TEORI EFISIENSI PASAR

A. Pendahuluan.

Efisiensi pasar modal menunjukkan secara tidak langsung bahwa seluruh informasi relevan yang tersedia tentang suatu saham langsung tercermin dalam harganya. Suatu pasar yang efisien adalah pasar di mana harga surat berharga saat ini memberikan estimasi terbaik tentang nilai yang sebenarnya.

Dalam pasar efisien tidak ada makan siang gratis atau makan malam mahal.

Konsep awal efisien pasar berhubungan dengan informasi laporan keuangan yang berasal dari praktik analis sekuritas yang mencoba untuk menemukan sekuritas-sekuritas yang memiliki harga salah (mispriced). Sekuritas-sekuritas yang mispriced adalah sekuritas-sekuritasnya yang harganya menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Dalam konteks ini, Beaver (1989) mengemukakan efisiensi pasar (market efficiency) dapat diukur dari seberapa jauh harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsiknya, atau pasar yang efisien menurut konsep ini adalah pasar di mana nilai-nilai (harga) sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai-nilai intrinsiknya.

Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien adalah pasar di mana harga sekuritas-sekuritasnya mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia. Hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa tidak ada informasi masa lalu yang dapat digunakan untuk memprediksi pergerakan harga saham di masa yang akan datang.

Hipotesis pasar efisien menyatakan bahwa harga saham sekarang mencerminkan seluruh informasi yang ada, dengan kata lain tidak ada informasi masa lalu yang dapat digunakan untuk memprediksi harga di masa yang akan datang. Secara statistik fenomena pasar efisien dapat digambarkan dengan data yang berdistribusi normal dengan nilai mean dan varians yang stabil. Secara formal pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar yang harga sekuritasnya telah mencerminkan seluruh informasi yang ada (SH, 2005 : 264).

Efisien dalam konteks investasi dapat diartikan dari pernyataan “No one can beat the market (tidak ada seorang investor yang dapat ambil untung dari pasar)”. Artinya, jika pasar efisien dan semua informasi dapat diakses secara mudah dan murah oleh semua pelaku pasar, maka harga yang terbentuk adalah harga keseimbangan sehingga tidak seorang pun dapat memperoleh keuntungan di atas normal (abnormal return) dengan memanfaatkan informasi (Tandelilin, 2001 : 111).

File: Efisiensi Hal.: 1

Efisien :1. Alokasinya jika tingkat hasil pengembalian (rate of return) yang

memperhitungkan risiko untuk seluruh investasi adalah sama pada marginnya.2. Operasional jika dana-dana dapat dipindahkan (digeser) dengan biaya

minimum.

Pasar modal submartingale karena hasil pengembalian yang diharapkan/ diperoleh adalah positif. Sifat martingale adalah pasar di mana di dalamnya hasil pengembalian yang diharapkan adalah real.

Random walk menyatakan bahwa tidak ada perbedaan antara distribusi hasil pengembalian yang tergantung (conditional) pada struktur informasi tertentu dengan distribusi hasil pengembalian yang tidak bersyarat (unconditional).

Random walk lebih kuat dari fairgame dan martingale. Random walk theory bahwa data/informasi masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang.

B. Bentuk Efisiensi Pasar.

Bentuk efisiensi pasar (Fama, 1970) :

1. Bentuk lemah (Weak Form) hipotesis harga surat berharga saat ini betul-betul mengambarkan seluruh informasi yang terkandung dalam harga-harga surat berharga di masa lalu.

Alexander (1961), Fama dan Blume (1966) bahwa tidak mungkin menggunakan pedoman teknis untuk menghasilkan pengembalian yang lebih besar karena harga surat berharga saat ini sudah mencerminkan semua informasi pada harga masa lalu. Jika harga-harga sekuritas tercermin secara penuh (fully reflect) informasi masa lalu (yang sudah terajdi) dengan demikian investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk memperoleh keuntungan yang tidak normal.

2. Bentuk setengah kuat (Semi Strong Form) hipotesis bahwa harga surat berharga betul-betul menggambarkan seluruh informasi yang dipublikasikan.

Ball dan Brown menguji respons harga surat berharga ketika suatu informasi (laporan keuangan) dipublikasikan. Pasar dikatakan efsiien setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan (fully reflect) semua informasi yang dipublikasikan (all publictly available) termasuk yang berada dalam laporan keuangan.

File: Efisiensi Hal.: 2

Informasi tersebut dapat berupa :

a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas dari perusahaan yang mempublikasikan seperti pembagian dividen, dll.

b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga sekuritas sejumlah perusahaan, sperti kebijakan moneter (GWM).

c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga seluruh sekuritas, seperti kebijakan pajak.

3. Bentuk kuat (Strong Form) hipotesis bahwa harga surat berharga benar-benar menggambarkan seluruh informasi baik yang dipublikasikan maupun tidak.

Pasar di mana harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk private.

Suad Husnan (2005 : 260) mengemukakan pengertian pasar modal yang efisien sebagai pasar di mana harga sekuritas-sekuritasnya telah mencerminkan seluruh informasi yang relevan. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar yang bersangkutan. Pengertian ini biasa disebut dengan efisien secara informasi (informationally efficient).

Suad Husnan (2005 : 265) mengemukakan bentuk atau tingkatan efisien pasar modal berdasarkan kemudahan memperoleh informasi, yaitu :

1. Pasar modal efisien dalam bentuk lemah (weak form efficiency), yaitu pasar di mana harga-harga sekuritas mencerminkan semua informasi masa lalu dan merupakan informasi yang sudah terjadi.

Bentuk efisiensi pasar bentuk lemah berkaitan dengan teori random walk, yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang, sehingga nilai-nilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saat ini. Dalam kondisi ini, pemodal tidak dapat memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan menggunakan informasi perubahan harga di masa yang lalu.

Pengujian efisiensi pasar bentuk lemah sebelum tahun 1970, difokuskan pada prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return atau harga masa lalu. Setelah tahun 1970, pengujian bentuk lemah tidak hanya pada variabel return atau harga masa lalu untuk memprediksi return atau harga sekarang atau masa depan, tetapi juga melibatkan variabel-variabel lain. Variabel-variabel lain yang digunakan untuk memprediksi return atau harga sekuritas antara lain dividend yield, PER, suku bunga (Jogiyanto, 2005 : 25).

File: Efisiensi Hal.: 3

2. Pasar modal efisien dalam bentuk setengah kuat (semi strong form efficiency), yaitu pasar di mana harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipunlikasikan termasuk informasi yang berada dalam laporan keuangan emiten.

Dalam kondisi ini, pemodal tidak dapat memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan memanfaatkan informasi publik.

3. Pasar modal efisien dalam bentuk kuat (strong form efficiency), yaitu pasar di mana harga sekuritas mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi privat. Dalam kondisi ini, para pemodal tidak mampu memperoleh perkiraan harga yang lebih baik dari harga pasar.

Anggraeni (2003) menguji efisiensi pasar modal dengan menggunakan pendekatan “long-memory” di bursa efek Jakarta. Dari hasil penelitian, ditemuklan bahwa saham-saham berkapitalisasi besar memiliki pola “long-memory”, artinya hasil tersebut menudukung hipotesis pasar efisien dengan kata lain BEJ masih dikategorikan pasar yang belum efisien.

Jogiyanto (2005 :1) mengemukakan bahwa pasar efisien tidak hanya dilihat bagaimana respon terhadap informasi tetapi juga harus diperhatikan dari segi operasional dan keputusan. Artinya bagaimana transaksi berlangsung berjalan secara cepat dengan biaya murah (pasar likuid) dan bagaimana investor mengolah informasi yang tersedia sebagai dasar pengambilan keputusan. Pasar modal dari segi informasi sudah efisien, tetapi dari operasional dan keputusan belum tentu efisien.

Skuosen dan Smith (1999 : 161) mengemukakan bahwa data keuangan hanya bagian dari keseluruhan informasi yang digunakan investor untuk mengambil keputusan investasi di pasar modal, tetapi informasi non-keuangan yang relevan juga sangat dibutuhkan. Secara umum analisis data keuangan diarahkan pada evaluasi pada 4 aspek, yaitu (1) aspek likuiditas, (2) aspek solvabilitas, (3) aspek stabilitas, dan (4) aspek profitabilitas.

Pasar efisien secara keputusan berdapak positif untuk mengurangi ketidakseimbangan kepe,ilikan informasi antara pihak manajemen (intern) dan investor (ekstern) yang disebut dengan informasi yang tidak simetris (asymmetric information), dan mendeteksi secara tepat dan akurat sinyal atau tanda yang disampaikan oleh manajemen.

Jogiyanto (2005) mengemukakan bahwa informasi saja tidak cukup untuk membuat pasar efisien dan pasar membutuhkan variabel lain yaitu kepintaran pasar. Pasar yang pintar dapat mengambil keputusan dengan benar, dan

File: Efisiensi Hal.: 4

sebaliknya. Walaupun informasi sudah menyebar dengan cepat dan merata dan setiap pelaku pasar memilikinya, tetapi jika pemegang informasi tidak pintar dan tidak dapat mengambil keputusan dengan benar, maka pasar dikatakan belum efisien. Jogiyanto (2005) mengemukakan terdapat tiga jenis pasar efisien, yaitu:

1. Pasar efisien secara informasi (Informationally efficient market) didasarkan pada ketersediaan informasi yang ada disebut juga efisiensi pasar secara eksternal (external efficiency).

Di pasar yang kompetitif, harga keseimbangan suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang tersedia dan permintaan agregat. Harga keseimbangan ini mencerminkan konsensus bersama semua pelaku pasar tentang nilai dari aktiva yang diperdagangkan berdasarkan informasi yang tersedia. Jika suatu informasi baru yang relevan masuk ke pasar yang berhubungan dengan suatu aktiva, informasi ini akan digunakan untuk menganalisis dan menginterpretasikan nilai aktiva yang bersangkutan. Akibatnya terdapat kemungkinan pergeseran harga keseimbangan yang baru. Harga keseimbangan ini tetap bertahan sampai suatu informasi baru lainnya merubahnya kembali ke harga keseimnbangan yang baru.

External efficiency menunjukkan bahwa pasar berada dalam keadaan keseimbangan sehingga keputusan perdagangan saham berdasarkan atas informasi yang tersedia di pasar dan pasar tidak akan memberikan tingkat keuntungan di atas tingkat keuntungan keseimbangan (normal).

2. Pasar efisien secara operasional (Operationally efficient market) didasarkan pada operasi pasar yang likuid disebut juga efisiensi pasar secara internal (internal efficiency)

Pasar efisien secara operasional lebih ditekankan pada operasi pasarnya, di mana pasar efisien secara operasional jika operasi pasar dapat dilakukan dengan cepat dan dengan biaya murah.

Internal efficiency menunjukkan bahwa pasar tidak hanya memberikan harga yang benar, tetapi juga menyediakan jasa yang diperlukan dengan biaya murah (efisien).

3. Pasar efisien secara keputusan (Decisionally efficient market) didasarkan pada kepintaran pasar dalam mengambil keputusan.

Jogiyanto (2005 : 5) mengemukakan bahwa pasar efesien dapat terjadi karena peristiwa-peristiwa sebagai berikut :

File: Efisiensi Hal.: 5

1. Investor adalah penerima harga (price taker) atau investor tidak dapat mempengaruhi dan harga ditentukan oleh demand and supply, karena jumlahnya cukup banyak.

2. Informasi tersedia secara luas pada saat bersamaan dengan biaya yang murah.3. Informasi bersifat acak (random walk), artinya investor tidak dapat

memprediksi kapan informasi masuk.4. Investor bereaksi berdasarkan informasi secara penuh dan cepat.

Kalau perubahan harga saham mengikuti pola acak (random walk), maka perubahan harga di waktu lalu tidak bisa dipergunakan untuk memperkirakan perubahan harga di masa yang akan datang. Taksiran harga esok adalah harga hari ini, dengan kata lain E(Pt+1) = Pt. Foster (1986) mengemukakan bahwa danya jumlah analis keuangan yang banyak dan persaingan antar mereka membuat harga sekuritas menjadi “wajar” dan mencerminkan semua informasi yang relevan.

Pasar efisien berarti harga saham merupakan estimasi terbaik tentang yang ada dari arus kas masa yang akan datang.

Teori ekspektasi rasional (Rational expectation theory) menyatakan bahwa investor yang tidak mempunyai informasi privat akan melakukan transaksi dengan mengikuti transaksi yang dilakukan oleh investor yang memiliki informasi privat dengan cara mengamati perubahan dari harga.

Sharpe (1999 : 106) Pasar efisien adalah suatu pasar di mana setiap harga sekuritas sama dengan nilai investasi sepanjang waktu.

Harga sekuritas mengikuti random walk artinya harga sekuritas berubah (dari waktu ke waktu) adalah bebas dan didistribusikan secara merata. Perubahan harga dari hari t ke hari t+1 tidak dipengaruhi oleh perubahan harga dari hari t-1 dan besarnya perubahan harga di satu hari ke hari berikutnya dapat dikatakan sebagai ditentukan seperti perputaran roda rolet.

Pada pasar yang efisien setiap sekuritas dijual pada harga yang wajar (fair) sepanjang waktu, setiap usaha untuk mengidentifikasi mispriced adalah usaha uang sia-sia.

Teori pasar efisien mencatat bahwa harga semua instrumen keuangan khususnya saham dan obligasi mencerminkan semua informasi yang relevan tersedia, sehingga pasar akan melakukan penyesuaian dengan segera dan terus menerus setiap perubahan fundamental emitin.

Jika teori pasar efisien adalah benar, chartist tidak berhasil dan akan mengalami kegagalan total dalam mempengaruhi harga sekuritas. Teori efisien pasar menyatakan

File: Efisiensi Hal.: 6

secara tidak langsung bahwa pergerakan harga saham tidak dapat diprediksi. Jika dapat diprediksi harga saham akan bergerak.

Reilly dan Brown (2203 : 208), pasar modal efisien adalah pasar di mana harga sekuritas akan melakukan penyesuaian segera apabila terdapat informsi baru yang masuk, dan harga sekuritas saat ini mencerminkan semua informasi tentang sekuritas yang bersangkutan.

Terdapat beberapa asumsi pasar efisien :1. Jumlah pelaku pasar cukup banyak dan bermaksud untuk memaksimalkan

profit serta nilai/harga sekuritas berssifat bebas (independent).2. Informasi tentang sekuritas masuk kem pasar secara acak (random walk).3. Pelaku pasar akan berupaya untuk melakukan penyesuaian harga dengan

segera sebagai cerminan dari efek adanya informasi baru yang relevan.

Reilly dan Brown (2003 : 211), informasi publik :1. Informasi pasar harga sekuritas (stock price), tingkat keuntungan (rate of

return), dan volume transaksi (trading volume).2. Informasi non-pasar informasi fundamental (dividen, earning, BV/MV, dll),

informasi ekonomi.

Jones 334 efficient market is defined as one which the prices of all securities quickly and fully reflect all available information about the assets.

Kriteria pasar efisien:1. Investor banyak dan bertujuan untuk memaksimalkan profit (price taker) dan

tidak dapat dipengaruhi harga.2. Informasi yang murah dan merata.3. Informasi bersifat acak.4. Investor berekasi dengan segera dan fully information.

C. Informasi Asimetrik Pasar Mobil Bekas.

Pasar efisien statis tidak mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan kecepatan proses distribusinya. Informasi yang tidak simetris adalah informasi privat yang hanya dimiliki oleh pihak-pihak tertentu yang mendapat informasi (informed investors).

Pemilik mobil lebih mengetahui kondisi mobilnya dibandingkan calon pembeli. Pemilik mobil bekas mungkin menjual lemon (mobil jelek) dikatakan orange (mobil bagus). Calon pembeli menyadari mempunyai informasi yang kurang, sehingga tidak dapat membedakan antara lemon dan orange, sehingga akan menawar mobil tersebut dengan harga yang rendah. Akibatnya, penjual yang

File: Efisiensi Hal.: 7

benar-benar menawarkan mobil bagus akan dirugikan karena mobilnya dinilai terlalu murah.

Informasi asimetrik dapat merugikan pasar modal yang menawarkan sekuritas-sekuritas yang berkualitas.

Pasar dinamis pasar efisien jika penyebaran informasi dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris. Pengujian efisiensi pasar bentuk lemah difokuskan pada prediksi return atau harga sekuritas berdasarkan return atau harga masa lalu.

Jika suatu pasar efisien bentuk lemah, maka perubahan harga masa lalu tidak berhubungan dengan harga sekarang sehingga tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga atau return sekuritas karena perubahan harga mengikuti pola langkah acak (random walk), artinya perubahan harga dari waktu ke waktu bersifat random (acak) yang independen. Ini berarti bahwa perubahan harga hari ini tidak berhubungan dengan perubahan harga kemarin atau hari-hari sebelumnya.

Efisiensi pasar secara keputusan juga merupakan efisien secara informasi dalam bentuk setengah kuat, perbedaannya adalah efisien pasar secara informasi hanya mempertimbangkan sebuah faktor yaitu keterserdiaan informasi, tetapi efisien secara keputusan mempertimbangkan dua faktor yaitu ketersediaan informasi dan kecanggihan pelaku pasar.

Ketidakefisienan pasar dapat disebabkan oleh distribusi informasi yang tidak merata dan kualitas informasi yang rendah (Marston). Distribusi informasi adanya pihak-pihak yang memiliki informasi lebih dibandingkan pihak lain sehingga harga saham tidak mencerminkan harga yang sebenarnya. Kepemilikan informasi.

Fama dan French (1989) hasil dividen yang tinggi mendorong harga lebih tinggi. Pesaran dan Timmerman (1990) strategi pemilihan waktu (market timing strategy) untuk masuk dan keluar dari pasar dengan menggunakan indikator-indikator makro ekonomi memberikan hasil pengembalian yang lebih tinggi daripada strategi beli dan tahan dengan risiko lebih kecil.

Reilly (2003 : 106) mengemukakan untuk menentukan harga suatu sekuritas secara tepat, pelaku pasar harus mempunyai informasi yang akurat dan tepat waktu mengenai volume dan harga sekuritas yang lalu. Salah satu atribut pasar yang baik adalah ketersediaan informasi dan likuiditas pasar yang tinggi.

Reilly (2003 : 107) pasar yang baik mempunyai empat karakteristik, yaitu :

1. Informasi yang tepat waktu dan akurat.

File: Efisiensi Hal.: 8

2. Likuiditas yang tinggi, artinya sekuritas dapat diperdagangkan (jual/beli) dengan segera.

3. Biaya transaksi murah.4. Penyesuaian harga berlangsung dengan segera apabila terdapat informasi baru

yang masuk.

D. Pengujian Pasar Efisien.

1) Bentuk Lemah.

Pengujian pasar efisien bentuk lemah dimaksudkan untuk mengetahui seberapa kuat informasi masa lalu dapat memprediksi nilai masa yang akan datang. Pengujian dilakukan dengan cara menguji independensi data masa lalu.

Bentuk pengujian pasar efisien bentuk lemah antara lain :

a) Run Test.

b) Korelasi dan Regresi.

Pengujian pasar bentuk lemah banyak digunakan dengan Run Test.

File: Efisiensi Hal.: 9

Jumlah observasi (N1 +N2) : N = 25

Jumlah observasi yang positif (N1) : N1 = 18Jumlah observasi yang negatif (N2) : N2 = 7

Jumlah runtut ( R ) : NR = 9

(2.N1.N2) 252E(NR) 10.08 11.08

(2.N1.N2) 252 625227 24

57204 15000

σ23.81

σ 1.9068

Z -1.0908

Berdasarkan nilai Z --> runtut data (perubahan harga) bersifat acak (independen).

Data Hasil Observasi :

1

..2)( 21

N

NNNE R

)1()(

)..2(.22

21212

NN

NNNNNR

2RR

R

RR NENZ

)(

Jumlah observasi (N1 +N2) : N = 25

Jumlah observasi yang positif (N1) : N1 = 18Jumlah observasi yang negatif (N2) : N2 = 7

Jumlah runtut ( R ) : NR = 5

(2.N1.N2) 252E(NR) 10.08 11.08

(2.N1.N2) 252 625227 24

57204 15000

σ23.81

σ 1.9068

Z -3.1886

Berdasarkan nilai Z --> runtut data (perubahan harga) bersifat tidak acak (dependen).

Data Hasil Observasi :

1

..2)( 21

N

NNNE R

)1()(

)..2(.22

21212

NN

NNNNNR

2RR

R

RR NENZ

)(

File: Efisiensi Hal.: 10

2) Bentuk ½ Kuat

Pengujian pasar efisien bentuk setengah kuat dimaksudkan untuk mengetahui seberapa cepat respon atau reaksi pasar atas suatu informasi baru yang masuk pasar. Dengan melakukan pengujian pasar efisien setengah kuat akan diketahui apakah suatu informasi memiliki kandungan nilai atau tidak. Pasar dikatakan efisien dalam bentuk setengah kuat, jika tidak terdapat investor memperoleh imbal hasil di atas rata-rata (abnormal return) dan sebagian besar investor memperoleh imbal hasil rata-rata (normal return).

Bentuk pengujian pasar efisien bentuk setengah kuat banyak dilakukan dengan studi peristiwa (Event Study).

3) Bentuk Kuat.

Pengujain pasar efisien bentuk kuat dimaksudkan untuk mengetahui apakah investor memiliki informasi khusus (privat) yang tidak tercermin pada harga sekuritas atau apakah harga sekuritas yang ada sudah mencerminkan seluruh informasi yang ada.

Pengujian dilakukan secara tidak langsung dengan membandingkan imbal hasil yang diperoleh pihak-pihak yang terkait dengan suatu perusahaan (insider company) dengan imbal hasil reksadana

File: Efisiensi Hal.: 11