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COLEGIO UNIVERSITARIO DE ESTUDIOS FINANCIEROS
DOBLE GRADO EN DERECHO Y ADE
Trabajo Fin de GRADO
PACTO DE SOCIOS EN EMPRESAS DE CAPITAL RIESGO
PROTECCIÓN DEL INVERSOR FINANCIERO EN LA
TRANSMISIÓN DE PARTICIPACIONES
Autor: Gómez-Luengo de la Puente, Beatriz
Tutores Profª. Drª. Dña. Marta Ortiz Márquez Prof. Dr. D. Guillermo Velasco Fabra
Madrid, diciembre de 2020
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ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN .................................................................................................... 5
2. DEFINICIÓN Y CLASIFICACIÓN DE LOS PACTOS DE SOCIOS CON EMPRESAS DE CAPITAL RIESGO ........................................................................................................... 6
3. CLÁUSULAS ........................................................................................................... 9 3.1. Cláusulas para la alineación de intereses a la entrada de la ECR ...........................10 3.2. Cláusulas que rigen la convivencia durante el desarrollo de la inversión ..............15 3.3. Cláusulas que regulan la desinversión y mecanismos de protección .....................20
4. PROTECCIÓN DEL INVERSOR FINANCIERO EN CASO DE TRANSMISIÓN DE PARTICIPACIONES....................................................................................................... 22
4.1. Configuración de las cláusulas como garantía de liquidez y de permanencia de socios clave. .......................................................................................................................22 4.2. Configuración contractual o estatutaria de las cláusulas .......................................23 4.3. Garantía del control de la propiedad .....................................................................25 4.4. Obligación de permanencia. Cláusulas Lock-up, Good leaver y Bad leaver ............26
4.4.1. Bloqueo de venta de participaciones a través de la obligación de permanencia como socio (Lock-up) ......................................................................................................26 4.4.2. Bloqueo de venta de participaciones a través de la obligación de permanencia como prestador de servicios (Good leaver y Bad Leaver) ................................................27
4.5. Derecho de adquisición preferente o Right of first refusal ....................................28 4.5.1. Marco conceptual y finalidad .........................................................................28 4.5.2. Aplicación conjunta con otras cláusulas .........................................................29
4.6. Derecho de acompañamiento o Tag along ............................................................30 4.6.1. Marco conceptual. Modalidades en dehors y en dedans .................................30 4.6.2. Finalidad ........................................................................................................32 4.6.3. Alternativas al bloqueo. .................................................................................34
4.7. Derecho de arrastre o Drag along. .........................................................................36 4.7.1. Marco conceptual. Partes involucradas en la aplicación de la cláusula ...........36 4.7.2. Problemática .................................................................................................39 4.7.3. Fundamento económico de la cláusula ..........................................................41 4.7.4. Valor razonable del precio de venta ...............................................................42
4.8. Cláusulas de duelo o Shoot clauses .......................................................................44 4.8.1. Marco conceptual ..........................................................................................44 4.8.2. Fases de la cláusula. Configuración de las partes. ...........................................45 4.8.3. Finalidad de la cláusula y su configuración .....................................................46 4.8.4. Subasta como alternativa a la cláusula de duelo.............................................49
4.9. Opción de venta como garantía de liquidez ...........................................................51
5. CONCLUSIONES ................................................................................................... 53
6. BIBLIOGRAFÍA ..................................................................................................... 56
7. ANEXOS .............................................................................................................. 64
ANEXO I ...................................................................................................................... 64
ESTRUCTURA DEL PACTO DE SOCIOS Y FUNDAMENTOS DEL CONTRATO .................. 64
ANEXO II ..................................................................................................................... 67
CLÁUSULA DE BLOQUEO DE VENTA DE PARTICIPACIONES O LOCK-UP ...................... 67
3
ANEXO III .................................................................................................................... 68
CLÁUSULA DEL DERECHO DE ACOMPAÑAMIENTO O TAG ALONG ............................. 68
ANEXO IV .................................................................................................................... 70
DERECHO DE ADQUISICIÓN PREFERENTE ................................................................... 70
Derecho de adquisición preferente subsidiario .......................................................... 70
ANEXO V ..................................................................................................................... 72
CLÁUSULA DEL DERECHO DE ARRASTRE O DRAG ALONG........................................... 72
ANEXO VI .................................................................................................................... 73
CLÁUSULA DE DUELO CON ALTERNATIVA DE SUBASTA. ............................................ 73
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ABREVIATURAS Y SIGLAS
CS: Capital Social DGRN: Dirección General de los Registros y del Notariado ECR: Empresa de Capital Riesgo LSC: Ley de Sociedades de Capital PDS: Pacto de Socios PF: Persona Física PJ: Persona Jurídica RM: Registro Mercantil
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1. INTRODUCCIÓN
La estructura y negociación del pacto de socios (en adelante PDS) resulta un tema muy
práctico en el ejercicio de la profesión de Derecho Mercantil. Para aquellos que se
dedican al asesoramiento jurídico tanto a empresas incipientes y de nueva creación
como a fondos de inversión de capital riesgo, la elaboración de contratos parasociales
constituye su día a día.
No sólo se trata de la firma de un contrato, sino de que cada pacto requerirá unas
cláusulas diferentes que ajusten su redacción a las demandas de cada parte. Por tanto,
es muy importante su correcta negociación de cara a optimizar la alineación de
intereses. Un conocimiento exhaustivo de todos los derechos, así como de las
obligaciones que se pueden constituir, unido al conocimiento en profundidad de los
intereses de cada una de las partes involucradas, sea fundador, emprendedor, directivo,
inversor financiero o inversor industrial, socio mayoritario o minoritario, marcará la
diferencia entre el éxito de la operación o su fracaso en términos tanto legales como
financieros. La regulación contractual puede afectar de forma relevante a la rentabilidad
de la inversión. Es muy importante que el profesional jurídico goce de un dominio de las
cláusulas de las que dispone para hacer valer sus intereses frente a los de la contraparte,
además de ser consciente de aquello que debe sacrificar en beneficio de la otra parte
para que así haya un equilibrio.
Por tanto, la elección deL tema resulta del pragmatismo de este tipo de contratos. Pese
a haber sido poco estudiado dada su limitada generalización hasta el momento, se
encuentra en un periodo de difusión por las tendencias que rigen actualmente nuestra
economía. Además, nuestro contacto reciente con la materia por la experiencia
profesional adquirida en una empresa de capital riesgo (en adelante ECR), así como la
experiencia en un despacho en el área mercantil con especialización en la negociación
de contratos de compraventa, nos ha despertado interés en ahondar en las polémicas
derivadas de la redacción de las cláusulas.
6
Entendemos por ECR “aquellas entidades de inversión colectiva de tipo cerrado que
obtienen capital de una serie de inversores mediante una actividad comercial cuyo fin
mercantil es generar ganancias o rendimientos para los inversores […]”1
En nuestra investigación profundizaremos en la protección del inversor financiero en
relación a la transmisión de participaciones, aspecto que le interesa regular dado que el
alcance de su estancia en el capital de la ECR se encuentra limitada por un horizonte
temporal (invertir, generar valor y desinvertir con la mayor rentabilidad posible). Por
tanto, es muy importante que se prevean en el PDS la regulación a los posibles
escenarios que pueden dar lugar a polémicas en el momento en que existen
desacuerdos y en que los partners2 comienzan a disentir.
2. DEFINICIÓN Y CLASIFICACIÓN DE LOS PACTOS DE SOCIOS CON EMPRESAS DE CAPITAL RIESGO
Un pacto de socios es un contrato privado que elaboran, y al cual se adhieren, los
integrantes de una Sociedad. En nuestro análisis nos referiremos únicamente a las
empresas no cotizadas, ya que, aunque pueden establecerse pactos de socios en las
cotizadas, no se encuentran dentro del ámbito de inversión de las ECR. Dentro de las
empresas privadas, el análisis irá enfocado a empresas incipientes o de nueva creación,
comúnmente conocidas como startups3.
La finalidad de dicho acuerdo es la de regular la relación jurídica que les une, y por
medio de la cual se les imponen ciertas obligaciones y se les garantizan ciertos derechos
a ambos. Con el PDS, se profundiza en aspectos que puedan suscitar problemática o
1 Artículo 3 de la Ley 22/2014 de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo,
otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de
inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de
Instituciones de Inversión Colectiva.
2 Del inglés, socio. Denominación que reciben los integrantes de la sociedad en el sector.
3 Término procedente del inglés, que la Real Academia de la Lengua Española no ha integrado pero que
se emplea de manera generalizada para designar a empresas de reciente creación y de base tecnológica.
7
interesar a alguna de las partes y que no puedan ser recogidos en los estatutos sociales.
En el Reglamento del Registro Mercantil (en adelante RRM), se encuentran los criterios
en función de los cuales los registradores deciden si el contenido del PDS resulta
inscribible en los estatutos o no. Los registradores rechazan la inscripción de una
cláusula porque consideran que pueden convertir a las participaciones en
intransmisibles, lo cual resulta contrario a los principios configuradores del tipo
societario. Se trata de un ámbito que otorga discrecionalidad al registrador para decidir
qué cláusula convierte a la participación en intransmisible, por lo que abre la discusión
y provoca su aceptación en ciertos registros y su rechazo en otros. La cobertura legal
que le habilita al registrador la encontramos en el artículo 188 RRM, y en la práctica ha
dado lugar a mucha polémica. En este sentido, se ha pronunciado la Dirección General
de Registros y del Notariado (en adelante DGRN) en múltiples ocasiones, restringiendo
la inscripción de cláusulas que limitan la transmisibilidad de participaciones.
Su función última es la de anticiparse a desacuerdos entre las partes y plantear una
resolución que no sea arbitraria, y que ambas partes convengan en aceptar. Por ello, las
cláusulas que los regulan contemplan situaciones para las cuales ofrecen alternativas de
actuación, y que deben ser objeto de negociación entre ambos para la alineación de
intereses. Resulta en un documento que refleja el consentimiento de los socios para
seguir un modelo de actuación, y al cual se pueden atener para justificar sus
intervenciones en situaciones que acontecen durante el plazo de la inversión o en caso
de conflicto. Se trata de un documento descriptivo del proyecto y mediador de las
conductas de la ECR y de la empresa objeto de la inversión.4
En su redacción y negociación, las partes deben comportarse éticamente, manteniendo
un carácter riguroso y moderado que evite la imposición de obligaciones leoninas. Este
abuso de poder proviene normalmente de la parte fuerte, la ECR, que en su ventajosa
situación y mayor experiencia puede manipular a la empresa para que acepte unos
términos claramente desfavorables. La startup está muy necesitada del apoyo
4 MANZANERA, A. (2010) “Finanzas para emprendedores. Todo lo que necesitas saber para encontrar
financiación y convertir tu idea en negocio”, Barcelona: Planeta de libros, pp. 249-252.
8
financiero que la ECR le brinda y por ello debe transigir con las peticiones del socio
financiero. Éste, cuya estancia en el capital está marcada por un horizonte temporal, se
preocupará de blindarse con mecanismos legales que garanticen su salida y
monetización, además de negociar cláusulas que aseguren sus intereses.
Dependiendo del momento en el que la ECR se integre como socio en la empresa,
encontramos diversos tipos de PDS5:
a. Etapa semilla, más conocido como Seed Stage. Dado que la empresa se
encuentra en una fase todavía muy temprana, el PDS recoge de manera limitada
las identidades y papeles de los fundadores, así como la metodología de trabajo.
Las cláusulas planteadas en este punto suelen centrarse en asegurar la
continuidad del proyecto, ya que en este punto todavía no tienen dimensión
para abarcar temas más complejos.
b. Etapa Early Stage: sigue a la etapa semilla, considerándose también el periodo
de iniciación. Después de haber funcionado unos meses, se ha entrado en
contacto con el mercado y el proyecto ha empezado a tomar tracción. Por tanto,
es importante comenzar a darle cobertura legal y protegerlo a través de una
serie de cláusulas. Fundamentalmente, se negociarán la cláusula de
consolidación de participaciones (comúnmente conocida con el término
anglosajón vesting) y las de protección frente a situaciones de bloqueo en la
transmisión de participaciones, como explicaremos más adelante. Dado que en
esta etapa ya se encuentran en el capital social los conocidos como Family,
Friends & Fools6, es preciso delimitar competencias al órgano de administración
para asegurar el buen control.
c. PDS con aceleradora o incubadora: como vemos, el proyecto pasa por
numerosas fases que funcionan como criba. Cuando el proyecto es presentado
5 DELVY LAW & FINANCE (2019) Despacho de abogados para startups [en línea]. 30 mayo. Disponible en
<https://delvy.es/tipos-de-pactos-socios/ > [Consulta en 7 octubre 2020].
6 Del inglés: “Familiares, amigos y locos”. Con esta categoría de inversores, nos estamos refiriendo a las
personas más cercanas a los emprendedores, quienes inicialmente confían en el proyecto no por su
tracción sino para mostrar soporte a sus amigos y familiares.
9
a la aceleradora, entra un nuevo inversor cuyo principal rol es de impulso y apoyo
al proyecto, entrando como socio meramente financiero. A efectos publicitarios,
aportan gran valor ya que proporcionan a la empresa una plataforma que les
proyecta hacia potenciales inversores de Capital Riesgo. Éstos invertirán más
adelante cuando la empresa muestre algo más de tracción y consolidación7.
d. PDS con mentor: el mentor es una persona con conocimientos estratégicos,
capaz de aportar valor a la empresa y guiarla. Son los Business Angels8, una
categoría de inversores que además de contar con recursos suficientes para
convertirse en socio financiero, tienen una visión del sector. Es preciso delimitar
sus competencias como consejero y como propietario, y el PDS reflejará sus
obligaciones y derechos para con la empresa.
e. PDS con financiadores en masa o crowdfunding: se trata de plataformas de
inversión en las que participan personas no profesionales a través de pequeñas
cantidades. Por ello, la etapa de inversión de la plataforma de crowdfunding ha
de preceder a la de la ECR, ya que cuenta con una dimensión menor. Estos
inversores están interesados en dotarse de protección en cuanto al control y a
nivel económico, por lo que pactarán cláusulas en esta línea.
f. PDS en la etapa de crecimiento o Growth Stage: se refiere a la entrada de la
ECR, donde la empresa ya ha madurado y por tanto los inversores de Venture
Capital (denominación del Capital Riesgo) ya tienen algo a lo que atenerse. Les
interesa sentar las bases de un órgano de administración sólido, unas reglas de
adopción de acuerdos claras, y unos derechos económicos que aseguren su
salida.
3. CLÁUSULAS
Por tanto, la ECR entrará al capital social (en adelante, CS) en una etapa algo más
madura, pese a que seguimos hablando en el marco de una startup. A continuación,
7 MANZANERA, A. (2010) op. cit. pp. 89-103.
8 Del inglés: “Inversor providencial”. Se emplea para designar a los inversores que apadrinan un
proyecto, brindando apoyo al emprendedor y aportando fondos. Suelen ser particulares con grandes
fortunas para invertir.
10
haremos una división de las cláusulas que le interesa negociar a la ECR para la alineación
de intereses en todo momento. La relación entre la ECR y la startup irá evolucionando,
y en cada etapa de convivencia en el CS se requerirán unas cláusulas distintas9:
3.1. Cláusulas para la alineación de intereses a la entrada de la ECR
1. Cláusula de valoración: constituye la base para calcular el precio asociado al
porcentaje de participación adquirido por la ECR. Su cuota de propiedad podrá
ser mayoritaria o minoritaria, dependiendo del enfoque inversor. Desde que se
inician las negociaciones, puede transcurrir un largo periodo de tiempo hasta
que se haga efectiva la compra, y en ese periodo la valoración puede variar. La
forma de proceder es tomando un balance de referencia, normalmente
auditado, y establecer la valoración sobre los activos poseídos en ese momento.
Los ajustes al precio por cambio en dicho balance deben preverse, y para ello se
señala a un intermediario (auditora, banco de inversión) para que elabore un
balance final que evite que la fijación del precio sea arbitraria. La obligación de
una valoración independiente se extiende a la requerida para la propia ERC, que
al fin y al cabo será en función de la valoración de las empresas que tiene en
cartera10. Debe incorporarse por tanto al contrato dicha intervención de un
tercero, para que, en caso de actuar negligentemente, se le puedan exigir
responsabilidades11.
En cuanto al sistema de ajuste, en caso de que finalmente el precio sea inferior
al pactado inicialmente, la desviación no recae enteramente a favor del inversor,
sino que se aplica un coeficiente de “culpa del inversor” que reparta estos daños
9 ERLAIZ COTELO, I. (2019) “Adquisiciones en el sector del capital riesgo”, Adquisiciones de empresas
(Dúo) 5ª Ed, libro (dirs. ÁLVAREZ ARJONA, J., CARRASCO PERERA, A.), Aranzadi, pp. 335-349.
10 Artículo 64 de la Ley 22/2014 de 12 de noviembre, op. cit.
11 Artículo 1447 CC: Para que el precio se tenga por cierto bastará que lo sea con referencia a otra cosa
cierta, o que se deje su señalamiento al arbitrio de persona determinada. Si ésta no pudiere o no
quisiere señalarlo, quedará ineficaz el contrato.
11
entre el inversor y los fundadores. Así, si por ejemplo el valor premoney12 era de
doscientos millones de euros, el inversor aporta ochenta millones de euros (le
correspondería un 40% del CS) y tras el ajuste resulta ser ciento sesenta millones
de euros no se ajusta su participación al 50%, sino que se aplica ese coeficiente
para no quitarle ese 10% de participación enteramente a los fundadores.
Además, debemos de tener en cuenta que las valoraciones en empresas que se
encuentran en fase semilla suelen basarse en proyecciones y potencial, lo que
provoca que la valoración sea un aspecto poco claro y objeto de discusión.
Otra manera de proceder a la resolución de conflictos en estos casos es a través
de la fijación de una cláusula ratchet13. Opera como incentivo, ya que establece
que se hará un ajuste al alza en la valoración en caso de que se alcancen
determinados hitos. Si la empresa alcanza en un tiempo determinado unos
beneficios previamente acordados, se les otorgará a los fundadores una mayor
participación en el capital social. Opera en sentido negativo también, los socios
gestores de la ECR podrán vender sus participaciones si no se alcanzan los hitos.
Es importante que el mecanismo opere automáticamente, ya que en el escenario
de un ajuste negativo será difícil que las partes vuelvan a ponerse de acuerdo. La
valoración es el elemento del contrato más importante para el inversor, y a costa
de negociar una buena valoración que le beneficie, puede perder fuerza
negociadora en otros ámbitos.
Imaginemos un escenario negativo, donde la empresa no cumple el plan de
negocio, y por tanto su valoración es menor y el precio por acción es menor. La
12 Del inglés: “valoración de la empresa antes de la inversión”. En el sector, se habla de la valoración
previa a la entrada de la ECR o premoney, y de la valoración tras la inversión o postmoney. Para calcular
ésta última, se suma la cuantía invertida a la valoración premoney.
13 Del inglés, trinquete. Se emplea para referirse al mecanismo que permite la conversión de
participaciones preferentes al coste de las participaciones emitidas en rondas posteriores, lo cual opera
como incentivo dadas las ventajas financieras que presenta.
12
solución que se encuentra es la siguiente: en vez de entregar las acciones a la
ECR, se entrega una opción de compra sujeta al título de la participación. Esta se
ejercitará si se encuentra in-the-money14, pero en este escenario no lo estará por
lo que hasta que no suba la valoración de la empresa, la ECR no entrará al capital
de manera efectiva. Estas opciones constituyen un mandato irrevocable y como
tal, si se incumplen pueden hacer incurrir en cláusulas penales por lo que
debemos garantizarlas a través de una garantía bancaria, y liberarlas de las
restricciones estatutarias. Este conflicto se resuelve por tanto con la prenda de
participaciones15. A través de esta institución jurídica, se le permite a la ECR
retener la acción hasta que su valoración sea la pactada con el inversor y se
incorpore así al CS.
2. Cláusula de emisión de promoted stock: Los socios fundadores aportan a la
empresa un know-how (del inglés, conocimientos técnicos) que constituye una
aportación no dineraria, y que en principio no queda reflejada. Para incluirla, se
les da la opción de emitir promoted stock, participaciones con promoción en el
precio de emisión. Por tanto, cuentan con una baja prima de emisión y con
derechos cualificados de voto, que le otorgan un porcentaje minoritario
protegido en el CS (útil de cara a futuras rondas de financiación). El fundador
adquiere participación de un valor superior al que le hubiera correspondido por
la aportación estrictamente dineraria, pero la cual se considera revalorizada por
la aportación de know-how. La propia ECR promueve la emisión de este tipo de
14 Traducción literal del inglés: “dentro del precio”. Esta expresión se utiliza para referirse a las opciones
sobre participaciones que interesa ejercitar por haberse constituido a un precio inferior al del valor de
mercado en el momento de la conversión. Esto significa que, al ejercitarse, se recibirá un valor superior
al que se pagó por ellas. 15 WOLSTER KLUWER: Prenda de acciones. Disponible en
<https://guiasjuridicas.wolterskluwer.es/Content/Documento.aspx?params=H4sIAAAAAAAEAMtMSbF1j
TAAAUNjM3NztbLUouLM_DxbIwMDCwNzAwuQQGZapUt-
ckhlQaptWmJOcSoAyq8IkjUAAAA=WKE#:~:text=El%20contrato%20de%20prenda%20en,en%20prenda%
20se%20ha%20entregado%2C>
13
participaciones para animar a los fundadores a continuar generando valor con
su buena gestión.
Estas participaciones, podrán capitalizarse como parte del CS, pero dado su
carácter privilegiado, también tendrán restricciones a la transmisibilidad. El
mecanismo de liberación de estas cargas es a través del ejercicio de opción de
compra. Su precio varía dependiendo del tiempo transcurrido y los objetivos
cumplidos. Esta opción normalmente queda dirigida al resto de socios que
también tengan ese derecho de opción de compra, en línea con el derecho de
preferencia de segundo grado recogido en el artículo 307 de la LSC16. Es decir, si
los propietarios de ese derecho de compra sobre el promoted stock no ejercitan la
opción de compra, el resto de socios podrán acceder a la compra.
Los precios que se podrán estipular para la venta del promoted stock a los consocios que
quieran ejercitar su derecho de preferencia de segundo grado, varían según el momento
de la transmisión. Es decir, cuanto antes se venda, menos rentable le saldrá al socio
vendedor. Con esta penalización, se le incita a que no venda, ya que le ha sido entregada
de manera preferente a modo de incentivo para su permanencia.
Momento de la transmisión Precio estipulado de venta del promoted stock
Primer año Precio de adquisición del promoted stock
Segundo año 60% de acuerdo al precio de adquisición; el 40% restante
según el valor de mercado
Tercer año 40% según el precio de adquisición; el 60% restante
según el valor de mercado
16 Artículo 307 LSC. Derecho de preferencia de segundo grado.
Se reconoce a todos los accionistas un derecho de preferencia de segundo grado, de tal forma que las
acciones no asumidas en el ejercicio del derecho de preferencia serán ofrecidas por el órgano de
administración a los accionistas que lo hubieren ejercitado, para su suscripción y desembolso durante un
plazo no superior a quince días desde la conclusión del establecido para la suscripción preferente. Si
existieren varios accionistas interesados en asumir las acciones ofrecidas, éstas se adjudicarán en
proporción a las que cada uno de ellos ya tuviere en la sociedad.
14
Se entiende que las condiciones privilegiadas a las que se emite el promoted stock hace
que el precio de adquisición sea muy bajo con respecto al de mercado. Por ello, cuanto
más tiempo transcurre, más recibirá el socio por la venta a su consocio, lo que le incita
a retardar la venta y a permanecer en el CS.
3. Cláusula de Vesting. Otro mecanismo de capitalización de las participaciones en
el CS es el denominado Vesting o consolidación de participaciones. Se trata de
asignar escalonadamente en el tiempo el porcentaje de participación que el
equipo fundador gestor ostenta. El funcionamiento de la cláusula es el siguiente:
los socios irán consolidando, en un horizonte temporal prefijado, su porcentaje
de participación, de manera que tengan un incentivo para quedarse y que, en el
caso de querer marcharse, tan sólo puedan reclamar el porcentaje que hayan
consolidado. Con ello se exige compromiso17.
Así, si a ellos les corresponde el 30% de la participación, se les entregará cada
año un 10% hasta que transcurridos tres años consoliden la totalidad de su
participación en el CS. Convendrá elaborar un anexo en el PDS en el que se
incluya una tabla que indique el porcentaje de participación que se consolida
transcurrido el tiempo.
La problemática que rodea a la cláusula de Vesting consiste en el rescate de acciones
entregadas a los emprendedores que abandonan la empresa. Si el emprendedor se
encuentra todavía consolidando su participación y decide marcharse y llevarse consigo
su porcentaje de propiedad de la empresa, se estaría aprovechando del trabajo de los
demás, ya que su cuota continúa revalorizándose por una gestión en la que no participa.
Negociar la recompra de sus acciones siempre supondrá una polémica. Lo que dirá
cualquier inversor si se le pide financiación es que se recupere primero ese porcentaje
de la empresa. Se recomienda que ya los emprendedores redacten esta cláusula en el
17 DELVY LAW & FINANCE (2019) Despacho de abogados para startups [en línea]. 12 mayo. Disponible en
< https://delvy.es/como-regular-vesting-pacto-socios/ > [Consulta en 8 octubre 2020]
15
momento de la fundación de la empresa, aunque los problemas lleguen cuando entren
los socios inversores.
En el caso de que el emprendedor fuese despedido, y su contrato laboral estuviese
sujeto a la normativa de los contratos de alta dirección, podrá alegarse un despido
improcedente. Es importante regular de antemano en el contrato el precio de compra
de las participaciones al resto de socios, y se recomienda pactar el de mercado. Se debe
establecer también lo que se considera justa causa en el despido improcedente, y qué
legislación sería la aplicable (para evitar el fórum shopping18 o búsqueda de la legislación
más ventajosa).
3.2. Cláusulas que rigen la convivencia durante el desarrollo de la inversión
Lo habitual es que la ECR no adquiera la totalidad del capital, sino que acuda a una
ampliación de capital. Por ello es necesario regular la relación jurídica entre la ECR y los
fundadores, para establecer los derechos y obligaciones surgidos, como inversor
financiero o como inversor industrial. La ECR, al invertir en una determinada empresa,
trata de alinear sus intereses con los del resto de socios de manera que le permita
maximizar la inversión y proteger su posición; así como participar en la toma de
decisiones y en última instancia facilitarse una salida. Los fundadores, por su parte,
tratan de protegerse frente a los intereses del socio inversor, que desde que entra ya
está pensando en el momento de la salida. Para ello, renuncian a ciertas parcelas en
busca del crecimiento a largo plazo. Los contratos, pues, han de proteger los intereses
de ambos, prever mecanismos para evitar conflictos y para resolverlos en todas las fases
de la inversión.
Algunos de los aspectos a los que se da solución a través de la regulación en las cláusulas
parasociales son:
18 Concepto de Derecho internacional privado. Se trata de una estrategia para escapar de la ley o
jurisdicción que es aplicable y buscar aquella que es más favorable.
16
1. Adopción de acuerdos: la ECR, como Socio Inversor, podrá negociar con la
empresa si entra en el Consejo de Administración o si tan sólo va a formar parte
de la Junta General. Dependiendo de su involucración en la empresa, se le
otorgará mayor o menor peso en la toma de decisiones. Esto podrá pactarse en
el PDS únicamente o ser también inscrito en los estatutos sociales.
Uno de los derechos para la adopción de acuerdos que suscita más polémica es el
derecho de veto. Suele estar ostentado por inversores industriales y les permite
bloquear una decisión, aunque haya mayoría. Ejemplos de situaciones en las que se hace
efectivo el veto:
(a) Ampliaciones de capital: para evitar diluirse o perder control frente a los nuevos
inversores que entran.
(b) Endeudamiento: veto en cuanto a las capacidades del consejo o del director
ejecutivo para endeudarla, poniendo como requisito mantener a la empresa
saneada únicamente con capital privado.
(c) En contratación: veto para la capacidad de maniobra del director ejecutivo, a
quien se le puede imponer veto en su elección del director financiero o de otro
miembro de la plantilla.
(d) En la fijación del salario de los ejecutivos de la empresa (en base a la valoración
o facturación).
Es importante distinguir entre los derechos económicos y los políticos. No es lo mismo
ostentar la propiedad que tomar las decisiones, no siempre se tiene los dos derechos en
la misma medida. Puede tenerse menos del 50% de una empresa y aun así controlarla
con el derecho de veto. Tampoco se otorgará con lo obtenido en la venta lo mismo que
aquel porcentaje que se ostenta, porque lo que se ostenta representa los derechos
políticos y lo obtenido por la venta es un derecho económico.
17
2. Mecanismo de anti dilución. La protección anti dilución es usual cuando
aparecen las denominadas Phantom shares19. Al ampliar capital, se redistribuyen
los porcentajes de participación y los socios pueden ver su posición minorada.
Esto ocurre porque se emiten más participaciones, aumentando el total y
haciendo que las anteriores ya no representen el mismo porcentaje. Tiene lugar
cuando hay ampliaciones y no acudimos.
A no ser que haya un Downround20 normalmente el valor de las participaciones que
ostentamos subirá, aunque tengamos menos porcentaje de participación. En la mayor
parte de los casos, todos se diluyen en la misma medida, aunque algún socio puede
exigir que su posición no se vea diluida. En este caso, se obligará al resto de socios a
diluirse en mayor medida para cubrir la dilución del socio que ha exigido esta protección.
Surge una polémica en torno a esta cláusula: ¿se considera justo que el socio
emprendedor, con menor porcentaje que el resto de socios de las primeras rondas, se
diluya en menor medida cuando hay un Downround? Puede parecer razonable ya que
él fue quien apostó en un principio por la empresa y quiera reflejar ese riesgo que corrió
otorgándose ese privilegio. Además, el resto de inversores tienen más margen para
diluirse porque sus aportaciones dinerarias suelen ser más significativas en
comparación. En cuanto a la ética de esta cláusula, queda en entresijo, ya que el
emprendedor queda blindado con esta cláusula para mantener su porcentaje mientras
que el resto de socios inversores han de hacer frente a una posible dilución.
3. Derecho preferente en reparto de dividendos. Los dividendos cumulativos
suelen ser en el momento de liquidación de la relación. Normalmente las
empresas no tienen dividendos ya que en Early stages suele haber más bien
pérdidas, pero podría ser que los hubiera y por tanto hay que regularlo. Lo
normal es que se establezca que el reparto sea un porcentaje determinado de
19 Del inglés, “participaciones fantasma”. Se trata de participaciones emitidas a personas clave de la
empresa con el objetivo de retener el talento, pero con una configuración fiscal que no penalice
excesivamente a su propietario.
20 Del inglés, “ronda hecha a valoración inferior”. Cuando esto ocurre, se penaliza a los socios que
invirtieron anteriormente, ya que pagaron un precio superior por la misma cuota. Es un signo de
retroceso en la evolución de la empresa.
18
los beneficios y que deba ser aprobado en el Consejo; o que algún socio tenga
prioridad para recibirlos.21
4. Incentivos y mantenimiento de managers y empleados clave: hay diversos
procedimientos a través de los cuales se motiva la permanencia del talento, ya
sea a través de retribuciones dinerarias como a través de participación en el CS.
Uno de los incentivos es la emisión de stock options o retribución en participaciones,
que en España típicamente cobran la forma de Phantom shares. Es un contrato a futuro
que otorga derechos económicos sobre unas determinadas participaciones. No se
entregan las participaciones propiamente, ni derechos sobre ellas, sino que lo que se
otorga es un derecho sobre su comportamiento. Si el valor de constitución de la stock
option se encuentra por debajo del valor de mercado actual, se ejercitará y se adquirirá.
Se ostenta el derecho a recibir los beneficios de la revalorización de la acción, aunque
nunca se pueda llegar a ser considerado propietario. Una vez firmado ese contrato por
el que se entregan las phantom shares, deberá establecerse si habrá Vesting más
adelante y en qué condiciones se recibirán los retornos.
Existe una amplia polémica en nuestro país acerca de la constitución de stock options,
ya que se encuentran duramente penalizadas fiscalmente22. Las stock options
representan un valor latente, pero que no se materializa hasta el momento de la venta
y posterior liquidación para el pago de socios. Podemos entenderlo como una plusvalía:
si tenemos una opción de compra de una participación por el precio de cinco euros, y
dada la buena situación del mercado, están valoradas por cincuenta. La plusvalía latente
sería de cuarenta y cinco euros, pero en realidad hasta que no se venda la empresa y se
cobre el valor de la participación no habrá habido ninguna entrada de efectivo. Sin
embargo, nuestro sistema fiscal las considera renta del trabajo aun cuando no se han
materializado, por lo que tributarán a un tipo elevado. Además, deberemos pagar
21 MANZANERA, A. (2010) op. cit. pp. 255-260.
22 GIL, S. (2020) #61 Stock Options. Suma Positiva.
19
impuestos por un dinero que no hemos recibido (es lo que se denomina dry income23),
por lo que probablemente no tendremos liquidez para hacerle frente. Esto refiriéndonos
a nivel PF, pero la empresa startup también sufrirá los inconvenientes, ya que es quien
debe hacer los ingresos a cuenta del trabajador que ostente la stock option.
Su funcionamiento hace que sean rechazadas por muchos inversores, y elijan la
modalidad de phantom shares. Éstas no devengarán hasta el momento de la venta de la
compañía, que es cuando se materializará el canje y habrá liquidez para hacer frente a
los mencionados impuestos. Presentan también inconvenientes, ya que dificultan
mucho el cálculo del valor de la empresa; además de que no gozan de los mismos
derechos aparejados a una stock option convencional, como podría ser la liquidación
anticipada.
Sabiendo las ventajas e inconvenientes de estos instrumentos, deberemos integrar en
el PDS el Stock Option Pool24.
5. Convivencia de los socios en la empresa. En el PDS se podrán recoger las
obligaciones y compromisos contractuales del equipo fundador gestor con la
empresa. En dichos artículos podrán recogerse aspectos relativos al código de
conducta que rijan su relación jurídica, también contenidos tanto en el Estatuto
de trabajadores (en adelante, ET) como en la LSC.
Entre otros, encontramos los siguientes preceptos: actuar con la diligencia y buena fe
esperada (art 5 ET); actuar en calidad de un ordenado empresario y representante leal
(arts 225 y 226 LSC); ejercer su deber de lealtad, materializado en no invocar su
condición de administrador, no aprovechar oportunidades de negocio, y evitar
situaciones de conflicto de intereses (artículos sobre la lealtad: 227, 228, 229 LSC);
ejercicio del deber de confidencialidad (recogido en el artículo 232 LSC); obligación de
23 Del inglés: “salario seco”. Se emplea para hacer referencia a un salario no cobrado pero contabilizado
como entrada de efectivo. Surge de la aplicación del principio de devengo.
24 Del inglés: “plan de opciones de compra de acciones”. Con ella nos referimos a la tabla de
capitalización en la que se recoge la política de remuneración a empleados a través de los planes de
opciones sobre participaciones.
20
no incurrir en competencia en la labor de administrador, que en sociedades de
responsabilidad limitada se concreta en no llevar a cabo actividades análogas que
constituyan el objeto de la sociedad (artículo 230 LSC).
Resumiendo, no podrá haber divulgación y se debe mostrar siempre transparencia. Si
los únicos socios son los fundadores y la ECR, lo parasocial es igual a lo social, es decir,
el contrato de inversión y el pacto de socios coincide de facto25.
3.3. Cláusulas que regulan la desinversión y mecanismos de protección
1. Protección del importe invertido: Derecho de protección de la ECR frente a
pérdidas; y de lucro en proporción a los resultados cuando éstos son ganancias
por encima de lo esperado. Diversas cláusulas protegen de manera indirecta el
importe invertido y garantizan su liquidez, como veremos a continuación con las
cláusulas de protección del inversor financiero en caso de transmisión de
participaciones. En este sentido, operan como garantías del importe invertido
las cláusulas de tag along, drag along que otorgan los derechos de
acompañamiento y arrastre respectivamente.
2. Protección de la salida a través de la liquidación preferente. Es relativamente
común para las ECR que invierten en fases avanzadas de las oportunidades de
inversión pactar una liquidación preferente a su favor. Al entrar más adelante en
el CS, no han aprovechado la escalabilidad de la que gozan los inversores
iniciales. Así, el 19% de los proyectos cuentan con esta cláusula en su modalidad
simple 26. Esto significa que pactan a su favor el derecho a cobrar antes la cuota
de liquidación que el resto de socios. Determinadas ECR, pactan condiciones muy
25 Referido a una realidad existente, pero no reconocida formalmente. 26 TORRECILLA, M. (2017) Cláusulas de un pacto de socios en una startup, explicación sencilla de un no
abogado. Loogic. 31 enero. Disponible en <https://loogic.com/clausulas-de-un-pacto-de-socios-en-una-
startup-explicacion-sencilla-de-un-no-abogado/> [Consulta en 5 octubre 2020]
21
agresivas y exigen una liquidación preferente con múltiplo doble, lo cual significa
cobrar el doble de lo invertido antes de que ningún otro socio cobre nada.
En aquellas sociedades en las que se ha pactado, se aplica a todo caso en el que la
iliquidez de la empresa se transforma en liquidez, ya sea por eventos de cierre, venta
total o parcial.
Imaginemos la siguiente situación: una ECR invierte cincuenta mil euros en una empresa
a valoración quinientos mil euros, es decir, ostenta el 10%. Sin embargo, la empresa
atraviesa dificultades y se malvende por cien mil euros. ¿Qué debería tocarle a la ECR
para que fuera justo? Teóricamente, se le debería otorgar el 10% de lo obtenido por la
venta, ya que hay que satisfacer también al otro 90% de los inversores; y por tanto
debería dársele diez mil euros. El problema reside en que no hace tanto que el socio
financiero invirtió cincuenta mil euros, y le harían perder cuarenta mil euros. La cláusula
de liquidación preferente le reconoce al socio inversor la apuesta que ha hecho por la
empresa en la que invirtió, devolviéndole la totalidad de lo que ha invertido (cincuenta
mil euros de los cien mil euros invertidos, es decir, como si ostentara el 50% de la
empresa cuando tan solo posee el 10%). En el caso de la liquidación preferente con
múltiplo doble, resulta incluso más agresivo, porque la ECR no sólo exige recuperar la
inversión, sino además recibir una prima por ese riesgo asumido. Así, en ocasiones el
socio financiero exige un múltiplo doble sobre el importe invertido, lo que puede llegar
a implicar dejar al resto de socios sin nada27. La lógica y razón por la que se justifica este
abuso en la negociación, es porque puede ser que los emprendedores se hayan puesto
salarios muy altos y encima quieran cobrar el 90% del precio de liquidación. También
puede ser que haya habido una gestión negligente por su parte, pero sea cual fuere la
razón de la pérdida de valor, el inversor trata de asegurar su importe invertido a través
del pacto de la liquidación preferente.
27 CONTRERAS FORNS, J. (2018) Pacto de socios: ¡no pases por alto la “liquidación preferente”!. Faraday
Venture Partners. 26 septiembre. Disponible en <https://faradayvp.com/es/pacto-de-socios-no-pases-
por-alto-la-liquidacion-preferente/> [Consulta en 30 septiembre 2020]
22
4. PROTECCIÓN DEL INVERSOR FINANCIERO EN CASO DE TRANSMISIÓN DE PARTICIPACIONES
4.1. Configuración de las cláusulas como garantía de liquidez y de permanencia de socios clave.
Entraremos en detalle en este epígrafe en una serie de cláusulas que tratan de proteger,
mediante la negociación y pacto ex ante; la posición de la ECR. Éstas son traídas a
colación cuando se plantea una transmisión que puede perjudicar al socio inversor. Su
interés prioritario, dada la naturaleza de su inversión limitada en el tiempo, es
garantizarse una salida viable28. Es decir, el venture capitalist29 entra con unos objetivos
de rentabilizar su inversión, para lo cual se fija un horizonte temporal. Una vez
transcurrido, su impulso es salir para monetizar dicha inversión. Por ello, cualquier salida
inesperada de un socio fundador, o clave con el que el inversor cuenta para la
generación de valor, debe ser prevista y remediada de alguna forma. También debe
prever cualquier bloqueo a su salida por parte de sus consocios. Para todo ello, cuenta
con armas esenciales que blindan su posición, pero es importante entender su función
y el alcance que pueden llegar a tener a la hora de pactarlas.
En caso de que no se pactaran estos derechos, el conflicto puede llegar a plantear la
disolución de la empresa. Sin embargo, no suele ser así ya que el inversor financiero
tiene muy claros sus objetivos y cómo articular los mecanismos que le permiten
alcanzarlos. Además, no es una solución eficiente para ninguno de los socios, por ello
convienen en plasmar en el pacto parasocial una serie de cláusulas que propongan
salidas alternativas. La negociación de los mecanismos de prevención de conflictos se
lleva a cabo en el momento en el que los socios están en disposición de pactar.
La razón de que se fomenten tales soluciones alternativas surge del deseo de evitar una
liquidación judicial que pueda iniciar los trámites de concurso. En el caso de una
28 FELIU REY, J. (2012) Los pactos parasociales en las sociedades de capital no cotizadas, Marcial Pons,
pág. 237-240.
29 Término anglosajón para referirnos a la ECR.
23
empresa solvente, no aplica el régimen legal supletorio previsto por la Ley Concursal (en
adelante, LC) de conservación de las unidades de negocio y su consideración como un
todo30. Por el contrario, tal y como prevé la LSC en sus artículos 383 y ss, procede una
liquidación desagregada que resta valor 31.
La consideración atomizada de las unidades de negocio resulta en ineficiencias, y por
ello el proceder preferido en la práctica es la enajenación en bloque.
4.2. Configuración contractual o estatutaria de las cláusulas
Con carácter general y sobre todo en relación a la transmisión de participaciones, las
cláusulas negociadas constan de una fase preliminar o preparatoria que fija las bases de
su aplicación. Su previsión podrá ser a través de su inclusión en estatutos o simplemente
plasmándola en el pacto parasocial, lo cual traerá consigo diferencias en su oponibilidad.
El carácter privado del PDS dificulta la resolución de conflictos cuando existe
incumplimiento de alguna de sus cláusulas, mientras que todo lo recogido en estatutos
ha sido previamente revisado por un registrador y en caso de conflicto, será sencillo
hacer valer las pretensiones contenidas en las cláusulas inscritas. La elección queda
sometida a la autonomía de la voluntad de las partes32, tal y como proclama el artículo
28 de la LSC 33. Los socios tienen total libertad para incluir lo que consideren oportuno,
siempre y cuando no sea contrario a las especificaciones de su tipo legal, y traerá
implicaciones sobre la eficacia real de lo inscrito. Es el registrador quien determinará el
carácter inscribible de la cláusula, y para ello recurrirá al Reglamento del Registro
Mercantil (en adelante, RRM). En relación a la transmisión de participaciones, el artículo
30 Artículo 149.1.1ª LC: “El conjunto de los establecimientos, explotaciones y cualesquiera otras
unidades productivas de bienes o de servicios pertenecientes al deudor se enajenará como un todo […]”
31 El texto Refundido de la LSC se aprueba con el Real Decreto Legislativo 1/2010 del 2 de julio.
32 Con el límite del artículo 1255 CC.
“Los contratantes pueden establecer los pactos, cláusulas y condiciones que tengan por conveniente,
siempre que no sean contrarios a las leyes, a la moral ni al orden público”.
33 Artículo 28 de la LSC. Autonomía de la voluntad.
“En la escritura y en los estatutos se podrán incluir, además, todos los pactos y condiciones que los socios
fundadores juzguen conveniente establecer, siempre que no se opongan a las leyes ni contradigan los
principios configuradores del tipo social elegido”
24
que regula la inscripción de cláusulas de transmisión de participaciones es el artículo
188 RRM34. En su apartado 188.1 podemos observar la intención de facilitar la
transmisión de las participaciones para evitar dejar a los socios prisioneros de éstas. Por
su parte, el apartado 188.2 promueve los derechos de éstos frente a terceros,
otorgándoles el derecho de adquisición preferente. Lo que trata de hacer el legislador
es proteger el interés del socio siempre, ya sea para su salida del CS como para la
ampliación de su cuota.
En ocasiones, los socios tratan de pactar derechos a su favor que los registradores no
consideran aceptables y no les permiten su inscripción. En estos casos, es preferible
inscribir una cláusula incompleta en los Estatutos, que luego sea completada con el PDS,
que modificar una cláusula para poder inscribirla. Sin embargo, podrá pactarse una
‘cláusula de estilo’ que establezca que priman los estatutos adjuntos al PDS sobre los
estatutos finalmente inscritos. Podrán no haber sido plenamente inscritos por el
registrador como consecuencia de una calificación con defectos, pero contendrán los
intereses que los socios quieren proteger.
Así, podríamos decir que la integración en estatutos confiere a la cláusula una eficacia
Erga Omnes o externa. Al estar firmada y reconocida ante notario confiere a los socios
una mayor vinculación a su cumplimiento. Por otro lado, si no se plasma en los estatutos,
su eficacia se limita a una eficacia interna, ya que simplemente ha sido reconocida por
34 Artículo 188. Cláusulas estatutarias sobre transmisión de las participaciones sociales.
1. Serán inscribibles cualesquiera cláusulas que restrinjan la transmisión de todas o de algunas de las
participaciones sociales, sin más limitaciones que las establecidas por la Ley.
2. Serán inscribibles en el Registro Mercantil las cláusulas estatutarias por las que se reconozca un
derecho de adquisición preferente en favor de todos o alguno de los socios, o de un tercero, cuando
expresen de forma precisa las transmisiones en las que exista la preferencia, así como las condiciones de
ejercicio de aquel derecho y el plazo máximo para realizarlo.
3. Serán inscribibles en el Registro Mercantil las cláusulas estatutarias que impongan al socio la
obligación de transmitir sus participaciones a los demás socios o a terceras personas determinadas
cuando concurran circunstancias expresadas de forma clara y precisa en los estatutos.
[…]
25
los socios en el contrato a nivel privado. Tal y como especifica el artículo 29 de la LSC, su
carácter privado lo constituye como pacto reservado y por tanto no será oponible frente
a terceros 35. Así, ambos artículos preavisan de las implicaciones de las inscripciones
(Feliu, 2012). Sin embargo, se ha establecido doctrina defendiendo la fuerza de los
pactos parasociales, para evitar que se infrinjan36.
Una de las ventajas de que los PDS estén inscritos en estatutos, es que los nuevos socios
que se adhieran quedan automáticamente vinculados a las pretensiones pactadas en el
PDS. Por ello es frecuente incluir en la regulación de la transmisión de las participaciones
la obligación del socio transmitente de conseguir la adhesión al pacto del nuevo socio
como condición para poder realizar la venta de sus participaciones.
4.3. Garantía del control de la propiedad
La restricción en la transmisión de las participaciones supone una expresión de los
rasgos configuradores de una sociedad limitada, cerrada por concepto y por tanto
limitante de la entrada de nuevos socios. Sin embargo, las limitaciones se extienden con
el objetivo de no perjudicar a la sociedad por la llegada de terceros que velen por su
propio interés y no por el de la empresa, y que además no sean tan capaces de apoyar
su expansión por ser ajenos a ella. En este sentido, ha surgido doctrina que evitaba la
inscripción en estatutos de cualquier tipo de delegación en la toma de decisiones de la
sociedad37.
35 Artículo 29 de la LSC. Pactos reservados.
“Los pactos que se mantengan reservados entre los socios no serán oponibles a la sociedad”.
36 Tribunal Supremo (Sala Primera, de lo Civil). Sentencia núm 97/1992, de 10 de febrero de 1992,
Tribunal Supremo (Sala Primera, de lo Civil) Sentencia núm. 551, de 14 de diciembre de 1987.
37 Resolución de 26 de octubre de 1989, de la Dirección General de los Registros y del Notariado, en el
recurso interpuesto en nombre de Promociones Keops, S. A. contra la negativa del Registrador Mercantil
de Madrid a inscribir una escritura de cesación, nombramiento de Consejeros y delegación de facultades
de la Sociedad Ciudalcampo, S. A. Boletín oficial del Estado, de 20 de noviembre de 1989.
26
Se entiende que, en las sociedades cerradas, el interés social es la suma de los intereses
de los socios. Pero cuando las empresas comienzan a crecer y se reciben ofertas de
compra, esa alineación se rompe38.
Por ello la ley otorga salvedades y permite la entrada a ciertas personas que entiende
no se encuentran desalineadas, siempre y cuando no se encuentre previsto lo contrario
en los Estatutos. De hecho, el registrador entiende que los intereses de los parientes son
equiparables al del socio. Estas salvedades son el cónyuge o cualquier ascendiente o
descendiente del transmitente, cualquiera de los socios a través del derecho de
adquisición preferente, o sociedades pertenecientes al mismo grupo que la
transmitente39.
Como podemos observar, se preserva el fin último de mantener el control de la
propiedad. Además, se exige la articulación de esta transmisión a través de la Junta
General, ya que es el órgano soberano de expresión de la voluntad social. No ocurre así
con las sociedades anónimas, las cuales están libres de restricciones40.
4.4. Obligación de permanencia. Cláusulas Lock-up, Good leaver y Bad leaver
4.4.1. Bloqueo de venta de participaciones a través de la obligación de permanencia como socio (Lock-up)
Se trata de una modalidad de bloqueo societario a la venta de participaciones. Con ella,
los inversores están obligados a permanecer en el capital durante un periodo de tiempo
determinado, por lo que quedan atrapados en él sin poder vender ni especular sobre el
38 Sentencia del Tribunal Supremo (Sala Primera), de 19 de febrero de 1991.
39 CAMPINS VARGAS, A. (2016) <<Articulación contractual y régimen jurídico de los pactos de
acompañamiento (cláusulas de “tag along”)>>, Revista Derecho de Sociedades nº 48, pp. 73.
40 Sentencia del Tribunal Supremo de 8 de abril de 2013, por la cual se revoca la sentencia de la
Audiencia Provincial.
27
valor de sus participaciones41. Es una cláusula que se constituye sobre todo a favor de
los socios inversores, ya que ellos tienen unos objetivos de rentabilidad a corto plazo,
para los cuales necesitan que exista un equipo entregado dispuesto a desarrollar la
empresa. Su sentido empresarial reside en que si, antes de finalizado el horizonte
temporal fijado por la ECR, los socios fundadores reciben una oferta atractiva, no se les
permita canjear este beneficio a la primera de cambio a través de la transmisión de
participaciones. Ello operaría en detrimento de la sociedad, ya que se perderían piezas
clave para el cumplimiento de los objetivos de la ECR. Además, daría lugar a la entrada
de otros socios, con los que habría que establecer de nuevo una alineación de intereses,
y que podrían no ser bien recibidos por los socios existentes.
En este caso, se restringe la transmisión no solo frente a la entrada de terceros, sino
también frente al resto de partners. Lo que pretende esta cláusula es asegurar la
estancia en el capital del socio estratégico, quien se considera clave para la generación
de valor en la empresa.
4.4.2. Bloqueo de venta de participaciones a través de la obligación de permanencia como prestador de servicios (Good leaver y Bad Leaver)
Además de la permanencia como socio, es aconsejable exigir el compromiso de prestar
servicios a la sociedad durante un determinado periodo de tiempo. Esto se suele exigir
a los fundadores, por su capacidad de generación de valor. En caso de incumplimiento,
se distingue entre la salida good leaver y bad leaver, teniendo ambas consecuencias
distintas.
Good leaver serían aquellos supuestos de salida que no dependen del buen hacer o
voluntad del fundador (despido improcedente, incapacidad) y la consecuencia sería el
derecho a comprar sus participaciones a valor de mercado. En caso de que le ocurra algo
a la persona clave (fallecimiento, accidente), la ECR podrá convenir un seguro a su favor
que le indemnice por haber perdido ese capital humano tan indispensable para su
41 FELIU REY, J. (2012) op. cit. p. 236.
28
estrategia inversora. También podrá convenirse para el caso que comentábamos de
incapacidad sobrevenida, y la cuantía se cargará a cargo de la sociedad. Es la cláusula
que denominamos Key Man42.
Bad leaver, serían aquellos supuestos de salida voluntaria, por mala praxis o falta de
diligencia (dimisión, despido procedente o disciplinario, incumplimiento del PDS) y la
consecuencia es el derecho de la ECR a comprar sus participaciones a un valor muy
inferior al de mercado (valor nominal o precio simbólico). Lo que se trata es de penalizar
la mala actuación del fundador.
Estas cláusulas se renegocian y regulan en función de las circunstancias y con detalle.
Así, se podrán llevar a cabo distintas determinaciones de precio para distintos supuestos
que podrán plasmarse en los estatutos de la sociedad43. Se pueden pactar clases de
participaciones utilizando las herramientas que la norma otorga, para no pactar las
condiciones recíprocamente. Esto implica que unos socios pueden ser obligados a
permanecer mientras que otros quedan libres de tal restricción.
El plazo de permanencia fijado por el RRM suele alcanzar los 5 años desde la escritura
de constitución o de la ampliación en Estatutos.
4.5. Derecho de adquisición preferente o Right of first
refusal
4.5.1. Marco conceptual y finalidad
Se trata de la protección de los socios por excelencia, que la inmensa mayoría de las
empresas convienen en pactar. Su objetivo es el de otorgar a todos los socios que
confiaron inicialmente en el proyecto y que poseen ya una posición en el capital, el
privilegio de acceder a la recompra de participaciones antes que terceros adquirentes.
Es una cláusula que beneficia a todos los socios en el momento de pactarse, y que les
42 MANZANERA, A. (2010) op. cit. pp. 306-309.
43 SAP Asturias de 30 de noviembre de 2009.
29
protege mutuamente frente a la entrada de externos, con quienes deberían volver a
pactar y alinear intereses.
La renuncia al derecho de adquisición preferente tiene una vigencia limitada en el
tiempo44. Esto es así porque con ella, los socios están yendo en contra de sus propios
intereses y no están consiguiendo salvaguardar el capital de la entrada de externos. Sin
embargo, es objeto de discusión y la doctrina se ha dedicado a esta cuestión ya que la
renuncia al derecho de suscripción preferente sí que tiene efectos perpetuos. La
diferencia por tanto reside en que, en la adquisición preferente estamos ante una
compraventa de participaciones, mientras que en la suscripción preferente tiene lugar
una emisión de capital. Las cláusulas que configuran estos derechos podrán
experimentar variaciones45.
Normalmente se constituye este derecho a favor de todos los socios, a quienes se les
ofrece la opción de recompra de participaciones. Si todos ellos quieren ejercitar su
derecho de adquisición preferente, se les permitirá la recompra en proporción a su
participación actual en el CS, es decir, a prorrata. En caso de sólo estar interesado uno
en la recompra a través del ejercicio del derecho de adquisición preferente, podrá
proceder a adquirir la totalidad de las participaciones puestas en venta.
En la práctica resulta complicada la ejecución de esta cláusula ya que los inversores
iniciales tienen una capacidad económica acorde a la valoración de la ronda en la que
entraron. La realidad es que las valoraciones continúan subiendo, y los socios ya no
pueden acudir a rondas posteriores y comprar nuevas participaciones por encontrarse
fuera de su alcance económico.
4.5.2. Aplicación conjunta con otras cláusulas
El rechazo al ejercicio del derecho de adquisición preferente deja al socio vendedor en
disposición de ofrecerle las participaciones a un tercer adquirente, pese a que el resto
44 Sentencia del Tribunal Supremo (RJ20134960), de 24 de mayo de 2013.
45 FELIU REY, J. (2012) p. 216-218.
30
de socios puedan no estar de acuerdo con la entrada de un externo. Sin embargo, a
través de la inclusión de la cláusula de restricción de la transmisión de tag along, se
ofrecerá una vía de escape a los socios que rechazan la entrada de un tercero, por lo
que se podrán pactar conjuntamente. También puede ocurrir al revés, que a un socio
se le ofrezca el derecho de acompañamiento y lo rechace por adquirir las
participaciones en ejercicio del derecho de adquisición preferente.
4.6. Derecho de acompañamiento o Tag along
4.6.1. Marco conceptual. Modalidades en dehors y en dedans
Explicaremos este derecho partiendo del ejemplo anterior, en el que los socios tienen
que renunciar a su derecho de adquisición preferente con la consiguiente amenaza de
la entrada de un tercero. Como hemos mencionado previamente, esto supone un
peligro para los socios existentes dado que no conocen con exactitud las verdaderas
intenciones de este externo, ni si su entrada va a variar excesivamente el rumbo previsto
y decidido por los socios para la empresa. Para evitar la convivencia con el tercero
desconocido, configuran un mecanismo que garantiza su salida conjunta con el socio
que pretende vender: se constituye un derecho de acompañamiento en la venta, el
llamado tag along, por el que el resto de socios pueden sumarse a la oferta del socio
vendedor y transmitir su participación también al potencial comprador46. La cantidad
con la que podrán acompañarle dependerá de cómo se haya pactado el
acompañamiento, limitado para el tercero adquirente o ilimitado.
Veámoslo a través de un ejemplo: imaginemos que el socio vendedor, quien ostenta un
60% de participación (sesenta participaciones), trata de vender toda su cuota al tercero.
Supongamos que el precio de la oferta que éste le ha hecho asciende a los cien mil euros.
Algunos de los socios que se quedan en el capital, nerviosos por la entrada de una
persona ajena a su negocio, o simplemente porque les parece una buena oportunidad
46 FELIU REY, J. (2012) p. 226
31
para vender, deciden acompañarle. Una coalición de socios que conjuntamente suma
un 10% (diez participaciones) de propiedad se adhiere a la oferta y obliga al socio
mayoritario a compartir su oferta con ellos. Desde un punto de vista matemático, al
socio mayoritario ya no le corresponden los cien mil euros íntegramente, ya que ahora
en lugar de estar asignados a un 60% de participación están asignados a un 70%
(teniendo en cuenta el acompañamiento que han ejercitado el resto de socios). A través
de una proporción, averiguamos que ahora al socio mayoritario le corresponde el 85%
del valor de la oferta aproximadamente y a los socios que acompañan el 15% restante.
Como resultado final, al llevar a cabo la liquidación de la oferta, el socio mayoritario
recibirá ochenta y cinco mil euros y la coalición de minoritarios que se han sumado los
otros diez mil quinientos. En cuanto a las participaciones, el socio mayoritario sólo ha
podido transmitir cuarenta y tres aproximadamente y la coalición de socios las restantes
siete hasta completar la oferta de cincuenta participaciones.
Como podemos observar, la oferta del tercero ha quedado intacta. Este es el derecho
de acompañamiento al que nos referimos por defecto, que como podemos comprobar
se encuentra cuantitativamente limitado con el tercero, quien puede atenerse a su
oferta. Por tanto, el derecho de acompañamiento en este caso está delimitado de
manera cuantitativa, es lo que denominamos derecho de acompañamiento en dehors.
Sin embargo, también podrá ser ilimitado, en cuyo caso estamos ante un derecho de
acompañamiento en dedans47.
La limitación cuantitativa se refiere a la cantidad de participaciones, en proporción a la
cantidad total de propiedad ostentada, que el socio mayoritario pretende transmitir al
tercero. Esto supondrá el máximo porcentaje al que los minoritarios podrán adherirse
en la venta conjunta48. La interpretación de la cláusula que se hace por defecto es la
referida al derecho de tag along en dedans, por la cual la oferta con el tercero queda
47 Procedente de la doctrina francesa.
48 CAZORLA GONZÁLEZ-SERRANO, L. “Sobre la inscripción registral de cláusulas estatutarias de
acompañamiento o <<tag along>> en sociedades de responsabilidad limitada”, Revista de Derecho de
Sociedades nº 47, 2016, págs 333-334.
32
intacta. Sin embargo, la modalidad en dehors también podrá pactarse, pero lo más
probable es que no se llegue a materializar por falta de aceptación del tercero.
La cláusula permite a los socios minoritarios acompañar al socio mayoritario en la venta
en la misma proporción. Si éste transmite la totalidad de su participación, el resto de
socios podrán hacerlo también, consecuentemente ampliando la oferta inicial del
tercero. Como vemos, en este caso no queda intacta y al tercero quizás ya no le interese.
Estaríamos ante un caso extremo que resulta en la venta total de la empresa, pero
también puede ocurrir con ventas parciales.
Imaginemos que el socio mayoritario, quien ostenta cincuenta participaciones en total,
pretende transmitir el 50% de su cuota. Por tanto, tan sólo venderá veinticinco
participaciones. El resto de socios deciden acompañarle, y podrán hacerlo hasta un
máximo del 50% de su cuota total. En el caso extremo de que todos ellos acompañasen,
transmitirían otras veinticinco acciones, la mitad de las que en conjunto ostentan. Como
vemos, es ilimitada para el comprador dado que está obligado a comprar más cuota de
la que pretendía inicialmente: cincuenta participaciones en lugar de veinticinco. Como
vemos, el socio que pretendía vender en primer momento y tomó la iniciativa es quien
marca la cantidad de propiedad que se podrá transmitir. El tercero debe aceptar esta
nueva oferta, por ello se configura como ilimitada.
4.6.2. Finalidad
Podemos discutir la finalidad de esta cláusula desde el punto de vista de cada tipo de
socio: fundador o inversor. Su visión e intereses difieren dado el distinto horizonte
temporal de su compromiso con la empresa. La estancia del socio inversor en el capital
es limitada, por lo que querrá con este derecho garantizarse una salida. El socio
fundador, quien tiene una visión a largo plazo, querrá quedarse y que sus consocios le
acompañen; pues además de que ya confía en ellos para su proyecto, necesita su apoyo
financiero. Teniendo en cuenta las funciones de cada tipo de socio en la empresa,
podremos entender mejor cómo opera el derecho a favor de éstos y por qué querrán
pactarlo a su favor.
33
En primer lugar, podrá operar en beneficio de los socios fundadores cuando éstos lo
pacten a su favor. Su porcentaje suele ser minoritario frente al socio inversor, por lo que
al hacer valer el derecho de acompañamiento, se adhieren a la venta, lo que a priori
supone un obstáculo para el socio inversor que trata de transmitir. Con el tag along a su
favor, y con la intención de evitar que se materialice la venta, se alían en beneficio del
futuro de la empresa para el ejercicio del derecho de acompañamiento. Surge por tanto
de su convicción de que este cambio de inversor puede provocar desbarajustes, y con él
ejercitan un achante. Dependiendo de cómo se haya pactado el derecho de
acompañamiento en el PDS, el achante irá dirigido al tercero adquirente o al socio
transmitente: si se ha pactado el tag along limitado, el socio transmitente no podrá
vender la cuota que quería inicialmente, razón por la que podrá querer retirar la oferta;
si se ha pactado tag along ilimitado, el tercero estará obligado a asumir la nueva cuota
resultante de la venta conjunta.
Desde el punto de vista del socio fundador, supone una limitación a la despreocupación
del socio vendedor por el futuro de la empresa. A su parecer, quizá vende simplemente
por canjear la parte del beneficio que le toca sin importarle en manos de quién quede
la dirección y gestión de la misma.
Esta cláusula, en principio, se constituye para defender a los socios minoritarios frente
al socio mayoritario. Se entiende que el socio mayoritario es el que puede perjudicar
introduciendo a un tercero ajeno con un poder mayoritario. Sin embargo, en ocasiones
no es tan simple y se trata de una coalición de socios minoritarios (que juntos suman un
porcentaje mayoritario) quienes lanzan inicialmente la oferta.
Al venture capitalist, ya sea socio mayoritario o minoritario, le puede interesar
acompañar en la oferta, no como achante en este caso, sino por el interés que tiene por
llevar a cabo el cash out, es decir monetizar su salida. Por lo tanto, va a querer pactar el
tag along a su favor e intentará que los otros socios no lo exijan. Este interés por
abandonar el CS se debe a la salida del socio estratégico con el que la ECR contaba para
la creación de valor. Si los socios fundadores se marchan, el barco pierde a su capitán.
Ellos son quienes más valor pueden generar, ya que son los impulsores del proyecto y
quienes más fuerte apostaron por él. El tercero que pase a ocupar su puesto en la
34
dirección de la empresa podrá ser muy válido y tener mucho talento, pero no cuenta
con el espíritu emprendedor del proyecto. Es más, puede que incluso la razón por la que
la ECR hubiera decidido invertir fuese precisamente por el equipo promotor, y si éste se
retira el socio inversor querrá asegurarse la salida conjunta con él. Además, en el análisis
conceptual del socio inversor, si el fundador decide abandonar su proyecto y se da a la
fuga, significa que algo no va bien. También puede ser que quiera llevar a cabo la salida
porque considera que la oferta que su consocio ha recibido es buena y querrá lucrarse
de ello.
Con la articulación de la cláusula de tag along en su versión limitada, se restringe el
número de participaciones que el mayoritario puede transmitir. En caso de que la oferta
se modifique significativamente hasta tal punto que ya no se estime como una buena
oportunidad, deberá otorgársele al socio una vía alternativa.
La cláusula trata de tener en cuenta los intereses de todos los socios, dotándoles de
mecanismos que les permitan protegerse. En el escenario que suponíamos como
ejemplo, el socio mayoritario ha tenido que modificar la cantidad que iba a transmitir al
ser acompañado por otros minoritarios. Esto provoca no sólo que reciba menos
participación y no se le permita una salida total, sino que además se quede como socio
minoritario. Ante este cambio de rumbo en la situación del socio mayoritario, la cláusula
prevé su separación, tras la cual sus participaciones han de ser o bien adquiridas en
autocartera, o bien a través del ejercicio del derecho de adquisición preferente por parte
de alguno de los socios.
4.6.3. Alternativas al bloqueo.
La cláusula que solicita la libre transmisión de participaciones en el RM plantea tres
posibilidades: (i) la denegación; (ii) la autorización incondicionada; (iii) la autorización
condicionada a que el potencial comprador acepte comprar también las participaciones
35
del resto de socios49. En este caso, estaríamos ante un tag along en dedans o ilimitado
en cuanto a la cuantía.
En cuanto a la denegación, se exige que se comuniquen adquirentes alternativos al socio
que desea vender según el artículo 107.f de la LSC, ya que como hemos comentado,
resultaría inconcebible una restricción sin alternativas50.
La alternativa más común es el mencionado derecho de separación, pero también se
prevé la inscripción en el RM de otras vías alternativas de solución del conflicto. El
vendedor podrá presentar al resto de socios una lista con nombres de otros potenciales
compradores que puedan encajar mejor con la visión de la empresa. Sin embargo, esta
posibilidad suele operar de manera supletoria. En cuanto al ejercicio del derecho de
separación, contará con un mes desde que le es notificada la denegación de la
transmisión por la sociedad. En este momento, se abre una fase en la que sus
participaciones son valoradas. A falta de acuerdo en la negociación, se aplicará lo
establecido en los artículos 353 y ss. de la LSC de cara a valorarlas.
4.6.4. Configuración contractual o estatutaria.
Ya sea a través de una clausula estatutaria o contractual, no se le podrá dejar al socio
prisionero de sus participaciones, dada la inexistencia de un mercado secundario de
participaciones como ocurre con las Sociedades anónimas51. La cláusula deberá ofrecer
un salvoconducto de salida al socio vendedor, ya sea la separación o la salida conjunta.
Si los socios minoritarios no están de acuerdo con cómo puede derivar la dirección de la
empresa con la salida del mayoritario, deben disponer también de una vía de escape.
49 Resolución de la Dirección General de los Registros y del Notariado de 20 de mayo de 2016.
50 Sentencia de la Audiencia Provincial de Cuenca 2815/2009.
51 Artículo 123 LSC.
36
La manera de ejecutarse la oferta será externamente: el socio mayoritario recogerá la
cantidad total del resto de socios, que se sumará a la oferta conjunta y se le comunicará
al tercero adquirente. Éste deberá estar dispuesto a aceptar la cuota resultante tras el
ejercicio del derecho de acompañamiento por parte del resto de los consocios para que
se pueda materializar la oferta. Se trataría en este caso de un acompañamiento ilimitado
o en dehors, ya que si fuere limitado tan sólo variaría la distribución intra societaria de
la transmisión, mientras que la cantidad total pagada por el tercero se vería intacta. Sin
embargo, la previsión que le impide al socio transmitir las participaciones que desee no
está permitida por la LSC, tal y como se establece en el artículo 108.252. El
acompañamiento de otros socios sin que varíe el precio pagado por el tercero, resulta
en la venta parcial del socio que pretendía su salida, lo cual le es muy perjudicial. Pasaría
de ser socio mayoritario a quedarse con una cuota reducida que aminore sus derechos.
En caso de fracasar la transmisión, se activará el derecho de separación del socio
mayoritario. Por tanto, a efectos registrales deberá reflejarse tanto el sistema de
prorrata, como la posibilidad de desistimiento final del socio mayoritario, si finalmente
la oferta resultante no le es satisfactoria53.
4.7. Derecho de arrastre o Drag along.
4.7.1. Marco conceptual. Partes involucradas en la aplicación de la cláusula
En este caso, la cláusula beneficia al socio mayoritario (o a una coalición de socios) frente
a determinados socios minoritarios. Es decir, el socio mayoritario arrastra a los
minoritarios para evitar la pérdida de una buena oportunidad de venta de sus
participaciones cuando el comprador sólo quiere comprar el 100% del CS. En un
principio, la previsión de la LSC permitía acordar en estatutos un arrastre muy amplio
sin apenas restricciones. Como cabe esperar, la propuesta fracasó y a raíz de
52 Artículo 108.2 LSC: “Serán nulas las cláusulas estatutarias por las que el socio que ofrezca la totalidad
o parte de sus participaciones quede obligado a transmitir un número diferente al de las ofrecidas”.
53 Sentencia de la Audiencia Provincial de Baleares, de 15 de junio de 2010.
37
problemáticas surgidas en torno a la cláusula se fue perfilando su delimitación
conceptual y práctica54.
El derecho de arrastre por tanto provoca que todos los socios puedan ser obligados a
vender si se cumplen ciertas condiciones. Para visualizar el problema, imaginemos que
los socios reciben una muy buena oferta por la compra de la totalidad de la empresa,
pero hay algún socio minoritario que no está de acuerdo con la venta ya que cree que
la oferta no es lo suficientemente buena o no tiene interés. Si los socios que se proponen
vender, imaginemos por ejemplo que representan un 95% del capital, están de acuerdo
con la venta, resultaría injusto que por desacuerdo de uno se les vete la venta si el
adquirente quiere comprar el 100%. Pero realmente, está en su derecho de mantener
su participación en el capital ya que por derecho político de propiedad así le
corresponde y sobre él puede decidir. Sin embargo, se ha configurado un mecanismo
que puede evitar que este bloqueo se materialice y un solo socio (o varios con poco
porcentaje de propiedad) le impida la venta al resto: el derecho de arrastre, por el que
cumplidos unos requisitos que analizaremos a continuación, se le obligue al socio
disidente a unirse a la oferta de venta de sus consocios. En el ámbito de análisis que nos
concierne, el mecanismo garantiza la salida del CS al inversor financiero.
En primer lugar, debemos diferenciar a las tres partes involucradas en la cláusula de
arrastre: por un lado, se encuentran los denominados socios promitentes, que son
aquellos que se comprometen a adquirir la obligación de ser arrastrados en la venta de
sus participaciones en el momento del pacto. Por otro lado, se encuentra el socio
estipulante (típicamente el socio mayoritario), que es quien inicia los trámites para la
activación de la cláusula a través de la intención de transmisión de sus participaciones.
Lleva a cabo una negociación con el tercero beneficiario para hacer efectiva esa
transmisión, pero teniendo en cuenta que podrá arrastrar consigo en su oferta a los ya
mencionados socios promitentes. Tras negociar y pactar con el tercero, estipulan un
precio determinable (strike price) y unas condiciones que fijarán la oferta más tarde
54 Sentencia del Tribunal Supremo, del 10 de julio de 2012.
38
impuesta a los consocios por el tantundem (otro tanto de la misma especie y calidad)55.
Será el propio contrato parasocial que media entre socios el que dé cobertura a esta
nueva oferta. Por tanto, no solamente quedan condicionados los socios, sino también
los terceros adquirentes. Al imponer condiciones a la transmisibilidad en abstracto, deja
sujetos consigo a los terceros potencialmente interesados en la adquisición.
Cabe destacar que la asignación de papeles no tiene lugar hasta que no nos
encontramos en situación. En principio todos los socios, al firmar el pacto parasocial o
al inscribir la cláusula estatutaria, se comprometen a cumplir las obligaciones del sujeto
con el que se vean identificados en un futuro. Sí que es cierto, dada la naturaleza del
socio inversor, que es él quien va a querer beneficiarse de este derecho ya que querrá
monetizar su inversión.
La redacción de la cláusula de drag along en el PDS o en los Estatutos no significa que
necesariamente vaya a ser aplicada. Deben darse ciertos preceptos para que se
desencadene su activación. Una vez se considera que se han dado las circunstancias para
su aplicación, se plantea su activación. Algunas de las condiciones que se pueden
imponer para arrastrar al socio a la venta de su participación son:
- Número determinado de votos de los socios a favor de ejercitar el derecho
de arrastre sobre aquellos reacios a la venta.
- En aquellos casos en los que la valoración de la empresa para su venta es
superior a la valoración de la empresa en la última ronda de inversión.
Presupone que no existe mala fe al obligar a vender y que en principio los
socios no podrán ser perjudicados si se les arrastra a la venta (aunque luego
pueda no resultar así).
Aunque no es habitual, podrá pactarse un drag along parcial en caso de una oferta de
compra por un porcentaje mayoritario pero inferior al ostentado por la ECR. En ese caso,
55 FERNÁNDEZ DEL POZO, L. (2017) “Las cláusulas estatutarias de <<arrastre>> (<<Drag along>>) o de
<<venta conjunta>> a tercero como remedio contractual de las situaciones de bloqueo societario”,
Revista La LEY mercantil nº 38, p. 79.
39
el arrastre será a prorrata de los demás socios. Podrá incluirse en la cláusula una vía de
escape para los socios arrastrados. Si por ejemplo la oferta es por el 70%, y los socios
arrastrados consideran que quedándose con el 30% verán su posición muy minorada y
diluida, pueden exigir que la venta sea total. En caso de que el tercero no consintiera en
aceptar una oferta por la totalidad, o los socios arrastrados no consintieran en esa venta
parcial a prorrata; se podrá desistir de la oferta.
4.7.2. Problemática
a. La problemática que surge a raíz de la aceptación de esta cláusula es amplia. Por
ejemplo, cuando se aplica una liquidación preferente y un socio exige ser pagado
antes e incluso con múltiplo doble (lo cual implica que se le asigne el doble del
valor que ha introducido). En estos casos, el socio arrastrado que ha sido
obligado a vender su participación, puede ver muy afectada la cantidad recibida
y dependiendo de la valoración a la que se ejecute la liquidación preferente,
podrá no recibir nada de esta liquidación. Por ello tiene grave peligro el
desconocimiento de los efectos y de los posibles escenarios en los que puede
operar. Es importante recordar la diferencia entre los derechos políticos
ostentados como porcentaje de propiedad; y los derechos económicos como
derecho a percibir los efectos materiales de la liquidación. Ambos pueden
mostrar disparidades, y terminar otorgando a socios con menos derechos
políticos un mayor apercibimiento pecuniario en la liquidación y viceversa. Esto
ocurre porque en el momento de pactar las condiciones, un socio requiere
contar con más derechos económicos que políticos y se convenga en pactar. Esto
podría resolverse protegiendo al minoritario mediante la inclusión de un precio
mínimo de venta para poder ejercitar el derecho de arrastre. Así se asegura la
rentabilidad que obtendría de ser arrastrado en esas condiciones.
b. Otro conflicto que surge se relaciona con la bilateralidad de la negociación,
cuando existen tres partes involucradas. Los socios arrastrados no tienen más
remedio que aceptar, pero no han intervenido para nada en la negociación del
precio. Así, quedan completamente ajenos a la oferta que el socio estipulante ha
40
pactado con el tercero. Para paliar en estos casos que los socios arrastrados
queden completamente fuera, surge la modalidad bring along de la cláusula, por
la cual es el tercero quien denuncia su aplicación en vez del socio estipulante.
Con ello se consigue que el socio que pretende la venta no quede como
intermediario y negociador único, sino que es el tercero quien recuerda a los
consocios la posibilidad de ser arrastrados. El tercero potencial comprador, pese
a ser ajeno al pacto parasocial que regula la relación jurídica de los socios, tiene
cierta legitimación para hacer valer la cláusula. Ésta se basa en la pretensión de
que él, por la intención de compra, queda vinculado en segundo grado a la
relación que los socios han pactado. Como hemos mencionado antes, también
cabe establecer un precio mínimo de venta para ejercitar el derecho de arrastre.
c. La cláusula de drag along podrá combinarse con el ejercicio del derecho de
adquisición preferente. En vez de ser obligados a la venta, los socios arrastrados
deciden ocupar la posición del tercero y ser ellos quienes compren la cuota de
participación del socio que pretende vender. De esta manera, se aseguran que
el control siga en sus manos y no entren nuevos socios, haciendo compatibles
ambas cláusulas y ofreciendo soluciones alternativas. Además, el socio inversor,
llegada la fecha de la desinversión, se asegura que de una manera u otra va a
poder salir del CS.
Así, habrá socios que quieran vender junto con el denunciante, ampliando la oferta
incluso ilimitadamente si se ha pactado. También habrá socios que quieran permanecer
en la sociedad o incluso comprar, pero que ya no puedan por escaparse de su alcance
económico. Como vemos, pueden darse escenarios perjudiciales por la complejidad de
su aplicación simultánea. Para todos los casos, siempre conviene pactar el derecho de
adquisición preferente, que en casi todos los escenarios operará de manera beneficiosa.
d. En cuanto a la inscripción de la cláusula en estatutos, también ha derivado una
amplia problemática. La DGRN se ha pronunciado a favor de registradores que
rechazaban la inscripción de la misma, confirmando sus criterios. Una célebre
resolución decía lo siguiente: “Además, establecer en los Estatutos Sociales un
41
derecho de arrastre (‘drag along’), precisa el acuerdo unánime de todos los
socios, por cuanto puede implicar una exclusión de los socios que se ven
obligados al cumplimiento del mismo y exige el consentimiento individual de los
afectados”.56
La resolución considera que la oferta a la que son obligados los arrastrados puede no
ser lícita, ya que debe existir una aceptación del valor razonable de la misma por parte
de todos los socios. Implícitamente retira el poder de actuación de los socios sobre los
derechos sobre su cuota y el socio que arrastra a la venta se extralimita, obviando el
consentimiento de sus consocios. Se ponen de manifiesto las exigencias del artículo
346.2 LSC, por el cual a los socios que no participan de una decisión se les ofrecen la
separación57.
4.7.3. Fundamento económico de la cláusula
Con la previsión del drag along, se trata de asegurar la viabilidad de la salida de los
inversores, especialmente de los financieros ya que son quienes tienen fijado un
horizonte temporal en su estancia en la empresa. Los inversores o partners industriales
tienen objetivos fijados más a largo plazo, mientras que el inversor financiero o venture
capitalist tiene objetivos de materializar sus inversiones más rápido y hacerlas más
rentables. Según algunos inversores estratégicos, en ocasiones a costa del desarrollo de
la empresa. A pesar de que todos busquen la expansión y desarrollo de la empresa, en
este aspecto puede resultar que los intereses o plazos no se encuentren alineados y el
inversor financiero se puede encontrar atrapado por sus propios socios. Además, este
bloqueo se considera todavía más abusivo si tenemos en cuenta que normalmente el
venture capitalist (denominación anglosajona para la ECR) suele ser socio mayoritario.
56 DGRN de 4 de diciembre de 2017.
57 Artículo 346.2 LSC: “En las sociedades de responsabilidad limitada tendrán, además, derecho a
separarse de la sociedad los socios que no hubieran votado a favor del acuerdo de modificación del
régimen de transmisión de las participaciones sociales”.
42
De nuevo se refleja la disparidad entre los derechos políticos y los derechos económicos,
ya que un socio con una cuota mucho menor puede terminar vetando la salida de un
socio con mucho más poder económico. En terminología anglosajona, estamos ante el
greenmail58. El abuso de su poder político se manifiesta con la puesta en marcha de
armas como la solicitud de convocatoria de junta o de nombramiento de auditores.
Básicamente tienen la finalidad de ponerle trabas al socio que pretende vender, ya que
suponen obstáculos administrativos, además de económicos ya que se incurre en
gastos, que minorarán el valor de su cuota de participación y por ende repercutirán en
la liquidación de su posición.
En estos casos, si los socios minoritarios continúan obstaculizando la venta, puede ser
que el venture capitalist cambie de opinión y considere que no sólo será laboriosa su
salida, sino que también será costosa y lenta. Así, tras presiones y negociaciones fallidas,
se ha forjado una situación de bloqueo destructora entre coaliciones de socios, de la
que probablemente no haya vuelta atrás. Para evitar estas situaciones se pacta la
cláusula de drag along. Lo fundamental es que no se bloquee la venta y se garantice la
liquidez.
4.7.4. Valor razonable del precio de venta
Lo menos que puede esperar un socio que es obligado a la venta por otro socio, es que
la oferta por la que debe vender (en principio, yendo en contra de su voluntad) sea por
un valor razonable. El canon de valor razonable es un concepto difuso que ha de verse
en la práctica, ya que podrá seguir un sistema alternativo al prefijado legalmente. En
principio, será un auditor quien lo fije, o bien los propios socios ex ante. En ningún caso,
llevará al valor razonable la inscripción del precio como valor contable o en libros.
Tampoco es deseable que el precio sea el resultado de una subasta, ya que ésta trae
consigo costes de implementación y gestión, además de la discrecionalidad a la que
puede llevar a la hora de la fijación.
58 FERNÁNDEZ DEL POZO, L. (2017) op. cit. p. 85.
43
Existen doctrinas como la italiana que consideran que los intereses del socio
denunciante y de los arrastrados no se encuentran alineados en el ejercicio de esta
cláusula59. El socio proponente tiene incentivos para buscar su propio interés, ya que su
intención es salir del capital social y por tanto de romper el vínculo con sus consocios.
Así, sin nada que le ate a ser fiel y leal a éstos, puede pactar a espaldas del resto un
precio por un valor inferior al razonable, para luego recibir el monto restante del tercero.
Esa cantidad hará que el precio total pagado por el tercero se abarate, y todo aquello
que no ha pagado a los arrastrados lo compensará pagando al socio denunciante con un
pequeño descuento, para que así ambas partes salgan ganando a costa de los
arrastrados. Esto les convierte a uno en cómplice del otro. Sin embargo, este
razonamiento es difícilmente aplicable a una ECR en España. El mercado es muy
pequeño, y el prestigio como inversor serio es muy importante.
Analizando este escenario, encontramos maneras de disolver estos incentivos:
compatibilizando la cláusula con el derecho de adquisición preferente, el socio
denunciante que pacta con el tercero ya no lo hará. Si pacta un precio extremadamente
bajo, se arriesga a que su oferta con el tercero no se materialice, sino que los socios
obligados obtengan los recursos necesarios para ser ellos quienes materialicen la oferta.
En este caso, el socio denunciante saldrá muy perjudicado, ya que deberá transmitir su
participación al precio tan bajo por el que pretendía engañar a sus consocios. Aquí
vemos claramente la equivalencia con la cláusula de duelo o shoot-out60: el socio que
pone el precio, lo hace sin saber a quién va a vender, configurándose como una ruleta
rusa. Esta previsión permite que la fijación sea justa.
Con independencia de las cláusulas que tratan de maximizar el valor de la empresa,
dándole un periodo de maduración (lock-up) y facilitar la liquidez de la inversión, existen
otras cláusulas que fuerzan la venta para evitar situaciones de bloqueo y conflicto entre
socios.
59 Sentencia del Tribunale di Milano, de 31 de marzo de 2008.
60 Del inglés: “disparar”. Nos referimos a este tipo de cláusulas con este término dada su naturaleza
impredecible e irreversible, como lo es un disparo certero.
44
4.8. Cláusulas de duelo o Shoot clauses
4.8.1. Marco conceptual
El hecho de que los socios no tengan los intereses alineados en cuanto a la dirección y
gestión de la empresa, puede ocasionar graves conflictos y situaciones de bloqueo que
perjudiquen la generación de valor en la empresa, además de los recursos que tendrán
que aplicar los socios en defensa de sus posiciones enfrentadas. Por ello, en los pactos
parasociales es fundamental incluir cláusulas de resolución de conflictos. Entre ellas, por
cuanto fuerzan la transmisión de participaciones, destacamos las cláusulas de duelo o
shoot out clauses. En ciertas situaciones, puede ser que un desacuerdo con respecto a
un determinado tema provoque la paralización de órganos sociales, y la imposibilidad
de los socios de llegar a un acuerdo. Esta desalineación puede llevar a una situación
todavía más grave, como es la disolución forzosa de la sociedad. Un conflicto de
intereses mal regulado puede llevar a que se ejecuten los procedimientos de la
liquidación judicial y se inicien los trámites de apertura de concurso, con la consiguiente
división de las unidades del negocio61. La liquidación del negocio en su conjunto, si está
operando con normalidad, resulta mucho más viable que si se dividen sus unidades
estratégicas.
La cláusula de duelo regula aquellas situaciones en las que es imposible que ambos
socios (o coaliciones de socios) sigan trabajando juntos, pues la gestión va a ir más
destinada a desfavorecer al otro socio que a favorecer a la sociedad, por la manera en
que ha derivado su relación. Es por esto que los contratos pueden prever una cláusula
en la que se disponga que, si el desacuerdo entre ambos socios conlleva a un conflicto
irreversible, uno de los dos socios se quede con la propiedad de ambos de manera que
no convivan más en la dirección y toma de decisiones.
61 FERNÁNDEZ DEL POZO, L. (2017) op. cit. p. 89.
45
La denominación de shoot out clauses proviene de su naturaleza como cláusula de vida
o muerte. También nos referimos a ella como cláusula de la ruleta rusa, opción fenicia
o china, opción salomónica o incluso Savoy Clause62. Todas estas alusiones le son dadas
por su constitución como obligación de comprar o alternativa de vender, donde no se
sabrá a quien de las dos partes le tocará irse u obligar al consocio a irse. Se trata de una
ruleta rusa en la que, de las dos alternativas posibles, no sabemos cuál tendrá lugar.
Ocurre lo mismo que con la posibilidad de conseguir un disparo certero: es impredecible
si se disparará en el blanco o fuera de él, y una vez se ha disparado, su efecto es
irreversible. Supone una solución drástica, pero a la vez equitativa, ya que ambas partes
tienen en principio las mismas garantías para irse o quedarse en el denominado cap
table63 y será con la activación de este mecanismo preventivo con lo que se decidirá
finalmente quien de los dos se quedará. No existe una parte con intención de salir, sino
que ha sido la manera en que ha derivado la situación, desgastando su relación, lo que
obliga a uno de ellos a marcharse. Su puesta en marcha, por tanto, proviene de
diferencias irreconciliables que harán que un socio tenga que salir de escena mientras
que el otro sobrevive en el CS64.
4.8.2. Fases de la cláusula. Configuración de las partes.
La activación de la cláusula consta de dos momentos temporales:
1. El momento en que se pacta la cláusula en beneficio de ambos. En su redacción
se hará alusión a las situaciones que serán detonantes para su activación. Éstas
han de ser graves problemas que den lugar a la paralización de los órganos
sociales e imposibiliten la continuidad del funcionamiento.
2. El momento en que uno de los socios traslada la denuncia a la otra parte, que se
verá obligada a optar entre la compra de la propiedad del otro socio o la venta
62 FERNÁNDEZ DEL POZO, L. “Las llamadas <<cláusulas de duelo>> (shoot out clauses) y las de subasta
como mecanismos estatutarios para remediar las situaciones de bloqueo societario”, Revista de Derecho
mercantil nº 305, 2017, pág 2. 63 Del inglés, capitalization table. Se utiliza para hacer referencia a la tabla donde se muestran los
porcentajes de participación ostentados por cada socio y sus participaciones asociadas.
64 FELIU REY, J. (2012) p. 246-252.
46
de su parte. Así, diferenciamos en este momento las posiciones jurídicas que
puede tomar cada socio:
- Como socio denunciante, oferente o proponente, uno de ellos insta el
funcionamiento y activación de la cláusula, además de hacer señalamiento
del precio. En este punto debemos hacer referencia a los incentivos a la hora
de fijar un precio justo: el proponente, dado que puede terminar tanto en
posición de comprador como de vendedor, no tendrá inclinación por fijar un
precio más bajo ni más alto de lo que considere que corresponde.
- El socio denunciante queda entonces a merced de la decisión del socio
optante. Los términos de la oferta ya han sido fijados y él tan sólo deberá
decidir qué parte quiere ser, si el comprador o el vendedor. Asume que el
precio fijado es justo para ambos, ya que quien lo fija no sabe si le tocará
comprar o vender, dependerá de la decisión que más adelante tome el socio
optante. Por tanto, la atribución realizada al otro socio no será preferida a la
propia dada la objetividad con la que se ha ejecutado la operación de
desbloqueo societario.
Esta cláusula es típica cuando el CS se encuentra dividido entre dos socios que poseen
la misma fuerza en cuanto a derechos políticos y capacidad financiera (por ejemplo, dos
socios inversores fuertes con 40% de participación cada uno y los fundadores con el
restante 20%). Es preciso regular muy bien qué se considera un bloqueo para evitar
falsos bloqueos con intereses espúreos.
En caso de no estar de acuerdo uno de los socios con el precio fijado por el otro, podrá
denunciarlo y ser él quien estipule el precio, colocando a su consocio como optante
entre las opciones de compra o venta. No suele ser habitual ya que, por razones de
asimetría informativa, quien realiza el primer movimiento se encuentra en desventaja
frente al otro.
4.8.3. Finalidad de la cláusula y su configuración
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Los objetivos perseguidos por esta cláusula son: (i) una asignación equitativa llevada a
cabo a través de la autoevaluación de los socios; (ii) un remedio drástico a la situación
de bloqueo provocada por una desavenencia grave e irreconciliable; y (iii) una solución
eficiente, en cuanto a los costes incurridos (ya que evita desembolsos en gastos de
litigación, en asesores y consultores, etc) y al desgaste de las relaciones.
Existe un fuerte incentivo para aquel que vaya a quedarse con la totalidad de las
participaciones de zanjar cuanto antes la transmisión, ya que en todo el proceso
acontece una pérdida de valor que le perjudicará. De nuevo, por la peculiaridad de que
no se sepa la posición ostentada, existen incentivos para ejecutar la cláusula de manera
eficiente.
Para combatir la activación frecuente de este mecanismo, premeditada en ocasiones y
forzada a acontecer en caso de desearse la propiedad del otro socio; se pueden pactar
ventas con primas que permitan al vendedor hacer un mejor negocio si se da el caso de
abuso por parte del socio comprador. De igual manera, y si tiene lugar la situación
opuesta, se podrá negociar y pactar la venta con un descuento. Es lo que se denomina
mecanismo disuasorio.
La activación de la cláusula no se puede dejar al libre albedrío, sino que ha de tratarse
de una decisión importante que ponga en entredicho la buena convivencia de los socios
y les imposibilite llegar a un acuerdo. Se pueden imponer también límites temporales,
como el transcurso de cinco años para la legitimación de la denuncia. en cuanto al
procedimiento, una vez se ha reconocido el conflicto irresoluble como desencadenante,
tiene lugar la denuncia por parte del socio que pretende la transmisión. En este caso, al
tratarse de un problema intra societario (no incumbe a un tercero como en la de drag
along); se trata de resolver primero por la vía amistosa, y se inicia lo que se denomina
aveniencia previa o conciliación preventiva65. Si el desacuerdo es irreversible, y en el
caso más extremo; no fuese fructífera la cláusula, se procedería a una disolución. Sin
embargo, son casos extremos las disoluciones motivadas por desacuerdos entre los
65 FERNÁNDEZ DEL POZO, L. (2017) op. cit. pp. 228-230.
48
socios por la pérdida de valor que llevan aparejadas, que al final perjudican a todos.
Además, la solicitud de liquidación está restringida siempre en estatutos para
obstaculizar su utilización como mecanismo de resolución de conflictos. Básicamente,
se trata de convertir la vía fácil de abandonar la empresa en una vía difícil.
La cláusula funciona de manera similar al arbitraje de controversias, que se hace
imposible de aplicar si una de las partes niega que exista un conflicto (por tanto, niega
la existencia del presupuesto de hecho). Si se articula la negociación, puede ser que haya
que tomar ciertas medidas cautelares para no desbocar el rumbo de la empresa. En caso
de fracaso de la mediación, se hace necesaria la salida de uno de los socios por
imposibilidad de su convivencia. La alternativa que plantea nuestra cláusula es la
posibilidad de que uno de ellos salga, tras haberse fijado un precio de manera equitativa.
El silencio de alguno de los socios entrañará un descuento o una prima en la posterior
aplicación del precio, pero en ningún momento permitirá el bloqueo de la transmisión.
En cuanto a la fijación del precio, la idea es que funciona indistintamente como oferta
de compra o de venta para quien lo fija. Es decir, a ese precio, a la persona que lo fija le
es indiferente comprar o vender desde el punto de vista económico.
Existe una diferencia primordial con la mera separación del socio. Ésta corre a cargo de
la sociedad, por lo que procedimentalmente tendrá lugar un reembolso del valor de la
participación con cargo a la sociedad y con la consiguiente reducción en el capital social.
En caso de aplicación de la cláusula shoot-out, estamos ante un mero contrato de
compraventa entre socios.
Cabe señalar también, en aras de descartar una pérdida de juicio transitoria por alguno
de los socios, que se pacte una valoración “suelo” sometida a revisión por un experto.
En cuanto a la oponibilidad por cualquiera de los socios de esta cláusula, debe constar
debidamente registrada en el RM. Ya sea como cláusula estatutaria, en cuyo caso goza
de eficacia erga omnes, o como cláusula contractual simplemente pactada en el PDS y
por tanto con eficacia interna u obligacional (artículo 28 LSC).
49
Quedarán afectos a la cláusula los socios que no la hubieren pactado originariamente,
pero que se hubieren incorporado al capital social con posterioridad en calidad de socios
(112 y 123 LSC), siempre y cuando ésta estuviera inscrita en los estatutos. Si no fuera
así, es necesaria la adhesión de los nuevos socios al PDS original para que les pueda
aplicar.
4.8.4. Subasta como alternativa a la cláusula de duelo
En caso de que las opiniones de los socios se encuentren muy divididas, y se configuren
coaliciones de socios, la teoría de juegos puede resolver los conflictos de manera eficaz.
Ésta consiste en una serie de subastas, que pueden ser:
a. Subasta sistema holandés: el precio inicial es el más alto, y las pujas van bajando
hasta que uno de los socios está dispuesto a pagar por encima de la última puja.
A esta modalidad de puja se le denomina Sale Shoot-out.
b. Subasta en sobre cerrado y por el segundo precio: en esta tipología, cada socio
debe reflexionar por su cuenta y escribir en un sobre el precio que considera más
justo. Éstos se entregan al notario, y el que haya estipulado un precio más alto,
será el mejor postor y a quien se le adjudicará finalmente. También denominada
Opción mejicana.
c. Subasta inglesa: es la más tradicional, tal y como la conocemos. El precio inicial
es el más bajo y los socios van subiendo en sus pujas hasta el precio máximo que
estarían dispuestos a pagar. Quien estipule el precio más alto, será el mejor
postor y a quien se le adjudique. La cláusula en la que puede contenerse se
denomina Cláusula Tejana66.
Existe un fuerte riesgo de asimetría informativa en los casos de subasta que puede llevar
a valoraciones del precio muy dispares67. De hecho, los precios obtenidos con la cláusula
de duelo normalmente son mucho mayores por la psicología de la teoría de juegos.
66 FELIU REY, J. (2012) p. 247.
67 MANZANERA, A. (2010) pp. 219-230
50
La necesidad de la subasta surge cuando la redistribución a través de la cláusula de duelo
no resulta eficiente y aquel que queda como socio no es quien más valora el negocio.
Por ello, el trabajo pionero de McAfee viene a proponer una alternativa más justa68. Se
refiere a la subasta, donde quien más valore el negocio terminará pujando más y la
asignación paliará la asimetría informativa que lleva a resultados ineficientes a través
del sistema simplista de la cláusula de duelo69.
Otra problemática suscitada por la cláusula procede de una ineficiencia ex ante del
mecanismo propuesto. La existencia de esta cláusula hace que los socios se relajen y no
traten de resolver sus conflictos, ya que quedan cubiertos de una manera u otra:
adquiriendo más propiedad, el socio se motivará para reflotar el negocio; o por el
contrario librándose de su porcentaje del capital social y desentendiéndose de lo que
podría ser una potencial liquidación. En caso de no haber un mecanismo que les
ofreciera este colchón, los socios apostarían todo su compromiso, puesto que no les
quedaría otra. Sin embargo, también tienen incentivos a luchar por la empresa, ya que
pueden ser uno de los socios que termine con una participación mayoritaria.
El dilema de los incentivos de actuación en caso de aplicación de la cláusula de duelo lo
resolvió la jurisprudencia americana con su célebre frase: "la posibilidad de que la
persona que estipula el precio pueda ser forzada a comprar o vender asegura que quien
primero actúe sea honesto”70.
68 McAFEE y McMILLAN, “Auctions and bidding”, Journal of Economic Literature, Vol XXV (June 1987),
págs 699-703
69 DURÁ JUEZ, P. “Teoría de subastas y reputación del vendedor”, Sociedad Anónima de
Fotocomposición julio de 2013, pág 30-32. 70 Jurisprudencia del juez norteamericano Easterbrook, sobre la decisión tomada por la Corte de
Apelación de Estados Unidos (2000). Texto original, célebre en la doctrina: “the possibility that the
person naming the price can be forced either to buy or to sell keeps the first mover honest”.
51
Constituye una garantía de la cláusula, pero sin embargo siempre presenta una
desventaja para quien denuncia la cláusula (también denominado el first mover)71. Con
este posicionamiento, está desvelando información que más tarde el otro socio podrá
usar a su favor, desequilibrando la balanza. Esta desventaja disminuye los incentivos de
activar la aplicación de la cláusula, corrigiendo a quienes rápidamente acudirían al
mecanismo, los llamados de gatillo fácil. Se tratan de desviar las conductas irracionales
e ineficientes, y la cláusula de duelo se encuentra articulada de tal manera que dicho
procedimiento se optimiza.
4.9. Opción de venta como garantía de liquidez
Por último, dependiendo de las circunstancias y de la composición del CS, podría
interesar pactar el ejercicio de una call option72 o una put option73. Si se opta por la call
option, estamos activando nuestro derecho de compra de la participación, mientras que
el otro socio está consiguientemente obligado a vendernos. Si por el contrario elegimos
la put option, ostentamos el derecho a vender nuestra participación al otro socio, quien
a su vez está obligado a comprárnosla74. Por ejemplo, una sociedad en la que haya un
socio industrial fuerte y una ECR, podría resolverse el bloqueo con un put a favor del
inversor y una call a favor del socio industrial.
Estas cláusulas no son únicamente útiles para resolver bloqueos, sino que también
puede pactarlas aisladamente la ECR al negociar el PDS para contar con la posibilidad de
llevar a cabo una salida fácil (put option). Son muy agresivas y muchas veces la empresa
decide descartar a un potencial inversor si éste le obliga a firmar una call option o put
option. Lo que se suele hacer es constituirlas de manera cruzada: que el socio inversor
ostente el derecho de venta (put) y el socio fundador el derecho de compra (call). Puede
parecer un juego de palabras, pero no lo es. El derecho de venta del socio inversor
71 Del inglés, “el que primero mueve ficha”. Nos referimos al socio que cuenta con una asimetría
informativa por ser quien primero actúa.
72 Del inglés: “opción de compra”.
73 Del inglés: “opción de venta”. 74 Sentencia del Tribunal Supremo de 10 de julio de 2012.
52
implica una obligación de compra de la empresa para materializar su derecho. Suele
pactarse porque el inversor tiene una visión temporal de su estancia en el capital y
quiere garantizar que habrá un socio predispuesto a comprarle su cuota. El derecho de
compra de la empresa, suele pactarlo como mecanismo de defensa contra la put option
deseada por la ECR y es lo que determinará que sean cruzados. Supone que la empresa
tendrá derecho a comprarle su participación al socio inversor, quien deberá vendérselo.
Es lógico dado que al contrario que el socio inversor, el fundador está involucrado a largo
plazo con el proyecto.
Podrá pactarse, en caso de que el conflicto se alargue, un mandato de venta de la
sociedad a un tercero. Con ello, la sociedad contrata a un tercero para que busque y
organice un Beauty Contest75 para conseguir la venta de la empresa. Aunque es drástica,
es la mejor forma de conseguir un valor realmente de mercado, y que será preferible a
una pelea interminable entre socios que termine por vaciar de valor a la sociedad, o
incluso termine con su liquidación.
75 Del inglés: “concurso de belleza”. Se utiliza para designar el proceso que llevan a cabo los bancos de
inversión de presentación de candidatos como posibles compradores.
53
5. CONCLUSIONES
I. El pacto de socios de la empresa objeto de la inversión negociado y firmado
por los socios (en general los emprendedores/equipo directivo, y otros
inversores además de la empresa de capital riesgo) recoge las bases de la
relación jurídica que les une, y regula la convivencia de los mismos a través
de la redacción de cláusulas. Los socios las negociarán hasta pactar unas
pretensiones que permitan la alineación de intereses en el momento de la
entrada del socio inversor en el capital social, durante el desarrollo de la
inversión, y a la salida.
II. La eficacia de algunas de sus cláusulas, como el establecimiento de mayorías
para la adopción de acuerdos sociales o la regulación de la transmisión de las
participaciones sociales, puede reforzarse a través de su inclusión
en los estatutos sociales de la Sociedad, en cuyo caso su contenido quedará
blindado con protección “societaria” además de la contractual propia del
contrato de socios. La inscripción de las cláusulas estatutarias que recojan lo
acordado en el pacto de socios, quedará sujeta a una serie de normas, que
determinará si la cláusula tiene meramente eficacia inter partes o goza de
oponibilidad frente a terceros por estar incluida en estatutos.
III. La finalidad que tiene el socio inversor al pactar cláusulas limitativas de la
transmisión es la de proteger sus intereses, tanto en cuanto a la generación
de valor en la sociedad como para posibilitar su salida del capital con su
consiguiente monetización. Con cláusulas como el lock-up o permanencia,
se asegura la permanencia de los socios fundadores y los socios clave para la
generación de valor mientras dura la inversión del capital riesgo en la
sociedad. Con cláusulas como la de drag along, tag along, opciones de
compra o venta, o las cláusulas de duelo; se garantiza una salida viable y una
liquidez de su inversión.
IV. La cláusula de drag along protege al socio mayoritario que pretende
transmitir su cuota de participación frente al bloqueo que puedan ejercer el
54
resto de socios, cuando la oferta recibida del tercero requiere la venta del
100% de la Sociedad. El socio inversor está interesado en pactarla a su favor
para asegurarse una salida viable arrastrándoles consigo cuando son reacios
a la venta.
V. La cláusula de tag along protege a los socios minoritarios que no han recibido
la oferta de compra frente al que pretende llevar a cabo la salida. Al inversor
financiero le interesa pactarla por su estancia temporalmente limitada en el
capital, ya que en caso de que los socios clave se marchen, seguramente va
a querer acompañarlos y garantizar su salida. No obstante, no le interesará
concederla de forma recíproca porque ello implica limitar su posibilidad de
salida mediante venta de su participación minoritaria o parcial.
VI. Es conveniente y posible incluir las cláusulas mencionadas que regulan la
transmisión de participaciones en los estatutos sociales de la sociedad en la
que se invierte. Su regulación debe ser cuidadosa y detallada, para evitar
conflictos en el momento de su aplicación por los socios, pero siempre en
cumplimiento básico de la regulación aplicable (Ley de Sociedades de Capital
y Reglamento del Registro Mercantil) y a la interpretación de ella dada por la
Dirección General de Registros y Notariado, para que las cláusulas
estatutarias sean inscritas en el Registro Mercantil y tengan eficacia erga
omnes.
VII. La cláusula de duelo se aplica en situaciones en las que existe un conflicto
irresoluble entre los socios que obliga a la salida de uno de ellos. Prevé la
fijación del precio por uno de los socios y la elección de compra o venta (call
option y put option) por el otro, de tal manera que se lleve a cabo de manera
justa.
55
56
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n,en%20prenda%20se%20ha%20entregado%2C>
61
LEGISLACIÓN
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refundido de la Ley de Sociedades de Capital. Boletín Oficial del Estado, 3 de julio de
2010, núm. 161.
España. Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-
riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras
de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley
35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva. Boletín Oficial del
Estado, 13 de noviembre de 2014, núm. 275.
España, Real Decreto 1784/1996, de 19 de julio, por el que se aprueba el Reglamento
del Registro Mercantil. Boletín Oficial del Estado, de 31 de julio de 1996.
España, Real Decreto de 24 de julio de 1889 por el que se publica el Código Civil.
62
JURISPRUDENCIA
Tribunal Supremo (Sala Primera, de lo Civil). Sentencia núm. 215/2013, de 8 de abril de
2013, por la cual se revoca la sentencia de la Audiencia Provincial de Barcelona.
Tribunal Supremo (Sala de lo Civil). Sentencia núm. 338/2013, de 24 de mayo de 2013.
RJ 2013\4960.
Tribunal Supremo (Sala Primera, de lo Civil). Sentencia del 10 de julio de 2012.
Tribunal Supremo (Sala Primera, de lo Civil). Sentencia núm 97/1992, de 10 de febrero
de 1992.
Tribunal Supremo (Sala Primera, de lo Civil). Sentencia núm. 120/1991, de 19 de febrero
de 1991.
Tribunal Supremo (Sala Primera, de lo Civil) Sentencia núm. 551, de 14 de diciembre de
1987.
Audiencia Provincial de Cuenca. Sentencia núm. 2815/2009.
Audiencia Provincial de Baleares, Sentencia núm. 238/2010, de 15 de junio de 2010.
Tribunale di Milano, de 31 de marzo de 2008.
Resolución de 4 de diciembre de 2017, de la Dirección General de los Registros y del
Notariado, en el recurso interpuesto contra la negativa de la registradora mercantil y de
bienes muebles I de Barcelona a inscribir la escritura de elevación a público de acuerdos
sociales de modificación de estatutos de una entidad. Boletín oficial del Estado, de 27
de diciembre de 2017.
63
Resolución de 20 de mayo de 2016, de la Dirección General de los Registros y del
Notariado, en el recurso interpuesto contra la negativa de la registradora mercantil y de
bienes muebles de Huelva a inscribir una escritura de elevación a público de acuerdos
sociales de modificación de estatutos de una sociedad de responsabilidad limitada,
relativa al régimen de transmisión de participaciones sociales. Boletín oficial del Estado,
de 9 de junio de 2016.
Resolución de 26 de octubre de 1989, de la Dirección General de los Registros y del
Notariado, en el recurso interpuesto en nombre de Promociones Keops, S. A. contra la
negativa del Registrador Mercantil de Madrid a inscribir una escritura de cesación,
nombramiento de Consejeros y delegación de facultades de la Sociedad Ciudalcampo,
S. A. Boletín oficial del Estado, de 20 de noviembre de 1989.
64
7. ANEXOS
ANEXO I
ESTRUCTURA DEL PACTO DE SOCIOS Y FUNDAMENTOS DEL
CONTRATO
La estructura formal de un PDS, independientemente de la etapa en la que se encuentre,
tendrá la misma estructura. A nivel de contenido, podrá incluir más o menos cláusulas,
y unos anexos distintos, pero formalmente no presentará diferencias.
1. ENCABEZADO: título del acuerdo, fecha y lugar de la firma.
2. COMPARECEN: nombres de los Socios firmantes, los cuales podrán ser PF o PJ.
Deberá informarse sobre su capacidad jurídica como contratante (mayoría de
edad); su estado civil (casado, divorciado, etc); su domicilio y el número de su
Documento Nacional de Identidad.
3. INTERVIENEN: en caso de ser los firmantes PJ, en este apartado deberá
especificarse qué PF será la que interceda en nombre de dicha PJ, es decir, su
representante. También se deberá plasmar la información de la PJ: tipo de
compañía, nacionalidad y domicilio, inscripción en el RM, cargo ostentado por el
interviniente y los detalles sobre el poder que le legitiman para actuar.
Para el caso de la ECR, se presenta la especialidad de que la inversión la realiza el
Socio Inversor (CIO) a través de un fondo, el cual está constituido a efectos legales
como un vehículo de inversión. Por tanto, el interviniente de la ECR será siempre esa
Sociedad representada por el CIO.
En este apartado, se detallará la información relativa a ambas partes, y se
establecerá la designación acotada que se utilizará a lo largo del PDS para referirse
a los contratantes.
4. MANIFESTACIONES: listadas bajo la numeración Primero.-, Segundo.-, etc.
Introducen la información de la empresa sobre el objeto social, y hacen
declaraciones generales sobre sus activos e inexistencia de deudas para con
65
terceros, así como referencias a los anexos en los que se detallan los estados
contables. Como preludio a la posterior expresión de la distribución del Capital
Social, se plasma en primer término el reparto de participaciones entre los Socios
precedentes. En apartados posteriores se detallará cómo ha tenido lugar la
entrada de los nuevos Socios y en qué medida: a través del Acta de la Junta, por
la compraventa de participaciones y/o ampliación de capital. Es habitual que en
estos apartados se incluyan tablas que ilustren la relación de participaciones
ostentadas con la aportación dineraria y el porcentaje que constituye del total
del capital.
5. CLÁUSULAS: algunas de las más habituales y relevantes son:
I. Objeto.
II. Órgano de administración
III. Adopción de acuerdos
IV. Transmisión de participaciones
V. Derecho de separación
VI. Participación de otros socios en las filiales
VII. Compromisos de prestación de servicios: good leaver vs bad leaver
clause.
VIII. Planes de acceso al valor de la sociedad para empleados y
colaboradores
IX. Cumplimiento
X. Manifestaciones y garantías
XI. Supervivencia de obligaciones
XII. Cesión de participación
XIII. Confidencialidad
XIV. Nulidad e ineficacia de las cláusulas
XV. Fuerza de ley y discrepancia con los estatutos
XVI. Obligatoria adhesión de futuros socios
XVII. Ley aplicable y jurisdicción
XVIII. Vigencia
XIX. Pacto Único
66
6. ANEXOS. Podrán incluirse tantos anexos como se desee en el PDS. Algunos
usuales son:
I. Estatutos Sociales: es habitual que figuren los estatutos recogidos en la
escritura de constitución, así como las modificaciones llevadas a cabo en
las sucesivas ampliaciones de capital.
II. Relación de marcas, dominios propiedad de la Sociedad.
III. La empresa puede poner a disposición de la ECR información general
acerca de su situación societaria, inscripción y documentación; incluir un
balance de referencia; una declaración de la validez de los contratos que
tenga firmados con proveedores y clientes, así como de su situación fiscal
y legal estable en término de sus obligaciones financieras y su
participación en litigios; y finalmente una declaración del cumplimiento
de la empresa con la normativa vigente en materia de protección de
datos (LOPD).
IV. Carta de adhesión al PDS, la cual corrobora la adquisición y suscripción
de participaciones estipuladas en las cláusulas.
V. Proyecciones financieras, como representación del compromiso de la
empresa de ser un buen Socio para el Socio Inversor.
67
ANEXO II
CLÁUSULA DE BLOQUEO DE VENTA DE PARTICIPACIONES O
LOCK-UP
Compromiso de permanencia del socio fundador
El socio fundador se compromete a mantener sus participaciones del capital social,
sobre las que no podrá establecer ningún tipo de gravamen, durante un mínimo de 5
años desde la firma del presente acuerdo. Durante ese periodo, gestionará la sociedad
enfocándose en la generación de valor.
Esta obligación se incorporará en los estatutos de la Sociedad, y admitida su inscripción,
no tendrá efecto la transmisión de participaciones del socio fundador, ni se considerará
como socio al tercero a quien las transmita.
El socio que vulnere la presente cláusula quedará sujeto al pago de daños y perjuicios
que deriven del incumplimiento.
68
ANEXO III
CLÁUSULA DEL DERECHO DE ACOMPAÑAMIENTO O TAG
ALONG
Derecho de acompañamiento o tag along
Para el supuesto de que uno de los socios recibiera una oferta de venta, ya fuere por la
totalidad de su participación o por una fracción de ésta, se le permitirá al socio inversor
ejercitar un derecho de acompañamiento por el cual podrá transmitir la cuota
proporcional de sus participaciones en una oferta conjunta con el socio vendedor. Este
derecho quedará pactado únicamente a favor del inversor, por lo que no se constituirá
de manera recíproca, y se llevará a cabo en los términos siguientes:
(a) El Socio que reciba la oferta de venta (en adelante, el “Socio Transmitente”)
deberá notificar al Consejo de Administración con tiempo suficiente los detalles
de la transmisión; entre los que incluirá el número de participaciones que desea
transmitir, así como su identificación y las condiciones económicas de la venta.
También deberá proporcionar los datos personales del tercero comprador para
que se proceda a su identificación.
(b) La información de la oferta y relativa al tercero deberá ser notificada al resto de
socios en el plazo de cinco días naturales computados desde la notificación
efectiva al Consejo de Administración. A partir de ese momento, el socio inversor
contará con un plazo de veinte días naturales para decidir si acompañará al socio
transmitente en la venta o no.
(c) Transcurrido el plazo, el socio inversor comunicará al Consejo de Administración
su intención de hacer efectivo o no su derecho de acompañamiento, indicando
el número e identificación de las participaciones con las que acompañará en caso
afirmativo. Las condiciones en las que tenga lugar el acompañamiento han de
ser idénticas a las ofrecidas por el tercero en su oferta al socio transmitente. La
cuantía en la que le está permitido al socio inversor adherirse a la oferta, vendrá
69
determinada por la cuota porcentual transmitida con respecto a la participación
total del socio transmitente, por lo que si se corresponde con la totalidad de su
participación, quedará legitimada la salida efectiva del socio inversor del capital
social.
(d) Se configura de este modo un derecho de acompañamiento ilimitado que, para
que haga efectiva la transmisión, deberá ser aceptada por el tercero a través de
su adhesión al pacto de socios. Con ella, aceptará la compra de la cuantía total
de participaciones y de cara a la sociedad se obligará en los mismos términos en
los que se encontraba el socio transmitente.
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ANEXO IV
DERECHO DE ADQUISICIÓN PREFERENTE
Derecho de adquisición preferente subsidiario En caso de haberse pactado en el presente acuerdo un derecho de acompañamiento
tag along, y de no haber sido ejercitado éste por los socios beneficiarios, pasará a operar
de manera subsidiaria el derecho de adquisición preferente a favor de todos los socios.
Éste podrá ejercitarse a través del presente procedimiento:
a. El Consejo de Administración, en el plazo de cinco días naturales a contar desde
el transcurso del plazo fijado para el derecho de acompañamiento, comunicará
a todos los socios, ostentaren o no el derecho de acompañamiento, el total de
participaciones que se encuentran en venta. Indicará el número e identificación
de las mismas, así como las condiciones de compra pactadas con el tercero
oferente.
b. El precio por el cual se podrá ejercitar el derecho de adquisición preferente será
el mismo que el de la oferta al tercero, así como las condiciones pactadas para
la venta. El precio ha de encontrarse dentro de los límites del valor razonable.
c. Los socios contarán con un nuevo plazo de veinte días naturales a contar desde
el transcurso de los cinco días naturales, para transmitir al Consejo de
Administración su deseo de adquisición de las participaciones ofrecidas,
especificando su intención de hacer uso del derecho de adquisición preferente.
d. Los socios que acudan a la adquisición preferente, podrán ejercitarla sobre el
total de participaciones de la oferta al tercero. En caso de que varios socios
quisieran ejercitarla, se procederá a la división a prorrata de las participaciones
que integran la oferta, distribuyendo la adjudicación en orden de participación
en la Sociedad, de mayor a menor.
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e. Transcurridos cinco días desde la expiración del plazo de los veinte días, el
Consejo de Administración comunicará al socio transmitente el nombre de los
socios que desearen hacer uso de su derecho de adquisición preferente. En caso
de que llegado este momento no hubiere una oferta de adquisición preferente,
podrá el Consejo de Administración, durante un periodo de treinta días y previo
acuerdo de la Junta General, manifestar el deseo de adquisición de las
participaciones por parte de la propia Sociedad.
f. En caso de que ningún socio ejercitare su derecho de adquisición preferente,
podrá el socio transmitente materializar la transmisión con un tercero.
Transcurrido el último plazo, el Consejo de Administración autorizará al socio
transmitente en un plazo de tres meses para que pueda efectuar la venta. Ésta
se llevará a cabo en las mismas condiciones que las ofrecidas a los socios, con el
mismo precio número e identificación de las participaciones, y en caso de no ser
así el Consejo de Administración podrá paralizar la venta para volver a activar el
derecho de adquisición preferente. Si la oferta se llevare a cabo con normalidad,
la oferta podrá materializarse siempre y cuando el adquirente asuma los
compromisos previstos en el contrato. Para ello, el socio transmitente, como
requisito previo a la transmisión, deberá garantizar que la Declaración Unilateral
de Adhesión quedará firmada por el tercero antes de que se haga efectiva su
entrada como socio. Con ello, el tercero quedará subrogado al socio
transmitente en todo lo que no supongan obligaciones personalísimas.
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ANEXO V
CLÁUSULA DEL DERECHO DE ARRASTRE O DRAG ALONG.
Derecho de arrastre o drag along En caso de que el socio inversor reciba una oferta de adquisición por parte de un tercero
por la totalidad de propiedad de la empresa (100% de participaciones), podrá ejercitar
un derecho de arrastre a través del cual el resto de socios deberán transmitir su
participación en las mismas condiciones. La oferta se llevará a cabo en los términos
siguientes:
El socio inversor deberá notificar al Consejo de Administración y al resto de socios, en el
plazo de cinco días naturales, la intención de hacer efectiva la venta de la Sociedad.
Una vez notificados, los socios cuentan con quince días para prepararse para la
transmisión de sus participaciones. Quedarán vinculados a la venta para garantizar la
salida del socio inversor, y al decimoquinto día el socio inversor hará líquida su inversión.
Las condiciones por las que se le obligue al socio a transmitir han de estar dentro del
marco de un valor razonable, que podrá supeditarse a la valoración pericial de la entidad
auditora o banca de inversión que proceda. La constitución de este derecho no supone
bajo ningún caso que pueda ejercitarse de manera recíproca por el otro socio.
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ANEXO VI
CLÁUSULA DE DUELO CON ALTERNATIVA DE SUBASTA.
Ruleta rusa para paliar el bloqueo entre socios que afecta al normal funcionamiento
de la sociedad
En caso de que surja un conflicto irresoluble entre los socios, cualquiera de ellos podrá
comunicarle al otro una “notificación de bloqueo”. Una vez recibida, contarán con un
periodo de treinta días para alcanzar un acuerdo, pudiendo apoyarse en un mediador
extrajudicial. En caso de no resolver sus diferencias, cualquiera de las partes podrá llevar
a cabo una valoración de las participaciones que estipule un precio individualizado para
la participación. Deberá hacerlo en un plazo de quince días a contar desde el fin del plazo
del periodo de conciliación preventiva, y una vez haya comunicado el precio, el otro
socio deberá elegir entre:
(a) Vender todas sus participaciones sociales al otro socio por el precio estipulado;
(b) Comprar todas las participaciones del otro socio por el precio estipulado;
(c) Rechazar la oferta del precio estipulado por el otro socio;
En caso de rechazarse la oferta, el socio que la hubiere rechazado contará con un nuevo
plazo de quince días para repetir el procedimiento anterior de fijación del precio. En ese
caso, le corresponderá al otro socio decidir si:
(a) Comprar al nuevo precio estipulado o
(b) Vender al nuevo precio estipulado.
A partir del momento en que el socio a quien le corresponde comunique la opción
elegida, contará con treinta días para hacer efectiva la compra o venta de las
participaciones. Transcurrido el plazo, devengará diariamente un interés de mora del
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EURIBOR +7 sobre el precio, a descontar sobre el precio cobrado o a pagar sobre el
precio de adquisición.
