한국, ESS 시장의 중심에 서다file.mk.co.kr/imss/write/20180718112059__00.pdf · 김민경 02-3774-1732 minkyung.kim.a@ @miraeasset.com 1. 고점 논란에도 불구 정책적

2018. 7. 18

리서치센터

이학무 02-3774-1785 hmlee@ 류제현 02-3774-1738 jay.ryu@ 김철중 02-3774-1464 chuljoong.kim@ 박연주 02-3774-1755 yeonju.park@ 김민경 02-3774-1732 minkyung.kim.a@ @miraeasset.com

1. 고점 논란에도 불구 정책적 효과 극대화로 2019년 한국 ESS 시장 고성장 이어갈 것

2. 2020년 이후 ESS 시장 성장 글로벌로 확산: 2025년까지 연평균 45% 성장 전망

3. Top Picks: 삼성SDI, LG화학, 엘앤에프

Energy Storage System

한국, ESS 시장의 중심에 서다



2 Mirae Asset Daewoo Research

C O N T E N T S

I 한국이 주도하는 글로벌 ESS 시장 6

1. 글로벌 ESS 시장 2025년까지 연평균 45% 성장 전망 6

2. 2018년부터 한 단계 도약하는 한국 ESS 시장 7

3. 전력용 ESS 기반으로 성장성 기대되는 북미 시장 8

4. 전력망 안정화에 집중하는 유럽 및 호주 시장 9

5. 가격 민감도 높은 중국 시장 가격 하락 기반의 빠른 성장 기대 10

II 한국의 양대 ESS 지원 정책 효과 11

1. ESS 활용촉진 요금제의 고수익성에 주목 11

2. 신재생 발전 연계 ESS 시장 19

III 배터리 업체 투자 전략 27

1. 한국 배터리 업체 수혜 전망 27

2. 삼성SDI: ESS, 이제 시작일 뿐 28

3. LG화학: ESS, 또 하나의 성장 동력 29

4. 2차 전지 소재: 엘앤에프, 일진머티리얼즈, 에코프로, 코스모신소재 30

Top Picks 및 관심종목 31

삼성SDI (006400) 32

LG화학 (051910) 35

엘앤에프 (066970) 38



Mirae Asset Daewoo Research 3


글로벌 ESS 시장 고성장세 진입의 중심에 선 한국

글로벌 ESS 시장은 2025년까지 연평균 45%의 성장할 것으로 전망한다. 성장률뿐 아니라 2020년에

는 용량기준 17.3GWh, 금액 기준으로 42억달러로 배터리 업체에게도 의미있는 시장으로 빠르게

성장할 것이다. 한국의 ESS 시장은 ESS 전용 요금제의 인센티브 강화 및 신재생에너지와 연계된

ESS에 REC(Renewable Energy Certification) 가중치 5.0배를 부여하는 등 강한 정책적 지원을

앞세워 2016년 265MWh에서 2017년 1.2GWh로 성장했고, 2018년에는 4배에 가까운 성장을

보이며 4.7GWh로 커질 것이다. 이는 한국이 전세계 시장의 50%에 가까운 점유율을 차지한다는

의미이다. 한국은 이미 주파수 조정 예비력을 대체하는 ESS 시장에서도 글로벌 시장 확대에 기여

했던 경험이 있다. 고성장하고 있는 피크 조절용 ESS 또는 신재생에너지 연계형 ESS 시장에서도

한국이 글로벌 시장의 확대에 기여할 것으로 기대한다.

2019년에도 한국 ESS 시장은 꺾이지 않을 전망

시장 조사 기관의 예상과는 달리, 한국 ESS 시장은 2018년 큰 폭의 성장 이후 2019년에도 지속 성

장할 것으로 예상한다. 하지만 현재 한국 ESS 시장 성장의 동력인 ESS 전용요금제 인센티브 강화

가 2020년까지로 예정되어 있다. 즉, 2019년에 ESS를 설치한다고 해도 Payback은 5년 수준에

그치고 현재보다 ESS 가격이 10~15%정도 낮아지면 4년 수준으로 짧아질 수 있어 충분히 경제성

을 확보할 수 있다. 또한 신재생에너지 연계 ESS를 2019년까지 설치하면 REC 가중치 5.0배를

받을 수 있다. 2020년 이후에는 가중치가 4.0배로 하락하기 때문에 가중치가 낮아지기 전 설치 수

요가 크게 증가할 수 있다. 가중치가 4.0배로 낮아지면 IRR이 최소 4.0%p 이상 떨어지기 때문이

다. 신재생에너지 연계 ESS는 REC 민감도가 가장 높다. 최근 RPS 정책에 따른 REC 가중치 변경

으로 REC 가격 상승이 기대된다. 즉 ESS 프로젝트의 기대 수익성은 상당히 안정화될 수 있을 것이고

이에 따른 투자도 활성화될 수 있을 것으로 전망한다.

최근 국내 ESS 시장의 성장을 이끌어 온 것은 주로 전용 요금제 기반의 ESS 설치였다. 그 중에서

도 전력수요가 높은 업체가 직접 자기 자금으로 투자하는 시장이 대부분이다. 하지만 향후에는 지

금까지의 ESS의 수익성을 바탕으로 PEF 등이 상업건물 등에 대한 투자를 통해 시장 확대에 기여할 수

있을 것으로 기대한다. 장기 프로젝트로 금융 지원이 필요한 신재생, 특히 태양광 연계 ESS의 경우

2019년 큰 폭의 시장 활성화를 기대한다.

삼성SDI를 최선호주로 제시

예상보다 빠른 ESS 시장 성장의 최대 수혜주는 한국 배터리 업체인 삼성SDI와 LG화학이다.

삼성SDI의 18년 ESS용 중대형전지 매출액은 1.4조원을 기록하며, 전년대비 3배 가까이 성장할

것으로 예상한다. 매출 기여도는 16% 수준이며, 영업이익 기여도는 34% 수준이다. 삼성SDI는

ESS와 EV 라인을 혼용하고 있다. 이는 1) 급증하는 고객 수요 대응에 용이하며, 2) 전체 중대형

전지 가동률 상승을 통한 수익성 개선이 가능하다. 이를 감안하여 삼성SDI의 목표주가를 31만원

으로 상향 조정하고 ESS 관련 최선호주로 제시한다.

LG화학 역시 글로벌 탑티어 배터리 업체로 미국, 유럽 등의 주요 고객사와 좋은 레퍼런스를 확보

하고 있어 향후 ESS 시장 성장 확대에 따른 수혜가 예상된다.

Summary




글로벌 ESS 시장 전망 (용량 기준)

자료: 미래에셋대우 리서치센터

한국 ESS 시장 전망 (용량 기준)


전력용 ESS 단가 추이


0

100

200

300

400

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(US$/kWh)

0

20

40

60

80

100

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(GWh)

기타 중국 한국

일본 유럽 북미

CAGR +45%

1.2

4.7

0

1

2

3

4

5

15 16 17 18F 19F 20F

(GWh)




ESS를 통한 태양광 발전 전력 계통 절감


삼성SDI의 중대형 전지 매출액 및 영업이익률 추이


LG화학 전기차 및 ESS 배터리 매출 추정


3시 7시 10시 13시 16시 19시 22시

태양광+ESS 태양광

계통

절감 충전

방전 방전피크

부하

대응

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2016 2017 2018F 2020F 2025F

ESS EV

(십억원)

-120

-80

-40

0

40

0

400

800

1,200

1,600

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F

(%)(십억원)

중대형전지 매출액 (L)

중대형전지 영업이익률 (R)




I 한국이 주도하는 글로벌 ESS 시장

1. 글로벌 ESS 시장 2025년까지 연평균 45% 성장 전망

글로벌 ESS용 배터리 시장은 용량 기준으로 2025년까지 연평균 45% 수준 성장할 것으로 전망한다.

금액 기준으로도 연평균 36%의 고성장을 기대할 수 있다. 2020년 예상 시장 규모는 용량 기준

17.3GWh, 금액기준 42억 달러 수준으로 배터리 업체 입장에서 의미있는 시장 크기로 빠르게 성

장할 것이다. 글로벌 ESS 시장 성장의 중심에는 한국이 있다. 이미 한국은 한국전력 주도하에 주

파수 조정 예비력을 대체하는 ESS 설치를 완료하였고 국내 설치 경험과 기술력을 바탕으로 글로

벌 시장으로 확대하며 시장 성장을 주도하고 있다. 주파수 조정 예비력을 대체하는 ESS보다 몇 배

이상 큰 시장인 전력용 ESS 시장의 성장도 주도해 나갈 것이다. 전력용 ESS는 한국이 주도하여

용량 기준으로 2020년까지 연평균 64% 성장, 8.8GWh에 이를 것으로 전망한다. 한국의 정책적

지원을 기반으로 ESS 시장이 성장하면 배터리 및 ESS 원가가 하락할 것이고 이는 Payback 기간

을 단축시켜 경제성을 확보하며 미국 일본 및 중국 등의 성장을 이끌 것이다.

그림 1. 글로벌 ESS 시장 전망 (용량 기준) 그림 2. 글로벌 ESS 시장 전망 (금액 기준)

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터 자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터

그림 3. 글로벌 ESS 시장 전망 (용도별) 그림 4. 글로벌 ESS 시장 국가별 비중 전망


0

20

40

60

80

100

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(GWh)



CAGR +45%

0

5

10

15

20

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(백만달러)



CAGR +36%

0

5

10

15

20

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(백만달러)

UPS 통신용 가정용

상업용 전력용

0%

20%

40%

60%

80%

100%

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(%) 기타 중국 한국 일본 유럽 북미




2. 2018년부터 한 단계 도약하는 한국 ESS 시장

한국 시장에서 ESS는 경제성을 확보하기 시작하였고 이를 기반으로 한 시장 확대가 진행 중이다.

1) ESS 전용 요금제 지원 강화 및 기간 연장, 2) 태양광 연계 ESS에 대한 REC 가중치 5.0배 부

여 연장과 3) 이들 정책 기반의 빠른 시장 성장으로 인한 배터리 원가 하락과 이에 따른 ESS 설치

비용 등 제반 비용의 하락에 기반하고 있다.

ESS 전용 요금제의 경우 기본요금과 야간 충전 전기 요금의 인하를 감안하면 2020년까지 연간

투자비의 25%를 회수할 수 있는 상당히 매력적인 사업으로 발전하고 있다. 태양광 연계 ESS의

경우 REC 가중치 5.0배 부여를 2019년까지 연장함에 따라 2019년까지 관련 ESS 수요 증가에

크게 기여할 것이다. 2020년에도 가중치 4.0배를 부여하고 있어 배터리 가격이 하락한다면 경제성

은 유지될 수 있어 ESS 시장은 호조를 지속할 것이다.

한국 시장의 ESS 용량은 17년 1.2GWh에서 18년 4.7GWh로 증가할 것으로 예상한다. 금액 기준으

로는 17년 3.6억 달러 18년 12.4억 달러로 큰 폭으로 성장 할 것으로 예상된다. 18년 글로벌

ESS 용량 중 한국 시장이 차지하는 비중은 47% 수준까지 상승할 것으로 판단된다.

그림 5. 한국 ESS 시장 전망 (용량 기준) 그림 6. 한국 ESS 시장 전망 (금액 기준)


그림 7. 한국 ESS 시장 전망 (용도별) 그림 8. 상업용 ESS 배터리 가격 추이 및 전망


1.2

4.7

0

1

2

3

4

5

15 16 17 18F 19F 20F

(GWh)

한국 ESS 용량

360

1,245

0

500

1,000

1,500

15 16 17 18F 19F 20F

(백만달러)

한국 ESS 시장 규모

0

2

4

6

8

10

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(GWh)


상업용 전력용

150

250

350

450

15 16 17 18F 19F 20F

(US$/KWh)

북미&유럽 한국 중국




3. 전력용 ESS 기반으로 성장성 기대되는 북미 시장

북미 시장의 ESS 배터리 용량은 17년 0.84GWh에서 18년 1.7GWh로 증가할 것으로 기대된다. 금액

기준으로는 17년 2.7억 달러 18년 5억 달러로 성장 할 것으로 예상된다. 2018년 기준 글로벌

ESS 용량 중 북미 시장이 차지하는 비중은 17% 수준일 것으로 예상된다.

용도별로는 전력용 ESS 성장이 북미 시장 성장을 견인할 것으로 예상된다. 발전 설비들의 노후화

로 인한 전력망 불안정 해소와 신재생에너지 증가로 인한 안정적인 전력 공급이 요구되는 상황이

기 때문이다. 북미 전력용 ESS 시장은 17년 1.1억 달러 18년 2.6억 달러로 시장 규모가 성장

할 것으로 예상된다.

지난 2월, 미국 연방 정부의 FERC Order 841 발표하였다. FERC Order 841이란, ESS의 미국 내

전력시장 내 사업화를 인정한 정책이다. 해당 정책에 따라 향후 캘리포니아 및 북동부 지역에 ESS

설치 규모는 가파른 상승세를 보일 것으로 예상된다.

현재 캘리포니아는 20년까지 1.3GW의 ESS 설치를 의무화하고 있으며, 500MW 추가를 검토하

고 있는 것으로 파악된다. 메사추세츠주는 19년 말까지 200MW, 25년까지 1.8GW ESS 구축을

목표로 하고 있다.

그림 9. 북미 시장 ESS 용량 추이 및 전망 그림 10. 북미 시장 ESS 시장 규모 추이 및 전망


그림 11. 북미 시장 ESS 용도별 용량 추이 및 전망 그림 12. Aliso Canyon 지역에 설치된 ESS의 모습

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 언론 자료, 미래에셋대우 리서치센터

0.8

1.7

0

1

2

3

4

5

15 16 17 18F 19F 20F

(GWh)

북미 ESS 용량

268

496

0

500

1,000

1,500

15 16 17 18F 19F 20F

(백만달러)

북미 ESS 시장 규모

0

5

10

15

20

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(GWh)


상업용 전력용




4. 전력망 안정화에 집중하는 유럽 및 호주 시장

유럽 시장의 ESS 배터리 용량은 17년 0.9GWh에서 18년 1.2GWh로 증가할 것으로 기대된다. 금액

기준으로는 17년 3.0억 달러 18년 3.9억 달러로 성장 할 것으로 예상된다. 글로벌 ESS 용량

중 유럽 시장이 차지하는 비중은 12.6% 수준일 것으로 예상된다. 용도별로 전력용 ESS 시장 성

장이 기대된다. 발전소 전력 공급 안정성 및 전력 망 부하의 분산을 위한 목적으로 설치되고 있다.

유럽 전력용 ESS 배터리는 17년 550MWh수준에서 20년 1.5GWh로 성장할 것으로 예상된다.

호주 시장은 16년 9월, 17년 2월 정전 사태를 겪으면서, 전력 안정화 목적으로 ESS 도입을 서두

르고 있다. 호주의 경우, 다른 국가 대비 풍력 및 태양광 발전 의존도가 높다. 16년 정전 당시 남호

주 전체 설비용량의 48% 수준이 풍력과 태양광에 의존하고 있었다. 16년은 토네이도로 풍력 발전

의 에너지 공급에 차질이 있었고, 17년에는 예상치 못한 폭염으로 인하여 수요 예측에 실패하였다.

18년 2월, 남호주 주 정부와 테슬라는 22년까지 5만 가구에 가구당 가정용 태양광(5kW) + 배터

리(13.5kWh) + 스마트미터 시스템을 구축할 계획이라고 발표하였다. 총 설비용량 목표는 태양광

250MW, 배터리 650MWh 수준이다. 2017년 테슬라가 설치한 혼스데일 풍력 연계 ESS 프로젝

트가 129MWh 수준이었음을 감안하면, 향후 지속적인 수요 증가가 예상되는 시장이다.

그림 13. 유럽 시장 ESS 용량 추이 및 전망 그림 14. 유럽 시장 ESS 시장 규모 추이 및 전망


그림 15. 유럽 시장 ESS 용도별 용량 추이 및 전망 그림 16. 호주 혼스데일 풍력 연계 ESS

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 테슬라, 미래에셋대우 리서치센터

0.9

1.3

0

1

2

3

4

15 16 17 18F 19F 20F

(GWh)

유럽 ESS 용량

299

392

0

500

1,000

15 16 17 18F 19F 20F

(백만달러)

유럽 ESS 시장 규모

0

5

10

15

20

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(GWh)


상업용 전력용




5. 가격 민감도 높은 중국 시장 가격 하락 기반의 빠른 성장 기대

중국 시장의 ESS 용량은 17년 0.7GWh에서 18년 0.85GWh로 소폭 증가할 것으로 판단된다. 금액

기준으로는 17년 1.5억 달러 18년 1.8억 달러 수준이다. 타 국가 대비 성장률이 낮은 편이다.

한국을 비롯한 미국·호주·일본 등의 보조금·세제 감면 같은 지원 제도 대비 초보적인 수준에 불과

하여 ESS의 시장 성장이 더딘 것으로 판단된다. 2018년 기준 글로벌 ESS 용량 중 중국 시장이

차지하는 비중은 8.5% 수준이다.

17년 9월 국가발전개혁위원회(NDRC)와 국가에너지국(NEA), 과학기술부 등 은 ‘에너지저장 기술

및 산업발전 촉진에 관한 지도의견’을 발표하였다. 2020년까지(1단계) 에너지저장기술 상용화 진

입에 이어 2025년까지(2단계), 대규모 발전으로의 전환을 촉진할 계획이다. 향후 보조금 및 세제

감면 등 구체적인 정부의 정책이 세워질 경우, 20년 이후 성장 속도는 가장 빠를 것으로 예상된다.

중국 시장 ESS는 리튬이온전지와 납축전지가 5:5 수준인 것으로 추정된다. 최근에는 오히려 가격

이 저렴한 납축 전지의 성장이 두드러진다. 17년 납축전지의 신규 설치는 전년대비 +81% 증가 한

것으로 판단된다. 리튬이온전지는 급속한 가격 하락으로 현재의 납축전지 ESS 시장에 침투할 것

으로 판단된다. 중국 시장 리튬이온전지 삼성SDI 합작사 Sungrow, LG화학 합작사 Shenzhen

Clou, CATL, Sunwoda, ZTT 등이 있다. 납축 전지의 경우에는 Sacred Sun, Narada, 수앙떵

Shuangdeng 등의 업체가 있다.

그림 17. 중국 시장 ESS 용량 추이 및 전망 그림 18. 중국 시장 ESS 시장 규모 추이 및 전망

자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

그림 19. 중국 시장 ESS 용도별 용량 추이 및 전망 그림 20. 중국 시장 성장률과 글로벌 평균 성장률 비교


0

1

2

3

15 16 17 18F 19F 20F

(GWh)

중국 ESS 용량

155

381

0

100

200

300

400

500

15 16 17 18F 19F 20F

(백만달러)

중국 ESS 시장 규모

0

20

40

60

80

100

120

140

16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(%)중국 시장 YoY 성장률

글로벌 YoY 성장률

0

5

10

15

20

25

30

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(GWh)


상업용 전력용




II 한국의 양대 ESS 지원 정책 효과

1. ESS 활용촉진 요금제의 고수익성에 주목

1) 계약전력 절감이 ESS의 추가적인 수익성 확보의 핵심

국내 전력요금은 사용처별로 구분되어, 주택용, 교육용, 산업용, 농사용, 가로등 그리고 일반용으로

분류된다. 각각의 요금은 기본요금과 전력량요금으로 구성되어 있다. 주택용 전력요금의 경우는 사

용하는 전력량에 비례하여 월 단위로 기본요금이 부과되고, 주택용을 제외한 나머지 요금제는 모

두 연중 최대 사용 전력량을 기준으로 부과된다. 최대 사용 전력량은 한국전력이 정하는 것이 아니

라 사용자가 미리 정해서 한국전력과 계약을 하는 것이다. 따라서 최대 사용 전력량을 계약전력이

라고 부른다.

즉, 전력 사용자가 연중에 사업장에서 사용할 예상 최대 전력량을 한국전력에 통지하고, 한국전력

이 해당 사업장에 전력을 공급하기 위해 전력량을 소화할 수 있는 전력망을 갖추게 된다. 기본요금

은 이 전력망 설치와 유지를 위한 비용인 것이다. 따라서, 기본요금은 계약전력에 기본요금 단가를

곱한 금액이다. 예를 들어, 계약전력 500kW의 스포츠센터가 “일반용(을) 고압A/선택I” 요금제를

설정했다고 가정하면, 기본요금이 kW당 8,320원 이므로 500x8,320원에 해당하는 416만원을 매

달 기본요금으로 지불해야 한다.

ESS를 설치할 경우, 1) 충전 전력을 통해 최대 사용 전력량을 감소시켜 기본요금을 낮추고, 2) 추가적인

수익을 올릴 수 있도록 도와주기 때문에 투자 매력도가 높다.

ESS의 원리는, 전력 부하가 낮은 시간대에 전기를 충전해두고, 전력 부하가 높은 시간대에 충전된

전기를 사용하는 것이다. 이를 통해, 최대 사용 전력량을 감소시켜 기본요금을 낮춤으로써 경제성

이 확보된다. 때문에, 시간대별로 전력량을 측정할 수 있는 구분계량기가 설치되어 있어야 한다.

따라서, ESS 설치를 통해 경제성을 확보할 수 있는 대상은 산업용(을) 및 일반용(을)과 교육용 요

금제를 신청한 가입자이고, 특히 계약전력이 300kW 이상인 가입자가 ESS에 투자매력을 느낄 가

능성이 높다. 경부하 시간대와 최대부하 시간대 간의 요금 차이가 크기 때문이다. 반면, 계약전력

이 300kW 미만인 가입자는 경부하와 최대부하의 요금차이가 적어서 ESS 설치를 통한 경제성을

확보하기 어렵다.

아래 표에서 각 요금제를 살펴보면 사업장에 공급하는 전압에 따라서 고압 A, B, C로 분류되어 있

다. 가입자가 자신의 전력 사용 패턴을 고려하여 선택 I, II, III요금제를 선택하면, 기본요금과 전력

량 요금이 정해진다.

그림 21. ESS 전용 요금제 절감 개념





표 1. 산업용(갑)Ⅱ: 광업, 제조업 및 기타사업에 전력을 사용하는 계약전력 4kW 이상 300kW 미만의 고객

구분 기본요금 전력량 요금(원/kWh)

(원/kW) 시간대 여름철(6~8월) 봄·가을철(3~5,9~10월) 겨울철(11~2월)

고압A

선택 Ⅰ 6,490

경부하 60.5 60.5 67.9

중간부하 86.3 65.3 84.8

최대부하 119.8 84.5 114.2

선택 Ⅱ 7,470

경부하 55.6 55.6 63

중간부하 81.4 60.4 79.9

최대부하 114.9 79.6 109.3

고압B

선택 Ⅰ 6,000

경부하 57.3 57.3 64.5

중간부하 84.9 63.9 82.5

최대부하 118.7 82.7 111.2

선택 Ⅱ 6,900

경부하 52.8 52.8 60

중간부하 80.4 59.4 78

최대부하 114.2 78.2 106.7

자료: 한국전력, 미래애셋대우 리서치센터

표 2. 산업용(을): 광업, 제조업 및 기타사업에 전력을 사용하는 계약전력 300kW 이상의 고객

구분 기본요금 전력량 요금(원/kWh)

(원/kW) 시간대 여름철(6~8월) 봄·가을철(3~5,9~10월) 겨울철(11~2월)

고압A

선택 Ⅰ 7,220

경부하 61.6 61.6 68.6

중간부하 114.5 84.1 114.7

최대부하 196.6 114.8 172.2

선택 Ⅱ 8,320

경부하 56.1 56.1 63.1

중간부하 109 78.6 109.2

최대부하 191.1 109.3 166.7

선택 Ⅲ 9,810

경부하 55.2 55.2 62.5

중간부하 108.4 77.3 108.6

최대부하 178.7 101 155.5

고압B

선택 Ⅰ 6,630

경부하 60 60 67

중간부하 112.3 82.3 112.3

최대부하 193.5 112.6 168.5

선택 Ⅱ 7,380

경부하 56.2 56.2 63.2

중간부하 108.5 78.5 108.5

최대부하 189.7 108.8 164.7

선택 Ⅲ 8,190

경부하 54.5 54.5 61.6

중간부하 106.8 76.9 106.8

최대부하 188.1 107.2 163

고압C

선택 Ⅰ 6,590

경부하 59.5 59.5 66.4

중간부하 112.4 82.4 112

최대부하 193.3 112.8 168.6

선택 Ⅱ 7,520

경부하 54.8 54.8 61.7

중간부하 107.7 77.7 107.3

최대부하 188.6 108.1 163.9

선택 Ⅲ 8,090

경부하 53.7 53.7 60.6

중간부하 106.6 76.6 106.2

최대부하 187.5 107 162.8





표 3. 교육용(갑): 법령에 의한 학교인정 교육시설(부속병원 제외), 도서관 및 독서진흥법에 의한 도서관, 박물관 및 미술관 진흥법에 의한

박물관·미술관, 과학관 육성법에 의한 과학관에 적용. 계약전력 1,000kW 미만의 고객

구분 기본요금(원/kW) 전력량 요금(원/kWh)

여름철(6~8월) 봄·가을철(3~5,9~10월) 겨울철(11~2월)

저압전력 5,230 96.9 59.7 84.1

고압A 선택 Ⅰ 5,550 96.6 59.8 82.6

선택 Ⅱ 6,370 92.1 55.4 78.1

고압B 선택 Ⅰ 5,550 95.9 59.4 81.8

선택 Ⅱ 6,370 91.4 54.9 77.3


표 4. 교육용(을) 법령에 의한 학교인정 교육시설(부속병원 제외), 도서관 및 독서진흥법에 의한 도서관, 박물관 및 미술관 진흥법에 의한 박물관·미술관,

과학관 육성법에 의한 과학관에 적용. 계약전력 1,000kW 이상의 고객

구분 기본요금(원/kW) 전력량 요금(원/kWh)

시간대 여름철(6~8월) 봄·가을철(3~5,9~10월) 겨울철(11~2월)

고압A

선택 Ⅰ 6,090

경부하 49.8 49.8 53.8

중간부하 94.5 64.2 93

최대부하 160.4 84.7 131.7

선택 Ⅱ 6,980

경부하 45.3 45.3 49.3

중간부하 90 59.7 88.5

최대부하 155.9 80.2 127.2

고압B

선택 Ⅰ 6,090

경부하 48.3 48.3 52.1

중간부하 91.8 62.5 90.1

최대부하 154.7 82.3 127.4

선택 Ⅱ 6,980

경부하 43.8 43.8 47.6

중간부하 87.3 58 85.6

최대부하 150.2 77.8 122.9


표 5. 시간대별 부하 구분

구분 여름철, 봄·가을철 겨울철

(6월~8월), (3월~5월, 9월~10월) (11월~2월)

경부하 시간대 23:00∼09:00 23:00∼09:00

중간부하 시간대

09:00∼10:00 09:00∼10:00

12:00∼13:00 12:00∼17:00

17:00∼23:00 20:00∼22:00

최대부하 시간대

10:00∼12:00 10:00∼12:00

13:00∼17:00 17:00∼20:00

22:00∼23:00





2) 계약전력 절감은 생각만큼 쉽지 않다

ESS 충전전력을 이용하여 최대 전력 사용량을 감소시키고, 이를 통해 기본요금을 절약한다는 원

리는 심플하다. 하지만, 이를 실제로 적용하는 것은 생각만큼 쉽지 않다. 이유는 1) ESS 효과를 거

둘만한 전력 사용 패턴을 가지고 있는 사업장이 많지 않고, 2) 전력 사용량을 실시간으로 측정하여 향후

사용량을 예측하는데 추가적인 비용이 발생하며, 3) 기본요금을 1년 단위로 계약하기 때문에, ESS를 설

치한 당해 년도에는 혜택을 받을 수 없기 때문이다.

전력사용 패턴을 크게 나눠보면 아래와 같이 4가지로 나눠 볼 수 있다.

이중에서 가장 경제성을 확보하기 쉬운 전력사용 패턴은 중공업과 같이 전력사용 피크가 잠깐씩 나타나

는 구조이다. 상당량의 기본요금 절감이 가능하고, 전력 부하별 요금 차이로 인한 절감도 가능하다.

이 다음으로 경제성이 확보되는 전력사용 패턴은, 낮 시간에 전력사용 피크가 비교적 오래 지속되고

저녁 시간에 전력 부하가 크게 떨어지는 구조이다. 대부분의 상업건물에서 이와 같은 전력사용 패턴

을 가지고 있고 일정 부분 기본요금을 낮출 수 있다. 하지만 피크시간이 길기 때문에, ESS 용량대

비 기본요금 절감 효과는 상대적으로 낮다.

계약전력이 800kW인 상업건물로 예를 들어보자. 전력사용 패턴 상 기본요금을 큰 폭으로 줄이기

는 어려워 보인다. 90kWh짜리 ESS를 설치하여, 계약전력의 3.8% 수준인 30kW를 절감한다고

가정하자. 요금제를 일반용(을) 고압A 선택I을 기준으로 산정해보면, 연간 기본요금 절감은 260만

원 수준이고, 전력 부하별 요금 차이로 인한 절감은 297만원 정도이다.

90kWh짜리 ESS 설치비용이 5,500~6,000만원인 것을 감안하면, 연간 10%에 가까운 수익성을

낸다는 점에서 의미가 있다. 하지만, 전력량을 정확히 측정/예측하기 위한 시스템을 추가로 갖춰야

하는 부담이 있기 때문에, 규모가 작은 상업건물에서 ESS 도입이 쉽지 않다. 또한 예상치 못한 전

력사용으로 인해서 계약전력을 초과하여 사용할 경우, 해당 패널티가 매우 크다. 이런 리스크를 감

수하고 ESS를 설치하기 어려운 것이 현실이다.

반면, ESS를 통해 경제성을 확보하기 힘든 전력사용 패턴은 화학이나 IDC와 같이 일정량의 전력을 지

속적으로 구조에서 나타난다.

그림 22. 부하 패턴에 따른 ESS의 경제성





3) 2017년 ESS에 대한 인센티브 강화가 시장 급성장을 촉진

2017년 5월에 수정 보완한 ‘ESS 활용촉진 전기요금제’(ESS 요금제)는 앞서 언급한 문제를 일시

에 해결해주었다. 이를 통해, ESS 설치가 촉진될 수 있는 여건이 조성되었기 때문에, 관심을 가질 필

요가 있다.

개정된 ESS 요금제의 주요 내용은 다음과 같다.

1) 기본요금: ESS를 통해 절감된 기본요금의 3배를 적용하여 할인.

2) 충전 전력 할인: 경부하시간 대 충전전력에 대한 전력량 요금 50% 할인.

3) 추가 할인: 계약전력 대비 ESS 배터리 용량이 높을 경우, 추가 할인.

4) 기간: ESS 요금제 강화 적용기간을 2020년까지 연장.

개정된 요금제 할인 혜택을 통해 ESS 투자비를 조기 회수할 수 있기 때문에, 투자 매력도가 매우

높다. 할인 혜택이 2020년까지 한시적으로 적용되기 때문에, 해당기간 동안 ESS 및 배터리 업체

에 호재로 작용할 것으로 전망한다.

표 6. ESS 기본 요금 할인

15년 1월, 도입 17년 1월, 1차 개정 17년 5월, 2차 개정

적용대상 1) 일반용 산업용(갑) Ⅱ

2) 일반용 산업용 교육용(을)

할인 내용 ESS에 의한 피크감축 추정량에 해당하는 기본요금 할인

할인금액 산출 평균 최대 수요전력 감축량 1배

X 기본요금 단가 평균 최대 수요전력 감축량 3배 X 기본요금 단가

할인금액

차등 적용 없음

계약전력대비 ESS 배터리 용량 비율 5% 미만 상기 할인금액의 80%

계약전력대비 ESS 배터리 용량 비율 5% 이상 10% 미만 상기 할인금액의 100%

계약전력대비 ESS 배터리 용량 비율 10% 이상 상기 할인금액의 120%

적용기간 2016-04-01 ~ 2026-03-31 (10년)

2017-01-01 ~ 2019-12-31 (3년)

기본요금 3배 할인

2020-01-01 ~ 2026-03-31 (6년 3개월)


2017-01-01 ~ 2020-12-31 (4년)


2021-01-01 ~ 2026-03-31 (5년 3개월)



표 7. ESS 충전 전력 할인

15년 1월, 도입 17년 1월, 1차 개정 17년 5월, 2차 개정

적용대상 일반용 산업용 (을)

할인 내용 충전을 위한 경부하시간 대

전력량 요금의 10% 할인

충전을 위한 경부하시간 대


충전을 위한 경부하시간 대


할인금액 산출 경부하 사용량(kWh)

X 경부하 요금단가 X 10%

경부하 사용량(kWh)

X 경부하 요금단가 X 50% 경부하 사용량(kWh) X 경부하 요금단가 X 50%

추가 할인

(ESS+신재생에너지

모두 설치)

없음

계약전력대비 ESS 배터리 용량 비율5% 미만

없음

계약전력대비 ESS 배터리 용량 비율 5% 이상 10%

미만

할인금액의 20% 추가 할인

계약전력대비 ESS 배터리 용량 비율 10% 이상

할인금액의 50% 추가 할인

적용기간 2015-01-01 ~ 2017-12-31 (3년) 2017-01-01 ~ 2019-12-31 (3년) 2017-01-01 ~ 2019-12-31 (4년)

1년 연장

자료: 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터




앞서 예로 들었던 ‘계약전력 800kW이고, 일반용(을) 고압A 선택I 요금제를 적용하고 있는 상업건

물’로 개정된 ESS 요금제의 경제성을 분석해 보겠다. ESS 용량 90kWh를 적용하여 계약전력의

3.8% 수준인 30kW를 절감한다고 가정했었다. 하지만 이는 실제 운영했을 때 어떻게 될지는 알

수 없는 불확실한 수준이다. 이와 같이 가정할 수 있는 경우는 피크가 형성되는 시간이 3시간 이내

라는 전제가 있는 것이다. 만약 앞서 예시를 들었던 전력사용 패턴 중 B에 해당하는 경우에는 기

본요금이 절약될 수 있는 용량은 우리가 가정했던 ESS 용량의 1/3이 아니고 1/6 수준인 15kW

에 불과할 수도 있다. 이는 운영하기도 상당히 복잡하고 어려울 뿐 아니라 중소용량의 전력을 사용

하는 가입자는 더욱 어려움을 겪을 수 밖에 없게 된다.

하지만 강화된 ESS 요금제의 경우에는 실질적으로 절감하는 피크 절감과는 무관하게 ESS의 용량

의 1/3에 해당하는 만큼 피크를 절감하는 것으로 인정하고 이에 해당하는 기본요금을 실제 운영한

결과와 무관하게 할인해 주며 한시적으로 2020년까지는 3배의 기본요금을 할인해 준다. 쉽게 말

해서 90kWh짜리 ESS를 설치하면 2020년까지는 90kW 만큼의 기본요금을 할인해주고 2021년

부터는 30kW에 해당하는 기본요금을 2026년까지 할인해 주는 것이다. 여기서 실질적으로 피크

를 낮춰서 받게 되는 할인은 별도다.

ESS 할인 요금제를 적용할 경우, 피크전력은 용량의 1/3인 30kW를 절감하는 것으로 인정해주고

이의 3배인 90kW에 해당하는 기본요금을 2020년까지 할인받을 수 있다. 연말에 ESS 설치를 완

료해서 2019년부터 2년간 혜택을 본다고 하면, 이로 인한 절감 비용은 260만원 x 3(배) x 2(년)

=1,560만원에 달한다. 2년간 기본요금 할인으로만 ESS 설치 비용의 25%에 해당하는 비용을 회

수 할 수 있는 것이다.

추가적으로 부하별 요금제 차이로 인한 수익은, 경부하시 충전하는 전력 요금 할인 50%를 감안하

면 연간 400만원의 요금을 할인 받을 수 있고 2020년까지 2년간 800만원 이상의 요금을 할인받

아 2년간 전체 ESS 투자금액의 15% 이상을 회수 할 수 있다. 실질적으로 피크전력을 낮춤으로써

받을 수 있는 기본요금까지 감안하면 2년간 전체투자금액의 50% 이상을 회수 할 수 있다는 것이

다. 이에 추가적으로 ESS의 설비 용량에 따른 가중치가 있다. 계약전력대비 ESS 용량이 5% 미만

이면 앞서 언급한 할인액의 80%만 할인을 받을 수 있고 5~10%사이이면 앞서 언급한 할인을 받

을 수 있으며 10%를 초과하게 되면 120%의 할인을 받을 수 있게 되는 것이다.

앞선 예가 계약전력 800kW를 초과하는 90kWh를 설치한 경우이기 때문에 20%의 추가할인을

받을 수 있어 2년간 절감되는 금액은 ESS 투자비의 60~70%에 달하게 되고 이후 2026년까지는

연간 투자비의 10~15%에 해당하는 600만원 수준의 비용 절감이 되기 때문에 상당히 투자매력이

높아 ESS투자가 적극적으로 진행되고 있는 것이다.

특히 2020년까지는 IDC/화학업종과 같이 일중 전력 사용량 변화가 거의 없어 ESS 투자 효용성

이 낮은 산업도 ESS 투자에 참여할 수 있다는 측면에서 ESS 및 배터리 시장 성장에는 크게 호재

로 작용을 하고 있는 것이다. 물론 몇 달이라고 먼저 구축할 경우에 그 혜택의 차이가 크기 때문에

투자를 서두를 것으로 보이지만 2019년까지만 설치해도 2020년 1년간은 연중으로 혜택을 받을

수 있고 이후로도 꾸준한 혜택이 있기 때문에 ESS 요금제 기반의 국내 ESS 시장 활성화는 2019

년까지는 기대해 볼 수 있다. 앞선 예는 일반용 및 산업용(을) 고압A 선택I 기준으로 한 것으로 전

력사용량이 많아서 기본요금이 높고 종량제 요금이 낮은 선택III을 선택할 경우에는 훨씬 더 경제

성이 높게 나타나는 것을 확인할 수가 있다.




표 8. ESS 요금제 시뮬레이션(일반용 및 산업용(을) 고압A 선택I)

계절 여름철 봄·가을철 겨울철 투자비 대비

연간 절감율

해당 월 6,7,8 3,4,5,9,10 11,12,1,2

전력요금

(원/kWh)

기본요금 7,220 7,220 7,220

경부하 61.6 61.6 68.6

최대부하 196.6 114.8 172.2

계약전력(kW) 800 800 800

ESS 용량(kWh) 90 90 90

피트 절감(kW) 30 30 30

ESS 단가(천원/kWh) 600 600 600

ESS 투자비용(백만원) 54 54 54

비용 절감 계산(천원)

기본요금 절감 650 1,083 866

인정 기본요금 절감 650 1,083 866

부하별 절감(2019~20년) 1,373 1,157 1,489

부하별 절감(2021~) 1,169 817 1,193

연간 절감 비용(백만원) 2019~20년 연간 절감 14.4 26.7%

2021년 이후 연간 절감 8.4 15.5%


표 9. ESS 요금제 시뮬레이션(일반용 및 산업용(을) 고압A 선택III)

계절 여름철 봄·가을철 겨울철 투자비 대비

연간 절감율

해당 월 6,7,8 3~5, 9~10 11,12,1,2

전력요금

(원/kWh)

기본요금 9,810 9,810 9,810

경부하 55.2 55.2 62.5

최대부하 178.7 101 155.5

계약전력(kW) 800 800 800

ESS 용량(kWh) 90 90 90

피트 절감(kW) 30 30 30

ESS 단가(천원/kWh) 600 600 600

ESS 투자비용(백만원) 54 54 54

비용 절감 계산(천원)

기본요금 절감 883 1,472 1,177

인정 기본요금 절감 883 1,472 1,177

부하별 절감(2019~20년) 1,251 1,011 1,342

부하별 절감(2021~) 1,068 707 1,072

연간 절감 비용(백만원) 2019~20년 연간 절감 17.7 32.8%

2021년 이후 연간 절감 9.9 18.4%





4) ESS 요금제에 인센티브 축소 이후에도 매력은 지속

2021년 이후부터는 1) 자동으로 인정해 주는 기본요금 절감이 현재의 1/3로 축소되고, 2) ESS 충

전 전력에 대한 할인혜택이 50%에서 10%로 감소함에 따라 ESS에 대한 투자매력은 상당히 감소

할 것이라는 우려가 있다. 하지만 ESS 가격 하락이 이를 충분히 상쇄하며 ESS 시장은 꾸준히 유지될

수 있을 것으로 전망한다. 현재 시뮬레이션에서 적용하고 있는 ESS의 총 설치 비용은 kWh당 60

만원인데 배터리 가격 하락 및 국내 시장의 성장으로 인한 규모의 경제 실현 등으로 인해서 2021

년에는 kWh당 40~50만원 수준으로 낮아질 것이고 이정도 가격에서 Payback 기간은 5년 이내로

현재 수준과 크게 차이가 나지 않을 것으로 예상한다.

국내 전력시장 규모는 1) 사용자 측면에서 산업용이 40만호 이상이고 일반용이 300만호에 달하

고, 2) 연간 전력 사용량측면에서, 산업용이 300TWh를 상회하고, 일반용이 100TWh 이상이다.

이 중 1~2%만 ESS 설치를 통해서 수익성을 낼 수 있는 사용자라고 하더라도 추정되는 일반용 및

산업용 ESS 시장 규모는 잠재적으로 15~20GWh에 달한다.

물론 ESS를 설계하기에 따라서 더 많은 ESS를 설치할 수 있고, 이에 따라 시장이 기대 이상으로

성장하는 것을 예상할 수 있다. 2018년 관련 시장이 2~3GWh에 불과한 것을 감안하면, 향후 5년간

안정적인 ESS시장 시장 규모가 유지될 수 있을 것으로 기대한다.

그림 23. 전력용 ESS 단가 추이

자료: SNE Research, 미래에셋대우 리서치센터

표 10. ESS 설치 비용에 따른 Payback 기간

설치 연도 ESS 설치 비용 Payback 기간

2018년 60만원/kWh 3.5~5.2년

50만원/kWh 2.6~4.0년

2019년

60만원/kWh 4.4~6.0년

50만원/kWh 3.5~4.8년

40만원/kWh 2.5~3.6년

2020년 50만원/kWh 4.2~5.5년

40만원/kWh 3.3~4.4년

2021년 이후 50만원/kWh 4.5~5.8년

40만원/kWh 3.6~4.7년


0

100

200

300

400

15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(US$/kWh)




2. 신재생 발전 연계 ESS 시장

1) 신재생에너지 발전 시장 증가 이후 ESS 후행 성장 필수

태양광 및 풍력 발전 등 신재생에너지 발전은 청정 에너지를 기반으로 전력을 생산할 수 있다는

장점이 있는 반면에, 발전 전력을 조정할 수 없다는 단점이 있다. 발전량이 빛의 강도 및 바람의

세기에 따라 결정되고 이에 따라서 출력의 변화도 심할 수 밖에 없다. 때문에, 전력회사는 전력망

을 안정적으로 유지하기 위해, ‘주파수 조정 예비력’이라는 것을 활용해서 전력의 공급을 조정한다.

이를 통해, 실시간으로 전력의 수요와 공급을 맞추고 전력의 품질을 유지한다. 따라서, 기존에 운

영하던 주파수 조정 예비력에 추가적인 부담을 줄 수 밖에 없는 상황이 발생하게 된다.

특히, 전체 발전 설비 기준으로 태양광 발전 등이 10~20% 이상으로 높아진 지역의 경우에는

1~2%의 설비 비중으로 주파수 조정을 하고 있는 상황이기에 전력망에 상당한 부담요인이 될 수

밖에 없다.

이 추가적인 부담을 해결할 수 있는 효과적인 해결책이 바로 ESS이다. 일정량의 ESS를 설치해서

전력 주파수를 조정하는 역할을 담당하게 하는 것이다. 따라서, 태양광 및 풍력과 같은 신재생에너

지 발전 비중이 높은 국가는 후행적으로 ESS 시장을 키우기 위한 정책을 시행하게 되는 것이다.

그림 24. 발전 전력의 주파수 변동 그림 25. ESS 활용한 전력 주파수 조정

자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터




2) 부하 역전 현상은 정상부하보다 더 심각한 상황

일반적인 전력 부하는 종 모양의 패턴을 보인다. 사람들의 활동이 가장 많은 낮 시간에 최대 전력

부하가 있고, 활동이 감소하는 저녁이나 새벽시간에 전력 부하가 가장 낮기 때문이다. 이를 평탄화

하기 위해서 야간전력을 할인해주고, 요금도 다르게 책정하고 있다. 그러나 최근 캘리포니아와 같

은 지역은 종 모양의 부하 패턴이 아니라, 오리 모양의 패턴을 가진다. 태양광 발전 비중이 높고

일년 내내 일조량이 좋아서 낮으로 갈수록 발전량이 빠르게 증가하기 때문에, 기존 전력망 부하가

감소하는 현상을 보이는 것이다.

이와 같은 오리 모양 부하 패턴은 기존의 종 모양의 부하 패턴보다 전력회사에 부담을 더욱 가중

시킨다. 기존의 종 모양에서 경부하시간대는, 저녁부터 다음 날 새벽까지 10~12시간에 이른다. 가

스 발전의 가동을 중단하고 재가동하는 준비시간을 3~4시간 감안하더라도, 6시간 이상 가동을 중

단할 수 있다.

그러나 오리 모양에서 경부하시간대는, 태양광 발전이 높은 낮시간대로 약 6시간 정도에 불과하다.

3~4시간의 가스발전 가동중단 및 재가동 준비시간을 감안하면, 고작 2시간 내외의 가동 중단밖에

못하게 된다. 이에 따른 비용적인 부담을 해소하기 위해, 전력회사 및 정부는 ESS 보급을 독려할 수

밖에 없을 것으로 전망한다.

그림 26. 캘리포니아 Net load(전력 부하): 신재생에너지 비중이 늘어나면서 낮과 밤의 편차 심화

자료: Cpower, 미래에셋대우 리서치센터

그림 27. ESS를 통한 태양광 발전 전력 계통 절감

자료: 산업통상자원부, 미래에셋대우 리서치센터

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

0:30 2:30 4:30 6:30 8:30 10:30 12:30 14:30 16:30 18:30 20:30 22:30

(MW)

(시:분)

2012 2013 2014

2015 2016 2017

2018 2019 2020

3시 7시 10시 13시 16시 19시 22시

태양광+ESS 태양광

계통

절감 충전

방전 방전피크

부하

대응




3) 송배전망의 안정적인 운영 위해 ESS는 필수적

신재생에너지의 불균일한 출력 특성은 송배전망의 효율성을 악화시키기 때문에, 보완이 필요할 수 밖에

없다. 10MW짜리 태양광 발전소를 전력망에 연결하면, 송배전 설비 10MW를 차지해 버린다. 태

양광 발전소는 하루 중 낮시간대에만 최대 발전량인 10MW를 생산할 수 있고, 대부분의 시간은

그 이하의 전력을 생산한다. 따라서 신재생에너지 발전을 전력망에 붙일수록, 전력망의 효율성은

낮아지고, 추가적인 송배전 설치에 대한 부담이 커지게 된다. 국내에서도 향후 태양광 등 신재생

발전비중을 빠르게 늘릴 계획을 수립한 이후에 송배전망 투자비가 상승하고 있다는 점에서 이를

확인할 수가 있다.

따라서 송배전 설치에 대한 부담을 ESS에 전력을 충전했다가 안정적으로 공급하는 방식으로 해결할 수

있다. 10MW 태양전지에 25MWh의 ESS를 설치하고 낮 시간에 발전되는 전력을 대부분 ESS에

충전하면, 송배전망을 10MW만큼 할당하지 않아도 된다. 즉, 송배전 용량의 5MW만큼만 할당하

고 저녁시간에 ESS에 충전된 25MWh를 5시간에 걸쳐서 전력망에 공급하면, 전력망의 효율성을

높이고 그만큼의 비용을 추가로 절감할 수 있다.

그림 28. 국내 재생에너지 발전량 추이 및 전망


그림 29. 한국전력의 ESS 발전 관련 설비투자 추이 및 계획 그림 30. 한국전력 신재생 계통연결을 위해 2021년까지 총 9,000억 투자

자료: SNE Research, 한국전력, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터

7.2

10.5

20.0

0

10

20

30

40

50

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 22F 30F0

5

10

15

20

25재생에너지 발전량 (L) 전체발전량 중 재생에너지 비중 (R)

(TWh) (%)

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

0

1

2

3

4

5

6

7

15 16 17 18F 19F 20F

(조원)(GWh)

투자금액 (R)

태양광&풍력+ESS 연계 시장 규모 (L)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

18 19 20 21

(억원)

투자금액




4) 충분한 경제성을 확보하고 있는 태양광 연계 ESS에 주목

산업통상자원부는 2016년 9월부터 태양광, 풍력 연계 ESS를 장려하기 위해 해당 REC

(Renewable Energy Certification) 가중치를 5배까지 적용하는 제도를 도입했다. 이 정책의 목적

은 1) ESS 시장의 성장에 기여하고, 2) 전력의 품질을 높이며, 3) 전력망의 효율성을 제고하기 위

함이다.

표 11. 18년 6월 개정된 REC 가중치

에너지원 대상에너지 및 구분 공급 인증서 (REC) 가중치

비고 구분 세부 기준 구(舊) REC 신(新) REC

태양광

일반 부지

(임야 제외)

100kW 미만 1.2

100kW 이상

~ 3000kW 미만 1.0 (복합)

3000kW 초과 0.7 (복합)

임야 0.7~1.2 0.7 유예기간 3개월 설정

건축물 이용 3000kW 이하 1.5

3000kW 초과부터 1.0 (복합)

수상 태양광 1.5

자가용 태양광 1

풍력

육상 풍력 1

즉시 적용

해상 풍력

연계거리 5km 이하 1.5 2

연계거리 5~10km 2 2.5 (복합)

연계거리 10~15km 2 3.0 (복합)

연계거리 15km 초과 2 3.5

ESS

풍력 설비 연계 4.5 (18년 6월까지) 4.5 (19년까지)

4.0 (20년)

태양광 설비 연계 5.0 (18년 6월까지) 5.0 (19년까지)

4.0 (20년)


원래 태양광으로 발전한 전력은 SMP + REC(신재생에너지 공급인증서)로 연계해서 판매한다. 이

번에 개정된 제도는 태양광 설비와 ESS를 연계하여 전력을 생산하고 태양광 피크타임(10~16시)

을 피해 전력을 공급할 경우, 5배의 REC를 부여하는 제도이다. 기존의 태양광 발전 설비에 ESS를

신규로 설치해도 되고, 신규로 태양광 발전을 설치하면서 ESS를 같이 설치해도 된다.

그림 31. 태양광 연계용 ESS 수익구조

10~16시 그 외 시간대





그림 32. 태양광 연계용 ESS 수익구조

자료: LS산전, 미래에셋대우 리서치센터

발전수익 시장도 ESS 요금제 못지 않은 경제성이 있다. SMP(System Marginal Price)를 75원

/kWh, 투자금의 70%를 차입으로 4.0%의 금리로 조달하고 REC를 100원/kWh에 판매할 경우

에 10년간의 IRR이 7.9%에 달하는 등 충분한 경제성은 확인이 되고 있다. 조달금리가 5.0%까지

올라가더라도 REC 가격만 100원/kWh 이상만 받을 수 있으면 6.7%의 IRR을 기대할 수 있고 같

은 조건에서 REC가 120원/kWh까지 상승하면 11.2%의 IRR을 기대할 수 있다. 유상 상승으로

인해서 SMP가 추가 상승할 경우 수익성은 더욱 좋아지게 된다.

태양광 연계 ESS 시장이 아직 제대로 형성되지 못하는 이유는 다음과 같다.

1) REC의 장기 가격 전망이 쉽지 않기 때문에, 수익성을 보장하기 쉽지 않다.

2) 불확실한 수익성으로 인해, 자금 조달을 위한 금융 지원이 어렵다.

3) 상대적으로 더 좋은 수익성을 보장할 수 있는 ESS 요금제 기반의 ESS 설치가 높아 ESS 수급

이 타이트한 것도 주요 이유이다.

한국전력의 신재생발전 계획에 의하면, 2030년까지 5GW이상의 태양광 및 7GW이상의 풍력을

설치할 예정이다. ESS 용량은 태양광의 경우 발전 설비의 2.5배로 맞추기 때문에, 신규 설치되는

태양광 연계 ESS 시장만 13GWh에 달할 것으로 기대된다. 여기에 기존 설치된 태양광에 ESS만

추가로 설치하는 수요도 있을 수 있다. 풍력발전 용량의 절반 가량을 ESS와 연계하는 것으로 감안

하면, 3~4GWh의 ESS 시장을 기대할 수 있다. 이를 감안하면, ESS시장이 20GWh에 달할 것으

로 기대할 수 있다.




5) REC 거래량 및 가격 상승으로 인한 수익성 제고

RPS 제도 변경은 신재생에너지 시장 및 신재생 연계 ESS 시장의 수익성에 많은 변화를 야기할

것으로 보인다. 이번 제도 변경에서 눈에 띄는 것은 석탄혼소의 가중치를 1배에서 0으로 변경한 것이다.

석탄혼소는 발전사들이 가장 쉽게 RPS 의무 비율을 충족시키는 수단이지만, ‘친환경’이라는 신재

생에너지의 기본 취지와는 맞지 않아 비판의 대상이 되어 왔다. 실제로 감사원은 석탄혼소의 가중

치를 1.0에서 0.5로 하향조정하라는 권고를 내린바 있다. 1Q18 신규설비의 절대량이 바이오설비

였으며, 바이오설비의 대부분이 석탄혼소였다는 점은 발전사들의 석탄혼소 설비에 대한 선호가 그

만큼 높다는 것을 보여준다.

그림 33. 18년 1분기 바이오매스 (대부분이 석탄혼소) 발전 설비가 태양광 발전 설비를 초과


500MW 이상의 발전사업자는 발전량 가운데 일부를 신재생에너지로 공급해야 한다. 그 비율

(RPS 비율)은 2023년까지 10%로 점진적 상승이 예고되어 있다. 석탄혼소에 대한 REC 가중치가

사라지는 상황에서 RPS의무비율은 상승하기 때문에, 의무비율을 준수하기 위한 발전사업자들의

REC수요가 증가하고 이에 따라 가격도 지속 상승할 것으로 예상된다.

표 12. 발전사업자 RPS 의무비율 (%)

연도 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

RPS 의무비율 2.0 2.5 3.0 3.0 3.5 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0

자료: 한국에너지공단, 미래에셋대우 리서치센터

100

300

500

700

900

1,100

1,300

12 13 14 15 16 17 18년 1분기

(MW)

태양광

바이오매스




실제로 최근 들어 REC 거래대금이 급격히 상승하고 있다. 신재생에너지 사업자의 전반적인 수익

성 개선이 예상되며 특히 5.0배의 높은 가중치를 적용받는 ESS 연계사업자의 수익성은 더욱 빠르게

개선될 것으로 기대된다.

그림 34. 최근 REC 수요와 그에 따른 거래량 그림 35. 최근 증가하는 REC 거래대금


실제로 REC 가격에 따른 IRR 민감도는 무시할 수 없다. 태양전지 1MW 및 ESS 3.5MWh의 투자

비에 태양전지 단가 10만원/kW, ESS 가격 40만원/kWh 그리고 1MW 용량의 PCS 2억원 등 총

비용 약 23억을 가정하였다. 전력 생산 및 판매에 관해서는 SMP 75 및 85원/kWh와 태양전지

발전의 손실률이 초기 3%에서 연간 0.6%씩 증가한다고 보수적으로 가정했다.

또한 태양전지 발전 후 송전 손실률은 5%, PCS 효율은 97% 그리고 ESS 충/방전 시 발생하는

손실 등을 포함한 ESS 자체 발생 손실률 15%를 적용하여 REC 가격 가정에 따른 IRR 민감도 분

석을 했다. 금리가 올라도 REC만 100원/kWh 이상이면 높은 한자리 수 프로젝트 IRR을 기대할

수 있으며, 120원/kWh 이상의 경우에는 10%를 크게 상회하는 프로젝트 IRR을 기대할 수 있다.

SMP 75원/kWh, REC 120원/kWh 및 금리 4.5%를 가정해도 10년 기준 Equity IRR은 20%에

육박하는 수준을 기대할 수 있어 2019년 PEF 등에서 빠르게 투자를 확대할 가능성이 높다고 판

단한다.

표 13. REC가격, 이자율, 기간에 따른 IRR 변동표

차입 70%, SMP 75원/kWh 차입 70%, SMP 85원/kWh

10년 기준 IRR 10년 기준 IRR

조달 금리

REC 가격 3.5 4.0 4.5 5.0

조달 금리

REC 가격 3.5 4.0 4.5 5.0

80 3.6% 3.0% 2.4% 1.8% 80 4.3% 3.7% 9.7% 9.3%

100 8.4% 7.9% 7.3% 6.7% 100 9.0% 8.5% 13.4% 13.0%

120 12.8% 12.3% 11.7% 11.2% 120 13.3% 12.8% 16.9% 16.5%

20년 기준 IRR 20년 기준 IRR

조달 금리

REC 가격 3.5 4.0 4.5 5.0

조달 금리

REC 가격 3.5 4.0 4.5 5.0

80 10.1% 9.7% 9.2% 8.7% 80 10.6% 10.2% 9.7% 9.3%

100 13.8% 13.4% 12.9% 12.5% 100 14.3% 13.9% 13.4% 13.0%

120 17.3% 16.9% 16.4% 16.0% 120 17.7% 17.3% 16.9% 16.5%


200

400

600

800

1,000

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1

('000REC)

거래량(REC) 현물시장

거래량(REC) 계약시장

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(백만원)

현물시장

계약시장




2019년까지 REC 가중치를 5.0배를 부여하고 2020년부터 이를 4.0배로 낮출 예정인데 이로 인

한 수익성 악화로 인한 ESS 시장에 부정적인 영향이 있을 것으로 우려하는 시각이 많다. 2020년

부터 REC 가중치가 4.0배로 낮아지면 최소한 프로젝트 IRR이 4.0%p는 낮아지게 되어서 투자를

해야 하는 입장에서는 필히 2019년까지 공사를 마무리 하고 투자를 완료하려는 의지가 강할 수

밖에 없다. 따라서 REC 가중치 하향 변경 이벤트는 단기적으로 ESS 수요를 크게 촉진하는 요인

이 되어 2019년 ESS 시장이 2018년 시장보다 더 성장하게 하는 주요한 요인이 될 수도 있다. 이

와 같은 예는 독일, 일본 및 중국에서 태양광의 FiT(Feed in Tariff) 하향을 앞두고 있었던 집중 투

자의 예에서 기대할 수 있다.

REC 가중치 5.0배를 받던 것에서 4.0배로 축소되는 경우로 비교를 하면 수익성이 크게 훼손되는

것이지만 단순하게 REC 가중치 4.0배만 놓고 볼 때 수익성이 매력이 없는 것은 아니다. REC가

120원/kWh 정도되면 금리 3.5%, SMP 75원/kWh을 가정해도 10년 프로젝트 IRR이 7.8%는

가능하고 투자비가 현재보다 20%만 낮아지면 13%의 수익성이 나올 수 있어 REC 가중치 5.0배

를 부여할 때보다 더 높아지게 된다. 따라서 2020년초에 투자비가 의미 있게 낮아지지 않은 시기

에는 영향이 있겠지만 이후로는 다시 투자가 활성화될 수 있을 것으로 기대한다.

태양광보다 먼저 시행되었던 풍력의 예를 보면 REC 가중치 축소가 꼭 시장 축소를 의미하는 것은

아님을 확인할 수 있다. 풍력 연계 ESS의 경우 2015년 REC 가중치 5.5배를 부여하다가 2016년

에 5.0배로 축소했음에도 불구하고 풍력 설치 규모는 2015년 149MW에서 2016년 259MW로

증가했다. 물론 풍력이 태양광보다 ESS 장착 비율이 낮은 것 등의 차이점이 있긴 하지만 오히려

시장은 어느 정도 수익성이 확인되고 설치 인프라가 갖춰진 이후에 더 커질 수 있음을 염두에 두

어야 할 것이다.

표 14. REC 가중치 4.0배로 낮아졌을 때 IRR 비교

투자비 (억원) 23 23 18.5

REC 가중치 (배) 5.0 4.0 4.0

REC (원/kWh) 80 100 120 80 100 120 80 100 120

IRR (20년) 10.1% 13.8% 17.3% 7.2% 10.3% 13.3% 10.3% 14.1% 17.6%

IRR (10년) 3.6% 8.4% 12.8% -0.3% 3.9% 7.8% 3.9% 8.8% 13.1%





III 배터리 업체 투자 전략

1. 한국 배터리 업체 수혜 전망

한국 ESS 시장은 우호적인 정책과 배터리 가격 인하 등으로 인하여 경제성을 확보하고 있다. 한국

ESS 시장 성장의 가장 큰 수혜는 한국 배터리 업체인 삼성SDI와 LG화학이다. 2018년 삼성SDI의

ESS용 배터리 매출액은 1.4조원으로 전년대비 3배 수준으로 성장할 것으로 판단되며, LG화학의

경우 전년대비 80% 성장한 0.9조원을 기록할 것으로 예상된다.

삼성SDI의 성장률 및 수익성이 상대적으로 높은 것은 EV용과의 라인 혼용에 기인하는 것으로 추정된

다. 라인 혼용을 통해 1) 고객사의 수주에 적시 대응하며, 2) 중대형전지 전체 가동률 상승을 견인

하고 있는 것으로 판단된다. 현재 삼성SDI의 중대형전지 라인은 완전 가동 상태인 것으로 추정된

다. 경쟁사 대비 감가상각비 등 고정비 배분에도 유리할 전망이다.

LG화학 역시 ESS 시장 확대에 따른 수혜가 기대된다. 18년 국내 ESS 시장 확대에 따른 수혜는

SDI 대비 다소 적었던 것으로 보인다. 하지만, 글로벌 탑티어 배터리 업체로서 미국, 유럽 등 주요

고객사들과 오랜 기간 레퍼런스를 확보해 왔고 글로벌 ESS 시장 내 30%의 점유율을 확보하고 있

어 시장 성장에 따른 수혜가 기대된다. 동사의 주가는 최근 경기 둔화 우려로 약세를 보이고 있으

나 전기차 및 ESS 배터리 사업 가치를 감안할 때 현재 주가 수준은 저평가된 상태로 판단한다.

국내 배터리 업체향 소재 업체들도 수혜가 예상된다. 관련된 업체로는 양극재 업체인 에코프로

(086520 KQ)와 엘앤에프(066970 KQ), 코스모신소재(005070 KQ), 2차 전지용 동박 생산 업체

인 일진머티리얼즈(020150 KS), 음극재 업체인 포스코켐텍(003670 KQ) 등이 있다.

배터리 업체들의 공격적인 설비 증설이 지속되고 있다. 반면 기존 소재 업체들의 설비 증설은 점진적

으로 이루어질 것이다. 과거 공급 과잉의 경험이 있기 때문이다. 신규 진입 업체들은 라인 투자 후

최소 1~2년 간의 테스트 기간이 필요하다. 향후 1~2년간 양극재, 동박 등의 소재 수급은 타이트할

것으로 예상된다.

타이트한 수급 상황에서 기존 소재 업체들은 고객사 다변화가 이루어 질 것으로 판단된다. 기존 국

내 고객사 중심에서 일본 등의 배터리 업체향 매출 확대가 예상된다. 특히 선발 소재 업체가 선점

효과에 따른 수혜를 입을 것으로 예상된다.

표 15. ESS 시장 관련 수혜 업체 (십억원, %, 배)

구분 업체명 2018F P/E P/B EV/EBITDA

매출액 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 18F 19F 18F 19F 18F 19F

배터리 삼성SDI 8,893 576 701 6.5 7.9 23.8 16.7 1.4 1.3 15.7 10.4

LG화학 28,676 2,842 2,141 9.9 7.5 12.2 10.4 1.5 1.3 6.1 5.3

양극재 에코프로 605 52 35 8.6 5.7 26.3 19.8 4.4 3.6 13.2 10.2

엘앤에프 520 39 27 7.5 5.2 48.5 34.1 8.6 6.9 29.4 21.8

코스모신소재 571 22 16 3.9 2.8 30.8 20.0 5.4 4.3 17.3 12.2

음극재 포스코켐텍 1,308 117 148 8.9 11.3 18.8 15.9 3.6 3.0 19.0 15.4

일렉포일 일진머티리얼즈 511 51 45 10.0 8.8 51.2 31.0 4.2 3.9 27.9 17.8


주: 에코프로, 코스모신소재는 Fnguide 컨센서스 기준




2. 삼성SDI: ESS, 이제 시작일 뿐

삼성SDI의 ESS용 중대형전지 매출액은 2017년 0.45조원에서 2018년 1.4조원으로 3배 가량 성장할

것으로 예상한다. 한국 시장 ESS 수요 증가로 인하여, 경쟁사 및 시장 성장 대비 큰 폭의 매출 성

장이 가능할 것으로 판단한다.

동사의 ESS용 각형 전지는 영업이익률 기준 10%를 상회하는 것으로 추정된다. EV용 대비 판가가 높

으며, Q 증가에 따른 고정비 레버리지 발생이 가능할 것으로 판단된다. 경쟁사 대비 수익성이 양호

한 이유는 EV용 배터리와의 라인 혼용 때문으로 추정된다. 동사의 ESS용 배터리의 경우, EV용 라

인과 혼용되서 사용되기 때문에, 중대형전지 전체 가동률 상승 및 고정비 부담 완화에 긍정적인 영

향을 주고 있는 것으로 판단된다. 동사의 2분기 중대형전지 영엽이익률은 -1%로 추정하며, 하반

기 중 분기 흑자 전환이 가능할 것으로 예상한다.

북미 고객사향 ESS 원통형 전지도 물량이 증가할 것으로 추정된다. 고객사의 향후 ESS 프로젝트는

과거 대비 큰 폭으로 증가할 것으로 예상된다. 원통형 전지는 원재료 가격 상승분을 판가에 전가하

기도 쉬운 구조이기 때문에 향후 매출 및 이익 성장을 견인할 것으로 판단한다.

그림 36. 삼성SDI의 중대형 전지 매출액 및 영업이익률 추이


그림 37. ESS 매출액 추이 및 전망 그림 38. 삼성SDI ESS 배터리

자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F

(십억원)

삼성SDI ESS 매출액

-120

-80

-40

0

40

0

400

800

1,200

1,600

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19F

(%)(십억원)

중대형전지 매출액 (L)

중대형전지 영업이익률 (R)




3. LG화학: ESS, 또 하나의 성장 동력

성장하는 ESS 시장은 글로벌 탑티어 배터리 업체인 LG화학(매수/목표주가 50만원)의 또 하나의

성장 동력이 될 것으로 기대된다. LG화학은 선발 배터리 업체로서 유럽, 미국 등의 주요 전력회사와

오랜 기간 레퍼런스를 확보해왔고, 글로벌 리튬 이온 ESS 시장에서 30% 내외의 점유율을 차지하고

있다. 단기적으로 한국 수요가 예상 외로 급증하는 과정에서 경쟁사보다 점유율 확보가 더뎠던 것

으로 추정되지만, 중기적으로 미국, 유럽 중심의 ESS 시장 확대로부터 빠른 수혜가 기대된다.

18년 LG화학의 ESS 매출액은 17년 0.5조원 수준에서 18년 0.9조원으로 80% 성장할 것으로 예

상된다. 또한 글로벌 ESS 시장이 25년 현재 대비 약 8배 성장할 것으로 예상되는 바, 25년 매출

액은 5조원 수준으로 성장할 전망이다. 마진 측면에서 전기차 배터리 대비 수주-매출 인식 기간이

짧고 보수적인 전력 회사의 특성상 상대적으로 마진 확보가 용이한 측면이 있다.

중기적으로 LG화학의 사업 가치는 배터리 부문이 견인할 전망이다. 동사의 중대형 배터리(전기차 배

터리 + ESS) 부문 매출액은 17년 2.2조원에서 18년 3.6조원으로 성장한 이후 20년 8조원, 25년

24조원으로 급증할 것으로 예상된다. 영업이익 역시 20년 0.5조원, 25년 1.8조원 수준으로 성장

해 이익 성장을 견인할 것으로 예상된다.

전기차 및 ESS 시장 확대로 배터리 관련 업체들의 주가가 빠르게 상승하고 있는 반면, LG화학의

주가는 약세를 보이고 있다. 이는 배터리 부문 보다는 글로벌 경기 둔화에 따라 화학 부문의 실적

이 둔화될 수 있다는 우려, 유가 상승에 따른 납사 크래커의 상대적 매력 둔화, 이머징 주식 매각

에 따른 수급적인 영향 때문으로 추정된다. 경기 및 유가에 대한 우려는 당분간 지속될 수 있지만

중기적으로 배터리 부문의 이익 성장이 전체 이익을 견인할 것으로 예상되는 점을 감안할 때 현

주가는 지나치게 저평가되어 있다고 판단된다. LG화학의 중대형 배터리 부문 가치는 20년 실적 기준

EV/EBITDA 9배를 적용 시 전기차 배터리 10.8조원, ESS 1.7조원 수준으로 추정된다.

단기적으로 화학 시황 역시 추가 조정 받기 보다는 안정화되는 모습이 나타나고 있고 향후 2~3년

간 증설이 제한적인 만큼 수요에 대한 우려가 다소 완화되면 시황도 회복될 것으로 기대된다. 이

경우 배터리 체인 내 지나치게 저평가되어 있는 LG화학의 주가 회복이 기대된다.

그림 39. LG화학 전기차 및 ESS 배터리 매출 추정 그림 40. LG화학 전기차 및 ESS 배터리 영업이익 추정


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2016 2017 2018F 2020F 2025F

ESS

EV

(십억원)

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2016 2017 2018F 2020F 2025F

ESS

EV

(십억원)




4. 2차 전지 소재: 엘앤에프, 일진머티리얼즈, 에코프로, 코스모신소재

엘앤에프(066970 KQ): 엘앤에프는 2차 전지 양극재 제조 업체이다. 주요 고객사는 LG화학, 삼성

SDI 등 국내 배터리 업체이다. 주요 제품은 IT용 제품에 사용되는 LCO, Non-IT 및 EV, ESS에

주로 사용되는 NCM으로 구분된다. 기존 고객사들의 설비 증설과 신규 고객사들의 시장 진입에

따라, 향후 NCM 시설 투자를 지속 확대할 것으로 전망된다.

일진머티리얼즈(020150 KS): 일진머티리얼즈는 일렉포일 제조 업체이다. 주요 고객사는 삼성SDI,

BYD, LG화학, CATL 등이다. 일렉포일은 배터리의 음극집전체 역할을 하는 제품이다. 동사 역시

고객사들의 설비 증설에 따라 17년부터 본격적으로 시설투자를 시작했다. 1차 투자 라인은 올해 4

분기부터 시가동을 시작하며, 2019년 고정비 레버리지에 따른 큰 폭의 수익성 향상이 기대된다.

에코프로(086520 KQ): 에코프로는 양극재 제조 업체이다. 주요 제품은 NCA와 NCM이다. 최근 고

객사의 원통형 전지 수요가 견조하여, 향후 동사의 NCA 매출 성장이 기대된다.

코스모신소재(005070 KQ): 코스모신소재는 양극재 제조 업체이다. 주요 제품은 LCO와 NCM이다.

IT 기기향으로 사용되는 LCO에서 전기차 및 ESS 시장 진입을 위해 NCM 라인 투자를 진행 중이

다. 1) LCO와 NCM의 라인이 유사하며, 2) 고객사의 공급 안정화 니즈가 높기 때문에 시장 진입이

용이할 것으로 판단된다.

그림 41. 엘앤에프 매출액 추이 및 전망 그림 42. 일진머티리얼즈 매출액 추이 및 전망



그림 43. 에코프로 매출액 및 영업이익률 추이 그림 44. 코스모신소재 매출액 및 영업이익률 추이


-4

0

4

8

12

0

30

60

90

120

150

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

(%)(십억원)

엘앤에프 매출액 (L)

영업이익률 (R)

0

5

10

15

20

25

0

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100

120

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

(%)(십억원)

일진머티리얼즈 매출액 (L)

영업이익률 (R)

0

2

4

6

8

10

12

0

30

60

90

120

150

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)(십억원)

에코프로 매출액 (L)

영업이익률 (R)

-12

-8

-4

0

4

8

0

30

60

90

120

150

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)(십억원)

코스모신소재 매출액 (L)

영업이익률 (R)




Top Picks 및 관심종목

삼성SDI (006400/매수) ESS 피크가 아니다, 목표주가 31만원으로 상향

2Q18 Preview: 시장 예상치 상회 예상

ESS 수주 증가에 따른 중대형전지 가동률 상승

ESS 피크가 아니다, 목표주가 31만원으로 상향

LG화학 (051910/매수) 배터리 사업 가치 감안 시 과도한 저평가

ESS, 또 하나의 성장 동력

배터리 부문이 LG화학의 사업 가치 견인할 전망

배터리 사업 가치 감안 시 저평가 상태, 목표가 소폭 하향하나 Top Pick 유지

엘앤에프 (066970/매수) 선발 업체의 당연한 프리미엄

2Q18 Preview: 시장 예상치 부합 예상

공격적인 전방 투자 -> 향후 증설 투자는 매년 진행될 것

선발 업체의 당연한 프리미엄, 목표주가 65,000원 유지




2Q18 Preview: 시장 예상치 상회 예상

삼성SDI의 2Q18 매출액은 2.27조원(+18.7% QoQ, +55.7% YoY), 1,449억원(+101.5%

QoQ, +2,553.7% YoY)를 기록할 것으로 예상된다. 시장 예상치인 1,250억원을 큰 폭으로 상회

할 것으로 전망된다.

중대형전지는 적자폭이 크게 감소할 것으로 예상된다. ESS 배터리 매출이 전분기 대비

+57.5% 증가하며, 수익성 개선을 견인할 것으로 판단된다. EV용 역시 3세대 모델향 신규 배

터리 공급 등으로 전분기 대비 수익성이 개선될 전망이다.

소형전지는 원통형 전지의 매출 성장이 기대된다. 전동공구 등 Non-IT향 수요가 지속 증가함

과 동시에 북미 고객사향 ESS 수요 역시 견조한 것으로 판단된다. 폴리머는 국내 고객사 신규

스마트폰 판매 둔화로 인하여 부진할 것으로 예상된다.

ESS 수주 증가에 따른 중대형전지 가동률 상승

삼성SDI의 중대형전지 라인은 현재 80% 이상의 높은 가동률을 유지하고 있는 것으로 추정된다.

경쟁사와 달리 EV와 ESS의 라인 혼용이 가능하기 때문이다. 이는 급격히 늘어난 한국 ESS 수요

에 적시 대응 가능했던 요인이기도 하다.

한국 시장의 ESS는 1) 우호적인 정부 정책, 2) 낮아진 배터리 가격에 따라 경제성을 확보하고

있다. 2분기의 ESS용 배터리 매출 성장이 피크가 아닌 이유이다. 우호적인 정책이 지속되는

2019년~2020년까지 한국 시장의 견조한 ESS용 배터리 수요가 예상된다. 추가적으로 북미

고객사향 ESS용 원통형 배터리 매출 증가도 기대된다.

동사의 2018년 ESS용 중대형전지 매출액은 1.4조원을 기록할 것으로 예상된다. 영업이익 기

여도는 34%에 이를 전망이다.


삼성SDI의 목표주가를 31만원으로 상향한다. 영업가치 16.0조원(소형전지 3.7조원, 중대형전지

9.3조원, 전자재료 2.9조원)과 지분가치 6.1조원(삼성디스플레이 지분가치 4.1조원+ 기타 지

분가치 2.0조원)의 합산으로 산정하였다. 경제성을 확보한 ESS 수요는 향후 지속될 가능성이 높

다고 판단된다. 급격한 수요 증가에 대응 가능한 배터리 업체는 많지 않다. 수익성이 높은 ESS용

배터리 매출 확대로 중대형전지 분기 흑자 전환이 가시화되고 있다고 판단된다.

삼성SDI (006400)


전자재료

투자의견(유지) 매수

목표주가(12M,유지) ▲ 310,000원

현재주가(18/07/17) 228,500원

상승여력 36%

영업이익(18F,십억원) 606

Consensus 영업이익(18F,십억원) 503

EPS 성장률(18F,%) 11.6

MKT EPS 성장률(18F,%) 10.4

P/E(18F,x) 21.9

MKT P/E(18F,x) 9.0

KOSPI 2,297.92

시가총액(십억원) 15,713

발행주식수(백만주) 70

유동주식비율(%) 74.5

외국인 보유비중(%) 38.8

베타(12M) 일간수익률 1.98

52주 최저가(원) 166,000

52주 최고가(원) 237,000

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -3.0 6.5 22.2

상대주가 1.5 16.6 29.0

결산기 (12월) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 (십억원) 5,474 4,955 5,201 6,322 9,065 10,543

영업이익 (십억원) 71 -267 -926 117 606 829

영업이익률 (%) 1.3 -5.4 -17.8 1.9 6.7 7.9

순이익 (십억원) -84 54 219 657 733 963

EPS (원) -1,426 765 3,117 9,338 10,420 13,680

ROE (%) -0.9 0.5 2.0 6.0 6.3 7.8

P/E (배) - 149.0 35.0 21.9 21.9 16.7

P/B (배) 0.7 0.7 0.7 1.2 1.3 1.2

배당수익률 (%) 0.9 0.9 0.9 0.5 0.4 0.4

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터

[디스플레이]

김철중

02-3774-1464

[email protected]

80

90

100

110

120

130

140

17.7 17.11 18.3 18.7

삼성SDI KOSPI




표 16. 삼성SDI 2018년 2분기 주요 손익 추정 및 컨센서스 (K-IFRS 연결 기준) (십억원, %)

2Q17 1Q18 2Q18F 성장률

미래에셋대우 컨센서스 YoY QoQ

매출액 1,454 1,909 2,265 2,163 55.7 18.7

영업이익 5 72 145 125 2,553.7 101.5

영업이익률 0.4 3.8 6.4 5.8 - -

세전이익 232 197 154 156 -33.5 -22.0

순이익 193 125 120 122 -37.8 -4.2


자료: 삼성SDI, WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

표 17. 삼성SDI Valuation Table

영업가치 EBITDA 적용 EV/EBITDA EV 비고

IT 620 6.0 3,720 배터리 업체 18F 평균(LG화학, BYD, Panasonic, Sony, Simplo tech)

EV/ESS 621 15.0 9,317 CATL 19F EV/EBITDA 26배 40% 할인 적용

EM 364 8.0 2,911 IT 소재 업체 18F 평균(SK머티리얼즈, 이녹스첨단소재, Sumitomo Chem, Nitto Denko 등)

영업가치 합계 (A) 15,947

자산가치 (상장사) 550 시가총액 기준 30% 할인 적용

자산가치 (비상장사) 5.505

삼성디스플레이 9,480 4.0 4,065 패널 업체 18F 평균(LG디스플레이, AUO, Innolux, BOE, JDI) / 30% 할인 적용

기타 1,441 장부가액 기준 30% 할인 적용

투자자산가치 합계 (B) 6,057

순차입금 (C) 754 1Q18 기준

EV (A)+(B)-(C) 22,250

주식수 68,765

주당가치 309,027


표 18. 삼성SDI 연결 기준 영업 실적 추이 및 전망 (십억원, %)

구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F

매출액 1,305 1,454 1,707 1,852 1,909 2,265 2,411 2,481 6,318 9,065

전지 823 987 1,169 1,319 1,419 1,751 1,871 1,932 4,298 6,974

소형전지(IT) 551 690 814 822 889 1,001 1,094 1,089 2,877 4,073

중대형전지(EV, ESS) 272 298 355 497 530 750 777 844 1,421 2,901

전자재료 482 467 538 533 490 513 540 548 2,020 2,092

영업이익 -67 6 60 116 72 145 179 210 114 606

전지 -114 -48 3 36 24 90 121 153 -122 388

소형전지(IT) -23 15 49 67 89 94 114 112 107 409

중대형전지(EV, ESS) -90 -63 -45 -31 -65 -4 6 41 -229 -22

전자재료 46 54 57 62 48 55 59 57 219 219

기타 18 18 0

영업이익률 -5.2 0.4 3.5 6.2 3.8 6.4 7.4 8.5 1.8 6.7

전지 -13.8 -4.9 0.3 2.7 1.7 5.2 6.4 7.9 -2.8 5.6

전자재료 -4.2 2.1 6.0 8.1 10.0 9.4 10.4 10.3 3.7 10.1





삼성SDI (006400)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F (십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 5,201 6,322 9,065 10,543 유동자산 3,958 3,605 4,311 4,736

매출원가 4,450 5,152 7,267 8,227 현금 및 현금성자산 1,012 1,209 1,133 1,137

매출총이익 751 1,170 1,798 2,316 매출채권 및 기타채권 912 1,048 1,370 1,565

판매비와관리비 1,677 1,052 1,192 1,487 재고자산 729 967 1,259 1,438

조정영업이익 -926 117 606 829 기타유동자산 1,305 381 549 596

영업이익 -926 117 606 829 비유동자산 10,942 12,146 13,418 14,297

비영업손익 105 707 327 363 관계기업투자등 5,526 6,219 5,814 5,916

금융손익 -2 -5 -19 -19 유형자산 2,504 2,930 4,363 5,088

관계기업등 투자손익 245 695 254 382 무형자산 942 897 833 775

세전계속사업손익 -821 824 933 1,192 자산총계 14,900 15,751 17,729 19,033

계속사업법인세비용 58 181 199 262 유동부채 2,213 2,670 3,493 3,803

계속사업이익 -879 643 734 930 매입채무 및 기타채무 522 771 1,161 1,326

중단사업이익 1,090 0 0 0 단기금융부채 384 1,191 1,313 1,313

당기순이익 211 643 734 930 기타유동부채 1,307 708 1,019 1,164

지배주주 219 657 733 963 비유동부채 1,723 1,629 2,084 2,326

비지배주주 -8 -14 0 -33 장기금융부채 586 366 388 388

총포괄이익 -11 637 841 930 기타비유동부채 1,137 1,263 1,696 1,938

지배주주 21 685 693 767 부채총계 3,936 4,299 5,577 6,128

비지배주주 -32 -48 148 163 지배주주지분 10,722 11,257 11,948 12,733

EBITDA -471 577 1,185 1,663 자본금 357 357 357 357

FCF -2,142 -1,242 -177 28 자본잉여금 5,031 5,043 5,040 5,040

EBITDA 마진율 (%) -9.1 9.1 13.1 15.8 이익잉여금 4,995 5,601 6,599 7,495

영업이익률 (%) -17.8 1.9 6.7 7.9 비지배주주지분 242 195 204 171

지배주주귀속 순이익률 (%) 4.2 10.4 8.1 9.1 자본총계 10,964 11,452 12,152 12,904

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/16 12/17 12/18F 12/19F

영업활동으로 인한 현금흐름 -1,310 -250 1,719 1,528 P/E (x) 35.0 21.9 21.9 16.7

당기순이익 211 643 734 930 P/CF (x) 21.2 21.4 13.3 9.7

비현금수익비용가감 150 29 478 733 P/B (x) 0.7 1.2 1.3 1.2

유형자산감가상각비 360 369 500 775 EV/EBITDA (x) - 25.4 13.9 9.9

무형자산상각비 95 91 79 59 EPS (원) 3,117 9,338 10,420 13,680

기타 -305 -431 -101 -101 CFPS (원) 5,131 9,544 17,217 23,622

영업활동으로인한자산및부채의변동 -1,413 -841 703 147 BPS (원) 155,915 164,848 174,662 187,390

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -44 -303 -274 -180 DPS (원) 1,000 1,000 1,000 1,000

재고자산 감소(증가) -178 -116 -231 -179 배당성향 (%) 31.4 10.2 8.9 7.0

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -94 177 126 88 배당수익률 (%) 0.9 0.5 0.4 0.4

법인세납부 -254 -96 -179 -262 매출액증가율 (%) 5.0 21.6 43.4 16.3

투자활동으로 인한 현금흐름 1,854 89 -2,634 -1,627 EBITDA증가율 (%) - - 105.4 40.3

유형자산처분(취득) -753 -957 -1,894 -1,500 조정영업이익증가율 (%) - - 417.9 36.8

무형자산감소(증가) -9 15 -3 0 EPS증가율 (%) 307.5 199.6 11.6 31.3

장단기금융자산의 감소(증가) -662 661 -328 -127 매출채권 회전율 (회) 6.1 7.2 8.1 7.8

기타투자활동 3,278 370 -409 0 재고자산 회전율 (회) 7.0 7.5 8.1 7.8

재무활동으로 인한 현금흐름 -819 353 173 -177 매입채무 회전율 (회) 12.4 12.8 13.5 12.4

장단기금융부채의 증가(감소) -780 586 144 0 ROA (%) 1.4 4.2 4.4 5.1

자본의 증가(감소) 0 11 -3 0 ROE (%) 2.0 6.0 6.3 7.8

배당금의 지급 -73 -70 -68 -67 ROIC (%) -21.0 2.1 14.6 12.4

기타재무활동 34 -174 100 -110 부채비율 (%) 35.9 37.5 45.9 47.5

현금의 증가 -276 197 -76 4 유동비율 (%) 178.9 135.0 123.4 124.5

기초현금 1,288 1,012 1,209 1,133 순차입금/자기자본 (%) -8.9 2.0 3.7 3.3

기말현금 1,012 1,209 1,133 1,137 조정영업이익/금융비용 (x) -26.4 5.1 18.0 24.3

자료: 삼성SDI, 미래에셋대우 리서치센터




ESS, 또 하나의 성장 동력

LG화학, 글로벌 점유율 30% 확보: 성장하는 ESS 시장은 글로벌 탑티어 배터리 업체인 LG화학

의 또 하나의 성장 동력이 될 것으로 기대한다. LG화학은 선발 배터리 업체로서 유럽, 미국 등

의 주요 전력회사와 오랜 기간 레퍼런스를 확보해온 덕분에, 글로벌 리튬 이온 ESS 시장에서

30% 내외의 점유율을 차지하고 있다. 단기적으로 한국 수요가 예상 외로 급증하는 과정에서

경쟁사보다 점유율 확보가 다소 더뎠던 것으로 추정되지만 중기적으로 미국, 유럽 중심의 ESS

시장 확대로부터 빠른 수혜가 기대된다.

배터리 부문이 LG화학의 사업 가치 견인할 전망

ESS, 빠른 실적 성장 전망: 18년 LG화학의 ESS 매출액은 17년 0.5조원 수준에서 18년 0.9조

원, 25년 5조원으로 성장할 전망이다. 마진 측면에서도 ESS는 수주-매출 인식 기간이 짧고,

보수적인 전력 회사의 특성상 상대적으로 마진 확보가 용이한 측면이 있다.

중기적으로 사업 가치 견인할 전망: 중기적으로 LG화학의 사업 가치는 배터리 부문이 견인할 전

망이다. 동사의 전기차 배터리 + ESS 매출액은 17년 2.2조원에서 18년 3.6조원으로 성장한

이후 20년 8조원, 25년 24조원으로 급증할 것으로 예상한다. 영업이익 역시 20년 0.5조원,

25년 1.8조원 수준으로 성장해 이익 성장을 견인할 것으로 예상한다.

배터리 사업 가치 감안 시 저평가 상태, 목표가 소폭 하향하나 Top Pick 유지

지나친 소외 국면: 전기차 및 ESS 시장 확대로 배터리 관련 업체들의 주가가 상승한 반면, LG

화학의 주가는 약세를 보였다. 이는 글로벌 경기 둔화에 따라 화학 부문의 실적이 둔화될 수

있다는 우려와 유가 상승에 따른 납사 크래커의 상대적 매력 둔화 때문으로 추정된다. 경기 및

유가에 대한 우려는 지속될 수 있지만 중기적으로 배터리 부문의 이익 성장이 전체 이익을 견

인할 것으로 예상되는 점을 감안할 때 현 주가는 지나치게 저평가되어 있다고 판단한다.

목표주가 소폭 하향 조정하나 현 주가 지나치게 저평가 Top Pick 유지: LG화학의 목표주가를 기

존 50만원에서 46만원으로 8% 하향 조정하나 화학 업종 Top Pick으로 유지한다. 목표주가

산정에 있어 최근 경기 모멘텀 둔화에 따른 화학 시황 약세를 반영하여 3~4분기 화학 부문 실

적 추정치를 하향 조정하였으나, ESS 배터리 부문의 사업 가치를 추가하였다. 현 주가는 보수

적인 화학 부문의 실적 추정치를 감안하더라도 지나치게 저평가된 수준으로 판단된다.

LG화학 (051910)

배터리 사업 가치 감안 시 과도한 저평가

화학


목표주가(12M,하향) ▼ 460,000원

현재주가(18/07/17) 321,500원

상승여력 43%

영업이익(18F,십억원) 2,569

Consensus 영업이익(18F,십억원) 2,653

EPS 성장률(18F,%) -0.6


P/E(18F,x) 13.0

MKT P/E(18F,x) 9.0

KOSPI 2,297.92






52주 최저가(원) 317,500

52주 최고가(원) 441,500


절대주가 -13.9 -23.5 0.6

상대주가 -9.9 -16.3 6.2

결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 (십억원) 20,207 20,659 25,698 28,710 32,614 35,780

영업이익 (십억원) 1,824 1,992 2,928 2,569 2,874 3,375

영업이익률 (%) 9.0 9.6 11.4 8.9 8.8 9.4

순이익 (십억원) 1,153 1,281 1,945 1,935 2,169 2,557

EPS (원) 15,602 17,336 24,854 24,713 27,710 32,665

ROE (%) 9.2 9.5 12.9 11.5 11.9 12.7

P/E (배) 21.1 15.1 16.3 13.0 11.6 9.8

P/B (배) 1.9 1.4 1.9 1.4 1.3 1.2

배당수익률 (%) 1.4 1.9 1.5 1.9 1.9 1.9


자료: LG화학, 미래에셋대우 리서치센터

[화학/정유/태양광/배터리]

박연주

02-3774-1755

[email protected]

김민경

02-3774-1732

[email protected]

80

100

120

140

160

17.7 17.11 18.3 18.7

LG화학 KOSPI




표 19. LG화학 분기별 실적 추정 (십억원)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액 합계 6,486.7 6,382.1 6,397.1 6,432.2 6,553.6 7,267.4 7,453.2 7,435.4 25,698.1 28,709.6 32,614.1

화학 4,495.3 4,318.6 4,316.0 4,297.0 4,359.1 4,725.5 4,741.2 4,653.1 17,426.9 18,478.9 19,251.9

정보소재 726.0 747.3 787.3 801.2 759.8 811.3 821.0 734.9 3,061.8 3,127.1 3,267.9

배터리 999.4 1,119.8 1,188.8 1,252.6 1,244.5 1,401.9 1,648.4 1,834.5 4,560.6 6,129.2 8,879.5

레드바이오 129.4 135.2 138.8 148.0 131.1 148.7 152.7 162.8 551.4 595.3 654.8

그린바이오 253.9 185.7 96.7 50.0 236.9 180.0 90.0 50.0 586.3 556.9 560.0

영업이익 합계 796.9 726.9 789.7 615.0 650.8 728.4 609.8 580.2 2,928.4 2,569.2 2,873.8

화학 733.7 685.5 755.3 633.6 636.9 686.2 542.1 572.8 2,808.1 2,438.0 2,413.4

정보소재 29.3 23.4 40.8 17.9 -9.7 -2.3 10.7 2.7 111.4 1.5 43.3

배터리 -10.4 7.5 18.1 13.7 2.1 11.5 56.9 29.7 28.9 100.2 354.1

레드바이오 20.6 18.9 13.2 0.9 7.0 8.0 10.0 5.0 53.6 30.0 33.0

그린바이오 50.4 13.6 -9.7 -30.0 45.4 25.0 -10.0 -30.0 24.3 30.4 30.0

세전이익 698.3 729.6 702.4 433.6 653.2 708.3 587.0 559.4 2,563.9 2,507.8 2,781.0

당기순이익 531.5 577.1 521.0 315.8 531.3 535.9 444.1 423.2 1,945.3 1,934.6 2,169.2


표 20. LG화학 목표 주가 산정 내역 (십억원, 천주, 원, %, 배)

18F EBITDA 목표 EV/EBITDA FV

영업 가치 화학 2,998.0 6.0 17,988.1 사이클 회복 감안 시장 평균 대비 할증

정보소재 210.5 5.0 1,052.4 제한적 성장성 감안 시장 평균 대비 할인

배터리_소형 361.0 5.0 1,804.9 제한적 성장성 감안 시장 평균 대비 할인

배터리_EV 10,760.3 2020년 예상 EBITDA에 9배

배터리_ESS 1,886.3 2020년 예상 EBITDA에 9배

Green Bio 420.0 인수 가격

Red Bio 1,100.0 16년 평균 시가 총액

합계 35,012.0

순차입금 876.0

우선주 시가총액 1,991.4

사업 가치 32,144.6

주식수 69.4 합병 후 주식수

목표 주가 463,178.3


표 21. 실적 변경표 (십억원, %)

변경 전 변경 후 변경률

18F 19F 18F 19F 18F 19F

매출액 28,676.2 32,294.0 28,709.6 32,614.1 0.1 1.0

영업이익 2,841.6 3,327.2 2,569.2 2,873.8 -9.6 -13.6

세전이익 2,781.3 3,241.3 2,507.8 2,781.0 -9.8 -14.2

순이익 2,141.5 2,528.2 1,934.6 2,169.2 -9.7 -14.2





LG화학 (051910)


(십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F (십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 25,698 28,710 32,614 35,780 유동자산 11,206 12,343 13,049 14,134

매출원가 20,134 23,431 27,031 29,696 현금 및 현금성자산 2,249 2,926 1,828 2,036

매출총이익 5,564 5,279 5,583 6,084 매출채권 및 기타채권 4,636 5,369 6,397 6,897

판매비와관리비 2,635 2,709 2,709 2,709 재고자산 3,352 4,048 4,824 5,201

조정영업이익 2,928 2,569 2,874 3,375 기타유동자산 969 0 0 0

영업이익 2,928 2,569 2,874 3,375 비유동자산 13,836 15,402 16,841 18,101

비영업손익 -364 -61 -93 -97 관계기업투자등 264 264 264 285

금융손익 -70 -78 -93 -97 유형자산 11,211 12,828 14,356 15,669

관계기업등 투자손익 7 1 0 0 무형자산 1,823 1,774 1,684 1,604

세전계속사업손익 2,564 2,508 2,781 3,278 자산총계 25,041 27,745 29,890 32,236

계속사업법인세비용 542 508 612 721 유동부채 6,645 7,049 7,485 7,697

계속사업이익 2,022 1,999 2,169 2,557 매입채무 및 기타채무 2,015 2,277 2,713 2,925

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 1,451 1,593 1,593 1,593

당기순이익 2,022 1,999 2,169 2,557 기타유동부채 3,179 3,179 3,179 3,179

지배주주 1,945 1,935 2,169 2,557 비유동부채 2,058 3,107 3,107 3,144

비지배주주 77 65 0 0 장기금융부채 1,594 2,643 2,643 2,643

총포괄이익 1,876 2,078 2,169 2,557 기타비유동부채 464 464 464 501

지배주주 1,808 1,982 2,069 2,439 부채총계 8,703 10,156 10,592 10,841

비지배주주 67 96 101 118 지배주주지분 16,169 17,346 19,055 21,152

EBITDA 4,330 4,089 4,635 5,343 자본금 391 391 391 391

FCF 928 -674 -638 696 자본잉여금 2,274 2,274 2,274 2,274

EBITDA 마진율 (%) 16.8 14.2 14.2 14.9 이익잉여금 14,039 15,144 16,853 18,950

영업이익률 (%) 11.4 8.9 8.8 9.4 비지배주주지분 170 243 243 243

지배주주귀속 순이익률 (%) 7.6 6.7 6.7 7.1 자본총계 16,339 17,589 19,298 21,395


(십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

영업활동으로 인한 현금흐름 3,181 2,604 2,562 3,896 P/E (x) 16.3 13.0 11.6 9.8

당기순이익 2,022 1,999 2,169 2,557 P/CF (x) 8.2 6.2 5.5 4.7

비현금수익비용가감 1,867 2,053 2,426 2,746 P/B (x) 1.9 1.4 1.3 1.2

유형자산감가상각비 1,305 1,420 1,671 1,888 EV/EBITDA (x) 7.1 6.3 5.8 5.0

무형자산상각비 97 100 90 80 EPS (원) 24,854 24,713 27,710 32,665

기타 465 533 665 778 CFPS (원) 49,691 51,771 58,696 67,743

영업활동으로인한자산및부채의변동 -715 -1,070 -1,368 -629 BPS (원) 211,079 226,121 247,954 274,742

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -971 -712 -995 -484 DPS (원) 6,000 6,000 6,000 6,000

재고자산 감소(증가) -396 -659 -776 -377 배당성향 (%) 20.5 20.7 19.1 16.2

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 328 236 436 212 배당수익률 (%) 1.5 1.9 1.9 1.9

법인세납부 -475 -443 -612 -721 매출액증가율 (%) 24.4 11.7 13.6 9.7

투자활동으로 인한 현금흐름 -1,640 -2,737 -3,200 -3,207 EBITDA증가율 (%) 30.1 -5.6 13.4 15.3

유형자산처분(취득) -1,850 -3,276 -3,200 -3,200 조정영업이익증가율 (%) 47.0 -12.3 11.9 17.4

무형자산감소(증가) -90 -21 0 0 EPS증가율 (%) 43.4 -0.6 12.1 17.9

장단기금융자산의 감소(증가) 224 530 0 -7 매출채권 회전율 (회) 6.4 6.0 5.7 5.6

기타투자활동 76 30 0 0 재고자산 회전율 (회) 8.1 7.8 7.4 7.1

재무활동으로 인한 현금흐름 -737 802 -460 -460 매입채무 회전율 (회) 10.8 10.9 10.8 10.5

장단기금융부채의 증가(감소) 154 1,191 0 0 ROA (%) 8.9 7.6 7.5 8.2

자본의 증가(감소) 1,139 0 0 0 ROE (%) 12.9 11.5 11.9 12.7

배당금의 지급 -386 -368 -460 -460 ROIC (%) 14.9 11.6 11.1 11.7

기타재무활동 -1,644 -21 0 0 부채비율 (%) 53.3 57.7 54.9 50.7

현금의 증가 775 676 -1,098 208 유동비율 (%) 168.6 175.1 174.3 183.6

기초현금 1,474 2,249 2,926 1,828 순차입금/자기자본 (%) 1.6 7.5 12.5 10.3

기말현금 2,249 2,926 1,828 2,036 조정영업이익/금융비용 (x) 29.3 22.4 24.1 28.4





2Q18 Preview: 시장 예상치 부합 예상

엘앤에프의 2Q18 매출액은 1,287억원(+5.2% QoQ, +28.3% YoY), 영업이익은 91억원

(+12.5% QoQ, +21.0% YoY)을 기록할 것으로 예상된다. 당사 추정치에 부합하는 실적이 기

대된다.

동사는 원재료인 코발트 가격을 판가에 전가시킨다. 최근 코발트 가격 하락은 매출액 규모 측

면에서는 부정적지만, 이익에 미치는 영향은 제한적이다. 오히려 최근 긍정적인 원/달러 환율

이 동사의 2분기 견조한 실적을 견인할 것으로 예상된다.

동사의 2018년 기준 NCM 매출 비중은 78% 수준일 것으로 추정된다. LCO 대비 수익성이

좋은 NCM 매출 비중 확대로 전사 수익성은 연간 견조할 것으로 전망된다.

공격적인 전방 투자 향후 증설 투자는 매년 진행될 것

현재 동사의 주요 고객사인 LG화학과 삼성SDI는 2020년까지 공격적인 설비투자가 예정되어

있다. LG화학은 2020년 70~80GWh, 삼성SDI는 30~40GWh 수준이다. 그밖에 SK이노베이

션, CATL을 포함한 글로벌 배터리 업체들의 공격적인 증설이 예상된다.

동사의 양극재 생산능력은 2017년 말 기준 15,000톤/연 2018년 말 기준 17,000톤/연

2019년 말 기준 30,000톤/연 수준으로 2배 가까이 증가할 것으로 예상된다. 고객사의 증설 스

케줄을 감안할 시, 매년 10,000톤/연 수준의 생산능력 증설이 필요한 상황이라고 판단된다.

향후 2, 3차 투자 발표가 기대된다.

선발 업체의 당연한 프리미엄, 목표주가 65,000원 유지

동사에 대한 투자 의견 매수와 목표 주가 65,000원을 유지한다. 동사는 19년 예상 실적 기준

으로 33.6배에서 거래되고 있다. 국내 타 양극재 업체 대비 50% 수준 프리미엄을 받고 있으

며, 글로벌 선두 양극재 업체인 유미코아(Umicore)와 유사한 수준으로 거래되고 있다.

동사의 대한 프리미엄은 당연하다고 판단된다. 1) 해외 고객사와 달리 순수한 양극재 업체이며,

2) 국내 경쟁사 대비 NCM 제품에 대한 레퍼런스가 높은 선발 업체이기 때문이다. 설비 투자

된 라인의 매출 및 이익 기여의 가시성이 높다. 생산능력 증가에 따라 동사의 예상 P/E는 18

년 47.7배 19년 33.6배 20년 21.1배로 하락할 것으로 예상된다. 전방 투자는 이제 막

시작되었으며, 선발 업체의 수혜는 당분간 지속될 것으로 예상된다.

엘앤에프 (066970)

선발 업체의 당연한 프리미엄

2차 전지


목표주가(12M,유지) 65,000원

현재주가(18/07/17) 52,300원

상승여력 24%

영업이익(18F,십억원) 39

Consensus 영업이익(18F,십억원) 38

EPS 성장률(18F,%) 36.2


P/E(18F,x) 47.1

MKT P/E(18F,x) 9.0

KOSDAQ 819.72






52주 최저가(원) 24,250

52주 최고가(원) 53,900


절대주가 0.2 18.9 93.3

상대주가 5.9 28.6 55.6

결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 (십억원) 235 250 403 520 626 865

영업이익 (십억원) -2 14 29 39 55 85

영업이익률 (%) -0.9 5.6 7.2 7.5 8.8 9.8

순이익 (십억원) -4 6 20 27 39 62

EPS (원) -249 262 815 1,111 1,579 2,512

ROE (%) -6.7 8.2 19.0 20.5 23.8 29.2

P/E (배) - 57.1 52.5 47.1 33.1 20.8

P/B (배) 2.6 3.6 8.0 8.3 6.7 5.1

배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2


자료: 엘앤에프, 미래에셋대우 리서치센터

[디스플레이]

김철중

02-3774-1464

[email protected]

80

130

180

230

280

17.7 17.11 18.3 18.7

엘앤에프 KOSDAQ




표 22. 엘앤에프 2018년 2분기 주요 손익 추정 및 컨센서스 (K-IFRS 연결 기준) (십억원, %)

2Q17 1Q18 2Q18F 성장률

미래에셋대우 컨센서스 YoY QoQ

매출액 1,003 1,223 1,287 1,304 28.3 5.2

영업이익 75 81 91 90 21.0 12.5

영업이익률 7.5 6.6 7.1 6.9 - -

세전이익 60 75 83 - 38.4 10.5

순이익 39 56 63 - 62.2 12.3


자료: 삼성SDI, WISEfn, 미래에셋대우 리서치센터

표 23. 엘앤에프 분기 실적 추정 (십억원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액 68.2 100.3 115.8 118.8 122.3 128.7 132.1 136.8 403.0 519.9 626.5

영업이익 4.3 7.5 10.4 7.1 8.1 9.1 10.4 11.0 29.4 38.6 54.8

세전이익 3.9 6.0 9.8 -1.1 7.5 8.3 9.5 10.2 18.6 35.5 50.2

당기순이익 4.0 4.5 7.7 4.4 5.9 6.6 7.6 8.1 20.7 28.2 40.1

영업이익률 6.3 7.5 9.0 6.0 6.6 7.1 7.8 8.1 7.3 7.4 8.8

세전이익률 5.7 6.0 8.5 -0.9 6.1 6.4 7.2 7.4 4.6 6.8 8.0

순이익률 5.9 4.5 6.6 3.7 4.8 5.1 5.8 6.0 5.1 5.4 6.4

증감률(QoQ/YoY)

매출액 -5.7 47.0 15.4 2.6 3.0 5.2 2.6 3.6 61.4 29.0 20.5

영업이익 -34.8 74.9 38.8 -31.9 13.6 12.6 13.8 6.5 111.6 31.3 42.2

세전이익 -17.1 53.7 63.9 적전 흑전 10.6 15.2 6.8 174.0 91.2 41.5

당기순이익 11.7 12.9 68.9 -42.4 32.4 13.2 15.2 6.8 295.6 36.8 42.2


그림 45. 엘앤에프 매출액 및 영업이익률 추이 그림 46. 엘앤에프 12개월 선행 P/E 밴드


-4

0

4

8

12

0

50

100

150

200

250

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F 1Q19F 3Q19F

(%)(십억원)

엘앤에프 매출액 (L) 영업이익률 (R)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

15 16 17 18 19 20

(원)

10.0x

20.0x

30.0x

40.0x

50.0x




엘앤에프 (066970)


(십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F (십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 403 520 626 865 유동자산 161 188 250 310

매출원가 358 459 549 754 현금 및 현금성자산 22 18 27 59

매출총이익 45 61 77 111 매출채권 및 기타채권 49 54 84 95

판매비와관리비 16 22 23 26 재고자산 85 107 128 145

조정영업이익 29 39 55 85 기타유동자산 5 9 11 11

영업이익 29 39 55 85 비유동자산 105 130 162 164

비영업손익 -10 -4 -5 -5 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 -4 -4 -5 -5 유형자산 97 123 156 158

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 6 5 5 4

세전계속사업손익 19 35 50 80 자산총계 265 318 413 474

계속사업법인세비용 -2 7 10 16 유동부채 104 132 170 170

계속사업이익 21 28 40 64 매입채무 및 기타채무 23 27 42 41

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 76 99 119 119

당기순이익 21 28 40 64 기타유동부채 5 6 9 10

지배주주 20 27 39 62 비유동부채 38 37 56 55

비지배주주 1 1 1 2 장기금융부채 33 31 46 46

총포괄이익 25 28 40 64 기타비유동부채 5 6 10 9

지배주주 24 27 38 61 부채총계 142 169 226 225

비지배주주 1 1 2 3 지배주주지분 121 146 183 242

EBITDA 39 49 68 103 자본금 12 12 12 12

FCF -8 -24 -22 34 자본잉여금 78 78 78 78

EBITDA 마진율 (%) 9.7 9.4 10.9 11.9 이익잉여금 28 53 90 150

영업이익률 (%) 7.2 7.5 8.8 9.8 비지배주주지분 2 3 4 6

지배주주귀속 순이익률 (%) 5.0 5.2 6.2 7.2 자본총계 123 149 187 248


(십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

영업활동으로 인한 현금흐름 7 12 23 54 P/E (x) 52.5 47.1 33.1 20.8

당기순이익 21 28 40 64 P/CF (x) 25.3 25.4 19.2 12.5

비현금수익비용가감 21 23 27 40 P/B (x) 8.0 8.3 6.7 5.1

유형자산감가상각비 8 10 12 18 EV/EBITDA (x) 28.9 28.6 21.2 13.5

무형자산상각비 2 1 1 1 EPS (원) 815 1,111 1,579 2,512

기타 11 12 14 21 CFPS (원) 1,691 2,057 2,728 4,180

영업활동으로인한자산및부채의변동 -31 -29 -30 -28 BPS (원) 5,339 6,295 7,789 10,215

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -18 -7 -29 -11 DPS (원) 100 100 100 100

재고자산 감소(증가) -21 -22 -21 -17 배당성향 (%) 10.1 7.4 5.2 3.3

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 9 6 14 0 배당수익률 (%) 0.2 0.2 0.2 0.2

법인세납부 0 -6 -10 -16 매출액증가율 (%) 61.2 29.0 20.4 38.2

투자활동으로 인한 현금흐름 -18 -36 -47 -20 EBITDA증가율 (%) 62.5 25.6 38.8 51.5

유형자산처분(취득) -15 -35 -45 -20 조정영업이익증가율 (%) 107.1 34.5 41.0 54.5

무형자산감소(증가) -2 0 0 0 EPS증가율 (%) 211.1 36.3 42.1 59.1

장단기금융자산의 감소(증가) 0 0 -2 0 매출채권 회전율 (회) 11.1 10.9 9.5 10.1

기타투자활동 -1 -1 0 0 재고자산 회전율 (회) 5.4 5.4 5.3 6.3

재무활동으로 인한 현금흐름 27 21 33 -2 매입채무 회전율 (회) 22.1 20.1 17.6 19.9

장단기금융부채의 증가(감소) 18 22 35 0 ROA (%) 8.8 9.7 11.0 14.4

자본의 증가(감소) 13 0 0 0 ROE (%) 19.0 20.5 23.8 29.2

배당금의 지급 -1 -1 -2 -2 ROIC (%) 16.9 13.0 15.0 19.8

기타재무활동 -3 0 0 0 부채비율 (%) 115.3 113.6 120.9 90.7

현금의 증가 15 -4 9 32 유동비율 (%) 154.3 142.3 146.9 182.4

기초현금 7 22 18 27 순차입금/자기자본 (%) 67.3 73.0 71.0 40.5

기말현금 22 18 27 59 조정영업이익/금융비용 (x) 6.6 10.4 11.8 16.2

자료: 엘앤에프, 미래에셋대우 리서치센터




투자의견 및 목표주가 변동추이

제시일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

제시일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가대비 최고(최저)주가대비 평균주가대비 최고(최저)주가대비

삼성SDI(006400) 엘앤에프(066970)

2018.07.17 매수 310,000 - - 2018.05.27 매수 65,000 - -

2017.10.31 매수 270,000 -24.33 -12.22 2017.11.01 매수 42,000 -5.65 12.14

2017.09.01 매수 240,000 -14.63 -7.08 LG화학(051910)

2017.07.27 매수 210,000 -14.33 -6.43 2018.07.17 매수 460,000 - -

2017.07.03 Trading Buy 180,000 -0.90 5.00 2018.06.03 매수 500,000 -31.09 -23.90

2017.01.01 중립 - - - 2017.10.26 매수 530,000 -26.27 -16.70

2016.12.31 분석 대상 제외 - - 2017.07.19 매수 450,000 -18.77 -9.44

2016.10.28 Trading Buy 107,000 -9.47 2.80 2017.07.05 매수 410,000 -25.54 -20.37

2016.09.11 Trading Buy 120,000 -20.49 -16.67 2016.09.11 매수 370,000 -27.98 -16.35

2016.04.29 Trading Buy 129,000 -14.00 -3.88 2016.06.01 매수 400,000 -35.67 -31.88

* 괴리율 산정: 수정주가 적용, 목표주가 대상시점은 1년이며 목표주가를 변경하는 경우 해당 조사분석자료의 공표일 전일까지 기간을 대상으로 함

투자의견 분류 및 적용기준

기업 산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

투자의견 비율

매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)

73.40% 14.78% 11.82% 0.00%

* 2018년 6월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance Notice

- 당사는 자료 작성일 현재 삼성SDI, LG화학을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다.

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본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

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(원) 삼성SDI

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(원) 엘앤에프

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(원) LG화학




Documents

한국, ESS 시장의 중심에 서다file.mk.co.kr/imss/write/20180718112059__00.pdf · 김민경 02-3774-1732 minkyung.kim.a@ @miraeasset.com 1. 고점 논란에도 불구 정책적