UNIVERSITATEA CREȘTINĂ DIMITRIE CANTEMIR BUCUREȘTI FACULTATEA DE ȘTIINȚE ECONOMICE CLUJ-NAPOCA

CONTABILITATEA ȘI AUDITUL AFACERILOR

INFRACȚIUNEA DE MANIPULARE A PIEȚEI DE

CAPITAL

Student,SIMONA MOLDOVAN

Cluj-Napoca2014

INTRODUCERE

Piaţa de capital reprezintă „ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul

cărora capitalurile disponibile şi dispersate din economie sunt dirijate către agenţii economici

sau către orice entităţi publice şi private solicitatoare de fonduri”.1 Conceptul de piaţă de

capital are deci conotaţii profunde ce decurg din relaţia de alocare a resurselor disponibile în

scopul fructificării acestora şi al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie. Prin urmare

piața de capital este în esență locul de întâlnire al cererii cu oferta și locul unde se formează

în mod natural prețul de piață al instrumentelor financiare.

Economia unei ţări poate beneficia de efectele benefice ale unei pieţe de capital

numai cu condiţia ca investitorii să aibă încredere în instituţiile şi mecanismele specifice

acesteia. În acest sens este necesar ca autorităţile responsabile să asigure un cadru legislativ

stabil care să garanteze acces egal la informaţii precum şi măsuri de protecţie în cazul

apariţiei unor situaţii ilicite. Asta se referă în principal la asigurarea transparenţei

operaţiunilor bursiere, strâns legată de continuitatea şi corectitudinea informaţiilor transmise

de către şi despre emitenţii de valori mobiliare, iar pe de altă parte apare problema utilizării

acestor informaţii cu bună-credinţa de către toţi participanţii la tranzacţii, de promovarea unui

comportament adecvat atunci când tranzacţionează. Rezultă deci că transparenţa şi

integritatea reprezintă fundamentul construcţiei cadrului legal şi instituţional care să asigure

funcţionarea pieţei de capital.

Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele evenimentele de ordin

economic sau social-politic din ţara respectivă dar şi de pe plan internaţional. Ele pun în

evidenţă starea conjuncturală a economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii,

culeg şi prelucrează informaţii privind situaţia economico-financiară şi cea a balanţelor de

plăţi externe ale altor ţări etc. Orice tranzacţie încheiată la bursă este determinată de

interesele clienţilor şi, la rândul ei, produce efecte asupra evoluţiei cursurilor valorilor

mobiliare negociate. Cursului acestor titluri creşte, scade, sau se menţine stabil într-un

interval de timp, în funcţie de situaţia conjuncturală dar şi de încrederea pe care o are publicul

în starea generală a economiei şi finanţelor fiecărei ţări.

Conform site-ului europa.eu abuzul de piaţă apare în situaţiile în care investitorii au

fost dezavantajaţi direct sau indirect de către persoane care au utilizat informaţii ce nu sunt

disponibile publicului larg (inside trading), au distorsionat mecanismul preţului

instrumentelor financiare sau au diseminat informaţii false (manipularea pieţei). După cum se

1 Anghelache, Gabriela (2000), p. 12.

2

observă din definiţie, există două categorii principale de abuz de piaţă: inside trading şi

manipularea pieţei de capital.

Manipularea pieţei de capital, potrivit definiţiei oficiale postate pe website-ul NYSE

reprezintă „o operaţiune ilegala constând în cumpărarea sau vânzarea de instrumente

financiare cu scopul de a crea o falsă sau greşită aparenţă a unei tranzacţionări active sau cu

scopul de a creşte sau scădea preţul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilalţi

investitori să vândă sau să cumpere instrumentele financiare respective.”

Un alt concept a cărui definiţie este necesar a fi dată este speculaţia, aceasta având

sensul de „asumarea unor riscuri peste medie în speranţa obţinerii unor rentabilităţi peste

medie, în general într-o perioadă de timp relativ scurtă. Speculaţia implică cumpărarea unui

anumit activ financiar pe baza preţului său potenţial de vânzare şi nu pe baza valorii sale

prezente. Într-o speculaţie siguranţa principalului şi venitul curent sunt de o importanţă

secundară”2. Precizarea este necesară deoarece în limba româna, termenul de speculant are un

înţeles mai mult peiorativ, în timp ce în lumea vestică, a fi speculant este un titlu de glorie.

Este privit ca un specialist într-un anumit domeniu, de obicei financiar, capabil să vadă

lucruri pe care marea majoritate a oamenilor nu le observă, să sesizeze anumite oportunităţi,

să găsească pârghiile necesare şi să acţioneze, astfel încât să obţină profit. Acest profit nu

apare prin îngenunchierea adversarilor, ci prin sesizarea direcţiei în care se deplasează piaţa

(cerea şi oferta).

De asemenea trebuie făcută diferenţa între manipulare şi speculaţie, cea din urmă

presupunând „o activitate necesară pe pieţele financiare, deoarece aduce un plus de lichiditate

pe piaţă, elimină fluctuaţiile de preţ şi ajută la echilibrarea acestora prin cumpărarea de active

subevaluate şi vânzarea de active supraevaluate”.3

CADRUL LEGISLATIV AL PIEȚEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

Incriminarea practicilor privind abuzul de piață a fost necesară în legislația

românească, în urma unui principiu impus la nivel comunitar, ca răspuns la necesitatea de a

asigura încrederea investitorilor în piețele financiare. Legislația internă vine deci în

extinderea cadrului normativ comunitar și anume Directiva 2003/5/CE a Parlamentului

European și a Consiliului privind utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și

manipulările pieței. Un rol semnificativ în explicarea abuzului de piață îl prezintă și Ghidurile

emise de Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare.

2 www.eafacere.ro .3 Pop, Cornelia (2003), p. 14.

3

Legislaţia pieţei de capital românească este structurată pe trei nivele.4

Nivelul primar - piaţa de capital din România a fost construită de la zero prin Legea

52/1994 cu privire la valorile mobiliare şi bursele de valori. În vederea aderării însă

România a trebuit să transpună integral prevederile Uniunii Europene şi s-a pornit la

refacerea cadrului legislativ, respectiv la elaborarea şi, ulterior, adoptarea în 2004 a actualei

legi (nr. 297), ce cuprinde toate segmentele pieţei. Elaborarea Legii nr. 297/2004 a vizat atât

consolidarea legislaţiei existente la acel moment în domeniul pieţei de capital cât şi adaptarea

acesteia la prevederile legislaţiei comunitare. Având în vedere faptul că Legea nr. 297/2004

stabileşte doar cadrul general de reglementare şi supraveghere în domeniul pieţei de capital, a

fost necesară elaborarea unei legislaţiei secundare.

Nivelul secundar este nivelul reglementat de către Comisia Naţională a Valorilor

Mobiliare, instituţie publică ce are atribuţii în reglementarea şi supravegherea pieţei de

capital din România. Acest nivel de reglementare aduce completări primului nivel şi

stabileşte regimul juridic pentru fiecare sub-sector al pieţei de capital. Legislaţia pieţei de

capital, la acest nivel, este emisă sub formă de regulamente şi instrucţiuni, şi în anumite

situaţii, cu caracter temporar, îmbracă forma unor dispuneri de măsuri. Prin elaborarea

legislaţiei secundare s-a avut în vedere implementarea în detaliu a prevederilor Directivelor

Uniunii Europene, în vigoare la momentul aprobării Legii nr. 297/2004, precum şi ale

Directivelor ce au fost adoptate de Comisia Europeană ulterior intrării în vigoare a acestei

legi.

Nivelul terţiar este nivelul reglementat de către operatorii de piaţă, reglementare

referitoare la condiţiile şi posibilităţile prin care un intermediar poate să efectueze tranzacţii

cu instrumente financiare prin intermediul pieţelor reglementate/nereglementate organizate şi

administrate de către respectivul operator de piaţă. Legislaţia pieţei de capital, la acest nivel,

este emisă sub formă de regulamente şi proceduri.

Menționăm că legislația comunitară nu impune incriminarea practicilor de

manipulare a pieței de capital, recunoscând libertatea statelor membre de a stabili natura

penală sau administrativă a sancțiunilor aplicate. În acest sens legislația românească a optat

pentru incriminarea faptelor de manipulare a pieței săvârșite cu intenție și calificarea lor drept

contravenții, atunci când acestea nu sunt săvârșite cu intenție. Astfel manipularea pieței de

capital este incriminată prin art. 248, art. 244 alin. (5), art. 253 și art.279 din Legea

nr.297/2004 – Legea pieței de capital, infracțiunea fiind integrată grupului de infracțiuni

4 www.sibex.ro .

4

generic denumit abuz de piață, alături de infracțiunea privind utilizarea informațiilor

privilegiate.

De asemenea, Legea pieței de capital se aplică strict doar piețelor reglementate, care

prin definiție sunt sisteme de tranzacționare cu funcționare regulată, respectiv în conformitate

cu reglementările aprobate de Comisia Națională a Valorilor Mobiliare și care respectă

cerințele de raportare și transparență stabilite de lege. În opoziție cu piața reglementată se

găsește sistemul alternativ de tranzacționare unde regulile de organizare și funcționare sunt

mai puțin riguroase, legea prevăzând în cazul lor condiții minime de reglementare.

ANALIZA TEHNICILOR DE MANIPULARE

În ultima vreme din ce în ce mai mulţi investitori îşi exprimă suspiciunea privind

corectitudinea celor care activează în piaţă și apar din ce în ce mai multe reclamaţii de

corupţie şi manipulare a pieţei. Câtă vreme afaceriştii autohtoni, printre care şi mulţi oameni

politici, controlează mai mult de jumătate din BVB, sunt infiltraţi în majoritatea SSIF-urilor

şi îşi exercită influenţa până la nivelul CNVM şi al presei, este normal ca foarte multe dintre

deciziile care se iau în zona pieţei de capital să fie influenţate de aceste persoane şi este foarte

greu de făcut o separare între situaţiile de influenţare a pieţei de capital şi cele de manipulare.

Întotdeauna, câştigul uriaş al unor speculatori înseamnă pierderi uriaşe ale altora,

pentru că asta presupune manipularea: un joc cu sumă nula, în interiorul căruia unii se

îmbogăţesc iar alţii dau faliment. Manipularea nu este însa întotdeauna ilegala: este

bineînțeles ilegal să „mişti“ piaţa folosindu-te de informaţii confidenţiale sau prin zvonuri

false despre o companie, însă limitarea capacității agenţilor de piaţă de a pune ordine de

vânzare sau cumpărare de o anumita mărime, constituie un atentat la principiul de piaţa.

Brokerii fac, în acest sens, o paralelă cu sistemul de stabilire a cursului de schimb din

România unde nu avem o flotare liberă a cursului, ci una controlată. În momentul în care

BNR consideră că preţul este prea sus sau prea jos intervine, cumpărând sau vânzând foarte

mult, deci manipulând piaţa. În această situație nu se încalcă însă principiile de funcţionare a

pieţei, BNR folosindu-se doar de statutul de jucător foarte mare. La fel putem avea şi pe piaţa

bursieră jucători foarte mari.

Un aspect ce trebuie clarificat este însăși sintagma manipulare a pieţi, întrucât aceasta

se referă la manipularea participanţilor la piaţa de capital și nu putem vorbi de o manipulare

dacă nu există victime. Astfel prin manipulare vom înţelege „inducerea în eroare a

5

investitorilor cu privire la preţul sau lichiditatea unuia sau mai multor instrumente financiare

şi nu cu privire la toate instrumentele financiare tranzacţionate pe respectiva piaţă.”5

Astfel pentru ca să existe actul de manipulare a pieţei de capital în primul rând,

trebuie să existe intenţia expresă a manipulatorului cu privire la inducerea în eroare a

celorlalţi investitori. Vânzarea sau cumpărarea trebuie să fie efectuate cu scopul creării unei

false sau greşite aparenţe cu privire la lichiditatea pieţei pentru respectivele instrumente

financiare, sau cu privire la preţul acestora. Pe de altă parte, în stabilirea deciziei cu privire la

existenţa manipulării este necesar ca lichiditatea sau preţul instrumentelor financiare asupra

cărora s-a efectuat operaţiunea de manipulare să fie aparentă, adică să nu fie reală. În situaţia

în care lichiditatea respectivelor instrumente financiare se menţine la acelaşi nivel după ce a

încetat presupusa manipulare sau preţul acestor instrumente păstrează trendul pe care îl avea

în momentul efectuării tranzacţiilor suspectate a fi manipulative, desigur că nu suntem în

prezenţa unor operaţiuni de manipulare a pieţei de capital.

Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare (Committee of

European Securities Regulators – CESR) este instituția care prin publicarea unei serii de

ghiduri oferă implementarea Directivei Europene privind abuzul de piaţă.

Ghidurile CESR vin să lamurească trei probleme care sunt considerate a fi prioritare:

practicile de piață acceptate în legatură cu manipularea pieței, sugestii ale membrilor

CESR în legatură cu ceea ce aceștia consideră a fi o manipulare a pieței, dar și modalitatea

în care se pot raporta tranzacțiile suspecte în cazul depistării lor. Obiectivul CESR este

acela de a veghea asupra efectuării de operații corecte în ceea ce privește regimul practicilor

de piață acceptate (PPA), în legatură cu manipularea pieței. Scopul introducerii conceptului

de practici de piaţă acceptate este evitarea sancționării operaţiunilor care par manipulare a

pieţei însă în anumite condiţii pot fi justificate. Pentru a beneficia de această prevedere, pe

lângă faptul că ordinul de tranzacţionare trebuie să fie în conformitate cu practicile de piaţă

acceptate, persoana care a executat tranzacţia trebuie să dovedească că motivele pentru care a

procedat astfel sunt legitime. De asemenea orice notificare către autorităţi a operaţiunilor

suspecte trebuie însoţită de motive serioase care determină suspiciunea dar şi de indicaţii

suficient de concludente privind existenţa unui risc de manipulare sau de abuz de piaţă.

O clasificare concisă a metodelor de manipulare este cea descrisa în ghidul CESR,

însă trebuie menţionat că de cele mai multe ori, manipularea nu se realizează printr-o singură

metodă, ci printr-o combinare a acestora, ceea ce face ca efectele să fie cu atât mai negative.

5 Duţescu, Cristian (2008), p.5.

6

a) Tranzacţii false sau care induc în eroare – tranzacții care au ca principal efect

creşterea sau scăderea artificială a preţului, a cererii sau a ofertei pentru

plasamentul respectiv prin crearea unei imagini false sau care poate induce în

eroare investitorii.

Painting the tape - tehnică care se bazează pe manipularea pieţei prin tranzacţii

efective (chiar dacă artificiale) la care participă în mod necesar mai multe persoane, scopul

fiind atragerea atenţiei asupra instrumentului financiar respectiv, pentru a crea imaginea unei

lichidităţi crescute și a influența tranzacţionarea acestuia pe un trend ascendent.

Window dressing - tehnică caracteristică fondurilor mutuale care chiar înaintea

publicării rapoartelor oficiale privind investiţiile fondului vând acţiunile neperformante şi

achiziţionează acţiuni performante, pentru a crea potenţialilor investitori ideea că de-a lungul

timpului s-au făcut doar investiţii bune.

Wash trades – metodă care se diferenţiază de metoda painting the tape prin faptul ca

tranzacţiile sunt făcute pentru a crea impresia de vânzare sau cumpărare în condiţiile în care

nu există modificări efective ale beneficiarului, deci avem de-a face cu tranzacţii fictive. De

exemplu, un investitor poate cumpăra şi vinde simultan acţiuni ale unei companii prin două

case de brokeraj diferite pentru a crea impresia unei activităţi intense de tranzacţionare a

acţiunilor respective, cu scopul de a atrage atenţia altor investitori pe fondul unei lichidităţi

crescute. O categorie de persoane care au posibilitatea de a manipula astfel bursa este

reprezentată de brokeri.

Ordine puse necorespunzător în corespondenţă sau improper match orders – tehnică

care se referă la efectuarea de tranzacţii pentru care atât ordinele de cumpărare cât şi cele de

vânzare sunt introduse aproximativ la acelaşi moment, la acelaşi preţ şi cantitate de către părţi

diferite, dar care acţionează împreună. Scopul este de a împiedica ceilalţi investitori să

interfereze în evoluţia preţului instrumentului financiar respectiv, pentru ca acest preţ să

poată atinge nivelul dorit de manipulatori, urmând ca mai apoi aceştia să îşi închidă poziţiile

avantajos.

Plasarea ordinelor fără intenţia de execuţie a acestora (spoofing/phantom bids) -

efectele aceste metode sunt mai pregnante în această perioadă, având în vedere că majoritatea

burselor folosesc un sistem electronic de tranzacţionare şi toţi participanţii la piaţă au

posibilitatea de a vizualiza instantaneu ordinele introduse de ceilalţi intermediari. Aceasta

este una dintre cauzele ce determină creşterea volatilităţii pe piaţa de capital inducerea în

eroare a celorlalţi participanţi având loc în momentul în care acestora li se creează o falsă

impresie cu privire la cererea, oferta sau preţul unui anumit titlu.

7

b) Manipularea preţului - formă de manipulare prin care investitorii sunt

împiedicaţi să tranzacţioneze la preţuri corecte, stabilite în mod natural. Conform

Directivei Europene pentru a determina dacă o persoană a manipulat cu bună ştiinţa

preţul unei acţiuni trebuie să se ţină cont de măsura în care persoana respectivă a

avut un interes direct sau indirect în ceea ce priveşte preţul plasamentului respectiv,

de volumul şi mărimea tranzacţiilor realizate de persoană în relaţie cu aşteptările de

lichiditate a pieţei la acel momen, precum şi măsura în care tranzacţiile efectuate de

persoana respectivă au cauzat creşterea sau scăderea preţului.

Manipularea preţului este considerată ca fiind una dintre cele mai utilizate metode de

manipulare şi se poate face prin diferite tehnici.

Cornering – metodă care constă în asigurarea controlului asupra unui anumit

instrument financiar astfel încât să poată interveni manipularea prețului. Manipulatorul

încearcă să achiziţioneze o cantitate cât mai mare din titlul respectiv pentru ca mai apoi,

controlând oferta, să fie în măsură să impună un preţ ridicat. Uneori această operaţiune poate

debuta printr-o vânzare masivă, în vederea determinării unei scăderi a preţului pentru ca mai

apoi titlurile să fie răscumpărate la un preţ mult mai scăzut şi în cantităţi mai mari.

Marcarea la închidere - implică achiziţionarea sau vânzarea deliberată la închiderea

pieţei pentru a distorsiona preţul de închidere. Dacă tranzacţiile se încadrează în trendul

firesc al pieţei, preţul nu va fi distorsionat şi deci nu ne vom afla în situaţia unei manipulări

însă când avem de-a face cu schimbări de trend sau cu variaţii însemnate ale preţului care vor

duce în eroare ceilalţi investitori atunci se poate vorbi de o situaţie de manipulare.

Acţiuni concertate în perioada ulterioară unei Oferte Publice Iniţiale ( flipping) se

referă la un grup de persoane care acţionează grupat ulterior unei emisiuni primare de acţiuni

şi începerii tranzacţionării acestora cu scopul de a duce la creşterea artificială a preţului

respectivelor acţiuni, moment în care respectivele persoane trec la vânzarea acţiunilor.

Abusive squeeze este o metodă ce presupune exploatarea poziţiei dominante pe care o

persoană o deţine în legătură cu oferta, cererea sau mecanismele de livrare pentru un anumit

instrument financiar și/sau activul suport al unui instrument derivat cu scopul de a distorsiona

preţul la care alte părţi trebuie să livreze, să primească sau să amâne livrarea respectivului

instrument în scopul satisfacerii avantajoase a propriilor angajamente. Pe piaţa de capital

presiunile sunt destul de des întâlnite, atunci când interacţiunea dintre cerere şi oferta duce la

o atmosferă tensionată, dar acest lucru nu poate fi considerat abuziv.

Crearea unui plafon minim în ceea ce priveşte preţul - în general această operaţiune

presupune introducerea în sistemul de tranzacţionare a unor ordine de cumpărare conţinând

8

preţuri la valori ridicate şi pe volume suficient de mari pentru a nu fi absorbite rapid pe piaţă.

Prin menţinerea unei asemenea cereri artificiale valoarea de piaţă a titlului respectiv rămâne

la o anumită cotă, compania evitând posibile consecinţele negative ale scăderii preţului sub

un anumit nivel.

Un ecart cerere-ofertă excesiv – presupune existenţa unui intermediar (market maker)

care deţinând o poziţie dominantă pe o piaţă, acţionează astfel încât să modifice diferenţa

dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare sau să menţină această diferenţă la un nivel

artificial, făcând abuz de poziţia sa pe piaţă sau de lipsa competitorilor. Tocmai din acest

motiv, reglementările pieţei prevăd o diferenţă (spread-ul) maximă care poate să existe între

preţul de vânzare şi preţul de cumpărare afişat de către intermediari.

Tranzacţionarea pe o anumită piaţă pentru a influenţa în mod nepotrivit preţul

unui instrument financiar de pe altă piaţă. De exemplu, tranzacţionarea unei acţiuni în

scopul manipulării preţului unui instrument financiar derivat de pe altă piaţă sau

tranzacţionarea unui activ suport în scopul influenţării preţului contractului derivat.

c) Tranzacţii implicând procedee fictive - acest tip de manipulare presupune în

esenţă utilizarea şi/sau răspândirea de informaţii, rapoarte, analize, false sau

incomplete indiferent dacă acestea sunt pozitive sau negative la adresa unui anumit

emitent. O precizare importantă ce trebuie avută în vedere este că diseminarea unor

astfel de informaţii nu este considerată manipulatorie decât dacă manipulatorul

însuși încheie tranzacţii la preţuri artificiale determinate de acţiunea sa sau a

complicilor săi.

Scalping – metodă care presupune profitarea de pe urma influenţei deţinute pe piaţă a

persoanei care emite opinii sau recomandări cu condiția ca această persoană să realizeze

tranzacţii imediat ce preţul titlurilor la care a făcut referire ajunge la nivelul dorit. Cea mai

periculoasă este situația în care manipulatorul este o firmă de consultanţă la care investitorii

mai puţin experimentaţi apelează, atunci când aceasta pune în prim plan propriul interes.

Ascunderea identităţii (concealing ownership) presupune iniţierea unor tranzacţii

menite să ascundă identitatea deţinătorului unui anumit instrument financiar. Această practică

este considerată ilicită în măsura în care investitorii sunt induşi în eroare cu privire la

structura acţionariatului emitentului sau cu privire la persoana care deţine o poziţie dominantă

şi care poate influenţa evoluţia cursului titlurilor respective.

O noţiune derivată este cea de parking & warehousing care presupune o vânzare a

titlurilor dublată de încheierea unui contract prin care părţile se obligă să încheie o tranzacţie

de sens contrar după o anumită perioadă de timp prestabilită. Ascunderea identităţii

9

adevăratului posesor poate avea ca obiectiv pregătirea unei acţiuni de preluare a companiei

respective.

Diseminarea, prin media, de informaţii referitoare la piaţă false sau care induc în

eroare cu intenţia de a modifica preţul unui instrument financiar sau al unui activ suport al

unui instrument financiar astfel încât persoana care a iniţiat diseminarea să beneficieze de pe

urma acestei modificări.

Pump and dump – în prima etapă (pump) manipulatorul va iniţia o adevărată

campanie agresivă de promovare a companiei la care anterior a adoptat o poziție pe termen

lung, ce poate include newsletter-uri, telefoane către investitori, emailuri sau mesaje de tip

spam,etc. Urmează apoi perioada în care interesul crescut al investitorilor se manifestă prin

cumpărarea masivă de titluri financiare, ceea ce va face ca nivelul preţului să crească, atât

timp cât manipulatorul îşi continuă campania. În cele din urmă se va ajunge la etapa (dump)

în care manipulatorul împreună cu complicii săi vor începe să vândă investitorilor de bună-

credinţă. În acest stadiu campania de promovare încetează iar preţul se prăbuşeşte. Uneori

chiar conducerea companiei se angajează într-o asemenea mascaradă sau apelează la

promoteri pentru a face compania mai atractivă. Faptul că despre o companie total

necunoscuta apar brusc comunicate de presa sau rapoarte de cercetare ar trebui să trezească

anumite suspiciuni.

Deschiderea unei poziţii urmată de închiderea acesteia după ce a fost făcută

publică. Această practică este caracteristică administratorilor de portofoliu sau un

investitorilor importanți, ale căror decizii de investire sunt privite de către ceilalţi participanţi

ca şi semnale relevante privind evoluţia viitoare a preţului. Acest tip de comportament este

considerat ilicit în ideea în care anumite tranzacţii ale unor investitori importanţi precum

bănci sau fonduri de investiţii reprezintă un semnal puternic dat celorlalţi investitori cu

privire la evoluţia viitoare a titlurilor financiare în cauză.

d) Diseminarea de false informaţii sau care induc în eroare. Unul din

instrumentele cele mai des folosite de manipulatori este informaţia şi de aceea

sistemul informaţional ar trebui să fie foarte selectiv în asimilarea informaţiilor din

piaţă, care se transmit pe canale foarte diverse: presă, TV, internet, conferinţe de

presă, AGA., brokeri, analişti, comunicate publice, BVB, raportări financiare, diverşi

investitori, etc. Odată cu dezvoltarea şi modernizarea mijloacelor de comunicare

evoluţia tehnologică a început să deţină un rol tot mai pregnant în modalităţile de

influenţare a investitorilor, prin diseminarea de informaţii contrare realităţii, cu atât

mai mult cu cât dezvoltarea internetului a creat premizele necesare pentru ca astfel

10

de informaţii incomplete sau eronate să ajungă într-un timp foarte scurt la un număr

extrem de mare de persoane.

Este adevărat că informaţiile depistate înaintea altora pot constitui un avantaj

investiţional, care poate aduce rezultate bune celui care le deţine. Dar o informaţie cu

adevărat utila este o informaţie de calitate, adică o informaţie publică, corectă, credibilă,

completă, relevantă şi primită la timp. Nu este indicat să investim pe bază de zvonuri, pentru

că de regulă acestea sunt incorecte, incomplete, nu vin la timp sau sunt false şi în majoritatea

cazurilor sunt manipulatorii. Spre deosebire de categoria ce include procedeele fictive, pentru

ca acest tip de comportament să devină ilicit este suficientă răspândirea unor informaţii

neadevărate care induc sau pot induce în eroare publicul investitor. Dar simpla transmitere a

unor astfel de informaţii nu este considerată ilicită în cazul în care investitorii nu reacţionează

conform zvonului, ci doar în cazul în care cel puţin un investitor a căzut victimă acestor date

false.

Cei care intenţionează să manipuleze piaţa profită de cele mai multe ori de ceea ce se

numeşte „instinctul de turmă“ sau „psihologia comportamentului maselor”. Fiecare fiinţă

umană are capacitatea de a acţiona conform propriilor dorinţe, însă în prezenţa unui pericol

sau a unei mari oportunităţi majoritatea oamenilor acţionează într-un mod surprinzător de

predictibil. Înţelegerea acestui mod de comportament îi ajută pe manipulatori să aleagă

momentul propice pentru a-şi pune planurile în aplicare.

Partea proastă este că acest tip de manipulare e cel mai greu de observat de către

investitor pentru că cel ce a lansat zvonurile este greu de depistat şi de tras la răspundere.

Partea bună este că astfel de tentative de manipulare sunt efemere. Zvonurile pot afecta într-o

măsură mai mică sau mai mare preţul şi volumele tranzacţionate însă până la urmă aceste ştiri

vor fi fie confirmate fie infirmate. Deci atât timp cât investitorii rămân concentraţi pe câştigul

pe termen lung nu vor fi afectaţi de turbulenţele tranzitorii cauzate de lăcomia traderilor sau

managerilor.

e) Manipularea prin intermediul jurnaliştilor . Când vorbim de jurnalişti vorbim de

a patra putere în stat, o putere care are cele mai largi posibilităţi să manipuleze, dar

şi să fie manipulată. Ţinând cont de acestea, dreptul românesc spune că dacă e

intenţie atunci e infracţiune, iar dacă nu e intenţie se consideră culpă şi deci vorbim

de contravenţie. Cazul jurnaliştilor este unul mai deosebit, întrucât trebuie făcută

concilierea între dreptul la libera exprimare şi interdicţia de a manipula piaţa prin

diseminarea de informaţii false sau înşelătoare.

11

Problema cea mai mare este că jurnaliştii nu pot spune întregul adevăr, iar principalul

motiv este că, de multe ori, nici ei nu îl cunosc. Jurnaliştii nu sunt persoane din interiorul

companiilor despre care scriu sau vorbesc şi din acest motiv este practic imposibil ca ei să fie

pe deplin conştienţi de ceea ce se petrece cu adevărat în firma respectivă. Tocmai din acest

motiv ei sunt adesea alimentaţi în mod deliberat cu informaţii eronate a căror autenticitate nu

au posibilitatea să o verifice.

În acest sens, Directiva Comisiei Europene specifică obligaţiile pe care jurnaliştii le

au când publică materiale referitoare la piaţa de capital. Astfel, trebuie precizată cu claritate

identitatea persoanei care a elaborat recomandări de investiţii, în special numele persoanei

fizice şi funcţia deţinută precum şi numele persoanei juridice responsabile. O altă obligaţie pe

care ziariştii o au pentru prezentarea echitabilă a recomandărilor de investiţii este să se

asigure că:6 faptele sunt clar separate de interpretări, estimări, opinii şi alte tipuri de

informaţii non-factuale, că toate sursele sunt fiabile sau, dacă nu este cazul, acest lucru e clar

semnalat, precum şi de faptul că toate proiecţiile, previziunile şi obiectivele de curs sunt clar

indicate ca atare, iar principalele ipoteze reţinute pentru stabilirea şi utilizarea lor sunt

menţionate. Trebuie spus că aceste texte legale nu sunt aplicabile atunci când jurnalistul

exprima simple opinii cu privire la anumite aspecte, situaţii, evenimente sau fenomene, fără a

se putea deduce, fie şi indirect, că efectuează o recomandare de investiţie.

Legea românească pedepsește săvârșirea infracțiunii de manipulare a pieței prin

tranzacționare cu închisoare de la 6 luni la 5 ani sau cu amendă penală cuprinsă între jumătate

și totalitatea valorii tranzacției realizate în cadrul săvârșirii infracțiunii. Remarcăm faptul că

aplicarea amenzii penale este posibilă doar la săvârșirea infracțiunii prin încheierea de

tranzacții, aplicarea sa atunci când este săvârșită prin emiterea de ordine de tranzacționare

excluzând posibilitatea determinării limitelor de sancționare, asta în ciuda faptului că după

cum am arătat utilizarea unor procedee manipulative este suficientă pentru a ne afla în

prezența infracțiunii de manipulare a pieței. De asemenea în mod cumulativ, săvârșirea

infracțiunii este sancționată și cu pedeapsa interzicerii temporare a desfășurării unor activități

și servicii ce cad sub incidența legii pieței de capital.

METODE DE PREVENIRE A MANIPULĂRII

Cea mai bună metodă prin care investitorul de rând poate evita să fie prins într-o

schemă manipulatorie este conştientizarea faptului că nimic nu e gratis, tratarea tuturor cu

6 www.cnvm.ro .

12

scepticism şi convingerea că dacă ceva pare prea bun pentru a fi adevărat, probabil că nici nu

este adevărat.

Guojun Wu, asistent profesor de finanţe la Universitatea din Michigan şi colegul sau

Rajesh K. Aggarwal de la colegiul Dartmouth7 au ajuns la concluzia că cel mai adesea

manipulatorii provin din rândul persoanele din interiorul companiilor, brokerilor, a celor ce

deţin un număr însemnat de acţiuni, emitenţilor şi intermediarilor. În rândul acestora circulă

informaţii inaccesibile pentru restul publicului investitor, reguli cu ajutorul cărora

mecanismele pieţei pot fi eludate.

O prima regulă pe care se bazează manipulatorul este de a vinde când toată lumea

cumpără şi de a cumpăra când toţi ceilalţi vând sau mai degrabă de a vinde după ce i-a

convins pe ceilalţi să cumpere. Un bun manipulator este cel care cunoaşte şi ştie să se

folosească de psihologia investitorului.

O altă regula nescrisă este cea a confuziei. Oamenii tind să facă greşeli în situaţii

neclare, tocmai de aceea investitorii sunt asaltaţi cu zvonuri despre o anumită companie, cu

rapoarte şi declaraţii ambalate astfel încât să inducă o stare de confuzie. Această lege se

aplică şi când preţul acţiunii deţinute scade, dar şi când preţul acesteia crește şi de aceea este

recomandat ca investitorul să îşi stabilească încă de la început atât pragul minim, sub care va

vinde acţiunea dar şi pragul maxim la care îşi va marca câştigul. Conform axiomei

zgomotului, cu cât există mai multă agitaţie şi mai multă vâlvă cu privire la o anumită

acţiune, cu atât mai mult va scădea preţul ei după ce promovarea va înceta.

Ultimul şi cel mai important principiu spune că hârtia e hârtie iar banii sunt bani.

Singurul motiv pentru care cineva deţine un certificat de acţionar este convingerea că acel

certificat valorează mai mult decât banii. Amatorii cumpăra hârtia, profesioniştii transformă

hârtia în bani, iar acea hârtie este practic nulă dacă pentru ea nu există cumpărători.

Într-un eseu demn de luat în seama George Chelekis descrie zece reguli ce trebuie

respectate de toţi investitorii de pe piaţa de capital care doresc să se protejeze împotriva

manipulărilor8:

Prima regulă susţine că toate modificările neaşteptate de preţ – atât creşterea cât şi

scăderea – sunt rezultatul unor profesionişti ce au ca scop manipularea preţului acţiunilor.

Astfel se explică de ce unele companii, deşi au rezultate bune se confrunta cu o scădere a

preţului acţiunilor iar altele, fără un motiv aparent, cunosc o creştere puternică a preţului

acţiunilor.

7 Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), pp. 29-30. 8 http://asxnewbie.com.

13

O a doua regulă menţionată este că, atunci când un manipulator vrea să se debaraseze

de acţiunile la o anumită companie, va lansa o adevărată campanie de promovare a acesteia.

Sunt angajaţi ziarişti – în mod secret sau nu – care să facă reclamă acţiunilor respective. Sunt

angajate firme de PR, persoane care să participe la diferite emisiuni de radio sau tv şi brokeri

care să promoveze acţiunile companiei în rândul clienţilor lor. Abia după ce manipulatorul a

reuşit să vândă acţiunile la preţul dorit, noii deţinători îşi dau seama de adevărata situaţie.

Investitorii profesionişti sunt atenţi la semnalele transmise pe calea mass-media, urmăresc

noutăţile apărute în presă însă acţionează în sens contrar sfaturilor date.

O a treia regulă este că în momentul în care manipulatorul şi-a atins scopul de a vinde

acţiunile la un preţ cât mai mare, va începe o campanie de denigrare a companiei respective

sau în cel mai bun caz nu va mai acţiona în niciun fel asupra ei. Manipularea merge până într-

acolo încât sunt angajate persoane care sa-i tragă la răspundere pe cei ce lăudaseră iniţial

compania.

Regula numărul patru susţine că orice acţiune tranzacţionată în cantităţi mari la preţuri

şi mai mari semnalează o “fază de distribuţie”. Când volumele tranzacţionate erau reduse,

preţul era de asemenea mai mic. În această perioadă profesioniştii acumulau acţiuni. După ce

preţul creşte şi volumul creşte, profesioniştii cumpără la preţ redus şi vând la un preţ mult

mai mare, spre deosebire de amatori, care cumpără la un preţ mare şi cât de curând ajung să

vândă la un preţ mai mic.

Cea de-a cincia regulă face observaţia că un manipulator va încerca mereu sa-i facă pe

investitori să cumpere la preţul cel mai mare şi să vândă la preţul cel mai mic. Iniţial, va face

tot posibilul să atragă cât mai mulţi investitori pentru a determina preţul acţiunii să crească.

Primul indiciu că ai fost înşelat va apărea atunci când fără niciun motiv aparent preţul

acţiunilor va oscila la acelaşi nivel, fără să mai cunoască vreo creştere. Acest lucru se

întâmplă tocmai pentru că manipulatorul a încetat să mai susţină preţul. E momentul în care

atenţia trebuie să se îndrepte asupra volumelor tranzacţionate, şi nu asupra preţului

tranzacţiilor și se va observa cu siguranţă că volumele au cunoscut o importantă scădere.

Conform regulii numărul şase, dacă o afacere este într-adevăr bună, atunci cel mai

probabil tu vei fi ultima persoana care află de ea. Când un manipulator are nevoie de

investitori, cu siguranţă va lansa o campanie de promovare înşelătoare. Dacă te numeri

printre cei vizaţi, informaţiile te vor bombarda din mai multe direcţii. În mod similar, dacă

vrea ca tu să renunţi la acţiunile deţinute, va lansa zvonuri nefondate.

Cea de-a şaptea regula este exact opusul celei de dinainte, în sensul că cel mai

probabil, vei fi ultimul care află că acea companie la care deţii acţiuni se îndreaptă spre eşec.

14

O privire retrospectivă va arata „o mică poticnire” a preţului acţiunilor precum şi o întârziere

în afişarea rezultatelor companiei. Este momentul în care manipulatorul se pregăteşte să se

debaraseze de acţiuni, într-un ritm atât de rapid încât cel mai probabil restul acţionarilor vor

ajunge să vândă la un preţ mult sub cel la care au cumpărat.

Conform regulii numărul opt manipulatorii vor obliga investitorii să cumpere acţiuni

cu scopul ca aceştia să facă preţul să crească. Atunci când un investitor plasează un ordin de

cumpărare la un anumit preţ, manipulatorul va oferi cu puţin peste acel preţ, pentru a-l

determina pe investitor să ridice ştacheta pana la nivelul dorit. Pentru a evita o asemenea

capcană este recomandat să nu se achiziţioneze acţiuni în perioada în care există volume

anormale tranzacţionate sau când graficele arată creşteri anormale de preţ.

Cea de-a noua regulă scoate în evidenţă faptul că manipulatorii sunt perfect conştienţi

de stările de spirit prin care trece un investitor în timpul unei creşteri a preţului acţiunilor sau

al unui colaps şi profită la maxim de toate aceste emoţii şi sentimente. În perioadele de

creştere investitorii se caracterizează prin lăcomia de care dau dovada, în schimb, în timpul

scăderilor ei dau dovada de frica şi laşitate.

Conform ultimei reguli, o nouă generaţie de creduli se naşte cu fiecare nou joc. Pieţele

financiare sunt terenuri de joacă nemiloase, neprietenoase şi periculoase, locuri în care

amatorii sunt în general înşelaţi în modul cel mai brutal de către cei ce cunosc regulile de mai

sus.

În finalul acestui capitol se impun şi câteva concluzii cu privire la cele descrise mai

sus. Există tot mai mult credinţa că mâna invizibilă a pieţelor nu funcţionează, ci doar a

grupurilor celor mai mari care încearcă să împingă piaţa într-o direcţie sau alta. „Problema e

că aceste grupuri nu au nimic ocult, în ele însele, ele luând naştere în mod conjunctural, în

funcţie de interesele din piaţă, de moment şi de regulile jocului.”9

Piaţa de capital este un instrument financiar prin care companiile împrumuta bani de

la investitori pentru a-şi finanţa proiectele și au tot interesul ca preţul acţiunilor să crească şi

investitorii să fie mulţumiţi. Se întâmplă însă uneori ca manipulatorii să încerce să profite de

naivitatea sau de lipsa de experienţa a investitorilor. Tocmai de aceea este foarte important ca

în portofoliul lor investitorii să aleagă firme oneste, cinstite, la a căror informaţii financiare să

aibă acces.

CONCLUZII

9 http://www.vanguard.ro.

15

Conceptul actual de piață de capital prezintă interes atât pentru investitorii sofisticați,

cât și pentru micii investitori care, deopotrivă, animați de interesul obținerii unui câștig, aleg

să-și direcționeze disponibilitățile financiare către această piață, elementul mobilizator

fundamental fiind dat de încrederea manifestată față de instrumentele financiare. Însă această

încredere nu se poate păstra decât cu efortul sancționării cât mai stricte a faptelor de

manipulare a pieței de capital.

BIBLIOGRAFIE

1. Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, University of Michigan Business School, MI 48109, U.S.A.

2. Anghelache, Gabriela (2000) Bursa şi piaţa extrabursieră, editura Economica, Bucureşti.

3. Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), Relaţia cu Bursa, sursă de profit, editura Academic Press, Cluj Napoca.

4. Duţescu, Cristian (2008), Manipularea pieţei de capital , editura C.H. Beck , Bucureşti.

5. Pop, Cornelia (2003), Tranzacţii şi pieţe financiare internaţionale, Presa Universitară Clujeana, Cluj Napoca.

16