ÒjL (603008 ) - pdf.dfcfw.compdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP201805161144360408_1.pdf8 ¢. ¢..J 0¬ / ¢. $' Ü A÷ n.J 0¬ Û E± lFV 2018 ª 05 > 1 6 ÒjL (603008 ) I# À á FV ÷( ¸)2

上市公司

公司研究 /

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证券研究报告

轻工制造

2018 年 05 月 16 日喜临门 (603008)

——专注床垫塑造品牌，狼性文化改革公司，厚积薄发开

启高增长时代

报告原因：有新的信息需要补充

买入（上调）投资要点：

公司为国内床垫行业龙头，金字塔式品牌阵营，满足差异化客群需求，以床垫为切入口进

入软体家具行业。于 2017 年底收购意大利高端沙发品牌“M&D”，完善品牌矩阵。丰富

SKU 为顾客打造一站式软体家具购物体验。

行业层面：渗透率+集中度双提升，床垫行业龙头存在做大基因。1）渗透率提升：2016

年我国床垫保有量仅 3.37 亿张（潜在需求量超过 5.3 亿张），目前渗透率仅 60%（VS 发

达国家 90%）；2）集中度提升：床垫为相对自动化、标准化生产的产品，消费者品牌认知

度逐步上升，行业集中度提升是必然趋势。我国规模以上床垫企业市占率不到 30%，VS

美国 CR3 超过 60%还有很大的提升空间，龙头借助品牌力和渠道力，份额持续提升可期。

收入：内销自有品牌提速增长，2015-2017 年增速为 22%/63%/67%，主要原因得益于：

1）渠道：增量扩张+存量改善，快速加密下沉中：2017 年年末门店数量达 1450 家，净

增加 420 家门店，超过过去六年开店总数，18 年公司预计新开 800 家门店（Q1 已完成

200 家），渠道拓展大幅加快。2）营销：借助线下落地活动，营销针对性强。近两年，公

司借助卖场活动事件性营销，异业联盟、相互带单等，收效显著，举办多项大型活动在 212

个城市落地，邀请了 93 位明星助阵宣传。3）品牌：深入人心，打造品牌高端形象。入选

CCTV 国家品牌计划，打造专注床垫的龙头品牌形象，将长期保障公司收入端的稳健增长。

4）管理：狼性文化重塑公司管理，激发经营潜能。董事长亲自掌舵，部门内部与经销商

引入 PK 文化，扶优扶强计划，百万级加盟商已超过 200 名，渠道质量持续优化。

盈利：内销自有品牌业务 2017 年扭亏为盈（净利率 3%）；展望未来，盈利能力有望继续

改善。1）毛利率：16-17 年 TDI 和钢材价格波动上行，两项占成本 40%-50%拖累毛利

率 2.3pct。2018 年起原材料价格有回落趋势，迎来盈利拐点。2）费用率：公司由营销驱

动向品牌驱动，长期来看随着规模优势发挥，销售费用率有望稳步回落，提高盈利水平。

渠道力+品牌力发挥，促进自主品牌主业收入提速，盈利拐点有望显现；内外部利益绑定

长期信心十足，上调评级至买入！自主品牌建设成效初显，收入增长明显提速：吸引强大

加盟商入驻，开店加速渠道拓展；沙发业务循序渐进，渠道相互协同渗透，依托 M&D 完

善中高端产品梯度；海内外客群持续拓展，代工及酒店工程业务增长稳健；家居整体板块

收入有望继续维持高增长；伴随原材料价格回落，与规模效应显现，公司净利率亦有望回

升。大股东大比例持股+员工持股（13.85 元），供应商与加盟商持股（18.43 元），2017

年落地股权激励计划，长效授予促进团队凝聚力。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预

测 EPS 为 0.98 元、1.31 元，1.71 元 (YoY 分别为 36%/35%/30%)，目前股价（20.10

元/股）对应 PE 分别为 21 倍、15 倍和 12 倍，若自主品牌收入增长超预期，或原材料显

著回落带来利润弹性，盈利预测有进一步上调空间。给予目标价 27.31 元（对应 2018 年

估值 28 倍），上调评级至买入！

风险提示：自主品牌门店拓展不达预期，原材料价格波动

市场数据： 2018 年 05 月 15 日

收盘价（元） 20.1

一年内最高/最低（元） 20.71/15.1

市净率 2.9

息率（分红/股价） -

流通 A 股市值（百万元） 6332

上证指数/深证成指 3192.12/10747.99

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

数据: 2018 年 03 月 31 日

每股净资产（元） 6.99

资产负债率% 52.51

总股本/流通 A 股（百万） 395/315

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

《喜临门（603008）点评：18Q1 点评：

内销品牌营销渠道逐步发力，收入增长超市

场预期》 2018/05/03

《喜临门（603008）点评：2017 年报点评：

自主品牌加速扩张，家居主业盈利提速》

2018/04/12

证券分析师周海晨 A0230511040036 [email protected] 屠亦婷 A0230512080003 [email protected]

联系人丁智艳 (8621)23297818×7580 [email protected]

财务数据及盈利预测 2017 2018Q1 2018E 2019E 2020E

营业收入（百万元） 3,187 888 4,997 6,899 8,509

同比增长率（%） 43.76 83.57 56.80 38.00 23.30

净利润（百万元） 284 53 385 519 676

同比增长率（%） 39.18 23.60 35.80 34.70 30.30

每股收益（元/股） 0.72 0.14 0.98 1.31 1.71

毛利率（%） 34.7 31.5 35.9 35.7 35.6

ROE（%） 10.5 1.9 12.6 14.6 16.1

市盈率 28 21 15 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

05-1

7

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-20%

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20%

40%

喜临门沪深300指数

公司深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 28页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

渠道力+品牌力发挥，促进自主品牌主业收入提速，盈利拐点有望显现；内

外部利益绑定长期信心十足，上调评级至买入！自主品牌建设成效初显，收入增长

明显提速：吸引强大加盟商入驻，开店加速渠道拓展；沙发业务循序渐进，渠道相

互协同渗透，依托 M&D 完善中高端产品梯度；海内外客群持续拓展，代工及酒店

工程业务增长稳健；家居整体板块收入有望继续维持高增长；伴随原材料价格回落，

与规模效应显现，公司净利率亦有望回升。狼性文化扶大扶强，以服务支持代替财

政支持，激发中小经销商拼搏斗志；严格招商，优化渠道质量与掌控力；激励下沉，

提升销售与采购团队干劲。大股东大比例持股+员工持股（13.85 元），供应商与加

盟商持股（18.43 元），2017 年落地股权激励计划，长效授予促进团队凝聚力。我们

维持公司 2018-2020 年的盈利预测 EPS 为 0.98 元、1.31 元，1.71 元 (YoY 分别为

36%/35%/30%)，目前股价（20.10 元/股）对应 PE 分别为 21 倍、15 倍和 12 倍，若

自主品牌收入增长超预期，或原材料显著回落带来利润弹性，盈利预测有进一步上

调空间。给予目标价 27.3 元（对应 2018 年估值 28 倍），上调评级至买入！

关键假设点

我们假设公司自主品牌业务渠道拓展顺利，业绩持续高速增长。预计 2018-2020

年自主品牌线下门店共增加 750/660/680 家门店（其中喜临门 600/500/500 家、M&D

150/160/180 家），老店同店增速约 30%/10%/6%；线上电商业务增长 48%/30%/20%。

OEM/ODM 代工业务、酒店工程业务和影视剧业务发展稳健，代工业务实现收入增

速 25%/15%/12%，酒店工程业务增速 25%/15%/10%。

有别于大众的认识

1）市场认为床垫行业竞争格局分散，集中度低，很难整合。我们根据以下三点认

为我国床垫行业将面临洗牌期，龙头优势明显：a）国内规模以上的床垫企业市占率不

到 30%（VS 美国 CR3>60%），海外成熟先例映射未来发展路径；b）床垫为相对标准化

生产的产品，龙头具备制造规模优势；c）喜临门渠道加速扩张，品牌建设加强，结合

消费者对床垫品牌的重视程度逐渐提升，公司有望抓住行业整合机遇，市占率快速提升。

2）市场认为公司业绩高增长依赖于事件性营销活动，费用率难以回落。我们认为

随着消费升级升温，消费者会愈发注重睡眠质量及床垫品牌，而公司也正在从营销驱动

转向品牌驱动，入选 CCTV 国家品牌计划显著提升品牌形象，从长期上在消费者心中建

立品牌认知，拉开与其他竞品的差距、降低消费者价格敏感度，促使内销持续超预期。

股价表现的催化剂

品牌突出，内销超预期；原材料价格居高回落，盈利能力迎来拐点

核心假设风险

自主品牌门店拓展不达预期，原材料价格波动

公司深度


1

1. 国内床垫行业龙头，联姻进军软体家居行业 .....................6

1.1 床垫未来千亿空间，行业集中度有望提升 ......................................... 8

1.2 自主品牌：多品类+品牌力多重因素，量价提升抬高客单价 .............. 9

1.2.1 携手意大利高端品牌，多项协同做大沙发市场 .............................. 11

2. 自主品牌：渠道+营销双发力，重塑狼性文化 .................. 12

2.1 线上线下渠道持续推进，快速外延扩张释放业绩弹性 ..................... 12

2.2 入选国家品牌计划，营销推广持续提升品牌力 ................................ 14

2.3 管理文化变革：引入竞争机制，狼性文化激活斗志 ........................ 15

3. 代工&酒店工程延续稳健增长，体现规模效应 .................. 17

3.1 发挥传统制造优势，代工业务增长稳健 .......................................... 17

3.2 优质客户体现品牌实力，精装房有望成为新增长点 ........................ 18

4. 盈利：自主品牌跨过盈利拐点，贡献利润弹性 ................. 19

4.1 原材料成本回落，盈利压力有望缓解 .............................................. 19

4.2 品牌力增强+规模提升，销售费用率长期有望降低 .......................... 20

5. 内销发力，盈利拐点，上调评级至买入！ ........................ 21

目录

公司深度


图表目录

图 1： 2017 年床垫贡献约 60%收入 ..................................................................... 6

图 2：自主品牌高速增长带动业绩提速 ................................................................. 6

图 3：2013-2017 年营收 CAGR 为 32.9% ................................................................. 6

图 4：2013-2017 年归母净利润 CAGR 为 23.9% ...................................................... 6

图 5：董事长直接和间接持股约 36.1% ................................................................ 7

图 6：我国床垫市场规模已超过 500 亿元 .............................................................. 8

图 7：喜临门市占率逐步提升 ............................................................................... 9

图 8：美国床垫行业高度集中 ............................................................................... 9

图 9：床垫销量和客单价快速提升 ........................................................................ 9

图 10：线上 2500 元产品占比大幅提升 ................................................................. 9

图 11：夏图 Chateau d'Ax 产品图片 .................................................................... 11

图 12：M&D 店面实拍 ........................................................................................ 11

图 13：渠道不断下沉+加密，门店扩张加快 ........................................................ 12

图 14：90%以上为卖场 A 类位置 ........................................................................ 12

图 15：城市覆盖率快速提高 ............................................................................... 13

图 16：门店数对比竞争对手还有很大提升空间 ................................................... 13

图 17：“背后的力量”创下 2 亿销售额 ............................................................... 14

图 18：入选国家品牌计划——行业领跑者 .......................................................... 14

图 19：品牌力增强助长老店同店增速提高 .......................................................... 15

图 20：百万级加盟商快速增加 ........................................................................... 16

图 21：五百万级加盟商数量翻倍 ........................................................................ 16

图 22：OEM/ODM 代工业务增长稳健 ................................................................. 17

图 23：国内外众多知名企业为公司客户 ............................................................. 17

图 24：酒店工程业务增长提速 ........................................................................... 18

图 25：酒店合作品牌 ......................................................................................... 18

图 26：地产合作客户 ......................................................................................... 18

图 27：2016-2017 年 TDI 价格波动较大 ............................................................... 19

图 28：钢铁类大宗商品价格指数居高回落 .......................................................... 19

公司深度


图 29：2013-2017 年公司期间费用率较平稳 ........................................................ 20

图 30：喜临门六大生产基地辐射全国 ................................................................. 20

表 1：喜临门旗下产品涵盖床垫、软床、沙发及配套家具产品 ............................ 10

表 2：2016-2017 年淘宝双十一住宅家具品牌销量情况 ..................................... 13

表 3：国内成品家居可比上市公司估值 ............................................................... 22

表 4：公司收入预测表........................................................................................ 23

表 5：公司盈利预测表........................................................................................ 24

表 6：公司资产负债表（续见下表） ................................................................... 25

表 7：公司资产负债表（续） ............................................................................. 26

表 8：公司现金流量表........................................................................................ 27

公司深度


1. 国内床垫行业龙头，联姻进军软体家居行业

喜临门是国内床垫龙头，2017 年业绩靓丽，收入实现 31.87 亿元，同比大幅增长

43.8%。公司成立于 1993 年，多年致力于床垫的研发、生产及销售，现为国内床垫市场

的领军龙头。其主要业务包括国内自主品牌家具销售、OEM/ODM 代工、酒店工程业务

及影视文化业务，分别占 2017 年收入为 41.0%/39.0%/7.7%/11.5%，各业务同比增长

67.3%/29.3%/31.7%/29.0%。家具业务中，床垫、软床及配套产品和酒店家具分别实现

19.10、7.38 和 1.47 亿元，占总收入比分别为 59.9%/23.1%/4.6%。

图 1： 2017 年床垫贡献约 60%收入图 2：自主品牌高速增长带动业绩提速

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究

公司上市后经历数发展模式探索，2013-2016 年公司前期发展经历波折，使得净利

润呈波动上行趋势，2017 年起厚积薄发，进入业绩快速释放期：2016 年净利润受到原

材料价格波动，使毛利率下降近 3pct，拖累净利润增速。2017 年公司虽然经历原材料价

格大幅上涨（拖累毛利率 2~3pct）、人民币升值、股权激励费用（1801 万元）等因素，

公司仍实现归母净利润 2.84 亿元，同比快速增长 39.2%，剔除股权激励影响后同比增长

46.7%（与收入增速匹配）。未来随着公司收入端持续放量，大宗商品价格好转及公司管

理精化细化，厚积薄发带动盈利水平企稳回升。

图 3：2013-2017 年营收 CAGR 为 32.9% 图 4：2013-2017 年归母净利润 CAGR 为 23.9%

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究

床垫

60%

软床及配套

23%

酒店家具

5%

影视剧

11%

其他

1%

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20%

40%

60%

80%

0

500

1,000

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2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016

自主品牌代工业务酒店工程

影视剧其他自主品牌YoY

百万元

0%

5%

10%

15%

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25%

30%

35%

40%

45%

50%

0

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1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2013 2014 2015 2016 2017

总收入（左） YoY（右）

百万元

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

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100%

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200

250

300

2013 2014 2015 2016 2017

归母净利润（左） YoY（右）

百万元

公司深度


董事长亲自掌舵，股权激励使管理层上下一心。公司之前由职业经理人负责运营，自

2016 年起由董事长陈阿裕先生接手亲自掌舵，自上而下紧抓渠道、营销和管理板块，公

司品牌知名度和运营效益有了明显起色，在收入与利润增长上也有所体现。在公司 2017

年限制性股票激励授予后，高管（不包括董事长）共计持股 6%，股票激励使公司与管理

层利益一致，彰显公司发展信心。

图 5：董事长直接和间接持股约 36.1%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

华易投资

喜临门控股有限公司

5.95%43.85%

100% 100% 100% 35%100%

陈阿裕80%

喜临门北方

浙江喜临门

100%

喜临门酒店家具

喜临门电子商务

杭州昕喜

晟喜华视

喜临门广东

杭州喜跃

浙江神灯生物

95% 100%

1.07%

高管持股社会公众股

49.13%

100%

米兰映象

51%

SOFALAND

49%

M&D业务影视业务智能床垫

公司深度


1.1 床垫未来千亿空间，行业集中度有望提升

根据 CSIL 数据显示我国床垫市场规模已超过 500 亿元（81.8 亿美元），CAGR 为

19.4%，目前仍处于双位数快速增长阶段。中国床垫规模在绝对值上已超越美国，2016

年床垫保有量约 3.37 亿张，我们根据国内城镇人口数 7.93 亿人测算（假设每户家庭 3人、

床垫需求 2 张/户），城镇家庭潜在床垫需求量为 5.29 亿张，床垫渗透率才过 60%，远低

于发达国家 80%~90%的渗透率。随着未来城镇化率、人民消费水平提升和床垫更新频率

加快，我国床垫市场还有望进一步扩大。

图 6：我国床垫市场规模已超过 500 亿元

资料来源：CSIL，申万宏源研究

我国床垫行业分散，床垫标准化程度高+品牌认知度提升，行业有望走向集中。床垫

作为相对标准化生产的产品，随着企业扩大生产规模，规模效应愈发明显，有利于龙头快

速提高市场份额。我们参考海外成熟市场发现：我国床垫行业十分分散，内有喜临门、慕

思、穗宝和雅兰等国产品牌，外有舒达（Serta）、丝涟（Sealy）等国际大牌，而喜临门

作为龙头之一仅占不到 4%。反观美国床垫行业，龙头地位在多年发展中愈发稳固，始终

为由席梦思（Simmons）、丝涟、舒达组成的“3S”，CR3 从 1990 年的 44.7%逐步提升

至 2014 年的 59.5%，行业集中度显著高于我国、竞争格局稳定。虽然家居行业中许多子

行业集中度都较分散，但我们认为对比其他产品（如沙发等），床垫的自动化程度更高，

产品规格更加标准化，且消费者的品牌认知度逐渐提升，未来床垫集中度的提升速度有望

快于其他家居产品，市场份额向龙头靠拢是大势所趋。

0%

5%

10%

15%

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0

10

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

中国床垫市场规模同比增速

亿美元

公司深度


图 7：喜临门市占率逐步提升图 8：美国床垫行业高度集中

资料来源：公司公告，CSIL，申万宏源研究资料来源：《今日家具》，申万宏源研究

1.2 自主品牌：多品类+品牌力多重因素，量价提升抬高客单价

金字塔式品牌阵营，高中低端产品兼具，满足差异化需求，量价齐升带动客单价逐年

提升。公司自创立以来专注于床垫的研发、生产及销售。近年受大家居潮流影响，消费者

更偏好一站式的家具购物体验，公司也顺应潮流推出软床、床头柜、储物柜、沙发等配套

产品。喜临门旗下床垫系列主要有“净眠”、“爱倍”、“安脊”等，软床有“法诗曼”、“爱

尔娜”、“布拉诺”等，沙发有“可尚”等系列。价：随着产品更新迭代、喜临门品牌影响

力提升，平均单价呈上升趋势，喜临门床垫终端零售均价已突破 4000 元/张，北京、上

海的均价可以高达 6000-8000 元左右，线上 2500 元以上产品的占比超过 20%（VS2016

年不到 3%）；量：喜临门品牌影响力提升，消费者床垫购买数量增加，床垫销量上从 184

万张/年快速提升至 275 万张/年。量价双重叠加使得客单价从 6357 元提升至 8756 元，

增长 37.7%。随着消费者需求升级、公司品牌影响力提升、以及产品品类和产品线的逐步

拓宽，未来客单价有望持续增长。

图 9：床垫销量和客单价快速提升图 10：线上 2500 元产品占比大幅提升

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司业绩说明会，申万宏源研究

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2.0%

2.2%

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

0%

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100%

1990 2011 2014

其他

44.3%

其他

33.9%

其他

21.0%

丝涟

18.1%

丝涟

18.9%

舒达

23.3%

丝涟

18.4%舒达

16.7%席梦思

16.2%

舒达

10.4%

席梦思

14.5%

席梦思

17.8%

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

0

50

100

150

200

250

300

2015 2016 2017

床垫销量（左）客单价（右）

万张元

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2015 2016 2017

公司深度


表 1：喜临门旗下产品涵盖床垫、软床、沙发及配套家具产品

资料来源：公司公告，公开资料整理，申万宏源研究

产品类别品牌特点价格区间（元）产品图片

床垫

净眠

床垫系列的主力军，一直延续着经典、高雅的产品风格。有净眠、御眠、优眠、喜眠等产品系列。防螨、天然乳胶、静音、无甲醛、可拆卸等特点

4000-66000

爱倍专门研发的线上产品系列，面向追求便利、快捷、简约的客户群体。

2700-8800

城市爱情

线上系列，多以双人床为主，为都市青年量身打造的床垫系列

2200-5600

软床及配套床头柜

法诗曼真皮外表、实木床架、简约设计。产品具备年轻、时尚，浪漫等属性，面向年轻的消费群体。

软床：7400-12000配套品：700-1000

爱尔娜真皮、现代欧美设计，以稳重、大气为主要产品风格，面向成熟的中高端客户。

软床：7800-15400配套品：930-1300

布拉诺新品牌，时尚简约、环保、有机布艺面料，倡导都市优雅、精致生活理念。

软床：7000-10500

奢里奢里系列充满简约、奢华的气息，其产品主要面向高端却又低调的客户群体。

即将上市

沙发

可尚新品牌，全屋系列、时尚小资设计，适应年轻人追求新潮的态度。 8000-20000+

席乐新品牌，主打温馨、活力、优雅风格，引领都市时尚。

即将上市

M&DChateau d‘Ax、M&D和Casa Italia三大品牌涵盖半皮及真皮高档沙发，纯正的意大利设计风格，定位一二线的高收入人群

40000-200000+

公司深度


1.2.1 携手意大利高端品牌，多项协同做大沙发市场

公司于 2017 年底收购米兰映像（2018 年 1 月并表），进一步拓宽公司沙发产品线，

满足各类细分消费需求。米兰映象拥有三个高端意大利沙发品牌：夏图（Chateau d'Ax）、

“Milano&Design”（M&D）和“Casa Italia”，分别在国内有门店 40、179 和 84 家。

公司创立于 1948 年，采用意大利的设计风格和制作工艺，在欧洲乃至全球享有较高的知

名度和美誉度，是意大利前两大软体家具品牌之一，其产品对比其他国产沙发有较强的品

牌调性和设计感，也与喜临门自主品牌形成互补。“Chateau d'Ax”所有产品为原装意大

利进口的全真皮沙发（价格在 10~20 万元以上）；M&D 产品也为全皮沙发，价格约在

5~15 万元间；Casa Italia 系列以半皮沙发为主，价格约在 3 万元以上，与国内其他沙发

品牌售价接近、更亲民。收购米兰映象后，公司将覆盖全范围消费者需求。

图 11：夏图 Chateau d'Ax 产品图片图 12：M&D 店面实拍

资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究

双方在品牌价值和渠道资源上形成互补，协同效应有望发挥。2017 年米兰映像营收

4 亿多，净利润不到 3000 万元，2018Q1 实现收入 1.11 亿元，并表后对收入及净利润形

成增厚（2018Q1 收入增速提升 23.1pct）。另一方面，外资家居品牌在国内业务拓展普遍

偏慢，渠道扩张上常有水土不服的问题，喜临门在国内累积了多年的优质经销商资源，已

派遣副总裁入驻进行跟踪辅导，能够帮助 M&D 旗下价格亲民的 Casa Italia 品牌加速渠

道扩张、下沉，将外资品牌更加本土化；M&D 在海外各国也具有丰富的渠道经验，有望

帮助喜临门外销业务拓展渠道。

公司深度


2. 自主品牌：渠道+营销双发力，重塑狼性文化

2.1 线上线下渠道持续推进，快速外延扩张释放业绩弹性

1）线下渠道：增量扩张+存量改善，业绩进入快速释放期。截止 2017 年底公司拥

有门店 1450 家，净增加 420 家，预计 2018 年将开设约 800 家店（Q1 已完成 200 家），

开店明显提速。其中沙发现有门店 50 余家，其余均为床垫门店。新收购的米兰映像已有

303 家门店： 179 家 M&D 全皮产品专卖店、84 家 M&D 半皮产品专卖店及 40 家夏图

Chateaud'Ax 专卖店。公司目前一二线城市已拥有超过 400 家门店，城市覆盖率达到 30%

左右（VS2015 年约 18%），未来将主要加快空白市场的覆盖，推进三四五线渠道下沉。

除数量外，质量要求也相应提升：新开店位置至少为 A 类位置，并且鼓励经销商开设一

场多店和独立大店（>1000 ㎡），新店最低要求不小于 200 ㎡，这为未来公司以床垫单

品进入软体大家居销售模式做铺垫，提供卧室乃至客厅的软体家居解决方案。

图 13：渠道不断下沉+加密，门店扩张加快图 14：90%以上为卖场 A 类位置

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司业绩说明会 PPT，申万宏源研究

公司线下门店数对比竞争对手仍有较大开店空间。截至 2018 年 4 月喜临门已有约

1650 家门店，对比慕思 3000 多家的数量还有近一倍的空间，全国 2800 多个县级市中

公司仅覆盖了不到 30%；米兰映像旗下沙发也仅 300 余家店面，空白区域比起顾家、芝

华仕等品牌还有很多。随着喜临门以每年 700-800 家和米兰映象以每年 100-200 家的开

店速度，公司渠道扩张仍有较大空间。

867 937 988 1,030

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2013 2014 2015 2016 2017 2018E

家+700

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2016 2017 2018Q1

KA卖场特A类位置 KA卖场A类位置

非KA卖场特A类位置非KA卖场A类位置

公司深度


图 15：城市覆盖率快速提高图 16：门店数对比竞争对手还有很大提升空间

资料来源：公司业绩说明会，申万宏源研究资料来源：公开资料整理，公司公告，申万宏源研究

除传统建材中心店外，公司计划从 2018 年起逐步开展社区店/SM 店（面积仅 30 ㎡

-60 ㎡），在商场中捕捉客流量并提升品牌知名度。从客户体验入手，将打造时尚新颖的

店面环境，并放置功能性更强的产品（如定制弹簧、模块化定制床垫、无重空气弹簧等），

起到增强品牌专业性和门店导流效果。

2）线上渠道：2017 年线上实现收入 3.4 亿元，同比增长约 60%；2017 年淘宝双

十一期间喜临门创业绩新高，成交 2.1 亿元，位列床垫类第一名。喜临门线上渠道主要通

过自主运营天猫旗舰店和京东渠道销售爱倍品牌产品，过去公司线上产品均价较低，面向

追求便利、快捷、简约的客户群体。2017 年通过促销活动等方式，增加了 2500 元以上

产品的销售量，使产品均价不断提升。2017 年淘宝双十一期间，喜临门销售额大幅提升，

成交额达 2.1 亿元，远远超过同类床垫品牌雅兰，位列床垫类第一、住宅家具类销售额第

四名，对比 2015 年床垫排名第三、住宅家具第十六有大幅提升，体现了近几年公司营销

策略成效显著。

表 2：2016-2017 年淘宝双十一住宅家具品牌销量情况

2016 2017

1 林氏木业林氏木业

2 全友家居全友家居

3 顾家家居顾家家居

4 雅兰喜临门（新进）

5 华日家具芝华仕↑

6 多喜爱雅兰↓

7 芝华仕左右沙发（新进）

8 拉菲曼尼卫诗理↑

9 光明家具华日家具↓

10 卫诗理多喜爱↓

资料来源：公开资料整理，申万宏源研究

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2015 2016 2017 0 1000 2000 3000 4000

舒达+雅兰

喜临门

穗宝

慕思

家

公司深度


2.2 入选国家品牌计划，营销推广持续提升品牌力

卖场落地营销活动针对性强，线上线下互相引流，提升品牌认知度。2017 年公司举

办了“当梦想喜临门”、“三生三世喜临门”及“喜临门请你睡觉”等多个大型活动，邀请

了众多明星宣传品牌、吸引消费者，活动共落地 212 个城市，邀请明星共 93 位。2018

年公司成立品牌部并聘请首席品牌官，致力打造专精床垫的龙头品牌形象。2018 年 4 月

举行“背后的力量”全省联动大型活动，推出保护脊椎系列产品，创下 2 亿元的销售成绩。

这一系列的营销策略精准的把握了我国消费者对节日、喜庆、促销活动的喜爱，并且良好

地映衬了喜临门“幸福、喜悦”的产品理念。线上通过网络直播、粉丝趴、真人秀等增加

网店流量。营销活动有效地提高了喜临门品牌的知名度，向消费者强调了品牌价值，并且

部分产品促销也产生了线上引流+线下爆货的营销效果。未来自主品牌有望延续高成长态

势。

图 17：“背后的力量”创下 2 亿销售额图 18：入选国家品牌计划——行业领跑者

资料来源：公开资料整理，申万宏源研究资料来源：公开资料整理，申万宏源研究

2018 年公司入围“CCTV 国家品牌领跑者”，明星活动持续落地，加强自主品牌建

设。公司签署合同参与 2018 年中央电视台国家品牌计划行业领跑者专项广告。入选 2018

国家品牌计划的企业包括伊利、方太、比亚迪、东阿阿胶等行业品牌龙头，公司为全国家

居用品行业唯一入选者，象征公司具备强大的产品实力和品牌影响力。依托国家级电视媒

体+明星落地，大力推进自主品牌建设、营销推广和渠道拓展，有效提升品牌知名度和市

场影响力。

营销活动显著提高品牌知名度和美誉度，在门店数量增长的背景下，同店效益仍持续

提高。单店提货额前几年增长缓慢，尚未超过 40 万元/店/年，从 2016 年公司重视品牌

并加大宣传后，收入明显提高，2016-2017 年单店收入分别达到 56 万元和 77 万元，体

现了消费者对喜临门品牌的高度认可。另一方面，门店效益提升也促进了新客户的加盟意

愿以及老加盟商的增店动力，使得公司在 2017 年净增加 420 家门店且同店收入保持高增

长。随着未来渠道进一步加密下沉、叠加品牌影响力增强，业绩有望迅速释放弹性，步入

高增长轨道。

公司深度


图 19：品牌力增强助长老店同店增速提高

资料来源：公司业绩说明会，申万宏源研究

CRM 客户管理系统于 2018 年上线，未来进一步提高消费者黏性和转介绍率。软体

行业此前管理普遍较为粗放，缺少信息化工具辅助销售及管理。公司新推出 CRM 系统，

目前已在上海、南京两地登录试点，测试成熟后将会在全国范围推广，增强对一百多万老

客户的服务，其中包括售后服务、积分制、评论制、提供生日礼物、感恩回馈等方式，从

而提高客户黏性还能实行精准营销，保证公司更长远的业绩成长性。

2.3 管理文化变革：引入竞争机制，狼性文化激活斗志

公司以“高目标”、“高激励”、“倒逼”、“PK”为手段建设狼性文化。在加盟商管理

上采取严招商、高考核的策略，对落后的加盟商淘汰换血，提高渠道质量；大力扶持明星

经销商，通过龙头效应带动中小经销商的斗志和拼搏精神：

1）招商：挑选具备野心的经销商合作，提升销售渠道质量。公司采取“一城一商”

模式，有利于与经销商构建长期稳定的合作关系，但一开始对经销商的筛选则挑战更大。

对此，公司采取高招商门槛：一二线城市新加盟商需要由董事长亲自面试，三四线城市则

由总监或总经理级别的领导进行面试，主要对其资金实力、经营经验、野心抱负等方面进

行考核，确保新加盟商与公司战略规划一致，能够实现高速增长的业绩目标。

2）考核：公司对经销商以开店数量为主要考核目标，头部加盟商数量快速增加，要

求包括：在一类城市加盟的最高级客户至少要开 17 家门店、每个新加盟商要求最少开 2

家门店、新店必须在 A 类位置以上等，对于扩张速度不达标或者积极性差的经销商将逐步

被新鲜血液所取代。目前百万级加盟商已从不到 100 名提升至超过 200 名，其中五百万

提货额以上的加盟商更是超过了 30 名，对比 2016 年实现翻倍，优质加盟商持续增加将

支撑业绩屡创新高。

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2013 2014 2015 2016 2017

单店提货额（左） YoY（右）

万元

公司深度


图 20：百万级加盟商快速增加图 21：五百万级加盟商数量翻倍

资料来源：公司业绩说明会，申万宏源研究资料来源：公司业绩说明会，申万宏源研究

3）龙头客户服务计划：资源向头部经销商倾斜，扶强扶大政策吸引强大客户入驻并

有效激励中小经销商。公司从高到低将经销商划分为超超级客户、超级客户、特 A 级和传

统的 A~C 类经销商。从 18 年起，公司大幅削减对 A~C 类经销商的扶持补贴力度、甚至

提高产品出厂价格，逐渐淘汰 B-C 类加盟商；而对超级客户以上的级别实行让利、加大返

点。除了财政支持外，公司更多从服务上为敢于签订百万及五百万目标的客户提供支持，

其中包括签约明星落地做活动、增加导购和店主培训、帮助客户抢占优质卖场位置等，全

力保证加盟商可以完成年初定下的超高目标，从而刺激其他中小客户也敢于签订业绩目标，

重拾干劲、深耕各城市消费潜力。

4）激励政策有效下沉，自下而上提升业绩；加盟商、供应商持股绑定利益。过去公

司对经销商和门店的管理较松，现重新制定业绩目标和考核方式，经销商、各个门店乃至

销售人员和导购都各自的业绩指标和奖励制度，包括导购首单奖励、当月/当天最大单奖

励等，考核频率加快且激励措施下沉落实情况良好，加强了对销售终端的控制力。2017

年 9 月公司的部分加盟商和供应商通过基金的方式增持公司股票，截至目前该计划已实施

完毕，共计增持 379.43 万股，占总股本 0.96%。此次增持计划有效绑定了上下游的利益，

彰显了对公司未来业绩的信心。

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公司深度


3. 代工&酒店工程延续稳健增长，体现规模效应

3.1 发挥传统制造优势，代工业务增长稳健

公司巩固深化原有客户合作的广度和深度，同时开发新客户，保证外销业务稳步增长。

公司从代加工业务起步，产品质量+供应链交货稳定，从而享有优良客户口碑，多项

竞争优势使 OEM/ODM 代工业务稳健增长。2017 年代工业务实现收入 12.4 亿元，同

比增长约 29%。国外客户普遍对产品质量要求很高，公司作为长期供应商体现了在生产

制造上的稳定可靠；此外国际客户订单量较大且交货周期严格，从侧面可以看出公司具备

强大的供应链管理能力。综合以上两点，公司受到国内外众多客户的认可，包括国外客户

宜家、宜得利、沃尔玛、汉森等（国际客户占收入约 80%，其中宜家为公司最大的客户）；

在国内有尚品宅配、小米、欧派家居、曲美家居、美乐乐、顶固等，优质口碑构建良性循

环，有助于公司持续开发新客户。

公司主要通过扩品类、客户渠道拓展和新开发客户三大途径扩大收入：1）公司与部

分客户的合作关系已从床垫单品扩大到多品类供应商（沙发床、沙发等产品），合作地位

升级，例如：与宜家从重要供应商提升至发展供应商。未来将继续推动从 OEM 向 ODM

的转变，提升产品创新能力并加大客户黏性。2）公司与大客户宜家合作初期只停留在亚

太地区，现逐步拓展至北美地区，此外还有宜得利进军中国市场等，公司跟随国际伙伴进

入新市场、成为其重要供应商。3）公司一般需要 1.5~2 年时间开发新客户，凭借良好的

国内口碑和知名度，有利于公司持续扩大业务，新增韩国汉森、宜得利和美国第三大家具

连锁店 Williams-Sonom 等客户，新客户在 2017 年订单量还较小，有望在 2018 年逐

渐放量，代工业务成长确定性高；且随着销量提升，公司将充分发挥规模优势，此业务盈

利能力也有望提高。

图 22：OEM/ODM 代工业务增长稳健图 23：国内外众多知名企业为公司客户


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OEM/ODM代工业务 yoy

百万元

公司深度


3.2 优质客户体现品牌实力，精装房有望成为新增长点

进入知名连锁酒店供应链体系，突显品牌美誉度。2017 年酒店工程业务实现 2.45

亿元，同比增长 31.7%。近几年公司品牌建设效果初显，现在开始与集团酒店和连锁酒店

签约，包括希尔顿、喜来登、万豪、西湖国宾馆等，此类客户知名度高且回款有保障，从

侧面为公司品牌也起到了无形的宣传作用。

图 24：酒店工程业务增长提速图 25：酒店合作品牌


把握精装房“拎包入住”趋势，大力推进与知名地产商的合作。近几年精装房趋势兴

起，部分房企甚至推出涵盖家具的高端整装方案，解决年轻人在装修和购置家具上的多方

痛点。公司新增此类地产客户包括恒大、龙湖、绿城等，除床垫外还提供部分木制品家具，

2017 年 1 月公司还与恒大共同设立合资公司，在河南兰考建设家居产业基地，进一步深

化精装修方面的合作。虽然工程业务规模尚小，但公司率先进入工程渠道将占据先发优势，

未来一旦放量将成为新的增长点。

图 26：地产合作客户

资料来源：公司业绩说明会，申万宏源研究

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酒店工程业务（左） YoY（右）

百万元

公司深度


4. 盈利：自主品牌跨过盈利拐点，贡献利润弹性

4.1 原材料成本回落，盈利压力有望缓解

1）终端经销商掌控力度强，提价政策落实对冲成本压力。公司于 2017 年 10 月线下

提价 5%，2018 年年初再次提价 10%、线上提价 15-20%。随着喜临门品牌知名度逐渐

提高，顺应消费升级趋势，公司对促销产品也进行了产品迭代和升级，引导消费者选择偏

高端的产品，也侧面提高了公司盈利能力。

2）2018 年起大宗商品价格已有企稳回落迹象，盈利能力有望得到修复。公司原材

料主要为床芯（钢丝）、填充层（海绵、乳胶等）及面料（皮革、布料），各项占比较均衡，

其中面料、皮革等原材料价格平稳，而海绵和钢材价格增长迅速，两项合计占总成本比例

约 40%-50%。2017 年海绵价格最高峰曾达到 38000 元/吨，年内最大涨幅高达 56.7%，

钢材价格也呈现波动上行的趋势，叠加物流费、纸价也上涨的背景下，拖累公司 2017 年

家居业务（自主品牌+代工+酒店工程）毛利率 2.2pct。2018 年起大宗商品价格居高回

落，TDI 价格已下降约 30%、钢价指数下降超过 10%，我们经过敏感性分析测试，若

TDI 和钢材年均价格下降 10%，公司家居业务毛利率将提升 2.7pct 左右。

图 27：2016-2017 年 TDI 价格波动较大图 28：钢铁类大宗商品价格指数居高回落

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

3）内部效仿宜家体系，调动采购团队积极性：公司为宜家多年合作伙伴，也从其成

功的商业模式中学到了优良的生产、采购和管理体系，将通过正向激励机制来激发采购团

队动力，根据采购效益来给予员工奖金，调动采购内部良性竞争，从而实现降低原材料成

本。

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8

公司深度


4.2 品牌力增强+规模提升，销售费用率长期有望降低

近几年随着公司收入规模的扩大，费用率呈平稳下降趋势，期间费用率从 2014 年的

28.1%期逐步缩减至 2017 年的 22.8%。从长期上看，随着公司从营销驱动转向品牌驱

动，品牌投放费用较为刚性，规模优势明显带动销售费用率有望降低。

图 29：2013-2017 年公司期间费用率较平稳


公司产能布局辐射全国，有利于公司节省运输费用、缩短交货周期，并且更贴近消费

市场。公司目前有绍兴越城、袍江、河北香河、广东佛山、四川成都和河南兰考六大生产

基地，其中四川成都工厂于 2017 年底实现投产，投产后公司的运输及商检费占家居总收

入比下降 0.7pct，说明有效地减少了公司对西南地区的运输物流费用。2018 年兰考工厂

和袍江二期出口基地有望投产，建成后能够就近生产运输至华中和国外客户（陆运半径约

500km），进一步节省运输费用，降低期间费用率；并有效缓解产能瓶颈，支撑公司业绩

增长。

图 30：喜临门六大生产基地辐射全国


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销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率

河北香河生产基地

绍兴越城、袍江两大生产基地

佛山生产基地成都生产基地

河南兰考生产基地（恒大）

公司深度


5. 内销发力，盈利拐点，上调评级至买入！

有别于大众的认识：

1）市场认为床垫行业竞争格局分散，集中度低，很难整合。我们根据以下三点认

为我国床垫行业将面临洗牌期，龙头优势明显：a）国内规模以上的床垫企业市占率不

到 30%（VS 美国 CR3 超过 60%），海外成熟先例映射未来发展路径；b）床垫为相对

标准化、自动化生产的产品，龙头具备制造规模优势；c）喜临门渠道加速扩张，品牌建

设投入加大，结合消费者对床垫品牌的重视程度逐渐提升，公司有望抓住行业整合机遇，

市占率快速提升。

2）市场认为公司业绩的高增长依赖于事件性营销活动，费用率难以回落。我们认

为随着消费升级趋势升温，消费者会愈发注重睡眠质量及床垫品牌，而公司也正在从营

销驱动转向品牌驱动，入选 CCTV 国家品牌计划显著提升喜临门品牌形象，从长期角度

在消费者心中建立品牌认知，拉开公司与其他竞品之间的差距、降低消费者对价格的敏

感度，促使内销持续超预期。

盈利预测及假设：

1）公司自主品牌业务渠道拓展顺利，业绩延续高速增长。我们预计 2018-2020 年

自主品牌线下门店共增加 750/660/680 家门店（其中喜临门 600/500/500 家、M&D

150/160/180 家），喜临门老店同店增速约 30%/10%/6%；线上电商业务增长

48%/30%/20%，自主品牌收入增速预计实现 65%/60%/28%。

2）OEM/ODM 代工业务、酒店工程业务发展稳健，代工业务实现收入增速

25%/15%/12%，酒店工程业务增速 25%/15%/10%，

3）影视剧业务预计将大概率完成限制性激励考核目标，2018-2020 年将分别实现

1.32/1.45/1.6 亿元净利润。

综上，公司 2018-2020 年整体实现收入 49.97/68.99/85.09 亿元，同比增长

57%/38%/23%；实现归母净利 3.85/5.19/6.76 亿元，同比增长 36%/35%/30%。

渠道力+品牌力发挥，促进自主品牌主业收入提速，盈利拐点有望显现；内外部利益

绑定长期信心十足，上调评级至买入！自主品牌建设成效初显，收入增长明显提速：吸引

强大加盟商入驻，开店加速渠道拓展；沙发业务循序渐进，渠道相互协同渗透，依托 M&D

完善中高端产品梯度；海内外客群持续拓展，代工及酒店工程业务增长稳健；家居整体板

块收入有望继续维持高增长；伴随原材料价格回落，与规模效应显现，公司净利率亦有望

回升。大股东大比例持股+员工持股（13.85 元），供应商与加盟商持股（18.43 元），17

年落地股权激励计划，长效授予促进团队凝聚力。我们维持公司 2018-2020 年的盈利预

测 EPS 为 0.98 元、1.31 元，1.71 元 (YoY 分别为 36%/35%/30%)，目前股价（20.10

元/股）对应 PE 分别为 21 倍、15 倍和 12 倍，若自主品牌收入增长超预期，或原材料显

著回落带来利润弹性，盈利预测有进一步上调空间。

公司深度


估值：

我们选取成品家居的 5 家公司作为可比公司（产品业务结构相似，行业增速相似），

分别为顾家家居、美克家居、曲美家居、梦百合和大亚圣象。

其中顾家家居以软体家居为主（沙发和床垫）且兼具出口业务；美克家居以实木家具

为主，软体家具和饰品产品为辅，无出口业务；曲美家居也以实木类、板材类家具为主；

梦百合以床垫、棉枕为主，但大部分产品销往国外；大亚圣象则以地板产品为主。五家公

司中，顾家家居与公司产品和业务结构最为类似，梦百合次之。

近几年喜临门在公司文化上变革，机制理顺，渠道推进和品牌建设成效初显，盈利能

力迎来拐点，我们预计 2018-2020 年公司将实现归母净利润 3.85/5.19/6.76 亿元，

同比增长 36%/35%/30%，PEG 相对行业具备一定优势（PEG 为 2018 年 PE 除以

2018-2020年归母净利润复合增速），我们给予公司高于行业平均水平的 28倍估值，2018

年目标市值为 107.8 亿元，对应目标价格为 27.31 元/股，上调评级至买入！

表 3：国内成品家居可比上市公司估值

资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究

*注：18PEG 为 18PE 除以 2018-2020 年归母净利润复合增速

2018 2019 2020 2018 2019 2020 18-20CAGR

603816.SH 顾家家居 10.40 14.82 20.46 26.5% 42.5% 38.1% 40.3% 313 30.1 0.75

600337.SH 美克家居 5.27 6.50 8.45 44.2% 23.3% 30.0% 26.6% 105 19.9 0.75

603818.SH 曲美家居 3.19 4.31 5.82 30.0% 35.0% 35.0% 35.0% 65 20.4 0.58

603313.SH 梦百合 2.18 2.84 3.69 40.0% 30.0% 30.0% 30.0% 52 23.8 0.79

000910.SZ 大亚圣象 8.37 10.03 11.54 26.9% 19.9% 15.0% 17.4% 116 13.8 0.79

平均值 5.88 7.70 9.99 33.5% 30.1% 29.6% 29.9% 130 21.6 0.73

603008.SH 喜临门 3.85 5.19 6.76 35.8% 34.7% 30.3% 32.5% 79 20.6 0.63

18PE 18PEG证券代码证券简称预计归母净利润（亿元） 2018-5-15市

值（亿元）

预计归母净利润增速（%）

公司深度


表 4：公司收入预测表单位：百万元，%


2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

一、家居收入 1,469 1,929 2,795 4,567 6,427 7,991

yoy 15% 31% 45% 63% 41% 24%

1.OEM/ODM 840 962 1,244 1,555 1,788 2,003

yoy 21% 15% 29% 25% 15% 12%

2.自主品牌零售 480 781 1,306 2,157 3,450 4,421

yoy 22% 63% 67% 65% 60% 28%

2.1线下收入 355 562 960 1,645 2,785 3,623

2.2线上收入 125 219 346 511 665 798

3.酒店工程 138 186 245 307 353 388

yoy -23% 36% 32% 25% 15% 10%

4.M&D 549 836 1,180

二、影视剧销售 210 283 366 402 442 487

三、其他业务 8 5 27 28 30 31

四、合计收入 1,687 2,217 3,187 4,997 6,899 8,509

yoy 31% 31% 44% 57% 38% 23%

公司深度


表 5：公司盈利预测表单位：百万元，元/股

资料来源：申万宏源研究

利润表 2015 2016 2017 2018 2019 2020

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

一、营业收入 1,687 2,217 3,187 4,997 6,899 8,509

二、营业总成本 1,458 1,977 2,899 4,549 6,283 7,712

其中：营业成本 1,019 1,397 2,081 3,201 4,435 5,483

营业税金及附加 17 20 32 50 69 85

销售费用 245 319 463 800 1,097 1,336

管理费用 135 161 226 360 538 672

财务费用 26 51 37 96 114 111

资产减值损失 14 30 59 42 30 25

加：公允价值变动收益 (0) 17 (15) 0 0 0

投资收益 4 (3) 15 (1) 2 3

三、营业利润 234 254 319 448 618 800

加：营业外收入 12 18 2 14 11 15

减：营业外支出 4 3 2 3 9 12

四、利润总额 242 268 320 458 620 803

减：所得税 51 65 38 73 102 128

五、净利润 190 203 282 385 518 675

少数股东损益 (1) (0) (1) (1) (1) (1)

归属于母公司所有者的净利润 191 204 284 385 519 676

六、基本每股收益 0.61 0.61 0.74 0.98 1.31 1.71

全面摊薄每股收益 0.48 0.52 0.72 0.98 1.31 1.71

公司深度


表 6：公司资产负债表（续见下表）单位：百万元


资产负债表 2015 2016 2017 2018 2019 2020

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

货币资金 237 841 1,049 768 983 1,381

交易性金融资产 0 16 1 6 7 5

经营性应收款项 705 894 1,290 1,965 2,665 3,270

其中：应收账款 529 683 1,032 1,627 2,236 2,750

其他应收款 57 46 82 129 178 220

应收票据、预付款项 119 163 174 209 250 301

应收利息 0 1 2 0 0 0

应收股利 0 0 0 0 0 0

存货 324 519 787 1,210 1,677 2,074

其他流动资产 33 40 140 70 97 119

流动资产合计： 1,298 2,309 3,288 4,041 5,451 6,870

可供出售金融资产 31 30 62 62 62 62

持有至到期投资 0 0 0 0 0 0

长期应收款 0 0 0 0 0 0

长期股权投资 7 13 12 12 12 12

投资性房地产 0 0 0 0 0 0

固定资产 824 1,107 1,109 1,213 1,333 1,354

在建工程 191 28 147 269 384 443

无形资产类 759 765 798 810 821 831

其中：无形资产 125 131 164 176 187 197

商誉 634 634 634 634 634 634

开发支出 0 0 0 0 0 0

长期待摊费用 79 79 83 108 119 130

递延所得税资产 23 29 50 55 60 66

其他非流动资产 13 17 239 15 20 20

非流动资产合计： 1,926 2,068 2,500 2,544 2,811 2,919

资产总计 3,224 4,376 5,788 6,585 8,262 9,789

公司深度


表 7：公司资产负债表（续）单位：百万元


资产负债表 2015 2016 2017 2018 2019 2020

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

短期借款 653 866 1,226 1,094 1,313 1,444

其中：短期借款 653 745 1,094 962 1,181 1,312

一年内到期的非流动负债 0 121 132 132 132 132

交易性金融负债 1 0 0 0 0 0

经营性应付款项 566 940 1,481 2,046 2,985 3,692

其中：应付票据 59 257 383

应付账款 402 523 824

预收款项 34 52 145

应付职工薪酬 19 32 35

应交税费 51 76 93

应付利息 2 2 2 2 2 2

应付股利 0 0 1 1 1 1

其他应付款 274 57 162

其他流动负债 0 0 0 0 0 0

流动负债合计： 1,496 1,865 2,872 3,305 4,463 5,301

长期借款 50 19 144 144 173 224

应付债券 0 0 0 0 0 0

其他非流动负债 338 74 27 27 27 27

其中：长期应付款 337 72 0

专项应付款 0 0 0

预计负债 0 0 0

其它非流动负债 1 2 27

递延所得税负债 0 2 0 0 0 0

非流动负债合计 388 95 171 172 200 251

负债合计 1,884 1,960 3,043 3,477 4,663 5,552

股本 315 383 394 395 395 395

资本公积 467 1,320 1,432 1,436 1,436 1,436

减：库存股 0 0 101 101 101 101

盈余公积 63 71 88 111 138 177

未分配利润 495 643 890 1,226 1,690 2,292

归属于母公司所有者权益合计 1,340 2,417 2,704 3,067 3,559 4,199

少数股东权益 0 (0) 41 41 40 39

股东权益合计 1,340 2,417 2,745 3,108 3,599 4,238

负债和股东权益总计 3,224 4,376 5,788 6,585 8,262 9,789

公司深度


表 8：公司现金流量表单位：百万元


现金流量表 2018 2019 2020

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

净利润 190 203 282 385 518 675

加：计提的资产减值准备 14 30 59 42 30 25

固定资产折旧 54 61 69 92 114 130

无形资产摊销 3 4 7 8 9 10

长期待摊费用摊销 30 28 37 (25) (11) (12)

公允价值变动损失（收益以“—”号列示） 0 (17) 15 0 0 0

财务费用（收益以“—”号列示） 42 56 40 96 114 111

投资损失（收益以“—”号列示） (4) 3 (15) 1 (2) (3)

递延所得税资产减少（增加以“—”列示） (5) (6) (16) (5) (5) (6)

递延所得税负债增加（减少以“—”列示） 0 2 (2) (0) 0 0

存货的减少（增加以“—”列示） 18 (196) (280) (424) (467) (396)

经营性应收项目的减少（增加以“—”列示） (216) (309) (518) (717) (730) (630)

经营性应付项目的增加（减少以“—”列示） 159 418 526 565 939 707

其它 294 (32) (23)

经营活动产生的现金流量净额 287 279 222 312 477 588

收回投资所收到的现金 1 1 0 0 0 0

取得投资收益收到的现金 5 0 1 (1) 2 3

处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 3 0 15 38 38 38

投资活动现金流入小计 104 18 396 37 40 41

购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 221 228 314 375 407 268

投资所支付的现金 8 8 314 4 2 (3)

投资活动现金流出小计 608 766 1,064 380 409 266

投资活动产生的现金流量净额 (504) (748) (669) (343) (369) (225)

吸收投资收到的现金 0 921 142 5 0 0

取得借款收到的现金 774 1,253 1,749 1 379 314

收到其它与筹资活动有关的现金 310 774 160 0 0 0

筹资活动现金流入小计 1,084 2,948 2,051 6 379 314

偿还债务支付的现金 394 1,142 1,265 132 132 132

分配股利、利润或偿付利息支付的现金 44 91 61 123 141 147

支付的其它与筹资活动有关的现金 397 1,020 157 0 0 0

筹资活动现金流出小计 835 2,253 1,482 254 272 279

筹资活动产生的现金流量净额 250 695 569 (249) 106 35

现金及现金等价物净增加额 32 226 123 (280) 214 398

货币资金的期初余额 152 184 410 1,049 768 983

货币资金的期末余额 184 410 533 768 983 1,381

公司深度


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深圳胡洁云 021-23297247 13916685683 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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