(Overweight)imgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2012. 5. 29. · t44444 wp10: ktb sns, sng ipo 568:33:76 4/333 4/4:3 4/633 49/333 3 8/333 43/333 48/333 53/333 6[ Ç

10루타 종목을 찾아서…

모바일인터넷 (Overweight)

29 May 2012

산업분석

Analyst 최찬석 ☎02) 2184-2316 / nethead @ ktb.co.kr R.A. 정하성 ☎02) 2184-2353 / haschung@ ktb.co.kr

◎ Investment Point

❶ 페이스북 상장을 정점으로 2차 IT 버블 주도주인 PC기반의 SNS, SNG들의 버블은 붕괴되기 시작할 것

❷ 하지만 이들이 IPO로 확보한 30조원의 자금은 모바일 기업으로 재투자되면서 모바일 버블을 창출할 것

❸ 1차 버블 붕괴 후 성장을 시작한 NHN과 엔씨소프트 시가총액은 상장 시점에 3,000억원, 매출은 500억원 수준, 현재 10배~30배 상승

❹ 향후 모바일에서도 10배짜리 회사 등장할 것으로 기대. 특히 레버리지 효과가 크고 자기잠식 효과가 없는 순수 모바일 게임사에 기대

❺ 한편 모바일 광고는 자기잠식 이슈 직면, 모바일 메신저는 수익 모델의 검증 국면 돌입하게 될 것

◎Top Picks: 게임빌 (BUY, 120,000원), 컴투스 (BUY,42,000원)

*약어: SNS (Social Networking Service), SNG (Social Networking Game)

IT버블 붕괴 이후 NHN과 엔씨소프트의 매출 추이 모바일 게임의 레버리지 구조

자료: 각사자료, KTB투자증권 자료: KTB투자증권

I. Summary

II. Key chart & table

III. 10년전 IT버블 붕괴와 유사한 모습

IV. 밸류에이션 트릭에 유념

V. SNS, SNG사들의 실적 저하 징후V-1. 페이스북

V-2. 징가

VI. 캐즘에 빠질 모바일 광고VI-1. 구글

VII. 갈림길에 선 모바일 메신저 서비스VII-1. 라인

VII-2. 카카오톡

VII-3. 왓츠앱

VII-4. 웨이신

VIII. 모바일게임은 모바일 전문사가 최선VIII-1. 로비오

VIII-2. Gree

VIII-3. DeNA

VII. 종목별 투자의견게임빌 (063080)

컴투스 (078340)

03

04

06

08

1011

13

1416

1820

24

26

27

2833

34

35

3738

40

>>C.o.n.t .e .n.t .s

I. Summary

- 지금은 약 2년간 유지되었던 2차 IT버블의 붕괴 초기 국면으로 판단. 이는 페이스북의 IPO

시점이 중요한 기점으로 판단. 1차 IT 버블을 창출하였던 PC기반의 온라인 SNS, SNG들의

주가는 이미 공모가 대비 -30~-80% 하락 반전.

- 페이스북, 징가가 QoQ로 실적이 감소하는 등 빠른 Seasonality 발생 중.

- 다만 이들이 시장에서 조달한 30조원의 현금은 모바일 기업으로 재투자되어 제3의 버블을 창출

하게 될 것.

- 향후 모바일 인터넷에서 PC 시장의 NHN과 엔씨소프트처럼 10~30배 성장한 기업이 탄생할 것

으로 전망. NHN과 엔씨소프트 역시 초기 시총 3,000억원, 매출 500억원 수준에서 IPO.

- 모바일 광고의 문제점은 스크린이 너무 작고 결제 및 인증 수단이 미흡하여 광고에 부적합. 또한

이용자는 고관여 제품은 모바일에서 굳이 구매하지 않음. 모바일 이용자들이 휴대폰에 집중하는

시간이 매우 짧다는 점도 문제.

- 초기에 호기심으로 검색 및 디스플레이 광고를 집행한 광고주들의 ROI가 최근 낮아지는 상황.

- 이미 구글은 전체 Paid Click의 수는 증가하고 있는 반면 CPC가 하락 중.

- 모바일 메신저는 온라인보다 짧은 체류시간이라는 한계. 아는 사람에게 문자를 보낼 때만 접속

하고 기타 부가 활동을 잘하지 않는다는 의미. 이는 배너 광고나 부가 기능이 생겨도 그것을 확인

할 시간적, 공간적 여유가 없다는 의미.

- 결국 PC를 켜 놓은 이상 지속적으로 접속되어 있는 온라인 메신저보다 광고 매체로서 열등하다는

결론.

- 특히 일본인들은 사생활 이슈로 명함에 핸드폰 주소를 공개 안 함. 이는 모바일 메신저의 활성화에

다소 걸림돌. 향후 다운로드 수 보다 DAU가 중요해질 것.

- 대규모 투자를 한 온라인 게임사들이 성공 못함에 따라 순수 모바일 게임사의 가치 재조명.

- 글로벌 앱스토어 확대, 온라인보다 나은 ROIC, 일본 및 중국 시장 개화도 기회.

- 모바일 게임사들이 연간 내 출시하고 있는 40여개 게임들의 매출 수준이 최고 월 10억원 수준

(2012 프로야구)에서 36억원 (룰더스카이)까지 증가 중. 이들의 개발비 및 고정비가 연간 400억원

내외라고 가정했을 때 매출 증가는 그만큼의 레버리지를 내는 것. 이 경우에도 전세계 모바일 게임

시장 20조원 대비 시장 점유율은 0.6%.

- 특히 1위 게임들의 DAU가 60만명 정도라는게 중요. 국내 스마트폰 유저수가 2,300만명이고

글로벌 스마트폰 유저가 11억명인데 이중 아직 2.6%, 0.05% 비중에 머물고 있기 때문.

- 최근 실적은 어닝 서프라이즈를 내면서 YoY 100% 이상 성장 시현 중.

- 특히 개발비가 고정화되는 반면, 시장은 크게 개화하고 있어 영업 레버리지가 높은 사업.

- 기존에 배포된 1억 3천만개의 앱과 1,300만 가입자의 게임센터가 신규사업자의진입 장벽 역할.

2년간의 오버슈팅이

마무리되는 국면

모바일 광고는 캐즘에 빠질 듯

갈림길에 선 메신저 서비스

모바일 게임이 최선

Top Pick

게임빌 (BUY, 120,000원)

컴투스 (BUY, 42,000원)

Research Center

Industry Report 3 page

SecuritiesAnalyst 최찬석 / R.A. 정하성 >> 모바일 인터넷

II. Key chart & Table

Industry Report4 page

Research CenterSecurities Analyst 최찬석 / R.A. 정하성 >> 모바일 인터넷

그림01

자료: 각사 자료, KTB투자증권

IT버블 붕괴 이후 NHN과 엔씨소프트의 매출 추이 그림02

자료: NASDAQ, KTB투자증권

Global X Social Media Index (SOCL) 추이

그림04


주요 업체별 모바일 관련 매출 비중

그림05

자료: Marin, KTB투자증권

각 플랫폼별 CPC 비교 그림06

자료: NHN, KTB투자증권

NHN의 일간 모바일 검색 광고 매출 추이

그림03

자료: 페이스북, KTB투자증권

페이스북의 분기 실적 현황

Analyst 최찬석 / R.A. 정하성 >> 모바일 인터넷 Securities

5 pageIndustry Report

Research Center

그림07

자료: 구글, KTB투자증권

구글 CPC와 Paid Click의 YoY 성장률 추이

그림10

자료: KTB투자증권

SNS, SNG 회사들의 IPO를 통한 자금 확보 규모

그림11


모바일 게임의 레버리지 구조

그림08

자료: 게임백서2011, KTB투자증권

게임 플랫폼별 시장 성장률 추이

표01 최근 발생한 모바일 관련 M&A 현황 (단위 : 만불)


사업자 인수 기업 사업부문 인수 가격

징가 Unoh 일본 모바일 게임 1,200

Serius Business 페이스북 소셜게임 N/A

Challege Game 모바일 소셜게임 개발 2,050

XPD Media 중국 모바일 소셜게임 750

Bonfire Studio 아이폰 캐주얼 게임 개발 630

Condiut Labs 모바일 소셜게임 개발 N/A

Newtoy We Rule 개발 모바일 게임사 5,330

Dextrose AG 독일 게임엔진 개발 N/A

Area/Code 모바일 소셜게임 개발 N/A

Flock 소셜 웹 브라우저 개발 N/A

Wonderland Software 영국 모바일 게임 개발 N/A

Market Zero 포커게임 개발 N/A

Flood gate Entertainment 모바일 게임 개발사 N/A

OMGPOP 모바일 게임 개발사 N/A

FooBrew 웹게임 개발업체 N/A

DeNA Ngmoco 신생 아이폰 게임 개발업체 40,300

페이스북 Gowalla 위치기반 SNS 업체 300

Instagram 미국 소셜 네트워킹 업체 100,000

GREE Funzio 모바일 게임 개발사 21,000

OpenFeint 미국 모바일 소셜 네트워킹 업체 10,400

EA Chillingo Angry Birds 퍼블리셔 2,000

Firemint 호주 모바일 게임 개발업체 N/A

Popcap 미국 게임 개발/퍼블리셔 65,000

Disney Playdom 소셜 게임 Big3중 하나 76,320

Tapulous 아이폰 게임 개발사 N/A

그림09


중국 인터넷 보급률과 국내 게임 진출 사례

5980 94

111137

210

298

384

457

비엔비

미르의전설 2 (2001)

카트라이더

크로스파이어

던전앤파이터

Analyst 최찬석 / R.A. 정하성 >> 모바일 인터넷Securities Research Center

6 page Industry Report

우리가 주목하는 것은 1999년 1차 IT 버블이 고점을 찍고 하락하던 시점의 인터넷 보급률이다.

당시 인터넷 보급률은 약 40%로서 이후에도 80%까지 지속적으로 증가하였다. 하지만 이 시점에

1차 IT 버블을 대변하던 NASDAQ 지수는 급락하였고 KOSDAQ도 급락하였다. 주가 지수가 고공

행진을 하던 기간은 약 2년 정도였다.

현재 미국의 스마트폰 보급률은 50%, 한국의 보급률 역시 50% 수준이다. 1차 IT 버블이 꺼질

당시의 인터넷 보급률과 유사한 것이다. 즉 무분별하게 오른 2차 IT 버블 (PC 기반의 SNS,

SNG) 수혜주들은 버블이 꺼지게 될 가능성이 높다.

그러나 중요한 것은 IT 버블이 끝난 이후가 살아남은 회사들의 본격적인 성장이 시작되는 시기

이기도 하다는 점이다. 2000년 1차 IT 버블 붕괴 이후 오히려 구글, 아마존, 한국의 엔씨소프트와

NHN의 실적이 고성장을 시작한 것을 아래 그래프를 통해 확인할 수가 있다. 이 기간 동안 구글은

6배, 아마존은 11배, 엔씨소프트는 10배, NHN은 30배 상승하였다. 10년 전 엔씨소프트의 시가

총액은 3,528억, NHN은 3,270억원이었고 매출은 각각 748억원, 582억원 이었다. 결론적으로

이제부터 고성장을 시작할 중소형주에 투자를 집중해야 한다.

2012년 하반기는 최근 약 2년간 지속되었던 2차 IT 버블의 검증 국면으로 들어갈 것으로 판단한다.

사실상 미국 증시에서는 SNS, SNG, 모바일 대표주로 만든 인덱스인 Global X Social Index

ETF (SOCL)가 페이스북 IPO 발표 시점에 고점을 찍고 NADSAQ 보다 Underperform하고 있다.

페이스북 IPO 당일에는 징가는 -13%, 링크드인은 -5%, 그루폰은 -6% 하락하였다. 결국 2차

IT버블의 변곡점은 페이스북 IPO 시점으로 판단한다.

2012년 하반기는

옥석 가리기 국면 돌입

III. 10년전 IT버블 붕괴와 유사한 모습

그림12

자료: Datastream, Bloomberg, KTB투자증권

IT 버블 시점의 인터넷 보급률과 나스닥 지수 그림13

자료: Datastream, Bloomberg, KTB투자증권

1차 IT 버블 시점의 인터넷 보급률과 코스닥 지수



Research Center

그림14


IT버블 붕괴 이후 구글과 아마존의 매출 추이 그림15


IT버블 붕괴 이후 NHN과 엔씨소프트의 매출 추이

그림16

자료: Bloomberg, KTB투자증권

Global X Social Media Index (SOCL) 추이 그림17

자료: Datasteam, Bloomberg, KTB투자증권

주요 SNS, SNG사들의 IPO 이후 주가 추이

그림18

자료: eMarketer, KTB투자증권

글로벌 스마트폰 보급률 추이 그림19

자료: ROA 컨설팅, KTB투자증권

국내 인터넷 및 스마트폰 보급률 추이



결론적으로 현재 주식시장에는 다수의 모바일 인터넷 관련주들이 득세하고 있지만 2012년

하반기부터 옥석이 가려질 것이다. 우리는 버블 여부를 판단할 수 있는 3가지 방법을 아래와 같이

제시하고자 한다.

1) Pure Player 여부

간단하게 버블 여부를 판단할 수 있는 것은 우선 Pure Player인지 여부를 판단하는 것이다.

대부분의 회사가 기존 사업은 PC기반으로 하면서 신규 사업인 모바일의 높은 밸류에이션을

기존의 PC사업에도 부여 받는 경우가 많기 때문이다.

예를 들어 모바일 게임이 일반적으로 흥행할 경우 연매출이 100억원이라고 했을 때 연매출 500

억원 규모의 게임빌, 컴투스는 기존 매출 대비 20%의 매출 비중을 차지하지만, 연매출 2.5조원의

NHN에게는 0.4%, 연매출 7,000억원의 엔씨소프트에게는 1.5%, 5,000억원 매출의 다음에는

2% 비중 밖에 차지하지 못한다.

모바일 광고 역시 온라인 광고를 잠식하며 성장 중에 있다. 포털은 대부분 모바일과 온라인을

병행하는 Hybrid Player이다. 그러나 모바일은 온라인보다 훨씬 포털 집중도가 떨어진다. 후술

하겠지만 구글의 경우 스마트폰 보급률 증가로 전체 Paid Click은 증가하지만 CPC는 하락하면서

전반적인 실적은 둔화되고 있다.

결론적으로 신규사업으로 모바일의 높은 밸류에이션을 받고 있는 사업자들이, 정작 주로 수익을

내고 있는 PC산업의 업황은 아래 그림처럼 상당한 둔화국면에 있다는 점에 유의해야 한다.

2) Global Peer들의 밸류에이션 비교

또 하나의 간단한 방법은 지금 받고 있는 주요 글로벌 기업들의 밸류에이션을 대입해 보는 것이다.

중국에서 약 2억건 이상 다운로드된 모바일 메신저 웨이신을 서비스 중인 텐센트의 2012년

PER은 24배이다. 7억명의 가입자를 보유한 VoIP 서비스인 Skype를 보유한 이베이는 17배이다.

글로벌 1위 문자메시지 서비스앱은 Whatsapp인데 최근 세콰이어 캐피탈에게서 800만불 정도의

투자를 받은 것을 볼 때 현재 최소 5,000억원 수준으로 평가받는 카카오톡과 같은 모바일 메신저

비즈니스에 대한 밸류에이션 수준은 상당히 높다는 점을 알 수 있다.

그렇다손 치더라도 네이버의 라인의 가치를 5,000억원 부여하면 NHN은 4% 오르면 된다. 만약

1조원 가치를 부여한다고 해도 8% 오르면 될 뿐이다. 결국 대형 시가총액 사업자에게 모바일

비즈니스는 당분간 ‘코끼리코에 비스켓’이 될 가능성이 높다.

3) 가입자당 ARPU로 비교

마지막으로는 가입자당 가치로 비교해 보는 것이다. 최근에 카카오톡이 위메이드, 텐센트로부터

5,000억원의 밸류에이션으로 투자받은 것은 가입자당 가치를 9.3불 정도로 평가한 것이다. 이는

페이스북의 가입자당 가치인 80불, 징가의 23불, 링크드인의 85불, 텐센트의 517불 대비해서

저평가되어 있고, 온라인 메신저인 네이트온의 7.9불 대비 높은 수준이다. 결국 가입자당 가치로

보았을 때 카카오톡은 저평가된 플랫폼은 분명하다.

다만 가입자당 ARPU 역시 최저 수준이다. 텐센트가 6불로 가장 높고, 징가가 4.8불, 페이스북이

4.1불인데 비해 카카오톡은 0.03불 수준이기 때문이다. 결국 카카오로 대변되는 모바일 메신져는

낮은 밸류에이션과 낮은 실적을 동시에 보여주고 있는 셈이다. 이는 실적 여부에 따라 밸류

에이션이 드라마틱하게 변동할 수 있다는 의미이기도 하다.

3가지 밸류에이션 방법

IV. 밸류에이션 트릭에 유념

Research Center



그림20


주요 업체별 모바일 관련 매출 비중 그림21


주요 업체별 가입자당 ARPU

그림22


주요 업체별 가입자당 시가총액 그림23

자료: 코리안클릭, KTB투자증권

월간 UU (Unique Users)추이 (PC)

그림24


월간 UV (Unique Visitor)추이 (PC) 그림25

자료: 게임트릭스, KTB투자증권

월간 PC방 사용시간 추이



우리의 가설을 증명이라도 하듯 글로벌 SNS 대표주들은 최근 실적 부진에 시달리고 있다.

우리는 고성장주의 특징이 분기 Seasonality가 없다는 것을 NHN과 다음 등의 사례를 통해 잘

인지하고 있다. NHN의 경우에도 QoQ로 성장률이 둔화된 것은 창업 이후 10년만인 2008년

3분기부터였다. 그러나 2차 IT 버블의 주도주들인 페이스북과 징가 등은 이미 Seasonality를

보여주고 있다.

이런 성장 둔화를 무마하기 위해 이들은 주로 IPO나 유상증자를 해서 확보한 대규모의 자금으로

모바일 관련 회사들에 대한 M&A를 활발히 하고 있다. 징가는 1조원을 이미 조달했고 페이스북이

IPO를 통해 20조원을 확보하면서 M&A 시장은 더 커지게 될 것이다. 즉 이들이 받은 밸류

에이션 버블은 향후 모바일 기업들로 이전되어 3차 IT 버블을 창출하게 될 것이다.

Seasonality 발생 시작

V. SNS, SNG사들의 실적 저하 징후

그림26


페이스북의 M&A 내역 표02 징가의 M&A 내역

자료: 징가, KTB투자증권

국가 일자 기업명 인수 가격 (단위: 만불)

미국 2010.02.11 Serious Business N/A

중국 2010.05.20 XPD Media 750

미국 2010.06.03 Challege Game 2,050

일본 2010.08.05 Unoh 1,200

미국 2010.08.17 Condiut Labs N/A

독일 2010.09.24 Dextrose AG N/A

미국 2010.10.05 Bonfire Studio 630

미국 2010.12.02 Newtoy 5,330

미국 2011.01.05 Flock N/A

미국 2011.01.21 Area/Code N/A

미국 2011.03.18 Flood gate Entertainment N/A

미국 2011.04.05 Market Zero N/A

미국 2011.04.22 FooBrew N/A

영국 2011.04.27 Wonderland Software N/A

미국 2012.03.21 OMGPOP N/A

Research Center



현재 전세계 인구의 12%에 이르는 9억명 가입자를 보유하고 있는 페이스북은 PV로는 2011년

부터 구글을 압도하고 있고 체류시간은 구글의 3배 수준이다. 현재 MAU는 8.5억명, DAU는

5.2억명으로 YoY 41%, QoQ 9% 성장하면서 성장이 둔화되고 있는 징가와는 다소 다른 흐름을

보여주고 있다.

2011년 매출은 37억불로 YoY 88% 성장하였고 영업익은 17억불로 70% 성장, 순익은 10억불로

65% 성장하였으며 매출 추정치는 60억불로 62% 성장하는 것으로 제시하고 있다. 이 경우 100조원

이상의 시가총액을 고려하면 PER은 70배 정도에 거래되는 것이다.

다만 2012년 1분기 실적은 매출 10.5억불 (YoY 45%), 영업익 3.8억불 (YoY -1.8%)로 QoQ는

물론 YoY로도 역성장을 시작하고 있다. 이는 결국 전형적인 성숙화되는 기업의 Seasonality를

보여주기 시작하는 것이다. 또한 페이스북 신규 가입자는 2010년 1분기에 1,970만명에서 금년

1분기에는 660만명으로 감소하고 있다.

시장에서는 2004년 IPO를 해서 성공한 제2의 구글을 기대하고 있다. 왜냐면 구글이 당시 공모

가가 85불이었고 PER이 195배였으나 2012년 현재 주가는 613불, PER은 14배로 주가는 6배

상승하였으나 밸류에이션은 13배나 하락하였기 때문이다.

그러나 IPO 직전 분기의 두 회사의 실적을 비교해 보면 구글은 매출 7억불 (YoY 125%)이었

으나 페이스북은 매출 10억불에 YoY 45% 성장하면서 구글보다 저속 성장하고 있는 상황이다.

최근 미국 GM은 최근 연 4,000만불(광고비 1,000만불, GM페이지 유지관리비 3,000만불)을

쓰고 있는 페이스북 유료 광고를 중단하기로 결정하였다. 또한 단지 4%의 페이스북 유저가

광고 (Sponsored Ad)를 클릭하는 것으로 나타났으며 이는 효과적인 배너 광고의 CTR (Click

through rate)인 2~3%를 소폭 상회하는 것으로 이는 아직 페이스북이 타겟 광고 수단으로서의

가치를 보여주지 못하고 있다는 연구 결과들이 나오고 있다. 최근 ComScore의 조사결과에

따르면 이용자들의 몰입 수준과 관심도를 의미하는 AmpV(Average Minutes per Visit)가 상대적

으로 신흥 SNS에 속하는 Tumblr와 Tagged에 뒤쳐지는 것으로 나타났다. 어쨌거나 페이스북은

2012년 하반기부터 높은 PER에 대한 검증 구간에 들어갈 것이다.

또한 동사는 온라인에서는 페이지당 4~7개의 광고를 노출시키고 있으나 모바일 광고 플랫폼과

뉴스피드의 모바일 버전에서도 스폰서란을 갖췄지만 구체적인 실적은 제시되지 않았다. 이를

극복하기 위해 페이스북은 확보한 공모자금 20조원으로 모바일 벤처에 대한 공격적인 M&A를

실시할 가능성이 높다. 대표적인 것이 4월 페이스북이 10억불에 인수한 모바일 사진 공유 서비

스인 인스타그램이다. 인스타그램은 최근까지 3,000만건이 넘는 다운로드를 기록하고 있다. PC를

기반으로하고 있고 수많은 3rd Party앱들이 구동되는 페이스북은 모바일 서비스에 한계를 가지고

있다. 따라서 텍스트 위주의 커뮤니케이션 서비스를 제공하는 페이스북으로서는 모바일 시대에

발맞출 수 있는 멀티미디어 커뮤니케이션 기능이 필요했고 사진을 기반으로 관계를 형성하는

인스타그램이 최적이라고 판단하였던 것이다.

2012년 하반기부터

검증 구간 돌입

V-1. 페이스북



그림27


페이스북의 분기 실적 현황 그림28


페이스북의 DAU, MAU 추이

그림29

자료: SEC, KTB투자증권

주요 사업자별 IPO 시점 매출 성장률 그림30


주요 사업자별 IPO 시점 매출 규모



Research Center

그림31


징가의 분기 실적 현황 그림32


징가의 DAU, MAU 추이

팜빌로 유명한 징가는 2011년 매출이 11.5억불로 전년 대비 91% 성장하였으나 스톡옵션 비용과

다양한 M&A에 따른 영업권 상각으로 순손실 4억불로 적자 전환하였다. 2011년 가이던스는

14~15억불, 순익은 4~4.5억불로 제시하였는데, 2012년 1분기 실적은 3.2억불(YoY 32%), 영업익

-8천5백만불 (적자전환)로 매출은 둔화되기 시작하였고 이익은 적자전환하였다. MAU는 2.4억명

으로 YoY 24% 증가하였으나 DAU는 6,500만명으로 6% 상승하는데 그쳤다.

기본적으로 징가의 저조한 실적의 이유는 페이스북에 대한 의존도가 크고 게임들의 라이프사이클이

짧기 때문이다. 동사가 강점을 가지는 PC기반의 팜(Farm)류 게임들의 PLC (Product Life Cycle)는

대략 6개월~1년으로 알려져 있다.

징가의 현재 주가는 공모가 10불 대비 -25% 하락하였지만 12개월 FWD PER은 페이스북 상장

기대감으로 여전히 30배 수준이다. 이를 극복하기 위해 1조원의 공모 자금을 가지고 최근 둔화되고

있는 온라인 비즈니스의 대안으로 모바일 게임사들을 적극적으로 인수하고 있다.

최근 일본 모바일 게임사인 Unoh와 위룰의 모바일 게임사인 Newtoy 등 15개 모바일 게임사를

인수하였고 최근 앵그리버드 개발사인 로비오를 2.5조원 가치로 인수하려다 실패한 사례가 있다.

트래픽도 저조

V-2. 징가



모바일 광고에 대한 기대감으로 글로벌 포털, 특히 국내 회사들은 주가가 많이 올랐지만 실적은

크게 개선되지 못하고 있다. 이유는 모바일 광고의 문제점은 스크린이 너무 작고 결제 및 인증

수단이 미흡하여 광고에 부족하기 때문이다. 또한 이용자는 고관여 제품 (High involvement

product)은 모바일에서 굳이 구매하지 않는다. 또한 모바일 이용자들이 휴대폰에 집중하는

시간이 매우 짧다는 점도 문제이다. 이러다 보니 초기에 호기심으로 검색 및 디스플레이 광고를

집행한 광고주들의 ROI (Return on Investment)가 낮아지고 있다.

최근 미국의 Marin Software라는 회사가 자사의 광고 SW로 연간 4조원을 집행하는 1,500개

광고주의 광고 운영 결과를 분석했는데 검색 광고의 CTR (Click-through-rate)은 태블릿이 PC

대비 31%, 스마트폰은 72%나 높은 것으로 나타났다.

그 이유는 PC와는 달리 화면 내에서 광고가 상호 경쟁하지 않기 때문인데 예를 들면 스마트폰은

화면이 작아 한 페이지에 한 개 광고만 노출하므로 실수로 하는 클릭 포함하여 클릭율이 올라

가게 된다.

한편 광고 클릭 후 물품을 구매하는 구매전환율 (Conversion Rate)은 스마트폰이 PC 대비 절반

수준이었다. 이 때문에 글로벌 광고주들은 PPC (Pay per Click)로 PC 대비 태블릿은 24%, 스마트

폰은 36%나 적게 지불하고 있다. 온라인과 모바일의 검색광고를 별도로 입찰하는 구글과는 달

리, 온라인 검색광고 단가와 모바일 검색 광고 단가가 동일한 국내에서는 아직 이런 현상이 목격

되지 않았으나 최근 NHN의 일 검색광고 매출 둔화가 이를 증명하기 시작하고 있다.

이러한 모바일 광고의 낮은 수익성은 모바일과 온라인 광고 사업을 병행하는 포털들에 장기적

으로 부정적 영향을 줄 수 있다. 단가가 높은 온라인 광고가 단가가 낮은 모바일 광고로 전환이

가속화될 것이기 때문이다. 이는 애드 네트워크도 다를 바 없다. 다음의 아담과 같은 스타일의

디스플레이 광고의 마진율은 포털의 평균 마진율보다 낮은 20% 미만이다. 특히 모바일 생태계는

온라인과는 달리 포털 집중도가 낮다는 점에 유의해야 한다.

심지어는 페이스북의 마크 주커버그도 ‘모바일 사용자가 많아지는 것은, 아직 어떻게 모바일에서

돈을 벌어야 하는지도 모르겠고, PC 사용자를 뺏어가기 때문에 수익에는 안좋을 수 있다.’라고

언급했을 정도이다. 그리고 상장 이후에 모바일 광고를 경영 전략의 제 1순위로 올리겠다고

언급하였다. 어쨌거나 경쟁 광고 플랫폼 입장에서는 또 하나의 부담 요인이 생기는 셈이다. 페이

스북 상장 수혜라는 표현은 절제되어야 한다.

모바일은 온라인을 잠식

VI. 캐즘에 빠질 모바일 광고



Research Center

그림33

자료: 코리안클릭, NHN, KTB투자증권

NHN의 전체 쿼리 대비 모바일 쿼리 비중 그림34


NHN의 일간 모바일 검색 광고 매출 추이

그림35


각 플랫폼별 CTR 비교 그림36


각 플랫폼별 CPC 비교

VI-1. 구글

구글의 2011년 실적은 매출 379억불 (YoY 29%), 영업익 142억불 (YoY 21%), 순익 118억불

(YoY 23%)로서 예전의 고성장에 비해 다소 평이해지고 있으나 국내 포털들보다는 고성장 중

이다.

더 중요한 것은 세부적인 지표들을 살펴보면 의미있는 시그널들이 발생하고 있다는 점이다.

Paid Click의 수는 증가하고 있는 반면 CPC (Cost per Click)는 하락하고 있기 때문이다. 이는

안드로이드 OS를 탑재한 모바일 기기의 증가에 따라 모바일 검색 트래픽은 급증하고 있는 반면

온라인보다 모바일 광고 단가가 저렴하기 때문에 평균 CPC는 하락하기 때문이다. 이로 인해

결과론적으로 실적 성장률은 평이해지고 있다. 이는 국내 포털들의 미래에 시사하는 바가 크다

하겠다.

또한 구글은 포털이 SNS나 모바일 메신저와의 시너지가 그리 크지 않다는 점도 증명하였다.

SNS서비스인 구글 플러스는 초반에 런칭 3주만에 2천만명을 돌파하고 현재 1억명 가까이 달하고

있으나 체류 시간이 한달 평균 3분으로서 페이스북의 7~8시간 대비 크게 하회하고 있다.

Q는 증가하는데

P는 하락 중



그림37


구글 분기 실적 현황 그림38


구글 매출액 및 영업이익 성장률 추이

그림39


구글 CPC와 Paid Click의 YoY 성장률 추이 그림40


구글 CPC와 Paid Click의 QoQ 성장률 추이

Research Center



그림41


구글 플러스 가입자수 추이 그림42

자료: 소셜미디어 전략연구소, KTB투자증권

구글 플러스 월간 사용 시간



최근 증시의 화두는 단연 메신저이다. 모바일 메신저의 미래를 낙관하는 이들은 텐센트의 사례를

들고 있고 비관하는 이들은 네이트온이나 MSN의 사례를 들면서 갑론을박하고 있다.

우선 텐센트는 7억명의 가입자로 연간 매출 45억불을 달성하고 있다. 여기에 중국판 트위터인

웨이보, QQ닷컴 등의 다양한 플랫폼을 보유하여 한국 및 중국 게임들을 퍼블리싱하면서 연매출

36억불, 시가총액 634억불의 기업으로 성장하였다.

한편 네이트온은 3,600만 가입자를 보유하고 게임을 포함한 다양한 서비스를 런칭하였지만 현재

연매출 250억원 (싸이월드 포함 시 2,600억원)과 전체 시가총액은 3,000억원 수준에 머물고 있다.

우리는 기본적으로 모바일 메신저는 온라인보다 짧은 체류시간 (Duration Time)이라는 한계를

가진다고 판단한다. 아는 사람에게 문자를 보낼 때만 접속하고 기타 부가 활동을 잘하지 않는다는

의미이다. 이는 배너광고나 부가 기능이 생겨도 그것을 확인할 시간적, 공간적 여유가 없다는 의미

이다. 결국 PC를 켜 놓은 이상 지속적으로 접속되어 있는 PC 메신저보다 광고 매체로서 열등

하다는 결론을 내릴 수 있다. 참고로 카카오톡의 하루 평균 이용시간은 62분 이지만 네이트온의

하루 평균 로그온 시간은 130분이다.

더 우려되는 것은 애플이 업그레이드를 지연시키거나 퇴출시킬 경우 심각한 상황을 맞이할 수

있다는 점이다. 2011년 중순에 앱스토어가 IAP (In-app Purchase)를 통일하기로 하면서 기프티콘을

통한 독자적인 결제 모델을 가진 카카오톡이 앱스토어에서 퇴출된다는 우려가 있었다. 이후 애플은

이용자의 별도 동의를 받지 않은 주소록 수집을 금지하는 새 가이드라인을 발표하기도 하였다.

애플의 승인을 받긴 했지만, 아직 이 논란은 끝나지 않았다.

여기에 SMS 시장이 잠식되어가던 이동통신사는 2011년 초 망 중립성과 트래픽 과부화를 이유로

카카오톡의 차단을 검토했었다. 당시 국민들의 반대와 안드로이드의 경우 통신사의 Push server 를

쓰는 것으로 일단락 되었지만, 2012년 초, RCS 를 활용한 통신3사 통합 커뮤니케이션서비스를

내놓고 틱톡이라는 메신저를 인수하는 등, 여전히 SMS 시장의 미련을 버리지 못하고 있다. 최근

OVUM이 계산한 자료에 따르면 지난해 세계 이통사들은 SMS로 매출을 1,530억불을 기록했는데

이는 전년 대비 9% 감소한 것이며 규모는 약 139억불이다.

1996년 ICQ의 사례를 보면 모바일 메신저의 미래를 가늠할 수 있다. ICQ가 인기를 끌자마자 유사한

메신저들이 진입하였고 결국 MSN, AIM, ICQ 등으로 시장이 재편되었다. 이는 최근 마치

Whatsapp이 인기를 끌자마자 카카오톡, 웨이신, 라인, 마이피플이 등장하는 것과 비슷하다. 하지만

이들 중 수익을 낸 사업자는 거의 없었다.

네이트온이냐 텐센트냐 ICQ냐?

VII. 갈림길에 선 모바일 메신저 서비스



Research Center

결국 모바일 메신저 사업자는 AOL에 4억불에 팔린 ICQ처럼 통신사 등에 M&A의 대상이 될 가능

성이 높다. 그렇기 때문에 메신저의 매니지먼트는 단기간에 돈을 벌기보다는 재무적 현금 흐름을

통해 트래픽 확대에 주력할 것이다. 결국 모바일 메신저의 주주들은 다양한 Exit 기회가 열리는

것이므로 비교적 안전해 보인다. 하지만 관련 수혜주에 대한 무분별한 투자는 경계해야 한다.

그림43

자료:SK컴즈, KTB투자증권

네이트온의 연간 메신저 관련 매출 추이

237248

45

그림44

자료: ATLAS, KTB투자증권

카카오톡 하루 평균 이용회수 및 체류시간

11

12

9.5

14

62

11.2

12.4

13.8

44.6

0.98

그림45


주요 온라인 메신저들의 체류 시간 비교 (월간) 그림46

자료: EQO, KTB투자증권

전세계 메신저 점유율 분포



토종 모바일 메신저가 없는 일본에서 네이버 재팬이 2011년 6월 새롭게 선보인 모바일 메신저

서비스로 현재 경쟁상대는 카카오톡 일본어 버전 정도 밖에는 없다. 라인은 인터넷을 이용한

1대1 음성통화 기능 지원으로 텍스트와 이미지, 동영상 전송만 가능한 카카오톡을 한 발 앞서

일본 시장을 석권하였다. 또한 번역봇을 탑재하여 한/일 자동번역을 지원하고 중국어 번역기

능도 추가해 처음부터 글로벌 메신저로써 세계시장 진출을 준비한 바 있다.

라인은 3월 5일에 글로벌 사용자 2,000만 명을 기록한 데 이어 3월 말 2,500만, 4월 현재 3,000만 명

이상의 전세계 이용자를 확보하고 있는데 특히 이 중 일본인 이용자의 수는 1,300만 명으로

50%에 육박하는 큰 비중을 차지하고 있다. 이는 일본 스마트폰 가입자 중 50%가 라인을 다운

로드했다는 의미이다. 금년 목표 이용자는 1억명을 돌파하는 것이다.

4월 26일 오픈한 라인의 유료 모델인 ‘스티커샵’은 해외에서 큰 인기를 끌고 있다. 현재 대만,

태국에서 단숨에 앱스토어 매출 순위 1위로 올라섰으며 일본에서는 매출 3위까지 올라갔다가

현재 20위를 달리고 있다.

최근 NHN은 라인 사용자 간의 커뮤니케이션을 촉진, 확대 할 수 있는 라인 연계 서비스를 개시

하고 있다. 3월 28일에는 공식 인사말 카드 응용 프로그램인 라인 카드, 4월 12일에는 공식 카메라

어플인 라인 카메라를 공개하였다. 라인카드는 출시 1 주일 만에 총 150 만 다운로드를 돌파

했으며, 일본, 태국, 대만 등 세계 5 개국에서 App Store 무료 종합 순위 1위를 차지하였다. 라인

카메라 역시 안드로이드로만 서비스됨에도 불구하고 3일 만에 110 만 다운로드를 기록하며

일본, 태국, 홍콩 등 세계 15 개국의 Google Play 사진 카테고리에서 1위를 획득하는 등 선전

하고 있다.

일본 초기 시장 선점

그림47

자료: Appannie, KTB투자증권

일본 앱스토어 라인 다운로드 순위 그림48


라인 국가별 이용자 추이 (전세계 231개국)

VII-1. 라인



Research Center

1) 메일 어플리케이션으로 포지셔닝

개인 사생활이 밖으로 드러나는 것을 싫어하고 부담스러워 하는 일본인들은 MSN 메신저 등 실

시간으로 반응해야 하는 그룹, 1대1 채팅보다는 휴대폰을 이용한 메일 서비스를 선호하는 경향이

있는데 라인은 이를 파악하여 휴대폰에서 사용할 수 있는 모바일 메신저로 어필했던 한국과 달리

귀여운 이모티콘 (스탬프)을 이용해 기존에 알고 있던 사람들과 메일을 보낼 수 있는 일종의 메일

어플리케이션으로 포지셔닝 한 점이 낮은 인지도를 끌어올리는데 크게 기여하였다.

2) 엔터테인먼트 요소 강화

메일이나 SMS 같은 일상적으로 사용되는 도구는 지금까지 기능성만을 추구했으나 라인은 기본

적인 커뮤니케이션 기능에 스탬프 같은 엔터테인먼트적 요소를 추가하였다. 이 스탬프가 메일이나

SMS에서 문장의 뒤에 넣어 감정을 나타내던 이모티콘의 한계에서 벗어나 오로지 귀여운 스탬프

만으로 커뮤니케이션이 가능하다는 점이 이용자에게 크게 어필하여 젊은 여성 이용자를 중심

으로 인기를 얻는데 성공하였다.

3) 프로모션 강화

일본인에게 라인이 주는 이미지 중 하나는 예능인 베키를 기용한 TV CF이다. 이 광고를 통해 젊은

여성뿐만 아니라 일반 중년 남성들에게까지 어필한 라인은 서비스 인지도와 비즈니스 모델도

확립되어 있지 않은 단계에서 이러한 과감한 프로모션을 실시하여 결과적으로 사상 유례없는

속도로 이용자를 계속 늘리는데 기여하였다. 또한 대만에서도 역시 인기 여배우 계륜미를 기용한

광고로 과감한 마케팅을 지속하고 있다.

일본에서 인기 있는 이유

그림49

자료: MM종합연구소, KTB투자증권

일본 스마트폰 시장 규모 현황 그림50

자료: MM종합연구소, KTB투자증권

일본 모바일 메신저 사용 순위



4) 문화적 장벽은 넘어야 할 벽

2011년 7월 전까지는 일본 내 타 통신사 간에 문자메시지 (SMS)를 할 수 없었다. 또한 090 핸드폰

번호로는 통신사를 구분할 수도 없었다. 휴대폰 메일 역시 수신자도 함께 요금을 지불하고 메일

주소도 통신사들의 도메인을 사용해 통신사 이동 시 메일주소를 변경하도록 강제되었으나 문자

메시지 보다는 짧은 메일 교환이 더 선호되었던 것이 사실이다. 2011년 7월부터 타 통신사간 문자

서비스가 가능하게 되었지만 데이터 무제한 요금제에 가입한 많은 일본의 스마트폰 이용자들은

여전히 건당 과금하는 SMS와 달리 휴대폰 메일을 선호하고 있다.

또한 카카오 같은 모바일 메신저 시장이 개화하기에는 다소 장벽이 있다. 그 이유는 일본인들은

명함에 사생활 이슈 때문에 핸드폰 주소를 공개하지 않고 메일 주소만 넣기 때문이다. 이런 이유로

전화번호 기반의 카카오톡이 일본에서 다소 고전하고 있다. 한편 라인은 네이버 아이디만 있으면

되니까 편리하지만 네이버 아이디가 없는 사람들은 불편함을 느낀다. 결국 다운로드수 대비

DAU에 대한 지속적인 확인이 필요하다는 의미이다.

다만 최근 대지진을 계기로 일본인들이 기존의 익명성을 버리고 페이스북과 모바일 메신저를

열심히 이용하기 시작한다는 점은 긍정적이다.

그림51


스티커샵 이미지 그림52


계륜미를 통한 대만 CF



Research Center

1) 모바일 광고 모델

가장 쉬운 것은 애드몹과 같은 애드 네트워크 광고이다. 다만 처음부터 광고를 도입하지 않았고

디스플레이 광고가 작은 모바일 창에 부적합하기 때문에 사용자에게 스트레스를 줄 수 있고 경쟁

서비스인 Viper나 Skype와 같은 다른 서비스로 사용자가 이동해 버리는 리크스도 존재한다.

2) 유료 회원 모델

유료 회원 모델은 확실히 안정적인 매출이 예상된다. 이유는 전화요금처럼 가입하고 있는 것을

잊은 채 돈을 지불하는 구조이기 때문이다. 만약 정액 모델을 도입한다면, 현재의 기능은 계속해서

무료로 이용할 수 있다는 전제하에 플러스알파의 기능을 사용한다면 유료 회원으로라는 방식이

가능할 것이다. 앞으로 영상 통화 기능이 구현 될 예정이지만 Skype가 무료로 제공하는 것을

유료화 하기도 어려운 상황이다.

3) 아이템 과금 모델

아이템 과금은 소셜 게임에서 가장 인기있는 Monetization 방법이며 라인에서 가장 인기 있는

서비스인 스탬프의 유료 판매는 하나의 좋은 대안이 될 수 있다. 국내에서 카카오톡이 이미 상용화

시킨 사례가 있으며 기존 사용자에게도 많은 스트레스를 주지 않는 모델이다.

4) 플랫폼 모델

카카오톡이 위메이드와의 제휴 등으로 본격적으로 추진하고 있는 수익 모델로 페이스북처럼 라인

자신이 플랫폼이 된다는 모델이다. SNG 등을 서비스하는 게임 플랫폼이 될 가능성이 높은데 최근

GREE와 DeNA는 유저를 모으고 소셜 게임 수익 창출로 이어지는 선순환을 보여주고 있다. 자세한

내용은 후술하기로 한다.

유료화 모델



2012년 5월 현재 카카오톡의 가입자수는 4,600만명, 해외가입자 840만명 이상, DAU (Daily

Active Users)는 2,600만명, 일일 메세지 발송건수 26억건으로 알려져 있다. 특히 중요한 것으로는

전체 가입자 중 50% 이상이 매일 이용하고 있다는 것이다. 현재 카카오톡의 일평균 방문자수

(DAU)는 2,528만명으로 네이버 방문자의 2배를 넘어서고 있고, 체류시간은 네이버는 29분인데

비해 카톡은 45분으로 높으며 일일 메시지 수는 26억건으로 이통사의 3사 SMS 합계인 3억건

보다 높은 상황이다.

특히 과거 NHN의 실적을 보면 지금의 카카오톡 실적을 가지고 평가하기는 이르다는 생각이다.

2000년에 NHN은 매출 88억원에 영업적자가 79억원에 달하였다. 이 당시 인터넷 보급률은

45% 수준이었다. 이는 지금의 스마트폰 보급률 50%에서 매출액 17억원, 영업적자 -153억원을

발생시키고 있는 카카오와 비슷한 모습이다.

하지만 인터넷 보급률이 50%를 넘어서면서 NHN은 영업이익 53억원으로 본격적인 턴어라운드를

시작하였기 때문에 스마트폰 보급률이 50%에 달할 2012년에 카카오의 실적 턴어라운드 여부에

관심을 가져야 할 것이다. 카카오는 기프티쇼/기프티콘을 비롯해, 플러스 친구, 이모니콘 판매 등

새로운 수익모델을 지속 개발하고 있다. 특히 플러스 친구는 현재 152여개의 업체가 등록되어

있고 월광고 패키지는 3,000만원 수준이다.

2012년 카카오의 또 다른 시리즈로 카카오 스토리를 출시하고 마케팅 없이 3일만에 500만,

일주일만에 1,000만 건의 다운로드를 나타내고 있다. 기 출시한 카카오아지트는 24만명 가입자,

카카오수다는 15만명 가입자를 보유하고 있다. 다만 액티브 유저는 카카오톡만큼 많지는 않은

것으로 판단한다. 이는 카카오톡 이용유저가 친구와의 메신저라는 분명한 목적성을 가지므로

부가서비스가 쉽지 않다는 의미이다.

또 하나의 수익 모델로 카카오는 그 동안 200억원 (지분율 5.8%)을 투자한 위메이드엔터테

인먼트와 협약을 맺고, 게임센터를 구축 중에 있다. 단 위메이드와 독점 계약을 한 상황은 아니다.

이는 기본적으로 퍼블리싱이 아닌 채널링의 형태로서 카카오톡과 연동되는 별도의 앱을 다운로드

받은 후 여기에 가벼운 게임들 (카드, 퍼즐류)과 외부 모바일 게임을 연동시키는 구조이다.

또한 구조적으로 앱스토어나 안드로이드마켓을 통해서 다운로드를 받아야 하므로 이들에게

나누어주는 30%의 수익을 뺀 나머지 70% 수익 중 일부 (20 – 30% 추정)를 카카오와 나누어야

하기 때문에 개발사들이 적극적으로 카카오에 채널링할지는 지켜봐야 한다.

잠재력은 충분하나

단기 수익모델은 의문

VII-2. 카카오톡



Research Center

그림53

자료: 카카오, KTB투자증권

카카오톡 재무현황 그림54


카카오톡 다운로드 추이

그림55


카카오 스토리 다운로드 추이 그림56


카카오톡 일일 메시지 전송 건수

표03 카카오톡 플러스 친구 효과


오픈율 응모율

플러스 친구 38% 84%

MMS n/a 17%

이메일 1% 5 - 10%

표04 카카오톡 부가 서비스 현황


서비스명 출시일 비고

카카오톡 2010년 3월 (아이폰), 누적가입자 4,600만 명, 일간 메시지 26억건

2010년 8월 (안드로이드)

카카오아지트 2010년 1월 (웹서비스), 누적가입자 24만 명, 주간 42만 포스트

2010년 4월 (아이폰)

카카오수다 2010년 3월 (아이폰) 누적가입자 15만 명, 주간 35만 포스트

플러스친구 2011년 10월 4,100만 명 사용자, 157개 파트너사

이모티콘 2011년 11월

카카오스토리 2012년 3월 2012년 5월 현재 누적 다운로드 1,600만 건



한국의 라인과 카카오톡의 선전에도 불구하고 글로벌 앱스토어에서는 여전히 Whatsapp이 부동의

1위를 차지하고 있고 특히 북미 유럽에서 강력한 시장 점유율을 나타내고 있다. 이는 110위에 든

라인과 200위안에 들지 못하고 있는 카카오톡과는 분명 다른 것이다.

2009년 설립된 왓츠앱은 현재 이용자들이 하루에 주고받는 메시지가 20억건에 달할 정도이며

(카카오톡은 10억건) 2009년말부터 연간 기준으로 턴어라운드한 것으로 알려졌다. 그 이유는

유료 다운로드 모델을 가지고 있기 때문이다. 다만 최근 무료 앱들의 공세속에서 0.99불로 가격을

낮추고 있는 상황이다.

최근 카카오톡이 5,000억원의 밸류에이션을 받고, 라인도 그 이상의 밸류에이션을 논하고 있으나

Whatsapp에는 2011년에 세퀘이아캐피탈이 800만불을 투자한 기록이 전부이다. 회사가치는

언급하지 않았으나 일반적으로 미국 벤처캐피탈이 10% 내외의 지분 투자를 하는 점을 고려

했을 때 회사 가치는 1,000억원 정도가 아닐까 추측해볼 수 있다.

여전히 글로벌 1위

VII-3. 왓츠앱

그림57

자료: appannie.com, KTB투자증권

북미 앱스토어 왓츠앱 다운로드 순위 그림58

자료: iappchart.com, KTB투자증권

전세계 왓츠앱 다운로드 순위



Research Center

QQ메신저의 이용자수는 페이스북의 전세계 이용자수에 조금 못 미치는 수준이다. 2012년 3월

기준으로 QQ 메신저 이용자는 7억 210만명이다.

QQ는 모바일 메신저에서도 1위 사업자가 되었는데, 2011년 1월 출시한 웨이신(微信)은 스마트폰

시대의 생활방식으로 자리잡고 있다. 출시 3개월만에 사용자 500만명을 넘어섰고, 작년 8월

1,500만명, 11월에는 5,000만명을 넘어 서더니 현재 1억 8,000만 다운로드를 기록하고 있다.

처음에는 휴대폰 전화번호를 바로 등록할 수 없었고 QQ메신저만 연동이 가능했지만 현재는

다양한 친구 등록 방식을 지원하면서 폭발적인 성장을 하게 된 것이다. 웨이신은 QQ 아이디를

그대로 사용하기 때문에 대부분 중국인들은 새롭게 가입할 필요 없이 사용 가능하며 웨이보(微博),

메일, QQ 등과 연동 가능하다. 2위인 미랴오는 500만 다운로드 정도로서 큰 차이를 나타내고 있다.

국내 메신저와의 차이점은 우선 위치기반서비스(LBS) 기능을 접목해 1km 이내의 사용자 검색이

가능하며 휴대폰 흔들기를 통해 같은 시각 휴대폰을 흔든 사람과 대화를 할 수 있는데 이 기능은

이미 1억 번 이상 사용된 것으로 나타나고 있다. 다만 우리나라의 메신저와는 달리 문자 메시지

전송보다는 음성채팅이 주를 이루는데 이는 음성채팅을 사용해도 프로그램 실행이 빠르기 때문

으로 보인다.

QQ가 온라인, 모바일 모두 접수

VII-4. 웨이신

그림59


중국 앱스토어에서 웨이신의 다운로드 추이 그림60

자료: 텐센트, KTB투자증권

텐센트의 매출 추이



최근 순수한 PC 온라인 기반의 사업자들은 매출의 성장 둔화는 물론 그 동안 누렸던 고마진도

훼손되고 있는 상황이다. 그러나 온라인 게임사들의 개발비는 지속적으로 증가하고 있다. 일례로

엔씨소프트의 블레이드앤소울은 500억원, 액티비전의 디아블로3는 1,000억원이 투자되었다. 그럼

에도 불구하고 국내에서 월 매출 100억원 달성하는 것이 쉽지 않은 상황이다.

한편 모바일 게임사들은 10억도 안되는 투자를 해서 월 36억씩 벌어들이고 있다 (룰더스카이). 이는

결국 온라인 기반 우수한 인력들이 모바일로 이동하는 결과를 낳는다. 이로 인해 온라인 게임사들의

개발력은 저하되고 퍼블리싱 시장에 우수한 개발사는 계속 감소하게 된다. 반대로 말하면 모바일

게임사들의 개발력은 증가하고 퍼블리싱 시장에도 우수한 개발사들이 계속 증가하고 있다는 의미

이다.

이를 깨달은 온라인 게임사들이 최근 대규모의 투자를 해서 모바일 게임 시장에 진입하고 있지만

성과를 내지 못하고 있다. NHN의 경우 오렌지크루 (개발인력 100명)를 통해 2011년 한국 20개, 일본

160개의 게임을 출시했지만 성과가 좋지 않았고, DeNA와 제휴한 다음, 자체 개발조직을 갖춘

엔씨소프트 역시 성과를 못내고 있다. JCE는 룰더스카이라는 SNG가 대성공하였지만 후속작이

없다는 약점이 있다. 위메이드는 출시한 대표작 2개에 대한 퀄리티 검증 국면에 있다.

이렇게 온라인 게임사가 모바일에서 성공하지 못하는 이유는 무엇일까? 우선 온라인과 모바일

플랫폼에 대한 이해도와 마케팅 능력이 다르기 때문이다. 모바일 게임은 온라인 게임과는 달리

경박단소해야 하고 출시 타이밍이 중요하며 개발 일정 관리가 중요하다. 소수의 스타 개발사에 의존

하면서 일정에 대한 변동성이 높은 온라인 게임사와 다른 점이다. 이런 문화적 차이로 인해 상호

인력이동 또한 제한적인 편이다.

또한 모바일 전문 게임사는 이미 기존에 배포된 앱들이 스스로 마케팅을 해주며, 이들이 구축하고

있는 플랫폼이 진입 장벽의 역할을 한다. 게임빌은 1억 3천만건 이상 다운로드 된 자사앱이 전세계에

설치되어 있고 컴투스 허브는 작년말 400만명에서 현재 1,400만명, 연말에는 3,000만명의 가입자를

보유하게 될 것이다. 이런 이유로 게임빌, 컴투스가 신규 작품을 출시하면 적어도 1주일은 Top 5안에

유지시키는 마케팅 파워를 가지고 있는 것이다.

결국 콘솔 게임사들이 온라인 게임에 진입을 실패했듯이, 온라인 게임사들은 모바일 게임 시장에

진입에 어려움을 겪게 될 것이다. 심지어는 네트워크 관리마저도 모바일 게임사인 컴투스가 온라인

게임사들보다 잘하고 있다는 평가까지 받고 있는 상황이다.

온라인 게임사가 넘보기

어려운 영역

VIII. 모바일게임은 모바일 전문사가 최선

표05 모바일 게임사의 소셜 네트워크 현황

업체명 플랫폼명 가입자 수 총 다운로드수

게임빌 게임빌 라이브 미공개 1억 2천만건

컴투스 컴투스 허브 1,300만 명 1억건JCE JCE NEST 미공개 미공개

비고

게임빌 라이브 이용을 강제하는 게임이 없어 가입자 수준 저조, 최근 전체 게임 누적 다운로드 1억 2천만건 돌파 (스마트폰 게임만 집계)SNG 출시 이후 뚜렷한 우 상향세, 2012년 2월 기준 전체 게임 누적 다운로드 1억건 돌파룰더스카이 최근 DAU 66만명


Research Center



모바일 게임 산업에 대한 보다 자세한 내용은 모바일 인터넷, 딱총으로 황소잡기 : 10년만에 오는

레버리지의 기회 (2011년 9월 26일 발간)을 참조하여 주기 바란다.

1) 앱스토어 오픈 확대

글로벌 시장에 앱스토어가 우후죽순으로 생기고 있다는 점이 긍정적이다, 현재 글로벌 앱 시장

규모는 170억불 (YoY 88%)이고 글로벌 앱스토어는 통신사 제외하고 약 10여개인데 앞으로 계속

증가하게 될 것이다. 최근 아마존, NHN 등도 앱스토어 진출을 선언하였다. 그 이유는 기존의 회원을

활용할 수 있는 가장 검증 받은 수익 모델이 앱스토어이기 때문이다. 앱스토어가 늘어나면 모바일

게임사들이 가장 큰 수혜를 기대해 볼 수 있다.

2) 우수한 수익 배분 조건

온라인 게임의 국내 수익 배분율은 온라인이 퍼블리셔 42% : 결제 수수료 15% : 개발사 42%인데

비해, 모바일은 앱스토어 13% : 결제 수수료 15% : 개발사 70% 수준으로 온라인 보다 높은 수준이다.

하지만 해외로 나가게 되면 배분율이 온라인 게임보다 월등하게 유리하게 바뀌게 된다.

통상적으로 온라인이 해외 퍼블리셔 80% : 국내 퍼블리셔 10% : 개발사 10%의 배분 구조를 가지고

있는데 비해 모바일 게임은 여전히 앱스토어 13% : 결제 수수료 15% : 개발사 70%로 국내와 동일

하기 때문이다.

모바일 게임사가 매력적인

5가지 이유

표06 국내 온라인 게임사의 모바일 게임시장 진출 현황

업체명 대표게임

위메이드 미르의 전설

CJ E&M 넷마블 서든어택

JCE 프리스타일

엠게임 열혈강호

NHN 한게임 테라, 킹덤언더파이어

넥슨 메이플스토리, 카트라이더

엔씨소프트 리니지, 아이온

진출 현황

스마트폰 게임 시장에 '올인'을 선언한 이후 '피버스튜

디오', '링크투모로우', '리니웍스' 등 개발사 3곳을 인

수했으며, 250억원을 투자한 카카오톡 서비스 내 '게

임센터' 구축으로 모바일 게임 커뮤니티 공간 마련

스마트폰 RPG게임 '카오스베인'의 아이폰 전용 서버

오픈. 자사 모바일 게임 플랫폼 ̀넷마블S̀를 곧 오픈할

예정

지난해 11월 출시한 소셜네트워크게임(SNG) '룰더스

카이'가 큰 성공을 거두며 스마트폰 시장의 새로운 강

자로 자리매김. 월 매출 최대 30억원 이상을 기록하

며 온라인게임 못지 않은 흥행

자체개발 스마트폰 게임 앱스토어 출시하며 진출

스마트폰 게임 전문 자회사 '오렌지크루' 설립 후 지난

해 말 부터 본격적인 진출

기존 온라인 IP를 모바일로 컨버전하여 진출

올해 10종 가량의 모바일 게임 신작 출시와 함께 본

격적으로 모바일 시장에 진출 계획. 기존 IP와 신규

IP를 다양하게 활용

출시 모바일 게임

카오스&디펜스, 바이킹 아일랜드 출시, 향후

SNG포함한 신작 20여종 출시 예정

스마트폰 야구 게임 신작 3종 개발 중

최근 신작 에어로너츠 출시

횡스크롤 방식의 슈팅형 디펜스 장르 게임

'갓오브디펜스' 출시

오투잼, 런앤히트, 버즐 등 캐주얼 장르의

모바일 게임 출시

메이플스토리와 카트라이더 등의 기존 온라인 IP의

모바일 버전 출시

5월 3일 앱스토어를 통해 첫 번째 모바일 게임 ̀

마이 리틀 히어로(My Little Hero)̀를 출시




3) 일본 시장 개화

올해 일본 소셜게임 시장은 약 3,400억엔(4조 8471억원)에 달할 것으로 전망되는 가운데 DeNA와

Gree 두 회사의 매출은 2,856억엔(4조 715억엔)으로 예상된다. 국내사 중에는 JCE가 최근 ‘浮島ふ

わりん(Ukishima fuwarin)’이라는 이름으로 6월 구글 플레이스토어 및 애플 앱스토어 진출을 선언

하였고, 앞서 진출한 게임빌의 2012 프로야구는 일본 구글 플레이 스토어의 인기 최신게임 무료

순위에서 1위를 차지하였고, 카툰워즈는 전체 게임 매출 순위에서 3위까지 오른 바 있다. 다만

일본 시장은 스머프나 스누피 빌리지 같은 유명 IP를 가진 게임에 집중되어 있어 국내 SNG의 흥행

여부는 지켜봐야 할 것이다.

4) 중국 시장 개화

중국 모바일 게임 시장이 개화하고 있다는 점도 매력적이다. 스마트폰 단말기의 보급률이 높아

지면서 중국 애플리케이션 사용량은 미국 다음인 세계 2위로 올라섰는데 지난해 중국 애플리케이션

시장규모는 450억 위안에 달했으며 2013년에는 미국을 따라잡을 것으로 보인다. 이는 아래 그림처

럼 10년 전 온라인 게임사들이 해외 진출을 시작하던 초기 시장의 느낌을 전달하고 있다.

최근 컴투스의 모바일 게임인 ‘이스케이프 더 에이프’와 ‘타워디펜스’가 중국 애플 인기순위 1~2

위에 오르고 있다. 이는 동사의 철저한 현지화 전략에 따른 것으로 이름 차제를 중국어로 짓고 있다.

예를 들면 ‘이스케이프 더 에이프’는 손오공이 뛰어오르다라는 뜻의 悟空蹦蹦蹦(우콩뻥뻥뻥)”을

쓰고 있고 중국 대륙의 간체와 대만, 홍콩을 위한 번체까지 지원하고 있다.

게임빌은 중국 게임사로서 앵그리버드와 프루트닌자를 현지화한 아이드림스카이 (iDreamsky)와

손잡고 제노니아를 포함한 자사 게임을 선보일 예정이며, 최근 중국에서 열린 글로벌 모바일 인터넷

컨터런스 2012 (GMIC)에서 글로벌 최고 모바일 게임 플랫폼 업체로 선정되었다.

5) 3차 버블은 SNS에서 모바일로 이동

최근까지 2차 IT버블을 창출하였던 SNS, SNG들의 버블은 페이스북 상장과 함께 붕괴가 시작될

것으로 전망한다. 그러나 작년 한해 동안 글로벌 SNS, SNG 회사들이 상장을 통해 조달한 자금은

30조원으로서 현재 취약해지고 있는 PC 온라인 시장을 대체할 모바일 벤처를 투자하는데 투입될

것이다. 결국 2차 SNS 버블은 3차 모바일 버블을 위한 토양이 될 것이다.

6) 10배 상승의 논리

모바일 게임사들이 연간 내놓고 있는 40여개 게임들의 매출 수준이 최고 월 10억원 수준 (2012

프로야구)에서 36억원 (룰더스카이)까지 증가하고 있다. 이들의 개발비 및 고정비가 연간 400억원

내외라고 가정했을 때 매출 증가는 그만큼의 레버리지를 내는 것이다. 예를 들어 500억원 수준의

매출은 BEP, 700억원 수준 (게임빌)은 200억원, 1,200억원의 매출을 발생시킨다면 영업이익은

800억원 (로비오) 수준을 창출할 수 있다는 의미이다. 이 경우에도 전세계 모바일 게임 시장 20조원

대비 시장 점유율은 0.6%이다.

특히 1위 게임들의 DAU가 여전히 60만명 정도에 그친다는 것이 시사하는 바가 크다. 국내 스마트폰

유저수가 2,300만명이고 글로벌 스마트폰 유저가 11억명인데 이중 아직 2.6%, 0.05% 비중에

머물고 있기 때문이다.

Research Center



그림61

자료: Gartner, KTB투자증권

전세계 앱스토어 매출 전망 그림62

자료: 게임백서2011, KTB투자증권

게임 플랫폼별 시장 성장률 추이

그림63

자료: 테크인아시아, KTB투자증권

일본 SNG 시장 규모 그림64

자료: 애널리시스, KTB투자증권

중국 게임 시장 규모

그림65


중국 인터넷 보급률과 국내 게임 진출 사례

5980 94

111137

210

298

384

457

비엔비

미르의전설 2 (2001)

카트라이더

크로스파이어

던전앤파이터

그림66


중국 앱스토어 Escape the ape 순위



표07 최근 발생한 모바일 관련 M&A 현황 (단위 : 만불)


사업자 인수 기업 사업부문 인수 가격

징가 Unoh 일본 모바일 게임 1,200

Serius Business 페이스북 소셜게임 N/A

Challege Game 모바일 소셜게임 개발 2,050

XPD Media 중국 모바일 소셜게임 750

Bonfire Studio 아이폰 캐주얼 게임 개발 630

Condiut Labs 모바일 소셜게임 개발 N/A

Newtoy We Rule 개발 모바일 게임사 5,330

Dextrose AG 독일 게임엔진 개발 N/A

Area/Code 모바일 소셜게임 개발 N/A

Flock 소셜 웹 브라우저 개발 N/A

Wonderland Software 영국 모바일 게임 개발 N/A

Market Zero 포커게임 개발 N/A

Flood gate Entertainment 모바일 게임 개발사 N/A

OMGPOP 모바일 게임 개발사 N/A

FooBrew 웹게임 개발업체 N/A

DeNA Ngmoco 신생 아이폰 게임 개발업체 40,300

페이스북 Gowalla 위치기반 SNS 업체 300

Instagram 미국 소셜 네트워킹 업체 100,000

GREE Funzio 모바일 게임 개발사 21,000

OpenFeint 미국 모바일 소셜 네트워킹 업체 10,400

EA Chillingo Angry Birds 퍼블리셔 2,000

Firemint 호주 모바일 게임 개발업체 N/A

Popcap 미국 게임 개발/퍼블리셔 65,000

Disney Playdom 소셜 게임 Big3중 하나 76,320

Tapulous 아이폰 게임 개발사 N/A

그림67


SNS, SNG 회사들의 IPO를 통한 자금 확보 규모

그림68 모바일 게임의 레버리지 구조


고정비 (연간 400억원 수준)

Research Center



앵그리버드 개발로 유명한 로비오는 작년 매출의 30%를 머천다이징과 라이센싱을 통해 벌어들

이고 있다. 2011년에는 3가지 종류의 앵그리버드 게임 (오리지널 앵그리버드, 앵그리버드 시즌,

앵그리버드 리오)을 판매했지만 총 7,500만 유로 (1,200억원) 매출과 4,800만 유로 (770억원)의

순이익을 벌어들였으며 (이익률 64%), 글로벌로 6.5억 다운로드와 2억명의 MAU (Monthly

Active Users)를 보유하고 있다. 현재 직원수는 224명이다.

2012년에는 더 긍정적인데 금년 3월에 앵그리버드 스페이스 버전을 내놓으면서 기존 제품군에서

더 업그레이드된 게임 방법으로 순항 중이기 때문이다.

2011년에는 징가가 IPO를 앞두고 로비오를 2.5조원에 인수하려는 시도를 하기도 하였으나 실패

하였다. 2013년경에 홍콩 또는 뉴욕에서 독자적인 IPO 예정이다.

2011년 순이익 770억원

VIII-1. 로비오

그림69

자료: 로비오, KTB투자증권

로비오 실적 추이 그림70

자료: 로비오, KTB투자증권

앵그리버드 프랜차이즈 상품



Gree는 매출의 대부분이 모바일 비즈니스에서 창출되고 있으며, 모바일 게임이 매출의 90%이상을

차지하는 모바일 소셜 전문회사이다. 2011년 매출액은 1,094억엔, 영업익 571억원, 순익 326억엔,

시가총액 42억불을 나타내고 있다. 전체 이용자 중 일본인 비중은 15%에 불과하다.

Gree의 주 수익원은 유료 과금 결제와 광고인데 Gree의 주요 게임들은 대부분 카드 배틀 게임이

주를 이루고 있다. 이는 미션을 수행할 때 마다 카드를 받고 다른 이용자와 배틀을 벌이는 방식

으로서 카드를 합성하면서 점점 더 강한 카드를 만들 수 있는 방식의 게임이다.

Gree는 금년 4~6 월 정도에 해외에서 서비스되고 있는 OpenFeint와 일본 국내에서 서비스 중인

Gree를 통합할 예정이다. 참고로 Gree는 모바일 소셜게임 플랫폼 업체인 오픈페인트(OpenFeint)를

1억400만 달러에 인수하였다. 단기적으로 세계 약 2억 명, 미래에 10억 명의 유저 획득을 목표로

하고 있으며 현재는 모바일 소셜 게임에 주력하고 있으나 오픈페인트는 수억 명 규모의 사용자를

가진 플랫폼이기 때문에 앞으로 사용자의 요구와 수익성을 감안하여 모바일을 기반으로 한 다양한

비즈니스 전개할 예정이다.

OpenFeint 인수로

모바일 강화

VIII-2. Gree

그림71

자료: Gree, KTB투자증권

Gree의 분기 실적 현황 그림72

자료: Datasteam, KTB투자증권

Gree의 주가 및 밸류에이션 추이

그림73


Gree의 부문별 매출 현황 그림74


Gree의 전세계 이용자수 추이

Research Center



DaNA는 일본 모바게타운을 운영하고 있는 3대 SNS 중 하나로서 사이트의 컨셉은 Mixi나

Gree와 같지만 PC로는 이용이 불가능하다는 점이다. 초반에는 아바타 매출과 모바골드라는

사이버머니를 기반으로 성장했지만 현재 주력 수익원은 SNG이다. 참고로 한국인은 자신의 사진을

SNS에 올리는 것을 아무렇지도 않게 생각하지만 일본인들은 부끄럼 때문에 아바타를 자주 구매

한다.

2011년 매출 1,354억엔 (YoY 36%), 영업익 605억엔 (YoY 21%), 순익 330억엔 (YoY 21%), 시가

총액 37억불, 회원수 3,000만명을 나타내고 있다. 2014년까지 일본 국내 시장에서 2,000억엔,

해외 시장에서 2,000억엔의 매출을 거둘 계획이라고 밝혔으며 최근 국내에도 다음을 통해 진출

하였으나 성공하지 못하였다. 또한 2010년 10월 위룰의 개발사인 엔지모코를 5,000억원에 인수

하였다.

다만 최근에 일본에서 확산되고 있는 소셜(SNS) 모바일 게임들이 사행성 아이템 판매로 막대한

수익을 거두다 정부로부터 경고를 받았다는 점이 리스크 요인이다.

일본 소비자청이 유권해석에 따르면 그리(GREE)와 디엔에이(DeNA) 등 소셜네트워크서비스

(SNS) 업체가 운영하는 모바일 소셜게임의 아이템 판매 방식이 기존 상거래법을 위반했다.

'갓차'라고 불리는 이 아이템 판매 방식은 슬롯머신이나 빠찡코와 유사하다. 이용자들은 혹시나

하는 생각에 게임을 모두 이길 수 있는 강력한 아이템을 얻기 위해 100~300엔을 지불하지만

당첨되는 경우는 극히 적다. 요행수를 바라는 사행성을 부추기며 수익만 챙기는 방식이라는 것이

일본 소비자청의 지적이다.

이번 조치로 매출 감소로 이어질 수 있다는 우려에 일본 증시에서는 관련 업체들의 주가가 폭락

하였다.

최근 갓차 시스템에 대한 우려 발생

VIII-3. DeNA

그림75

자료: Bloomberg, KTB투자증권

DeNA의 분기 실적 현황 그림76

자료: Datastream, KTB투자증권

DeNA의 주가 및 밸류에이션 추이



그림77

자료: DeNA, KTB투자증권

DeNA의 부문별 매출 현황 그림78

자료: 신문기사, KTB투자증권

일본의 사행성게임 콘뿌가챠 예시


Industry

Repo

rt

Ⅸ. 종목별 투자의견

종목 투자의견 목표주가(원)

게임빌 (063080) BUY 120,000

컴투스 (078340) BUY 42,000

Securities Research Center

38 page

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

매출액 29 43 72 95 124 155 186

영업이익 15 17 26 35 46 58 70

EBITDA 16 19 28 38 50 63 76

순이익 15 16 24 32 43 54 65

자산총계 59 78 101 135 179 234 300

자본총계 53 68 92 124 167 220 285

순차입금 (46) (56) (72) (94) (127) (170) (222)

매출액증가율 16.9 49.8 68.3 32.7 30.0 25.0 20.0

영업이익률 54.2 40.9 35.7 36.4 37.1 37.4 37.6

순이익률 51.7 37.7 32.8 33.9 34.3 34.6 34.7

ROE 32.1 26.5 29.5 29.9 29.3 27.7 25.5

ROIC 238.1 170.4 148.5 125.3 115.4 109.8 104.5

P/E 10.2 23.4 19.9 14.5 11.0 8.7 7.3

P/B 2.9 5.8 5.6 4.2 3.1 2.3 1.8

EV/EBITDA 6.5 17.3 14.3 9.8 6.8 4.7 3.2

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

현재가(5/24)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

송병준외 5인

84,600원

41.8%

4,692억원

0.04%

5,546천주

30,350 - 84,600원

36억원

18.2%

36.9

BUY

Trading Data & Expected Return

1) 꾸준한 모범생

동사는 지속적으로 실적 컨센서스와 가이던스를 비트하며 100~150% 수준의 고성장 지속

하는 순수 모바일 게임사. 경쟁 전략은 자체 개발 중심의 컴투스와는 달리 외부 퍼블리싱

비중이 50%. 이는 온라인 게임 산업에서 증명했듯이 산업 성장의 초기에 리스크 관리를

하면서 안정된 성장을 할 수 있는 모델. 일각에서는 퍼블리셔의 리스크에 대해 우려 중이나

이는 10년 이후에나 발생할 리스크. 당분간 동사의 고성장에는 지장 없을 것.

2) 순수 모바일 게임사의 프리미엄 부여

동사는 전체 매출 중 스마트폰 비중 90%, 부분유료화 비중 90%, 해외 매출 비중 40%로

경쟁자 대비 가장 양호한 성과를 달성 중. 다만 현재 Farm류의 SNG 라인업이 취약하여

컴투스와 같은 폭발적인 성장률을 보여주지는 못하는 게 아쉬우나 동사 역시 40여개의

신작 라인업 보유. 1억 3천만건 다운로드된 게임들이 마케팅의 역할. 게임당 평균 연매출이

상승할수록 개발비는 400억원으로 고정화되어 레버리지 창출하는 구조.

3) 일본/중국 시장에 대한 기대

최근 게임빌의 2012 프로야구는 일본 구글 플레이 스토어의 인기 최신게임 무료순위에서

1위를 차지하였고, 카툰워즈는 전체 게임 매출 순위에서 3위까지 오를 정도로 호평을 받고

있는 중. 게임빌은 중국 게임사로서 앵그리버드와 프루트닌자를 현지화한 아이드림스카이

(iDreamsky)와 손잡고 제노니아를 포함한 자사 게임을 선보일 예정이며, 최근 중국에서 열린

글로벌 모바일 인터넷 컨터런스 2012 (GMIC)에서 글로벌 최고 모바일 게임 플랫폼 업체로

선정. 자세한 내용은 본문 산업 리포트 참조.

▶Valuation

▶ Investment Point

Performance

Price Trend

▶Earnings Forecasts (단위: 십억원,원,%,배)

자료: KTB투자증권/ 주) IFRS 연결기준

투자의견 BUY, 목표주가 120,000원 상향

실적 추정치 변동폭은 크지 않으나, 밸류에이션 시점을 2013년으로 이연함에 따른 목표가

상향 (Target PER 20배). 3Yrs EPS CAGR 40%에 육박하므로 여전히 매력적.

Investment Rationale

Valuation Call

단기이익모멘텀

장기성장성

Positive

Positive

게임빌 (063080)10루타 종목을 찾아서 : 온라인 게임의 넥슨 같은 회사

1M 6M 12M YTD

25.1 18.0 152.5 24.2

32.7 16.9 164.5 24.8

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

120,000

유지

상향

유지

100,000

Analyst 최찬석 / R.A. 정하성 >> 모바일 인터넷

Industry Report

2010 2011 2012E 2013E 2014E(단위:십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

(단위:십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

재무제표(게임빌)

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

주) IFRS 연결기준


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/ EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성 (%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

2,675 2,910 4,257 5,839 7,688

9,503 11,724 15,146 20,350 27,555

0 0 0 0 0

10.2 23.4 19.9 14.5 11.0

2.9 5.8 5.6 4.2 3.1

6.5 17.3 14.3 9.8 6.8

0.0 0.0 n/a n/a n/a

10.0 20.2 18.5 13.3 10.1

5.3 8.8 6.5 4.9 3.8

10.6 14.1 10.4 8.6 7.3

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

1,358.0 833.2 1,036.9 1,187.5 1,379.1

n/a n/a n/a n/a n/a

0.2 0.1 0.1 0.0 0.0

12.1 14.4 18.8 21.4 22.0

87.9 85.6 81.2 78.6 78.0

2.7 1.6 1.2 0.9 0.7

97.3 98.4 98.8 99.1 99.3

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

12.3 17.8 25.7 33.8 44.9

14.8 16.1 23.6 32.4 42.6

0.8 1.1 2.1 3.4 4.5

(2.9) 0.2 0.5 (1.5) (1.7)

(2.3) (3.0) 0.6 (2.6) (3.0)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(0.2) 2.3 (0.1) 1.1 1.3

(13.2) (1.3) (11.4) (12.6) (14.2)

(12.2) 5.9 (1.6) (1.7) (1.7)

(0.5) (0.2) 0.3 0.3 0.3

(0.1) (2.2) (3.7) (4.9) (6.4)

(0.4) (3.1) (6.4) (6.4) (6.4)

(0.1) (1.6) 0.0 0.0 0.0

(0.2) (0.3) 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(1.0) 14.9 14.4 21.2 30.7

15.1 18.6 25.3 35.3 46.6

2.7 (0.8) (0.5) 1.5 1.7

0.1 2.2 3.7 4.9 6.4

(0.4) (3.1) (6.4) (6.4) (6.4)

12.0 14.1 15.6 22.5 32.1

0.5 0.2 (0.3) (0.3) (0.3)

11.5 13.9 16.0 22.9 32.5

매출액증가율(Y-Y,%)

영업이익증가율(Y-Y,%)

EBITDA영업외손익

순이자수익외화관련손익지분법손익

세전계속사업이익당기순이익

지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT(+) Dep(-) 운전자본투자(-) CapexOpFCF3 Yr CAGR & Margins매출액증가율(3Yr)영업이익증가율(3Yr)EBITDA증가율(3Yr)순이익증가율(3Yr)영업이익률(%)EBITDA마진(%)순이익률 (%)

28.5 42.8 72.0 95.5 124.1

16.9 49.8 68.3 32.7 30.0

15.5 17.5 25.7 34.8 46.0

13.6 13.1 47.0 35.4 32.2

16.3 18.6 27.8 38.2 50.5

2.3 2.3 3.9 5.6 7.2

1.8 2.2 3.5 5.2 6.8

(0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0

0.5 0.2 0.5 0.5 0.5

17.7 19.8 29.7 40.4 53.3

14.8 16.1 23.6 32.4 42.6

14.8 16.1 23.6 32.4 42.6

24.7 9.1 46.5 37.2 31.7

12.9 14.2 20.5 27.8 36.8

0.8 1.1 2.1 3.4 4.5

2.7 (0.8) (0.5) 1.5 1.7

0.1 2.2 3.7 4.9 6.4

10.9 13.9 19.3 24.8 33.2

40.2 40.6 43.4 49.6 42.7

117.7 41.0 23.6 31.0 38.1

95.4 37.0 24.7 32.9 39.6

149.2 45.0 25.9 29.9 38.3

54.2 40.9 35.7 36.4 37.1

57.1 43.4 38.7 40.0 40.7

51.7 37.7 32.8 33.9 34.3

유동자산현금성자산매출채권재고자산

비유동자산투자자산유형자산무형자산

자산총계유동부채매입채무 유동성이자부채

비유동부채비유동이자부채

부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식

자본총계투하자본순차입금ROAROEROIC

53.8 66.6 82.0 107.5 143.0

47.2 56.8 72.8 95.6 128.1

5.6 8.1 7.5 10.1 13.2

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

5.2 11.3 19.4 27.5 35.9

1.1 2.8 2.9 3.0 3.1

3.2 5.3 8.6 13.0 18.6

0.9 3.3 7.9 11.5 14.1

59.1 77.9 101.4 135.0 178.9

4.0 8.0 7.9 9.1 10.4

1.0 3.3 3.1 4.2 5.5

0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

1.7 1.6 1.7 1.7 1.7

1.1 0.8 0.8 0.8 0.8

5.7 9.6 9.6 10.7 12.1

2.8 2.8 2.8 2.8 2.8

14.7 14.7 14.7 14.7 14.7

36.0 52.1 75.6 108.0 150.6

(0.0) (1.3) (1.3) (1.3) (1.3)

0.0 (1.3) (1.3) (1.3) (1.3)

53.4 68.3 91.9 124.2 166.8

6.6 10.0 17.5 26.9 36.9

(45.8) (55.6) (71.6) (94.5) (127.0)

28.5 23.5 26.3 27.4 27.1

32.1 26.5 29.5 29.9 29.3

238.1 170.4 148.5 125.3 115.4



Research Center

Securities Research Center

40 page

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E

매출액 31 36 70 96 130 169 211

영업이익 3 3 10 18 30 44 59

EBITDA 4 4 12 20 32 47 62

순이익 4 4 13 21 33 47 62

자산총계 66 75 88 110 143 190 253

자본총계 62 70 83 104 137 185 247

순차입금 (41) (38) (44) (59) (83) (120) (172)

매출액증가율 (2.5) 17.2 92.0 38.1 35.0 30.0 25.0

영업이익률 8.5 8.2 14.8 18.8 23.2 26.1 28.0

순이익률 13.4 11.4 18.7 22.1 25.6 28.0 29.6

ROE 6.9 6.3 17.0 22.7 27.5 29.3 28.9

ROIC 27.2 22.2 54.3 70.0 90.3 102.8 110.2

P/E 32.4 53.5 23.5 14.4 9.2 6.5 4.9

P/B 2.3 3.3 3.8 3.0 2.3 1.7 1.3

EV/EBITDA 25.5 41.8 22.0 12.4 6.9 4.0 2.2

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

현재가(5/24)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율(%)

이영일외 7인

30,300원

38.6%

3,056억원

0.03%

10,087천주

10,200 - 32,000원

98억원

13.1%

21.4

BUY

Trading Data & Expected Return

1) 보상이 멀지 않았다.

동사는 개발인력 250명으로 순수 모바일 게임 개발사 중에는 가장 대규모. 그 동안 시장은

이 고정인건비에 대해 회의적인 시각. 하지만 작년말부터 런칭하기 시작한 게임들 (타이니팜,

프로야구, 더비데이즈 등)의 퀄리티 증가와 실적 발생으로 투자의 정당성 증명 중. 특히

폭발적으로 성장 중인 전세계 20조원의 모바일 게임 시장에서 동사와 같은 높은 레버리지

구조의 사업자의 성장 전략이 적합하다는 판단.

2) 타이니팜이 포문을 열다.

DAU 기준 60만명으로 JCE의 룰더스카이와 유사한 수준. 월간 매출은 20억원 초중반으로

추정. 이는 동사의 연간 가이던스 (매출 550억원, 영업이익 45억원)에 반영된 수준을 능가

하는 것 이 밖에도 더비데이즈의 안드로이드마켓 런칭, 추가로 전체 40개 라인업 중 SNG

20개 이상 런칭 예정 등 나머지 라인업에 대한 기대감도 상승 중. 1,300만명의 컴투스

허브와 1억건 이상 다운로드의 앱은 강력한 마케팅 수단. 게임당 평균 연매출이 상승할수록

개발비는 400억원으로 고정화되어 레버리지 창출하는 구조. 참고로 JCE는 작년 영업익

280억원에서 SNG인 룰더스카이 1개 작품으로 인해 570억원으로 2배 상승.

3) 중국 시장에 대한 기대

최근 동사의 Escaping the Apes, Tower Defense는 중국 전체 무료 앱스토어 카테고리에서

1,̀2위 차지. 동사는 중국 시장에서 가장 인정받고 있는 개발사 중 하나. 현재의 온라인 게임

시장의 성장 과정처럼 중국 모바일 게임 시장이 성장한다면 동사의 실적에 미칠 영향은

파괴력 있을 것. 자세한 내용은 본문 산업 리포트 참조.

▶Valuation

▶ Investment Point

Performance

Price Trend

▶Earnings Forecasts (단위: 십억원,원,%,배)

자료: KTB투자증권/ 주) IFRS 연결기준

투자의견 BUY, 목표주가 42,000원 신규 제시

밸류에이션 시점을 2013년으로 목표가 적용 (Target PER 20배). 3Yrs EPS CAGR

100%에 육박하므로 여전히 매력적인 구간.

Investment Rationale

Valuation Call

단기이익모멘텀

장기성장성

Positive

Positive

컴투스 (078340)10루타 종목을 찾아서 : 온라인 게임의 엔씨소프트 같은 회사

1M 6M 12M YTD

18.8 20.7 197.1 37.7

26.4 19.6 209.1 38.3

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

42,000

신규

신규

신규

Analyst 최찬석 / R.A. 정하성 >> 모바일 인터넷

Industry Report

재무제표(컴투스)



Research Center

2010 2011 2012E 2013E 2014E(단위:십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

(단위:십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

주) IFRS 연결기준


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/ EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성 (%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

411 411 1,289 2,108 3,294

5,895 6,646 7,899 9,978 13,250

0 0 0 0 0

32.4 53.5 23.5 14.4 9.2

2.3 3.3 3.8 3.0 2.3

25.5 41.8 22.0 12.4 6.9

0.0 0.0 n/a n/a n/a

35.2 44.5 20.9 13.2 8.6

4.3 6.1 4.4 3.2 2.4

6.9 7.5 6.4 5.1 3.9

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

1,214.4 986.4 1,199.6 1,562.9 2,140.9

n/a n/a n/a n/a n/a

n/a n/a n/a n/a n/a

17.3 19.0 24.3 24.5 24.3

82.7 81.0 75.7 75.5 75.7

0.5 0.2 0.2 0.1 0.1

99.5 99.8 99.8 99.9 99.9

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

2.3 2.1 8.5 18.8 28.9

4.1 4.1 13.0 21.3 33.2

1.0 1.4 1.6 1.9 2.2

(2.4) (2.6) (6.1) (4.3) (6.6)

(2.2) (0.8) (6.1) (4.4) (6.6)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(3.0) (3.2) (4.6) (5.2) (5.9)

(2.0) 2.1 (1.4) (1.5) (1.5)

(7.0) (2.4) (0.7) (0.8) (0.8)

(0.8) (0.7) (1.3) (1.7) (2.4)

(0.9) (1.5) (1.1) (1.1) (1.1)

0.4 0.3 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.4 0.3 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(0.2) (0.7) 3.9 13.6 23.0

3.8 5.0 14.6 23.2 35.5

2.5 2.8 6.1 4.3 6.6

0.8 0.7 1.3 1.7 2.4

(0.9) (1.5) (1.1) (1.1) (1.1)

(0.3) 0.0 6.1 15.9 25.4

7.0 2.4 0.7 0.8 0.8

(7.3) (2.3) 5.4 15.2 24.6

매출액증가율(Y-Y,%)

영업이익증가율(Y-Y,%)

EBITDA영업외손익

순이자수익외화관련손익지분법손익

세전계속사업이익당기순이익

지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT(+) Dep(-) 운전자본투자(-) CapexOpFCF3 Yr CAGR & Margins매출액증가율(3Yr)영업이익증가율(3Yr)EBITDA증가율(3Yr)순이익증가율(3Yr)영업이익률(%)EBITDA마진(%)순이익률 (%)

30.9 36.2 69.5 96.0 129.6

(2.5) 17.2 92.0 38.1 35.0

2.6 3.0 10.3 18.1 30.0

(50.5) 14.3 244.8 75.5 66.1

3.7 4.4 11.9 20.0 32.2

1.8 1.5 4.1 5.6 6.9

1.7 1.6 2.5 3.9 5.2

0.1 0.1 0.0 0.0 0.0

(0.1) (0.1) 0.0 0.0 0.0

4.4 4.5 14.4 23.6 36.9

4.1 4.1 13.0 21.3 33.2

4.1 4.1 13.0 21.3 33.2

(29.6) 0.1 213.5 63.6 56.2

2.5 2.7 9.3 16.3 27.0

1.0 1.4 1.6 1.9 2.2

2.5 2.8 6.1 4.3 6.6

0.8 0.7 1.3 1.7 2.4

0.2 0.7 3.5 12.1 20.3

10.7 6.8 29.9 45.9 53.0

(28.6) (31.3) 25.0 90.5 115.8

(22.8) (24.3) 23.5 76.0 94.3

(14.0) (19.1) 30.2 72.5 100.1

8.5 8.2 14.8 18.8 23.2

11.8 12.1 17.1 20.8 24.9

13.4 11.4 18.7 22.1 25.6

유동자산현금성자산매출채권재고자산

비유동자산투자자산유형자산무형자산

자산총계유동부채매입채무 유동성이자부채

비유동부채비유동이자부채

부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식

자본총계투하자본순차입금ROAROEROIC

49.2 50.3 61.8 81.3 112.4

41.2 38.4 43.8 58.9 83.4

5.9 8.4 14.5 18.9 25.5

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

17.1 24.9 26.5 28.3 30.5

12.0 19.4 20.2 21.0 21.9

2.6 2.5 3.0 3.7 4.7

2.6 3.0 3.3 3.6 3.8

66.3 75.3 88.3 109.6 142.9

4.0 5.1 5.2 5.2 5.3

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.2 0.1 0.1 0.1 0.1

0.2 0.1 0.2 0.2 0.2

0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

4.3 5.2 5.3 5.4 5.4

5.0 5.0 5.0 5.0 5.0

26.4 26.4 26.4 26.4 26.4

33.9 38.0 51.0 72.2 105.4

(3.3) 0.6 0.6 0.6 0.6

(4.1) (3.5) (3.5) (3.5) (3.5)

62.0 70.0 83.0 104.3 137.5

11.1 13.6 20.6 25.9 33.9

(40.9) (38.3) (43.6) (58.7) (83.3)

6.6 5.9 15.9 21.5 26.3

6.9 6.3 17.0 22.7 27.5

27.2 22.2 54.3 70.0 90.3

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당 사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목과 관련된 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.당 사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만.

>> 종목추천관련 투자등급

>> Compliance Notice

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 2011.09.26 2011.09.30 2011.11.02 2011.11.09 2011.11.21 2011.12.09

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 90,000원 90,000원 90,000원 100,000원 100,000원 100,000원

일자 2012.01.03 2012.02.07 2012.02.14 2012.03.27 2012.05.14 2012.05.29

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 100,000원 100,000원 90,000원 100,000원 100,000원 120,000원

◎ 게임빌 (063080)

일자 2011.09.26 2012.05.09 2012.05.29

투자의견 Not Rated Not Rated BUY

목표주가 N/A N/A 42,000원

◎ 컴투스 (078340)

>> 최근 2년간 목표주가 변경추이

◎ 게임빌 (063080) ◎ 컴투스 (078340)

Securities

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나,

제공되는 정보의 완전성이나 정확성을 당 사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한

어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형

할 수 없습니다.

투자분석팀투자분석 총괄

김영근이사대우/팀장

☎ 2184-2306

� [email protected]

최종경연구위원

☎ 2184-2247


김소라연구원

☎ 2184-2364


통신서비스/인터넷/미디어 기업분석총괄/통신서비스

송재경 상무보/팀장

☎ 2184-2305


인터넷/미디어/엔터테인먼트

최찬석 연구위원

☎ 2184-2316


소재화학/정유

유영국연구위원

☎ 2184-2330


철강/비철금속

심혜선연구위원

☎ 2184-2323


금융은행/카드

홍헌표연구위원

☎ 2184-2337


보험/지주회사

오진원연구원

☎ 2184-2309


증권

조성경연구원

☎ 2184-2317


산업재유틸리티/운송

신지윤연구위원

☎ 2184-2333


자동차

남경문연구위원

☎ 2184-2336


조선

이강록연구위원

☎ 2184-2312


건설

김선미연구원

☎ 2184-2338


리서치본부장박희운전무 ☎ 2184-2660 � [email protected]

매크로팀매크로총괄/경제분석정용택 상무보/팀장☎ 2184-2321� [email protected]

경제분석김유미 연구원☎ 2184-2335� [email protected]

주식전략박석현 연구위원☎ 2184-2314� [email protected]

주식전략조성민 연구원 ☎ 2184-2324� [email protected]

파생상품박문서 연구위원 ☎ 2184-2327� [email protected]

계량분석정재현 연구위원 ☎ 2184-2315� [email protected]

크래딧이현석 연구위원 ☎ 2184-2346� [email protected]

채권전략정성욱 연구원 ☎ 2184-2368� [email protected]

내수음식료/담배

김민정연구위원

☎ 2184-2328

�[email protected]

제약/교육

이혜린연구위원

☎ 2184-2327


유통

도현우연구원

☎ 2184-2308


의류

장정은연구원

☎ 2184-2340


IT디스플레이/가전

박상현연구위원

☎ 2184-2311


IT부품

장우용연구원

☎ 2184-2342

�[email protected]

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는

조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전성이나

정확성을 당사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며,

본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서

모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다.

본사 _ 서울특별시 영등포구 여의대로 66 하나증권빌딩

서울특별시 영등포구 여의대로 70 신한금융투자타워

본점영업점 _ 서울특별시 영등포구 여의대로 66 하나증권빌딩

강남센터 _ 서울특별시 강남구 삼성로 511 골든타워 1층

도곡금융센터 _ 서울특별시 강남구 남부순환로 2804 아카데미스위트 2층

명동지점 _서울특별시 중구 명동 3길 6 개양빌딩 10층

사이버지점 _ 서울특별시 영등포구 여의대로 70 신한금융투자타워

서초지점 _ 서울특별시 서초구 서초대로 320 하림빌딩 3층

선릉역지점 _ 서울특별시 강남구 테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2층

압구정금융센터 _ 서울특별시 강남구 논현로 842 압구정빌딩 4층

역삼지점 _ 서울특별시 강남구 테헤란로 127 그레이스타워 4층

부산센터 _ 부산광역시해운대구우동 1463-1센텀사이언스파크교육연구동2층

울산지점 _ 울산시 남구 삼산동 1564-1 대성스카이렉스 1층

http://www.ktb.co.kr

서울특별시 영등포구 여의대로66하나증권빌딩 11층 리서치센터 Tel. 82-2-2184-2000

Documents

(Overweight)imgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2012. 5. 29. · t44444 wp10: ktb sns, sng ipo 568:33:76 4/333 4/4:3 4/633 49/333 3 8/333 43/333 48/333 53/333 6[ Ç