mr Marija Jovanović

Visoka škola za računovodstvo i berzansko poslovanje

Manje poznati investicioni instrumenti u bankarskom

poslovanju

Apstrakt

Uporedna praksa raspolaže sa širokim spektrom investicionih instrumenata

pogotovu po pitanju dužničkih hartija od vrednosti. Značaj ovih instrumenata ističe i

uporedna teorija na sledeći način: „ Postoje i dobre vesti, investitori imaju alat koji

ublažava korodirajući efekat koji bi inače inflacija ostavila na njihove finansijske

planove. Neki od investicionih instrumenata su u upotrebi bezmalo od samog

institucijalizovanja bankarskog poslovanja, mada su mnogi od njih i danas u širokoj

upotrebi, često se karakterišu kao klasični investicioni instrumenti. Dok su pojedini

investicioni instrumenti novijeg datuma, te se stoga svrstavaju u savremene investicione

instrumente.

Širok spektar bankarskih poslova i usluga u savremenim uslovima, nastao je kao

potreba i posledica, a pod uticajem niza različitih faktora. Jedan od bitnijih faktora je

konkurencija koje su banke sredinom dvadesetog veka dobile u nizu različitih

finansijskih institucija koje su nastale specijalizacijom određenih segmenata poslovanja

koje su nekada banke obavljale, i agresivnijim tržišnim pristupom. Tako reći sve

bankama konkurentske institucije posluju sa investicionim instrumentima. Ukoliko se

fokusiramo na pitanje investicionih instrumenata, onda je sa aspekta bankarskog

poslovanja značajno selektovanje i definisanje i onih koji su u domaćoj teoriji i praksi

možda manje poznati a koji su već duže vreme u upotrebi u uporednoj praksi, a posebno

savremenih investicionih instrumenata, odnosno, onih koji su novijeg datuma.

Ključne reči:

Investicioni instrumenti, bankarsko poslovanje, finansijski derivati, opcije,

fjučersi, korporativne obveznice, konvertibilne obveznice, obveznice indeksirane

inflacijom, tipični investicioni instrumenti, investicioni instrumenti novijeg datuma.....

Uvod

Problem investicionih instrumenata u bankarskom poslovanju prodire po dubini i

u problematiku samog bankarskog poslovanja. Time se posebno sa aspekta uporedne

prakse nameće pitanje definisanja bankarskog poslovanja kao i pitanje šta predstavlja

njegov integralni deo. Moglo bi se reći da savremeno bankarsko poslovanje u sebi

integriše sve aspekte globalnog društvenog razvoja. Čime se posledično postavlja niz

pitanja kao što su: Šta je banka? Da li su i druge finansijske institucije banke? Zašto se

kao takvima tretiraju? Da li je upotreba investicionih instrumenata dovela do

integrisanja i ne bankarskih finansijskih sistema u bankarsko poslovanje i zašto? Da li je

uticaj investicionih hartija od vrednosti ključni faktor koji je uticao na razvoj

bankarskog poslovanja?

Širok spektar bankarskih poslova i usluga u savremenim uslovima, nastao je kao

potreba i posledica, a pod uticajem niza različitih faktora. Jedan od bitnijih faktora je

konkurencija koje su banke sredinom dvadesetog veka dobile u nizu različitih

finansijskih institucija koje su nastale specijalizacijom određenih segmenata poslovanja

koje su nekada banke obavljale, i agresivnijim tržišnim pristupom. Tako reći sve

bankama konkurentske institucije posluju sa investicionim instrumentima. Ukoliko se

fokusiramo na pitanje investicionih instrumenata, onda je sa aspekta bankarskog

poslovanja značajno selektovanje i definisanje i onih koji su u domaćoj teoriji i praksi

možda manje poznati a koji su već duže vreme u upotrebi u uporednoj praksi, a posebno

savremenih investicionih instrumenata, odnosno, onih koji su novijeg datuma.

Sagledavanje iskustava i saznanja uporedne teorije i prakse je od posebnog

značaja za domaću teoriju i praksu. Mora se pomenuti i to da je domaća praksa već

izvesnim delom integrisana u međunarodne finansijske sisteme. Međutim, pod

„integracijom“ se u velikoj meri misli na integrativne procese domaćeg bankarskog

poslovanja odnosno, tako reći samu „implementaciju“ uporednih sistemskih rešenja. Sa

jedne strane posmatrano pozitivne karakteristike mogu biti reflektovane kao ubrzavanje

procesa razvoja domaćeg finansijskog sistema. Sa druge strane, to može imati i

negativne aspekte, ukoliko se taj proces bude odigravao brže u odnosu na domaću

teoriju i misao i ukoliko joj bude nedostajao kritički aspekt.

Uloga investicionih instrumenata u bankarskom poslovanju

Svakako da je jedna od „ primarnih funkcija većine banaka i mnogih njihovih

bliskih konkurenata, odobravanje zajmova preduzećima i pojedincima. Međutim sva

sredstva jedne finansijske institucije ne mogu da se raspodele na zajmove. Pre svega

mnogi zajmovi su nelikvidni – oni se ne mogu lako prodati pre dospeća ako je banci ili

drugoj instituciji – zajmodavcu, hitno potreban gotov novac“.1 Zajmovi takođe, spadaju

u najrizičnija sredstva i najčešće sa najvišim kamatnim stopama za neizvršene obaveze

po bilo kojoj osnovi kredita. Svaki znatan pad ekonomske aktivnosti u nekom regionu

utiče na kvalitet zajmovnog portfelja. Tada u mnogim zemljama prihodi po zajmu

banaka podležu oporezivanju, te se stoga javlja potreba za poreskom zaštitom posebno u

ovim periodima kada je stavka prihoda po zajmu na visokom nivou. Iz napred

navedenog, kao i niza drugih razloga, banke kao i druge finansijske institucije prenose

znatan deo svog portfelja kapitala - obično nešto između petine do trećine celokupnog

kapitala u neku drugu značajnu kategoriju prihoda, odnosno investicije u hartijama od

vrednosti kojima upravljaju službenici za investicije. Pored toga, uloga portfelja

investicionih instrumenata je stabilizacija prihoda.2 Zatim, poravnavanje izloženosti

zajmovnog portfelja kreditnom riziku. Obezbeđivanje zagarantovanog izvora likvidnosti

prodajom hartija od vrednosti ili se iste mogu koristiti kao garancija za pozajmicu

dosatnih gotovinskih sredstava. Za smanjenje izloženosti porezu, posebno u slučaju

pribavljanja prihoda po zajmu koji najčešće podleže oporezivanju. Služi takođe, kao

garantovano obezbeđenje – angažovana sredstva ( osiguranje državnih, lokalnih i

vladinih depozita koje drže banke) kao i zaštita od gubitka nastalih zbog promene

kamatne stope. Za razliku od mnogih zajmova investicioni instrumenti se daleko lakše

mogu utržiti, odnosno kupiti ili prodati i na taj način izvršiti prestruktuiranje sredstava

1 Peter s. Rose and Sylvia C. Hudgins, Bankarski menadžment i finansijske usluge, Novi

Sad, 2005., 2 Kada prihodi po zajmu opadaju - prihodi po investiciji rastu

ukoliko je to neophodno. Pomoću visoko kvalitetnih investicionih instrumenata može se

postići jači finansijski izgled banke odnosno, usaglasiti bilans.

Upravo iz napred navedenih razloga, broj investicionih instrumenata kojima

raspolažu finansijske institucije kao što su između ostalih i banke je u sve većem

porastu. Veliki obim različitih investicionih instrumenata sa kojima banke raspolažu

omogućavaju im lakše i brže upravljanje finansijsama, što ih takođe čini konkuretnijim

na finansijskom tržištu. Zato je broj investicionih instrumenata kojima raspolažu

finansijske institucije kao što su između ostalih i banke u sve većem porastu. Možemo

ih u širem smislu podeliti u dve osnovne grupe, (1) na instrumente tržišta novca sa

dospećem u jednogodišnjem roku, niskim rizikom i visokom utrživošću, (2) na

instrumente tržišta kapitala sa rokovima dospeća preko jedne godine, sa visokom

očekivanom stopom prihoda i većom mogućnošću kapitalne dobiti.

Investicioni računi zauzimaju veoma važanu poziciju intersekcije u bilansu zbog

puno značajnih uloga koje imaju. Investicije se često evidentiraju na prolaznim

računima . Relano gledano finansijska sredstva za investicije, nalaze se između

gotovinskih sredstava, zajmova i depozita. Kada su gotovinska sredstva mala, neke

hartije od vrednosti će se prodati kako bi se povećala gotovinska sredstva, sa druge

strane ukoliko su gotovinska sredstva isuviše velika jedan deo viška tih sredstava se po

pravilu plasira u investicione instrumente. Takođe, ukoliko je potražnja za zajmovima

slaba, povećavaju se investicije u cilju održavanja rentabilnosti. Međutim, ukoliko je

potražnja za zajmovima velika, pojedine investicije će se prodati kako bi se povećana

potražnja ublažila.

Tipični investicioni instrumenti

Neki od investicionih instrumenata su u upotrebi bezmalo od samog

institucijalizovanja bankarskog poslovanja, mada su mnogi od njih i danas u širokoj

upotrebi, često se karakterišu kao klasični investicioni instrumenti. Dok su pojedini

investicioni instrumenti novijeg datuma, te se stoga svrstavaju u savremene investicione

instrumente.

Najtipičniji investicioni instrumenti tržišta novca su blagajnički zapisi.

Najklasičniji među njima su zapisi blagajnički zapisi trezora predstavljaju, kratkoročni

diskontovani investicioni instrument sa dospećem kraćim od jedne godine. Obzirom da

su najveći izdavaoci ovih hartija od vrednosti državni trezori i da sa time u vezi uživaju

punu državnu podršku, ova činjenica kombinovana sa, njihovim obimom ( kao što je na

primer slučaj sa blagajničkim zapisima Trezora SAD), stavljaju ove instrumente u

centralnu poziciju na tržištu novca.

Trezori prema redovnoj osnovi izdaju blagajničke zapise koji zastarevaju za

četiri nedelje, tri meseca ili šest meseci kao i druge blagajničke zapise sa različitim

vremenom dospeća ponekad i kraćim od jednog meseca. Kao što su na primer „ Cash –

management bills“ 3 Trezora SAD. Slobodno preneto bi označavali blagajničke zapise

trezora za upravljanje gotovinom. Ovi trezorski zapisi su u ponudi s vremena na vreme,

sa različitim zastarevanjem. Vreme između saopštenja izvesnog izdanja, aukcije i

izdavanja traje najčešće nedelju dana ili manje. „CMB –s“ se izdaju kako bi se

premostile sezonske fluktuacije u gotovinskim pozicijama u trezoru. Trezor

„Sjedinjenih Država, održava i vodi redovan i unapred utvrđen respored za svoje

ponuđene hartije od vrednosti. Sadašnji4 aukcioni ciklus za trezorske zapise je na

nedljenom nivou.“

Između saopštenja o aukciji i aktuelnog izdavanja hartija od vrednosti, trgovina

trezorskim zapisima se odvija na takozvanom (when – issued , po izdavanju) odnosno

ovo tržište nije ništa drugo nego „Foforward market“5 tj. Forvard tržište. „Mnogi dileri

unose na aukciju trezorskih blagajničkih zapisa krupne kratke pozicije u nadi da će

pokriti ove pozicije sa zapisima koje steknu na aukciji. Dileri se obavezuju dalje da će

svojim klijentima ili drugim dilerima ispostaviti zapise po unapred utvrđenoj ceni a

saldiranje biti izvršeno nakon što zapisi budu izdati. Činjenica je da se sve ispostave

zapisima kojima se trguje na ovaj način dogode istog dana kada su i zapisi izdati.“ 6

3 Ne postoji ekvivalentan naziv za ovu hartiju od vrednosti u našem jeziku, mada u

praktičnoj primeni predtsvaljaju državne zapise čija je svrha ograničena na upravljanje gotovinom.

4 Kenneth D. Garbade, Fixed Income Analytics, The MIT Press, USA 1996., 157. 5 Tržište na kojem se dileri hartijama od vrednosti (što obuhvata i banke ovlašćene za

obavljanje dilerskih poslova), ugovaraju ispostavljanje valute, robe kao i finansijskih odnosno investicionih instrumenata po ugovorenoj fiksnoj ceni uodređenog datuma u budućnosti.

6 Steven V. Mann, Ph.D. Mony market instruments, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2002., 92.

Konvencija za kotiranje odnosno određivanje licitirane i predložene vrednosti na

sekundranom tržištu je različito za trezorske zapise i trezorske kuponske hartije od

vrednosti. Licitirane i predložene vrednosti za trezorske zapise se određuju na poseban

način. Vrednost trezorskih zapisa se određuje na bankarskoj diskontovanoj osnovi a ne

na osnovu cene. Iznos na bankarskoj diskontovanoj osnovi se obračunava na sledeći

način; D 360

Yd = ------- x --------

F t

Gde je: (Yd) Godišnji prinos na bankarskoj diskontovanoj osnovi ( u

decimalnom iznosu); (D) Dolarski diskont koji je jednak razlici između nominalne

vrednosti i cene; (F) nominalna vrednost; (t) broj preostalih dana do dospeća. Zato je na

osnovu datog godišnjeg iznosa prema bankarskoj diskontovanoj osnovi, cena trezorskog

blagajničkog zapisa utvrđena prvo rešavanjem (Yd) formule a dati dolarski diskont je:

D = Yd x F x (t/360). Cena se prema tome može izraziti kao razlika između nominalne

vrednosti i dolarskog diskonta.

Navedeni prinos po osnovu bankarskog diskonta nije ipak značajna mera za

određivanje prihoda od posedovanja trezorskih blagajničkih zapisa iz dva razloga: Prvi,

procena je zasnovana na nominalnoj vrednosti investicije a ne na osnovu novčane

odnosno u ovom slučaju sume izražene u dolarima koja je u stvari investirana. Drugi, se

odnosi na godišnju osnovu usvojenu na 360 dana a ne na 365 dana što otežava

poređenje iznosa trezorskih blagajničkih zapisa i trezorskih zapisa i obveznica kod kojih

se kamata zasniva na 365 – oto dnevnoj godišnjoj osnovi. Uprkos ovom nedostatku ovaj

metod je usvojen, „mada pojedini dillleri koriste i još dve moguće metode koje

omogućavaju na izvestan način upoređivanje sa ostalim investicionim instrumentima sa

tržišta novca.“7

Međutim za razliku od problema upoređivanja vrednosti ovih investicionih

instrumenata sa kojima se susreće uporedna ekonomska teorija i praksa, domaće tržište

novca sa druge strane je još u procesu razvoja.

Blagajničke zapise u Republici Srbiji izdaje Narodna banka Srbije ili poslovne

banke. Prodajom blagajničkih zapisa poslovnim bankama Narodna banka Srbije povlači

novac sa tržišta. Još jedan od razloga emitovanja blagajničkih zapisa, (kako je navedeno

u odluci o emisiji blagajničkih zapisa NBS) je i „regulisanje likvidnosti banaka, a u

7 Steven V. Mann, op. cit., 97.

skladu sa utvrđenim ciljevima monetarne politike“.8 Centralna, odnosno Narodna banka

Srbije blagajničke zapise prodaje na primarnom tržištu aukcijonom metodom. Aukcije

mogu biti po fiksnoj kamatnoj stopi (aukcije na kojima se kupuju, odnosno prodaju

hartije od vrednosti po kamatnoj stopi koju je Narodna banka Srbije unapred fiksno

utvrdila i saopštila učesnicima) i po varijabilnoj kamatnoj stopi (aukcije na kojima se

kamatna stopa formira na bazi ponude i tražnje učesnika u kupoprodajnim

transakcijama). Kupovina i prodaja blagajničkih zapisa se odvija preko posebne

elektronske platforme u okviru RTGS – a platnog prometa. Što znači da se ovim

investicionim instrumentima kod nas ne trguje na organizovanom tržištu odnodno berzi,

mada je do uvođenja sistema za elektronsko trgovanje, Narodna banka Srbije aukcijski

prodavala blagajničke zapise na Beogradskoj berzi. Prodaju se po diskontnoj vrednosti

izraženoj u dinarima koja važi na dan kupovine. NBS na dan dospeća zapisa vlasniku

isplaćuje diskontovanu vrednost uvećanu za iznos kamate prenosom sredstava na

namenski račun vlasnika.

„U periodu od 14. novembra 2000. do 31. januara 2005. godine Narodna banka

Srbije izdavala je blagajničke zapise sa rokovima dospeća od 7, 10, 14, 15, 30, 45, 60,

90 i 180 dana.“9 Emisije blagajničkih zapisa Narodne banke Srbije sa dospećem od 360

dana od dana izdavanja odnosno jedne godine predstavljaju relativno novu hartiju od

vrednosti koja će se pojaviti na tržištu novca u našoj zemlji. Uvođenje ovih hartija od

vrednosti bi moglo doneti i izvesno poboljšanje10 likvidnosti, odnosno omogućiti

bankama i drugim finansijskim institucijama ostvarivanje prinosa na kratkoročnim

državnim hartijama od vrednosti.

Komercijalni zapisi predstavljaju po vremenskom okviru dospeća kratkoročne

obligacione dužničke hartije od vrednosti. Kao i blagajnički zapisi prodaju se po

diskontovanoj vrednosti a isplaćuju se u nominalnoj vrednosti na dospeću. Diskontna

stopa predstavlja prihodovanu kamatnu stopu investitora do zastarevanja. Premda su

pojedine emisije u registrovanoj formi, komercijalni zapisi tipično se izdaju u formi na

donosioca. Kombinacija kratkoročnosti i niskog kreditnog rizika čine komercijalne

8 Odluke o uslovima i načinu na koji Narodna banka Srbije izdaje i prodaje kratkoročne

hartije od vrednosti ("Službeni glasnik RS", br. 116/2006), guverner Narodne banke Srbije donosi : Odluku o drugoj emisiji blagajničkih zapisa Narodne banke Srbije u 2009. God.

9 http://www.nbs.rs, Hartije od vrednosti kojima NBS sprovodi operacije na otvorenom:

12. 05. 2009.

10 Pored osnovnog cilja koje ove emisije imaju a to je rešavanje likvidnostnih problema države.

zapise idelane investicione instrumente za kratkoročne plasmane ili izvore sredstava.

Investicioni fondovi koji su u najvećoj meri prisutni na tržištu novca predstavljaju

najveće investitore u komercijalne zapise, među njima su takođe i penzioni fondovi

zatim banke, kao i druge institucije zainteresovane za kratkoročne investicije. Iako

komercijalni zapisi obuhvataju znatan deo tržišta novca, sekundarna trgovina ovim

investicionim instrumentima je relativno mala. „Razlog tome je pre svega što većina

investitora prati „kupi i drži“ strategiju. Što je u velikoj meri i očekivana strategija jer

investitori kupuju one komercijalne zapise koji se poklapaju sa njihovim specifičnim

zahtevima u pogledu dospeća. Ukoliko i žele utržiti komercijalne zapise iz svog

portfelja investitori najčešće to čine prodajom originalnom prodavcu, bilo emitentu ili

dileru.“11 U uporednoj teoriji postoji i klasifikacija komercijalnih zapisa na „ direktne

komercijalne zapise“ ili „ dilerske komercijalne zapise“. Direktni komercijalni zapisi su

oni koje izdavaoc prodaje direktno investitorima bez posrednika, najčeše su to

finansijke institucije jer su im neophodni konstantni izvori sredstava kako bi omogućili

dobavljanje zajmovnog potencijala svojim klijentima. Dilerski komercijalni zapisi su

okarakterisani prema tome što izdavaoc komercijalnih zapisa prodaju ovih hartija vrši

preko posrednika specijalizovanog za hartije od vrednosti.

Iako komercijalni zapisi predstavljaju kratkoročni investicioni instrument,

emituju se po programu koji se dugoročno utvrđuje, kod Evropskih kompanija to je

obično period od 3 do 5 godina dok su u Sjedinjenim Državama ovi programi često

vremenski otvoreni. 12

Svi investitori u komercijalne zapise su izloženi kreditnom riziku. Kreditni rizik

je mogućnost da investitor ne primi kamatni prinos i glavncu na dospeću. Dok pojedini

institucionalni inestitori vrše samostalno kreditne analize, većina njih koristi procene

nacionalnih prepoznatljivih statističkih rejting organizacija (NSRSROs).13 Najčešći

rizik kojem su investitori izloženi u pogledu komercijalnih zapisa je rizik prevaljivanja

dugovanja, odnosdno psmatrano sa druge strane može se opisati i kao rizik investitora

11 Kathryn A. Wilkens, Jean L. Heck, Steven J. Cochran, The effects of mean reversion

on alternative investment strategies, Managerial Finance, ISSN 0307-4358 Vol. 32, Num. 1., 2006., 57.

12 Na primer: Kompanija može da uspostavi petogodišnji program komercijalnih zapisa sa limitom od 100 miliona dolara. Jednom kada je program uspostavljen kompanija može emitovati komercijalne zapise do ove sume kad god je to neophodno i na dnevnom nivou ukoliko ima potrebe.

13 Za rejting korporativnih dužničkih obligacija SEC jedino prepoznaje kao validne rejting agnecije Fitch, Moody’s, Standard & Poor’s

da zajmoprimac neće biti u mogućnosti da emituje novi komercijalni zapis. Kao

obezbeđenje od takozanog rizika „prevaljivanja“, emitenti komercijalnih zapisa

obezbeđuju podršku kreditnim linijama koje se nekad definišu i kao „unapređenje

likvidnosti“ . Mnogi izdavaoci komercijalnih zapisa drže i stoprocentno obezbeđenje jer

nacionalne prepoznatljive statističke rejting organizacije koje rangiraju komercijalne

zapise zahtevaju bankarsku kreditnu liniju kao prekognitiv za rejting. Ipak pojedini

veliki emitenti nose manje od stopostotnog obezbeđenja. Podrška kreditnih linija tipično

sadrži „materijalnu obrtnu promenu“ odnosno odredba koja omogućava banci da otkaže

kreditnu liniju ukoiko je finansijsko stanje emitenta značajno pogoršano.

Postoje još neki oblici komercijalnih zapisa kao što je “Asset-backed

commercial paper“ u domaćoj teoriji nije poznat konkretan termin za ove hartije od

vrednosti. Stoga ćemo se u ovom tekstu koristiti sledećim terminom „ komercijalni

zapisi na bazi aktive“. Predstavlja komercijalni zapis na bazi sekjuritizacije ili

komercijalni zapis na bazi (finansijske) aktive. „ ABCP“ je komercijalni zapis izdat od

strane ili kompanije ili velike investicione institucije odnosno najčešće banke kroz

(special purpose vehicle-SPV ili special purpose entity - SPE ) kompanije za posebne

namene. „ Komercijalni zapisi na bazi aktive se najčešće izdaju da bi se finansirale

uplate ili druga slična aktiva. Aktiva koja najčešće pokriva ove hartije od vrednosti

uključuje poslovne uplate , uplate kreditnih kartica, lizing, uplate zdravstvenog

osiguranja, korisničkih kredita, kao i građevinskih kredita.“14 Glavni rizik investitora u

ABCP je mogućnost da dođe do erodiranja performansi portfolia finansijske aktive na

kojoj počiva servisiranje obaveza po emitovanim komercijalnim zapisima, mogućeg

vremenskog nepoklapanja gotovinskog toka priliva od portfolia aktive i gotovinskog

toka odliva (redovne isplate kamate i glavnice po dospeću) po osnovu obaveza

komercijalnih zapisa, kao i nemogućnosti SPV da emituje nove emisije komercijalnih

zapisa. Emisija istih zapisa u sklopu ABCP aranžmana mora da prođe proces dobijanja

odgovarajućeg investicionog rejtinga od neke renomirane agencije za procenu kreditnog

rejtinga kako bi imala potrebnu atraktivnost za investitore. Ovaj oblik komercijalnih

zapisa mnogo više odgovara i načinu i obliku izdavanja komercijalnih zapisa u našoj

zemlji do 2 000 godine. U državama iz regiona kao što su Hrvatska i Slovenija,

14 Steven V. Mann, op. cit., 105.

komercijalni zapisi su i dalje veoma zastupljeni, a trgovina ovim hartijama od vrednosti

obavlja se preko berze.15

Moramo svakako kao jedne od tipičnih mada, ujedno i klasičnih investicionih

instrumenta sa tržišta novca napomenuti i depozitne certifikate kao i bankarske

akcepte. U odnosu na investicione instrumente čiji su prinosi na diskontovanoj osnovi,

prinosi na depozitne sertifikate su na kamtnoj osnovi. Predstavljaju najrasprostranjeniji

investicioni instrument u bankarskom poslovanju i vrlo likvidan investicioni instrument

na finansijskom tržištu.

Za razliku od depozitnih sertifikata bankarski akcepti se prodaju na eskontnom

nivou, baš kao I blagajnički zapisi, i komercijalni papiri. Kamata kojom banka

opterećuje klijeta za izdavanje akcepta je u funkciji kamate pod kojom bi banka mogla

da ga proda na sekundarnom tržištu. Provizija se dodaje na ovu kamatu. Najveći

investitori u bankarske akcepte su akcijski fondovi i municipalni entiteti.

„Bankarskim akceptima je opala važnost proteklih godina, u prilog nekim

drugim oblicima finansiranja. Postoji nekoliko razloga koji objašnjavaju ovaj pad. Prvi,

rast finansijskoj deintermedijaciji je smanjilo zavisnost korporacija od bankarskih

finansija, u smislu da danas imaju više pristupa širem opsegu opcija za finansiranje (npr.

Komercijalni papiri). Drugi je, zlokobni ciklus niske likvidnosti koji vodi ka manjim

izdavanjima. Treće, jula 1984. godine Federalne rezerve SAD-a su prestale da koriste

bankarske akcepte kao dodatno osiguranje u reotkupnim ugovorima, pri sprovođenju

poslova na otvorenom tržištu.“16

Ono što je tipično za investicione instrumente tržišta novca je da su oni

kratkoročni, odnosno, usvojeno definisanje trajanja ovih instrumenata je do jedne

godine i manje. Međutim, vrlo često se u teoriji i u praksi kao predmeti tržišta novca

mogu naći i investicioni instrumenti definisani kao kratkoročne državne obveznice i

menice kao i kratkoročne municipalne obveznice i menice. U osnovi radi se o

klasičnim državnim i municipalnim obligacijama s tim što su zbog zastarevanja do

jedne godine predmet tržišta novca. Državne menice i obveznice su instrumenti sa

15 Društvo Nexe Grupa d.d. odlučilo se za kratkoročno financiranje putem izdavanja

komercijalnih zapisa. Za agenta, aranžera i dilera izdanja izabrana je Raiffeisenbank Austria. Iznos programa je 400.000.000,00. HRK, pojedine tranše mogu se izdati denominirane u HRK ili EUR, a ukupno trajanje programa je 5 godina - računajući od dana izdavanja prve tranše. Dospijeće pojedinih tranši komercijalnih zapisa iznosi 7- 364 dana.

izvor: www.seebiz.eu/sr/ : 06. 05. 2009. 16 Veale, Stuart R., Stocks, Bonds, Options, Futures, New York Institute Of Finance,

2003., 206.

kuponom, što znači da se investitorima obećava fiksna stopa prihoda, mada očekivani

prihod može da bude niži ili iznad obećane kuponske kamate zbog fluktuacija cena na

tržištu hartija od vrednosti. Dok su s toga državne menice i obveznice osetljivije na rizik

kamatnih stopa i imaju manju utrživost od blagajničkih zapisa, očekivani prihod je

obično viši nego kod blagajničkih zapisa uz veći potencijal za kapitalnu dobit.

Kratkoročne municipalne obligacije izdaju države, lokalne vlade uključujući i

pokrajne i gradove kako bi pokrile privremeni nedostatak gotovinskih sredstava.

Najuobičajenije municipalne obligacije ovog tipa su „menice za predviđeni porez (Tax

Anticipation Notes - TAN)“ koje se izdaju umesto očkivanog budućeg prihoda od

poreza i „menice za očekivani prihod (Revenue Anticipation Note - RAN)“ koje se

izdaju da se pokriju troškovi specijalnih projekata u lokalnim infrastrukturama.

Odnosno postoje i menice za predviđeni porez i očekivani prihod „(Tax and revenue

anticipation notes - TRANs)“, koje se na dospeću isplaćuju kombinovano i iz poreza i iz

ostvarenih prihoda. Pored toga postoje i „ menice za predviđene obveznice „(Bond

anticipation notes - BANs)“ koje predstavljaju kratkoročne obligacije u manjem obimu

kada je poznato da će ih unapred očekivana obimnija emisija obveznica pokriti. Koriste

se za kratkoročno finansiranje. 17

Domaći autori su usvojili transkript koji ove hartije označava kao menice, mada

se nameće pitanje korektnosti upotrebe ovakvog terminskog određenja obzirom da su u

pitanju instrumenti kojima se trguje na berzi. U domaćoj teoriji i praksi ne postoje

iskustva vezana za kratkoročne municipalne obligacije kao što je to u uporednoj teoriji i

praksi. Prema Zakonu o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata iz

2006. god. Izdavaoci hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata mogu biti „

Republika, autonomne pokrajne, jedinice lokalne samouprave, pravna lica korisnici

budžetskih sredstava i organizacije obaveznog socijalnog osiguranja, u skladu sa

zakonom“.18 Iako zakonska regulativa previđa mogućnost emitovanja municipalnih

obligacionih instrumenata, ovi finansijski instrumenti ne postoje na domaćem

17 Sylvan G. Feldstain, Frank J. Fabozzi, The handbook of municipal bonds, John Wiley

& Sons, Hoboken, New Jersey.2008. 128 – 135. 18 Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finanijskih instrumenata, Sl. Glasnik RS

br. 47/006, Član 16., stav 1, tač. 2

finanijskom tržištu te se stoga i ne nalaze u investicionim portfeljima banaka

ovlašćenim za rad u Republici Srbiji.19

Pored navedenih najznačajnijih i najtipičnijih investicionih instrumenata tržišta

novca moramo pomenuti i državne obveznice kao tipičnog predstavnika investicionih

instrumenata tržišta kapitala. Svrstavaju se na tržište kapitala i izdvajaju se od ostalih

investicionih instrumenata po tome što im je dospelost duža od jedne godine.

Kredibilitet ovih investicionih instrumenata u potpunosti zavisi od kredibiliteta države

koja ih emituje. Veliki broj država širom sveta prikuplja investicije na ovaj način. Među

najvećim emitentima ovih hartija od vrednosti je Trezor Sjedinjenih Američkih Država,

a kako pojedini autori u uporednoj teoriji navode „ hartije od vrednosti Trezora

Sjedinjenih Država su u potpunosti podržane punim poverenjem i kredibilitetom vlade

SAD te se stoga smatraju bezrizičnim i izuzetno likvidnim.“20 Državne obveznice čije je

dospeće veće od godine se izdaju sa kamatnim kuponom. Iako smo definisali

dugoročne obligacione hartije od vrednosti kao predmet tržišta kapitala i kao obveznice,

u „Sjedinjenim Državama i obveznice čije je odspeće duže od jedne godine a kraće od

deset godina, se često još karakterišu kao državni zapisi“.21

Uporedna praksa raspolaže sa širokim spektrom investicionih instrumenata

pogotovu po pitanju dužničkih hartija od vrednosti. Značaj ovih instrumenata ističe i

uporedna teorija na sledeći način: „ Postoje i dobre vesti, investitori imaju alat koji

ublažava korodirajući efekat koji bi inače inflacija ostavila na njihove finansijske

planove. Taj alat su trezorske inflacione zaštitne hartije od vrednosti (Treasury Inflation

Protection Securities) ili skraćeno TIPS.“22 TIPS su obveznice koje ugovorno garantuju

zaštitu i rast kupovne moći. To je omogućeno tako što trezor podešava glavnivnicu

ovih obveznica u odnosu na promene potrošačkog indeksa na dnevnom nivou tako da u

vreme dospeća investitori zadržavaju originalnu kupovnu moć. Dodatno Trezor

kalkuliše polugodišnju kuponsku isplatu na osnosvu indeksirane glavnice tako da

investitori mogu održati kupovnu moć od prihoda koji aktiva generiše.

19 Nedostatak ovih hartija od vrednosti na domaćem tržištu novca značajno utiče na

privredne razvojne mogućnosti lokalnih samouprava. Međutim, u osnovi ovog problema stoji veoma uzak zakonski okvir po pitanju samostalnosti budžeta lokalnih samouprava i zajednica.

20 Michael J. Fleming, Handbook of finance, volume I, Financial Markets and Instruments, JohnWiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, pub. 2008., 67.

21 Barclay , M. J. , Hendershott , T. , & Kotz , K., Automation versus intermediation: Evidence from treasuries going off the run, Journal of Finance , LX1 ( 5) , 2395 – 2414 . October, 2006.

22 Frank J. Fabozzi, PhD, CFA, CPA, Handbook of finance, volume I, Financial Markets and Instruments, JohnWiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, pub. 2008., 215.

Trezor Sjedinjenih Država je lansirao program ovih obveznica 1997. godine.

Podaci sa kraja 2001. godine Trezora SAD govore da ukupna emisija ovih obveznica

iznosi preko 145 milijardi dolara, a da se na dnevnom nivou na sekundarnom

finansijskom tržištu trguje ovim obveznicama u obimu od dve milijarde dolara. Od 1940

godine na ovamo više od 15 država je izdalo slične investicione instrumente a bezbroj

različitih korporacija takođe izdaje na sličan način struktuirane instrumente. U Velikoj

britaniji 20% od ukupno izdatih obveznica čine upravo trezorske obveznice za zaštitu od

inflacije. Prema uporednoj teoriji „ za investitore su ove obveznice taktički privlačne

zbog mogućnosti za špekulisanje u odnosu na inflacione promene i relane kamatne

stope. Strateški posmatrano individualnim i institucionalnim investitorima sa

dugoročnim ciljevima ovi invsticioni instrumenti su privlačni zbog visokih realnih

prinosa, smirenija promenljivost cena i njihova niska li negativna korelacija sa ostalim

vezanim klasnim faktorima.“23 U domaćoj praksi ne postoje slični investicioni

instrumenti što može biti jedan od osnovnih razloga za vrlo malu zainteresovanost

domaće naučne teorije za ovaj investicioni instrument kao i mogućim benefitom koji

ovakav investicioni instrument može imati za domnaću privredu.

Pored državnih obveznica na tržištu kapitala vrlo atraktivan investicioni

instrument predstavljaju i korporativne obveznice. Korporativne obveznice u uporednoj

praksi čine vrlo značajan investicioni instrument na finansijskom tržištu. Privredni

subjekti se u finansiranju svog poslovanja vrlo često odlučuju za investiranje direktno sa

tržišta. One su posebno interesatne ukoliko su klkasifikovane kao konvertibilne

obveznice. Mogućnost konvertovanja obveznica omogućava nosiocu obveznica da ih

konvertuje u prethodno ugovoreni broj akcija izdavaoca.

Investicioni instrumenti novijeg datuma

Hartije od vrednosti pokrivene aktivom i imovinom (asset backed securities)

Izdavanje hartija od vrednosti pokrivenih aktivom je proces kojim je tradicionalna

bankarska aktiva (kao na primer hipoteke) prodata od strane banke fondu ili korporaciji

koja pak obratno prodaje pomenutu aktivu kao hartije od vrednosti. Banka može izdati

obveznicu sa objedinjenom aktivom kao kolateralom, ali kreditnom rejtingu banke je

pripisana nova hartija od vrednosti, prihod od obveznice je podređen zahtevanim

23 Michael J. Fleming, op. cit., 75.

rezervama, a aktiva je uračunata u bančin kapitalni racio. Banka može da izbegne ovo

ograničenje ukoliko je uspostavljen odvojeni entitet u uporednoj teoriji definisano kao

sredstvo posebne namene (SPV special purpose vehicle) ili fond. Banka u tom slučaju

prodaje objedinjenu aktivu SPV-u, koje plaćanje pomenute aktive vrši iz prihoda od

prodaje hartija od vrednosti. Efektivno, dok proces započinje na nezvaničnom tržištu

(banka locira zajmoprimce i pravi zajmove), što znači da sekjuritizacija pokrivena

aktivom predstavlja veliki broj različitih homogenih zajmova (u ročnim tekućim

prihodima, dospeću, u kreditnim i kamatnim rizičnim stopama)koji su „zajedno

upakovani“ i prodati kao hartije od vrednosti na formalnom tržištu.

Ovaj proces uključuje sledeće korake: Pokretanje/ Lociranje klijenta najčešće

preko banke; Kreditnu analizu/ Procenjivanje verovatnoće potencijalnog zajmoprimca u

isplati zajma; Servisiranje zajma; Osiguravanje da se isplata duga i kamate odvija u

dogovorenom roku i vremenu kao i rasporedu24; Kreditna podrška/ U slučaju da se

dužnik susretne sa teškoćama, odlučivanje o pozivanju dužnika ili o davanju grejs

perioda do mogućnosti isplate; Investiranje – Fondovi/ Sami zajmovi moraju biti

finansirani, najčešće kroz oslanjanje na maloprodaju ili velikoprodaju depozita ili u

slučaju finansijskih kompanija koje se tada kreditiraju od banaka; Skladištenje/

Osigravanje zajmova sa sličnim karakteristikama ( rizik, tekućih prihoda) su u istom

portfelju.

Mnoge od gore pomenutih funkcija nastavljaju da sprovode banke. Kako god,

portfolio zajmova je prodat „sredstvu za specijalne namene“ (SPV) odnosno fondu ili

korporaciji, koji je uključen kao investicioni bankar (za nadoknadu) da ih proda kao

hartije od vrednosti. Pomenuta aktiva je pomerena iz bilansng stanja, obezbeđujući treću

stranu za preuzimanje kreditnog rizika. Takođe i proizvodne firme sa svojim

finansijskim kompanijama 25 nude zajmove koje one obezbeđuju. Neke od banaka su

odustale od samozajmovnog tržišta jer nisu mogle da postignu dovoljno visoke kamate

da bi ostale u poslovanju.

Banke pribegavaju prenosu dela aktive u hartije od vrednosti koje su takoreći

izvedene iz napred pomenute aktive iz više razloga. Na taj način mogu smanjiti broj

24 i. e., Sprovođenje odnosno potpisivanje ugovorao zajmu 25 e. g. Dženeral motors, Dženeral elektrik, Ford idr..

aktive na svom bilansnom stanju i tako podići svoj racio rizika aktive ili Bazelaki

kapitalni racio26, obezbeđujući prenos kreditnog rizika na treću stranu.

Problem bi mogao nastati ukoliko bi banke prenosile u hartije od vrednosti

aktivu sa niskim rizikom, što bi povratno smanjilo kvalitet bilansa banke. „ Kako god

bilo istraživanje bazirano na komparaciji 95 banaka koje su prenosile aktivu u hartije od

vrednosti sa 105 drugih banaka koje to nisu činile, nisu donela nikakve dokaze da banke

prenose najkavlitetniji deo aktive i time smanjile kvalitet knjige zajma.“27

Pored toga banke na ovaj način obezbeđuju likvidnost , što im omogućava

izdavanje novih zajmova.

Treba ovde napomenuti i da se u domaćoj teoriji često prenosi izraz

sekjuritizacije, koji u svojoj osnovi označava prenos dela aktive u hartije od vrednosti

kao prenošenje rizika na treći lice. Pomenute hartije od vrednosti su u novije vreme

obveznice, međutim već smo ranije pomenuli i komercijalne zapise kao i komercijalne

zapise podržane aktivom.

Ono što odvaja ove investicione instrumente u odnosu na već napred pomenute i

što ih karakteriše kao investicione instrumente novijeg datume jeste način i metod na

koji se one prenose i izdaju.

Kolateralizovane hipotekarne obligacije (Collateralized Mortgage Obligation)

Kolaterateralizovane hipotekarne obligacije su u suštini nastale od hartija od vrednosti

podržane hipotekama ( Mortgage Backed Securities). Pomenute hartije od vrednosti su

nastale kao program podrške u posedovanju nekretnina u Sjedinjenim Državama još

1948 godine. U tom cilju Federalna Nacionalna Hipoekarna Asocijacija poznatija kao

„Fannie Mae“ je postavljena kao podrška depozitno kreditnim bankama. Otkupljujući

hipoteke od banaka koje ove nisu mogle finansirati iz depozita. 1968 godine ova

agencija je podeljena na već pomenutu i Vladinu Nacionalnu Hipotekarnu korporaciju

poznatiju kao „Ginni Mae“ koja je u potpunosti pod okriljem države. Pored toga 1970.

godine osnovana je i kao akcionarsko društvo još jedna korporacija (Federal Home

Loan Mortgage Corporation ) poznatija kao „ Freddie Mac“ sa istim ciljem kao i

prethodne dve.

26 Racio rizika prema Bazelu je definisan kao („Tier1“+”Tier2“capital)/aktiva, za

merenje ritika. Gde je „Tier1 capital“ imovina plus prikzane rezervea „Tier 2 capital“ predstavlja sav ostali kapital. Internacionalne banke bi prema ovome morale da obezbede minimalni kapitalni racio od 8%. Što znači rizičnija aktiva i teže je merenje i više je kapitala neophodno da je podrži.

27 Shelagh Heffernan, Modern bankig, John Wiley & Sons Ltd, England, 2005., 196.

Ove takoreći državne agencije, iako tvrde da među njima postoji kompeticija na

tržištu i da imaju potpuno drugačije poslovne strategije, predmet su mnogih restriktivnih

mera. „Jedno od osnovnih ograničenja je da hipoteke koje ove agencije pokrivaju

moraju da budu namenjene rezidencijalnom cilju i ne smeju prelaziti kapitalnu vrednost

od 332 700$“28

Nakon 1970 godine i izdavanja hartija od vrednosti izvedenih iz hipoteka obim

ovih hartija od vrednosti je rastao progresivno. Prema pojedinim tvrdnjama iz uporedne

prakse pomenute agencije i korporacija garantuju oko polovinu od ukupnog

neverovatnog broja hipoteka u SAD i imaju oko $3 triliona u pasivi. Uspele su da

potstaknu veliki broj finansijskih institucija da sekjuritizuju komercijalne hipoteke,

mobilne hipotekarne zajmove, zajmove po kreditnim karticama, kao i lizinge za kola,

opremu i drugo.

Kolateralizovane hipotekarne obligacije su nastale 1983 godine, prvi put su ih

predstavile Prva Bostonska i „Freddie Mac“ korporacije. Prolaze kroz istu metodologiju

kao i prethodne vezivanjem pribavljenih kredita i njihovim smeštanjem u sredstva

specijalne namene (SPV) sve dok ne stignu do investicione banke. Umesto da prodaju

(MBS i ABS)29 investitorima, investiciona banka smešta ove hartije od vrednosti u

fond kao kolateral, nudeći grupama investitora serije tranši ( porcije isplata ) povezanih

sa hartijama od vrednosti odnosno CMO i. e. kolateralizovane hipotekarne obligacije.

Recimo da investiciona banka emituje tri tranše investicionih klasa. Svaka klasa

ima fiksiran kupon, koji može biti isplaćivan mesečno, kvartalno ili polugodišnje.

Investitor u stvari drži obveznicu – za koju se duguje određena suma. Objedinjene

hipoteke plačaju svoje mesečne rate i kamate ali uvek postoji ili neka ubrzana otplata ili

neki zastoj ili obustava isplate hipoteke. Investiciona banka koja je izadavalac

kolateralizovane hipotekarne obligacije će u tom slučaju isplatiti kamatu dužnu prvoj

grupi plus glavnicu od hipoteka ukuljučujući i one ubrzano otplaćene. Investitorima u

drugoj tranši takođe plaća fiksnu kuponsku kamatu ali glavnicu ne isplaćuje dok se ne

isplate investitori prve tranše i obveznica zastari odnosno stigne period dospeća. Takođe

i za treću tranšu, glavnica se ne iplaćuje dok se u potpunosti ne isplati prethodna i za nju

vezana obveznica ne stigne u period dospeća. Broj tranši može da varira od 3 do 30.

28 Rose, Peter S., Mony and Capital Markets, Mc Graw – Hill Irwin, 2003., 221.

29 MBS Mortgage Backed Securities – ABS Assets Backed Securities odnosno Hartije izvedene iz hipoteka i hartije zvedene iz aktive

„Kolateralizovane hipotekarne obligacije su primer takozvanih „ prolaznih

hartija od vrednosti“ , tekuća gotovina, kamata i glavnica od hartije od vrednosti koja je

u osnovi (odnosno hipoteke) su prenešene ili prošle do investitora.“30

Postoje i pored kolateralizovanih hipotekarnih obligacija i druge na sličan način

izvedene hartije od vrednosti iz raznih dužničkih obligacija kao što su to korporativni

zajmovi i struktuirane finansijske obligacije. To su kolateralizovane dužničke obligacije

(CDO). One su atraktivnije za investitore jer nude veći raspon u izboru rizika odnosno

prihoda u odnosu na standardne MBS i ABS.

Odnos rizika i prihoda za investitora je vezan za tranše, investitor koji se odluči

za prvu tranšu će se izložiti većem riziku ubrzanoj otplati ili u nekim slučajevima

potpunoj otplati hipoteke za koju je hartija od vrednosti vezana ili veoma malom riziku

odlučujući se za treću tranšu. Investitor u prvu tranšu može naići na situaciju da hartija

dospe veoma brzo ali dug može zastareti tek za više od 20 godina.

Ekspanziju napred navedenih hartija od vrednosti demonstriraju podaci koji

upoređuju obim izdatih investicionih instrumenata, naime 1995. godine totalni iznos za

ABS je bio $316,3 milijardi dok je 2005. godine totalni iznos bio $1543,2 milijarde

dolara. Za MBS je 1980. godine obim agencijskih MBS-a bio $110,9 milijardi a 2002.

godine je narastao na $3156,6 milijardi. Takođe se beleži i porast kolateralizovanih

hipotekarnih obligacija CMO 1990. godine obim iznosi $187,7 milijardi dok je 2002.

godine obim $926,0 milijardi.31

U poređenju sa tržištem u Sjedinjenim Državama, tržište svih napred navedenih

hartija od vrednosti u Evropi je mnogo manjeg obima. Poređenja radi sa tržištem SAD

podaci iz 2002. godine pokazuju da je obim ABS –a bio izraženo u Evrima 31,7

milijari; MBS takođe u Evrima 42,5 milijardi; Najveći izdavaoc ABS-a u Evropi je

nemački Pfanbrief (minimum 500 miliona Evra ). Za razliku od standardnih ABS-a

Pfanbrief se nalazi u bilansu institucije koja ga izdaje i nema rizika ubrzane otplate

odnosno isplate, zato je opseg na obveznici utvrđen na osnovu izdatih kredita i aktive.

Ključna činjenica koja objašnjava razliku u obimu već svih napred navedenih

hartija od vrednosti između Američkog i Evropskog tržišta je u tome što pored

. 30 Rene M. Stulz, Rich Apostolik, Readings for the financial manager, John Wiley and

Sons Inc, Hoboken New Jearcy, 2004., 86.

31 Bond Market Association (2003), Bond Market Statistics (www.bondmarkets.com).:

08. 04. 2009.

postojećih nekoliko velikih takoreći državnih agencija SAD -a (mada to u ugovorima

nikada nije eksplicitno navedeno) postoji i niz subsidijarnih finansijskih institucija.

Pomenute agencije ne podležu ni državnom porezu niti imaju oporezovane prihode a

takođe su izuzete od kontrole od strane Američke Komisije za hartije od vrednosti

odnosno SEC-a. Obzirom na povlašćeni položaj koji imaju, agencije su u ubeđenju da

mogu da obezbede mnogo jeftinije finansije, pa su određene hipoteke koje donose visok

prinos ostavljale u svoj bilans umesto da ih prevedu u hartije od vrednosti i prodaju na

tržištu kako već ceo sistem od osnivanja i funkcioniše. Kao rezultat u svom portfoliju

imaju izuzetno obimnu sumu dugovanja, što ih ostavlja jako izloženim hipotekarnom

tržištu.

Pomenute agencije predstavljaju, kako je već u prethodnim delovima teksta

navedeno finansijske institucije koje su postale „isuviše velike da bi pale“. Obzirom da

ove finansijske institucije nisu banke, tako da se rizik otkupa i spašavanja prenosi na

poreske obveznike. U slučaju da se bankarska institucija nađe u sličnoj situaciji i

pretpostavi se da predstavlja pretnju za finansijski sistem biće spašavana ali ne preko

poreskih obveznika već preko premije rizika plaćene od strane banaka.

Zaključak

Banke imaju dve osnovne funkcije koje ih odvajaju od ostalih finansijskih

institucija: Nude posredovaničku i likvidnosnu uslugu. Nusprodukt ove dve funkcije je

provizija. Obzirom da ove dve funkcije uključuju gotovinska sredstva, što znači da

banke imaju i specijalnu ulogu u monetarnoj ekonomiji – njihovo poslovanje može

uticati na dotok gotovinskih sredstava. One u tom smislu predstavljaju posrednika

između makroekonomskih i mikroekonomskih činilaca.

U savrermenom ekonomskom okruženju banke predstavlaju velike korporativne

organizacije koje pokrivaju veoma širok dijapazon usluga od depozitno kreditnih,

osiguravajućih, brokersko dilerskih i garancijskih. Ove korporativne organizacije se po

mnogo čemu razlikuju. Mnoge od funkcija koje banke obavljaju se odvijaju preko

nezavisnih subsidijarnih organizacija koje su namenjene izbegavanju kontrole državnih

organizacija. Naime u savremenim ekonomskim trendovima banke su se susrele sa

ozbiljnim problemom pribavljanja depozita. Širenje bankarskog poslovanja na neke od

gore pomenutih ima veliki zanačaj za opstajanje bankarskog poslovanja i praktično se

nametnulo kao naophodno.

Od regulative treba očekivati da se pre svega u statusnom smislu reguilišu

bankarski sistemi. Ukoliko bi sve ove funkcije bankarska instiutucija obavljala pod tako

reći „jednim krovom“ bio bi znatno olakšan regualtorni i kontrolni sistem. U tom smislu

su domaća zakonska rešenja potpuno pozitivna, prepoznajući univerzalni bankarski

sistem.

Međunarodno regulisanje bankarskog poslovanja ja u značajnom porastu ali ga

prate i određene kontraverze. Regulativa na međunarodnom nivou predstavlja značajan

oslonac ne samo zbog globalizacije bankarstva već takođe zbog toga što su mnoga

Bazelska pravila usvojena od Bazelskog komiteta viđena kao referentna tačka za dobro

regulisanje bankarskog poslovanja i to od niza zemalja i svih tipova banaka, iako su ove

direktive originalno usmerene na internacionalne banke sa centralama smeštenim u

glavnim industrijalizovanim zemljama. Jednu od bitnih uloga u rešavanju pojedinih

problema mogu igrati upravo investicioni instrumenti. Kako su se razvili kao potreba

banka u obezbeđivanju likvidnosti a u isto vreme i u upravljanju rizicima, upotreba

investicionih hartija od vrednosti se može ograničiti na tu osnovnu funkciju. Analizom

i diferencijacijom svakog finansijskog instrumenta koji je u upotrebi u bankarskom

poslovanju se posebno određuje i njegova funkcija u okviru bankarskog sistema a

samim tim i jasnija kontrola. Vanbilansne aktivnosti banke su postale podjednako

važne. Konstatan rast sekjurititizovanih sredstava i derivata daju novu dimenziju

bankarskom menadžmentu finansijskog rizika. Dok se banke u praksi u prvom planu

uglavnom okreću problemima koji proizilaze iz tradicionalnog upravljanja aktivom i

pasivom, vanbilansne aktivnosti pozicionirane u drugom planu poslovanja banke u

pojedinim slučajevima postaju značajne tek kada dođe do značajnije disproporcije.

Međutim, samo pojedine finansijske institucije koriste sekjuritizovane instrumente u

širem obimu. Domaća praksa čak i ne poznaje niz investicionih instrumenata novijeg

datuma. Međutim neki od derivata koji čak i nisu novijeg datima već se beleže sa skoro

prvim pojavama organizovanijih tržišta kao što su fjučersi, opcije i imaju krajnje

pozitivnu ulogu u upravljanju različitim rizicima.

Domaće finansijsko tržište je na žalost izuzetno suženo. Banke koje posluju na

ovim prostorima nemaju (izuzev nekoliko državnih obligacija u jako malom obimu)

izbor investicionih hartija od vrednosti koje bi im u mnogome olakšale upravljanje

osnovnim rizicima sa kojima se svakodnevno susreću. Domaća regulativa je u tom

smislu prilično ne definisana. Jasnije definisanje regulative bi u većoj meri smanjilo

emisione troškove. Veće emisije investicionih hartija od vrednosti bi uticale i na

likvidinije finansijsko tržište. Na domaćem finansijskom tržištu nema za sada

interesovanja za korporativne obligacije. Međutim, ovaj podatak se ne može uzeti kao

reper obzirom da je izdata samo jedna korporativna obveznica. Sa druge strane mnogo

je kraći proces obezbeđivanja direktnih kredita od banaka. S toga je na ovim prostorima

i zastupljen takozvani „retail banking“ odnosno u većoj meri bankarsko poslovanje sa

stanovništvom. Sa druge strane nepobitna je činjenica da je domaćem finansijskom

tržištu neophodan tako reći „zamajac“. Uvođenje jednog broja investicionih instrumenta

na finansijsko tržište bi moglo smanjiti tenzije između banaka i privrednih društva jer se

dotok svežih i novih investicija u privredi isključivo oslanja na banke, a banke sa druge

strane su u izložene velikom riziku koncentrisanom na jednom tipu zajmoprimca.

Svaki investicioni instrument je izložen i posebnom riziku, kamatne stope,

valutnom ili inflatornom ili poreskom riziku. Ovim rizicima se posebno upravlja u

okviru investicionog portfolija. U odnosu na pomenute rizike vezane za investicione

hartije od vrednosti kao i za osnovne rizike kojima je izloženo bankarsko poslovanje

određuje se i odgovarajuća strategija portfolija. Investicioni portfolio mora biti određen

potrebama likvidnosti banke. Ukoliko osnovnu funnkciju banke posmatramo kao

depozitno kreditnu instituciju onda će se organizovani portfolio odnositi isključivo na

upravljanje likvidnošću banke. Međutim ukoliko banka zauzme drugačiju strategiju i

kreira investicioni portfolijo čiji je cilj maksimiziranje profita u tom slučaju se izlaže

daleko većim rizicima obzirom da su pozicije investicionih hartija od vrednosti u

potrtfoliju kolebljivije kategorije. U svakom slučaju izbor investicionih instrumenata

kao i upravljanje portfolijom investicija zavisiće od strategije koju zauzima bankarska

institucija.

U tom smislu se moramo vratiti na početak odnosno na srž bankarskog

poslovanja što predstavlja posredovanje u zajmoprimanju i zamodavanju. Kao i da ta

osnovna funkcija banke nesme biti ugrožena. Onda pored osnovnih propisanih pravila

koje usvaja Bazelski komitet moramo usvojiti i dodatana koja se odnose na kvalitet

investicionih instrumenata.

Investicione hartije od vrednosti koje su prometu u bankarskom poslovanju

moraju biti najvišeg kvaliteta. To su po pravilu hartije od vrednosti rangirane prema

poznatim rejting agencijama zaključno sa BBB kategorijom (Standardş and Poor) i

iznad. Nezavisne rejting agenciju su od izuzetnog značaja za vrednovanje tržišnog

kvaliteta. Činjenica je da svi potrebni delovi sistema postoje, ključni problem je

neusklađena raegulativa kao i slaba kontrola i regulativa koja se u ne sprovodi u

adekvatnoj meri.

Obzirom na datu ekonomsku situaciju i tendencije približavanja dva sistema koja

se odnose na univerzalni tip bankarstva „versus“ odvojeni sistem investicionog i

komercijalnog bankarstv kao i globalne tendencije u regulisanju i kontroli globalnog

finansijskog sektora. Trebalo bi očekivati i ograničavanje pitanja sekjuritizacije

sredstava kao i kvaliteta investicionih instrumenata u bankarskim portfolijima.

Određene tendencije u rešavanju pomenutog problema već postoje. U uporednoj

teoriji se iznose određene namere za formiranje globalnog regulatornog organa koji bi

pristupom i uvidom u svetske finansijske tokove davao sveobuhvatnije zakonske

odrednice što bi rezultiralo usklađivanjem regulative kao i globalnom monetarnom

stabilnošću.

Summary

The analyses of comparative practice show wide range of investment

instruments, especially in debt securities. Importance of these instruments is shown in

next statement: „ There is good news, investors have a tool which can mitigate

corrosion effect of inflation on their financial plans“. Some of investment instruments

are present from the very beginning of banking business and much of them are still

present in some form and widely used, they are often characterized as classic investment

instruments. Although some of investment instruments are new dated and therefore are

usually classified as modern.

Wide range of banking business and services in contemporary conditions rose as

need and consequence influenced by different factors. One of main factor is competition

introduced to classical banks at the middle of 20 century in wide range of different

financial institutions originated from specialization of certain segments of classical

banking business, with much aggressive market approach. In all of those competitive

institutions investment instruments represent central point of their business. If we focus

our attention on question of investment instruments, than, from aspect of banking

business the main point is selecting and defining those instruments that are les known to

domestic theory and practice, but are extensively used in comparative practice, which

especially regards to those investment instruments that are categorized as contemporary

and are new dated.

Key words:

Investment instruments, banking bussines, financial derivatives, opcions, futures,

corporate bonds, convertible bonds, Treasury inflation protection securities, typical

investment instruments, new dated investment instruments....

Marko Paić dipl. ecc1

Centralna Evropa

(Ekonomija, bankarstvo i izlazak iz krize)

Abstrakt

Ulaganja u rizične finansijske instrumente, davanje zajmova u vidu kreditabilo

privredi ili samom stanovništu bez podrobnije provere, stvarao je veliki pritisak, koji je

u vidu previše napumpanog balona morao da popusti, ili boljereći pukne. Neke zemlje

poput SAD kao i veći deo zapadne Evrope su iz tih visokorizičnih ulaganja izašle sa

ogromnim gubicima, padom proizvodnje, rastom nezaposlenosti, neke pak nisu bile u

stanju da obuzdaju rast inflacije…, ali neke su imale više sreće ili bolje rečeno manju

količinu raspoloživih sredstava za takva ulaganja pa samim tim i mogućnost velikih

gubitaka. Pogođene zemlje su na razne načine pokušavale da izađu iz krize. Kao jedan

od načina koji su koristile jeste upumpavanje svežeg kapitala u posrnule finansijske

institucije, najčešće banke i investicione kompanije. Neke su pak smanjivale vrednost

svojih valuta, radi konkurentnijeg izvoza, a neke izdavanjem državnih obveznica na

rokove dospeća preko dvadeset godina. Zemlje Evropske Unije poput Grčke, Islanda,

Mađarske,… morale su da zatraže ogromnu finansijsku pomoć od MMF da ne bi

bankrotirale, jer svoje obaveze nisu mogle da servisiraju,odnosno već izdate državne

obveznice nisu mogle da isplate u roku za koji su garantovale. Sve jake zemlje, u

ekonomskom smislu jake, pretrpele su ogroman pad GDP2 (SAD=-2.6%; UK=-5%;

Spain= -3.7%, Island= -6,8%, Poland= +1.7%)3, dok je jedna velika Azijska zemlja

samo smanjila svoj ogroman rast, a da u tome ne bude jedina pomogle su joj neke

zemlje CEE regiona (Centralno - Istočne zemlje Evrope), koje su uspele da taj pad

drastično smanje.

Ključne reči: Finansijske institucije, finansijski instrumenti, bankrot, rizična

ulaganja, dugoročne obveznice, ekonomska kriza, Evropska unija

Uvod

Kineska ulaganja su sve veća i do detalja isplanirana

1 Visoka škola strukovnih studija za računovodstvo i berzansko poslovanje2 Bruto domaći proizvod3

Izvor: http://epp.eurostat.ec.europa.eu – Podaci za 2009.

1

Tokom hladnog rata, komunisti iz centralne Evrope povremeno su u Kini videli

protivteg svojim arogantnim ruskim gospodarima. A sada, posle krize koja je

uzrokovala smanjenje stranih ulaganja, ova oblast ponovo traži spas od istoka. Zemlje

centralne Evrope dočekuju kineske delegacije i željno iščekuju kineske fabrike i

građevinske kompanije, mada to nije samo jednostrani interes, iKinezima je centralna

Evropa primamljiva, jer je deo Evropske Unije, a plate su u u njoj petostruko niže nego

u Nemačkoj.

Kineske kompanije svečešće vide ovu oblast kao uporište iz koga bi mogle da

se šire po Evropi u raznorodnim oblastima kao što su informacijska tehnologija,

telekomunikacije, proizvodnja automobila i infrastruktura.

Nedavno je jedna kineska delegacija posetila Poljsku i razmotrila mogućnost

ulaganja u izgradnju mreže brzih pruga. Poljska, koja ima preko 38 miliona stanovnika

sa 11% nezaposlenih4 i koja je uglavnom neodlučna kada je u pitanju infrastruktura,

mogla bi nešto i da nauči na primeru Kine koja je u kratkom roku sagradila jednu od

najmodernijih mreža na svetu,čija dužina trenutno iznosi otprilike 7 000 kilometara.

Kinesko iskustvo kada je reč o infrastrukturi takođe se isplatilo kineskoj Prekomorskoj

inženjerskoj grupi (Covec), koja je, kao deo jednog većeg konzorcijuma, prošle godina

pobedila na dva tendera za izgradnju 50 km autoputa istok-zapad u Poljskoj. Poljski

ministar za infrastrukturu računao je daće dotični posao koštati 2,9 milijarde zlota (1

milijarda dolara), ali je Covec ponudio da ga obavi za 1,3 milijardu zlota - što je za 23

procenta niže od naredne najpovoljnije ponude. Poljske kompanije su se pobunile zbog

korišćenja kineske radne snage i industrijska grupa za izgradnju puteva obratila se

Evropskoj komisiji sa optužbom da je ponuda bila preterano niska. Komisija je takođe

izrazila zabrinutost za dotični projekat, koji delimično finansira EU, jer Kina s jedne

strane nikome ne dozvoljava ulazak na vlastito tržište, a s druge se nadmeće u Evropi.

Stav vlade da izgradi što više puteva za što manje para nije naišao na odobravanje u

Varšavi. Mada, "Cena odlučuje o svemu", kaže, zamenica šefa vladine agencije za

izgradnju puteva. I pored primera visokog profila, privredne veze sa Kinom još su

prilično skromne u poređenju sa velikim investicijama vezanim za resurse u Africi i

centralnoj Aziji. Pa ipak su kineske poslovne delegacije koje putuju ovom oblašću u

potrazi za povoljnim prilikama za posao izazvale zabrinutost među nekim zapadnim

konkurentima. Komitet nemačke industrije za Ekonomske odnose sa istočnom Evropom

4 Izvor: https://www.cia.gov/library/

2

upozorio je prošlog meseca da kineske firme u vlasništvu države dobijaju sve veći broj

ugovora u datoj oblasti "zahvaljujući dampingu cena, agresivnom finansiranju i

velikodušnim rizičnim garancijama". Pojedini analitičari izražavaju sumnju da Kina ima

sveobuhvatnu strategiju za istočnu Evropu, obrazažući to tvrdnjom da je većina ulaganja

oportunistička. Kinezi stižu svuda gde mogu da sklope dobar posao ili da dođu do

tehnologije ili prirodnih bogatstava, gde je cena dobra, a političko okruženje pogodno".

Za neke kompanije, centralna Evropa predstavlja privlačno uporište iz koga je moguće

prodreti na bogatija zapadna tržišta. Dobar primer je Huavei (Huawei)5, drugi po

veličini proizvođač telekomunikacijske opreme na svetu, koji se probio u Evropitako

što je pomogao postavljanje Pleja (Play)četvrte mreže mobilne telefonije u Poljskoj. U

maju prošle godine, Huavei je podigao montažnu tvornicu i logistički centar u

Mađarskoj, koji će opsluživati korisnike u Evropi, Rusiji i severo-zapadnojAfrici.

"Mađarska i CEE (Centralno – Istočne zemlje Evrope) imaju veliki potencijal i nalaze se

u oblasti u kojoj će i Huavei i ostali vodeći prodavci IT najverovatnije nastaviti

ulaganja", kaže generalni direktor Huaveija u Mađarskoj. Mađarska se naročito trudi da

privuče kineske investitore. U junu, Vanhua industrijska grupa (Wanhua), hemijski

konglomerat, pristao je da plati 140 miliona evra za 38 postoučešća u BorsodKemu

(BorsodChem), mađarskom proizvođaču izolacionog materijala , nagovestivši daće

uskoro ponuditi da otkupi i ostatak kompanije od vlasnika Permire i VCP Kapital

Partnera. Kada su (Kinezi) odlučili da krenu u pohod... oni su to i uradili. Bićemo

svedoci značajnog porasta transakcija u kojima kineski investitori ulažu kapital u

evropske kompanije". Kineske delegacije takođe obilaze RepublikuČešku u koju su

Kinezi uložili otprilike 40 miliona dolara, i Slovačku, u kojoj Guangzou Ekom Sajens

(Guangzhou Echom Science) & Tehnolođi navodno planira da sagradi fabriku za

proizvodnju televizora . U Srbiji je potpisan predugovor između vlade Republike Srbije

i Kine u vrednosti od 170 miliona eura, a gradiće ga firma CRBC (Čajna roud end bridž

korporejšn)

Automobilska industrija takođe je zainteresovana za Slovačku, najvećeg

proizvođaća automobila u Evropi po glavi stanovnika. Poljska vladina agencija za

ulaganja kaže da su Kinezi do sada uložili 390 miliona dolara, i nadaju se daće

nastaviti da ulažu. Trgovinski odnos sa Kinom nije beznačajan. Mađarska je prošle

godine imala trgovinski promet vredan 6,8 milijardi dolara. Poljski bilateralni trgovinski

5 Izvor: http://www.huawei.com/products_services.do

3

odnos iznosi otprilike 16 milijardi dolara, dok RepublikaČeška ima neto trgovinski

odnos od 11 milijardi dolara, ali je svuda saldo poprilično nagnut ka Kini koja izvozi

televizore, automobile, odeću i robu široke potrošnje u centralnu Evropu, dok relativno

malo otiče u suprotnom pravcu.

Bankarstvo – sektor koji se suočava sa političkim izazovima

Banke centralne Evrope uglavnom su iz globalne krize izišleu mnogo boljem

stanju nego što su to pesimisti predviđali, ali sada se suočavaju sa pritiscima koje na

njih vrše u većoj meri političari nego poslovni trendovi. Posebno se mađarske banke

suočavaju sa raznim usporavanjima, od kojih je najznačajniji zamrzavanje iznosa od

200 milijardi forinti (1 milijarda dolara, 730 miliona evra), prinudna mera vlade u

finansijskom sektoru smišljena da pomogne vladi da dostigne fiskalne ciljeve koje je

EU nametnula u 2010 i za 2011. Nekoliko mađarskih banaka očekuje daće ovu godinu

završiti sa gubitkom. Analitičari su upozorili da bi to moglo da obeshrabri strane

matične banke da ulažu u svoje podružnice. Vlada je nagovestila dabi banke mogle da

očekuju neku vrstu levy6 (zamrzavanja sredstava) u razdoblju od 2012-2014 - premda

on ne bi bio na sadašnjem nivou već prepolovljen - što je dodatno uticalo na nesigurnost

investitora i pripretilo da spreči ekonomski oporavak. “Kao odgovor na perspektivu

nižeg dohotka, bankeće sprovoditi konzervativniju politiku i ograničiće davanje

zajmova. To, pak, znači da ni ekonomski prihod ni unutrašnja potrošnja ne mogu da

dostignu predviđenu stopu rasta", kažu analitičari. Takođe vlada zabrinutost da bi

bankarski levy - koji je naišao na široku podršku naroda - mogao da posluži kao model i

drugim zemljama u regionu. Poljska razmišlja o uvođenju bankarskog levy u januaru.

Međutim, poljski direktori banaka plaše se da vladu koja mora dastegne kaiš više

zanima povećanje prihoda nego podupiranje banaka kojima nije bila potrebna pomoć

države tokom porošlogodišnje krize. Iako su postojale bojazni u Poljskoj, kao i drugde u

regionu, daće strane banke koje igraju ključnu ulogu u lokalnim bankarskim sektorima,

uticati na likvidnost svojih podružnica, dogodilo se suprotno. "Vlada ne mora da

pomaže banke niti da pod hitno popravlja njihovu likvidnost", kaže direktor Sosijete

Ženerala u Poljskoj. U Slovačkoj i Republici Češkoj, u kojima su bankarski sistemi

takođe bili solidni prošle godine, nove vlade desnog centra ne pokazuju naročito

6 Agresivna taktika prikupljanja duga, zamrzavanje računa, slično menici

4

oduševljenje za uvođenje bankarskog levy. Parlamenti obe zemlje odbacili su dotičnu

ideju. Mađarske banke već su bile zaglibile zbog problematičnih zajmova u stranoj

valuti. Mađari su uveliko koristili valutne zajmove (forex loan)7 pre krize zahvaljujući

ponuđenim niskim kamatnim stopama. Otprilike dve trećine dugova domaćinstava u

Mađarskoj napravljeno je u stranoj valuti, uglavnom u švajcarskim francima. Pošto je

vrednost švajcarske valute porasla u odnosu na forintu ove godine, otplate uživaoca

kredita postale su veće, što je doprinelo povećanju broja nefunkcionalnih kredita.

Poljska, u kojoj su takvi krediti takođe bili popularni, ima mnogo strože bankarske

regulative, tako da zajmovi u stranoj valuti sačinjavaju samo 36 procenata ukupnog

zajma. Regulator je predložio ograničavanje zajmova u stranoj valuti na 50 posto

ukupnog kredita koji daje banka, što je uznemirilo sektor. Međutim, mnoge banke su

već same krenule u tom pravcu.

Zbignjev Jagielo (Jagiello) izvršni direktor BKO Banke Poljske, najveće u

zemlji, kaže da se uzimanje kredita u stranoj valuti znatno smanjilo u 2009. Zajmovi se

sada uglavnom uzimaju u evrima, a ne u švajcarskim francima isačinjavaju otprilike 15

procenata novih zajmova u njegovoj banci. "Kriza je izmenila naš pristup pojedinačnim

hipotekarnim klijentima", kaže on. Mađarske banke takođe se suočavaju sa strožim

regulativima kao i većim troškovima koje su donela nova pravila osmišljena da

pomognu pozajmljivačima u nevolji. Moratorijum na gubitak hipoteke i sudsko

proterivanje, kao i efikasno proterivanje zajmova u stranoj valuti, koji predstavljaju

najunosniji deo njihovih portfolija, verovatnoće smanjiti pritisak na zarade. Za razliku

od njih, poljske banke dobro posluju. Većina je ostala profitabilna tokom krize i uprkos

nefunkcionalnim kreditima koji su porasli sa 4,5 procenataportfolija banaka u 2008, na

7,6 procenata na kraju prošle godine, zaradaće najverovatnije biti veća ove godine.

Život je bio mnogo teži u Slovačkoj, u kojoj je prošlogodišnjih 4,7 procenata dovelo u

nepovoljan položaj malu i transparentnu privredu. To i gubitak prihoda u stranoj valuti

zbog uvođenja evra na početku godine, umanjilo je profit za više od 50 procenata.

Ekonomija Slovačke se dosta oporavila ove godine, zahvaljujući procvatu

Nemačke, i Jozef Sikela, izvršni direktor Slovenske Sporitelne,najveće banke u zemlji i

jedinice austijske Erste banke, kaže da je njegova banka zaradila 95 miliona evra u

trećem kvartalu, više nego za celu 2009. godinu. Iako je zarada opala prošle godine,

7

Valutni zajmovi sa niskim stopama konverzije

5

stabilnost sektora nije dovedena u pitanje, uglavnom zahvaljujući ne davanju kredita u

stranoj valuti. (The plain vanilla business)8 Čisto skupljanje depozita i finansiranje onih

koje poznajemo pokazalo se kao prava odluka, jer nam je pomoglo da prebrodimo

krizu", kaže gospodin Sikela.

Krediti bez provizije (Forex krediti) nisu predstavljali problem ni u Republici

Češkoj, u kojoj su kamatne stope tradicionalno niže od onih u evrozoni.Češke banke su

po tradiciji veoma konzervativne, što znači da nisu eksperimentisale sa egzotičnim

instrumentima koji su stvorili probleme nekim od njihovih matičnih banaka u zapadnoj

Evropi.

Izlazak iz ekonomske krize i strategije za rast (politi čke borbe)

Mnoga tržišta u nastajanju prebrodila su globalnu ekonomsku krizu uglavnom bez

posledica... ali u centralnoj i istočnoj Evropi javio se jedan veliki izuzetak. Najveći deo

regiona bio je teško pogođen 2009, i njegov oporavak i dalje zaostaje za tržištima u

nastajanju na drugim mestima. Pad je obelodanio izvesne neuravnoteženosti na koje se

nije obraćala pažnja za vreme buma koji je usledio po ulasku regiona u Evropsku Uniju.

Sada se vlade od Baltika do Balkana upiru da poprave stanje javnih finansija u slučaju

da ih pogodi još koji zaostali udar ekonomske krize. "Ovaj region je Evropa u

nastajanju. Deo u nastajanju je dobar, ali onaj evropski je loš", kaže Mark Alen, visoki

predstavnik MMF-a za Baltik i centralnu Evropu. On primećuje da postoje izvesne

osobine u ovom regionu koje su istovetne onima na ostalim tržištima u nastajanju u

Latinskoj Americi i Aziji, kao što su jeftinija radna snaga,ali i neki negativniji aspekti

razvijene Evrope, u koje spada visok nivo trošenja u društvui relativno niska stopa

štednje. Vladeće se naći pred izazovom da s jedne strane naglasak stave na razvoj

ekonomije,čime će podstaći rast, a s druge strane da smanje socijalnu potporu i uvedu

stroga pravila koja sputavaju posao - bez izazivanja uličnih protesta kakvi su viđeni u

Grčkoj i Francuskoj ove godine. Jedna od žrtava krize bio je sam koncept centralne

Evrope. To je oduvek bio kratkoročni izraz za zemlje koje su nekada sačinjavale

zapadni ogranak sovjetskog carstva. Međutim, zemlje tog regiona sve se više

međusobno razlikuju. Prošle godine, kada je nastupila kriza, tri baltičke zemlje pretrpele

su dvocifreni ekonomski pad, dok je Poljska skrpila 1,7 procenata BDP rasta.Česi i

Slovaci, sa krajnje otvorenim ekonomijama koje zavise od izvoza, pretrpele su recesije

8 Jednostavnija verzije bankarskih proizvoda (nekonvertibilna obveznica)

6

od preko 4 procenta. Mađarska je morala da se obrati MMF-u i EU za paket pomoći od

25 milijardi dolara i doživela je pad ekonomije od 6,3 procenta u 2009. godini.

Rumunija je prošla još gore, sa recesijom od 7,1 procenta.

Percepcija spolja nije uvek pratila krajnje različite odgovore na krizu. "Šira

zajednica ulagača nije svesna kako je Poljska dobro prošla. Centralna Evropaje izišla iz

krize podeljena na tri dela. Centralno jezgro sačinjavaju članice višegradske grupe

Poljska, RepublikaČeška i Slovačka, sa prilično zdravim javnim finansijama, jakim

bankarskim sektorima i pristojnim prospektom rasta. Severno se nalaze baltičke zemlje

koje su pretrpele težak udarac i trenutno su na bolnom putu oporavka. Na jugu su

napaćene zemlje Balkana, sa Mađarskom, koja je takođe članica višegradskečetvorke,

rastrzana između jezgra centralne Evrope i Balkana. Mađarska je kuća na pola puta,

ima neke pozitivne osobine zajedničke sa ostalim zemljama iz višegradskečetvorke kao

što je solidan izvoz, tako da je bila u stanju da se uklopi u oporavak koji predvodi

Nemačka. Negativnu stranu predstavlja fiskalni debalans i sve posledice vezane za

velike kredite u stranoj valuti. Kriza je izazvala političku reakciju u celoj oblasti. Izbori

tokom protekle godine pokazuju primetni pomak ka desnici; populisti su izgubili moć i

zamenili su ih oni koji zagovaraju stezanje kaiša, smanjenje izdataka i jednostavnost.

"Treba se suočiti sa novim izazovom: ne samo sa posledicama ekonomske krize već i sa

pitanjima kako obnoviti ekonomiju", kaže nova premijerka Slovačke. U planu nije samo

drastično smanjenje troškova za 970 miliona evra i povećanje poreza za 730 miliona

evra, kojeće smanjiti državni budžet za jednu sedminu naredne godine,već i reforma

penzionog fonda i zdravstvene zaštite kojaće Slovačku ekonomiju ponovo učiniti

jednom od onih sa najbržim rastom na kontinentu... taj zadatak je zanemarila prethodna

populistička vlada. "Bum iz razdoblja od 2000-2008 nikada se neće ponoviti, ali

Slovačka ekonomija ima potencijal za rast od 6-7 procenata godišnje", kaže Ivan

Mikloš, ministar finansija. Novačeška vlada premijera Petera Nekasa preduzima slične

korake. Njihov cilj je da smanje buđetski deficit sa 5,3 procenta BDP iz ove godine na 3

procenta 2013. i da ga dovedu u ravnotežu do 2016. Uprkos ovogodišnjem deficitu od

7,9 procenata, i javnom dugu koji je nadomak 55 procenata zakonskog praga koji, ako

se pređe, zahteva smanjenje potrošnje, vlada ne ispušta iz vida politički kalendar i vodi

računa o parlamentarnim izborima koji će se održati naredne godine9.

9 J. Cienski, Pressure of levies puts brakes on recovery, http://media.ft.com/cms,datum posete: 02.12.2010.

7

Vlada se pridržava osnovne pretpostavke da Poljskoj nije potrebna nova šok

terapija, i ta pretpostavka se može pokazati kao tačna, ali ako usledi još jedan talas

panike među investitorima, situacija poljskog budžeta može da je učini ranjivom, ali ne

samo kad je u pitanju Poljska... Nova vlada desnog centra u Mađarskoj takođe se

poduhvatila rešavanja svoje mnogo teže ekonomske situacije... mađarski dug iznosi 78,

9 procenata BDP što je mnogo više nego u ostalom delu regiona... unevši malo

populizma i nacionalizma u fiskalno stezanje kaiša kako bi što manje povredili glasače.

Vlada Viktora Orbana sukobila se sa EU i MMF-om oko svog programa reformi, i sada

se pouzdaje u poništenje penzionnih reformi, i raspisivanje novih “levy” kao što je

kontraverzni bankarski porez radi smanjenja deficita i obećanog smanjenja poreza.

I dok je kriza otkrila izvesne slabosti, na videlo su izišle iizvesne prednosti.

Uprkos ranijim strahovanjima, banke su se pokazale stabilne, uglavnom zato što se nisu

upustile u rizična ulaganja koja su upropastila njihove kolege iz zapadne Evrope i

Amerike. Industrije koje se bave izvozom, posebno automobilska, brzo su se oporavile.

Pristupanje EU donelo je preobražaj. Iako je bilo posrtanja, kao što je korupcija koja je

cvetala na projektima koje je finansirao EU za vreme prethodne vlade u Slovačkoj,

regulatorne norme i veliki priliv novca iz Brisela menjaju ovu oblast.

Poljska, kojaće dobiti 67 milijardi evra u razdoblju od 2007-2013, postalaje

najveće EU gradilište, jer gradovi i sela koji su nekada bacali otpad u lokalne reke sada

imaju fabrike za preradu otpada, i počela je izgradnja mnogih autoputeva. "Nemoguće je

preterati u proceni učinka ovih fondova. Nijedna zemlja nikada nije dobila tolikonovca

odjednom...čak ni Španija", kaže Elzbijeta Bjenkovska, ministarka regionalnog razvoja.

"Zahvaljujući fondovima EU, Poljska se suočava sa usporavanjem, ali ne i sa

recesijom."

Slični projekti znače daće Slovačka konačno dobiti autoput istok-zapad kojiće

omogućiti da investicije stignu i do siromašnijih oblasti blizu granice sa Ukrajinom, dok

će se Republika Češka još čvršće integrisati sa nemačkom ekonomijom.

Međutim, u Rumuniji vlada sve veća zabrinutost zbog ukupne apsorpcije

fondova EU, koji spadaju među najslabije u Evropi. Infrastruktura zemlje zahteva velika

poboljašnja..., a to se ne odnosi samo na mrežu autoputeva, koja ostaje nedovoljna za

zemlju te veličine. Ali po ulasku u EU 2007, rumunski podnosioci zahteva i birokratija

zemlje nisu bili u stanju da iziđu na kraj sa složenim procesom potrebnim za pristupanje

fondovima EU.

8

Zaključak

Na osnovu navedenih podataka o posledicama kao i uzrocima krize, mehanizmima

njenog prevazilaženja, dolazimo do zaključka da zemlje koje su u Evropsku uniju ušle

spremne, ne samo u smislu birokratije i infrastrukture već i same želje i truda samih

pojedinaca kao ičelnih ljudi na vrhu vlasti koji iza sebe imaju ogromno iskustvo,

obrazovanje, liderske sposobnosti i da ne zaboravimo, moćne saveznike…, te zemlje su

uspele da posledice krize drastično umanje i da iz nje izađu manje povređene u odnosu

na njihove učitelje sa zapada. Razlike u sposobnosti apsorpcije pokazuju koliki put

različite zemlje još moraju da pređu pre nego što postignu dugoročni cilj koji ujedinjuje

dati region... hvatanje koraka sa životnim standardima zapadne Evrope što je pre

moguće. Kada se to postigne, a to je nešto što bi trebalo da se dogodiu narednom

pokolenju, izraz "centralna Evropa" postaće suvišan... biće dovoljno reći samo Evropa.

Summary

Investing in risky financial instruments, granting loans to clients in corporate and

retail sector without a thorough examination of their credit worthiness, built up an

enormous pressure, which similar to an overinflated balloon had to give in, or even

worse, burst. As a consequence, some countries, mostly the US and some European

countries sustained huge losses which caused a fall in production, massive

unemployment, an increase in inflation. Some countries were more fortunate or, better

to say, thay had insufficient funds, and therefore suffered fewer losses. The countries

tried to overcome the crisis in different ways. They invested “fresh“ capital in troubled

financial institutions, mostly banks and invstment companies. They also decreased the

value of their currency to create better conditions for exporting. They issued government

bonds with maturity period over 20 years. Some countries in Europe, such as Greece,

Island, Hungary had to request significant financial support from the IMF in order to

prevent bankrupcy. The reason for this, was the fact that they were unable to pay out

the bonds in the period they had guaranteed. All economically stable countries suffered

a considerable fall in GDP while one Asian country only decreased its growth as well as

some countries of Central East Europe that drastically reduced its fall.

9

Keywords: fresh capital, government bonds, interest rates, gross domestic product,

bankrupcy, Central East Europe

10

Mr Sandra Zajmi1

HARMONIZACIJA FINANSIJSKOG IZVEŠTAVANJA KAO JEDAN OD PREDUSLOVA INTERNACIONALIZACIJE

POSLOVANJA

Sažetak:

Danas su prisutne značajne evolutivne promene koje idu u pravcu stvaranja

savremenijeg preduzeća usklađenog sa promenama koje izaziva globalizacija tržišta,

internacionalizacija biznisa, razvoj informacionih tehnologija i posebno konkurentan

privredni ambijent. Neprekidne interakcije sa zbivanjima kako spolja tako i unutar

preduzeća, razlog su neophodnosti analize odnosa uloge i značaja kvaliteta finansijskog

izveštavanja. Polazište u ovim razmatranjima čini opšti okvir kvaliteta, odnosno koncept

kvaliteta finansijskih izveštaja i sama kontrola njihovog kvaliteta sa setom relevantnih

činilaca u tom odnosu.

Nema sumnje da na kvalitet finansijskih izveštaja gotovo presudnu ulogu imaju

institucije za stvaranje i transfer računovodstvenih znanja, kao i profesionalne

asocijacije računovođa u ulozi realizatora kontinuirane edukacije i usavršavanja.

No, kvalitet i kontrola kvaliteta finansijskog izveštavanja nisu statičke kategorije i

vrednosti. One podrazumevaju permanentno unapređenje oslonjeno na harmonizaciju

računovodstvenog obrazovanja, standarde kvaliteta i upravljanje totalnim kvalitetom sa

odgovarajućom međunarodnom profesionalnom računovodstvenom regulativom u ovoj

oblasti. Poseban osvrt u razmatranjima internacionalizacije poslovanja čine pitanja

transparentnosti finansijskih informacija i na njima zasnovanog finansijskog

izveštavanja, kao zahteva uporedivosti finansijskih izveštaja, kao i analiziranje pitanja

izveštavanja o rizicima prema MSFI, koje postaje sve aktuelnije u dinamičnom

okruženju.

Ključne reči: internacionalizacija, harmonizacija, finansijsko izveštavanje,

transparentnost finansijskih izveštaja, uporedivost finansijskih izveštaja

1 Visoka škola strukovnih studija za računovodstvo i berzansko poslovanje, Beograd

1. UVOD

Autori računovodstvenih izveštaja su, prilikom obavljanja svog posla, vezani za

domaća pravna, stručna i druga pravila i običaje struke. Ukoliko autori i korisnici

finansijsko-računovodstvenih iskaza deluju u istom pravno-ekonomskom sistemu,

prilikom zadovoljavanja informativnih potreba, ne dolazi do većih problema.

Kada se finansijski investitor, poverilac ili neki drugi korisnik finansijsko-

računovodstvenih izveštaja nalaze u jednoj državi, a trebaju da se upoznaju sa celovitom

ili parcijalnom ekonomskom slikom privrednog entiteta u inostranstvu, nastaju veliki

problemi prouzrokovani sadržinskim i formalnim razlikama finansijsko-

računovodstvenih izveštaja različitih zemalja.

Da bi stekao uvid u obim i sadržaj imovinsko-finansijskog položaja i uspeha

privrednog subjekta za koji je zainteresovan, korisnik mora raspolagati razumljivim

godišnjim (ili polugodišnjim) računovodstvenim izveštajem.

Zahtevi za prevazilaženje konstatovanog stanja inicirali su Evropsku Uniju da

kontinuirano radi na usvajanju posebnih računovodstvenih direktiva, s osnovnim ciljem

usklađivanja (harmonizacije) računovodstvenih rešenja unutar Unije, što je rezultiralo

većim stepenom upoređivanja i razumevanja ekonomskih prikaza privrednih entiteta.

Teži se zajedničkom dogovoru i izboru prihvatljivih rešenja, koje omogućavaju

poslovno sporazumevanje, drugim rečima, računovodstvo treba da bude jezik poslovnog

sporazumevanja.

Prva međunarodna računovodstvena asocijacija na evropskom tlu osniva se 1951.

godine u Parizu kao Unija ovlašćenih računovodstvenih i ekonomskih eksperata (UEE).

Kao posledica velikih neusaglašenosti brojnih odredaba trgovačkog, a posebno

statusnog prava, što je značajno ometalo slobodno kretanje lica, robe i kapitala, odnosno

stvaranje zajedničkog tržišta i harmoničan razvoj privreda zemalja članica Evropske

ekonomske zajednice (osnovane Rimskim ugovorom 25. marta 1957. godine), Savet

EEZ je pristupio donošenju Direktiva Saveta sa ciljem ujednačavanja nacionalnih

propisa neophodnih za ostvarivanje ciljeva Zajednice.

Zaključno sa 1983. godinom, Savet EEZ je doneo osam direktiva, i to:

1. Oglašavanje osnivanja, društvene obaveze i ništavnost društva;

2. Osnivanje akcionarskih društava, održavanje i modifikacija njihovog kapitala:

3. Fuzija akcionarskih društava;

4. Godišnji računi određenih društava, uglavnom akcionarskih i društava sa

ograničenom odgovornošću;

5. Uprava i kontrola akcionarskih društava;

6. Oglašavanje i finansijsko informisanje u momentu prijema za zvanično

kotiranje njihovih hartija od vrednosti na efektnoj berzi;

7. Računi grupe (konsolidovani bilansi);

8. Kvalilikacija godišnjih kontrolora godišnjih računovodstvenih

dokumenata društava kapitala.

U toku 1994 god. sačinjen je prednacrt IX Direktive, koja se tiče povezivanja

preduzeća, a tokom 1985. god. sačinjen je nacrt X Direktive, koja reguliše fuziju

akcionarskih društava, koja podležu pravu različitih država članica.

Četvrta direktiva, koja ima za cilj ujednačavanje nacionalnih propisa članica EU o

polaganju računa i finansijskom izveštavanju, od posebnog je značaja. Nacionalni

propisi članica EU, koji su se razlikovali kao posledica različitog pravnog poretka i

političke volje država članica, onemogućavali su uporedivost finansijskih informacija,

što je preduslov slobodnog kretanja kapitala. Otuda i potreba propisivanja minimalnih

zahteva za sve članice u pogledu obaveznih bilansnih šema, sadržine dopunskih

izveštaja, ujednačavanja principa procenjivanja, vršenja kontrole godišnjih računa i

njihovog objavljivanja. Predmet ujednačavanja su: (a) godišnji zaključak koji čine:

bilans stanja, bilans uspeha i statistički aneks, kao i napomene uz finansijske izveštaje i

(b) izveštaj o poslovanju. Godišnji zaključak treba da bude sačinjen tako da pruža vernu

sliku imovine, obaveza, finansijske situacije i finansijskog rezultata.

U Direktivi se detaljno izlažu:

• struktura bilansa (stanja) u dve verzije;

• kriterijumi za deklarisanje veličine preduzeća i uslovi za pravo prezentiranja

skraćenog bilansa;

• struktura računa dobitka i gubitka (bilansa uspeha) u tri verzije;

• pravila procenjivanja:

• sadržina napomena;

• sadržina izveštaja o poslovanju;

• objavljivanje godišnjih računa;

• kontrola godišnjih računa.

Zemlje članice EU bile su dvema bitnim činjenicama motivisane da se propisima o

polaganju računa završni računi učine razumljivijim. U prvom redu, pomenuto

nastojanje uslovljeno je potrebom za konstituisanjem tržišta, koje znači brisanje

ograničenja između zemalja članica.

Druga bitna činjenica motivisana je okolnošću da su se, u pojedinim zemljama,

propisi o polaganju računa delimično veoma različito razvijali. Pripreme za

usklađivanje privrednog prava i stvaranja uslova za upoređivanje finansijsko-

računovodstvenih izveštaja privrednih društava, EU je započela još 1965. godine. Kao

što smo rekli, do konačnog određivanja važnih direktiva došlo je tek 1984. godine, i to

sledećim redom: prvu direktivu vezanu za publikovanje, tj. objavljivanje Evropska

Unija je usvojila 9. marta 1968. godine; četvrta direktiva, koja se odnosi na unifikovane

godišnje računovodstvene izveštaje o ekonomskom položaju i uspehu društava kapitala,

tj. deoničarskih društava, zatim, društava sa ograničenom odgovornošću, kao i

komanditnih društava na osnovu deonica, usvojena je od strane Evropske Unije 5.jula

1987. godine; na izradu konsolidovanih bilansa društava kapitala odnosila se sedma

direktiva, a Evropska Unija ju je usvojila 13. juna 1983. godine; osma direktiva, koja je

tretirala eksternu reviziju godišnjih obračuna poslovanja društava kapitala usvojena je

10. aprila 1984. godine. Pored navedenih, Evropska Unija je usvojila i druge direktive

koje tangiraju oblast usklađivanja računovodstva. Radi se, dakle, o direktivama vezanim

za godišnje obračune nepovezanih i povezanih banaka i ostalih finansijskih organizacija

(usvojena 1986. godine); zatim, direktiva koja se odnosi na godišnje izveštaje i

konsolidovane izveštaje osiguravajućih preduzeća (usvojena 1991.godine). Činjenica je

da su pomenute direktive smanjile broj razlika u računovodstvenim rešenjima, što je,

rezultiralo bitnim unapređenjem stepena mogućnosti upoređivanja finansijsko-

računovodstvenih informacija o finansijskom položaju i uspehu privrednog društva.

Ima i vrlo autoritativnih mišljenja, prema kojima direktive još uvek regulišu više

formalnu, a u manjoj meri suštinsku stranu problema kao i da u nepovezanim

preduzećima nisu dale odgovor na suštinska pitanja koja se javljaju u izveštajima o

godišnjem obračunu rađenom prema prihodima, i nisu regulisala preračunavanje i

uključivanje stranih preduzeća kćerki u obračunu koncerna.

Većina država je zadržala sopstvene „računovodstvene navike“ što ima za

posledicu da su iste stvari različito prezentirane u različitim zemljama. Ukoliko

izradimo računovodstveni izveštaj prema računovodstvenim pravilima jedne ili druge

članice Evropske Unije, pojaviće se i druge značajne razlike.

U okviru strategije daljeg razvoja računovodstva svojih članica, Evropska

komisija je predložila svim privrednim društvima čije akcije kotiraju na berzi, da,

najkasnije do kraja 2005. godine, izrade konsolidovane računovodstvene izveštaje,

prema Međunarodnim računovodstvenim standardima. Članice pojedinci mogu doneti

odluku o prihvatanju pravnog pravila da će zahtevati upotrebu MRS i na polju

računovodstvenih izveštaja drugih povezanih i nepovezanih privrednih društava.

2. TRANSPARENTNOST FINANSIJSKIH INFORMACIJA, KAO ZAHTEV UPOREDIVOSTI FINANSIJSKIH IZVEŠTAJA

Zaštita interesa investitora putem obelodanjivanja relevantnih i pouzdanih

informacija predstavlja jedan od segmenata harmonizacije regulative unutar Evropske

Unije. U tom smislu, u težnji da se harmonizuju već postojeći zahtevi u odnosu na

izveštavanje kompanije, čijim se hartijama od vrednosti trguje na tržištima kapitala

unutar EU, poslednjih nekoliko godina se intenzivno radi na usvajanju direktiva, uredbi

i drugih akata od strane Evropske komisije i njenih organa. Transparetno izveštavanje

kompanija učesnika na tržištima kapitala podrazumeva da, pored klasičnog seta

finansijskih izveštaja, javnosti, a pre svega investitorima, budu stavljeni na raspolaganje

i drugi izveštaji, kao što je na primer Izveštaj menadžmenta.

Početak približavanja pravila trgovanja na organizovanim tržištima kapitala u EU

(ranije EEZ) i sa tim povezani zahtevi za finansijskim izveštavanjem, datira još iz ranih

sedamdesetih godina 20. veka. Pomaci koji su činjeni na tom polju tokom gotovo prve

tri decenije bili su spori i skromni. Zbog toga je Evropski savez na zasedanju u Kardifu

juna 1998. godine pozvao Komisiju EU „da pripremi okvirni plan mera za unapređenje

finansijskih usluga na unutrašnjem tržištu“.2 Rad novoformirane ekspertske grupe

(Financial Services Policy Group) podržan je i predsedničkim saopštenjem sa sastanka

Evropskog saveta decembra 1998. godine u Beču.3 Maja meseca 1999. godine Evropska

komisija je usvojila „Akcioni plan za finansijske usluge“, koji je za opšti cilj imao

obezbeđenje pretpostavki za optimalni razvoj unutrašnjeg finansijskog tržišta. Ovaj

2 Cardiff European Council 15 and 16 june 1998/Presidency Conclusion SN 150/1/98 REV 1, tačka 17. Vid: www.consilium.europa.eu/ueDocs/cms_Data/docs/pressData/en/ec/54315.pdf 3 Zaključci dostupni na: www.consilium.europa.eu/ueDocs/cms_Data/docs/pressData/en/ec/00300-R1.EN8.htm

opšti cilj imao je za konkretizaciju definisanje tri strategijska cilja sa konkretnim

merama i rokovima za njihovu realizaciju. Svakako da su ovi ciljevi tangiranje i

finansijsko izveštavanje učesnika na tržištima kapitala EU, odnosno zahtev za

pouzdanošću, transparentnošću i uporedivošću informacija.

Kao rezultat rada na harmonizaciji finansijskog izveštavanja, hronološki

posmatrano, usvojene su sledeće direktive, odnosno uredbe:

• Tzv. „Fair Value“ Direktiva, iz 2001. godine, kojom je omogućeno da se finansijski

instrumenti vrednuju po fer vrednosti (saglasno MRS 32 i MRS 39) prilikom

izveštavanja u pojedinačnom, odnosno konsolidovanom obračunu preduzeća i

banaka- saglasno 4. i 7. Direktivi EU.

• Uredba o neposrednoj primeni MRS iz 2002. godine, kojom se obavezuju sva

matična preduzeća sa sedištem u EU čije se hartije od vrednosti kotiraju na tržištima

kapitala EU da svoje konsolidovane finansijske izveštaje sastavljaju uz primenu

MRS/MSFI. Ovom uredbom se podstiče da i ostala preduzeća koriste navedene

standarde pri izveštavanju.

• Tzv. „Direktiva o insajderskim informacijama i tržišnim manipulacijama“ iz januara

2003. godine, kojom se, između ostalog, propisuje objavljivanje povremenih,

odnosno tzv. „ad-hoc“ - izveštaja4- kao načina prevladavanja informacione asimetrije

između učesnika na tržištima kapitala.

• Tzv. „Modernizirajuća Direktiva“ iz juna 2003. godine, kojom su izvršene izmene,

pre svega, 4. i 7. Direktive EU, kao i Direktive kojom se reguliše izveštavanje

banaka, drugih finansijskih institucija i osiguravajućih kompanija. Ova Direktiva je

delimično izmenjena juna 2006. godine.

• Direktiva o prospektu, iz novembra 2003. godine, kojom se propisuje sadržina ovog

dokumenta prilikom kotiranja određenih hartija od vrednosti na tržištima kapitala u

EU.

• Direktiva o transparentnosti zahteva u odnosu na informacije kompanija čijim se

hartijama od vrednosti trguje na berzama u EU, za čije je sprovođenje EC marta

2007. godine donela direktivu o detaljnim pravilima za implementaciju Direktive

2004/109/EC.

Sa stanovišta kompanija koje sedište imaju na tertitoriji EU, obaveznost primene

napred navedenih akata zavisi od toga da li se njihove hartije od vrednosti kotiraju na

4 Inače ad-hoc izveštaji, za razliku od periodičnih- polugodišnjih ili kvartalnih izveštaja, predstavljaju izveštaje koji se objavljuju kada nastanu značajni događaji, te nemaju učestalost objavljivanja.

berzama unutar EU, da li imaju svojstvo matičnog preduzeća sa obavezom sastavljanja

konsolidovanih finansijskih izveštaja i da li nacionalno zakonodavstvo određene države

članice propisuje obaveznost primene MRS/MSFI. Navedene dimenzije primene napred

navedenih direktiva i uredbe proistekle iz Akcionog plana za finansijske usluge mogu se

prikazati kao na narednoj tabeli:

Tabela 1: Primenljivost Direktiva/uredbe EU u pojedinim segmentima izveštavanja

PRE

KOTIRANJA

NA BERZI

TOKOM KOTIRANJA NA BERZI NAKON

IZLASKA

SA

BERZE

Zahtev

za

kotiranje

Tekući

publicitet

Periodični publicitet

Godišnji Polugodišnji ’’ad-

hoc’’

Uredba o

neposrednoj

primeni

MRS/MSFI

Z-PI X X DA X X Z-PI

’’Fair Value’’-

Direktiva DA-Z X X DA-Z X X DA-Z

Direktiva o

izmeni 4. i 7.

Direktive

DA-Z X X DA-Z X X DA-Z

Direktiva o

insajderskim

informacijama i

tržišnim

manipulacijama

X X DA X X X X

Direktiva o

prospektu X DA X X X X X

Direktiva o

transparentnosti X X DA DA DA DA X

Izvor: Doc. Dr Spasić D., Transparentnost finansijskih informacija, 12. Kongres Saveza

računovođa i revizora Republike Srpske, Zbornik radova, Banja Vrućica, 2008., str. 371

Značenje simbola

DA- Direktiva/uredba ima primenu

DA-Z- Direktiva se primenjuje ukoliko nacionalno zakonodavstvo zahteva neposrednu

primenu MRS/MSFI

Z-PI- Direktiva se primenjuje ukoliko nacionalno zakonodavstvo zahteva neposrednu

primenu MRS/MSFI ili PI- pravo izbora na osnovu nacionalnog zakona

X- Direktiva/uredba nema primenu (ne tangira dati segment izveštavanja)

Od posebnog značaja je Direktiva o transparentnosti, kao i Direktiva o pravilima

za njeno sprovođenje. Primarni cilj ove Direktive je obezbeđenje transparentnosti

informacija i na tržištima kapitala i, time, poboljšanja zaštite investitora, čime je

napravljen značajan korak u harmonizaciji izveštavanja učesnika na tržištima kapitala.

Pri tome, namera EU nije da države članice i njihove berze bezuslovno pretoče zahteve

Direktive, već da se stvore uslovi za jače povezivanje finansijskih tržišta unutar EU kroz

obezbeđenje minimalnog nivoa obelodanjivanja na tržištima kapitala.

Direktivom o transparentnosti regulišu se dva globalna područja izveštavanja:

a) Redovni periodični publicitet i

b) Tekući publicitet.

Redovni periodični publicitet: Direktivom o transparentnosti definisane su

obaveze objavljivanja godišnjih i polugodišnjih informacija sa stanovišta njihovog

opšteg sadržaja, rokova za objavljivanje, obaveze revizije, kao i eventualnih izuzimanja

od navedenih obaveza. Sažeto prikazano, navedeni zahtevi dati su kao na tabeli br. 2:

Tabela 2: Obaveza redovnih obelodanjivanja prema Direktivi o transparetnosti

ELEMENTI ROKOVI OBAVEZA REVIZIJE

GODIŠNJI FINANSIJSKI IZVEŠTAJI

- finansijski izveštaji koji su bili

predmet revizije

- izveštaj menadžmenta

-izjava odgovornog lica emitenta

HoV, čije ime i funkcija jasno

moraju biti naznačeni, da po

njegovom saznanju, finansijski

Najkasnije 4 meseca nakon

završetka poslovne godine

Potrebno je obelodaniti

finansijske izveštaje za

DA-

U skladu sa Četvrtom

Direktivom EU, kao i Sedmom

Direktivom (zavisno od obaveze

sastavljanja konsolidovanih

finansijskih izveštaja)

izveštaji sastavljeniu skladu sa

MRS pružaju vernu sliku

imovine, obaveza, finansijskog i

prinosnog položaja emitenta kao

i celine u konsolidovanje

uključenih preduzeća, kao i da

izveštaj menadžmenta daje fer

prikaz razvoja poslovanja i

perormansi emitenta, kao i grupe

preduzeća uključenih u

konsolidovanje zajedno sa

opisom glavnih rizika i

neizvesnosti u poslovanju

poslednjih 5 godina

POLUGODIŠNJI FINANSIJSKI IZVEŠTAJI

- set sažetih finansijskih izveštaja

-periodični izveštaj

menadžmenta

- izjava odgovornog lica (sa

tekstom kao i u slučaju godišnjih

finansijskih izveštaja)

Najkasnije 2 meseca nakon

završetka polugodišnjeg

izveštajnog perioda

Potrebno je obelodaniti

polugodišnje finansijske

izveštaje za poslednjih 5 godina

NE

Ali, DA- ako je polugodišnji

izveštaj bio predmet revizije ili

pregleda, saglasno zahtevima

nacionalnog regulatornog tela.

Tada se izveštaj revizora mora

obelodaniti u punom obimu

PERIODIČNI IZVEŠTAJI MENADŽMENTA

- objašnjenje značajnih događaja

i transakcija koji su se odigrali

tokom izveštajnog perioda i, pri

tome, utiču na finansijski položaj

emitenta i njegovih zavisnih

preduzeća

- opis finansijskog položaja i

rezultata poslovanja emitenta i

njegovih zavisnih preduzeća

tokom izveštajnog perioda

Najranije 10 nedelja nakon

početka, a najkasnije 6 nedelja

po okončanju polugodišnjeg

izveštajnog perioda

NE

Izvor: Doc. Dr Spasić D., Transparentnost finansijskih informacija, 12. Kongres Saveza

računovođa i revizora Republike Srpske, Zbornik radova, Banja Vrućica, 2008., str. 373

Na osnovu pregleda datog u prethodnoj tabeli uočava se da se Direktivom zahteva

veći obim obelodanjivanja nego što je to zahtevano prema MRS/MSFI. Naime, polazeći

od informacionih potreba učesnika na tržištima kapitala, osim klasičnog seta godišnjih

finansijskih izveštaja prema MRS 1, odnosno polugodišnjih izveštaja prema MRS 34,

emitenti HoV publici moraju da stave na raspolaganje i izveštaj menadžmenta, kao i

njegovu izjavu u vezi sa sastavljanjem odnosnih izveštaja za dati izveštajni period. Pri

tome, Direktivom se dopušta mogućnost i učestalijeg (npr. kvartalnog) periodičnog

izveštavanja, ukoliko to nacionalna regulatorna ili druga tela zahtevaju.5 Iako su

Direktivom definisani samo opšti-osnovni zahtevi za publikovanjem informacija ipak je

ostavljen prostor Komisiji EU da, po potrebi, propiše tehnička uputstva za publikovanje

polugodišnjih izveštaja, uključujući i izveštaj revizora o pregledu polugodišnjih

izveštaja, kao i da propiše minimalni sadržaj sažetih bilansa stanja, bilansa uspeha i

napomena- ukoliko isti nisu sastavljeni u skladu sa MRS/MSFI saglasno Uredbi EU o

neposrednoj primeni MRS.

Tekuća obelodanjivanja: Treće poglavlje Direktive o transparentnosti bavi se tekućim

nefinansijskim informacijama koje emitent HoV mora da obelodanjuje. U pitanju su dve

grupe informacija i to:

1. Informacije o visini udela. Akcionar mora biti obavešten o visini njegovog

učešća u kapitalu pravnog lica čije akcije poseduje.

2. Nefinansijske informacije koje moraju biti direktno dostupne vlasnicima akcija

ili dužničkih HoV. Emitent akcija mora da obezbedi podjednak tretman

akcionara u pogledu blagovremenog informisanja o mestu, vremenu i dnevnom

redu generalne skupštine akcionara, kao i visini glasačkog prava na skupštini.

EC je marta 2007. godine, kao što je rečeno, donela posebnu Direktivu o

detaljnim pravilima za implementaciju Direktive o transparentnosti.

Harmonizacija zahteva da izveštavanje učesnika na tržištima kapitala EU

podrazumeva poštovanje većeg broja Direktiva i uredbi. Osim navedenih Direktiva, EU,

tačnije njen organ- Evropska Komisija- EC je donela nekoliko preporuka u vezi sa

obelodanjivanjem dodatnih informacija. Tu spadaju: Preporuka Komisije o

izveštavanju o platama članova uprave i ostalih izvršnih direktora, kao i Preporuka

5 Tako na primer, obavezu sastavljanja i objavljivanja kvartalnih finansijskih izveštaja imaju kompanije čijim se HoV trguje na berzama u Belgiji, Francuskoj, Grčkoj, Italiji, Austriji, Portugaliji i Španiji.

Komisije o izveštavanju o ulozi neizvršnih direktora ili članova Nadzornog odbora u

kompanijama koje se kotiraju na berzi. Navedene preporuke u skladu su sa težnjama

ustanovljenja harmonizovanog kodeksa korporativnog upravljanja u evropskim

kompanijama, na osnovu plana usvojenog 2003. godine. Glavni ciljevi postavljeni

akcionim planom bili su:

• Jačanje prava akcionara, poverilaca i zaposlenih,

• Povećanje efikasnosti i konkurentnosti evropskih kompanija.

Akcioni plan je predvideo da korporacije čije se akcije kotiraju na berzi svojim

godišnjim izveštajima moraju obuhvatiti:

• Funkcionisanje skupštine akcionara,

• Funkcionisanje odbora i kompenzacione šeme,

• Glasanje i kontrolna prava većinskih akcionara,

• Materijalne transakcije sa povezanim pravnim licima,

• Upravljanje rizikom,

• Prihvaćene kodekse korporativnog upravljanja.

Akcioni plan uvodi i takozvanu zajedničku odgovornost svih članova odbora za

finansijske i nefinansijske izveštaje korporacije.

Direktivom 2003/51/EC od 18. juna 2003. god. reduciran je potencijalni konfilkt

Četvrte i Sedme direktive6 sa MRS/MSFI standardima. Nadalje, Transparency Direktiva

2004/109/EC je podržala zahtev za obaveznim sastavljanjem polugodišnjih i godišnjih

finansijskih izveštaja i obaveznom eksternom revizijom koja mora biti urađena u skladu

sa MSR (Međunarodnim standardima revizije). Transparency Direktiva insistira samo

na godišnjim i polugodišnjim finansijskim izveštajima za razliku od „Serbanes-Oxley

Act-a“ u SAD, gde se emitenti obavezuju da pripremaju i objavljuju i kvartalne

finansijske izveštaje.

Transparency Direktiva je usvojena 2004. godine a njena primena je počela 2007.

godine. Ova direktiva uređuje periodično i godišnje izveštavanje korporacija čijim

akcijama se trguje na berzi.

Godišnji izveštaj treba prezentovati za najmanje pet godina i on mora sadržati:

• Revidovane finansijske izveštaje,

6 Četvrta direktiva bavi se godišnjim računima određenih vrsta kompanija i sadrži detaljne računovodstvene norme u odnosu na: objavljivanje finansijskih informacija, njihovu klasifikaciju i prezentaciju, odnosno format i metode vrednovanja. Sedma direktiva je utvrdila pravila za konsolidovani godišnji račun u grupi društava.

• Izveštaj odbora direktora/menadžmenta7,

• Izjavu odgovornog lica emitenta da podaci iz finansijskog izveštaja odgovaraju

činjenicama i da su izveštaji sačinjeni prema propisanim zahtevima,

• Potpuni izveštaj revizora.

Polugodišnje finansijske izveštaje korporacija mora objaviti najkasnije dva meseca

od završetka polugodišta. Član 6 Transparency Direktive zahteva objavljivanje

polugodišnjih izveštaja. Korporacije koje sastavljaju tromesečne finansijske izveštaje ne

moraju sastavljati polugodišnje izveštaje. Pre odobravanja od strane skupštine akcionara

godišnji finansijski izveštaji podležu obavezi eksterne revizije. Finansijski izveštaji, sve

do trenutka kada ih odobrava skupština akcionara predstavljaju samo predlog utvrđen

od strane odbora direktora. Skupština akcionara može odobriti godišnje finansijske

izveštaje ili ih vratiti na doradu. Skupština akcionara nema institut ili mogućnost da

preinači predložene finansijske izveštaje od strane odbora direktora.

3. IZVEŠTAVANJE O RIZICIMA PREMA MEĐUNARODNIM STANDARDIMA FINANSIJSKOG IZVEŠTAVANJA

Jedan od centralnih zahteva Direktive o transparentnosti jeste obelodanjivanje

rizika. Osnovu zahteva za izveštavanjem o rizicima od strane menadžmenta čini

shvatanje da je jedino on u poziciji da raspolaže svim relevantnim saznanjima o

postojećim i mogućim rizicima u poslovanju entiteta. Ovakvim izveštavanjem korisnici

izveštaja, a pre svega investitori, mogu da sagledaju pored šansi i opasnosti kojima su

izložena njihova ulaganja. Osim toga, svrha izveštavanja o rizicima je i u tome „da se

sagleda kako je ustanovljen kontrolni sistem u preduzeću i da li je i kako osigurana

nezavisnost kontrolnog sistema.“8

Predlog standarda IASB-a sadrži samo jedan paragraf o izveštavanju o rizicima.

Saglasno tome, menadžment treba da razmotri sve rizike sa kojima je suočen enititet i

7 Godišnji izveštaj odbora direktora priprema se prema odredbi 46 Četvrte Direktive u kojoj se kaže da godišnji izveštaj mora obuhvatiti korektan pregled uspešnosti poslovanja kompanije i njenog finansijskog položaja, sa posebnim osvrtom na troškove, prihode i investicije. U godišnjem izveštaju potrebno je, pored ostalog, identifikovati i istaći: a) značajne poslovne događaje u finansijskoj godini b) budući razvoj kompanije c) aktivnosti iz oblasti istraživanja i razvoja d) informacije u vezi sa sopstvenim akcijama i e) filijale kompanije. Izveštaji mogu obuhvatati i druga bitna pitanja. 8 Doc. Dr Spasić D., Transparentnost finansijskih informacija, 12. Kongres Saveza računovođa i revizora Republike Srpske, Zbornik radova, Banja Vrućica, 2008., str. 373

da identifikuje ključne eksterne i interne rizike i šanse koji mogu uticati na sposobnost

entiteta da realizuje postavljene ciljeve poslovanja. Osim toga, zadatak menadžmenta je

da informiše i kako je upravljano tim rizicima. Inače, u Diskusionom dokumentu i

obrazloženju predloga standarda, IASB navodi nekoliko primera obelodanjivanja rizika

(pre svega, rizike u odnosu na potrošače), ističući da tim tekstom i nije želja da se

prikažu svi mogući rizici. Primer je narativnog karaktera, pri čemu se upućuje na

potrebu da tamo gde je to moguće, rizici budu i kvantifikovani. Slična uputstva

nalazimo i u britanskom OFR, kao i drugim uputstvima za izveštavanje o rizicima.

Međutim, u navedenim tekstovima se uglavnom ne daje moguća klasifikacija rizika pri

izveštavanju (ili je koncentracija samo na jednu grupu rizika).

Glavno utemeljenje za sastavljanje dodatnih izveštaja, mimo propisanog seta

redovnih finansijskih izveštaja prema MSFI, nalazimo u MRS 1, kojim se daje

mogućnost da u posebnom izveštaju menadžmenta budu, pored ostalog, obelodanjeni i

rizici, odnosno neizvesnosti sa kojima se suočava, kao i način kako se upravlja tim

rizicima.

Posmatrajući pojedine standarde IASB-a, najobimniji zahtevi u pogledu

objavljivanja rizika nalaze se u MSFI 7-„Finansijski instrumenti-obelodanjivanja“.

MSFI 7 bavi se specijalnim obelodanjivanjima u vezi finansijskih instrumenata. Pri

tome, u okviru ovog standarda, se rizici u vezi finansijskih instrumenata klasifikuju u tri

kategorije, i to:

1. Kreditni rizik

2. Rizik likvidnosti i

3. Tržišni rizik,

pri čemu se ostavlja mogućnost definisanja i drugih vrsta rizika. Za svaku vrstu rizika

entitet treba da pruži kako kvanitativna, tako i kvalitativna obelodanjivanja. Kvalitativna

obelodanjivanja koja se zahtevaju u MSFI 7 odnose se na: - izloženost riziku i kako on

nastaje; - ustanovljene ciljeve entiteta, kao i politike i procese za upravljanje rizikom i

metode korišćene za odmeravanje tog rizika; - kao i sve promene u odnosu na prethodni

period kada su u pitanju izloženost riziku, njegovo upravljanje i merenje. Za pomenute

tri kategorije rizika, Standardom se zahtevaju i kvantitativna obelodanjivanja, pri čemu

je neophodno najpre dati kratak pregled kvantitativnih podataka i izloženosti riziku na

datum izveštavanja, a potom, za svaku vrstu finansijskog instrumenta, dati i dodatne

kvantifikacije i prikladna objašnjenja primenjenih metoda merenja rizika i upravljanja

njima. Upućivanje na korišćenje pojedinih metoda datih u Standardu nije zahtev koji se

mora striktno ispuniti. Tako, na primer, ukoliko analiza osetljivosti, kao metod za

kvantifikaciju tržišnog rizika, ne pruža vernu sliku rizika svojstvenu finansijskom

instrumentu (na primer, zato što izloženost na kraju godine ne izražava realnu izloženost

ovom riziku tokom cele godine), entitet treba da obelodani tu činjenicu i razlog zbog

kog smatra da izvršene analize nisu reprezentativne.

4. TRANSPARENTNOST FINANSIJSKOG IZVEŠTAVANJA KAO ZAHTEV INTERNACIONALIZACIJE

Transparentnost je reč čiju upotrebu vezujemo za početak promena u Srbiji 2000. i

2001. godine9. Gospodin Lian Bol, izvršni direktor Međunarodne federacije računovođa

je definisao tri razloga zašto država mora informisati svoje građane. Prvi razlog je

odgovornost. Država ne troši svoj vlastiti novac, već novac građana. Jednostavno

rečeno, sa velikim zakašnjenjem u odnosu na zemlje u okruženju država, Srbija je

shvatila ozbiljnost latinske reči s početka teksta. To zakašnjenje ne može biti opravdanje

za određene slabosti i sporost kada je reč o doslednom insistiranju na punom uvidu

javnosti u finansijsko izveštavanje firmi i preduzeća u postupku privatizacije u Srbiji

koja je pri kraju, ako ni zbog čega drugog, onda zbog onoga što smo već rekli, zbog

činjenice da je to pre svega, naš novac10. Na početku novog milenijuma finansijsko

izveštavanje je suptilna mešavina starog i novog. Dvojno knjigovodstvo je staro preko

500 godina, ali još uvek predstavlja kičmu u strukturi finansijskog izveštavanja.

Osnovna svrha finansijskih izveštaja je da korisnicima pruže pouzdanu ocenu za

procenu finansijske pozicije, profitabilnosti, visine sopstvenog kapitala i sticanje i

korišćenje gotovine. Radi potpunog razumevanja sintetizovanih informacija prikazanih

u finansijskim izveštajima oni, pored ostalog, sadrže i nekoliko strana tzv. napomena uz

9 Objašnjenja pojma: transparentan, odnosno na latinskom transparere znači - prozračan, providan, bistar, jasan. 10 Da bi naše računovođe bile u stanju da, shodno okolnostima, odaberu odgovarajući koncept vrednovanja i na taj način ispune osnovni cilj svih svojih profesionalnih aktivnosti, neophodno je da u prvom redu budu pravovremeno informisani o svim zahtevima koji se pred njih postavljaju, a zatim i dodatno edukovani. Ova potreba je posebno naglašena u novim MSFI, čija je osnovna karakteristika sve naglašenije protežiranje koncepta fer vrednosti, odnosno koncepta prodajne i sadašnje vrednosti. Odgovornost za sprovođenje ovih aktivnosti snose pre svega profesionalno-stručna računovodstvena tela. Jović, D. „Koncepti vrednovanja elemenata finansijskih izveštaja“, Savez računovođa i revizora Srbije, XXXV Simpozijum, Zlatibor, 3-5. jun 2004. , str. 68.

finansijske izveštaje, u kojima su sadržane informacije koje dopunjuju stavke sadržane u

finansijskim izveštajima.

Dakle, tradicionalniji sistemi računovodstvenog obuhvatanja i finansijskog

izveštavanja, prvobitno osmišljeni da obezbede informacije za eksterno polaganje

računa u vreme kada su proizvodne tehnologije bile pre svega radno intenzivne, više

nisu u stanju da odgovore na savremene informacione potrebe.

Usvajanjem Međunarodnih standarda finansijskog izveštavanja, tržišta kapitala bi

bila transparentnija, a privredni subjekti bi imali uvid u finansijske izveštaje preduzeća

u svim zemljama koje podržavaju globalne standarde, što je naročito postalo bitno posle

poslovnih afera u vodećim multinacionalnim kompanijama Enron i WorldCom.

Zloupotreba mark-to-market metoda i manipulacija projekcijama prihoda omogućila je

Enronu uknjižavanje „naduvanih“ pozicija prihoda i profita u finansijskim izveštajima,

a Enron je od Komisije za hartije od vrednosti i berzu (SEC) zapravo dobio dozvolu za

primenu mark-to-market metodologije samo za trgovinske operacije sa gasom, a ne i za

sve druge poslove11. Ipak, kompanija je primenila taj način beleženja poslovnih promena

za sve svoje biznise. Ostaje velika misterija zbog čega je SEC to dozvolio. Posle ovih

afera zakonodavci iz SAD i drugih razvijenih zemalja zaključili su da moraju podstaći

kompanije da transparentnije prikazuju finansijske izveštaje o poslovanju12. S tim u

vezi, propisani su stroži računovodstveni standardi koji podrazumevaju kompletne,

dobro strukturirane podatke o poslovanju, koji se u različitim zemljama mogu lako

analizirati i upoređivati.

Međunarodni računovodstveni standardi/Međunarodni standardi finansijskog

izveštavanja MRS/MSFI predstavljaju računovodstvene standarde kreirane i uvedene da

bi se postigla transparentnost i jednoobraznost finansijskih izveštaja bilo kog

ekonomskog subjekta, bez obzira na delatnost kojom se bavi i zemlju u kojoj posluje.

Oni imaju svrhu svestranijeg, lakšeg i boljeg razumevanja finansijskih izveštaja uz

osnovni cilj da obezbede podatke i informacije za uporedne analize za neometano

poslovno komuniciranje zainteresovanih subjekata koje doprinosi bržem protoku robe i

kapitala. MRS/MSFI u stvari predstavljaju, neku vrstu instrumenata u funkciji 11 Sa druge strane, trgovci su imali takav sistem kompenzacije (zarade) koji se bazirao na broju potpisanih ugovora i obimu trgovine, tako da su bili motivisani da potpišu što veći broj ugovora i ostvare što veći nivo trgovine istima. Takav sistem je vrednovao samo kvantitet realizovanog posla (broja ugovora), uz apstrahovanje kvaliteta samih ugovora i buduće izloženosti riziku kompanije. Sve to je doprinelo da se iz Enronovih finansijskih izveštaja nije tačno moglo videti kako je i koliko kompanija zarađivala. Cifre u izveštajima su bile dobre, a kompanija je polako „trulila“ iznutra usled gomilanja loših i štetnih ugovora. Perić, M.: „Bankrotstvo Enrona“, XI internacionalni simpozijum, Beograd, 2008, str. 142-143. 12 http://ww. voanews. com/Serbian/archive/2006-05/2006-05-28

harmonizacije različitih računovodstvenih regulativa koje se odnose na pripremu i

prikazivanje finansijskih izveštaja koji služe kao osnova za donošenje ekonomskih

odluka. Oni su uglavnom kreirani u obliku pravila i principa koje računovođe u

profesionalnom radu primenjuju da bi njihove informacije o poslovanju nekog

ekonomskog subjekta bile kvalitetne za potencijalne korisnike tih informacija.

Računovodstveni standardi obuhvataju i ostale profesionalne norme etike računovođa.

MRS/MSFI u svom osnovnom značenju podrazumevaju dogovorena pravila o

pripremanju, priznavanju, odmeravanju ili vrednovanju i prezentaciji stavki finansijskih

izveštaja ekonomskog subjekta.

Standardizovani uporedivi finansijski izveštaji za investitore su od velike važnosti

na svim nivoima. Oni olakšavaju firmama da dobiju uporedive informacije koje mere

rezultate za potreban novac. Prikazivanje standardizovanih finansijskih izveštaja samo

je jedan segment iz korpusa internacionalnih pravila koji krase kompanije sa dobrim

korporativnim upravljanjem13. Najbolje svetske kompanije javnosti i konkurentima

otkrivaju svoje strategije. To što te korporacije obelodanjuju finansijske i nefinansijske

rezultate ne čini ih manje konkurentnim. Kompanije se trude da budu što efikasnije,

odnosno da imaju što kvalitetnije timove ljudi koji će efikasno ostvarivati strategije.

Većina vlasnika firmi smatra da može dalje da raste bez kapitala sa berze, odnosno da

novac za investicije može da obezbedi iz sopstvenih izvora.

Bez tačne i blagovremene informacije o materijalnom stanju korporacije, kao što

su finansijska pozicija, performanse, svojina i upravljanje, nema korporativnog

upravljanja. Neophodni su podaci o finansijskim i operativnim rezultatima korporacije,

njenim ciljevima, najvećim vlasničkim i glasačkim pravima, članovima uprave i

izvršnim licima, predvidljivim faktorima rizika, materijalnom stanju zaposlenih,

strukturi i politici upravljanja. Informacije, takođe, treba da budu pripremljene,

13 Korist od standardizacije i harmonizacije finansijskog izveštavanja su brojne pre svega za investitore jer ako su finansijski izveštaji sastavljeni na isti način u više zemalja lakše će razumeti izveštaje više kompanija koje žele da kupe. Za multinacionalne kompanije koristi su velike jer je sastavljanje konsolidovanih finansijskih izveštaja znatno jednostavnije ako su finansijski izveštaji širom sveta sastavljeni na istoj bazi. Takođe, računovodstveni kadrovi bi se lakše mogli premeštati iz jedne u drugu zemlju. Najveća prepreka harmonizacije je veličina postojećih razlika između računovodstvenih praksi različitih zemalja. Druga prepreka je odsustvo jakih profesionalnih tela u mnogim zemljama, kao i nacionalizam koji se ispoljava u nedostatku želje da se prihvate kompromisi koji podrazumevaju promene računovodstvenih praksi prema onim u drugim zemljama. Vučičević, M.: Glavne razlike u finansijskim izveštajima SAD i Nemačke. Rad je predstavljen u časopisu Industrija 1-2, a predstavljen je kao deo rezultata istraživanja na projektu finansiranog od strane MNTRS kao projekat 1491, Beograd, 2003., str. 91-92.

verifikovane i saopštene u skladu sa standardima računovodstvenog, finansijskog i

nefinansijskog saopštavanja i verifikovanja.

Adekvatno i relevantno odlučivanje zahteva razumljive, pouzdane i uporedive

informacije i to pre svega računovodstvene, ali i veliki broj neračunovodstvenih,

odnosno jednim imenom poslovnih informacija, koje su kako finansijske tako i

nefinansijske prirode.

LITERATURA

1. Bulajić N.: Uloga velikih preduzeća u svetskoj privredi, Beograd, 2005.

2. Grandov Z.: Međunarodna ekonomija i globalizacija, BTO, Beograd, 2009.

3. Grupa autora: A Statement of Basic Auditing Concepts, American Accounting

Association, Sarasota, Florida, 1971.

4. Grupa autora: IFAC Handbook of International Auditing, Assurance and Ethic

Pronouncement, IFAC, New York, 2004.

5. Grupa autora: Implementation on transparency directive; Financial service

authority, London, 2006.

6. Hoopwood A.: Accounting Standard Setting, An International Perspective, Pitman

Books Limited, London, 1983.

7. Krstić J., Instrumenti finansijsko-računovodstvenog izveštavanja, (pristup ex-post i

ex-ante), Ekonomski fakultet, Niš, 2002.

8. Međunarodni standardi revizije, prevod s engleskog jezika, HVR, Zagreb, 1993.

9. Petrović M.: Smisao i korist od računovodstvenih standarda, Primena

Međunarodnih računovodstvenih standarda, Knjiga II, Savez računovođa i revizora

Srbije, Beograd, 2002.

Internet stranice

10. Cardiff European Council 15 and 16 june 1998/Presidency Conclusion SN 150/1/98

REV 1, tačka 17. Vid:

www.consilium.europa.eu/ueDocs/cms_Data/docs/pressData/en/ec/54315.pdf

11. http://ww. voanews. com/Serbian/archive/2006-05/2006-05-28

12. Zaključci dostupni na:

www.consilium.europa.eu/ueDocs/cms_Data/docs/pressData/en/ec/00300-

R1.EN8.htm

Zbornici radova

13. Doc. Dr Spasić D., Transparentnost finansijskih informacija, 12. Kongres Saveza

računovođa i revizora Republike Srpske, Zbornik radova, Banja Vrućica, 2008.

14. Jović, D.:Koncepti vrednovanja elemenata finansijskih izveštaja“, Savez računovođa

i revizora Srbije, XXXV Simpozijum, Zlatibor, 3-5. jun 2004. , str. 68.

15. Perić, M.: „Bankrotstvo Enrona“, XI internacionalni simpozijum, Beograd, 2008,

str. 142-143.

Časopisi

16. Vučičević, M.: Glavne razlike u finansijskim izveštajima SAD i Nemačke. Rad je

predstavljen u časopisu Industrija 1-2, a predstavljen je kao deo rezultata

istraživanja na projektu finansiranog od strane MNTRS kao projekat 1491, Beograd,

2003., str. 91-92.

Summary:

Today, we are witnesses of important evolutionary changes that go towards

creating a modern enterprise aligned with the changes caused by globalization of

markets, international business, development of information technologies and especially

competitive economic environment. Continuous interaction with the events from the

outside and inside the company, represent the reason for the necessity of analyzing the

relationship of the role and importance of the quality of financial reporting. The starting

point in these considerations is the general framework of quality and concept of quality

of financial reporting and control of their quality with a set of relevant factors in this

relationship.

There is no doubt that for the quality of financial statements almost vital role have

institutions for the creation and transfer of accounting knowledge, as well as

professional associations of accountants as implementers of continuing education and

training.

However, quality control and quality of financial reporting are not static categories and

values. These include continuous improvement which relies on the harmonization of

accounting education, quality standards and total quality management with the

appropriate international professional accounting requirements in this area.Special

reference to considerations of internationalization of business are issues of transparency

of financial information and financial reporting, as required comparability of financial

reports as well as analysis of issues related to the risks of reporting under IFRS, which

is becoming more current in a dynamic environment.

Key words: internationalization, harmonization, financial reporting, transparency of financial statements, the comparability of financial statements

DR SLAVOMIR KALIČANIN

VISOKA ŠKOLA ZA RAČUNOVODSTVO I BERZANSKO

POSLOVANJE

e-mail: office@rafin.edu.rs

MODELI ZA OCENU PERFORMANSI PORTFOLIA INVESTICIONIH FONDOVA

Beograd, februar, 2011 godine

Rezime

Već sama činjenica da Investicioni fondovi predstavljaju značajne institucije na

Finansijskim tržištima, nameće potrebu da se vrši kontinuirana analiza prinosa koje oni

ostvaruju. Koristeći matematičko-statističke modele moguće je utvrditi performanse za

svaki Investicioni fond i prilagoditi strukturu hartija od vrednosti u njegovom portfoliu.

Promena portfolia Investicionih fondova odvija se u okviru procesa upravljanja

hartijama od vrednosti. Uspešnost Investicionog fonda može se najbolje sagledati preko

ostvarenih performansi u određenom vremenskom periodu. Portfolio menađerima,

analitičarima ili samostalnim investitorim stoje na raspolaganju postuopci za

izračunavanje prinosa koje ostvaruju pojedini fondovi, kao i razvijeni modeli i tehnike

za ocenu performansi koje fond ostvaruje. U analizi diverzifikovanog portfolia, pored

prinosa mora biti uključen i rizik. Samo u tim okolnostima može se govoriti o

merodavnim parametrima za za utvrđivanje performansi portfolia.

Ključne reči: portfolio analiza, investicioni fondovi, performanse investicionih fondova,

hartije od vrednosti, modeli, stope prinosa, rizici, upravljanje portfoliom

1

Summary

The very fact that Investment funds represent significant institutions in the financial

markets imposes the need to perform continuous analysis of yields which they achieve.

Using mathematical and statistical models it is possible to determine performances of

each Investment fund and adjust the structure of securities in it’s portfolio.

The change of Investment fund portfolio develops within a process of managing

securities. The success of Investment fund can be realized throughout accomplished

performances in a certain period of time. Portfolio managers, analysts, or independent

investors have at their disposal procedures for calculating yields which certain funds

achieve, and developed models and techniques for evaluation of performances which

fund accomplishes. The analysis of diversified portfolio must include risks next to

yields. Only in those circumstances it is possible to speak of appropriate parameters for

defining performances of the portfolio.

Key words: portfolio analysis, Investment fund, Investment fund performance,

securities, models, rates of return, risks, portfolio management

2

A)UVOD

Kada finansijski analitičari, portfolio menadžeri ili neposredno investitori formiraju

optimalni portfolio hartija od vrednosti, posao nije završen, već postoji potreba

povremenog „balansiranja“ i nadgledanja formiranog portfolia. Takva aktivnost je

kontinuirana, a posebno dobija na značaju kada dolazi do izlaska iz „ravnoteže“

formiranog portfolia, zbog ne predvidivih događanja, u kom slučaju se moraju napraviti

izmene u portfolu u cilju očuvanja već formulisanih ciljeva. Mora se uzeti u obzir i

činjenica da je kod kreiranja portfolia značajno uticala i lična preferencija investitora

prema riziku, pa se kod promene strukture portfolia ugrađuje i „lična“ situacija

investitora.Postoje investitori koji imaju naglašenu averziju prema riziku , kao i oni koji

imaju indifirentan stav u pogledu na rizik.Sve to ukazuje na zaključak da se stavovi po

pitanju rizika formiraju saglasno mentalnom sklopu koji karakteriše svaku inviduu

pojedinačno. Kada su u pitanju institucionalni investitori, kriterijumi za promene u

portfoliu biće u skladu sa promenama u investicionim ciljevima te institucije.Merenje

uspešnosti dobro diversifikovanog portfolia, sprovodi se na osnovu posmatranja prinosa

i rizika koje fond ostvaruje u određenom vremenskom periodu. Na osnovu

matematičko-statističkih modela moguće je utvrditi performanse za svaki Investicioni

fond i izvršiti određenu reviziju portfolia u cilju izbora odgovarajućih hartija od

vrednosti.

3

B)STOPE PRINOSA INVESTICIONIH FONDOVA KAO

INDIKATORI ZA INVESTICIONE ODLUKE

Na razvijenom finansijskom tržištu postoji mnogo investicionih fondova i finansijskih

institucija koje stoje na raspolaganju takođe velikom broju investitora (profesionalnim i

institucionalnim). Njihova znanja i stavovi u odnosu na rizik i prinos, njihovi

investicioni ciljevi, toliko su različiti da se kreću u rasponu od vrhunskih poznavalaca

teorije i prakse u ovoj oblasti, do onih koji u ovim aktivnostima nalaze zadovoljstvo da

ispune svoju radoznalost.

U tako velikoj ponudi mogućnosti za investiranje, investitor mora pre donošenja

investicionih odluka da opredeli svoje jasne ciljeve u pogledu parametara kao što su

prinos, rizik i likvidnost.

Ranije smo već ukazali na moguću kategorizaciju investitora u odnosu na izraženo

opredeljenje prema riziku. Od toga zavisi i određivanje investicionih ciljeva. Ako

investitor ima averziju prema riziku njegov investicioni cilj mora biti plasman sredstava

u manje rizičnu aktivu (državne obveznice ili tržište novca). Ukoliko investitor želi

portfolio sa hartijama koje imaju veliki stepen utrživosti, mora znati da stopa prinosa

koju nudi portfolio mora biti niža i obrnuto. Kada je rizik i prinos preokupacija

investitora, on mora znati da kod njih postoj pozitivna korelacija, tj. ako rizik raste, raste

i prinos a važi i obrnuto. To predstavlja definisanje nekih svojih ličnih stavova, pre

donošenja odluke u koji investicioni fond želi da ulaže sredstva. Uspešnost poslovanja

investicionih fondova najbolje se sagledava kroz merenje ostvarenih performansi. Od

uspešnosti poslovanja investicionog fonda zavisi i opredeljenje investitora. Iz tih

razloga svaki investitor mora da sagleda performanse fonda, čije akcije želi da kupi, i da

i dalje iste prati i upoređuje ih sa drugim fondovima.

Jedan od najpogodnijih načina za merenje performansi fonda je upoređivanje ukupnog

prinosa portfolia fonda i ukupnog prinosa berzanskog indeksa u nekom vremenskom

periodu.

4

Od ranije nam je poznato da otvoreni investicioni fondovi prodaju i otkupljuju akcije po

tekućoj ceni poznatoj kao NAV - neto vrednost aktive po akciji. Kako se NAV

svakodnevno izračunava (ukupna tržišna vrednost fonda umanjena za ukupne obaveze i

podeljena sa brojem emitovanih akcija) i zbog tih svakodnevnih promena cena i broja

hartija na osnovu kojih se izračunava, NAV je kao pokazatelj pogodan za kraće

vremenske periode.

Struktura fonda se stalno menja, obzirom da se u ukupnu aktivu fonda uključuju

kapitalni dobici i dividende, pa je za duži vremenski period pogodnije koristiti stopu

prinosa fonda kao pouzdaniju meru performansi fonda. Merenje stope prinosa za

berzanske indekse može se vršiti po istom obrascu kao i kod portfolia fonda.

Društvo za upravljanje investicionim fondovima je privredno društvo (organizovano

kao zatvoreno akcionarsko društvo) koje organizuje, osniva i upravlja investicionim

fondovima u skladu sa zakonom. Ovakvo pojmovno definisanje društva, proističe

takođe po ugledu na definicije date u Direktivi 2001-107/EEC.1

Zakon o investicionim fondovima je propisao da društva za upravljanje fondovima ne

mogu obavljati druge poslove osim onih za koje su registrovana. U pogledu novčanog

iznosa osnivačkog kapitala u zakonu je definisan iznos od 200.000 EUR u dinarskoj

protivvrednosti po srednjem kursu Narodne banke Srbije na dan uplate. Postoji

propisana obaveza da društvo ovaj nivo kapitala stalno održava ili uvećava. Novčani

deo kapitala se može držati i u hartijama od vrednosti čiji je rok dospeća do jedne

godine, a čiji je izdavalac Narodna banka ili Republika Srbija.

Druge zemlje iz neposrednog okruženja takođe su u pogledu minimalnog osnivačkog

kapitala ovih društava imale približan stav, kao i naš zakonodavac.2

1 Međunarodna Direktiva EU 2001-107/EEC (od 13.02.2002.). Evropska unija je u periodu od 1985. do 2005. godine donela nekoliko ključnih direktiva u kojima su sadržani principi i rešenja za formiranje i rad investicionih fondova.

2 www.eurolex.com. Direktiva 2001-107 EEC. EU propisuje minimum od 125.000 EUR; Hrvatska - 135.000 EUR; Slovenija - 200.000 EUR; Mađarska - 380.000 EUR

5

Komisija za hartije od vrednosti ima ulogu nadzornog organa nad sprovođenjem Zakona

o investicionim fondovima, a društva za upravljanje su dužna da Komisiju redovno

izveštavaju o svom radu.

Zakonom je predviđeno da pored organizacionih i tehničkih uslova, svaki fond koji

društvo osnuje mora da ima i jednog portfolio menadžera i internog revizora. Takođe,

zakon nalaže društvu da dva puta godišnje objavljuje prinose, a oni se izražavaju kao

neto prinosi. Prinos mora biti objavljen na internet stranici društva i u dnevnoj novini

koja ima tiraž od preko 100.000 primeraka.

Društvo je dužno da stopu prinosa fonda obračuna za svaki fond kojim upravlja.

Stopa prinosa fonda za poslednjih dvanaest meseci obračunava se prema sledećoj

formuli:

( )aa

A - B + DR =

B

Ra = stopa prinosa fonda za poslednjih 12 meseci

A = vrednost investicione jedinice otvorenog investicionog fonda, poslednjeg dana

perioda od 12 meseci za koji se obračunava prinos fonda

B = vrednost investicione jedinice otvorenog investicionog fonda, poslednjeg dana

perioda od 12 meseci koji prethodi periodu koji se obračunava prinos fonda

Da= iznos koji je fond isplatio investitorima po osnovu prihoda od kamata, dividendi i

kapitalne dobiti od hartija od vrednosti u portfoliu fonda u toku poslednjih 12

meseci, po investicionoj jedinici

Stopa prinosa fonda za period od pet godina obračunava se prema sledećoj formuli:

1

55

5

(A + D )R = 1

C −

R5 = stopa prinosa fonda za period od 5 godina

6

A = vrednost investicione jedinice otvorenog investicionog fonda poslednjeg dana

perioda od pet godina za koji se obračunava prinos fonda

D5 = iznos koji je fond isplatio investitorima po osnovu prihoda od kamata, dividendi i

kapitalne dobiti od hartija od vrednosti u portfoliu fonda u toku poslednjih pet

godina po investicionoj jedinici

C = vrednost investicione jedinice otvorenog investicionog fonda poslednjeg dana

perioda koji prethodi periodu za koji se obračunava prinos fonda

Stopa prinosa od početka njegovog poslovanja obračunava se prema sledećoj formuli:

1

nn

(A + D )R = 1

D −

n

Rn = stopa prinosa fonda od početka njegovog poslovanja

A = vrednost investicione jedinice otvorenog investicionog fonda, poslednjeg dana

perioda za koji se obračunava prinos fonda

Dn = iznos koji je fond isplatio investitorima po osnovu prihoda od kamata, dividendi i

kapitalne dobiti od hartija od vrednosti u portfoliu fonda od svog osnivanja, po

investicionoj jedinici

D = početna vrednost investicione jedinice

n = količnik broja dana za koji se obračunava stopa prinosa fonda i broja 365,25 (broj

dana u godini)

Prinos fonda očuvanja vrednosti imovine se može obračunavati (i objavljivati) za

periode kraće od godinu dana, odnosno za periode od 30 i 90 dana.

Prinos obračunat za periode kraće od dvanaest meseci se svodi na godišnji nivo

upotrebom sledeće formule:

Tekući prinos: t

Rn 365.25R = 100

k

⋅ ⋅

7

Efektivni prinos: ( )365.25

keR = Rn +1 1 100 − ⋅

pri čemu je:

Rn = stopa prinosa fonda ostvarenog u periodu kraćem od godinu dana

k = broj dana za koje je izračunat prinos u skladu sa stavom 1

Tekući prinos predstavlja godišnji prinos koji investitor ostvari ulaganjem u novčani

fond, pod uslovom da fond ne reinvestira prihode od kamata tokom perioda za koji se

prinos izračunava.

8

C) INDEKSI- TEHNIKE ZA OCENU PERFORMANSI

PORTFOLIA

Moguće ostvarivanje veće stope prinosa nekog portfolia, može biti ostvarena i zbog

primene različitih investicionih strategija i uključivanja u portfolio rizičnih hartija. Kada

su privredne aktivnosti u usponu a tržišta u fazi rasta, fondovi koji imaju visok beta

koeficijent ostvaruju više stope prinosa u odnosu na fondove koji imaju niži beta

koeficijent. U uslovima kada je tržište u opadanju, situacija sa prinosima fonda je

potpuno drugačija, što ukazuje da stopa rasta u mnogome zavisi od uopštenog kretanja

tržišta.

Međutim, merenje stope prinosa fonda nije dovoljan indikator za donošenje investicione

odluke.

Mora se pristupiti utvrđivanju prihvatljivog rizika, za dati nivo prinosa. Portfolio koji se

može kretati kod otvorenog investicionog fonda su akcije tog fonda i pretpostavimo

nerizična hartija. Kao mera rizika biće najpogodnija standardna devijacija portfolia,

obzirom da je varijansa nerizične hartije svedena na nulu.

Ako kombinacija u portfoliu bude uključila pored ovih hartija i neke druge hartije, kao

najpogodnija mera rizika je beta koeficijent i to iz razloga uključivanja tih drugih

hartija.

Da investitori moraju imati odgovoran odnos u pogledu rezultata koje ostvaruje fond,

proističe i iz vlasničkog odnosa investitora u delu kapitala fonda. Pored profesionalnih

portfolio menadžera koji imaju neposredan uticaj na rezultate fonda i investitori utiču na

rizik, te je veoma važno birati fondove koji u potpunosti zadovoljavaju njegove

investicione ciljeve.

Merenje uspešnosti dobro diversifikovanih portfolia, sprovodi se na osnovu posmatranja

prinosa i rizika. Kada je pored stopa prinosa uključen i rizik, tada se može smatrati da je

to merodavan parametar za utvrđivanje performansi portfolia.

9

Odnos rizika i profita kod otvorenih investicionih fondova3

Nizak rizik i prinos

Umereni rizik i prinos

Visok rizik i prinos

Fondovi tržišta novca

Fondovi kratkoročnih i srednjoročnih

obveznica

Fondovi dugoročnih obveznica

Balansirani fondovi

Fondovi rastućih i prinosnih akcija

Fondovi rastućih akcija

Fondovi agresivnih rastućih akcija

a) Sharpe-ov indeks

Poznati ekonomista i nobelovac iz oblasti finansijske teorije otkrio je uspešnu meru za

sagledavanje performansi portfolia poznat kao Sharpe-ov indeks.

U narednom primeru i grafiku4 biće prikazan Sharpe-ov indeks za tri investiciona fonda i

zavisnost ovog indeksa od sistemskog i nesistemskog rizika.

i f

p

R RŠ

δ−=

iR = prosečan prinos portfolia

Rf = kamatna stopa na bezrizičnu hartiju od vrednosti

pδ = standardna devijacija portfolia

Imenioc u jednačini meri rizika premiju (poznato nam je od ranije) odnosno razliku

između stope prinosa portfolia i stope prinosa na nerizičnu hartiju. Sharpe-ov indeks

koristi tržišnu liniju kapitala, odnosno granicu efikasnosti portfolia. Tržišna linija

kapitala se kreće sa ordinate u koordinatnom sistemu, i to iz tačke koja pokazuje prinos

3 Izvor: Investment Company Institute, A Quide to Understand Mutual Funds, 2006.4 William F. Sharpe, Mutual fund Performance, Journal of Business, 1966.

10

na nerizičnu hartiju u portfoliu i kreće se prema severoistoku i tačkama koje su

određene prosečnim prinosima i standardnom devijacijom portfolia. Kako je primenom

postupka diversifikacije moguće smanjiti nesistemski rizik, a Sharpe-ov indeks zavisi

od ukupnog rizika (sistemski i nesistemski), kod portfolia sa velikim brojem hartija

ovaj indeks nije pouzdan pokazatelj efikasnosti portfolia.

Tabela br. 1 - Rizik i prosečan prinos tri otvorena fonda

Fond Prosečan prinos %Standardna

devijacijaBoston Found (BF) 12,4 12,1Incorporated Investors (II) 14 25,5United Funds Incom Fund (UF) 16,1 20,9

− kamatna stopa (prinos) na bezrizičnu hartiju iznosi 3%.

Vrednost Sharpe-ovog indeksa iznosi:

1) p f

p

R R 12,4% 3%BF 0,77842

12,1%δ− −= = =

2) 14% 3%

II .............. 0,4311625,5%

−= = =

3) 16,1% 3%

UF 0,62069820,9%

−= =

Grafik br. 1 - Sharpe-ovi indeksi u koordinatnom sistemu

10 35

5

10

15

0

(BF)

20

5 15 20 25 30

3

12,4

14

16,1

(UF)

(II)

standardna devijacija

prinos portfolia

%

Sa grafika je vidljivo da tržišna linija ili indeks ima najveći nagib kod BF fonda što

znači da je taj fond najefikasniji i sa boljim performansama od druga dva fonda.

11

b) Treynor-ov indeks

Treynor-ov indeks5 ima osnovu sličnu kao i Sharpe-ov indeks, ali se razlikuje u tome što

kao reper za ocenu performansi portfolia ne koristi CML – liniju tržišta kapitala, već

tržišnu liniju hartija (SML). Takođe se ovaj indeks razlikuje od Sharpa, jer umesto

standardne devijacije prinosa portfolia, koristi sistemski rizik iskazan beta

koeficijentom.

p tR PT

β−

=

T = Treynor-ov indeks

pR = prosečan prinos portfolia

Pt = kamatna stopa na bezrizičnu hartiju

β = beta koeficijent portfolia

Ako koristimo podatke iz prethodnog primera za posmatranje tri investiciona

fonda i pretpostavljenim β koeficijentom portfolia, Treynor-ov indeks imaće sledeće

vrednosti:

Fond Prinos % Beta koeficijentBF 12,4 1II 14 0,85

UF 16,1 0,65

12,4% 3%BF 11,4%

1%

−= =

14% 3%II 12,94

0,85%

−= =

16,1% 3%UF 20,15

0,65%

−= =

5 Jock Traynor, How to rate management of investment funds, Harvard Business review, 1965

12

Grafik br. 2 -Treynor-ovi indeksi u koordinatnom sistemu6

1

3

11,412,94

0

(BF)

20,15

0,65 0,85

(UF)

(II)

beta koeficijent

prinos portfolia %

Ovaj indeks meri ugao koji zaklapa Tržišna linija hartija sa apcisom u koordinatnom

sistemu. Linija polazi iz tačke na ordinati koja pokazuje prinos na bezrizičnu hartiju i

kreće se u pravcu severoistoka - prema portfolio koji je određen prosečnim prinosom

portfolia i odgovarajućim beta koeficijentom za dati portfolio.

Treynorov indeks meri performanse portfolia uzimajući u obzir stopu prinosa i beta

koeficijent.

Sharpe-ov indeks prvenstveno mogu koristiti investitori koji kupuju akcije fonda, a

Treynor-ov indeks mogu koristiti investitori koji kupuju akcije fonda ali i druge različite

hartije.

c) Jensen-ov indeks

Prethodna dva indeksa imaju nedostatak zbog toga što u rangiranju portfolia ne koriste

procentualne odnose između uspešnosti portfolia koji se upoređuju. Zbog toga je Michel

Jensen7 1968. godine konstruisao indeks koji meri apsolutnu meru portfolio

performansi, koja predstavlja osnovu na bazi koje bi se mogle meriti performanse

različito upravljanih portfolia.

6 Dr Tomislav Brzaković, Tržište kapitala, Čugura print, Beograd, 2007. god.7 C. Michael Jensen, The performance of muntual fund, Journal of Finance, May 1968.

13

Jensen je želeo i da izmeri kolika je sposobnost portfolio menadžera, da ostvare

nadprosečne prinose, kroz uspešno predviđanje budućeg kretanja cena hartija od

vrednosti u odnosu na ona očekivana i na bazi njihove rizičnosti.

Jensenov indeks može se izraziti sledećim matematičkim izrazom.

p p f p n fJ R R B (R R ) = − + ⋅ −

Jp = Jensenov indeks

Rp = prosečan prinos portfolia

B = ponderisani beta koeficijent NOV

Rf = prinos na bezrizičnu hartiju

Rn = prosečan prinos portfolia tržišnog indeksa

Prema našim podacima vrednosti za Jensenov indeks iznose

[ ]BF 11,4 31 (11,4 3) 1 0,07= − + − ⋅ =

UF = 11,69%

II = 2,4%

Ako je vrednost indeksa jednaka nuli, to znači da se ovaj fond smatra tržišnim (beta = 1)

te su performanse prosečne i u skladu sa očekivanim prinosom, baziranom na njegovom

indeksu.

Ako je vrednost indeksa manja od nule, performanse portfolia su inferiorne, jer je

ostvarena stopa prinosa niža od očekivane na osnovu rizika portfolia.

Ako je vrednost indeksa veća od nule, portfolio menadžeri su uspeli da ostvare ekstra

prinos.

Obzirom na ukazana ograničenja kod primene sva tri modela merenje performansi

portfolia ne može biti idealno, pa njihove rezultate treba obazrivo koristiti.

U osnovi H. Markowitza je analizirajući prirodno ponašanje investitora i na osnovu

empirijskih istraživanja, sintetizovao jedan sistem finansijskih mišljenja u opšte

prihvaćenu teoriju. Koristeći prepoznatljivu težnju investitora da vrše diversifikaciju

portfolia, ovaj naučnik je dokazao da se na taj način vrši umanjenje varijanse, odnosno

standardne devijacije, što donosi identične prinose pri manjoj stopi prinosa.

14

Prema teoriji uopšte, ostvarivanje optimalnog cilja je motiv koji pokreće i aktivira

intelektualne i stručne napore. U finansijama i finansijskim sistemima optimalni cilj je

ostvarivanje optimalne strukture kapitala i formiranje efikasnog portfolia hartija od

vrednosti.

Procedure za izgradnju optimalne strukture kapitala i metodološke osnove za formiranje

efikasnog portfolia, počivaju na različitim varijacijama prinosa i rizika u iznalaženju

ravnoteže koja daje najbolje performanse za ostvarivanje postavljenog cilja.

Kod konstrukcije optimalne strukture portfolia investitori traže one konfiguracije

finansijske aktive koje daju najveći povraćaj pri datoj varijansi.

Diversifikacija plasmana predstavlja najoptimalnije rešenje za investitora. Ukupan rizik

portfolia je manji od rizika svakog instrumenta pojedinačno koji čini portfolio.

15

D) MODEL CENE KAPITALNE AKTIVE - CAMP

Model vrednovanja kapitala čini osnovu pozitivne portfolio teorije, a ra- zvili su ga

nezavisno jedan od drugog šarp (Sharpe), dintner (Dintner), mosin (Mossin). Polazeći

od tržišnog portfolia ovaj model pokušava da kvantifikuje međuzavisnost prinosa i

sistemskog rizika. U teoriji je poznat pod nazivom modela cene kapitalne aktive

(CAMP).

Osnovna pretpostavka ovog modela je da je nesistemski rizik u potpunosti

diversifikovan i da investitori imaju averziju prema riziku, na osnovu toga je moguće

kreirati optimalni portfolio kojeg sačinjava kombinacija tržišnog portfolia i nerizičnog

portfolia.

Cilj je da se preko tržišnog portfolia konstantno održava nivo rizika, a da se

kombinovanjem nerizičnosti hartija od vrednosti utiče na celokupni prinos portfolia.

Hartije od vrednosti koje se smatraju nerizičnim su one za koje je prinos unapred poznat

i isti je do dospeća bez neizvesnosti. To su državne – trezorske obveznice.

Tržišni portfolio obuhvata sve akcije koje se nalaze na tržištu hartija od vrednosti. Po

modelu Camp-a portfolio sačinjavaju ponderisane vrednosti akcija sadržanih u portfoliu,

a to znači da se svaka akcija drži u procentualnom odnosu, saglasno njenom učešću

tržišne vrednosti u okviru ukupne tržišne vrednosti svih akcija na tržištu. Obzirom da je

teško sagledati takav portfolio zbog velikog broja akcija na tržištu, obično se koriste

parametri kao što su index Sda- ndar&Poor's 500, indeks Njujorške berze i sl.

Model cene kapitalne aktive Camp, bazira se na sledećim pretpostavkama:

− svi investitori raspolažu sa istim informacijama o performansama akcija,

odnosno o statusu i bonitetu emitenta tih akcija,

− da ne postoje tržišna ograničenja u pogledu transakcionih troškova, poreza,

dividendi i kamata,

− da su vremenski periodi u kojima se vrše finansijski plasmani, jednaki za sve

investitore,

16

− svi investitori imaju ista očekivanja u pogledu prinosa i rizika,

− svi investitori imaju isti stav u pogledu definisanja granice efikasnosti,

− pretpostavlja se odsustvo poreza na lična primanja. To znači indiferentan stav

investitora u odnosu na prinose od investicija (dividende, kamate, kapitalni

dobici),

− da individualni investitori ne mogu da utiču na cenu nekog vrednosnog papira

individualnim aktivnostima, već se njihovim simultanim aktivnostima određuju

cene u globalu,

− postoji mogućnost da investitor može davati i uzimati na zajam određeni iznos

sredstava po kamatnoj stopi za nerizične hartije od vrednosti i u tom pogledu

nema količinskog ni vremenskog ograničenja,

− pretpostavka utrživosti. To znači da sva sredstva imaju ekonomski izraženu

vrednost i da se mogu kupovati i prodavati.

Investitori koji nisu skloni riziku, imaju averziju, očekuju da prinos tržišnog portfolia

bude jednak prinosu nerizične hartije od vrednosti, uvećane za iznos premije koja je

jednaka ceni rizika držanja tržišnog portfolia. U daljoj analizi posmatraće se odnos

očekivanog prinosa na jednu hartiju u odnosu na očekivani prinos celog portfolia.

Prinos koji investitor očekuje sastoji se od prinosa nerizične hartije i premije za rizik.

Premija za rizik tržišnog portfolia je proporcionalna varijansi tržišnog portfolia i

stepenu averzije prema riziku prosečnog investitora.

Hipotetički primer

Ako je stopa rizika bezrizične hartije od 5%, a stepen averzije prema riziku iznosi 3%,

standardna devijacija portfolia je 2pδ = 15%, u stanju tržišne ravnoteže premija za rizik

iznosiće:

2 2R p RP A 0,15 3 6,75%δ= ⋅ = ⋅ =

Kada se očekivana stopa prinosa nerizične hartije (5%) uveća za iznos premije za rizik

(6,75%), očekivana stopa prinosa portfolia je 11,75%.

17

Ako je koeficijent averzije prema riziku veći, investitori imaju veći zahtev za premiju

rizika. U slučaju da je koeficijent averzije na rizik od 4%, premija na rizik iznosi 9%, a

posledično i očekivana stopa prinosa portfolia je 14%.

Kada je premija rizika previše visoka u odnosu na prosečan stepen averzije, to će za

posledicu imati veću tražnju za hartijama i njihovu veću cenu u suprotnom ako je

premija za rizik previše niska u odnosu na prosečan stepen averzije, doćiće do veće

ponude hartija a time i do pada njihovih cena.

Nadprosečni prinosi koji se mogu ostvariti na pojedinačnu hartiju ili na tržišni

portfolio može se izračunati na dva načina i to: na osnovu podataka iz prošlosti i na

osnovu procena ostvarenja budućih prinosa. Bez obzira na koji će se način doći do

nadprosečne stope prinosa na akcije i nadprosečna stopa prinosa na tržišni portfolio,

njihova funkcionalna veza biće prikazana na narednom grafikonu.8

Grafik br.3 - Prinosi tržišnog portfolia

β

y

z

x

nadprosečni prinos na akcije

nesistemski

rizik

nadprosečni prinostržišnog portfolia

α

+

Linija Z koja predstavlja karakterističan pravac (CRL) predstavlja očekivani prinos

određene akcije i u vremenu t, u odnosu na prinos portfolia RP. Jednačina kojom se

izračunava karakteristični pravac sadrži tri značajna parametra.

8 James C. Van Horne, Financial Management and Policy, Prentice - Hall International Editions, 1992.

18

P iZ R eα β= + ⋅ +

Parametar α (alfa) je odsečak karakterističnog pravca na ordinati i govori nam da li su

akcije na tržištu adekvatno vrednovane. Alfa je koeficijent koji meri deo prihoda od

investicije koji proizilazi iz specifičnog (netržišnog rizika). Koeficijent alfa je

matematička procena iznosa prihoda koji se očekuje od unutrašnje vrednosti investicije,

kao što je stopa rasta prihoda po akciji. Ako je alfa 1,25 to govori da se za akciju

projektuje porast cene od 25% tokom godine, kada su i prihodi na tržištu i beta

koeficijent za akciju jednaki nuli. Kada su razlozi za varijacije kod jedne određene

hartije od vrednosti različiti od tržišnih uslova, prihod se meri alfa koeficijentom.

Investicija čija je cena niska u odnosu na njenu alfu, podcenjena je i smatra se dobrom

investicijom.

Ako je tržište u stanju ravnoteže i nema značajnih kolebanja cena, parametar α je

jednak 0 i cena akcija je stabilna. U slučaju da α bude manji od 0, nađe se na pravcu

prave x, investitori će izbegavati takvu akciju, odnosno nji- hov tržišni portfolio neće

sadržati takvu akciju. Ako se tako ponašaju svi investitori doćiće do pada njene cene i

rasta očekivanog prinosa. Povećana očekivana stopa prinosa dovešće do pomeranja

linije pravca iz položaja x na liniju z. U situaciji da je α veća od 0 i da se nalazi u

položaju y zbog povećane tražnje za tom akcijom, došlo bi do porasta njene cene i pada

očekivanog prinosa. Taj proces trajao bi do postizanja ravnoteže, odnosno kada α bude

na liniji z.

19

E)BETA KOEFICIJENT

Drugi parametar β (beta) koeficijent opisuje funkcionalnu vezu između prinosa tržišnog

portfolia i nadprosečnog prinosa pojedinačne hartije od vrednosti. Beta koeficijent

izražava rizičnost pojedinačne hartije u odnosu na tržišni (sistemski) rizik.Beta

koeficijen služi za kontrolu nivoa rizika portfolia.

Beta koeficijent meri relativnu valatilnost akcija. Valatilan znači da akcije teže brzim i

ekstremnim fluktuacijama. Termin valatilan opisuje veličinu i frekvenciju fluktuacije

cena akcija. Akcija može biti valatilna zbog toga što su izgledi za kompanije veoma

neizvesni, jer ima malo akcija u širem krugu akcionara ili zbog drugih razloga. Mera za

relativnu valatilnost hartija od vrednosti, a koja je u vezi sa tržištem (prema ukupnom

tržištu) poznata kao sistemski rizik meri se beta koeficijentom.

Ukoliko je nagib linije karakterističnog pravca veći za neku akciju, tada je reč o većem

sistemskom riziku.

Statistički izraženo β koeficijent glasi i predstavlja indeks sistemskog rizika:

( )OV i ni 2

n

C R Rβ

δ⋅

=

COV Ri = covarijansa prinosa na akciju

COV Rn = covarijansa prinosa na tržištu

2nδ = varijansa prinosa na tržištu

U portfolio analizi β koeficijent ima izuzetno važnu ulogu. Uopšteno se on definiše kao

mera relativne nestabilnosti prinosa na neku hartiju u odnosu na promene na čitavom

tržištu.

Ako prinosi na neku hartiju variraju više od prinosa na čitavom tržištu, tada je ta hartija

relativno nestabilnija od tržišta, tj. smatra se više rizičnom i njegov β koeficijent je veći

od β za čitavo tržište, Beta koeficijent nam daje odgovor za koliko će se promeniti stopa

prinosa posmatrane hartije, ako se stopa tržišnog portfolia promeni za 1. U portfoliu koji

20

je dobro diversifikovan njena pojedinačna hartija će doprineti riziku ukupnog portfolia u

zavisnosti od iznosa njenog beta koeficijenta.

Beta koeficijent tržišnog portfolia predstavlja ponderisanu aritmetičku sredinu beta

koeficijenta hartija iz njenog sastav. Ako bismo u kreiranju portfolia imali hartije sa

niskim ili negativnim beta koeficijentom, uz dobru diversifikaciju, rizik portfolia bi se

mogao smanjiti do nivoa sistemskog rizika. Teorijski je ovo moguće ali u praksi to nije

izvodljivo.

Za tržišni portfolio koji je dobro diversifikovan beta koeficijent ima vrednost 1, to znači

ako hartija u portfoliu ima beta koeficijent veći od 1, ona će uvećati rizik portfolia i ako

akcija ima β < 1, ona će umanjiti rizik portfolia.

Ako u naš tržišni portfolio uključimo hartije sa beta koeficijentom većim od 1, portfolio

će biti konstruisan tako da ima relativno visok udeo sistemskog rizika i predstavljaće

ofanzivni portfolio. Defanzivni portfolio će biti sa hartijama čiji je beta koeficijent

manji od 1. U slučaju konstrukcije portfolia od različitih hartija, bez znanja o njihovom

β koeficijentu, stvorićemo portfolio čiji će beta koeficijent težiti jedinici.

Grafik br.4 - Zavisnost Beta koeficijentaod modela portfolia

Pi

RN

β >0β =1

β <1

ofanzivni portfolio neutralno

defanzivniportfolio

Primer za poznate prinose na akcije neke kompanije i prinos tržišnog po- rtfolia za

period od 3 godine.

21

RA RP RA· RP RP2

1 0,15 0,10 0,015 0,012 0,20 0,15 0,03 0,02253 0,10 0,08 0,008 0,0069Σ 0,45 0,33 0,053 0,0389

Prosek 0,15 0,11 0,0176 0,0129

Obrazac za izračunavanje koeficijenta

( )

( )A P A P

i 2 2p p

R R R R

R Rβ

∑ − ∑ ⋅=

∑ −

( )

2

0,0176 0,15 0,111,6

0,012 0,11β

− ⋅= =

−

Očekivani prinos akcija je direktno proporcionalan beta koeficijentu, tj. što je veći beta

koeficijent neke akcije to je veći i njen očekivani prinos i obrnuto.9

Parametar (ei) - specifični - nesistemski rizik

Pod pretpostavkom da je izvršena potpuna diversifikacija nesistemskog rizika,

očekivana stopa prinosa akcije A može se postaviti formulama:

p(R) N (R ) N AE R E R β = + − ⋅

E(R) = očekivana stopa prinosa na akciji A

RN = stopa prinosa na nerizičnu hartiju

ET = očekivana stopa prinosa na tržištu portfolia

ββββ = beta koeficijent osetljivosti prinosa akcije A

u odnosu na ukupan tržišni portfolio

Ova formula je osnovna jednačina za izračunavanje modela cene kapitalne aktive -

Camp-a. Ona ukazuje da je očekivana stopa prinosa na akcije ili portfolio jednaka stopi

prinosa na nerizičnu hartiju uvećanu za premiju rizika.

Premija rizika p(R ) N A(E R ) β− ⋅ jednaka je premiji na tržišni portfolio i pripadajućeg

beta koeficijenta za akciju A. Što je veći beta koeficijent neke akcije to je veći i njen

rizik, a time i veći očekivani prinos.

9 Saša Popović, Investicije u hartije od vrednosti, Ekonomski fakultet, Podgorica, 2006.

22

F)TEORIJA ARBITRAŽNOG VREDNOVANJA (AKT)

Model je delo poznatog američkog ekonomiste Rosa (Steve Ross). Ros je model

razradio 1976. godine, a bazira se na tzv. "zakonu jedne cene" koji kaže da se dva

finansijska instrumenta koja su identična, ne mogu prodavati po različitim cenama. To

znači, da će ako postoji više cena za iste finansijske instrumente, arbitražeri svojim

špekulativnim transakcijama dovesti do poravnanja cena na njihovom ravnotežnom

nivou. Na taj način biće uspostavljeno efikasno finansijsko tržište.

Teorija arbitražnog vrednovanja se zasniva na pretpostavci da se cene hartija od

vrednosti prilagođavaju onom ponašanju investitora, koje oni iskazuju prilikom

konstruisanja portfolia hartija od vrednosti za ostvarivanje nadprosečnih profita.

Na finansijskom tržištu kontinuirano teče proces razmene raznih oblika finansijske

aktive i njihove neprestane alokacije.

Kada se kupoprodajnim transakcijama iskoriste sve mogućnosti za ostva- rivanje ekstra

profita, i kada se cene nađu u nivou njihovih ravnoteža, tada govorimo o uspostavljanju

efikasnog tržišta.

Za razliku od CAMP modela koji kroz jedan faktor koji u sebi uključuje sve

makroekonomske rizike, model Art teorije uzima veći broj faktora koji utiču na prinos

hartija od vrednosti. Sam model ne ukazuje na to koji su to faktori koji imaju

neposredno dejstvo na prinos, ali potvrđuje da postoji veza između prinosa portfolia i

uticaja ograničenog broja zajedničkih faktora.

Prema Art modelu, arbitraža predstavlja osnovu za tržišnu ravnotežu. Iako je ova

pretpostavka razumna aproksimacija stvarnosti, kod njenih analitičara ne postoji

saglasnost po pitanju bitnih faktora, a nema ni empirijskih dokaza koji potvrđuju

stabilnost parametara koje ona operacionalizuje.

23

Grafik br.5 - Linija arbitražnog vrednovanja10

berzična stopa

δp

akcija y (precenjena)

zahtevani iliočekivani prinos

SmL

Izvor: Francis J.C., 1991.

Kada je moguće ostvariti visok prinos ukoliko poseduje akcije x, zainteresovani investitor

će takve akcije kupovati, što će uticati na povećanje cena i na drugoj strani do pada

očekivanog prinosa. Kupovina akcija će teći, bez obzira na rast cena, sve dok očekivani

prinos ne dođe u nivo prave SML (tržišna linija kapitala - ona pokazuje granicu

efikasnosti u skupu koji sadrži nerizičnu aktivu).

Vlasnik akcija y će takođe prodavati akcije zato što mu mogu doneti viši prinos uz isti

sistemski rizik. To će za posledicu imati pad vrednosti akcija dok se njen očekivani

prinos ne svede na nivo SML (tržišne linije).

G) ZAKLJUČAK10 Dr Dejan Šoškić, Hartije od vrednosti, Ekonomski fakultet, Beograd, 2006. god.

24

Kako vreme teče, svi podaci koji su korišćeni u kreiranju i selekciji portfolia su

zastareli, pa ih investitor mora analizirati i izvršiti reviziju portfolia. Razlozi su brojni, a

osnovni potiču iz investitorovih životnih okolnosti koje su promenljive, kao i uticaja

internih i eksternih faktora koji utiču na cenu hartija iz sastava portfolia. U situaciji kada

tržište akcija ima izraženiji trend rasta, udeo portfolia uloženog u akcije porašće, dok će

se učešće obveznica smanjiti. Ako takva kretanja u strukturi imovine nisu za investitora

povoljna, mora se izvršiti rebalans portfolia u cilju zamene jednih hartija sa drugim

hartijama.

Revizija portfolia ne sprovodi se često, prvenstveno zbog transakcionih troškova. Kod

dugogodišnjih ulaganja pogodan period revizije je šest meseci. Motivi za reviziju

portfolia, uvek se mogu naći u odgovoru na pitanje: da li sada imam više imovine nego

što moj plan predviđa?

Postupak nadgledanja i balansiranja kreiranog optimalnog portfolia poznat je kao

revizija portfolia.

U situaciji kada dođe do narušavanja ravnoteže, odnosno do anticipiranog odliva i

priliva gotovine, potrebno je izvršiti određene izmene u portfoliu hartija od vrednosti, sa

namerom da se očuvaju postavljeni ciljevi. Ako je portfolio hartija od vrednosti

koncipiran i sa preferencijama investitora u odnosu na averziju na rizik, izmene

portfolia moraju sadržati i ovu komponentu, a ako je u pitanju profesionalni investitor,

revizija podrazumeva usaglšavanje sa postavljenim ciljevima te institucije.

Samostalni investitori,finansijski analitičari,portfolio menađeri mogu koristiti veoma

široku lepezu raspoloživih modela i tehnika za ocenu performansi koje ostvaruju

određeni Investicioni fondovi.Komparacijom dobijenih rezultata, može se lakše odlučiti

koji investicioni fond koristiti i koji portfolio donosi prihvatljive prinose.

25

H)LITERATURA/REFERENCES

• Izvor: Investment Company Institute, A Quide to Understand Mutual Funds,

2006.

• William F. Sharpe, Mutual fund Performance, Journal of Business, 1966.

• Jock Traynor, How to rate management of investment funds, Harvard Business

review, 1965

• Dr Tomislav Brzaković, Tržište kapitala, Čugura print, Beograd, 2007. god.

• C. Michael Jensen, The performance of muntual fund, Journal of Finance, May

1968

• James C. Van Horne, Financial Management and Policy, Prentice - Hall

International Editions, 1992.

• Slobodan Slović, Teorija investiranja, Visoka škola za računovodstvo i

berzansko poslovanje, Beograd, 2008. god.

• Saša Popović, Investicije u hartije od vrednosti, Ekonomski fakultet, Podgorica,

2006.

• Dr Dejan Šoškić, Hartije od vrednosti,Upravljanje portfoliom i investicioni

fondovi,CID, Ekonomski fakultet, Beograd, 2006. god.

• Međunarodna Direktiva EU 2001-107/EEC (od 13.02.2002.). Evropska unija je

u periodu od 1985. do 2005. godine donela nekoliko ključnih direktiva u kojima

su sadržani principi i rešenja za formiranje i rad investicionih fondova.

• www.eurolex.com. Direktiva 2001-107 EEC. EU propisuje minimum od

125.000 EUR; Hrvatska - 135.000 EUR; Slovenija - 200.000 EUR; Mađarska -

380.000 EUR

• Zakon o investicionim fondovima Republike Srbije sl.glasnik br.46/2006 god.

26

Mr Nada Lončar

Visoka škola strukovnih studija za računovodstvo i berzansko poslovanje

OSVRT NA STANJE SRPSKE PRIVREDE

Sažetak:

Danas privredu Srbije karakterišu napori za iznalaženje puteva za izlazak iz teške

ekonomske situacije.

Glavnu ulogu u tom nastojanju preuzima država, što je u ovom trenutku sasvim logično

i opravdano. Aktivnija uloga države ogleda se u naporima za rekonstrukciju ekonomije

koja bi se uklopila u globalne ekonomske tokove. Znači od države se očekuje da bude

pokretač i katalizator ubrzanog razvoja sve dok se ne stvore uslovi da zamajac procesa

privrednog rasta bude dovoljno snažan da sam sebe ubrzava i održava. Meñutim to je

dug proces koji se teško odražava na položaj stanovništva Srbije.

U cilju ublažavanja te situacije , država često pribegava kratkoročnim rešenjima s ciljem

ublažavanja teškog stanja stanovništva i na taj način neretko skreće s optimalnog puta

ka privrednoj ravnoteži.

Poseban razlog za aktivniju ulogu države u Srbiji kao maloj i privredno nedovoljno

razvijenoj zemlji u uslovima globalizacije, opasnost da njena privreda doñe pod

dominantnu ulogu multinacionalnih korporacija, što bi moglo dovesti u pitanje

suverenost i nacionalni identitet.

Ključne reči:

privredna kriza, opšta privredna ravnoteža, privredni rast, pridruživanje EU, budžetski

deficit, ekonomske reforme

Conclusion:

Strong efforts in search for solutions to overcome economically hard situation, is

something that is characteristic Serbian Economy today.

In those endeavors the Government plays the main role, which is now a logical, and

reasonable situation. More active government role is reflected through it’s economy

reconstruction efforts, so it would flow into Global economies streams. Accordingly, it

is expected from the government to represent initiation, and catalyst as well, of

accelerative development, all up to the moment when a flywheel of economic growth

becomes strong enough to speed up and maintain this growth on it’s own. However,

such a long process as this has a harsh impact on the economica status of people in

Serbia.

Furthermore, in their attempts to mitigate this harsh situation for the population, the

government often recourses to short term solutions, and by doing so rambles away from

optimal direction to balance Serbian economy.

Maybe a crucial reason for a more active role of the government in Serbia as a small

and economically under-developed country in global terms, is a threat that Serbian

economy could fall under the dominant role of multinational corporations, which

consequently could question it’s sovereignty and national identity.

U vreme globalizma, finansijske se krize šire poput talasa nacionalnim privredama.

Izuzetak nije ni srpska privreda.

Krize u razvijenim zemljama koje su obezbedile fundamentalne izvore rasta (ravnotežni

rast BDP ) i relativno povoljan momenat rasta ( niske stope nezaposlenosti i inflacije),

traju kraće vreme i negativne posledice su manje, za razliku od onih privreda sa

nepovoljnim stopama kretanja sa enormnom nezaposlenosti i inflacijom.

Svetska finansijska kriza zatekla je srpsku privredu sa značajno narušenom

strukturnom ravnotežom, tako da je svetska kriza samo podstakla krizu srpske privrede,

ali dubina krize i geneza datiraju još od 80-ih godina prošlog veka.

Trenutno Srbija svoj rast zasniva na niskoj produktivnosti, niskoj tehnološkoj

opremljenosti, tehnološkoj zastarelosti kapaciteta, negativnom tehnološkom napretku,

zatim u neefikasnom povraćaju ulaganja kroz razne modele investiranja i to pretežno u

sektore sa niskom tehnološkom opremljenošću, uz izrazito nisku stopu investiranja. Sve

to u uslovima visoke nezaposlenosti (stopa nezaposlenosti se kreće izmeñu 20% - 30%)

inflacije i visokog spoljno-trgovinskog zaduženja. Takva matrica rasta egzistira u

srpskoj privredi poslednjih 30-ak godina samo se smenjuje negativan intenzitet

elemenata matrice rasta.

Ekonomska politika i povremene reforme, su manje - više neefikasne, u pravilu su

prekidane i nikad nisu dale puni doprinos.

Ekonomske politike i reforme, koje je Srbija sprovodila u periodu tranzicije od 2001. do

2007.godine, dale su neke rezultate u pogledu privrednog rasta, ali uz povećanje

unutrašnje i spoljne neravnoteža.

U sledećoj tabeli dati su osnovni indikatori kretanja po podacima RZS:

STOPE RASTA U % 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001-2006

BDP, realan rast 4,8 4,2 2,5 8,4 6,2 5,7 5,3

Cene na malo 40,7 14,8 7,8 13,7 17,7 6,6 16,4

Broj zaposlenih 0,2 +1,7 -1,2 0,5 0,9 -1,9 -0,5

Neto zarade, realan rast 16,5 29,9 13,6 10,1 6,4 11,4 14,4

Produktivnost rada 4,6 6,0 3,7 7,9 5,3 7,8 5,8

Visoku stopu rasta BDP u ovom periodu pratila je inflacija, deficiti u javnim

finansijama, povećanje spoljnotrgovinskog deficita i deficita platnog bilansa i visoka

stopa nezaposlenosti. Spoljne i unutrašnje neravnoteže ugrožavaju perspektivu

dugoročnog rasta . Veliki deficit čini privredu Srbije zavisnom od priliva stranog

kapitala, a izveštaji Svetske banke nisu nimalo ohrabrujući u tom pogledu, Izveštaj iz

2009.g.( u daljem tekstu).

Angažman sa MMF-om zahteva smanjenje budžetskog deficita i smanjenje javne

potrošnje uz povećanje poreskih prihoda , što ima za posledicu smanjenje potrošnje,

koja uslovljava smanjenje poreskih prihoda.....

Ili niži budžetski deficit, znači stabilniji dinar i liberalizovano tržište roba i kapitala.

Niži budžetski deficit, stabilizovani apresirajući kurs i otvoreno tržište implicira rast

spoljnotrgovinskog deficita.

Nedavna izjava za nacionalnu TV predstavnika Svetske banke gosp.Lu Breforom iako

malo umerenija od Analize rezultata poslovanja za 2008.g., odaje rezervisanost prema

prezentovanim-ostvarenim rezultatima, podržava planirane aktivnosti na intenzivnijem

ulaganju u agrar, kritički se osvrće na neefikasnost rada državnih sektora, i najavljuje

krajem maja , Analizu ekonomije Srbije

U Izveštaju PKS iz 2009.godine-Makroekonomsko okruženje i poslovni ambijent,

navodi se:

‘’Rezultati analize Svetske banke pružaju nepovoljne i obeshrabrujuće informacije za

priliv i sigurnost stranih investicija u Srbiji, sa svim negativnim efektima na ukupan

privredni rast i razvoj i meñunarodnu konkurentsku poziciju Srbije. Rezultati analize

poslovanja Svetske banke – Izveštaj o poslovanju 2008 – pokazuju da je u Srbiji, u

odnosu na prethodnu godinu, usporen proces za otpočinjanje poslovanja (23 dana prema

18 dana u 2006.), produžen rok za dobijanje carinskih deklaracija za izvoz sa11 na 12

dana, uvoz sa 12 na 14 dana, smanjena fleksibilnost radnog zakonodavstva (indeks

rigidnosti povećan sa 38 na 46) - povećan broj procedura prilikom zapošljavanja novih

radnika, utvrñivanja časova rada, kao i prilikom otpuštanja viška zaposlenih.

Nepromenjen je investicioni ambijent poslovanja i sa aspekta lakšeg pristupa kreditima

(indeks kreditnog izveštavanja je 5) i sa aspekta zaštite investitora (indeks zaštite

investitora je 5,3). Dakle, zadržan je stepen informacija o kreditiranju (interval 0-6),

odnosno stepen zaštite investitora (interval 0-10) iz prethodne godine. Takoñe, postupak

uknjižavanja imovine (111 dana) i prekida poslovanja je ostao nepromenjen, bilo putem

rešavanja ugovornim sporovima (635 dana) bilo regularnim putem (2,7 godina).

Napredak je ostvaren jedino u oblasti izdavanja dozvola (sa 211 na 204 dana).’’

Pojavom svetske finansijske krize u poslednje dve godine dolazi do daljnjeg

pogoršavanja rezultata. Sa tako narušenom ravnotežom u privredi i stopama rasta

nezaposlenosti, inflacije i nelikvidnosti, priključenje Srbije EU , nije ni malo lak

zadatak, pa je pitanje da li je ovo pravi trenutak, i da li je taj cilj u sadašnjem trenutku

uopšte ostvariv?

Sve donedavno naša zemalja je sprovodila fleksibilnu kursnu politiku, prepuštajući

kursu da apsorbuje efekte priliva, iako samo delimično, obično je inflacija preuzimala

voñstvo i uništavala i ono malo pozitivnih pomaka koja su bila ostvarena.

Danas, u cilju da uspostavi stabilan-fiksni kurs ( po uslovima iz Mastrihta, dve

godine pre ulaska u monetarnu uniju nacionalna valuta mora biti stabilna, uz

minimalne, dozvoljene granice fluktuacije) i nisku inflaciju (Po Mastrihtu, stopa

inflacije može biti najviše do 1,5% veća od stope inflacije triju zemalja s najnižom

stopom inflacije) , suočava se sa nemogućnošću da istovremeno ima nezavisnu

monetarnu politiku , otvorenu privredu i fiksni kurs.

Kad je na snazi režim fleksibilnog kursa, svaka zemlja može da bira svoju dugoročnu

stopu inflacije, dok u režimu fiksnog kursa to nije moguće ostvariti, a posebno u

uslovima totalne otvorenosti.

Zahtev za potpunim otvaranjem tržišta zemalja u tranziciji lako je razumeti s gledišta

industrijski razvijenijih zemalja kojima neprekidno treba novo i sve veće tržište za

vlastite proizvode i plasman kapitala. Medjutim za zemlje u tranziciji to je značilo

žrtvovanje decenijama formirane privredne strukture svetskoj ceni i konkurenciji.

U tržišnom nadmetanju s neuporedivo konkurentnijim inostranim proizvodima,

domaća industrija u mnogim granama, posebno onima kapitalno intezivnim, bez

državne pomoci i zajmova za investiranje bila je unapred osudjena na neuspeh, dok su

protekcionizam i državne subvencije, inače obilno korićeni u zemljama zagovornicama

neoliberalne ideologije, u slučaju zemalja u tranziciji smatrani atavizmom prošlih

političkih sistema.

Tako je redom u zemljama u tranziciji došlo do ekonomskog devastiranja domaće

industrije, a lanac negativnih ekonomskih i socijalnih posledica koji je usledio ,

poprimio je katastrofalne razmere. Umesto insistiranja na privrednom rastu nakon kojeg

bi usledilo otvaranje tržišta, ulazak inostranog kapitala značio je preuzimanje domaćeg,

posebno finansijskog sektora. Nakon toga je usledilo ubrzano kreditiranje domaće

potražnje za uvoznim proizvodima iz domicilnih zemalja inostranog kapitala, sa svim

posledicama spoljnog zaduživanja.

Odgovori ekonomske politike na regulisanje količine i vrste kapitalnih priliva

ostaju vrlo ograničeni , bilo zbog orjentisanosti ka ulasku u EU-u (koja zahteva

slobodne tokove kapitala), bilo zbog ograničenosti instrumenata monetarne politike, i

uglavnom ostaju fokusirani na pokušaje kratkoročnog neutralizovanja njihovih

posledica.

Rast troškova rada u odnosu na rast produktivnosti koji se ne može ukloniti zbog

neprovodjenja strukturnih reformi, niti ukalkulisati u cene zbog stabilnosti kursa, a ne

dovode ni do stečajeva zbog postojanja pravne infrastrukture koja toleriše finansijsku

nedisciplinu (ali i zbog održavanja socijalnog mira) , u velikoj meri deformisao je naš

makroekonomski ambijent.

Ovih dana smo bombardovani izjavam državnika kako je naš strateški i primarni

cilj pridruživanje EU što znači “prilagoditi” našu privredu uslovima definisanim ,

Ugovorom iz Mastrihta gde je navedeno pet uslova , poznatih kao kriterijum

konvergencije, a oni su:

− stopa inflacije može biti najviše do 1,5% veća od stope inflacija tri zemlje sa

najnižom stopom inflacije

− prosečne nominalne kamatne stope ne smeju biti veće za više od 2% od

kamatnih stopa 3 zemlje sa najnižom stopom inflacije

− javni dug može iznositi najviše 60% BDP-a

− dve godine pre ulaska u monetarnu uniju treba održavati stabilnost valute uz

dopuštene granice fluktuacije.

− Proračunski deficit ne sme biti veći od 3% BDP-a

Mehanizam monetarne unije ima sledeću logiku: niska inflacija vodi stabilizaciji

deviznih kurseva i padu kamatnih stopa, što vrši pritisak na smanjenje deficita

budžeta..Dok je inflacija niska ili ide na dole, ne bi trebalo biti većih problema u

održavanju stabilnosti eura i cena.

U uslovima otvorenosti zemlje (za eurozonu je to implicitna pretpostavka) svaka

potražnja podmirena je brže što su veće razlike u ceni pojedinih roba/usluga. Naprosto,

razlike u ceni na relaciji zemlje koja uvozi i zemlje izvoznika u kratkom roku se

uravnotežuju.

S druge strane, rast inflacije dovodi do ugrožavanja mehanizma po istoj logici po

kojoj se njen pad stabilizuje, dok pad stope privrednog rasta vrši pritisak na budžetski

deficit i javni dug.

Visina kamatne stope jasno ukazuje na kompaksnost stanja privrede.

Što se dinara tiče, njegova stabilnost održiva je pod uslovom da nema ograničenja

koja su vezana za inostrano zaduživanje, što kod nas nije slučaj.

Sa ogromnim inostranim dugom i budžetskim deficitom , Vlada Srbije donosi 10

mera za izlazak iz krize:

1. Snabdevenost osnovnim životnim namirnicama po prihvatljivim cenama za sve

gradjane sprovešće se prevashodno kroz jačanje uloge Robnih rezervi na tržištu.

2. Povećanje zaposlenosti kroz nove oblike podsticaja za otvaranje radnih mesta-

odnosi se na relaksaciju uslova za novo zapošljavanje i nove programe

masovnog zapošljavanja.

3. Dalje smanjenje javne potrošnje i fiskalnog deficita, kako bi se obezbedila

dugoročna makroekonomska stabilnost;-Striktno poštovanje fiskalnih obaveza

predvidjenih novim zakonom o budžetskom sistemu, kojima je predvidjeno

kontinuirano smanjenje fiskalnog deficita.

4. Dinamičan rast privredne aktivnosti na bazi proizvodnje razmenjivih dobara; -

uvodjenje novih podsticajnih mera usmerenih na povećanje proizvodnje

razmenjivih dobara kako bi se omogućilo dalje povećanje izvoza.

5. Veća ulaganja u poljoprivrednu proizvodnju usmerenu ka većim prinosima i

višem stepenu finalizacije proizvoda;-unapredjenje agrarne politike kojom će se

favorizovati viši prinosi i stepen finalizacije proizvoda koji omogućavaju

racionalnije korišćenje resursa i donose veću dobit poljoprivrednim

proizvodjačima.

6. Podrška izvoznim delatnostima kroz osnivanje Razvojne banke i efikasnijeg

mehanizma garancija za izvozne poslove.

7. Privlačenje novih investicija kroz unapredjenje poslovnog ambijenta i

ravnomerni regionalni razvoj.

8. Sistemska podrška sektoru malih i srednjih preduzeća i inovativnim

delatnostima

9. Reforma javnih preduzeća koja podrazumevaju ukidanje monopola, uvodjenje

profesionalnog rukovodstva i smanjenje subvencija.

10. Efikasnije upravljanje velikim infrastrukturnim projektima-odnosi se

prevashodno na utvrdjivanje striktnih rokova i oštrih penala izvodjačima radova

za završetak infrastrukturnih projekata za koje je Vlada obezbedila finansiranje i

projektnu dokumentaciju.

Ako su ovo mere za izlazak iz krize ( a ne smernice) to bi značilo da je to

sprovedivo odmah i u kratkom roku, samo potrebno je izraditi tehnike, odnosno

formulisati tekuću ekonomsku politiku, ali sprovoñenje ekonomske politike,

temeljene na:

- 10 mera Vlade, 5 uslova iz Ugovora Mastrihta o pridruživanju, zahtevima

Svetske banke,

suočava Srbiju sa nemogućim trojstvom-nemogućnošću da istovremeno sprovodi

strukturne reforme - povećava produktivnost, smanjuje nezaposlenost i ulaže u

inovativne delatnosti, zatim da obuzda inflaciju, smanji kamatne stope i fiksira kurs,

i na kraju da smanji budžetski deficit i javnu potrošnju, reši opštu nelikvidnost u

privredi, kako se kriza iz realnog sektora ne bi prenela na bankarski sektor.

Proizlazi da je manevarski prostor Srbije prilično sužen, za pronalaženje optimalnog

puta rasta i razvoja.

Fiskalna politika – fiskalni podsticaji i poreske olakšice u pravcu povećanja

potrošnje – prostor je drastično sužen stepenom dospelog spoljnog zaduženja,

uključivo i javnog duga na jednoj strani, te visinom aktuelnog poreza na drugoj

strani. U ovom momentu i u ovim okolnostima teško je zamisliti, koliko god to bilo

potrebno, da Srbija uspe da osigura, minimalan procenat vrednosti BDP-a kako bi

osigurala (neophodne ) fiskalne podsticaje za finansiranje poljoprivredne delatnosi i

izvoza, i drugim razvojno baznim sektorima: obrazovanju, infrastrukturi i sl.

Prošlonedeljnom Odlukom o povećanju poreza na imovinu (prošlu -istorijsku

štednju), iznad nivoa sličnih poreza u razvijenim zemljama, samo dokazuje da

manevarskog prostora više nema. Pritiskom na poreze iz tekućeg prometa još više bi

poremetilo odnose budžetskog i spoljnotrgovonskog, odnosno platnobilansnog

deficita što bi možda onedobrovoljilo Svetsku banku, a sa javnim dugom od

12,7mlrd Eura, to je nemoguće.

Monetarna je politika prvenstveno orjentisana na očuvanje kursa dinara i opšte

privredne nelikvidnosti. Nelikvidnost je već dugi niz godina, osnovni epitet srpske

privrede i smataralo se da je nelikvidnost monetarni fenomen kojeg treba da reši

NBS. Nelikvidnost u Srbiji je prvenstveno pokazatelj troškovne inflacije što znači

da jedino povećanje efikasnosti realnog sektora može uticati na smanjenje inflacije.

Ostaje otvoreno pitanje strukturnih reformi koje jedine dovode do povećanja stepena

konkurentnosti srpske ekonomije. Taj izlaz zahteva vreme, jer za uspostavljanje

opšte privredne ravnoteže treba bar dva poslovna ciklusa (- Kejnz), zato odgovor

mora da sadrži spoj znanja, političke volje i odlučnosti. Kejnzove ekonomske ideje

postale su neka vrsta opšte mudrosti koju ponavljaju i ljudi koji nikad nisu pročitali

ni jedan njegov ekonomski tekst- svi danas znamo ili smo bar čuli da je tržište

nesavršeno te da ga treba popraviti državnom intervencijom. Ekonomska teorija i

praksa upozoravaju da bez strukturnih promena srpska privreda ne može osigurati

dugotrajan, snažan i stabilan rast u budućnosti. To ne znači da treba zanemariti

mere monetarne i fiskalne politike, naprotiv kratkoročne izlaze treba tražiti u

makroekonomskoj politici koja će se kretati izmeñu dužničke krize i drastičnog pada

agregatne potrošnje.

Ponovno otvaranje EU perspektive Srbiji na tom putu treba-može pomoći, ali

nikako ne može da zameni vlastiti program, ili da ugrozi i ovo malo pozitivnih

kretanja.

PRIKAZ KNJIGE

Dr Nikola Orlić Portfolio analiza investicionih fondova

Autor: Dr Slavomir Kaličanin, profesor Visoke škole strukovnih

studija za računovodstvo i berzansko poslovanje u Beogradu

Izdavač: „Visoka škola strukovnih studija za računovodstvo i berzansko

poslovanje“, Beograd

Portfolio analiza investicionih fondova predstavlja značajnu tematsku oblast ekonomije i

finansijskog tržišta. Ova naučna dispciplina dinamično se razvijala poslednje dve decenije.

To je i jedan od razloga koji utiče na izučavanje ove materije sa posebnim akcentom na njenu

primenu u praksi i proveru prilagodljivosti njenih postulata u cilju postizanja efikasnosti

funkcionisanja.

Autor je koristio aktuelnu literaturu iz bivših jugoslovenskih republika,a takođe i inostranu,

tako da uz sopstveno teorijsko i praktično iskustvo u ovoj oblasti predstavlja sveobuhvatno i

pre svega jasno prezentovanje suštine problema u oblasti kojom se ovaj radi i bavi.

Možemo sa sigurnošću konstatovati da ova knjiga predstavlja dobru polaznu osnovu za

studente završnih godina visokih škola, fakulteta i studenata poslediplomskih studija kao i

zainteresovane stručnjake za sektor koji je ovim delom obrađen.

Istraživanje koje je obuhvaćeno ovim radom tretira problematiku investicionih fondova, kao i

primenu protfolio analiza i teorije u ekonomijama koje karakteriše tranzicija. Knjiga sadrži

trajne kvantitativne primere, grafikone i tabele, koji omogućavaju ilustrovanje i jasnije

sagledavanje mogućnosti upotrebe teorijskih razmatranja. Sa ciljem da sistematično i

pregledno izloži problematiku investicionih fondova i portfolio analizu, autor je strukturu

knjige izložio preko šest delova.

1

Prvi deo knjige pre svega obuhvata takozvane konceptualne postavke i određivanje, portfolio

analize investicionih fondova. Ukazano je da investicioni fondovi čine deo finansijskih

sistema i da funkcionišu tako što prikupljaju slobodna neagažovana novčana sredstva od

fizičkih i pravnih lica i usmeravaju ih onima kojima su ona potrebna u cilju efikasnog

korišćenja i „oplodnje“.

U okviru ovog dela obrađeni su i sledeći pojmovi:

- Tržišni i sistemski rizik,

- Sektorski rizik,

- Nesistematski rizik,

- Rizik zemlje,

- Inflatorni rizik,

- Tržišni rizik, i

- Konjukturni rizik.

Takođe izloženi su i teorijski aspekti investiranja u hartije od vrednosti, kao i koncepcije

finansijskog investiranja. Time je i izvršena sistematizacija osnovnih postavki savremenih

pristupa investicionim fondovima i portfolio analizi.

Na početku drugog dela rada predmet razmatranja je jedan od najvažnijih koncepata –

investiranje u hartije od vrednosti sa elementima portfolio analize. Vrlo analitički je

prikazana evolucija i pojam hartija od vrednosti, a zatim jasno obrađena problematika

investiranja sa svim njenim karakteristikama, zatim infrastruktura finansijskih tržišta i

data analiza finansijske aktive. Takođe, ovaj deo knjige obuhvata i pojam funkcionalne i

tehničke analize kao osnove za donošenje investicionih odluka. Time se zapravo i

završava drugi deo ovog rada.

Treći deo, između ostalog, bavi se problematikom finansijskih instrumenata na tržištima

hartija od vrednosti. Ova podtačka detaljno je posvećena svim vrstama instrumenata na

raznim tržištima (primarno, sekundarno), kao i korporativni (vlasnički) instrumenti na

tržištu kapitala.

2

Podtačka strukturalne karakteristike portfolia hartija od vrednosti analitički se upušta u

problematiku svih mogućih rizika u ovoj oblasti (rizik portfolia od dve hartije,

individualni rizik i njegov uticaj), kao i koncept efikasnog portofolija i skupa, tome treba

dodati i vrlo vešti prikaz krivih indiferencija i optimalni portfolio.

Ovaj deo završava sa podtačkom modaliteti rizika na finansijskim tržištima, time što su

detaljno prikazani mogući aspekti tih modela (sistematski i nesistematski rizik, rizik

likvidnosti, rizik zemlje, tehnološki i operativni rizik i kreditni rizik). Svaki od pomenutih

rizika detaljno je analiziran sa prikazom pojedinih grafikona.

Autor se u četvrtom delu bavi jednom vrlo značajnom podoblašću, a to je – kreiranje i

selekcija portfolija hartija od vrednosti u investicione fondove. Uočavajući svu složenost

ove problematike autor je svakoj kategoriji iskazivanja vrednosti hartija od vrednosti

posvetio posebnu podtačku. Pre svega pošao je od utvrđivanja unutrašnje vrednosti

hartija, zatim njihove selekcije, životnog ciklusa, veka trajanja, pa preko tehnike za ocenu

performansi portfolija dolazi do najznačajnijih modela vrednovanja kapitala. Ova

podtačka je detaljno obrađena sa svih aspekata. To se pre svega odnosi na prikaz raznih

modela i hipotetički primer sa dosta grafikona i matematičkih formula.

Smatramo da je značajno istaći da je autor veoma korektno prikazao i liniju arbitražnog

vrednovanja, čime je upotpunio razumevanje ove problematike. Revizija portfolija kao

poslednja podtačka, takođe je dobro prikazana.

Peti deo autor je posvetio strategiji upravljanja portfolijom hartija od vrednosti

investiocionih fondova. Znajući koliko je termin strategija važan za ovu problematiku

autor je ovom delu posvetio značajnu stručnu teorijsku i praktičnu pažnju. Ukazano je

koliko je važna efikasnost finansijskih tržišta, zatim vešto su prikazani modeli koji

regulišu ovu oblast, čiji je cilj povećanje efikasnosti poslovanja. U upravljanju

portfolijom nagoveštene su pasivne i aktivne strategije.

Poslednja podtačka detaljno izučava primenu derivata u upravljanju portfolijom hartija od

vrednosti. Prikazana je struktura pojedinih ugovora i strategija, opcija, svopova i opisani

špekulanti i hedžeri.

3

Nastavljajući sa prikazom ovoga rada došlo se do njegovog šestog dela. Poštujući

hronologiju dešavanja u oblasti kojom se autor bavi, u ovoj knjizi došlo se do značajnih

saznanja, koja obuhvataju savremene trendove na finansijskim tržištima i uključivanje u

procese globalizacije i internacionalizacije.

Kao i u prethodnim poglavljima, tako i u šestom autor je detaljno obradio sve što je

neophodno da bi prikazao savremene i buduće trendove, koji će ovu oblast još više

usavršiti i obezbediti njeno efikasno funkcionisanje.

Smatramo da je ovaj rad napisan naučno – stručnim i razumljivim stilom, što uz sve do

sada iskazano predstavlja dodatni doprinos. On predstavlja veoma korisno delo koje je

obogatilo značajno naučnu i stručnu literaturu iz oblasti portfolio analiza i investicionih

fondova, te kao takav se i preporučuje široj javnosti.

4