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企業所有權結構與利益同化現象對台灣上市公司績效與

高階人員薪酬影響：公司治理的微觀基礎觀點

摘要

本研究以 2005至 2013年台灣上市公司為研究對象，針對台灣經濟新報資料

庫(TEJ)整理之台灣電子產業與非電子產業資料，透過 panel data以及 SPSS統計

軟體之複迴歸模型分析，探討台灣上市公司所有權結構(外圈、內圈、核心圈)與

利益同化(席次股份偏離情形、家族化程度)對企業價值、財務績效、董監事與高

階人員薪酬之影響。在理論觀點上，本研究有別於代理理論與管家理論，從家族

企業之家族面與企業面的雙元系統模型切入，以組織結構的差序性觀點發展出所

有權結構，並進一步對公司治理議題中之效率監督(由外而內)與利益同化(由外而

內)的互動情形進行延伸探討，強化對台灣上市公司有關公司治理議題之解釋，以

補足核心代理問題以及管家理論分析上的不足。

關鍵詞：公司治理、所有權結構、利益同化、企業績效、高階薪酬、微觀基礎

Abstract

This research examines the listed companies in Taiwan, both electronics industries and non-electronics industries, sorted with Multiple Regression Analysis by SPSS taken from the 2005-2013 archives of the Taiwan Economic Journal. We investigate the companies' various ownership structures and determine how these structures (the outer circle, the inner circle, and the core circle) affect corporate value as well as compensation for directors, supervisors, and high-level managers. We employ the concept of the family-enterprise dual system as the pivotal point in developing our hypothesis: Differing degrees of intimacy within the ownership structure influences enterprise value and high-level personnel compensation. Furthermore, this research investigates efficiency monitoring (from outer to inner) and interest assimilation (from inner to outer) in Taiwanese corporate governance. The goal of this research is to better explain the relationships among the ownership structure, enterprise value, and management compensation, and to supplement an insufficiency in other published literatures of agency theory as well as stewardship theory.

關鍵詞：Corporate governance; ownership structure; interest assimilation; corporate performance; compensation of top management; micro foundation

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壹、緒論

公司所有權結構對企業價值與經營績效有重大影響，Jensen and Meckling

(1976)提出以功利主義為基礎的代理理論(agency theory)，探討所有權分散之特性

並表示經理人是透過計算成本收益和避免懲罰，以尋求個人的利益極大化，其公

司治理強調，董事會應保持獨立性，並加強其對經理人的監督和控制，以及藉由

長期的薪酬激勵計劃，緊密聯結管理者和股東的利益，以保護股東利益；而管家

理論(stewardship theory)提出不同的觀點，其理論認為經理人是透過完成富有挑戰

性的工作、承擔責任，以獲得企業內部的滿意度，基於經理人的自律，管理者、

股東和其他利益相關者的利益將會一致，這種僱傭關係緊密連接了未來的管理

者、企業和股東，因此，公司治理需要建立一個相互合作且充分信任的關係，而

不僅是依賴於監管和物質獎勵(Davis, Schoorman, and Donaldson, 1997)。

代理理論和管家理論只能適用於解釋特定的情況，Lee and O’Neill (2003) 透

過比較日本和美國在研究開發(R＆D)投資之間的差異，發現美國企業管理階層和

股東之間有明顯的利益衝突，其較適用於代理理論；然而，日本的所有權結構不

同於美國的所有權結構，其內部管理階層與股東間較少存在利益衝突，因此較適

用於管家理論。Wasserman (2006)表示，新成立的企業中不存在重大利益衝突，

因此情況較符合管家理論；然而，隨著企業的成熟，股東和管理者之間的利益衝

突會越來越明顯，這種情況更符合代理理論。根據文獻，經理人的行為會受到複

雜的激勵機制和治理結構的影響，不同的人性假說存在根本的分歧，導致不同的

治理結構和機制，進而產生不同的公司治理理論。

而華人社會獨特的治理結構與西方國家的結構不盡相同，台灣企業多數為家

族企業、擁有特殊的股權結構和管理類型且與股東的利益緊密連接，而激勵機制

和治理結構也存在差異(許士軍，1997；Yeh, 1999；Lee & Ma, 2006；Lee & Su,

2009；Hung, Cheng, & Hsu, 2010)。Claessens, Djankov, and Lang (2000)發現，台灣

企業存在家族控股的所有權結構，其中大多數的管理是由股東控制；學者也指出，

在台灣 397家發行債券的上市企業中，其中 48.61％是家族企業(Lee & Ma, 2006)；

1996 年至 2006 年間，約 59%的上市及上櫃公司為家族企業(林嬋娟、張哲嘉，

2007)，在家族企業裡，其股東控制經理人並掌握企業的決策，當所有權過度集中

時，股東經常透過交叉持股或直接參與管理，以提高自己對公司的控制權，股東

也會藉由資產轉讓使其他家族成員獲利，而這樣的做法往往剝奪了少數股東的利

益，形成大股東和少數股東之間的利益衝突，這往往也導致家族企業的公司治理

產生問題(La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999; Claessens et al., 2000; Yeh et

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al., 2001; Claessens, Djanlov, Fan, & Lang, 2002)。然而，也有學者指出，當公司的

控制股東有絕對的控制權股份時，企業價值顯著增強(Lins, 2003)。

Yen (1996)表示，台灣家族企業涉及兩種組織現象，即為雙元系統模式，而

在組織系統中的企業極端共存現象會在特定的條件下形成穩定性；雙元系統模型

由公司治理之「企業面」與「家族面」所組成，包括由經理人所建立的專業系統，

以及由血親或姻親所組成之家族控制系統，而該組織的家族系統可為管理操作使

用，因此家族企業的管理與發展將比其他企業更可穩定持續。但由於過去關於家

族企業的研究只探討到部分的問題，如：誰違反少數股東和控制股東權益的核心

代理問題，或是考慮控制股東和管理職務及控制股東和非管理職位之間差異的失

敗是否會影響公司價值，且先前關於台灣企業控制股東之間的研究可能存在差

異，相關研究呈現不一致的結果(La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000; Yeh et al., 2001; Claessens et al., 2002)。因此本研究將延伸探討這個主題。

Yang, Lin, and Yen (2012)提出，控制股東、董事、監事和經理形成利益共同

體，當他們的利益被同化，中小股東的利益將受到侵犯；然而，他們並沒有調查

是否存在任何進一步利益同化的利益共同體，儘管將所有權結構劃分成外圈、內

圈以及家族管理的核心圈，他們僅研究所有權結構之間的關係和高階管理人員的

薪資。此外，相對於高階管理人員，董事會的成員才是企業真正的決策者，且負

責企業內部的業務管理，因此，進一步探索企業所有權結構對董事和監事的薪酬

影響以及與公司治理之間的關係是有其必要的。

有別於以往相關研究，本研究在雙元系統模式基礎下，將所有權結構劃分成

外圈、內圈和核心圈，根據席次股份偏離倍數與企業管理的核心來衡量家族化的

程度以及利益同化之現象，並應用假設來檢視所有權結構是否會影響企業價值和

高階人員的薪酬。本研究目的如下：(一)驗證所有權結構的外圈是否將有效監督

企業經營，促進公司財務績效，並影響高階管理人員的薪酬。(二)檢驗內圈所有

權結構是否有效地監督公司運作、提高公司的價值，並影響高階管理人員的薪酬。

(三)檢驗所有權結構的核心圈是否會影響企業價值及高階管理人員的薪酬。(四)

檢驗席次股份偏離倍數是否會影響企業價值和高階人員的薪酬。(五)檢驗所有權家族化的程度是否會影響公司的價值和高階管理人員的薪酬。

貳、文獻探討與研究假說

根據過去相關研究指出，所有權結構對企業績效有重要的影響，但先前的研

究較少分析所有權結構之間的差異或探索控制權和所有權重疊的部分。因此，本

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研究根據過去文獻，分析企業所有權結構，並將其區分成外圈、內圈及核心圈，

進一步以所有權結構的角度來分析，檢視企業所有權結構之家族化程度以及家族

管理的核心層面以驗證本研究之假說，如圖一。外圈包括外部法人機構股東；內

圈包括沒有管理職位的控制股東和高階管理人員；核心圈包括董事會的董事及擁

有管理職位的控制股東；席次股份偏離倍數為席次控制權除以股份控制權，用以

顯示企業利益同化之現象；家族化是指內圈的核心圈向外擴張現象。根據外圈、

內圈、核心圈以及所有權結構家族化顯示，利益同化和效率監督將影響企業價值

和管理人員的薪酬（Yen, Yang, & Lin, 2013）。

圖一 所有權結構關係圖(修改自Yen and Yang, 2012)

一、外圈的所有權結構

對於法人持股比例與公司績效的關聯性，Pound (1988)提出效率監督假說

(efficient monitoring hypothesis)，表示機構投資者擁有專業人才及充裕的資金且容

易取得資訊，相較於小股東能以低成本監督管理公司(Shiller & Pound, 1989)。

Dittmar, Mahrt-Smith, and Servaes (2003)也提出衡量企業監督機制的公司治理觀

點；Shleifer and Vishny (1986)更認為機構大股東具有強大的監督力量且管理決策

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傾向於使股東財富極大化；Agrawal and Mandelker (1990)提出積極監督假說以呼

應此類說法，表示當投資者握有高持股比例時，有更強烈的動機監督管理決策，

從而降低管理階層可能怠忽職守的可能性 (Brickley, Lease, & Smith, 1988)；投資

者對公司績效擁有影響力，能使管理人員提高經營績效(Chaganti and Damanpour,

1991; Gorton & Schmid, 2000; Filatotchev, Lien, & Piesse, 2005)。然而利益衝突假說

(conflict of interest hypothesis) 則認為，機構投資者持股比例與公司績效呈現負相關；Agrawal and Knoeber (1996)則認為無相關。

在利益收斂假說(convergence of interest hypothesis)的基礎上，適當的獎勵整

合了管理者和股東的利益(Jensen & Meckling, 1976; Bai et al., 2004)。Murphy (1999)

發現美國、德國和日本企業經理的薪酬與企業績效呈顯著正相關。Hartzell and

Starks (2003)研究指出，投資者傾向於利用投資者的監督和減少管理者的自利行

為，以激勵高階管理人員透過改善企業績效的方式賺取更高的薪酬。而外部股東

持股增加時，將擁有足夠的動機來監督經理人的決策和提高監督的有效性(Pound, 1988; Kao & Chiou, 2002; Hartzell & Starks, 2003)。因此，我們提出以下假設：

H1-1：外圈持股比例對於企業價值有正向影響。

H1-2：外圈持股比例對於公司財務績效有正向影響。

H1-3：外圈持股比例對於董事和監事的薪酬有正向影響。

H1-4：外圈持股比例對於高階管理人員的薪酬有正向影響。

二、內圈所有權結構

Claessens et al. (2002) 認為當控制股東力爭管理及降低對企業價值的損害

時，控制股東和企業的利益將整合，並提高企業價值。上述文獻和利益收斂假說

(Jensen & Meckling, 1976)及積極監督假說(Agrawal & Mandelker, 1990)一致，表示

企業的控制股東其所有權的高度集中，與股東積極監督以及提高企業績效的動機

呈正相關，且對操縱盈餘的投機心理將減少(Gomes, 2000; Anderson & Reeb, 2004;

Gadhoum, 2006)。此外，Yeh (2005)發現當企業的控制股東現金流(所有權)增加 10

％，企業價值將增加 8.8％；但也有學者指出控制股東持股比例與公司績效無關(Mak & Li, 2001)，或與公司績效存在非線性關係(McConnell & Servaes, 1990)。

Yen (1996)發現不具有管理職位的控制股東其持股比例的增加提高了企業的

監督效率。而 Lin, Hong, and Chen (2011)研究董事薪酬之影響因子，結果發現當

代理衝突降低時，公司會減少董事薪酬水準。Ryan and Wiggins III (2004)也指出

董事會規模與董事薪酬為負向關係，當董事會規模越大監督效果越弱，CEO權力

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因而增強，且當美國 CEO的所有權提高，其對於董事薪酬也握有決定權，因此可

降低董事薪酬水準。在以上文獻基礎上，我們提出以下假設：

H2-1：內圈持股比例對於企業價值有正向影響。

H2-2：內圈持股比例對於公司財務績效有正向影響。

H2-3：內圈持股比例對於董事和監事的薪酬有負向影響。

H2-4：內圈持股比例對於高階管理人員的薪酬有正向影響。

三、核心圈的所有權結構

當企業的大股東或董事擁有絕對控制股權時，企業價值明顯高於其他企業，

也將有效降低交易成本，使資訊不對稱的狀況及股東和管理者之間的代理衝突減

少，從而增加企業的價值(Patton & Baker, 1987; Lins, 2003)。研究也發現當董事持

股小於 5%時，對公司績效無顯著影響，而持股介於 5%~25%時，與公司績效呈

正相關(Wong & Yek , 1991)；台灣研究顯示董監事持股與企業績效呈正相關，董

監事持股愈高，企業發生財務危機的機率越低(林郁翎、黃建華，2009)，也有研

究表示董監事持股對盈餘管理呈負向影響(黃寶玉、倪衍森、柯沂均，2013)；國外文獻則顯示，董事持股比例與公司價值呈正相關(Byrd & Hickman, 1992)。

文獻指出董事會的持股比例增加，董事自身利益與股東越趨一致會避免產生

自利行為，而在股東利益極大化的動機下，將支付經理人較低的酬勞, 並領取低

額薪酬(Holthausen & Larcker, 1999)。另外，Lin (2005)調查發現當董事長兼任企業CEO，該企業董事會與 CEO的薪酬呈負相關，這與 Boyd (1994)的實驗結果一致。

H3-1：核心圈持股比例對於企業價值有負向影響。

H3-2：核心圈持股比例對於公司財務績效有負向影響。

H3-3：核心圈持股比例對於董事和監事的薪酬有負向影響。

H3-4：核心圈持股比例對於高階管理人員的薪酬有負向影響。

四、利益同化之席次股份偏離倍數

當控制權和所有權之間的偏離倍數變大，控制股東極可能透過其控制權而利

用少數股東，降低企業價值(Claessens et al., 2002; Fan & Wong, 2002; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2002; Lemmon & Lins, 2003; Kao, Chen, & Li, 2006; Lin & Chang, 2009)。當企業控制股東同時擁有過多的控制權，企業經理人

更願意從事自利行為(Morck, Shleifer, & Vishny, 1998; Claessens et al., 2002; Fan &

Wong, 2002)。研究發現，企業的控制權和所有權之間的偏離造成嚴重的代理問題

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且降低企業價值(Kao, Cheng, & Li, 2006; Lee & Su, 2009; Hung, Cheng, & Hsu,

2010; Lin, 2010)。而 Yang et al., (2012)發現董事持股偏離指數和公司的企業價值關係呈倒 U形曲線，但與管理者薪酬呈負相關。

在台灣的家族企業中，控制股東通常擁有人員指派的權利，而家庭成員會直

接或間接擔任重要職務，負責企業運作，從而整合了企業控制權和所有權(Yeh,

2005)。董事席位和股份控制權之間的偏離反應了核心圈中更強大的實際控制權；

利益整合程度較高減少了企業的資訊不對稱、交易成本和代理成本，進而提升企

業價值。當控制股東、董事和監事組成的核心圈向外擴展，進而形成更大的利益

共同體，家族系統和高階專業經理人員相互合作，從而導致董事會監督力量的失

效(Yang et al., 2012; Yen & Yang, 2012)。因此，我們提出以下假設：

H4-1：席次股份偏離倍數對於企業價值有正向影響。

H4-2：席次股份偏離倍數對於公司財務績效有正向影響。

H4-3：席次股份偏離倍數對於企業董事和監事的薪酬有正向影響。

H4-4：席次股份偏離倍數對於高階管理人員的薪酬有正向影響。

五、利益同化之家族化程度

在台灣家族企業的研究中，家族企業和非家族企業之間的定義通常為二分

法，控制股東的持股比例高於10％且家族成員佔有董事會席位的50％以上的企業

被認為是家族企業(Yeh, 1999; Lee & Su, 2009; Hung, Cheng, & Hsu, 2010)。另外，

Yeh & Lee (2001)發現大部分的上市企業是家族控制。而過去在8個東南亞國家中，

Claessens et al. (2002) 和 Sue, Lu, and Chin (2009)發現家族企業的表現比非家族企

業差。但由於企業所有權集中的程度不同，不適合以固定的標準來判斷一個企業

是否為家族企業(Yeh et al., 2001)。因此，本研究沒有定義家族企業的主觀分類，我們從上述推斷，家族企業在台灣屬於典型的企業，只在於程度上的不同。

基於最終所有權的概念，Faccio, Lang, and Young (2001)追蹤五個西歐國家和

九個東亞國家共5,897家上市企業，發現家族成員通常為高層管理者，裙帶關係在

亞洲較明顯，該研究推斷投資者在台灣較少受到保護，因此家族化程度增加，可

能會影響企業價值。家族企業會決定家族成員的薪酬(Yen, 1996; Chen, 2005)，而

非家族企業傾向採用衡量績效做為獎勵標準(Healy & Palepu, 2001)。當家族化程度

高時，核心圈向外擴張至高階管理人員和控制股東，顯示了利益同化的情形，也

造成董事會在監督職能上的失效，並導致中高階管理人員的自利行為，進而影響

企業價值。根據上述文獻，我們提出以下假設：

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H5-1：家族化的程度對於企業價值有負向影響。

H5-2：家族化的程度對於公司財務績效有負向影響。

H5-3：家族化的程度對於董事及監事的薪酬有正向影響。

H5-4：家族化的程度對於高階管理人員的薪酬有正向影響。

參、 研究架構與研究方法

一、取樣標準、研究期間與資料來源

本研究採用台灣證券交易所股份有限公司上市公司為研究樣本。樣本取自

TEJ，研究時間為2005至2013年。根據以下規則進行樣本蒐集：(一)金融企業，如

銀行，保險公司，證券公司，金融控股公司被淘汰。由於金融保險業是特許行業，

會計制度必須遵守有關法律，法規，行業特點不同於一般行業，因此被淘汰。(二)

研究期間，其公司成為全額交割股、破產、關閉或重組也將其淘汰。(三)其公司沒有完整的財務數據也予以淘汰。(四)其公司2005年至2013年之間退市也予以淘汰。

表一中的樣本包括740家上市公司，其中361家為電子公司，佔所有行業的48.78

％。台灣電子業是主導產業，而379家公司屬於非電子產業，如水泥工業、食品工

業、塑料工業、電器工業、玻璃陶瓷、汽車工業、建材營造，其中紡織工業與化

學生技的家數為最高，各為46家，佔所有行業的6.22％。

表一 上市公司的產業分佈

代碼 產業別 樣本數 ％ 代碼 產業別 樣本數 ％

11 水泥工業 7 0.95 21 橡膠工業 10 1.35 12 食品工業 20 2.70 22 汽車工業 5 0.68

13 塑膠工業 22 2.97 23 電子工業 361 48.78

14 紡織工業 46 6.22 25 建材營造 45 6.08

15 電機機械 40 5.41 26 航運 19 2.57 16 電器電纜 13 1.76 27 觀光 10 1.35

17 化學生技 46 6.22 29 貿易百貨 10 1.35

18 玻璃陶瓷 4 0.54 97 油電燃氣 8 1.08

19 造紙工業 7 0.95 99 其他 38 5.14 20 鋼鐵工業 29 3.92 總計 740 100

樣本來源：TEJ 台灣經濟新報資料庫(2005-2013)

二、變數定義與實證模型

以下針對各變量進行解釋說明，變量操作性定義如表二所示。

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表二 變數的操作性定義

變數 定義

Tobin’s Q (TBQ) Tobin 's Q =

MV +PSMV + STDEBT + LRBONDTA

MV=已發行之普通股數量×普通股價格

PSMV =已發行之特別股數量×特別股價格

STDEBT=流動負債

LRBOND=長期負債

TA=總資產的帳面價值

每股盈餘(EPS) 稅後淨利 / 流通在外的普通股加權股數

董監事薪酬(DBC) 董事及監事的薪酬和獎金之總和 ⁄ 董事及監事之總人數

高階管理人薪酬(HMC) 高階管理人員薪酬和獎金之總和 ⁄ 高階管理人員之總人數

外圈(OUT) 國內、外機構法人的持股比例

內圈(INN) 十大股東持股比例與高階經理人員持股比例

核心圈(COR) 董監事的持股比例＋董事或監事兼任經理人的持股比例

席股偏離倍數(SDM) 席次股份偏離倍數＝席次控制權 ⁄股份控制權

家族化程度(FAM) (1×控制股東的持股比例+2×家族成員佔董事席位的比例) ⁄ 3

公司大小(SIZE) 公司的總資產(單位:十億元)

公司年齡(AGE) 2013 年−公司的創始年份

負債比率(DEB) 總負債除以總資產

外圈的持股比例(OUT)：政府機構+本國金融機構+本國信託基金+本國公司法人+本國其他法人+僑外金融機構+僑外法人+僑外信託基金的持股比例。

內圈的持股比例(INN)：十大股東持股與高階管理人員的持股比例。即股東

會年報或公開說明書所揭露之公司持股資料前十大股東或持股 5%以上之重要股

東，但不包含大股東或主要股東擔任公司經理人及董監事之持股數。

席次股份偏離倍數(SDM)：為最終控制者的席次控制權，除以股份控制權。

席次控制權為=最終控制者掌控董事和監事的席次/所有董事和監事的席位；股份控制權=直接持股％＋間接持股％。

家族化程度(FAM)：家族化的衡量方式在過去的家族企業研究中主要是利用

二分法，將企業區分為家族企業和非家族企業。本研究有別於過去文獻，考量了

最終控制者之席次控制權，即董事會家族化與內部化的程度，因此，股東的持股

比例和家族成員在一企業中佔據的董事席位，將被納入家族化程度的衡量指數，

並探討企業家族化對於台灣公司治理的影響。

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肆、實證結果與分析

本研究採用 SPSS 19.0統計軟體進行敘述性統計分析、變數相關分析、共線

性分析，以及透過複迴歸模型分析，驗證台灣上市公司所有權結構與家族化程度

對企業價值、公司財務績效、董監事與高階人員薪酬之影響。

一、敘述性統計分析

表三敘述性統計結果顯示，台灣上市公司年齡、規模、負債情形、所有權結

構以及高階人員薪資存在差異。全體樣本中，公司年齡(AGE)平均約為 33年，最

少為 9年，成立最久為 68年；公司大小(SIZE)方面，總資產平均為 280億元，最

少為 2.8億元，最大為 12570億元，標準差為 82，表示台灣上市公司的公司規模

差異甚大；負債比率(DEB)平均值為 43.07，標準差為 16.05；所有權結構的外圈

(OUT)，平均值為 40.31%，標準差為 21.27，代表機構法人持股比例存在很大差異；

在內圈(INN)中，平均值為 31.31%，標準差為 17.01，顯示控制股東與經理人的持

股比例有滿大的差異；在核心圈(COR)中，平均值為 25.71%，標準差為 14.35，表

示企業董監事持股比例也有差異；席次股份偏離倍數(SDM)的標準差為 3.44，代

表公司偏離權沒有存在很大差異；家族化程度(FAM)的標準差為 16.03，表示公司

內部利益同化的情形差異甚大。另外，比較電子業與非電子業情形，可發現公司

年齡差異性較大，電子業平均為 25.77年，而非電子業平均年齡較大為 40.67年，但兩者在所有權結構的平均值以及給付給高階人員的平均薪酬上差異並不大。

表三 敘述性統計分析

樣本全體 電子業 非電子業

最小 最大 平均 標準差 最小值 最大值 平均數 最小值 最大值 平均數

AGE 9 68 33.40 13.15 9 60 25.77 11 68 40.67 SIZE 0.28 1257 28 82 2.8 1257 28 0.28 493 26 DEB 4 96 43.07 16.05 6.53 80.03 41.00 4 6 45.04 OUT 1.94 99.81 40.31 21.27 1.94 99.81 37.97 2 96 42.53 INN 1.33 93 31.31 17.01 1.33 83.20 26.30 4 93 36.07 COR 4.06 93 25.71 14.35 4.06 89.07 23.98 6 93 27.35 SDM .46 49 3.02 3.44 .46 49.20 3.58 1 13 2.49 FAM 13 90 49.23 16.03 12.81 85.74 42.16 15 90 55.95 TBQ 0 4 .66 .25 .09 3.56 .64 0 2 .68 EPS -3 39 1.96 3.02 -6.13 38.74 2.35 -3 11 1.58 DBC 0 34011 1125 2171 0 14523 1006 0 34011 1239 HMC 0 51132 4096 3816 606 51132 4757 0 24292 3467

a. 樣本全體=740. 電子產業＝361. 非電子產業＝379.

b. 變數定義：各變數之定義參見表二之說明

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二、相關係數分析

表四顯示配對全部樣本之 Person等級相關係數矩陣分析，R值相關程度之高

低，在正負 0.3之間稱為低度相關；在正負 0.3-0.6之間稱為中度相關；而在正負

0.6至 0.9之間則稱為高度相關；若 R值為正負 1，即表示完全相關。結果顯示自

變數與應變數之間多為顯著相關，其中，所有權結構的內圈(INN)、核心圈(COR)

與企業價值呈正相關，外圈(OUT)、席次股份偏離倍數(SDM)及家族化程度(FAM)

皆與企業績效呈負相關；所有權結構的外圈(OUT)、內圈(INN)及核心圈(COR)與

公司財務績效呈正相關，席次股份偏離倍數(SDM)及家族化程度(FAM)與公司財務

績效呈負相關；所有權結構的外圈(OUT)、內圈(INN)、席次股份偏離倍數(SDM)

以及家族化程度(FAM)皆與董事及監事薪酬呈正相關，而核心圈(COR)與董事及監

事薪酬呈負相關；外圈(OUT)、席次股份偏離倍數(SDM)與高階管理人員薪酬呈正

相關，內圈(INN)、核心圈(COR)與家族化程度(FAM)則與高階管理人員薪酬呈負

相關。以上結果代表本研究中公司治理變數在解釋企業價值、公司財務績效、董

事及監事薪酬以及高階管理人員薪酬上扮演重要的角色。

另外，從結果中亦發現，自變數間亦有顯著相關，因此，本研究另以變異數

膨脹因子(Variance Inflation Factor，簡稱 VIF)作為輔助判斷自變數間是否存在共

線性的標準，VIF值均小於 10(本研究結果介於 1.21-1.43之間)，因此，無重大共

線性問題存在(Neter, Wasserman and Kutner, 1989)。同時 D-W值介於 1.5到 2.5之

間，表示誤差項之間也無自我相關存在。

表四 相關分析

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1. OUT --- 2. INN .198** --- 3. COR .273** -.095** --- 4. SDM -.040 -.184** -.376** --- 5. FAM .310** .245** .288** -.135** --- 6. TBQ -.211** .066 .013 -.004 -.012 --- 7. EPS .310** .020 .014 -.042 -.110** -.426** --- 8. DBC .245** .002 -.076* .224** .105** -.234** .259** --- 9. HMC .275** -.106** -.143** .427** -.078* -.234** .457** .419** --- a. * p < .05. ** p < .0 1. b. 變數定義：各變數之定義參見表二之說明

12

三、實證結果分析

（一）自變數與企業價值

本研究之模型一(M1)至模型八(M8)的複迴歸結果，如表五所示。而研究假說

之實證結果彙整，如表六所示。根據模型二(M2)顯示，所有權結構的外圈(OUT)

與企業價值呈顯著負相關(β=-.236, p<.001)，代表外部機構法人持股比例增加會降

低企業價值，假說 H1-1未得到支持，可能原因在於機構投資人對經理人有監督的

力量，但較重視短期獲利目標，而忽略了重視公司長期獲利的能力(Teitelman,

1993)；而內圈(INN)與企業價值呈顯著正相關(β=.130, p<.001)，表示控制股東與經

理人持股比例增加也將提升企業價值，假說 H2-1獲得支持；核心圈(COR)與企業

價值呈顯著正相關(β=.102, p<.01)，董監事持股比例增加也會使企業價值提高，假

說 H3-1未獲得支持，但與部分學者研究結果一致(林郁翎、黃建華，2009)；席次

股份偏離倍數(SDM)與企業價值呈顯著正相關(β=.086, p<.05)，表示利益同化現象

較高的核心圈減少了企業的資訊不對稱情形以及交易成本，也增加了企業的價

值，假說 H4-1獲得支持；而家族化程度(FAM)與企業價值並未達顯著關係。

（二）自變數與公司財務績效

根據模型四(M4)顯示，所有權結構的外圈(OUT)與公司財務績效呈顯著正相

關(β=.399, p<.001)，代表外部機構法人持股比例增加會提升每股盈餘，假說 H1-2

獲得支持；而內圈(INN)與公司財務績效未達顯著相關；核心圈(COR)與公司財務

績效呈顯著負相關(β=-.066, p<.10)，表示董監事持股比例增加將會使每股盈餘下

降，假說 H3-2獲得支持；席次股份偏離倍數(SDM)與公司財務績效呈顯著負相關

(β=-.086, p<.01)，假說 H4-2未獲得支持，可能原因在於最終控制者的席次控制權

增加，而股份控制權減少，易造成大股東侵犯外部股東權益的問題，導致公司財

務績效下降，這與學者研究結果一致(陳莉莉，2013)；而家族化程度(FAM)與公司

財務績效呈顯著負相關(β=-.220, p<.001)，假說 H5-2獲得支持。

（三）自變數與董監事薪酬

根據模型六(M6)顯示，所有權結構的外圈(OUT)與董監事薪酬呈顯著正相關

(β=.262, p<.001)，代表外部機構法人持股比例增加會提升董監事薪酬，假說 H1-3

獲得支持；而內圈(INN)與董監事薪酬未達顯著相關；核心圈(COR)與董監事薪酬

呈顯著負相關(β=-.104, p<.01)，表示董監事持股比例增加將會使董監事薪酬下

降，假說 H3-3 獲得支持；席次股份偏離倍數(SDM)與董監事薪酬呈顯著正相關

(β=.199, p<.001)，表示利益同化的情形越明顯，董監事的薪酬也會越高，假說 H4-3

13

獲得支持；而家族化程度(FAM)與董監事薪酬也呈顯著正相關(β=.092, p<.01)，假

說 H5-3獲得支持。

（四）自變數與高階管理人員薪酬

根據模型八(M8)顯示，所有權結構的外圈(OUT)與高階管理人薪酬呈顯著正

相關(β=.358, p<.001)，代表外部機構法人持股比例增加會提升高階管理人薪酬，

假說 H1-4 獲得支持；而內圈(INN)與高階管理人薪酬呈顯著負相關(β=-.091,

p<.01)，假說 H2-4 未獲得支持，可能原因在於大股東的持股比例增加，對於高階

管理人的監控能力就越強，因此會影響其薪酬水準與組成；核心圈(COR)與高階

管理人薪酬呈顯著負相關(β=-.080, p<.05)，表示董監事持股比例增加將會使高階

管理人薪酬下降，假說 H3-4獲得支持；席次股份偏離倍數(SDM)與高階管理人薪

酬呈顯著正相關(β=.382, p<.001)，假說 H4-4獲得支持；家族化程度(FAM)與高階

管理人薪酬呈顯著負相關(β=-.092, p<.01)，假說 H5-4未獲得支持。

表五 迴歸分析

企業價值 公司財務績效 董監事薪酬 高階管理人薪酬

M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8

控制變數

AGE -.024 -.157*** .073* -.121*** SIZE -.202*** .183*** .313 .472*** DEB .109** -.148*** .039*** -.081* 自變數

OUT -.236*** .399*** .262*** .358*** INN .130*** -.028 -.046 -.091** COR .102** -.066† -.104** -.080* SDM .086* -.086** .199*** .382*** FAM .049 -.220*** .092** -.092**

R2 .046 .096 .072 .150 .113 .126 .226 .290 Adj R2 .086 .144 .120 .285

F 9.655 25.905 21.201 59.826 p-value .000*** .000*** .000*** .000***

VIF 1.21-1.43

1.21-1.43 1.21-1.43 1.21-1.43

D-W 1.89 1.90 1,89 1.91

註 樣本數= 361. †p< .10. * p < .05. ** p < .0 1. *** p < .001 。

14

表六 研究假說與實證結果彙整

研究假說 預期

方向

實證

全產業

實證

電子業

實證

非電子

所有權結構的外圈(OUT)

H1-1 外圈持股比例對企業價值有正向影響 (+) (-) (-) (-)

H1-2 外圈持股比例對公司績效有正向影響 (+) (+) (+) (+) H1-3 外圈持股比例對董事和監事的薪酬有正向影響 (+) (+) (+) (+)

H1-4 外圈持股比例對高階管理人的薪酬有正向影響 (+) (+) (+) (+)

所有權結構的內圈(INN)

H2-1 內圈持股比例對企業價值有正向影響 (+) (+) (+) H2-2 內圈持股比例對公司績效有正向影響 (+)

H2-3 內圈持股比例對董事和監事的薪酬有負向影響 (-) (+)

H2-4 內圈持股比例對高階管理人的薪酬有正向影響 (+) (-) (-)

所有權結構的核心圈(COR)

H3-1 核心圈持股比例對企業價值有負向影響 (-) (+) (+)

H3-2 核心圈持股比例對公司績效有負向影響 (-) (-) (-)

H3-3 核心圈持股比例對董事和監事薪酬有負向影響 (-) (-) (-) H3-4 核心圈持股比例對高階管理人薪酬有負向影響 (-) (-) (-)

利益同化之席次股份偏離倍數(SDM)

H4-1 席次股份偏離倍數對企業價值有正向影響 (+) (+) (+)

H4-2 席次股份偏離倍數對公司績效有正向影響 (+) (-) (-) H4-3 席次股份偏離倍數對董事和監事薪酬有正向影響 (+) (+) (+) (+)

H4-4 席次股份偏離倍數對高階管理人薪酬有正向影響 (+) (+) (+) (+)

利益同化之家族化程度(FAM) H5-1 家族化的程度對企業價值有負向影響 (-)

H5-2 家族化的程度對公司績效有負向影響 (-) (-) (-) (-)

H5-3 家族化的程度對董事和監事的薪酬有正向影響 (+) (+)

H5-4 家族化的程度對高階管理人的薪酬有正向影響 (+) (-)

伍、結論與建議

公司治理情況影響著企業的經營績效與人員薪酬，過去西方基礎下的代理理

論與管家理論，可用來解釋特定的實務現象；但不同的人性假設會導致治理結構

和機制的差異化。相較於西方企業文化，台灣企業擁有獨特的公司治理結構，且

特殊的所有權結構與管理型態緊密連結企業和股東之間的利益(Lee & Ma, 2006；

Lee & Su, 2009；Hung, Cheng, & Hsu, 2010)。因此，本研究採用 Yen(1996)提出之

15

企業雙元系統模型，根據股權持有者與家族管理核心的不同程度關係，將其區分

為外圈、內圈及核心圈，透過統計分析顯示所有權結構、家族化程度對企業價值、

公司財務績效、董監事及高階管理人員的薪酬皆有顯著影響。

在電子業與非電子業的所有權結構外圈中，結果皆顯示當外圈的持股比例增

加會降低企業價值，但能提升公司財務績效，表示機構投資人雖擁有雄厚資金與

研究團隊，但並沒有強烈的動機或足夠的激勵因素去監督經理人的管理品質與策

略決定，因此效率監督的效果並未良好發揮，也使整體的企業價值下降，此結果

與利益衝突假說(conflict of interest hypothesis)較一致。此外，機構投資人也是精

明的投資者，能善用快速資訊蒐集的優勢預測企業未來盈餘，因此過去文獻也顯

示，機構投資人會選擇犧牲企業長期的權益價值，迫使經理人做出不利於公司的

決策以達到自身的短期獲利目標(Teitelman, 1993)。在董監事及高階管理人員的薪酬結果顯示，提高企業外圈機構法人的持股比例，會使董監事及高階管理人員

的薪酬增加，也可促使機構投資人客觀監督董監事與高階管理者的薪酬是否符合

他們的經營表現，而此時投資者也較傾向於使用共享原則，利用監督方式以減少

管理者的自利行為，並激勵高階管理人員透過提高企業績效的方式賺取更高的薪

酬(Pound, 1998; Healy & Palepu, 2001; Hartzell & Starks, 2003; Yen & Yang, 2012)。

在所有權結構的內圈，本研究以不含董監事的十大股東與經理人持股比例作

為代表，在整體產業效果以及非電子業的結果中，顯示當內圈的持股比例增加會

提升企業價值，代表大股東的持股比例高度集中與自身財富和企業績效之間有著

緊密關係，因此，持股比例有助於提高企業績效(Anderson & Reeb, 2003; Yeh, 2005;

Yen & Yang, 2012)，符合本言研究假說；但內圈持股比例對於公司財務績效以及

董監事薪酬並未有顯著關聯性。而內圈持股比例對高階管理者薪酬呈顯著負相

關，這說明當大股東的持股比例越高，對管理人員的薪酬水準及組成的管控權力

更高，而隨著持股比例的提升，經理人也會傾向於減少自利行為的產生，且當公

司利益與自身權益趨於一致時，也會使經理人提升管理績效，進而提高企業價值。

在所有權結構的核心圈，本研究以董事及監事的持股比例加上董監事兼任經

理人的持股比例作為代表，在整體產業效果以及電子業的結果中，皆顯示核心圈

的持股比例與企業價值呈顯著正相關，代表董監事的持股比例超過一定門檻時，

能提升企業價值，而過去文獻也指出，董監事持股越高則發生財務危機的風險會

降低，因此，對於企業的長期發展是較有利的(林郁翎、黃建華，2009)，但本研

究結果顯示核心圈與公司財務績效則是呈現負向影響，代表企業核心成員較重視

公司長期利益，而非追求短期的獲利目標，因此董監事兼任經理人時所作出的決

16

策也以企業長期發展為考量。而核心圈持股比例對於董監事及高階管理者薪酬呈

現顯著負相關，這說明董監事、管理者、股東以及企業的利益趨向一致，董監事

與管理者會有較強的誘因降低自利行為，而領取較低的酬勞；另外，以 Jensen and

Meckling (1976)提出之利益收斂假說來解釋，隨著管理者持股比例的提升，管理

者所做的每一項策略決定都與自身利益緊密連結，因此會更審慎思考決策對企業

的影響，此時薪酬誘因制度的使用也會降低，這與本研究假說結論一致。

電子業的研究結果顯示，席次股份偏離倍數越高，家族越能有效地控制董事

會，即指核心圈的利益同化情形越明顯，此現象可減少大股東與其他股東間的資

訊不對稱，並降低交易成本和核心權益代理成本，且進一步提升企業價值。由於

利益同化也使家族系統中的董事和監事，以及「專業系統」中的高階管理人員間

透過高額的薪酬以達到共同合作的目的，因此，企業席次股份偏離倍數與高階管

理人員的薪酬呈高顯著相關。而非電子產業的結果則呈現不一致的結果，核心圈

的利益同化情形提高將降低企業價值，但在本研究中並未達到顯著效果。

電子業與非電子業之實證結果也證明，家族化程度越高會使企業價值下降，

表示核心圈向外整合內圈高階管理人員以及控股股的情況越明顯時，最終核心圈

與內圈將成為一體；家族利益同化太嚴重時，會使董事、監事和高階管理人員的

自利行為擴大，此將導致外部其他股東無法有效監控企業的營運，也將降低企業

整體績效，因此，本研究假說獲得驗證。

所有權結構的外圈與內圈部分，其功能類似於效率監測模型(Pound, 1988)，

但當外圈持股比例增強時，由於機構法人持股重視短期財務績效而損害企業長期

價值，因此企業欲強化股東的效率監督功能，建議提升內圈股東的持股比例。而

核心圈的持股比例雖能提高企業價值，但當家族的利益同化過於嚴重時，侵犯了

小股東的利益，產生核心權益代理問題，這反而會使企業整體價值下降，因此在

公司治理方面，皆需考量到企業外部的效率監督力量以及核心圈向外擴張的利益

同化情形。而根據控制權與所有權重疊的公司治理問題，未來的研究可以將控制

權與所有權以及家族化程度的狀況進行更細部劃分，適當分配下的控制權和所有

權，有助於減少資訊不對稱和降低代理成本。

本研究的貢獻在於建立新的所有權結構觀點，探討公司所有權結構與家族化

程度，以及對企業績效與高階人員薪酬關聯性之解釋，充分反應出台灣社會特殊

的股權結構與管理型態，分析企業與其股東之間利益的連結及其關係的互動消

長，並為台灣的公司治理現象提供一個合理的、不同觀點的解釋，以提供學界及

業界做更完整的探討。

17

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55. Yen, G. F. (1996). “A Research on Cultural-Structural Relationship of Taiwan Family Enterprises: The Dual-System Model and Some Related Managerial Problems,” Chung Yuan Journal, 24(4), 1-9.

56. Yen, G. F. and Yang, Y. H. (2012). “Efficiency Monitoring in the Family Enterprises Dual-system Structure – An Empirical Analysis of Taiwan’s Financial Holding Companies,” Academy of Taiwan Business Management Review, 8(2), 80-88.

57. Yen, G. F., Yang, Y. H. and Lin, Y. H. (2013). “Infringement on Interests of Minority Shareholders under Interest Assimilation,” ICIC Express Letters, 7(7), 1991-1995.

二、學術研討會論文

1. 林嬋娟與張哲嘉，2007，董監事異常異動、家族企業與企業舞弊之關聯性，

會計理論與實務研討會，臺北大學。