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1
2008 年年度行业报告
——行业价值评估视角与投资主线
投资要点 本报告中，我们首次总结性展示对农业类公司核心投资价值的评估视角：
对处于产业链上游的种植业、养殖业，评估公司核心投资价值的标准为：土地资源或海域资源储备。
对处于产业链中上游的初加工企业：其价值评估关键指标在于成本转嫁能力是否能顺畅传导。如浓缩苹果汁行业、饲料行业。
对于面对终端销售市场的深加工企业：将重点考察其品牌与市场影响力，包括品牌、通路、市场份额、定价能力等。
08 年水产品行业投资主线：长期看好拥有丰富海域资源储备的龙头公司，重点关注新增养殖海域扩张计划：
我们首次采用每万股水域资源拥有量来评估水产养殖公司核心投资价值；并认为海域收购将打开相关公司未来业绩增长空间；
关注海参、虾夷扇贝、海带苗价格表现超预期所带来的投资机会；
我们推荐价升量增的细分行业龙头獐子岛、好当家、东方海洋。
08 年浓缩苹果汁行业的投资主线：规模优先，关注浓缩苹果汁产能快速扩张的龙头公司：
看好处于第一梯队的规模领先者，如海升果汁、安德利、国投中鲁。
08 年饲料行业投资主线：关注具备较强成本转嫁能力的细分行业龙头： 行业拐点隐现，08 年行业否极泰来的可能性较大；
重申 3 个评估指标：规模优势、富有竞争力的产品、营销网络优势；
我们倾向于选择各细分行业的龙头公司，如通威股份、新希望。
图表 1行业内重点公司投资评级
股票名称 收盘价
（元）
已上市流通A股
（百万股）
07EPS（元）
EPS 08%07
08EPS （元） 07PE 08PE 投资
评级
上期
评级
獐子岛 73.00 52.80 1.505 49.81% 2.255 48.50 32.38 买入 买入
东方海洋 15.92 34.50 0.466 47.90% 0.690 34.14 23.07 买入 买入
好当家 12.28 345.64 0.266 4.54% 0.278 46.12 44.12 买入 买入
海升果汁 2.000 1222.20 0.117 94.96% 0.228 17.09 8.77 买入 暂无
国投中鲁 19.02 111.09 0.579 70.28% 0.987 32.85 19.27 买入 买入
通威股份 11.45 343.37 0.297 46.47% 0.434 38.55 26.38 买入 买入
新希望 17.84 304.95 0.475 28.92% 0.613 37.56 29.10 买入 持有
顺鑫农业 15.50 191.59 0.338 66.06% 0.561 45.88 27.63 买入 买入
洞庭水殖 8.71 210.59 0.104 181.5% 0.243 83.75 35.84 买入 买入 来源：国金证券研究所 (注：EPS 均未考虑已经公告但尚未实施的增发摊薄)
持有 增持 减持
农牧渔行业 2008 年年度报告
谢刚 (8621)61038269 [email protected]
联系人：赵莉 (8621)61038257 [email protected] 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷
泰滨江大厦 15A 层（200011）
国金证券研究所
长期竞争力评级：高于市场均值 市场数据 行业优化平均市盈率 75.44市场优化平均市盈率 46.98国金农牧渔指数 4796.53沪深 300 指数 5069.38上证指数 5293.70深证成指 16987.48
国金行业
2116
3116
4116
5116
6116
7116
0611
21
0702
14
0705
21
0708
09
0711
06
国金Ａ股
1851
2851
3851
4851
5851
国金Ａ股 国金行业
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
1Q08
2Q08
3Q08
4Q08
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
2007 年 11 月 21 日
农牧渔行业
顶
部
繁
荣
复
苏
回
落
衰
退
落
底
行业景气周期预期1Q07-4Q09
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维持增持评级——农牧渔行业 2008 年年度报告
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内容目录 选择股票的策略................................................................................ 4
农业公司投资价值的评估视角 ......................................................................... 4
上游－水产养殖业的选股策略：关注新增水域扩张＋价格表现超预期的产品.. 4
中游－农产品初加工业的选股策略：重点关注成本转嫁能力强的规模领先者.. 5
下游－深加工品与消费品的选股策略：重点关注强势品牌与营销 ................... 5
行业回顾与展望................................................................................ 5
水产养殖与水产加工业：具备国际比较优势的农业子行业—— 增持 ............... 5
浓缩苹果汁行业：受益消费升级，景气持续攀升――增持 .............................. 6
饲料行业：原料涨价、疫情影响将加速行业洗牌进程――增持 ....................... 6
08 年水产品行业投资主线：关注养殖水域的外延式扩张（量增） ... 7
每万股水域资源拥有量（W/S）：獐子岛＞洞庭水殖＞东方海洋＞好当家...... 7
按未来水域增长率排序：东方海洋＞好当家＞洞庭水殖＞獐子岛 ................... 7
08 年水产品行业投资主线：关注价格表现超预期的农产品（价升） 8
海参价格涨势迅猛，有可能超出我们预期 ....................................................... 8
浮筏虾夷扇贝大面积死亡，08 年供求关系将明显改善，推动价格稳步上涨 .... 9
07 年海带涨价将刺激种植规模扩大，海带苗需求量将上升、价格将上涨...... 10
08 年浓缩苹果汁行业投资主线：看好产能迅速扩张的龙头公司 ..... 10
需求：全球浓缩苹果汁消费量保持每年 6-7%左右的稳定增长....................... 10
供给：苹果减产制约果汁供应增长，浓缩苹果汁产量与库存持续下降 .......... 11
利润角度看规模：单吨毛利额不断上升，倒逼扩产能、抢产量蔚然成风....... 12
另类视角看规模：关注浓缩苹果汁产能快速扩张的公司 ................................ 13
08 年饲料行业投资主线：关注规模领先、产品富有竞争力、营销网
络完善的细分行业龙头公司............................................................ 14
08 年主要原料不具备大涨基础，饲料行业否极泰来的可能性在加大............. 14
我们建议重点关注：规模领先、产品富有竞争力、营销网络完善的公司....... 15
为降低饲料行业风险，重点公司开始产业链一体化运作 ................................ 16
行业内重点公司简析 ...................................................................... 16
獐子岛（002069）：买入 ............................................................................. 16
东方海洋（002086）：买入 .......................................................................... 16
好当家（600467）：买入 ............................................................................. 17
中国海升果汁（0359,HK）：买入................................................................. 17
安德利果汁（8259,HK）：暂无评级 ............................................................. 17
国投中鲁（600962）：买入 .......................................................................... 18
通威股份（600438）：买入 .......................................................................... 18
新希望（000876）：买入 ............................................................................. 18
顺鑫农业（000860）：买入 .......................................................................... 19
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图表目录 图表 1：农业产业链投资价值分析 ................................................................... 4
图表 2：海参价格在 07 年迭创新高（元/公斤） .............................................. 5
图表 3：海参消费需求量持续大幅增长（吨） ................................................. 5
图表 4：全球软饮料销售额稳步增长（千美元） ............................................. 6
图表 5： 07 年 3 月中国果汁消费量首超碳酸饮料(万吨).................................. 6
图表 6：中国浓缩苹果汁净出口量（吨） ........................................................ 6
图表 7：我国浓缩苹果汁出口价格迭创新高（美元/吨）.................................. 6
图表 8： 4 家公司存量及增量养殖水域统计（万亩） ...................................... 7
图表 9：4 家公司每万股水域资源拥有量比较（亩/万股） ............................... 7
图表 10：底播与围堰海参价格再创新高(元/公斤)............................................ 9
图表 11：海参养殖量占海水养殖量的比例持续大幅提升................................. 9
图表 12：我国主要海参养殖生产大省（吨）................................................... 9
图表 13：我国海参养殖水域面积（公顷） ...................................................... 9
图表 14：底播贝和浮筏贝价格将联袂上涨（元/公斤） ................................... 9
图表 15：08 年虾夷扇贝供应量将大幅下降（万吨）....................................... 9
图表 16：南京紫金山副食品市场海带价格（元/公斤） ................................. 10
图表 17：11 月全国各地农批市场海带价格(元 /公斤） ................................. 10
图表 18：全球浓缩苹果汁消费量稳定增长（千吨）...................................... 11
图表 19：中国浓缩苹果汁出口量占全球出口量半壁江山............................... 11
图表 20：全球及中国苹果种植面积稳步下降（千公顷）............................... 11
图表 21：全球及中国苹果单产水平稳步提升................................................. 11
图表 22：全球及中国苹果产量保持稳定（万吨） ......................................... 12
图表 23：全球浓缩苹果汁产量及出口量（万吨） ......................................... 12
图表 24：各国浓缩苹果汁的净出口量（吨）................................................. 12
图表 25：近三年全球浓缩苹果汁供应量不升反降(吨) ................................... 12
图表 26：相关公司毛利率略微下滑 ............................................................... 13
图表 27：相关公司的单吨毛利额持续上升（元） ......................................... 13
图表 28：三家上市公司浓缩苹果汁产能统计（万吨） .................................. 14
图表 29：国内浓缩苹果汁企业苹果处理能力（吨/小时）.............................. 14
图表 30：主要饲料企业产销规模（万吨） .................................................... 15
图表 31：正大集团国内分子公司布局 ........................................................... 15
图表 32：新希望国内分子公司布局 ............................................................... 15
图表 33：通威国内营销网点布局 .................................................................. 15
图表 34：国内饲料行业重点公司产业集群划分 ............................................. 15
图表 35：我国饲料企业转型之路统计 ........................................................... 16
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选择股票的策略
农业公司投资价值的评估视角 本报告中，我们首次总结性展示对农业类公司核心投资价值的评估视角：
图表1：农业产业链投资价值分析
米面粮油、肉
禽蛋奶、鱼
种植业
粮食、水
果、蔬菜
粮 农 、 果
农、菜农、
兵团、基地
土地面积
初加工
果汁、饲料、
粮食、蔬菜
中鲁、海升、
安 德 利 、 通
威、新希望
规 模 、 成 本 转 嫁
养殖业 深加工 流 通
畜牧业、禽养
殖、水产养殖
獐子岛、东方
海 洋 、 好 当
家、洞庭水殖
米面粮油、果
汁、水产品等
中粮、双汇、
通威、顺鑫、
汇源果汁
沃尔玛等
超市、农批、
食杂店、卖场水域资源 品牌、市场
来源：国金证券研究所
对处于产业链上游的种植业、养殖业公司，评估其核心投资价值的标准为：土地资源与海域资源储备。以行业内重点公司如北大荒、獐子岛、好当家、洞庭水殖，其盈利能力将取决于其土地（水域）资源规模储备，成长性将取决于未来土地（水域）资源收购计划；
对处于产业链中上游的初加工企业：将面临上游原料采购与下游销售的双重压力，其价值评估关键指标为综合竞争实力，主要考察是否具备规模优势及成本转嫁能力。如浓缩苹果汁行业、饲料行业。
对于面对终端销售市场的深加工企业：将重点考察其品牌与市场影响力，包括品牌、通路、市场份额、定价能力等。如通威之水产品、猪肉鸭肉制品；双汇之猪肉制品；顺鑫之白酒、猪肉制品等业务，要看其在消费市场上的品牌、销售网络、市场份额、定价能力等。
综合认为，上游的种植业与养殖业将受益于农产品价格中长期上涨；而中游的饲料、果汁、水产品等加工业将面临成本上升压力，关键在于能否向下游转嫁成本压力，只有具备较强定价能力的行业或企业才是我们重点推荐的对象。
上游－水产养殖业的选股策略：关注新增水域收购＋价格表现超预期的产品 我们对水域资源价值的评判，结合了养殖品种的销售前景而定。譬如，洞
庭水殖拥有近 72.1 万亩水域资源，是国内规模最大的淡水养殖企业，但其主要养殖产品淡水鱼、珍珠、大闸蟹属于普通水产品，市场竞争激烈，价格提升缓慢，因此在投资价值上我们认为其逊色于海水养殖业龙头。
重点关注进行海域外延式扩张，并且用于养殖价格看涨的水产品。最近，好当家、东方海洋均发布公告，拟收购大规模的海域用于海参养殖，而海参是近两年表现最抢眼的海水产品，因此产品盈利前景也最为可观。
关注近三年水域扩张计划的公司好当家、东方海洋、獐子岛。我们高度关注好当家收购 10 万亩海域底播投苗步骤、獐子岛海参企业股权收购、东方海洋 4 万亩底播海域的经营进展，以及洞庭水殖稳健的淡水资源收购。我们认为中长期视角下，以上公司将迎来较高安全边际下获得相对较高收益之机会。
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中游－农产品初加工业的选股策略：重点关注成本转嫁能力强的规模领先者 浓缩苹果汁加工行业：做大规模是行业突围的唯一现实选择。鉴于浓缩苹
果汁行业整体供不应求，行业整体向下游转嫁成本的能力都比较强，我们重点参考产能规模。目前已经具备相对规模优势的海升果汁、安德利、中鲁等有望成为行业整合的最终胜出者，因此是我们重点推荐的对象。
饲料行业：关注综合竞争力强的细分行业龙头。在严峻的行业形势下，饲料企业之间的竞争表现为综合实力的竞争，规模领先的龙头公司将通过内生性增长与外延式并购不断提升市场份额和核心竞争力，其向下游进行成本转嫁的能力也相对较强。因此，我们重点关注具备规模、品牌、信誉等综合竞争力强的细分行业龙头，如通威股份、新希望。
下游－深加工品与消费品的选股策略：重点关注强势品牌与营销 直接面向消费终端者需要树立强势品牌。顺鑫农业旗下的鹏程食品已经形
成北京地区的区域垄断，有望晋身为全国一线品牌阵营；通威鱼 08 年将率先实现对美出口，公司水产品深加工业务实现了大步跨跃；从事即饮果汁生产与销售的汇源果汁作为国内一线品牌，有望分享中国巨大的市场。
白酒、肉制品、即饮果汁、水产品深加工品：关注品牌、营销、渠道、市场份额、定价能力等。从事这类业务的农业类上市公司有顺鑫农业、通威股份、新希望、汇源果汁等。
行业回顾与展望
水产养殖与水产加工业：具备国际比较优势的农业子行业—— 增持 我们继续看好我国水产养殖及加工业长期增长前景。核心观点请参阅 07
年 2 季度肉禽鱼行业报告《惠农政策扶持，长期增长可期》、07 年 3 季度行业报告《可持续发展的世界水产养殖业与全球化贸易》。
我们认为，水产品行业是中长期视角下较具安全边际的投资选择。我们看好水产品行业的逻辑如下：
世界渔业资源的衰退使得严格限制捕捞，新增需求由人工养殖来满足，将促进水产养殖业大发展，而中国是水产业繁荣的最大受益者；
中国水产养殖量占全球 70%以上，中国水产加工出口量占全球出口贸易量的 10%以上，连续多年处于第一，中国水产品行业已经具备较强的国际比较优势；
水面养殖资源日渐稀缺，拥有大量水域资源储备的龙头公司将获得持续发展动力；
水产加工业将受益于加工化率提升、全球订单向中国转移的机遇。
图表2：海参价格在 07 年迭创新高（元/公斤） 图表3：海参消费需求量持续大幅增长（吨）
0
50
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2002 2003 2004 2005 2006 2007E
海参价格（元/公斤）
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2002
2003
2004
2005
2006
2007
E
海参产量
来源：中国水产科技研究院，黄海经济研究所，国金证券研究所 （注：我们以行业龙头好当家的海参销售价格为例）
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关注农业行业，尤其要关注农产品的价格走势。2007 年，海参价格迭创新高，我们判断，具备奢侈保健品特征的海参、鲍鱼、海胆、虾夷扇贝将迎来持续消费增长期，獐子岛、好当家、东方海洋将在不同程度上受益。
浓缩苹果汁行业：受益消费升级，景气持续攀升――增持 国际、国内果汁数据增长强劲。据美国农业部统计，07 年 1-9 月，全球软
饮料销售额达到 8905.2 万元，较去年同期增长 32.62%。中国方面，07 年3 月，中国果汁产量 77.4 万吨，首超碳酸饮料；4 月，果汁饮料产量达86.65 万吨，高于碳酸饮料近 9.68 万吨；5 月份，我国果汁产量首次突破90 万吨大关，而碳酸饮料不足 80 万吨。
我们判断，消费产品升级换代将是未来几年的投资主线，而果汁替代碳酸饮料是消费升级的具体体现。作为绿色、环保、健康、营养的新生代饮品，果汁正迅速进入千千万万的家庭。
据国际果汁生产联合大会的统计，近五年来全球果汁消费增长最快的地区是东欧（ 46%）、非洲与中东地区（ 38%）以及亚洲太平洋地区（38%），增长较缓的是西欧（11%），北美洲果汁消费有少量减少。
07/08 榨季中，中国浓缩苹果汁出口签单价格已经突破 2000 美元/吨，较06/07 榨季增长近 100%。
从 事 浓 缩 苹 果 汁 生 产 的 海 升 果 汁 （ 0359,HK ） 、 安 德 利 果 汁（8259,HK）、国投中鲁（600962,SH）将有望分享行业高景气成果。
图表4：全球软饮料销售额稳步增长（千美元） 图表5： 07 年 3 月中国果汁消费量首超碳酸饮料(万吨)
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20,000
40,000
60,000
80,000
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2002
2003
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2005
2006
3Q20
07
全球软饮料
0
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1月 2月 3月 4月 5月
果汁 碳酸饮料
来源：USDA，国金证券研究所
图表6：中国浓缩苹果汁净出口量（吨） 图表7：我国浓缩苹果汁出口价格迭创新高（美元/吨）
-400,000
-200,000
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1996
1997
1998
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2003
2004
2005
中国 除中国外全球
400500600700800900
1000110012001300
J-04
S-04
D-04
M-05
J-05
S-05
D-05
M-06
J-06
S-06
D-06
M-07
J-07
S-07
FOB价：美元
来源：FAO，商务部对外贸易司，国金证券研究所
饲料行业：原料涨价、疫情影响将加速行业洗牌进程――增持 我们对饲料行业的核心观点见参阅 07 年 4 季度饲料行业报告《原料涨
价、疫情影响将加速行业洗牌进程》。
07 年 1-9 月，全球软饮料销
售额达到 8905.2 万元，较去年
同期增长 32.62%；07 年 3 月，
中国果汁产量首超碳酸饮料，此
后增速不断加快。
关注农业行业，尤其要关
注农产品的价格走势。
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我们对 08 年饲料行业的主要看法是：饲料行业面临的原料成本压力依然较大；不过，08 年饲料行业否极泰来的可能性在加大，主要是基于：
鱼粉、粕类、玉米等主要原料价格缺乏大幅上涨基础，饲料原料成本压力可能高于 07 年，但较 06 年的成本压力稍小；
禽流感、猪蓝耳病疫情基本消除，下游畜禽养殖恢复性增长，水产养殖稳步增长，拉动饲料需求销售放量；
原料涨价、疫情影响将加速行业洗牌进程，行业集中度将向优势公司倾斜，我们预计未来 3-5 年内将迎来收购兼并高峰年。
行业内综合竞争优势明显的规模领先企业，如通威股份与新希望将受益于行业恢复性增长与并购契机，其成本转嫁能力也强于行业平均。
08 年水产品行业投资主线：关注养殖水域的外延式扩张（量增）
我们一贯提倡，水产养殖企业的核心价值评判标准即为水域资源储备。长期来看，我国水产品的需求增长潜力巨大，而供应量将受到日渐稀缺的水域资源限制，因此未来对水域资源的先机性占领将成为当务之急。
每万股水域资源拥有量（W/S）：獐子岛＞洞庭水殖＞东方海洋＞好当家 我们首次引入每万股水域资源拥有量，通过横向对比来说明各家公司单位
股份含权水域资源的丰富程度：
每万股水域资源拥有量（W/S）＝已经确权的水域面积/公司总股本； 比较结果显示，獐子岛的 W/S 值为 58.03，洞庭水殖为 20.92，东方海洋为 3.33，好当家为 2.08。其中东方海洋已经按假定增发 4000 万股后的新股本计算。
对 2008 年水产品行业的投资主线概括为：量增、价升。其中水域资源的外延式扩张是解决“量增”的最有效手段。我们判断，养殖海域的外延式收购将有效拓展公司未来业绩增长空间，进而成为 08 年资本市场重点关注的主线。
按未来水域增长率排序：东方海洋＞好当家＞洞庭水殖＞獐子岛 按目前拥有的养殖水域面积（存量）进行排名，顺序为：洞庭水殖＞獐子
岛＞好当家＞东方海洋： 洞庭水殖目前共拥有淡水资源 72.15 万亩，獐子岛为 65.63 万亩，好当家为 13.16 万亩，东方海洋为 4.21 万亩。
图表8： 4 家公司存量及增量养殖水域统计（万亩） 图表9：4 家公司每万股水域资源拥有量比较（亩/万股）
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好当家 獐子岛 东方海洋 洞庭水殖
目前 新增
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好当家 獐子岛 东方海洋 洞庭水殖
来源：国金证券研究所 (左图注：东方海洋包括 4.95 万平米的工厂化养殖面积，及刚刚公告的 4.11 万亩底播海域；洞庭水殖包括阳澄湖大闸蟹公司 8500 亩水
域，好当家包括新收购的 10 万亩底播水域，獐子岛仅包括已经确权的大连长海、山东长岛海域，随时可确权的 40 万亩海域并未包括在图中。)
结合我们的调研信息及公司战略安排，按即将收购的养殖水域面积（增量）排序为：獐子岛＞洞庭水殖＞好当家＞东方海洋：
我们对饲料行业的主要看
法是：饲料行业面临的原料成
本压力依然较大；不过，08 年
饲料行业否极泰来的可能性在
加大。
08 年养殖海域的外延式收
购将打开公司业绩增长空间，
进而成为资本市场重点关注的
主线。
维持增持评级——农牧渔行业 2008 年年度报告
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在大连长海县，獐子岛未来还有近 40 万亩海域可供使用；洞庭水殖计划在 2010 年前水域储备达到 100 万亩，相当于增加 38 万亩，但这个计划比较务虚；好当家已经公告的 10 万亩海域还没有正式进入投苗；东方海洋刚刚公告的 4 万亩海域也是如此。
按新购海域面积增长率排序：东方海洋＞好当家＞洞庭水殖＞獐子岛： 东方海洋拟收购 4 万亩海域，较目前已拥有的水域面积增长 4516%，好当家增长 338.7%，洞庭水殖增长 94.4%，獐子岛增长 60.9%。
按照收购时间（或公告时间）：好当家＞东方海洋＞獐子岛＞洞庭水殖。
好当家于 10 月 10 日公告收购 101595 亩海域从事底播海参养殖；
东方海洋于 11 月 20 日公告收购 41143 亩海域从事底播海参养殖；
獐子岛 07 年以来加大海参半成品收购力度，从事后端养殖，表明管理层经营重心开始适当向海参产品倾斜，按照这种思路，以獐子岛在资金实力和品牌影响力，我们预计其收购海参养殖面积、或者收购大的海参企业股权是完全有可能的；
洞庭水殖计划在 2010 年拥有 100 万亩淡水水域资源，收购进程受累资金及多方进程而存在不确定性。目前在谈的新疆博斯腾湖面积 150 万亩，是我国最大的淡水湖，如果洽谈成功，公司水域资源拥有量将大大突破预计的 100 万亩。
08 年水产品行业投资主线：关注价格表现超预期的农产品（价升）
海参价格涨势迅猛，有可能超出我们预期 03 年以来，我国海参消费热潮已经启动，行业已进入黄金增长阶段。
价格持续上涨是行业景气度上升的最直观体现。07 年 9 月份以来，非捕捞季节，山东烟台、威海等地海参价格飙升到 260-270 元/公斤以上，个别地区达到 290－300 元，海参均价要较 06 年上升 20-30%左右。
山东荣成市物价部门数据也支持我们的判断。今年 8-9 月份，荣成市鲜海参售价曾涨到每公斤 290 元的高位，比去年同期上涨 31.8%。
我们维持先前对海参价格的观点：07－09 年海参销售均价分别为 180、171、162.5 元/公斤，同比上涨 33%、-5％、-5%；不过仍在高位运行。
我们谨慎假定 08、09 年海参价格在 07 年大幅上涨之后出现 5%的小幅回落，主要是基于以下两点考虑：
其一，围堰海参价格的周期波动较底播海参剧烈。因为养殖周期较短（1-2 年），价格/供给弹性变化较大，所以我们进行了谨慎性考虑；
其二，辽宁等养殖大省前几年新增海参养殖面积较多，这部分海域将在 08 年陆续进入收获期，供应量增加可能会短期内压制价格。
业界对此有不同观点：辽宁等地新增海参养殖面积由于投了较大规格的参苗，因此有一部分已经在 07 年提前收获了，08 年的增量已经不大。
这意味着，虽然 07 年海参供应量大增，但价格仍创新高；如果 08 年供应增加不大的话，海参价格超预期的可能性将显著增加。
来自獐子岛专卖店的信息表明海参消费需求确实旺盛。獐子岛曾于 10 月份对其海参出厂价进行过统一提价，涨幅约在 30-40%。我们的电话跟踪显示海参销量并未受到提价影响，说明海参消费需求确实旺盛。
我们暂时维持对海参价格的观点，但会关注 08 年海参供给与需求的变化，以及由此带来的价格超预期上涨机会。
一个基本的判断：本轮海
参消费热潮已经启动，我国海
参消费即将进入黄金阶段。
这意味着，虽然 07 年海参
供应量大增，但价格仍创新
高；如果 08 年供应增加不大的
话，海参价格超预期的可能性
将显著增加。
维持增持评级——农牧渔行业 2008 年年度报告
敬请参阅最后一页之特别声明
9
图表10：底播与围堰海参价格再创新高(元/公斤) 图表11：海参养殖量占海水养殖量的比例持续大幅提升
80100120140160180200220240
2002 2003 2004 2005 2006 2007E
围堰海参 底播海参
0.00%
0.10%
0.20%
0.30%
0.40%
0.50%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
海参占比
来源：国金证券研究所
图表12：我国主要海参养殖生产大省（吨） 图表13：我国海参养殖水域面积（公顷）
20921
16157
46017
2641
山东 辽宁 广东 福建 河北 江苏
0
20000
40000
60000
80000
2003 2004 2005
来源：中国农业统计年鉴，国金证券研究所
浮筏虾夷扇贝大面积死亡，08 年供求关系将明显改善，推动价格稳步上涨 根据我们在大连市虾夷扇贝行业多方调研的结果，07 年大连地区浮筏虾夷
扇贝死亡严重，估计平均死亡率高达 60-70%。
按照浮筏虾夷扇贝平均 2 年的养殖周期计算，07 年 1 龄的浮筏虾夷扇贝应该在 08 年收获，1 龄贝的大面积死亡将导致 08 年全国虾夷扇贝总供应量死亡率 50%左右（全国浮筏贝约占 80%，底播贝约占 20%左右）。
浮筏扇贝大面积死亡将迎来 08 年市场销售拐点。即使考虑了浮筏扇贝本身的养殖增量（假定每年增加 3 万吨），目前约 50%的减产幅度仍会造成全国绝对产量的大幅下降，我们预计 08 年浮筏虾夷扇贝产量较 07 年下降至少 22%左右，浮筏加底播总产量较 07 年下降 17%左右，虾夷扇贝行业将会迎来 08 年的市场销售拐点。
图表14：底播贝和浮筏贝价格将联袂上涨（元/公斤） 图表15：08 年虾夷扇贝供应量将大幅下降（万吨）
05
10152025303540
2006年 2007年 2008年E
底播虾夷扇贝 浮筏虾夷扇贝
02468
101214161820
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
E
2008年
E
底播 浮筏
来源：国金证券研究所
维持增持评级——农牧渔行业 2008 年年度报告
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10
我们判断 08 年虾夷扇贝价格将明显上升：
浮筏虾夷扇贝：07 年春季，浮筏虾夷扇贝价格仅 3-4 元/公斤，此后一路上涨，至 9-10 月份上升至 7-8 元，涨幅 70%以上；我们判断上涨势头会持续，并在 08 年进入加速阶段，保守预计会达到 10 元/公斤，在现在基础上再上涨 40%；
底播虾夷扇贝：浮筏虾夷扇贝价格上涨将对底播虾夷扇贝价格上涨构成支撑，而且供求关系的改善会促进底播扇贝销售放量，价格也会水涨船高，我们预计 08 年底播扇贝价格涨幅 5%，达到 32 元/公斤。
07 年海带涨价将刺激种植规模扩大，海带苗需求量将上升、价格将上涨 山东烟台地区海带销售价格今年达到 4 元/公斤以上，而去年才平均 1.5－2
元/公斤，涨幅达 1 倍有余。结合南京、长沙等农批市场海带价格，我们预计烟台地区海带价格已趋于正常水平。
前几年，烟台等北方地区海带市场竞争激烈，导致许多海带厂关门倒闭，加上种植技术不过关等问题，每年市场供应量波动都比较大。07 年海带价格大涨也主要是因为供应量锐减，市场海带供不应求造成的。
图表16：南京紫金山副食品市场海带价格（元/公斤） 图表17：11 月全国各地农批市场海带价格(元 /公斤）
0
2
4
6
8
10
12
南京紫金山 合肥周谷堆 江苏联谊 长沙红星
平均价 最高价 最低价
来源：中国食品产业网，国金证券研究所
我们判断，海带价格上涨将带动 08 年海带种植规模扩大，对上游海带苗需求增加，东方海洋将会受益。
东方海洋是我国北方最大的海带育苗企业，其年育苗能力 12 亿株，市场占有率约在 11%左右；其海带苗盈利能力稳定，销售收入稳定在 800-1000 万元，毛利率在 70%以上，我们预计定向增发项目将扩大公司海带苗育种规模近 25%左右。
08 年浓缩苹果汁行业投资主线：看好产能迅速扩张的龙头公司
需求：全球浓缩苹果汁消费量保持每年 6-7%左右的稳定增长 发达国家依然是全球浓缩苹果汁的消费主力，前十大消费国占全球进口量
的比重高达 81.38%，而发展中国家占比相对较低。
据 USDA 数据，1990－2005 年，发达国家浓缩苹果汁的消费量从 50 万吨增长到 100 万吨左右，复合增长率达到 6%左右。
而 FAO 的统计数据则表明，05/06 榨季全球前十大浓缩苹果汁需求国的进口总量为 74.06 万吨，较 96/97 榨季的 29.68 万吨上升 150%，年均进口复合增长率达 10.69%。
我们认为以上数据表明两点含义：（1）发达国家的需求维持稳定增长；（2）进口增速 10.69%快于消费需求增速近 5 个百分点，表明德国、奥地利、美国、荷兰、西班牙等发达国家国内浓缩苹果汁产量难以满足消费需求，要靠进口来解决。
我们判断浮筏扇贝价格上
涨势头会持续，并在 08 年进入
加速阶段，保守预计会达到 10元/公斤，相当于在现在基础上
再涨 40%。
我们预计 08 年底播扇贝价
格涨幅 5%，达到 32 元/公斤。
我们认为以上数据表明两
点含义：（1）发达国家的需求
维持稳定增长；（2）进口增速
10.69%快于消费需求增速近 5个百分点，表明德国等发达国
家国内浓缩苹果汁产量难以满
足需求，要靠进口来解决。
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据国际果汁生产联合大会统计，近五年来全球果汁消费增长最快的是东欧（46%）、非洲与中东地区（38%）以及亚洲太平洋地区（38%），增长较缓的是西欧（11%），北美洲果汁消费有所减少。可见，发展中国家苹果消费需求刚刚启动，增速远远超过发达国家。
我们综合判断，未来几年全球浓缩苹果汁消费需求将维持 6-7%的增长。
图表18：全球浓缩苹果汁消费量稳定增长（千吨） 图表19：中国浓缩苹果汁出口量占全球出口量半壁江山
400
500
600
700
800
900
1000
1100
1991
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/93
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1995
/96
1996
/97
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1998
/99
1999
/00
2000
/01
2001
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2002
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2005
/06
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%全球主要国家消费量（左轴，千吨）
消费量增长率（右轴）
020406080
100120140160
1996
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1998
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2000
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2003
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2005
2006
全球出口量 中国出口量
来源：USDA，国金证券研究所
供给：苹果减产制约果汁供应增长，浓缩苹果汁产量与库存持续下降 浓缩苹果汁属资源型产业，苹果产量关系到浓缩苹果汁的产量及供应量。
据 FAO 数据显示，过去 10 年全球苹果种植面积下降了 23%，平均单产增提升了 45%，苹果总产量增长了 11.87%，年均增长 1.2％不到。
据 USDA 统计，2006 年我国共生产苹果 2448 万吨，占世界苹果总产量的53.23%，同 1995 年相比我国苹果产量增加近 40%。过去 10 年来，我国苹果产量年均复合增长率达 3.9%，而世界同期仅及 1.25%。
可见，中国及世界的苹果产量增长较慢，这制约了浓缩苹果汁生产供应。据 USDA 数据显示，04/05、05/06、06/07 榨季，全球浓缩苹果汁产量分别为 147.50 万吨、118.93 万吨、143.98 万吨，三年内下降了 2.4%。
气候灾害造成 07 年东欧水果主产国果树减产，加剧了 07 年浓缩苹果汁的短缺和价格的上涨。今年 5 月份的寒流和霜冻袭击了波兰等东欧水果主产国，预计波兰今年水果产量将下降 2/3，东欧地区国家的苹果产量将减少50%，全欧洲的苹果产量将下降 13%，这对原本就短缺的浓缩苹果汁无疑雪上加霜，也因而助长了价格的上涨。
图表20：全球及中国苹果种植面积稳步下降（千公顷） 图表21：全球及中国苹果单产水平稳步提升
01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000
1995
1996
1997
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全球 中国
0
50
100
150
200
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1999
2000
2001
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2003
2004
2005
全球 中国
来源：FAO，国金证券研究所 （注：苹果单产水平因地而异，其中俄罗斯、乌克兰、乌兹别克斯坦、白俄罗斯、芬兰等高纬度国家苹果单产水平较低）
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橙汁减产涨价拉动苹果汁需求及价格上升。07 年巴西橙汁减产导致橙汁价格大涨，加快苹果汁替代部分橙汁，苹果汁需求上升，进而价格上涨。
与此同时，全球浓缩苹果汁库存也持续下降。04/05、05/06、06/07 榨季的期初库存分别为 22.11 万吨、27.17 万吨、13.71 万吨，连续三年下降。
由于浓缩苹果汁供应难以满足需求增长，因此各国纷纷加大了浓缩苹果汁进口。04/05、05/06、06/07 榨季的进口量分别 77.1 万吨、77.4 万吨、78.3 万吨，呈持续增长之势。
图表22：全球及中国苹果产量保持稳定（万吨） 图表23：全球浓缩苹果汁产量及出口量（万吨）
0
2000
4000
6000
8000
10000
1996
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/2000
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2004
/2005
2005
/2005
2006
/2007
全球苹果产量 中国苹果产量
来源：FAO，国金证券研究所
按照自然规律，从种植幼苗到长成挂果（即植果期）一般需要 5 年时间，进入大规模挂果期（即盛果期）一般需要 8 年；苹果树龄超过 10 年又会面临病害早灾，产量逐渐下降，再加上化肥、包装袋、劳动力等成本持续攀升、天气虫灾影响收成，所以种植苹果的比较效益一直不高。
从近几年世界各国苹果种植面积来看，下降趋势仍未逆转。即使果农从现在开始大规模种植苹果，到 2012 年苹果供给量才会有明显提升。
小结：基于以上判断，我们预计未来 5 年内浓缩苹果汁供不应求的态势难以逆转，价格迭创新高潜力巨大。
图表24：各国浓缩苹果汁的净出口量（吨） 图表25：近三年全球浓缩苹果汁供应量不升反降(吨)
-400,000
-200,000
0
200,000
400,000
600,000
800,000
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1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
中国 波兰 俄联邦 加拿大
意大利 西班牙 美国 荷兰
奥地利 德国
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
3000000
04-05榨季 05-06榨季 06-07榨季
库存 产量 进口量
来源：FAO，USDA,国金证券研究所
利润角度看规模：单吨毛利额不断上升，倒逼扩产能、抢产量蔚然成风 通过供求分析，我们的结论是：全球浓缩苹果汁产品供不应求，而进而增
强了中国浓缩苹果汁生产企业向下游转嫁成本的能力。
成本转嫁的三个现象：产品价格持续上涨，毛利率略降，单吨毛利额逐步提升。07/08 新榨季，国内主流厂家对外报价一路飙升至 1800-2000 美元/吨，同比上涨近 100%，同期原料涨幅也在 90％左右，相关企业的毛利率保持稳定，单吨毛利额逐步提升。
我们预期未来 5 年内浓缩
苹果汁供不应求的态势难以逆
转，价格迭创新高潜力巨大。
维持增持评级——农牧渔行业 2008 年年度报告
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客观上讲，我们认为无论苹果原料价格是涨还是跌，浓缩苹果汁企业均能保持相对稳定的盈利能力，这使得投资这类股票的风险大为降低。
基于行业毛利率略降、单吨毛利额逐步提升，各大工厂扩产能、抢产量蔚然成风，道理很简单：铁定赚钱的机会，谁不想扩大规模？
图表26：相关公司毛利率略微下滑 图表27：相关公司的单吨毛利额持续上升（元）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2003 2004 2005 2006 2007H1
海升果汁 国投中鲁 安德利
0500
1000150020002500300035004000
2004 2005 2006 2007E 2008E
海升果汁 国投中鲁
来源：国金证券研究所 （注：因为安德利果汁我们尚未正式覆盖，因此，我们暂时没有列入比较对象，事实上安德利的情况与上述二者相仿）
行业特性使得利润实现时点推迟到 07 年 4 季度及 08 年上半年。07 年 3季度，由于部分厂家没有存货，转而用新榨季的高价货来履行涨价前所签的低价合同；或者新榨季按加权法计算成本，在新榨季的高价货尚未批量发货的前提下，新榨季收入尚未实现，但新榨季成本已经有所反映。这两种情况均使得 07 年 3 季度利润被推迟 3 个月左右，这是行业特性使然，我们预计 07 年 4 季度及 08 年上半年将是浓缩苹果汁企业利润释放期。
另类视角看规模：关注浓缩苹果汁产能快速扩张的公司 除了规模能带来更多利润外，我们从产业集群的角度来阐述规模之于浓缩
苹果汁企业的重要性。 国内浓缩苹果汁行业已处于寡头垄断，前 5 家共占国内市场份额 70%左右
的产能份额，处于我国浓缩苹果汁行业第一集群。
其中，海升果汁规模最大，年产能 31.5 万吨，约占全国 22%的市场份额；其次是烟台北方安德利，25 万吨，占 17.83%；陕西恒兴排第三，年产能 23.3 万吨，占 16.59%；国投中鲁 14.4 万吨，占全国 10.27%。
我们认为，我国浓缩苹果汁行业目前为 5 强争霸格局，彼此相互制衡，竞争格局相对稳定；但长期来看，目前 5 强公司产能相差无几，龙头公司的规模、品牌、信誉等综合优势并不明显，我们认为目前格局暗藏变局，未来一定有龙头公司会胜出。
而且，目前的行业格局的稳定是建立在行业供不应求的基础上，产品销售不存在太大困难，成本也容易向下游转嫁，行业协会每年制定的最低限价得到了较好的执行，因此各企业之间的短兵相接表现得并不明显。
但是，产能布局和原料争夺方面的刺刀见红却屡见不鲜。07/08 榨季，苹果采购原料一路飙升至 1700 元/吨以上，各大浓缩汁厂抢原料、抢产量进入短兵相接使得苹果价格涨到让各大果汁厂“自己都看不懂”的地步。
站在产业的战略高度，我们有更多的担心：在更长远的未来，譬如说 10年、20 年以后，当浓缩苹果汁不断上涨的价格最终导致下游需求增长的进一步放缓，行业供求形势出现微妙变化时，当成本不再象现在这么容易顺畅转嫁时，对于国内的浓缩苹果汁企业来说，他们之间比拼的是什么？
也许，到时比的是看谁拥有充足的自主原料基地，比谁拥有优质的客户资源、谁在局部市场上的份额更高、以及谁和消费市场衔接得更紧密。
客观上讲，无论苹果原料价
格是涨还是跌，浓缩苹果汁企业
均能保持稳定的盈利能力。
站在产业的战略角度，我
们有更多的担心：如右。
站在产业的战略角度，我
们有更多的担心：如右。
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14
那么，在目前态势下，谁能抢得先机做大规模，进而更紧密地锁定目标市场和客户，进而谋得区域垄断优势，届时谁就拥有和下游更强的谈判能力，谁就能在未来的竞争格局谋得一席之地。
所以，我们认为，浓缩苹果汁的产业突围模式就是：保持产能快速扩张！ 我们同时认为，如果出现了另外一种极端情况，即浓缩苹果汁企业扩产过
度而导致行业产能过剩（当然，我们认为近几年这种可能性发生的概率较小），行业景气度将每况愈下；在这种情况下，也只有行业龙头公司才能生存，才能获得超越行业平均水平的盈利能力，因此，反面的分析也说明：做大规模是唯一可行的出路。
我们判断，苹果汁行业的竞争格局极有可能象巴西橙汁行业一样，前 3 强占据 90%的市场份额。目前，在规模上处于行业第一集群的海升果汁、安德利果汁、陕西恒兴、国投中鲁都有可能成为行业未来的领头羊。
图表28：三家上市公司浓缩苹果汁产能统计（万吨） 图表29：国内浓缩苹果汁企业苹果处理能力（吨/小时）
05
101520253035
海升 安德利 国投中鲁
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
490
630
450355170
75.0
420
安德利 中鲁 海升
恒兴 通达 三门峡湖滨
其他
来源：国金证券研究所 此处撰写具体内容
08 年饲料行业投资主线：关注规模领先、产品富有竞争力、营销网
络完善的细分行业龙头公司
08 年主要原料不具备大涨基础，饲料行业否极泰来的可能性在加大 我们的 07 年 4 季度饲料行业报告《原料涨价、疫情影响将加速行业洗牌
进程》重点考虑了 08 年的行业分析与判断，由于时间间隔时间较短，我们的核心观点及结论并未发生改变，敬请参阅该报告。
我们判断未来一年内，我国进口鱼粉价格将保持稳定，预计进口均价在8000 元/吨左右，明显低于 06 年 8500 元左右的均价，但中长期来看，鱼粉资源仍将稳定上涨。
我们预计 08 年饲用玉米维持在 1600－1700 元/吨，呈小幅上涨态势。 全球豆粕供求稳定，不具备大涨潜力。美国农业部预计 07/08 年度全球豆
粕总产为 1.6035 亿吨，比上年度增长 753 万吨，消费需求为 1.5922 亿吨，比上年度增长 735 万吨。期末库存为 543 万吨，比上年度增 27 万吨。可见，供求关系不支撑全球豆粕价格 08 年继续大幅上涨。
我们认为美国 07 年大豆上涨因种植面积下降及天气升水而具备较大投机成份，导致国内大豆价格与国外形成倒挂，造成国内大豆及豆粕在 3 季度的补涨。
我们认为 08 国内大豆种植面积会适度增加，因此豆粕不具备大涨潜力。 总体来看，08 年饲料行业上游原料压力仍然较大，但较 06 年要小（06 年
是近 10 年最低迷的一年），下游需求将拉动饲料销售快速增长，预计 08年饲料行业成本转嫁能力将有所增强，价升、量增将是我们乐于见到的。
因此，反面的分析也说
明：做大规模是唯一可行的出
路。
浓缩苹果汁的产业突围模
式就是：保持产能快速扩张！
维持增持评级——农牧渔行业 2008 年年度报告
敬请参阅最后一页之特别声明
15
基于以上观点，我们判断 08 年饲料行业有望出现拐点，行业否极泰来的可能性在加大，但还需要时间进一步观察确认。
我们建议重点关注：规模领先、产品富有竞争力、营销网络完善的公司 我们从 3 个方面来挑选具备核心竞争力的饲料企业：规模、产品与营销。
规模优势。饲料行业微利化趋势下，具备规模优势即意味着拥有更低的单位生产成本（固定成本不随规模而上升），其抵御风险的能力也更强。
产品优势。我们这里所提的“产品”不仅包括销售的饲料产品，而且包括所销售的服务，包括给养殖户提供的技术指导、养殖方法、配套服务等一系列增值的整合服务。而这些，远非一般小型饲料企业所能提供的，只有综合竞争力强的一线饲料企业才能提供一流的产品和服务。
营销优势。饲料企业营销网点数量、密度和网络布局都是决定其贴近市场紧密程度的有效指标，我们关注营销网络数量多、分布广、具备多重区域优势的大型饲料企业。
图表30：主要饲料企业产销规模（万吨） 图表31：正大集团国内分子公司布局
-100
0
100
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300
400
500
600
新希望 通威股份 天邦股份 正邦科技
产能 销量
来源：国金证券研究所
图表32：新希望国内分子公司布局 图表33：通威国内营销网点布局
来源：国金证券研究所
图表34：国内饲料行业重点公司产业集群划分 细分市场 市场领先者 市场挑战者 市场跟随者 市场补缺者
猪饲料市场 正大集团、新希望集团 正邦科技、正虹科技、湘大 中牧股份、天康生物 北京大北农
淡水鱼料市场 通威股份 广东海大 －－ －－
海虾料市场 广东恒兴、通威股份 广东海大 －－ －－
鸡鸭料市场 正大集团、六合集团 湘大、正邦科技、正虹科技 新希望、通威股份 北京大北农
来源：国金证券研究所
产品优势。只有综合竞争力
强的一线饲料企业才能提供一流
的产品和服务。
营销优势。我们关注营销网
络数量多、分布广、具备多重区
域优势的大型饲料企业。
规模优势。更拥有低的单位
生产成本，抵御风险能力更强。
维持增持评级——农牧渔行业 2008 年年度报告
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此外，随着下游畜禽养殖情势的恢复性增长，饲料企业向下游转嫁成本的能力也相应增强，尤其是具备较高市场份额的品牌饲料企业，其转嫁成本的能力也更强。
为降低饲料行业风险，重点公司开始产业链一体化运作 行业内追求规模销量的通威股份、新希望等开始涉足产业链一体化运营，
进入下游深加工品及消费品的生产与经营。
其中，通威进入水产品加工业（通威鱼）、鸭制品加工（新太丰）、猪肉制品加工（金利、春源）；新希望则通过收购北京千禧鹤、新建江苏、安徽千禧鹤公司，吹响了进军猪肉屠宰与深加工领域的号角。
图表35：我国饲料企业转型之路统计
来源：国金证券研究所
我们认为，中国猪肉制品、水产品、鸡鸭制品市场容量巨大，战略性进入是一种有益的探索。不过，拓展面向终端消费市场的深加工品及消费品对相关公司的品牌运作、营销与管理提出了更高的挑战。
行业内重点公司简析
獐子岛（002069）：买入 基于公司得天独厚的海域资源储备所带来的产销规模扩张，以及“獐子
岛”品牌溢价所带来的价格及毛利率提升，我们长期推荐公司股票。
獐子岛目前已确权养殖海域 65.63 万亩，占长海县的 43.42％；加上随时可以确权的 40 万亩潜在海域，共有 105.63 万亩，潜在可用面积占长海县70%以上，此外，还不排除公司 07-08 年有收购其他海域的可能性。
公司最近几年业绩增长的驱动因素为：“量增”、“价升”：
量增：虾夷扇贝产销量大幅增长、浮筏鲍产销规模的迅速攀升。
价升：虾夷扇贝、海参、鲍鱼价格稳步走高。
收购：关注潜在的收购海参企业股权动向。
我们认为营销之于消费品公司的重要性不言而喻，但营销体系的构建与改善需要过程积累，獐子岛的营销改革短期内难以取得立竿见影的效果，还需要一定的时间等待。
预计公司 07－09 年净利润分别为 170.2、255.0、302.6 百万元，同比增长 1.9%、49.8%和 18.7%，对应 EPS 为 1.505、2.255、2.676 元。
公司未来 6-12 个月的目标价位为 90.35－90.52 元，维持“买入”建议。
东方海洋（002086）：买入 公司业绩增长的驱动因素在于“加工”、“养殖”双增长：
加工能力提升 200%：现有加工产能 2 万吨，08 年加工能力提升近200%，达到 5.8 万吨；
大规模的水域收购用于海参养殖：公司目前拥有 800 亩围堰海域，年产海参 130 吨左右；08 年初拟定向增发收购 4 万亩海域从事底播海参养殖，达产后将每年收获海参 1852 吨，增长 10 倍。
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公司主要从事冷冻鱼片出口，募集资金投产后，公司将成为国内规模最大的冷冻鱼片出口加工企业，在全球水产品贸易中有望获得稳定订单。
丰富的海外客户资源和较强的订单获取能力为业绩增长保驾护航。
不足之处：水产品加工行业集中度低，公司虽然是国内规模最大的加工企业，但其目前占全国市场份额仅 2-3%，规模优势并不明显。
我们预测东方海洋 07、08、09 年实现净利润 40.2、59.5、107.2 百万元，对应 EPS 分别为 0.466、0.690、1.242 元；按 08 年增发 4000 万股后新股本计，则摊薄后 EPS 分别为 0.466、0.471、0.848 元。
经过分拆估值，公司 6-12 个月目标价为 20.23－20.92 元，建议买入。
好当家（600467）：买入 公司海参产业链日渐完整，“研发――育苗－－养成――加工――营销”
各个环节的力量均有显著增强。
公司产品结构以海参为主，目前海参贡献的利润占公司总利润的 60%左右，目前海参行业维持高景气运行，好当家是行业最大的受益者。
公司拥有国内规模最大的海参养殖水域：3 万亩围堰养殖海域和 10 万亩新确权的底播海域，09 年及以后业绩增长有所保障。
不足之处：我们认为公司尚未摆脱传统农业类公司管理粗放的弊端。
假定 10 万亩海域在 08 年初投苗 1/3，并在 09 年少量收获；则 07-09 年净利润预计为 168.7、176.4、390.0 百万元，同比增长 82.6%、4.5%和121.2%。对应 07-09 年 EPS 分别为 0.266、0.278、0.616。
公司 6-12 个月的目标股价为 15.18－18.48 元，对应 08 年 54.5 倍、09 年30 倍 PE，建议买入。
中国海升果汁（0359,HK）：买入 海升果汁是目前规模最大的浓缩苹果汁生产企业。通过近几年快速而有序
的规模扩张，公司产能已臻 31.5 万吨，占全国 22%强，居全国首位。
公司经营稳健、管理精细、设备先进、果耗比等单耗水平较低，我们认为海升果汁有望继续领跑中国浓缩苹果汁行业不断壮大。
公司规模、品牌、信誉等综合优势明显，经营稳健、管理精细，实施“赛马”机制收效显著，先进的设备降低了生产成本，苹果原料成本较行业低850 元/吨左右。
公司近几年产能快速有序扩张，加工品种日益丰富，在自主原料基地建设方面的尝试将有效降低经营风险。
不利因素在于：作为民营企业缺乏国有股东背景支撑，融资成本较高。
我们预计 07-09 年公司可实现净利润 143.2、279.18、319.15 百万元，同比增长 117.78%、94.96%、14.32%。对应 07-09 年 EPS 分别为 0.117、0.228、0.261 元。
我们预计公司 6-12 个月内目标价位为 2.95 元，建议积极买入。
安德利果汁（8259,HK）：暂无评级 安德利果汁是全国规模领先的浓缩苹果汁优势企业。不仅拥有规模、品
牌、市场、产品结构等优势，综合毛利率也高于行业平均水平。
06 年公司在大连新建一条 3 万吨生产线、07 年在山西永济建一条 4 万吨生产线后，公司总产能有望达到 25 万吨，占国内市场 17.83%左右的份额，仅次于海升果汁居国内第二位。
公司是国内唯一大规模生产果胶产品的企业。拟投资 9000 万美金，现已投 6000-7000 万美金，目标是打造国内规模最大的 2000 吨果胶生产线。
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公司新榨季果汁产量已接近 8 万吨，预期产量将超过 17 万吨，今年全年果汁销量预期可达 16 万吨以上。
我们看好公司未来发展前景，将择机完成调研。
国投中鲁（600962）：买入 国投中鲁是国内最早从事浓缩苹果汁生产与出口的领军企业，目前虽然在
产能规模上逊色于对手，但其在日本等高端市场的相对垄断、海外优良客户资源、品牌与信誉等综合优势较为明显，加上大股东国开投的雄厚实力，我们认为国投中鲁在未来的行业竞争中胜出的可能性较大。
公司是我国浓缩苹果汁行业的领军企业，目前是行业理事长单位，担负起行业领导及维护行业竞争秩序的任务，在每年行业最低出口限价的制定上发挥着核心作用。
日本市场是传统的高端市场，公司在日本市场具有明显的垄断优势。公司有 1/3 的产品销往日本市场，公司每年出口日本市场的产品数量占我国出口日本量的 50%，占日本总进口量的 20%。
07 年公司在河北辛集 50 吨/小时、云南昭通宝清果业 20 吨/小时（08 年还有 30 吨/小时）、营口扩建 15 吨/小时之后，总的苹果处理能力达到 420吨/小时，浓缩苹果汁产能达到 14.4 万吨。
我们预计公司 07-09 年可实现净利润 95.6、162.8、233.1 百万元，同比增长 136.4%、70.3%、43.2％。对应 EPS 分别 0.579、0.987、1.413 元。
6-12 个月内公司合理目标价为 23.20－31.10 元，建议买入。
通威股份（600438）：买入 我们推荐通威，首先是基于公司在饲料业务领域已建立起明显的核心竞争
优势，主要表现在：
公司产能扩张快速而有序。通过新建产能、老线扩产、对外收购，保持每年产能扩张至少 100 万吨的速度增长。
强大的科研实力使公司提供差异化的产品成为可能，饲料产品饵料系数低于行业平均水平，产品性价比高，富有竞争力。
营销网络遍布全国，已建立起较高的规模壁垒，通过单吨成本的降低来获得规模销量下的超额利润。
其次，我们对公司管理层清晰而坚定的打通产业链的做法持肯定态度。在较强的管理能力及营销能力的保障下，其在“通威鱼”、“电脑猪”、鸭业领域的探索一旦成功，将极有可能复制到全国，我们认为品牌通威鱼未来发展前景极为广阔。
截至 07 年 11 月份，通威在成都新津的加工厂已经投产，由于尚处磨合期，目前每天加工能力仅 8 万吨左右， 我们预计加工能力很快会增至 20-30 吨/天。
我们判断 08 年将是公司“通威鱼”盈利模式趋向成熟的关键一年，公司对美出口业务将对通威鱼盈利模式的后续运作产生积极影响。
最后，我们看好公司管理层清晰战略定位下较强的执行能力。以出色的管理水平与营销能力为支点，公司有望不断完善“通威”品牌形象与营销网络，提升饲料业务及新的水产品、猪肉制品与鸭制品行业的市场竞争力。
假定 07 年 4 季度增发 1 亿股成功，则公司 07-09 年摊薄后 EPS 分别为0.259 元、0.379 元、0.482 元。
6-12 个月内公司目标股价为 15.32-15.46 元，建议买入。
新希望（000876）：买入 公司是国内猪饲料的领先企业，其饲料业务的产销效率高于行业平均水
平，我们对公司饲料业务发展前景持乐观态度。
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我们预计我国生猪补栏量将会迅速回升，带动猪饲料销售快速增长，新希望作为全国猪饲料的龙头企业，将明显受益于本次生猪养殖情势反转。
新希望 07 年即将实施的 12 个增发项目中，共有 7 项目为饲料项目，故此我们预期管理层一如继往做大饲料主业的战略不会改变。
新希望通过收购千禧鹤 60%的股权，同时借助 08 年奥运会商机，高调介入猪肉制品领域，并将在安徽、江苏新建屠宰及深加工生产线。我们认为中国猪肉制品市场容量巨大，长期增长前景明确，精于此道必将获得丰厚回报，但我们对千禧鹤的短期盈利前景及运作思路持审慎态度。
预测公司 07-09 年分别实现净利润 299.6、386.2、448.0 百万元，同比增长 42.2%、28.9%、16.0%，对应 EPS 分别为 0.475、0.613、0.710 元。
6-12 个月内，公司合理股价区间为 17.98-19.01 元，建议买入。
顺鑫农业（000860）：买入 我们与资本市场看法不同之处在于，虽然公司业务较为多元化，但透过其
多块业务的盈利能力分析，我们发现公司经营管理水平较高，其驾驭多业务经营的能力堪称出色。
牛栏山的白酒业务、鹏程食品的猪肉业务是我们最看好的两块业务，公司农产品批发市场、市政工程施工都已具备一定的区域竞争优势，种猪业务在 07 年超预期已成定局，房地产业务将对 08-09 年业绩锦上添花。
牛栏山白酒是公司的现金牛业务，未来保持快速增长的动力来源于：产品结构优化与营销创新。
鹏程食品正在由北京的区域强势企业晋升为全国一线企业阵营，我们认为鹏程食品公司是规模、品牌与营销的完美结合。
预计公司 07-09 年分别实现净利润 148.2、246.0、339.2 百万元，同比增长 54.1%、66.1%、37.9%，对应 EPS 分别为 0.338、0.561、0.773 元。
即使考虑多元化业务的估值折扣，公司股价依然低估，6-12 个月内公司目标股价为 19.24-24.07 元。建议买入。
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公司投资评级的说明：
强买：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上； 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 10%－20%； 持有：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 10%－20%； 卖出：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 20%以上。
行业投资评级的说明： 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上； 持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议，箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型。
长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于行业基本面，评判未来两年后行业综合竞争力与全市场所有行业均值比较结果。
优化市盈率计算的说明： 行业优化平均市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年
股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 市场优化平均市盈率中，在扣除沪深市场所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当
年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
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