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医药行业
新三板市场中药行业专题研究报告
中医是打开中华文明宝库的钥匙
2016 年 6 月 16 日
中信证券研究部
胡雅丽
电话：021-20262103
执业证书编号：S1010510120019
联系人：周晨俊
电话：021-20262131
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5、新三板市场医药板块 2016 年投资策略—产业思维掘金医疗新业态（20151130）
投资要点
中医药学是中国古代科学的瑰宝,也是打开中华文明宝库的钥匙。中药以
中医的脏腑经脉理论为核心，以君臣佐使为配伍原则，辅以四气五味、升
降沉浮之法行药。90 年代以来，中药现代化蓬勃发展，伴随 2014 年中药
溯源工程开始推广和试行，药材的质量得到进一步的监控，行业进一步规
范化发展。根据欧睿信息咨询预计，2014 年我国中药行业的规模为 2843.2
亿元，2018 年将达 5931.7 亿元，CAGR15.8%。中药产业链中，我们看
好有原材料优势的中药材企业、有稀缺牌照优势的中药饮片企业和独家中
成药生产商。
药材质量决定药品疗效，拥有中草药材资源成为中药行业企业发展的制高
点。现在发现的中草药物资源已达到 12807 种。根据欧睿信息咨询的数据，
2010-2014 年中国中草药市场的年均复合增长率为 27%，预计 2019 年将
达 1492 亿元，CAGR 为 20%。掌握收购上游药材渠道：GAP 基地和药
材专业市场的企业料将会获得规模化种植和 70%药材资源优势，从而在成
本和渠道竞争中脱颖而出。
中成药规模最大，处方药品种最多。根据商务部、欧睿信息咨询的统计和
预测，2014年中国中成药的市场规模为2190亿元，预计 2019年达到4292
亿元，GAGR 为 14%。同时，中成药企业数量自 2011 年也不断上升，企
业利润总额近 5 年的年复合增长率达到 27%。在医院中成药市场药量最大
的是心脑血管疾病、抗肿瘤疾病、呼吸系统疾病三大类中成药，占据了中
成药市场的半壁江山，看好对症大病的品牌独家药生产企业。由于中成药
的配方稳定，因此能针对大病的品牌独家药生产商是被我们看好的。
中药饮片增长高达 34%，细分行业中配方颗粒企业拥有牌照先发优势。
中药饮片是指在中医药理论的指导下，根据辨证施治和调剂、制剂的需要，
对“中药材”进行特殊加工炮制的制成品。根据 PICO 的数据，2007-2013
年中药饮片的行业销售规模几乎保持着 25%以上的增速，2013 年的行业
收入达到 1259.3 亿元。中药饮片中的中药饮片颗粒是将中药材进一步提
取和浓缩而成的单位颗粒，具有不需煎煮、卫生方便等优点。在政策和监
管上，中药配方颗粒行业的政策壁垒高，进入门槛高，目前只批准了 6 家
试点企业，高门槛和高生产标准企业料将受益其牌照的先发优势。
风险因素：经济下行影响上下游供应链的风险。
市场判断和投资策略：我们看好涉足并购药材专业市场和 GAP 基地的中
草药材企业、获批中药配方颗粒的中药饮片企业、生产独家品种并契合大
疾病需求的中成药企业；推荐关注：维和药业、坤七药业、神元生物、多
普泰、正和药业、津同仁堂等三板公司。
重点公司财务数据与估值
公司简称 股票代码 收盘价
（元）
收入（百万元） 净利润（百万元） PS PE
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
维和药业 833624.OC 12.0 8.35 241.21 276.74 26.16 71.59 5.0 4.3 46
坤七药业 832952.OC 0.4 4.50 4.90 8.54 0.34 -1.50 7.5 4.3 107
神元生物 831808.OC 1.1 2.21 19.21 23.27 0.83 2.90 5.8 4.7 133
多普泰 831057.OC 9.4 10.29 319.67 359.27 39.09 43.64 2.9 2.6 24
正和药业 832257.OC 4.3 5.10 151.05 152.46 19.55 28.91 2.8 2.8 22
津同仁堂 834915.OC 12.9 11.71 485.79 515.30 3.64 45.87 2.7 2.5 354
资料来源：Wind，中信证券研究部整理 注：股价为 2016 年 6 月 14 日收盘价
新三板市场中药行业专题研究报告
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目录
中医药学是中国古代科学的瑰宝,也是打开中华文明宝库的钥匙 ......................................... 1
中国文化从上古文明始，形成了以道家为主线，诸家争鸣的体系 ....................................... 1
“渊源流通曰康，温柔好乐曰康，安乐抚民曰康，合民安乐曰康。”——《谥法》 ............ 1
内外部因素变化共同推动中药行业大发展 ........................................................................... 2
中草药材、中药饮片和中成药三足鼎立，共撑中药产业发展大旗 ....................................... 4
药材质量决定药品疗效，中草药材成为中药行业的关键 ..................................................... 6
现有中草药物资源达 12807 种，未来五年中草药行业 CAGR 达 20% ................................ 6
掌握名贵药材资源，打造高端滋补类品牌的企业是未来的行业领军者 ................................ 9
中药饮片增长高达 34%，细分行业中配方颗粒企业最靓丽 ............................................... 13
中药饮片及其炮制技术是医药文化的精髓，生生不息 ....................................................... 13
新型饮片中药配方颗粒便于生产，牌照优势区分企业竞争格局 ......................................... 14
中成药规模最大，处方药品种最多 .................................................................................... 16
中成药历代传承，行业 2019 年达到 4292.4 亿元，GAGR 为 14.4% ............................... 16
大病对症+独家品牌构成先发优势 ...................................................................................... 19
风险因素 ............................................................................................................................ 26
投资策略 ............................................................................................................................ 27
新三板市场中药行业专题研究报告
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插图目录
图 1：中国传统文化历史脉络 .............................................................................................. 1
图 2：中医和西医的区别 ..................................................................................................... 2
图 3：中药的市场规模及预测 .............................................................................................. 2
图 4：中药行业发展趋势 ..................................................................................................... 3
图 5：中药未来的发展动力 .................................................................................................. 4
图 6：1993-2008 各类慢性疾病患病率................................................................................ 4
图 7：中药行业的产业链 ..................................................................................................... 5
图 8：中药产业的三大支柱行业........................................................................................... 5
图 9：中药产业链价值解析及 2014 年细分行业规模占比 .................................................... 6
图 10：中草药的发展与文化价值......................................................................................... 6
图 11：我国十大道地药材产地分布 ..................................................................................... 7
图 12：各国/各地区对植物药需求规模 ................................................................................ 7
图 13：中国中草药市场规模及预测 ..................................................................................... 8
图 14：中草药材的分类 ....................................................................................................... 8
图 15：大宗药材的流通 ....................................................................................................... 9
图 16：下游药企布局上游的三种潜在渠道 ........................................................................ 10
图 17：下游药企布局上游三种方式的优劣对比 ................................................................. 10
图 18：中名贵药材流通模式图 ........................................................................................... 11
图 19：名贵滋补品利润空间大 .......................................................................................... 12
图 20：我国冬虫夏草主要产区份额 ................................................................................... 12
图 21：2009-2018E 冬虫夏草消费规模 ............................................................................. 12
图 22：中药饮片炮制的模式图 .......................................................................................... 13
图 23：中药饮片的行业销售收入规模 ............................................................................... 14
图 24：2004-2015 年中药饮片企业数量 ........................................................................ 14
图 25：2003-2014 年中药饮片企业利润总额 .................................................................... 14
图 26：2010-2019 年中药饮片行业规模及预测 ................................................................. 15
图 27：2010-2019E 我国配方颗粒的规模 ......................................................................... 15
图 28：中药配方颗粒 2013 年市场份额 ............................................................................. 16
图 29：中药配方颗粒部分企业销售收入规模 .................................................................... 16
图 30：中成药发展的沿革 ................................................................................................. 17
图 31：中成药在城市公立医院和乡镇卫生院的销售额及增长率 ....................................... 17
图 32：2003-2015 中成药企业数量 ............................................................................... 17
图 33：中成药企业利润总额的变化趋势 ............................................................................ 18
图 34：2009-2014 年中国药品零售市场化学药和中药的销售规模 .................................... 18
图 35：中成药市场规模及预测 .......................................................................................... 18
图 36：2014 年城市公立医院中成药市场各大类份额 ........................................................ 19
图 37：2014 年乡镇卫生院院中成药市场各大类份额 ........................................................ 19
图 38：老年人易发的慢性疾病的患病率 ............................................................................ 20
新三板市场中药行业专题研究报告
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图 39：2002 年~2011 年城乡居民冠心病死亡率变化趋势 ................................................. 20
图 40：2002 年~2011 年城乡居民心肌梗死死亡率变化趋势 ............................................. 20
图 41：2012 年中国农村居民主要疾病死因构成比 ........................................................... 20
图 42：2012 年中国城市居民主要疾病死因构成比 ........................................................... 20
图 43：中成药在防治心脑血管疾病方面相对于化学药、生物药的优势 ............................. 21
图 44：中成药心脑血管疾病用药市场规模 ........................................................................ 22
图 45：我国心脑血管注射剂中成药占比 ............................................................................ 22
图 46：中国和美国部分癌症五年生存率对比 .................................................................... 24
图 47：各国癌症五年生存率 .............................................................................................. 24
图 48：抗肿瘤中成药的优势 .............................................................................................. 25
图 49：2006-2013 年我国抗肿瘤中成药销售额 ................................................................. 25
图 50：2007-2013 年我国部分抗肿瘤中成药销售收入 .................................................. 26
表格目录
表 1：拥有 GAP 基地的上市公司和挂牌公司 ..................................................................... 11
表 2：冬虫夏草的价格和产量变化 ..................................................................................... 13
表 3：中药配方颗粒 5 家试点企业的对比 .......................................................................... 16
表 4：2005-2013 年中国医院终端中成药各大药品市场份额 ............................................. 19
表 5：2015 年中国城市公立医院中成药市场心脑血管疾病药物销售 TOP10 .................... 22
表 6：上市公司基本药物目录独家品种一览 ...................................................................... 23
表 7：全国恶性肿瘤发病率与死亡率 ................................................................................. 23
表 8：2015 年中国城市公立医院中成药市场肿瘤疾病药物销售 TOP10 ........................... 26
表 9：中药材推荐公司估值表 ............................................................................................ 27
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中医药学是中国古代科学的瑰宝,也是打开中华文明宝库
的钥匙
中国文化从上古文明始，形成了以道家为主线，诸家争鸣的体系
中国文化起源于尧舜禹的“天人合一”，经周、汉、唐三个文化巅峰的不断推升，形成
了以易经文化、儒家文化为主要脉络的中国文化基础。尧舜禹“天人合一”的思想奠定了中
国文化遵循自然发展规律的基调。商朝祖甲讲所有纪年法定为天干地支并一直沿用至民国之
前。到了周王朝便出现了易经、易经系辞以易经为基础的国学文化开始形成；而东周的孔子
集诗、书、礼、易、乐、春秋的相继出现，开启了儒家文化的帷幕。汉朝是我国文化的第二
个高峰。汉朝时道教一直占据中国主流宗教地位，而汉武帝则提出“罢黜百家，独尊儒术”，
开始奠定儒家思想在中国传统文化中的地位。之后的唐朝时我国文化繁荣最高峰，佛教开始
兴盛并形成了儒、释、道三教并立的思想格局，国学文化蔚然成型。
图 1：中国传统文化历史脉络
数据来源：中信证券研究部整理
“渊源流通曰康，温柔好乐曰康，安乐抚民曰康，合民安乐曰康。”——《谥法》
习近平总书记在祝贺中国中医科学院成立 60 周年致信中强调，中医药学是中国古代科
学的瑰宝，也是打开中华文明宝库的钥匙。当前，中医药振兴发展迎来天时、地利、人和的
大好时机，以屠呦呦为代表的一代代中医人才为发展中医药事业、弘扬中医文化、造福人类
健康作出了重要贡献。未来中医的发展要适应群众健康需求日益增长的趋势，突出中医药的
特色与优势，并借助现代技术，推动重大新药创制、重大传染病防治等新进展。同时，培养
更多优秀人才，提升中医在世界上的影响力，做到在继承中创新发展，丰富祖国医学、传统
文化宝库。
中国健康文化是全体系的健康管理。世界卫生组织在 1977 年对健康的定义为：健康不
仅仅是没有疾病或虚弱，它包括了身体、心理和社会适应的良好状态。因此“健康”的概念，
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不仅仅包含身体健康，同样包含心理健康；更重要的，作为社会动物，人的健康同样包含是
否能够与社会正常互动等。这与中国传统文化中对于健康的“高维度”解读有着共通之处。
《谥法》中对于“康”的解读：“渊源流通曰康，温柔好乐曰康，安乐抚民曰康，合民安乐曰康。”，
透过对帝王、诸侯、卿大夫、大臣逝后的评价、表彰也可以看出，一个人的心性、品德、与
社会的关系也是衡量个人健康与否的重要标准。
内外部因素变化共同推动中药行业大发展
中医在“治未病”上有明显的优势，行业潜在的增长空间大。中医强调整体观、辨证论
治，认为疾病产生的原因是阴阳平衡受到破坏，应从整体的角度对疾病进行治疗和预防。中
药即按中医理论的用药，为中国传统中医特有药物。中药以中医的脏腑经脉理论为核心，以
君臣佐使为配伍原则，辅以四气五味、升降沉浮之法；在生产工艺上，采用物理方法，尽量
保留天然药材的药性，按病情需要和药性特点，将多味药物配合同用，利用药性的配伍达到
治疗疾病的目的；在药物疗效上，中药的药效及治疗周期长，但是副作用小、治标治本，克
服了西药副作用大和易反弹复发的缺陷。因此，中药在预防疾病和治疗慢性疾病上有明显的
优势。根据商务部商务部和欧睿信息咨询的统计，2014 年我国中药行业的规模为 2843.2 亿
元，预计 2018 年将达到 5931.7 亿元，年均复合增长率为 15.8%。
图 2：中医和西医的区别
资料来源：中信证券研究部整理
图 3：中药的市场规模及预测
资料来源：商务部，欧睿信息咨询
个体化治疗是未来趋势，中药方重启蓬勃发展之路。19 世纪 50 年代以前，中医遵从辨
证论治，以可随症加减的汤剂治疗为主，药材为各道地产区的药农采、摘、挖的野生药材。
西医
中医和西医的区别
中医
人类疾病是因为人体失衡，中药以脏腑经脉理论为核心，以君臣佐使为配伍原则，辅以四气五味，浮沉升降等法
人类疾病的核心是分子行为的变化，西药以现在生理药理为核心，以药物的分子结构和化学成分为治疗的基础
西药采用化学方法，加工复杂，用现代手段提纯或合成药物的药物对疾病起到预防或治疗作用
西药以对症治疗为目的，药物疗效高、快、准，重视临床资料和数据的收集，服用便捷；但是中药轻方，药物副作用大，在治疗某些疾病时易反弹复发
中药采用物理方法，将天然药材简单加或加以炮制，用天然药材本身的药性对疾病起到治疗或预防的作用
中药的药效及治疗周期长，具体的见效时间依赖于患者的疾病和疾病的严重程度；但是治标治本，副作用小，对于治疗慢性疾病及疑难杂症具有明显
用药理论
生产工艺
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从 50 年代开始，中成药以其便于携带、储存和规模化生产的优点得到重视，中药治疗逐渐
演变为规范化治疗，至 90 年代，中药行业追求中药现代化，中成药已经占据中药的鳌头，
汤剂使用量萎缩至 15%，中成药的规模化生产也推动药材实现人工规模种植。近年来，随着
国家对“大健康”产业建设的支持和人们对个体化治疗的渴望愈加强烈，汤剂的使用量将进
一步上升，对药材质量的要求也会提高。2014 年中药溯源工程开始推广和试行，药材的质
量得到进一步的监控，这将促进中药行业的规范化发展。
图 4：中药行业发展趋势
资料来源：中信证券研究部整理
相比于其他医药子行业，中药具有资源优势、传统优势和“治未病”疗效优势。中医文
化源远流长，从春秋时期的《皇帝内经》到医药典籍的巅峰《本草纲目》，中药积累了丰富
的研究素材和临床实践，为中药新药的研究开发提供坚实的理论基础。中药材从《黄帝内经》
记载的 365 味发展至今，已达到 12807 种，中成药方达 5000 余种，丰富的资源和广泛的用
途构成了中药的资源优势；同时，历史传统积累了大批中医的忠实使用者，随着人类崇尚自
然疗法的心态日益增强和人们对中药认识的加深，中药将显示出强大的传统优势。在疗效方
面，中药在预防疾病和治疗慢性病方面优势突出，在人口老龄化和慢性病发病率逐年提升的
背景下，中药将发挥不可取代的作用，需求将进一步上升：据统计，40 岁以上者，年龄每
增大 10 岁，对中药的认可度就提高 8%；近十年我国疾病谱发生了明显的变化，高血压、
糖尿病、心血管疾病、恶性肿瘤等慢性疾病的发病率提升较快，目前慢性疾病导致了 45.9%
的全球疾病负担，中国已达 60%以上。此外，2015 年中药利好政策频出，国家加大对中医
药发展的支持力度，《中医药健康服务发展规划（2015-2020 年）》和《中药材保护与发展规
划（2015-2020 年）》的发布也将推动中药行业大发展。
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图 5：中药未来的发展动力
资料来源：中信证券研究部整理
图 6：1993-2008 各类慢性疾病患病率
资料来源：《2010 中国卫生统计年鉴》（中国协和医科大学出版社），中信证券研究部整理
中草药材、中药饮片和中成药三足鼎立，共撑中药产业发展大旗
优质药材资源是中药产业链的关键。中药产业的上游是药材的种植，药材可以分为大宗
药材和名贵药材。中药产业不同于其他行业，药材的质量和等级直接关系到产品的疗效和价
值。中药轻加工、重药材，产品的价值依赖于优质药材，特别是名贵药材的可获得性。药材
资源是中药企业的重要竞争领域，能将产业链延伸至上游、掌握名贵药材等优质药材资源的
企业将成为未来的领军企业。中药的中游主要为中药饮片厂和中成药厂，其中，中药饮片的
新型药物中药配方颗粒近年来异军突起，发展迅猛。中药主要销往医院、药店和商超。
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图 7：中药行业的产业链
资料来源：相关公司官网，中信证券研究部整理
中药产业包括中草药材、中药饮片和中成药三大支柱产业。中草药材指中医指导下应用
的原生药材，部分药材具有“药食同源”的特点，可直接用于食品和保健品；中草药材经过
按中医药理论、中药炮制方法加工炮制后制成中药饮片，其中，中药饮片颗粒是将中药材进
一步提取和浓缩而成的单位颗粒，具有不需煎煮、卫生方便等优点；单味或多味的中药饮片
精制后即为中成药，包括用中药传统制作方法制成的丸、散、膏、丹等剂型和用现代药物制
剂技术制作的中药片剂、针剂、胶囊、口服液等专科用药。在三种加工药品中，中药配方颗
粒毛利最高，达到 70 左右，其次为中成药 50%，传统饮片的毛利最低，约为 30%；中成药
在中药产业的份额最大，2014 年其行业规模占比为 77%，其次是中药材和中药配方颗粒，
占比分别为 21%和 2%。
图 8：中药产业的三大支柱行业
资料来源：中信证券研究部整理
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图 9：中药产业链价值解析及 2014 年细分行业规模占比
资料来源：商务部，欧睿信息咨询，中信证券研究部整理
药材质量决定药品疗效，中草药材成为中药行业的关键
现有中草药物资源达 12807 种，未来五年中草药行业 CAGR 达 20%
文化源远流长、药材资源丰富是中草药材发展的有力支撑。中草药材是中药发展的源头，
中国传统药学奉神农为始祖，古典药学书籍也常以“本草”命名。中国对“本草”的研究已
有两千多年的历史，积累了上千种本草文献，数千种本草药物和几乎三百种“古本草”专著，
形成了中草药材独特的文化内涵，从最初《神农本草经》记载的 365 种药物，到现在发现的
中草药物资源已达到 12807 种。中国是世界上天然中草药资源最丰富的国家之一，有十大道
地药材产区，种类繁多、蕴藏丰富。
图 10：中草药的发展与文化价值
资料来源：中信证券研究部整理
新三板市场中药行业专题研究报告
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图 11：我国十大道地药材产地分布
资料来源：中信证券研究部整理
伴随自然疗法的潮流，中草药材前景乐观。国际对中药，尤其是植物药的需求近年呈现
快速增长的势头，国际市场的植物药已达 400 亿美元的份额，每年都以近 20%的速度增长。
目前，全球有 40 亿人使用中草药产品，占世界总人口的 80%。根据商务部和欧睿信息咨询
的数据，中国中草药 2014 年的市场规模为 601 亿元，同比增长 27.6%，占中药市场的比例
为 22%；2010-2014 年中草药市场的年均复合增长率为 27%，预计 2015-2019 年市场规模
继续稳步增长，年均复合增长率为 20%。
图 12：各国/各地区对植物药需求规模
资料来源：欧睿信息咨询，中信证券研究部整理
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各国对植物药的需求规模（亿美元）
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图 13：中国中草药市场规模及预测
资料来源：商务部，欧睿信息咨询，中信证券研究部整理
中草药材具有道地性，最初依靠产区农民采、摘、挖野生药材，产量有限，但是药材质
量好。从 20 世纪 50 年代开始出现人工种植，至今，大部分的中药材已经实现规模种植化种
植，然而药材质量也因此出现不同程度的下降。按照中草药材的生长方式和生长周期，可以
将其分为四大类。其中，野生且多年生的药材多为名贵药材，其资源稀少、药效明显、价格
在近年上涨趋势明显；而可以人工规模种植且生长周期为 1 年以下的药材多为大宗药材，其
产量因市场行情的变化而变化，价格容易发生较大的波动。
图 14：中草药材的分类
资料来源：中信证券研究部整理
大宗药材价格波动大，成功布局种植源头的企业能保持高利润率。大宗中草药材能实现
人工规模化种植，其生长周期短，约为一年，对气候环境要求低，种植广泛，因此药材资源
容易取得、价格较低。大宗药材一般要经过多次的交易和流通，才能到达中游的生产厂商或
下游的消费终端，因此流通渠道长、交易成本高、价格易波动。供需缺口、新用途的发现、
自然灾害和利好政策都可能导致药材价格上升，从而影响药企的产量和利润率。其中，药材
对外依赖大的药企因为药材价格的上升而面临较大的成本压力，而药材原料能自给自足的企
业能免受价格波动的影响，维持高产出和高利润率。
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中国中草药市场规模（亿元）
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图 15：大宗药材的流通
资料来源：中信证券研究部整理
掌握名贵药材资源，打造高端滋补类品牌的企业是未来的行业领军者
布局上游渠道多样，收购药材专业市场方式优势突出。下游药企避免药材价格上涨冲击的潜在渠道有三种，一是与药材种植户达成协议，这种介入上游方式的成本较低，只要事先和农户达成协议，给予农户部分种植成本加成，就可以保证药材价格稳定的供应，并且潜在资源多，我国药材 80%以上的种植面积是由药材种植专业户来投资的。缺点是合作协议难以达成且违约风险大，由于我国药材种植户种植面积小，大部分在 100 亩以下，数量多且分散，导致谈判的成本高，协议难以达成，就算达成了合作协议，这种合作关系也极不稳定，遇到药材价格大涨的时候种植户违约风险大。
第二种方式是自建 GAP 种植基地，GAP 种植对中药材的种植土壤、施肥、除虫、收成、初加工、农残、重金属含量等都有严格的要求，从而保证了药材的质量，并且 GAP 基地面积大，一般可达千、万亩，这样可以实现规模化种植，获取规模化带来的好处。缺点是 GAP
认证费用和 GAP 种植成本高，如天士力商洛丹参基地的 GAP 认证花费高达 6000 万元。能成功收购 GAP 种植基地的企业，说明其对药材资源有着巨大掌控力。
第三种方式是收购药材专业市场，全国 70%以上的中药材购销都集中在 17 个中药材专业市场，这种对上游资源的布局方式最稳固、最全面。GAP 基地种植的品种只有少数几种，作为下游药企来说，需要很多品种的中药材，药材专业市场交易的药材一般都为数百种，能充分满足生产的需要；其次，药企通过收购专业市场可以掌握中药材价格、交易量、库存等关键信息的核心渠道，全面提升公司对中药材价格的掌控力，提升公司的综合竞争力。此外，收购药材专业市场，不仅能保证药材的稳定供给，同时也为药企增加了一个新的盈利模式，公司可以收取佣金、赚取高低价差盈利，或提供增值服务（电子商务，仓储物流、质量检验、金融服务）来增加盈利。不过，收购药材专业市场需要强大的资金支持，全国只有 17 个中药材专业市场，数量少，收购难度较大。
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图 16：下游药企布局上游的三种潜在渠道
资料来源：中信证券研究部整理
图 17：下游药企布局上游三种方式的优劣对比
资料来源：中信证券研究部整理
目前，成功收购药材专业市场的企业有康美药业和天士力。康美药业已收购安徽亳州、
广东普宁、河北安国专业中药材市场，在建市场包括陇西、青海中药城等项目。天士力已投
入建设“安国数字中药都”（为天士力子公司），这是其与河北省、保定市、安国市政府联手
共同建设，以安国中药材专业市场为基础的自动化、信息化、标准化、个性化的中药材交易
平台。在 GAP 基地种植方面，至今共有 156 个 GAP 基地获得批准，企业主要以下游生产
商为主。在上市公司中，同仁堂、白云山、新荷花、天士力、云南白药、信邦制药都有 2 个
以上 GAP 基地，成功的将产业链延伸至上游。其中，同仁堂以 15 个 GAP 基地位居榜首，
种植包括牡丹皮、苦地丁、山茱萸、荆芥、板蓝根、茯苓、人参、党参在内的多种药材，产
地覆盖全国多个省市。新三板公司中，云南维和药业（833624.OC）拥有 14000 亩 GAP 三
七种植地，并且已在云南省打造 493 平方公里无量药谷，拥有国内最大的生态三七种植地，
目前已取得国家 GAP 认证；坤七药业（832952.OC）立足于文山特产三七的优势资源，建
立了符合 GAP 标准要求的“三七生态农业示范基地”。
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表 1：拥有 GAP 基地的上市公司和挂牌公司
公司 GAP 基地 种植药材 布局区域
同仁堂 15 牡丹皮、苦地丁、山茱萸、荆芥、
板蓝根、茯苓、人参、党参
安徽、河南、浙江、河北、湖北、吉林、
山西
白云山 5 板蓝根、穿心莲、丹参 黑龙江、河南、广东、安徽
新荷花 5 川芎、附子、麦冬、川贝母 四川、甘肃
天士力 3 丹参 陕西
云南白药 2 三七 云南
信邦制药 2 何首乌、太子参 贵州
紫鑫药业 1 人参 吉林
振东制药 1 苦参 山西
康美药业 1 人参 吉林
昆明制药 1 三七 云南
丽珠集团 1 黄芪 云南
云南维和药业 1 三七 云南
坤七药业 1 三七 云南
资料来源：国家食品药品监督局，中信证券研究部整理
名贵药材疗效好，需求刚性，市场增长空间大。名贵药材主要有人参、石斛、三七、雪
莲花、川贝母、野山参、燕窝、天麻、灵芝、何首乌、砂仁、鹿茸、麝香、冬虫夏草、阿胶
等。名贵药材的生长对气候环境的依赖性强、产地少，难以再生、生长周期长，由此造成其
具有较高的稀缺性。据《中国珍稀濒危植物名录》统计，1987 年珍稀濒危的野生中草药约
150 种，1999 年已上升至上千种。如目前最顶级的名贵药材野山参，一根市场价格为几百
万元，据估计，每个名贵药材都有几十亿至几百亿不等的市场空间。
能够掌握名贵药材资源，打造高端滋补类品牌的企业是未来的行业领军者。贵重药材的
流通模式不同于大宗药材，其一般不被用做中成药的原料，而是直接加工成滋补品销往消费
终端。高端滋补品“重药材、轻加工”，药材种植和加工的显性成本普遍较低，而以这些为
原料的高端滋补品品的市场价格可以增至 10 倍左右，如人参生药生产的显性成本每公斤为
150 元，制成人参滋补品的市场基本价位达到 1500 元。因此，未来能够掌控稀缺名贵药材，
从而打造高端滋补品品牌，并且成功营销的企业，成长空间大。
图 18：中名贵药材流通模式图
资料来源：中信证券研究部整理
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图 19：名贵滋补品利润空间大
资料来源：药材天地网，中信证券研究部整理
冬虫夏草是高海拔地区特有的珍贵野生物种，在全世界仅存于中国、不丹、印度和尼泊
尔四国。我国西藏、青海、四川、甘肃、云南海拔在 3000～5000 米的高海拔地区是冬虫夏
草主要产区，采集量大概占全国 80%以上。冬虫夏草可以增强机体的免疫力，滋补肺肾，
对肺癌、肝癌等有明显的抑制作用，在临床上对肺虚久咳、气喘、肺结核咯血、盗汗、肾虚
腰膝酸痛、阳痿遗精、神经衰弱及化疗、放疗后的红细胞下降都有疗效，目前主要应用于肿
瘤放化疗后的免疫调节及养生保健。近年来，随着冬虫夏草的营养价值被开发，其价格逐年
上升，从 80 年代的 1000 元/kg 增至目前的 19 万元/kg，消费规模也稳步上升，预计 2018
年其规模达到 235 亿元。
图 20：我国冬虫夏草主要产区份额
资料来源：中药材天地网，中信证券研究部整理
图 21：2009-2018E 冬虫夏草消费规模
资料来源：中药材天地网，中信证券研究部整理
50150
70 65
300
1500
800700
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
灵芝 人参 三七 天麻
生药生产显性成本（元/kg） 高端产品基本价位(元/kg)
青海
50% 西藏
40%四川和甘肃
10%
121135
149138
152169
186203
220235
0
50
100
150
200
250
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E
中国冬虫夏草消费规模（亿元）
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表 2：冬虫夏草的价格和产量变化
时间 价格 产量
20 世纪 80 年代 1000 元/kg 100 吨/年
1995-2005 年 10000-30000 元/kg 150 吨/年
2006-2008 年 30000-120000 元/kg 200-250 吨/年
目前 部分高达 19 万元/kg 约为 200 吨/年
资料来源：药材天地网，中信证券研究部整理
太极集团建立冬虫夏草种植基地，掌控资源。虽然人工虫草在品质和药用价值上与天然
冬虫夏草存在一定差别，但是因为冬虫夏草巨大的市场空间，太极集团正积极研发规模化种
植冬虫夏草的关键技术。公司的控股子公司康定中藏药业科技有限公司目前在冬虫夏草产业
化建设和发展方面取得了突出的进展，现已建成规范化培殖室 2500 平方米，饲料种植区 60
亩和生态保护繁育区 2000 亩，未来有可能实现冬虫夏草的规模化种植。
A 股上市公司中，东阿阿胶以优质驴皮为原材料，已经掌控全国驴皮资源 80%以上，享
有定价权。新三板公司中的苏州神元生物（831808.OC）在苏州市八坼苗圃建立的铁皮石斛
的种植基地通过 GAP 认证，铁皮石斛组培苗年生产能力达 6000 万株，公司以铁皮石斛为
原料生产的“依源”牌铁皮枫斗景天胶囊是专为高端商务人士量身定制的复方草本臻品，为
国家食品药品监督管理局批准的保健食品，产品配方获得国家配方发明专利。铁皮石斛又名
枫斗，是一种名贵的中药材，在民间被誉为“救命仙草”、药界的“大熊猫”。野生铁皮石斛
十分稀有，长期过度挖掘已使其频临绝种。神元生物主营铁皮石斛组培苗、驯化苗及其保健
品，未来有望依托自身的资源开发更多铁皮石斛的高端保健品品牌。
中药饮片增长高达 34%，细分行业中配方颗粒企业最靓丽
中药饮片及其炮制技术是医药文化的精髓，生生不息
中药饮片是指在中医药理论的指导下，根据辨证施治和调剂、制剂的需要，对“中药材”
进行特殊加工炮制的制成品。中药饮片可直接作为药剂配方服用或直接服用，或进一步加工
为中成药产品。中药饮片的炮制技艺是中医药文化的精髓，其历史可追溯至《黄帝内经》中
的记载。炮制的方法多种多样，包括净制、切制、干热炮制、湿热炮制四大类，通过炮制，
能调整中药材的四气五味、升降沉浮、增加效性、减少毒性，炮制技艺是决定中药饮片质量
优劣的重要因素。中药饮片是中医体系最早的药物形式，至今，依然是中药行业发展速度最
快的领域。根据 PICO 的数据，2007-2013 年中药饮片的行业销售规模几乎保持着 25%以上
的增速，2013 年的行业收入达到 1259.3 亿元；同时，中药饮片企业的数量自 2011 年不断
上升，目前约有 981 家企业，企业利润总额也快速增长，2005-2014 年间的复合增长率达到
33.8%。
图 22：中药饮片炮制的模式图
资料来源：中信证券研究部整理
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图 23：中药饮片的行业销售收入规模
资料来源：wind，中信证券研究部整理
图 24：2004-2015 年中药饮片企业数量 （单位：家）
资料来源：wind，中信证券研究部整理
图 25：2003-2014 年中药饮片企业利润总额
资料来源：wind，中信证券研究部整理
新型饮片中药配方颗粒便于生产，牌照优势区分企业竞争格局
中药配方颗粒又称免煎中药颗粒，是指以中药材为原料，经过炮制、提取和浓缩而成的
单味颗粒，供临床配方使用。中药配方颗粒和传统中药饮片在各方面都存在明显的区别。在
药效上，中药配方颗粒仍满足中医辨证论治、随症加减的需要，但是药效可能不及“群药共
煎”的传统饮片。在价格上，中药配方颗粒的价格相对较贵，为中药饮片的 2-2.5 倍。在政
策和监管上，中药配方颗粒行业的政策壁垒高，进入门槛高，目前只批准了 6 家试点企业（现
已合并成 5 家），企业的竞争压力小；中药配方颗粒在能在生产、加工多个环节实现监管，
全程 GMP 监管能控制产品的质量，有利于行业的规范发展。中药配方颗粒在近年保持了迅
241.69329.17
430.72
614.58
853.72
990.29
1259.3
27.1%
36.2%
30.9%
42.7%38.9%
16.0%
27.2%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
中药饮片行业销售收入（亿元） 同比增长
411 401460
517588
685779
591646
756
865
981
0
200
400
600
800
1000
1200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
企业数量
157044.8150417.2
76676.9103664.8
145134.4194601.5
292280.2
462606.4
644214.4710409.6
941836.4
1052516.6
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
中药饮片企业利润总额（万元）
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猛的发展势头，从 2006 年至 2012 年，中药配方颗粒在中药饮片的市场份额由 1.2%上升至
3.3%。
中药配方颗粒在我国中药市场中的占比尚不足 2%，有巨大的提升空间。至今，我国共
批准了 6 家中药配方颗粒企业，分别是天江药业、广东一方、华润三九、红日药业、新绿色
制药和培力制药。天江药业收购了广东一方，中国中药在 2015 年收购了天江药业，呈现出
共 5 家企业、中国中药一家为大的局面。2013 年，中国中药的市场份额为 50%，随后是红
日药业 16%，其他三家份额均在 10%左右。从收入增速来看，红日药业近年增长最快，
2008-2014 年收入从 1 亿元增至 12 亿元，GAGR 达到 123%；从各家企业的优势来看，华
润三九的医院终端优势和红日药业独特的自动化中药房优势突出。医院终端具有排他性，各
家中药配方颗粒的品种都充足，都在 500 种单味以上，因此一般一家医院只维持 1~2 个供
货商，华润三九处方药销售网络覆盖全国 5000 多家医院，能为配方颗粒的销售提供巨大的
支持；而红日药业借助独特的自动化中药房优势，收入增速迅猛，市场份额迅速提升，由
2008 年的 2%上升至 2013 年的 16%。
图 26：2010-2019 年中药饮片行业规模及预测
资料来源：欧睿信息咨询，中信证券研究部整理
图 27：2010-2019E 我国配方颗粒的规模
资料来源：商务部，欧睿信息咨询，中信证券研究部整理
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0.0
1000.0
2000.0
3000.0
4000.0
5000.0
6000.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
中药饮片市场规模（亿元） 同比增长
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
中药饮片颗粒规模（亿元）
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图 28：中药配方颗粒 2013 年市场份额
资料来源：欧睿信息咨询，中信证券研究部整理
表 3：中药配方颗粒 5 家试点企业的对比
中国中药 华润三九 红日药业
新绿药
（非上市） 培力制药
子公司 天江药业 广东一方 深圳三九 北京康仁堂
批准时间 2001 2001 2002 2002 2002 2004
中药配方颗粒
品种
700 多种
单 位 ,200
多种复方
590 种单味 530 种单味 600 种单味 500 种单味 600 种单味
主要市场
江苏、黑
龙江、吉
林
分布较广，
几乎遍布全
国
广东、湖北、河南、
山东
北京、天津、山东、
福建
四川、重庆、
云南 香港、广西
优势
最早被批准为试点企业，
中药配方颗粒的龙头企
业，对行业政策走向影响
力最大，有 GAP 认证的种
植基地
母公司处方药销售
网络覆盖全国 5000
多家医院，能为配方
颗粒的销售提供巨
大的支持，有 GAP
基地
有全自动化的中药
房，产能大，效率
高；与学术机构保
持紧密合作
包装较好，
市场培育
较为成熟
资料来源：相关公司官网，相关公司公告，中信证券研究部整理
图 29：中药配方颗粒部分企业销售收入规模（百万元）
资料来源：相关公司年报，中信证券研究部整理
中成药规模最大，处方药品种最多
中成药历代传承，行业 2019 年达到 4292.4 亿元，GAGR 为 14.4%
培力制药10%
新绿药12%
华润三九
12%红日药业
16% 中国中药
50%
23110 150
304
60213
780
106 298
1247
268 390
1892
498510
243
2497
803
307
3129
1219
325
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
中国中药 红日药业 华润三九 培力制药
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
新三板市场中药行业专题研究报告
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中成药是在中医理论的指导下，以中药饮片为原材料，按照一定的方剂和精制工艺加工
而成的可以直接使用的制剂。中药的历史悠久，从历代医药典籍中记载的方剂达十万多种，
其中除了汤剂等少数剂型外，大部分是中成药，包括用传统制作方法制成的丸、散、膏、丹
等剂型和用现代药物制剂技术制作的片剂、针剂、胶囊、口服液等专科用药。从先秦时期《黄
帝内经》记载的“内经十三方”，到现今积累的十万多种方剂、全国 2000 多家中成药生产厂
家，中成药的发展经久不衰：根据 PICO 的数据，2010-2014 年，中成药在城市公立医院和
乡镇卫生院销售额以年增长率 12%以上的速度在增长，2014 年总销售额达到 7294 亿元；
同时，中成药企业数量自 2011 年也不断上升，企业利润总额近 5 年的年复合增长率达到 27%。
图 30：中成药发展的沿革
资料来源：PICO，中信证券研究部整理
图 31：中成药在城市公立医院和乡镇卫生院的销售额及增长率
资料来源：PICO，中信证券研究部整理
图 32：2003-2015 中成药企业数量 （单位：家）
资料来源：wind，中信证券研究部整理
37144398
51855893
6634
273 351 464 558 660
22.4%18.4% 18.0%
13.7%12.6%
35.8%
28.6%32.2%
20.3%18.3%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2010 2011 2012 2013 2014
城市公立医院销售额（亿元） 乡镇卫生院销售额（亿元）
城市公立医院销售额增长率 乡镇卫生院销售额增长率
8871024
1141
1290 13161388
1464 1517
13051405
1496 1532 1583
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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图 33：中成药企业利润总额的变化趋势
资料来源：wind，中信证券研究部整理
中药优势愈显，对化学药替代率逐年上升，未来前景广阔。中医治未病理念包括“未病
先防”、“既病防变”、“瘥后防复”三方面，强调重视保养身体，顾护正气，提高机体的抗邪
能力，以达到未生病前预防疾病的发生，患病后防止病情的进一步发展，疾病痊愈后防止复
发的目的。中成药涉及广泛，且具有副作用小、多成分多药效等优点，目前在各专科疾病都
得到应用，并且对西药的替代率在逐年上升，2009 年至 2014 年中成药销售规模 6 年复合增
长率达 10%，而化学药只有 9%。根据商务部和欧睿信息咨询的统计和预测，2014 年中国
中成药的市场规模为 2190 亿元，预计 2019 年达到 4293 亿元，GAGR 为 14%。
图 34：2009-2014 年中国药品零售市场化学药和中药的销售规模（亿元）
资料来源：新康界，中信证券研究部整理
图 35：中成药市场规模及预测
资料来源：商务部，欧睿信息咨询，中信证券研究部整理
643285.2 743867.7959095.2 1042230.8
1359273.4 1451587.71810135.2
2238856.8
3724359.2
4364807.0
5384294.2
5979282.4
0.0
1000000.0
2000000.0
3000000.0
4000000.0
5000000.0
6000000.0
7000000.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
利润总额（万元）
632 736 787 893 972 1067
534607 679
779890
967479
543573
637709
792
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2009 2010 2011 2012 2013 2014
化学药 中药 其他
0
1000
2000
3000
4000
5000
2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E
中成药规模（亿元）
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大病对症+独家品牌构成先发优势
心血管疾病、抗肿瘤疾病和呼吸系统疾病用药是我国三大类中成药。在医院中成药市场
中，药量最大的是心脑血管疾病、抗肿瘤疾病、呼吸系统疾病三大类，2014 年城市公立医
院终端，三者的市场份额分别为 38%、14%和 13%，总和为 65%，占据了中成药市场的半
壁江山。
表 4：2005-2013 年中国医院终端中成药各大药品市场份额
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
心脑血管疾病用药 38.86% 36.68% 37.34% 37.42% 37.40% 37.71% 37.12% 36.32% 35.78%
脑瘤疾病用药 15.63% 14.87% 15.41% 15.94% 16.02% 15.93% 15.23% 15.35% 16.02%
呼吸系统疾病用药 12.31% 12.87% 11.35% 11.15% 11.51% 10.95% 10.88% 11.71% 12.13%
骨骼肌肉系统疾病
用药 5.79% 8.31% 8.11% 8.29% 7.92% 8.28% 9.18% 8.71% 8.19%
消化系统疾病用药 8.67% 7.30% 6.97% 6.47% 6.31% 6.19% 6.17% 6.23% 6.35%
妇科用药 4.78% 4.87% 5.16% 5.49% 5.39% 5.30% 5.21% 5.45% 5.18%
泌尿系统疾病用药 3.72% 4.29% 4.16% 4.28% 4.30% 4.41% 4.90% 5.02% 5.20%
神经系统疾病用药 2.87% 2.95% 3.53% 3.26% 3.41% 3.48% 3.70% 3.70% 3.74%
五官科用药 3.03% 2.89% 2.76% 2.47% 2.42% 2.52% 2.62% 2.60% 2.49%
皮肤科用药 0.95% 1.61% 1.68% 1.72% 1.80% 1.91% 1.85% 1.79% 1.81%
补气补血类用药 1.64% 1.36% 1.27% 1.25% 1.26% 1.31% 1.35% 1.41% 1.41%
儿科用药 0.93% 0.87% 0.85% 0.82% 1.00% 1.06% 0.91% 0.96% 0.98%
其他用药 0.81% 1.13% 1.41% 1.44% 1.26% 0.95% 0.88% 0.75% 0.72%
总计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
资料来源：《2014 年中国医药市场发展蓝皮书》（CFDA 南方所），中信证券研究部整理
图 36：2014 年城市公立医院中成药市场各大类份额
资料来源：PICO，中信证券研究部整理
图 37：2014 年乡镇卫生院院中成药市场各大类份额
资料来源：PICO，中信证券研究部整理
心脑血管疾病用药
38%
肿瘤疾病用药
14%
呼吸系统疾病用药
13%
妇科用药
7%
骨骼肌肉系统疾病用药
6% 消化系统疾病用药
6%
泌尿系统疾病用药
6%
其他
4%
神经系统疾病用药
3%
五官科用药
3%
心脑血管疾病
46%
呼吸系统疾病
20%
骨骼肌肉系统疾病
10%
消化系统疾病
7%
妇科4%
神经系统疾病
3%
补气补血类
2%
五官科
2%
儿科
2%
其他
2%
泌尿系统疾病
2%
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伴随着心血管疾病发病率死亡率逐年增高，中成药在心脑血管疾病药物领域渐成气候。心脑血管疾病是全球患病率最高的疾病，且随着年龄的增长，血管缺乏弹性，其患病率会出现明显的上升。心血管病是我国居民疾病死亡的最大原因，2012 年因疾病而死亡的城市居民中，心血管疾病构成比率达到 41.1%，农村居民的该比率为 38.7%。正因为发病率和死亡率高，心脑血管药物在全球范围内是第一大类药物，约占全球药品总规模的 20%。在我国，心脑血管药物市场规模仅次于抗感染药物，位居第 2 位，其市场规模超过全国药品销售总额的 17%。
图 38：老年人易发的慢性疾病的患病率
资料来源：卫生部统计信息中心，中信证券研究部整理
图 39：2002 年~2011 年城乡居民冠心病死亡率
变化趋势
资料来源：《中国心血管病报告 2013》（卫生部心血管病防治
研究中心），中信证券研究部整理
图 40：2002 年~2011 年城乡居民心肌梗死死亡
率变化趋势
资料来源：《中国心血管病报告 2013》（卫生部心血管病防治
研究中心），中信证券研究部整理
图41：2012年中国农村居民主要疾病死因构成比（%）
资料来源：《中国心血管病报告 2013》（卫生部心血管病防治研究中心），中信证券研究部整理
图42：2012年中国城市居民主要疾病死因构成比（%）
资料来源：《中国心血管病报告 2013》（卫生部心血管病防治研究中心），中信证券研究部整理
4046 46 42
5765
91 9586
96
28 29 25 2234
4552
71 6976
0
20
40
60
80
100
120
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
2011
死亡
率（
1/1
0万
）
城市居民 农村居民
16
23 23 2226 23
4043
38
47
1217 16
11
18
2834
45 4349
0
10
20
30
40
50
60
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
2011
死亡
率（
1/1
0万
）
城市居民 农村居民
38.7
23.0
15.8
8.9
13.6心血管病
肿瘤
呼吸疾病
损伤/中毒
其他
心血管病
肿瘤
呼吸疾病
损伤/中毒
其他
41.1
26.8
12.3
5.7
14.1
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中成药具有“多靶点、多效应、毒副作用小”的特点，相比于西药，在预防和治疗心血
管疾病方面更有优势。除了一些急性感染性病症如心肌炎和风湿性心脏病外，心脑血管疾病
的大部分病种都是在长期多种不良因素的作用下积累而成的，与情绪、年龄、遗传、饮食等
因素都有很大的关联，尤其是不良的生活习惯容易导致高血压、血脂异常，从而容易引发动
脉粥样硬化，最终诱发冠心病、心肌梗塞、缺血性或出血性脑中风等心脑血管疾病。心脑血
管疾病虽然在发病时呈现急性过程，但往往是由高血压、高血脂等慢性病因导致的，且在急
性发病之后的缓解期间，需要持续不断的治疗以防止复发。因此，心脑血管疾病是个需要长
期预防和治疗的过程。化学药和生物药效果直接、迅速，但作用功效单一、毒副作用大，且
对不同体质一概而治，不适合用于长期的调理和治疗。相比之下，活血化瘀类药材如丹参、
川芎、红花、麝香等都含有多种有效成分，制成的中成药“多靶点、多效应”，针对不同体
质采取补气养血、活血化瘀、化痰通络等种种治疗方法，具有毒副作用低，适合长期服用的
特色，正好符合心脑血管疾病需要长期用药的特点。
图 43：中成药在防治心脑血管疾病方面相对于化学药、生物药的优势
资料来源：中信证券研究部整理
心脑血管疾病用药中成药市场规模不断增长。多种优势使得中成药在心脑血管疾病用药
领域的规模不断增长，根据中国医药工业信息中心数据显示，我国心脑血管药品市场规模在
2013 年超过 1600 亿元，2011-2013 年复合增长率达到 19%，化学药在 2010-2012 年的
复合年增长率为 18.1%，而中成药市场规模由 2010 年的 253 亿元增长到 2013 年 476 亿
元，年复合增长率达到 23.5%。其中，中成药剂型占比中，注射剂类中成药的份额年均在
57%左右，占据中成药心脑血管疾病用药的主导地位。
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图 44：中成药心脑血管疾病用药市场规模，GAGR=24.7%
资料来源：中国医药工业信息中心，中信证券研究部整理
图 45：我国心脑血管注射剂中成药占比
资料来源：CFDA 南方所，中信证券研究部整理
根据 PICO 的统计，2015 年城市公立医院中成药市场心脑血管疾病药物销售 TOP10 的
名单中，注射用血栓通（冻干）位于榜首，市场份额为 8.02%，主要为梧州制药所产。前十
名的药品的份额总和达到 51%。中成药心脑血管疾病用药前景广阔，综合药物份额和是否为
独家品种来看，符合这条投资主线的公司主要有中恒集团、步长制药、珍宝岛、华润三九、
神威药业、大理药业、天士力，我们重点推荐中恒集团和步长制药。新三板公司中，重庆多
普泰（831057.OC）制药主导产品“脉血康胶囊”是国内首家以日本医蛭活体入药、低温控
制技术生产的国家级新药，广泛用于治疗各种心脑血管疾病。该产品销售至全国 26 个省、
市、自治区的 200 多家三甲医院和 2132 家医疗机构，目前“脉血康胶囊”已进入国家医保
目录和中药保护品种目录；维和药业（833624.OC）的主力产品“维和血塞通”年销售近十
亿粒，是血塞通口服制剂零售市场的领导品牌，已取得美国 FDA 审核认可并进入美国市场；
正和药业（832257.OC）主营银杏叶片、保心宁片、心脑康胶囊、活络胶囊等心脑血管类中
成药，活络胶囊其中是国家独家品种，也符合投资主线。
表 5：2015 年中国城市公立医院中成药市场心脑血管疾病药物销售 TOP10
排名 心脑血管疾病药物 TOP10 份额 获批的上市公司（母公司）
1 注射用血栓通（冻干） 8.02% 中恒集团
2 注射用丹参多酚酸盐 6.78% 上海绿谷制药（未上市）
3 丹红注射液 6.04% 步长制药
4 舒血宁注射液 5.29% 华润三九、神威药业、珍宝岛、振东制药
5 丹参川芎嗪注射液 4.95% 吉林四长制药（四环医药、步长制药的合资子公司）、贵州拜特（康
恩贝收购）
6 醒脑静注射液 4.45% 大理药业、河南天地药业（天士力收购）
7 注射用红花黄色素 4.39% 浙江华辉凯德（未上市）、浙江永宁药业（未上市）
8 注射用血塞通（冻干） 3.91% 珍宝岛、昆药集团
253
306
420
476
0
100
200
300
400
500
2010 2011 2012 2013
中成药心脑血管疾病用药市场规模（亿元）
58.40%58.63%
57.86%
56.16%
57.57%
56.47%
54.50%
55.00%
55.50%
56.00%
56.50%
57.00%
57.50%
58.00%
58.50%
59.00%
2008 2009 2010 2011 2012 2013
我国心脑血管疾病中成药用药途径：注射剂占比
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排名 心脑血管疾病药物 TOP10 份额 获批的上市公司（母公司）
9 疏血通注射液 3.60% 友搏药业（借壳九芝堂上市）
10 参麦注射液 3.42% 华润三九、大理药业、神威药业
合计
50.85%
资料来源：PICO，中信证券研究部整理
表 6：上市公司基本药物目录独家品种一览
上市公司 独家品种个数 独家药品
云南白药 5 云南白药（胶囊、膏、酊、气雾剂）
三九医药 3 正天丸（胶囊）、三九胃泰颗粒
广州药业 2 消渴丸、华佗再造丸
中新药业 2 速效救心丸、乌鸡白凤片
千金药业 2 妇科千金片（胶囊）
金陵药业 2 脉络宁注射夜、保和颗粒
马应龙 1 麝香痔疮膏
同仁堂 1 麻仁润肠软胶囊
中恒集团 1 注射用血栓通（冻干）
天士力 1 复方丹参滴丸
美罗药业 1 伤科接骨片
太龙药业 1 双黄连和剂
以岭药业 1 通心络胶囊
资料来源：中信证券研究部整理
肿瘤疾病病人生存期延长，抗肿瘤中成药未来成长可期。肿瘤是机体在各种致癌因素作
用下，局部组织的某一细胞在基因水平上失去对其生长的正常调控，导致细胞异常增生形成
的新生物。对男性而言，发病率最高的是肺癌，其次是胃癌、肝癌；对女性而言，乳腺癌是
第一杀手，全国每年因癌症死亡病例近 279 万，占居民死因约 13%，每天新增肿瘤病人 8550
人。不过随着医疗水平的提升，癌症患者的存活时间不断延长，根据 Macmillan Cancer
Support 的调查数据，癌症患者在 1971-2011 年 40 年的时间里存活时间平均延长了 6 倍。
表 7：全国恶性肿瘤发病率与死亡率
肺癌 肝癌 结直肠癌 胃癌 食管癌 前列腺癌 淋巴癌 乳腺癌
男性 发病率(1/𝟏𝟎𝟓) 70.40 41.99 32.38 49.61 30.44 9,92 7.71 -
死亡率(1/𝟏𝟎𝟓) 61.00 37.96 15.73 34.64 23.29 4.19 4.59 -
女性 发病率(1/𝟏𝟎𝟓) 36.34 15.11 26.42 22.50 13.64 - - 42.55
死亡率(1/𝟏𝟎𝟓) 29.77 13.84 12.69 16.91 10.11 - - 10.24
资料来源：《2014 中国卫生和计划生育统计年鉴》（中国协和医科大学出版社）、中信证券研究部整理
我国癌症患者五年生存率低，未来有望得到改善，抗肿瘤药物大发展。跟据国家癌症登
记中心和癌症防控办公室对全国 17 个癌症登记处、13.9 万个病例的分析统计，中国癌症患
者五年生存率为 30.9%，仅为美国（66%）的一半，与各发达国家也相差甚远。中国内部农
村和城市的癌症患者生存率也存在差距。据统计，农村癌症患者的五年生存率为 21.8%，仅
约为城市患者的一半（39.5%）。癌症患者的生存率与社会的医疗水平、科研水平及人均收
入密切相关，未来，我国癌症患者五年生存率有望达到发达国家的水平，病人生存期不断延
长，抗肿瘤药物的需求上升。IMS 数据显示，2010～2014 年，全球抗肿瘤药物市场复合增
长率为 6.5%，其中以中国为首的新兴市场复合增长率高达 15.5%；2014 年，全球抗肿瘤药
物市场规模为 1000 亿美元，2020 年将增至 1500 亿美元，复合增速为 6%。
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图 46：中国和美国部分癌症五年生存率对比
资料来源：Wiley，中国国家癌症登记中心，中信证券研究部整理
图 47：各国癌症五年生存率
资料来源：Wiley，中国国家癌症登记中心，中信证券研究部整理
抗肿瘤中成药毒副作用少、临床应用广、提高免疫能力明显，是辅助肿瘤治疗的最佳药
物。对于肿瘤的不同阶段一般采取不同的治疗方式。在恶性肿瘤的早期，手术治疗的治愈率
较高，但术后病人免疫力会严重受损，采用中医药扶正祛邪的方法，如益气养血，活血化淤，
滋补肝肾等，能使手术创伤尽快愈合，免疫力恢复。由于恶性肿瘤的发病大多隐匿，确诊时
70%的患者已进入到中晚期，因此放化疗是最常用的治疗手段。但是放化疗的毒副作用大，
会引起胃肠道反应和损害骨髓造血系统，用中药辅助治疗可以提高化疗效果、益气补血、减
少毒副作用，从而激活被损伤的骨髓造血系统。在肿瘤的晚期，大部分癌症患者不是死于肿
瘤本身而是死于肿瘤并发症，而最常见的并发症是感染。据统计，约有 70%的恶性肿瘤病人
死于感染。中医药能够起到减轻痛苦，减少并发症，延长患者生命，从而实现“带瘤生存”
的作用。相比于西药，抗肿瘤中成药并不是针对具体的癌症类型发挥针对性作用，而是配合
放化疗等治疗手段使用，起着增加化疗效果、减轻化疗毒性、同时提高病人免疫力的作用，
是辅助肿瘤治疗的最佳药物。
53.8%
73.1%
55.1%
19.6%
99.0%90.0%
80.0%73.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
前列腺癌 乳腺癌 子宫癌 白血病
中国 美国
28.6% 30.9%
53.4% 53.9%62.8% 63.4% 66.0%
73.1% 76.6% 78.4% 80.7% 81.6% 82.5%100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
印度
中国
韩国
巴西
西班
牙
意大
利
美国
英国
法国
德国
澳大
利亚
日本
加拿
大
各国癌症五年生存率
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图 48：抗肿瘤中成药的优势
资料来源：中信证券研究部整理
抗肿瘤中成药的市场规模不断增长。综上，中成药在肿瘤治疗中发挥着重要的作用，近
年来其市场规模不断增长，根据中康资讯 CMH 的统计数据，2006 年我国抗肿瘤中成药的销
售额为 29.7 亿，到 2013 年，抗肿瘤中成药的销售额已达 122 亿元，占抗肿瘤药市场总体
份额 23%，年复合增长率达到 22.4%。
图 49：2006-2013 年我国抗肿瘤中成药销售额
资料来源：新康界，前瞻网，中信证券研究部整理
在上市公司中的产品中，中成药抗肿瘤产品如长白山制药的康艾注射液，益佰制药的艾
迪注射液，丽珠集团的参芪扶正注射液，振东制药的复方苦参注射液，都是独家产品，招标
降价和竞争的压力，近几年来都增长迅猛。康艾注射液的销售收入在 2007-2013 六年的时间
里从 3.4 亿增长到 18.6 亿，复合增长率达到 32.7%，其次是艾迪注射液和参芪扶正注射液，
复合增长率分别为 29.9%和 27.1%。根据 PICO 的统计，2015 年城市公立医院中成药市场
29.736.8
46.1
60.9
77.2
98.0
122.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013
我国抗肿瘤中成药销售额（亿元）
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抗肿瘤药物销售 TOP10 的名单中，艾康注射液位于榜首，市场份额为 8.02%。前十名的药
品的份额总和达到 64.27%。
图 50：2007-2013 年我国部分抗肿瘤中成药销售收入 （单位：亿元）
资料来源：新康界，天拓咨询，中信证券研究部整理
表 8：2015 年中国城市公立医院中成药市场肿瘤疾病药物销售 TOP10
排名 肿瘤疾病药物 TOP10 份额 相关药物获批的上市公司（母公司）
1 康艾注射液 17.13% 长白山
2 参芪扶正注射液 9.96% 丽珠集团
3 康莱特注射液 7.67% 浙江康莱特（未上市）
4 艾迪注射液 7.19% 益佰制药
5 复方苦参注射液 4.86% 振东制药
6 金水宝胶囊 4.66% 江西济民可信金水宝制药（未上市）
7 鸦胆子油乳注射液 4.46% 白云山
8 消癌平注射液 3.28% 圣和药业、通化金马
9 注射用香菇多糖 2.89% 振东制药、康缘药业、绿叶制药
10 华蟾素胶囊 2.17% 东泰药业（未上市）、鑫齐药业（未上市）
合计
64.27%
资料来源：PICO，中信证券研究部整理
风险因素
行业风险：政策出台后对企业创新扶持是否到位的风险、经济下行影响上下游供应链的
风险。
公司风险：公司持续经营和战略改变的风险、人才流动和技术流失的风险、公司对销售
渠道控制的风险、新技术使用的安全性风险、研发成果维护和转化效率的风险、存货控制和
应收账款控制的财务风险。
1.3
3.3 3.1 3.4
1.3
4.3 4.2 4.2
1.6
4.7 5.4 5.5
2.3
5.36.5 6.7
2.3
6.1
8.49.3
2.6
7.4
10.1
13.113.9 14.9
18.6
0
5
10
15
20
华蟾素 参芪扶正 艾迪 康艾
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
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投资策略
中药行业中，优质中草药材、最早构成药物体系的中药饮片和行业规模最大的中成药是
三大子行业，欧睿信息咨询预计三者未来 3 年的 CAGR 将分别达到 20%、23%和 14%。
药材质量决定药品疗效，拥有中草药材资源成为中药行业企业发展的制高点。现在发现
的中草药物资源已达到 12807 种。根据欧睿信息咨询的数据，2010-2014 年中国中草药市
场的年均复合增长率为 26.8%，预计 2015-2019 年市场规模将继续稳步增长，年均复合增
长率为 20.0%，2019 年达 1492 亿元。药材具有“药食同源”的特点，可直接用于食品和保
健品。能够掌握名贵药材资源，打造高端滋补类品牌的企业是未来的行业领军者。
中药饮片增长高达 34%，细分行业中配方颗粒企业最受益牌照先发优势。根据 PICO 的
数据，2007-2013 年中药饮片的行业销售规模几乎保持着 25%以上的增速，2013 年的行业
收入达到 1259.3 亿元。中药饮片中的中药饮片颗粒行业的政策壁垒高，进入门槛高，目前
只批准了 6 家试点企业，高门槛和高生产标准企业将会受益其先发优势。
中成药规模最大，拥有能针对大病并且具有独家品牌的公司将奠定其行业竞争地位。根
据商务部和欧睿信息咨询的统计和预测，2014 年中国中成药的市场规模为 2190.1 亿元，预
计 2019 年达到 4292.4 亿元，GAGR 为 14.4%。同时，中成药企业数量自 2011 年也不断上
升，企业利润总额近 5 年的年复合增长率达到 27%。在医院中成药市场药量最大的是心脑
血管疾病、抗肿瘤疾病、呼吸系统疾病三大类中成药，2014 年城市公立医院终端，三者的
市场份额分别为 38%、14%和 13%，总和为 65%，占据了中成药市场的半壁江山，看好对
症大病的品牌独家药生产企业。
在中药材子行业中，我们看好能够掌握名贵药材资源，打造高端滋补类品牌的行业领军
企业；在中药饮片子行业中，我们看好、获批中药配方颗粒的中药饮片企业；在中成药子行
业中，我们看好生产独家品种并契合大疾病需求的中成药企业。推荐关注新三板中相关公司，
包括：维和药业、坤七药业、神元生物、多普泰、正和药业、津同仁堂等公司。
表 9：中药材推荐公司估值表
公司简称 股票代码 市值
（亿元）
收盘价
（元）
收入（百万元） 净利润（百万元） PS PE
2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015
维和药业 833624.OC 12.0 8.35 241.21 276.74 26.16 71.59 5.0 4.3 46 17
坤七药业 832952.OC 0.4 4.50 4.90 8.54 0.34 -1.50 7.5 4.3 107 --
神元生物 831808.OC 1.1 2.21 19.21 23.27 0.83 2.90 5.8 4.7 133 38
多普泰 831057.OC 9.4 10.29 319.67 359.27 39.09 43.64 2.9 2.6 24 21
正和药业 832257.OC 4.3 5.10 151.05 152.46 19.55 28.91 2.8 2.8 22 15
津同仁堂 834915.OC 12.9 11.71 485.79 515.30 3.64 45.87 2.7 2.5 354 28
资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2016 年 6 月 14 日收盘价
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12
个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场
代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
指数或标普 500 指数为基准。
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
其他声明
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条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
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坡《财务顾问法》的某些特定要求：（1）适用《财务顾问规例》第 33 条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第 25 条关于向客户披露产品信息的规
定；（2）适用《财务顾问规例》第 34 条中的豁免，即豁免遵守《财务顾问法》第 27 条关于推荐建议的规定；以及（3）适用《财务顾问规例》第 35
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