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ISSN 1023-2842 中山管理評論 2005 年 9 號 第十三卷第二期 pp.617-643
～617～
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
The Value-Relevance of R&D and Capital Expenditure：A Test of the Life Cycle Hypothesis *
金成隆 Chen-Lung Chin 國立政治大學會計學系所
Department of Accounting National Chengchi University
林修葳 Hsiou-wei William Lin 國立台灣大學國際企業系所
Department of International Business National Taiwan University
邱煒恒 Woei Herng Chiou 國立彰化師範大學商教所會計組
Department of Accounting National Changhua University of Education
摘 要
本研究旨在探討企業處在不同的生命週期階段時，資本市場對於各期的研
究發展支出會有不同的評價。本文援引 Anthony and Ramesh (1992)的方法，選
定股利、銷貨成長、資本支出與公司成立年數為生命週期的判斷因子。本文使
用 Ohlson (1995)的會計評價模式，以盈餘、市值、資本支出與研究發展支出，
* 作者感謝本刊兩位匿名評審以及張寶光教授所給予的寶貴意見。作者聯繫方式：台北市文山區指南路二
段 64號。Email address：[email protected].
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
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設定為迴歸模型檢驗生命週期係數差異假說。實證結果發現，研究發展支出與
股價之間呈現顯著的正向關係，當進一步考慮不同的生命週期階段時，發現在
成長期的研發支出，對於股價的影響顯著大於成熟期及衰退期。此外，成長期
的資本支出，對於股價的攸關性也顯著大於成熟期及衰退期。進一步發現，在
成長期研究發展支出的反應係數顯著大於資本支出，在衰退期則否，因此實證
結果支持研究假說: 研發支出與資本支出二者相對應的反應係數的差異幅
度，也會隨著生命週期而有不同。
關鍵詞：研究發展支出；資本支出；生命週期
Abstract
The objective of this paper is to investigate whether market response to research and development expense (hereafter R&D) varies across firms’ life cycle stages. We hypothesize that response coefficients of firms’ R&D decrease from the growth to the stagnant portfolios. We divided samples into various life cycle portfolios based on methods developed by Anthony and Ramesh (1992). Consistent with our hypothesis, we documents that, like capital expenditure, a monotonic decline in the response coefficients of R&D cost from the growth to the stagnant stages. Furthermore, the findings also support the notion that the response coefficients of R&D are significantly greater than those of capital expenditures at the stage of growth compared to the stage of stagnant. Finally, we also find that difference in the coefficients between R&D and capital expenditures decreases from the growth stages to the stagnant stages. These findings are robust to control for size and risk effects.
Keywords: Research and development expense; capital expenditure; life cycle
壹、緒 論
近年來會計學界與實務界對無形資產的會計處理，特別是研究發展支出，
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具有相當的討論1。本研究探討在生命週期觀念下，資本市場對於企業處在不
同生命週期階段所投入的研究發展支出與資本支出，是否會有不同的評價，以
及研究發展支出與資本支出的反應係數差異，是否也隨著所處的生命週期的不
同階段，而有系統性差異。
創新業已成為知識經濟體系下企業成敗的重要關鍵，更是衡量企業價值的
重要指標。而研發支出的投入多寡，常常是衡量企業創新的衡量依據。以往研
究顯示，研究發展與公司價值之間具有正向關係2。既然研究發展與科技能力
是公司一項重要的資源，在市場競爭日趨激烈今日，企業欲取得產品技術競爭
優勢，勢必對企業每個生命週期階段取得競爭優勢所需資源的投入都有不同的
考量。公司價值由現有資產(assets in place)與成長機會(growth opportunity)所構
成(Myer, 1977)，現有資產與成長機會對於公司價值的相對權重，隨著所處的
不同生命週期階段而異。例如，在成熟時期，現有資產的權重比較重；相對的，
在成長時期，價值受成長機會影響比較重。因此在成長時期，進行研發的所產
生的效益，很可能比處在成熟時期來的高。因此，我們預期資本市場是否會對
於處在不同生命週期的企業所投入的研發支出，具有不同的評價。
企業生命週期為產品生命週期的延伸，此一概念業已在管理、行銷與經濟
文獻中廣為應用(Anthony and Ramesh, 1992; Smith, Mitchell and Summer,
1985)。例如，Porter (1980)指出，在企業生命週期的成長階段，可透過成本節
省利得與競爭優勢，獲得最大的獲利能力；反之，在衰退期階段，則比較無法
透過競爭優勢取得較佳的獲利能力。經濟學者也曾此用經濟模型將此一概念納
入分析(Rink and Swan, 1979；Spence, 1977, 1981；Mueller, 1972)，而在實務界
也有實際的單例說明3。企業生命週期在管理學界更是許多學者研究的領域
(Porter, 1980；Smith et al., 1985；Pashley and Philippatos, 1990)，例如，企業處
在不同的生命週期階段，自願性裁撤(divestiture)的傾向也會不同(Pashley and
Philippatos, 1990)。會計學界對於此一觀念也有相當多的研究，如 Anthony and
Ramesh (1992)，Black (1998)與 Rajgopal (2003)。
研發支出所獲取的創新與科技，正是企業在萌芽與成長期取得此一優勢的
1. 如 Sougiannis (1994), Lev and Sougiannis (1996),與 Deng, Lev and Narin (1999)等。 2 例如 Abdel-Khalik (1975), Bublitz and Ettredge (1989), Sougiannis (1994), Lev and Sougiannis
(1996),Woolridge and Snow (1990), Chan, Martin and Kensinger (1990), Zantout and Tsetsekos (1994), 與
Deng, Lev and Narin (1999)。 3 Porter (1980)以 Boston Cosulting Group (簡稱 BCG)為例加以說明。
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主要方法，因此我們認為在此時期所投入的研發支出，資本市場將給予較高的
評價。同時，在企業的成長期，由於投資者具有進入障礙，且早期致力於生產
產能之極大化，因此能制止潛在的競爭者進入市場(Anthony and Ramesh, 1992;
Porter, 1980; Spence, 1977, 1979, 1981)。同理，研發支出所獲取的創新與科技，
也是成長時期潛在投資者不易進入產業的主因。此一推論也是我們預期在成長
期（衰退期），資本市場對於研究發展支出有較高（較低）評價的另一個原因。
第三，成長期企業未來的營運發展變異性高，公司投入的研發支出，表示
未入帳的無形資產，多者猶如擁有比較多的選擇權，其價值會高度依賴標的資
產報酬的變異性。投入的研發支出愈多者，如果成功則未來發展機會較大，即
使不成功也與不具有無形資產的公司相同，換言之，也就是正向變異很大，而
負面變異很小，因而公司遠景較佳。再者，由於我國研發支出的產出有許多與
「製程」有關的專利發明或是改良有關(金成隆等, 2004)，而這些發明常常無
法與企業分離，因而加強了企業的競爭優勢、生產技術、進而增加業者的獲利
能力。因此處在成長期的公司，投資者或許會給予比較高的評價。因此我們預
期處在成長期(衰退期)的企業，投資者對於無形資產會給予比較高(低)的評價。
Porter (1980)指出，在企業生命週期的成長階段，可透過成本節省利得與
競爭優勢，獲得最大的獲利能力，此一特性也適用於一般的資本支出，而企業
如果是處在衰退階段，就無法透過競爭優勢得到較好的獲利能力。因此我們也
認為在成長期時期所投入的資本支出，資本市場將給予較高的評價。同時在成
長期由於投資者具有進入障礙，且早期致力於生產產能(即資本支出)之極大
化，因此能制止潛在的競爭者進入市場( Spence, 1977, 1979, 1981; Anthony and
Ramesh, 1992)。此一推論是我們預期在成長期（衰退期），資本市場對於資本
支出有較高（較低）評價的原因。
本文另一個議題，為研發支出與資本支出的市場攸關性的差異，以及此一
差異是否隨著生命週期而調整。Anthony and Ramesh（1992）研究指出，在成
長期（衰退期），資本市場對企業的資本支出有較高（較低）的評價。雖然資
本支出(Anthony and Ramesh,1992)與研發支出(如前述)都會隨著生命週期而有
不同評價，然而二者並不相同。第一，企業在生命週期的前期階段，常常就承
諾並投入相當的研發支出(committed and out-of-pocket cost)，而等到實際設計
完成時，才會實際投入大量的生產等付現(out-of-pocket cost)的資本支出。由於
資本支出的訊息常常早於資本支出的實際支付，因此在支出宣告之前，訊息可
能己經在市場傳開；相對的，研發支出的宣告與支出，間隔時間應該比較短，
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比較沒有提早在市場反應的現象。因此本文預期，成長期研發支出的反應係數
大於資本支出的反應係數。本研究同時也預期，當企業逐漸接近衰退期時，此
種因為時間落差所引起的反應係數的差異，將逐間縮小。
第二，研發支出產生未來盈餘的波動性遠大於一般的固定資產的投資
(Kothari、Laguerre and Leone, 1998)，因此，猶如一項未來報酬變異性較大的
選擇權。研發支出即使不成功也與不具有無形資產的公司相同，也就是正向變
異很大，而負面變異很小。另外，根據選擇權的觀念，研發支出價值高於資本
支出的程度將視未來面臨的不確定性而定。而不確定性又與企業所處的生命週
期階段有關。在成長(衰退)時，由於未來風險大(小)，因而研發支出的價值將
高出資本支出較多，但隨著生命週期接近後期，我們預期兩者的差異將愈來愈
小。因此，本文預期，成長期研究發展支出的反應係數大於資本支出的反應係
數的情況，然而，當企業處在衰退時期，研發支出的反應係數大於資本支出的
反應係數的情況將逐漸減少。
本研究援引 Anthony and Tamesh (1992)的方法，選定股利、銷貨成長、資
本支出、公司成立年數等作為所處生命週期各階段的判斷因子。同時，本文再
將各判斷因子融合為綜合指標，重新分類樣本所處的生命週期究竟是在哪一階
段，並重新檢測前述單因子下的迴歸式。實證結果發現，在各單因子的分類下，
低股利支付率、年輕公司、高銷貨成長率、與高資本支出率的公司，研發支出
的反應係數顯著大於高股利支付率、年老公司、低銷貨成長率、與低資本支出
率的公司。在單一綜合指標的分類下，此一結論也同樣獲得支持。此一結果表
示，處在生命週期成長階段的公司，進行研究發展支出所產生的未來效益，資
本市場會給予比較高的評價；相對的，處在生命週期衰退階段的公司，資本市
場對於其研究發展支出所產生的未來效益，給予比較低的評價。
此外，本文也發現，在成長期的資本支出，對於股價的影響顯著大於成熟
期及衰退期。此一結果與研究發展支出相同，也就是處在生命週期成長階段的
公司，資本市場對於其資本支出所產生的未來效益，給予比較高的評價，而對
於處在生命週期衰退階段的公司，則給予比較低的評價。最後，實證結果也發
現，成長期研發支出的反應係數顯著大於資本支出，在衰退期則否。也就是說，
資本市場認為研究發展支出的效益雖然大於資本支出，但兩者的差距隨著公司
所處的生命週期階段的不同也跟著變化，當公司處在成長期的階段時，資本市
場認為研究發展支出的效益顯著大於資本支出，但隨著公司的成熟與衰退，兩
者的效益逐漸縮短而沒有多大的差異了。
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本文對於會計研究的相關文獻具有下列的貢獻:第一，本文是極少數探討
在不同生命週期的各階段下，無形資產(即研究發展支出)與資本市場的股價反
應分析。因此對於目前方興未艾的無形資產的文獻，具有貢獻。第二，本文雖
然是以研究發展支出為主要研究對象，但也可應用至其他研究，如專利權等智
慧財產權(金成隆等, 2004)，瞭解申請的專利權與公司所處的生命週期之間的
關係。第三，本文研究結果具有一些政策性涵義，例如，對於不同生命週期的
無形資產支出，可能具有不同的未來經營效益，因而研發支出的攤銷政策，似
乎也與考慮生命週期息息相關(如成長期採取費用化時，扭曲財務報表的現
象，比成熟期採用費用化時為嚴重，換言之，財務報表攸關性會隨著生命週期
而有不同)。第四，本文比較研發支出與資本支出的差異，並討此一差異幅度
的來源。最後，對於資本市場投資者或是分析師而言，可以了解到，處在成長
期的高科技產業，由於未入帳研發支出的處理方式，財務報表失真的情況，比
成熟期嚴重，換言之，財務報表失真的嚴重性為生命週期的函數，此一結果可
以說是 Lev and Sougiannis (1996)研究的進一步延伸。
貳、文獻探討
企業生命週期理論是 Rink and Swan（1979）與Mueller（1972）等援引自
行銷學及個體經濟學領域中產品生命週期概念，所形成理論4。每種產品都會
歷經開始期、成長期、成熟期及衰退期等數個生命週期階段，將此觀念延伸，
企業所處生命週期階段取決於其產品組合所處生命週期階段，故企業也可依據
產品所處的階段，歸屬於不同的生命週期階段(Smith et al., 1985；Anthony and
Ramesh, 1992)。誠然，許多成功的企業，常常是持續作研發、新產品導入，
所以手上可能有許多產品在成熟期、許多產品在加速成長期、許多產品在開發
期、手邊同時有許多創新研究，而其企業的生命週期階段，不會很明顯；但是
企業是否在生命週期構面上將其產品組合作多元化，抑或是強調利基(niche)，
集中資源於高成長期之產品，為其自擇決定。在實業界， 我們確實可以看到
許多企業身處成熟期、衰退期，其中有些在等待或許會出現的第二春、有些其
4 Smith et al. (1985)指出，此一觀念在管理學界很早就已存在而非一個新的觀念 (如 Chandler, 1962; Haire,
1959; Mooney and Reiley, 1931)，後來更廣為管理界所應用(如 Abernathy, 1976; Galbraith, 1962; Greiner, 1972; Kimberly and Miles, 1980; Mintzberg, 1973; Summer, 1980)。
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實因為先前未作多元化投資，現在只好等待出局。
本節針對與本文較有關係的財務或是財務會計領域的文獻，加以說明。企
業生命週期常被應用在財務或財務會計的研究領域中，例如 Gardner (1994) 的
下述說明，就是一個明確的單例佐證(anecdotal evidence)：「企業若處於成長期
時，在“貸款條件”認定上，對於企業的財務資訊、現在及未來的需求及經營
管理能力上，都會有較好的評價」。Pashley and Philipattos (1990)發現企業自願
性的裁併策略與所處的生命週期息息相關；Gopinath (1994)與 Sheppard (1994)
發現銀行的理財與投資策略也受到企業生命週期的影響。在會計文獻中，盈餘
反應係數（earnings response coefficient, ERC）的研究也有採取生命週期的角
度來加以詮釋。例如，在時間序列的模式下，ERC並不穩定（Lev, 1989; Bowen,
1987），部分作者認為是由於處在不同的生命週期階段所致。Anthony and
Ramesh（1992）發現，成長期的銷貨(與資本支出)的反應係數，大於衰退期的
係數。Black (1998)發現，盈餘與營業現金流量的增額資訊內涵，隨著企業生
命週期所處的階段，而有不同。
Selling and Stickney（1989）檢定企業環境對企業資產報酬率的影響，在
產業特徵中也包含了企業生命週期的變數。另外，在管理會計的文獻中，有些
研究也發現，各種績效的衡量指標的重要性，隨著企業生命週期而改變
(Richardson and Gordon, 1980; Rappaprot, 1981; National Association of
Association (NAA), 1986)。最近文獻也發現，非會計資訊的價值攸關性與企業
生命週期相關(Rajgopal et al., 2003；金成隆等, 2004)。
綜上所述，現階段並無研究探討研發支出在不同生命週期的影響，特別是
資本市場的影響。有關價值攸關性的文獻，主要包括財務資訊(如會計資訊)的
價值攸關性與非財務資訊的價值攸關性5，並無研究探討本文的內容。與本文
比較接近的國內研究是無形資產的價值攸關性。例如：金成隆等(2004)探討生
命週期各階段之下，專利權的價值攸關性是否不同，發現專利權在成長期的價
值普遍優於成熟或是衰退期下的價值；曹壽民等(2004)探討智慧財產局定期公
告的商標件數具有價值攸關性。
5 此方面的文獻可參考 Barth, Beaver and Landman (2000)與 Holthausen and Watts (2001)等兩篇回顧性的文
章。
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參、假 說
企業在生命週期的成長階段，可透過成本節省與競爭優勢，獲得最大的獲
利能力；在衰退期階段，則比較無法透過競爭優勢取得較佳的獲利能力(Porter,
1980; Anthony and Ramesh, 1992)。而研發支出所獲取的創新與科技，正是企業
在萌芽與成長期取得此一優勢的主要方法，因此我們預期在此時期所投入的研
發支出，資本市場將給予較高的評價。另外，在萌芽期與成長期，由於投資者
具有進入障礙，且早期致力於生產產能之極大化，因此能制止潛在的競爭者進
入市場(Porter, 1980; Spence, 1977, 1979, 1981)。同理，研發支出所獲取的創新
與科技，也是成長時期潛在投資者不易進入產業的主因。
其次，擁有較多研發支出的企業，表示未入帳的無形資產愈多，猶如擁有
較多的選擇權，而選擇權價值會高度依賴標的資產報酬的變異性。投入較多研
發支出者，如果處於未來發展機會較大階段，自有較大之正向變異空間；而由
於處在成長期(衰退期)企業的未來營運發展的變異性較高(低)，因此研發支出
在成長期(衰退期)的評價應較高(低)。當然成長階段企業所面對變異有正有
負，惟選擇權是權利而非義務，其評價應該和變異性呈正向關係。
再者，基於「資產專屬性」（asset specificity）推論，成長期公司的智慧財
產與有形資產間應較易相輔相成。研發支出的產出有許多是與「製程」有關的
專利發明或是改良(金成隆等, 2004；中時電子報, 2002/7/8)6，因而這些研發成
果常無法與企業分離，因此在成長期(衰退期)的企業，投資者會給予比較高(低)
的評價。我們也可以從可供專用的準租的概念來說明( Klein, et. al., 1978)。由
於這些研發的價值常是依附在企業的生產與銷售活動，因此成長期公司的智慧
財產與有形資產間應較易相輔相成，特別是我國研發主要為與「製程」的發明
或是改良有關，此一相輔相成的情況尤其明顯。因此，即使是同樣的研發支出，
在不同企業生命週期階段其價值應有差異。根據以上推論，本文建立下列假說:
H1: 在成長期（衰退期），資本市場對於研究發展支出有較高（較低）
的評價。
如前所述，Porter (1980)指出，在生命週期的成長階段，擴大產能可以制
止潛在的競爭者進入市場，進而增加競爭優勢。Porter也指出，在萌芽期與成
6 中時電子報(2002/7/8)指出，我國研發支出的產出，大多是與「製程」有關的專利發明，這一部分通常價值是包含在產品當中，而比較少是採單獨輸出而取得權利金。
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長期，由於投資者具有進入障礙，且早期致力於生產產能之極大化，因此能制
止潛在的競爭者進入市場( Porter, 1980; Spence, 1977, 1979, 1981 )。Anthony
and Ramesh（1992）的研究也指出：以企業生命週期的觀點，在成長期（衰退
期），資本市場對企業的資本支出有較高（較低）的評價。由於資本支出也是
衡量企業捕捉成長機會的重要替代變數，因此本研究也另外檢測下列假說:
H2: 在成長期（衰退期），資本市場對資本支出有較高（較低）的評價。
企業在生命週期的前期階段，常常就承諾並同時投入相當的研發支出，而
在接近實際設計完成之時，才會實際投入大量的生產等付現的資本支出。公司
對於資本支出的宣告大多比實際支付早，因此在實際進行資本支出之前，訊息
常常就已經在市場傳遞開來。另一方面，研發支出的宣告與支出，通常比較接
近，間隔時間應該比較短，因而市場上對於研發支出比較沒有提前公開的現象
出現。基於此，本文預期，當宣告支出時，成長期的研發支出的反應係數大於
資本支出的反應係數。然而，當企業處在衰退時期，由於累積的承諾成本與實
際的資本支出已逐漸接近，此時研究發展支出的反應係數大於資本支出的反應
係數的情況是否也將逐漸減少。
再者，研發支出未來產生的盈餘，波動性約為一般固定資產(包括廠房、
土地、與機器設備等)的三倍(Kothari et al., 1998)。因此，從選擇權的觀點而言，
研發支出猶如一項未來報酬變異性比資本支出大的選擇權，即使未來研發呈現
不彰，也與不具有無形資產的公司相同，也就是正向變異很大，而負面變異很
小。另外，由於選擇權的價值與不確定呈現正向關係，而不確定性又與企業所
處的生命週期階段有關，因此，在成長(衰退)時 由於未來風險大(小)，因此研
發支出的價值將高出資本支出，但隨著生命週期接近後期，由於不確定性較
小，因此我們預期兩者的差異將愈來愈小。基於以上的說明，本文預期成長期
研發支出的反應係數大於資本支出的反應係數。同時，當企業處在衰退時期，
研發支出的反應係數大於資本支出的反應係數的情況將逐漸減少。基於上述推
論，本文建立假說三：
H3: 研究發展支出的反應係數大於資本支出的反應係數的情況，在成
長期比衰退期明顯。
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
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肆、研究方法
一、 樣本選擇
本文研究樣本為八十年至八十八年之曆年制上市公司，因為非曆年制樣本
相當少(如中鋼、陽明)，且多具半官方色彩，其對於達成盈餘數字的誘因或有
別於其他公司，為避免干擾，我們將其刪除。選取標準為：(1)樣本期間有研
究所需之財務資料與股價資料的上市公司；(2) 金融保險業性質特殊，財務資
料結構與一般產業不同，故將其排除。
符合此選樣標準的樣本，其統計量彙總如表 1。表 1 Panel A顯示，
電子、紡織、營建、食品、與鋼鐵等產業，在總樣本中所佔比重較高，這幾個
產業企業家數也比較多。Panel B 顯示，樣本大多分配在民國 85 年度之
後，原因是因為早年研究發展支出較為罕見。
二、 變數衡量
(一) 生命週期的單因子指標
本文援引 Anthony and Ramesh（1992）與 Black (1998)的方法7，分別使
用股利支付率、銷貨成長率、資本支出、與公司成立年數等四個變數，作為
判定各樣本應歸屬於哪一個企業生命週期階段的因子8。股利支付率（DP）定
義為： 100*)/( tt NIDIVDP = ； tDP第 t年普通股股利支付率，為 DIV t 為
第 t年普通股股利，NI t 為第 t年非常損益與停業部門損益前之淨利。銷貨成
長率(SG)定義如下: SGt = (SALEt - SALEt-1) / SALEt-1 * 100， SALES t 為第 t年淨
銷貨收入。資本支出（CEV）定義如下: 100*)/( ttt SALECECEV = ，CE t 為
7 本文援引 Anthony and Ramesh（1992）的方法，原因之一是此一方法在會計期刊中常被引用，特別是會
計資訊在不同生命週期的用途，例如 Anthony與 Ramesh（1992）探討各生命週期階段下資本支出訊息的
價值攸關性時用此方法，Black (1998)探討各生命週期階段下現金流量與應計盈餘訊息的價值攸關性時，
也是援引 Anthonyand Ramesh（1992）的方法。因此本文在探討研究發展價值攸關性時，也是援引此一會
計學上的常用方法，同時，由於本文另外你將研發支出與資本支出作一比較，因而使用此一方法才可與
文獻作比較。再者，此一方法除以各指標分類外，又同時將各指標融合為一個單一的綜合指標(後述)，有
利於本文分析，此一優點或許是會計重要期刊或文獻常用的另一原因。 8 本研究所使用的是以年-公司(year-firm)為樣本單位，因此同一公司不同年度可能會被歸類到不同的產品生
命週期的階段。
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第 t 年之資本支出，為 t年度扣除資產重估價後之固定資產淨額減 t-1 年度扣
除資產重估價後之固定資產淨額衡量，以營業收入加以平減。公司成立年
數(AGE)，以公司成立年度至樣本公司所屬年度，作為公司成立長度的衡量方
法。
表 1 樣本公司之分配表
Panel A 樣本公司之產業分配
產業代號 產業名稱 產業家數* 樣本數 樣本百分比 樣本/產業家數
11 水泥 6 25 1.81 4.17
12 食品 29 106 7.67 3.66
13 塑膠 20 74 5.35 3.7
14 紡織 48 168 12.16 3.5
15 電機 26 79 5.72 3.04
16 電器 14 49 3.55 3.5
17 化學 21 76 5.50 3.62
18 玻璃 7 25 1.81 3.57
19 造紙 7 28 2.03 4
20 鋼鐵 25 100 7.23 4
21 橡膠 8 30 2.17 3.75
22 汽車 5 18 1.30 3.6
23、24 電子 119 359 25.98 3.02
25 營建 32 110 7.96 3.44
26 航運 6 17 1.23 2.83
27 觀光 3 10 0.72 3.33
29 百貨 8 30 2.17 3.75
98 綜合 1 2 0.14 2
99 其他 23 76 5.50 3.30
合計 408 1382 100 3.39
Panel B 樣本公司之年度分配
年度 80 81 82 83 84 85 86 87 88 合計
樣本數目 0 0 0 6 9 268 322 375 402 1382
*民國 89 年底之產業家數
此外，本文在檢測資本支出的價值攸關性時，也將用到研究發展費用率
（RDV），作為劃分生命週期的另一指標。本文定義如下: RD t /SALE t，
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
～628～
RD t 為第 t年之研發支出，以公司銷貨收入加以平減。
本文首先將前述四個單一指標按照三分位劃分為三組，因而可以形成表 2
的生命週期判斷法，在.單變量分析時，區分樣本公司生命週期群，我們定義
成長期為 1，成熟期為 2與衰退期為 3。例如：最低之 SG為衰退期，最低之
DP為成長期。平均而言，在生命週期早期階段，具有較高銷貨成長率，而成
長期的企業會投資較高比例在生產設備，所以股利支付率相對較低。相對的，
處在生命週期的晚期，主要特性為具有較低的銷貨成長率，企業投資在生產設
備的比率降低，因而股利支付率相對較高。
(二) 生命週期綜合指標
本文同時援引 Anthony and Ramesh（1992）的綜合的生命週期指標，以判
定公司所處的生命週期階段。也就是將每一樣本的四個單一指標，分別給予 0
（成長期）、1（成熟期）、2（衰退期），並將每一個樣本的四個指標值加總，
以得到一個綜合指標。經此程序所得到的綜合指標數，介於 0-2之間時，歸類
為成長期，介於 3-5時，歸類為成熟期，介於 6-8時，歸類為衰退期。
三、 迴歸模式
股價決定於異常盈餘(abnormal earnings)、每股帳面價值以及其他資訊等
三者(Ohlson, 1995)。本文旨在探討研發支出的價值攸關性，因此在 Ohlson
(1995)模式下，可將研究發展支出視為其他資訊處理。因此本文以下列模式檢
測假說一(研發支出與市場價值的關係)：9,10
( ) tttttt RDRDNIBVP εαααα +++++= 3210 ………………（1）
( ) ttttttt RDDRDRDNIBVP εααααα +⋅+++++= )(43210 … （2）
9 近來許多文獻使用此一模式檢測價值攸關性，根據 Ohlson (1995)研究指出，依變數為股價(存量變數)，自
變數包括帳面值(存量變數)與盈餘(流量變數)，當盈餘為完全持續時，此一流量變數的係數為 1，但如果
此一變數為完全暫時性時，期係數為 0，而一般多是介於其中，因此自變數通常包括此兩個變數。 10 其他也有許多研究使用 Ohlson (1995)模式探討其他資訊對於公司價值的影響。例如，Aboody and Lev
(1998)探討軟體業研發支出的價值攸關性; Amir and Lev (1996)發現投資人在評估電纜業的價值時，常使
用非財務資訊(人口數目與訂購比率); Barth et al. (1998)與 Kallapur and Kwan (2000) 發現品牌具有價值攸
關性; 金成隆等(2004)發現生命週期對於專利權價值攸關性具有顯著的影響。感謝評審提供列上此一附註
說明的寶貴意見。
中山管理評論
～629～
上式中， =tP t+1 年四月底每股股價， =tBV t 年年底每股股東權益帳面
值， =tNI t年每股非常損益與停業部門損益前之淨利， =tRD t年每股研發支
出。D為 i-j兩組兩兩比較時的虛擬變數，當樣本公司屬於 i組時，D為 0，當
樣本屬於 j組時，D為 1。例如，比較股利支付率低(L)與高(H)兩組時(以 L-H
表示)，當樣本為低(L)股利支付率的成長公司時，D 為 0，當樣本屬於高(H)
股利支付率的衰退公司時，D為 1。再如比較銷貨成長率低(L)與中度(M)兩組
時(以 L-M表示)，當樣本為低(L) 銷貨成長率的衰退公司時，D為 0，當樣本
屬於中度(M) 銷貨成長率的成熟公司時，D為 1。以上變數都以流通在外股數
平減，也就是以每股表示（Aboody and Lev, 1998; Aboody, Barth and Kasznik,
1999; Chevis, Das, and Sivaramakrishnan, 2002）。
本文使用下列迴歸式檢測研究假說二(資本支出與市場價值的關係):11
( ) tttttt CEPNICEPBVP εαααα +++−+= 3210 ……………… （3）
( ) ttttttt CEPDCEPNICEPBVP εααααα +⋅+++−+= )(43210 （4）
上式中， =TCEP t 年每股資本支出。D 的意義同前，為 i-j 兩組兩兩比較時的虛
擬變數，當樣本屬於 i組時，D為 0，當樣本屬於 j組時，D為 1。12
伍、實證結果
一、敘述統計量
11 Anthony and Ramesh (1992)曾探討當期資本支出在各生命週期的階段下，市場評價是否不同。該文自變
數僅放置當期資本支出，事實上，資本支出有可能產生遞延的效果(前期資本資出對本期的影響)。作者未
將前期資本支出放入自變數，主要原因可能是前期樣本與當期樣本有可能歸類為不同的生命週期階段，
再者，原作者的目的是在檢測不同階段「當期」支出的不同影響。本文在探討不同生命週期研發支出的
不同影響時，也面臨此問題。基於前述兩個原因，方程式(1)至(4)都僅列入當期的支出。 12 Anthony and Ramesh (1992)探討資本支出在各生命週期的階段下的價值攸關性時，為劃分生命週期的各
階段，使用本文的股利支付率、銷貨成長率、資本支出、與公司成立年數等四個變數，作為判定因子。
我們認為包含資本支出有可能會產生虛假相關(spurious correlation)。因此本文在檢測資本支出的市場攸關
性時，生命週期仍是沿用前面四個判斷因子，只是將資本支出這個判斷因子改用研究發展支出。事實上，
本文在額外檢測時，發現沿用 Anthony and Ramesh (1992)的分類方法，並沒有產生顯著差異。
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
～630～
表 2 為變數的敘述統計量。銷貨成長率平均數為 0.1224，遠大於中位數
0.0403，顯示樣本中有一些公司或產業的成長性遠高於其他樣本，以致出現右
偏的現象。資本支出率與研究發展支出也有類似的情況，而研究發展支出的情
況尤其明顯。本研究樣本的 BETA係數的平均數(中位數)為 0.8299 (0.7823)，
小於市場 beta，原因可能是台灣小公司與高系統性風險公司進行研發的比率較
少，因而選樣的結果為略大規模的公司。
表 2 變數的敘述統計量
四分位
變數
平均數
標準差 0.25 0.5 0.75
股利支付率 0.1224 0.2786 0 0 0
銷貨成長率 0.1224 1.2134 -0.0647 0.0403 0.1814
資本支出率 0.0597 0.2176 -0.0174 0.0125 0.0762
公司成立年數 25.6108 10.5114 17 25 33
BETA 0.8299 0.4794 0.5282 0.7823 1.0701
P 37.3185 33.9372 16.9121 26.7857 45.9989
BV 15.4863 5.0229 12.5998 14.5131 17.7270
NI 0.9591 2.2691 0.1507 0.9546 1.9275
RD 0.2686 0.4698 0 0.0239 0.3331
(1).股利支付率：DPt = (DIVt/NIt)*100，其中 DPt =第 t年普通股股利支付率，DIV t =第 t年普通股股利，NI t =第 t年非常損益與停業部門損益前之淨利。(2).銷貨成長率：SG t = (SALES
t – SALES t-1)/ SALE t -1*`100，其中 SALES t =第 t年之淨銷貨收入。(3).資本支出率：CEV t = (CE t /SALES)*100，CE t =第 t年之資本支出。(4).公司成立年數：自公司成立的日期至樣本公司所屬的年度。(5).BETA：年底之週 BETA值，窗期為 52週。(6).Pt：t+1年四月底每股股價。(7).BVt：t年年底每股股東權益帳面值。(8).NIt：t年每股非常損益與停業部門損益前之淨利。(9).RDt：t年每股研發支出(以銷貨收入平減)。
表 3為企業在各生命週期下各判斷因子的平均數。Panel A顯示，以股利
支付率區分生命週期時，當股利支付率由小(成長期)變大(衰退期)時，公司的
銷貨成長率、研發支出、與資本支出都呈現減少的現象，而公司成立年數呈現
老化的趨勢。符合了本文對企業不同生命週期公司特性的假設。Panel B顯示，
以銷貨成長率為判斷因子時，當銷貨成長率由低變高時，其資本支出率與研發
支出也呈現遞增的現象，而公司成立年數呈現年輕的趨勢，大致上也符合本文
對企業不同生命週期公司特性的基本假設。而 Panel C以資本支出為區分生命
中山管理評論
～631～
週期的基礎，基本上，資本支出愈大的公司，股利支付率愈小，銷貨成長率與
研發支出愈大，且公司成立年數也愈短。Panel D以公司成立年數為劃分生命
週期的判斷因子，資料顯示，成立年數愈短的公司，股利支付率愈小，銷貨成
長、資本支出、研發支出愈大。Panel E以研發支出為劃分生命週期的判斷因
子，資料顯示研發支出最大的公司，銷貨成長、資本支出、研發支出愈大， 且
公司成立年數也較短，至於股利支付率雖然大於低組，但仍小於中組。
最後，本文另外以綜合指標作為生命週期指標的分類標準。Panel F顯示，
一般而言，以綜合指標為生命週期指標的分類標準基本上也得到相類似的結
論。由於在前述五個因子下，所得到的結果並非完全是單調的，例如在股利支
付率分類之下，低、中、高組的資本支出率分別為 0.064、0.067、0.021，雖然
低組大於高組，但此三數並非呈現單調性。然而由於綜合指標綜合五大因子，
所得到的結果則呈現出與預期相同的單調性，因此後面分析時，以綜合指標為
主，以五大指標為輔。
表 3 生命週期判斷因子平均數
組群 N 股利支付率
銷貨成長率
資本支出率
公司成立年數
研發支出率
Beta值
Panel A : 股利付率分群
低 899 0.000 0.123 0.064 25.209 0.012 0.840
中 135 0.278 0.147 0.067 26.837 0.016 0.848
高 135 0.782 0.043 0.021 28.311 0.010 0.720
Panel B : 銷貨成長率分群
低 401 0.109 -0.195 0.035 26.983 0.009 0.789
中 401 0.152 0.044 0.051 27.815 0.011 0.784
高 401 0.106 0.518 0.093 22.012 0.018 0.917
Panel C：資本支出率分群
低 401 0.126 0.012 -0.065 27.728 0.009 0.764
中 402 0.144 0.115 0.014 25.410 0.014 0.864
高 402 0.098 0.240 0.230 23.699 0.016 0.861
Panel D：公司成立年數分群
低 488 0.334 0.135 0.185 11.961 0.037 0.778
中 395 0.135 0.176 0.054 25.506 0.009 0.774
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
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高 397 0.152 0.031 0.041 37.665 0.008 0.794
Panel E：研究發展率分群
低 547 0.110 0.115 0.053 27.795 0.000 0.731
中 329 0.147 0.111 0.062 25.976 0.007 0.845
高 329 0.120 0.147 0.069 21.614 0.040 0.979
Panel F：綜合指標分群
低 397 0.079 0.312 0.115 16.914 0.027 0.996
中 630 0.117 0.102 0.055 26.049 0.008 0.750
高 248 0.206 -0.076 -0.031 34.677 0.002 0.751
(1).股利支付率、銷貨成長率、研發支出率、資本支出率、公司成立年數、與 BETA的定義，詳見表 2。(2).綜合指標: 將每一樣本的股利支付率、銷貨成長率、資本支出率、與公司成立年數等四個單一指標，分別給予 0（成長期）、1（成熟期）、2（衰退期），並將每一個樣本的四個指標值加總，以得到一個綜合指標。經此程序所得到的綜合指標數，介於 0-2之間時，歸類為成長期，介於 3-5時，歸類為成熟期，介於 6-8時，歸類為衰退期，而成長期、成熟期、與衰退期分別歸類為低、中、高三個組群。
二、反應係數分析
本節先介紹各種單因子生命週期的分類指標下，各階段研發支出的反應係
數分析，其次再說明綜合指標分類下的分析結果。
(一) 生命週期單因子分析
表 4以各生命週期單因子為基礎，分析研發支出在各生命週期，具有不同
的價值攸關性。Panel A 顯示研究發展支出顯著大於 0 (P < 0.01) ，因此具有
價值攸關性。至於股東權益帳面價值 BV與盈餘也都達到顯著水準( P < 0.01)。
Panel B以股利支付率為劃分生命週期的因子，顯示研究發展支出也達到顯著
水準( P < 0.01)，表示研究發展支出具有評價的攸關性，也與以往研究的結論
相同。Panel B也顯示，資本市場對於股利支付率不同的三組樣本，同樣是研
發支出，卻有不同的權重。就股利支付率低與高兩組而言(L-H)，虛擬變數的
係數α4顯著為負( P < 0.01)，表示股利支付率低的成長公司，研發支出的反應
係數大於股利支付率高的衰退公司。此一現象在股利支付率低與中( L-M )的比
較，以及在中與高( M-H )的比較中，也得到類似結果。因此假說一獲得支持。
Pandel C以銷貨成長率為劃分生命週期的因子，顯示不僅研發支出達到顯
著水準( P < 0.01)，資本市場對於銷貨成長率不同的三組樣本的評價也不相
中山管理評論
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同，銷貨成長率低與高兩組比較( L-H )可發現，α4顯著為正( t = 1.951)，表示
銷貨成長高的成長公司，研發支出的反應係數大於銷貨成長率低的衰退公司。
此現象在銷貨成長率中與高( M-H )的比較，也得到類似結果。至於銷貨成長
率低與中兩組比較( L-M )的α4未達到顯著。因此大體而言，假說一獲得支持。
Panel D為以資本支出率為劃分生命週期的因子。結果顯示，就資本支出率低
與高兩組而言( L-H )，虛擬變數的係數α4，顯著為正，表示資本支出率高的
成長公司，研發支出的反應係數大於資本支出率低的衰退公司。資本支出率低
與中（L-M）、中與高( M-H )的比較，也得到類似結果。Panel E以公司成立年
數劃分，就公司成立年數低與中兩組而言( L-M )，虛擬變數的係數α4顯著為
負( t = -1.982)，顯示公司成立年數低的成長公司，研發支出的反應係數大於公
司成立年數中的成熟公司。在公司成立年數低與高（L-H）、中與高（M-H）
的比較，也得到類似結果。
綜合之，不論是以股利、銷貨成長、研究發展支出、資本支出、或公司成
立年數作為生命週期的判斷因子，除極少數例外( 12個比較中，僅有一個沒有
達到預期的顯著水準)，基本上都顯示在成長期，資本市場對於研究發展支出
有較高的評價，相對的，在衰退期的評價就比較低。因此假說一得到支持。原
因或許如前所述，四個個別判斷因子隨然大致可以區分生命週期，但仍無法完
全捕捉到全貌，因此本文後面將進一步使用綜合指標加以檢測。
表 4 生命週期各階段下之研究發展支出的市場反應分析(單因子分析)
( ) ttttttt RDDRDRDNIBVP εααααα +⋅+++++= )(43210
Levels α0 α1 α2 α3 α4 N F AdjR2
Panel A：全部樣本
ALL -0.214
（-.689）
2.193
（10.251）***
5.979
（12.435）***
15.952
（7.604）***
1319 367.075 .455
Panel B：生命週期判斷因子：股利支付率
L-M -0.426
（-1.296）*
2.458
（10.819）***
5.927
（12.009）***
20.354
（8.631）***
-18.785
（-4.624）***
1165 277.827 0.488
L-H -0.299
（-.922）
2.311
（10.297）***
5.971
（12.123）***
21.500
（9.160）***
-33.943
（-6.053）***
1166 262.437 0.473
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
～634～
M-H
-1.763
（-3.020）***
2.076
（5.371）***
10.900
（7.811）***
1.677
（.393）
-9.063
（-1.755）**
307 76.875 0.498
Panel C：生命週期判斷因子：銷貨成長率
L-M -0.185
（-.578）
2.122
（9.326）***
2.189
（4.479）***
20.884
（6.324）***
-2.850
（-.750） 920 112.386 0.327
L-H 0.263
（.598）
1.934
（6.517）***
9.916
（13.629）***
5.920
（1.099）
11.073
（1.951）** 921 271.907 0.541
M-H -0.343
（-.820）
2.080
（7.473）***
10.712
（16.577）***
-1.881
（-.497）
15.435
（3.788）***
921 317.254 0.579
Panel D：生命週期判斷因子：資本支出率
L-M -0.198
（-.507）
2.219
（8.078）***
5.005
（9.226）***
10.111
（2.278）**
13.752
（2.904）***
921 217.179 0.485
L-H -0.035
（-.090）
2.072
（7.757）***
7.082
（11.852）***
7.642
（1.588）*
15.862
（2.995）***
921 227.983 0.497
M-H -0.204
（-.459）
1.826
（6.206）***
12.773
（18.153）***
2.571
（.830）
6.402
（1.745）** 921 311.021 0.574
Panel E：生命週期判斷因子：公司成立年數
L-M 0.271
（.636）
1.843
（6.439）***
9.792
（15.718）***
15.998
（5.843）***
-8.045
（-1.982）**
927 287.179 0.553
L-H -0.176
（-.420）
2.277
（8.111）***
8.204
（13.612）***
17.997
（6.675）***
-36.307
（-6.215）***
938 258.178 0.523
M-H
-0.909
（-2.515***
2.591
（10.035）***
4.030
（6.842）***
27.623
（9.260）***
-29.913
（-6.492）***
899 190.465 0.458
(1). Pt為 t+1年四月底每股股價，BVt為 t年年底每股股東權益帳面值，NIt為 t年每股非常損益與停業部門損益前之淨利， RDt為 t年每股研發支出。(2). D為 i-j兩組兩兩比較時的虛擬變數，當樣本屬於 i組時，D為 0，當樣本屬於 j組時，D為 1。例如，比較股利支付率(或是銷貨成長率等其他生命週期的判斷因子)低(L)與高(H)兩組時(以 L-H 表示)，當樣本為低(L)股利支付率時，D為 0，當樣本屬於高(H)股利支付率時，D為 1。(3).本文使用White (1980)測試異質性， 如違反同質性者，標準誤與 t值業已加以調整。*、**、***分別表示 0.1、0.05、0.01的單尾顯著水準。
表 5為以各生命週期單因子為基礎，分析資本支出在各生命週期，是否具
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有不同的價值攸關性。Panel B以股利支付率為劃分基礎，分析結果顯示資本
支出達到顯著水準( P < 0.01)，表示資本支出具有評價的攸關性。就股利支付
率低與中兩組而言( L-M )，虛擬變數的係數α4顯著為負( P < 0.01 )，顯示股利
支付率低的成長公司，資本支出的反應係數大於股利支付率中的成熟公司。然
而在在股利支付率低與高( L-H )、股利支付率中與高兩組( M-H )兩組中，並未
得到支持。因此在股利支付率的分類下，假說一僅獲得部分支持，原因或許如
前所言，單獨一個分類因子有時無法全然捕捉生命週期的所有性，此一限制或
許將可由結合所有指標的綜合分類得到驗證(後面說明)。
Panel C 以銷貨成長率為劃分基礎，就銷貨成長率低與高兩組比較
( L-H )，虛擬變數α4顯著大於 0 ( P< 0.01)，顯示銷貨成長率高的成長公司，
資本支出的反應係數大於銷貨成長率低的衰退公司。在銷貨成長率中與高
( M-H )的比較中，也得到相同結果。至於在銷貨成長率低與中( L-M )的比較
中，α4係數並未達到顯著水準。三組兩兩比較中，方向均與預期相同，且有
兩組達到顯著水準，因此大體而言，假說尚稱達到支持。Panel D以研發支出
率為分群的基準，實證結果顯示，就研發支出率低與高兩組而言( L-H )，虛擬
變數的係數α4，顯著為正( P < 0.01)，表示研發支出率高的成長公司，資本支
出的反應係數大於研發支出率低的衰退公司。在研發支出率低與中( L-M )、中
與高( M-H )的比較中，也有相同結果。因此此一分類支持研究假說。Panel E
以公司成立年數為分類基礎，就公司成立年數低與中兩組而言( L-M )，虛擬變
數的係數α4顯著小於 0 ( P < 0.01)，表示公司成立年數低的成長公司，資本支
出的反應係數大於公司成立年數中的成熟公司。類似結果也出現在公司成立年
數低與高( L-H )、中與高（M-H）的比較中。
綜合之，除少數例外(12個比較中，僅有一個沒有達到預期方向，有兩個
未達顯著水準)，基本上都顯示在成長期，資本市場對於研究發展支出有較高
的評價，相對的，在衰退期的評價就比較低。因此假說二得到支持。原因或許
如前所述，四個個別判斷因子雖然大致可以區分生命週期，但仍無法完全捕捉
到全貌，因此本文後面使用結合四個綜合指標的綜合指標加以檢測。
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
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表 5 生命週期各階段下之資本支出的市場反應分析(單因子分析)
( ) ttttttt CEPDCEPNICEPBVP εααααα +⋅+++−+= )(43210
Levels α0 α1 α2 α3 α4 N F AdjR2
Panel A：全部樣本
ALL -0.038 （-.115）
2.310 （9.920）***
6.892 （13.953）
***
3.593 （9.050）
*** 1319 302.784 0.407
Panel B：生命週期判斷因子：股利支付率
L-M -0.288 （-.806）
2.676 （10.616）
***
6.793 （13.298）
***
3.697 （8.739）
***
-4.935 （-3.855）
*** 1165 225.030 0.435
L-H 0.128 （.360）
2.254 （9.047）***
6.947 （13.478）
***
3.845 （9.097）
***
-0.831 （-.431）
1166 200.183 0.406
M-H -2.035
（-3.428）*** 2.160
（5.450）***
13.107 （9.914）
***
1.130 （1.103）
4.493 （2.601）
*** 307 74.173 0.489
Panel C：生命週期判斷因子：銷貨成長率
ALL 0. 215 （.592）
2.070 （8.181）***
9.371 （18.192）
***
4.133 （9.991）
*** 1381 411.704 0.472
L-M -0.325 （-.959）
2.465 （10.304）
***
2.355 （4.862）
***
3.277 （4.787）
***
0.079 （.091） 920 79.534 0.255
L-H 1.131 （2.385）***
1.542 （4.679）***
11.032 （16.690）
***
0.960 （.877）
3.587 （3.057）
*** 921 240.724 0.510
M-H 0.371 （.820）
1.767 （5.768）***
12.453 （19.630）
***
0.680 （.749）
3.763 （3.854）
*** 921 284.203 0.552
Panel D：生命週期判斷因子：研究發展支出率
L-M -0.631
（-1.572）* 2.575
（9.301）***
4.719 （8.322）
***
-0.171 （-.095）
26.772 （8.336）
*** 921 199.279 0.463
L-H 0.589
（1.392）* 1.591
（5.280）***
8.392 （13.798）
***
-2.159 （-1.068）
6.933 （3.231）
*** 921 197.625 0.461
M-H 0.072 （.156）
1.654 （5.184）***
13.847 （19.273）
***
10.630 （3.735）
***
7.085 （2.605）
*** 921 288.031 0.555
Panel E：生命週期判斷因子：公司成立年數
L-M 1.166
（2.503）*** 1.545
（4.812）***
11.244 （17.819）
***
4.333 （8.167）
***
-2.816 （-2.960）
*** 927 245.859 0.514
L-H 0.683
（1.479）* 1.899
（6.034）***
9.355 （15.182）
***
5.061 （9.695）
***
-5.315 （-4.465）
*** 938 218.794 0.482
M-H -0.794
（-2.064）** 2.627
（9.576）***
5.685 （9.388）
***
4.741 （7.303）
***
-2.994 （-3.047）
*** 899 142.115 0.386
(1). Pt為 t+1 年四月底每股股價，BVt 為 t 年年底每股股東權益帳面值，NIt 為 t 年每股非常損益
與停業部門損益前之淨利， CEPt 為 t 年每股資本支出。(2).D 為 i-j 兩組兩兩比較時的虛擬變數，
當樣本屬於 i 組時，D 為 0，當樣本屬於 j 組時，D 為 1。例如，比較股利支付率低(L)與高(H)兩
中山管理評論
～637～
組時(以 L-H 表示)，當樣本為低(L)股利支付率時，D 為 0，當樣本屬於高(H)股利支付率時，D 為
1。(3). 本文使用 White (1980)測試異質性, 如違反同質性者,標準誤與 t 值業已加以調整。*、**、***分別表示 0.1、0.05、0.01 的單尾顯著水準。
(二) 綜合生命週期分析
本節援引 Anthony and Ramesh (1992)的方法，進一步採用綜合因子分析。
表 6以綜合判斷因子劃分生命週期，以分析處在不同的生命週期階段下，資本
市場對於研究發展支出(與資本支出)是否具有不同的評價。Panel A 分析研究
發展支出的市場反應，比較成長-衰退組群的發現，虛擬變數的係數α4顯著為
負( P < 0.01 )，顯示在綜合指標的分類下，成長公司的研發支出所產生的反應
係數大於衰退公司的研發支出的係數。此現象在成熟-衰退組群的比較中，也
得到相同結果( P < 0.01 )。至於在成長-成熟組群的比較中，得到相同結果，且
也達到顯著水準( t = -1.829 )。因此，使用綜合指標得到相當一致的結果，也
就是假說一獲得充分支持。
Panel B分析資本支出的市場反應，實證結果指出，使用綜合指標的結果，
市場對於三組樣本所投入的資本支出，也產生截然不同的評價。例如，比較成
長與衰退兩群樣本時顯示，虛擬變數的係數α4顯著為小於 0 ( t = -2.027 )，顯
示成長公司所投入的資本支出，其反應係數大於成熟公司投入的資本支出的係
數。此現象在成長-衰退組群的比較中，也得到相同結果( t = -4.873 )。至於在
成長-成熟組群的比較中，雖也得到相同結果，但並未達到顯著水準。大致而
言，假說二仍獲得支持。
表 6 生命週期各階段下之市場反應的比較分析(複合指標):
研究發展支出與資本支出
Levels α0 α1 α2 α3 α4 N F AdjR2
( ) εααααα +⋅+++++= )(43210 tttttt RDDRDRDNIBVPPanelA：
G-M -0.410
-1.194
2.455
10.423***
4.617
8.915***
17.738
6.983***
-6.810
-1.829** 1022 198.524 .430
G-S 0. 343
.761
1.743
5.722***
8.199
10.234***
12.584
4.353***
-31.144
-4.059*** 543 136.578 .500
M-S -0.969
-2.681***
2.709
10.473***
1.238
2.374***
20.928
7.311***
-24.650
-3.902*** 771 95.296 .329
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
～638～
( ) ttttttt CEPDCEPNICEPBVPPanelB εααααα +⋅+++−+= )(43210：
G-M -.156
-.425
2.560
10.029***
4.942
9.467***
4.882
10.277***
-3.750
-4.873*** 1008 178.248 .413
G-S .299
.517
2.289
5.745***
7.491
8.632***
3.879
6.577***
-3.333
-2.047** 505 98.745 .437
M-S -.483
-1.444*
2.416
10.305***
1.875
3.586***
2.623
4.881***
-.478
-.416 823 63.329 .233
(1). 表中變數參閱表 4 與 5。(2). Pandel A 的複合指標: 將每一樣本的四個單一指標，分別給予
0（成長期）、1（成熟期）、2（衰退期），並將每一個樣本的四個指標值加總，以得到一個綜合
指標。經此程序所得到的綜合指標數，介於 0-2 之間時，歸類為成長期，介於 3-5 時，歸類為
成熟期，介於 6-8 時，歸類為衰退期。至於 Pandel B 的複合指標，與 Pandel A 相似，唯一差異
之處在於加總四個指標時，以研究發展支出取代其中的資本支出。(3). G、M、S 分別代表成長、
成熟、衰退的樣本。D 為虛擬變數：G-M 表示成長與成熟兩組樣本的比較，樣本屬於 G 時 D=0、等於 M 時 D=1；同理，G-S 比較時，樣本屬於 G 時 D=0、等於 S 時 D=1；M-S 比較時，樣本
屬於 M 時 D=0、等於 S 時 D=1。(4). 本文使用 White (1980)測試異質性， 如違反同質性者，
標準誤與 t 值業已加以調整。*、**、***分別表示 0.1、0.05、0.01 的單尾顯著水準。
表 7為檢測假說三的實證結果：研究發展支出的反應係數大於資本支出的
反應係數的情況，在成長期比衰退期明顯。表 7顯示，在全體樣本下，研發支
出與資本支出都顯著大於零 ( P < 0.01)，且在成長期與成熟期也是如此。相對
的，企業處在衰退期時，研發支出已不具有顯著的市場反應，而資本支出達到
邊際的顯著水準( t = 1.577)。
表 7也顯示，就全體樣本而言，研發支出的係數都顯著大於資本支出( t =
8.968, P < 0.01)，表示研發支出帶給資本市場比較高的股價預期，原因可能是
研究發展支出的消息面比較豐富。進一步言，不論在成長期或是成熟期，研究
發展支出的係數都顯著大於資本支出( P <0.01) ，但是在衰退時期，兩者之間
並沒有顯著差異。換言之，企業處在成長期時，進行研究發展支出以捕捉未來
的成長機會與空間，相對的，企業處在成長時期也必須進行長期的資本支出，
包括廠房、土地、與機器設備等，而此一支出的承諾時間在之前就已在市場流
傳，目前的支出僅為維持營運的一種基礎建設營運的必要需求的實際支付。平
均而言，在成長期間，市場對於研究發展支出反應的情況，將大於基礎設施的
資本投資，相對的，企業處於衰退期時，市場對於研究發展支出與資本支出反
映的差異程度就會比較小。因此假說三得到支持。
中山管理評論
～639～
表 7 生命週期各階段研發支出與資本支出的市場反應之差異性
( ) ( ) ttttttt CEPRDRDNICEPBVP εααααα +++++−+= 43210
Levels α0 α1 α2 α3 α4 α3-α4 N F AdjR2
ALL -.262 -.768
2.178 8.984***
5.161 10.101***
22.527 11.120***
3.730 9.624***.
18.797 8.968***
1205 255.87
6 .459
G .411 .627
1.993 4.333***
9.189 9.303***
12.853 3.913***
2.395 3.957***
10.458 3.171***
366 89.742 .493
M -.176 -.436
2.163 7.575***
1.916 3.505***
17.529 5.702***
2.161 3.769***
15.368 4.916***
566 62.381 .303
S -.789
-1.312* 2.510
5.796*** -.742 -.627
5.895 .407
2.473 1.577*
3.422 .236
236 11.715 .154
(1). 比較 RD 與 CEP 係數差異是否顯著的方法如下: A.檢定假設：H0： α4≦α5 H1： α4＞α5 ; B.拒絕
域為：C = {t＞tα(n-k-1)};
C 檢定統計量：
( )54
54
αααα−
−=
Vart ,（ ( ) ( )4 5 4 5 4 52 ,Var Var Var Covα α α α α α− = + − ）
(2).自變數 ( )tRDtNI + 有共線性之問題，所以在迴歸過程中被刪除。(3).此處使用綜合指標，意義詳見表
6。迴歸式中各變數的意義參閱表 4 與表 5。(4). .本文使用 White (1980)測試異質性，如違反同質性者，
標準誤與 t 值業已加以調整。*、**、***分別表示 0.1、0.05、0.01 的單尾顯著水準。
陸、敏感度分析
一、控制公司規模與風險係數
公司規模、風險係數與生命週期的各衡量指標之間具有相關性(Anthony
and Ramesh,1992)。因此所得結果可能是因為公司規模與風險效果所引起。為
了解此一說法是否成立，本節(下一節)進一步按公司規模(BETA)將公司劃分為
大、中、小三組(以公司年底單日市值為標準)進行檢測。
實證結果顯示(限於篇幅，未予列出)，不論是小、中、大公司組群中，
正文分析的結論都獲得驗證，因而公司規模並不影響本文的結論。實證結果也
顯示，在控制公司規模之後，資本支出的分析結果尚稱與以往相同，表示資本
研究發展支出與資本支出的價值攸關性：以企業生命週期論析
～640～
支出具有評價的攸關性，並未受到公司規模的影響。為控制 beta 值對本研究
的影響，本文以公司 BETA 值將樣本劃分為高、中、與低三群，重新檢測研
發支出與資本支出的價值攸關性，基本上並沒有產生重大差異(限於篇幅，未
予列出)。綜上所述，在控制公司規模與 BETA 值之後，並沒有重大的差異出
現，因此分析結果尚稱穩健。
二、公司市值以平均日為基準
前述分析均以單日作為公司市場價值的基礎，但因公司股價隨時在變，因
此本文另以四月底最後七天的平均市值，進行敏感度分析，基本上分析結果都
大同小異(限於篇幅，結果並未列出)。
三、以帳面價值平減13
前述分析均以流通在外股數平減(見方程式(1)~(4))，也就是以每股(per
share)表示。為避免以每股表達的變數可能會因為不同企業間「股數」的影響
而造成變數間的「虛假關係(spurious relationship)」，我們另外以帳面價值加以
平減 (Lo and Lys, 2001)。實證顯示(限於篇幅，未予列出)，如以帳面價值平減
各變數，則在綜合指標作為生命週期的判斷因子時，實證結果與表 7之間並沒
有產生重大的差異。因此分析結果尚稱穩健14。
柒、結論
本文以民國八十年至民國八十八年之上市公司為樣本，以研究發展密集度
為公司科技能力的代理變數，探討企業在不同的生命週期下，驗證此科技能力
變數是否能作為股票績效的預測。本文以企業生命週期的觀點，資本市場對企
業的研究發展支出的評價相關性。並討論資本市場對資本支出、研究發展支出
在各個生命週期下，對股價之反應程度。
13 作者感謝評審提供此一寶貴的意見。 14 我們也對其他表格作過類似的敏感度分析，結果大致相同，但為節省篇幅，本文未予以列出。
中山管理評論
～641～
實證結果發現研發支出與資本支出，與股價之間呈現顯著的正向關係，因
而都具有價值攸關性。進一步考慮不同的生命週期階段時，發現成長期的研發
支出及資本支出對於股價的影響顯著大於成熟期及衰退期。所以企業處在不同
生命週期階段時，資本市場對於各期研究發展支出及資本支出會有不同評價。
此外，實證也發現成長期研發支出的反應係數顯著大於資本支出，但此一現象
並未在在衰退期出現，換言之，資本市場認為研發支出的效益雖然大於資本支
出，但差距隨著所處的生命週期階段的不同也跟著不同，當企業處在成長期
時，資本市場認為研發支出的效益高於資本支出，但隨著公司成熟與衰退，差
距也逐漸縮短。
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