1

ĐÁNH GIÁ NẮM GIỮ

HOSE: VCB

Ngân hàng

Giá thị trường (VND) 37.100

Giá mục tiêu (VND) 39.000

Chênh lệch so với giá hiện tại 5,1%

Tỷ lệ cổ tức 2,7%

Suất sinh lợi kỳ vọng 7,8%

Thống kê 25/05/2017

Thấp/Cao 52 tuần (nghìn đồng) 32,5-41,4

SL lưu hành (triệu cp) 3.598

Vốn hóa (tỷ đồng) 133.477

Vốn hóa (triệu USD) 5.865

% khối ngoại sở hữu 21%

SL cp tự do (triệu cp) 986

KLGD TB 3 tháng (triệu cp) 3.598

VND/USD 22.760

Index: VNIndex / HNX 742/93

Diễn biến giá cổ phiếu (%)

YTD 1T 3T 12T

Tuyệt đối -1% 6% -3% 9%

Tương đối -6% 1% -6% -11%

0

50

100

150

200

250

300

90

140

190

240

290

05/14 11/14 05/15 11/15 05/16

Giá trị GD (Phải) VN-Index (Trái) VCB (Trái)

(Tỷ đồng)

NHTMCP NGOẠI THƯƠNG VN (VCB) 25.05.2017

Báo cáo Vĩ mô và TTCK Tháng 9/2016 05.09.2016

cư

cư

Trương Thanh Nguyên (+84 8) 3914 8585 - Ext: 1464 nguyen.tt@kisvn.vn www.kisvn.vn

BÁO CÁO CẬP NHẬT

THÔNG TIN NỔI BẬT

Kết quả kinh doanh Quý I 2017

- LNTT đạt 2.737 tỷ đồng (+19% y/y) hoàn thành 30% kế họach

- Tăng trưởng tín dụng đạt 8,4% ytd và huy động đạt 3,0% ytd

Dự phóng 2017: LNST đạt 9.546 tỷ đồng (+39% y/y) và VCSH đạt 55.011

tỷ đồng (+12% y/y). EPS và BVPS lần lượt đạt 2.653 đồng và 15.290

đồng, ứng với mức P/E forward 14,0x và P/B forward 2,4x

Động lực tăng trưởng đến từ:

- Vị thế đầu ngành với thị phần tín dụng và huy động đạt 9-10%

- Chiến lược tín dụng mở rộng, tập trung phân khúc bán lẻ trong bối cảnh

nhu cầu tiêu dùng hộ gia đình gia tăng mạnh mẽ giúp biên lãi thuần cải

thiện

- Chi phí huy động thấp nhờ thanh khoản dồi dào, đến từ nguồn tiền gửi

không kỳ hạn của các khách hàng doanh nghiệp lớn

- Dẫn đầu trong các các dịch vụ thẻ và tài trợ thương mại

- Chất lượng tài sản cải thiện, tỷ lệ nợ xấu thấp (1,48%), đã xử lý xong nợ

tại VAMC giúp giảm gánh nặng dự phòng

- Moody’s nâng triển vọng xếp hạng tín nhiệm từ Ổn định lên Tích cực

- Cổ tức cổ phiếu 10%

Định giá hợp lý ở mức 39.000 đồng, cao hơn 5,1% so với giá hiện tại. Do

đó, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với VCB

2016 2017F Q1 2017

TN lãi ròng 18.529 21.295 5.276

TN ngoài lãi ròng 6.378 7.097 2.012

LN trước CPDP 14.928 16.752 4.138

LNTT 8.517 11.957 2.737

Tăng trưởng tín dụng 19,0% 18,0% 8,4%

Tăng trưởng huy động 18,0% 16,0% 3,0%

Tăng trưởng thu nhập lãi thuần 19,9% 14,9% 16,4%

Tăng trưởng thu nhập ngoài lãi 10,9% 11,3% 39,8%

Tăng trưởng LN trước dự phòng 15,8% 12,2% 14,8%

Tăng trưởng LNTT 28,5% 39,9% 19,0%

CIR 40% 41% 43%

NIM 2,67% 2,75% 2,79%

LDR 78,1% 79,4% 82,0%

Tỷ lệ nợ xấu 1,48% 1,40% 1,48%

LLRR 119% 115% 129%

ROAA 0,93% 1,16% 14,85%

ROAE 14,5% 18,3% 1,0%

EPS 1.897 2.653 2.005

BVPS 13.662 15.290 13.944

P/E forward 19,4 14,0 18,5

P/B forward 2,7 2,4 2,7

So sánh giá cổ phiếu vs VNINDEX

2

I. KẾT QUẢ KINH DOANH QUÝ I 2017

VCB công bố BCTC quý I 2017 với LNTT đạt 2.737 tỷ đồng, tăng 19% y/y và hoàn thành

30% kế hoạch cả năm và 23% dự phóng của chúng tôi. Động lực tăng trưởng chính đến

từ tín dụng bán lẻ cũng như các hoạt động ngoài lãi. Tuy nhiên, chi phí hoạt động đang có

xu hướng tăng nhanh do mở rộng chi nhánh. Đồng thời, ngân hàng vẫn còn khá thận

trọng trong việc trích lập dự phòng.

Hình 1: Lợi nhuận trước thuế Hình 2: Thu nhập lãi ròng

Source: VCB, KISV Research Source: VCB, KISV Research

1. Tín dụng mở rộng giúp thu nhập lãi tăng mạnh

Nhờ những diễn biến thuận lợi của nền kinh tế, hoạt động tín dụng tiếp tục tăng trưởng

nhanh đã giúp VCB ghi nhận kết quả tích cực trong nhưng tháng đầu năm. Cụ thể, tăng

trưởng tín dụng quý I 2017 đạt 8,4% ytd, cao hơn so với mức tăng của cùng kỳ 2015 (6,3%

ytd) và mức trung bình toàn hệ thống (2,81% ytd). Tổng dư nợ cho vay khách hàng kết thúc

quý đầu năm đạt 499.587 tỷ đồng. Trong đó, dự nợ cho vay ngắn hạn (chiếm 57%) tăng

9,6% ytd, trong khi cho vay trung dài hạn (chiếm 43%) chỉ tăng 6,9% ytd.

Trong khi đó, hoạt động huy động vốn duy trì ổn định nhờ nguồn thanh khoản dồi dào. Kết

thúc quý Q12017, tổng lượng huy động tiền gửi KH của VCB đạt 609.314 tỷ đồng, tăng

3,02% ytd, cao hơn mức tăng của cùng kỳ (2,8% ytd) và nhưng thấp hơn trung bình ngành

(3,14% ytd). Theo đó, hệ số LDR tăng nhẹ lên 82% so với mức 78% của đầu năm. Theo

Thông tư 06, kể từ ngày 01/01/2017, các NHTM quốc doanh được phép cho vay tối đa 90%

trên tổng huy động. Do đó, VCB vẫn còn nhiều dư địa để mở rộng tín dụng mà không chịu

áp lực huy động vốn.

Theo đó, thu nhập lãi thuần quí I đạt 5.276 tỷ đồng, tăng 16% y/y. Đồng thời, biên lãi thuần

NIM tiếp tục xu hướng tăng, đạt 2,79% (năm 2016 là 2,67%). Nguyên nhân, như chúng tôi

đã đề cập, là nhờ LDR mở rộng và VCB vẫn là một trong những ngân hàng có chi phí huy

động thấp nhất với vơi lượng tiền gửi thanh toán dồi dào.

2. Hoạt động ngoài lãi cải thiện đáng kể

Thu nhập ngoài lãi của ngân hàng tăng mạnh 40% y/y đạt 2.012 tỷ đồng, đóng góp 28%

vào tổng thu nhập hoạt động của VCB. Phần lớn được đóng góp bởi thu nhập thuần từ hoạt

động dịch vụ, đạt 650 tỷ đồng (+21% y/y), hoạt động kinh doanh vàng và ngoại hối đạt 642

tỷ đồng (+14%) và thu nhập khác 563 tỷ đồng (+67%).

Trong 3 tháng đầu năm, VCB tiếp tục phát triển thêm nhiêu dịch vụ thẻ giúp tổng số lượng

thẻ thanh toán quốc tế tăng 471 nghìn thẻ (bao gồm cả thẻ ghi nợ và ghi có), đạt 14.608

nghìn thẻ. Bên cạnh đó, VCB tiếp tục duy trì vị thế dẫn đầu đối với hoạt động tài trợ thương

mại với thị phần thanh toán xuất khẩu và nhập khẩu lần lượt đạt 15,32% (2016: 16,7%) và

17,68% (2016: 14,3%). Trong khi đó, thu nhập khác của VCB chủ yếu đến từ việc tích cực

thu hồi nợ xấu, đối với các các khoản cho vay đã được xử lý bằng quỹ dự phòng.

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2013 2014 2015 2016 Q1/2016 Q1/2017

(Tỷ đồng)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

2013 2014 2015 2016 Q1/2016Q1/2017

(Tỷ đồng)

3

Hình 3: Thu nhập ngoài lãi ròng Hình 4: Cơ cấu thu nhập của VCB

Source: VCB, KISV Research Source: VCB, KISV Research

3. Chi phí hoạt động tăng mạnh do mở rộng quy mô

Hoạt động cho vay diễn biến tích cực trong năm 2017 đã thúc đẩy các ngân hàng tăng

cường mở rộng mạng lưới hoạt động và gia tăng nhân sự. VCB với chiến lược mở rộng

phân khúc bán lẻ cũng đã mở thêm 2 PGD trong quý I. Đồng thời số lượng nhân viên tăng

lên 15.615 người (tăng 184 người so với đầu năm). Điều này đã khiến chi phí hoạt động

của VCB tăng mạnh trong quy I 2017, đạt 3.150 tỷ đồng (+33% y/y). Tuy nhiên, VCB vẫn là

một trong những ngân hàng có hiệu quả hoạt động tốt nhất, với CIR duy trì ở mức 43%.

Hơn nữa, chúng tôi cho rằng việc mở rộng này là hợp lý giúp VCB củng cố vị thế trong bối

cảnh sự trong ngành ngân hàng ngày càng gay gắt.

Hình 5: Biến động nhân sự tại các ngân hàng trong quý I 2017

Nguồn: KISV Research

4. Nợ xấu vẫn được kiểm soát tốt với mức trích lập dự phòng tương đối thận trọng

Tỷ lệ nợ xấu được kiểm soát ở mức 1,48%, tương đương với 7.377 tỷ đồng (+7,9% ytd).

Đồng thời, nhờ không còn phải trích lập cho TPĐB VAMC nên CPDP quý I chỉ tăng 7% y/y,

đạt 1.401 tỷ đồng. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá đây vẫn là một mức trích lập khá cao khi

mà quỹ dự phòng bao phủ nợ xấu (LLRR) đã tăng từ 119% (cuối năm 2016) lên 129%, mức

cao nhất trong số các NHTM. Điều này cho thấy VCB vẫn đang đi theo chiến lược phát triển

thận trọng và giữ lợi nhuận của ngân hàng tăng trưởng ở một mức ổn định.

Hình 6: Tình hình nợ xấu tại VCB

Nguồn: VCB, KISV Research

184

(151) (203)

1,040

188 215

2,654

(85)

374

(27) (250)

250

750

1,250

1,750

2,250

2,750

3,250

VCB CTG BID MBB ACB STB VPB TCB VIB SHB

(Người)

2.40%

2.73%

2.31%

1.84%

1.48% 1.48%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2012 2013 2014 2015 2016 Q1/2017

(Tỷ đồng)

Nợ xấu Tỷ lệ nợ xấu NPLs

73%

8.3%

7.5%

8.7%

27%Tín dụng

Dịch vụ

Ngoại hối

CK kinh doanh

CK đầu tư

Khác

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2013 2014 2015 2016 Q1/2016 Q1/2017

(Tỷ đồng)

4

II. QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ

Chúng tôi đánh giá VCB vẫn được đang duy trì được phong độ của người dẫn đầu. Chất

lượng tài sản vượt trội là một lợi thế đối với Vietcombank. Đồng thời, chiến lược phát triển

phân khúc bán lẻ sẽ giúp VCB tiếp tục mở rộng trong thời gian tới. Kết thúc quý I, VCB đã

hoàn thành được 23% lợi nhuận dự phóng của chúng tôi. Do xu hướng tín dụng thường

được đẩy mạnh vào cuối năm, chúng tôi tiếp tục giữ nguyên dự báo triển vọng của VCB

trong 2017 với LNST đạt 9.546 tỷ đồng (+39% y/y) và VCSH đạt 55.011 tỷ đồng (+12% y/y).

Theo đó, EPS và BVPS lần lượt đạt 2.653 đồng và 15.290 đồng, ứng với mức P/E forward

14,0 lần và P/B forward 2,4 lần, không quá cao đối với doanh nghiệp đầu ngành và định giá

quá trong lịch sử.

Động lực tăng trưởng chính đến từ:

1) Vị thế đầu ngành với thị phần tín dụng và huy động đạt 9-10%

2) Chiến lược tín dụng mở rộng, tập trung phân khúc bán lẻ trong bối cảnh nhu cầu tiêu

dùng hộ gia đình gia tăng mạnh mẽ giúp biên lãi thuần cải thiện

3) Chi phí huy động thấp nhờ thanh khoản dồi dào, đến từ nguồn tiền gửi không kỳ hạn

của các khách hàng doanh nghiệp lớn

4) Dẫn đầu trong các các dịch vụ thẻ và tài trợ thương mại giúp đa dạng hóa nguồn thu

nhập

5) Chất lượng tài sản cải thiện, tỷ lệ nợ xấu thấp (1,48%), đã xử lý xong nợ tại VAMC giúp

giảm gánh nặng dự phòng

6) Moody’s nâng triển vọng xếp hạng tín nhiệm từ Ổn định lên Tích cực

7) Cổ tức cổ phiếu 10%

Dựa trên mức giá hiện tại, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với VCB với mức giá mục

tiêu không đổi là 39.000 đồng.

5

KẾT QUẢ KINH DOANH

Bảng cân đối kế toán (tỷ đồng) 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

Tiền mặt, vàng bạc, đá quý 9.692 4.894 5.726 6.699 7.838 9.170

Tiền gửi tại NHNN 17.387 27.394 31.230 35.602 40.586 46.268

Tiền gửi và cho vay TCTD khác 151.759 108.751 127.238 148.869 174.177 203.787

Cho vay KH 460.808 543.754 636.192 744.345 870.883 1.018.934

Dự phòng cho vay khách hàng (8.125) (8.754) (9.098) (10.160) (11.321) (12.584)

Chứng khoán đầu tư 130.798 150.417 172.980 198.927 228.766 263.081

Tài sản sinh lãi 752.627 794.168 927.313 1.081.980 1.262.505 1.473.217

Tài sản khác 25.850 26.423 27.010 27.611 28.225 28.853

TỔNG TÀI SẢN 788.169 852.879 991.279 1.151.892 1.339.154 1.557.509

Các khoản nợ NHNN 54.151 49.310 56.213 64.083 73.055 83.283

Tiền gửi và vay các TCTD 72.238 54.789 62.459 71.204 81.172 92.536

Tiền gửi của khách hàng 590.398 684.862 780.742 890.046 1.014.653 1.156.704

Nguồn vốn chịu lãi khác 10.286 10.286 10.286 10.286 10.286 10.286

Nguồn vốn không chịu lãi khác 11.800 (1.379) 17.858 41.536 71.553 109.397

Tổng nợ phải trả 738.874 797.868 927.560 1.077.156 1.250.720 1.452.207

Vốn chủ sở hữu 49.151 55.011 63.719 74.736 88.434 105.302

TỔNG NGUỒN VỐN 788.169 852.879 991.279 1.151.892 1.339.154 1.557.509

Kết quả kinh doanh (tỷ đồng) 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

Thu nhập lãi 37.726 44.473 51.930 60.591 70.700 82.500

Chi phí lãi (19.196) (23.178) (26.381) (30.033) (34.196) (38.941)

Thu nhập lãi ròng 18.529 21.295 25.548 30.558 36.504 43.559

Lãi thuần từ hoạt động dịch vụ 2.111 2.428 2.792 3.211 3.693 4.246

Lãi ròng từ kinh doanh vàng và ngoại tệ 1.850 2.035 2.239 2.463 2.709 2.980

Thu nhập từ đầu tư chứng khoán 406 427 448 470 494 519

Thu nhập từ góp vốn, mua cổ phần 72 75 79 83 87 92

Thu nhập khác 1.939 2.132 2.346 2.580 2.838 3.122

Thu nhập ngoài lãi ròng 6.378 7.097 7.904 8.807 9.821 10.958

Tổng thu nhập hoạt động 24.907 28.393 33.452 39.365 46.325 54.517

Chi phí hoạt động (9.980) (11.641) (13.548) (16.140) (18.993) (22.352)

Lợi nhuận trước chi phí dự phòng 14.928 16.752 19.904 23.225 27.332 32.165

Dự phòng (6.410) (4.795) (4.499) (4.933) (5.690) (6.561)

Lợi nhuận trước thuế 8.517 11.957 15.404 18.292 21.642 25.604

Chi phí thuế (1.672) (2.391) (3.081) (3.658) (4.328) (5.121)

Lợi nhuận sau thuế 6.826 9.546 12.304 14.614 17.294 20.464

Chỉ tiêu chính 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F

Tăng trưởng tổng tài sản 16,9% 8,2% 16,2% 16,2% 16,3% 16,3%

Tăng trưởng tín dụng 19,0% 18,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0%

Tăng trưởng huy động 18,0% 16,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0%

Tăng trưởng thu nhập lãi thuần 19,9% 14,9% 20,0% 19,6% 19,5% 19,3%

Tăng trưởng thu nhập ngoài lãi 10,9% 11,3% 11,4% 11,4% 11,5% 11,6%

Tăng trưởng chi phí hoạt động 20,1% 16,6% 16,4% 19,1% 17,7% 17,7%

Tăng trưởng LNST 28,5% 39,9% 28,9% 18,8% 18,3% 18,3%

CIR 40% 41% 41% 41% 41% 41%

NIM 2,67% 2,75% 2,97% 3,04% 3,11% 3,18%

LDR 78,1% 79,4% 81,5% 83,6% 85,8% 88,1%

Tỷ lệ nợ xấu 1,48% 1,40% 1,30% 1,30% 1,30% 1,30%

LLRR 121% 119% 115% 110% 105% 100%

ROAA 0,93% 1,16% 1,33% 1,36% 1,39% 1,41%

ROAE 14,5% 18,3% 20,7% 21,1% 21,2% 21,1%

6

TĂNG TỶ TRỌNG: Nếu giá mục tiêu cao hơn 15% (bao gồm suất sinh lợi cổ tức) so với giá thị trường.

TRUNG LẬP: Nếu giá mục tiêu cao/thấp hơn -5 đến 15% (bao gồm suất cổ tức) so với giá thị trường.

GIẢM TỶ TRỌNG: Nếu tổng suất sinh lời kỳ vọng thấp hơn -5%.

KHUYẾN CÁO

Bản báo cáo này do Công ty Cổ phần Chứng khoán KIS Việt Nam (KIS) phát hành với sự đóng góp của các chuyên gia của

KIS được nêu trong báo cáo. Báo cáo này được viết nhằm mục đích cung cấp thông tin cho khách hàng là các tổ chức đầu

tư, các chuyên gia hoặc các khách hàng cá nhân của KIS tại Việt Nam.

Bản báo cáo này không nên và không được diễn giải như một đề nghị mua hoặc bán hoặc khuyến khích mua hoặc bán bất

cứ khoản đầu tư nào. Khi xây dựng bản báo cáo này, chúng tôi hoàn toàn đã không cân nhắc về các mục tiêu ðầu tý, tình

hình tài chính hoặc các nhu cầu cụ thể của các nhà đầu tư. Cho nên khi đưa ra các quyết định đầu tư cho riêng mnh các

nhà đầu tư nên dựa vào ý kiến tư vấn của chuyên gia tư vấn tài chính độc lập của mình và tùy theo tình hình tài chính cá

nhân, mục tiêu đầu tư và các quan điểm thích hợp khác trong từng hoàn cảnh.

Khi viết bản báo cáo này, chúng tôi dựa vào các nguồn thông tin công khai và các nguồn thông tin đáng tin cậy khác, và

chúng tôi giả định các thông tin này là đầy đủ và chính xác, mặc dù chúng tôi không tiến hành xác minh độc lập các thông

tin này. KIS không đưa ra, một cách ẩn ý hay rõ ràng, bất kỳ đảm bảo, cam kết hay khai trình nào và không chịu bất kỳ một

trách nhiệm nào đối với tính chính xác và đẩy đủ của những thông tin được đề cập đến trong báo cáo này.

Các nhận định, đánh giá và dự đoán trong báo cáo này được đưa ra dựa trên quan điểm chủ quan của chúng tôi vào thời

điểm đưa ra báo cáo này và có thể thay đổi bất kỳ lúc nào mà không cần báo trước.

KIS có thể đã, đang và sẽ tiếp tục thực hiện các dịch vụ tư vấn đầu tư hoặc tiến hành các công việc kinh doanh khác cho

các công ty được đề cập đến trong báo cáo này. Ngoài ra, KIS cũng như các nhân sự cấp cao, giám đốc và nhân viên của

KIS có liên quan đến việc viết hay phát hành báo cáo này có thể đã, đang và sẽ mua hoặc bán có kỳ hạn chứng khoán hoặc

chứng khoán phái sinh (bao gồm quyền chọn) của các công ty được đề cập trong báo cáo này, hoặc chứng khoán hay chứng

khoán phái sinh của công ty có liên quan theo cách phù hợp hoặc không phù hợp với báo cáo và các ý kiến nêu trong báo

cáo này. Vì thế, nhà đầu tư nên ư thức rằng KIS cũng như các nhân sự cấp cao, giám đốc và nhân viên của KIS có thể có

xung đội lợi ích mà điều đó có thể ảnh hưởng đến nhận định.

Báo cáo này không được sao chụp, nhân bản hoặc xuất bản (toàn bộ hoặc từng phần) hoặc tiết lộ cho bất kỳ người nào

khác mà không được sự chấp thuận bằng văn bản của KIS.

7

LIÊN HỆ

Trụ sở chính

Tòa nhà Maritime Bank

Tầng 3, 180-192 Nguyễn Công Trứ, Quận 1, TP.HCM.

ĐT: +84 8 3838 6068 - 3914 8585

Fax: +84 8 3821 6898 - 3821 6899

Chi nhánh Hà Nội

Tòa nhà CTM

Tầng 6, 299 Cầu Giấy, Quận Cầu Giấy, Hà Nội

ĐT: (844) 3974 4448

Fax: (844) 3974 4501

Phòng Phân tích

Trưởng phòng Phân tích

Bạch An Viễn

vien.ba@kisvn.vn

Chuyên viên phân tích Tài chính- Ngân hàng

Trương Thanh Nguyên

nguyen.tt@kisvn.vn

Chuyên viên Phân tích Kỹ thuật

Nguyễn Kim Quang

quang.nk@kisvn.vn

Chuyên viên Phân tích Vĩ mô

Vũ Anh Tú

tu.va@kisvn.vn

Chuyên viên Phân tích Chứng khoán

Đặng Gia Tuấn

tuan.dg@kisvn.vn

Phòng Khách hàng Định chế

Trưởng phòng Khách hàng Định chế

Lâm Hạnh Uyên

uyen.lh@kisvn.vn