OUTLOOK&STRATEGY°”인더2[1472649882175_1].pdf · 매입자산 국채, abs, 커버드본드 및 비은행 회사채 은행채 포함 국가별 비중 ecb의 자본출자 비율

FUTURES MARKET OUTLOOK&STRATEGY

SAMSUNG FUTURES MONTHLY

No. 152 / 2016. 08. 31

09 다시 미국 통화정책

Contents

경제전망

연준의 발걸음이 무거워지는 이유

금리전망

FOMC 이후의 시장 금리 방향

환율전망

1,100원 하회 이후의 환율

원자재전망

이슈리포트

중국 그림자금융 규제에 대한 이해

월간 금융시장 동향

Research Team

정미영 / 리서치 센터장 전승지 / FX

[email protected] [email protected]

홍성기 / Commodity 최서영 / Economist


김광래 / Global FX 김진평 / Fixed Income


1

SAMSUNG FUTURES 경제전망 August. 31, 2016

연준의 발걸음이 무거워지는 이유 최서영

Economist

[email protected]

9월 주요 통화정책회의 관전포인트 정리

- ECB(9/8): ‘자산매입 기한 연장’ 단행 가능성. 자산매입 규정 수정 여부 주목

- BOJ(9/20~21): ‘자산매입 규모 확대’ 가능성. 정책 종합평가에서 ‘정책목표

달성 가능 여부’와 ‘정책 지속 여력’에 대한 신뢰 회복시킬 수 있을 지 주목

미 FOMC 단기 금리전망: 9월보다는 12월

- 연준 위원들, 연내 최소 한 차례 금리인상에 대한 강한 시그널을 제시 중

- 12월 금리인상을 전망. 대선 이전에 시장 혼란을 일으키지 않으려 할 가능성

- 연준 위원들이 현재 가지고 있는 고민을 감안 시 두 차례 인상가능성은 희박

중장기 전망: 연준 통화정책 정상화 과정에 감지되는 변화

- 현재 연준 내부에서는 ‘장기균형금리’ 에 대한 재평가 중. 일부 연준 위원들,

인플레이션 상승에 대한 의문을 제기

- 연준의 장기 경제지표 전망치가 지속 하향조정되고 있는 상황. 이는 생산성

등 구조적 요인들에 대한 연준의 전망이 빗나가고 있음을 의미

- 실제 물가상승이 나타나지 않는다면 다음 번 금리인상까지는 상당히 오랜

시간이 걸릴 가능성 높음

SAMSUNG FUTURES 경제전망

2

9월 주요 통화정책회의 관전포인트 정리

9 월에는 ECB(9/8), BOJ(9/20~21), 그리고 연준 FOMC(9/20~21) 등 주요국들의

통화정책회의가 예정되어 있다. 세 회의 모두 각자 현 정책에 변화를 줄 가능성이

있어 주목된다. 이번 월간 자료에서는 9 월 ECB 와 BOJ 회의 Preview 를 우선 다룬

다음 연준의 통화정책에 대해서는 단기와 중장기 전망으로 나누어 접근해 보았다.

ECB 통화정책회의(9/8): 자산매입 기한 연장 가능

유로존 경기는 브렉시트 사태가 완만하게 진행됨에 따라 기존 시장의 우려보다

양호한 흐름을 보이고 있다. 다만 브렉시트 이슈 자체가 이미 경제주체들의

불확실성을 높이는 요인으로 작용하고 있음이 심리지표를 통해 점차 확인되고 있다.

브렉시트는 단발적 이슈가 아닌 향후 간헐적으로 정치 리스크를 유발할 수 있는

이슈이기 때문에 경제주체들의 경계심리가 브렉시트로부터 자유로워지기까지는

상당한 시간이 걸릴 것으로 예상된다. 경제주체들의 심리 저하는 대출수요 회복

(실물경기로의 유동성 유입)을 저해하는 요인이므로 유로존 인플레이션 또한 ECB 의

목표치에 도달하기까지 걸리는 시간이 이전보다 장기화될 가능성이 높다는 판단이다.

ECB 의 정책수단은 크게 1) 자산매입 규모 확대와 2) 자산매입 기한

연장(현재 ’17년 3월 종료 예정), 그리고 3) 마이너스 금리 확대로 나눠볼 수 있으며,

현재로서 가장 가능성이 높아 보이는 정책은 2) 자산매입 기한 연장이라는 판단이다.

우선 최근 유로존 은행권 상황을 감안 시 ECB가 은행권을 더욱 취약하게 할 수 있는

‘마이너스 금리 확대’를 택할 가능성은 매우 낮아 보인다. 또한 현재 유로존의 경기가

큰 침체를 보이고 있는 상황은 아니기 때문에 가장 급진적인 수단인 ‘자산매입 규모

확대’에 나설 가능성도 높지 않다. 그보다는 내년 3 월에 마무리될 것으로 예정되어

있는 ‘자산매입 기한의 연장’을 통해 ECB 가 통화완화 정책을 “물가가 2%에 도달할

때까지” 지속할 것이라는 의지를 시장에 전달할 가능성이 높다는 판단이다. 이르면

9월 회의에서 정책 확대를 발표할 수 있을 것으로 예상한다.

동시에 최근 ECB 통화정책과 관련하여 논란이 되고 있는 부분은 ECB 의 현행

자산매입 규정상 매입 가능한 자산이 점차 고갈되고 있다는 점이다. 현재의 흐름대로

라면 ECB는 내년 3월 이전에 자산고갈에 직면할 우려가 있어 자산매입 정책을 확대

(기한연장 포함)하고자 할 경우 동 규정을 수정할 필요가 있을 것이다. 당장 자산이

고갈되는 것이 아니기 때문에 당장 9월에 논의되지 않을 수는 있으나 ECB가 어떠한

규정을 수정하느냐에 따라 경기에 미치는 영향이 달라질 수 있어 관심이 필요하다.

변경 가능한 규정 중에서 경기로의 파급효과가 가장 긍정적일 것으로 예상되는

부문은 ‘국가별 자산매입 비중 변경’이나 ‘매입 대상에 은행채 포함’이라는 판단이며

만일 ECB가 이를 채택한다면 시장에 보다 긍정적인 영향을 줄 것으로 기대된다. 다만

현재로서 변경 가능성이 가장 높아 보이는 부문은 현재의 양적완화 행태에 가장 적은

변화를 주는 ‘발행 주체별 매입한도 확대’인 것으로 보인다. 다른 항목들의 경우에는

중앙은행들의 손실 위험을 키우거나(예금금리 조항 폐지, 신용등급 완화, 은행채 포함

등) 재정 취약국에 혜택을 주는 정책(국가별 비중 변경)이어서 독일의 강한 반대에

유로존 경제주체들의

심리 저하, 인플레이션이

목표(2%)에 도달하는

시점을 지연시키는 요인

ECB, 추가 정책수단으로

‘자산매입 기한 연장’

선택할 가능성 높음

ECB, 자산매입 정책 확대

위해서는 현행 자산매입

규정을 수정할 필요

만일 ‘국가별 매입 비중

변경’이나 ‘은행채 매입

대상 포함’을 채택한다면

긍정적 이슈가 될 것


3

부딪힐 가능성이 높기 때문이다(규정변경과 관련 자세한 내용은 7/22 “ECB 가 먼저

해결해야 할 숙제” 참고)

표1. ECB의 현행 매입가능 자산 관련 규정과 변경가능 옵션

출처 : ECB, 삼성선물

BOJ 통화정책회의: 구로다, 시장에 답을 줄까?

현재 경기부양책이 가장 시급한 국가는 일본이다. 지난 7 월 BOJ 회의에서 구로다

총재는 시장의 높은 정책기대에도 불구하고 사실상 정책확대 유보를 결정하였다. 대신

그는 9 월 회의에서 지금까지의 통화완화 정책에 대한 종합평가(comprehensive

assessment)를 시행하겠다고 약속한 바 있다.

시장이 구로다 총재로부터 답을 기대하는 질문은 1) 아베노믹스 시행 이후부터

지금까지 달성하지 못한 정책 목표(인플레이션)에 대한 신뢰를 다시 줄 수 있을지

여부와 2) 목표 달성을 위해 필요한 통화확장 정책을 지속할 여력을 가지고 있는지

여부, 크게 두 가지이다. 현재 BOJ 는 현행 정책의 확장만으로는 이미 경제주체들의

디플레이션 기대를 깨기 매우 어려운 상황인 데다 BOJ 가 매입 가능한 자산이 점차

소진되고 있어 정책 지속성에 대한 신뢰를 얻지 못하고 있기 때문이다.

우선 현재의 정책수단 내에서 BOJ 는 최근 재정정책 확대에 따른 국채금리 상승

위험을 차단하기 위해 연간 자산매입 규모(현재 연간 80 조엔) 확대에 나설 가능성이

높다는 판단이다. 일본의 높은 정부부채 부담과 경기상황을 고려 시 국채금리

급등은 경제에 큰 위험을 야기할 수 있기 때문이다. 다만 BOJ 가 매입 가능한

국채가 1~2년 내에 고갈될 가능성이 높기 때문에 다른 조건의 변화 없이 매입규모만

확대시킨다면 자산 고갈 시점만 앞당기게 될 수 있다. 결국 관건은 일본은행이 추가

자산매입 결정에 따른 ‘정책 지속성’에 대한 우려를 어떻게 해소할 것일지 이다.

당사는 장기적으로 BOJ 가 정책 지속성에 대한 신뢰를 얻기 위해 ‘유사 헬리콥터

머니’ 성격을 띄는 방향으로 정책방향을 전환해 나갈 가능성이 높은 것으로 보고 있다.

9월에 당장 구로다가 어떤 답을 줄 지는 알 수 없다. 다만 중요한 것은 BOJ가 원하든

원하지 않든 헬리콥터 머니에 대한 논의는 앞으로도 확대되어 갈 가능성이 높다는

점이다. 앞선 시장의 두 질문에 구로다 총재가 충분한 답을 제공해주지 못한다면

BOJ 가 정책 확대를 발표하더라도 그 효과는 단기에 그칠 가능성이 높기 때문이다.

항목 현행 규정 변경 가능 옵션

만기 2년~30년 대상만기 확대

금리 ECB의 예금금리(현재 -0.4%) 이상 예금금리 인하 / 예금금리 조항 폐지

신용등급 투자등급(BBB-) 이상 투기등급 채권까지 확대

매입자산 국채, ABS, 커버드본드 및 비은행 회사채 은행채 포함

국가별 비중 ECB의 자본출자 비율 발행잔액 비중으로 변경

발행 주체별 한도 발행잔액의 33% 한도 확대

BOJ, 9월 회의에서

지금까지의 통화정책

종합평가 시행을 약속

1) 정책목표 달성 신뢰와

2) 통화정책 지속 여력에

대한 신뢰, 회복 가능할까?

BOJ, 연간 자산매입 규모

확대 예상. 관건은

정책지속성에 대한 우려

정책 지속성에 대한 답은

헬리콥터 머니로 귀결될

가능성. BOJ 의도와

별개로 논의는 계속

확대될 것


4

9 월 회의에서 BOJ 가 정책방향에 큰 변화를 주지 않고 시장에 신뢰를 심어주지

못한다면 엔화는 BOJ 가 정책을 확대한다 하더라도 강세 흐름을 벗어나기 어려울

것으로 보인다.

차트1.BOJ, 부채위험 관리 위해 9월 자산매입 확대 가능 차트2. 자산매입 규모확대 + 지속성 신뢰 동시에 주어야

출처 : Ministry of Finance 출처 : Bank of Japan

마지막으로, 9월 20~21일(한국시간 22일 새벽 결과 발표)에는 미 연준 FOMC가

예정되어 있다. 미 연준의 통화정책 정상화와 관련해서는 단기전망(연내 금리인상

시점)과 중장기전망(앞으로의 금리인상 경로)을 구분해서 살펴볼 필요가 있어 보인다.

미 FOMC 단기 금리전망: 9월보다는 12월

최근 연준은 무게 있는 인사들을 중심으로 “빠르면 9 월 인상이 가능하다”는 다소

매파적인 발언과 잭슨홀에서 옐런 의장의 “금리인상을 정당화시킬 근거들이 최근

강화되었다”는 발언을 통해 시장에 연내 최소 한 차례 금리인상을 대비하라는 강한

시그널을 제시하고 있다. 미 대선(11 월 8 일)을 일주일 가량 앞둔 11 월 FOMC

회의를 제외할 경우 연준의 다음 금리인상 시점은 9월 또는 12월이 될 것이다.

연준이 연내 한 차례 추가 금리인상을 단행할 만한 명분은 현재로서는 충분하다.

미 고용시장은 연준과 시장 모두의 예상보다 더 강한 회복세를 보여주고 있고 물가는

글로벌 디플레이션 환경에도 불구 1.6%(근원 PCE 기준) 전후 수준을 꾸준히

유지하고 있으며 민간소비도 견고한 흐름을 보이고 있다. 거기에 더해 주식, 채권,

부동산 등 주요 자산가격 또한 꾸준한 상승세를 보이고 있고 오히려 일부에서는 과열

우려가 제기되고 있는 상황이다.

당사는 연준의 금리인상 시점으로 12 월을 전망하고 있으며 9 월 FOMC 에서

12 월 인상 가능성을 강하게 시사할 것으로 예상한다. 최근 연준 내 주요

위원들(더들리 뉴욕연준 총재, 피셔 부의장 등)이 9 월 금리인상 가능성을 열어놓는

발언들을 하고 있으나 시장은 아직 9 월 금리인상 가능성을 충분히 반영하지 않고

있다. 금융시장에 혼란을 야기하는 것을 꺼려하던 지금까지의 연준 행보를 감안 시

50

70

90

110

130

150

170

190

210

230

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

일 정부부채일정부지출중 Debt Service 지출금액

(2000년=100 )

0

10

20

30

40

50

60

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17

일본 정부부채BOJ 보유 국채정부부채중 BOJ 보유 비중(우)

(% )(조엔 )

연준, 연내 한 차례

금리인상 가능성을

강하게 시사하는 중

연준의 연내 한 차례

금리인상 명분은 충분

12월을 전망. 올해 연준

행보 감안 시 대선 이전에

시장 혼란을 일으키지

않으려 할 가능성


5

대선을 앞둔 9 월에 시장을 급하게 납득시키면서까지 금리인상을 단행하고자 할 만큼

연준이 금리인상을 서둘러야 할 이유는 딱히 없어 보인다.

하지만 만일 연준이 이전과는 달리 금융시장 안정보다는 현재 시장에서 저평가

받고 있는 통화정책 정상화 의지를 회복시키는 데에 방점을 찍는다면 9 월에 특별한

기각 사유가 없을 시(8 월 고용지표 등) 금리인상을 단행하고자 할 유인이 있을 수

있어 9 월을 섣불리 배제하기도 어렵다. 지금까지 연준의 금리인상을 막은 것은 미

경기 자체라기보다는 주로 주변의 단기적 이슈들이 대부분이었다. 작년 9월에는 중국

위안화 평가절하 및 증시 급락 이슈가 있었고 올해 3 월에는 중국發 신흥국 금융시장

불안이, 가장 최근인 6 월에는 미 고용지표의 일시적 쇼크와 브렉시트 이슈

불확실성이 연준의 발목을 잡았다. 12월에 어떤 이벤트가 발목을 잡을 지 알 수 없는

상황에서(대선, 유럽 정치불안 가능성, 중국 금융시장 불안 재개 가능성 등) 9 월에

적절한 환경이 조성된다면 연준이 이 시점을 택할 가능성을 마냥 제외시키기는 어렵다.

이 경우에 연준 위원들은 9 월 FOMC 가 다가올수록 보다 금리정상화 의지에 대해

뚜렷한 발언을 하며 시장을 준비시키고자 할 것이다.

한편, 연준 부의장인 스탠리 피셔의 “연내 두 차례 인상 가능” 발언으로 일각에서는

두 차례 금리인상에 대한 경계도 나타났지만 연준 내부 인사들이 현재 가지고 있는

고민을 감안 시 두 차례 인상가능성은 현실적으로 매우 낮다. 뒷장에서 언급하겠지만

물가가 실제로 급격한 상승세를 나타내지 않는다면 연내 연준의 한 차례 금리인상

이후 다음 번 금리인상 단행까지는 상당기간이 소요될 가능성이 높다는 판단이다.

인플레이션 전망에 대한 연준 위원들 간 의견이 합치되지 않고 있기 때문이다. 만일

연준이 9 월에 금리인상을 단행한다 하더라도 점도표를 통해 이번 9 월 인상이 연내

마지막 결정이며 다음 번 금리인상까지는 상당한 시간이 소요될 것임을 시장에 전달할

가능성이 높다.

차트3. 연준 위원들, 최근 연내 금리인상을 강하게 시사 차트4. 고용시장 양적지표는 이미 금융위기 이전을 상회

출처 : Bloomberg 출처 : BLS

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

07/01 07/16 07/31 08/15 08/30

9월 금리인상확률

12월금리인상확률 3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0120

125

130

135

140

145

150

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

비농업부문취업자수(누적)

실업률(우)

(백만명) (%)

다만 만일 연준이

통화정책 정상화 의지

회복에 초점을

맞춰간다면 9월도 가능

연내 2차례 인상

가능성은 희박


6

중장기 전망: 연준 통화정책 정상화 과정에 감지되는 변화

I. 현재 연준 내부에서 제기되는 주요 쟁점은?

단기적으로는 연내 금리인상 시점이 금융시장에 중요한 이슈이겠으나 금리인상

시점보다 향후 더 관심을 가져야 할 부분은 연준이 앞으로 계속 수정해나갈

중립금리의 수준과 중립금리로의 도달시점, 즉 중장기 금리인상 경로라는 판단이다.

당사는 지난 6 월 FOMC 리뷰 자료에서 향후 연준 내부에서 장기균형금리에 대한

논란이 지속적으로 확대될 가능성이 높음을 언급한 바 있다. 현재 연준 내부에서

진행되는 주요 논의는 9월이나 12월 등 다음 한 차례의 금리인상 시점이기보다는 그

이후 금리인상 경로 및 정도를 가늠할 미 경제의 잠재성장률과 자연이자율(중립금리,

장기균형금리) 등 구조적 변화에 대한 논의이다. 최근 미국의 주요 경제지표들은 미

경기의 ‘뉴 노멀’이 기존 연준 위원들의 예상보다 더 낮은 곳에 있을 가능성을

시사하고 있기 때문이다.

미국 내 주요 경제 상황들은 미 경기가 금융위기의 충격으로부터 이미 상당부분

벗어났음을 말해주고 있다. 미국 가계들은 디레버리징을 마무리 짓고 있는 상황이며

주택시장도 금융위기 이전 수준을 대부분 회복했다. 고용시장은 보는 관점에 따라

금융위기 이전보다도 더 회복되었다고도 볼 수 있다. 하지만 그럼에도 불구하고

연준의 잠재성장률 전망치는 지속적으로 하향 조정되고 있으며 물가는 2%를 꾸준히

하회하고 있다. 이는 미 경기가 금융위기 등과 같은 일시적 충격요인에서 벗어난 정상

상황에서도 과거(혹은 연준 위원들의 예상치) 수준으로 회귀하지 못할 가능성, 즉 뉴

노멀이 기존의 예상보다 낮은 곳에서 형성될 가능성을 의미한다. 이에 연준

내부에서는 실제 장기균형금리가 어디에 있는지에 대한 재평가가 활발히 이루어지고

있다.

유사한 맥락에서 최근 연준 내부에서 이견이 드러나는 지표는 ‘물가’이다. 연준의

기존 계획(연 4 회)보다 현재(연 최대 1 회 가능) 금리인상 기조가 크게 지연되고

있음에도 불구하고 물가가 여전히 2%를 하회하고 있기 때문이다. 이에 몇몇 연준

위원들은 기존에 가지고 있던 미 경기에 대한 전제와 전망이 실제로 맞는 것인가에

대한 고민을 하기 시작했으며 일부 위원들은 기존 연준의 컨센서스인 “물가가

중기적으로 2%를 향해 오를 것”이라는 믿음에 의문을 제기하고 있다.

연준, 향후 중장기

금리인상 경로를 수정해

나갈 것

연준 내부에서는

‘장기균형금리’ 수준에

대한 재평가가 활발히

이루어지고 있음

일부 연준 위원들,

인플레이션 상승에 대한

의문을 제기


7

차트5. 미 가계 디레버리징 미무리 차트6. 주택시장, 금융위기 이전 수준을 회복

출처 : FRB 출처 : NAHB, S&P/Case-Shiller

차트7. 연준의 기존 계획을 크게 하회하고 있는 금리인상 차트8. 그럼에도 불구하고 여전히 2%를 하회하는 물가

출처 : FRB, 삼성선물 출처 : BEA, FRB

II. 무엇이 그들을 틀리게 했나

1. 중립금리의 하향조정: 이전보다 더 완만해질 금리인상 경로

앞서 언급한 연준의 중립금리 전망과 물가에 관련된 논의는 매 분기(3, 6, 9, 12월)

회의마다 연준 위원들이 [Summary of Economic Projections]를 통해 제시하는 장기

주요지표(장기 성장률, 장기 실업률, 장기 금리수준)* 전망치의 흐름에서 잘 드러난다.

이는 미국이 금융위기와 같은 일시적 경기충격에서 완전히 벗어나 정상적인

경기상황에 도달할 경우 각 지표들이 위치해 있을 레벨에 대한 연준 위원들의

전망치이다.

*장기성장률 전망치는 정상적인 경기에서 연준 위원들이 예상하는 잠재성장률을 의미하며 장기실업률은

물가상승을 유발하지 않는 물가안정실업률(NAIRU, Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment)을,

장기평균금리는 물가 상승을 유발하지 않고 경기를 안정적으로 유지하는 금리(자연이자율, 중립금리)를 의미

4

6

8

10

12

14

16

-5

0

5

10

15

00 02 04 06 08 10 12 14 16

(조달러)미 가계신용_전년비

미가계신용_금액(우)

(yoy, %)

70

90

110

130

150

170

190

210

230

0

10

20

30

40

50

60

70

80

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

NAHB 주택시장지수

S&P 케이스쉴러주택가격지수(20개도시, 우)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01

미 기준금리

첫금리인상당시(15년12월) 연준의계획(연 4회)(% )

-2

-1

0

1

2

3

4

5

01 03 05 07 09 11 13 15

근원 PCE 물가

PCE 물가

연준물가목표

(% )

연준의 장기 주요지표

전망치 흐름에서 잘

드러나는 연준의 고민


8

위의 지표들은 연준의 의도 하에 수치를 목표치로 설정하는 것이 아니라 정상적인

경제상황 하에서 형성될 레벨을 연준이 전망하는 것인데, 각 지표마다 폭은 다르지만

지난 몇 년 동안 지속적인 하향 조정을 겪고 있다. 위 지표들에 주로 영향을 미치는

요인들은 생산성이나 인구구조의 변화, 고용시장의 구조적 변화 등 통화정책이

영향력을 행사할 수 없는 구조적 요인들이 대부분이다. 즉, 연준의 전망치가

지속적으로 하향 조정되고 있는 상황은 연준 위원들의 생산성 등 구조적 요인들에

대한 전망이 빗나가고 있음을 의미한다.

연준의 장기 경제지표 전망의 하향조정에 기인하는 가장 주요한 요인은 예상보다

부진한 생산성 문제이다. 낮은 생산성 문제에 있어서는 연준이 통화정책으로 기여할

수 있는 바는 거의 없으며 생산성 문제가 실제 경기에 어떠한 영향을 미치는지는

생산성 저하에 직면한 각 경기주체들의 행동에 따라 다르게 나타나기 때문에 그

영향력을 가늠하는 것 또한 쉬운 일은 아니다. 다만 일반적으로 낮은 생산성의

장기화는 낮은 잠재성장률로 연결되며 (각 나라의 구조적인 고용시장 상황에 따라

다르겠지만) 성장률 대비 높은 수준의 고용(낮은 실업률)으로 나타나기도 한다. 또한

낮은 생산성과 잠재성장률은 중립금리(장기균형 금리)의 하향조정으로 연결된다.

금융위기 이후 뚜렷해진 생산성 저하가 장기화될 가능성이 높다는 점과 최근 주요

연준 위원들의 발언들을 감안하면 적정금리 수준에 대한 논쟁은 앞으로도 지속되면서

추가 하향으로 이어질 여지가 높다.

중립금리의 하향조정은 (다른 모든 것이 동일할 경우) 앞으로의 금리인상 기조가

이전보다 더 완만해질 가능성을 시사한다. 이는 중립금리와 현재 금리와의 격차가

축소되어 현재의 금리수준이 이전보다 덜 완화적임을 의미하게 되기 때문이며, 한

번의 금리인상이 경기에 미치는 영향력이 더욱 커지기 때문에 연준이 이전보다

신중하게 금리인상을 단행해 나가고자 할 가능성이 높아지기 때문이다.

차트9. 연준 위원들의 장기 지표 전망치 지속 하향조정 차트10. 이는 예상보다 부진한 생산성에 주로 기인

출처 : FRB. 주: 중간값 기준 출처 : BLS

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'13 '14 '15 '16

장기성장률

장기균형금리

장기실업률(우)

(% ) (% )

75

80

85

90

95

100

105

110

115

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

비농업부문노동생산성(qoq 연율)

노동생산성지수(우)

연준의 장기성장률, 장기

실업률, 장기균형금리는

꾸준히 하향조정되는 중

장기 경제지표 전망 하향

조정의 주요 요인은

예상보다 부진한 생산성

중립금리의 하향조정,

향후 금리인상 기조가

이전보다 완만해질

가능성을 시사


9

차트11. 연준의 금리인상 기울기, 추가로 낮아질 것 차트12. 중립금리 하락은 현 수준이 덜 완화적임을 시사

출처 : FRB 출처 : FRB

주: 장기균형금리와의 격차는 현 금리수준이 얼마나 완화적인 수준인지를

가늠하는 데에 참고가 됨

2. 인플레이션에 대한 의심: 물가 상승에 사후적으로 단행될 금리인상

한편 실업률이 지속적으로 낮아지고 있음에도 인플레이션 압력이 나타나지 않는

현상은 여러 방면으로 해석이 가능하다. 일반적으로 실업률의 하락은 물가 상승을

동반하지만 현재 미국에서는 지난 2 년간 실업률이 6.2%에서 4.9%로 1.3%p

낮아졌음에도 불구하고 미국의 물가(근원 PCE 기준)는 1.6% 주변에서 횡보하고 있다.

기존 예상에 비해 낮은 미 물가상승 압력에 대해 일각에서는 낮은 원자재가격과

강달러 등 글로벌 수요부진을 그 원인으로 해석하는 반면 일각에서는 자연실업률이 현

수준보다 더 낮은 레벨에 있을 가능성, 즉 아직 완전고용에 도달하지 못했을 가능성을

제기한다. 전자의 경우에는 낮은 미 물가의 원인을 미 경기가 아닌 글로벌 경기에서

주로 찾기 때문에 현재의 미 경기상황은 점진적 금리인상을 정당화한다는 입장이 주를

이룬다(매파). 반면 후자의 경우는 저물가의 원인을 미 경기 자체에서 찾는 것이다. 미

물가의 상승을 유도하기 위해서는 고용시장의 추가적인 개선이 필요할 수 있기 때문에

인플레이션에 대한 확신이 들기 전까지는 확장적인 금리정책을 유지하는 것이

합리적이라는 입장이다(비둘기파).

이 논란에 대한 답을 확인할 수 있는 방법은 실제 물가 지표로 확인하는 것 외에는

딱히 없다. 여기에서 금리인상 결정의 무게중심이 후자(비둘기파, 사후적인 금리인상)

로 쏠리게 된다. 이들은 현재의 낮은 금리수준을 감안 시, 섣부른 금리인상에 따른

경기위축에 대응하는 것 보다는 금리인상 지연에 따른 경기과열에 대응하는 것이 보다

수월하기 때문에 금리인상을 미루는 것이 합리적이라고 주장한다. 이는 실제 물가상승

압력이 강하게 나타나지 않는 경우라면 올해 한 차례의 금리인상 이후 다음 번의

금리인상 시점까지는 상당히 오랜 기간이 걸릴 가능성이 높음을 의미한다.

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

15년말 16년말 17년말 18년말 장기금리

첫금리인상당시(15년 12월) 연준의예상경로

가장최근(16년 6월) 연준의예상경로

(% )

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

13/06 14/06 15/06 16/06 0.5%p

하향조정시

장기균형금리와의격차

장기균형금리

미기준금리

(%, %p)

실업률 하락에도 물가

상승이 나타나지 않아

연준 내부에서 물가에

대한 평가가 엇갈리는 중

물가 논란은 실제 지표로

확인이 되어야 해소 가능.

향후 물가상승이

나타나지 않을 경우 금리

인상은 미뤄질 수 있음


10

차트3. 실업률이 꾸준히 낮아짐에도 물가는 여전히 횡보 차트4. 주요 비둘기파 위원들의 주장

출처 : BLS, BEA 출처 : FRB, 언론보도

III. 무거워지는 연준의 발걸음. 하지만 멈추는 것은 아니다

금융시장은 향후 단기적인 금리인상 시점보다 중장기 금리인상 경로에 더 큰

영향을 받을 것으로 보인다. 중립금리의 추가 하향조정 가능성과 물가 2%에 대한

신뢰 저하는 연준의 금리인상 단행을 이전보다 어렵게 하고 있기 때문에 만일 9 월에

금리인상이 단행된다 하더라도 미 장기금리가 상승세로 전환될 가능성은 낮다는

판단이다. 연준의 연내 금리인상이 한은의 금리인하에 큰 걸림돌로 작용하지 않을

것으로 예상하는 이유이다(당사 한은 10월 금리인하 전망).

하지만 중요한 것은 그럼에도 불구하고 연준의 금리 정상화 의지가 훼손된 것은

아니라는 점이다. 위원들 간 현재의 미 경기를 바라보는 시각에는 차이가 존재하나

‘금리 정상화 진행’이라는 큰 추세를 유지해야 함에는 이견이 없다. 게다가 만일

실제로 미국의 물가상승 압력이 가시화되기 시작한다면 분위기는 예상보다 강한

긴축으로 전환될 가능성이 높다. 연준의 금리인상 경로 하향조정이 통화정책 정상화의

후퇴로, 또 유동성 장세의 귀환으로 해석되는 것은 경계할 필요가 있다.

3

4

5

6

7

8

9

10

110.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

실업률(우, 역계열)

근원 PCE 물가

(% )(yoy, % ) 미 인플레이션 관련 주요 발언

제임스 블라드

연은 총재

“올해 한 차례 금리를 인상한 후 2018년까지 동결해야한다”

“우리는 미 경제의 중장기 방향성을 예상할 수 있다는

독단적 믿음에서 벗어나고 있다”

찰스 에반스

연은 총재

“금리인상은 물가가 지속적으로 2%에 오를 것이라는 추가적인

확신의 전제가 필요하다”

“연준이 ‘wait-and-see’라는 통화정책 입장을 유지해야 한다”

라엘 브레이나드

연준 이사

"인플레이션이 연준의 물가 목표치를 계속해서 밑돌고 있다"

"빠듯해지고 있는 노동시장이 인플레이션을 2%로

끌어올릴지는 신중히 평가해야 한다"

대니얼 타룰로

연준 이사

“오랜기간 동안 물가는 우리가 정한 목표치에 이르지 못했고,

그 근처에도 이르지 못했다”

"미 인플레이션이 2%에 근접해야 2차 긴축을 지지할 수 있다"

"미 경제에 유휴노동력이 여전히 남아 있다"

단기 금리인상 시점

보다는 중장기 경로에

영향 받을 금융시장

다만 연준의 금리인상

경로 하향조정이 통화

정책 정상화 후퇴로 해석

되는 것은 경계할 필요

11

SAMSUNG FUTURES 금리전망 Aug. 31, 2016

FOMC 이후의 시장 금리 방향 김진평

Fixed Income Analyst

[email protected]

8월 채권시장 동향

- 박스권에서 등락한 국채 금리

- 금통위 만장일치 금리 동결

- FOMC 경계로 금리 상승

FOMC 대기, 연준의 금리인상 이후의 시장

- 9월 미 금리인상 가능성 및 영향력 평가

- 미 금리인상 이후 시장금리 방향

- 장단기 스프레드 및 수급 영향 분석

9월 전망과 전략

- 미 경제지표 확인을 위한 관망세 나타날 것

- 9월 금통위 동결 전망

- 좁은 범위의 장단기 금리차 지속될 전망

금리 및 국채선물 가격 전망

- 3년물 [1.23%~1.40%], 10년물 [1.37%~1.60%]

- nKTB [110.53~111.07pt], LKTB [131.27~133.80pt]

SAMSUNG FUTURES 금리전망

12

8월 채권시장 동향

8 월 채권시장은 한국은행의 연내 추가 인하 기대가 지속되는 가운데 박스권

등락이 이어졌다. 8 월 금통위는 만장일치 금리동결 및 원론적 입장을 재확인하는데

그쳤고 유가와 증시가 월초 이후 상승세를 보였음에도 금리는 낮은 수준에 머물렀다.

금리는 등락을 거듭하며 소폭 상승하였으나 대체로 좁은 움직임을 지속하였다.

월초 BOJ 는 7 월 29 일 ETF 매입 한도를 기존 3 조 3 천억 엔에서 6 조엔으로

확대하였고 여타 통화정책은 변화를 주지 않았다. RBA는 8월 2일 기준금리를 25bp

인하한 1.50%로 결의하여 3 개월 만에 추가 인하에 나섰고 BOE 는 4 일 25bp

금리인하, QE 규모 확대, 회사채 매입 시작, 1 천억 파운드 한도의 은행 대출 정책을

발표하였다. 시장금리는 BOJ 의 소극적 정책 대응에 대한 실망, 미 2Q GDP 속보치

부진, RBA, BOE 의 통화완화정책을 소화하며 박스권에서 등락하였다. 7 월 미

고용지표는 호조를 보였고 금리는 소폭 상승해 박스권 상단에 근접하였다.

월중 S&P 가 우리나라 국가신용등급을 AA-에서 AA 안정적으로 상향조정했으나

채권 시장 영향은 미미하였고 달러/원 환율의 하락에 영향을 준 것으로 해석되었다.

이후 미국 노동생산성 지표의 부진, 유가와 증시의 하락 등으로 미 금리는 고용지표

발표 이전 수준으로 하락했다. 금통위는 만장일치로 금리를 동결했으며 특별한

시그널을 제시하지 않았다. 미 7 월 소매판매 부진으로 미 금리는 하락했으나 증시가

역대 최고치를 재차 경신함에 따라 소매판매 이후의 하락 폭은 하루만에 만회되었다.

국내 시장금리의 움직임이 제한되는 가운데 국고 50 년물 발행 이슈로 장기물이 소폭

상승해 커브 스티프닝 현상이 나타났다. 7 월 FOMC 의사록은 다소 비둘기파적으로

해석되며 금리는 하락했고 이후 박스권 장세가 지속되었다.

월말 주요 이벤트가 부재한 가운데 박스권 장세를 이어가던 국채 금리는 옐런

의장이 26 일 잭슨홀 연설에서 연내 금리인상을 시사한 영향으로 상승했다. 미 국채

금리는 등락을 반복하며 상승세를 보였고 국채 금리는 3 년물 1.30%, 10 년물

1.48%로 상승하였다.

차트1. 국채선물 추이 차트2. 시장금리 추이

출처 : Check, 삼성선물 출처 : Check

0

5

10

15

20

25

105.5

107.5

109.5

111.5

15Y.11 16Y.03 16Y.08

(만계약)거래량(우)nKTB외국인누적순매수

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

15Y.11 16Y.03 16Y.08

콜금리 CD91일 국고3년(%)

연내 추가 금리인하 기대

지속되며 박스권 등락


13

FOMC 대기, 연준의 금리인상 이후의 시장

I. 9월 미 금리인상 가능성 평가

9월 경제지표가 호조를 보일 경우 9월 인상 가능성도 상당하나 12월이 연준에게

보다 안전한 선택이라고 판단된다. 연준 위원들의 발언을 고려해 보면 '고용시장은

완전고용에 근접했고 소득증가 및 심리 개선에 따른 소비 증대, 완만한 물가 상승'이

예상되나 확신을 위해서는 경제지표 확인이 필요하다’로 정리해 볼 수 있다. 9월 주요

경제지표가 상당한 호조를 보인다면 금융시장에서도 이를 선반영해 충격을

줄이겠으나 그렇지 않을 경우 금융안정을 고려해 연내 금리인상의 필요성을 강조하는

선 혹은 다수의 소수의견 출회 등으로 결론이 도출될 것으로 보인다. 한편 10 월

시행을 앞둔 MMF 개혁 이슈로 기존 단기물 투자자들이 투자 규모를 줄임에 따라

유동성이 감소해 단기 금리가 상승하는 상황이 나타나고 있다. 단기 유동성 조절이

이미 나타나고 있다는 점은 9월 금리인상이 시급하지 않다는 논리로 작용할 것이다.

차트3. 경제지표 부진으로 3Q GDP 전망치 하향 조정 차트4. ESI와 FF futures 반영된 금리인상 확률

출처 : Atlanta FED 출처 : Bloomberg

차트5. 미 단기 금리는 MMF 개혁 이슈로 상승 차트 6. 미 LIBOR 금리 상승

출처 : Check 출처 : ICE

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

최초 전망 고용지표 수출입

물가

소매판매 기존주택 내구재

주문

개인 소비

08.03 08.05 08.11 08.12 08.24 08.25 08.29

GDP 전망치(%)

-70

-35

0

35

70

0

20

40

60

80

100

16Y.02 16Y.03 16Y.05 16Y.07 16Y.08

연내 1회 이상가능성 CITI ESI(우)(pt)(%)

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

16Y.01 16Y.04 16Y.07

미국3M

미국6M

(%)

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

16Y.01 16Y.03 16Y.05 16Y.07

O/N 1W 1M 2M(%)

9월도 가능하지만

12월이 보다 유력


14

II. 미 금리인상 이후 시장금리 방향

시장의 9월 금리인상 가능성에 대한 평가는 낮으나 금리인상이 도출된다 하더라도

시장 금리의 반등 폭은 제한될 것으로 판단된다. 완만한 금리인상 경로를 강조하고

있는 연준이 9 월 금리인상 이후 11 월 또는 12 월 인상으로 3 개월 내 추가 인상에

나설 가능성은 낮다. ‘인플레이션의 예기치 못한 상승으로 급격하게 금리를 올려야

하는 위험’을 예방하기 위해 금리인상이 필요함을 주장하면서 연속으로 금리인상이

필요함을 주장할 가능성은 낮기 때문이다.

옐런의장의 26 일 잭슨홀 연설 직후 미국 증시와 채권 모두 가격 상승세를 보이며

금리인상 가능성이 높지 않을 것으로 판단했으나 피셔 부의장의 발언 이후 금리는

반등했고 증시는 약보합으로 마감하였다. 월요일 개장과 함께 미 국채 금리는 하락해

전거래일 상승 분을 모두 되돌렸고 S&P 500는 0.5% 이상 상승하며 강세를 보였다.

연준 부의장이 직접 의장의 연설에 대한 ‘해석’에 나서며 ‘연내 2회 금리인상을 고려한

것’이라는 발언을 했음에도 금융 시장은 매파적인 연준을 우려하고 있지 않다.

FF futures 에 반영된 금리인상 가능성이 과거에 비해 크게 높아졌음에도

금융시장은 여전히 안정적인 상태를 유지하고 있다. JP EMBI Spread, VIX 지수는

여전히 낮은 수준에 머물고 있으며 증시 또한 상승세를 지속하고 있다. 이에 대한

설명은 다양할 수 있겠으나 금리인상이 최대 1회에 그칠 것이라는 컨센서스가 기저에

있기 때문으로 보인다. 피셔 부의장의 발언 이후 금리 반등 또한 ‘9 월 금리인상

가능성’에 대한 우려 보다는 ‘2 회 인상’에 초점을 맞춘 것으로 판단된다. 요컨대

금리인상 가능성을 반영하면서도 안정적인 금융시장의 흐름은 9 월 보다는 12 월,

1회의 금리인상 가능성을 높게 평가하기 때문으로 보인다.

만일 9 월 금리인상에 나설 경우 옐런은 점진적인 금리인상 경로를 재차 강조할

것으로 보이며 점도표 상에서도 연내 추가 인상 가능성은 낮게 나타날 것으로

예상된다. 향후 추가 인상까지 또 다른 6개월 또는 9개월이 소요될 것이라는 기대가

금융시장을 지탱해줄 것이다.

차트7. JP EMBI Spread, VIX 지수 변화 차트8. 증시는 상승세 지속

출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg

5

10

15

20

25

30

350

390

430

470

16Y.05 16Y.06 16Y.07 16Y.08

JP EMBI Spread

VIX(우)

(bp)

15,000

16,000

17,000

18,000

19,000

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

15Y.09 16Y.02 16Y.07

S&P 500

KOSPI

Dow Jones(우)

(pt) (pt)

9월 또는 12월, 연준의

금리인상은 연내 1회가

유력

시장은 매파적 연준을

상상하기 어려움

금융시장 변화는 안정적인

상태

금융시장 변화는 안정적인

상태


15

지난 12 월 금리인상 후 미 국채 금리는 12 월 말 고점을 형성한 이후 빠르게

하락하였다. 이후 커브의 평탄화가 진행됐으며 7월 초 저점을 형성한 후 현재까지 약

3bp 내로 상승하며 금리 반등은 제한되는 모습을 보이고 있다. 12 월 금리인상 이후

고점은 2 년물 1.08%, 3 년물 1.35%, 10 년물 2.48%, 30 년물 3.24%로 8 월 말

대비 각각 27bp, 43bp, 91bp, 102bp 높다. 연준의 금리인상 기조가 완만하게

지속되는 한 풍부한 시장 유동성이 고금리 자산에 집중되는 ‘Searching for Yield’의

장에서 미 국채 금리가 큰 폭 반등하기는 어려울 것으로 판단된다. 금리 반등 시

저가매수 유입이 나타날 가능성이 크다.

차트9.미 국채금리 12월 고점 형성 후 커브 플래트닝 차트10. 미 국채입찰 응찰률은 8월에도 높게 나타남

출처 : Check 출처 : 미 재무부

한편 국내 완화적 통화정책에 대한 기대는 미 금리인상에도 이어질 가능성이 높다.

미국의 금리인상이 완만한 속도로 나타나는 한 국내 금융시장 불안은 크지 않을

것이며 한-미 금리 역전이 단기물에서 나타난다 하더라도 외국인 채권 투자자금의

급격한 유출 가능성은 크지 않을 것이다. 8월 전망에서 언급한 바와 같이 국채 금리는

여전히 CDS 대비 상대적으로 높은 수준을 유지하고 있으며[차트 11], 미 국채 금리와

역전 상태의 국가도 다수 존재하고 있다[차트 12]. 주요 신용평가 기관의 등급별

분류를 사용할 경우 동일 등급 내 국채 금리는 높은 편이다[차트 13]. 각 국의

통화정책에 따른 영향이 커 신용평가 기관의 등급을 기준으로 단순 비교하기는

어려우나 리스크 대비 금리 수준이 높지 않음은 명확하다. 한국은행의 기준금리

결정은 대내 요인에 의해 결정될 것으로 판단되며 9 월 연준의 금리인상에도

한국은행의 연내 인하 기대는 지속될 것으로 보인다.

보다 어려운 문제는 금리가 어느 수준까지 역전이 될 것인가에 있다. 한국은행이

한 차례 금리인하에 나서더라도 0% 또는 마이너스 기준금리를 유지하고 있는 선진국

대비 높은 수준이나 우리나라는 소규모 개방경제체제, 非 기축통화국이라는 한계가

존재한다. 총재는 6월 금리인하 이후 ‘자본유출위험이나 국가 신용등급 차이를 감안해

주요 선진국 보다는 금리가 좀 높아야 할 것으로 생각한다’고 밝혔는데 이를 고려해볼

때 한은이 기준금리를 1.0% 미만으로 운용하기에는 부담이 클 것으로 보인다.

한편 최근 신흥국 채권 투자자금이 지속적으로 늘어가고 있음에도 외국인 국채

투자 잔고는 소폭 증가하는데 그쳤다. 8 월 한 달간 외국인 투자자는 3 년 선물을

0

1

2

3

4

15Y.01 15Y.07 16Y.01 16Y.07

미국2Y 미국3Y

미국10Y 미국30Y

(bp)

2.00

2.25

2.50

2.75

3.00

3.25

10년 5년 2년

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월

미 금리 반등하겠으나

폭은 제한될 것

한국 국채 금리는 리스크

대비 높은 편

늦어진 추경 집행, 경제정책

효과 반감

외국인 투자자금 추가

유입은 제한적


16

44,724계약 순매도했고 10년 물은 3,754계약 순매도해 누적순매수를 크게 줄였다.

현물 시장에서는 지표 3년물인 16-2를 5,598억 , 지표 5년물인 15-9를 4,453억,

지표 10 년물인 16-3 을 3,388 억 순매수했고 올해 만기가 돌아오는 통안채 및 13-

7 를 중심으로 순매도해 교차매매에 나서는 모습을 보였다. 만기별로는 3 년물이

5,756 억(전월 -178 억), 5 년물이 3,665 억(전월 +22,398 억), 10 년물이

3,962 억(전월 +7,948 억)으로 3 년물의 증가가 두드려진 것으로 나타났다.

결과적으로 월말대비 외국인 채권잔고는 순매수 8,176 억에서 상환 320 억을 제외한

7,324 억 순투자로 잔고가 소폭 증가하는데 그쳐 동기간 신흥국 채권 자금 증가에도

순유입은 제한된 것으로 보인다[차트 14].

차트11. [한국 – 주요국] CDS, 국채 금리 비교(5Y) 차트12. [주요국 – 미국] 국채 금리 비교(5Y)

출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg

차트13. 한국과 동일 신용등급 국채 금리 비교 차트14. 신흥국 채권형 펀드 순유입

출처 : Bloomberg 출처 : EPFR, ’15년 이후 누적치

-300

-200

-100

0

100

-100

0

100

200

300

스위스

독일

네덜란드

일본

프랑스

스웨덴

체코

스페인

이탈리아

영국

홍콩

불가리아

호주

포르투갈

뉴질랜드

폴란드

금리차이

CDS 차이(우)(bp) (bp)

-300

-200

-100

0

100

200

300

스위스

독일

네덜란드

일본

프랑스

스웨덴

체코

스페인

이탈리아

영국

타이완

홍콩

캐나다

불가리아

대한민국

호주

포르투갈

뉴질랜드

헝가리

멕시코( USD)

폴란드

콜롬비아(USD)

브라질(USD)

-1

0

1

2

대한민국 프랑스 영국 벨기에

2년 5년 10년(%)

-1,200

-800

-400

0

400

15Y.01 15Y.07 16Y.01 16Y.07

(억달러)신흥국주식 신흥국채권


17

Ⅲ. 장단기 스프레드 및 수급

국채 금리가 전 만기에 걸쳐서 박스권 등락을 지속해 장단기 스프레드 또한 좁은

범위에 머물렀다. [국고 10 년-3 년] 금리는 16bp~20bp, [국고 30 년-10 년] 금리는

7bp~10bp, [국고 30 년-3 년]은 24bp~29bp 의 매우 좁은 범위 내 등락을

반복하였다. 커브는 월 중반 국고 50 년 물 발행 이슈로 잠시 스티프닝이 나타났으나

플래트닝 흐름 재개로 월초 수준으로 되돌아왔다. 주요국 금리는 미 금리인상

가능성이 높아짐에 따라 소폭 상승했고 호주와 영국은 8월 금리인하로 소폭 하락했다.

9월에도 장단기 스프레드의 확대는 제한될 것으로 보인다. ECB, BOE, BOJ의 추가

완화책으로 글로벌 장기채 금리는 하락 압력을 받을 것이며 국내 장기물 또한 이러한

흐름에 동조할 것으로 보인다. 수급상으로도 9 월 국채 발행액이 6 조 5 천억원으로

금년 최저치로 줄어든 가운데 채권형 펀드 순유입으로 채권 수요 우위가 이어질

것으로 판단된다.

차트15. 7월 말 대비 금리 변동 차트16. 장단기 금리차는 좁은 범위 내 등락

출처 : Bloomberg 출처 : Check

차트17. 줄어들고 있는 하반기 국채 발행액 차트18. 자산운용사 채권형 펀드 순유입

출처 : 기획재정부 출처 : 한국은행

-10

-5

0

5

10

15

20

미국 일본 스위스 한국 독일 프랑스 영국 호주

2Y 3Y 5Y 10Y(bp)

5

15

25

35

08.02 08.09 08.16 08.23 08.30

10Y-3Y 30Y-10Y 30Y-3Y(bp)

-20

-10

0

10

20

MMF 주식형 채권형 혼합형 신종펀드

5월 6월 7월(조 원)

박스권 장세로 장단기 금리차

좁은 범위내 등락

장단기 스프레드 확대는

제한될 가능성이 높음


18

9월 전망과 전략

9 월 FOMC 를 앞두고 발표될 고용지표(9/2), 소매판매 및 재고, 산업생산(9/15)에

따라서 금융시장의 FOMC 경계는 크게 뒤바뀔 수 있다. 경제지표가 기대치에

부합하는 수준이라면 9월 금리인상 또는 매파적 연준 스탠스에 대한 경계로 금리인상

가능성이 금리에 반영되기 시작할 것이다. 역으로 경제지표 발표 이전까지는 관망세가

나타날 것으로 보이며 글로벌 금리에 동조화되는 장세가 예상된다.

9 월 금통위는 만장일치로 금리 동결에 나설 것이며 금융안정에 유의한다는

스탠스는 유지할 것으로 보인다. FOMC 를 2 주 앞두고 전격적인 인하에 나서기는

어렵다. 또한 8 월 금통위 의사록에 따르면 금통위원들은 대체로 구조조정 및 저금리

장기화에 따른 금융기관 수익성 저하 등 금융안정에 대한 우려를 드러냈다. 월간 은행

가계대출 추이 및 분기별 가계신용 자료에서 드러난 바와 같이 가계대출 증가세가

둔화되지 않고 있어 금리인하에 대한 부담이 클 것으로 판단된다.

한편 추경 편성안이 작성일 현재(8/31) 여전히 국회 계류 중인 가운데 예산 집행

지연으로 당초 예상했던 정책 효과가 반감될 가능성이 높아지고 있다. 단정적으로

얘기할 수 없으나 만일 추경안이 또 다시 지연될 경우 재정정책 효과를 반영했던 7월

수정경제전망은 하향조정이 불가피할 것이다. 연내 추가 인하를 위해서는 9 월

금통위에서 구조조정 및 재정지출 둔화에 따른 거시경제 리스크를 강조하거나 연준의

금리정책과 한은의 통화정책은 별개임을 밝힐 필요가 있다. 만일 추가 인하 시그널이

없고 금융안정만을 재차 강조한다면 연내 추가 인하 가능성은 낮아질 것이다.

9 월 국채선물 만기는 20 일로 금통위(8 일) 및 추석 연휴(14-18 일) 직후,

FOMC(22 일) 직전에 해당된다. 스프레드 거래가 나타날 수 있는 기간은 8 일, 9 일,

12 일, 13 일, 19 일, 20 일로 예상되나 연휴 및 주요 경제지표 발표를 앞두고 있어

거래는 19일에 집중될 것으로 보인다. 9월 롤오버의 경우 최근 외국인 누적순매수가

크게 줄어 매수 미결제의 대규모 롤오버에 의한 원월물 고평 및 마이너스 스프레드

거래가 재현되기는 어려울 것으로 판단된다.

커브 측면에서 9 월 장단기 금리는 15~25bp 내 좁은 박스권 움직임이 예상된다.

주요국 중앙은행들의 통화정책 기대가 엇갈린 가운데 10 년 물 금리가 글로벌 금리에

동조화되며 등락하겠으나 수급우위, 저가 매수세 유입 등으로 큰 폭의 반등은 제한될

것이다. 반면 3 년 금리의 경우 9 월 금통위 이후 연내 금리인하가 어렵다는 인식이

확산될 경우 1.25%를 하단으로 지지될 가능성이 존재한다. 단기물 금리가 상승하는

반면 장기물 금리 상승세는 제한돼 장단기 금리차는 확대되기 어려울 것이다.

9 월 국고 3 년물과 10 년물의 예상 거래범위는 각각 [1.25~1.40%]와

[1.40~1.55%], nKTB 와 LKTB 는 각각 [110.53~111.01pt], [131.82~133.47pt],

[국고 10년-3년]금리 스프레드 예상 거래 범위는 [15~25bp]이다.

미 경제지표 확인까지 관망세

나타날 전망

9월 금통위 동결 전망

9월 금통위에서 추가 인하

시그널 나타날지 확인 필요

9월 국채선물 롤오버, 원월물

고평 및 마이너스 스프레드

재현되기 어려울 것

좁은 범위의 장단기 금리차

지속될 전망


19

국채선물 3년물 저평가 추이 국고금리 수익률 곡선 추이

국채선물 3년물 누적순매수 추이 주요 국고금리 추이

국채선물 10년물 저평가 추이 장단기 스프레드 추이

국채선물 10년물 누적순매수 추이 주요 금리 스프레드 추이

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

108.0

109.5

111.0

112.5

15Y.12 16Y.04 16Y.08

이론가 괴리(우)

선물가

이론가

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

1.0

1.5

2.0

C

a

l

l

C

D

9

1

d

통

안

1

년

통

안

2

년

국

고

3

년

국

고

5

년

국

고

1

0

년

국

고

2

0

년

국

고

3

0

년

월간변동(우)

2016-07-29

2016-08-30

(%)(%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

15Y.12 16Y.04 16Y.08

(만계약)

외국인증권은행투신

1.0

1.5

2.0

2.5

15Y.12 16Y.04 16Y.08

Call

KTB3y

KTB5y

KTB10y

(%)

-0.30

-0.20

-0.10

0.00

0.10

0.20

115.0

120.0

125.0

130.0

135.0

140.0

15Y.12 16Y.04 16Y.08

저평가(우)

선물가

이론가

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

15Y.12 16Y.04 16Y.08

국고30년-국고3년



(%)

-6.5

-3.5

-0.5

2.5

5.5

15Y.12 16Y.04 16Y.08

(만계약)

외국인

증권

0.0

0.1

0.1

0.2

0.2

0.3

0.3

16Y.03 16Y.05 16Y.07 16Y.08

국고5-3

국고10-5

국고20-10

(%)


20

IRS 금리 수익률곡선 추이 CRS 금리 수익률곡선 추이

주요 IRS 금리 추이 주요 CRS 금리 추이

스왑 스프레드(IRS-KTB) 추이 베이시스 스왑(CRS-IRS) 추이

외국인 국고채 누적순매수 상위 10종목 외국인 채권잔고 추이

0.06

0.07

0.07

0.08

0.08

0.09

1.1

1.2

1.3

1.3

1.4

1

y

2

y

3

y

4

y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

y

2

0

y

월간변동(우)2016-07-292016-08-30

(%) (%)

0.00

0.04

0.08

0.12

0.16

0.20

0.24

0.5

0.8

1.1

1.4

1

y

2

y

3

y

4

y

5

y

7

y

1

0

y

1

2

y

1

5

y

2

0

y

월간변동(우)

2016-07-29

2016-08-30

(%) (%)

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

15Y.12 16Y.04 16Y.08

1y3y5y10y

(%)

0.5

1.0

1.5

2.0

15Y.12 16Y.04 16Y.08

1y

3y

5y

10y

(%)

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

15Y.12 16Y.04 16Y.08

1Y3Y5Y10Y

(%)

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

15Y.12 16Y.04 16Y.08

1Y3Y5Y10Y

(%)

0

2

4

6

8

0.0

2.0

4.0

6.0

(15-9)

(14-6)

(08-5)

(15-4)

(10-3)

(11-3)

(14-5)

(14-4)

(14-2)

(13-6)

외국인 국고채 누적순매수

듀레이션(우)

66

69

72

75

92

94

96

98

16Y.06 16Y.07 16Y.08

전체 국채(조원)

21

SAMSUNG FUTURES 환율전망 August. 31, 2016

1,100원 하회 이후의 환율 정미영 / 전승지

FX Analyst

[email protected]

[email protected]

8월 환율 : 1,100원 하회 후 급반등

8월 환율은 약달러와 외국인 주식 자금 유입, S&P의 국가 신용등급 상향 등에

1,100원을 하회했으나 이후 당국의 강도 높은 개입과 미국 금리인상 기대 속

강달러로 가파른 반등세 연출

9월 환율 여건 점검

- 대외 여건 : 미달러는 미국 금리인상 기대 강화로 상승 예상되나 연 1회

인상 선반영과 9월 인상 시에도 연준이 금리인상 속도가 완만할 것임을

확인시켜 주며 상승 폭은 제한될 듯

- 대내 여건 : 반등 시마다 출회될 대기 매물과 계절적 경상 부문의 공급 압력,

미국 환율 보고서 발표를 앞둔 경계는 상승을 억제할 것. 다만 우리 금리인하

기대, 외국인 주식 매입 둔화, 해외투자 관련 달러 수요는 지지력 제공할 것

9월 환율 전망

9월 환율은 미국 금리인상 기대 강화로 상승 시도 예상되나 탄력이 둔화될

강달러, 대기 매물과 계절적 경상 부문의 공급 압력 강화, 10월 미국 반기

환율 보고서 발표를 앞둔 부담 등에 상승 폭 제한될 듯

9월 예상 거래 범위 : 1,100원~1,150원

SAMSUNG FUTURES 환율전망

22

8 월 외환시장 동향

I. 달러/원 : 1,100 원 하회 후 급반등

8 월 환율은 가파르게 하락해 1,100 원을 하회했으나 월 중반 이후 급반등하는

롤러코스터 장세 연출. 미국 금리인상 기대는 미달러의 방향성과 증시 외국인

움직임을 좌우하며 달러/원 환율에도 주요 동인으로 작용. 증시 외국인은 금리인상

기대 강화로 매수세 주춤. 외환당국은 1,090 원 부근에서 강도 높은 개입 단행.

달러/원 환율은 월초 약달러 분위기에 갭다운 출발 후 1,106.30 원으로 하락. 이후

당국 경계와 미국 고용지표 호조 등으로 1,117.90 원으로 낙폭을 줄였으나 S&P 의

국가신용등급 상향과 외국인 주식 자금 유입으로 1,091.80 원(8/10, 장중)까지 하락.

당국의 강도 높은 개입으로 추가 하락이 막히는 가운데 월 중반 이후 미달러 상승과

외국인 주식 매입세 둔화로 가파르게 낙폭 줄여 1,128.70 원(8/22, 장중)으로 고점을

높임. 월말 업체 네고로 되 리기도 했으나 매파적인 옐런 의장과 피셔 부의장의

발언으로 지지력 유지하며 전월 말 대비 5.40 원 하락한 1,114.80 원에 마감.

엔/원 환율은 원화 강세로 1,070 원대 하락 후 원화 약세 반전으로 1,120 원대로

고점 높임. 월말 엔화 약세로 1,070 원대로 반락. 유로/원 환율은 유로 약세와 원화

약세로 1,210 원대로 하락했으나 월 중반 이후 유로화 반등과 원화 약세로

1,270 원대 터치 후 유로화 반락으로 상승 폭 줄임.

II. Global FX : 미달러, 연내 금리인상 기대에 상승

미달러는 월초 강한 미국 고용지표에 반등했으나 소매판매 부진, 특별한 시그널을

주지 못한 7 월 FOMC 의사록 등에 하락 압력 받으며 6 월 말 이후 최저치 기록.

하지만 연준 관계자들의 잇따른 매파 발언과 잭슨홀 미팅에서의 옐런 의장 연설, 피셔

부의장의 TV 인터뷰 등이 연내 금리인상 전망에 힘을 실어주며 달러지수는 월간

낙폭을 되돌리고 반등하며 마감. FF 금리선물 시장에 반영된 9 월과 12 월 25bp

금리인상 가능성은 24%, 44%로 높아짐.

차트 1. 달러지수와 달러/원 환율 차트 2. 월간 통화절상율(對미달러, 8/1~30)

출처 : Reuters 출처 : Reuters

1050

1090

1130

1170

1210

1250

85

89

93

97

101

105

16Y.01 16Y.02 16Y.04 16Y.06 16Y.07

(원)달러지수 달러/원(우)

1,090 원대 터치 후

미달러 반등, 당국 개입,

역외 숏커버링으로 가파른

반등

엔/원, 1,100 원 중심 등락.

유로/원, 9 개월래 최저

경신 후 급반등

달러지수 매파적인 연준

스탠스로 지지력 확인

-5 -3 -1 1 3 5

남아프리카 랜드

싱가포르달러

인도네시아…

인도 루피

한국 원

중국 위안

멕시코 페소

브라질 헤알

대만달러

러시아 루블

(%)

-3 -2 -1 0 1 2

스위스프랑

호주달러

영국 파운드

일본 엔화

캐나다달러

유로화

뉴질랜드달러

달러지수

(%)


23

유로(EUR/USD)는 월초 미국 고용지표 호조와 독일 지표 부진 등에 1.104 달러로

저점 낮췄으나 미달러 하락과 유로존과 영국 지표 호조 속 브렉시트 우려 경감 등으로

반등해 1.136 달러로 고점을 높임. 월말 강달러로 1.12 달러 밑으로 반락.

달러/엔(USD/JPY)은 BOJ 추가 완화 기대 약화와 미달러 약세에 99.5 엔으로

저점을 낮췄으나 미달러 강세 분위기에 월말 103 엔 대 터치.

달러/위안(USD/CNY)은 4 월 이후의 독자적인 상승 분위기가 주춤한 가운데 대외

여건 따라 여타 통화들의 움직임에 편승. 월 중반 6 월 말 이후 최저치로 하락했으나

강달러 분위기로 반등 마감.

여타 통화들은 미달러 반등 분위기에 월 후반 약세 압력 집중. 파운드화(GBP)는

BOE 의 예상 밖 강력한 통화완화 발표와 영국 지표 부진 등에 1.1.286 달러까지

하락했으나 미달러 약세와 영국 소매판매 호조로 낙폭 줄인 후 월말 강달러에 반락.

캐나다달러(CAD)는 유가 상승으로 6 월 말 이후 최고치로 상승했으나 유가 상승세가

주춤하고 월말 미달러 강세로 반락. 호주달러(AUD)는 월초 RBA 의 금리인하에도

위험선호 분위기와 원자재 가격 상승으로 4 월 말 이후 최고치로 상승했으나 월 후반

강달러와 위험선호 둔화 속 반락.

외환시장 주요 변수 - 해외

I. 까다로워진 투자 환경, 실질금리 영향력 확대

선진통화들이 갈 길을 잃은 모습이다. 그간 미국 금리인상 기대와 유로존과 일본의

강력한 통화완화가 글로벌 환시의 견인차였으나 미국의 금리인상이 가파르지 않을

것이라는 전망과 유로존과 일본의 통화정책이 한계에 와 있다는 인식으로 더 이상

통화정책 차별화가 주요 동인으로 작용하지 못하고 있다. 강한 모멘텀이 없는

시장에서 방향성 설정이 쉽지 않다.

차트 3. EUR/USD 와 유로존-미 금리차(명목/실질, 2y) 차트 4. USD/JPY 와 미-일 금리차(명목/실질, 2y)

출처 : Bloomberg, 삼성선물 출처 : Bloomberg, 삼성선물

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

09Y.01 10Y.09 12Y.05 14Y.01 15Y.09

(EUR/USD)(%p) EU-US(2y. 실질)EU-US(2y)EUR/USD(우)

70

84

98

112

126

140

-5

-3

-1

1

3

5

09Y.1 10Y.9 12Y.5 14Y.1 15Y.9

(USD/JPY)(%p)US-JP(2y, 실질)US-JP(2y)USD/JPY(우)

유로/달러, 월말 강달러로

상승 시도 저지

달러/엔, 100 엔 하회 후

강달러로 102 엔대 회복.

달러/위안, 나홀로 상승세

주춤, 주요 통화들과

동조화.

여타 주요 통화, 미국

금리인상 기대에 약세

선진통화, 주요국

통화정책 한계 인식 속

모멘텀 상실


24

선진 통화들은 주로 단기 금리차에 연동하여 움직이는 경향이 있고, 그간 통화정책

차별화가 환시 주요 동인이었던 만큼 그 흐름이 비교적 뚜렷했다. 하지만 작년 말

이후 유로화 환율과 유로존-미국 금리차, 엔화 환율과 미국-일본 금리차의 상관성이

약화된 것을 확인할 수 있다(차트 3, 4 참조).

명목 금리차와 환율의 상관성은 약화되고 있으나 실질금리(명목금리-물가상승률)와

환율의 상관성은 강화되고 있다. 미국은 인플레 상승에도 기준금리 인상이 지연되며

실질 금리 상승을 억제하고 있는 반면 유로존과 일본은 인플레 상승 압력이 적어 실질

금리의 하락이 제한되고 있다. 이로 인해 미달러는 미국과 여타국간 명목금리차

확대에도 실질 금리차 확대가 제한되며 하락 압력을 받고 있다,

실질 금리의 영향력 확대는 수익률 추구 현상(Search for yield)의 심화와 더

까다로워진 투자 환경에서 비롯됐다. 글로벌 경제의 불확실성과 상당 부분의 주요국

금리의 마이너스 권 진입은 수익률 추구 현상을 심화시키고 있고, 금리의 하락세가

지속되면서 투자자들은 더 예민하고 까다롭게 수익률을 저울질하고 있다. 또한

경제학의 환율 결정 이론들이 모든 국면에 적용되는 것은 아니나 현 외환시장 국면이

구매력 평가설(일물 일가의 법칙, 물가 상승률의 차이가 환율 결정)의 영향력 하에

있다고도 볼 수 있다.

올해 연 1 회 미국 금리인상이 기대되고 있는 가운데 금리인상에도 불구하고

강달러는 제한될 가능성이 높다. 연 1 회 인상은 시장이 상당 부분 반영하고 있는데다

연말로 갈수록 유가 하락의 역기저 효과가 소멸되며 미국 인플레 상승 압력은 커질

가능성이 높아 실질금리에 하락 압력을 가할 수 있기 때문이다. 물론 이러한 미국

인플레 상승이 금리인상 속도를 키운다면 이야기는 달라질 수 있으나 장기 성장률과

중립 금리를 하향 조정하며 완만한 금리인상 기대를 유도하고 있는 연준의 스탠스를

고려하면 금리 인상기대는 조절될 것으로 판단된다.

차트 5. 유가 상승률 추정(전년 대비) 차트 6. 달러지수와 미국과 주요국간 금리차(2y, 10y)

출처 :Bloomberg 출처 :Bloomberg

장기 금리차와 환율과의 상관성에도 주목할 필요가 있다. 미국 장기 금리의 하락

압력이 심화되면서 미국과 선진국간 장기 금리차 확대가 제한돼 달러 강세를 억제하는

요인으로 작용하고 있다. 미국 장기 금리의 하락은 수급적 요인과 미국 경제의 중장기

체력에 대한 신뢰 약화 등에 기인한다고 볼 수 있다. 특히 외국인은 올해 6 월까지 미

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

(yoy) 2016년($40 가정)2016년($50 가정)2015년

70

80

90

100

110

-1

0

1

2

3

4

5

6

14Y.01 14Y.08 15Y.03 15Y.10 16Y.05

(%p)(US-DE)+(US-JP)+(US-GB)+(US-CA), 2y(US-DE)+(US-JP)+(US-GB)+(US-CA), 10y달러지수(우)

선진 통화와 금리차(단기)

간 상관성 흐려져

실질금리차와 환율 상관성

강화, 미국 인플레

상승으로 실질금리와

미달러 하락 압력

실질 금리의 영향력

확대는 까다로워진 투자

환경에서 비롯

연말 실질금리 하락 압력

강화되며 강달러 억제될

것

장기 금리차와 환율

상관성 강화


25

국채 보유액을 1,342 억 달러 늘렸는데, 외국인의 미 국채 매입은 환헤지를 동반한

장기물 매수 전략이 성행했던 만큼 외국인의 미 국채 매입에도 달러 수요는

제한적이었음을 추측해 볼 수 있다.

Ⅱ. 환헤지 손익에 좌우되는 자금 플로우

녹록치 않은 투자 환경 하에서 채권 투자 시 환헤지 손익에도 투자자들이 민감하게

반응하고 있다. 그간 단기 환헤지를 동반한 미국 장기 채권 투자가 집중됐으나 최근

환헤지 수익률 하락(비용 증가 또는 수익 감소)과 장기채 금리의 하락이 이러한 전략

진입을 어렵게 하고 있다.

미국 라이보 금리 상승은 환헤지 여건을 변화시키고 있다. 통상 달러화 자산을

매입하는 해외투자자 입장에서 환헤지 손익은 자국 CRS 금리 – US IRS(Libor)

금리이다. 미국 라이보 금리의 상승은 환헤지 손익을 낮추는 역할을 하고 있는 것이다.

미국 라이보(US Libor) 금리는 10 월 MMF 규제와 미국 금리인상 기대에 6 월 이후

상승세가 가팔라지고 있다.

환헤지를 동반한 해외자산 투자는 해당 통화의 수요를 유발하지 않아 환율에 대한

직접적 영향이 제한적이다. 앞서 언급했듯이 환헤지를 동반한 미국 장기채권투자는

달러 수요는 유발하지 않는 대신 장기 금리는 낮추며 오히려 달러화에 하락 압력으로

작용하기도 한다. 하지만 향후 환헤지 비율 조정 여부는 주목할 만하다. 기존 투자

자산의 환헤지 비율을 축소한다거나 환 오픈한 신규 투자가 늘어날 경우 이는 해당

통화에 강세 압력으로 작용할 수 있다. 미 국채 투자의 경우 US libor 금리 상승에

따른 환헤지 수익률 하락과 미 국채금리 상승이 동반되면서 환 오픈 미국채 투자가

늘어날 가능성이 적지 않다. 다만 보수적 성향이 강한 채권 투자를 고려할 때

공격적으로 진행될 가능성은 낮아 보인다.

차트 7. 달러자산 투자시 환헤지 손익(1 년) 차트 8. 엔화와 유로화 스왑베이시스(CRS-IRS)

출처 :Bloomberg, 삼성선물 출처 :Reuters

미스터리한 외국인의 일본 채권 투자도 환헤지에서 풀어나갈 수 있다. 외국인의

일본 채권투자는 작년 하반기부터 약 12 조 엔 가량 순유입됐다. 상당부분의 일본

국채 금리가 마이너스권에 진입했으나 과도하게 눌린 CRS 금리가 투자 유인을

제공하였다(외국인 입장에서 환헤지 손익은 자국 CRS 금리 - 일본 CRS 금리).

-3

-1

1

3

13Y.09 14Y.05 14Y.12 15Y.08 16Y.04

(%) EUR JPYAUD GBP

-100

-80

-60

-40

-20

0

14Y.01 14Y.08 15Y.03 15Y.10 16Y.05(bps)

엔화 스왑베이시스 유로화 스왑베이시스

환헤지 손익이 투자

유인으로 부각

US Libor 금리 상승으로

환헤지 수익 감소

환헤지 동반한 투자 환율

영향 제한 , 향후 미국채

투자시 환헤지 비율

축소는 달러 수요 유발할

것

외국인의 일본 채권 투자

과도하게 눌린 CRS

금리가 투자 유인 제공


26

환헤지를 동반한 일본인들의 해외투자 탓인지 CRS 금리의 눌림은 심화되고 있어

환헤지 손익이 유지되며 외국인들의 일본 채권투자에 대한 관심이 지속될 것으로

판단된다. 다만 환헤지를 동반한 외국인의 일본 채권투자는 엔화 수요를 유발하지

않는다.

Ⅲ. 유로존, 잠재돼 있는 정치 이슈들

브렉시트 투표 이후 유럽 금융시장은 빠르게 안정을 찾았고, 최근 확인되는 6 월과

7 월 경제지표들도 비교적 견조한 흐름을 나타내고 있다. 유로화 환율도 반등 시도가

이어지고 있다. ECB 의 강도 높은 양적완화가 신용경색을 억제하고 ECB 의 회사채

매입 등의 경제에 대한 긍정적 효과에 대한 기대도 적지 않은 모습이다.

유로존의 정치 이슈들은 산재해 있다. 올해 이슈화 될 것 같진 않지만 영국과의

브렉시트 논의가 본격화되면 그에 따른 유로존 경제에 대한 영향을 시장은 가늠해 갈

것이다.

스페인은 올해 6 월 재총선에서 제 1 당 국민당이 과반의석에 미달했고, 연정구성에

난항을 겪고 있어 3 차 총선 가능성이 점쳐지고 있다. 내각 구성 지연은 향후 예산안

확정과 재정 긴축 목표 달성을 어렵게 할 수 있어 스페인 경제에 부정적 요인으로

작용할 수 있다.

10 월에는 오스트리아 부정 개표 논란으로 다시 치뤄지는 대선이 예정돼 있다.

여론 조사 결과 브렉시트 투표 이후 극우 성향 후보가 불리할 것이라는 전망과는 달리

극우 정당 후보인 자유당의 노르베르트 호퍼 후보가 앞서고 있다.

이탈리아 국민투표는 11 월 초로 예상되고 있다. 렌치 총리는 상원 축소를 골자로

한 헌법 개정을 위한 국민투표를 결정했으며 야당은 이번 국민투표를 렌치 총리에

대한 불신임 투표로 몰아가고 있다. 다만 최근 렌치 총리는 국민 투표 결과에

상관없이 조기 총선은 없고 2018 년 총선을 치르게 될 것이라 강조하며 투표 이후의

정정 불안 가능성 차단에 노력하고 있다.

내년에는 4, 5 월 프랑스 대선 투표가 예정돼 있으며, 독일 총선이 가을에 예정돼

있다. 브렉시트 투표 결과로 탈(脫)EU 전염이 유로존 경제와 금융시장을 흔들

것이라는 예상과는 달리 평온한 모습을 나타내고 있다. 하지만 구조적 경제 문제들과

테러 위협 등이 상존해 있는 만큼 유로존 정치 이벤트는 지속적으로 주목해야 할

이슈들이다.

브렉시트 투표 이후

빠르게 안정을 찾은

유로존 경제와 금융시장

유로존 정치 이슈 :

영국과의 브렉시트 논의

스페인 3 차 총선 가능성

오스트리아 재대선

이탈리아 상원 축소 관련

국민투표

내년 프랑스 대선, 독일

총선 등 유로존 정치 일정

관심 지속해야


27

9 월 해외 통화 전망 – 다시 미국 통화정책

9 월 글로벌 환시는 잠시 접어뒀던 미국 통화정책 이슈가 재부상함에 따라 이에

촉각을 세우며 미달러의 지지력을 확인할 것으로 보인다. 다만 연내 금리인상 기대의

선반영과 실질금리 상승 억제 등으로 미달러의 상승 폭은 크지 않을 전망이다. 또한

브렉시트 투표 우려가 희석되며 되살아나고 있는 유로화 매입세와 여타 주요국의

통화정책 한계 인식도 미달러의 상승을 제한하는 요인들이다.

월초 발표되는 미국 고용지표와 우리 시간 21 일 BOJ 금정위 결과, 22 일 새벽

FOMC 회의 결과가 주요 이벤트로 자리잡고 있다. 특히 2 일 발표되는 미국

고용지표는 그간 고용지표가 해당월 금리 결정의 시그널 역할을 해왔기 때문에

FOMC 회의까지 시장의 분위기를 주도하는 변수가 될 수 있다. 미국 고용지표가

예상을 뛰어넘는 호조를 나타낼 경우 시장은 9 월 인상 시그널로 받아들이며 미달러

강세가 힘을 받을 수 있으며, 예상 수준이라면 9 월 회의까지 긴장감을 유지하며

미달러는 지지력을 나타낼 것이고, 저조하다면 미달러는 하락 압력을 받을 수 있다.

21, 22 일 BOJ 금정위와 FOMC 의 정책 조합은 시장 변동성 확대의 분수령이 될

수 있다. BOJ 추가 완화+미국 9 월 인상은 미달러의 강한 상승 탄력을 유발할 수

있으며, BOJ 추가 완화+미국 9 월 동결은 엔화 중심의 강달러, BOJ 정책 동결+미국

9 월 동결 시 그간의 미달러 상승 분을 되돌릴 수 있다. 또한 9 월 FOMC 회의에서는

장기 경제성장률과 중립 금리에 대한 전망치 하향 여부도 주목할 부분이다.

이 밖에도 중국 항저우에서 월초 열리는 G20 정상회담과 26 일 있을 미국 대통령

후보간 첫 TV 토론회와 이후 지지율 영향 등이 주목된다.

달러지수는 200 일 이평선(96.3)과 60 주 이평선(96.4)의 상향 시도가 예상된다.

유로/달러는 미국 금리인상 기대 강화 속 미달러 강세로 하락 압력 받겠으나

견조한 유로존 경제지표의 확인과 ECB 의 정책 동결 확인 등에 은제한될 것으로

예상된다. 최근 유로존 및 영국 경제지표는 브렉시트 투표 영향에 대한 우려를

완화시켜줬고 이러한 흐름은 9 월에도 이어질 것이다. 한편 11 월로 예상되고 있는

이탈리아 국민투표를 앞두고 최근 렌치 총리의 조기 총선이 없을 것이라는 발언은

정치 불안 우려를 차단시키며 유로화에 지지력을 제공할 것이다. 60 주

이평선(1.110 달러), 6 월 저점인 1.09 달러가 지지선으로 위치해 있다.

달러/엔은 미달러 강세와 BOJ 정책 기대, 일본 외환당국의 개입 경계 등으로

100 엔에 대한 지지력 확인과 상승 시도가 이어질 것으로 보이는 가운데 21 일 BOJ

금정위 확인 이후 변동성 확대가 전망된다. BOJ 가 9 월 회의에서 기존의 정책에 대해

종합적 판단을 할 것이라 언급했던 만큼 이번 회의에 대한 긴장감이 적지 않다.

100 엔 하회 시도가 지속돼 왔는데 연초 이후 20% 가량 절상된 엔화를 고려해 볼 때

100 엔 하회 시 속도 조절 차원의 환시 개입을 여타국이 용인해 줄 가능성이 높다는

판단이다. 한편 달러/엔 환율의 추가 하락이 막히면서 해외투자자들의 환헤지 비율이

축소될 가능성은 엔화에 약세 압력을 가할 수 있다. 60 일 이평선(103.1 엔), 200 개월

이평선(105.8 엔), 120 주 이평선(106.4 엔)이 저항선으로 위치해 있다.

9 월 글로벌 환시, 미국

통화정책 이슈에 촉각

미달러 지지력 확인

8 월 미국 고용지표는 9 월

FOMC 시그널 역할

BOJ 금정위와 FOMC

정책조합에 따른 금융시장

변동성 확대

유로/달러, 미국 금리인상

기대 불구 하락 제한적

1.09 달러~1.13 달러

달러/엔, 미달러 강세와

개입 경계로 지지력 확인,

BOJ 회의 결과 따라

변동성 확대 예상

101 엔~106 엔


28

외환시장 주요 변수 - 국내

Ⅰ. 좌충우돌 외국인

7 월에 유난히 무겁다는 인상을 주었던 달러/원 환율은 8 월 첫날부터 1,120 원의

지지선을 하회하더니 중순에는 1,100 원의 지지선마저 하향 돌파하였다. 전월

전망에서 외국인의 손절성 매물이 무거운 환율에 일조할 가능성을 언급한 바 있다.

정확한 데이터는 10 월 중순 이후라야 확인할 수 있지만 추후 환율을 전망하는 데

있어 외국인의 현재 상황을 가늠해 보는 것은 매우 필요한 작업이다.

외국인이 환율 방향성을 주도하고 국내 외환시장에서 큰 이익을 거두고 있다는

인상을 주고 있다, 외환위기 당시부터 금융위기 발생 시기까지는 환율이 외국인의

의도 대로 움직였고, 이를 통해 엄청난 수익을 거뒀다고 보는 것이 맞는 얘기다.

하지만 금융위기가 안정된 뒤로 국내시장에서 외국인의 입지는 사뭇 달라졌다. 이를

구체적인 숫자로 확인해 보기 위해 2008 년부터 올해 상반기까지를 세 구간으로

나누어 기간별 외국인의 NDF 포지션과 평균단가를 산출해 보았다.

금융위기가 한창이던 2008~2009 년에는 NDF 를 총 $270 억을 순매도했고,

순매도단가는 1,382 원으로 같은 기간 평균환율인 1,189 원보다 크게 높아 예상대로

대규모 환차익을 거두었다. 금융위기가 안정되고 전반적인 달러 하락기였던 2010

~2014.6 월에는 $71 억을 순매수했고, 순매수단가가 1,143 원, 평균환율이

1,114 원으로 손실을 입었다, 달러가 강세로 방향을 튼 2014.7 월 이후 $936 억에

달하는 달러를 매수했으나 시장 평균환율과 순매매단가가 큰 차이가 없었다. 만일

올해 7~8 월 데이터가 포함된다면 이 기간도 손실을 기록할 가능성이 크다.

표 1. 외국인 NDF 매매 손익 추정

‘08~’09 ‘10~’14.6 ’14.7~’16.6

NDF 순매매 $270 억 순매도 $71 억 순매수 $936 억 순매수

평균 단가 1,381.70 원 1,143.40 원 1,116.30 원

평균 환율 1,188.70 원 1,113.60 원 1,125.30 원

출처: 한국은행, 삼성선물

2010 년 이후 외국인의 매매가 환율 향방에 가장 큰 영향을 미치기는 했지만

외국인이 의도적으로 방향을 주도한다기 보다는 대외 재료 변화에 따라 기존 포지션을

손절하는 경우도 빈번했음을 확인할 수 있다. 물론 주식자금 등에 대한 환헤지 목적의

NDF 거래 비중도 결코 적지 않기 때문에 이를 외국인의 손실로 단정할 수는 없지만

환헤지라는 것 자체가 환율변동에 따라 후행적으로 이뤄진다는 점에서도 외국인이

맘먹은 대로 환율을 움직인다는 인식은 설명력이 크게 약해진 상황이다.

외환시장 주도하는 외국인

2009 년까지는 대규모

환차익 거뒀으나 이후로는

외환거래에서 재미 못 봄

2010 년 이후 외국인도

대외재료에 따라가기가

바빴음


29

그렇다면 현재 외국인 포지션은 어떤 상황일까? 외국인은 작년부터 올해 6 월까지

NDF 를 총 $625 억 순매수했고, 이 기간 평균환율은 1,148 원이다. 환율 구간별

순매수금액을 보면 1,170 원대에서 $256 억에 달하는 최대 매수포지션을 갖고 있다.

따라서 1,200 원대에 쌓인 $250 억 가량의 매수 포지션을 포함해 이번 환율 하락기에

얼마나 매수포지션이 청산되었느냐가 향후 외환시장 수급 여건에 중요하다.

이를 추정하는 방법은 없으나 7 월에 달러화 거주자외화예금이 사상 최대치를

경신했고, 7~8 월 위험자산 랠리로 국내에서도 해외로 적극적인 해외투자가 이뤄졌을

것이며(이 기간 외국인 주식자금은 약 5 조원 유입), 외환당국의 환율 하락 속도를

조절하기 위한 스무딩(smoothing)이 지속되었음에도 환율이 큰 폭으로 하락했다는 점,

또한 지난 1~2 월 환율 급등 후 3 월에 하락 반전하자 외국인이 $106 억 순매도했던

전력 등을 미루어 볼 때 1,170 원 이상에 쌓인 $370 억 순매수 포지션 중 절반

가량은 청산되었을 개연성이 있다. 그렇다 하더라도 외국인 NDF 순매수 포지션은

여전히 작지 않은 규모이기 때문에 향후 달러/원이 미국 금리 인상과 같은 상승재료에

탄력적으로 반응하는데 걸림돌로 작용할 가능성이 크다고 판단된다.

차트 9. 외국인 NDF 순매수와 환율 차트 10. 환율구간별 외국인 NDF 순매수(2015.1~2016.6)

출처 : 한국은행 출처 : 한국은행, 삼성선물

II. 달러 예금 급증에 대하여

지난 7 월 거주자 외화예금은 $662 억으로 전월대비 $ 66 억 증가했다. 특히

달러화 예금은 $57 억 늘어난 $557 억으로 사상 최고치를 기록했다. 7 월 환율

수출업체들은 수출대금 환전을 미뤘고, 수입업체는 달러를 미리 사두면서 기업 달러화

예금은 $46.5 억 증가했고, 개인들도 달러 저가매수에 나서면서 $10.9 억 증가했다.

외화예금은 그 규모상 환시 수급 영향력은 상대적으로 적지만 기업 선물환 매매가

크게 위축된 상황에서 국내 주체들의 심리를 파악하는 데는 분명 도움이 되는 지표다.

미 연준의 금리인상 가능성 등으로 중장기 달러화 강세 추세를 전망하고 이에 따라

달러 저가매수 심리가 강함을 반증하는데, 이는 국내 외환시장에서는 달러 강세

기대가 상당부분 반영되었다는 것을 의미하며 향후 환율 상승시 원화로 환전될

대기물량이라는 점에서 추후 환율 상승에 걸림돌로 작용할 수 있다.

1000

1050

1100

1150

1200

1250

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

15Y.01 15Y.05 15Y.09 16Y.01 16Y.05

(원)(억달러) NDF순매수 월평균환율(우)

-200

-100

0

100

200

300

1060 1090 1120 1150 1180 1210

(억달러)

’15~’16.6 기간 외국인 NDF

$625 억 순매수, 평균환율

1,148 원

7~8 월에 1,170 원 이상 매수

포지션 절반 정도 손절했을

개연성 있음

7 월 달러 예금 $557 억으로

사상 최고치 기록

증가한 외화예금은 환율

상승시 출회될 대기물량

NET +$370 억


30

III. 미국 금리 인상 기대 상승과 외환 스왑시장

당사는 올해 12 월에 미 연준이 한 차례 금리를 인상할 것으로 전망한다. 하지만

8 월 고용지표가 양호할 경우 9 월 인상 가능성도 배제할 수는 없다는 입장이다. 9 월

미국 금리인상 시 달러/원 및 외환스왑 가격은 어떤 영향을 받게 될까.

연준의 9 월 금리 인상은 시장의 기대보다 빠른 시점이므로 달러화 상승 압력을

높일 것이다. 물론 9 월 인상하게 될 경우 연준은 FOMC 회의 이전까지 시장에 꾸준히

시그널을 보내는 한편 기준금리 인상에도 장기 균형금리는 낮추면서(당사 9 월

경제전망 참조) 금융시장에 주는 부정적 영향을 축소하고자 할 것으로 예상하며

따라서 미달러 상승이 가파르지는 않을 것으로 본다.

미국 금리 인상은 달러/원 환율에도 상승 요인이다. 8 월 중에 1,100 원을

하향돌파하며 중장기 상승 추세가 훼손되기는 했지만, 8 월 하순 들어 외국인 주식

매수세가 약해지고 있고, 금리 인상이 외국인에게는 주식 매도 재료다. 다만 8 월중

S&P 의 한국 신용등급 상향 조정, 그리고 대규모 경상흑자가 지속되는 가운데 여전히

적지 않은 역내 달러 매수 포지션은 미국 금리인상에도 원화의 다른 통화 대비 강세

흐름을 유지시켜 줄 가능성이 높다고 본다.

한편 한미 금리차가 꾸준히 좁혀지고, 해외투자 관련 선물환 매도 증가로 FX

스왑포인트는 파(Par, 0)를 눈앞에 두고 있다. 미국 3 개월 리보금리는 작년말

0.61%에서 8 월말 0.83%로 상승한 반면 우리나라 CD 금리는 1.67%에서 1.34%로

하락했다. 단기금리 기준으로 여전히 한국이 약 50bp 가량 높지만 현재 스왑포인트에

내재된 한국 금리를 기준으로 할 경우 연준이 25bp 금리를 인상하게 될 경우 달러/원

스왑포인트는 모든 구간에서 마이너스로 진입하게 된다. 30 일 현재 스왑포인트인

1 개월 0.15 원에는 양국 금리차가 16bp, 3 개월 0.25 원에는 9bp 가량 반영되어

있기 때문이다. 물론 현재 미국 금리에 9 월 인상 가능성이 일부 반영되어 있고, 금리

인상시 외국인의 NDF 매수 증가가 스왑포인트 하락을 다소 저지하겠으나 다른

한편에서는 한국은행의 금리 인하 기대가 존재하기 때문에 스왑포인트는 2008 년

이후 처음으로 마이너스 진입 시점에 성큼 다가와 있다.

차트 11. 달러화 외화예금 잔액 차트 12. 파(PAR) 진입을 앞둔 FX 스왑포인트

출처 : 한국은행 출처 : Bloomberg

200

300

400

500

600

12Y.12 13Y.10 14Y.08 15Y.06 16Y.04

(억달러)

0

1

2

3

0

2

4

6

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07

(%p)(원)

한국금리-미국금리

3M 스왑포인트(좌)

연준 9 월 금리인상시 미달러

상승. 다만 연준의 부작용

억제 노력이 달러 상승 속도

제어할 듯

달러/원에도 상승 재료이나

원화의 상대적 강세 기조는

유지될 듯

스왑포인트의 전 구간

마이너스 진입은 시간 문제

’16. 3~7 월

+$132 억


31

9 월 환율 전망 – 둔화될 상승 탄력

9 월 환율은 미국 금리인상 기대 강화와 일본의 추가 통화 완화 기대에 상승

압력과 변동성 확대가 예상된다. 하지만 금리인상 기대의 선반영 속 미달러의 상승

탄력은 둔화될 것으로 보이며 상단에 포진돼 있는 외국인과 업체의 대기 매물, 계절적

경상 공급 압력 강화, 미국 10 월 반기 환율 보고서를 앞둔 경계 등으로 상승 폭은

제한될 것으로 예상된다.

9 월 초 미국 고용지표 발표와 한국 시간 21 일 BOJ 금정위, 22 일 새벽 FOMC

결과는 환율의 변동성을 키울 재료이다. 특히 미국 고용지표가 시장의 9 월 금리인상

기대 형성에 결정적일 것으로 보여 주목해야 할 것이다. 한편 9 월 미국 금리인상이

단행된다 하더라도 연준은 장기 성장률과 중립 금리를 하향 조정하며 금리 인상

속도가 완만할 것임을 강조할 것이므로 미달러 상승 폭은 제한적일 가능성이 높다.

8 월 서울 환시는 1,100 원 하회를 경험하였다. 이번 하락을 통해 확인할 수

있었던 것들은 당국의 운신의 폭이 약해졌다는 것과 외국인의 좌충우돌 속 주어진

재료 이상의 환율 급등락이 재현되고 있다는 것, 시장의 강달러에 대한 믿음이 상당히

강하는 점이다. 이는 환율의 상승 탄력이 점차 둔화될 것임을 기대하게 한다. 당국은

상승 시에도 속도 조절에 치중할 것이며, 외국인의 축적된 달러 롱포지션은 환율

상승을 억제하는 요인으로 작용할 것이고, 강달러에 대한 믿음은 이미 시장에 충분히

반영된 채 반작용을 촉발할 수 있기 때문이다. 물론 미국 금리인상이라는 재료와

해외투자 관련한 달러 수요 등은 하방 경직성을 제공하겠으나 중장기 미국 금리인상

속도에 대한 기대도 점차 약화되고 있어 강한 환율 상승을 견인하기 힘들어 보인다.

대외 여건 : 9 월 글로벌 환시는 미국 통화정책이 다시 주목 받으며 미국 고용지표

발표와 FOMC 회의 결과에 촉각을 세울 것으로 보인다. 미국 금리인상 기대 강화는

미달러에 상승 압력을 가하겠으나 연 1 회 인상이 선반영돼 있고, 9 월 인상 시에도

장기 성장률과 중립 금리 하향을 통해 금리인상이 완만하게 진행될 것임을 확인시켜

줄 것으로 예상돼 강달러의 탄력은 점차 둔화될 것이다. BOJ 금정위 결과와 26 일

미국 대선 후보 TV 토론 이후 지지율 변화도 주목되는 이슈이다.

대내 여건 : 환율 반등 시 마다 출회될 대기 매물과 계절적 경상 부문의 공급 압력,

특히 월초 추석을 앞둔 업체 네고 부담은 상단을 억제하는 요인이 될 것이다. 또한

10 월 미국 환율 보고서 발표를 앞둔 경계도 심화될 것이다. 하지만 우리나라

금리인하 기대와 미국 금리인상 기대 속 외국인 주식 매입 둔화, 해외투자 관련 달러

수요는 일방적 하락 압력을 억제할 재료들이다.

9 월 환율은 1,100 원~1,150 원의 거래 범위가 예상된다. 하단에서는 200 주

이평선(1,105.40 원), 1,100 원, 연저점(1,091.80 원)이 지지선으로 위치해 있고,

상단에서는 60 일 이평선(1,137.30 원), 120 일 이평선(1,151 원), 60 주

이평선(1,165.80 원)이 저항선으로 자리 잡고 있다.

9 월 환율, 미국 금리인상

기대 속 제한된 상승 압력

9 월 미국 고용지표 주목,

9 월 인상 시에도 미달러

상승 제한될 것

1,100 원 하회 이후, 환율

상승 탄력 둔화될 것

대외 여건 : 미국

금리인상 기대 속 제한적

강달러

대내 여건 :

하락 요인 우세

9 월 환율 :

1,100 원~1,150 원


32

상품수지 외국인 주식 투자 추이


스왑 포인트(1M, 3M) 달러/원 변동성


엔/원 환율 유로/원 환율


달러선물 외국인 투자 동향 외환 보유액


-30

-20

-10

0

10

20

0

20

40

60

80

100

120

13Y.07 14Y.06 15Y.05 16Y.04

(%)(억 달러) 무역수지

수출증가율(우)

(500)

(100)

300

700

1,100

1,500

1,800

1,880

1,960

2,040

2,120

2,200

14Y.01 14Y.08 15Y.03 15Y.10 16Y.06

(백억 원)(pt)

외국인 2014년 이후 누적 (우)지수/종가

0

200

400

600

800

13Y.10 14Y.07 15Y.03 15Y.11 16Y.08

(1/100원)1M 3M

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

13Y.10 14Y.07 15Y.03 15Y.11 16Y.08

(100원)EUR/KRW

8.0

9.5

11.0

12.5

13Y.10 14Y.07 15Y.03 15Y.11 16Y.08

(100원) JPY/KRW

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

13Y.10 14Y.07 15Y.03 15Y.11 16Y.08

(100원)EUR/KRW

1000

1050

1100

1150

1200

1250

-3

0

3

6

9

12

15

14Y.01 14Y.08 15Y.03 15Y.10 16Y.06

(원)(만 계약)누적 순매수(2014년 이후)

2900

3100

3300

3500

3700

3900

13Y.08 14Y.04 14Y.12 15Y.08 16Y.04

(억 달러)


33

통화 절상률(주요국) 통화 절상률(아시아)


주가 상승률(주요국) 주가 상승률(아시아)


CME 투기적 순 포지션 (유로) CME 투기적 순 포지션 (엔)


주요국 금리차 아시아 외국인 주식 순매수

출처 : Reuters 출처 : Bloomberg

-14

-7

0

7

14

21

유로

존

일본

영국

캐나

다

호주

뉴질

랜드

미국

월간 절상률 연초대비(%)

-5

0

5

10

한국

중국

대만

인도

인도

네시

아

싱가

포르

필리

핀

말레

이시

아

월간 절상률 연초대비

-14

-7

0

7

14

21

미국

유로

존

영국

일본

캐나

다

호주

뉴질

랜드

월간 수익률 연초 대비(%)

-10

0

10

20

한국

중국

대만

인도

인도

네시

아

싱가

포르

필리

핀

말레

이시

아

(%) 월간 수익률 연초대비

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

-250000

-170000

-90000

-10000

70000

150000

13Y.10 14Y.07 15Y.03 15Y.11 16Y.08

(달러)(계약) CME 투기적 순 포지션

EUR/USD

75

86

97

108

119

130

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

13Y.10 14Y.07 15Y.03 15Y.11 16Y.08

(엔)(계약) CME 투기적 순 포지션

USD/JPY

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

13Y.04 14Y.01 14Y.10 15Y.07 16Y.04

(%p)(%p) US2Y-EU2Y

US2Y-JP2Y(우)

-200

-120

-40

40

120

200

14Y.01 14Y.08 15Y.03 15Y.10 16Y.05

(억 달러)

필리핀 대한민국 대만 인도

35

SAMSUNG FUTURES 원자재전망 August. 31, 2016

9월 원자재 전망 홍성기

Commodity Analyst

[email protected]

비철금속

- 비철금속 시장은 매크로 변수의 영향력이 줄어들고 수요 측 모멘텀은

불확실한 상황에서 보다 확실한 공급 모멘텀에 의해 품목별 차별화 심화됨

- 공급 모멘텀에 의한 상승세가 한계를 보이고 있어, 9월 주요국 통화정책

변화와 중국 제조업 경기 향방에 따른 가격 동조화 가능성에 유의

에너지

- 유가는 OPEC 생산 조정 논의 재개에 따라 조정을 마치고 반등했으나 과거

합의 실패에 따른 낮은 시장의 기대로 상승세 제한적. 다만 계절적 수요의

비수기에 접어든 상황에서 28일 회의까지 가격에 하방 경직성 제공할 것

- 천연가스 시장은 본격적인 재고 비축기에 접어든 상황에서 수요의 다변화와

생산 감소로 인해 재고 비축 늦어지며 가격 반등 가능성 있음

귀금속

- 8월 금 가격 등락은 미국 금리 인상 가능성의 변화에 연동됨. 향후 박스권

이탈 리스크를 고려한 박스권 트레이딩 전략이 유효해 보임

CRB지수 구성 품목별 선물 수익률 (선물 롤오버 고려, 8/30일 종가 기준)

21.4% 20.5%

16.0%13.9%

24.1%

-2.7%

35.3%

8.2%

18.8%

-12.0%

10.0%

-16.5%

34.6%

4.8%

15.3%

9.5%

3.9%

-7.0%

9.8%

-3.0%

-6.9%-8.7%

-0.9% -1.5%

-7.9%-5.2%

-10.0%

7.7%

-10.5%

-2.3%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

원유 난방유 천연가스 RBOB 가솔린

금 구리 은 알루미늄 니켈 옥수수 대두 소맥 원당 원면 커피

전년말대비

전월말대비

SAMSUNG FUTURES 원자재전망

36

Base Metal

I. 8월 동향 : 불확실한 수요와 확실한 공급에 따른 차별화

8 월 비철금속 시장은 한마디로 차별화 장세라고 요약할 수 있다. 6 월 브렉시트와

7 월 유동성 장세 이후 올해 들어 어느 때보다 매크로 이벤트의 영향력이 줄어든

상황에서 비철금속 시장은 품목별 수급에 따라 일일 등락에서도 차별화되는 모습을

나타냈다. 과거 특정 수급 이슈가 있는 품목을 제외하고는 등락률에 차이가 있더라도

대부분의 품목들이 일중 같은 방향으로 움직였던 것을 회상해 보면 8 월과 같은

현상은 이례적이라 할 수 있다.

이와 같은 차별화의 원인으로는 우선 8 월 특별한 매크로 이벤트가 부재한 가운데

금융 시장의 변동성이 감소한 것을 들 수 있다. 또한 수급 측면에서는 중국 제조업

경기가 부진 지속과 회복 기대 사이의 불확실한 환경에서 수요는 그리 강하지도

약하지도 않은 모습인 반면, 공급은 품목별로 장기 공급 사이클에서 현저한 차이를

보이며 가격의 차별화를 이끈 것으로 판단된다.

이에 따라 올해 품목별 가격 변화율은 Copper 가 2% 하락, Zinc 가 44%

상승으로 더욱 차이가 벌어진 상황이다. 월말 옐런 의장의 잭슨홀 연설 이후 달러화가

강세 흐름을 보이며 Copper, Aluminum, Nickel은 하락세를 보였지만, 여전히 Zinc를

비롯한 공급 측 강세를 보이는 품목들은 상승 흐름을 이어가고 있다.

[표 1] 월간 가격 등락률 (2016. 7. 29 ~ 2016. 8. 30)

품목 Cu Al Zn Pb Ni Sn

등락률 (%) -6.5% -0.9% +3.0% +3.0% -7.5% +5.3%

II. 9월 전망 : 차별화와 동조화의 사이클

9 월 비철 시장 전망에 있어서는 8 월의 품목별 차별화가 지속될 것인지가

관건이다. 다만 이러한 흐름이 다소 이례적이라는 점을 상기할 때 공급 모멘텀에 의한

차별화는 점차 둔화될 가능성이 있다. 7월 이후 Zinc에 이어 Nickel과 Aluminum이

공급 감소에 따른 상승세를 확대해 갔으나 최근 들어 하락 전환한 것은 공급 모멘텀에

의한 상승세의 한계를 보인 것으로 판단된다.

9 월 주요국 통화정책 이벤트들도 비철 시장의 동조화를 다시 부각시킬 요인으로

보인다. BOJ 와 ECB 의 추가 완화 정책 도입과 미국의 금리 인상 가능성 확대는

달러화 강세를 이끌며 공급 모멘텀에 의한 상승세가 주춤해진 비철 시장 전반에 하락

모멘텀을 제공할 수 있다.

한편 중국 제조업 경기의 향방이 퇴색된 수요 측면의 가격에 대한 영향력을

강화시킬 가능성도 있다. 중국 제조업 지표는 Caixin 제조업 PMI 의 호조세와

산업생산과 고정자산투자 지표의 부진이 혼재되어 있는 상황이다. 9 월 지표에서

방향성이 확정될 것인지 주시해야 할 필요가 있다.

8월 비철금속 시장,

품목별로 일간

방향성에서도 차이를

보이며 차별화 심화

매크로 이벤트 부재한

상황에서 수요 측 모멘텀은

불확실한 반면, 확실한 공급

모멘텀이 차별화 견인

잭슨홀 연설 이후 달러화

강세에도 하락 전환 품목과

상승 유지 품목이 나뉘며

차별화 지속

공급 모멘텀에 의한 상승세

점차 한계를 보이고 있음

주요국 통화정책 이벤트에

따른 비철 가격 동조화

가능성에 유의

공급 측면에 가려진 중국

제조업 경기의 방향성에도

주시해야 할 것


37

III. 개별 비철금속 전망

1. Copper

7월 하순 다시 $5,000선 돌파를 시도했던 Copper는 7월말 FOMC 이후 달러화

약세에 따른 비철 가격 반등에서 소외되며 조정 국면에 돌입했다. 잠시 순매수로

전환되었던 CFTC 투기적 포지션은 다시 순매도로 전환되었고, 8월 하순으로 접어들며

$4,600대로 가격 하락폭이 확대된 상황이다.

공급 측면에서는 페루의 증산이 다른 지역의 감산을 상쇄하며 장기 공급 증가

사이클을 지속시키는 모습이다. WBMS(세계비철금속통계)에 따르면 상반기 Copper

광석 생산에 있어 칠레는 5% 감소한 반면 페루의 생산이 51% 증가하며 전체 6%에

달하는 광산 생산 증가를 이끈 것으로 나타났다. 작년 지연되었던 페루 신규 광산의

생산이 올해 본격적으로 시작되어 비철 품목 중 가장 높은 공급 증가율을 기록하며

가격 하락세를 이끌고 있는 것으로 판단된다. 한편 올해 평년 대비 적은 생산 차질도

공급 과잉을 심화시키고 있는 것으로 지적되고 있다. 이는 당초 예상보다 실제 생산을

20 만 톤 이상 증가시키는 효과를 가지는 것으로 분석된다. 다만 Citi 은행 등

일각에서는 공급 증가가 우려할 수준이 아니며 투자 위축, 광석 품위 저하, 페루의

하반기 증산 속도 둔화로 인해 점차 공급 과잉에서 벗어날 것이라는, 컨센서스와는

다른 견해를 피력하고 있어 주목된다.

차트1. Copper 광산 생산 페루 중심으로 증가세 차트2. 중국 Refined Copper 순수입 급감

출처 : WBMS 출처 : NBS

중국의 7 월 Refined Copper 교역 수치도 Copper 가격 하락을 심화시켰다. 7 월

수입은 춘절이 포함된 2 월을 제외하고 2014 년 8 월 칭다오 스캔들 이후 최저인

25.1 만 톤에 그쳤다. 또한 수출은 5 월의 8.5 만 톤에 이어 7.5 만 톤을 기록하여

순수입은 2013년 4월 이후 최저치인 17.6만 톤을 기록했다. 광산 생산 증가가 중국

내 제련소들의 전기동 생산 증가로 이어진데다 작년 4 분기부터 올해 1 분기까지의

재고 비축 사이클이 끝나며 중국의 수입이 급감한 것으로 분석된다.

8 월초 21 만 톤 수준으로 다시 감소했던 LME 재고는 8 월 넷째 주 6 만 톤 이상

급증하며 역시 가격 하락을 이끌었다. 이러한 LME 재고 급증은 중국 내 공급 증가를

시사하며 Copper 가격에 지속적으로 하방 압력을 가할 것으로 보인다.

-

100

200

300

400

500

600

13Y.07 14Y.01 14Y.07 15Y.01 15Y.07 16Y.01

ChilePeru

(천톤)

050

100150200250300350400450500

11Y.08 12Y.08 13Y.08 14Y.08 15Y.08

Refined Net ImportsRefined ImportsRefined Exports

(천톤)

페루의 증산이 전체 광산

생산 증가를 이끌고 있음

예상보다 적은 수준의 공급

차질도 공급 과잉 심화의

원인으로 지목됨

중국의 Refined Copper

순수입 급감

LME 재고는 급증하며 중국

내 공급 증가를 시사, 가격에

하방 압력으로 작용


38

8 월까지 3 분기 평균 가격은 $4,810 대로 당사의 하반기 전망 $4,600 보다는

여전히 높지만 2 분기 이후의 가격 하락 전망은 현실화되고 있다. 현재 $4,600 대

수준에서도 여전히 투기적 포지션이 과매도 국면에 이르지 않고 있어 추가 하락

가능성도 열어 두어야 할 것이다.

2. Aluminum

8 월 Aluminum 은 7 월말 FOMC 이후 $1,600 선에서 반등을 시작해 8 월 중순

$1,700 을 넘어서며 강세를 이어갔다. 그러나 이후 달러화 반등과 중국 생산 재개에

대한 경계로 조정 국면에 접어들었고 현재 월초 가격 수준인 $1,630 로 회귀한

상황이다.

8 월 하순부터 본격적인 조정에 접어들었지만, 올해 Aluminum 가격은 저점과

고점을 높여 가며 상승 밴드를 유지하고 있다. 이는 결국 지난해까지 공급 과잉의

원인으로 지적되었던 중국의 생산 증가세가 확연하게 꺾인 것에 기인한다. 올해

7 월까지 중국의 Aluminum 생산은 작년보다 3% 감소한 1,776 만 톤을 기록하며

장기 하락 추세에서의 가격 반등을 이끌고 있다. 다만 Zinc와는 달리 주기적인 등락을

거치며 상승 밴드를 이루는 원인은 가격 상승 때마다 제기되는 중국 생산 재개 우려

때문인 것으로 판단된다.

중국의 7 월 Aluminum 생산은 266 만 톤으로 전년 대비 2.4%의 감소세를

이어갔으나 연초 급감했던 수준에서는 회복세를 보이고 있다. 실제로 지난해

하반기부터 올해 초 가동을 중단했던 일부 제련소에서 생산이 재개되고 있으나 증산의

속도는 더딘 상황으로 가격의 점진적 상승세는 지속될 전망이다.

차트3. 중국 Aluminum 생산 및 제품 수출입 차트4. 일본 항구 재고와 현물 Premium

출처 : NBS 출처 : Bloomberg

LME 재고는 Vlissingen 지역 위주로 지속적으로 감소하여 225 만 톤을 기록하고

있으나 3M-Cash 스프레드는 재고와 미결제로 산출한 $11 수준에 머무르고 있다.

일본 항구 재고는 7 월 말 30.6 만 톤으로 감소했으나 Spot Premium 은 $80 대를

기록하고 있어 향후 4분기 MJP의 추가 하락이 예상된다.

10001200140016001800200022002400260028003000

050

100150200250300350400450500

13Y.09 14Y.03 14Y.09 15Y.03 15Y.09 16Y.03

Product Net Export

Primary Output(R)(천톤) (천톤)

0

100

200

300

400

500

600

050

100150200250300350400450500

13Y.01 13Y.10 14Y.07 15Y.04 16Y.01

일본항구재고(우)Spot Premium

(천톤)($/톤)

Copper 가격 추가 하락

가능성도 열어 둬야 할 것

중국 생산 조정과 동시에

생산 재개 우려로 인해,

가격 주기적인 등락을

거치며 반등

일부 제련소에서 생산

재개되고 있으나 증산 속도는

더딘 상황

Spot Premium 하락

지속되며 4분기 MJP

추가 하락 예상됨


39

3. Zinc

7 월말 단기 조정을 나타냈던 Zinc 는 8 월 상승세를 재개하며 $2,300 선을

돌파했다. 다만 8월의 상승 탄력은 이전보다 확연히 둔화된 모습이며 LME Managed

Money 순매수 비중도 24%대에 도달한 후 정체되고 있어 추가 상승 가능성에는

회의적인 시각도 제기되고 있다.

작년 4 분기 Glencore 사의 감산으로 본격화된 공급 부족으로 올해 가격이

급등세를 보이며, 일각에서는 중국 내 광산 생산 증가와 Glencore 생산 재개 가능성을

제기했으나 아직 생산 회복의 신호는 감지되지 않고 있다. 오히려 중국 Hunan성에서

안전 및 환경 문제로 내년 6 월까지 26 개 광산 가동을 중단시키며 중국 내 광석

부족은 더욱 심화되고 있다. 한편 ICBC 사는 내년 Glencore 사의 광산이

재가동되더라도 68만 톤의 공급 부족을 기록하며 4분기 $3,900까지 가격 급등세가

이어질 것이라는 극단적인 전망을 내놓고 있는 상황이다.

가격 상승에 따라 신규 투자 발표도 잇따르고 있다. 호주 Woodlawn 광산에서의

$1.4 억 투자, Greenland 내 광산 개발, 콩고민주공화국 Kipushi 광산 재가동 위한

투자 등 Zinc는 다른 품목들과는 달리 이미 새로운 사이클에 진입한 모습이다.

중국의 7월 Zinc Concentrate 수입은 16.5만 톤으로 전월 대비 76% 증가했으나

여전히 전년 대비로는 46% 감소한 상황이다. 다만 상반기 Refined Zinc 생산은 월

평균 54.8만 톤으로 작년 대비 6.8% 증가한 수준을 기록하고 있다.

가격 상승세는 다소 둔화되고 있으나 광석 부문에서의 공급 부족이 Refined Zinc

부문에서 본격화될 때 다시 급등 흐름이 재개될 수 있다. 다만 매크로 요인에 의해

조정 시 투자자 포지션 이탈 여부에는 주의해야 할 것이다.

차트5. Zinc LME Mananed Money 포지션 추이 차트6. 중국의 Refined Lead 순수출 감소

출처 : Bloomberg 출처 : NBS

4. Lead

8 월 초 $1,800 선까지 조정을 보인 Lead 는 이후 Zinc 와의 가격 차이를 줄이며

반등에 성공, 한때 $1,900대를 회복했으나 다시 소폭 하락한 상황이다.

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

-100

-50

-

50

100

150

15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07

Long ShortNet Price

(천 계약) ($/톤)

0

100

200

300

400

500

600

-3-2-101234567

11Y.09 12Y.09 13Y.09 14Y.09 15Y.09

Refined Net ExportsRefined Output(우)

(천톤) (천톤)

가격 상승세와 LME

Managed Money 순매수

비중 증가 둔화되고 있음

중국 내 광석 부족은 더욱

심화되고 있어 공급 부족은

절대 지지를 얻는 상황

최근 신규 투자 발표

잇따르며 타 품목과 달리

새로운 사이클에 진입한 모습

가격 조정 시 투자자 포지션

이탈 여부에 유의


40

8월 초 $490까지 벌어졌던 Zinc와의 가격 차이는 현재 $420로 축소되었다. Pair

Trading 의 청산에 따른 숏커버가 주요 원인으로 판단되나, Managed Money 순매수

비중이 13%로 증가하며 Zinc 와 함께 공급 부족 모멘텀에 따른 매수세 유입도

나타나고 있는 것으로 추정된다.

중국의 7 월 Refined Lead 순수출은 89 만 톤으로 2012 년 이후 최저치로

감소했다. 환경 문제 관련한 광산 가동 중단 및 중국 내 공급 과잉으로 인한 생산

조정에 따라 4년 간 지속되던 순수출이 본격 전환되는 국면을 맞게 된 것으로 보인다.

수요 측면에서는 여전히 상승 모멘텀이 부족한 상황이나, 중국 내 수급 변화가

현실화되고 있다는 점을 볼 때 향후 가격 상승세가 지속될 수 있을 것으로 전망된다.

5. Nickel

8 월초 Nickel 가격은 필리핀 발 공급 차질로 인한 상승세를 이어가며 $11,000

대까지 상승폭을 확대했으나, 이후 필리핀 공급 차질 우려 감소와 인도네시아 대체

생산 가능성이 부각되며 급락하여 $10,000선을 하향 돌파했다.

필리핀에서 시작된 공급 차질 우려는 현재까지 8 개 광산 폐쇄로 마무리되는

형국이다. 필리핀 자원부 장관은 광산에 대한 환경 단속이 8월 말까지 이뤄질 것이라

밝혀 추가 광산 폐쇄에 대한 우려는 다소 줄어들었고 이에 Nickel 가격은 급락세를

나타낸 것으로 판단된다. 한편 또 다른 공급 차질 우려를 불러일으켰던 필리핀 광석

수출 금지 법안 통과와 관련해서는 한 상원 의원이 제련소 건설 부진을 근거로

회의적인 입장을 밝혀 역시 가격 하락 요인으로 작용했다.

이처럼 필리핀 발 공급 차질로 인한 가격 급등세가 되돌려지며 급락의 우려도 낳고

있으나, 하락의 폭은 제한적일 것으로 예상된다. 이러한 예상의 근거로는 필리핀의

광석 수출이 실제로 올해 급감했다는 점이다. 2014 년 인도네시아의 광석 수출이

금지된 이후 중국은 대부분의 광석 수입을 필리핀에 의존하는 상황이나, 올해 중국의

광석 수입은 7월까지 26% 급감하며 NPI 생산 감소로 이어지고 있는 상황이다.

다만 인도네시아 NPI 생산 증가는 가격의 장기 반등을 제한할 요인으로 보인다.

중국 내 NPI 시설들이 상당 부분 인도네시아로 이전하며 내년부터 본격 가동될 것임을

감안할 때, 현재 NPI 생산 감소는 일시적일 것이라는 분석도 있다.

한편 거래소 재고의 추이도 가격 상승을 제한하고 있다. LME 재고의 감소세는 8월

들어 현저히 둔화되었고 SHFE 재고는 오히려 5 천 톤 증가하며 공급 부족에 따른

재고 감소 시나리오를 뒷받침하지 못하고 있다.

지난 두 달 간의 가격 급등세는 분명 과도한 면이 있으나, 장기 수급 분석에 따를

때, 가격의 추가 하락 가능성은 크지 않아 보인다. 기술적으로 $9,500 선의 지지가

확인될 경우 저가 매수를 기회를 포착할 필요가 있다.

Zinc와의 Pair Trading에

의한 숏커버링 외에 신규

매수세 유입도 나타나고 있음

중국의 Refined Lead 순수출

급감하며 중국 내 수급

전환되고 있음을 시사

필리핀 Nickel 광산 8개

폐쇄되었으나 추가 폐쇄 우려

줄어들며 가격 하락 전환

올해 중국의 필리핀 산 광석

수입 전년 대비 26%

급감하며 NPI 생산 감소로

이어지고 있어 가격 하락

제한적일 것

단 인도네시아 NPI 생산 개시

및 거래소 재고 감소세

둔화는 가격 반등을

제한할 요인


41

차트7. 올해 중국의 필리핀 Nickel 광석 수입 급감 차트8. LME Tin 재고와 가격 추이

출처 : NBS 출처 : Bloomberg

6. Tin

8 월 Tin 가격은 다시 LME 재고의 감소와 연동되어 급등세를 나타냈다. LME

재고는 주로 말레이시아, 싱가폴 창고를 위주로 감소하여 지난 3 월 이후 최저치인

4,500 톤을 기록 중이다. 5 월 재고가 7,000 톤 이상으로 증가하며 $15,000 대로

하락했던 Tin 가격은 현재 $19,000에 다가서고 있는 상황이다.

6 월 7,652 톤으로 증가했던 인도네시아의 Tin 수출은 7 월 다시 3,313 톤으로

감소하며 가격 상승폭을 확대시켰다. 작년 월 평균 6,400 톤을 기록했던 인도네시아

수출은 7 월까지 평균 4,700 톤으로 급감하며 Tin 수급 변화를 이끌고 있는 것으로

판단된다.

한편 필리핀의 광산 점검으로 중국 Tin 광석의 주 수입원인 필리핀 광석 생산에

차질이 생길 것이라는 우려도 가격 상승의 요인이 된 것으로 보인다. 다만 광산

단속이 8 월말까지 마무리될 것으로 보임에 따라 Tin 가격의 조정 가능성에도 유의할

필요가 있다

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2012 2013

2014 2015

2016

(천톤)

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

17,000

19,000

21,000

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

15Y.07 15Y.10 16Y.01 16Y.04 16Y.07

($/톤)(천톤) LME 재고Tin 가격(우)

LME Tin 재고 감소와 함께

가격 상승세 확대됨

인도네시아 수출 지속적으로

낮은 수준에 머물며 수급

변화를 이끌고 있음

단 필리핀 광석 생산 차질

우려가 해소될 경우 조정

가능성에 유의


42

Copper Time Spread Aluminum Time Spread

Zinc Time Spread Lead Time Spread

Nickel Time Spread Tin Time Spread

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-60

-40

-20

0

20

40

60

15Y.09 15Y.12 16Y.03 16Y.06

15M-3M

3M-Cash(R)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

0

10

20

30

40

50

60

70

80

15Y.09 15Y.12 16Y.03 16Y.06

15M-3M

3M-Cash(R)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

15Y.09 15Y.12 16Y.03 16Y.06

15M-3M

3M-Cash(R)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

15Y.09 15Y.12 16Y.03 16Y.06

15M-3M

3M-Cash(R)

0

10

20

30

40

50

60

0

20

40

60

80

100

120

140

160

15Y.09 15Y.12 16Y.03 16Y.06

15M-3M

3M-Cash(R)

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

-450

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

15Y.09 15Y.12 16Y.03 16Y.06

15M-3M

3M-Cash(R)


43

Energy

I. Crude Oil

1. 8월 동향 : 사우디와 러시아의 세 번째 시도

8 월 유가는 미국 주간 가솔린 재고가 4 주 만에 감소 전환되며 WTI 기준

$39 대에서 반등 출발했다. 기술적으로는 역 Head and Shoulder 의 Neck 라인에서

나타난 반등으로 매도 포지션에 쏠려 있던 투자자들의 숏커버가 이어지며 강한 반등

흐름을 보였다.

이어서 유가의 본격적인 급등을 초래한 요인은 재개된 생산 조정 논의였다. OPEC

사무총장은 9 월 알제리 에너지 포럼에서 비공식 회의를 가질 것이라 발표했고,

사우디와 러시아의 석유 장관이 연이어 생산 조정 논의에 참여할 의사가 있음을

밝히며 작년 9월과 올해 2월에 이어 세 번째로 생산 조정의 화두를 던졌다. 이후에는

이란과 이라크도 참여 의사를 밝힌 상황이다.

하지만 $39 에서 시작된 유가 반등은 $49 에서 막히며 다시 조정 국면에

접어들었다. 나이지리아와 리비아의 생산 차질 해소와 미국 Shale Oil 생산 회복 등

공급 증가 이슈가 유가의 조정을 촉발한 것으로 보인다. 또한 상반기에 비해 OPEC

생산 조정 논의에 대한 기대가 낮아진 점도 유가의 급등세를 조기에 종료시킨 것으로

판단된다.

차트1. 주춤해진 미국 원유 생산 감소세 차트2. 미국 원유 수요는 비수기에 접어들고 있음

출처 : Bloomberg 출처 : EIA

2. 9월 전망 : 계절적 비수기와 26~28일 알제리 포럼

상반기 유가가 $26 의 저점에서 반등한 데에는 사우디와 러시아 간 시작된 생산

조정 논의가 가장 큰 역할을 했다. 회의가 확정되고 4 월까지 $40 대를 넘어섰고

이후에는 Shale Oil 생산 감소로 인해 상승세가 확대되었다. 하지만 이번 생산 조정

논의에 대한 시장의 기대는 당시보다 많이 낮아진 것으로 보인다. 이미 인위적인 조정

없이 Shale Oil 생산 감소에 의해 원유 수급이 균형을 회복했다는 분석이 지배적이기

때문인 것으로 보인다.

8000

8200

8400

8600

8800

9000

9200

9400

9600

9800

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

14Y.04 14Y.10 15Y.04 15Y.10 16Y.04

Oil Rig

미국원유생산(우)(기) (천bpd)

12

13

14

15

16

17

18


2016년

2015년

5년 평균

(백만bpd)

월초 가솔린 재고 감소 전환

및 숏커버에 의해 유가 반등

OPEC의 생산 조정 논의

재개에 따라 급등세

산유국 생산 회복 가능성과

OPEC 생산 조정 논의에 대한

낮은 기대로 가격 상승세

조기 종료

과거 생산 조정 합의 실패와

수급 균형 회복 전망으로

생산 조정 논의에 대한 기대

낮은 상황


44

다만 상반기와 달리 논의의 걸림돌이 되었던 이란의 생산이 이미 제재 전 수준에

근접하는 수준으로 회복되었고, 상반기 극심했던 생산 차질이 완화되고 계절적인

수요의 비수기에 접어들며 유가가 다시 $40대 아래로 하락할 경우 생산 조정 논의가

현실화될 가능성도 무시할 수 없다.

한편 북반구 여름철이 끝나고 난방 시즌이 시작될 때까지 원유 시장은 수요의

계절적 비수기에 돌입하게 된다. 작년에도 3 분기 가격 하락세가 재개되고 겨울철

수요 부진으로 낙폭이 확대되었던 바 있어 올해에도 계절적 비수기 유가 하락

가능성에 관심이 모아지고 있다.

결국 최근의 생산 조정 논의 재개는 이러한 유가의 하방 리스크를 사전에

차단하려는 의도가 있는 것으로 추정해 볼 수 있다. 9월 28일 회의의 결론이 도출될

때까지 회의의 존재 자체가 유가의 하방 경직성을 강화하는 요인으로 작용할 것으로

보인다.

II. Natural Gas

8 월 초 천연가스 가격은 당초 미국 기상청(NOAA)에서 예측한 바와 같이 기온이

평년을 소폭 웃도는 정도에 그치자 $2.5 대로 하락했다. 그러나 이후 늦더위가

지속되고 8 월 냉방도일수가 역대 최고치를 기록하며 발전 부문에서의 천연가스

수요가 급증세를 나타내자 천연가스 가격은 다시 $2.9대로 반등했다.

천연가스 가격 반등은 재고 증가 속도의 둔화에서도 원인을 찾을 수 있다. 8 월

수요는 더위가 8 월말까지 지속되며 역대 최고치를 기록한 반면 생산은 지난해 대비

감소세를 보이며, 7월 하순부터 재고의 증가 속도가 같은 기간 5년 최저치에 머무른

것이다.

9 월부터 11 월 초까지 천연가스 재고는 본격적인 비축기에 돌입한다. 한 단계

업그레이드된 발전 부문 수요와 전년보다 낮아진 생산량으로 인해 재고의 비축 속도가

예상을 하회할 경우, 가격이 $3을 상향 돌파할 가능성도 염두에 둬야 할 것이다.

차트3. 역대 최고의 8월 냉방도일수(CDD) 차트4. 미국 천연가스 재고 증가 추이

출처 : NOAA 출처 : EIA

0

20

40

60

80

100

120


2016년

2016년

5년평균

(Degree Days)

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000


2016년

2015년

5년 평균

(bcf)

다만 이란의 입장 변화와

유가의 추가 하락에 따른

생산 조정 합의 가능성도

무시할 수만은 없음

계절적 비수기에 접어들며

유가 하방 압력 심화

9월 회의 자체가 비수기

유가의 하방 경직성을

강화하는 요인으로 작용할 것

월초 조정 후 8월 늦더위

지속에 따른 수요 강세로

가격 반등

수요는 역대 최고치를 기록한

반면 생산은 전년 대비

감소세를 보이며 재고 증가

속도가 더딘 상황. 가격 상승

요인으로 작용할 수 있음


45

미국 원유 생산 (5년 Range) 미국 원유 수요 (5년 Range)

미국 정제유 수요 (5년 Range) 미국 가솔린 수요 (5년 Range)

미국 천연가스 생산 (5년 Range) 미국 발전부문 천연가스 수요 (5년 Range)

미국 주거부문 천연가스 수요 (5년 Range) 미국 산업부문 천연가스 수요 (5년 Range)

3 4 5 6 7 8 9

10

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

12

13

14

15

16

17

18

Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

3.03.54.04.55.05.56.06.5

Jan

Feb

Mar Ap

r

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

Jan

Feb

Mar Ap

r

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov Dec

2016년2015년5년평균

(백만bpd)

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)

400

600

800

1,000

1,200

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)

500

550

600

650

700

750

Dec Jan

Feb

Mar

Apr

May Jun

Jul

Aug

Sep

Oct

Nov

Dec

2016년2015년5년평균

(bcf)


46

Precious Metal

1. 8월 동향 : 12월 금리 인상의 컨센서스와 금 가격

금 가격은 7 월말 FOMC 와 BOJ 에서 나타난 통화정책 차별화의 완화로 인해

달러화가 급락세를 보이며 브렉시트 이후의 저점 $1,310 대에서 반등에 성공했다.

이후 미국의 2 분기 GDP 부진의 여파로 달러화가 낙폭을 확대하며 금 가격은

$1,370 대로 올라섰으나, 미국 고용지표가 호조세를 나타내자 미국 금리 인상

가능성이 재부각되며 금 가격은 2%에 가까운 낙폭을 기록했다. 이후에는 미국 연준

위원들의 연이은 금리 인상 시사 발언으로 가격 조정폭이 확대되었고 잭슨홀 회의

이후 달러화가 급반등하자 다시 브렉시트 이후의 새로운 지지 레벨인 $1,310 대에

도달한 상황이다.

결국 8 월 금 가격 등락은 미국 금리 인상 가능성의 변화와 함께한 것으로 볼 수

있다. 8 월 말 현재 금리 선물에 내재된 미국 연준의 9 월 금리 인상 가능성은 34%,

12 월 금리 인상 가능성은 59%로 나타나 있어 시장에서는 12 월 금리 인상에

컨센서스가 이뤄지고 있는 것으로 볼 수 있다. 지난 브렉시트 이후 12 월 금리 인상

확률이 10% 미만에서 현재 수준에 이르렀고 금 가격은 $1,370 대에서 $1,310 대로

하락했다는 점을 고려할 때, 12 월 금리 인상의 컨센서스에 따른 금 가격은 현재의

박스권에서 벗어나기 어려울 것임을 시사한다.

2. 9월 전망 : 박스권 트레이딩과 이탈 가능성

올해 2 월 금 가격이 급등세를 나타내며 $1,200 대로 올라선 이후 6 월 브렉시트

이전까지 당사는 올해 내내 금 가격이 $1,200 과 $1,300 대 초반 사이에서 박스권

등락을 보일 것으로 전망했다. 이러한 전망은 미국 금리 인상 지연과 달러화 강세

제한, 인플레이션 반등이 하락을 제한할 것이며, 반대로 연내 금리 인상과 위험 자산

선호 재개가 상승을 제한할 것이라는 논리였다. 브렉시트 이후 기존에 설정한

박스권은 깨졌으나 여전히 새로운 박스권 내에서 동일한 논리가 적용될 수 있다.

이렇게 볼 때 박스권 트레이딩은 12 월까지 금 투자에 있어 가장 효과적인

전략으로 보인다. 다만 박스권 트레이딩의 최대 리스크인 박스권 이탈 가능성을

고려해야 할 필요가 있다.

상방으로의 이탈은 금융 시장 리스크 요인 부각이 필수적 요소로 보인다. 리스크

요인이 부각될 경우 안전자산 선호뿐 아니라 연준의 금리 인상을 지연시키는 가중된

영향을 나타내며 금 가격은 박스권 상단을 돌파할 수 있다. 반면 하방으로의 이탈은

가능성은 미약하나 9월 미국 금리 인상을 들 수 있다. 현재 30%대에 머무르고 있는

9 월 금리 인상 가능성이 9 월 FOMC 에 근접하며 50%대로 치솟을 경우 금 가격은

$1,300선을 하향할 것으로 예상된다.

결론적으로 금은 현재 가격과 박스권 이탈 가능성을 종합해 볼 때 매수에 매력적인

시기로 판단된다. 신중한 매수 시점 선택이 요구된다.

미국 금리 인상 가능성

변화에 따라 금 가격 박스권

내 등락 보임

박스권 트레이딩 전략

유효하나 상방과 하방 이탈

리스크 체크 필요

금융 시장 리스크 요인

부각과 9월 미국 금리 인상

가능성 확대가 박스권 상방

및 하방 이탈 요인으로

작용할 것


47

금 가격 추이 은 가격 추이

금 비상업적 순매수 포지션 은 비상업적 순매수 포지션

SPDR 금 보유량 iShare Trust 은 보유량

금 광산 주식 ETF 은 광산 주식 ETF

1000

1100

1200

1300

1400

15Y.08 15Y.12 16Y.04 16Y.08

$/oz

12

15

18

21

24

15Y.08 15Y.12 16Y.04 16Y.08

$/oz

0

50

100

150

200

250

300

350

15Y.06 15Y.10 16Y.02 16Y.06

천계약

0

20

40

60

80

100

120

15Y.08 15Y.12 16Y.04 16Y.08

천계약

600650700750800850900950

10001050

15Y.08 15Y.12 16Y.04 16Y.08

톤

29 30 31 32 33 34 35 36 37

15Y.08 15Y.12 16Y.04 16Y.08

천만온즈

10

15

20

25

30

35

15Y.08 15Y.12 16Y.04 16Y.08

$

10

20

30

40

50

60

15Y.08 15Y.12 16Y.04 16Y.08

$

49

‘본 조사자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 본 조사자료는 당사의 동의 없이 어떠한 경우에도 어떠한

형태로든 복제, 배포, 전송, 변경, 대여할 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치팀이 신뢰할 만한 자료 및 정보

로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 투자의

결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.’

SAMSUNG FUTURES

최서영

Economist

[email protected]

이슈분석 August. 25, 2016

MACRO ANALYTICS

중국 그림자금융 규제에 대한 이해

중국 그림자금융 규제 도입의 함의

- 은감회, 하반기 중 그림자금융 규제 도입을 계획

- 중국 그림자금융은 과잉생산과 투자배분 왜곡의 중심에 있는 문제

- 실물과 금융의 구조개혁이 서로 상충되는 면모를 지닌다는 점에서 정부의

딜레마가 시작됨

상반기 중국경기: 더딘 실물 구조조정, 누적된 금융리스크

- 상반기 정부의 무게중심은 금융위험 관리보다는 경기침체 방어에 있었음.

정부가 성장률 방어에 집중하는 동안 금융 리스크는 지속 누적

- 이는 정부가 아직 적극적 구조개혁 과정에 동반될 위험을 충분히

받아들이지 못하고 있음을 반증

정부의 ‘성장률 목표’는 원활한 구조개혁의 걸림돌이 될 것

- 그림자금융 규제의 핵심은 자본배분의 효율화. 그 과정에서 기존 비효율적인

분야는 조정이 불가피

- 원활한 개혁을 위해 정부는 경기충격을 수용할 필요. 단기 부양의 반복은

구조개혁 의도와 상충됨

- 정부가 성장률 목표를 계속 우선순위로 내세운다면 구조개혁 과정은 비록

점진적이더라도 원활하지 못할 수 있음

SAMSUNG FUTURES 이슈분석

50

중국 그림자금융 규제 도입의 함의

지난 7월 말, 중국 은감회(은행업감독관리위원회)는 그림자금융에 새로운 규제안을

도입할 계획임을 밝히면서 점차 금융시스템 리스크 관리로 무게중심을 옮겨갈 수

있음을 시사하였다. 28 일 은감회는 규제 최종안을 발표(하반기 예정)하기 전에

시중은행의 의견을 반영하기 위한 목적으로 WMP* 판매 및 투자대상을 제한하는

내용의 규제안 초안을 배포하였다. 초안의 주요 골자는 순자본 50 억위안(약

8500 억원) 이하 소형 상업은행 WMP 의 주식형 및 비표준화 자산(주식, 원자재 등)

투자를 금지하는 내용과 상업은행들에 WMP 리스크 준비금을 마련토록 하는 것으로,

WMP 투자 주체와 대상, 그리고 중간 매개체에 규제를 도입하고자 하는 것이다.

*WMP: Wealth Management Product, 자산관리상품. 중국 그림자금융을 구성하는 대표상품. 개인투자자

등에 고금리를 약속하고 단기로 자금을 조달, 장기(약 1~2년)로 부동산 PF나 제조업체 등에 투자하는 상품.

은행의 재무제표상으로는 대출로 계상되지 않아 그림자금융으로 분류됨

우선 규제가 가장 직접적인 영향을 미칠 수 있는 부문이 주식시장이기 때문에

단기적으로는 주식시장 수급상의 영향에 관심이 집중될 수 있다. 일각에서는 7 월 말

WMP 규제 소식으로 중국증시가 조정을 받았을 당시 정부의 개입이 증시급락을

방어했던 것처럼 이후 정부가 증시에 미칠 부정적 영향을 상쇄시켜 줄 수 있을

것이라는 데에 무게를 두고 안도할 수도 있을 것이다. 하지만 이번 WMP 규제는

단기적 수급영향보다는 중국정부의 구조개혁 방향이 조금씩 전환하고 있음을

시사한다는 데에 초점을 맞출 필요가 있다. 이에 하반기 중국정부의 구조개혁 정책

변화를 이해하기 위해 그림자금융 규제가 지니는 함의를 파악해 볼 필요가 있다.

중국 구조개혁을 바라보는 시각은 중국경기의 고속성장 과정과 그림자금융의 확대,

당시부터 누적되어 온 구조적 문제를 어떻게 해석하고 접근하는지에 영향을 받는다.

이에 다소 원론적으로나마 과거부터 누적되어 온 중국경기의 문제와 이를 바탕으로

상반기 정부정책 및 경기상황을 되짚어보고 현재 중국정부가 직면해 있는 고민을

살펴보고자 한다.

차트1. 은행 WMP 발행건수 – 금융위기 이후 급증 차트2. 신탁상품 규모 꾸준히 증가

출처 : 중국 사회과학원 출처 : China Trustee Association

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

09 10 11 12 13 14 15 16

중국은행WMP Issuance(Unit)

5

10

15

20

25

30

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

중국 Trust Asset

GDP 대비 신탁규모(%, 우)(십억위안)

은감회, 하반기 중 그림자

금융 규제 도입을 계획 중.

금융시스템 리스크 관리에

나설 것임을 시사

단기적으로는 유동성

수급(증시)에 관심 집중될

수 있으나 구조개혁 방향

전환 여부에 초점을 맞출

필요


51

차트3. . WMP 주요 투자자산 비중 및 규제 대상 차트4. 규제 소식에 중국증시 조정 후 정부개입으로 반등

출처 : China Central Depository & Clearing Co., Ltd 출처 : Bloomberg

▶ 중국 고속성장기의 일등 공신, 그림자금융

중국 구조개혁의 핵심 대상인 국영기업과 지방정부 채무, 은행시스템, 부동산

시장에는 그림자금융 확산이 자리잡고 있다. 중국 그림자금융은 중국 내 과잉생산

문제와 투자배분 왜곡의 중심에 있는 문제이다.

일반적으로 그림자금융이란 정부의 엄격한 규제를 받지 않는 금융기관들 사이의

금융거래를 의미한다. 일각에서는 국가별 그림자금융의 절대규모를 비교하여 중국

그림자금융의 위험을 판단하기도 한다. 절대 규모로는 중국 그림자금융 규모가 다른

국가들에 비해 특별히 높지 않으며 정부의 관리능력을 감안 시 여전히 통제 가능한

수준이기 때문에 크게 우려할 필요가 없다는 것이 주요 골자이다. 하지만 중국의

그림자금융 발달동기 및 과정은 여타 국가들과는 다르다. 미국 등 다른 국가

그림자금융의 경우는 일반적으로 은행권과 비은행금융기관이 경쟁하는 과정에서

발달된 경우가 대다수인 반면 중국의 그림자금융은 은행 스스로가 부외거래로 당국의

규제를 피해 대출 총량을 늘리고자 하는 과정에서 주로 발달되어 왔다.

중국 그림자금융에 연관된 각 주체별 입장을 나누어 살펴보면 그림자금융 확산

배경을 이해하기 쉬워진다. 우선 그림자금융을 주요 자금차입 수단으로 활용해 온

주체는 시중은행에서 정식 대출이 어려운 경우(지방정부, 부동산 개발업체, 민간기업,

과잉투자 산업의 국영기업 등)가 대부분이었다. 직접금융시장이 발달하지 않아 은행

대출 이외에는 자금줄을 마련하기 어려웠던 기업 및 지방정부들에게 그림자금융은

손쉽게 접근할 수 있는 시장이었다. 또한 그림자금융에 자금을 제공한 주체들(주로

기존 은행 예금자들) 입장에서는 성장률이 두 자리수를 상회함에도 정부의 예금금리

규제(당시 약 2.5~3.5%) 정책으로 경제성장 속도만큼의 이자를 받지 못했던

아쉬움을 그림자금융 고금리상품으로 충족시키고자 하였다(차트 5). 마지막으로 은행

입장에서도 그림자금융을 확장시킬 유인은 충분했다. 경기 확장기 당시 인민은행은

물가안정과 금융안정을 위해 각 은행에 연간 신용증가 한도와 예대율(예금 대비

채권형자산

44%

예금형자산

27%

비표준화

자산

21%

주식형자산

6%

기타

2%

2,850

2,900

2,950

3,000

3,050

3,100

3,150

16Y.07 16Y.08

상해종합지수

그림자금융, 과잉생산 및

투자배분 왜곡의 중심에

있는 문제

타 국가들과는 발달 배경

및 속성에 차이가 있어

절대 규모 비교는 의미를

퇴색시킴

중국 그림자금융은

투자자(은행예금자)와

대출자(지방정부∙부실기업),

매개 기관(은행) 간

이해관계 합치에서 시작


52

대출비율, 수신예금 규모에 따라 대출가능 금액을 설정)을 설정하여 은행들의 대출

규모를 규제했었다. 이에 은행 입장에서는 우회로를 통해서라도 높은 대출수요를

충족시켜 수수료 수익을 취득하고자 하는 유인이 존재했다. 이러한 은행들에게

재무제표상 대출이 아닌 투자로 계상되는 WMP 는 대출한도 규제에 적용 받지 않는

동시에 자기자본(준비금)을 늘릴 필요가 없어 여러모로 큰 이점을 가진 상품이었다.

이렇게 참여 주체간 이해관계가 맞물리면서 그림자금융 규모는 급격히 확대되어 왔다.

맞아떨어진 세 주체의 이해관계에 더해 궁극적으로 이러한 관행을 확산시킨 것은

‘만일 상대방이 부실을 낸다면 정부가 대신 책임을 져 줄 것’이라는 암묵적인 가정

이었다. 경제 및 금융시장 참가자들에게는 중국정부가 사회불안을 야기하지 않기 위해

‘모든’ 디폴트를 막아줄 것이라는 강한 믿음이 자리잡고 있었다. 결국 그림자금융의

확산은 경제주체들이 내린 투자결정의 위험을 스스로 부담하기보다는 정부에 떠넘긴

채 높은 수익만 누리고자 하는 관행이 만들어 낸 결과물이라 볼 수 있다.

차트5. 예대금리 규제, 그림자금융의 주요 원인 중 하나 차트6. 과잉 유동성은 투자의 수익성 저하로 직결

출처 : PBOC, NBS 출처 : PBOC, NBS

차트7. 은행 NPL, 그림자금융 위험을 다 반영하지 않아 차트8. 이례적 과잉투자를 가능하게 한 중국 그림자금융

출처 : 은감회 출처 : 각국 중앙은행

0

2

4

6

8

10

12

14

16

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

대출금리

예금금리

성장률

(%, yoy% )

-

5

10

15

20

25

30

-

20

40

60

80

100

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

Gap(우)

명목 GDP

Loan Outstanding

(조위안) (조위안)

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

상업은행 NPL 규모

상업은행 NPL ratio(%, 우)

(십억위안 )

15

20

25

30

35

40

45

50

China Korea Japan EU US

GDP 대비 투자비중(%, 과거 10년평균)

그림자금융 확산의

배경에는 정부의 암묵적인

보증 관행이 자리잡고 있음


53

▶ 실물경기와 금융시장 구조개혁 간 속도 맞추기, 가능할까?

중국정부의 구조개혁이 어려운 이유는 실물경기(과잉생산)와 금융시장 문제

(과잉부채 및 부실채권 정리)를 동시에 관리해야 하나 두 분야의 구조개혁 과정이

서로 상충되는 면모를 가지고 있기 때문이다. 정부의 구조개혁이 점진적으로 단행되어

가더라도 이것이 구조개혁의 원활한 진행을 담보해주기 어려운 이유는 여기에서 찾을

수 있다.

우선 실물경기의 전환 속도는 아무리 정부가 속도를 낸다 하더라도 이는 자본과

노동력의 재배분을 수반해야 하는 문제라는 점에서 상대적으로 느릴 수 밖에 없다.

특히 정부 입장에서 가장 중요한 것은 고용의 안정인데 노동력의 유연한 전환은

산업구조 개편, 구조조정 진행과 동시에 신산업의 빠른 노동력 흡수를 필요로 하나

이는 상당한 시간을 필요로 한다.

문제는 금융 리스크가 실물경기 전환에 필요한 시간만큼 충분히 버텨주지 못할 수

있다는 점이다. 금융개혁은 속도와 강도가 지연될수록 잠재위험이 증가하고 해결하는

데에 더 큰 어려움을 수반하기 때문에 과감한 개혁을 필요로 한다. 우선 그림자금융의

경우만 보더라도 개혁을 점진적으로(매우 느린 속도로) 진행시킬 경우 곧 만기가

도래하는 상품의 위험을 어떻게 관리해야 할 지와 관련하여 문제가 발생한다. 게다가

산업 구조조정 과정에서 금융구조 개혁이 뒷받침되지 못한다면 과잉생산 분야로

내몰려 일반적인 은행 대출을 받기 어려운 기업들이 다시 그림자금융이라는 자금줄을

이용할 수 있게 되기 때문에 반 쪽짜리 개혁으로 남을 수 있다. 지난 8월 16일 중국

발개위(국가발전개혁위원회)의 발표에 따르면 올해 신규대출이 사상 최고치를

기록하고 있지만 새로운 신용의 상당부분은 실물경제가 아닌 기존부채를 갚는 데에

쓰이고 있었다. 채무를 지는 입장에서 여전히 투자수익률을 고려하지 않는다는

의미이며 이는 “자본배분을 시장의 손에 맡긴다”를 내세우는 정부의 구조개혁 의지에

여전히 반(反)하는 흐름이다.

그렇다고 실물경기 구조조정 속도와 상관없이 금융개혁만 빠르게 단행하기도

어렵다. 앞서 언급했듯 그림자금융은 중국의 고속성장(과잉투자)을 가능하게 한 주요

요인이다. 과잉유동성과 경제 및 금융시장이 연계되어 있는 상황에서는 자칫

규제강도가 높을 경우 큰 파급효과를 불러올 수 있어 중국정부 입장에서는 고민이

깊을 수 밖에 없다.

우선 정부는 산업 구조조정 과정에서 발생할 대규모의 부실채권 처리방안에 대해

가이드라인을 명확히 할 필요가 있을 텐데, 이 부분이 현재 정부에게 가장 어려운

숙제일 것이다. 산업 구조조정은 한계기업들의 청산 및 피인수 등을 수반할 것이며 그

과정에서 상당규모의 부실채무가 발생할 것이다. 이때 정부가 부실채권에 대해 어떤

강도의 대응을 하는지에 따라(시장이 정부 정책을 어떻게 받아들이는지에 따라)

금융시장 개혁이 충분히 단행되지 못하면서 위험이 다시 누적되어 가거나, 아니면

자칫 급격한 신용리스크(신용 스프레드 급등, 유동성 부족 및 단기금리 급등,

은행시스템 불안 등)를 야기해 경기 경착륙이 나타날 수 있기 때문이다.

이렇듯 정부는 실물경기 구조개혁 속도를 앞당기기도 어려운 동시에 금융시스템

개혁에 속도를 내기도 매우 조심스러운 상황이다. 중국정부는 단기 리스크와 중장기

실물경기와 금융시장의

구조개혁이 서로 상충되는

면모를 지닌다는 점에서

정부의 딜레마가 시작됨

실물경기 구조개혁 속도는

상대적으로 느릴 수 밖에

없음(고용안정 유지를 위해)

다만 금융시장은 시간이

길어질수록 잠재위험이

누적되기 때문에 과감한

개혁을 필요로 함

다만 실물경기와 과잉

유동성이 연계된 상황에서

금융개혁에만 속도를 낼

경우 파급력이 클 수 있음

현재 정부에 가장 큰

숙제는 산업 구조조정

과정에서 발생할 부실채권

처리 방안임


54

구조개혁간 균형 맞추기에 집중하면서 점진적으로 구조개혁을 단행해나가고자

하겠지만 그 중심에 있는 금융리스크가 얼마나 버텨줄 수 있을 지가 관건이다.

상반기 중국경기: 더딘 실물 구조조정, 누적된 금융리스크

그나마 원활한 금융부문 구조개혁을 위해서는 실물부문의 구조조정 및 개혁이

신속하게 단행될 필요가 있다. 하지만 지금까지의 중국경기 동향을 살펴보면 실물경기

구조개혁은 예상보다 더디게 진행되고 있으며 앞으로도 속도를 내기 다소 어려워

보인다. 중국정부의 구조개혁 과정이 순탄하지 못할 수 있음을 의미한다.

위의 논의를 토대로 본다면 실물경기 구조개혁 과정에서 중국정부의 무게중심이

1) 단기적 경기침체 방어(구조개혁 강도 약화)와 2) 유동성 및 금융리스크 관리

강화(구조개혁 강도 강화) 두 가지 중 어디에 놓여있는지에 따라 경기상황이 좌우될

공산이 높다. 상반기 정부의 무게중심은 단연 1)에 있었다. 일부 산업의 구조조정과

민간투자 부진의 공백을 부동산 및 국영기업 투자가 메꿔 오면서 중국경기의 정부정책

의존도는 오히려 높아졌다. 또한 정부는 대내 유동성 공급은 지속하는 동시에 대외

자본유출 규제는 이전보다 강화시켰다. 이는 정부가 아직 적극적 구조개혁 과정에

동반될 위험을 충분히 받아들이지 못하고 있음을 반증한다.

▶ 가계 레버리지에 힘입은 부동산 부양, 하반기에는?

올해 상반기 중국경기의 헤드라인 성장률을 방어해 준 일등 공신은 부동산경기다.

정부는 완화적인 금융정책(금리인하 및 모기지금리 하락, 주택매입 정책 완화 등)으로

부동산경기를 부양하고자 하였고 시장은 이에 매우 적극적으로 화답했다.

하지만 부동산경기가 개선세를 보이기 시작한 지 1 년이 채 지나지 않은 현재

부동산경기는 정책 모멘텀을 포함하여 투자/판매/가격 모든 부문에서 정점을 찍고

내려가고 있는 양상이다(차트 9, 11). 정부가 실물(부동산) 수급관리나 지역별

인구관리보다는 금융완화 정책을 통한 가계 레버리지 유도로 손쉽게 문제를

해결하고자 했기 때문이다. 오히려 그 과정에서 신규 부동산투자가 급증하면서 수급상

불균형은 심화되었다. 도심에는 공급대비 (투기)수요가 급증하면서 이례적인

부동산가격 급등이 나타났고 농촌지역에서는 과잉재고 문제가 심화되었다.

또 한가지 문제는 하반기 부동산경기 둔화가 시작된다면 중국 구조개혁의 발목을

잡는 요인으로 작용할 수 있다는 점이다. 실물이 아닌 투기수요가 최근의 부동산가격

급등을 야기했던 만큼 부동산경기 둔화가 시작된다면 그 속도는 예상보다 빠르게

진행될 가능성이 있다. 최근 주택시장 가격 상승을 견인한 주요 주체는 가계의

레버리지 투자인데, 이는 만일 부동산가격의 급등락이 심화될 경우 은행은 물론

가계가 큰 타격을 입을 가능성을 의미한다(차트 9, 10). 주요 소비주체인 가계가

타격을 입는다면 중국의 실물경기 전환 속도는 현재보다 빨라지기를 기대하기

어려워진다.

금융개혁을 위해서는

신속한 실물부문

구조조정이 필요하나…

상반기, 정부의 무게중심은

금융리스크 관리보다는

단기 경기침체 방어에

있었음

상반기 성장률을 방어해준

일등 공신, 부동산!

가계 레버리지에 의존한

부동산 부양, 오히려

수급상 불균형 심화시킴

하반기 부동산가격 하락,

주요 소비주체인 가계에

타격 입히면서 실물경기

전환 속도를 늦출 수 있음


55

차트9. 최근 부동산가격 견인 주체는 가계의 레버리지 차트10. 전체 은행대출 중 가계 대출 비중 상승

출처 : NBS, PBOC 출처 : PBOC

주: 2016년은 7월까지 기준

차트11. 부동산 투자, 고점을 지나 둔화 중 차트12. 부동산 신규투자 급증, 수급상 불균형 심화

출처 : NBS 출처 : NBS

▶ 여전히 정부 보증에 의존하는 국영기업

이외에 상반기 중국 경기에서 나타난 뚜렷한 특징은 국영기업과 민간기업간 투자

양극화 문제이다. 지난해 연간 10%의 상승률을 기록했던 민간투자는 올해 7 월까지

2.1% 증가에 그친 반면 국영기업 투자는 작년 연간 10.7%에서 올 7 월까지

21.8%를 기록하고 있다(차트 16).

최근 민간기업 투자 부진에는 크게 두 가지 요인이 작용한 것으로 보인다.

일부에서는 정부의 구조개혁 진행에 따른 경기 불안 및 투자심리 위축으로 관망세를

보이고 있는 반면(현금보유 성향 강화) 다른 일부에서는 국영기업 대비 높은

금융비용으로 자본조달에 어려움을 겪으면서 투자가 위축되는 모습이다(자본배분

문제). 지난 6 월 중국정부는 일부 지역에 조사단을 파견하여 민간기업 투자 부진의

원인을 조사하여 발표한 적이 있는데 당시 발표내용에 따르면 민간투자 부진의 주요

원인으로 꼽힌 사항은 제한적인 자금조달 루트 및 높은 융자비용이었다. 정부의

5

10

15

20

25

30

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

'11 '12 '13 '14 '15 '16

(yoy, %) 1선 도시신규주택가격

2선 도시

3선 도시

Housing Mortgage Loan(우)

(yoy, %)

10

15

20

25

30

35

40

45

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

은행 대출중가계대출비중(% )

0

5

10

15

20

25

30

35

40

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

고정자산투자(ytd)

고정자산투자(ytd)_Residential Building

고정자산투자(ytd)_New Construction

(yoy, %)

0

50

100

150

200

250

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

전체 공실면적(35 Cities)

주거용공실면적(35 Cities)

(sq m bil)

상반기, 국영기업과

민간기업간 투자 양극화

심화

민간기업 투자 부진 원인

1) 경기불안 및 투심 위축,

2) 자본배분 왜곡문제 지속


56

유동성 확대정책에도 불구하고 필요한 곳에 자금이 부족하여 투자가 부진했다는

사실은 중국 내 자본배분이 여전히 왜곡되어 있음을 시사한다.

재무데이터 상으로는 은행 입장에서 민간기업보다 국영기업에 대출을 쉽게 해줄

만한 유인은 별로 없다(차트 13, 14). 그럼에도 은행들이 민간기업보다는 국영기업

대출에 더욱 관대한 이유는 지금까지 정부가 국영기업에 암묵적인 보증자 역할을

수행해 왔기 때문이다. 즉 국영기업과 민간기업을 포함 중국 내 자본배분 왜곡 문제의

중심에는 정부에 대한 지나친 신뢰(정부가 사회안정을 위해 디폴트는 막아줄

것이라는)가 자리잡고 있다고 볼 수 있다. 최근 정부가 은행들의 국영기업 부실채권

문제를 해소하고자 여러 방안(부실채권 기초로 ABS 발행, 부실채권 출자전환 등)을

마련하고는 있으나 이는 사실상 시장으로의 부실채권 리스크 전이 및 부실기업들의

부채 탕감 성격을 지닌다는 점에서 문제의 겉 부분만 봉합하는 대응책이다. 은행

부실채권 문제를 본질적으로 해소시키기 위해서는 정부가 국영기업의 ‘최종대부자’가

아님을 경제참가자들에게 인식시킬 필요가 있다.

만일 정부가 위에서 언급된 대로 국영기업의 디폴트를 구제금융 없이 받아들이고

정부가 ‘최종대부자’가 아님을 인식시키고자 한다면 그 과정에서의 단기적 경기침체는

불가피할 것이다. 하지만 중국정부가 성장률의 급격한 둔화를 감내할 의지는 아직

보이지 않으며(향후 5 년간 6.5% 이하의 성장률은 받아들이지 않겠다는 목표 유지)

지방정부들의 적극적인 구조조정 협조도 어려워 보인다. 과잉산업 부문이 집중된

지방정부들은 산업 구조조정 과정에서 지역 경제성장률 및 고용환경 위축을

우려하면서 소극적인 자세를 보이고 있다. 보도에 따르면 일부 지역에서는 지역 내

기업들의 자금공급 중단을 우려하며 좀비기업 정보를 은행들에 공유하지 않고 있으며

좀비기업이 파산 위기에 처하면 은행들에게 대출을 독려하기도 한다. 부실기업 정리

권한이 여전히 은행이 아닌 지방정부에 있는 것이다. 이에 지난 1 월부터 7 월까지

진행된 철강 생산설비 감축은 올해 목표치의 47%, 석탄 생산설비 감축 현황은 연간

목표치의 38% 정도에 그치고 있다.

정부가 단기 경기성장률 방어에 집중하는 동안 중국 내 그림자금융 확산은

지속되고 있었다. 과거와 마찬가지로 최근의 그림자금융 증가세는 기존대출 상환,

일반 은행대출이 어려운 기업의 자금 융통, 부동산 개발투자 등과 관련이 있을 것이다.

결국 정부의 단기 경기부양 과정에서 금융리스크는 다시 누적된 셈이다.

중국 자본배분 왜곡 문제의

중심에는 정부에 대한

지나친 신뢰(정부의

국영기업 보증)가 있음

국영기업 보증 문제 해결을

위해서는 단기적 경기침체

불가피. 하지만 정부가

급격한 경기둔화를 감내할

의지는 아직 보이지 않음

정부가 성장률 방어에

집중하는 동안 금융

리스크는 지속 누적


57

차트13. 전체기업(국영+민간)과 국영기업 매출 비교 차트14. 전체기업(국영+민간)과 국영기업 영업이익 비교


차트15. 국영기업의 레버리지 비율, 전체 평균을 크게 상회 차트16. 연초이후 국영기업과 민간기업 투자 양극화 심화


정부의 ‘성장률 목표’는 원활한 구조개혁의 걸림돌이 될 것

만일 하반기 중 중국정부가 WMP 규제 확정안을 제시한다면 이는 정부정책

무게중심이 기존 1) 단기적 경기 침체 방어(구조개혁 강도 약화)에서 2) 유동성 및

금융리스크 관리 강화(구조개혁 강도 강화)로 이동하고 있음을 시사할 것이다.

그림자금융 규제의 핵심은 적절한 위험에 적절한 투자가 이루어질 수 있도록,

자본배분이 보다 효율화될 수 있도록 사회 관행을 전환시켜 나가는 것이다. 그

과정에서 상반기 중국경기를 견인해 온 국영기업 투자 의존도 상승과 부동산투자 및

가격 급등, 그림자금융 누적은 모두 방향을 달리 할 수 있다. 중국정부의 과제는

이러한 정책변화가 부동산 및 증시의 급락, 자본유출 압력 강화, 신용 리스크 등

사회혼란으로 이어지지 않도록 하는 것이나 쉽지만은 않아 보인다.

-10

-5

0

5

10

15

'12 '13 '14 '15 '16

매출_전체기업(YTD)

매출_국영기업(YTD)

(yoy, % )

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

'12 '13 '14 '15 '16

순이익_전체기업(YTD)

순이익_국영기업(YTD)

(yoy, % )

0

5

10

15

20

25

30

'12 '13 '14 '15 '16

고정자산투자(YTD)

국영기업투자(YTD)

민간기업투자(YTD)

(yoy, % )

그림자금융 규제의 핵심은

자본배분의 효율화. 그

과정에서 기존 비효율적인

분야는 조정이 불가피


58

그림자금융 개혁과 동반되어야 하는 실물경기 개혁은 국영기업 문제이다. 성공적인

국영기업 구조개혁은 단순히 과잉 생산설비 감축에 그치는 것이 아니라 국영기업

독점으로 공정한 경쟁을 펼치지 못했던 민간기업들에게 기회를 되돌려주는 것이다.

국영기업들은 정부를 등에 업고 공격적인 레버리지를 단행하는 과정에서 특정 분야에

집중하기보다는 몸집을 키우기 위한 문어발식 투자를 단행해왔다. 민간기업들은

상대적으로 자본조달에 엄격한 잣대를 적용 받는 동시에 국영기업들의 독점에 눌려

자체적인 경쟁력을 키울 수 있는 기회를 상당부분 잃어온 셈이다. 즉, 국영기업 개혁의

성공은 과잉 생산능력 조정을 포함, 정부의 암묵적인 보증 관행을 등에 업고

문어발식으로 확대해왔던 투자분야를 축소시켜 그 빈자리를 민간기업이 되찾아갈 수

있게끔 하는 것이며 여기에는 그림자금융 개혁을 통한 자본배분의 효율화가

필수적으로 요구된다.

의미 있는 금융시스템 개혁은 수익에 따르는 위험을 다시 각 주체에 되돌려주는

것에서부터 비로소 시작될 수 있을 것이다. 하지만 문제는 이미 경제주체들이 스스로

감당하기 어려운 위험을 짊어지고 있다는 점이다. 신규대출로 기존대출을 상환하는

‘돌려막기식 대출(폰지금융)’이 만연한 현상은 현재 정부가 신규대출을 규제하는 순간

디폴트에 내몰릴 채무의 양이 상당함을 의미한다. 그리고 정부는 이때 발생할

디폴트를 최소한 어느 정도는 방치해야만 만연해있는 그릇된 경제주체들의 기대

(정부가 모두를 보호해줄 것이라는)를 깰 수 있을 것이다.

그 과정에서 중국경기는 하방압력을 감내해야 하며 단기적인 경기 충격을 받아들일

필요가 있어 보인다. 하지만 정부는 경기하방 압력이 사회불안을 야기할 수 있다는

불안감에 또 다른 방식으로 성장률을 지탱해가고자 할 가능성이 높다. 이러한 관행의

반복은 한편으로는 중국정부가 어찌되었건 (과거보다는 낮지만) 6.5% 이상의

성장률을 책임져줄 것이라는 안도로 연결될 수도 있겠지만 그 반면 과거에 해왔던

실수를 반복하면서 원활한 구조개혁을 방해할 수 있다. 구조조정 과정에서 경기침체

조짐이 보이거나 유동성 문제가 생길 때마다 정부가 단기적인 경기충격을 받아들이지

못하고 부양책으로 대응하는 것은 정부의 구조개혁 의도와 상충되는 경우가

대다수이기 때문이다.

이렇듯 정부가 무슨 수를 써서라도 성장률을 책임져줄 것이라는 강한 믿음은

오히려 역설적으로 정부의 구조개혁을 어렵게 한다. 하반기에도 중국의 구조개혁

과정이 원활하게 진행되기 어려울 것으로 예상하는 이유이다. 중국 부채문제가

본격적으로 확산된 계기가 글로벌 금융위기 당시 정부가 성장률 방어를 위해 이례적인

대규모 부양정책을 펼친 이후부터였음을 상기시킬 필요가 있다.

자본배분의 효율화는 결국

국영기업 개혁과 직결.

국영기업 개혁은 과잉생산

조정에 더해 민간기업에

다시 기회를 돌려주는 것

금융시장 개혁은 수익-위험

상충관계 회복에서 시작해야

하지만 문제는 이미 경제가

스스로 감당하기 어려운

위험을 지고 있다는 것

원활한 개혁을 위해 정부는

경기충격을 수용할 필요.

단기부양의 반복은 구조

개혁 의도와 상충되기 때문

정부가 성장률 목표를 계속

우선순위로 내세운다면

구조개혁 과정은 비록

점진적이더라도 원활하지

못할 수 있음

기준 작성

환율

원자재

Advanced Markets Emerging Markets

2016년 8월 31일 수요일

US 10Y Yield & MOVE Index

주식

Energy/Agriculture

EUR/USD & EUR 3M Volatility

Advanced Markets Emerging Markets

Korea United States Europe

국내 외국인 현/선물 순매수 동향

월간 금융시장 동향

채권

Non-Ferrous Metal CRB Index

S&P500 & VIX Index

-5,000

-

5,000

10,000

15,000

5일 누적 20일 누적

KOSPI 현물 (억 원)

-5,000

-

5,000

10,000

15,000

20,000


KOSPI 200 선물 (억 원)

-50,000

-40,000

-30,000

-20,000

-10,000

-


3년 국채 선물 (계약)

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

-


10년 국채 선물 (계약)

-

5,000

10,000

15,000


USD 선물 (계약)

-30,000

-20,000

-10,000

-


채권 현물 (억 원)

1

1.2

1.4

1.6

0

3

6

9

12

3M 6M 1Y 3Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

0

0.4

0.8

1.2

1.6

2

0

5

10

15

20

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동 최근(우) 전월말(우)

(bp) (%)

-0.9

-0.6

-0.3

0

-4

-2

0

2

4

3M 6M 2Y 5Y 10Y

변동

최근(우)

전월말(우)

(bp) (%)

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

60

65

70

75

80

85

16Y.05 16Y.06 16Y.07 16Y.08

MOVE INDEX US 10Y(우) (bp) (%)

1.9% 1.8% 1.3%

0.7% 0.1%

-2.3%

-4%

-2%

0%

2%

4%

일본 유로존 영국 캐나다 미국 호주

3.6% 3.3% 3.3%

2.2%

1.4%

0.9%

0%

1%

2%

3%

4%

중국 러시아 인니 브라질 인도 한국 10

15

20

25

30

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

16Y.04 16Y.05 16Y.06 16Y.07 16Y.08

S&P500 VIX(우)

0.5%

-0.2% -0.5%

-0.7% -1.1% -1.1%

-2%

-1%

0%

1%

2%

달러지수 EUR CAD GBP JPY AUD

달러대비 월간 변동률

1.1%

0.5% 0.3%

0.0%

-0.6%

-1.2% -2%

-1%

0%

1%

2%

RUB KRW BRL INR CNY IDR

달러대비 월간 변동률

1.08

1.10

1.12

1.14

1.16

6

7

8

9

10

11

12

16Y.04 16Y.05 16Y.06 16Y.07 16Y.08

EUR/USD 변동성3M EUR/USD(우) ($) (%)

10.4% 9.1%

-2.6%

-5.9% -7.9%

-10.0%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

브렌트 WTI 천연가스 대두 옥수수 밀

3.0%

-0.9%

-3.0%

-6.5% -7.5%

-8.0%

-12%

-8%

-4%

0%

4%

아연 알루미늄 금 구리 니켈 은 160

170

180

190

200

16Y.04 16Y.05 16Y.06 16Y.07 16Y.08

CRB Index

Documents

OUTLOOK&STRATEGY°”인더2[1472649882175_1].pdf · 매입자산 국채, abs, 커버드본드 및 비은행 회사채 은행채 포함 국가별 비중 ecb의 자본출자 비율