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株価指数
株価指数先物を理解する
2013年５月３日 John W. Labuszewski John Nyhoff David Gibbs マネージング・ディレクター エグゼクティブ・ディレクター ディレクター
調査・商品開発
+1 312-466-7469
調査・商品開発
+1 312-930-2310
商品マーケティング
+1 312-207-2591
1 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
株価指数先物は、1982 年に米国の国内取引所に上場され、先
物取引業界ではおそらく、金利部門に次ぐ巨大部門に成長した
といえるでしょう。 実のところ、株価指数先物の構想は、1982 年よりもだいぶ前から
検討され、研究されていましたが、規制や知的所有権の問題の
多様性によって、その構想は留保されていました。 これらの問題
は 1982 年までに解消され、スタンダード・アンド・プアーズ 500株価指数（S&P500）に基づく先物がシカゴ・マーカンタイル取引
所（CME）に、その他多くの株価指数先物取引とともに、上場され
ました。 1982 年前半に確立した株価指数先物取引の基本モデルは、国
内外の多くの取引所で採用されました。 その結果、現在では、
活気のある株価指数先物の品揃えを、法人、個人のトレーダー
が享受しています。 株価指数先物の構造 本稿の大部分は、共通した構造の特性を持ち、大きな成功を収
めているいくつかの株価指数先物に焦点を当てて論じています。 それは 1997 年初頭に CME グループの各取引所で開始した、
株価指数先物の「E-ミニ」版です。 E-ミニ先物は、CME Globex®システムのような、電子取引プラッ
ト・フォームだけで取引されています。また、各指数に基づいたオ
リジナル（通常単位）の株価指数先物に比較して、取引単位が小
さく設計されています。 オリジナルの S&P500 先物は 1982 年に上場され、１枚当たりの
取引単位が、指数値に 500 ドルを掛けた額に基づいていました。 しかし、その後の数年で、米国株は総じて価値を上げていました。 そのため、取引所では１枚でも高額な先物取引をすることになっ
ていました。 これを受けて、取引所は 1997 年に 500 ドル倍から
250 ドル倍に指数倍率を半減して、先物を「分割」しました。 それでも取引金額は、その時の多くの他の先物と比較すると、高
額のままでした。 そこで取引所は、1997 年から取引金額を指数
の 50 ドル倍とした「E-ミニ」S&P500 先物を、別の選択肢として提
供することとし、またその先物は、オープンアウトクライによる立会
取引とは別に、電子市場だけでの取引としました。 E-ミニ形式は、
広く支持され、急速に成長し、現在では、取引可能な株価指数
先物の中での人気商品です。
あらゆる株価指数先物と同様に、E-ミニはスポット（現物）指数値
に所定の倍率を掛けた金額で評価されます。 通常、３・６・９・12月の限月（「３月基準の四半期サイクル」）の間に、上述の金額で
差金決済されます。 これらの先物は、日曜日の晩から平日の間、
ほぼ 24 時間、電子取引プラットフォームで取引されています。 巻末別表の表１に、E-ミニ株価指数先物の四大人気商品の取引
要綱を掲載しました。 取引金額と建値 株価指数先物の価格は、原資産となるスポット（現物）指数値のよ
うに、指数ポイントで建値されます。 別表の表２に、E-ミニ S&P500 先物の相場表を掲載しました。 ただし取引金額は、倍
率と指数値を掛けたものになります。
𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑐𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒= 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑐𝑡 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑒𝑟 𝑥 𝑄𝑢𝑜𝑡𝑒𝑑 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒
例：2013 年４月 23 日、E-ミニ S&P500 先物 2013 年６月限の清
算価格は、1573.60 指数ポイントでした。 この時、１枚当たりの取
引金額は７万 8680 ドルとなります。
𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑐𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = $50 𝑥 1,573.60 = $78,680 株価指数先物は、所定の最小価格変動幅、すなわち「ティック・
バリュー」（呼値の単位）で変動します。 E-ミニ S&P500 先物では、
最小価格変動幅は 0.25 指数ポイントです。 したがって、次の計
算式にあるように、１ティック当たりの最小価格変動幅の値は
12.50 ドルとなります。
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝑂𝑛𝑒 𝑇𝑖𝑐𝑘 = 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑐𝑡 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑒𝑟 𝑥 𝑀𝑖𝑛𝑖𝑚𝑢𝑚 𝐹𝑙𝑢𝑐𝑡𝑢𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛= $50 𝑥 0.25 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑝𝑜𝑖𝑛𝑡𝑠 = $12.50
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
3,000,000
3,500,000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
主要なE-ミニ株価指数先物の１日平均出来高
E-mini S&P 500 E-mini Nasdaq-100E-mini ($5) DJIA E-mini S&P MidCap
E-ミニ S&P 500 E-ミニ($5) DJIA
E-ミニナスダック 100 E-ミニ S&P Mid Cap
2 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
別表の表３に、株価指数先物の四大人気商品について、上述の
ようにティック・サイズの価値、定義を掲載しました。 差金決済の構造 株価指数先物は、株価指数を構成する現物株の受け渡しを必要
としません。 株価指数には数百、数千の現物株で構成されてい
るものもあるので、そうした受渡処理は、あまりにも煩雑です。 そもそも、株価指数の構成比重に厳格に合わせて、個々の現物
株の受け渡しに重みを置く必要がある、という点で論理的に困難
といえます。 しかし先物業界は、差金決済の仕組みの導入により、
この問題を解決しました。 差金決済は、実際にはかなり単純です。 市場参加者の買持ち、
あるいは売持ちは、日常的に「値洗い」（mark-to-market; MTM)の対象となります。 即ち、日々現金で損失分を支払い、あるいは
利益分を回収するということです。 最終決済日に引き続いて、建
玉は単に期限が切れ、原資産となる指数（商品）のスポット（現物）
価値で決済されます。 米国の株価指数先物では、最終決済価格に限月第３金曜日の
「特別始値（SOQ）」を採用しているのが一般的です。 SOQ は裁
定取引が容易になることを目的としていて、裁定取引者は、寄成
注文（MOO）を出すことで、最終決済価格を反映しそうな価格と
同じ価格で、抱えている現物を整理できます。 前場寄付き決済
つまり SOQ による処理は、限月第３金曜日の同時間に株式、株
式オプション、株価指数先物の取引を同時に、すべて手仕舞う
可能性がある、いわゆる「トリプル・ウィッチング・アワー（最後の魔
の 1 時間）」を避けるため、1980 年代後半に設けられました。 株価指数先物の価格決定 株価指数先物は、関連する株価指数のスポット価格（現物価格）
にそのまま足並みをそろえた水準で取引されるとは限りません。 先物価格とスポット指数価格との価格差は、よく「ベーシス」と呼
ばれます。 株価指数先物のベーシスは、先物価格からスポット
指数価格を引いたもので示されるのが一般的です。
𝐵𝑎𝑠𝑖𝑠 = 𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 − 𝑆𝑝𝑜𝑡 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 例：2013 年４月 23 日現在、2013 年６月限の E-ミニ S&P500 先
物価格が 1573.60 で、スポット指数価格が 1578.78 だったとしま
す。 この場合、ベーシスは「－5.18」指数ポイント（＝1573.60－1578.78）で建値されます。
𝐵𝑎𝑠𝑖𝑠 = 1,573.60 − 1,578.78 = −5.18 ベーシスは一般に「持越費用」、すなわち、先物限月が満期日に
なるまで指数構成株を買い持ちにしているときにかかる費用の考
察を反映します。 これら費用には、株式の信用買いの仮定によ
る資金調達費と、先物の満期日までに生じると予測される配当と
いった支払が含まれます。 したがって、先物価格は次のように推
定されます。
𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 = 𝑆𝑝𝑜𝑡 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠− 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠
フェア・バリュー このスポット指数価格と理論的先物価格とのギャップ（差）は、よく
「フェア・バリュー」と呼ばれます。 これは先物が取引されるであろ
うという価格水準です。ただし、常にスポット指数値に応じた価格
で先物が取引されているというわけではありません。
𝐹𝑎𝑖𝑟 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠 株価指数先物のフェア・バリューは、普通はプラス、つまり「先物
価格＞スポット価格」になると考えられます。 これは、ロンドン銀
行間金利（LIBOR）といった短期金利に相当する資金調達費が、
普通は配当利回りを超えるという事実があるからです。 短期金利が配当利回りを上回っている局面をネガティブ・キャリ
ー（マイナスの持越費用）といいます。 これは、指数を構成する
株式バスケットを買い持ちにするための資金調達費用のほうが、
その株式バスケットからの配当金の支払い費用よりも、大きいこと
を意味していると考えれば、理解できるでしょう。
ネガティブ・キャリーの局面では、株価指数先物の限月が期先に
いくほど価格が高くなるという傾向があります。そしてベーシス（先
物価格－スポット指数価格）は、プラスの数字です。
-60
-40
-20
0
20
40
60
t+0 t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7
ポジティブ・キャリーとネガティブ・キャリー
ポジティブ・キャリー
配当利回り＞短期金利
ネガティブ・キャリー
配当利回り＜短期金利
3 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
一方、短期金利が配当利回りを下回っている局面をポジティブ・
キャリー（プラスの持越費用）といいます。 これらの条件下では、
指数を構成する株式バスケットからの支払（配当）によるリターン
が、短期金利を上回っているということです。 したがって、バスケ
ットを買い持ちにして、持越すことで、プラスのリターンを得られる
ことになります。 ポジティブ・キャリーは典型的とはいえません。なぜなら、短期金
利を超えるような配当を出している企業は、そうした資金を、さら
に良いリターンを稼ぐ方法に向けることができないことを意味して
いるからです。 しかし、そうはいっても、ポジティブ・キャリーの局
面が珍しいわけではありません。例えば、米連銀は 2008 年後半
に先例のない水準にまで短期金利を引き下げました。 ポジティブ・キャリーの局面では、株価指数先物の限月が期先に
いくほど価格が安くなるという傾向があります。そしてベーシス（先
物価格－スポット指数価格）は、マイナスの数字です。 ベーシスの収斂 局面がポジティブ・キャリーか、ネガティブ・キャリーかにかかわら
ず、株価指数先物は、先物価格とスポット指数価格のベーシス
（差）が、先物限月が満期日になるまでにゼロになるように設計さ
れています。 これは、株価指数先物が最終決済日にスポット指
数価格で差金決済されるという点で、直感的に理解できます。
先物価格とスポット価格が時間の経過とともに一緒になっていく
過程は「コンバージェンス（収斂）」として知られています。 留意す
べきなのは、株価が総じて上昇トレンドか、下落トレンドかにかか
わらず、ベーシスは着実にゼロへと収斂していくことです。ただし、
ベーシスの収斂が、常に完全にスムーズにいく、あるいは予測で
きるといっているわけではありません。 事実、日々の動きでみれ
ば、かなり「ブレ」ています。 こうしたブレの原因のひとつとして、
現物株の証券取引所で場が引けて、株価を確定する時間が過
ぎてもなお数分間、株価指数先物では取引を続けることが多いと
いう事実が挙げられます。
CME グループでは、ニューヨーク証券取引所（NYSE）の場が引
けてから 15 分間ほど株価指数先物の取引を続けるのが普通で
す。 15 分間は、ひどく長い時間ではありませんが、先物価格を
押し上げたり、押し下げたり、原資産の株式市場の動きから乖離
させるようなニュース速報が出る可能性は、常にあるのです。 そこで CME グループでは、米国株の株価指数先物について、
各月の最終営業日に「フェア・バリュー決済手順」を実施していま
す。 通常の営業日では、日々の清算価格を、その日の大引けま
での数分間に執行可能であった気配を参考にして、決定します。
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%Ja
n-06
Jul-
06
Jan-
07
Jul-
07
Jan-
08
Jul-
08
Jan-
09
Jul-
09
Jan-
10
Jul-
10
Jan-
11
Jul-
11
Jan-
12
Jul-
12
Jan-
13
短期金利と配当利回り
1-Mth LIBOR S&P 500 Dividend Yield
1,200
1,250
1,300
1,350
1,400
1,450
1,500
1,550
1,600
Jan-
12
Feb-
12M
ar-1
2
Apr
-12
May
-12
Jun-
12Ju
l-12
Aug
-12
Sep
-12
Oct
-12
Nov
-12
Dec
-12
Jan-
13
Feb-
13M
ar-1
3
S&P 500 スポットと先物
S&P 500 Mar-13 Futures
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
Jan-
12
Feb-
12M
ar-1
2
Apr
-12
May
-12
Jun-
12
Jul-
12
Aug
-12
Sep
-12
Oct
-12
Nov
-12
Dec
-12
Jan-
13
Feb-
13M
ar-1
3
13年３月限 S&P500 のベーシス （先物価格－スポット価格）
1 カ月 LIBOR S&P 500 配当利回り 13 年３月限先物
4 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
しかし、フェア・バリュー決済手順では、先物価格がスポット指数
価格とどのような位置関係にあるかにかかわらず、そのフェア・バ
リュー（FV）で決済されるのです。 FV は、満期日までに生じる適
用金利と配当の調査に基づいて計算されます。 例：2013 年３月 28 日、調査では短期金利が 0.350%。４月３日
の決済日から 2013 年６月限の満期日の６月 21 日までは 84 日
間。S&P500 指数のスポット指数価格は 1562.85 でした。先物が
満期日までに生じる配当は 7.831 指数ポイントと推定されました。 この時 2013 年６月限の FV は、スポット価格を 6.555 指数ポイン
ト下回ると計算されます。 𝐹𝑎𝑖𝑟 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠
= �𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑥 �𝑑𝑎𝑦𝑠360 � 𝑥 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒�
− 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑠
= �0.350% 𝑥 �84
360� 𝑥 1,562.85� − 7.831
= −6.555 したがって、この先物は 1556.30 で決済されます。これは
1556.295（＝1562.85－6.555）を、最も近い 0.10 指数ポイント
の整数倍に丸めたものです。 1 持越費用による値付けの強制力 ブレの程度にかかわらず、流動性のある株価指数先物市場では、
フェア・バリューにかなり合理的に近似した価格が、効率的に決
定される傾向があります。 それは、多くの市場参加者が、スポット
市場と先物市場との間での明らかに誤った価格決定（価格異常）
による「裁定取引」を狙っているからです。 例えば、先物価格がフェア・バリューをかなり上回って上昇してい
れば、抜け目のない裁定取引者は、その誤った価格決定を利用
しようと、株式ポートフォリオを買って、株価指数先物を売るでしょ
う。 こうした裁定取引者は、株価指数を構成する株式のバスケッ
ト、もしくはその一部を取引しようとします。 あるいは、電子取引シ
ステムを利用すれば、裁定取引の一環として、その株価指数を
構成している株式のすべて、もしくは大部分を取引することが可
能です。 株式を買い、先物を売る過程で、裁定取引者は、その取引で表
面上は収益性のない均衡価格の状況に戻るまで株価を押し上
げ、先物価格を押し下げます。 例：2013 年３月 28 日の大引けに、スポット指数価格 1562.85 を
反映する S&P500 構成株を買い、４月３日の決済日から、株式の
1 E-ミニ S&P500先物のティック・サイズ（最小価格変動幅）は、0.25指
数ポイントであるのに対し、「標準」サイズのS&P500先物のティック・
サイズは、0.10指数ポイントです。 しかしE-ミニも標準先物も、標準サ
イズ取引のティック・サイズに対応した、0.10指数ポイント単位に丸め
た価格で毎日清算されます。
持越しにかかる資金調達費が 0.350％、即ち 1.276 指数ポイント
とし、持越した株式から得られる配当は 7.831 指数ポイントとしま
す。 すると、正味の費用は 1556.30 となり、そして先物価格はこ
の水準にあるはずです。
スポット指数価格を反映する水準で 株式を購入 (1,562.85)
かかった資金調達費は 0.350％ (1.276) 発生した配当は 7.831 指数ポイント 7.831
84 日間の正味費用 (1,556.30) 予想される先物価格 1,556.30
例：もし先物がフェア・バリューよりも著しく安く取引されていた場
合、株式を売って、先物を買うでしょう。 そしてこの裁定取引には、
均衡価格に戻ろうと先物価格を押し上げ、株価を押し下げる効
果があるはずです。
スポット指数価格を反映する水準で 株式を売却 1,562.85
投資収益は 0.350％ 1.276 失った配当は 7.831 指数ポイント (7.831)
84 日間の正味費用 1,556.30 予想される先物価格 1,556.30
実際には、裁定取引にかかる費用を考慮しなければなりません。
例えば、スリッページや手数料、買い気配と売り気配のスプレッド
等です。 そうしたことから、先物は理論的フェア・バリューの上下
に広がるバンドの中で取引される傾向があります。 先物がそのバ
ンドを下回ったとき、先物を買って、株式を売る人が出てくるでし
ょう。また先物がそのバンドを上回ったとき、先物を売って、株式
を買う人が出てくるでしょう。 このバンドは株価指数によって異なります。しかし、S&P500 先物
を「裁定する」のにかかる費用が、1.25 指数ポイント程度まで落
ちると考えてもおかしくはないでしょう。 つまり先物は、裁定取引
が発生しないかぎり、売買注文の流入を反映して、そのバンド内
で上昇や下落のトレンドを描くことがかなりあるといえるわけです。 株価指数先物のスプレッド 投機家は、ある市場と別の市場の動向の差を予測して、それをう
まく生かして、市場間スプレッドを頻繁に活用しています。 CMEグループのE-ミニ S&P業種別株価指数先物は、まさにこの目的
にかなうものです。2
2 CME グループの E-ミニ S&P 業種別株価指数先物（業種別先物）は
2011 年３月に導入されました。 業種別先物は９種類あり、その原資
産となるのは、スタンダード＆プアーズ 500 の業種別指数です。 具体的には、一般消費財（IXY）、生活必需品（IXR）、エネルギー（IXE）、金融業（IXM）、ヘルスケア（IXV）、資本財（IXI）、素材（IXB）、ハイテ
ク（IXT）、公益事業（IXU）といった業種になります （なお S&P500 の
情報通信業は、ハイテク業指数に組み込まれています）。業種別先
5 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
市場間スプレッドを仕掛けるには、いわゆる「スプレッド比率」を導
き出す必要があります。 スプレッド比率とは、スプレッドを構成す
る両方の建玉の取引金額が同等となるように、両市場で建てる株
価指数先物の比率（枚数）を示すものです。 そのために次の計算式が用いられます。Value1とValue2はそれ
ぞれスプレッドを構成する株価指数先物の取引金額です。3
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒1 ÷ 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒2 例：2012 年７月 16 日、E-ミニ S&P 金融業指数先物 2012 年９月
限の価格が 146.15 で、取引金額が３万 6537 ドル 50 セント（＝
250 ドル×146.15）でした。 そして同日の E-ミニ S&P 資本財指
数先物 2012 年９月限の取引金額が３万 4410 ドル（＝100 ドル
×344.10）でした。
物の取引金額は指数の 100 ドル倍となり、差金決済です。例外とし
て、金融業先物の取引金額は、指数の 250 ドル倍となります。 3 株価指数先物の取引金額を確認するときは、先物の建値ではなく、
スポット指数価格を参照します。 そのほうが、計算に持越費用を考慮
せずに済むからです。
この時のスプレッド比率は1.062弱と計算されます。 つまり、金融
業指数先物20枚と資本財指数先物21枚で均衡すると示唆して
いるわけです。
𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙𝑠 ÷ 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎𝑙𝑠= $36,537.50 ÷ $34,410.00= 1.062 𝑜𝑟 20 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙𝑠 𝑝𝑒𝑟 21 𝑖𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎𝑙𝑠
したがって、2012 年半ばに金融株が資本財株よりも好調だと思
えば、金融業指数先物を 20 枚買い、資本財指数先物を 21 枚
売ることを望むでしょう。 あるいは、似たような比率、例えば１対１、
10 対 11 等のスプレッド取引も可能です。
金融株が資本財株よりも 好調だと予測すれば
金融業先物を 20 枚買い、 資本財先物を 21 枚売る
「スプレッド比率」は、市場間スプレッドの適切な構成を示唆しま
す。 さらに、時間の経過とともにスプレッドがどう動いたか理解す
るのに便利な手段にもなるのです。 こうした比率は動的であるた
め、トレードを仕掛けるとき、現在のスプレッド比率を知っておく必
要があります。 このようにスプレッドに比重をかけるテクニックは、いかなる株価
指数先物にも応用可能です。 ここまではスプレッドの投機的応
用について紹介してきました。ここからはポートフォリオ管理への
応用という視点で、スプレッドの利用について考えてみましょう。 株価指数先物によるリスク管理 米国株市場は、過去 10 年にわたって非常に不安定でした。市
場からかなりの大きなリターン生むことが、総じてなかったといえ
ます。 つまり、ボラティリティを許容水準にまで抑えながら、魅力
的なリターンを叩き出そうとしている株式のアセットマネジャーた
ちにとっては、難しい状況にあるわけです。
850
950
1,050
1,150
1,250
1,350
1,450
Dec
-11
Jan-
12Fe
b-12
Mar
-12
Apr
-12
May
-12
Jun-
12Ju
l-12
Aug
-12
Sep
-12
Oct
-12
Nov
-12
Dec
-12
Jan-
13Fe
b-13
2011
年12
月31
日=
1,00
0.00
S&P500業種別株価指数
IXY IXR IXE IXMIXV IXI IXB IXTIXU S&P 500
0.94
0.96
0.98
1.00
1.02
1.04
1.06
1.08
1.10
1.12
Dec
-11
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Mar
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May
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l-12
Aug
-12
Sep
-12
Oct
-12
Nov
-12
Dec
-12
Jan-
13Fe
b-13
金融業種と資本財業種のスプレッド比率
比率 = ($250 x IXM) / ($100 x IXI)
6 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
そこで、人気の高い株価指数先物の応用法をいくつか見てみし
ましょう――①ベータ調整、②オプション戦略、③流動資金の
「株式化」、④ロング・ショート戦略、⑤戦術的ローテーション、⑥条件つきリバランス、⑦ポータブルアルファ戦略です。 リスク計測 「計測できないものは管理できない」という、古い格言があります。 株式市場では、ポートフォリオのベータ（β）を参照してリスクを計
測するのが一般的です。 しかし、ベータ自体と、その活用法を知
るためには、現代金融理論の基礎である資本資産価格モデル
（CAPM）について再考する必要があります。 CAPM は、市場を左右するさまざまな経済的変化に対して、株価
がどう変化し、反応するかを理解する方法のひとつです。 このモ
デルでは、株式にかかる全リスクを、システマティック・リスクと非シ
ステマティック・リスクに分類します。
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑅𝑖𝑠𝑘 = 𝑆𝑦𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎𝑡𝑖𝑐 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑠 + 𝑈𝑛𝑠𝑦𝑠𝑡𝑒𝑚𝑎𝑡𝑖𝑐 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑠 システマティック・リスクとは、経済状況全般で反映される、全株式
にある程度の影響をもたらす「市場リスク」のことです。 例えば、
すべての株式が、FEDの金融政策、全体的な景気の改善もしく
は悪化、税制政策等によって、ある程度の影響を受けます。 非システマティック・リスクとは「企業特有のリスク」であり、特定の
株式だけに影響する要因のことです。 例として、企業が優れた
新製品を開発した、あるいは経営陣が、他社を排除するような影
響をもたらす斬新な経営方針や方向性を打ち出した、等が挙げ
られます。 システマティック・リスクと非システマティック・リスクが、株価の動き
にどの程度影響するかは、統計的回帰分析から研究できます。 その結果、市場全体の値動き（Rmarket）に対する対象株のリター
ン（Rstock）を次の回帰式で表すことができるのです。
𝑅𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 = 𝛼 + 𝛽 (𝑅𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 ) + 𝜀
Rmarketは一般的に、スタンダード＆プアーズ500（S&P500）のよう
なマクロの株価指数のリターンで定義されています。 アルファ（α）
は、この回帰分析の切片となり、市場リターンとは関係のない株
式の平均リターンのことです。 最後に誤差項（Є）がつきます。 しかし、この回帰分析による最も重要な産物は、方向係数であるベ
ータ（β）と決定係数（R2）です。 ベータは、個別株と市場との予測される相対運動を明らかにしま
す。 この数字は、すべての株式が一緒に上昇し、下落する傾向
があるかぎり、正の数になるのが普通です。 ベータは1.0へと引
き寄せられ、市場全体と関連はしていて、1.0を前後しています。 例えば、ベータが1.1の株式は、市場が10％上昇したときに、
11％上昇すると予想されます。また、市場が10%下落したときは、
11％下落すると予測されます。 ベータが1.0を超える株式は、市
場全体よりも反応度が高く、「積極的」な株式と考えられます。 また例えば、ベータが0.9の株式は、市場が10％上昇したときに、
９％上昇すると予想されます。また、市場が10%下落したときに
は、９％下落すると予測されます。 ベータが1.0を割る株式は、市
場全体よりも反応度が低く、「保守的」な株式と考えられます。
β > 1.0 の場合 積極的株式
β < 1.0 の場合 保守的株式
R2で確認できるのは、株式のリターンを市場のリターンで説明で
きる信頼度です。 R2は０から 1.0 の間で変化します。 例えば、R2が 1.0 であれば、株式リターンの 100%が市場リター
ンから説明できるということです。 そのような完全な相関性があれ
ば、市場を追跡する派生商品を利用して完全なヘッジを執行す
ることが可能といえます。 例えば、R2が０であれば、まったく相関性がなく、市場を追跡する
デリバティブを利用したヘッジができないことを示しています。
R2 = 1.0 の場合 完全な相関性
R2 = 0 の場合 非相関性
「平均的」な株式のR2は、0.30近辺です。つまり、その動きの
30%ぐらいがシステマティックな要因と「ヘッジ可能」ということとで
説明できます。 したがって、残りの70％は、広範囲の株価指数
先物ではヘッジできない非システマティック・リスクとなります。 4
4 いわゆる「ヘッジ会計」処理として適格とみなされるには、ヘッジされる
投資とヘッジ商品に高い相関性があると立証することが重要です。 米財務会計基準の第 133 号「派生商品及びヘッジ活動に関する会計処
理」（FAS133）に、米国での派生商品の会計処理と報告基準が包括的
に示されています。 基準書は、ある条件下で、ヘッジ投資の損失（利
益）をデリバティブ取引の利益（損失）と付け合わせる、もしくは同時に
評価することを認めました。 特に、特定のリスク・エクスポージャーへの
対処について「有効性が高い」と、証明する必要があります。 そうした
600700800900
1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600
Jan-
06Ju
l-06
Jan-
07Ju
l-07
Jan-
08Ju
l-08
Jan-
09Ju
l-09
Jan-
10Ju
l-10
Jan-
11Ju
l-11
Jan-
12Ju
l-12
Jan-
13
スタンダード・アンド・プアーズ総合500種株価指数
7 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
例：2011年４月から2013年３月までの２年間で、アップル株
（AAPL）とS&P500の週次リターンの回帰分析をすると、ベータが
0.9259で、R2が0.2664と出ました。 これはAAPLがやや保守的な
株式であるとはいえ、ヘッジ目的で株価指数先物を有効に利用
するにはS&P500との相関性が不十分であることを示しています。
例：ゼネラル・エレクトリック株（GE）は積極的株式で、ベータは
1.1834 です。 GEはS&P500 とのR2が 0.7325 なので、かなり高
い相関性を見せています。 それでもこの相関性は、ヘッジ会計
処理の適格性には不十分です。
例：エクソンモービル株（XOM）もまたS&P500 の中で非常に比重
の大きな銘柄です。 XOMのベータは 0.9897 で、やや保守的な
証明をする手段の一つが統計分析です。 「80―125％」ルールでは、
デリバティブの実際の損益が、ヘッジされる品目の損益の 80～125％の範囲内に収まることを示しています。 つまり、R2 が 0.80 以上である
ことがヘッジ会計処理の適格性には求められると解釈できるわけです。 したがって、指数に対して R2が 0.30～0.50 程度の通常の株式では、
ヘッジ会計としては適格ではないでしょう。
投資だと考えられます。 そのR2は 0.7390 で、かなり高いが、原
則としてヘッジ会計処理の適格性には不十分です。
トレーダーは高い頻度で、過去の未処理の基礎的ベータと、い
わゆる修正ベータを区別しています。 過去の「未処理」のベータ
とは、上記のとおり、過去データに基づいて計算されたものです。 修正ベータとは、ベータが時間の経過とともに 1.0 に引き寄せら
れるという想定のもと、株式の将来のベータを予測したものです。 修正ベータは次の式で計算できます。 5
𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝛽 = (0.67 ∙ 𝑅𝑎𝑤 𝛽) + (0.33 ∙ 1) すると、AAPL の未処理ベータ 0.9259 が、0.9504 と修正されま
す。 𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐴𝐴𝑃𝐿 𝛽 = (0.67 ∙ 0.9259) + (0.33 ∙ 1) = 0.9504
同様に、GE の未処理ベータ 1.1834 は、1.1229 と修正されます。 𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐺𝐸 𝛽 = (0.67 ∙ 1.1834) + (0.33 ∙ 1) = 1.1229
なお、この公式は、株式が属する特定の業種に基づいて、さらに
改良できます。 そのように、計算式の右辺の数値「1」を、その株
式の属する業種（例えば、金融業、ハイテク、耐久消費財等）の
ベータに置き換えることができるのです。
5 ブルームバーグの相場情報システムでは、修正ベータが定期的に表
示されています。 未処理のベータは過去２年間の週次リターンに基づ
いて計算されるのに対し、修正ベータは本文に掲載した公式で決定さ
れます。
y = 0.9259x + 0.0013 R² = 0.2664
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%
株のリターン
S&P 500利回り
アップル株とS&P500の週次収益 （11年４月～13年３月）
y = 1.1834x - 0.0003 R² = 0.7325
-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%
10%12%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%
株のリター
ン
S&P 500利回り
GE株とS&P500の週次収益 （11年４月～13年３月）
y = 0.9897x - 0.0009 R² = 0.7390
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%
株のリターン
S&P 500利回り
エクソンモービル株とS&P500の週次収益 （11年４月～13年３月）
8 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
仮想株式ポートフォリオ (13 年３月 29 日)
銘柄コード 株価 株数 価値 修正 ベータ
XOM $90.11 50,000 $4,505,500.00 0.993 AAPL $442.66 18,000 $7,967,880.00 0.950 GE $23.12 175,000 $4,046,000.00 1.123 CVX $118.82 40,000 $4,752,800.00 1.085 IBM $213.30 12,000 $2,559,600.00 0.926
MSFT $28.61 100,000 $2,860,500.00 0.912 JPM $47.46 75,000 $3,559,500.00 1.299 PG $77.06 56,000 $4,315,360.00 0.638 JNJ $81.53 60,000 $4,891,800.00 0.656 T $36.69 50,000 $1,834,500.00 0.750
WFC $36.99 75,000 $2,774,250.00 1.168 PFE $28.86 98,000 $2,828,280.00 0.794 KO $40.44 46,000 $1,860,240.00 0.702
BRK/B $104.20 34,000 $3,542,800.00 0.875 BAC $12.18 100,000 $1,218,000.00 1.555 C $44.24 100,000 $4,424,000.00 1.765
SLB $74.89 26,000 $1,947,140.00 1.371 ORCL $32.33 73,000 $2,360,090.00 1.117 INTC $21.84 107,000 $2,336,345.00 1.013 COP $60.10 29,000 $1,742,900.00 0.971 PM $92.71 32,000 $2,966,720.00 0.765
CSCO $20.90 107,000 $2,235,765.00 0.986 WMT $74.83 38,000 $2,843,540.00 0.585 VZ $49.15 54,000 $2,654,100.00 0.705
MRK $44.20 61,000 $2,696,200.00 0.792 HPQ $23.84 45,000 $1,072,800.00 1.212
QCOM $66.94 31,000 $2,075,140.00 1.051 GS $147.15 10,000 $1,471,500.00 1.244 DIS $56.80 37,000 $2,101,600.00 1.127 OXY $78.37 16,000 $1,253,920.00 1.361 MCD $99.69 21,000 $2,093,490.00 0.650 UTX $93.43 18,000 $1,681,740.00 1.120 ABT $35.32 30,000 $1,059,600.00 0.684 UPS $85.90 19,000 $1,632,100.00 0.888
CMCSA $41.98 54,000 $2,266,920.00 1.072 MMM $106.31 14,000 $1,488,340.00 0.984 CAT $86.97 12,000 $1,043,640.00 1.321 HD $69.78 32,000 $2,232,960.00 0.959
ポートフォリオ $100,010,954 0.988
分散の力 あらゆる個別株に関わるリスクのうち、システマティック・リスクで解
明されるのは、ほんの一部にすぎません。いいかえれば、個別株
にかかるリスクの大半は、実際のところ非システマティックなので
す。 したがって、株価指数先物は個別株をヘッジする手段として
は、総じて不十分であるといえます。 しかし、CAPM が強調するのは、分散の力です。 単一株式への
投資に限定するのではなく、株式のポートフォリオを形成すること
で、ポートフォリオの大部分の非システマティック・リスクを効率的
に取り除く、つまり分散させることができます。 学術文献によると、
わずか８銘柄で無作為に組み立てたポートフォリオでも「効率的
分散」が生まれるといいます。
結果として生じたポートフォリオは、全体として、企業個別のリスク
からは目立った影響をほとんど受けずに、市場の動きを反映でき
るのです。 これは、個々の企業に独自に影響をもたらす非システ
マティックな要因はそれぞれ独立している、と予想されると考えれ
ば理解できるでしょう。 例：表に掲載した仮想株式ポートフォリオについて考えてみましょ
う。 このポートフォリオは、S&P500 に含まれている最大比重銘柄
から、いくつかを使って形成しました。 ポートフォリオには、2013年３月 29 日現在、計１億 1 万 954 ドルの市場価値があります。 ポートフォリオの未処理ベータは、2011 年４月から 2013 年３月
までの２年間の週次リターンの回帰分析に基づくと、0.982 でした。 この修正ベータは、0.988 となります。 これらの数値は、このポー
トフォリオがわずかに保守的で、市場より成績が下回る傾向があ
ると示しています。 最終的に、R2は 0.9737 で、値動きの
97.37%が市場のシステマティックな要因によって説明できること
を示しています。 コアまたはベータの成績を複製 一般的に、株式アセットマネジャーの成績を評価するときは、特
定株価指数を「ベンチマーク」または「ボギー」と呼ばれる標準指
標として、注目します。 米国株の成績を代表するベンチマークと
して最も人気があるのが、S&P500 です。 事実、推定 6 兆ドルの
株式投資が、S&P500 の成績をベンチマーク（ボギー）としている
か、S&P500 の成績と関連しているのです。 アセットマネジャーは頻繁に、「コア（中核）」となる保有株を
S&P500 のようなベンチマーク指標の成績に一致して反映させよ
うとします。 そのうえで、指数に反映されているコアの「ベータ」リ
ターンを超える増強リターンを求めて、ポートフォリオの特性を変
えていくわけです。 こうした増強リターンを「アルファ」リターンと呼
びます。 これを目標にして追求していく戦略を「エンハンスト・イ
ンデックス」戦略と呼ぶことが多いです。
y = 0.982x - 0.0001 R² = 0.9737
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%
株のリターン
S&P 500利回り
ポートフォリオとS&P500の週次利回り （11年４月～13年３月）
9 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
株価指数先物は、まさに株式アセットマネジャーが利用するベン
チマークに基づいています。つまり、ベンチマークの成績の複製
や、よく分散された株式ポートフォリオのシステマティック・リスクの
管理に活用できるのです。
株価指数デリバティブは、効果的なリスク管理手段となるため「効
率的で」「真の」ベータをもたらさなければなりません。 先物が２
つの重要な特性――（１）低い追従誤差、（２）低い取引費用――を備えている場合、それは効率的ベータが内在しているといえま
す。 それこそが本稿の説明で何度も繰り返されるテーマです。 ベータ調整戦略 株式アセットマネジャーは頻繁に、将来の市場予測を反映するよ
うにポートフォリオのベータを調整することで、アルファを追求しよ
うとします。 したがって、弱気相場と予想すれば、ポートフォリオ
のベータを弱め、強気相場を予想すれば、ポートフォリオのベー
タを強めようとするわけです。 前者の戦略は「ヘッジ」の教科書的定義に合致します。つまり、
市況の悪化を予測すればリスクを下げるためにデリバティブを適
用するという戦略です。 一方、後者の戦略は教科書的なヘッジ
といえないでしょう。アルファを追求しながら、ベータで計測される
リスクも追加しようとしているからです。とはいえ、これも同様に正
当な行為なのです。 ファンドの投資方針では、ポートフォリオマネジャーが、ベンチマ
ークに内在するベータを中心に、所定の範囲内でポートフォリオ
のベータを調整することが認められることがあります。 例えば、ベ
ータを 1.0 で維持しながらも、アルファを追及するため 0.80～1.20 のレンジでベータの調節が認められている場合があります。 熟練者は、以下のようにベータで計測される目標リスク・エクスポ
ージャーを効率的に達成するため、適当な「ヘッジ比率（HR）」つまり必要な株価指数先物の枚数を明確にしています。
𝐻𝑅 = �𝛽𝑡𝑎𝑟𝑔𝑒𝑡 − 𝛽𝑐𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡� 𝑥 �𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒𝑃𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒𝐹𝑢𝑡𝑢𝑟𝑒𝑠
�
β targetはポートフォリオの目標ベータ、βcurrentはポートフォリオの
現在のベータ、Valueportfolioは株式ポートフォリオの取引金額、そ
してValuefuturesはヘッジ取引を執行するために使われる株価指
数先物の名目価値です。 例：先ほどの１億１万 954 ドルの仮想ポートフォリオのマネジャー
が、市場が割高であり、近いうちに下げそうだと確信したとしましょ
う。 そのとき、その投資家はベータを現在の 0.988 から 0.900 に
引き下げるための処置を講じることにしたとします。 2013 年３月
29 日、E-ミニ S&P500 先物６月限の価格は 1562.70 でした。 つまり、先物の１枚当たりの取引金額は７万 8135 ドル（＝50 ドル
×1562.70）です。 したがって、ポートフォリオのベータを 0.988から 0.900 に効率的に引き下げるためには、E-ミニ S&P500 先
物を 113 枚売ればよいということになります。
𝐻𝑅 = (0.900− 0.988) 𝑥 � $100,010,954
$78,135 � = −113
例：市場が上昇しそうだと確信した株式マネジャーが、ポートフォ
リオのベータを 1.10 にまで引き上げたい場合はどうでしょうか。 次の式のように、143 枚の先物の買いが必要となります。
𝐻𝑅 = (1.100− 0.988) 𝑥 � $100,010,954
$78,135 � = 143
株価指数先物は、ポートフォリオのコア保有株に手をつけること
なく、効果的なポートフォリオのベータ調整に利用できるのです。 もちろんこの過程は、先物が低い追従誤差と低い取引費用で効
率的なベータをもたらしているのが確実なときに、最も効果的とな
ります。
先物 133 枚売り
ベータを 0.988 から 0.900 に
引き下げる
先物 143 買い
ベータを 0.988 から 1.100 に
引き上げる
オプション戦略 株価指数先物に加えて、CME では、いろいろな株価指数先物へ
の権利行使ができるオプションも上場しています。 オプションで、
株式マネジャーのリスク管理の道具箱に、重要かつ柔軟な要素
が加わるのです。 単に先物を利用してリスクを下げるだけでなく、下限値を確保し
て収益の可能性を高めることにより、株式ポートフォリオを効率的
に再構築したいと考えたとします。 このような可能性は、株価指
数先物オプションの利用で達成可能なのです。
$65
$70
$75
$80
$85
$90
$95
$100
$105
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
Apr
-10
Jul-
10O
ct-1
0Ja
n-11
Apr
-11
Jul-
11O
ct-1
1Ja
n-12
Apr
-12
Jul-
12O
ct-1
2Ja
n-13
Port
folio
Val
ue (
Mill
ions
)
S&
P 50
0
ポートフォリオとS&P 500
S&P 500 Portfolioポートフォリオ
10 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
カバード・コール・ライティング ― 株式ポートフォリオを保有して
いるアセットマネジャーが、近い将来、市場は中立なレンジ相場
にはまるだろうと考えたとします。 こうした環境で、アセットマネジ
ャーは「カバード・コール・ライティング」と呼ばれる戦略 ― 株式
ポートフォリオに対してコールオプションを売る ― が可能です。 コールのライター（売り方）は、オプションが権利行使されて先物
の売り建玉を抱えなければならない可能性に対し、買い持ちして
いる株式で本質的に相殺できるという意味で「カバー」されていま
す。 コールオプションの売りは、市場が現在の水準でとどまれば、時
間価値が減少していく過程で、アセットマネージャーに収益をも
たらします。 つまり、株価が静止しているような環境であっても、
ポートフォリオのリターンを増加できるわけです。 市場が下落した場合、売ったコールは、アウト・オブ・ザ・マネー
へと外れていき、コールの買い方が満期日まで持ち続ければ、
失効します。 その場合、コールの売り方（ライター）は、もともとの
オプション料（プレミアム）を受け取ったまま、それが収益となるの
です。
しかし、市場が上昇した場合、コールオプションはイン・ザ・マネ
ーに入ります。 コールの買い方は権利行使をするでしょう。そし
て、市場はさらに高い水準で取引されているにもかかわらず、コ
ールの売り方は権利行使価格で先物を売ったことにさせられま
す。 しかし、権利行使によって生じた損失は、株式ポートフォリオ
の価値が上昇することで相殺されるのです。 いいかえれば、カバ
ード・コール・ライターは、株価が上昇したときのリターンの上限を
固定していることになります。
コールオプション
の売り 市場が上昇したときのリスクを限定しな
がら、中立な市場で収益を増加させる
下限の固定 ― カバード・コール・ライティング戦略の代替手段と
して、アセットマネジャーはプットオプションの購入も考えられます。 この戦略の正味の効果は、株式ポートフォリオの「下限リターン」
を作ることです。 いってみれば、プットの買い方は、ポートフォリ
オの価値の「価格保険」を買っているようなものです。 ただし、こ
の保険にはオプション・プレミアムという費用を支払わなければな
りません。 価格が下落すれば、プットオプションはイン・ザ・マネーに入りま
す。 しかし、プットオプションに生じた利益は、株式ポートフォリオ
の価値減少による損失で相殺されます。 こうしてプットの買い方
は下限リターンを固定しているわけです。 市場が急速に上昇した場合、プットの買い方は、株式ポートフォ
リオの価値増大という恩恵を受けます。 しかし、オプション・プレミ
アムを支払っているので、プレミアム料だけ利益を落とすことにな
ります。
最後に、市場が基本的に中立を維持した場合はどうでしょうか。
ポートフォリオの価値は変わらないままです。 ただし、プットの買
い方は、プットオプションがもともとの価値を失うことになり、その
分、株式ポートフォリオの価値を下げてしまうことになります。 プットオプション
の買い 弱気相場での「下限リターン」を固定するが、
上昇時の収益が抑えられる
ヘッジの選択肢 ― オプションは株式アセットマネジャーのリスク
管理（ヘッジの選択肢）の幅を広げてくれます。 ただし、こうした
手段は思慮深く、将来の市場の方向性に関するアセットマネジャ
ーの相場観に合わせて、応用されるべきです。
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
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0
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2
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4
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6
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8
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0
1,29
2
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4
1,29
6
1,29
8
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0
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2
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4
1,30
6
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8
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0
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2
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4
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6
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8
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0
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2
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4
1,32
6
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8
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0
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2
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4
1,33
6
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0
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2
1,34
4
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6
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0
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2
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1,35
6
1,35
8
1,36
0
損益
指数値
カバード・コール・ライティング（売り）
Equity Portfolio Covered Call Writing
株価の下落
株価の上昇
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
1,28
0
1,28
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4
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0
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2
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4
1,29
6
1,29
8
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0
1,30
2
1,30
4
1,30
6
1,30
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1,31
0
1,31
2
1,31
4
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6
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0
1,32
2
1,32
4
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6
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2
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6
1,33
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1,34
0
1,34
2
1,34
4
1,34
6
1,34
8
1,35
0
1,35
2
1,35
4
1,35
6
1,35
8
1,36
0
損益
指数値
保障のプットを買う
Equity Portfolio Put Protection
株価の下落
株価の上昇
株のポートフォリオ カバード・コール・ライティング
（売り）
株のポートフォリオ 保障のプット
11 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
もちろん、非常に弱気な相場環境では、先物の売り建玉がアセッ
トマネジャーにとって最適となります。 カバード・コール・ライティ
ング戦略は、中立な市場で役に立ちます。 では、強気相場では
どうでしょうか。もちろん、最適な戦略は、ヘッジをかけないままに
することです。しかし、プットオプションの購入は、こうした市場環
境下でのヘッジ戦略として最も魅力的といえます。
弱気相場 先物の売り
中立相場 コールの売り
強気相場 プットの買い
いいかえれば、アセットマネジャーは、最適な結果を達成するた
め、市場の動きを予測して戦略を調整しなければなりません。 オプションの柔軟性は、先物によるヘッジ戦略の補完として、明敏
なマネジャーにさらなる次元を切り開いてくれます。 現金の株式化 パッシブ指数投資戦略は、ここ 20 年でかなり一般的になりました。 このことは、パッシブ指数のミューチュアルファンドが預かってい
る運用資産（AUM）の規模だけでなく、スパイダーズの SPY やそ
の他を含む、S&P500 の成績を複製するために設計された上場
投信（ETF）の成功からも明らかです。 通常ミューチュアルファンドは、基本的に毎営業日、投資家に入
出金の機会を提供しています。 そのため、株式マネジャーは、
急な入金の運用や出金の準備を依頼されることがよくあります。 そのとき、ベンチマークで表現されている割合で、株式を売買す
るかもしれません。 しかし、その売買の執行時のすべり（スリッペ
ージ）が、ファンドの成績をベンチマークに比較して悪化させる原
因となるかもしれません。 あるいは、入出金に対する一時的代用として、株価指数先物を
活用したらどうでしょうか。 つまり、先物を買うことで資金増加に
対して効果的に運用し、先物を売ることで資金流出をカバーする
のです。 この「現金の株式化」戦略によって、株式アセットマネジ
ャーは、ベンチマークとの同調を維持しながら、株式市場への発
注を管理する時間を得られます。 アセットマネジャーの中には、先物のレバレッジが償還用もしくは
分配用の資金の制約を受けない範囲で、指数を構成する現物株
に投資をする長期的代用として、先物を活用している人もいるの
です。
先物の買い 新規に追加された資金の運用 先物の売り 資金の払い戻しをカバーする
これは本稿で何度も繰り返すテーマと一致します。現金の株式化
戦略で成功を収めるには、先物がどれだけ効率的ベータ（つまり
低い追従誤差と低い取引費用）をもたらすかにかかっているので
す。 ロングショート戦略 買い（ロング）と売り（ショート）の建玉を組み合わせてアルファリタ
ーンを生み出そうと設計され、株式市場で応用されている戦略が、
いくつもあります。 こうしたロングショート戦略の中で最も一般的なのが、単に
「130/30」として知られているものです。6 株式マネジャーはまず、
優れたリターンを出すと予測される銘柄と、平均よりも劣ったリタ
ーンを出すと予測される銘柄に、株式をより分けます。 こうして、アセットマネジャーは、何かしらの選別基準に基づいて、
S&P500 の全構成銘柄の中でランキングを作り、株式の優劣を区
別するのです。 そして、ファンドの運用資産の 130％で、上位銘
柄を買います。この超過する 30％の買い資金は、運用資産の
30％の価値で下位銘柄を空売りもしくは売却して用意したもので
す。 7 何度も述べてきたように、ファンドの目標が S&P500 の成績を上
回ることであるかぎり、コア保有は、S&P500 の保有で模倣できま
す。 つまり、運用資産の 100％をベンチマーク指数を模倣してい
る株式もしくはデリバティブで運用するわけです。 株価指数先物
6 130/30 戦略は「ペアトレード」として知られる人気テクニックから進化し
たものと考えられます。 ペアトレードでは、通常同一もしくは類似する
業種に属する株式から２銘柄の組合せを明確にしなければなりません。 例えば、ハイテクコンピューター会社２銘柄、エネルギー会社２銘柄、
自動車会社２銘柄でペアを作るのです。 そして、ファンダメンタル分析
もしくはテクニカル分析に基づいて、各ペアで強い銘柄と弱い銘柄を
明確にし、強いほうを買い、弱いほうを売ります。 複数の株式ペアでこ
の戦略を執行することで、魅力的なリターンを生み出そうというわけで
す。 7 130/30 の割合は、特に魔法の数字というわけではありません。
140/40 の比率でこの戦略を遂行するときもあるでしょうし、120/20 の
比率のときもあるでしょう。ほかの割合を利用する場合もあり得ます。
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
1,28
0
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2
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4
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6
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8
1,35
0
1,35
2
1,35
4
1,35
6
1,35
8
1,36
0
損益
指数値
ヘッジの選択肢
Equity Portfolio Futures HedgeCovered Call Writing Put Protection
株価の下落
株価の上昇
株のポートフォリオ カバード・コール・ライティング
（売り）
先物のヘッジ 保障のプット
12 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
は、こうしたコアあるいはベータリターンを生み出すために応用さ
れることがよくあります。
株価指数先物で形成されたコアベータ投資は、ファンドマネジャ
ーに、迅速で効率的な入出金への対応能力を含め、柔軟な資金
管理能力をもたらすのです。 ただし、繰り返しますが、この戦略
は先物が効率的なベータをもたらしている場合のみ効果がありま
す。
先物の買い持ち 資金管理に柔軟性を持たせながらコアまたは
ベータポートフォリオの成績を模倣
セクターローテーション戦略 株式アセットマネジャーは一般に、運用資金を業種と個別株に全
体的に配分しようとします。 そのため、ポートフォリオの構成が、
ベンチマーク（ボギー）のそれと一致することが多いです。 この戦
略で、ポートフォリオの成績が、ベンチマークの成績に総じて並
行することを確保できます。 例えば、S&P500 は、米国株のアセットマネジャーに最もよく参照
されるベンチマークです。 下記の表で示されているように、
S&P500 は、明確に定義された 10 の業種から選ばれた株式で
構成されています。 しかし、そこからアセットマネジャーは、価値の増加を求めて、こ
のようなさまざまな業種の間で、一部ポートフォリオの再配分（入
れ替え）をすることが可能です。 そこで、E-ミニ S&P 業種別株価
指数先物による「オーバーレイ」戦略が考えれられます。この原
理を応用することで、基礎となる現物（スポット）株ポートフォリオ
の構成に手をつけることなく、ある業種から次の業種に効果的に
資産の入れ替えができるのです。 これは、株式の強気相場を見
込めば、低いベータの業種から、高いベータの業種に乗り換える
という比較的単純な戦略といえます。 逆に、弱気相場を見込め
ば、高いベータの業種から、低いベータの業種に乗り換えるだけ
です。
すべてのS&P業種別指数が「母体」であるS&P500 指数とプラス
の相関性があります。ところが、業種別指数のリターンとS&P500の統計的回帰分析から算出されるベータと決定係数（R2）は、大
きく異なるのです。
業種別指数の成績対 S&P500 （11 年４月 29 日～13 年４月 26 日の週次データに基づく）
指数 銘柄コード ベータ(β) R2
一般消費財 IXY 1.039 0.911 生活必需品 IXR 0.526 0.664 エネルギー IXE 1.354 0.857 金融業 IXM 1.298 0.895
ヘルスケア IXV 0.734 0.81 資本財 IXI 1.156 0.943 素材 IXB 1.258 0.834
ハイテク IXT 1.002 0.878 公益事業 IXU 0.442 0.424
出所：ブルームバーグ
例えば、公共事業指数は、0.442 という保守的なベータと、0.424という弱い相関性を示しています。 エネルギーと金融業指数の
ベータは、それぞれ 1.354 と 1.298 で、非常に積極的です。 資本財指数のR2は 0.943 で、S&P500 と最も高い相関性をみせて
います。 2013 年前半までに、米国の景気は回復の兆候を見せており、米
国株は上昇し、史上最高値を更新しました。 そのため、2007 年
から 2008 年にかけて勃発したサブプライム危機を受けて底に沈
んだ金融株が、反転上昇を見せています。 このトレンドは継続す
ると予想して、ポートフォリオの構成を資本財株から金融株に入
れ替えようと考えるアセットマネジャーがいるかもしれません。 これは、単に資本財株を整理して、金融株を買うことを選ぶだけ
でも達成できます。 しかし、業種別先物を活用して、同様のポー
トフォリオの再構築も可能なのです。 具体的には、E-ミニ資本財
指数先物を売って、E-ミニ金融業指数先物を買うことで、スプレッ
ドの取引をします。 実際のところ、この戦略は、前述のスプレッド
戦略に類似しているといえるでしょう。このスプレッドが、単なる投
機的追求というよりも、リスク管理もしくは投資戦略との関連で執
行されているからです。 市場間スプレッドを置くためには、前述のいわゆる「スプレッド比
率」を導き出す必要があります。 そのときの説明に使ったスプレッ
ド例の詳細も、さらに引用しましょう。 例：2012 年７月 16 日、金融業／資本財先物 2012 年９月限スプ
レッドのスプレッド比率は 1.062 と算出されました。これは金融業
指数先物 20 枚と資本財指数先物 21 枚、あるいは類似した比率
で釣り合うことを示しています。 ここで１億１万 954 ドルのポートフォリオのマネジャーが、金融株
を５％「増量」して、同様に資本財株を５％「減量」したいと望んだ
買い
S&P500 先物の 名目価値＠
運用資産の 100％
買い
上位銘柄＠ 運用資産の 30％
売り
下位銘柄＠ 運用資産の 30％
先物を用いた 130/30 戦略
13 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
とします。 この場合、金融業先物を 137 枚［=（５%×１億１万 954 ドル）÷３万 6537 ドル 50 セント］買って、同時に資本財先物
を 145 枚（＝1.062×137）売ることができるでしょう。 金融業先物 137 枚買いと
資本財先物 145 枚売り 効果的に金融株を５％増量し、
資本財株を５％減量
したがって、アセットマネジャーは、コアの保有に手をつけること
なく、ある業種から別の業種へ迅速かつ効果的に入れ替えること
ができます。 同様に、株価指数先物を利用して、ある国の株式
市場から別の国の市場への投資に入れ替えることも可能です。 例えば、CME の E-ミニ S&P500 先物を売って、CME の E-ミニ S&P CNX Nifty 先物を買うことで、米国株からインド株に効果的
に投資を入れ替えることができます。 条件つきリバランス 従来型の年金基金の管理戦略では、投資家が、株式、債券そし
て「代替」投資（不動産やコモディティ等）といった異なる資産クラ
スに、資金を配分することを求めています。 典型的な配分は、株
式に約 60％、債券に約 30％、代替投資に約 10％といったもの
でしょう。 その配分は、投資家のリターン目標、リスク許容度、投
資期間等の要素に基づいて決められます。 配分を確定すると、投資家は株式や債券等、ポートフォリオの一
部を管理する積極運用のファンドマネジャーを採用することが多
いです。 したがって、投資家は、個別の資産クラスで、ベンチマ
ーク指数（例えば、株式市場であれば S&P500、債券市場であれ
ばバークレイズ・キャピタル米国総合指数）で計測して、ベータリ
ターンを超えるリターン（つまり「アルファ」）を出すことを期待して、 マネジャーを採用しようとします。 しかし、ポートフォリオの配分は、市場の動きに応じて必然的に変
動するものです。 例えば、株式が急速に上昇（下落）すると、ポ
ートフォリオでの株式の比重は増加（減少）し、債券の比重が減
少（増加）します。 そのため、ポートフォリオマネジャーは、ある資
産クラスから別の資産クラスへと資金を再配分することでポートフ
ォリオのリバランスをせざるを得ません。 その場合、アセットマネジャーは、E-ミニ S&P500 先物のオプショ
ンを使って、ポートフォリオの「条件つきリバランス」をすることがあ
ります。 具体的には、コールオプションとプットオプションを売っ
て、オプションストラングルを形成します。つまり、アウト・オブ・ザ・
マネーのコールを売り、アウト・オブ・ザ・マネーのプットを売るの
です。 株式がコールオプションの権利行使価格を超えて上昇すれば、
権利を行使されて、先物の売り建玉を抱えることになるでしょう。 しかし、こうした先物の売り建玉は、たとえ市場が続伸しても、ポ
ートフォリオの株式部分が拡大することによって効果的に相殺さ
れます。また、逆に市場が反落したら、ヘッジとして機能します。
アウト・オブ・ザ・マネーの
コールとプットの売り （ストラングルの売り）
弱気相場で先物の買い建玉、 強気相場で先物の売り建玉を
形成して、ポジションのリバランス
株式がプットオプションの権利行使価格を割って下落すれば、同
様に権利を行使されて、先物の買い建玉を抱えることになるでし
ょう。 こうした先物買い建玉は、株式をさらに購入する代わりとな
ります。 ポータブルアルファ 「ポータブルアルファ」は、ここ 10 年でかなり広まった投資戦略で
す。 このテクニックでは、ポートフォリオ全体のリターンをアルファ
部分とベータ部分で区分します。 リターンのベータ部分は、総合
的な市場ベンチマーク（例えば、S&P500）と結びついています。 一方、追加的リターンは、資産の一部を、基準となるベンチマー
クの「ベータ」リターンを超越する優れたリターンを出そうとしてい
る別のさらに意欲的なトレード戦略に向けることで生じます。 なぜ、市場はポータブルアルファ戦略を受け入れているのでしょ
うか。 多くの年金基金マネジャーが実践してきた従来型の典型
的資産配分のアプローチについて考えてみましょう。 この過程で
は一般に、資産の特定部分をさまざまな資産クラスに配分します。
そこで外部のアセットマネジャーに助力してもらうこともあるでしょ
う。 例えば、かなり一般的なのは、資産の約 60％を株式に、約
30％を債券に、そして約 10％を代替投資（例えば、不動産やコ
モディティ等）に配分するものです。
このアプローチは典型的ですが、それでもなお、ベンチマークリ
ターンを超えるリターンを出せないかもしれません。 事実、運用
報酬を考慮したうえで、一貫して市場を上回る成績を出している
アセットマネジャーはほとんどいません。 そのようなマネジャーが
いたとしても、引く手あまたのため、高い運用報酬に成績を損な
われるかもしれません。
株 62%
債券 29%
代替的投資9%
典型的なS&P500のエクスポージャー 確定給付型年金制度
出典：クレディ・スイス アセット マネジメント‐、
「アルファ・マネジメント 革命と進化、ポータブルアルファ入門書」
14 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
ポータブルアルファ戦略は、適用されるベンチマーク（つまりベー
タ）リターンを超える（アルファ）リターンの達成を特に期待して設
計されたものです。 前述のとおり、ポータブルアルファ戦略には、
アルファとベータの２つの部分があります。 ベータは、先物や店頭スワップといったデリバティブを利用したパ
ッシブ運用の買い持ち戦略で生み出すのが典型的です。 株価
指数先物は、ポータブルアルファ戦略を遂行するうえでベータリ
ターンを達成するのに、非常に便利な手段であると証明されてい
ます。 しかも先物はレバレッジ取引なので、資産のかなりの部分
を自由にアルファ生成戦略に適用できるのです。 何度も繰り返さ
れているテーマですが、先物はこの目的を果たすために効率的
ベータをもたらさなければなりません。この点については、あとで
詳しく解説しましょう。
先物の買い持ち 資金管理に柔軟性を持たせながら
コアとなるベータポートフォリオの 成績を模倣
アルファリターンは、資金の一部を積極的なトレード戦略に適用
することで生み出されます。LIBOR で示されることが多い実勢短
期金利を超えなければなりません。 一般的なアルファ生成戦略
として、資金を比較的魅力がない投資から魅力あるものへと切り
替えようとする戦術的資産配分（「オーバーレイ」プログラム）、ヘ
ッジファンドやコモディテイファンドや不動産投資商品等魅力的
な絶対リターンを出そうというプログラム、そして特定の資産クラス
またはその分野での従来型アクティブ運用戦略が挙げられます。 近年のヘッジファンド業界の成長の大半は、このアルファ追求に
よるものといえるでしょう。
もちろん、より魅力的なアルファ生成戦略には、より高度なトレー
ド技術が求めらがちです。 また、魅力的なリターンを出していて
も、高い運用報酬が伴うかもしれません。 今もなお、魅力的なア
ルファを一貫して実現し、コア（ベータ）リターンを形成するベンチ
マークとは明らかに異なる投資戦略を見つけ出すのは難しいの
です。
したがって、ポータブルアルファ戦略の重大かつ最も明白なリス
クとは、そのアルファ戦略が LIBOR を上回らない可能性にあると
いえます。
ただ、「アルファの探求」は将来衰えることなく続くと結論づけても
間違いないでしょう。 これは、年金の著しい積立不足（年金基金
の資産と将来的義務から見た現在価値との差）があることを考え
れば明白です。 2011 年末現在、S&P500 構成企業の企業年金
基金が直面している不足分は、3550 億ドルにのぼります。
効率的ベータの実現 本稿で繰り返されてきたテーマは、株価指数先物が、上記の目
的に効果的に適合するためには、効率的ベータ、つまり低い追
従誤差と低い取引費用をもたらさなければならないということでし
た。 低い追従誤差とは、先物が正確かつ一貫して、その「フェア・バリ
ュー」を反映しているという意味です。 これは、先物の決済価格と、
スポット指数値を資金調達費と予想配当で調整して反映される
01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000
$0
$400
$800
$1,200
$1,600
$2,000
$2,400
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Q3
12
ヘッジファンド数
マネジメント下の資産（1
0億）
ヘッジファンド産業の規模
# of HFs (ex-FoFs) Assets Under Mgt
出典：ヘッジファンド・リサーチ
-39%
-26%
-13%
0%
13%
26%
39%
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
S&P5
00総
利回
り
年金
積立
（１０億）
ペンションファンドの積立不足とS&P500
Pension Funding Status S&P 500 Total Return出典：フューチャーズ・アンド・プアーズ
アルファ
積極的トレードに より生成した LIBORを超えるリターン
ベータ
S&P500 先物等の
デリバティブを
パッシブに保持
することでコア
（ベータ）リターンを
確保
ポータブルアルファ戦略
アルファ 積極的トレード により生成した
LIBOR を超える リターン
アルファの移動
ヘッジファンドの数 (ex-FOF)
マネジメント下の資産
S&P500 総利回り ペンションファンド
15 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
フェア・バリューとの、営業日終了時（EOD）のミスプライス（乖離）
で分かります。 CME グループでは、月末にフェア・バリュー（FV）決済手順を活
用していることを思い出してください。 つまり、各月の最終営業日
に、CME グループに上場している多くの米国株価指数先物の決
済価格が、フェア・バリューを参照して決定されているわけです。 取引所では、適用される金利と配当フローで予測される現在価
値をブローカーディーラーに調査し、先物のフェア・バリューを計
算しています。 そして、CME グループのこうした株価指数先物は、
各月末（会計期間）にフェア・バリューが反映させられるのです。 この処理は、それが決定された 1998 年以来、ポータブルアルフ
ァのファンドビジネスの急成長に貢献したといえるでしょう。
追従誤差を計測するさらなる手段が「ロール」、つまり当限と期先
との実勢価格の差を参照することです。ポータブルアルファのマ
ネジャーは通常、パッシブな買い持ちを基本に株価指数先物を
利用します。 つまり、運用資産に比例して買いを建てて、一貫し
て維持するわけです。 とはいえ、先物の建玉をロールオーバー
しなければなりません。四半期ごとに、期近を売って、期先に買
いつなぐのです。 営業日終了時のミスプライスと四半期ロールで生じるミスプライス
に関する独自調査によると、CME グループの商品は、ほかで上
場している株価指数先物と比較して、かなり競争力があるといえ
るでしょう。
株価指数先物の取引で発生する取引費用は、ブローカーへの
取引手数料や取引所利用料等、いろいろなものが含まれていま
す。 しかし、最も重大な取引費用とは、取引のズレ、つまり執行
のすべり（スリッページ）です。いいかえれば、公正な価格で大口
の取引を執行するには市場の流動性が不十分であるというリスク
があります。 流動性を計測する方法は、いろいろとあるものの、最も一般的で
実践的な手法が２つあります。それは買い気配と売り気配のサヤ
幅、そして市場の厚みを監視することです。 買い気配と売り気配のサヤ幅とは単に、所定の期間での買い気
配と売り気配の平均価格差です。 ただし平均価格差は、50 枚、
100 枚といった所定の注文枚数の大きさに基づいて、それぞれ
の大きさで出します。 流動性はボラティリティと密接な相関性が
あります。 ボラティリティのモノサシとしてよく知られているのが、VIX（S&P500 ボラティリティ指数）です。 買い気配と売り気配のサヤ
幅は、2008 年後半から 2009 年前半にかけて、いわゆるサブプ
ライム危機の真っただ中に拡大しました。この時 VIX は、60％に
上昇しています。 以来サヤ幅は、E-ミニ S&P500 先物では、500枚の注文枚数で、かろうじて１最小価格変動幅（12 ドル 50 セント）
を超えるぐらいの水準まで下げています。
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
E-m
ini S
&P
500
E-m
ini N
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100
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Kos
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00
TAIE
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S&
P CN
X N
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MSCI
EAFE
MSCI
EM
ベーシス・ポイント
１日のミスプライスの平均 （13年３月限の期日前３カ月間）
出典：GSフューチャーズ・フォーカス・マンスリー
CME Group Products
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
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X
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P CN
X N
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MSCI
EAFE
MSCI
EM
ベー
シス・ポイント
カレンダースプレッドのミスプライス （13年３月限の期日前３カ月間）
出典：GSフューチャーズ・フォーカス・マンスリー
CME グループ 商品
16 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
市場の厚みについては、中央指値注文帳簿（CLOB）に置かれた
注文枚数で参照可能です。 CME Globex®電子取引プラットフォ
ームでは、最良気配のサヤ（トップオブブック）、そして同様に２番
目、３番目、４番目、５番目に最良となる気配のサヤに関する板情
報を随時提供しています。 板情報で計測される流動性は、昨今
の金融危機以来、急激に増大してきました。
さいごに CME グループは、動的経済環境にある株式アセットマネジャー
のために効果的で実践的なリスク管理解決策を見出そうと努力し
ています。 昨今の金融危機は、投資業界を震撼させました。しか
し、CME グループに上場する先物と先物オプションは、こうした試
練の時にも支障なく運営されました。このことは、特筆すべきこと
だといえます。 弊社の商品は、厚みのある流動性、比類なき財
務の整合性、リスク管理問題への革新的解決策を提供していま
す。
10%
20%
30%
40%
50%
$10
$15
$20
$25
$30
$35
$40
Jul-
09
Nov
-09
Mar
-10
Jul-
10
Nov
-10
Mar
-11
Jul-
11
Nov
-11
Mar
-12
Jul-
12
Nov
-12
Mar
-13
CBO
Eボラティリティ指数（
VIX）
１枚の買気配
-売気配の差（ド
ル）
E-ミニS&P500市場の厚み CME Globex通常取引時間における当月限
S&P 500 VIX Index 50 Cnt Width100 Cnt Width 200 Cnt Width500 Cnt Width 1,000 Cnt Width
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
3,000,000
3,500,000
4,000,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
Jul-
09
Dec
-09
May
-10
Oct
-10
Mar
-11
Aug
-11
Jan-
12
Jun-
12
Nov
-12
日次
平均
出来
高
枚数
の厚み
E-ミニS&P500市場の厚み CME Globex通常取引時間における当月限
Top-of-Book Qty 2nd Level Qty3rd Level Qty 4th Level Qty5th Level Qty Avg Daily Volume
S&P 500 VIX 指数 100 枚の厚み 500 枚の厚み
50 枚の厚み 200 枚の厚み 1,000 枚の厚み
最良気配の枚数 第 3 水準の数量 第 5 水準の数量
第 2 水準の数量 第 4 水準の数量 日次平均出来高
17 | 株価指数先物を理解する | 2013 年５月３日 | © CME GROUP
表１： 代表的な株価指数先物の取引要綱
E-ミニ S&P 500 E-ミニ Nasdaq 100 E-ミニ MidCap 400 E-ミニ（5 ドル）DJIA
倍率 50 ドル
S&P500 指数 20 ドル
Nasdaq 100 指数 100 ドル
S&P MidCap 400 5 ドル´ダウジョーンズ
工業株価平均 価格の最小変動幅
（ティック） 0.25 指数ポイント（12.50 ドル） 0.50 指数ポイント（10.00 ドル） 0.10 指数ポイント（10.00 ドル） 1.00 指数ポイント（5.00 ドル）
値幅制限 7%、13%、20%の変動で制限
限月 ３月基準の四半期サイクルで直近５限月 ３月基準の四半期サイクルで
直近４限月 取引時間 月~金：（前日）17 時 00 分~16 時 15 分。ただし 15 時 15 分～15 時 30 分は取引中断。
取引最終日時 限月の第三金曜日８時 30 分 差金決済 対 特別始値（SOQ）で決済 持高制限
（報告義務） E-ミニ S&P 先物
10 万枚 E-ミニ NASDAQ 先物
５万枚 E-ミニ MidCap 先物
２万 5000 枚 E-ミニ DJIA 先物
10 万枚 銘柄コード ES NQ EMD YM
表２： E-ミニ S&P 500 先物相場表 （2013 年４月 23 日現在）
限月 始値 高値 安値 清算価格 前日比 取引枚数 建玉残高
13 年６月限 1,557.25 1,527.00 1,548.75 1,573.60 +17.70 2,108,113 2,984,052 13 年９月限 1,550.25 1,570.50 1,543.00 1,567.60 +17.80 14,452 41,661
13 年 12 月限 1,549.25 1,563.50 1,536.50A 1,561.10 +17.80 60 2,438 14 年３月限 1,532.50 1,555.00B 1,530.25A 1,554.90 +17.80 10 27 14 年６月限 1,544.25B 1,529.25A 1,547.90 +17.80 1
合計 2,122,635 3,028,179
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表３： 代表的な株価指数先物の価格設定 （2013 年４月 23 日現在）
倍率 13 年６月限 取引金額 呼値の単位
（指数ポイント） ティック・バリュー
（ドル） 標準 S&P500 250 ドル x 1,573.60 393,400 ドル 0.10 25.00 ドル
E-ミニ S&P500 50 ドル x 1,573.60 78,680 ドル 0.25 12.50 ドル E-ミニ Nasdaq100 20 ドル x 2,823.00 56,460 ドル 0.50 10.00 ドル
E-ミニ S&P MidCap400 100 ドル x 1,133.80 113,380 ドル 0.10 10.00 ドル E-ミニ（5 ドル）DJIA 5.00 ドル x 14,644 73,220 ドル 1.00 ５.00 ドル
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