnine. Postoje dva argumenta koji daju prednost ovom obliku analize u poreenju sa dinamikim kriterijumima diskontovanih novanih tokova i ISR. Prvi je da su racio bojevi neuporedivo laki za izraunavanje i razumevanje od dinamikih kriterijuma analize. Drugi argument u korist racio analize podvlai da analiza DNT zahteva procenu NOI i neto prihoda od eventualne prodaje objekta u daljoj budunosti, i da to uz oiglednu neizvesnost ostavlja prostor i za manipulaciju rezultata. Racio brojevi su statika merila ograniena periodom u kome se razmatraju, najee mesec, ili godina. Oni takoe ne uzimaju u obzir poreske obaveze. Meutim, njihova neosporna snaga je u tome to izoluju pojedine aspekte investicije, i investitoru daju signal kako se odnosna investicija poredi sa slinim projektima na tritu po razmatranom indikatoru. Na primer, racio poslovnih trokova od 60% ne daje nikakvu informaciju o prihvatljivosti odnosne investicije, ali poreenjem ovog racija sa slinim objektima na tritu koji imaju racio od 40% nam govori da je ovaj aspekat investicije ima nepoeljnu vrednost. 1.4.1. Stopa kapitalizacije Predstavlja se odnosom NOI sa cenom prilikom kupovine: Stopa kapitalizacije = NOI / akviziciona cena

17

Indikator je jednogodinjeg prinosa na ukupno investirani kapital, ukljuujui vlasniki kapital i pozajmljena sredstva. Takoe se moe nazvati ulazna stopa kapitalizacije i predstavlja kapacitet investicije da donese prihod vlasniku. Stopa kapitalizacije je verovatno najee korien pokazatelj u proceni nekretnina, meutim mora se povesti rauna prilikom njegove praktine primene. Netane informacije i posebne okolnosti mogu dovesti do pogrene procene vrednosti objekta korienjem pristupa stope kapitalizacije, ili multiplikatora neto prihoda. Informacije u vezi kupoprodajnih transakcija komercijalnih nekretnina su esto poverljive, dakle doi do pouzdane vrednosti NOI je vrlo teko, a time i do pouzdane vrednosti navedenih pokazatelja. 1.4.2. Multiplikatori Multiplikator neto prihoda je pokazatelj odnosa cene prilikom kupovine i NOI Multiplikator neto prihoda = akviziciona cena / NOI U sutini ovaj multiplikator nam govori koliko smo platili za jedan evro iz neto poslovnog prihoda u razmatranoj godini. Koristi se u komparativnoj analizi slinih nekretnina na tritu, kao brzi pokazatelj cene jednog evra neto poslovnog prihoda. Odnos stope kapitalizacije i multiplikatora neto poslovnog prihoda se ilustruje sledeom formulama: Multiplikator neto prihoda = 1 / stopa kapitalizacije x 100 Stopa kapitalizacije = 1 / multiplikator neto prihoda x 100 S obzirom na njihovu povezanost korienjem bilo kog od ova dva pokazatelja se dolazi na istu procenjenu trinu vrednost. Multiplikator bruto potencijalnog prihoda je odnos akvizicione cene i potencijalnog bruto prihoda (zakup po m2 x povrna koja se izdaje u zakup)

18

Multiplikator bruto potencijalnog prihoda = akviziciona cena / potencijalni bruto prihod Da bi ovaj multiplikator dao adekvatne rezultate mora se koristiti na nekretninama koje imaju vrlo sline karakteristike poput rizika, trokova, lokacije i fizikih karakteristika objekta.9 Ovaj multiplikator ne uzima u obzir trokove poslovanja, poreze, zaduivanje, promenljivost novanih tokova. Stopa kapitalizacije i multiplikator neto prihoda nam daju preliminarnu indikaciju da li je razmatrana investicija precenjena ili podcenjena u odnosu na sline nekretnine na tritu, i da li vredi ulaziti u dalja razmatranja i analize. 1.4.3. Prinos na kapital ROE ROE = tok gotovine pre oporezivanja / vlasniki kapital x 100 Tok gotovine pre oporezivanja = NOI otplata kredita CAPX Vlasniki kapital = akviziciona cena neto iznos kredita ( ukupan iznos kredita trokovi kredita ) Vlasniki kapital moe biti uee za dobijanje investicionog kredita. Ovaj pokazatelj je indikacija koliko procenata investitor dobija iz tokova gotovine objekta u recimo prvoj godini investicije. ROE ne uzima u obzir poreske obaveze, budue novane tokove, a ni promene u vrednosti imovine. Meutim, ukoliko se rauna da e NOI odnosne nekretnine biti relativno stabilan ovaj pokazatelj moe biti koristan prikaz koliki je prinos na vlasniki kapital investitora. 1.4.4. Racio take pokria Ovaj racio je dobar nain da se brzo zakljui da li uopte ima smisla razmatrati odnosnu investiriju. Racio prelomne take = ( poslovni trokovi + kapitalni izdaci + otplata duga ) / potencijalni bruto prihod

9

David C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGraw-Hill/Irwin, 2010. str. 494.

19

U sutini on nam pokazuje kapacitet komercijalne nekretnine da pokrije obaveze poslovanja, to je vrednost pokazatelja vea to je manja bruto dobit iz poslovanja, a trokovi vii. Drugim reima to je vrednist blia 100% vea je ansa od negativnih novanih tokova. Ovaj racio u velikoj meri koriste zajmodavci prilikom razmatranja zahteva svojih klijenata za kredite. 1.4.5. Racio poslovnih trokova Racio poslovnih trokova = poslovni trokovi / stvarni bruto prihod Poeljno je da ovaj racio prethodno prikazanog odnosa stvarnog prihoda od zakupa i poslovnih trokova bude to manji. Dakle to je vei iznos pokazatelja to je vie novca od zakupa zauzeto poslovnim trokovima. Investitori i zajmodavci obino imaju prosene vrednosti ovog pokazatelja, tako da ukoliko je racio odnosne komercijalne nekretnine vei od nekog proseka moe biti signal da su trokovi previsoki, ili pak moda da je cena zakupa niska. Ali, ovo ne znai da investitori treba da iskljuivo trae nekretnine sa niskim raciom poslovnih rashoda, jer postoji mogunost da prodavac umanji trokove da bi poveao proforma NOI, a time i prodajnu cenu.10 1.4.6. Racio odnosa glavnice kredita i akvizicione cene LTV LTV = iznos kredita / akviziciona cena Ovaj pokazetelj nam govori koliki je procenat akvizicione cene ili trine cene komercijalne nekretnine optereeno kreditom. Ovo je kljuni indikator koji bankari koriste prilikom procene rizika plasmana u oblasti nekretnina. to je manji racio to je manji kreditni rizik. Iz perspektive bankara ovo je razumljivo, jer u sluaju neizmirenja obaveza od strane klijenta vrednost nekretnine garantuje povratak plasiranih sredstava. Maksimalan iznos racija kod komercijalnih nekretnina je 75-80 % prilikom akvizicije, i investitori se obino zaduuju na maksimumu.11 1.4.7. Racio pokria duga Ovaj indikator nam pokazuje granicu do koje NOI moe pasti pre nego to postane nedovoljan za otplatu kredita tj. glavnice i kamate u vremenskom periodu, recimo godina, ili mesec.David C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGraw-Hill/Irwin, 2010. str. 495. 11 ibid str.49610

20

Racio pokria duga = NOI / kreditne obaveze Zajmodavci obino insistiraju da ovaj indikator bude 1,2 do 1,312 ime sebe osiguravaju u sluaju pada prihoda od zakupa. Drugim reima ukoliko je racio 1,2 to znai da je NOI za 20% vei od iznosa potrebnog za servisiranje duga.

1.5. Neto sadanja vrednost, IRR i stope prinosaUkoliko nam neko ponudi izbor, uzeti 10000 evra danas ili 10000 evra kroz godinu dana, koju opciju bi izabrali? Ovo pitanje je u osnovi svake poslovne odluke, a odgovor je uvek samo jedan, da novac danas vie vredi nego novac u budunosti. Razlog ovome nije samo inflacija kao neizbean faktor investiranja, ve i rizik i produktivnost kapitala. Kod analize investiranja u komercijalne nekretnine stalno se javlja potreba za poreenjem novanih vrednosti u razliitim vremenskim periodima. Naravno, merenje performanse investicije nije samo problem kod investiranja u komercijalne nekretnine, skoro identine metode se koriste i u korporativnim finansijama i kod dugih investicija. Osnovno merilo svake investicije je povrat, ili prinos, njime merimo profit i prosto reeno prinos je razlika izmeu onoga ta smo dobili investicijom i onoga sa ime smo krenuli, prikazano kao procenat poetnog ulaganja. Ovaj opis je vrlo nalik vremenski ponderisanom povratu. Prinosi se mogu upereivati sa

istorijskim podacima, ali se takoe koriste i za kvantifikaciju buuih oekivanja koja su relevantna za donoenje odluke u sadanjosti. Prilikom donoenja odluka investitori moraju razlikovati dva merila prinosa. Prvo merilo prinosa je periodino tj. od perioda do perioda, obino meseno, ili godinje. Ovaj tip prinosa za pretpostavku ima da se svi tokovi gotovine, ili procena vrednosti imovine deavaju na poetku i kraju vremenskog perioda. Meutim kod komercijalnih nekretnina novani tokovi se menjaju meseno, a vlasnik najece tokom investicionog horizonta vrednuje imovinu jednom godinje ( zbog izvetavanja ) tako da periodini prinosi nisu bas praktini u ovom sliaju. To nas dovodi do mere prihosa tokom vie perioda iz koje proizilazi svojstvena stopa samo za taj razmatrani period , bez obzira ako u meuvremenu postoje prilivi i odlivi gotovine. Najzastupljenija mera prinosa tokom vie perioda je IRR, interna stopa rentabilnosti. IRR je veoma praktina kod komercijalnih nekretnina koje se esto ne procenjuju.

12

ibid

21

Slika 3. Rizik i prinosOekivani prinos

Rf

Rizik Investitori su ljudi, i kao ljudi nisu skloni riziku. Na prethodnoj ilustraciji se jasno moe videti da ukoliko investitor ulae u imovinu koja nema rizik bie kompenzovan samo po Rf stopi, koja je samo nadoknada za vremensku vrednost novca. Kada je rizik ulaganja u pitanju mora se imati na umu sledee. U stanju ekvilibrijuma ( kada su ponuda i tranja iste za dve nekretnine ), nekretnina koja je riskantnija bi morala da donese/ponudi vei prosean prinos u budunosti.13 Uz to investitor koji ulae u ovakvu nekretninu oekuje i premiju za preuzeti rizik kao dodatak na bezrizinu stopu. Naravno oekuje se da ova premija raste proporcionalno preuzetom riziku. Ve sam pomenuo da stopa kapitalizacije predstavlja prihvatljivu, ili traenu stopu prihoda na uloena sredstva. Ja bih se usudio da je nazovem preriodinom stopom, jer proizirazi iz istorijskih podataka, i inkorporira NOI koji je projekcija za samo jednu godinu. Stopa prinosa se moe prikazati na tri naina kao ukupan prinos, stvarni prinos i rizik. Pri emu se ukupan prinos sastoji od prihoda i kapitalne apresijacije, stvarni prinos od stvarnog ukupnog prinosa i inflatorne premije, i naposledku rizik od bezrizine stope i premije na rizik. Pomenuo sam IRR kao najzastupjeniju meru prinosa tokom vie perioda. Interna stopa rentabilnosti je jedinstvena stopa kojom se diskontuju svi neto novani tokovi investicije na sadanju vrednost jednaku poetnom ulogu. 14CF N CF 1 CF 2 + ... + + 2 N (1 + IRR) (1 + IRR ) (1 + IRR )

0 = CF 0 +

13 14

Commercial real estate analysis and investments, David Geltner, Cengage Learning, 2007. str. 186. Chapter 9. http://www.uta.edu/faculty/hansz/8020/8020index.htm (18.01.2012.)

22

U prethodnoj formuli komponente su: CFt je Neto novani priliv investitoru u periodu t Uz napomenu da CFt moe biti i pozitivan i negativan CF je obino negativan i predstavlja inicijalnu investiciju Poslednji novani tok u investicionom periodu je CFn i predstavlja zbir dve komponente poslednjeg toka gotovine iz poslovanja i terminalne vrednosti imovine/nekretnine Napomenuu da je pretpostavka da e investitor pri raunanju koristiti Excel i digitron, a ne rauna IRR nesumino. Meutim jedinstvenom stopom se moe smatrati i ona koju je zaradila sva gotovina koja je itavo vreme bila u investiciji, a na kraju investicije ostaje terminalna vrednost, posle oduzimanja odliva gotovine tokom investicije.

PV (1 + IRR ) CF1 (1 + IRR )N

( N 1 )

L CFN1 (1 + IRR ) = CFN

Ovde je PV=-CF odlivu prilikom investiranja IRR je interna stopa, jedninstvena za novane tokove tj. za prinose koje isti tokovi donose dok su u projektu/investiciji. im se gotovina izdvoji, ili odlije iz projekta ta ista gotovina nema vie uticaja na IRR. To je ini monetarno ponderisanom stopom prinosa tokom itavog investicionog horizonta, jer kada je vie kapitala u investiciji prinosi ostvareni tom prilikom imaju vei ponder u izraunavanju IRR.15 Ova stopa ukljuuje efekte poveanja i smanjenja tokova iz poslovanja tokom vremena i terminalnu vrednost objekta. Dakle, IRR je totalna stopa prinosa , zbir stvarnog prinosa i prinosa iz porasta/pada vrednosti imovine, meutim ovu stopu ne moemo razloiti na ove dve komponente ponaosob. ROE odraava povraaj investicije za jedan godinu, iz toga se moe koristiti rame uz rame sa IRR. IRR pokazuje kumulativne investicione prinose na godinjem nivou tokom celog perioda ulaganja i samim tim ne prua indikaciju povraaja investicije koja se postie na kraju svake godine. Ako koristi IRR i ROE skupa, investitor e biti u mogunosti da analizira i godinje i ukupne prinose investicije. Pravilo za odluivanje korienjem IRR je sledee:15

ibid

23

IRR Ye prihvatiti razmatranu investiciju; IRR < Ye ne prihvatiti razmatranu investiciju

Ye je ulazna, zahtevana, eljena stopa prinosa na uloeni kapital.IRR ima jednu prednost koja se ogleda u tome to se kod ovog kriterijuma ne zahteva predvianje diskontne stope, kao kod recimo diskontovanih novanih tokova. Metoda diskontovanih novanih tokova DNT nam pomae da ustanovljenom eljenom stopom prinosa, diskontujemo oekivane novane tokove na sadanju vrednost. Rezultujua novana vrednost prikazuje koliko moramo da platimo nekretninu da bi neka oekivana stopa prinosa bila jednaka eljenoj. Dakle, rezultat metode diskontovanih novanih tokova je iznos, a ne stopa prinosa. Moe se rei da e investitor platiti za sadanju vrednost buduih novanih tokova ukoliko su diskontovani njegovom eljenom stopom prinosa. Ukoliko je izabrana diskontna stopa vea od realne, iznos sadanje vrednosti bie manji od onoga to se realno moe ostvariti i obrnuto, ukoliko je izabrana manja stopa, iznos sadanje vrednosti bie vei od realno ostvarivog iznosa.

V =

E 0 [CF1 ] E 0 [CF2 ] E 0 [CFT 1 ] E 0 [CFT ] + +L + + 2 T 1 1 + E 0 [r ] (1 + E 0 [r ]) (1 + E 0 [r]) (1 + E 0 [ r])T

U prethodnoj formuli komponente su: V je vrednost nekretnine danas CFt je neto tok gotovine komercijalne nekretnine u periodu t E[r] je oekivana prosena stopa prinosa tokom vie perioda, po periodu, oportuitetan troak kapitala T je poslednji period u investicionom horizontu, CFt uz normalni neto novani priliv iz poslovanja u tom periodu ukljuuje i preprodajnu cenu objekta

24

Donoenje investicione odluke koja inkorporira diskontovane novane tokove je zasnovana na pravilu neto sadanje vrednosti. NSV investicije ulaganja u komercijalne nekretnine je sadanja novana vrednost benefita, minus sadanja novana vrednost uloenog kapitala. 16 NSV = SV benefita SV trokova/uloga Pravilo odluivanja, ili pravilo NSV u osnovi ima princip maksimizacije bogatstva. Uz to je vano napomenuti da se sadanja vrednost novanih tokova i preprodaje na kraju investicionog horizonta mogu posmatrati bez leverida tj. bez uzimanja u obzir obaveza finansiranja i ostatka duga, i sa leveridom ukljuujui pomenute elemente. To se jasno moe videti iz prethodno razmotrenih proformi novanih tokova. Da bi NSV pravilo odluivanja bilo lake ilustrovano uzmimo u obzir svedei primer. Neka sadanja vrednost komercijalne nekretnine po odreenim relevantnim pretpostavkema bude 15 miliona evra. I neka je sadanji vlasnik ponudi na prodaju za 13 miliona evra. SV bi bila 2 milona evra ( minus dva miliona ), razlika benefita tj. sadanja vrednost u novcu od prodaje i 15 milona evra sadanje vrednosti objekta po DNT metodi od koje prodavac odustaje. Meutim, za kupca NSV je + 2 miliona evra, razlika sadanje vrednosti benefita 15 milona i 13 milona koje bi platio za objekat. Intuitivno se moe doi do zakljuka da NSV pravilo implicira da nikada ne treba ulagati u investiciju koja ima NSV manju od 0, jer time gubimo kapital, tj. ne maksimizujemo svoje bogatstvo. Ovo pravilo se moe ilustrovati relacijom: Ukoliko kupujemo NSV = V - P Ukoliko prodajemo NSV = P - V Gde je V jednako vrednost komercijalne nekretnine u nekom vremenu 0 zasnovana na DNT , a P je jednako prodajnoj ceni komercijalne nekretnine u evrima u istoj vremenskoj taki 0. Uloga metode diskontovanih novanih tokova u odreivanju vrednosti je da na adekvatan nain uzme u obzir vreme i rizik. Meutim moe se postaviti i hipoteza da su investicije sa NSV = 0 sasvim dobar izbor, a razlog zato sledi. Ako zamenimo V vrednost prizalu iz DNT, koja moe biti subjektivna iz ugla investitora, sa trinom vrednou MV. MV je definisana kao cena po kojoj se oekuje16

Commercial real estate analysis and investments, David Geltner, Cengage Learning, 2007. str. 214.

25

da e objekat biti prodat na tritu po uslovima koji vladaju.17 Ili drugim reima MV je cena koju kupac mora platiti za nekretninu. NSV (kupca) = MV-P NSV (prodavca) = P-MV = - NSV (kupca) Dakle, ako i prodavac i kupac imaju kao smernicu NSV pravilo odluivanja, onda obostrano oekuju NSV 0. To implicira da i prodavac i kupac mogu biti zadovoljni ako: NSV (prodavca) = NSV (prodavca) = 0 Investicije sa NSV = 0 ne znae i profit koji je jednak nuli, u smislu da diskontna stopa adekvatno predstavlja oportuitetni troak kapitala, odnosno podrazumeva oekivani prinos investicije.18 Rasprostranjeni utisak o investicijama sa visokim pozitivnim vrednostima NSV mogu biti varljivi, pre nego realni na u svetu investiranja u komercijalne nekretnine.19 Jedan od razloga za to moe biti i diskontna stopa koja nema u sebi premiju rizika ulaganja u komercijalne nekretnine, tj. predstavlja samo cenu pozajmljnog kapitala. Takoe, ukoliko je re o izgradnji cena zemljita mora biti uzeta u obzir na adekvatan nain, tj. kao oportuitetni troak izgradnje, odnosno trina vrednost zemljita na kome se gradi. Investitori takoe mogu stvoriti sliku visoke NSV iz privatnih informacija (ali neko moe rei da su trine informacije javne ? ) , recimo iz saznanja o planovima za razvoj u blizini objekta koji imaju pozitivan uticaj na NSV. Zakljuak je da oekivana vrednost NSV tipine investicije u komercijalne nekretnine od oko nula ima i praktine implikacije. Sugerie nam, da ako analizirana investicija ima visoku pozitivnu NSV zasnovanu na trinoj vrednosti ( u relaciji sa investiranim sredstvima P ), potrebno je da ponovo proverimo nau analizu i informacije. Oigledno je da veliki pozitivan iznos NSV implicira da su ili prodavac ili kupac napravili ozbiljnu greku. Nekada je korisno posmatrati stvari i na porpuno obrnut nain. Naime, zato ne bi smo obrtnuli proceduru DNT i umesto izraunavanja novane vrednosti za oekivanu stopu prinosa , izraunali oekivani prinos (IRR) za datu cenu komercijalne nekretnine. Drugim

17 18

ibid str. 216. ibid 19 ibid

26

reima, dobili bi diskontnu stopu za koju bi oekivani budui novani tokovi bili jednaki datoj ceni. Pravilo odluivanja u tom sluaju bi bilo: Maksimizirati razliku izmeu IRR i oekivane stope prinosa Nikada ne prihvatiti investiciju gde je stopa prinosa vea od IRR ; IRR oekivane stope prinosa; pri emu je oekivana stopa prinosa jednaka zbiru bezrizine stope i premije za preuzeti rizik Veliina ukupnih diskontovanih uloenih sredstava je jedan od osnovnih elemenata na osnovu koga se vri izraunavanje kriterijuma NSV. Kriterijum NSV ne vodi dovoljno rauna o ukupnim investicionim sredstvima. Za ocenu valjanosti jedne investicije, prema ovom kriterijumu, bitna je samo veliina NSV, bez obzira na veliinu ukupnih sredstava uloenih za ostvarenje te vrednosti. Projekat investiranja 15 miliona evra sa prinosom od 15% je bolja investicija od projekta od 5 miliona sa prinosom od 20%, pri jednakoj ceni kapitala. Sledee pitanje koje valja odgovoriti je koja je oportuitetna cena kapitala u sluaju komercijalnih nekretnina, ili drugim reima odakle dolaze diskontne stope. Jedan od elemenata potrebnih za diskontovanje novanih tokova su sami budui novani tokovi iz proforma izvetaja, koji su inae u formuli koja opisuje proces diskontovanja u brojiocu i oznaeni sa CFt. Takoe veoma bitan element ove formule je u imeniocu i oznaen je sa E[r] i predstavlja dikontnu stopu. Moemo je nazvati i ulazni IRR, i ovo je ex ante stopa totalnog prinosa i ukljuuje bezrizinu stopu i premiju za preuzeti rizik. Tako da uvek postoji veza izmeu brojioca i imenioca u DNT analizi, i moe se rei imenioci moraju da odraavaju rizik u brojiocima. Zbog ovoga je praktino da ukoliko novani tokovi imaju razliite rizike da budu grupisani po istim i tako diskontovani. Meutim u praksi se najee koristi jedna stopa koja obuhvata sve novane tokove, naroito ako nekretnina ima tipian oblik zakupa. Diskontna stopa je oportuitetni troak kapitala ulaganja u druge oblike imovine sa slinim rizikom. Ako je oekivani prinos razmatrane investicije manji od prinosa drugih oblika investiranja sa slinim rizikom naravno da niko nee investirati u takvu nekretninu i obratno. Pod ostalim oblicima investiranja se podrazumevaju trita kapitala ukljuujui skupa privatna i javna trita. Tako da se moe rei da diskontne stope indirektno dolaze sa trita kapitala. Ovo je sluaj bilo da se govori o trinoj vrednosti, i vie subjektivnoj investicionoj vrednosti nekretnina. Oekivane budue stope prinosa na tritu kapitala su relevantne za diskontnu stopu kod komercijalnih nekretnina iz prostog razloga to investitoru daju alternativu. Takoe je bitno napomenuti da kako na tritima kapitala tako i na tritu 27

komercijalnih nekretnina postoje ciklusi, i u stvari tokom ciklusa variraju i diskontne stope. Kada je cena nekretnina visoka, realna oekivanja prinosa, gledano u budunost, su niska (i obrnuto). Jedan od razloga moe biti promenjena percepcija rizika ivestitora, ili pomeranja u ponudi i tranji kapitala koja utiu na bezrizinu stopu. Bezrizina stopa na primeru amerikog trita je trenutni prinos ulaganja u T-bill tj. kratkoroni dravni dug. Meutim, kod nekretnina se obino ulae na dui rok pa je poeljno za bezrizinu stopu koristiti proseni oekivani prinos ovog instrumenta tokom razmatranog investicionog horizonta. Na stope prinosa se moze gledati iz istorijskog aspekta, koji moe biti koristan u sagledavanju globalnih oekivanja za investicionu grupu komercijalnih nekretnina. Stope prinosa se mogu ustanoviti i putem anketiranja aktera na tritu. Ovim putem se moe dobiti stopa koja odraava prinose tokom vie perioda koja moe biti adekvatna za vrednovanje i analizu komercijalnih nekretnina. Izraunavanje adekvatne stope IRR gledano u budunost je teko, tako da istorijski podaci i ankete mogu biti od pomoi i ako imaju oiglednih mana.

Tabela 1. Istorijske stope prinosa, rizik i premija na rizik imovinskih grupa u AmericiCommercial real estate analysis and investments, David Geltner, Cengage Learning, 2007. str. 252.

Istorijske stope prinosa, rizik i premija na rizik 1970-1997 Imovinska grupa Ukupan prinos Rizik Premija rizika T Bills 6.80% 2.66% / G Bonds 10.20% 11.80% 3.40% Real Estate/Nekretnine 10.22% 9.92% 3.42% Stocks/Korporativne hartije od vrednosti 14.68% 16.21% 7.88%

Postoji i trei nain odreivanja oekivanih prinosa gledano u budunost, praenje transakcija na tritu. Lake je empirijski doi do stopa kapitalizacije po kojima se obavljaju kupoprodajne transakcije, nego empirijski posmatrati budue oekivane prinose koje investitori imaju.20 U ovom sluaju za dobijanje stope kapitalizacije je potrebno znati kupoprodajne cene i potencijalni NOI odnosnih nekretnina. Stopa kapitalizacije nije isto to i ulazna IRR stopa potrebna za diskontovanje u DNT metodi.21 Reeno je ve da se na ukupni prinos moe gledati kao na zbir prihoda i kapitalne apresijacije. Tako da E[r] moemo dobiti

20 21

ibid str. 254. ibid

28

tako sto emo na stopu kapitalizacije dodati realna oekivanja vezana za porast vrednosti kapitala. E[r] = E[y] + E[g] cap rate + E[g] E[g] moemo dobiti tj. proceniti na osnovu tipine stope porasta cene zakupa na tritu gde se nalazi objekat. Naravno moramo uzeti u obzir stvarne efekte depresijacije objekta, efekat koji moe imati CAPX. Ukoliko Capx nije oduzet od NOI , moe se pretpostaviti da je dugorono prosek za kapitalne izdatke 1%-2%, tj. CAPX/V 1%-2%. E[r] = cap rate + E[g] (CAPX / V)

2. Elementi valuacije komercijalnih nekretninaNepokretnost je definisana kao svi interesi, beneficije, prava i tereti koji idu uz vlasnitvo nad fizikom nekretninom, pri emu je nekretnina zemljite skupa sa svim permanentnim sadrajima i dodacima na njoj. Meutim, ako se malo vie udubimo u ovu definiciju videemo da ona obuhvata dva aspekta , i to samu fiziku nekretninu tj. zemljite, zgrade, i pravni aspekat iz kog ustvari proizilaze svi interesi, beneficije, prava i tereti i ovaj drugi aspekt mora biti osvedoen nekim pravnim dokumentom, tj vlasnikim listom. Ovo napominjem iz razloga to vrsta vlanitva nad nekretninom mora biti poznata prilikom valuacije. Prosto reeno moramo znati ta vrednujemo. Poto ovo generalno nije pravni rad, ja u samo napomenuti da je za najvei broj kupoprodaja, i potreba finansiranja uzima u obzir objekat u trajnom vlasnitvu. Meutim, zbog vanosti ovog elementa valuacije napominjem da na razvijenim tritima nije retko da objekti koji su predmet prodaje npr. esto optereeni najrazliitijim ugovorima o lizingu, i to se mora uzeti u obzir prilikom valuacije. Dalje, trina vrednost je definisana i podrobno objanjena, kao i aspekti cene i vrednosti. Takoe je opisano i subjektivno i objektivno gledanje na vrednost, tako da se sada ne bih ponavljao. Samo elim jo jednom apostrofirati da se nekretnine vrednuju po subjektivnom aspektu vrednosti. Takoe se iz priloene strukture standarda, aplikacija i smernica IVS moe videti da postoji vie osnova za procenu, meutim najei osnov za valuaciju je trina vrednost koja je vrlo tremeljno objanjena u IVS standardu 1. Vredi napomenuti da relevantni standardi koje primenjuju procenitelji sadre etike smernice i kodeks ponaanja koji je

29

preporuen za profesionalce i poslovne ljude koji izrauju i koriste izvetaje o proceni vrednosti. Procene koje u osnovi imaju trinu vrednost koriste jednu ili vie metoda u skladu sa ekonomskim principom supstitucije, i podatke proizale sa trita.22 Na sam proces valuacije se moe gledati kao na sistematski pristup koji za rezultat ima vrednost komercijalne nekretnine. Procenitelji i analitiari najee koriste tri metode pri vrednovanju nekretnina i to; trokovnu metodu, komparativnu metoda i metodu kapitalizacije. Trokovna metoda uzima u obzir vrednost praznog zemljita na ta se dodaje amortizovana vrednost unapreenja na njoj. Ovom metodom se implicira alternativa kupovini postojeeg objekta. Ova metoda se oslanja na ve pomenuti princip supstitucije, tj. da investitori nee platiti vie za postojei objekat od cene potrebne za izgradnju novog. Komparativna metoda koristi podatke nedavnih kupoprodajnih transakcija slinih nekretnina u oblasti u kojoj se nalazi odnosni objekat, ijom analizom se dolazi do miljenja o vrednosti. Ova metoda je zasnovana na injenici da je vrednost objekta priblino jednaka objektu sa slinim upotrebnim karakteristikama. Metoda kapitalizacije se oslanja na projektovani potencijalni poslovni prihod, ijom se kapitalizacijom dolazi do vrednosti. Ova medoda je najprimenjivija kod komercijalnih nekretnina, i u sutini ukazuje investitoru da ne bi smeo da plati vie za objekat od cene alternativnog toka gotovine sa jednakim rizikom.

2.1. Principi valuacijeZnanje osnovnih pretpostavki i premisa koje ine podlogu metoda valuacije nekretnina je znaajno radi razumevanja ciljeva, metoda i tehnika procena. Principi koji slede su vani za globalno razumevanje procesa valuacije. Princip supstitucije, ve pomenuti, je osnova procesa valuacije. Ovaj princip nam govori da je najvea potencijalna trina vrednost nekretnine limitirana trinom vrednou drugih slinih objekata.

22

International Valuation Standards, IVSC, 2007. Concepts fundamental to GAVP 9.0

30

Princip usklaenosti nam govori da e vrednost nekretnine najee apresirati rame uz rame sa slinim objektima u okruenju. Na primer ako se kancelarijska viespratnica nalazi u okruenju malih prodavnica, njena vrednost e biti manja nego ako bi se nalazila u okruenju slinih objekata. Princip promene, promene su deo ekonomskog ciklusa, tako da je i trite nekretnina pod najrazliitijim uticajima, to znai da procenitelji moraju pratiti sve trendove koji utiu na vrednost. Princip konkurencije, investicione anse koje postoje na tritu i donose velike profite dovode do konkurencije meu investitorima, to je najee uzrokovano potranjom. Ta potranja moe usled velike konkurenciju prerasti u preveliku ponudu, i smanjenje profitabilnosti, to kasnije uzrokuje pad ponude. Princip progresije/napredka, vrednost nieprocenjenih objekata moe porasti usled postojanja slinih nekretnina na slinim lokacijama koje su kvalitetnije. Princip regresije/nazadnosti, vrednost bolje procenjenih objekata moe pasti usled postojanja slinih nekretnina na slinim lokacijama koje su loijeg kvaliteta. Princip anticipacije, vrednost je pod uticajem buduih trinih oekivanja. Ovaj princip je u direktnoj vezi sa metodom kapitalizacije. Meutim vani su i istorijski podaci sa trita, jer pomau u ilustraciji i interpretaciji buduih oekivanja. Princip doprinosa, sva poboljanja na odnosnom objektu doprinose trinoj vrednosti u relaciji sa trenutnom ponudom i tranjom, a ne obavezno na osnovu cene koja je plaena za poboljanja. Princip HBU, vrednost proizala iz valuacije je maksimizirana ukoliko je zemljite na kom je objekat iskorieno na najbolji mogui nain.

2.2. Proces valuacijeProces valuacije je kao to je napomenuto je sistematizovana procedura koja olakava primenu i razumevanje postupka vrednovanja nekretnima. Ovakav proces nam prua opti okvir za procenu trine vrednosti nekretnine. Uz to slui i kao model prilikom trine analize, analize podataka i primene metoda procene. On je i jedna svojevrsna kontrolna lista za procenitelje i korisnike izvetaja. Takoe ovaj proces je u skladu sa relevantnim 31

standardima prakse procene vrednosti nekretnina, i skoro je potpuno isti i kod USPAP i IVS standarda. Prikaz koji je naveden predstavlja jednu relativno univerzalnu depikciju procesa valuacije. Prvi korak: Definisanje problema Odrediti tip vrednosti, namenu procene ( najee trina vrednost ) Opis nepokretnosti, karakteristika Identifikacija pretpostavki, eventualnih ogranienja procene ( moe biti vezano za tip interesa/vlanitva, najee trajno vlasnitvo ) Odrediti datum procene

Drugi korak: Prikupljanje i selekcija podataka Opta trina analiza ( okruenja, grada i regiona u kome se objekat nalazi, ponuda i tranja, marketabilnost, slini objekti itd. ) Analiza odnosnog objekta ( fizike i lokacijske karakteristike samog objekta, prihodi, upotreba, trokovi, konkurencija ) Trei korak: HBU analiza Praznog zemljita Zateenog stanja

etvrti korak: Primena metoda procene Trokovna metoda Komparativna metoda Metoda kapitalizacije

Peti korak: Usklaivanje dobijenih rezultata esti korak: Podnoenje izvetaja o procenjenoj vrednosti

32

Procena je nepristrasna pisana ocena trine vrednosti nekretnina , tj. odnosne nekretnine.23 Moe se rei da je procena miljenje o vrednosti. Iako najvie procena razmatra vrednovanje zemljita sa svim poboljanjima ( objektima ), procenitelji esto izrauju odvojeno miljenje o vrednosti praznog zemljita.24 Neu ulaziti u detaljna razmatranja vrednovanja zemljita, jer takoe ima svojih specifinosti i van okvira je ovog rada. Samo u napomenuti da se vrednou zemljita, uproeno gledano, moe smatrati razlika sadanje vrednosti proizale iz metode kapitalizacije i graevinske cene objekta. Kao to se moe videti korak koji sledi po primeni metoda procene je usklaivanje dobijenih rezultata. Pretpostavimo da smo koristili dve metode procena prilikom valuacije, naravno ove metode su zasnovane na istim principima valuacije i podacima sa trita. U sliaju investicionih nekretnina to e biti metoda kapitalizacije i komparativna metoda. Teoretski ukoliko su metode na pravilan nain primenjene dolo bi se do iste procene trine vrednosti. Meutim to najee nije sluaj i procenitelj mora doi do jedinstvene konane procene vrednosti. Relevantnost i pouzdanost su kriterijumi prilikom odreivanja pondera vrednostima proizalim iz metoda procene. Dakle, usklaivanjem dobijenih rezultata se donosi zakljuak o vrednosti, to je neka prosena vrednost proizala iz ponderisanih vrednosti na koje se dolo primenom metoda procene. Najee koriena metoda u valuaciji investicionih nekretnina je metoda DNT. Druga metoda koja se obino koristi u kombinaciji sa DNT je direktna komparativna metoda.25 Prihod je najvanija karakteristika zbog koje se i investira u komercijalne nekretnine, iz tog razloga se i najvie oslanja na metodu koja konvertuje prihod u sadanju vrednost. Korienjem komparativne metode mogu proizai stope kapitalizacije koje mogu biti primenjene u direktnoj kapitalizaciji.

2.3. Tradicionalna komparativna metodaKod ove komparativne metode miljenje o vrednosti se zasniva na premisi da vrednost nekretnine moe proizai iz nedavnih cena ostvarenih prodajom slinih objekata. U ovoj metodi se razmatra odnosna tj. nekretnina koja se analizira kao predmet hipotetike prodaje. Najrelevantnije uporedne transakcije su one koje su ve realizovane, meutim mogu se uzeti u23

David C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGraw-Hill/Irwin, 2010. str. 164. 24 ibid 168 25 http://www.property-investing.org/investment-property-valuation.html (25.01.2012)

33

obzir i trenutne ponude i oglasi na tritu. Kao kod svake analize uporednih podataka, vrlo je vano da su objekti iz kojih proizilaze uporedni podaci slinih karakteristika analiziranom objektu. Ove karakteristike ukljuuju pravne, fizike, lokacijske i upotrebne karakteristike koje su konsistentne sa osobenostima odnosnog objekta i odslikavaju uslove na tritu gde se razmatrani objekat nalazi.26 Kod komercijalnih nekretnina kupoprodajne karakteristike nisu ba este, tako da se neretko deava da su procenitelji primorani da u potrazi za relevantnim uporednim transakcijama uzmu u obzir i objekte koji u odavno prodati i lokacijski udaljeni od odnosnog objekta. Takoe, je vrlo bitno da su prilikom kupoprodaje uporednog objekta i prodavac i kupac delovali u svom najboljem interesu i da se ta transakcija odigrala u tipinim trinim uslovima. Po odreivanju uporednih objekata procenitelji podeavaju cenu uporednih objekata da bi blie odslikavali karakteristike odnosnog objekta. Ove korekcije mogu biti u grupi transakcionih podeavanja, ili u grupi podeavanja vezanih za sam odnosni objekat. Transakciona podeavanja su: vrsta prava nad nekretninom, uslovi prodaje, nuni trokovi odmah posle kupovine, trini uslovi. Dok su korekcije vezane za sam odnosni objekat: lokacija, fizike karakteristike, ekonomske karakterisitke, upotrebne karakterisike. Cilj ovih korekcija je da se sabiranjem i oduzimanjem od cene uporednih transakcija doe do aproksimacije vrednosti odnosne neretnine.

Slika 3. Koraci u komparativnom pristupuDavid C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGraw-Hill/Irwin, 2010. str. 170.

Identifikovati elemente poreenja i korekcije vrednosti

Odabir uporednih transakcija

Korekcija prodajnih cena radi aproksimacije vrednosti

Usklaivanje korigovanih prodajnih cena i formiranje miljnja o vrednosti odnosne nekretnine

Prednosti komparativne metode se ogledaju u tome to je ova metoda je najlaka za razumevanje i korienje. Meutim, postoje i mane najee vezane za tekou identifikacije dovoljno slinih nedavno obavljenih transakcija. Uz to, to je vie korekcija na ceni uporene nekretnine to je ona manje pouzdana i relevantna. Starije transakcije vremenom postaju manje

26

International Valuation Standards, IVSC, 2007. Guidance note 1, 5.20

34

relevantne, zbog stalnih promena na tritu. Ovaj pristup je ukratko ilustrovan zbog lakeg razlikovanja i boljeg razumevanja direktne komparativne metode.

2.4. Metoda kapitalizacije prihodaSutina svih elemenata i fundamentalnih principa metode kapitalizacije su odjanjeni i ilustrovani u poglavlju 15. Tako da se neu ponavljati, cilj ovog podpoglavlja je da se napravi rezime i jo jednom navedu prednosti i mane direktne i prinosne kapitalizacije kod vrednovanja komercijalnih nekretnina. Kod direktne kapitalizacije procena vrednosti se zasniva na raciju, ili multiplikatoru oekivanog NOI u prvoj godini investicije. Direktna kapitalizacija je svojevrsna preica u odreivanju vrednosti, jer ne iziskuje projekciju NOI daleko u budunost i ne oslanja se na totalnu stopu prinosa i IRR. Procenitelji i analitiari se oslanjaju na nedavne transakcije (kupoprodaju) slinih nekretnina na tritu da bi doli do odgovarajue stope kapitalizacije primenjive kod vrednovanja razmatrane nekretnine. Ukoliko je poznata cena uporednih nekretnina i neto poslovni prihodi u prvoj godini, ili se isti mogu priblino proceniti, mogue je da se iz prethodno navedene formule izvede cap rate. Ovaj pristup procene relevantne cap rate se naziva direktna trina ekstrakcija.27 Procenitelj moe na primer uzeti u obzir prosek trino izvedenih stopa kapitalizacije uporednih transakcija prilikom procene vrednosti komercijalne nekretnine metodom direktne uporedne kapitalizacije. Kod tradicionalne komparativne metode podaci koji se uzimaju u obzir su fizike, lokacijske i upotrebne karakterisitke. Vrlo je vano razumeti i idnentifikovati podatke uporednih transakcija, a koji su relevantni za metodu kapitalizacije a to su: cena zakupa, prihod, trokovi, kao i podaci vezani za cap rate i stopu prinosa. Ovo je vano, jer se svi navedeni podaci koriste u projekciji buduih prihoda i trokova i izvoenju cap rate i stope prinosa. Direktna kapitalizacija je posebno pouzdana na tritima gde ne manjkaju relevantni podaci uporednih transakcija. U susutini da bi ovaj pristup dao kvalitetan i pouzdan rezultat, uporedne transakcije moraju biti dosta sline po pitanju toka gotovine i trokova sa razmatranim objektom.

27

David C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGraw-Hill/Irwin, 2010. str. 202.

35

Metoda DNT, ili takozvana prinosna kapitalizacija, projekcija novanih tokova i pravila odluivanja su takoe detaljno predstavljeni. Meutim, u delu koji sledi e biti razmotreni uticaji koje pretpostavke imaju na dobijeni rezultat i potencijalne greke u korienju ovog pristupa. Kod primene DNT metode retko se deava da greke proizau iz matematike procedure, naroito uz danas sveprisutna softverska reenja. Najee su greke u odabiru pretpostavki, tj. kvalitetu projekcije novanih tokova i diskontne stope. To znai da rezultat ne moe biti bolji od pretpostavki uzetih u obzir. Kod DNT metode projekcija toka gotovine mora biti realistina i zasnovana na temeljnom istraivanju trita u kom se odnosni objekat nalazi. Diskontna stopa mora ustanovljena kroz razmatranje trita kapitala, jer je uostalom oportuitetan troak kapitala, ili ulazna IRR koju bi investitori oekivali ulaganjem u alternativnu investiciju slinog rizika. Prilikom primene DNT metode esto se deava da su pretpostavke o rastu prihoda i trenutne cene zakupa previsoke. Ova greka je u skladu sa optepoznatom tezom da cena zakupa raste sa inflacijom. Meutim, esto se zaboravlja uticaj stvarne depresijacije objekta. Sledea esta greka je da su kapitalni izdaci i/ili terminalna cap rate previe niski. Kao to je prethodno objanjeno CAPX se mora uzimati u obzir pri diskontovanju, jer je realan troak, a u komercijalne nekretnine se ulae najee na dui rok. Izlazna cap rate je obino barem ista ako ne i malo vea od ulazne, jer vea stopa daje manju sadanju vrednost, u skladu sa pretpostavkom da se vremenom opada produktivnost objekta. Trea greka, korienje visoke diskontne stope matematiki dovodi do potiranja predhodnih greaka. Meutim, ovo rezultuje u nerealnim oekivanim prinosima. Uz sve mane i nedostatke metoda kapitalizacije mora biti u osnovi svake odluke o investiranju u komercijalne nekretnine, jer daje investitoru perspektivu budunosti i pomae intuiciji u donoenju dobrih odluka.

2.5. Izvetaj o proceniIzvetaj o proceni je poslednji korak u procesu valuacije. Ovim procenitelj informie korisnike izvetaja o proizaloj vrednosti, i potvruje svrhu procene i pretpostavke koje su podloga miljenja o vrednosti. Ovaj izvetaj moe biti usmen, ili u pisanoj formi, kao i razliite duine i sadraja u zavisnosti od potrebe korisnika i namene. 36

Literatura1. Commercial real estate analysis and investments, David Geltner, Cengage Learning, 2007. 2. David C. Ling, Wayne R. Archer, Real estate principles: a value approach, The McGrawHill/Irwin, 2010. 3. Haight, G. Timothy, Singer, Daniel D., Real Estate Investment Handbook, Wiley, 2005. 4. International Valuation Standards, IVSC, 2007. 5. Jeffrey D. Fisher, Robert S. Martin, Income property appraisal, Dearborn Real Estate, 1991. 6. William Bronchick, Financing Secrets of a Millionaire Real Estate Investor, Kaplan Publishing, 2003. 7. Zakon o porezima na imovinu, Slubeni glasnik RS, 78/2011.

Internet izvori1. http://www.property-investing.org/capitalization-rates.html (12.1.2012.) 2. Chapter 9. http://www.uta.edu/faculty/hansz/8020/8020index.htm (18.01.2012.) 3. http://www.property-investing.org/investment-property-valuation.html (25.01.2012)

37